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篇1
物價連動債券，指發行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯系，比如石油公司發行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯系起來，從而使發債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯；鋼鐵公司發行的債券利率可以和鋼的價格聯系起來等。而所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(CPI)連動債券。
從國際上來看，物價連動債券最早出現在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發行這種國債。現在，這兩個國家此類國債的總發行額，已經占到全世界總發行額的80％。
在發行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發行后，又使用“通脹指數國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數而波動，收益隨通貨膨脹的發生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；
二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統
一、借鑒以及比較。
1物價連動國債的含義及產生
傳統債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統債券的發行者）有利，對債權人（傳統債券的贖買者或者投資者）不利。
物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。
就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩定的實際收益。
2物價連動國債的優點
物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據國外的經驗來看，發行物價連動國債，還基于以下考慮。
2.1發行物價連動國債可以降低政府的借債成本
對于傳統國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發行國債的成本。而如果政府發行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發行的三只TIPS節省了債務成本約12億美元。
2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期
通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統國債收益率－物價連動國債收益率。
如果發行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。
2.3發行物價連動國債，有助于建立并發展一個長期的債券市場
人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發行物價連動國債的目的就在于此。
2.4物價連動國債的發行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化
物價連動國債對于養老基金尤其具有重要作用。在養老保險中，現收現付制和基金制各有利弊。現收現付制的優點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現收現付制的失敗。而與現收現付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優越性，才有可能建立養老保險基金收支平衡機制和可持續發展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。
原先在談到養老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。
國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數據來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。
2.5物價連動國債可以分散投資風險
按一
，
般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發現，物價連動國債與傳統金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。
3物價連動國債的問題
除了上述的優點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。
3.1物價連動國債的“時滯”問題
在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數。而價格指數的統計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。
3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力
物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發行。
3.3與傳統國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點
其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現在雖然還未發行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。
4我國債券市場引入物價連動國債的思考本文出自:
目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。
隨著保險基金和養老基金的規模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。
另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。
參考文獻
1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊M.北京，中國人民大學出版社，2005
2孫堅強.TIPS債券金融特性分析J.集團經濟研究，2006(2)
篇2
一、前言
20世紀90年代以來，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的局限性日益顯現，許多工業化國家開始采用一種新型的貨幣政策理論框架――通貨膨脹目標制。西方發達國家采用通貨膨脹目標制之后在促進經濟增長及抵制通貨膨脹方面取得了良好成效。
近年來，在對我國貨幣政策框架的前瞻性研討中，通貨膨脹目標制也正受到越來越多的關注。與此同時，我國現行的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策正面臨困境。夏斌、廖強以及其他學者都認為貨幣供應量已不再適宜作為中國的貨幣政策中介目標。隨著通貨膨脹目標制的興起以及先后在一些國家取得了成功經驗，很多學者認為我國也應該采取通貨膨脹目標制，如Mishkin、周駿、徐濤等。我國在通貨膨脹率大幅度上漲的情況下，如何控制物價上漲是政府需要調控的重點。既然通貨膨脹目標制在其他國家的應用取得了較好的效果，我國能否也采用這種新型的貨幣政策框架呢？當前我國實行通貨膨脹目標制還存在哪些制約因素，今后是否會引領我國貨幣政策的改革方向？這成為了國內金融界所探討的焦點問題。
二、我國實行通貨膨脹目標制的可行性分析
我國是一個發展中的經濟大國，國內市場對經濟的持續發展極其重要，因此，保持貨幣政策的獨立性十分重要。貨幣政策目標包含不同的層次：操作目標、中介目標、最終目標。在我國，對貨幣政策的爭論主要集中在中介目標上。我國從1996年開始采用貨幣供應量作為中介目標。但隨著宏觀經濟環境和我國金融管制的放松，該指標的可控性和可測性出現較大偏差。夏斌、廖強以及其他學者都認為貨幣供應量已不再適宜作為中國的貨幣政策中介目標。利率是一個較好的貨幣政策中介目標，但由于利率市場化沒有最終實現，因此，尚不具備將其作為中介指標的條件。鑒于通貨膨脹目標制在世界其他國家的成功運用，許多學者便提出我國應該盡快實施通貨膨脹目標制。但是，是否滿足實施通貨膨脹目標制的條件，是實施通貨膨脹目標制的關鍵。從實踐看，實施通貨膨脹目標制必須具備一些前提條件：中央銀行有相當的獨立性、有明確的單一的貨幣政策目標、有較高的統計和預測通貨膨脹的能力、信息透明度高等。
三、通貨膨脹目標制在我國實行的前景展望
盡管通貨膨脹目標制在我國暫時缺乏實行的可行性，但這并不意味著以后也會將其拒之門外，實際上，我國若把通貨膨脹率作為貨幣政策目標，將具有很多優點，不但可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性，也有利于緩解金融創新對貨幣需求與貨幣流通速度造成的不確定性影響。因此，我國中長期內應放棄貨幣供應量目標，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標，以長期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標，重構一個通貨膨脹目標制下的貨幣政策操作框架。
所以，在實行通貨膨脹目標制之前首先還要做好以下工作：
1.物價穩定應該成為首要目標。
因為幣值包括對內幣值（物價）和對外價值（匯率），一旦中央銀行沒有實現穩定物價的目標，它就會說穩定了匯率；或者中央銀行沒有實現穩定匯率的目標，它就會說穩定了物價；從而為中央銀行推脫責任留下借口。
2.確保中國人民銀行貨幣政策工具的獨立性。
根據Fisher（1995）的研究，中央銀行的獨立性分為目標獨立和工具獨立。所有實行通貨膨脹目標制國家的法律框架都明確規定中央銀行的首要目標是穩定物價或幣值，并賦予中央銀行貨幣政策工具的獨立性。
3.應該盡快修訂《中華人民共和國中國人民銀行法》
我國貨幣政策委員會應由目前的咨詢議事機構提升為決策機構，并通過規范的投票表決方式進行決策。由于環保政策對公民的福利有重要影響，通常也涉及不同集團之間的利益權衡，因此，改革我國貨幣政策委員會制度已經刻不容緩，以保證我國貨幣政策制定的專業性、科學性和權威性。
4.把達標的職責（權力在中央銀行）與計量目標變量的職責（權力在統計部門）分開。
中國國家統計局絕不能成為中國人民銀行貨幣政策委員會的組成單位，以保證統計數字的公正性和權威性。
四、結論
我國目前從嚴格意義上來看，并不具備立即實施通貨膨脹目標制的條件。但這并不意味著以后也會將其拒之門外。實際上，我國若把通貨膨脹率作為貨幣政策目標，將具有很多優點，不但可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性，也有利于緩解金融創新對貨幣需求與貨幣流通速度造成的不確定性影響。
因此，通貨膨脹目標制確實是一個值得我國考慮的貨幣政策框架，在中長期內應放棄貨幣供應量目標，實行通膨脹目標制，以增強貨幣政策目標的科學性，更好適應金融創新和金融深化的發展趨勢。
參考文獻：
[1][美]米什金. 貨幣金融學[M]. 北京：中國人民大學出版社，1998.
