引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產(chǎn)證券化過程范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

過多的發(fā)放次級抵押貸款是此次金融危機(jī)的源頭。所謂次級抵押貸款是指發(fā)放給信用等級低于630(FICO信貸等級指數(shù))的購房者的抵押貸款。這類購房者的負(fù)債收入比較高，違約風(fēng)險是優(yōu)質(zhì)房貸的六倍，其成本成高出一般房貸2個百分點(diǎn)，

自1996年起，美國住房市場經(jīng)歷了超過十年的快速增長，房屋擁有率已經(jīng)遠(yuǎn)高于歷史平均水平。經(jīng)驗表明，每增加1％的住房擁有串，就意味著增加100萬套的房屋需求。在社會人口結(jié)構(gòu)并未發(fā)生如此根本性的改變前提下，房市的過快增長實(shí)際上隱含了很大的泡沫成分。房地產(chǎn)市場的繁榮使得銀行的信貸條件更為寬松，也誘使一些銀行在發(fā)放貸款時甚至不考慮購房者的信用等級。隨之而來的是次級抵押貸款大幅增長，其占房屋貸款的比例從1999年的8％激增至2006年的20％。

優(yōu)質(zhì)房貸借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的貸款方式，次級貸款借款人，則通常采用浮動利率貸款。浮動利率貸款的成本在前3-5年一般會固定在較低水平，但此后會顯著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年間，美國聯(lián)邦利率維持在1.0-2.3％之間，許多銀行推出1％的貸款計劃，但在2004年美國進(jìn)入加息周期后，房貸利率不斷上升，次貸的還款壓力聚增，房貸違約現(xiàn)象逐漸增加。房地產(chǎn)市場的泡沫開始破裂，美國房市出現(xiàn)自大蕭條以來最大的下滑，F(xiàn)HFA全美購房指數(shù)由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降約12％。

次貸危機(jī)的風(fēng)險來源即是次貸借款人的違約風(fēng)險，法國著名化學(xué)家拉瓦錫曾說過：“什么也沒有創(chuàng)造、什么也沒有消失。”正是這一違約風(fēng)險的真實(shí)寫照。這部分違約風(fēng)險源于借款人糟糕的財務(wù)狀況及信用紀(jì)錄，并目，被按揭發(fā)放機(jī)構(gòu)的復(fù)雜且具有迷惑性的還款計劃在還款后期進(jìn)一步放大。當(dāng)放貸銀行將貸款資產(chǎn)打包后，賣出或發(fā)行資產(chǎn)支持債券，這部分風(fēng)險將擴(kuò)散到商業(yè)銀行以外的金融機(jī)構(gòu)中。當(dāng)房貸利率逐步走高，購房者還無法繼續(xù)還貸時，當(dāng)房價降至購房者更愿意讓銀行收回房屋時，次貸的違約風(fēng)險開始暴發(fā)并蔓延至資產(chǎn)證券化過程中。

二、風(fēng)險的轉(zhuǎn)移：資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險轉(zhuǎn)移

篇2

資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀(jì)70年代美國金融市場的一項重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動性但能夠產(chǎn)生預(yù)計穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運(yùn)作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給一家特殊目的信托機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風(fēng)險等加以估算、審核和清理，進(jìn)行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，通過這種方式進(jìn)行融資。

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護(hù)投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險特征和評級機(jī)構(gòu)對信用的評級。

一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展

2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第一批試點(diǎn)運(yùn)營。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達(dá)到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點(diǎn)的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發(fā)展擴(kuò)大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風(fēng)險，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時必須謹(jǐn)慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個問題。

二、資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險分析

根據(jù)1994年《金融衍生工具風(fēng)險管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險等。市場風(fēng)險是指影響市場價格波動的因素發(fā)生變動導(dǎo)致資產(chǎn)證券價格波動，利率風(fēng)險尤為重要，利率風(fēng)險是指證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失。信用風(fēng)險是指參與者與主體不履行合同義務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級．交易場所結(jié)算方式，交易動機(jī)等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風(fēng)險較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時，其他債權(quán)人對證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對本息損失的風(fēng)險。法律風(fēng)險是指金融合約不能達(dá)列預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，或者只有在不恰當(dāng)?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘?dāng)?shù)拇鷥r后才能達(dá)到預(yù)定的目的。其他具體還有提前償還風(fēng)險，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時彭惠、李勇認(rèn)為，在實(shí)際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風(fēng)險轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對銀行再次進(jìn)入資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。同時，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動性風(fēng)險：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強(qiáng)者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴(kuò)大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴(kuò)大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會面臨流動性風(fēng)險和資本金不足的風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應(yīng)該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制，這樣才能更好地指導(dǎo)我國設(shè)計和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險及其對策.大眾商務(wù).2010(1).

篇3

我國目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點(diǎn)階段，發(fā)展程度相對較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2004年到2014年，我國資產(chǎn)證券化總計2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議

1.技術(shù)體系方面

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強(qiáng)，所以在進(jìn)行證券化操作時，需要強(qiáng)有力的技術(shù)保障體系。所以說，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。

（1）資產(chǎn)重組。在我國，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對其認(rèn)知需要一定的過程。所以說，在組建資產(chǎn)池時，需要放入有一定內(nèi)資價值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進(jìn)行捆綁，以此來吸引國內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因為風(fēng)險系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設(shè)計證券化時，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機(jī)設(shè)計。

（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨(dú)立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對要進(jìn)行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進(jìn)行其他經(jīng)濟(jì)活動，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟(jì)活動。我國目前注冊的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴(yán)格意義上的SPV，要想實(shí)現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場機(jī)制在建立SPV時，完全按照一定條件進(jìn)行。

2.法律制度體系方面

資產(chǎn)證券化是一項非常復(fù)雜的過程，設(shè)計領(lǐng)域非常廣，包括擔(dān)保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴(yán)謹(jǐn)、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進(jìn)行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來進(jìn)行規(guī)范。在此，本文建議：

（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風(fēng)險獨(dú)立的，并且受到法律的嚴(yán)格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進(jìn)行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無其他負(fù)債。③一般情況下，SPV不能與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并之后的實(shí)體也同樣符合遠(yuǎn)離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨(dú)立董事，獨(dú)立董事具有否決權(quán)，SPV申請破產(chǎn)清算必須獲得獨(dú)立董事的贊成。

（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場。①大力培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大市場需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進(jìn)入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進(jìn)入市場就必須有一個發(fā)育健全的二級市場來保證其流動性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達(dá)資本主義國家資本市場相對較為完善，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國資產(chǎn)市場相對比較落后，所以在我國資產(chǎn)證券化投資上，個人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達(dá)國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開保險資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進(jìn)行投資，大力培育和發(fā)展保險公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，政府在必要的時候可以給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔(dān)保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權(quán)往往望風(fēng)而逃，結(jié)果造成市場需求嚴(yán)重不足。所以，在我國應(yīng)該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準(zhǔn)備，出資作為對債券還款的準(zhǔn)備，財政部門可以通過金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進(jìn)而來提高商業(yè)銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進(jìn)程是否能夠順利的進(jìn)行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的要求，需整頓信用秩序，實(shí)施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會化信用體系，引導(dǎo)個人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理。為此本文提供以下幾個方面參考：

