引論：我們?yōu)槟砹?3篇風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

中圖分類號(hào)：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-05-06

作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新。

基金項(xiàng)目： 國家自然基金重點(diǎn)項(xiàng)目“投資者視角下的戰(zhàn)略決策與風(fēng)險(xiǎn)管理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71031003；國家科技支撐項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：14C011。

為了解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，許多學(xué)者從信息不對(duì)稱理論視角加以分析，認(rèn)為發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間所掌握的企業(yè)信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生。作為被投資企業(yè)的重要股東，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅擁有被投資企業(yè)相當(dāng)?shù)墓煞荩€可以通過擔(dān)任企業(yè)董事、參與企業(yè)董事會(huì)而對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理水平，提高被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資也能提高被投資企業(yè)的知名度，吸引更高質(zhì)量的發(fā)行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進(jìn)而有效地規(guī)范IPO定價(jià)機(jī)制，降低IPO的抑價(jià)現(xiàn)象。本文試圖比較有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO的抑價(jià)程度，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和程度，并在此基礎(chǔ)上從風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、持有期限、風(fēng)投背景等不同視角檢驗(yàn)不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業(yè)管理者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同發(fā)展提供理論支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對(duì)稱的角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了解釋，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減少了信息不對(duì)稱，有效地降低了IPO抑價(jià)。王晉斌（1997）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能加強(qiáng)被投資企業(yè)信息監(jiān)管、提高信息透明度，改善被投資企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，有效地降低了抑價(jià)率。Barry（1990）提出的“監(jiān)督效應(yīng)”假說，證明有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)IPO發(fā)行抑價(jià)率會(huì)更低，他們發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督能力會(huì)降低投資者的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)IPO能吸引更高質(zhì)量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價(jià)率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認(rèn)證效應(yīng)”假說認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能降低企業(yè)上市的融資成本、減少IPO抑價(jià)率，相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO抑價(jià)程度較低；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合理的價(jià)格促成了企業(yè)IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽(yù)，在企業(yè)IPO過程中起到一定的 “認(rèn)證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學(xué)者支持，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市前提供了指導(dǎo)和監(jiān)督，并在首次公開發(fā)行時(shí)起到了第三方認(rèn)證作用。

Gompers（1996）等人發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司折價(jià)率比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司要高，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場(chǎng)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)有更高的抑價(jià)水平。這種“聲譽(yù)效應(yīng)”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場(chǎng)上市企業(yè)為研究樣本，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提高IPO企業(yè)盈余質(zhì)量和減少IPO抑價(jià)的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股跟IPO抑價(jià)率之間沒有顯著的相關(guān)性。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能通過加強(qiáng)監(jiān)督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務(wù)質(zhì)量等途徑，有效降低被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO抑價(jià)率更低。

不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，其管理資金規(guī)模、社會(huì)聲譽(yù)和管理經(jīng)驗(yàn)的豐富程度都不同，其中外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)力較為雄厚，成功培育上市的中外企業(yè)也較多，其社會(huì)聲譽(yù)一般比較高。因?yàn)槎嗄甑馁Y金積累，管理資金規(guī)模也都較大，多年的業(yè)界運(yùn)營給他們的管理團(tuán)隊(duì)積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場(chǎng)2 630個(gè)IPO上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO上市企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管情況要高于同期無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，IPO抑價(jià)率也相對(duì)較低，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結(jié)論。

基于信息傳遞理論，國有控股風(fēng)險(xiǎn)投資一般經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚且更易了解國家政策動(dòng)向，相對(duì)民營機(jī)構(gòu)而言具備較多了解被投企業(yè)信息渠道，更易獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；同時(shí)，與民營風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較而言，國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模一般比較大，投資經(jīng)營企業(yè)較多，已經(jīng)具備了相對(duì)完善的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)被投企業(yè)的篩選監(jiān)督和經(jīng)營管理能力相對(duì)成熟，對(duì)被投資企業(yè)的把控力更強(qiáng)，對(duì)IPO抑價(jià)的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險(xiǎn)投資股東認(rèn)證和監(jiān)督效果更為明顯，這可能是由于相對(duì)于民營風(fēng)險(xiǎn)投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營管理和IPO過程的影響力更為有效。

我國非國有風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作機(jī)制比較靈活，他們可能會(huì)礙于企業(yè)后期會(huì)存在業(yè)績滑坡，因而期望真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，但是出于自身資本實(shí)力較差，他們更加擔(dān)心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動(dòng)機(jī)有理由認(rèn)為民營風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會(huì)為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而提高企業(yè)IPO抑價(jià)程度。因此，本文提出假設(shè)2。

H2-1：相對(duì)于非外資的風(fēng)險(xiǎn)投資，外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO抑價(jià)率更低。

H2-2：相對(duì)于非國有的風(fēng)險(xiǎn)投資，國有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO抑價(jià)率更低。

Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對(duì)稱，為了減弱信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)失靈所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗(yàn)證作用充分發(fā)揮力量。承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是第三方驗(yàn)證的機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為被投資企業(yè)重要股東之一，掌握很多被投資企業(yè)重要的內(nèi)部信息，風(fēng)險(xiǎn)投資自身的聲譽(yù)和影響力也會(huì)吸引更高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的IPO，進(jìn)而有效降低被投資企業(yè)IPO時(shí)的信息不對(duì)稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗(yàn)證了這一理論，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、被投資企業(yè)規(guī)模及企業(yè)上市前的經(jīng)營情況與IPO抑價(jià)程度密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高、被投資企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營情況越好，則IPO抑價(jià)程度越低。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營流程可知風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出至關(guān)重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)投資、被投資企業(yè)和企業(yè)其他投資者等多方的利益），因?yàn)檫@不僅關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)投資收益的實(shí)現(xiàn)，更在一定程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)下一輪融資的規(guī)模和成功概率。基于“聲譽(yù)假說”理論，Sahlman（1990）發(fā)現(xiàn)一旦風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)發(fā)行失敗將會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來巨大的聲譽(yù)損失。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)新成立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好高抑價(jià)率以盡快促成企業(yè)成功上市的策略，但此舉導(dǎo)致大量未成熟的被投資企業(yè)上市后均出現(xiàn)IPO業(yè)績下滑現(xiàn)象，這種投機(jī)心理未能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取更高聲譽(yù)的目的，而高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資更看重長期績效。基于德國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ranzke（2003）分析風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的相互影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)高低以及高額的發(fā)行量會(huì)嚴(yán)重影響IPO抑價(jià)程度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)越低劣越會(huì)采取IPO高抑價(jià)策略幫助被投企業(yè)上市。 相比之下，成熟風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理人出于對(duì)業(yè)界已享有的或是正在力爭的美譽(yù)度都具備強(qiáng)烈的維護(hù)心理，面對(duì)當(dāng)前風(fēng)投行業(yè)競爭日趨白熱化，會(huì)為了維護(hù)業(yè)界聲譽(yù)而真實(shí)披露企業(yè)價(jià)值，甚至不惜承擔(dān)更多成本。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

作為企業(yè)股東的重要組成部分，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被投資企業(yè)持股比例的多少會(huì)在一定程度上決定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的影響力和關(guān)注度。持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的影響力越大，投入到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理的精力也更多，同時(shí)持股比例也會(huì)決定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解程度和話語權(quán)。

基于對(duì)美國資本市場(chǎng)434家有風(fēng)投參與的上市公司的實(shí)證分析，Barry（1990）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高越能在企業(yè)中發(fā)揮“監(jiān)督認(rèn)證”作用，IPO抑價(jià)度也會(huì)越低。我國學(xué)者王謙才（2010）針對(duì)中小板企業(yè)的研究也得出了類似結(jié)論。Kraus（2002）以德國資本市場(chǎng)1997-2001年風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于無風(fēng)投參與的企業(yè)，雖然有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司IPO抑價(jià)率更低，但這與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場(chǎng)得出了相反結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，投機(jī)心理越強(qiáng)，越會(huì)提高IPO抑價(jià)水平。Franzke（2003）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，表明越看重該投資企業(yè)，越會(huì)為其提供增值服務(wù)以確保IPO成功上市。因此，中外針對(duì)風(fēng)投持股比例對(duì)IPO抑價(jià)率的相關(guān)影響并沒有得出一致結(jié)論，需要進(jìn)行深入探討。

針對(duì)“一股一權(quán)”的公司股份結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大越有權(quán)利和興致廣泛參與被投企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理，越能發(fā)揮其治理企業(yè)，助其上市的積極效應(yīng)越大，他們?yōu)槠髽I(yè)帶去的營運(yùn)資金以及一系列其他增值效應(yīng)，諸如提供優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，都將會(huì)促進(jìn)被投資企業(yè)更真實(shí)地反映市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的長短決定其對(duì)被投企業(yè)整體營運(yùn)狀況的了解程度，長期持有被投資企業(yè)股份或許可以有效減輕信息不對(duì)稱現(xiàn)象，更能提高決策效率，更能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。Barry（2001）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長，被投資企業(yè)上市時(shí)IPO首日抑價(jià)程度就會(huì)越低。李九斤和王福勝（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長越關(guān)注被投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，越?jīng)]有動(dòng)機(jī)去提高IPO抑價(jià)。王會(huì)娟等（2013）發(fā)現(xiàn)非外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了很好地改善作用，但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身存在投機(jī)現(xiàn)象。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)背景風(fēng)投與外資背景風(fēng)投以提供服務(wù)的目標(biāo)不同，多數(shù)想利用盈余管理行為加速上市，且投資時(shí)間越長而獲利心理越重，提高被投資企業(yè)抑價(jià)程度越明顯。由此可見不同制度背景和發(fā)展環(huán)境下的研究結(jié)論并不一致，我國風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與被投資企業(yè)抑價(jià)程度關(guān)系還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文提出假設(shè)5。

H5：風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

Welch（1989）根據(jù)行為金融理論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)后繼投資者會(huì)把前期投資者視作一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向標(biāo)，被投資企業(yè)會(huì)通過高抑價(jià)策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯(lián)合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發(fā)了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，但這并不是由于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資所致。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)參與投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多越表明該企業(yè)更加具備投資發(fā)展前景，IPO當(dāng)天抑價(jià)率越低。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與抑價(jià)率之間關(guān)系顯著，一旦上市公司同時(shí)被多家風(fēng)險(xiǎn)投資參與，則該企業(yè)IPO抑價(jià)率會(huì)顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)為多家風(fēng)投聯(lián)合投資的企業(yè)更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價(jià)率所致，而是通過更真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，從而獲取更高的市場(chǎng)認(rèn)可度，因此他們沒有理由采取高抑價(jià)策略幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。

當(dāng)前，我國資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不夠成熟，風(fēng)投行業(yè)雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)不足、沖動(dòng)選擇投資或懷有投機(jī)心理，不會(huì)對(duì)被投企業(yè)投入大量精力，只要能夠達(dá)到獲利退出而不惜加大抑價(jià)程度。相比于單一投資，聯(lián)合投資則不然，多家風(fēng)投聯(lián)合可以取長補(bǔ)短，深入了解被投企業(yè)可以使決策風(fēng)險(xiǎn)更小，能夠弱化投機(jī)現(xiàn)象。因此，本文提出假設(shè)6。

H6：聯(lián)合投資數(shù)量越多，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在2008年之前參與企業(yè)成功上市的不多，且大多為外資風(fēng)險(xiǎn)投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業(yè)通過境內(nèi)IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)為研究對(duì)象，剔除掉數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進(jìn)行分析。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO上市公司共439家。本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發(fā)行人股份形成及變化”、“發(fā)起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數(shù)據(jù)與Wind資訊和CV Source數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)做了詳細(xì)核對(duì)，所用財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)主要通過Wind、國泰安和清科等數(shù)據(jù)庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業(yè)都必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)和深交所等政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市公司分為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的兩大類，考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司IPO抑價(jià)程度的影響，以便規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)可能存在的自選擇問題，保證研究結(jié)果的真實(shí)性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文采用兩個(gè)指標(biāo)來衡量IPO抑價(jià)程度：

（1）上市公司首日回報(bào)率（IPO）：

IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]

其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價(jià)，P0為發(fā)行價(jià)格，IPO數(shù)值越高說明該企業(yè)抑價(jià)程度越大。

（2）調(diào)整的上市公司回報(bào)率（IPO*）：由于上市公司首日回報(bào)率可能會(huì)遭遇交易當(dāng)天市場(chǎng)行情的影響，在以上市首日回報(bào)率作為衡量指標(biāo)的前提下，本文同時(shí)采用調(diào)整后的回報(bào)率IPO*，以更客觀的對(duì)上市公司抑價(jià)情況加以衡量，其具體計(jì)算公式如下：

IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1

其中IPO為上市首日回報(bào)率，MR為上市當(dāng)日市場(chǎng)回報(bào)率。

2.解釋變量

（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數(shù)據(jù)庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的持股比例數(shù)據(jù)。持股比例以被投資企業(yè)上市前風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例衡量，如一家風(fēng)險(xiǎn)投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風(fēng)險(xiǎn)投資共同參股，將各風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比加總計(jì)算。

（2）風(fēng)投外資背景（Foreign）。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)定為虛擬變量，由于風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策是否成熟，以及對(duì)被投資企業(yè)管理運(yùn)營的整體效率，本文將對(duì)其進(jìn)行劃分，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中的投資人有一個(gè)及以上機(jī)構(gòu)具備外資背景，則該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為外資風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)應(yīng)變量Foreign值為1，否則其值為0。

（3）風(fēng)投國有背景（State）。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中無一人具有外資背景，但有一個(gè)及以上機(jī)構(gòu)具備國有資本背景，則屬于國有風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)應(yīng)變量State值為1，否則State值為0。

（4）持有期限（Lnt）。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)持有期限的長短會(huì)影響私風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)機(jī)，持有期限越長，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)了解程度越深。無論被投企業(yè)接受的風(fēng)險(xiǎn)投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，本文均以首次進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資時(shí)間開始計(jì)算，直至被投資企業(yè)成功IPO上市退出為止，并將其月份數(shù)去對(duì)數(shù)加以計(jì)算衡量。

（5）風(fēng)投聲譽(yù)（VCRep）。根據(jù)被投資企業(yè)上市公司招股說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫以及被投企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國創(chuàng)業(yè)資本/風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)》排名，分析被投企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如果其中一名及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)位列公布排名的前50強(qiáng)，則該被投資企業(yè)被界定為具有高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)公司，即VCRep值為1，否則其值為0。

（6）聯(lián)合投資（Count），表示被投資企業(yè)上市前實(shí)際參與聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量。

3.控制變量

為了消除其他影響因素影響，真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的關(guān)系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權(quán)集中度，該變量用被投企業(yè)中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權(quán)集中度，該變量用被投資企業(yè)第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）表示公司規(guī)模，該變量用被投資企業(yè)IPO上市當(dāng)年年末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)加以計(jì)算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動(dòng)量指標(biāo)，即IPO后半年內(nèi)各月份累積股票收益計(jì)算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關(guān)注度，該變量用（成交股數(shù)/當(dāng)時(shí)的流通股股數(shù)）×100%的公式加以計(jì)算衡量。一般來說上市公司IPO當(dāng)天換手率越高，則說明該股票越被關(guān)注，抑價(jià)率也會(huì)越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業(yè)性質(zhì)（Gov）為虛擬變量，若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進(jìn)行行業(yè)和年度控制。

（三）模型建立與模型說明

根據(jù)假設(shè)1涉及的變量及相關(guān)影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）

IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)6，本文在借鑒Kaplan和王會(huì)娟等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停渲衁i：表示VC的持股比例、持有期限、風(fēng)投背景、風(fēng)投聲譽(yù)和聯(lián)合投資等不同特征。

IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）

IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）

模型（1）和模型（2）用于檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響。根據(jù)本文的假設(shè) 1，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)β1的值應(yīng)顯著為負(fù)。模型三和模型四用于驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的不同影響。根據(jù)本文的假設(shè)推理，風(fēng)險(xiǎn)投資的外資背景、風(fēng)險(xiǎn)投資的國有背景、風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資的持有期限、風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資數(shù)量對(duì)于被投資企業(yè)IPO抑價(jià)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果上述假設(shè)成立，風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量Yi的系數(shù)β1的值應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)。

為了保證模型的科學(xué)性和結(jié)果的真實(shí)性，本文利用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，結(jié)果p值>005，有效排除了異方差對(duì)模型結(jié)果可靠性的影響。本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)利用Vif（方差膨脹因子）檢驗(yàn)了模型多重共線性程度，結(jié)果顯示模型中各變量的Vif值均處于區(qū)間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價(jià)的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場(chǎng)因素對(duì)模型結(jié)果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)性。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報(bào)率IPO均值為00150以及經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的首日回報(bào)率IPO*均值為00192，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本公司IPO抑價(jià)程度比較合理，沒有出現(xiàn)明顯的虛高現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共41家，國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共46家。風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的持有期限相對(duì)較長，以長期持有、共同經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)增值為主要理念，上市前臨時(shí)投入進(jìn)行短期投機(jī)的行為比較少見。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)共48家，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲取高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)居多。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量（Count）的均值為23301，反映了一個(gè)樣本公司集中于2-3家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，單一投資和5家以上聯(lián)合投資的情況都有存在，整個(gè)聯(lián)合投資數(shù)量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在股權(quán)集中度較高，家族企業(yè)的控制力較強(qiáng)這一現(xiàn)狀。被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場(chǎng)價(jià)格有一定波動(dòng)，市場(chǎng)競爭激烈，存在一些短期獲利的投機(jī)現(xiàn)象，模型中需要加以控制。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

表2報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資影響被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的回歸結(jié)果，分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型對(duì)應(yīng)調(diào)整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好。回歸系數(shù)中各變量對(duì)應(yīng)方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨(dú)立，模型獨(dú)立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價(jià)的程度，用以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資上市公司IPO抑價(jià)的影響方向和顯著性。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看，IPO和IPO*對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)-0225和-0136，表示風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資上市公司IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t檢驗(yàn)值顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資上市公司IPO抑價(jià)的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)其IPO抑價(jià)程度顯著低于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與有效降低了被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)程度，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

表3中的列（1）和列（4）報(bào)告了VC外資背景對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)外資風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)值分別為：-0089和-0112，表示外資風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對(duì)于非外資風(fēng)險(xiǎn)投資而言，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展更為成熟，他們?yōu)檫M(jìn)一步打開中國市場(chǎng)而更加青睞于真實(shí)披露企業(yè)價(jià)值，充分發(fā)揮出 “認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用，進(jìn)而減少IPO抑價(jià)程度，以此獲取更高的聲譽(yù)及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設(shè)2-1得以驗(yàn)證。

表3中的列（2）和列（5）報(bào)告了國有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)國有風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)值分別為：-0066和-0078，表示相對(duì)于非國有風(fēng)險(xiǎn)投資而言，國有風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國國有風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)力較強(qiáng)，注重自身的發(fā)展前景和聲譽(yù)積累，他們自覺加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)管，提高被投資企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更有效的控制上市公司的IPO抑價(jià)程度。由此，本文假設(shè)2-2得以驗(yàn)證。

表3中的列（3）和列（6）報(bào)告了風(fēng)投聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，在控制公司規(guī)模等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn) IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的回歸系數(shù)值分別為：-0025和-0057，表示風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在1%和5%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)度越高，為了保持其既有的聲譽(yù)，他們會(huì)自動(dòng)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的關(guān)注度，提高被投資企業(yè)公司治理水平，進(jìn)而降低被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)程度；同時(shí)，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能通過他的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲取更高質(zhì)量的承銷商和更高水平分析師，進(jìn)而能很好地提升IPO過程中的發(fā)行價(jià)格，降低被投資企業(yè)IPO過程中的抑價(jià)率。由此，本文提出的假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表4中的列（1）和列（4）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結(jié)果，可知IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)值分別為：-0236和-0218，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%的水平上表現(xiàn)顯著。這一結(jié)論并不孤立，2009年張?zhí)搼岩?008年及之前A股上市的190家企業(yè)為樣本，通過檢驗(yàn)IPO抑價(jià)程度發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)有效降低了被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率。這些結(jié)論充分說明隨著我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發(fā)達(dá)國家，“認(rèn)證”和“監(jiān)督”功能越來越明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，這種功能越強(qiáng)大越能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的程度，本文假設(shè)4得以有效驗(yàn)證。

表4中的列（2）和列（5）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業(yè)性質(zhì)等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0082和-0066，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%和10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長，對(duì)被投資企業(yè)的參與度越高越能發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而有效控制被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率。由此，本文假設(shè)4得以驗(yàn)證。

表4中的列（3）和列（6）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)量對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0058和-0049，說明風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)量與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資，多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資能更有效的發(fā)揮其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，提高被投資企業(yè)被投資者認(rèn)可程度，提升被投資企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格，降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度。由此，本文假設(shè)6得以驗(yàn)證。