[2]周小川. 現階段不宜采用通貨膨脹目標制. [2006―12―12].
[3]吳昊. 中央銀行獨立性研究 [M]. 北京：中國社會科學出版社，2003.
[4]夏斌，廖強. 貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標 [J]. 經濟研究，2001年（8）.
[5]黃達. 金融學 [M]. 北京： 中國人民大學出版社，2007.
篇3
一、通貨膨脹目標設定制度的興起
匯率目標設定制度（exchange rate targeting）的局部或階段性有效，以及金融自由化背景下貨幣供應量目標設定制度（monetary targeting）的有效性下降，促成了近十多年來全球范圍內一種不容忽視的新現象，即許多國家相繼采用了一種名為“通貨膨脹目標設定（inflation targeting）”的貨幣政策制度[1]。該制度的一個鮮明特征是，這些國家的中央銀行直接選擇通貨膨脹率作為貨幣政策操作的名義錨（nominal anchor）。
1990年3月2日，新西蘭率先實行通貨膨脹目標設定制度，成為這一領域的“開路先鋒”。繼其之后，實行該制度的國家數目不斷增多。按照國際貨幣基金組織（IMF）關于成員國貨幣政策框架類型的劃分結果，截至2006年4月30日，曾正式宣布采用通貨膨脹目標設定制度的國家達到了26個，目前正在實行的國家共24個（芬蘭和西班牙兩國因為要加入歐元區的緣故，于1998年6月主動放棄），其中不僅包括發達國家，還包括許多新興市場國家和轉軌經濟國家（見下表）。
頗有意思的是，通貨膨脹目標設定制度的興起最初并非源于學術界人士的推動。如斯文森（Svensson, 2002）就指出，除了對中央銀行的獨立性和低通貨膨脹的好處進行過大量研究，以及著名貨幣經濟學教授古德哈特（Goodhart）曾向新西蘭儲備銀行主席提過關于激勵結構的學術建議之外，國際學術界在20世紀90年代之前從未針對通貨膨脹目標設定制度開展過任何專門性的研究。按照他的看法，通貨膨脹目標設定制度的出現以及其后所贏得的贊譽，在很大程度上應當歸功于一些采用國中央銀行和金融決策實踐者們非凡的洞察力。而現任美聯儲主席的伯南克（Bernanke, 2003）則認為，通貨膨脹目標設定制度是從布雷頓森林體系崩潰之后一些國家所采取的貨幣政策策略――尤其是20世紀70年代末和80年代德國及瑞士的貨幣政策實踐――逐步演變而來的。
盡管通貨膨脹目標設定制度的實踐已經超過了16年，但至今人們仍沒有對其內涵形成廣泛共識，這主要是因為在實際操作當中，一個國家是否實行了真正意義上的通貨膨脹目標設定制度，往往難以識別，即便的確采取了該制度，各國在不同時期基于不同的考慮，針對貨幣政策制度安排所采取的具體做法通常又會存在很大的差異[2]。在目前的諸多觀點中，米什金（Mishkin, 1999）的觀點比較具有代表性，他認為通貨膨脹目標設定制度是一種包含了五個方面要素的貨幣政策策略：一是公開宣布一個關于通貨膨脹的中期量化目標；二是制度上承諾穩定物價是貨幣政策的首要目標，其他目標則居于從屬地位；三是在調節貨幣政策工具當中，包括貨幣總量、匯率在內的諸多變量被用來通盤考慮；四是通過與公眾和市場交流貨幣當局的計劃、目標和決定，確保貨幣政策公信力（credibility）和透明度（transparency）不斷提高；五是貨幣當局實現通貨膨脹目標的責任性（accountability）不斷增強。
二、通貨膨脹目標設定制度的實施
通貨膨脹目標設定制度擁有許多明顯的優點。例如，通過事先宣布一個量化的通貨膨脹目標，中央銀行的貨幣政策策略高度透明，容易被社會公眾感知和理解，有利于增強中央銀行執行貨幣政策的公信力和責任性；與匯率目標設定相比，通貨膨脹目標設定制度可以確保貨幣政策集中關注國內的經濟目標，對影響國內經濟的各類沖擊做出反應；與貨幣供應量目標設定相比，通貨膨脹目標設定制度無須強調貨幣數量和通貨膨脹之間的穩定關系。
然而，通貨膨脹目標設定制度也面臨著一個關鍵性的現實
四、簡要小結
1、鑒于中央銀行無法直接控制通貨膨脹率，因此，在通貨膨脹目標設定制度下，比較合理和現實的選擇應當是以通貨膨脹預測值pt+2|t作為貨幣政策的中介目標。通貨膨脹預測值之所以是一個理想的貨幣政策中介目標，主要是因為：首先，由定義我們知道，中央銀行在t年根據所有相關信息做出的通貨膨脹預測值，必然與t+2年的實際通貨膨脹率pt+2高度相關；其次，通貨膨脹預測值要比t+2年的實際通貨膨脹率pt+2容易控制，并且中央銀行更多關心的是預測值與目標設定值之間的偏差；第三，與t+2年的實際通貨膨脹率pt+2相比，中央銀行更容易觀測到通貨膨脹的預測值，這是因為后者是根據t年的相關信息做出的，通過央行的信息披露和外界的預測，社會公眾也很容易就能觀測到預測值；第四，通貨膨脹預測值十分透明。但必須指出的是，通貨膨脹預測值這些優點的關鍵性前提是，中央銀行在t年必須盡可能地收集相關的信息，同時借助經濟預測模型，盡最大可能做出符合實際的通貨膨脹預測。
2、在通貨膨脹目標設定制度下，中央銀行的政策選擇是，根據最小化損失函數值所內生的最優反應函數，確定一個基準利率（或基礎貨幣）水平，使通貨膨脹的預測值等于事先設定的通貨膨脹目標值。當通貨膨脹預測值高于目標值時，中央銀行將執行緊縮性的貨幣政策，如通過公開市場操作下調基準利率（從而影響到其他利率）、回籠基礎貨幣等等；相反，當通貨膨脹預測值低于目標值時，中央銀行將執行寬松性的貨幣政策。不難看出，通過事先公布一個量化的通貨膨脹目標，通貨膨脹目標設定制度實際上相當于一種承諾機制，它可以錨定私人部門的通貨膨脹預期，同時約束中央銀行自身的行為，而在面臨各類外部沖擊時，通貨膨脹目標設定制度又能有效保證貨幣政策工具的靈活運用。
3、由式（7）給出的最優反應函數，與強調中央銀行調節基準利率的“泰勒規則（Taylor rule）”和強調中央銀行調節基礎貨幣的“麥克卡倫規則（McCallum rule）”這兩種工具規則十分相似，但值得指出的是，它們相互之間還是有著明顯的區別。這至少表現在四個方面：首先，通貨膨脹目標設定制度下的最優反應函數是一個內生的結果，而泰勒規則和麥克卡倫規則都是外生給定的；其次，泰勒規則和麥克卡倫規則強調的是貨幣政策工具對當期的通貨膨脹和產出缺口做出反應，而通貨膨脹目標設定制度下的反應函數則體現出了貨幣政策的前瞻性特點，強調基準利率或基礎貨幣的變動是為了使通貨膨脹的預測值等于目標值；第三，通貨膨脹目標設定下的最優反應函數僅僅取決于菲利普斯曲線和損失函數中的相關變量，而泰勒規則和麥克卡倫規則除了取決于這些變量以外，還要取決于總需求方程；第四，在通貨膨脹目標設定制度下，反應函數中的系數并不像泰勒規則和麥克卡倫規則中的系數那樣是固定的（如泰勒規則中的兩個系數均為0.5），并且貨幣政策工具的變動可能還會受到外生變量xt的影響。
4、長且易變的時滯以及貨幣政策以外的其他因素，都會對物價水平產生影響，這使得社會公眾很難準確地監督和評估貨幣政策績效。但實際上，如果中央銀行主動與社會公眾進行交流溝通，通過特定渠道披露通貨膨脹預測值的細節，如一些實行通貨膨脹目標設定制度的國家央行定期的“通貨膨脹報告（Inflation Reports）”，社會公眾就可以通過觀測中央銀行的通貨膨脹預測值與事先公布的通貨膨脹目標值之間的偏差，來監督和評估貨幣政策的制定和執行。即使中央銀行將自己所做的通貨膨脹預測在一定程度上保密，社會公眾也可以通過比較自己或其他預測者所做的通貨膨脹預測與事先公布的通貨膨脹目標值之間的偏差，來監督和評估貨幣政策的制定和執行，從而有效防范中央銀行的不作為或是機會主義行為。
注：
[1] 米什金（Mishkin, 1999）對匯率目標設定制度和貨幣供應量目標設定制度的適用性及其在實踐中的弊端進行了分析，具體可參見Mishkin, Frederic, International Experiences with Different Monetary Policy Regimes, Journal of Monetary Economics, 1999, 43, pp.579-606。
[2] 美國即是一個十分典型的例證。盡管IMF并未將其列入實行通貨膨脹目標設定制度的國家，但伯南克（Bernanke）、曼昆（Mankiw）、古德弗元德（Goodfriend）等美國資深經濟學家都認為，美國事實上實行了隱性的或靈活的通貨膨脹目標設定制度。
參考文獻：
1.Bernanke, Ben and Frederic Mishkin, Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy [J]? Journal of Economic Perspectives, 1997, vol. 11, pp. 97-116.
2.Bernanke, Ben, "Constrained Discretion" and Monetary Policy, Speech before the Money Marketeers of New York University, New York, 2003, 3 February.
3.Bernanke, Ben, The Logic of Monetary Policy，Remarks before the National Economists Club, Washington, D.C. December 2, 2004
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從國際上來看，物價連動債券最早出現在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發行這種國債。現在，這兩個國家此類國債的總發行額，已經占到全世界總發行額的80％。
在發行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發行后，又使用“通脹指數國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數而波動，收益隨通貨膨脹的發生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統一、借鑒以及比較。
1物價連動國債的含義及產生
傳統債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統債券的發行者）有利，對債權人（傳統債券的贖買者或者投資者）不利。
物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。
就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩定的實際收益。
2物價連動國債的優點
物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據國外的經驗來看，發行物價連動國債，還基于以下考慮。
2.1發行物價連動國債可以降低政府的借債成本
對于傳統國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發行國債的成本。而如果政府發行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發行的三只TIPS節省了債務成本約12億美元。
2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期
通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統國債收益率－物價連動國債收益率。
如果發行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。
2.3發行物價連動國債，有助于建立并發展一個長期的債券市場