（1）完善個人信用體系。考慮到我國當(dāng)前的市場情況，歐洲一些國家的個人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個以中央信貸登記機(jī)構(gòu)為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進(jìn)行帶頭，進(jìn)而通過銀行間市場、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國家系統(tǒng)進(jìn)行個人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費(fèi)的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風(fēng)險隔離的內(nèi)部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。

篇4

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權(quán)大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關(guān)系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構(gòu)成委托關(guān)系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨(dú)立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項預(yù)定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權(quán)力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中人與委托人都面臨市場的不確定性與風(fēng)險。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機(jī)變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對行為的觀察結(jié)果來判斷人的成績。客觀上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機(jī)變量μ，π=π（a，μ）。此時，人的機(jī)會主義行為就難以推斷出來。因為人會告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機(jī)制。激勵機(jī)制包括物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補(bǔ)貼和福利、年薪制、股票期權(quán)、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權(quán)力的行使、辦公環(huán)境等職位消費(fèi)激勵，還包括對經(jīng)理人進(jìn)行定期考核、晉升職務(wù)、榮譽(yù)稱號等精神激勵。約束機(jī)制包括內(nèi)部約束機(jī)制和外部約束機(jī)制，前者包括經(jīng)營決策制度、財務(wù)控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機(jī)會成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動，在實(shí)現(xiàn)個人效用最大化的同時，也實(shí)現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機(jī)制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機(jī)制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認(rèn)為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進(jìn)合同中的“禮物互換”的關(guān)系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報。反過來，雇主提高工資時工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報。為此，明智的企業(yè)應(yīng)放棄能使市場結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因為平均效率提高的速度將邊際遞減。

假設(shè)在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務(wù)報酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當(dāng)e可觀測時，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行與被委托機(jī)構(gòu)（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關(guān)制度的安排，實(shí)現(xiàn)委托人對人行為的監(jiān)控；通過“效率工資”等約束激勵機(jī)制的實(shí)施來降低銀行的經(jīng)營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設(shè)計

（一）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作評述

在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，按照“堅持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴(kuò)大試點(diǎn)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、信息共享，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險，不搞再證券化”五大運(yùn)行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務(wù)人、服務(wù)人、資金管理機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和投資者。發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財務(wù)公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等。基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，目前主要有重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運(yùn)作模式（如圖1所示）。

試點(diǎn)階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔(dān)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的角色，本應(yīng)履行管理信托財產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔(dān)任特定目的的信托會計、負(fù)責(zé)信息披露、組織信托終止清算等工作。相應(yīng)地，特殊目的載體（SPV）為信托計劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負(fù)責(zé)發(fā)行審批，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)資格準(zhǔn)入和項目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權(quán)力，積極性不高，市場反應(yīng)平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發(fā)行，登記托管機(jī)構(gòu)為中央國債登記結(jié)算有限公司。

我國信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達(dá)國家模式，但在實(shí)踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常由銀行主導(dǎo)，信托事實(shí)上成為類似“通道”的作用，如在?l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級均有發(fā)起人（即相應(yīng)銀行）有密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)購買，實(shí)質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標(biāo)準(zhǔn)的交易要求相去甚遠(yuǎn)。由于在信貸資產(chǎn)證券化過程中，試點(diǎn)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)既必須做次級證券，又要同時管理貸款，銀行無法使基礎(chǔ)資產(chǎn)完成真正的出表。同時，因作為發(fā)起人的銀行居主導(dǎo)地位，SPV沒有獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風(fēng)險也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風(fēng)險轉(zhuǎn)移的作用。同時，資產(chǎn)證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動性差。可見，我國的信貸資產(chǎn)證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼?zhèn)洹保袑?shí)發(fā)揮其功能作用，必須在查找問題、積累經(jīng)驗、嚴(yán)格遵守操作規(guī)程的同時，再造符合我國實(shí)際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作流程。

（二）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設(shè)計

隨著銀監(jiān)會《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以預(yù)見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。前期試點(diǎn)及擴(kuò)大試點(diǎn)積累了不少經(jīng)驗，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時，試點(diǎn)也暴露了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中的諸多弱點(diǎn)與不足之處，需要加以克服改進(jìn)。筆者基于國內(nèi)的實(shí)踐，借鑒國外的經(jīng)驗，設(shè)計了我國信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可。現(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重點(diǎn)內(nèi)容描述如下：

1.構(gòu)建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。當(dāng)銀行決定要創(chuàng)設(shè)一個資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識別需要進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。在識別資產(chǎn)池時，通常需要五個步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復(fù)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負(fù)持有熟低的原則確定。第二，明確需要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級資產(chǎn)還是次級資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動態(tài)的還是靜態(tài)的（動態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個特定時期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個資產(chǎn)池即為動態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應(yīng)有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應(yīng)是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進(jìn)行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時，應(yīng)尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評級機(jī)構(gòu)在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時使用的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。第五，對資產(chǎn)池和擬構(gòu)建機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險識別與評估，這些風(fēng)險包括信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、提前償付風(fēng)險、預(yù)期風(fēng)險、匯率風(fēng)險、服務(wù)風(fēng)險、法律風(fēng)險和涉稅風(fēng)險。

另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因為風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應(yīng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時，需要測算該筆業(yè)務(wù)對資本的釋放程度。

其他選擇標(biāo)準(zhǔn)包括資產(chǎn)的度過期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過的時間；資產(chǎn)當(dāng)前的狀態(tài)，即正常或非正常；以及資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級順序。債券類別包括優(yōu)先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關(guān)鍵的因素，一個是結(jié)構(gòu)中最高級別的債券應(yīng)有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設(shè)越多的低評級的債券類型。另外，視實(shí)際需要是否對既定的債券進(jìn)行期限分級，以確定一個結(jié)構(gòu)中有同樣信用優(yōu)先級的債券類別。同時，還需要確定償付結(jié)構(gòu)，即當(dāng)負(fù)債按期分?jǐn)倳r，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時點(diǎn)的交易資本結(jié)構(gòu)，從而影響結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護(hù)以及結(jié)構(gòu)化保護(hù)觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級也稱信用增進(jìn)，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級債券、債券保險、信用證和衍生品等。信用增級是由進(jìn)行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評級機(jī)構(gòu)所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務(wù)人的違約動機(jī)、債務(wù)人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個債券類別的目標(biāo)評級更高，則其損失概率就應(yīng)當(dāng)更低，因此，更高的目標(biāo)評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實(shí)出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實(shí)出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險和控制權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對資產(chǎn)的合法權(quán)利，當(dāng)發(fā)起人發(fā)生財務(wù)風(fēng)險時，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》給出了真實(shí)出售的判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)；（2）發(fā)起機(jī)構(gòu)對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實(shí)際的或間接的控制；（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的投資記過不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。

篇5

與美國70年代的情形類似，在當(dāng)前中國利率市場化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯配問題凸顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供新的業(yè)務(wù)藍(lán)海。“它山之石，可以為錯”，本文系統(tǒng)梳理了美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展脈絡(luò)，以供大家參考。