從控制變量來看，各模型回歸結(jié)果中均發(fā)現(xiàn)若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，企業(yè)的IPO抑價(jià)程度表現(xiàn)比較低，被投資企業(yè)的國有背景能有效降低IPO抑價(jià)程度，且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)的資產(chǎn)雄厚，股價(jià)占股份額較大，管理層不會(huì)擔(dān)心股權(quán)分散現(xiàn)象，作為政府背景的企業(yè)，其本身也會(huì)控制上市首日的IPO抑價(jià)水平；同時(shí)，沒有發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與的被投企業(yè)前十大股東以及資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價(jià)率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。投資者情緒（IN）與IPO抑價(jià)在5%上顯著正相關(guān)，說明投資者對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板高抑價(jià)率股票的股價(jià)波動(dòng)性較大，市場(chǎng)后期利空會(huì)逐漸彌補(bǔ)前期的高溢價(jià)現(xiàn)象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價(jià)在1%上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)成長性比較好，很受市場(chǎng)投資者的信任和青睞。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠性，本了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)工作。

1.對(duì)于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，本文進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與之前無實(shí)質(zhì)差異。

2.對(duì)于企業(yè)價(jià)值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學(xué)者的做法，分別采用“企業(yè)上市后3個(gè)月IPO抑價(jià)均值”和“企業(yè)上市后12個(gè)月IPO抑價(jià)均值”取自然對(duì)數(shù)作為被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的衡量指標(biāo)，重新回歸以上模型，結(jié)果對(duì)本文主要結(jié)論沒有影響。

3.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的衡量，本文的風(fēng)險(xiǎn)投資的所有回歸數(shù)據(jù)均采用持有期限小于5年的股權(quán)投資。此時(shí)，本文將持有期限小于3年的股權(quán)投資重新整理，再次定義風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與之前并無差別。

4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與）都必須符合《公司法》、《證環(huán)ā返認(rèn)喙胤律的規(guī)定，嚴(yán)格遵守證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)制定證券發(fā)行信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對(duì)其進(jìn)行公司治理、企業(yè)獨(dú)立性、股本情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)價(jià)值等各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否，也不管參與風(fēng)險(xiǎn)投資特征是否各異，上市公司在企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等指標(biāo)上都必須符合統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，能有效地控制模型的內(nèi)生性。

為了多方驗(yàn)證論文結(jié)論的真實(shí)性，學(xué)術(shù)界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學(xué)者提出的傾向評(píng)分配比法做進(jìn)一步的內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文采用近期學(xué)界使用較多的傾向評(píng)分配比法，通過構(gòu)造對(duì)照組的方法來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诘膬?nèi)生性問題，分析檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要結(jié)論一致。

四、研究結(jié)論

本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)影響的差異，檢驗(yàn)了不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度的差異，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的作用，得出以下結(jié)論：相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO抑價(jià)程度表現(xiàn)更低，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)提供的監(jiān)管服務(wù)更好，IPO抑價(jià)降低程度更明顯；發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險(xiǎn)投資的影響程度比非國有的更為顯著；風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越好，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低；風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低；風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低；參與聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低。

相對(duì)于民營風(fēng)險(xiǎn)投資，本文研究結(jié)論表明外資和國有風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證和監(jiān)管效果更為顯著，其原因可能是我國風(fēng)險(xiǎn)投資投資起步較晚，風(fēng)險(xiǎn)投資專門管理人才缺乏，外資風(fēng)險(xiǎn)投資具有更為成熟的運(yùn)營模式，也擁有更為豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)認(rèn)證和監(jiān)管的影響效果更為顯著。相對(duì)民營的風(fēng)險(xiǎn)投資，國有風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模較大，專業(yè)人才也較多，聲譽(yù)也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業(yè)的信息質(zhì)量和發(fā)現(xiàn)價(jià)格，降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)、持股比例、持有期限和聯(lián)合投資數(shù)量等特征與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度之間顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資投資聲譽(yù)越好，所占比例越大，持有期限越長，聯(lián)合投資數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的控制度和參與度越高，進(jìn)而提供的監(jiān)管服務(wù)和產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也更加明顯。

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篇2

(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取的研究對(duì)象是2009年10月30日—2010年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行并上市的153家企業(yè)(其中89家有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與),2011年及之后上市的企業(yè)由于缺乏上市后的業(yè)績數(shù)據(jù)沒有納入研究范圍。上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司招股說明書;與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的數(shù)據(jù)包括風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景、參與時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司IPO之前的持股比例等數(shù)據(jù)來源于投中集團(tuán)(ChinaVenture)的CVSource投資數(shù)據(jù)庫,部分?jǐn)?shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書手工整理而得。由于前十大股東之外的其他股東持股比例通常較低,對(duì)公司經(jīng)營及戰(zhàn)略決策的影響較小,因此在定義公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司時(shí),本文只考慮前十大股東。篩選風(fēng)險(xiǎn)投資的方法參考了吳超鵬等[15]的做法,主要認(rèn)定依據(jù)包含以下幾個(gè)方面:一是股東名稱中含有“投資”、“創(chuàng)業(yè)”、“創(chuàng)投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等關(guān)鍵詞,并且在對(duì)股東的介紹中包含“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實(shí)際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)”等語句;二是與公司實(shí)際控制人及高管沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。在對(duì)上市公司經(jīng)營績效的考量上,本文沿用大多數(shù)學(xué)者的做法,選取總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營業(yè)務(wù)利潤率(OPR)作為上市公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)。此外,為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文選取上述經(jīng)營業(yè)績會(huì)計(jì)指標(biāo)的中位數(shù)和平均值兩種指標(biāo)作為描述上市公司經(jīng)營業(yè)績的特征值。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資作用的描述性統(tǒng)計(jì)表1顯示了有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO的特征比較。從公司規(guī)模和籌資規(guī)模來看,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司要高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一方面是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平和盈利能力,幫助企業(yè)做大做強(qiáng);另一方面是規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)作相對(duì)規(guī)范,更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。從公司IPO前一年的財(cái)務(wù)比率來看,總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組均低于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組,并且大多在5%的顯著水平下顯著,說明有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前報(bào)表業(yè)績要差于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司。從企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率來看,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司首發(fā)抑價(jià)率高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司,這與國外成熟資本市場(chǎng)的研究結(jié)論相反,說明我國的風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有很好地發(fā)揮認(rèn)證功能;由于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間不長,市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度不高,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也沒有積累起良好的聲譽(yù),因此難以承擔(dān)有信譽(yù)的第三方角色。同時(shí),由于風(fēng)險(xiǎn)投資急于將企業(yè)推向IPO的動(dòng)機(jī),其所投資的企業(yè)反而不容易得到投資者的信賴,因而首發(fā)的抑價(jià)程度更高。從企業(yè)IPO前兩年與后一年經(jīng)營業(yè)績重要指標(biāo)的變動(dòng)來看,無論是有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)還是沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè),在IPO前兩年的業(yè)績指標(biāo)均表現(xiàn)良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳創(chuàng)業(yè)板對(duì)公司上市前有較高的盈利能力要求。但全部樣本公司在IPO之后業(yè)績指標(biāo)存在明顯的下滑趨勢(shì),上市前兩年業(yè)績保持較高水平,從上市當(dāng)年開始業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑,出現(xiàn)所謂的業(yè)績“變臉”,其中總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下降均可通過水平為1%的顯著性檢驗(yàn)。②

本文用IPO后一年業(yè)績指標(biāo)與IPO前兩年平均業(yè)績指標(biāo)的差作為考察變量,采用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)和非參數(shù)MannWhitney檢驗(yàn)比較有風(fēng)險(xiǎn)投資組和無風(fēng)險(xiǎn)投資組的業(yè)績指標(biāo)變動(dòng)差異,結(jié)果見表2。從表2中可以看出,三項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)在IPO之后均出現(xiàn)了下降,其中總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下降幅度非常大,主營業(yè)務(wù)收益率下降幅度較小。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前后總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下滑幅度無論是從均值角度還是從中位數(shù)角度來看,均小于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司;創(chuàng)業(yè)投資是否參與對(duì)企業(yè)上市前后經(jīng)營績效指標(biāo)的變動(dòng)程度有影響,但是這一影響并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)為了更加準(zhǔn)確地衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)IPO前后業(yè)績變動(dòng)的影響,在以上分析的基礎(chǔ)上,本文分別選用前述三項(xiàng)業(yè)績指標(biāo),用企業(yè)IPO后一年指標(biāo)值和IPO前兩年的指標(biāo)平均值(或前一年指標(biāo)值)的差作為考察變量,構(gòu)建如下回歸模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent為因變量,表示IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化;VC代表有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1,否則為0;其他可能影響因變量的指標(biāo)作為控制變量出現(xiàn)在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股東的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市時(shí)間的虛擬變量,如果公司IPO時(shí)間在2009年則取1,2010年則取0;Ln(Size)表示公司規(guī)模,為上市前一年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Ln(History)表示公司成立時(shí)間,用IPO年份減去公司注冊(cè)時(shí)間;Underwriter和Audit為承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)虛擬變量,如果參與企業(yè)IPO的主承銷商和主審計(jì)機(jī)構(gòu)是國內(nèi)綜合業(yè)績排名前十位的券商③或會(huì)計(jì)師事務(wù)所,④則取值為1,否則取值為0;Ln(OfferSize)為融資規(guī)模的自然對(duì)數(shù);Leverage為公司的資產(chǎn)負(fù)債水平,數(shù)值采用公司上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率;HighTech為行業(yè)虛擬變量,如果公司是高新技術(shù)企業(yè),⑤虛擬變量取值為1,否則虛擬變量取值為0。具體實(shí)證結(jié)果見表3(省略了在所有模型中都不顯著的持股集中度和承銷商聲譽(yù)變量)。在全部模型中,VC變量系數(shù)均為正,這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。而且在模型1和模型3中,VC變量系數(shù)均通過了顯著水平5%的檢驗(yàn),說明風(fēng)險(xiǎn)投資能顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO之后業(yè)績下滑的幅度,同時(shí)也說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營起到一定程度的監(jiān)督作用。由于數(shù)據(jù)的限制,本文考察的僅是企業(yè)IPO一年后的業(yè)績變化。在鎖定期過后,隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出,上市公司業(yè)績的變化可能呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn),這有待將來進(jìn)一步的研究。以模型1的結(jié)果為例,企業(yè)IPO前一年的總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時(shí)間長短均對(duì)IPO業(yè)績的變動(dòng)有顯著正影響,說明對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市的公司,規(guī)模越大、成立時(shí)間越長,公司出現(xiàn)業(yè)績變臉的可能性越小。而公司首發(fā)募集規(guī)模和行業(yè)虛擬變量系數(shù)為負(fù),且在5%的顯著水平下對(duì)公司業(yè)績變動(dòng)有顯著負(fù)面影響。可能的解釋是,許多創(chuàng)業(yè)板上市公司往往存在IPO超募的情況,造成資金嚴(yán)重過剩或者資金使用效率低下,從而影響了公司IPO之后的經(jīng)營業(yè)績。對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)的上市公司來說,由于面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高,其上市后的業(yè)績下滑幅度也高于其他行業(yè)的公司。從中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)變量來看,審計(jì)機(jī)構(gòu)變量的系數(shù)為負(fù),說明聲譽(yù)越高的審計(jì)機(jī)構(gòu),其參與的IPO項(xiàng)目公司反而更容易出現(xiàn)業(yè)績下滑現(xiàn)象,審計(jì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證/監(jiān)督作用并不明顯。(四)影響企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績的機(jī)制為了進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營業(yè)績影響的機(jī)理,本文在以上模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了下述模型,將風(fēng)險(xiǎn)投資持股變量細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、參與的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、持股時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資的背景進(jìn)行考察。具體模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù),本文采用了兩種方法進(jìn)行衡量。第一種是借鑒Gompers[7]的方法,將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間作為聲譽(yù)的衡量方法。如果領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間超過6年則取值為1,否則為0。由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步晚,國外知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場(chǎng)的時(shí)間也不長,因此,對(duì)于中國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,從業(yè)年限長短并不是較好的聲譽(yù)衡量指標(biāo)。第二種方法是選用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的排名作為聲譽(yù)衡量指標(biāo),排名依據(jù)為清科研究中心每年公布的中國風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)排名榜單。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入榜單前50名則聲譽(yù)變量取1,否則取0。CVNO為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目的虛擬變量,同一公司有兩家或者兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股取1,否則取0;CVSHARE為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上市前一年在企業(yè)中的總計(jì)持股比例,VCTIME為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間,為IPO年份減去風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首次注資上市公司的時(shí)間;VCSOE為代表風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量。如果在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為國有背景,則取值為1,否則取值為0。回歸結(jié)果見表4。從各項(xiàng)回歸系數(shù)可知,風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對(duì)IPO后經(jīng)營業(yè)績有正向影響,且模型2和模型4的回歸系數(shù)在5%的顯著水平下顯著。這說明在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中,帶有國資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)比其他性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO之后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)更好,從而證明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景是風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司IPO前后業(yè)績變動(dòng)的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例和持股時(shí)間也對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績產(chǎn)生正向影響,但樣本的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的考察則出現(xiàn)了有趣的結(jié)果,無論是用投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間還是用投資機(jī)構(gòu)的排名來衡量聲譽(yù),回歸結(jié)果均顯示聲譽(yù)對(duì)IPO后的業(yè)績變化不產(chǎn)生顯著影響,這與國外大多數(shù)研究結(jié)果有所不同。這一結(jié)論也表明,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作也不夠規(guī)范,投資業(yè)績和聲譽(yù)之間還沒有形成良性互動(dòng),聲譽(yù)沒有起到應(yīng)有的約束作用。(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,前文已經(jīng)使用了ROA和ROE兩個(gè)業(yè)績衡量指標(biāo),并且分別用IPO前兩年及前一年與IPO后一年的業(yè)績差額作為因變量。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將代表風(fēng)險(xiǎn)投資特征的變量依次加入模型,因變量選擇ROA[-1,1]。具體結(jié)果見表5。　穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果符合前文的實(shí)證結(jié)論,即風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對(duì)企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績具有顯著正向影響,而風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、持股比例、持股時(shí)間、投資數(shù)量的回歸系數(shù)均不顯著。

篇3

一、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義以及特點(diǎn)

我們所說的風(fēng)險(xiǎn)投資指的是通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)關(guān)注(企業(yè)處于剛起步階段，投資風(fēng)險(xiǎn)較大)，為企業(yè)發(fā)展提供資本支撐，為其成長期提供長期的支持，從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。從相關(guān)的文獻(xiàn)梳理，我國當(dāng)前在風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板行業(yè)領(lǐng)域的投資表現(xiàn)不集中，較為分散。目前風(fēng)險(xiǎn)投資涉及主要的領(lǐng)域主要集中信息技術(shù)公司，因?yàn)檫@種企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)高、成長高等特點(diǎn)。當(dāng)然因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資所聚焦的領(lǐng)域較為分散，在其他領(lǐng)域也有涉及，但也都分別存在著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)因素。其次由于初創(chuàng)企業(yè)處于起步階段，其投資機(jī)構(gòu)的組成背景則較為簡單，而且常常是家族或相關(guān)成員進(jìn)行投資，這進(jìn)一步說明初創(chuàng)企業(yè)具有一定程度的優(yōu)勢(shì);最后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的另一個(gè)特點(diǎn)是周期時(shí)間較短、投入的時(shí)間較晚，在企業(yè)股份配額中所占的比例不高，對(duì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極性不是很強(qiáng)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)

IPO的影響的相關(guān)研究綜述通過梳理先有的研究理論，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響主要有兩大理論。第一種表述的是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的消極影響，第二種則是積極影響。本文主要主要結(jié)合國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO影響的實(shí)際情況，對(duì)有代表性的理論進(jìn)行分析研究綜述。

(一)逐名效應(yīng)

逐名效應(yīng)主要從風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的消極作用進(jìn)行敘述的。其主要是由西方著名學(xué)者Compers等提出來的。其認(rèn)為實(shí)際的投資過程中，由于信息不對(duì)稱的緣故，導(dǎo)致投資者往往在實(shí)際的投資過程中對(duì)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)差錯(cuò)，表現(xiàn)為對(duì)價(jià)值低的企業(yè)容易高估，對(duì)價(jià)值高的企業(yè)卻低估。通過分析認(rèn)為，有投資經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)對(duì)在IPO前的各個(gè)指標(biāo)會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的分析，這包括IPO抑價(jià)度、市凈率和IPO的市場(chǎng)盈利率。Compers認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者就是相當(dāng)于一種金融中間人或者是介入者，其是獲得收益的途徑主要是通過募集相關(guān)資金并進(jìn)一步通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO等機(jī)制獲得。而且募集的資金是否能夠獲得收益主要取決于企業(yè)投資者的IPO，那么也就是說從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較低的企業(yè)擁有更多的主動(dòng)權(quán)來彰顯業(yè)績，可以推動(dòng)低價(jià)值的企業(yè)盡快上市，總結(jié)起來這就是逐名效應(yīng)。

(二)監(jiān)督效應(yīng)

監(jiān)督效應(yīng)理論分析認(rèn)為IPO是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資獲得收益較高的一種方式，可以通過前期的排查和不間斷的篩選加上后期的監(jiān)管，可以進(jìn)一步的促進(jìn)企業(yè)的成長發(fā)展。通過科學(xué)的研究制定相應(yīng)的管理機(jī)制，可以有效地選擇成長空間較高的企業(yè)，其次作為積極主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資金融決策者，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以介入到企業(yè)的日常經(jīng)營管理中來，通過對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理可以有效的提升企業(yè)的運(yùn)營管理質(zhì)量。通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在選擇投資對(duì)象時(shí)會(huì)選擇成長較高的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的IPO相比較于無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績較好。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響的進(jìn)一步探討

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響探討

通過對(duì)前面相關(guān)理論的研究分析，結(jié)合在實(shí)際研究中所分析的結(jié)論，我們可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響進(jìn)行進(jìn)一步的分析研究。風(fēng)險(xiǎn)投資可以在企業(yè)的發(fā)展中起到積極有效地作用，其作用主要表現(xiàn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO績效和業(yè)績要好于無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。根據(jù)實(shí)踐的檢測(cè)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO市場(chǎng)的業(yè)績表現(xiàn)也得到了學(xué)者專家們的一致認(rèn)可。在確定風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和相關(guān)屬性時(shí)，其主要的屬性主要涉及的有風(fēng)險(xiǎn)投資者的背景和聲譽(yù)。那么監(jiān)督效應(yīng)在影響企業(yè)投資聲譽(yù)時(shí)的表現(xiàn)為，聲譽(yù)不高和企業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足時(shí)其業(yè)績表現(xiàn)也往往不佳。由此看來，企業(yè)上市前后的表現(xiàn)及IPO質(zhì)量好壞將直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資收益的多少，從現(xiàn)階段的研究結(jié)果來看，聲譽(yù)較好的企業(yè)能夠極大有效的促進(jìn)企業(yè)IPO的質(zhì)量，對(duì)企業(yè)的發(fā)展也能產(chǎn)生積極有效的影響。另外一個(gè)方面是當(dāng)前我國在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資仍然擁有較強(qiáng)的政府背景。正式因?yàn)檫@種特殊的屬性，恰恰為企業(yè)獲取更多的優(yōu)勢(shì)資源，這對(duì)于積極促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的積極性。

(二)數(shù)據(jù)研究思路

本文在分析學(xué)者研究相關(guān)理論的基礎(chǔ)之上，結(jié)合已有研究成果進(jìn)行假設(shè)分析，對(duì)自2015年以來成立的在創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了詳細(xì)的分析，根據(jù)有無風(fēng)險(xiǎn)投資的特定屬性對(duì)進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行特定分析和篩選，并結(jié)合企業(yè)的具體實(shí)際規(guī)模和發(fā)行規(guī)模進(jìn)行配對(duì)。重點(diǎn)分析了企業(yè)IPO前后的具體差距，并在不同的時(shí)間維度下面對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)對(duì)IPO的具體影響，進(jìn)而來分析哪些因素可以對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生積極的影響。在研究的數(shù)據(jù)對(duì)象中主要是分析有企業(yè)投資參與者和企業(yè)招股說明書的具體數(shù)據(jù)，主要分類為IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、投資方個(gè)數(shù)以及介入投資的時(shí)間等。再次，對(duì)于企業(yè)IPO前后的市場(chǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)和具體涉及到的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，主要來源于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵點(diǎn)是企業(yè)在IPO發(fā)行的具體數(shù)據(jù)和研究特征。在變量的選取時(shí)充分考慮到企業(yè)IPO前后的對(duì)比數(shù)據(jù)，比較在不同的參與背景下、不同投資者在不同時(shí)間背景下的具體差別。那么在設(shè)置變量時(shí)主要有企業(yè)IPO前后的比較變量、經(jīng)營業(yè)績變化變量以及風(fēng)險(xiǎn)投資參與變量。

(三)實(shí)證分析

本文由篇幅有限，不對(duì)具體的數(shù)據(jù)分析，不給出具體的數(shù)據(jù)，只探討相關(guān)的分析過程和研究結(jié)論。首先是有有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績的影響分析。通過具體分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以得到在有無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)均值上并沒有過多的差異，但是在價(jià)值提升的指標(biāo)上，前者明顯會(huì)更好，這也是說明了有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，其成長的速度和空間都比較好，這與相關(guān)的監(jiān)督效益理論是相符合的。同時(shí)在分析企業(yè)的具體收益和資金周轉(zhuǎn)時(shí)，回歸方程得出經(jīng)營指標(biāo)在風(fēng)險(xiǎn)投資下企業(yè)的IPO上依舊呈現(xiàn)出明顯的監(jiān)督效應(yīng)理論，也就是能夠有效的效篩選出有價(jià)值的企業(yè)并促進(jìn)其發(fā)展。通過對(duì)研究樣本的對(duì)比和匹配，可以對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO進(jìn)行詳細(xì)的分析。從抑價(jià)度、市凈率以及發(fā)行費(fèi)用占比等多方面的指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比和回歸分析。在采取回歸分析時(shí)的控制變量采取現(xiàn)有的發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模以及企業(yè)年限等變量。得到企業(yè)在市盈率和發(fā)行費(fèi)用上，風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與并沒有能夠有效地降低IPO抑價(jià)度，主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)較高的企業(yè)能夠積極的吸引更多有效地投資，進(jìn)而不斷的擴(kuò)大企業(yè)的股票的發(fā)行范圍，進(jìn)一步提高企業(yè)股票價(jià)格和相應(yīng)的IPO價(jià)格。也就是說，在具體分析企業(yè)IPO經(jīng)營前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，可以通過對(duì)企業(yè)IPO前后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行回歸和對(duì)比分析，由于篇幅有限，本文就不在贅述。本文所選擇的數(shù)據(jù)主要來源于2015年以來成立的長夜班公司，在考慮指標(biāo)數(shù)據(jù)時(shí)，主要把企業(yè)的成長性和相關(guān)的收益率作為重要參考。結(jié)論研究表明，企業(yè)IPO的經(jīng)營業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并無直接關(guān)系，在不同的屬性背景之下，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也相差不大。也就是說風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO的影響是不顯著的。

四、結(jié)束語

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種積極有效、合理的融資方式，是解決企業(yè)融資難、融資貴的有效手段，對(duì)促進(jìn)企業(yè)IPO具有積極有效地顯著作用。本文在綜述了國外風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合了我國實(shí)際，具體分析了相應(yīng)的理論和相關(guān)的數(shù)據(jù)，為以后的研究提供進(jìn)一步的參考。

參考文獻(xiàn):

［1］謝太峰，高藝.投資者情緒對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)影響研究［J］.金融理論與實(shí)踐，2016(04).