人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發行物價連動國債的目的就在于此。
2.4物價連動國債的發行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化
物價連動國債對于養老基金尤其具有重要作用。在養老保險中，現收現付制和基金制各有利弊。現收現付制的優點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現收現付制的失敗。而與現收現付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優越性，才有可能建立養老保險基金收支平衡機制和可持續發展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。
原先在談到養老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。
國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數據來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。
2.5物價連動國債可以分散投資風險
按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發現，物價連動國債與傳統金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。
3物價連動國債的問題
除了上述的優點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。
3.1物價連動國債的“時滯”問題
在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數。而價格指數的統計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。
3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力
物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發行。
3.3與傳統國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點
其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現在雖然還未發行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。
4我國債券市場引入物價連動國債的思考
目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。
隨著保險基金和養老基金的規模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。
另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。
參考文獻
1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005
2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經濟研究，2006(2)
3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關聯的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30
4薛福星.中國股票市場中實際收益與通貨膨脹的關系［J］.統計與決策，2006(2)
5李洪凱，薛山.TIPS的運行機制和對我國的啟示［J］.商場現代化，2005(10)摘要國債是一種收入穩定、風險極低的投資工具，但是傳統國債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價連動國債的收益可隨物價的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實際購買力同它的票息率一致。物價連動國債尤其適合作為對投資安全性要求較高的養老基金和保險基金的投資品種。
關鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資
中圖分類號F812.5文獻標識碼A
物價連動債券，指發行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯系，比如石油公司發行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯系起來，從而使發債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯；鋼鐵公司發行的債券利率可以和鋼的價格聯系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(CPI)連動債券。
從國際上來看，物價連動債券最早出現在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發行這種國債。現在，這兩個國家此類國債的總發行額，已經占到全世界總發行額的80％。
在發行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發行后，又使用“通脹指數國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數而波動，收益隨通貨膨脹的發生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統一、借鑒以及比較。
1物價連動國債的含義及產生
傳統債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統債券的發行者）有利，對債權人（傳統債券的贖買者或者投資者）不利。
物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。
就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩定的實際收益。
2物價連動國債的優點
物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據國外的經驗來看，發行物價連動國債，還基于以下考慮。
2.1發行物價連動國債可以降低政府的借債成本
對于傳統國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發行國債的成本。而如果政府發行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發行的三只TIPS節省了債務成本約12億美元。
2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期
通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統國債收益率－物價連動國債收益率。
如果發行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。
2.3發行物價連動國債，有助于建立并發展一個長期的債券市場
人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發行物價連動國債的目的就在于此。
2.4物價連動國債的發行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化
物價連動國債對于養老基金尤其具有重要作用。在養老保險中，現收現付制和基金制各有利弊。現收現付制的優點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現收現付制的失敗。而與現收現付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優越性，才有可能建立養老保險基金收支平衡機制和可持續發展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。
原先在談到養老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。
國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數據來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。
2.5物價連動國債可以分散投資風險
按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發現，物價連動國債與傳統金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。
3物價連動國債的問題
除了上述的優點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。
3.1物價連動國債的“時滯”問題
在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數。而價格指數的統計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。
3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力
物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發行。
3.3與傳統國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點
其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現在雖然還未發行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。
4我國債券市場引入物價連動國債的思考
目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。
隨著保險基金和養老基金的規模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。
另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。
參考文獻
1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005
2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經濟研究，2006(2)
篇5
一 通貨膨脹目標制的內涵
1．通貨膨脹目標制的含義
對于通貨膨脹目標制的明確定義，直到今天學術界也沒有形成統一的認識。部分學者將通貨膨脹目標制作為一種“貨幣政策框架”，認為國家中央銀行對外正式公布一個時期或某幾個時期的通貨膨脹率目標值或區間，同時明確承認貨幣政策長期主要目標是低且穩定的通貨膨脹，這種觀點是比較有代表性的。