美國資產(chǎn)證券化興起的背景：

利率市場化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯配

美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資問題密切相關(guān)，而利率市場化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯配則起了催化劑作用。

（一）住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸

美國“大蕭條”時期房地產(chǎn)市場和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營，資金無法通過金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國政府推出刺激房地產(chǎn)市場的一系列政策。

刺激政策以鼓勵居民住房貸款為導(dǎo)向，因此解決貸款資金來源問題則成為政策持續(xù)的關(guān)鍵。考慮到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會（Federal National Martgage Associtation，簡稱Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)聯(lián)邦住房管理局（ ）等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購買住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動性，同時也將部分貸款打包出售給投資者。

二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購買了約6.7萬筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購買筆數(shù)就達(dá)13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入70年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金。

（二）利率市場化改革啟動，儲貸協(xié)會資產(chǎn)負(fù)債錯配嚴(yán)重，面臨流動性風(fēng)險

儲貸協(xié)會和互助儲蓄銀行合稱儲蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個人資金滿足家庭住房支出等臨時需求，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲貸市場的投放不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲貸協(xié)會必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。

《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國對利率實(shí)行管制：聯(lián)儲成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲戶無法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時短期國庫券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲戶紛紛改投貨幣市場基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難——儲蓄貸款協(xié)會便是其中之一。

負(fù)債方面，儲貸協(xié)會原有的融資途徑已無法滿足日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲貸協(xié)會重要的融資方式，與商業(yè)銀行相比，儲貸協(xié)會吸收存款具有一定價格優(yōu)勢：由于不是聯(lián)儲成員，儲貸協(xié)會一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲貸協(xié)會納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場，儲貸協(xié)會的利率上限較商業(yè)銀行高75個BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競爭壓力下，這種價格優(yōu)勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲貸協(xié)會的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。

收入方面，利率市場化進(jìn)程中儲貸協(xié)會陷入期限錯配困境，流動性風(fēng)險逐漸暴露。長期以來，儲貸協(xié)會吸收公眾短期浮動利率存款，然后將存款投入個人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國最常見的房貸類型，儲貸協(xié)會是該類貸款的主要提供者。儲貸協(xié)會的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲貸協(xié)會利差收入日益縮小；住房貸款期限長，無法滿足活期儲蓄對流動性的要求。在嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲貸協(xié)會陷入經(jīng)營困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。

（三）成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券

為解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場流動性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。

為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡稱Ginnie Mae）兩家公司。“吉利美”是政府全資機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保，隸屬于美國住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔(dān)保以美國政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆辉儆烧Y擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級市場提供流動性。為保證“房利美”同時實(shí)現(xiàn)股東利益和支持中低收入家庭購房的公共職能，財政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有隱性的政府信用。

為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱Freddie Mac）。“房地美”由聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經(jīng)營由聯(lián)邦住房貸款委員會（FHLBB）負(fù)責(zé)，并最終于1989年公開上市； 其監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣是住房與城市發(fā)展部（HUD）。“房地美”與“房利美”可購買的貸款進(jìn)一步放開至未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場穩(wěn)定性、流動性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立。

1992年，住房與城市發(fā)展部下成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO），專門負(fù)責(zé)監(jiān)管“房利美”、“房地美”。2008年，美國政府接管“房地美”、“房利美”后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)變?yōu)槁?lián)邦住房金融局（FHFA）（見圖1）。

圖1 美國政府住房貸款監(jiān)管體系

資料來源：華創(chuàng)證券

1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（GNMA），開啟了美國資產(chǎn)證券化時代。

從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動管理，

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新

（一）1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡單

1. 住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定

住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（見圖2）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為轉(zhuǎn)手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實(shí)體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對現(xiàn)金流進(jìn)行任何主動管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。

圖2 MPT交易結(jié)構(gòu)

資料來源：華創(chuàng)證券

1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達(dá)到281億美元，前十年的年復(fù)合增長率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對于投資者而言，時間太長；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來越多，而發(fā)行人不能對現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得MPT期限變得無法確定。

2. 抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）：首次引入分級思想

MPT不能對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發(fā)行人得以對現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（見圖3）。

圖3 抵押貸款擔(dān)保債券CMO交易結(jié)構(gòu)

資料來源：華創(chuàng)證券

CMO對抵押貸款市場產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級設(shè)計，優(yōu)先級現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險大大降低，產(chǎn)品等級得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。

更重要的是，通過CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規(guī)模、風(fēng)險，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險被多次重新分配，源頭已難以追溯。

CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無法滿足20世紀(jì)80年代美國房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。

（二）1987年至今，多檔分級結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征

1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配

CMO給發(fā)行人帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)過重又無法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時，也允許對現(xiàn)金流進(jìn)行主動管理。REMIC的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險程度，只是將風(fēng)險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設(shè)計，有時也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，分級設(shè)計越來越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內(nèi)，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元1。1995年進(jìn)一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場才逐步恢復(fù)，此時產(chǎn)品在設(shè)計方面已有大量改進(jìn)。

2. 債務(wù)抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動管理

在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。

由于引入了分級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀(jì)90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。

對于投資者而言，購買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價的同時，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個動態(tài)管理的債券池，投資者購買CBO相當(dāng)于同時投資一組債券，有效分散了投資風(fēng)險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計所不具備的。

信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計安排

信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。美國常見的信用增級方法有內(nèi)部增級、債券保險、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類政府信用擔(dān)保。

（一）內(nèi)部增級

內(nèi)部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分級。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個優(yōu)先級和劣后級，即A/B級結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級不受影響。舉例來說，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評級；余下的1.00%為B級，由發(fā)起人自行購買。內(nèi)部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。

（二）債券保險

債券保險專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時，債券保險可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險人會對非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險公司多具有AAA信用評級，經(jīng)過它保險的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也獲得同樣級別的信用評級。

（三）母公司擔(dān)保、備用信用證

發(fā)行人還可以選擇由母公司提供信用擔(dān)保。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評級。

備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級，相應(yīng)地，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評級。

這兩種方式都未廣泛應(yīng)用。

（四）政府支持企業(yè)擔(dān)保

對于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級與美國政府非常接近。

資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力

（一）資產(chǎn)證券化為美國證券業(yè)帶來新的機(jī)遇

1. 投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會計、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色

前文提到的對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計的分級產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO產(chǎn)品，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的Drexel Burnham Lambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過分級，它以一系列非投資級的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計出了AAA級產(chǎn)品。

2.投資銀行扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價、承銷

一級市場承銷收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷量約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占全市場的14.9%；巴克萊、花旗、美國銀行緊隨其后，市場份額均超過10%。

3.為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)

從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種。近年美國債券市場日均成交量約8000多億美元，其中國債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2500億-3000億美元，遠(yuǎn)高于公司債日均150億-200億美元的成交規(guī)模。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級安排拓展了投資者范圍

無論機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好高低、負(fù)債期限長短，都可以在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中找到對應(yīng)的投資檔級。以相對規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲、財政部、“房地美”、“房利美”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。

美國資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的啟示

從美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的路徑來看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：

（一）資產(chǎn)證券化是美國支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道

長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產(chǎn)證券化將長期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。