篇4

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征

風(fēng)險(xiǎn)投資，是由專門人員和機(jī)構(gòu)向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風(fēng)險(xiǎn)也很大的未上市新興企業(yè)長期股權(quán)融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。典型的風(fēng)險(xiǎn)投資往往具有以下幾個(gè)基本特征：

（1）投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期(Star-up)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)10％-49％的股權(quán)，不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)保或抵押。

(3)投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。

(4)風(fēng)險(xiǎn)投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，但提供增值服務(wù)；除了種子期(seed)融資以外，一般也對(duì)被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投企業(yè)增值后，投資人會(huì)通過上市IPO、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。

(6)風(fēng)險(xiǎn)性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會(huì)獲得超額回報(bào)。

2.分類及功能

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資類型的劃分有多種標(biāo)準(zhǔn)。按投入方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險(xiǎn)投資和“權(quán)益性”風(fēng)險(xiǎn)投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資本分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險(xiǎn)并購資本。

風(fēng)險(xiǎn)投資的基本功能是為應(yīng)用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展所必須的股權(quán)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作機(jī)制是由風(fēng)司融到風(fēng)險(xiǎn)資金，投向經(jīng)過謹(jǐn)慎篩選的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)正常的市場(chǎng)運(yùn)作，然后撒出投資，再去尋找新的項(xiàng)目。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)投資主要有資金放大器、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)器、企業(yè)孵化器等幾種功能。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作

風(fēng)險(xiǎn)投資主要由項(xiàng)目評(píng)估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)投資收益等環(huán)節(jié)構(gòu)成。

（1）項(xiàng)目評(píng)估和選擇。企業(yè)家（團(tuán)隊(duì)）管理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨(dú)特性以及產(chǎn)品市場(chǎng)大小構(gòu)成了決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的主要組成部分，在此基礎(chǔ)上派生出創(chuàng)投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場(chǎng)大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性，E代表管理團(tuán)隊(duì)(企業(yè)家)的素質(zhì)。

第三定律：投資P值最大的項(xiàng)目。

（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，確保目標(biāo)利潤和企業(yè)經(jīng)營權(quán)。雙方通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來盈利的預(yù)測(cè)來確定風(fēng)險(xiǎn)投資所占股份，最后形成項(xiàng)目股權(quán)分配與投資額及對(duì)賭條款等全面細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議。

（3）培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過管理報(bào)告、企業(yè)定期訪問、擔(dān)任企業(yè)董事會(huì)成員來對(duì)企業(yè)實(shí)行監(jiān)控，以便發(fā)現(xiàn)問題和解決問題。風(fēng)司一般還會(huì)用自身的管理、法律、財(cái)務(wù)等方面專長，向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供專業(yè)咨詢等增值服務(wù)。

（4）實(shí)現(xiàn)投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式和時(shí)機(jī)選擇，取決于風(fēng)司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票公開上市；其他大公司收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)售給其它投資公司；執(zhí)行償付協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向風(fēng)司回購自身股份。

二、我國風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析

1.投資概況

我國風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板暫不開設(shè)和納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場(chǎng)退出形勢(shì)的預(yù)期好轉(zhuǎn)以及網(wǎng)絡(luò)潮的回暖，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對(duì)253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資總額達(dá)12.69億美元，創(chuàng)歷史新高，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風(fēng)投業(yè)進(jìn)人一個(gè)全面復(fù)蘇和加速發(fā)展的時(shí)期。

2.行業(yè)分布分析

風(fēng)投機(jī)構(gòu)在選擇投資對(duì)象時(shí)通常會(huì)考慮該行業(yè)的成長性、創(chuàng)新性、市場(chǎng)前景以及具體企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。調(diào)查顯示，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng)投項(xiàng)目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和短期盈利取向的動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)。風(fēng)投資本通過參股方式，從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風(fēng)司股東要求的一種策略選擇。

3.區(qū)域分布分析

風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機(jī)構(gòu)數(shù)目較少，但管理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現(xiàn)很強(qiáng)的區(qū)域集點(diǎn)。京津冀地區(qū)的項(xiàng)目投資強(qiáng)度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區(qū)的差別則較大。

4.階段分布分析

針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個(gè)階段，即種子期、發(fā)展期、成長期、擴(kuò)張期以及成熟期。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)不同階段的特點(diǎn)制定具體的投資對(duì)策。

國外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長和擴(kuò)展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風(fēng)投資本分布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項(xiàng)目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢(shì)與國外風(fēng)投的階段分布基本一致。

5.我國風(fēng)投行業(yè)投資項(xiàng)目退出狀況

自2003年以來，我國風(fēng)投資本在退出上雖然取得可喜的進(jìn)展，有多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業(yè)收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲遲未開，多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資“后撤”，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和獲得穩(wěn)定的回報(bào)，多選擇比較成熟、規(guī)模較大的傳統(tǒng)性項(xiàng)目。2005年以來隨著我國證券市場(chǎng)股改的不斷深入和登陸海外資本市場(chǎng)，通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國企業(yè)在美國、香港和新加坡市場(chǎng)上市。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

1.資金規(guī)模小，來源渠道單一

風(fēng)險(xiǎn)投資的主體包括政府、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和天使投資者等。我國目前的風(fēng)投機(jī)構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。而從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人、企業(yè)投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數(shù)量和規(guī)模很難有大的增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達(dá)不到最佳投資組合的目的。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資主體錯(cuò)位

風(fēng)投機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的真正主體。它是向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本的專業(yè)的資金管理人。風(fēng)投機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)投資者募集風(fēng)險(xiǎn)資本開始，搜尋、調(diào)查、篩選投資項(xiàng)目，制定投資方案，對(duì)投資進(jìn)行監(jiān)督、管理和必要的輔助，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y，把本金及實(shí)現(xiàn)的利潤分配給投資者。

目前，我國風(fēng)投主體的結(jié)構(gòu)是不合理的，應(yīng)逐步改變其政府主導(dǎo)的現(xiàn)狀，形成由民營主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資格局。大力發(fā)展以民營資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。

3.風(fēng)投資本的利潤實(shí)現(xiàn)與退出困難

高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對(duì)高新科技的推動(dòng)作用，必須完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。

風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進(jìn)行的資產(chǎn)清算。目前,我國風(fēng)險(xiǎn)投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現(xiàn)在A股主板交易市場(chǎng)上市門檻高；缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；專門為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風(fēng)險(xiǎn)投資在我國早已開始實(shí)踐，但至今仍未對(duì)風(fēng)投基金進(jìn)行立法；由于法規(guī)建設(shè)不健全，使得社會(huì)上非法集資活動(dòng)屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業(yè)享受15％所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對(duì)高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險(xiǎn)投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴(yán)重制約了我國創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作和發(fā)展。

5.缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才

風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動(dòng)，涉及評(píng)估、投資、管理、審計(jì)和高科技專業(yè)知識(shí)等多方面學(xué)科，實(shí)踐性綜合性很強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該是既懂技術(shù)理論，又懂管理創(chuàng)新；既懂產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，又懂資本運(yùn)營；既能深諳風(fēng)險(xiǎn)投資的職能奧妙，又能通曉國際風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作規(guī)則的復(fù)合型高級(jí)人才。高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應(yīng)對(duì)我國風(fēng)投發(fā)展挑戰(zhàn)的建議

1.擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資總量，培育多元化市場(chǎng)主體

根據(jù)國外成功經(jīng)驗(yàn)和我國發(fā)展趨勢(shì)，可從從機(jī)構(gòu)投資者、國內(nèi)大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來源：

2.建立一套分散風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)制

可以從投資多個(gè)階段的企業(yè)并分批投入資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、管理咨詢和嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)計(jì)劃書等方面分散風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立創(chuàng)新的組織制度，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才

與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運(yùn)作成本和成本，并通過適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵(lì)與約束的契約安排來有效地減少風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多種方式培養(yǎng)和引進(jìn)人才，在此基礎(chǔ)上，完善激勵(lì)與約束機(jī)制。

4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道

風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著高額回報(bào)，而且也是風(fēng)險(xiǎn)投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。如國內(nèi)買殼或借殼主板上市、進(jìn)一步發(fā)揮二板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)、設(shè)立和發(fā)展柜臺(tái)交易和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、盡快開設(shè)創(chuàng)業(yè)板、國外二板市場(chǎng)或香港創(chuàng)業(yè)板上市、企業(yè)并購與企業(yè)回購、清算退出等，沒有退出渠道的創(chuàng)業(yè)投資是沒有發(fā)展前途的。因此，要想實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險(xiǎn)投資體系，保證資本退出渠道的通暢。

篇5

據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權(quán)市場(chǎng)中可投資資本量為2 045.78億美元，穩(wěn)居第一，在創(chuàng)業(yè)投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，而不同的投資動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司經(jīng)營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經(jīng)營績效？本文將從上述角度對(duì)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行實(shí)證分析，總結(jié)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)律，為我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供有利可靠的數(shù)據(jù)支持。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)概念回顧

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital簡稱VC），金融機(jī)構(gòu)與學(xué)者對(duì)這一概念都給出了初步的定義。美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰(zhàn)略資本，可以與投資企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會(huì)資本。Douglas Green Woody（1992）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是準(zhǔn)備冒險(xiǎn)的投資，它是準(zhǔn)備為一個(gè)具有迅速發(fā)展?jié)摿Φ男鹿净蛐庐a(chǎn)品經(jīng)受最初風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的投資。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為：非金融公司為自身財(cái)務(wù)目標(biāo)或戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的投資行為。

有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)，Ernst & Young（2005）在對(duì)全球CVC項(xiàng)目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，將戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的占56%，將財(cái)務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的占33%，既追求戰(zhàn)略目標(biāo)又追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的占11%，并且大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為好的戰(zhàn)略投資可以產(chǎn)生好的財(cái)務(wù)回報(bào)。馬驍（2007）認(rèn)為我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是為提高企業(yè)技術(shù)水平，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

有關(guān)公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)與其主營業(yè)務(wù)互補(bǔ)時(shí)，企業(yè)能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對(duì)投資企業(yè)收益的影響：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是從被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，投資企業(yè)從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實(shí)證結(jié)果則相反，即企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營績效更好。我國學(xué)者瞿麗實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)沒有獲得顯著收益，長期內(nèi)收益甚至為負(fù)。

綜上所述，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論，其影響因素的確定也有待進(jìn)一步討論。

二、研究方法與假設(shè)提出

（一）樣本的選取

本文樣本選自滬深A(yù)股2009年至2012年中參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，數(shù)據(jù)來源于益盟操盤手?jǐn)?shù)據(jù)庫。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度90%以上的劃為以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，90%以下的劃為以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，分為兩組樣本進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)、回歸分析及t檢驗(yàn)。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營績效的假設(shè)

公眾對(duì)上市公司的經(jīng)營業(yè)績主要參考指標(biāo)為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，可以有效反映企業(yè)盈利能力，預(yù)測(cè)企業(yè)成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，并提出以下假設(shè)：

H1：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)每股收益（EPS）有顯著影響。

本文按照不同投資強(qiáng)度（投資額/股東權(quán)益）將樣本分為財(cái)務(wù)收益目標(biāo)與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)兩組樣本進(jìn)行分析，所以不同的投資目的對(duì)企業(yè)每股收益的影響有不同的效果，假設(shè)如下：

H1a：以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)EPS有顯著影響；

H1b：以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)EPS有顯著影響。

（四）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營績效影響因素的假設(shè)

為了更全面、更真實(shí)地反映上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文選取了4個(gè)基本變量，從4個(gè)維度來分析統(tǒng)計(jì)：投資強(qiáng)度；被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；行業(yè)相關(guān)性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。

1.投資強(qiáng)度

上市公司利用閑置資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資額占公司股東權(quán)益的份額會(huì)影響公司的經(jīng)營績效。一般認(rèn)為，上市公司投資額越多，對(duì)公司經(jīng)營績效影響越大，又因不同投資目標(biāo)的投資強(qiáng)度對(duì)上市公司經(jīng)營績效也許會(huì)有不同的影響，假設(shè)如下：

H2：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資強(qiáng)度對(duì)EPS有顯著影響。

H2a：投資強(qiáng)度對(duì)以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的EPS沒有顯著影響；

H2b：投資強(qiáng)度對(duì)以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的EPS有顯著影響。

2.被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模

被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上決定了投資項(xiàng)目的規(guī)模，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，最終反映在上市公司的經(jīng)營績效中。本文主要研究對(duì)象限于上市公司直接設(shè)立風(fēng)司或間接參股控股風(fēng)司，所以其被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的經(jīng)營績效存在一定的關(guān)系。根據(jù)不同投資目標(biāo)，提出如下假設(shè)：

H3：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。

H3a：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H3b：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS沒有顯著關(guān)系。

3.行業(yè)相關(guān)性

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)掘企業(yè)研究與發(fā)展的潛力，所以被投資企業(yè)從事的行業(yè)與上市公司行業(yè)的相關(guān)性對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效有著關(guān)鍵的影響。一般認(rèn)為，上市公司主營業(yè)務(wù)與其參與的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)，可運(yùn)用現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)使投資項(xiàng)目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資后發(fā)掘出自身在其他行業(yè)的創(chuàng)造性，從而迅速給企業(yè)帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風(fēng)險(xiǎn)投資其行業(yè)相關(guān)性會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營績效有不同程度的影響，提出如下假設(shè)：

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。

H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS有正相關(guān)關(guān)系；

H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS無顯著相關(guān)性。

4.投資收益與凈利潤之比

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資基本被列為長期股權(quán)投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報(bào)的投資收益不能全部歸為風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業(yè)對(duì)投資的敏感性，假設(shè)如下：

H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。

H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H5b：投資收益與凈利潤之比與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS沒有顯著關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）模型建立與變量設(shè)定

本文根據(jù)研究對(duì)象設(shè)定多元線性回歸模型為：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因變量En為上市公司每股收益的平均數(shù)，公式（1）中包括實(shí)驗(yàn)變量有：投資強(qiáng)度（INVETIN）、被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）、行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。

投資強(qiáng)度（INVETIN）為上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額占其公司股東權(quán)益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統(tǒng)計(jì)，本文投資額采用被投資企業(yè)注冊(cè)資本與上市公司控股比例之積來計(jì)算，上市公司的股東權(quán)益為2009年至2012年股東權(quán)益總額的平均數(shù)。

被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）表示被投資公司的資產(chǎn)總額，因被投資企業(yè)基本為非上市公司，其實(shí)時(shí)的資產(chǎn)總額難以獲得，且為了防止產(chǎn)生多重共線性，此數(shù)據(jù)采用被投資企業(yè)注冊(cè)資本的對(duì)數(shù)。

行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）為虛擬變量，當(dāng)被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營業(yè)務(wù)在同一行業(yè)或一條產(chǎn)業(yè)鏈中時(shí)，筆者認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)相關(guān)，取值為1；若被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營業(yè)務(wù)沒有直接或間接聯(lián)系時(shí)，則認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)不相關(guān)，取值為0。此數(shù)據(jù)主要依靠查閱被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的簡介來獲取。

投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權(quán)投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報(bào)表中的投資收益不完全為參與風(fēng)險(xiǎn)投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對(duì)外投資的敏感性，進(jìn)而影響上市公司整體的經(jīng)營績效。

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理念中，更加注重企業(yè)現(xiàn)金流的來源與去向，充分合理利用企業(yè)的現(xiàn)金流，可以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。又因各個(gè)企業(yè)規(guī)模不同，所以公式（1）中引入了投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與股東權(quán)益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業(yè)務(wù)收入增長率（GRTHAT）也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)之一，公式（1）中引其作為控制變量。

（二）各變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表1是將不同投資目標(biāo)的EPS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。其中，EPS1表示以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效，EPS2表示以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的整體經(jīng)營績效水平差距相對(duì)以財(cái)務(wù)收益目標(biāo)的上市公司較大。

表2是對(duì)獨(dú)立樣本EPS1與EPS2的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗(yàn)中，Sig（雙側(cè)）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目標(biāo)不同，對(duì)其公司的經(jīng)營績效即每股收益的影響顯著不同。

表3是將各個(gè)變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。如表3所示：上市公司平均投資強(qiáng)度為7.93%，說明上市公司現(xiàn)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資比較熱衷，占據(jù)股東權(quán)益的一定比例；被投資的風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均在1億元左右，但這僅限于注冊(cè)資本，不代表后續(xù)階段被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大；行業(yè)相關(guān)性平均數(shù)為0.565，可見上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)本身從事的主營業(yè)務(wù)不具有絕對(duì)的一致性。

表4統(tǒng)計(jì)分析了各解釋變量間的關(guān)系。從表4中可以看出，上市公司的投資強(qiáng)度與被投資企業(yè)的規(guī)模在0.01的水平上有顯著相關(guān)性，且系數(shù)為正，說明當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，上市公司對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)投資信心增強(qiáng)，投資額也會(huì)增多。上市公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與上市公司投資強(qiáng)度和被投資企業(yè)規(guī)模在0.05的水平上有顯著相關(guān)性，其系數(shù)為負(fù)，表明被投資風(fēng)險(xiǎn)公司企業(yè)規(guī)模越大，上市公司投資強(qiáng)度隨之增大，但投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出越多，負(fù)數(shù)的絕對(duì)值越大。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，并且根據(jù)容差與VIF系數(shù)可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對(duì)企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對(duì)值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測(cè)，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對(duì)企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對(duì)上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤之比對(duì)EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對(duì)EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤之比對(duì)EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營業(yè)務(wù)增長率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對(duì)EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的經(jīng)營績效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營績效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤之比都會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對(duì)上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營運(yùn)能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會(huì)不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對(duì)上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對(duì)其經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。

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篇6

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)是在改革開放以后才發(fā)展起來的。1985年，中央在關(guān)于科技體制改革的決定中明確指出：“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高科技工業(yè)可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持”。同年初，選擇以深圳為代表的華南地域四個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)作為第一批研究風(fēng)險(xiǎn)投資可行性的調(diào)研地。9月，第一家專營風(fēng)險(xiǎn)投資的全國性金融機(jī)構(gòu)一一中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司(中創(chuàng)公司)成立，1987年全國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資基金在深圳成立。

90年代后期，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的階段，一批超大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資基金開始形成。例如，經(jīng)過近一年的調(diào)查與研究，中國國家科技部、深圳市科技局、深圳市投資管理公司、深圳國際信托投資公司以及國情證券有限公司聯(lián)合發(fā)起，于1997年12月決定成立“深圳科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金”，該基金的規(guī)模為10億元。再如1998年10月28曰由中青旅股份有限公司發(fā)起創(chuàng)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”，其注冊(cè)資金為5億元人民幣。至1999年底，全國規(guī)模超過1億元的風(fēng)險(xiǎn)投資基金已經(jīng)超過30個(gè)。