本文認為，通貨膨脹目標制可理解為，國家中央銀行需明確首要目標是物價穩定并向外界公布未來一段時間所要達到的目標通貨膨脹率，同時也需預測得到目標期通貨膨脹率的預測值，再根據該預測值和目標通貨膨脹率之間的差距調整和操作貨幣政策，最終使得實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率盡可能的接近。
2．通貨膨脹目標制的優點
通貨膨脹目標制下的貨幣當局與中央銀行可實現規則性和靈活性的高度統一；通貨膨脹目標制下的溝通機制在中央銀行、政府、公眾之間應該是開放的、透明的，從而可提高貨幣政策的透明度；通貨膨脹目標制下的貨幣政策、制度可直接緩和社會的經濟波動，有助于穩定當前社會經濟。
3．通貨膨脹目標制的缺點
在某些實行通貨膨脹目標制的國家中，失業率長期居高不下、經濟嚴重衰退并不是偶然現象。因為通貨膨脹目標制下的中央銀行只對通貨膨脹率負責而不需要考慮其他變量，即重視需求方的因素，而忽視供給方的因素，同時也無視通貨膨脹目標制下的貨幣政策、制度對本國失業的影響，以及頻繁變動的貨幣政策工具對社會實體經濟的負面影響。
二 實行通貨膨脹目標制的必要條件
首先，通貨膨脹目標制下的國家貨幣當局必須確定和公布合理的通貨膨脹目標區間，該區間的通貨膨脹率能夠保持本國經濟持續、穩定、健康增長。
其次，從通貨膨脹目標制的基本含義可見，目標期通貨膨脹率的預測值是否準確會對其實行的效果起決定性作用，故精確預測通貨膨脹率是實行通貨膨脹目標制的必要條件。
最后，通貨膨脹目標制實行成功的關鍵因素是保證中央銀行的獨立性和可信度，即中央銀行必須為實現通貨膨脹目標而有絕對的自力，以選擇相應政策工具，同時公眾要絕對信任中央銀行的意愿和能力。
三 通貨膨脹目標制在我國的可行性分析
通貨膨脹目標制從20世紀80年代誕生以來，實行該政策的國家有成功的，也有失敗的，所以我國目前是否可以實行通貨膨脹目標制應結合本國國情，具體問題具體分析。
1．通貨膨脹率的預測精度較低
第一，由于貨幣政策的操作與通貨膨脹率的影響之間存在著一年半至兩年的時滯，所以該預測期超過一年半。而預測期與目標期的間隔時間越長，預測的準確性就越低；第二，現實中的實體經濟現象瞬息萬變、錯綜復雜，特別是在宏觀經濟運行波動較大時，經濟運行規律的反映與未來運行軌跡的模擬僅借助計量手段幾乎是不可能的。故迄今為止，精確預測通貨膨脹率仍然很困難，但是能否精確預測未來通貨膨脹的走勢已成為貨幣政策成功與否的關鍵。
2．中國人民銀行缺乏高度的獨立性
我國的中央銀行是中國人民銀行。《中國人民銀行法》第2條和第5條規定，“中國人民銀行在國務院領導下，制定和實施貨幣政策，對金融業實施監督管理”；“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規定的其他重要事項做出的決定，報國務院批準后執行。”從上述法律規定可見，我國的中國人民銀行是獨立性較弱的中央銀行。然而通貨膨脹目標制實行成功的關鍵因素是保證中央銀行的高度獨立性，故當前我國此條件暫不具備。
3．我國當前的首要目標是經濟增長與發展
我國目前如果實行通貨膨脹目標制，則國務院必然要求中國人民銀行的首要目標是穩定物價，同時評價一國中央銀行政績的關鍵標準就是看實際通貨膨脹率是否落入了目標區間，這很有可能會激勵我國中央銀行不顧一切地去完成預期通貨膨脹目標，而有時這會導致很多負面結果，如經濟發展停滯、社會不穩定因素增多等，但作為發展中國家，經濟增長與發展是我國當前的首要目標。
4．我國當前貨幣政策的局限性
首先，在我國完全依靠貨幣政策來治理通貨膨脹問題可能效果不大，因為通貨膨脹是一個內生變量，同時與不穩定因素（需求過度、供給沖擊、財政赤字、政治等）緊密聯系在一起。
其次，匯率穩定對我國目前來說是非常必要的，因為如果實行通貨膨脹目標制，則中國人民銀行就會采取收縮貨幣供應政策，且也會不得已拋出大量外匯來避免匯率升值，而這會使得我國的國際儲備減少，無形中增大了外匯市場面臨國際游資投機性的沖擊。
最后，即使中國人民銀行可以不考慮匯率波動，為實現預期通貨膨脹目標提高利率，從而造成資本流入，匯率升值，出口減少。此時，實現通貨膨脹目標制是以產出的巨大損失為代價的，這得不償失。
綜上所述，目前我國實行通貨膨脹目標制的相關必要條
件不具備，即暫不宜實行通貨膨脹目標制。
參考文獻
［1］劉拓知.試論通貨膨脹目標制［J］.南華大學學報（社會科學版），2006（8）
篇6
一、通貨膨脹目標制主要理論觀點
通貨膨脹目標制的基本含義是：貨幣當局預測通貨膨脹的未來走向，并將此預測與已經確定的通貨膨脹目標相比較，根據兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調整和操作；如果通貨膨脹預測結果高于目標或目標區上限，采取抑制性貨幣供給調整：如果通貨膨脹預測結果低于目標或目標區下限，采取松動性貨幣供給調整；如果通貨膨脹預測結果在目標區范圍內或非常接近目標，貨幣政策傾向則可以保持不變。有專家認為：通貨膨脹目標制是一種貨幣政策策略，它包括五個因素：(1)對公眾宣布通貨膨脹的中長期數字目標；（2）一種價格穩定的制度性的承諾，并以價格穩定作為貨幣政策的主要目標，其他目標從屬于該目標；（3）不僅是貨幣總量或匯率，其他各種信息和變量都可被用來確定政策工具模式；（4）通過與公眾和市場交流以增加貨幣政策的透明度；（5）為保持通貨膨脹目標，應增加中央銀行的責任度。
與匯率目標相比，通貨膨脹目標制使貨幣政策集中于國內的經濟狀況，對國內經濟沖擊進行反映。通貨膨脹目標制的優點在于，貨幣與通貨膨脹之間的穩定關系對于通貨膨脹目標制的成功并不重要，通貨膨脹目標制框架并不依賴與這一關系，而是使用所有可用信息去決定貨幣政策工具的最優設定。其優點表現在以下幾點:（1）通貨膨脹率的公布簡單易行，并且很容易被公眾所理解和接受;（2）通貨膨脹目標制拓寬了央行與公眾的溝通渠道，增強中央銀行的責任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業績提供了一個相對嚴格的量化標準，從而也就有利于貨幣政策的制度化;（3）消費者可以享受價格穩定所帶來的其他好處，避免或減小通貨膨脹所造成的社會損失，如市場體制扭曲，分配不公等。另外，通貨膨脹目標制框架可以降低通貨膨脹水平及其易變性，提高產出增長并降低了其易變性，降低通貨膨脹的持續性。
二、實行通貨膨脹目標制的前提條件
經濟學家認為通貨膨脹目標制的執行需要三個先決條件。第一，中央銀行的獨立性，即中央銀行能夠獨立地執行貨幣政策。第二，貨幣當局有愿意和有能力不釘住其他目標，如匯率等目標，不使通貨膨脹目標從屬于其他目標而使政策無效。第三，貨幣政策具有較高的透明度，并且與大眾進行良好的溝通。
1.中央銀行應有相當程度的獨立性
中央銀行的獨立性指的是在三個大的領域必須排除或大大削減政府的影響：人事的獨立性、融資的獨立性和政策的獨立性，而后者可以分為目標的獨立性和工具的獨立性。任何國家要考慮采用通貨膨脹目標制作為其貨幣政策，其首要條件是中央銀行應有相當程度的獨立性。即便說中央銀行未必需要擁有完全的法律上的獨立自，但是貨幣當局至少必須具有為了達到某些名義目標而采用貨幣政策工具的自由。為達到這一要求，國家不能顯示出有任何“財政主導”的跡象，換句話說，貨幣政策的實施不應受純粹的財政上考慮的支配或制約。
2.貨幣當局具有單一貨幣政策目標
一個選擇固定匯率制的國家會將其貨幣政策目標從屬于匯率目標，從而在追求其他名義變量（如通貨膨脹率）時變得無效。如果通過固定匯率制的變相形式來放松這一限制條件，那么從理論上講，匯率目標是可以與通脹目標同時并存的，但前提是這種目標足夠清晰明確，并且中央銀行的行為能夠表明通脹目標在這兩者發生沖突時處于優先地位。然而，實踐中這兩種目標的并存會帶來一些問題，因為貨幣當局可能不會事前就將這些優先目標以令人信服的方式公之于眾。相反，公眾可能會從貨幣當局面臨匯率壓力時的實際反應來推測其優先目標。而且，在此情況下，貨幣當局到底是調整工具組合以維持匯率目標還是允許匯率波動超出預定范圍，以及對這兩種行動過程是否公開，理論界至今仍無定論；而事實上，這兩種過程恰恰能向公眾傳遞恰當的信號或提高貨幣當局的可信性。因此。避免這些問題的最安全的方法是貨幣當局不要對匯率水平或其跨期變動做出承諾。
3.貨幣政策具有較高的透明度
貨幣政策透明度的核心內容是中央銀行對貨幣政策決策結果的公布，以及對決策理由的解釋。國際貨幣基金組織擬定的《貨幣和金融政策透明度良好行為準則》中，把透明度定義為“一種環境，即在易懂、容易獲取并且及時的基礎上，讓公眾了解有關政策目標及其法律、制度和經濟框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關的數據和信息，以及機構的職責范圍”。從目前實行通貨膨脹目標制的各國近年來的貨幣政策實踐可以看出，他們主要是通過引導和管理公眾的市場預期來實現。如果中央銀行不能通過及時準確的政策信息披露來正確引導公眾預期，就將會增加公眾預期錯誤對宏觀經濟的擾動，致使貨幣政策操作滯后于公眾預期，最終必然加大調控的試錯成本。在實行通貨膨脹釘住制度的國家，其貨幣政策無一例外具有很高的透明度。
從理論上來講，滿足了上述三項基本要求的國家都可以采用與通貨膨脹目標制相一致的方式實施其貨幣政策。除此之外，實施通貨膨脹目標制，還必須具有對國內通脹建立模型及進行預測的技術與制度能力，能夠準確評估政策工具變化對未來通脹的影響，同時密切關注貨幣政策傳導對主要宏觀變量的影響方式。
三、我國實施通貨膨脹目標制的條件分析
實施通貨膨脹目標制的大部分國家，其宏觀經濟運行都有了較大的改善。因此，通貨膨脹目標制作為一種新的貨幣政策框架越來越受到更多國家的青睞。從實踐看，實施通貨膨脹目標制必須具備一些前提條件：中央銀行有相當的獨立性、有明確的單一的貨幣政策目標、有較高的統計和預測通貨膨脹的能力、信息透明度高等。我國是否具備實施通貨膨脹目標制的條件呢？
1.我國中央銀行缺乏足夠的獨立性
目前，在政治獨立性和組織獨立性方面，我國央行都不具備實施通貨膨脹目標制的條件。由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發生沖突時，缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標。因此，通貨膨脹目標制對中央銀行的獨立性要求相當高。我國中央銀行的獨立性較低:（1)貨幣發行不獨立;(2)制定和執行金融政策上不獨立;(3)監督和管理金融體系和金融市場方面不獨立。另外，從貨幣政策傳導機制來看，由于我國銀行業的市場結構是寡頭結盟的市場結構，而國有商業銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國有商業銀行的信貸渠道傳導，因此國有商業銀行的行為在一定程度上會影響貨幣政策的傳導。這些方面會使中央銀行在進行貨幣政策操作時受制于政府和國有商業銀行自身的考慮，使相應的貨幣政策操作可能缺乏呼應，從而會使中央銀行公布的通貨膨脹率有實現不了的風險。
2.我國不具有明確的單一的貨幣政策目標
發展中國家經濟實力相對薄弱，但是通貨膨脹目標制要求中央銀行將物價穩定作為首要目標，并且目標期的實際通脹率是否落入目標區間被認為是評價中央銀行政策績效的首要標準，這常常會激勵中央銀行“不顧一切”地去完成自己的目標，這種唯“物價穩定”是圖的作法有時會付出巨大的代價，甚至對經濟增長和社會穩定構成一定的威脅，而這也是中國政府最不希望看到的。譬如，當通脹率上升時，中央銀行會采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的；但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會進一步減少產出，增加失業。1991年加拿大實行通貨膨脹目標制不久，就受到了全球石油價格上漲引起的供給沖擊，但中央銀行為了實現通貨膨脹目標，反而提高了利率，從而引起經濟的嚴重衰退，1990年～1995年加拿大的產出損失累積高達4000億美元，平均失業率高達15.7%。由此可見，我國暫時還不具備這個條件。