（二）利率市場化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑

20世紀(jì)30-60年代，美國通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲貸協(xié)會等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問題倒逼聯(lián)儲啟動利率市場化改革，此時儲貸協(xié)會長期以來面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯配問題被進(jìn)一步放大，流動性風(fēng)險上升，而其被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。

（三）信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的充分條件

由于早期法律不允許對信托SPV的資產(chǎn)和收益進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對資產(chǎn)池進(jìn)行主動管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。

篇6

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營的風(fēng)險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險的效果。可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強(qiáng)國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險、自享收益條件下審慎行為的動機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認(rèn)識上，必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風(fēng)險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。然而，這種風(fēng)險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評級機(jī)構(gòu)對衍生品的風(fēng)險狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機(jī)構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機(jī)構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評級行為以維護(hù)金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運(yùn)營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險的類型化評估，確定不同的風(fēng)險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機(jī)構(gòu)對其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險進(jìn)行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險分級機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險最小，次級衍生品風(fēng)險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險評估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險特點(diǎn)， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險分級， 并且各風(fēng)險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風(fēng)險了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險進(jìn)行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實(shí)信息的評級機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分：第一是要求評級機(jī)構(gòu)對因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評級機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實(shí)，影響了投資者對衍生品風(fēng)險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國人民銀行對信用評級機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評級機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評級信息造成嚴(yán)重的社會影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機(jī)構(gòu)評級信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評級機(jī)構(gòu)在評級信息時切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國評級機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達(dá)國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評級信息的透明化，并加強(qiáng)中國人民銀行對評級機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

篇7

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，我們可以對中國銀行體系不良貸款規(guī)模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。

我國商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經(jīng)濟(jì)體制、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控影響、政府干預(yù)、企業(yè)經(jīng)營狀況影響、國有商業(yè)銀行經(jīng)營狀況影響和金融監(jiān)管機(jī)制等。

二、 我國進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析

1.缺乏規(guī)范的信用評級機(jī)構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認(rèn)可的信用評級專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)存的資信評估機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨(dú)立性不強(qiáng)，出具的評估結(jié)果難以使人信服。這會直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場上沒有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)行體系不暢通。

2.資產(chǎn)證券化市場缺乏機(jī)構(gòu)投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產(chǎn)品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營的限制，以及資本市場的不健全，導(dǎo)致在金融市場上缺乏大的機(jī)構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)了供過于求的局面，資產(chǎn)證券化無法順利推行。

3.相關(guān)法律法規(guī)不健全。不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關(guān)的法律法規(guī)，都未對不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導(dǎo)致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護(hù)。

4.缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗。資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識，我國的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗。不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對不良資產(chǎn)授信、組合、未來現(xiàn)金流收益、定價等各個方面有深入的認(rèn)知和研究。

三、我國銀行不良資產(chǎn)證券化的對策探討

1.盡快實(shí)施實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會、財政部、人民銀行和政監(jiān)會等部門聯(lián)合組成的政權(quán)化試點(diǎn)工作小組，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，對商業(yè)銀行的證券化方案進(jìn)行審批。以改變商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化緩慢的進(jìn)程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動創(chuàng)造空間，形成以市場為主的證券化品種的創(chuàng)新機(jī)制，通過試點(diǎn)資產(chǎn)證券化促進(jìn)立法的適應(yīng)性和有效性。(2)制定不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中損失核銷的處理方法及相應(yīng)的報批程序。由于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)的損失并非當(dāng)年產(chǎn)生，可允許商業(yè)銀行根據(jù)綜合改革方案的進(jìn)度，設(shè)立過度期。(3)解決我國資產(chǎn)證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經(jīng)營范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)。通過資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗，盡快指定專門的金融資產(chǎn)證券化法案，完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的現(xiàn)有法律制度，明確資產(chǎn)證券化過程中的一系列政策問題，推動資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。會計制度對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)最重要的影響是其對真實(shí)銷售和抵押融資型證券化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這會引導(dǎo)市場根據(jù)證券化的目的選擇特定的交易結(jié)構(gòu)。因此，必須按照國際會計標(biāo)準(zhǔn)制定適應(yīng)我國國情的資產(chǎn)真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售融資的會計處理原則,以及交易后資產(chǎn)負(fù)債和留存權(quán)益的會計處理方法。明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題，抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。明確在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始債務(wù)人不能再行使抵消權(quán)，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范和約束，保障債權(quán)人的利益，強(qiáng)化證券化資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。成立專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，培育不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵與約束機(jī)制，推進(jìn)不良資產(chǎn)管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。

3.提高證券化產(chǎn)品和信貸資產(chǎn)的市場流動性。市場流動性對于資產(chǎn)證券化市場和不良資產(chǎn)處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關(guān)限制性政策的調(diào)整，還需要有系統(tǒng)、技術(shù)、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進(jìn)一步加強(qiáng)市場的基礎(chǔ)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券的市場需求，提高流動性。允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產(chǎn)品的流動性，吸引更多的國內(nèi)機(jī)構(gòu)和零售投資者的參與，降低投資不良資產(chǎn)支持證券的流動性風(fēng)險，降低證券化的融資成本。擴(kuò)大貸款受讓方的范圍，允許國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對貸款進(jìn)行投資，大力發(fā)展貸款二級市場，促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化市場獲得進(jìn)一步的發(fā)展，從而為資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供價格形成參照，促進(jìn)貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。培育資產(chǎn)證券化市場的機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問題。

綜上所述，銀行系統(tǒng)根據(jù)不同的監(jiān)管、法律和稅務(wù)制度，根據(jù)不同的財務(wù)目的、資產(chǎn)特性和市場環(huán)境設(shè)立特定的交易結(jié)構(gòu)對不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

篇8

1.資產(chǎn)證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產(chǎn)證券化流程

(1)資產(chǎn)證券化流程圖

(2)資產(chǎn)證券化步驟：

①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；

②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV

③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；

⑤信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；

⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，將融資款支付給發(fā)起人；

⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。

二、資產(chǎn)證券化的金融績效

1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評級、承銷證券等服務(wù)。

2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個人或機(jī)構(gòu)投資者。

由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。

3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定

(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定性。

此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。

(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級市場，流動性增強(qiáng)，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。

②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險和道德風(fēng)險通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。

④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會為了利益最大化而追逐風(fēng)險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題

我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展

如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務(wù)公司、集合理財產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷

資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級和強(qiáng)制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。

4.市場流動性不足

我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。

此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)

構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會計、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。

2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)

我國有必要建立一個完整的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進(jìn)的評定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評級機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍

篇9

20世紀(jì)60年代末以前，銀行從本質(zhì)上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當(dāng)時，承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現(xiàn)嚴(yán)重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，改變了傳統(tǒng)商業(yè)銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能。

20世紀(jì)80年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和品種都發(fā)生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業(yè)銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發(fā)展成為一種內(nèi)容豐富的理財觀念和方式。

2.資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵。

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進(jìn)而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產(chǎn)證券化的整個過程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機(jī)構(gòu)、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：