國外的風(fēng)險(xiǎn)投資資金也開始進(jìn)入我國，例如，中外合資的“北京太平洋優(yōu)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司(bptv)”，它是美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)所屬的美國太平洋技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)基金會(huì)與北京市優(yōu)聯(lián)科技發(fā)展公司共同創(chuàng)辦的。該公司擁有注冊(cè)資金1000萬美元，投資總額達(dá)3000萬美元。與此同時(shí)，我國一些企業(yè)也開始積極地引進(jìn)外資，例如四通利方信息技術(shù)有限公司最初是在吸引500萬港幣種子貸金的基礎(chǔ)上創(chuàng)立的，它經(jīng)過長期準(zhǔn)備與精心挑選，終于得到美洲銀行羅世公司、華登國際投資集團(tuán)、艾芬豪國際集團(tuán)等三家高科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司的650萬美元新投資。

顯然，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展是比較快的，它在促進(jìn)我國高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立和成長方面起到積極作用。但是，我們也看到，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)只經(jīng)歷了較短的發(fā)展歷史，至今尚處于初始階段，還無法獨(dú)立支撐高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資在發(fā)展中還存在大量的問題，其發(fā)展的主要障礙主要表現(xiàn)在：

1、風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源不足。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年我國科技成果轉(zhuǎn)化需要的資金總額為1257．3億元，而實(shí)際僅投入資金188．49億元，存在1068．8億元的缺口。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一。目前，我國許多風(fēng)險(xiǎn)投資總會(huì)看到政府的身影，主角大多是政府，或者是帶有很明顯的行政色彩。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資人才極度缺乏。搞風(fēng)險(xiǎn)投資既要有經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)資本家，又要有具備創(chuàng)新能力和創(chuàng)業(yè)管理能力的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或創(chuàng)業(yè)家。而我國這方面的人才還是比較匱泛的。

我國現(xiàn)行稅收制度不利于風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資的最明顯特征，即這種投資行為具有較高的失敗率。從一些發(fā)達(dá)國家的有關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，它的失敗率平均在50％以上。例如日本，1983年所進(jìn)行的26項(xiàng)重要投資中，有10項(xiàng)最后成功了，另外16項(xiàng)卻失敗了。另外根據(jù)美國權(quán)威雜志《風(fēng)險(xiǎn)投資期刊》刊登的研究報(bào)告中對(duì)1969年至1985年接受了風(fēng)險(xiǎn)投資的393家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)表明，有6．9%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)初的投資在回收時(shí)翻了10倍，而投資收不回來的企業(yè)占60%。

正是由于風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，收益很不穩(wěn)定，與傳統(tǒng)投資相比處于不利的地位。而我國現(xiàn)行的稅收制度卻不利于風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下方面：

1、從企業(yè)所得稅來看，主要存在兩個(gè)問題。首先，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的無形資產(chǎn)(技術(shù)投入)投入比重大，資產(chǎn)更新?lián)Q代的時(shí)間短，而當(dāng)前折舊速度不夠快，往往是資產(chǎn)的自然壽命尚未到達(dá)就因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步而不得不被淘汰。其次，當(dāng)前的企業(yè)所得稅優(yōu)惠措施重產(chǎn)品和企業(yè)，輕研究開發(fā)過程，但風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的研究開發(fā)費(fèi)用往往占企業(yè)支出的相當(dāng)大部分。

2、從增值稅來看，生產(chǎn)型的增值稅不利于鼓勵(lì)投資。接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)通常是高科技企業(yè)，一般都是知識(shí)密集型企業(yè)，尤其是軟件開發(fā)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其產(chǎn)品附加值高，銷售收入也較高，但由于它消耗的原料較少，而且由于技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)不能抵扣，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增值稅的進(jìn)項(xiàng)稅額就低，因而事實(shí)上承受了比一股企業(yè)更高的增值稅負(fù)擔(dān)。

3、從個(gè)人所得稅來看，沒有年度抵扣制度，不利于發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資金提供者的積極性。對(duì)于投資者來說，他們進(jìn)行投資必然希望獲得一個(gè)較高的收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資者的收益具有很高的不確定性，有的年度可能會(huì)獲得很高的收益，而有的年度則一無所獲，甚至要承受較大的虧損。而個(gè)人所得稅是累進(jìn)的，并且沒有虧損前轉(zhuǎn)或后轉(zhuǎn)的條款，顯然這非常不利于風(fēng)險(xiǎn)投資者的經(jīng)營，在他們獲得較高收益時(shí)，他們要承受較高的個(gè)人所得稅邊際稅率，在虧損時(shí)則只能完全自己消化，而虧損的情形對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來說又是經(jīng)常發(fā)生的。而且，國家對(duì)高科技企業(yè)有一定的稅收優(yōu)惠政策，對(duì)高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅方面的優(yōu)惠。

我國應(yīng)該制定促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的稅收政策

從理論上講，稅收政策的制定者在設(shè)計(jì)稅收制度時(shí)，必須考慮稅收的兩個(gè)基本原則，即公平原則與效率原則。筆者認(rèn)為，從稅收原則的角度出發(fā)，我國應(yīng)該制定促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策，它既有必要性又有現(xiàn)實(shí)可能性。

前面已經(jīng)討論，風(fēng)險(xiǎn)投資由于它獨(dú)有的特征，使得它在稅收負(fù)擔(dān)方面與傳統(tǒng)投資相比處于不利的地位，即處于劣勢(shì)地位。而通過對(duì)它實(shí)行稅收上的優(yōu)惠政策，讓政府也分擔(dān)部分投資風(fēng)險(xiǎn)，這顯然可以降低風(fēng)險(xiǎn)投貿(mào)的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資的競爭條件有所改善，使之與其他類型的投資處于相對(duì)公平的競爭環(huán)境下。從這個(gè)意義上說，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施稅收激勵(lì)措施具有必要性，它有利于維護(hù)稅收的公平原則。

稅收效率原則要求稅收制度的設(shè)計(jì)應(yīng)該有利于提高資源在全社會(huì)配置的效率，從而提高整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效率，即通過稅收的征收，引導(dǎo)或促使資源從低效率部門流向高效率部門，并促進(jìn)人們更有效地利用現(xiàn)有資源，積極探索開發(fā)新資源，以此提高全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，促進(jìn)社會(huì)的進(jìn)步。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施優(yōu)惠的稅收政策，可以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資金的形成，推動(dòng)對(duì)高科技企業(yè)的投入，加快高技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化，從而可以把資金引導(dǎo)到效率更高的部門，提高整個(gè)社會(huì)的效益和效率，帶動(dòng)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以，從稅收效率的原則來看，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施稅收激勵(lì)措施是可行的。

我國促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策措施選擇

既然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)行稅收優(yōu)惠政策既有必要性，又是切實(shí)可行的，那么，我們究竟應(yīng)該采取什么樣的稅收激勵(lì)措施呢?筆者認(rèn)為，可以從以下三方面著手：

首先，企業(yè)所得稅應(yīng)當(dāng)給予風(fēng)險(xiǎn)投資適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠。企業(yè)所得稅是對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其它所得依法征收的一種稅，它直接關(guān)系到企業(yè)凈收益的多少，影響著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的最終結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，其收益也具有不確定性，因此，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資適當(dāng)給予企業(yè)所得稅上的優(yōu)惠時(shí)，可以采取以下措施：1、允許接受風(fēng)險(xiǎn)投資資金的企業(yè)在計(jì)提折舊時(shí)采取加速折舊的方法。高新技術(shù)生產(chǎn)部門是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要對(duì)象之一，它們所采用的生產(chǎn)設(shè)備及技術(shù)更新速度大大高于傳統(tǒng)生產(chǎn)部門，經(jīng)常在它們的自然壽命結(jié)束之前就不得不被淘汰，因而，對(duì)于這類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)采取加速折舊的方法計(jì)提折舊，以支持其技術(shù)發(fā)展。2、允許把風(fēng)險(xiǎn)投資的損失直接用于抵減其他投資的資本利得。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)生虧損的情況是很常見的，這項(xiàng)措施可以直接降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行投資的愿望和信心。3、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)行再投貿(mào)減免。也即如果風(fēng)險(xiǎn)投資者把從其風(fēng)險(xiǎn)投資中取得的收益再用于風(fēng)險(xiǎn)投資，則這部分收益應(yīng)當(dāng)免征所得稅。從理論上說，這項(xiàng)措施可以促進(jìn)新風(fēng)險(xiǎn)投資行為的發(fā)生，加速風(fēng)險(xiǎn)投資資金積累。4、適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的所得稅邊際稅率，或者實(shí)行所得稅的適當(dāng)減免。這是最直接的措施，也是最有效的措施，許多國家已經(jīng)實(shí)際采取了該項(xiàng)措施，例加瑞典的稅收改革之一就是實(shí)行企業(yè)所得稅的減免，其減免總額達(dá)到股東所獲股利的70％，減免額最高達(dá)到70萬克郎。這樣做可以鼓勵(lì)小企業(yè)支付股利，從而促進(jìn)小企業(yè)的股票交易，增加小企業(yè)吸引權(quán)益資本的可能性。

其次，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)及被投資企業(yè)的特征，應(yīng)當(dāng)改革當(dāng)前增值稅的征稅方法，即由生產(chǎn)型增值稅改革為消費(fèi)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許把購入固定資產(chǎn)所含增值稅額作為進(jìn)項(xiàng)稅額去抵扣當(dāng)期的銷項(xiàng)稅額；收入型增值稅則允許隨著固定資產(chǎn)的使用而分次把其所含增值稅額納入進(jìn)項(xiàng)稅額進(jìn)行抵扣；而消費(fèi)型增值稅則允許把購入固定資產(chǎn)所含增值稅額一次性地用于抵減當(dāng)期銷項(xiàng)稅額。顯然，消費(fèi)型增值稅對(duì)于新企業(yè)和生產(chǎn)設(shè)備更新速度快的企業(yè)來說是一個(gè)有利條件。這也有利于扶持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)大多投資于那些高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，相對(duì)而言，它們所投資的企業(yè)一般都是比較年輕的企業(yè)。由此可見，實(shí)行消費(fèi)型增值稅可以促進(jìn)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)加速生產(chǎn)設(shè)備更新，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，從而鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資行為的發(fā)生。

再次，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行為還要注意發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資資金提供者和管理者的積極性，這主要從個(gè)人所得稅上入手。為了確保風(fēng)險(xiǎn)投資者不至于在稅收上處于劣勢(shì)，可以采取一種求平均的方式，即對(duì)于投資于風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)所取得的收益，在每年年末按其實(shí)際收益適用稅率預(yù)交個(gè)人所得稅，然后按照一定的期限(例如5年)確定該期限內(nèi)每年的平均收益，并根據(jù)這個(gè)平均收益選擇適用的邊際稅率．按照該稅率計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)投資者在此期限內(nèi)(投資期限內(nèi))應(yīng)該繳納的稅款。假設(shè)該稅為b、而投資者實(shí)際已繳納的稅款為a，比較b與a，以此來決定是否應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者退稅或補(bǔ)征稅款，若b大于a，則應(yīng)當(dāng)對(duì)其退稅，反之則應(yīng)當(dāng)補(bǔ)稅。而對(duì)于投資管理者，從某種意義上說，他們其實(shí)也在進(jìn)行投資，只不過他們所提供的不是貨幣資金，而是人力資本，他們代表了一種先進(jìn)的管理理念，體現(xiàn)了管理技能與資金的結(jié)合，世界上大多數(shù)國家都是對(duì)其進(jìn)行扶持的，因此，對(duì)他們的個(gè)人所得也應(yīng)該適當(dāng)照顧，給予一定的稅收優(yōu)惠，以促進(jìn)他們更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營，具體采取的措施可以是提高他們的免征額，或者專門為他們制定一個(gè)減稅條款，降低其所得適用的邊際稅率。

對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策措施的效應(yīng)分析

那么，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施稅收優(yōu)惠，將會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果呢?我們不妨以個(gè)人所得稅為例來分析一下實(shí)施這些稅收優(yōu)惠措施的效應(yīng)。

我們現(xiàn)在假設(shè)有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者，其擁有的資金總額為q，市場(chǎng)利率為r，稅率為t，他們可以投資于三個(gè)方案，其投資項(xiàng)目稅前收益的概率分布情況如表1：

────┬──┬──┬──┬──┬──┬──┬──

收益率│-2r│-r│0│r│2r│5r│6r

投資│││││││

────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──

a│0│0│0│100%│0│0│0

────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──

b│0│15%│20%│25%│40%│0│0

────┼──┼──┼──┼──┼──┼──┼──

c│20%│40%│0│0│5%│15%│15%

────┴──┴──┴──┴──┴──┴──┴──

a方案相當(dāng)于進(jìn)行儲(chǔ)蓄，b方案是一般性的投資方案，而c具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特性。該投資者投資于a，b，c方案，稅前收益的期望值都為r，(a方案顯然是r，而對(duì)于b方案，為：

-r×15％＋o×20%＋r×35％+2r×40％＝r，對(duì)于c方案，為：一2r×20％十(-r)×40%十o×o十r×5％十2r×5％十5r×15%十6×15%＝r)

可以看出，這三種投資方案的稅前預(yù)期收益率相等，但我們接著再考慮稅后的情況，則會(huì)發(fā)現(xiàn)c方案將處于很不利的地位。由于現(xiàn)行個(gè)人所得稅一般沒有虧損后延的做法，所以這三種方案的納稅情況加下表2：

從表2可以看出，投資于方案a，該投資者預(yù)期繳納的稅收頗為qrt，投資于方案b，該投資者預(yù)期繳納的稅額為q(o．35rt+o．8rt)，而投資于c方案，預(yù)期繳納的稅額為q(o．o5+o．1+o．75＋o．9)rt＝1．8qrt。顯然，c方案明顯處于不利的競爭地位，而且，如果我們注意到絕大多數(shù)國家奉行的都是累進(jìn)的個(gè)人所得稅制。則這種稅收上的不利地位將會(huì)更加突出。如果不給予其一定的稅收方面的優(yōu)惠。顯然，任何理性的投資者都會(huì)把資金從這種方案撤出，造成大量類似c方案的投資項(xiàng)目不能獲得足夠的資金，不利于新興企業(yè)的成長與發(fā)展。

而扶持新興產(chǎn)業(yè)，尤其是高科技產(chǎn)業(yè)，是大多數(shù)國家的一貫做法。從稅收方面，我們前面已經(jīng)說過，可以采取一些措施來彌補(bǔ)這種不平等的狀況。假設(shè)我們對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)實(shí)行減稅的政策，減稅率為50％，則經(jīng)過計(jì)算后，可知c方案應(yīng)納稅額將降為o．9qrt，此時(shí)c方案在稅收上不僅沒有處于劣勢(shì)，還擁有一定程度上的優(yōu)勢(shì)。就一般情況來說，任何產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷產(chǎn)生、發(fā)展、成熟和衰弱四個(gè)階段，從此意義上說，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)目前可以被歸入處于發(fā)展階段的行業(yè)，它具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ绕涫窃谝愿呖萍紴楦偁幓A(chǔ)的當(dāng)今，它的發(fā)展對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)具有非常重要的意義，應(yīng)該對(duì)其采取一定的扶持措施。因此，對(duì)c方案實(shí)行減半征收后，稅收負(fù)擔(dān)為o．9qrt，這在短期內(nèi)可能被看作是產(chǎn)生了新的不公平(不考慮到實(shí)際中的累進(jìn)稅制，情況也許未必如此)，但從長期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃來看，這其實(shí)是符合公平原則的，因?yàn)樗^公平并不是平均主義，對(duì)弱者的扶持就是對(duì)強(qiáng)者的激勵(lì)，只有采取相應(yīng)的支持策略，才會(huì)有更多的弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)成長為強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。

另外，從表現(xiàn)來看，對(duì)c方案實(shí)行減稅后，國家就會(huì)減少從類似c的產(chǎn)業(yè)中獲得的稅收收入，便如本例中該投資者所交納的稅收額將會(huì)減少0.9qrt,但注意到長期的效應(yīng)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)情況就未必如此了，假設(shè)實(shí)行優(yōu)惠措施后，該投資者的經(jīng)營積極性被充分調(diào)動(dòng)起來，他的投資資金迅速成長為3q，那么盡管稅率下降為以前的50％，但稅額反而多于減稅之前的稅額。因此，對(duì)c方案實(shí)行一定稅收優(yōu)惠措施，從長期來看，并不會(huì)導(dǎo)致國家稅收收入的減少。

總之，一系列實(shí)踐和理論證明，稅收激勵(lì)措施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)有重要的促進(jìn)作用，至少它可以使風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于其他類型的投資而言不會(huì)處于不利的地位，并使之在“公平的基礎(chǔ)上”競爭。許多發(fā)達(dá)國家從相關(guān)的稅收政策方面給予了風(fēng)險(xiǎn)投資一定的優(yōu)惠，我國也應(yīng)及早重視和完善有關(guān)的稅收政策。

注釋：

①見《風(fēng)險(xiǎn)投資：理論、政策、實(shí)務(wù)》第217頁經(jīng)濟(jì)學(xué)出版社99年12月黃寶印等著

②《風(fēng)險(xiǎn)投資和中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)》《中國對(duì)外貿(mào)易》99年第5、6期作者：張海燕

②《資本利得—一無原則的稅種》《稅收譯叢》99年第5期羅寧、杜毅輝譯

參考資料：

王峻峰主編：《風(fēng)險(xiǎn)投資：實(shí)務(wù)與案例》，清華大學(xué)出版社2000年6月

venturecapital作者：mike·wright

ken·robbiel994

buildingeuropeanventures編者：sue.biriey1995

篇7

一、風(fēng)險(xiǎn)投資及現(xiàn)金流量表的基本內(nèi)涵

風(fēng)險(xiǎn)投資一般是指將資本投向在未來有發(fā)展后勁，在市場(chǎng)上的占有率上擁有巨大前景，或者是從事高新技術(shù)行業(yè)并且有一定優(yōu)良績效的企業(yè)，在存在較高失敗風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上為融資人提供長期股權(quán)資本和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后通過IPO、并購或其它的方式退出并獲得收益的一種商業(yè)行為。

現(xiàn)金流量表的編制基礎(chǔ)是資產(chǎn)負(fù)債表以及當(dāng)期的損益表，企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)流動(dòng)情況可以通過這張表格以收付實(shí)現(xiàn)制的方式體現(xiàn)出來。現(xiàn)金流量表以及現(xiàn)金流量表相關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)于探究企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情況有著重要的意義，更是對(duì)企業(yè)績效相關(guān)指標(biāo)的重要補(bǔ)充。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的機(jī)理分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在前期篩選階段的影響。在項(xiàng)目的前期調(diào)研階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)運(yùn)用自身擁有的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，通過細(xì)致的調(diào)查及分析，篩選出盈利能力較強(qiáng)，在未來發(fā)展前景較好的企業(yè)作為投資對(duì)象。這些企業(yè)的各項(xiàng)績效指標(biāo)就比其他未選中的企業(yè)更高一些，而無論績效還是其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，都和企業(yè)日常經(jīng)營中的現(xiàn)金流存在著巨大的關(guān)系。因此在前期的篩選過程過后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就對(duì)企業(yè)上市后的財(cái)務(wù)指標(biāo)有了較強(qiáng)影響。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在日常運(yùn)營的影響。從日常運(yùn)營看，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在投資后，會(huì)充分運(yùn)用自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，利用賞罰并重的激勵(lì)方式，來激勵(lì)企業(yè)主達(dá)成績效指標(biāo)，否則就撤回投資或轉(zhuǎn)讓股權(quán)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在成為股東后，也會(huì)對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)決策產(chǎn)生影響，通過牽制作用來使得企業(yè)走上正軌。這有利于企業(yè)迅速提高自身的績效，從而使得企業(yè)的現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)的更加良好。

3.風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于被支持對(duì)象外部融資的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資屬于股權(quán)融資，可以降低被投資對(duì)象的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資也是對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的肯定，可以增強(qiáng)其在資本市場(chǎng)上的名聲和信譽(yù)的，有利于企業(yè)融資并降低企業(yè)的融資成本。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)2015年A股2015年IPO企業(yè)的現(xiàn)金流量影響的實(shí)證研究

1.樣本的選取。以2015年在深圳證券交易所以及上海證券交易所成功完成IPO的223家企業(yè)作為樣本。鑒于2015年A股成功上市的企業(yè)較多，同時(shí)2015年的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展也漸趨成熟，因此保證了研究對(duì)象的穩(wěn)定性和研究結(jié)果的可靠性。

2.實(shí)證分析變量的選取和說明。本文使用是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持作為解釋變量，同時(shí)為了更加全面、準(zhǔn)確地分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)我國2015年于A股成功上市的企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，本文從現(xiàn)金回收能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金增長量三個(gè)方面來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量方面的表現(xiàn)程度；同時(shí)引入公司盈利能力、公司資本結(jié)構(gòu)、公司運(yùn)營能力以及市場(chǎng)表現(xiàn)來作為控制變量，以增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性。

各類變量的選取見下表1-1。

3.實(shí)證模型及實(shí)證結(jié)果分析。

3.1實(shí)證模型。因本文所收集的數(shù)據(jù)是截面數(shù)據(jù)，故選用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。選取理由：最小二乘法可較易獲得未知的數(shù)據(jù)，并可以使選取結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)之間誤差的平方和為最小。