3.我國貨幣政策的透明度程度不高
中國人民銀行的問責機制將隨著其獨立性的增強而加強，其透明度和溝通狀況正在不斷改善，但是通過與其他國家央行的透明度和問責機制建設相比，我國的中央銀行問責機制建設仍舊比較滯后。按照貨幣政策委員會條例的規定，貨幣政策委員會只是人民銀行制定貨幣政策的議事機構，貨幣政策委員會議案和例會討論的重要內容不得對外提供或公開發表，有關議案表決通過后形成建議書，人民銀行在向國務院報送有關貨幣政策重要事項的決定方案時，將建議書或會議紀要作為附件一并報上。媒體所報道的內容就是每個季度之初，貨幣政策委員會召開一次例會，然后在有關報紙上發表非常簡短的“會議紀要”。由于“會議紀要”簡短而且均為原則性表述，所以傳達出的信息量有限，公眾從中了解到的，充其量是未來一個時期的貨幣政策取向，而沒有更多實質性的具體內容，這種信息披露方式，透明度應該說是不夠的。
四、結論
我國目前尚不具備實行通貨膨脹目標制的條件，換句話說，通貨膨脹目標制在我國暫時缺乏可行性，但這并不意味著以后也會將其拒之門外，我國中長期內應放棄貨幣供應量目標，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標，以長期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標，重構一個通貨膨脹目標制下的貨幣政策操作框架。
參考文獻：
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[3]生蕾:從西方實踐看我國實施通貨膨脹目標制的可行性[J].求索，2007（9）
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通貨膨脹目標制有三個主要特征：（1）有具體以數據點或者區間表示的通貨膨脹目標。該數字表示的通貨膨脹目標是一個具體的價格指數。盡管貨幣政策還要考慮其他目標，但達到該通貨膨脹目標是貨幣政策的主要目標。沒有諸如匯率或者貨幣供應量增長率這一類的名義目標；（2）決策過程可以被稱為“釘住通貨膨脹預期”，也就是說，通貨膨脹預期具有顯著的作用，貨幣政策工具就是根據能使通貨膨脹預期與目標一致的方式設定的；（3）貨幣政策具有較高的透明度和可信度。中央銀行對實現通貨膨脹目標承擔責任，并且提供關于通貨膨脹預測的報告。
一、金融危機對通貨膨脹目標制提出的挑戰
自1990年新西蘭率先引入通貨膨脹目標制以來，經過近20年的發展，通貨膨脹目標制已經成為許多國家中央銀行貨幣政策操作的基準模式。然而，在金融危機的影響下通貨膨脹率的大幅波動以及消費價格與資產價格的不一致對實行通貨膨脹目標制的中央銀行提出了重大挑戰，下面就從兩個方面對這一問題進行分析。
（一）CPI的波動對通貨膨脹目標制提出的挑戰
實行通貨膨脹目標制的貨幣政策盯住通貨膨脹率的最基本方式是釘住消費價格指數（CPI），因為消費價格指數是進行經濟預測的核心指數，更新的最快，為公眾所熟悉，數據的可信度高，并且不容易受中央銀行的控制。但是在實際經濟運行中，通貨膨脹的形成機理非常復雜，CPI的波動會受到來自貨幣政策以外其他各種因素的影響，從而對通貨膨脹目標的可控性和通貨膨脹目標區間提出挑戰。
1.CPI的波動對通貨膨脹目標的可控性提出挑戰。由于貨幣當局制定的貨幣政策只能影響未來的通貨膨脹，且貨幣當局制定貨幣政策開始到物價水平作出反應中間存在著時滯，在滯后期內，經濟系統會受到來自系統外部的各種沖擊，預期的貨幣政策效果可能會因各種隨機性干擾呈現出很大的不確定性，這樣CPI的變化與實體經濟和經濟周期的變化就會出現偏離。在這種變化的影響下貨幣政策的可控性和有效性受到質疑。
2.CPI的波動對通貨膨脹目標的目標區間提出挑戰。為了明確地引導通貨膨脹預期，多數中央銀行制定了點目標或2個百分點以內的窄幅目標區間。由于連續實現單一的點通脹率目標幾乎是不可能的，許多國家選擇以區間形式來確定通貨膨脹目標。通貨膨脹率目標區間的引入給央行貨幣政策的制定和實施帶來了一定的靈活性，同時可以更好地起到穩定公眾預期的作用。
此外，從實行通貨膨脹目標制的經濟體來看，包括新西蘭、加拿大、英國等越來越多的國家都將通貨膨脹目標值由最初的核心CPI轉變為標題CPI。雖然各經濟體己經將通貨膨脹目標值的范圍擴大到標題CPI，但是在經濟全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指標本身存在的問題和CPI指標已經偏離實體經濟在物質層面的反映，因此通貨膨脹目標制的通脹指標應該關注比標題CPI范圍更加廣泛的物價水平。
（二）資產價格波動對通貨膨脹目標制提出挑戰
縱觀1920年以來的歷次金融危機，我們可以看出，每次金融危機的爆發都經歷了資產價格急劇膨脹，隨后資產價格急劇收縮，從而導致金融體系脆弱性增強，穩定性減弱，最后引發經濟金融危機。這次危機也不例外，次貸危機爆發以后，美聯儲受到很多批評，輿論認為美聯儲應提前對股市及房市的大幅上漲做出反應并制定出相應的對策，避免資產泡沫。隨著資產價格對貨幣政策的影響不斷增強，傳統的通貨膨脹目標制不斷受到挑戰。資產價格波動對通貨膨脹目標制的影響主要表現在以下兩個方面：
1.資產價格波動影響通貨膨脹目標制的最終目標。在各國中央銀行將穩定通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標的背景下，資產價格的波動會擾亂貨幣與物價及產出之間原本存在的穩定關系。如近幾年來通貨膨脹呈現出的特點是資產價格及初級產品價格對整體物價變動的影響越來越大。這是因為在全球化的影響下工業生產和供給能力增強，抑制了一般性商品價格上漲；同時全球化也增加了對金融資產和初級產品的需求，在金融投機和需求膨脹的共同推動下，供給彈性較小的資產價格和初級產品價格就會出現大幅上漲。所以資產價格波動導致通貨膨脹目標偏離整體的物價水平。
2.資產價格波動使通貨膨脹目標制的傳導機制更為復雜。傳統的貨幣政策是建立在以銀行作為中介的金融結構基礎之上的一系列政策組合，銀行是貨幣政策傳導最主要的渠道，而資本市場對于實體經濟的影響有限。但是，隨著經濟結構的變化，企業越來越多地通過股權進行融資，從而使其對信貸的依賴性相對下降。資產價格的波動在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大，從而導致貨幣政策的傳導機制更加復雜。資產價格的波動除了能通過財富效應、托賓Q，更重要的是通過信號效應和資產負債表效應改變資金配置的渠道和方式，影響居民、企業的消費投資，進而影響實體經濟和通貨膨脹率。二、通貨膨脹目標制未來的發展方向
此次由次貸危機引發的全球金融危機給我們的啟示之一就是貨幣政策工具應該作為控制資產市場過度放縱的手段，以降低它導致的系統性風險。這次危機的慘痛教訓也激起了如下討論：是否應該放棄以通貨膨脹為目標的貨幣政策而對資產價格作出反應？
（一）貨幣政策應否考慮資產價格因素的爭論
一直以來，國內外眾多著名的學者圍繞資產價格是否應該作為貨幣政策考慮的因素這一問題進行了大量的理論探討。一種觀點認為貨幣政策應該對資產價格的膨脹作出直接反應，把資產價格納入廣義價格指數中。早在1911年，Fisher就認為在一個廣泛的交易價格指數中，資產價格（股票、債券和房地產）應占據重要的地位，否則無法準確預測通貨膨脹水平。Alchain&Klein（1973）通過研究發現，貨幣當局應該關注資產價格，價格指數不僅要包括當前的消費品價格，還應該包括未來商品價格的變動，考慮到資產價格是對未來收益的貼現，他們認為資產價格應包括在一個廣義的價格指數中，因此提出了跨期物價指數的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出當資產價格的變化和經濟的基礎條件不一致時，如由“非理性繁榮”而產生資產價格泡沫時，貨幣政策就要干預，實行緊縮的貨幣政策。
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貨幣政策中介目標是央行為實現貨幣政策最終目標而選擇作為調節對象的目標｡既是貨幣政策最終目標與貨幣政策工具的橋梁,也是實現間接調控機制的基本條件｡因此,中介目標的選擇是貨幣政策能否發揮作用的關鍵｡
一、我國貨幣政策的中介目標的選擇
1.貨幣供應量｡以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標來影響宏觀經濟的運行態勢,必須具備三個必要條件,即中央銀行可以完全控制基礎貨幣､貨幣乘數可以預測､貨幣流通速度穩定｡但在我國現階段,基礎貨幣投放總量具有較強的內生性;貨幣乘數和貨幣流通速度很不穩定,我國現行貨幣供應量指標與國民經濟運行的相關性已出現了明顯問題,貨幣供應量能否繼續作為我國貨幣政策中介目標的適宜性受到了前所未有的挑戰｡
2.利率｡我國20世紀90年代的貨幣政策主要集中在對利率的調控上,1996―1999年間,我國連續7次下調存貸款利率,但刺激消費功效甚微,對經濟刺激作用的效果并不理想｡原因在于:(1)只有在主要依靠央行再貼現來實現基礎貨幣擴張的國家,采用利率中介工具(再貸款利率)才可能是有效的｡我國1995年之前是向金融機構再貸款,但在之后則主要是外匯占款｡(2)由于貨幣政策傳導的時滯性以及實際利率和名義利率的區別,導致利率難以被精確控制,而且利率的變動通常和我們的直覺相反｡
3.匯率｡匯率作為貨幣政策中介目標存在著以下幾個方面的不足:一是采取釘住目標國的固定匯率制容易導致釘住國喪失實施獨立貨幣政策的機會;二是目標國的經濟波動容易通過利率變動而傳導給釘住國,從而導致釘住國的經濟波動;三是釘住國的貨幣容易受到國際游資的沖擊｡就我國而言,由于穩定(包括經濟穩定和政治穩定)是壓倒一切的任務,因此保持貨幣政策的獨立性十分重要｡從這個意義上來講,匯率不適宜作為我國貨幣政策的中介目標｡
既然上述這些變量都不適宜作為我國貨幣政策的中介目標,那么長期內實行通貨膨脹目標制,把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上,同時將利率､貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標,這應是一個可行的選擇｡
采用通貨膨脹目標制作為貨幣政策的中長期策略有諸多優勢:與貨幣供應量目標相比,通貨膨脹目標并不依賴于貨幣量與價格之間是否有穩定的聯系,而是利用所有可得到的信息來決定貨幣政策工具的運用｡通貨膨脹目標制的可預測性和相關性十分突出,便于公眾理解和增加政策透明度,有利于公眾形成穩定合理的預期,提高貨幣政策的有效性｡而且,由于明確的通貨膨脹目標增加了中央銀行的責任,通貨膨脹目標制有助于避免中央銀行跌入動態不一致性陷阱｡
但是鑒于發展中國家實施通貨膨脹目標制框架的特殊性,和我國現行的貨幣政策框架以及當前國內經濟環境,短期內通貨膨脹目標制在中國并不具有可行性｡
二、通貨膨脹目標制短期內在中國不可行
到目前為止,實施通貨膨脹目標制的國家的通貨膨脹狀況是令人滿意的,但仍有許多國家沒有采取通貨膨脹目標制｡原因主要在于:一些國家的央行不采取通貨膨脹目標制框架,其貨幣政策的操作效果也相當不錯;有的國家通過法律規定了央行的多重目標以及通貨膨脹目標制要求政府的配合和支持;有些國家的通貨膨脹目標是由政府制定的,通常由財政部長下達,除非政府各部門對于實施通貨膨脹目標制的必要性意見一致,否則政府不可能把通貨膨脹目標強制施加給中央銀行,而央行是不可能接受選擇通貨膨脹目標的｡