發(fā)起人將待證券化的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，并以銷售的方式轉(zhuǎn)移給SPV作為其基礎(chǔ)資產(chǎn)；然后，SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入作為支撐，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發(fā)行收入向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)費(fèi)用，并最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入償還投資者。

在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發(fā)起人之間構(gòu)架了風(fēng)險隔離機(jī)制。這樣，在發(fā)起人破產(chǎn)時，被出售的資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)不作為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)參與破產(chǎn)清算，從而達(dá)到了破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離機(jī)制使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過外部信用增級（如證券保險等）或內(nèi)部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。

二、資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行所具有的現(xiàn)實(shí)意義

資產(chǎn)證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，化解初始貸款人的流動性風(fēng)險，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本，增強(qiáng)抵御金融風(fēng)險的能力，對商業(yè)銀行的競爭和發(fā)展起到了非常重要的作用。

1.資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風(fēng)險控制手段，使商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力大大增強(qiáng)。

商業(yè)銀行的負(fù)債以中短期存款為主；而資產(chǎn)，尤其是貸款資產(chǎn)則出現(xiàn)長期化傾向。對此，我國商業(yè)銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產(chǎn)中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現(xiàn)長期化的趨勢。這使得商業(yè)銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配使得處于整個市場與經(jīng)濟(jì)波動中的商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運(yùn)行。為解決這一矛盾，傳統(tǒng)商業(yè)銀行只能嚴(yán)格限制中長期貸款的投放，其結(jié)果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進(jìn)而影響社會和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，對商業(yè)銀行本身的盈利能力也將產(chǎn)生不利影響。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃，積極開展各種貸款業(yè)務(wù)；同時，針對利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、流動性風(fēng)險等風(fēng)險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉(zhuǎn)化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風(fēng)險壓力。因此，資產(chǎn)證券化過程實(shí)際上也是商業(yè)銀行的風(fēng)險分散過程。

2.資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的收益來源，增強(qiáng)商業(yè)銀行盈利能力。

20世紀(jì)80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的興起和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，西方國家和地區(qū)的商業(yè)銀行競相發(fā)展中間業(yè)務(wù)，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業(yè)務(wù)已成為主要業(yè)務(wù)品種和收入來源，在總收入中的占比達(dá)到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)起步較晚，目前尚主要集中在結(jié)算類和類，并且，中間業(yè)務(wù)收入占全部營業(yè)收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業(yè)銀行的收益仍嚴(yán)重依賴?yán)钍杖搿閼?yīng)對銀行業(yè)日益激烈的競爭，我國商業(yè)銀行必須積極利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，并以此作為新的利潤增長點(diǎn)。

資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益來源提供了機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)等而獲得收入。

3.資產(chǎn)證券化可以促使商業(yè)銀行加強(qiáng)管理約束，增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度。商業(yè)銀行為促使其資產(chǎn)（主要是信貸資產(chǎn)）證券化，必須全面增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)管理約束，建立健全較好的產(chǎn)品定價和信貸管理基本機(jī)制，將信貸產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，鎖定風(fēng)險、簡化信息含量，增強(qiáng)證券化資產(chǎn)信息的透明度，以降低SPV為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級所花費(fèi)的成本，同時增強(qiáng)投資者對證券真實(shí)價值的認(rèn)可程度，進(jìn)而降低商業(yè)銀行融資代價、提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售價格。

因此，可以說，商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程實(shí)質(zhì)上也就是促使其主動增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度的過程。

4.資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行有效進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，改善資本充足率。

資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行有效地管理資產(chǎn)負(fù)債提供了一種嶄新的方式。商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)，如某一攬子貸款或部分應(yīng)收款，組合成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)入流動性較好的資本市場，同時，轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移出。于是，商業(yè)銀行可以加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)隨之得到改善，資產(chǎn)負(fù)債的期限也趨于合理。

同時，貸款的風(fēng)險權(quán)重常常高于債券的風(fēng)險權(quán)重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進(jìn)行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業(yè)銀行而言，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

5.資產(chǎn)證券化有助于我國商業(yè)銀行增強(qiáng)競爭力，應(yīng)對外資銀行的挑戰(zhàn)。

目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領(lǐng)域?qū)⑾蛲赓Y金融機(jī)構(gòu)全面開放。為此，我國商業(yè)銀行正在積極進(jìn)行改革，建行、中行正在進(jìn)行股份制改革試點(diǎn)和上市前準(zhǔn)備工作，工行、農(nóng)行也明確了在今后幾年爭取上市的目標(biāo)。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業(yè)銀行改革的一個最重要內(nèi)容。筆者認(rèn)為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業(yè)銀行改革成功的市場表現(xiàn)，銀行盈利能力、風(fēng)險控制能力和核心競爭能力的提高才應(yīng)是商業(yè)銀行改革的目的之所在。

資產(chǎn)證券化具有廣闊的發(fā)展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業(yè)銀行深化改革、增強(qiáng)核心競爭力和盈利能力，應(yīng)對我國金融領(lǐng)域全面開放后來自外資銀行的挑戰(zhàn)。

三、我國商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)注意的問題

目前，我國已經(jīng)基本具備了開展資產(chǎn)證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議合作項目，涉及債權(quán)金額25.52億元，被稱為我國第一個資產(chǎn)證券化項目；2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司在國內(nèi)成功推出賬面價值約132億元的資產(chǎn)處置信托項目。

但總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是實(shí)際操作經(jīng)驗，都還十分欠缺，在社會環(huán)境、制度建設(shè)等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產(chǎn)證券化過程中加以注意。

1.評級成本問題。我國國內(nèi)資產(chǎn)在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業(yè)角度考慮，我國現(xiàn)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，還不適宜廣泛在國際金融市場上實(shí)施。但隨著該項業(yè)務(wù)在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應(yīng)加快信用體系及相關(guān)機(jī)制建設(shè)，提高企業(yè)及其資產(chǎn)信用等級，并加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險控制，規(guī)范信貸業(yè)務(wù)操作，提高信息透明度，以應(yīng)對全球化后銀行業(yè)的激烈競爭。

2.會計、稅收、法律問題。資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵所在。這些方面涉及證券資產(chǎn)的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關(guān)，并直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的動機(jī)和結(jié)果。因此，我國應(yīng)加快對資產(chǎn)證券化過程中有關(guān)會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關(guān)規(guī)定，以規(guī)范該項業(yè)務(wù)在我國的應(yīng)用。

3.風(fēng)險問題。商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中也存在一定的風(fēng)險，如聲譽(yù)風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等。因此，我國在積極研究開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，還應(yīng)加強(qiáng)對其中有關(guān)潛在風(fēng)險的化解對策研究，以求得收益最大化和風(fēng)險最小化。當(dāng)然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應(yīng)加快相關(guān)問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實(shí)踐，正確引導(dǎo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的廣泛開展。

「參考文獻(xiàn)

1.陳林龍、王勇，《現(xiàn)代西方商業(yè)銀行核心業(yè)務(wù)管理》，2001，中國金融出版社。

2.余龍武、郭田勇，《中國銀行業(yè)的綜合經(jīng)營與監(jiān)管》，2002，中國商業(yè)出版社。

3.吳青，“淺議商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化與我國的金融改革”，《國際金融研究》，1999.12.