運(yùn)用全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率來作為衡量企業(yè)現(xiàn)金產(chǎn)生能力的指標(biāo)，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（1）

運(yùn)用現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)作為現(xiàn)金回收能力的指標(biāo)，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（2）

運(yùn)用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金增長量來作為經(jīng)營現(xiàn)金增長量的指標(biāo)，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（3）

其中ε是特定橫截面單位或特定研究對(duì)象的誤差成分。

3.2相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析。

（1）自變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

在2015年國內(nèi)所有IPO成功的223家公司中，有125家公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，約占56%，98家公司沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，約占44%。

（2）因變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1-3可以得到以下幾個(gè)結(jié)論：從全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率方面而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的平均值高2%左右，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.09和0.06，說明數(shù)據(jù)比較集中；在現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)平均值要高0.68，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)區(qū)間值-13.96～9.21，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)區(qū)間值為-2.69-～4.27，同時(shí)二者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.42和0.85，說明不同企業(yè)之間的現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)差距較大；從經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率上看，有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)均值為2.01，沒有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)的均值為-13.36，二者相差較大，但是二者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為19.02和93.05，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率區(qū)間值為-34.67～201.56，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率區(qū)間值為-911.77～73.85，說明不同企業(yè)之間的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率的差距非常大。

通過對(duì)比分析可以得知，擁有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司在現(xiàn)金流量的各項(xiàng)指標(biāo)上，都會(huì)更加優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，但是不同指標(biāo)之間的相差幅度各不相同。

（3）控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

由表1-4可以知道，從均值上來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的盈利能力會(huì)稍微高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，但相差的值不高，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的平均值會(huì)高出約1%左右，營業(yè)毛利率的平均值會(huì)高出1.4%左右，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好投資于盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)；在運(yùn)營能力指標(biāo)上，有無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)之間相差不大，在某些指標(biāo)中，甚至有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)平均值還略低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)運(yùn)營能力的影響不大；在資本結(jié)構(gòu)方面，所有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值是30%，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的公司一個(gè)百分點(diǎn)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)而言并沒有太大的影響；在市場(chǎng)反應(yīng)，即每股攤薄市盈率以及發(fā)行股價(jià)方面，二者也沒有太大的差異。

3.3風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的實(shí)證分析結(jié)果。方程式的多重共線性問題會(huì)影響回歸估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，故在進(jìn)行回歸分析之前，需要檢驗(yàn)解釋變量之間的相關(guān)性，變量之間的相關(guān)系數(shù)見下表。

由表1-5可以看出，被解釋變量現(xiàn)金全部回收率與解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.12，與ROE、營業(yè)毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率在5%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)。被解釋變量現(xiàn)金營運(yùn)能力與解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.19，且通過了5%的顯著性水平；與ROE、營業(yè)毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在5%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)。被解釋變量經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長率與解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.12。另外，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)均較小，大多數(shù)低于0.3，可以推斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

本文運(yùn)用截面數(shù)據(jù)模型，分別從現(xiàn)金產(chǎn)生能力、現(xiàn)金營運(yùn)能力、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金增長三個(gè)維度來作為2015年IPO成功的上市企業(yè)的現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)指標(biāo)，實(shí)證結(jié)

（1）企業(yè)現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的關(guān)系。

從表1-6可以知道，在以全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率作為因變量的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量的回歸系數(shù)為0.027，并且在1%的顯著水平下顯著，2015年IPO成功的上市公司的現(xiàn)金產(chǎn)生能力與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持顯著正相關(guān)；在以營運(yùn)指數(shù)為被解釋變量的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的回歸系數(shù)為0.65，并且通過了1%的顯著性水平，說明上市公司的營運(yùn)指數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)投資支持顯著正相關(guān)；在以經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率為被解釋變量的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的回歸系數(shù)為15.53，并且通過了10%的顯著性水平，說明上市公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率與風(fēng)險(xiǎn)投資支持顯著正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的全部現(xiàn)金回收率、營運(yùn)指數(shù)、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率均高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明2015年成功上市的公司的現(xiàn)金流量的三項(xiàng)指標(biāo)都優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。

（2）企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)績效之間的關(guān)系。由表1-6可知，ROE與上市公司的全部現(xiàn)金回收率、營運(yùn)指數(shù)均呈顯著的正向關(guān)系，回歸系數(shù)分別為0.77、11.64，并且均通過了1%的顯著性水平，ROE與上市公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率呈反向關(guān)系，但影響不顯著。營業(yè)毛利率與上市公司的全部現(xiàn)金回收率在10%的顯著性水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.07，但與上市公司的營運(yùn)指數(shù)、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率影響不顯著。因此從實(shí)證分析的結(jié)果上來看，企業(yè)的績效指標(biāo)大多與企業(yè)的現(xiàn)金流量指標(biāo)中的現(xiàn)金回收率、營運(yùn)指數(shù)相掛鉤，說明在企業(yè)績效越好的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金回收率和現(xiàn)金運(yùn)營能力都會(huì)越強(qiáng)，但是營業(yè)毛利率以及ROE都與企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量則顯現(xiàn)出了不顯著的結(jié)果，說明企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率的影響因素較為復(fù)雜，企業(yè)的績效上升不代表企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量就一定會(huì)上升，因?yàn)榻?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量包含了存貨、票據(jù)、往來款等諸多因素，因此受到的影響較多，并不能直觀地作為企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況的直接依據(jù)，僅僅可以作為一個(gè)參考的依據(jù)。

四、結(jié)語

通過上述的實(shí)證研究，主要結(jié)論為：

1.在以全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率來作為現(xiàn)金產(chǎn)生能力的指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持與其在5%的顯著水平下正相關(guān)；

2.在以現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)來作為現(xiàn)金回收能力的指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持在與其1%的顯著水平下正相關(guān)；

3.在以經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長率作為現(xiàn)金增長量的指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持在10%的顯著水平下與其正相關(guān)；

4.現(xiàn)金的回收能力和產(chǎn)生能力與其盈利水平有一定的相關(guān)程度。盈利水平對(duì)現(xiàn)金流量的狀況有正面影響，尤其是ROE與上述二者之間的關(guān)聯(lián)度更為緊密；同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的被研究對(duì)象在盈利水平上相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的被研究對(duì)象更強(qiáng)，也側(cè)面說明了風(fēng)投對(duì)于企業(yè)盈利水平具有積極作用。

綜合而言，由本文的模型所得到的實(shí)證分析結(jié)果可以得知，風(fēng)投的支持對(duì)于企業(yè)的盈利水平以及現(xiàn)金流量有正面的作用。

參考文獻(xiàn)： 

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篇8

有限責(zé)任的發(fā)展，是個(gè)人責(zé)任規(guī)則的一個(gè)例外，意在允許消極的投資者與企業(yè)投資但不直接涉足企業(yè)的決策，從而打破投資者消極參加與無限責(zé)任之間的聯(lián)系，使得企業(yè)家可以為其他商業(yè)組織形式吸引足夠的資本。有限責(zé)任的發(fā)展通常被認(rèn)為是其他商業(yè)組織形式發(fā)展的最基本原因，這些商業(yè)組織形式包括信托、有限合伙、公司以及特許經(jīng)營。一般來說，所有這些商業(yè)組織形式都使其消極的參加者承擔(dān)有限責(zé)任。其中，有限合伙又因其設(shè)立方便、協(xié)議靈活、責(zé)任有限以及稅收上的優(yōu)惠待遇等優(yōu)點(diǎn)而成為重要的商業(yè)組織形式。

從合伙企業(yè)的資產(chǎn)及責(zé)任承擔(dān)方式角度看，合伙企業(yè)可以分為普通合伙企業(yè)（General Partnership）、有限合伙企業(yè)（Limited Partnership）與隱名合伙企業(yè)（Secret Partnership）三種形式。

普通合伙企業(yè)中，合伙人均對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。普通合伙企業(yè)的形式與獨(dú)資企業(yè)、公司企業(yè)相比，相同條件下，普通合伙企業(yè)比獨(dú)資企業(yè)更能促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，主要表現(xiàn)在合伙企業(yè)的資金來源擴(kuò)大了，合伙人共同經(jīng)營管理企業(yè)，提高了企業(yè)的決策能力和管理水平，使企業(yè)獲得了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也增強(qiáng)了，合伙的靈活性較大。因此，普通合伙企業(yè)在某些行業(yè)或特定時(shí)期成為占統(tǒng)治地位的企業(yè)形態(tài)。但普通合伙企業(yè)形態(tài)也有其局限性：一方面，普通合伙企業(yè)的人合格突出，這一特點(diǎn)導(dǎo)致合伙天然的規(guī)模較小的特點(diǎn)，資金積累有限；另一方面，由于普通合伙人對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，因此合伙人越多，企業(yè)規(guī)模越大，每個(gè)合伙人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，合伙人也就不愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，這就形成了企業(yè)資金的有限性與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的矛盾；第三，普通合伙企業(yè)的穩(wěn)定性差，因?yàn)楹匣锶送顺鐾顿Y或增加投資或合伙人的退伙與入伙，都可能導(dǎo)致合伙的動(dòng)搖或解散，而企業(yè)維持原則是企業(yè)發(fā)展的基本理念之一，可見，普通合伙的不穩(wěn)定性與這一理念是相沖突的；第四，合伙企業(yè)的共同管理易引起職責(zé)不清的缺陷。由此，普通合伙企業(yè)是企業(yè)法律形式中具有重要地位和作用的一種，而同時(shí)，普通合伙企業(yè)又存在這樣或那樣的不完善，而此種不完善通過有限合伙企業(yè)制度的設(shè)立或許可以得以彌補(bǔ)。

有限合伙是指在企業(yè)中“至少有一人或以上者，擁有對(duì)合伙事務(wù)的全面管理權(quán)，并對(duì)商業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，他們稱為普通合伙人；而其他有限的合伙人，對(duì)商業(yè)的債務(wù)無需負(fù)個(gè)人責(zé)任除了投入的資金以外，實(shí)際上對(duì)合伙業(yè)務(wù)沒有管理權(quán)”的非法人企業(yè)。可見，在有限合伙中，實(shí)際存在著普通合伙人與有限合伙人分別對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任和有限責(zé)任的兩種形式。隱名合伙則“要求至少有一名以上的合伙人為普通合伙人即負(fù)無限責(zé)任者，登記時(shí)不登記隱名合伙人之姓名，隱名合伙人的權(quán)益保護(hù)依賴于出名合伙人與隱名合伙人之間的協(xié)議，隱名合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任”的企業(yè)法律形式。可見，隱名合伙與有限合伙的責(zé)任承擔(dān)方式有共同點(diǎn)，不同之處在于隱名合伙人在合伙協(xié)議中不顯明其身份。

合伙企業(yè)在世界各國普遍存在，而對(duì)于合伙企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)形式則有不同的規(guī)定：

在美國，有限合伙是一種較為廣泛采納的營業(yè)組織形式，其概念首先見于1822年紐約州的一個(gè)法律。一般而言，凡普通合伙可以從事的營業(yè)，有限合伙都可以從事，除非成文法有明確規(guī)定。1916年美國統(tǒng)一州法委員會(huì)通過了《統(tǒng)一有限合伙法》，現(xiàn)已為大多數(shù)州采納。在一般法律規(guī)定上，一般包括：有限合伙的名稱、性質(zhì)、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人責(zé)任、合伙存續(xù)條件、資金額、利潤分配方法等應(yīng)由合伙人宣誓確認(rèn)；同時(shí)，有限合伙人的出資必須是現(xiàn)款和財(cái)產(chǎn)，不得以勞務(wù)為出資；有限合伙人不參與有限合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，只是按照出資額分享利潤，承擔(dān)虧損。在美國，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承擔(dān)有限責(zé)任的公司大陸法系概念中的“法人”也可以參與合伙。

英國于1907年專門制訂了《有限合伙法》，從而在法律上確立了有限合伙這一企業(yè)法律形式。其有限合伙人是指不參加合伙業(yè)務(wù)經(jīng)營管理，只對(duì)自己出資部分負(fù)有限責(zé)任的合伙人，其對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)，僅以出資額為限，負(fù)有限責(zé)任。為了鞏固有限合伙的基礎(chǔ)，英國《有限合伙法》特別重視注冊(cè)登記的作用，并強(qiáng)調(diào)貿(mào)易部對(duì)有限合伙的管制。英國的有限合伙人不受競業(yè)禁止義務(wù)的限制，其名稱不得列入商號(hào)，有限合伙人的死亡、破產(chǎn)也不影響有限合伙企業(yè)的存在。其余的規(guī)定，大體同于美國；而對(duì)于法人是否能成為合伙人，法律似乎并未明顯體現(xiàn)。

在大陸法系的法國，其有限合伙企業(yè)是以兩合公司的形式出現(xiàn)的，法律賦予這種企業(yè)組織形式以法人資格。《法國商事公司法》第23條規(guī)定：“簡單兩合公司的無限責(zé)任股東具有合股公司股東的地位。有限責(zé)任股東只以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任股東不得以技藝出資。”28條規(guī)定“有限責(zé)任股東不得從事任何對(duì)外的經(jīng)營活動(dòng)，即使根據(jù)一項(xiàng)委托，也不得從事此類活動(dòng)。”

德國商法典第二章第161條也規(guī)定了兩合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商號(hào)經(jīng)營營業(yè)的目的，在股東中的一個(gè)或數(shù)人對(duì)公司債權(quán)人的責(zé)任限于一定的財(cái)產(chǎn)出資的數(shù)額有限責(zé)任股東，而股東中其他人無限責(zé)任股東的責(zé)任不受限制的公司。但與法國規(guī)定不同的是，德國的兩合公司不具有法人資格，其本質(zhì)上就是有限合伙。在“法律交往中，它作為一個(gè)商事經(jīng)營企業(yè)，可以享有很大的法律上的獨(dú)立性，可以在自己的商號(hào)下獨(dú)立享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)，可以獨(dú)立參與法律訴訟活動(dòng)。”“其債務(wù)清償仍是分為有限股東債務(wù)之清償和無限股東債務(wù)之清償，只有無限股東才承擔(dān)債務(wù)清償之無限責(zé)任。

日本商法第三章第146條至164條中也規(guī)定了兩合公司，其要求公司章程中記明股東所負(fù)的責(zé)任149條，同樣規(guī)定“有限責(zé)任股東只能以金錢或其他財(cái)產(chǎn)作為其出資標(biāo)的”150條且“有限責(zé)任股東不得執(zhí)行公司業(yè)務(wù)或代表公司”。又有將日本商法上的“兩合公司”譯作“合資公司”的，“‘合資公司’是由無限責(zé)任社員和有限責(zé)任社員組成的公司，即在無限責(zé)任社員經(jīng)營的事業(yè)中，有限責(zé)任社員提供資本，并參與該事業(yè)產(chǎn)生的利益分配這樣一種企業(yè)形態(tài)。各社員的責(zé)任是有限還是無限，必須在章程中記載并登記。”在日本，合名公司即無限公司和合資公司由于重視社員的個(gè)性，而被稱為人合公司；股份公司和有限責(zé)任公司相反，它們以財(cái)產(chǎn)為中心，因此被稱為物合公司。“日本法律雖然把所有的公司都作為法人，但也有的國家把人合公司不看作法人。”可見，在日本，兩合公司合資公司是有法人資格的。

我國臺(tái)灣1980年5月的《公司法》中也規(guī)定了兩合公司，由無限責(zé)任股東和有限責(zé)任股東組成，除“兩合公司”一章有特別規(guī)定外，其余法律準(zhǔn)用關(guān)于無限公司的規(guī)定。

由以上各國關(guān)于有限合伙企業(yè)制度的立法情況分析可見，傳統(tǒng)的大陸法系及英美法系國家基本上都以法律明文規(guī)定了有限合伙企業(yè)這一企業(yè)組織形式，而在具體名稱上，英美稱為有限合伙，大陸法系稱為兩合公司。其一般法律規(guī)定相同之處在于合伙人均由負(fù)無限連帶責(zé)任的無限合伙人和負(fù)有限責(zé)任的有限合伙人組成；其中有限合伙人均以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；有限合伙人的出資僅以資金或其他財(cái)產(chǎn)方式，而不可以信譽(yù)、勞務(wù)等出資；有限合伙人不能直接參加與合伙事務(wù)的管理等。不同之處在于，大陸法系一些國家未賦予有限合伙以法人資格，而法國、日本等則承認(rèn)了有限合伙的法人資格，“法人”這一大陸法系特有的擬制的定義也與兩合公司有所聯(lián)系，而英美法系則直接規(guī)定了有限合伙的責(zé)任承擔(dān)方式，未進(jìn)行“法人”概念的擬制。

我國《民法通則》、《合伙企業(yè)法》中均對(duì)普通合伙作出了明確的規(guī)定，對(duì)隱名合伙未予以承認(rèn)，而對(duì)有限合伙則用語模糊。最高人民法院《關(guān)于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見試行》第46條規(guī)定，公民按照協(xié)議提供資金或者實(shí)物，并約定參與合伙盈余分配，但不參與合伙經(jīng)營、勞動(dòng)的，視為合伙人。事實(shí)證明，這一放寬性司法解釋對(duì)促進(jìn)個(gè)人合伙的發(fā)展是極為有利的。將來的民事立法宜在此基礎(chǔ)上允許部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任，從而促進(jìn)合伙的進(jìn)一步發(fā)展。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀及對(duì)中國有限合伙立法的建議

（一）我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)剛剛興起三四年，在資本市場(chǎng)中募集資金的方式主要有兩種，即公募基金和私募基金，公募基金是向社會(huì)公開募集的基金，它主要投資于證券上。私募基金是在限定范圍內(nèi)向特定對(duì)象募集的基金，主要應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資。私募基金作為一種通過非公開方式向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人和投資人私下協(xié)商進(jìn)行的。由于私募基金自身的特點(diǎn)，它的相關(guān)信息少有公開披露，所以它本身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)要比公募基金大得多。

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資通常投向有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，而且往往在初期就投入，所以風(fēng)險(xiǎn)很大。當(dāng)然，公募基金也可加入風(fēng)險(xiǎn)投資，但由于風(fēng)險(xiǎn)大，而且對(duì)于公募基金投資方向、投資組合和投資方式的限制較多，主要體現(xiàn)在要將相關(guān)信息通過嚴(yán)格的程序向外披露，所以不如私募基金那樣靈活，也不如私募基金那樣敢于冒險(xiǎn)，從而也往往失去機(jī)會(huì)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要是私募基金。

在我國，私募基金實(shí)際已大量存在，其規(guī)模現(xiàn)在雖然無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，但總量估計(jì)至少在1000億元以上，大大超過目前的公募基金的規(guī)模。私募基金主要來自民間資金，包括個(gè)體投資者，也包括企業(yè)法人的閑置資金。如果引導(dǎo)得當(dāng)，可有利于高新技術(shù)發(fā)展。但如果讓它繼續(xù)以地下狀態(tài)存在，就有可能成為引發(fā)金融動(dòng)蕩的一個(gè)源頭。因此問題的關(guān)鍵在于如何使其合法化。

所謂合法化，是指給私募基金以合法地位，既能引導(dǎo)它們促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又能保護(hù)投資人，同時(shí)還可化解風(fēng)險(xiǎn)。顯而易見，在未來將制訂的《投資基金法》中應(yīng)將公募基金與私募基金一起加以規(guī)范并以立法形式將有限合伙做為私募基金的法律組織形式。對(duì)私募基金的管理者普通合伙人所應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任作相應(yīng)的規(guī)定。

（二）對(duì)我國有限合伙立法的建議

1.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的構(gòu)架設(shè)想

我國各省市設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，采取的組織形式基本上均為公司制，原因主要在于我國缺乏有限合伙制的法律制度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)，只能依據(jù)現(xiàn)有的《公司法》進(jìn)行規(guī)范。但是，通過以上分析，風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的資本運(yùn)作形式，所要求的組織形式卻很不適合采用公司制的形式。所以現(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的內(nèi)部組織形式合法化。

在風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的投資方式下，資金從投資者流入風(fēng)險(xiǎn)投資家，通過風(fēng)險(xiǎn)投資家流入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造了決定其成敗的兩個(gè)結(jié)合：風(fēng)險(xiǎn)資本與增長機(jī)會(huì)通常是高科技企業(yè)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通常為高科技企業(yè)中的技術(shù)人員相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資是否可達(dá)到預(yù)期收益，這兩個(gè)結(jié)合缺一不可。資本和機(jī)會(huì)的結(jié)合是外部結(jié)合，而風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的結(jié)合是內(nèi)部結(jié)合，是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。因此在立法過程中，應(yīng)充分考慮有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的特有的雙重體制安排。