鑒于發展中國家實施通貨膨脹目標制框架的特殊性和我國現行的貨幣政策框架,短期內通貨膨脹目標制在中國并不具有可行性｡原因如下:(1)我國作為一個發展中國家,市場經濟剛剛起步,各種市場規則､市場行為有待于進一步塑造,在通貨膨脹目標制框架的實施中也存在財政控制､金融制度不完善;(2)在人民銀行貨幣政策的運作過程中,還受到其他方面的干擾,特別是政策工具尚未實現市場化,貨幣政策的傳導機制仍然過度地依賴信貸渠道,這樣央行的貨幣政策獨立性就受到極大的限制;(3)貨幣政策的傳導一定程度上受財政政策的約束,從而造成我國貨幣政策目標的多重性,雖然我國貨幣政策法定目標是“保持貨幣幣值穩定,并以此促進經濟增長”,但事實上我國貨幣政策目標還肩負著解決國有商業呆壞賬問題､促進國有企業改革與解決下崗失業問題､扶持落后地區經濟發展､為政府融資等多層責任;中國人民銀行作為我國的中央銀行,尚不具備完全的獨立性;(4)再加上我國目前以RPI(零售物價指數)作為衡量通貨膨脹的指標,而我國現行的兩種物價指數中初級產品價格所占權重大,服務價格所占權重較小,這便使得貨幣政策對物價的控制力較弱,這種情況下如果選擇通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標,政府便可能面臨著到期不能實現預期目標的信用風險｡
三、中國中長期內實施通貨膨脹目標制的政策建議
短期內還不具備實施通貨膨脹目標制的條件,但中長期內應放棄貨幣供應量目標,實行通貨膨脹目標制,把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上,同時將利率､貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標,以長期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標,重構一個通貨膨脹目標制下的貨幣政策操作框架｡為此,需要解決以下幾個方面的問題:
1.物價指數的選擇
實施通貨膨脹目標制的大多數國家是選擇一個特殊的物價指數作為通貨膨脹率的衡量標準｡消費物價指數和國內生產總值減縮指數是兩個自然的選擇｡盡管后一個指標很有吸引力(因為它更加全面地反映了“國內”通貨膨脹的含義),但在操作上消費物價指數具有明顯的優勢:它是公眾最為熟悉的指數;它通常是每月公布一次,比較及時(因此可以進行周期性的監控);另外它很少需要調整｡另一個重要的問題是:貨幣政策是否要釘住通貨膨脹的所有變動,或者是,在短期內發生的､被認為是由外生因素引起的變動是否應該排除在外｡在大多數情況下,通貨膨脹目標制關注通貨膨脹的基本趨勢或核心通貨膨脹｡這項指標排除了消費物價指數中容易受異常物價變動影響的項目,如能源與食品等｡因此,應當采取不包含食品､能源､利息等央行不能控制項目的消費者物價指數作為中國的“核心通貨膨脹率”指標｡
2.通貨膨脹目標區的上下限的確定
在國際實踐中央行通常保持正的通貨膨脹率｡原因在于:(1)Friedman提出的人口增長因素｡貨幣增長要與人口和勞動力的增長相適應｡(2)負的通貨膨脹率即通貨緊縮,容易導致“債務緊縮”,加劇經濟衰退｡(3)貨幣政策存在“零利率限制”因素,央行為了保持貨幣政策的操作空間,就必須保持名義利率大于零｡
如果以我國目前的消費者價格指數平均值作為通貨膨脹率的參照,目標通貨膨脹率的上限不應該超過5%,但與3%的世界通行的通貨膨脹目標上限相比,這顯然偏高｡在開放經濟中,如果長期實行超過大多數國家通貨膨脹目標上限(3%)的貨幣政策,必然導致通貨膨脹率上升,國際收支惡化,增大人民幣壓力｡因此,我國的通貨膨脹目標上限應設為3%左右｡
3.通貨膨脹目標區下限的確定
Friedman曾經從理論上說明最優的通貨膨脹率應該等于負的實際利率,以保證名義利率為零｡這種想法并不現實,長期的負通貨膨脹率會導致通貨緊縮,這會對經濟產生極大的負面影響,因而,央行不可能使通貨膨脹率長期低于零,一般保持大于零的通貨膨脹率｡這樣,通貨膨脹目標區的下限就很容易確定了｡實施通貨膨脹目標制框架的國家一般將通貨膨脹目標區設定為0%～3%｡通常央行不會讓通貨膨脹率降到零,因為這可能導致經濟陷入困境,同時使貨幣政策失效,日本20世紀90年代經濟的長期低迷,中國的通貨緊縮都是貨幣政策失效的典型例子｡為防止這種狀況的出現,央行一般會采取預防性措施,使通貨膨脹率與零通貨膨脹保持一定的距離｡
4.提高貨幣政策的透明度和可信性
通貨膨脹目標制框架的基本原理就是提高央行貨幣政策目標的透明度,增強央行與公眾之間的溝通,并加強對央行的約束以提高公眾對央行的信任,從而穩定公眾的通貨膨脹預期,達到在長期內鎖定低通貨膨脹預期的目的｡
但是,在現行的框架下,即使中國不可能實行通貨膨脹目標制,中國的貨幣政策也可以吸取通貨膨脹目標制框架的一些優點,提高政策透明度和可信性｡具體措施有:
(1)央行更頻繁地按時正式公布對經濟的預測性報告,增加預測性報告的實質內容;更多､更及時地公布金融數據等｡
(2)對價格指數進行更仔細的統計分析,比如,分別研究消費者價格指數中的能源､食品､住房､衣著､醫療､交通等部分的變化與貨幣政策操作的關系｡
(3)增加貨幣政策委員會中研究人員的比重,提高決策委員會會議的科學性｡
參考文獻:
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一、通貨膨脹目標制的內容
通貨膨脹目標制的基本含義是央行明確以物價穩定為目標,首先確定將來某一階段的目標通貨膨脹率,然后根據當前的經濟局勢對未來的通貨膨脹率進行估測,兩相對比,如果預測值大于目標通貨膨脹率,則實行緊縮性貨幣政策,反之則實行擴張性貨幣政策。通貨膨脹目標制的優點是提高了貨幣政策的透明性,有利于增強公眾對物價穩定的信心,也方便公眾對央行的貨幣政策進行評價和監督。這種制度安排要求中央銀行把實現低通貨膨脹作為自己的職責。通貨膨脹目標制具有兼顧規則性與靈活性、可以增加政策的透明度和中央銀行的信譽、對通貨膨脹的控制更直接和穩定、減小經濟波動、有助于央行擺脫通貨膨脹壓力,實現既定目標等特點。
二、實行通貨膨脹目標制的條件
一國想要轉變貨幣政策制度為通貨膨脹目標制必須具備以下幾個條件:
(一)技能條件
因為通貨膨脹目標的實現往往在很多年以后,但是在這期間會出現很多的不確定因素,所以這需要中央銀行對經濟的運行有充分的了解,能對貨幣政策的傳導過程制定一個相對準確的發展步驟,并且對未來的通貨膨脹有準確的預期。因此,為了取得準確的數字,就需要有大量的高、專人才,才能在獲得的、短期的、歷史的數據中提煉出未來的數據信號。在發達的國家,他們有高、專人才,在操作和理論方面勝人一籌,實現起來自然容易;但是,發展中國家則不然,這就需要有IMF給予一定的支持。
(二)制度條件
因為中央銀行必須獨立行使通貨膨脹目標制的貨幣政策,不允許政治給予壓力,所以就必須依靠制定一些相應的法律法規來約束以及確定中央銀行的獨立自主地位,《中央銀行法》明確規定,貨幣政策的首要目標是穩定物價,當這個目標與其他目標發生沖突時,其他目標無條件服從于這個首要目標。財政也不可以通過鑄幣稅的形式向中央銀行施加壓力,使中央銀行不得不印鈔。還有就是透明度的要求,這也是利于監督,使其不會偏離最終的目標。
(三)市場條件
穩定而健全的金融市場是可以保證貨幣政策傳導機制的有效。貨幣政策的操作會通過金融工具及數量而最終影響實際經濟活動,比如物價。傳導途徑一般分為兩種:一是價格途徑,比如利率。大部分國家通過公開市場操作來調控短期利率,這樣就必須有一個完善且足夠大的貨幣市場來運作,而且從短期利率發展到長期利率進而又發展到整個經濟體系,就需要有完善的銀行信貸體系及高效的金融市場。只有這樣,傳導機制才得以發揮作用。二是數量途徑,比如貨幣供應量。這也需要一個完整的貨幣市場和資本市場才得以完成整個傳導機制。
(四)經濟條件
經濟穩定是現實通貨膨脹目標制的必要提前,以新西蘭、加拿大為先例。這個條件主要是為了更好的把握以及實現目標,建立公眾對中央銀行的信任。還要健全經濟結構,解除價格管制和對日用品價格以及匯率的變化過于敏感。
三、我國是否合適實行通貨膨脹目標制的條件
想要從其他的貨幣政策轉而實行通貨膨脹目標制的貨幣政策,是需要滿足幾個條件,它們分別是技能條件、制度條件、市場條件和經濟條件。下面來分析看看我國是否有實行通貨膨脹目標制的前提。
(一)是否滿足技能條件
雖然我國的科學教育水平已經和國際上接軌,每年都有大量的學生出國留學,也有大量的海歸派在國內從事科研事業,中央銀行總部已經匯聚了大量的高端人才。但與發達國家相比,我國在預測通貨膨脹時做的并不規范,數據收集明顯滯后,而且無法保證數據的真實性;統計數據的整理口徑也與國外的有出入,還有個別統計指標與國外是大相徑庭,這就使得我們無法判斷所利用的數據是否正確、合理,無從比較。基于這樣的原因,我國就很難用一個正統的模型進行預測。
(二)是否滿足制度條件
查看制度條件,主要是從中央銀行的獨立性和實行政策的透明度來考查的。從以前的情況來看,我國的政府對物價的干預頗多,中央銀行并不是完全獨立行使職責的。自1995年以后頒布的《中國人民銀行法》中規定"中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券",這樣的規定限制了政府因為赤字來要求中央銀行印鈔的行為,從一定程度上確保了中央銀行的獨立性,但是與美國這樣的發達國家相比,我國的獨立性還比較低。
(三)是否滿足市場條件
就目前的情況而言,我國的貨幣市場發達度不夠,資本市場又不斷的出問題,國有商業銀行巨額的不良貸款,且有關于金融市場的法律、法規不健全,這就使得我國的傳導機制無法很好的發揮作用。自改革開放以來,我國就不斷的在改善金融市場的狀況,但直到現在也效果不佳,況且建立一個良好的金融市場不是朝夕之事,看來我國在建立完善的金融市場還需再接再厲。
(四)是否滿足經濟條件
自改革開放以來,我國的經濟增長速度很快,人民生活水平提高,醫療保險也有了保證,經濟在近幾年內也發展良好,只有最近幾年內的通貨膨脹率稍高,不過這也剛好是轉而實行通貨膨脹目標制的最佳時機。
綜上所述,我國從嚴格意義上來說不滿足實行通貨膨脹目標制的四個前提條件,但是這并不能說明我國完全不能實行通貨膨脹目標制,借鑒實行了通貨膨脹目標制國家的經驗,也有很多國家是在并不完全滿足這幾點條件的情況下就開始實行此貨幣政策的,比如以色列。所以只能這樣說,我國目前并不適合立刻采取通貨膨脹目標制,但是卻可以漸進的采取通貨膨脹目標制。
四、對我國貨幣框架政策的調整建議
(一)確定一個低的通貨膨脹名義錨
在最近幾年里面M2(廣義貨幣量)的增速一直比名義GDP的增速高出幾個百分點,使問題變得更加復雜,但是釘住貨幣量目標和信貸增長己經成為中國人民銀行表明其政策意圖重要的手段,所以,貨幣量增長目標對于中國的貨幣政策并不是一個合適的且有效的名義錨。
雖說我國現在立即實施通貨膨脹目標制不具有可行性,但可以漸進的采取。同時,在該貨幣政策中確定一個低的通貨膨脹名義錨還是有必要的。相信釘住一個低的通貨膨脹率是適合中國現在的國情的,它會有助于鎖定通貨膨脹預期,而且它與其他的目標相比,還有一定的優勢。
(二)增強人民銀行的透明度和責任度
通常情況下,要提高透明度,就要做到三公開,即決策的目標公開,實現過程公開,決策結果公開。一是加強貨幣政策信息的披露機制,按季度發表《中國貨幣政策執行報告》,讓各層次了解貨幣信貸的運行情況,面臨的主要問題等;二是召開貨幣政策委員會季度例會和貨幣政策專家咨詢會;三是貨幣政策委員會季度例會后,及時向社會新聞稿,公布相關信息;四是定期做通貨膨脹實時和預測的報告,向公眾和市場告知近期經濟和金融的發展狀況;五是在新擬定的貨幣信貸政策出臺前,向公眾公開征求意見;六是創建一個可以精確預測通貨膨脹率的模型,引導公眾對其的合理預期。實際上,單單這種做法還是不夠的,還要考慮如何合理的引導公眾的預期,以便于更好的實現通貨膨脹目標。
五、結束語