篇10

信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風(fēng)險創(chuàng)新

信貸資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上是將缺乏流動性，但能產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對存量資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險進(jìn)行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重點(diǎn)分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價和資產(chǎn)的收益與風(fēng)險分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風(fēng)險性也相對較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險包括資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險、欺詐風(fēng)險以及法律風(fēng)險和銷售風(fēng)險等。信貸資產(chǎn)證券化必對我國的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進(jìn)我國商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財務(wù)收益；另一方面，必將改變我國商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場融資為主。基于以上分析，我國商業(yè)銀行應(yīng)大力推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動性相對較弱，但在未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。通過對這些資產(chǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風(fēng)險要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場上進(jìn)行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，將未來信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當(dāng)是存量資產(chǎn)證券化。在最開始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場經(jīng)濟(jì)的變革，各類制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機(jī)構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來自于證券發(fā)行過程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來可預(yù)見的價值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對其進(jìn)行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見性未來現(xiàn)金流的過程。對于信貸資產(chǎn)而言，并非對其資產(chǎn)本身進(jìn)行證券化，而是對信貸資產(chǎn)在未來所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過程中，必須對現(xiàn)金流進(jìn)行分析。風(fēng)險隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進(jìn)行風(fēng)險隔離，并對證券化所需資產(chǎn)池信用進(jìn)行增級。

從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風(fēng)險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風(fēng)險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風(fēng)險。廣義上的證券化的風(fēng)險包含狹義證券化風(fēng)險和來自證券化構(gòu)架之外的一些風(fēng)險，如利率風(fēng)險、信貸資產(chǎn)早償風(fēng)險。（1）真實(shí)銷售風(fēng)險。該種風(fēng)險主要會在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會涉及到銷售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會通過合法買賣的形式對資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實(shí)銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時，對銀行資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財產(chǎn)中不會包含其出售的按揭貸款。對于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風(fēng)險。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會對證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風(fēng)險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產(chǎn)進(jìn)行考察，全面考慮證券存在的信用風(fēng)險，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險最為原始直觀。（3）欺詐風(fēng)險。欺詐風(fēng)險在資產(chǎn)證券化的整個過程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會涉及諸多中介機(jī)構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會計和承銷商等，這些中介機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)的過程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風(fēng)險。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風(fēng)險。失效風(fēng)險是法律風(fēng)險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會對該文件進(jìn)行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔(dān)支付義務(wù)。同理，如果在證券化過程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無效，則勢必影響整個資產(chǎn)證券化的過程，加大交易的成本，導(dǎo)致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當(dāng)事人的風(fēng)險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風(fēng)險。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關(guān)于實(shí)際法規(guī)方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會發(fā)生沖突，帶來法律風(fēng)險。我國的資產(chǎn)證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風(fēng)險點(diǎn)。（6）等級下降的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的級別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發(fā)行的等級就會陷入危險的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財產(chǎn)或意外事故風(fēng)險。資產(chǎn)證券化中的實(shí)物抵押品常常面臨財產(chǎn)損失或意外事故的風(fēng)險；克服這一風(fēng)險的最好辦法就是對抵押物進(jìn)行保險，細(xì)化保險單中的賠償條款。

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟(jì)生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠(yuǎn)。（1）分散風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨(dú)承擔(dān)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進(jìn)行了承擔(dān)，避免了風(fēng)險過于集中。（2）提高流動性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長期化和負(fù)債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動性。（3）美化商業(yè)銀行財務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時，對于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費(fèi)。同時，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢，充當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化過程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費(fèi)，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。

參考文獻(xiàn)

[1]扈企平.資產(chǎn)證券化———理論與實(shí)務(wù)[M].

[2]何小鋒，等.資產(chǎn)證券化———中國的模式[M].

篇11

一、資產(chǎn)證券化的含義和實(shí)現(xiàn)過程

資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)來支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券化資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，包括以下四類：1.實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。2.信貸資產(chǎn)證券化：即把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款，企業(yè)應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。3.證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程。[1]

概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。2.設(shè)立特別目的載體，即專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特別法律實(shí)體。3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)重組中非常重要的一個環(huán)節(jié)。4.信用增級，為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券信用級別。5.信用評級。6.發(fā)售證券，信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷。7.支付對價。8.管理資產(chǎn)池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時，足額地向投資者償付息。[2]

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展趨勢

2005年，資產(chǎn)證券化在千呼萬喚中終于揭開其神秘面紗，中國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)起航。毫無疑問，資產(chǎn)證券化已成為金融產(chǎn)品中的一員，在金融市場中占據(jù)不可估量的地位。目前現(xiàn)有資產(chǎn)證券化形式有房貸資產(chǎn)證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產(chǎn)證券化，通過實(shí)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離，信用增級，資產(chǎn)重組。信貸資產(chǎn)證券化（ABS）較熟悉的有“國開行”的資產(chǎn)證券化方案。與“建行”不同的是“國開行”資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是非住房抵押貸款。“國開行”主要職能是通過向政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計劃和產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)項目提供長期融資，以支持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。“國開行”以其擁有在煤電郵運(yùn)、通信、市政公共設(shè)施等“兩基一支”領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案設(shè)計。[3]另一個ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，通過“廣發(fā)證券”設(shè)立專設(shè)計劃，由兩個獨(dú)立的實(shí)體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國工商銀行進(jìn)行管理。

我國積極迎合資產(chǎn)證券化趨勢無論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化是推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)貨幣化向深層次發(fā)展以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，進(jìn)而增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)競爭力的客觀選擇。

就微觀而言，資產(chǎn)證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國積極推出資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，是有效解決國有企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率問題的客觀選擇。其次，資產(chǎn)證券化是從實(shí)際出發(fā)及時有效解決銀行不良資產(chǎn)過多問題的客觀選擇。再次，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動性問題的現(xiàn)實(shí)選擇。最后，資產(chǎn)證券化是我國金融機(jī)構(gòu)迎接加人WTO后嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的必然選擇。

三、我國目前推行資產(chǎn)證券化的障礙及對策

（一）信用限制

缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，是我國目前開展資產(chǎn)證券化面臨的障礙之一。我國目前已擁有資產(chǎn)保證機(jī)構(gòu)100多家，但從數(shù)量上看已經(jīng)不少，但質(zhì)量欠佳。這些評級機(jī)構(gòu)多為金融機(jī)構(gòu)籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產(chǎn)證券化而肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。這個問題是不能在短期內(nèi)解決的，只有通過加強(qiáng)國際合作（如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾），逐步建立起在國內(nèi)有一定權(quán)威性，在國際上有一定影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。

（二）法律限制

目前中國的一些經(jīng)濟(jì)法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》等已經(jīng)頒布，但有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間還存在著某些沖突。如《破產(chǎn)法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產(chǎn)財產(chǎn)而進(jìn)人清算財產(chǎn)行列。這樣特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的優(yōu)先追索權(quán)和破產(chǎn)隔離就無法實(shí)現(xiàn)；《公司法》規(guī)定：公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，而特設(shè)信托機(jī)構(gòu)作為一“空殼公司”設(shè)立的實(shí)質(zhì)意義在于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國民法通則中規(guī)定：合同當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利義務(wù)必須經(jīng)過雙方當(dāng)事人同意。但這在資產(chǎn)證券化過程中幾乎不可能實(shí)現(xiàn)[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉(zhuǎn)讓過程中轉(zhuǎn)讓方不能從中獲利。但資產(chǎn)證券化過程中，被證券化資產(chǎn)的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當(dāng)中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人理應(yīng)獲利。