2.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主體資格立法規(guī)定

首先，我們要分清風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)基金之區(qū)別，主要在于：第一，一般說，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以永存，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金則有有限的生命周期。按美國法律規(guī)定私人資本基金，或風(fēng)險(xiǎn)投資基金不得超過10年可以連續(xù)兩次申報(bào)延期一年。即在10年之內(nèi)，基金就應(yīng)當(dāng)退出投資，將本金和利潤返回給投資者。這樣作的目的是促進(jìn)投資效益，防止胡子工程。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般為有限責(zé)任制公司、而風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往是有限合伙制。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資公司，更確切地說，該公司的高級(jí)管理者往往成為所籌的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的普通合伙人GP。第四，一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往設(shè)有若干家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，每個(gè)基金有不同的投資組合公司，不同的投資焦點(diǎn)，不同的投資期，不同的啟動(dòng)時(shí)間，不同的退出時(shí)間，此起彼伏，形成交易流。

我國《民法通則》第52條規(guī)定了法人之間的合伙型聯(lián)營；而《合伙企業(yè)法》中則規(guī)定了“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人”第9條，實(shí)際上暗指自然人，排除了法人作為合伙人的可能性；因此，《民法通則》中應(yīng)對(duì)有限合伙有所體現(xiàn)，而同時(shí)，允許法人成為普通合伙人或有限合伙人，則要求第52條關(guān)于合伙型聯(lián)營的名稱應(yīng)有所改變，或通過司法解釋，或通過修正相應(yīng)的子法如合伙企業(yè)法或有限合伙法來實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，我們亦應(yīng)注意到公司加入合伙作為普通合伙人時(shí)，以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，即公司對(duì)外承擔(dān)責(zé)任時(shí)無所謂有限與無限，這是因?yàn)榉ㄈ素?zé)任制度中的有限責(zé)任與無責(zé)任，是特指企業(yè)出資者對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任范圍的有限與無限，而非指企業(yè)本身的責(zé)任。任何企業(yè)或其他組織對(duì)其自身債務(wù)都應(yīng)盡其所有承擔(dān)全部責(zé)任，不存在責(zé)任的有限與無限問題，責(zé)任的有限與無限，只能是企業(yè)成員責(zé)任的有限與無限。公司加入普通合伙，就不僅以其對(duì)合伙的出資為限承擔(dān)責(zé)任，而是以其所擁有的全部公司財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任，而這對(duì)股東債務(wù)清償責(zé)任的有限責(zé)任并無影響。公司從事商事活動(dòng)所發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系只追及到公司這一獨(dú)立人格體，而不會(huì)追及到公司內(nèi)部的股東，法律關(guān)系不可無限推演下去，否則就會(huì)導(dǎo)致社會(huì)生活的混亂以及法律調(diào)整的沖突。也就是說，公司加入合伙所負(fù)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任同公司不加入合伙而直接從事經(jīng)營活動(dòng)所承擔(dān)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任在數(shù)量上完全一致，不會(huì)危及股東及債權(quán)人的利益。

而相反，在理論及立法中自然人可作為普通合伙人，這就意味著一旦投資失敗，除非他償還了所有的負(fù)債，方可東山再起，對(duì)于個(gè)人管理者而言，這是非常厲害的威懾，但我國目前還未有《個(gè)人破產(chǎn)法》。因此，這一法律空白無形中使我國個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家的發(fā)展和壯大增加了難度。

3.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資各主體間的權(quán)利義務(wù)的立法建議

一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的核心作用在于解決好下述問題：一是作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資家受投資人委托為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目提供直接的資金支持，并通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的迅速成長使投資者獲取收益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)起者和投資工作的樞紐，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營，并參與所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的管理和決策。二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般有能力分析和做出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資決策，在投資之后監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并在一定范圍內(nèi)參與管理。三是對(duì)投資者負(fù)責(zé)，使不同類型投資者的利益得到保護(hù)。四是通過與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的經(jīng)營管理業(yè)績得到高額回報(bào)，對(duì)不良業(yè)績要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，比爾。蓋茨當(dāng)初搞微軟時(shí)，也采用了有限合伙形態(tài)，他以其技術(shù)出資，有眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則向其投資，而且為避免無限責(zé)任，只承擔(dān)有限責(zé)任，并且，出于對(duì)技術(shù)人員的信賴，也不干預(yù)其經(jīng)營，所以，微軟經(jīng)歷了一個(gè)有限合伙—有限公司—上市公司的歷程，在開發(fā)過程中，其獲得了大量投資；轉(zhuǎn)化為有限公司時(shí)取得了大量股權(quán)；上市后，取得了大量財(cái)富。故以立法形式明確各投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)人員等主體間的權(quán)利義務(wù)至關(guān)重要。

投資人有限合伙人的權(quán)利義務(wù)主要包括：

第一、有權(quán)查閱合伙帳簿和文件并有權(quán)審查年終決算的正確權(quán)。同時(shí)在有重大事由時(shí)，經(jīng)法院許可后隨時(shí)檢查合伙業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況。

第二、有限合伙人不參與合伙的實(shí)際經(jīng)營和決策，否則視為普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風(fēng)險(xiǎn)。

第四、有限合伙人享有在某些事務(wù)上的投票權(quán)以撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)普通合伙人的權(quán)利義務(wù)包括：

第一、有權(quán)查閱合伙帳簿和文件并有權(quán)審查年終決算的正確性。同時(shí)在有重大事由時(shí)，經(jīng)法院許可后隨時(shí)檢查合伙業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況。

第二、有限合伙人不參與合伙的實(shí)際經(jīng)營和決策，否則視為普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提代侯要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風(fēng)險(xiǎn)。

第四、有限合伙人享有在某些事務(wù)上的投票權(quán)以撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)普通合伙人的權(quán)利義務(wù)包括：

第一、普通合伙人可以管理合伙業(yè)務(wù)，并對(duì)外作為合伙的代表，對(duì)合伙的管理事務(wù)進(jìn)行表決，為合伙目的使用合伙財(cái)產(chǎn)，取得約定的利潤份額，在退伙時(shí)或合伙解散時(shí)取回資本，以及參加合伙的結(jié)業(yè)和解散等。

第二、只要符合合伙協(xié)議的規(guī)定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，須承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

第三、普通合伙的信賴義務(wù)，即其行為應(yīng)從投資人的利益考慮，負(fù)有投資人信賴其行為所應(yīng)履行的義務(wù)。包括：注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，例如在投資前對(duì)投資項(xiàng)目的審慎考察，以及不得從事與合伙利益相沖突的交易和自我交易，不得代表合伙對(duì)外發(fā)行債券和投資股票市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)行為。

第四、普通合伙人之間可通過達(dá)成協(xié)議對(duì)責(zé)任作出不同規(guī)定，但不得消除他們對(duì)第三人外部債權(quán)人所承擔(dān)的無限責(zé)任。普通合伙人需實(shí)際承擔(dān)多種不同的管理義務(wù)，或至少對(duì)管理工作進(jìn)行監(jiān)督，包括：保持合伙帳簿和記錄，制定和備檔納稅申報(bào)表等，制定和修改合伙協(xié)議和證書，但對(duì)于重大的合伙變更，普通合伙人須征得有限合伙人的同意。

4.對(duì)有限合伙制度的相關(guān)制約機(jī)制的建立

設(shè)立有限合伙企業(yè)制度適應(yīng)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，但鑒于我國合伙立法的不完善，針對(duì)其存在的問題，尚須在立法中確立相關(guān)制約機(jī)制：

第一，為了防止國有企業(yè)成為合伙人后國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，應(yīng)通過國有資產(chǎn)管理法規(guī)確立國有企業(yè)轉(zhuǎn)投資的數(shù)量限制或比例限制，而國有企業(yè)轉(zhuǎn)投資于合伙企業(yè)中的部分，可以看作國有企業(yè)經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)投資，由此不應(yīng)一概禁止國有企業(yè)加入有限合伙。

第二，對(duì)有限合伙人的范圍應(yīng)作出界定，比如，國家公務(wù)員，其投資于合伙企業(yè)，由于其與合伙企業(yè)有利害關(guān)系，便有可能利用職權(quán)為合伙事業(yè)謀求便利。為此，最好應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定限制國家公務(wù)員作為合伙人的資格。

第三，為了防止有限合伙企業(yè)成為黑色收入者洗錢的工具，應(yīng)嚴(yán)格有限合伙的登記管理制度，采用實(shí)名制，通過合伙協(xié)議明訂并通過登記顯明合伙人的地位及出資情況、責(zé)任承擔(dān)方式等等，目前應(yīng)防止隱名合伙的出現(xiàn)，因其不利于監(jiān)控。

5.應(yīng)建立配套的有限合伙退出機(jī)制和相關(guān)稅收優(yōu)惠政策

因?yàn)橛邢藓匣锏拇胬m(xù)期有限，并且投資者希望以現(xiàn)金或可流通的證券作為回報(bào)，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環(huán)，應(yīng)在立法中予以考慮。退出投資有三種方式，包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購股權(quán)。不同的退出方式對(duì)有限合伙人、普通合伙人有不同的影響。公開上市是一種優(yōu)先考慮的退出方式。應(yīng)盡快建立起創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使有限合伙盡快轉(zhuǎn)型為有限公司或股份公司，最終上市達(dá)到取得高額利潤并融資的目的，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，保持企業(yè)的獨(dú)立性。私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓對(duì)有限合伙公司也具有相當(dāng)?shù)奈Γ@種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券，并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購有限合伙的股權(quán)，通常事先簽訂強(qiáng)制性的回購條款和確定股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。但是對(duì)大部分而言，回購?fù)ǔＶ皇且环N候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式，并往往在投資不成功時(shí)才采用。

篇9

關(guān)于這一體系的構(gòu)成，初步設(shè)想是由原來的技術(shù)專利局為主體構(gòu)建，并聯(lián)合有關(guān)科技部門、市場(chǎng)研究部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、價(jià)值認(rèn)定部門、生產(chǎn)力促進(jìn)協(xié)會(huì)等，實(shí)行匿名投票的形式進(jìn)行評(píng)價(jià)和投票，給出綜合打分，以達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)作為政府負(fù)責(zé)推廣的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象，即從風(fēng)險(xiǎn)投資的源頭確定需由政府負(fù)責(zé)的投資對(duì)象。

二、建立和完善科研成果的信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體制，為政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資提供信用擔(dān)保和科研成果作抵押進(jìn)行項(xiàng)目融資提供方便與可能在國外，政府擔(dān)保被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資的“放大器”。根據(jù)國外的實(shí)踐，其放大倍數(shù)在10-15倍之間。在經(jīng)各部門聯(lián)合審定與評(píng)價(jià)后，對(duì)已納入政府負(fù)責(zé)的科研成果，政府將對(duì)投資于該項(xiàng)目的民間資本實(shí)行擔(dān)保，發(fā)揮政府擔(dān)保的放大器作用。雖然政府沒有足夠的資金對(duì)每一項(xiàng)科研成果的轉(zhuǎn)化進(jìn)行直接資助，但是對(duì)于經(jīng)過仔細(xì)、審慎認(rèn)定后的科研成果，政府應(yīng)該為其進(jìn)行開發(fā)和轉(zhuǎn)化提供間接的支持，可采取政府提供信用擔(dān)保的形式進(jìn)行。依照我國現(xiàn)有公司法規(guī)定，無形資產(chǎn)占公司股份比例最高不得大于35%，并且也不能象有形資產(chǎn)一樣作為貸款融資的抵押資產(chǎn)，各級(jí)各類金融機(jī)構(gòu)都不能據(jù)此發(fā)放或提供貸款等。如果對(duì)于科研成果如前文所述經(jīng)過了嚴(yán)格而科學(xué)的評(píng)價(jià)及認(rèn)定后，科研成果作為具有高科技含量及良好市場(chǎng)前景的無形資產(chǎn)，是應(yīng)該可以作為具有實(shí)物價(jià)值的資產(chǎn)，并以之進(jìn)行融資的。同時(shí)，只有建立了完善的科研成果的價(jià)值認(rèn)定體系后，這一機(jī)制才有可能建立起來。那么這個(gè)流程就是：認(rèn)定和鑒別科研成果――評(píng)價(jià)科研成果價(jià)值――為科研成果的融資進(jìn)行信用擔(dān)保――金融機(jī)構(gòu)據(jù)此融資。這里的金融機(jī)構(gòu)并不局限于國有獨(dú)資商業(yè)銀行，可以是各類金融機(jī)構(gòu)。這樣的機(jī)制必將大大刺激民間資本介入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的積極性，其在經(jīng)營期間如果不愿意繼續(xù)持有公司股份，那么無論是通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身的股份回購還是轉(zhuǎn)讓給其他民間資本，都將變得容易和順暢。并且如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營不善面臨倒閉或清算，由于政府提供了信用擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)投資亦可得到一定比例的補(bǔ)償。

三、籌建專業(yè)的服務(wù)于科研成果轉(zhuǎn)化的保險(xiǎn)公司，為民間資本的介入減少和分散投資風(fēng)險(xiǎn)我國已經(jīng)考慮建立專業(yè)服務(wù)于農(nóng)業(yè)的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司，以發(fā)揮國家在抑制農(nóng)業(yè)波動(dòng)，保護(hù)傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中的作用。據(jù)此，為了使政府擔(dān)保規(guī)范化運(yùn)作并加大政府對(duì)民間資本介入到風(fēng)險(xiǎn)投資中去的干預(yù)效果和力度，可以考慮為科研成果的轉(zhuǎn)化成立專業(yè)的保險(xiǎn)公司，以扶持科研成果的轉(zhuǎn)化，增大對(duì)民間資本介入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中的吸引力。對(duì)于民間資本投入到經(jīng)過專家組（即前面所述的科研成果評(píng)定體系）認(rèn)定的達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的科研成果的，可以經(jīng)過一定程序得到國有保險(xiǎn)公司提供的專門保險(xiǎn)。在確系可保范圍的損失，給予一定的補(bǔ)償，以減少民間資本的后顧之憂，從而分散和減少民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。為防止這種機(jī)制所可能產(chǎn)生的逆向選擇，一方面可以通過科學(xué)確定保率來加以約束；另一方面可以通過健全投資失敗的理賠勘察中加以限制。

四、建立和完善科研成果的買賣與交易市場(chǎng)，常設(shè)科研成果轉(zhuǎn)化的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，并引入各種現(xiàn)代市場(chǎng)的交易策略以確保市場(chǎng)的活力

為了提高經(jīng)過認(rèn)定的科研成果的轉(zhuǎn)化效率，可以借鑒證券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)，設(shè)立面向全國甚至全球投資者的科研成果轉(zhuǎn)化與買賣市場(chǎng)，如建立一個(gè)類似NASDAQ的全國甚至全球的技術(shù)買賣和交易系統(tǒng)，利用這種先進(jìn)的市場(chǎng)交易網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)代的市場(chǎng)交易方式，可以克服時(shí)間和空間的限制，拓寬和吸引各區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)資本的介入，隨著這一市場(chǎng)的建立，許多民營企業(yè)缺乏良好投資項(xiàng)目的局面應(yīng)該可以得到緩解。

為了提高市場(chǎng)交易的活躍程度和效率，可以考慮在該市場(chǎng)中引入期貨、期權(quán)和遠(yuǎn)期合約等交易規(guī)則，即同時(shí)設(shè)立科研成果轉(zhuǎn)化和交易的期貨、期權(quán)和遠(yuǎn)期合約市場(chǎng)。這種交易策略的引進(jìn)不僅起到了活躍市場(chǎng)、套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等作用而且也比較符合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)高不確定性和運(yùn)作長期的特點(diǎn)，從而為風(fēng)險(xiǎn)資本的投資提供了一種新的技術(shù)上回避風(fēng)險(xiǎn)的渠道。同時(shí)增大了交易的數(shù)量、交易的靈活性和市場(chǎng)的吸引力，必將大大活躍科研成果的買賣與交易市場(chǎng)。

五、完善其他政府扶持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的配套措施

其他配套措施主要是指政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的直接扶持方面，如在政府的采購方面向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)傾斜；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的稅負(fù)予以減免和優(yōu)惠；對(duì)民營資本在科研成果的投資中予以一些政策上的優(yōu)惠；對(duì)成長性較好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在融資上（無論是以債券形式融資還是以股票形式融資）降低門檻并提供各種方便；設(shè)立政府專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資資金，對(duì)一些重要科研成果直接以政府資金作為投資主體投資等。當(dāng)然這一切的前提是經(jīng)過嚴(yán)格而科學(xué)的科研成果評(píng)價(jià)認(rèn)定程序?yàn)榍疤岬模幢仨殢氖袌?chǎng)準(zhǔn)入上牢牢把握應(yīng)由政府負(fù)責(zé)的對(duì)象和范圍。這是這一系列制度得以有效運(yùn)行的關(guān)鍵。同時(shí)可考慮推出政府風(fēng)險(xiǎn)投資配套基金。政府每年都有“科技三項(xiàng)經(jīng)費(fèi)”扶持科技企業(yè)的發(fā)展。其實(shí)，政府部門可以考慮從中拿出一部分，獨(dú)立的組建一個(gè)基金或投入民間的風(fēng)險(xiǎn)基金中，由民間的風(fēng)險(xiǎn)基金來操作，賺了錢不收取利潤只收回成本，虧本了不回收。國外的經(jīng)驗(yàn)證明，這種做法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展能起到較好的推動(dòng)作用。