我國目前從嚴格意義上來看,并不具備立即實施通貨膨脹目標制的條件。但這并不意味著以后也會將其拒之門外,在中長期內應放棄貨幣供應量目標,實行通膨脹目標制。一直到目前為止,我國實行的都是雙重名義錨,價格穩定和匯率穩定。這兩個名義錨有總體目標中都是占有一定權重的,只要逐漸的改變它們的權重就行了,嘗試在一段較長的時間內,比如十年,弱化匯率穩定名義錨的權重,強化價格穩定名義錨的權重,直至匯率穩定完全服從于價格穩定即可。在這段較長的時間里,不但要逐漸強化價格穩定名義錨的權重,還要改善所有的提前條件和國內的技術、制度、市場和經濟等,等到這些事情都做完了,我國就自然而然的過渡到通貨膨脹目標制了。
參考文獻:
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目前大多數企業資產折舊采用的都是平均年限法。這種方法優點很多，但正如上文所探討的，在通貨膨脹時期有兩個明顯的缺點，其一是不能調整因通貨膨脹引起的幣值上升對企業經營產生的影響。平均年限法的計算方法，只是將固定資產原始賬面價格除以預計可使用年限，每年分攤的折舊額是固定不變的，即使在通貨膨脹時期，企業也無法增加折舊額。其二是財務報表遠不能反映企業真實的經營情況[3]。采用年限法計算的折舊額因為不能體現出物價上漲對固定資產的影響，因此不能準確反映其實時價值。而通過每年的折舊額計算出的利潤、所得稅甚至股利分配的金額都是相對不準確的，這就影響了資產負債表和利潤表，削弱了財務報表的真實性和可靠性，企業管理層依據財務報表進行的一系列的投資、籌資等活動可能會出現不同程度的失誤，甚至可能導致決策錯誤，影響企業的前景。
（一）引入宏觀經濟通脹率計算資產折舊資產折舊的主要目的就是為了補償企業購置可折舊資產的原始成本。那么，真實的折舊就應該如實反映宏觀經濟的通貨膨脹率。以現行稅法要求企業采用的直線法計算資產折舊為例，年折舊率=（1-殘值率）/預計使用年限，在引入宏觀經濟膨脹率后，計算公式應相應作出調整改變。對一些通貨膨脹率高的可折舊性資產，應當綜合考慮相關因素。另外，在引入通貨膨脹率時，還應當充分考慮到地區經濟發展不平衡的現狀，考慮到各行業資產利潤率的懸殊差距，分地區、分行業制訂不同的折舊率。將資產折舊帶來的稅收實惠向中西部發展地區傾斜，向朝陽產業傾斜，向公益性低利潤產業傾斜，用好資產折舊這根經濟桿杠[4]。由于通貨膨脹率一定是個動態的變率，建議取一定階段的平均值納入考慮。
（二）以重置成本取代原始成本進行折舊不少學者曾探討提出以重置成本代替原始購置成本進行折舊，其實不無道理。會計學和金融學上也都強調了貨幣的時間價值。通貨膨脹和貨幣的時間價值并不矛盾，通貨膨脹在一定程度上助推了貨幣的時間價值。因此，在通貨膨脹時期，應對企業的資產進行重估，并以重估價值入帳，調整計算出固定資產的應當折舊額，以此為依據，計入費用，進行納稅。以重置成本取代原始成本進行折舊，使固定資產的消耗更接近于實際的消耗，筆者認為相當于是考慮了資金的時間價值。這就保證信息的真實性與準確性，保證累計折舊在固定資產報廢時，能重置原來的生產能力，保證固定資產的更新速度。
（三）提取固定資產通貨膨脹準備不論通貨膨脹以何種數率存在，它都是無法避免的社會經濟現象。面對這個長期性經濟問題，政府可以考慮允許企業采用提取固定資產漲價補償準備，以此避免進行資產重估帶來的成本過高、工作量過大的實際問題[5]。與企業壞帳準備，存貨跌價準備各類“準備”科目相類似，可以通過設置一個固定資產通貨膨脹準備科目，重估固定資產在通貨膨脹后的折舊額。與原折舊額相比，提取通貨膨脹后新增折舊額，納入“固定資產通貨膨脹準備”科目管理，允許企業稅前扣除，既可鼓勵企業加快設備更新換代，提高產值產量。同時又能夠真實反映企業資產的實際面貌，為企業內部和外部會計信息使用者提供貼近真實的數據，幫助做出正確判斷。對企業本身來說，企業賬面的資產負債率提高，增強了資金利潤率，信用籌資將會相對容易，籌資成本也相對降低。
篇11
基金項目：國家社會科學基金項目（11BJL040）；教育部人文社會科學青年基金項目（11YJC790205）；廣東省自然科學基金博士啟動項目（S2011040000414）。
作者簡介：吳海民（1976-），男，湖南新化人，五邑大學經濟管理學院副教授，主要從事經濟運行效率研究；王建軍（1966-），男，河南南陽人，河南財經政法大學工商管理學院教授，主要從事產業經濟理論研究。
中圖分類號：F061.2文獻標識碼：A文章編號：1006-1096（2013）04-0128-06收稿日期：2012-07-01
繼通貨膨脹目標和最優通貨膨脹率之后，通貨膨脹容忍度正成為學術界自“弗里德曼與菲爾普斯爭論”以來重新關注的又一焦點。2010年10月，經濟學家厲以寧指出，把3%作為我國通貨膨脹警戒線會給經濟帶來很多問題，4.5%的通脹警戒線是社會可以承受的。這一觀點引發了學界、政界以及民間對應否提高我國通貨膨脹容忍度的廣泛關注和熱議。一般而言，在一個國家或地區的特定階段，存在一個合理的通貨膨脹率波動區間，即通貨膨脹的可容忍區間。問題是，一旦通貨膨脹超出事先設定的目標警戒線，其最大的容忍邊界究竟為多少才合適？如何科學合理地界定我國的通貨膨脹容忍度？本文基于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的非線性關系，利用門限效應模型和我國1978年以來的宏觀經濟數據，估計出了當前我國通貨膨脹的容忍度，從而為政府設定通貨膨脹調控警戒線提供了一個新的參考。
一、文獻綜述
1.支持通脹“擴容”的政策空間論
目前，不少學者從我國宏觀調控的現實需要出發，主張提高我國通貨膨脹的容忍度，其核心理由基本上可以概括為“政策空間論”。李冀申（2011）認為，適度提高通脹目標可以減少頻繁的目標偏離，增強中央銀行的公信力，提高貨幣政策的有效性，更好地引導和管理通脹預期。厲以寧（2010）認為， 根據國際經驗，經濟增長越快，通貨膨脹就會越高。中國這樣經濟增速較快的國家，應當提高對通貨膨脹的容忍度。前央行副行長吳曉靈（2010）指出，加快轉變發展方式，需要為要素價格改革留出空間，從而需要提高對通脹的容忍度。李斌（2011）利用巴拉薩—薩繆爾森模型對提高通脹容忍度做了分析，認為非貿易品價格上漲是低生產率部門分享經濟高增長收益的重要途徑，因而有必要對B-S效應下的通脹提高一定的容忍度。黃石松（2011）權衡了通脹與匯率平穩升值的利弊之后指出，為了給保持人民幣匯率相對穩定留出操作空間，宜適度提高對通脹的容忍度。當前和今后一段時間，要降低經濟增長對投資與外貿的依存度，實現發展方式的轉變，就必須提高對通貨膨脹的容忍度，為體制改革和轉型升級留出一定的政策空間。
2.反對通脹“擴容”的經濟損害論
針對提高我國通脹容忍度的觀點，也有不少學者提出質疑和批評，其核心理由可以概括為“經濟損害論”。學者葉檀（2010）認為，我國現在的CPI數據存在系統性低估，用低估的CPI來證明應該提高通脹容忍度是不科學的；除非國際社會已經形成容忍通脹的共識，否則中國獨自提高CPI水平就是“為國際熱錢之淵，驅中國消費之魚”，提高通脹容忍度將有損中國經濟。此外，提高通脹容忍度將會造成更高的通脹預期，致使貨幣政策陷入更嚴重的困境之中，由此導致的長期負利率對經濟運行損害巨大。提高通脹容忍度等于讓市場投機更加盛行，只會進一步損害我國的實體經濟，削弱我國“世界工廠”的競爭地位。“通脹經濟”只能維持中短期的繁榮，從長遠來看，它是宏觀危機產生的主要根源。
由此可見，目前學術界對應否提高我國通脹容忍度的看法和觀點并不一致。究竟應否提高通貨膨脹容忍度，其實最關鍵的是必須首先找到確定通脹容忍度的合理依據，然后才能據以提出最適宜的通貨膨脹容忍度。
二、確定通貨膨脹容忍度的依據
長期以來，3%的CPI漲幅被西方國家認定為通脹的傳統警戒線，超出這一容忍度，就得采取貨幣政策干預。但事實上，如何確定合適的通脹容忍度、特別是轉型期國家的通脹容忍度，在理論上并沒有標準答案與尺度依據。
1.傳統研究方法的經驗性依據
國家統計局課題組（2005）以實際經濟增長率的均值作為潛在經濟增長率，再根據潛在增長率與通貨膨脹率2：1的比例關系，確定我國通貨膨脹率的可容忍區間為1%～5%。張權（2011）利用剔除異常值后的通貨膨脹幾何平均值來確定通脹率的容忍上限，認為現階段我國通脹容忍度為4.87%。王建（2010）則直接以經濟增長率作為通貨膨脹率的容忍極限，即“通脹容忍度≤經濟增速”，如果潛在的經濟增長率為10%，則通貨膨脹率也能容忍≤10%的極限。肖耿（2011）參考日本的經驗，認為我國將通貨膨脹率控制在經濟增長率的50%～70%是可以容忍的。也有學者認為，決定通脹容忍度的不是貿易數據和經濟前景，而是央行的獨立性。央行獨立性越大，通脹容忍度就越低；反之，越高。
上述方法為我國確定合理的通貨膨脹容忍度提供了較好的借鑒和啟發，但總體而言，此類研究方法大多以經驗法則、現實觀察、國別對比、未來預期等作為依據，不僅得出的結論與現實存在一定偏差，而且本身也欠缺理論上的說服力。
2.非線性關系與門限值依據
關于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的關系問題，古典經濟理論和內生增長理論認為兩者之間負相關，凱恩斯理論和新古典經濟理論認為兩者之間正相關，而貨幣主義則認為兩者之間沒有關系。理性預期學派認為通貨膨脹在被預期到的情形下不會有實際效應，只有未被預期到的通脹變化才會有實際效應。這些看似相互矛盾的觀點恰恰表明通貨膨脹與經濟增長、經濟運行效率之間并非簡單的促進或促退的單一線性關系，而是復雜的非單調、非線性關系。
Fischer（1993）在研究包括通貨膨脹在內的各種宏觀經濟變量對經濟運行的影響時，首次提出通貨膨脹非線性的判斷。此后，Omay（2010）對通貨膨脹門限效應進行檢驗，結果表明，當通貨膨脹值低于門限值時，它對經濟增長、運行效率沒有影響；而當通貨膨脹值高于門限值時，它會對經濟增長、運行效率產生負面影響。Villavicencio（2011）運用面板平滑過渡模型對通貨膨脹的非線性效應給予了實證支持。我國學者趙留彥等（2005）、王少平等（2006）的相關研究表明，我國通貨膨脹同樣具有明顯的非線性特征。非線性門限效應的存在，使得通貨膨脹對經濟增長、運行效率的影響呈現結構性突變，從而可依據突變拐點所對應的這一門限值來確定通貨膨脹的可容忍邊界。我們認為，鑒于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的非線性關系，利用門限效應模型探索我國的通脹容忍度，是一個較為理想的途徑。
三、模型、變量與數據
1.模型設定
由于一般的線性模型不能反映時間序列的突變現象，因而研究通貨膨脹對經濟增長和運行效率的影響必須從非線性模型著手。目前，有關時間序列的非線性研究方法大致有四類：一是 Tong（1983）提出的TAR門限自回歸模型；二是ARCH 類模型；三是馬爾可夫區制轉移模型；四是STAR平滑轉移模型。其中，GARCH 類模型主要側重波動率的刻畫，無法完全捕捉經濟動態行為中的結構變化；馬爾可夫區制轉移模型只能推斷不同區制相互轉移的概率，其結果的政策含義非常有限；TAR 模型是STAR 模型的特例，能夠刻畫時間序列在不同機制（Regime）中呈現的不同動態特征，具有模型設定簡便、參數估計有效、具有良好的經濟解釋意義等優點。TAR模型作為突變現象的一種描述手段，允許機制變化是內生的，而且機制轉換是可觀測的；它還將微分方程中的極限環概念引入非線性隨機系統，由于門限的控制，保證了模型的穩定性。因此，我們采用TAR模型來分別考察通貨膨脹對我國經濟增長與經濟運行效率的非線性門限影響，以此確定通貨膨脹的可容忍邊界。
2.變量與數據說明
改革開放前，在計劃經濟體制下，我國通貨膨脹基本上沒有大的波動起伏。改革開放后，上世紀80年代實行價格雙軌制改革，90年代確立了市場經濟體制，大部分商品基本上實現了市場化定價，物價波動與通貨膨脹開始變得較為頻繁。因此，我們決定采用1978年～2010年間的時序波動數據進行研究。
四、實證結果與分析