（三）稅收和會計制度方面的限制

資產(chǎn)證券化過程設(shè)計到許多會計處理問題，主要包括表外處理、合并報表和收益、損失的確認(rèn)等。目前，我國相應(yīng)的資產(chǎn)證券化的會計處理制度是一片空白。

對于上述資產(chǎn)證券化過程中的一系列限制問題，我們只能通過加強(qiáng)制度建設(shè)，構(gòu)建中國資產(chǎn)證券化方面的規(guī)范法律體系、會計體系和稅收體系來解決.當(dāng)然，這些體系的構(gòu)建具有很大的復(fù)雜性和難度。我們可以根據(jù)目前正逐步開展的諸如住宅抵押資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù).判定具體的法律暫行條例、會計淮則和征稅原則。

四、綜述

必須指出的是，資產(chǎn)證券化是一項金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時要求我們加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風(fēng)險。因此，我國金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對資產(chǎn)證券化從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化的組合、收益來源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，以防止資產(chǎn)證券化成為某些人的新型“圈錢”工具，損害投資者利益。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，無論從自身發(fā)展看，還是從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，它對于我國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。我們在改善外部條件，促使資產(chǎn)證券化不斷成熟的同時，可本著先易后難的原則，通過試點(diǎn)取得經(jīng)驗后再逐步謹(jǐn)慎地在我國大面積推行資產(chǎn)證券化。只有前期的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作做好了，條件成熟了，資產(chǎn)證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Joseph Hu.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社，2007.1-8.

[2]魏志宏.資產(chǎn)證券化在中國的可行性與問題[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2000.

[3]崔廣強(qiáng).資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展前景[J].理論學(xué)習(xí)，2000（9）.

篇12

由于資產(chǎn)證券化是一項設(shè)計精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運(yùn)作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進(jìn)行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，并由這家獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，最終達(dá)到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時，有責(zé)任對款項進(jìn)行投資；三是受托人應(yīng)對服務(wù)商提供的報告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機(jī)會的保險公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機(jī)會的個人和機(jī)構(gòu)投資者等。信用評級機(jī)構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機(jī)構(gòu)的主要作用是對將要發(fā)行證券的風(fēng)險與收益進(jìn)行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評級機(jī)構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽(yù)、達(dá)夫菲爾普斯。信用增級機(jī)構(gòu)：它主要是使一個投機(jī)級證券的信用等級提高到投資級，進(jìn)而能夠進(jìn)入到高級資本市場進(jìn)行融資。一般信用增級機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要有會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指對金融證券市場進(jìn)行監(jiān)督管制的機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點(diǎn)與結(jié)點(diǎn)間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作的核心運(yùn)作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評級機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運(yùn)作過程中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為核心運(yùn)作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作市場，提高證券化交易效益。可以從以下幾個方面來理解資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)以及結(jié)點(diǎn)之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個結(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系、整個網(wǎng)絡(luò)的交易與運(yùn)作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實(shí)現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點(diǎn)之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達(dá)到降低交易風(fēng)險、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險、提高交易利潤為目標(biāo)，證券化各運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進(jìn)行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機(jī)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)模可大可小，而且動態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點(diǎn)模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點(diǎn)組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作整體的效率，而且有利于結(jié)點(diǎn)組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點(diǎn)，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作依靠與不同的結(jié)點(diǎn)組織相互合作與分享來降低風(fēng)險，進(jìn)而推動資產(chǎn)證券化的運(yùn)作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨(dú)立的交易組織實(shí)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點(diǎn)組織的個體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨(dú)立性之間的矛盾，進(jìn)而達(dá)到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性達(dá)到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨(dú)立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織之間的合作交易運(yùn)作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及知識經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，模塊化組織獨(dú)特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織中的結(jié)點(diǎn)模塊本身是獨(dú)立的組織，但又與其他的各模塊組織進(jìn)行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性與模塊組織獨(dú)立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個模塊組織要與運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實(shí)現(xiàn)耽擱組織不能實(shí)現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價值效應(yīng)，離開了運(yùn)作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運(yùn)作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的模塊組織是運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的模塊獨(dú)立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動內(nèi)部各利益主體的積極性，進(jìn)而創(chuàng)造更高的組織績效與價值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險、提高組織利潤的目標(biāo)而努力的相對完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運(yùn)作的同時，它也在為實(shí)現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨(dú)立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點(diǎn)組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標(biāo)、運(yùn)營方式、績效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點(diǎn)模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是在參與證券化交易運(yùn)作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運(yùn)行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運(yùn)作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制將從利益分配機(jī)制、監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制、風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制以及激勵約束機(jī)制四個機(jī)制進(jìn)行深入分析。

1.利益分配機(jī)制

利益分配機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的原動力。在資產(chǎn)證券化的交易運(yùn)作過程中，運(yùn)作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機(jī)制設(shè)計不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運(yùn)作組織的個體利益偏離整個運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機(jī)制設(shè)計的目標(biāo)，就是在確保運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個運(yùn)作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運(yùn)作組織的個體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進(jìn)行利益分配機(jī)制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個運(yùn)作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產(chǎn)證券化運(yùn)作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機(jī)構(gòu)；二是由證券化機(jī)構(gòu)對債務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進(jìn)行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險分散。按照我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴(kuò)大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是利益服務(wù)費(fèi)用的獲取。

2.風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制主要是橫向風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。橫向風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進(jìn)而將投資中的各種風(fēng)險進(jìn)行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”。橫向風(fēng)險分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險通過在各個證券化市場的參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和配置，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的有效分擔(dān)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進(jìn)行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險具有正確的認(rèn)知，就不會有過強(qiáng)的投機(jī)行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的內(nèi)在推動力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風(fēng)險、投機(jī)行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險可以在市場各參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評級和信用增級機(jī)構(gòu)對SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評級與增級，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制

資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運(yùn)行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機(jī)構(gòu)中對證券化運(yùn)作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要一環(huán)，對于資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作具有重要作用。該機(jī)制包括監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運(yùn)作的正常進(jìn)行，它由法律部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等政府管理部門監(jiān)督和財務(wù)審計等行業(yè)協(xié)會監(jiān)督組成。擔(dān)保機(jī)制主要是降低資產(chǎn)證券化運(yùn)作的可控風(fēng)險，保證資產(chǎn)證券化正常運(yùn)作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機(jī)制，因此針對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作市場監(jiān)管擔(dān)保現(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強(qiáng)化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會及交易所負(fù)責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強(qiáng)服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機(jī)制