篇10

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2012年12月31日之前所有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的A股上市公司作為初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）如果一家上市公司有風(fēng)險(xiǎn)資本支持但風(fēng)投機(jī)構(gòu)信息缺失，或有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本支持但其主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)無法確定，則將其剔除；（2）剔除金融類上市公司的樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本共涉及433家上市公司。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。通過CVSource數(shù)據(jù)庫，我們可以判定一家投資公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，以及一只基金是否為風(fēng)險(xiǎn)投資基金。對(duì)于上市公司是否有風(fēng)險(xiǎn)資本支持，必須同時(shí)滿足以下條件才能界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景：（1）查閱上市公司年度報(bào)告，前十大股東中至少包含一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金；（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資性質(zhì)必須為VC-Se－ries或PE-Growth，同時(shí)必須發(fā)生在企業(yè)IPO之前。對(duì)于主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的判定，我們采取如下標(biāo)準(zhǔn)：（1）只有一家VC機(jī)構(gòu)投資的樣本，則該機(jī)構(gòu)自動(dòng)認(rèn)定為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)；（2）對(duì)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本支持的樣本，一般以參與首輪投資且累計(jì)投資金額最多的機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)；（3）如果有多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)均參與了首輪投資且累計(jì)投資金額相等，則認(rèn)定擁有較多董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)席位的機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)；（4）如果按照前三條標(biāo)準(zhǔn)仍然無法判定主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)，則剔除該樣本。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.構(gòu)建專業(yè)化投資集中度的度量指標(biāo)。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要利用VC機(jī)構(gòu)參與投資的投資階段（行業(yè)或地域）數(shù)目、赫芬達(dá)爾指數(shù)以及熵來度量其投資的專業(yè)化集中程度（Gupta和Sapienza，1992；Clercq，2003；Gompers等，2009；Dimov和Clercq，2006；Ge－jadze等，2012；Matusik和Fitza，2012；Jenner，2013；李嚴(yán)等，2012）[12-16，8，9，17]。本研究在綜合考慮上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借鑒Gompers等（2009）[14]的研究采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl-HirschmanIndex，簡稱HHI）來度量VC投資的專業(yè)化程度，公式如下：HHI=∑P2i（1）其中，Pi為VC機(jī)構(gòu)退出前在各階段（行業(yè)或地域）進(jìn)行投資的投資事件比例。HHI數(shù)值越大，說明VC機(jī)構(gòu)投資的專業(yè)化程度越高。2.專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文首先按照中位數(shù)將投資績效分為投資績效較好和投資績效較差兩組樣本，比較兩組樣本的專業(yè)化投資集中程度是否存在顯著差異，即進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。然后構(gòu)建如下OLS模型做進(jìn)一步分析：Return=α+β1HHI+β2Controls+ε（2）其中，因變量Return表示VC機(jī)構(gòu)的投資績效，分別用賬面回報(bào)倍數(shù)（BR）和賬面內(nèi)部收益率（IRR）進(jìn)行度量。為了減輕異常值的不良影響，本文對(duì)模型因變量進(jìn)行95%分位和5%分位的縮尾處理（win－sorization）。HHI為衡量VC機(jī)構(gòu)投資專業(yè)化程度的指標(biāo)，如果系數(shù)β1顯著為正，則表明VC機(jī)構(gòu)的專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效有正面影響，研究假設(shè)1成立。Controls是一組可能影響VC投資績效的控制變量，現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資文獻(xiàn)研究表明，退出條件（Econdi－tion）、VC機(jī)構(gòu)持股比例（VCshare）、VC機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VCreputation）、VC機(jī)構(gòu)投資期（VCinvperiod）、VC機(jī)構(gòu)的股權(quán)性質(zhì)（GVC）等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資績效具有重要影響（Nahata，2008；Jenner，2013；黨興華等，2011；張學(xué)勇和廖理，2011）[18，9，19，20]，因此，本文對(duì)這些因素加以控制。ε為影響投資績效的不可觀測(cè)的因素。另外，為了更好地滿足變量正態(tài)分布的要求，在多元回歸分析中，我們分別對(duì)BR、IRR、Econdition、VC－share、VCinvperiod進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。3.專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的影響機(jī)理1。為了驗(yàn)證專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的正面影響并不僅僅是由與專業(yè)化投資策略相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)因素所引起的（即假設(shè)2），我們首先選取早期或發(fā)展期啞變量、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)啞變量作為投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下檢驗(yàn)專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的影響，回歸模型如下：Return=α+β1HHI+β2Controls+β3Egrowing+β4Hri-ndustry+ε（3）模型中，Egrowing為早期或發(fā)展期啞變量。如果VC機(jī)構(gòu)投資時(shí)企業(yè)所處發(fā)展階段為早期或發(fā)展期，則取值為1，表示投資風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，如果VC機(jī)構(gòu)投資時(shí)企業(yè)所處發(fā)展階段為擴(kuò)張期或獲利期，則取值為0，表示投資風(fēng)險(xiǎn)較低。Hrindustry為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)啞變量。如果VC機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取值為1，表示投資風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，如果VC機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)不屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取值為0，表示投資風(fēng)險(xiǎn)較低。其他變量的定義與模型（2）相同。如果系數(shù)β1顯著為正，則表明控制風(fēng)險(xiǎn)因素之后，VC機(jī)構(gòu)專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效仍然有正面影響，假設(shè)2得到初步證實(shí)。其次，為了進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)專業(yè)化投資策略與投資績效關(guān)系的影響機(jī)理，本文運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法來檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)因素是否為VC機(jī)構(gòu)采取專業(yè)化投資策略的動(dòng)因，并將全部樣本分為高投資風(fēng)險(xiǎn)組和低投資風(fēng)險(xiǎn)組，進(jìn)行分組回歸，來檢驗(yàn)該動(dòng)因是否為專業(yè)化投資策略影響投資績效的唯一原因，回歸模型與模型（2）相同。如果分樣本回歸結(jié)果顯示專業(yè)化投資策略與投資績效之間的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，則表明投資風(fēng)險(xiǎn)不是專業(yè)化投資策略影響投資績效的唯一原因，假設(shè)2成立。4.專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的影響機(jī)理2。為了驗(yàn)證VC機(jī)構(gòu)專業(yè)化投資策略的事前選擇功能和事后價(jià)值增加功能在提高投資績效方面具有相互補(bǔ)充的作用，在考慮專業(yè)化投資策略內(nèi)生性的情況下，我們檢驗(yàn)專業(yè)化投資策略與投資績效之間的正相關(guān)關(guān)系是否仍然顯著（即假設(shè)3）。一般來說，隨著VC機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)和管理資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加，其經(jīng)營實(shí)力也越來越雄厚，逐漸克服了有限人力資本對(duì)多元化投資的限制，采取多元化投資策略的優(yōu)勢(shì)越來越明顯，即VC機(jī)構(gòu)經(jīng)營年限越長、管理資金規(guī)模越大，其專業(yè)化投資集中程度越低。基于此，我們選取VC機(jī)構(gòu)經(jīng)營年限（VCage）和VC機(jī)構(gòu)管理資金額（Cumanagement）作為專業(yè)化投資策略的工具變量，并采用二階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文建立二階段最小二乘回歸模型如下所示：模型中，VCage表示VC機(jī)構(gòu)的經(jīng)營年限，Cumanagement表示VC機(jī)構(gòu)管理資金額，②其他變量的定義與模型（2）相同。如果第二階段回歸模型中系數(shù)β1顯著為正，則表明在考慮了專業(yè)化投資策略內(nèi)生性的情況下，專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的正向影響仍然顯著，即專業(yè)化投資策略對(duì)投資績效的正向影響不僅僅源于其事前選擇功能，還與其事后價(jià)值增加功能有關(guān)。表1列示了各研究變量的定義與計(jì)算方法。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，第一，衡量VC機(jī)構(gòu)投資集中程度的指標(biāo)HHI-Industry、HHI-Location和HHI-Stage均值分別為0.320、0.448和0.557，略低于Gejadze等（2012）以及Dimov和Clercq（2006）利用美國數(shù)據(jù)計(jì)算的相關(guān)指標(biāo)均值[16，15]。⑥三個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.254、0.316和0.207，說明不同VC機(jī)構(gòu)的專業(yè)化投資集中程度存在一定的差異。第二，首輪投資時(shí)VC機(jī)構(gòu)平均經(jīng)營年限為3.763年，說明VC機(jī)構(gòu)普遍較年輕。VC機(jī)構(gòu)管理資金額平均為264828.9萬美元，平均持股比例為11%，這印證了風(fēng)險(xiǎn)投資不是以控股為目的的投資。此外發(fā)現(xiàn)，VC機(jī)構(gòu)平均投資時(shí)長為2.902年。第三，VC機(jī)構(gòu)在進(jìn)行首輪投資時(shí)，平均有35.1%的企業(yè)處在早期或發(fā)展期，而具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中僅有19.6%的企業(yè)所屬行業(yè)為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，從中可以看出，VC機(jī)構(gòu)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)主要源于其投資階段較早而非投資行業(yè)的選擇。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表2。本文來自于《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》雜志。山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)雜志簡介詳見

篇11

［

關(guān)鍵詞 ］科技企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.063

1引言

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，高科技成果產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化的速度逐步加快，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)蓬勃，大量民間資本涌入，國外資本也不斷進(jìn)入我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，經(jīng)過將近二十年的發(fā)展，我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)逐步走向正軌，并向著國際化迅速邁進(jìn)，因此，如何推動(dòng)我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目健康、快速地發(fā)展成為企業(yè)與學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。但是，科技企業(yè)在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的過程中，都會(huì)受到諸多消極因素的影響，最終導(dǎo)致科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，因此對(duì)我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目存在的問題

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資主體過于單一

當(dāng)前，我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資主體主要依賴政府，科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)自身，且政府作為投資主體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目占絕大多數(shù)，而高校科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)作為投資的主體的情況較少，而甚少是通過民間資金募集，我國范圍內(nèi)有關(guān)科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的社會(huì)資金募集機(jī)制尚未建立。在科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，雖然大部分項(xiàng)目都是政府作為投資主體，但是對(duì)于科技企業(yè)而言，政府投資的資金規(guī)模不大，且投資的科技領(lǐng)域有一定的政策傾向，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資金都具有較強(qiáng)的流向性，顯然這樣的投資模式必然導(dǎo)致我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資主體單一化，難以通過社會(huì)其他渠道募集到投資資金，這就會(huì)阻礙我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的發(fā)展，而另一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資主體過于單一化且大多投資主體為政府或者國企事業(yè)單位，這就會(huì)是科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的資金運(yùn)作權(quán)集中在政府層面，由政府等單一作為投資主體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目也會(huì)因?yàn)檫\(yùn)作權(quán)的高度集中產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的信息不對(duì)稱

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，充分、完全的信息是一個(gè)假定的前提，但是隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的橫空出世打破了這一假定，著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·莫利斯把信息的非對(duì)稱性引入了經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這就大大拓寬了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的范圍與領(lǐng)域，而信息的不對(duì)稱是普遍存在于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的，由于信息的不對(duì)稱引發(fā)了“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”等諸多問題，這些大大降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，而從這一方面來看，在科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，信息的不對(duì)稱會(huì)給投資項(xiàng)目帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于科技企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本的持有者之間的信息不對(duì)稱，這就導(dǎo)致兩者之間產(chǎn)生決策上的偏差，不能共同促使資金的有效利用，促使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的健康發(fā)展，這就客觀要求二者之間必須建立有效的、能起到良好的激勵(lì)和約束作用的融資機(jī)制來確保信息的充分披露，以保證科技企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)不損害風(fēng)險(xiǎn)資本家的利益，并更好地將兩者的利益集合起來。風(fēng)險(xiǎn)投資在投資過程要直接參與到被投資企業(yè)的具體運(yùn)作中去，風(fēng)險(xiǎn)投資者要積極地參與到科技企業(yè)的管理工作中去，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行管理與監(jiān)督，保證投資的有合理性與有效性。

2.3風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人員匱乏

在科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)營與管理中，企業(yè)不但需要具有較強(qiáng)金融管理能力的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，更需要會(huì)技術(shù)、懂管理的專業(yè)科技人才，尤其是具有高技術(shù)的科學(xué)家、工程師等專業(yè)技術(shù)人員。這些人才具有很強(qiáng)的專業(yè)技術(shù)知識(shí)，同時(shí)具有豐富的科技研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，他們能夠準(zhǔn)確地分析當(dāng)前科技企業(yè)開展項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值與技術(shù)價(jià)值，預(yù)測(cè)當(dāng)前項(xiàng)目未來的發(fā)展前途，使風(fēng)險(xiǎn)投資資金與項(xiàng)目進(jìn)行有效結(jié)合，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效性，為企業(yè)創(chuàng)造豐厚利潤。但是就目前而言，我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的缺乏這樣的專業(yè)人才，這就導(dǎo)致科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢。在這種情況下，一些科技企業(yè)雖然完成風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的前期工作，但是隨著項(xiàng)目發(fā)展的不斷深入，由于風(fēng)險(xiǎn)投資人才與高技術(shù)核心人才的匱乏，科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的發(fā)展就會(huì)出現(xiàn)一些本可以避免的問題與風(fēng)險(xiǎn)，而這些勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致效率下降，最終影響整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)行，甚至也會(huì)導(dǎo)致科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的失敗。

2.4政策引導(dǎo)力度欠佳

從我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的支援體系上看，由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，尤其是針對(duì)科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的引導(dǎo)，缺乏強(qiáng)有力的政策扶持與相應(yīng)的法律法規(guī)，而且政府對(duì)科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的扶植也僅限于部分領(lǐng)域，扶植具有較強(qiáng)的政策傾向性，而且就目前而言，我國長期實(shí)行科研經(jīng)費(fèi)由行政主管部門分配管理體制或者政府財(cái)政部門逐級(jí)分配的管理體制，科研成果商品化程度較低，而且關(guān)于科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)不完善，對(duì)科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏明確的發(fā)展計(jì)劃、規(guī)范化的管理方、有效的激勵(lì)、嚴(yán)格的監(jiān)督作用，這就很難促進(jìn)我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的發(fā)展。

3降低科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)措施

3.1培養(yǎng)多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體

科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資金短缺是其在發(fā)展過程中遇到的主要問題之一，而風(fēng)險(xiǎn)投資資金的短缺在很大程度上是由于風(fēng)險(xiǎn)投資主體較少引起的，所以發(fā)展科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，就必須引入更多的風(fēng)險(xiǎn)資本，培養(yǎng)多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體。當(dāng)前科技企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的主要任務(wù)是建立科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營機(jī)制，用良好的機(jī)制吸引更多的社會(huì)投資主體，逐步提高風(fēng)險(xiǎn)投資的資金量，增加科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資金的有效供給，從而構(gòu)建多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在構(gòu)建的過程中，要從我國科技企業(yè)的實(shí)際出發(fā)，根據(jù)當(dāng)前我國科技企業(yè)的基本情況，創(chuàng)建符合我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資模式，使科技與資本完美結(jié)合。這不但有利于扶持我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展，也能拓寬新的合作渠道，幫助企業(yè)產(chǎn)品順利進(jìn)入市場(chǎng)。與此同時(shí)，要逐步創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，以高新技術(shù)項(xiàng)目、企業(yè)生產(chǎn)銷售條件以及銀行貸款聯(lián)合創(chuàng)辦高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以從成功企業(yè)的股份升值中較快地收回風(fēng)險(xiǎn)投資，用成功項(xiàng)目的收益來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，形成資金的良性循環(huán)和合理運(yùn)用。

3.2建立發(fā)達(dá)的信息溝通渠道

在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，如果各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間缺少必要的溝通和聯(lián)系，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目從確定到運(yùn)作到最終退出都是風(fēng)險(xiǎn)投資公司獨(dú)自進(jìn)行信息的收集、分析和處理，那么不僅投資成本偏高，而且投資決策也很難做到客觀公正。因此，除風(fēng)險(xiǎn)投資公司建立健全自己的信息網(wǎng)絡(luò)即專家?guī)熘猓髽I(yè)根據(jù)實(shí)際需要，由政府或行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，企業(yè)參與，組織和建立暢通、便捷、高效的信息溝通渠道，通過局域網(wǎng)或者是互聯(lián)網(wǎng)等方式聯(lián)接，使科技企業(yè)能夠及時(shí)掌握國內(nèi)外最新專利、技術(shù)等技術(shù)市場(chǎng)的行情信息，并獲取風(fēng)險(xiǎn)投資資金的信息，保證科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的資金需求量，這樣既可以為相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供適合的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，也可以為科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者提供更多的資金來源渠道，進(jìn)而保證科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資金的充裕，為企業(yè)創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

3.3積極培養(yǎng)復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才

在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目過程中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)行不但需要熟練掌握高新技術(shù)，且具有創(chuàng)新精神、敢于冒險(xiǎn)、富有進(jìn)取精神的技術(shù)人員，更需要具有金融知識(shí)并有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理者。就目前來看，我國科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的相關(guān)復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才較少，而近年來科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目與日俱增，所以復(fù)合型投資人才難以滿足當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的發(fā)展。我國科技企業(yè)在發(fā)展其風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的同時(shí)應(yīng)當(dāng)積極培養(yǎng)復(fù)合型的風(fēng)險(xiǎn)投資人才。一方面科技企業(yè)可以通過與科研機(jī)構(gòu)或相關(guān)高校合作，開設(shè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)人才培養(yǎng)專業(yè)，以此滿足市場(chǎng)對(duì)相關(guān)復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才的需求。另一方面加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資人才的學(xué)習(xí)力度，積極學(xué)習(xí)國內(nèi)外先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，以此提高大慶復(fù)合型投資人才的質(zhì)量。

3.4采取優(yōu)惠的稅收政策

我國政府在解決風(fēng)險(xiǎn)投資稅收問題上是大有可為的。由于我國目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司沒有給予明確的法律界定，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司一方面像普通公司一樣繳納公司稅，另一方面在風(fēng)險(xiǎn)投資公司將利益分配給投資者后還有繳納所得稅。這種沉重的負(fù)稅必將影響投資者的積極性。因此，政府有必要在制定或修改法規(guī)時(shí)，一方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司做出明確的法律界定，另一方面切實(shí)解決雙重征稅問題。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司股東所得投資收益上給予適當(dāng)?shù)亩愂諟p免。實(shí)現(xiàn)以政府出資為主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資向引導(dǎo)民間資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的轉(zhuǎn)變，這樣才能真正吸引民間資本進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

參考文獻(xiàn)：

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［2］張敏，王成方，姜付秀.我國的信貸資源配置是有效的嗎——基于我國上市公司投資效率視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2010（7）.

篇12

我們知道，風(fēng)險(xiǎn)投資具體來說就是在一定的時(shí)間里，專門的投資機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上通過一定的方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集資本，然后將資金投向具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、高成長特點(diǎn)的高科技企業(yè)或項(xiàng)目中。同時(shí)，通過提供增值服務(wù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的輔導(dǎo)和咨詢，從而加速企業(yè)的發(fā)展以回避風(fēng)險(xiǎn)。最終通過一定的退出渠道撤出資金，獲得遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的高額回報(bào)的投資模式。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程主要包括三個(gè)階段：風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集階段、風(fēng)險(xiǎn)資本的投資階段、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出階段。這些階段大部分都是在金融市場(chǎng)上進(jìn)行的，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制運(yùn)作的基礎(chǔ)是完善的金融市場(chǎng)。金融危機(jī)的爆發(fā)使正常的金融秩序受到嚴(yán)重破壞，風(fēng)險(xiǎn)投資主要環(huán)節(jié)和整體上受到直接影響。具體的影響途徑表現(xiàn)在：

(一)金融危機(jī)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集

風(fēng)險(xiǎn)投資的前半段即風(fēng)險(xiǎn)資本的籌建是在資本市場(chǎng)完成的，沒有資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資就是無源之水。金融危機(jī)后全球股市重挫，資本市場(chǎng)信用鏈條斷裂，正常的籌資活動(dòng)無法進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)投資的源頭受到阻滯。

(二)金融危機(jī)影響投資標(biāo)的――風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營

金融危機(jī)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域高新技術(shù)企業(yè)受到?jīng)_擊，風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)營困難，預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)，原有投資的收回被迫推遲。

(三)金融危機(jī)影響新的風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入

金融危機(jī)引起投資者心理恐慌，投資不確定性陡增，觀望氣氛濃厚，投資意愿降低，投資信心減弱，新的風(fēng)險(xiǎn)投資增量減少，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)規(guī)模萎縮。

(四)金融危機(jī)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的退出

風(fēng)險(xiǎn)投資的后半段即風(fēng)險(xiǎn)資本的退出也是在資本市場(chǎng)，一般是利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市賣出套現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)。金融危機(jī)以來全球股市大幅下挫，上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票價(jià)跌量縮，出售困難，風(fēng)險(xiǎn)投資退出阻滯，而退出的阻滯又反過來影響了風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)投資。

因此，理論上看，金融危機(jī)從多個(gè)環(huán)節(jié)影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響是必然的，影響程度要視危機(jī)的深淺來確定。

二、金融危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際影響及最新趨向

2008年以來，在金融危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，金融秩序惡化，風(fēng)險(xiǎn)投資受到了直接影響，同時(shí)金融危機(jī)也給風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)帶來了更多的機(jī)會(huì)，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)出現(xiàn)了一些新的變化。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資總體規(guī)模下降

據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(National Venture Capital Associafion)和普華永道(PricewaterhouseCoooers)的最新《貨幣樹報(bào)告》(Money Tree Report)顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在2008年第四季度縮小了投資規(guī)模，全球風(fēng)險(xiǎn)投資總額僅為54億美元，同比下滑了33％。比第三季度減少26％。2008年全年風(fēng)險(xiǎn)投資總額為283億美元，較2007年減少了8％。

自2008年10月以來，受全球金融危機(jī)的影響，中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)也逐漸步入一個(gè)低潮期，投資規(guī)模以及案例數(shù)量呈明顯下降趨勢(shì)。2008年中國風(fēng)險(xiǎn)投資金額為339.54億元人民幣，全年共投資了506個(gè)項(xiàng)目，投資金額和數(shù)量與2007年相比均有所下降，如圖2所示。

2009年以來，中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)量繼續(xù)下降，整體投資步伐亦明顯放緩。如圖3所示。例如，1月份共披露投資案例數(shù)量8起，投資金額為6626萬美元，投資案例數(shù)量環(huán)比下降61.9％，同比下降68.0％；投資金額環(huán)比下降47.0％。同比下降71.8％。其中，外資機(jī)構(gòu)投資規(guī)模明顯下降，投資案例數(shù)量和投資金額環(huán)比下降幅度分別為66.7％和55.3％。平均單筆投資金額方面，本月為828萬美元，環(huán)比增長39.2％，但同比下降11.7％。

由于金融危機(jī)在2008年下半年集中爆發(fā)，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資全年新募集資本總量顯著高于2007年，但各季度差異較大。2008年上半年新募集的資金總額達(dá)760.07億元，占全年新募集資本的76.24％，而下半年僅為236.88億元，占全年新募集資本的23.76％，尤其是第四季度，僅占了11.04％，如圖4所示。

(二)資本市場(chǎng)低迷，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道

受金融危機(jī)影響和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創(chuàng)下歷史最大年度跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重?fù)p失。股市的持續(xù)低迷，使資本市場(chǎng)的融資功能大減，新股發(fā)行頻率降低直至停滯。

中國證券市場(chǎng)進(jìn)入2008年以來，證券指數(shù)一直呈現(xiàn)不斷下挫的趨勢(shì)，不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融危機(jī)等負(fù)面因素影響，使得原本計(jì)劃上市的企業(yè)無法進(jìn)行或?qū)⑷谫Y計(jì)劃延期。2008年全年有40家風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行(IPO)，且集中在危機(jī)爆發(fā)前的上半年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，融資額為207.71億元，平均融資額為5.19億元，平均融資額與2007年相比大幅度降低。

受資本市場(chǎng)低迷的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本的正常退出受到阻滯。據(jù)中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2008年我國共有146個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，其中39個(gè)項(xiàng)目的退出金額為11.87億元，平均單個(gè)項(xiàng)目的退出金額為3044萬元，與2007年的6753萬元相比下降近55個(gè)百分點(diǎn)。在調(diào)查中列明退出方式的退出項(xiàng)目中，上市的有18個(gè)，占項(xiàng)目數(shù)量的23，28％：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有58個(gè)。占75.32％；清算的僅有1個(gè)，占1.30％。上市交易的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年相比大幅降低，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年的53.85％相比增長近22個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓反而變成退出的主渠道。

(三)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)十年磨一劍，終將峰回路轉(zhuǎn)

我國有關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立最早是在1998年12月提出，當(dāng)時(shí)國家計(jì)劃發(fā)展委員會(huì)向國務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場(chǎng)問題”。到2001年11月，證券監(jiān)管層認(rèn)為中國股市尚未成熟，需先整頓主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)計(jì)劃由此擱置起來。

2008年3月21日，中國證監(jiān)會(huì)正式《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷10年曲折之后終于如箭在弦上，蓄勢(shì)待發(fā)。盡管管理層起初預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板在上半年可推出，市場(chǎng)各方對(duì)創(chuàng)業(yè)板的推出也寄予無限希望，但是由于種種原因，加上金融危機(jī)的爆

發(fā)以及影響的不斷加深，直到2008年12月底，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的正式版仍未出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板何時(shí)推出的懸念又一次帶入2009年。

在2009年全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，中國證監(jiān)會(huì)再次提出，將創(chuàng)業(yè)板的推出作為2009年的重點(diǎn)工作之一。證監(jiān)會(huì)于2009年7月1日正式了《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，并于7月15日起實(shí)施。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出渠道，它的推出尤其為以高新技術(shù)為投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展鋪平了道路。證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)籌備工作已基本就緒，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出在即，它為成長型中小企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資空間，是資本市場(chǎng)重要的組成部分，也為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市提供了場(chǎng)所。同時(shí)，應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也面臨更嚴(yán)格的挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)要依照創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件不斷改進(jìn)，符合上市發(fā)行要求，真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。

(四)人民幣基金崛起，外資機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立人民幣風(fēng)險(xiǎn)基金

受金融危機(jī)的影響，各國更加依賴于中國廣闊的市場(chǎng)。在這次危機(jī)中，中國所發(fā)揮的重要作用和展現(xiàn)的實(shí)力也得到各國的認(rèn)可，由此人民幣的地位也隨之上升，2008年人民幣募資和投資都增長迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，2008年新成立88只人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59只基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長：2008年度共發(fā)生269筆人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資案例，披露的投資金額達(dá)13.94億美元，比上年分別增長了186％和247％。可見，人民幣基金在數(shù)量上已經(jīng)開始占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，雖然金額方面仍然以外資為主，但是隨著國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的逐漸成熟，外資機(jī)構(gòu)開始設(shè)立人民幣基金已成氣候。

2008年1月，IDGVC人民幣創(chuàng)投基金獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，這只規(guī)模為5億元的基金成為首個(gè)完全外資的人民幣基金。繼IDGVC之后，德國資本也獲得成立人民幣基金的通行證。智基創(chuàng)投、軟銀賽富分別于2008年2月和3月與國內(nèi)的有限合伙人成立合資基金：紅杉中國、鼎暉、弘毅及新天域資本等，也在2008年6月先后開始募集徹底的本土化的人民幣基金。

(五)風(fēng)險(xiǎn)投資方向發(fā)生轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)行業(yè)備受青睞，能源環(huán)保行業(yè)受寵

2008年由于金融危機(jī)的影響，加之國家應(yīng)對(duì)危機(jī)采取的擴(kuò)大內(nèi)需的政策引導(dǎo)，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資者突破以往的投資理念，不再全方位關(guān)注高科技產(chǎn)業(yè)，而將目光逐步轉(zhuǎn)移到具有“反周期”性的傳統(tǒng)的關(guān)系民生的行業(yè)上來。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年發(fā)生的投資案例數(shù)共501項(xiàng)，總投資金額為337.90億元。其中，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生的投資項(xiàng)目數(shù)為119起，投資金額為99.38億元，項(xiàng)目數(shù)量和金額所占的比例均最高，分別是23.75％和29.4％。這在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的歷史上比較少見，應(yīng)該說是金融危機(jī)特殊時(shí)期的反危機(jī)之舉。

值得注意的是，雖受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，但中國清潔技術(shù)市場(chǎng)仍保持逆勢(shì)增長的態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)搶眼。根據(jù)清科研究中心最新的《2008年中國清潔技術(shù)行業(yè)投資研究報(bào)告》，2006至2008年，中國的清潔技術(shù)市場(chǎng)投資年均增長率為67％。政府在政策上的推動(dòng)也刺激了中國清潔技術(shù)行業(yè)發(fā)展的速度，新能源的投資成了風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的熱點(diǎn)。從投資案例數(shù)來看，2007年風(fēng)險(xiǎn)投資投資中國大陸清潔技術(shù)市場(chǎng)的案例為20筆，到2008年投資案例激增到55筆，比2007年增長了175％：從投資金額來看，自2006年以來，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國大陸清潔技術(shù)市場(chǎng)的投資處于不斷上升狀態(tài)，2007年的投資額為5，9億美元，2008年的投資額為13億美元，同比增長120.3％，電是2006年投資額的178.7％，如圖5所示。其中，上海永宣創(chuàng)投、青云創(chuàng)投等5家機(jī)構(gòu)對(duì)中盛光電集團(tuán)有限公司的投資額達(dá)5000萬美元，用于光伏發(fā)電系統(tǒng)的研發(fā)；由艾威資本、捷鴻資本、智基創(chuàng)投、青云創(chuàng)投聯(lián)合投資的無錫橋聯(lián)風(fēng)電科技有限公司，涉資金額達(dá)7000萬美元，主要用于風(fēng)電技術(shù)的研發(fā)和設(shè)計(jì)等。

2009年1月披露的風(fēng)險(xiǎn)投資8起投資案例中，能源行業(yè)投資案例3起，投資金額為3370萬美元(見表1)。其中，新興能源行業(yè)本月受到投資機(jī)構(gòu)關(guān)注，共發(fā)生投資案例2起，投資金額2370萬美元(見表2)。江蘇高投、名力等機(jī)構(gòu)均參與對(duì)該行業(yè)的投資。

其中，江蘇高投等投資的愛康太陽能是一家專注于太陽能電池配件的企業(yè)。在新興能源中，太陽能電池行業(yè)一直是投資熱點(diǎn)，但是受到太陽能電池產(chǎn)能過剩以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，太陽能電池行業(yè)遭到一定沖擊。在這樣的背景下，太陽能電池配件企業(yè)獲得投資，原因是這類企業(yè)通常在太陽能電池細(xì)分領(lǐng)域中有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。因此，雖然整個(gè)行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但預(yù)期太陽能電池配件生產(chǎn)企業(yè)的成長性依然較好。

(六)中國成為全球風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)水寶地，但具體投資行為會(huì)更加謹(jǐn)慎

面對(duì)金融危機(jī)給高科技風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的不良影響和一些新的變化。中國成為全球風(fēng)險(xiǎn)投資的避風(fēng)港。據(jù)一項(xiàng)調(diào)查，全球有超過50％的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)看好中國的投資前景，認(rèn)為中國投資的前景是“危”中有“機(jī)”，只有1.64％的機(jī)構(gòu)持悲觀態(tài)度。

篇13

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資；領(lǐng)司；網(wǎng)絡(luò)位置

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資，又稱為創(chuàng)業(yè)投資，于20世紀(jì)40年代起源于美國，對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大的推動(dòng)作用；風(fēng)險(xiǎn)投資在我國于20世紀(jì)80年代起步并得到快速發(fā)展，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的規(guī)模和績效獲得顯著增長。21世紀(jì)初，國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展趨勢(shì)，美國各種投資中有三分之二以上是通過聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資（簡稱“聯(lián)合投資”）完成的，聯(lián)合投資能為被投企業(yè)帶來比單獨(dú)投資更多的回報(bào)。近年來，我國也出現(xiàn)越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)（簡稱“風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)”）聯(lián)合投資模式。在風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資中，往往有一個(gè)風(fēng)司充當(dāng)領(lǐng)司。領(lǐng)司一般是指投資到同一個(gè)項(xiàng)目或被投企業(yè)的聯(lián)合投資中，在所有投資輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資總和中所占份額最多的風(fēng)司，有相對(duì)較高的控制權(quán)和主導(dǎo)決策權(quán)，對(duì)被投企業(yè)的影響力較大，因而有必要關(guān)注領(lǐng)司在聯(lián)合投資中對(duì)組織績效的影響。但關(guān)于聯(lián)合投資中領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效的影響機(jī)理仍未有很好的解釋。由于企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展快速，而企業(yè)成員所處網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)位置不同，對(duì)組織績效影響很大（Hochbergetal.，2010）。那么，聯(lián)合投資中的領(lǐng)司如果處于優(yōu)勢(shì)網(wǎng)絡(luò)位置是否對(duì)其管理和監(jiān)控效率有進(jìn)一步促進(jìn)作用？為此，本文將從控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角來探索聯(lián)合投資領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，聯(lián)合投資領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)的影響力比其他聯(lián)合投資成員大，是聯(lián)合投資中最活躍的風(fēng)司，也是聯(lián)合投資中有決定權(quán)的主導(dǎo)方（Barryetal.，1990）。領(lǐng)司參與被投企業(yè)更多的管理和監(jiān)督，同時(shí)邀請(qǐng)其他風(fēng)司參與投資和金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與合作，為被投企業(yè)提供更多增值服務(wù)，并負(fù)責(zé)合作成員之間的協(xié)調(diào)與溝通。研究表明聯(lián)合投資中持股比例較高的風(fēng)司對(duì)被投企業(yè)有較強(qiáng)的認(rèn)證、監(jiān)督作用（MegginsonandWeiss，1991），給外部投資者傳遞被投企業(yè)質(zhì)量較高的信號(hào)，因此可以獲取更多資源提供給被投企業(yè)。因而研究領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效的影響機(jī)理有利于聯(lián)合投資進(jìn)行有效的組合，領(lǐng)司更好地發(fā)揮作用和幫助被投企業(yè)成長與獲利。然而，近幾年學(xué)者才開始關(guān)注風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)績效的影響機(jī)理，更多是關(guān)注聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)司價(jià)值和投資績效的影響機(jī)理。如聯(lián)合投資成員互補(bǔ)性管理經(jīng)驗(yàn)（SorensonandStuart，2001）、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和地位（Hochbergetal.，2007）、網(wǎng)絡(luò)嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)（黨興華等，2011）等對(duì)風(fēng)司投資績效有顯著影響。通過對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)回顧，筆者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在以下不足：研究和實(shí)踐表明聯(lián)合投資能為風(fēng)險(xiǎn)投資公司和被投企業(yè)帶來比獨(dú)立投資更豐厚的回報(bào)，但關(guān)于聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)績效的作用機(jī)理尚未明晰，已有相關(guān)研究從所有權(quán)和控制權(quán)角度進(jìn)行的分析較多，關(guān)于領(lǐng)司在這過程中所發(fā)揮的作用和影響機(jī)理也未有很好的解釋。因而本文將探索領(lǐng)司在控制權(quán)發(fā)揮作用的同時(shí)，還有哪些影響因素。由于網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展快速，根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)成員所處的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置不同，獲取的資源流和信息流不同，對(duì)其他網(wǎng)絡(luò)成員的控制力不同，獲得的資源共享和知識(shí)外溢收益也不一樣，由此對(duì)組織行為和組織績效產(chǎn)生極大的影響（Gautam，2000）。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中不同要素對(duì)組織績效的具體影響仍不清晰，闡明網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不同網(wǎng)絡(luò)特征要素如中心位置或結(jié)構(gòu)洞等對(duì)各種組織績效的影響，對(duì)于理解特定網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作機(jī)理和有效網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建有極其重要的作用。因此，本文依據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，從網(wǎng)絡(luò)特殊位置即結(jié)構(gòu)洞位置來探索聯(lián)合投資中領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效的作用機(jī)理。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論為研究社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體與個(gè)體之間、組織與組織之間互動(dòng)關(guān)系及組織績效提供了一個(gè)新的理論視角。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)成員的網(wǎng)絡(luò)特質(zhì)會(huì)影響自身和其他結(jié)點(diǎn)的活動(dòng)及成果（WellmanBarry，1988）。企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)有利位置，獲取的資源和信息就越多，能在一定程度上控制資源和信息在網(wǎng)絡(luò)中傳遞的內(nèi)容、方向和頻率等，而處于其他位置的企業(yè)只能獲得間接傳遞的信息（黨興華、董建衛(wèi)、陳蓉，2011）。在開放式的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里就有一種特殊的網(wǎng)絡(luò)位置，即中間人位置（Burt，1992），處在該位置的結(jié)點(diǎn)可以與那些沒有關(guān)聯(lián)的結(jié)點(diǎn)集群或群組建立大量的關(guān)系，所帶來的是中間人業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，這是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的來源。Burt由此提出結(jié)構(gòu)洞理論，該理論指出社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里存在著許多“橋”或“洞”，稱為結(jié)構(gòu)洞，結(jié)構(gòu)洞是在與同一行動(dòng)者有連接而相互之間沒有連接的行動(dòng)者之間信息流動(dòng)和資源共享的缺口。在結(jié)構(gòu)洞兩邊的行動(dòng)者擁有不同的資源流和信息流，企業(yè)占據(jù)結(jié)構(gòu)洞這一有利位置，就暗示了結(jié)構(gòu)洞給企業(yè)提供在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里相互沒有聯(lián)系且不擁有共同關(guān)系的其他企業(yè)（在結(jié)構(gòu)洞兩邊的企業(yè)）之間扮演中間人角色的機(jī)會(huì)，控制結(jié)構(gòu)洞兩邊的企業(yè)的通訊和交流，獲得控制資源和信息的優(yōu)勢(shì)。因此，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資成員處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置，將會(huì)獲得并控制更多的資源和信息，從而獲得資源共享和知識(shí)外溢收益，與此同時(shí)，將資源和知識(shí)提供給被投企業(yè)，幫助被投企業(yè)成長和提高績效。隨著風(fēng)投行業(yè)快速和網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)對(duì)被投企業(yè)不斷滲透，聯(lián)合投資成員由于網(wǎng)絡(luò)特質(zhì)不同獲取有差異的資源和信息并作用于被投企業(yè)，因而對(duì)被投企業(yè)績效的提高有促進(jìn)作用。那么，處于風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)有利位置，如結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)司有能力從網(wǎng)絡(luò)中獲取到更多資源和知識(shí)外溢，除了利于提高自身績效，還能給被投企業(yè)帶來除創(chuàng)業(yè)資金外的更多互補(bǔ)性的資源和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，高質(zhì)量的增值服務(wù)如管理經(jīng)驗(yàn)、認(rèn)證監(jiān)督、社會(huì)資本轉(zhuǎn)移等（Hochbergetal.，2007；陳工孟等，2011），邀請(qǐng)其他風(fēng)司和有關(guān)聯(lián)的金融中介參與為被投企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金或服務(wù)，促進(jìn)被投企業(yè)成長和成熟，進(jìn)而提升被投企業(yè)價(jià)值和績效。研究表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)獲得更低的IPO抑價(jià)率、更高的股票市場(chǎng)回報(bào)率等（陳工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企業(yè)IPO后績效來度量被投企業(yè)績效。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1：聯(lián)合投資中控制權(quán)主導(dǎo)方領(lǐng)司處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)被投企業(yè)績效有正向影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源若上市公司IPO之后前十大股東中有兩家或兩家以上的風(fēng)司，則認(rèn)為被風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資。本文選取2007~2012年滬深兩市上市公司為研究樣本，剔除沒有風(fēng)司聯(lián)合投資的和數(shù)據(jù)缺失公司，最終得到249家IPO企業(yè)，本文按照領(lǐng)司的含義，即在所有投資輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資總和中所占份額最多的風(fēng)司來劃分，因而在249家被投企業(yè)中有領(lǐng)司的有228家被投企業(yè)。本文根據(jù)2009~2012年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》中收錄的風(fēng)司名錄，且主營業(yè)務(wù)為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”來確定風(fēng)司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于招股說明書、wind數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和《2012年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》。

（二）研究方法與變量界定由于控制權(quán)是由所有權(quán)派生出來，因而本文在考察聯(lián)合投資中領(lǐng)司的控制權(quán)大小時(shí)，主要是基于資產(chǎn)所有權(quán)大小來判定，聯(lián)合投資中資本比例所占份額最多，則認(rèn)為該投資公司為領(lǐng)司，在聯(lián)合投資中為控制權(quán)主導(dǎo)方。自變量為網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置，本文利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析方法，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞的大小將風(fēng)司分為兩組，在所有的風(fēng)司中排名前十的風(fēng)司則認(rèn)為是網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)，使用Ucinet軟件對(duì)領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置進(jìn)行測(cè)度，然后利用T檢驗(yàn)檢測(cè)領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)被投企業(yè)績效的影響。測(cè)度值為結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模，其值越大，說明行為者擁有越多的非冗余關(guān)系，在企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)中具有極大的控制優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)。因變量為被投企業(yè)績效，本文利用股票市場(chǎng)累積異常回報(bào)率（CAR）來測(cè)度被投企業(yè)IPO后績效，本文選出10天、30天、60天、90天的CAR值來考察風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)被投企業(yè)上市后績效的影響。在計(jì)算CAR值時(shí)依據(jù)此類研究的做法，未將IPO首日回報(bào)率納入計(jì)算范圍，因IPO首日股份通常變動(dòng)較大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

首先，本文對(duì)2007～2012年249家有風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資的IPO企業(yè)按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組：IPO企業(yè)中所有投資輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資總和中所占份額最多的風(fēng)司為領(lǐng)司，即所有權(quán)和控制權(quán)在聯(lián)合投資中最大，賦值為1，否則為0。因而聯(lián)合投資中有領(lǐng)司的為228家企業(yè)，其余為21家，被投企業(yè)CAR值均值如表1所示。由表1可知，有領(lǐng)司的228家被投企業(yè)CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企業(yè)CAR值均值；兩組CAR值均值的T檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示（T檢驗(yàn)一），從T檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅是投資份額最高，該領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效的正向作用并不顯著，說明擁有主導(dǎo)控制權(quán)的領(lǐng)司所發(fā)揮的作用并不顯著。其次，本文將249家IPO企業(yè)樣本中聯(lián)合投資有領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置占優(yōu)，即網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置在前10的賦值為1，否則為0。在聯(lián)合投資中有結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值均值和其他風(fēng)司投資的IPO企業(yè)CAR值均值如表2示。從表2可知，結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他風(fēng)司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)的CAR值均值，說明處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)績效高于處于網(wǎng)絡(luò)其他位置的風(fēng)司投資的IPO企業(yè)績效。通過T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（見表4：T檢驗(yàn)二），結(jié)構(gòu)洞處于前10領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)CAR值顯著高于其他位置的風(fēng)司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值，領(lǐng)司的結(jié)構(gòu)洞對(duì)10天、30天、60天的IPO企業(yè)CAR值分別在0.05、0.05、0.1的顯著性水平下有正向影響，說明聯(lián)合投資中控制權(quán)主導(dǎo)方領(lǐng)司占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)被投企業(yè)的績效有顯著正向影響。最后，本文將聯(lián)合投資中有領(lǐng)司投資的228家IPO企業(yè)樣本再進(jìn)行細(xì)分，將228家有領(lǐng)司的IPO企業(yè)中的結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模在前10的賦值為1（網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)），否則為0，兩組風(fēng)司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值均值如表3所示。同樣，從表3可以看到結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)相應(yīng)的CAR值均值，由T檢驗(yàn)結(jié)果（見表4：T檢驗(yàn)三）可知，結(jié)構(gòu)洞處于前10領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)CAR值顯著高于其他位置的領(lǐng)司投資的IPO企業(yè)CAR值，領(lǐng)司的結(jié)構(gòu)洞對(duì)10天、30天和90天的IPO企業(yè)CAR值有顯著的正向影響，更進(jìn)一步說明了聯(lián)合投資中領(lǐng)司既為控制權(quán)主導(dǎo)方同時(shí)又占據(jù)結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢(shì)位置時(shí)，對(duì)被投企業(yè)的績效產(chǎn)生顯著正向影響。

五、結(jié)論

本文基于控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角，分析了聯(lián)合投資中領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)被投企業(yè)績效的影響，研究表明，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論對(duì)于領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)對(duì)被投企業(yè)績效的影響有一定的解釋力。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資成員網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置不同，表現(xiàn)出不同的資源占有和獲取的能力、不同的績效差異。實(shí)證結(jié)果表明，聯(lián)合投資中處于控制權(quán)主導(dǎo)方的領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效有正向影響，但作用并不顯著；而同時(shí)處于控制權(quán)主導(dǎo)方和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置占優(yōu)的領(lǐng)司對(duì)被投企業(yè)績效具有顯著正向影響。實(shí)證分析說明聯(lián)合投資為被投企業(yè)帶來更多的回報(bào)，其中起著顯著作用的是處于中間人位置即結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)司，由于處于結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)司具有極大的控制優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，可以得到更多有區(qū)別的獨(dú)特的信息流、共享差異資源，從而為被投企業(yè)成長、價(jià)值提升提供幫助；同時(shí)由于在聯(lián)合投資所有輪次中所占的份額最多，因而能把握好控制權(quán)和決策權(quán)，做好聯(lián)合成員之間的協(xié)調(diào)和溝通工作，更好的服務(wù)于被投企業(yè)，促進(jìn)被投企業(yè)提高績效。本文研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資中領(lǐng)司處于優(yōu)勢(shì)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)被投企業(yè)IPO后績效有顯著正面影響。然而，本文只考慮了領(lǐng)司的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特質(zhì)對(duì)被投企業(yè)績效的影響，此外，還有其他因素也有可能對(duì)被投企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響，如領(lǐng)司網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、質(zhì)量差異性等，這些有待進(jìn)一步探索和研究。

參考文獻(xiàn)：

［1］黨興華、董建衛(wèi)、陳蓉：《風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)其退出方式的影響研究》，《中國軟科學(xué)》2011年第6期。