激勵約束機(jī)制，即激勵約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動力，迸發(fā)出積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標(biāo)前進(jìn)。激勵約束機(jī)制是資產(chǎn)證券化在運(yùn)作交易過程中為實(shí)現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進(jìn)而達(dá)到個體利益最大化而設(shè)計的機(jī)制。激勵約束機(jī)制主要針對資產(chǎn)證券化各個交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的共同目標(biāo)達(dá)到最大程度的和諧一致，來實(shí)現(xiàn)整體利益最大化和個體利益最大化的統(tǒng)一。

篇13

廣義的資產(chǎn)證券化有兩種表述。一種是從會計準(zhǔn)則委員會關(guān)于資產(chǎn)的定義和資產(chǎn)運(yùn)營的角度定義，強(qiáng)調(diào)通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)采取證券這一價值形態(tài)的過程和技術(shù)，具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化.筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體，直接以現(xiàn)存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按照特有的融資結(jié)構(gòu)，通過信用變形（將原始資產(chǎn)變形為證券資產(chǎn)）進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)的交易過程。

二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問題

資產(chǎn)證券化過程中涉及的三種類型的市場主體，即，贊助商，其中中介機(jī)構(gòu)和投資者，中介機(jī)構(gòu)，主要包括SPV，信用評級機(jī)構(gòu)，信用增級機(jī)構(gòu)，投資銀行，如資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行的提供各種服務(wù)，這種主體在資產(chǎn)證券化過程中起著不可或缺的作用，因此對他們的專業(yè)水平要求和功能的發(fā)揮也很高。但是，在中國的金融市場，這種主體還很缺乏，不具有相應(yīng)的功能組織，盡管一些中介組織，如信用評級，證券公司具備了資產(chǎn)證券化需求的有些功能，但不是很專業(yè)的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)證券化交易層面的需求，這是中國最大的資產(chǎn)證券化在面對疑問時需要解決的問題。信用評級和信用調(diào)查了資產(chǎn)證券化過程中的重要作用，特殊的評級和調(diào)查機(jī)構(gòu)協(xié)助調(diào)查資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險評估，以幫助他們做出的決定。因此，信用評級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展是一個不可或缺的條件。雖然我國金融市場還存在一些具備資質(zhì)的證券評級機(jī)構(gòu)，但真正的符合標(biāo)準(zhǔn)的公平，公正，科學(xué)是不多的。

問題主要表現(xiàn)在：一是證券評級操作不規(guī)范，信用評價是不足夠的細(xì)致，信用等級透明度不高；二是許多評級機(jī)構(gòu)和政府，企業(yè)，銀行，證券公司有聯(lián)系的組織形式，如不符合中立和規(guī)范的要求，很難做公正，獨(dú)立的評估。缺少是由接受投資者和信用評級機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這將是我國難以克服的障礙，資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用增級是資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)的成功的關(guān)鍵，除了有內(nèi)部增強(qiáng)方法，外部信用增強(qiáng)方法極大地支持了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善的措施

（一）規(guī)范發(fā)展國內(nèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的環(huán)境壁壘主要匹配中介服務(wù)的力量是不夠的，即在相應(yīng)的建議，信用評級，金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資銀行的要求上有相當(dāng)多的差距和存在的偏差。在資產(chǎn)證券化中的認(rèn)識誤區(qū)上，目前，以消除這些障礙，可以從以下幾個方面：

1.大力開展國內(nèi)中介服務(wù)，重點(diǎn)是加強(qiáng)中國社會信用體系建設(shè)。中介服務(wù)和國際的中介服務(wù)質(zhì)量信譽(yù)，促進(jìn)中國資產(chǎn)證券化是解決重要問題的關(guān)鍵部分，在此期間，社會信用體系和信用評價，財務(wù)保證制度建設(shè)無疑是薄弱環(huán)節(jié)。在中國建立良好的信用評級體系，包括信用評級機(jī)構(gòu)設(shè)置和信用評級標(biāo)準(zhǔn)提出了兩個方面要求，和兩種操作方法，以建立社會信用體系為根，這是中國目前缺乏的。通過前面的分析，提高公司的聲譽(yù)和逐步建立完善中國個人信用記錄是中國社會信用體系的建立的基礎(chǔ)保障。

2.適時引進(jìn)國外的經(jīng)驗和高質(zhì)量的服務(wù)。在境外發(fā)行的物業(yè)辦理證券，通常需要通過外國投資銀行承銷，并要求對信用評級的國外組織。這一點(diǎn)在珠海高速公路中案例中已充分應(yīng)用。關(guān)于將要在國內(nèi)發(fā)行的財物撐持證券，相同能夠引入國外領(lǐng)先的經(jīng)歷，相同能夠選用國外的優(yōu)質(zhì)效勞，一方面能夠確保財物證券化發(fā)動的安康性，國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的，另一方面也可以幫助中國培養(yǎng)人才。

3.加強(qiáng)宣傳，積極引導(dǎo)投資者，提高其質(zhì)量。資產(chǎn)證券化以吸引投資者，必須先了解投資者好惡，資產(chǎn)證券化，首先，要對這樣的一種新的金融工具有興趣。同時，如果對于質(zhì)量不高金融服務(wù)，如果投資者不了解資產(chǎn)證券化，而不愿意給他們的支持。在這個階段，因此，也應(yīng)在證券市場的發(fā)展為契機(jī)，提高資產(chǎn)證券化的專業(yè)介紹，加大解釋力度，大力提高投資者素質(zhì)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，逐步完善資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境。

（二）發(fā)展債券市場

發(fā)展現(xiàn)有的我國債券市場，適當(dāng)放寬對企業(yè)債券發(fā)行條件，債券，擴(kuò)大企業(yè)債券規(guī)模，創(chuàng)造企業(yè)債券的流動性，對現(xiàn)有一定規(guī)模的國債市場的流動性具有促進(jìn)作用，相互形成具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和深度，我國債券市場。它有利于在貨幣市場，中央銀行實(shí)施有效的間接調(diào)控，確保貨幣政策的實(shí)施，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，積極開發(fā)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率機(jī)制和定價產(chǎn)生的國債市場和債券市場奠定基礎(chǔ)。為了確保債券市場的連續(xù)性，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性和債券市場的穩(wěn)定性，可以考慮借鑒國外成熟的債券市場，是建立市商制度的基礎(chǔ)；此外，中國的銀行間債券市場規(guī)模，發(fā)展雙邊報價功能以及中國貨幣網(wǎng)和信息的市商制度的實(shí)踐提供服務(wù)的市場，技術(shù)和信息支持。

四、結(jié)論

資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新，自誕生后經(jīng)過了三十年的發(fā)展，由于其本身具有的一些特點(diǎn)，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在我國，提高金融市場效率的資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)的流動性和化解銀行體系資產(chǎn)風(fēng)險等方面起著重要的作用，因此，在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有其必要性。

參考文獻(xiàn)

[1]郄濤峨，尹夏楠.資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題探討[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2008（03）.

[2]莫小鵬，鄭博.資產(chǎn)證券化中有關(guān)發(fā)起人會計確認(rèn)問題的研究——兼論我國資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)范[J].中國總會計師，2006（08）.

[3]王致遠(yuǎn)，陳萌.建立我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會計規(guī)范的思考[J].甘肅金融，2006（11）.