從表2可以看出，在以經濟增長率為因變量的模型1中，經計算的通貨膨脹率門限值為4.455。當通貨膨脹率小于或等于4.455%時，低通貨膨脹對經濟增長具有明顯的滯后促進效應，當年通貨膨脹率每上升1個百分點，將促使下一年度經濟增長率提高0.549個百分點；而當通貨膨脹率大于4.455%的門限值時，也即在高通貨膨脹的機制2下，通脹對經濟增長表現出負面促退效應，通貨膨脹率每上升1個百分點，將促使第二年經濟增長降低0.086個百分點。同理，在以經濟運行效率為因變量的模型2中，通貨膨脹率的門限值下降為3.741。當通貨膨脹率小于或等于3.741%時，低通脹對經濟運行效率表現出正面促進效應，當年通貨膨脹率每上升1個百分點，將促使下一年度經濟運行效率提高0.005個單位；而當通貨膨脹率大于3.741%的門限值時，也即在高通脹的機制2下，通脹對經濟運行效率表現出反向抑制效應，通貨膨脹率每上升1個百分點，將使第二年經濟運行效率降低0.001個單位。模型各回歸系數均通過顯著性檢驗，表明通貨膨脹對我國經濟增長和經濟運行效率的影響確實存在方向相反的結構突變。
從我國的現實國情來看，短期內“穩增長”仍然是宏觀調控的主旋律，政策取向上傾向于利用通貨膨脹來刺激經濟增長，因而該突變點對應的門限值4.455可視為近期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界，超過該值可以啟動反通脹的政策調控。從轉變發展方式的角度來看，對經濟運行效率的追求將置于更優先的政策選項序列中，因此模型2中突變點所對應的門限值3.741可視為長期內我國通脹的容忍邊界。鄭秉文（2011）將改革開放以來我國的經濟發展劃分為四個階段，即“市場驅動”的第一階段 （1978年～2000年）、“要素驅動”的第二階段 （2001年～2009年）、“效率驅動”的第三階段（2010年～“十四五”規劃）以及“創新驅動”的第四階段（“十四五”規劃之后）。從“十二五”到“十四五”期間，我國將實現經濟發展從“要素驅動”向“效率驅動”轉變、從“高增長”向“高效率”轉變，除了改善投入產出比、提高投資報酬率、提升經濟競爭力、獲取長期增長的可持續性外，我們同時還應在宏觀政策上合理調控我國的通脹水平，盡可能將其控制在3.741%以內的適度水平。
五、結語
根據以上分析，本文得到如下結論：基于通貨膨脹對我國經濟增長與經濟運行效率的非線性門限影響機制和影響效應，利用門限自回歸TAR模型所測算的門限值來確定通貨膨脹的可容忍邊界，理論上和技術上都是完全可行的。實證結果表明，在短期內以“穩增長”為政策取向時，4.455%的門限值可視為近期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界；在長期以轉變發展方式、提高經濟運行效率為政策取向時，3.741%的門限值可視為長期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界。當實際通貨膨脹超越控制目標區間并接近上述容忍上限時，應啟動相應的緊縮措施，以降低實際通貨膨脹率。
基于研究結論，本文提出以下政策建議。
1.適度提高我國通貨膨脹的容忍度
由于當前推高我國CPI指數的系統性因素無法在短期內改變，通貨膨脹走勢仍將維持在一個較高的水平。特別是在“劉易斯拐點”到來后，勞動力尤其是低端勞動力短缺推動工資持續增長，勞動密集型的農產品、服務業以及資源性產品價格仍存在趨勢性上漲動力，加上國際輸入性因素和結構因素的疊加，物價持續上行的壓力更大，客觀上對通貨膨脹要求有更高的容忍度。我們的研究表明，無論是短期還是長期，相對于3%的傳統警戒線或4%的調控目標線，實證結果都支持適度上調我國通貨膨脹的容忍度。近期內，可以將通脹容忍度調高至4.455%，貨幣政策可以參考4.455%的警戒線相機行動，只要物價漲幅低于4.455%的容忍限度，就無需采取價格干預措施；長期內，考慮到轉變發展方式和提高經濟運行效率、確保經濟平穩良性運行的政策目標，通貨膨脹容忍度應逐漸下降到3.741%左右。
2.通貨膨脹容忍度宜實行地域差別化管理
受區域梯度發展階段的制約，我國地區經濟發展歷來呈現明顯的不平衡態勢。 2012年以來一個顯著的變化就是，經濟發達的廣東、浙江、江蘇、上海、天津等沿海省市開始下調GDP增長速度，以往備受關注的GDP增長目標正在逐步淡化，經濟高速增長的數量型發展階段已經過去，平穩增長的質量型發展階段開始進入常態，轉型升級和提高經濟運行效率成為這些地區當前發展的主旋律；而貴州、陜西、等欠發達的中西部地區省份依然保持較高的GDP增長目標，“擴規模、上總量”仍是其發展的第一要務。由于地區經濟發展不平衡，通貨膨脹的可容忍度也相應不同，因此，通貨膨脹容忍度也應實行地域差別化管理。以增長為目標的中西部地區，可以適當提高通貨膨脹容忍度至4.455%的水平；而以轉型和效率為目標的沿海地區，可以適度降低通貨膨脹容忍度至3.741%的水平。我們認為，由地方政府根據本地實際選擇相應的通貨膨脹容忍度，較之全國實施“大一統”的通脹管理目標，可能更符合現階段的國情。
3.做好貨幣供給的總量控制與結構優化工作
提高通貨膨脹容忍度，并不意味著貨幣政策的寬松。當前，我國的貨幣政策面臨結構性的“兩難”困境：一方面，要保持適度的流動性，以促進經濟的平穩增長，緩解凈出口減少對經濟增長的沖擊，避免經濟的大起大落，實現“穩增長”的短期目標；另一方面，又必須嚴控信貸投放，控制物價上漲和資產泡沫，實現轉方式、調結構的長期目標。為此，必須把握好貨幣政策的實施力度和節奏，注重規則性與靈活性的高度統一。在適當提高通貨膨脹容忍度的前提下，仍然要做好貨幣供給的總量控制工作，通過優化信貸結構，確保實體經濟的健康運行。從長遠來看，在不宜運用擴張性貨幣政策追求經濟高增長的背景下， 保持經濟平穩較快增長的關鍵是要在調整經濟結構和提高經濟運行效率上下功夫。
4.妥善解決通脹“擴容”帶來的民生福利損失問題
通貨膨脹容忍度提高后，當物價在調控目標線和容忍度之間快速上升時，通貨膨脹可能對民生福利產生不利影響。在當前我國社會保障體系尚不太完善的背景下，政府需要采取積極的保障措施以消除通脹“擴容”帶來的消極影響。首先，應加快收入分配制度改革，通過提高居民可支配收入來提高社會對通脹“擴容”的承受力度。考慮到目前勞動力成本已經高企的現實，直接提高工資水平勢必會增加企業經營負擔，而在現有基礎上再次提高個稅起征點，則可增加全體居民尤其是工薪階層的可支配收入，因此，結構性減稅是增收的首選措施。其次，要通過補貼等財政政策更多地讓利于民。提高通貨膨脹容忍度，可能造成生活必需品價格進一步上漲。為此，對中低收入群體和困難家庭，要建立和完善應對物價上漲的動態補貼機制，做好水、電、煤氣等基本民生用品的價格調節工作，切實保障居民基本生活。總之，提高通脹容忍度不應以民生福利下降為代價。
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篇12
一、通貨膨脹對企業理財的影響
（一）通脹對籌資管理的影響
通貨膨脹引起資金占用增加，擴大了企業的資金需求。企業的經營過程，以物資購進為起點，通貨膨脹會導致這些物資價格上漲，企業必須投入更多的資金才能維持生產的正常進行，從而加大了企業對資金的需求。
通貨膨脹引起利率上升，加大了企業的融資資金成本。利率（K）是由純利率（K。）、風險報酬率（ID）和通貨膨脹貼水（IP）三部分構成的，即K=K。+ID+IP，因此，在通貨膨脹期間，利率會隨通貨膨脹率的提高而提高；通貨膨脹幅度越大，通貨膨脹的貼水就越高；同時，企業因籌資難度增加和經營風險加大，一般會要求獲得更高的風險報酬率，這就進一步推高利率水平。如此循環下去，勢必造成資金成本逐步攀升。
（二）通脹對投資管理的影響
企業把資金投放到內部生產經營所需要的長期資產上，具有相當大的風險。因為資金的保值增值最終要在資金的運用中實現，所以長期投資一旦決策失誤，會嚴重影響企業的財務狀況和現金流量，長期制約企業經濟效益的提高，甚至會導致企業破產。在通貨膨脹期間，必須考慮通貨膨脹因素，否則很容易導致決策失誤。
通貨膨脹也容易導致成本補償嚴重不足，直接影響企業再生產經營能力的維持。在我國，固定資產大多采用直線法計提折日，在固定資產價格上漲幅度較大的情況下，如果仍按原始價值計提折舊，當固定資產使用年限期滿報廢重購時，計提的折舊準備金按現行價格構建固定資產，則遠不敷用，即僅能保持原有的貨幣資本，而不能保持其實物資本，從而使企業的資本和生產能力受到損失，導致企業持續再生產的能力降低。
在通貨膨脹的情況下，雖然未來的收益將因通貨膨脹而增加，但是各年的折舊費卻是一個固定值。因此，應納稅所得額和所得稅額將因通貨膨脹而增加，從而使稅后凈現值和內部收益率降低。通貨膨脹率越高，稅后內部收益率的名義值越大，實際值越小。
（三）通脹對運營資金管理的影響
通貨膨脹引起資金供應緊張，增加企業籌資困難。國家調控通貨膨脹往往采取緊縮的金融政策和控制投資規模和貨幣發行量，造成社會資金短缺。這使的靠國家貸款貨幣性資金不斷貶值，實物性資金相對升值。在通貨膨脹下，投機利潤大大高于正常生產利潤，越來越多的資金用于囤積商品、購買外匯、亂集資、高利貸等投機活動，使銀行信貸資金來源大幅度減少。另外，企業持有的貨幣資金會因物價上漲而喪失原有購買力的一部分，造成購買力損失，而持有實物資產或非貨幣性債權往往會獲得持有資產收益；同理，持有非貨幣性債務一般會產生持有損失，而持有貨幣性債務往往會獲得購買力利益。因此，資金流動環節增加，企業理財難度加大。
（四）通脹對利潤管理的影響
通貨膨脹引起企業利潤虛增，造成資金流失。在我國投資膨脹引起的通貨膨脹是主要原因，因此在通貨膨脹時期，固定資產等生產資料價格上漲尤為明顯，而企業會計在核算利潤時必須采用歷史成本的會計模式。歷史成本偏低導致企業利潤虛增，實際上企業資金在上交所得稅和向投資者分配利潤時一部分流失。加上企業當前計提折舊年限大部分仍偏長，這樣企業計提的折舊資金遠不足以重新購置更大的生產能力或相同生產能力的機器設備。
如果按歷史成本為基礎提供財務報表，由于一般物價水平上漲，使貨幣的購買力下跌，從而影響財務報告所有項目的計量的真實性。由于會計報告的扭曲，會使企業主管人員對企業經營成果做出錯誤的評價，在收益分配方面做出不合理的或過多的分配，并且在按虛增的收益計算納稅額時，會使企業負擔過多的納稅義務，給企業未來的經營帶來嚴重影響；同時，扭曲的財務報表很可能使表現出來的企業財務狀況與實際不符，從而影響企業的舉債能力。
二、通貨膨脹下企業理財的對策
（一）籌資管理的對策
在通貨膨脹時期，利率的提高一般均滯后于物價上漲的速度，使實際利率下降。這時，企業若適當增加借入資金，降低實收資本比例，則可以使企業獲得貶值的貨幣償付債務的效益，減少通貨膨脹給企業造成的損失。因此，企業必須針對這種環境做出科學合理的理財應變，采取合理有效的理財方法和程序：
1.發行債券融資時采用浮動利率。一般而言，債券利息在債券的發行年限內應保持固定，這對發行債券的企業和投資者都十分方便。但在通貨膨脹嚴重時期，固定利息債券往往會使投資人的實際利率非常低，甚至為負數。如果這時還采用固定利率，便很難引起投資者的興趣，使企業達不到融資的目的。而采用浮動利率來發行債券，債券利息隨物價變化而變化，這種債券類似于保值儲蓄，使投資者不至于因通貨膨脹而遭受損失，從而在一定程度上刺激投資者購買債券，使企業籌資成功。
2.利用股票籌資時采用高股利政策。一般而言，在通貨膨脹時，有價證券的價格都普遍下跌，投資者對股票投資并不感興趣。在高度通貨膨脹時，企業可以等同于物價上漲指數來增加股利的發放數額。使用這種較高股利政策的股票籌資，是為了保證股東的實際報酬不致降低，保證企業普通股股票的市場價格，喚起投資者對股票的興趣，從而使企業新股票順利發行，籌集到預期的資金。
3.改變自有資金和負債資金結構。在通貨膨脹時，雖然利息率在不斷提高，但由于有時利率上漲趕不上物價上漲的速度，從而造成實際利息率下降，個別年份甚至成負利息率。這時企業若采用借款方式籌措資金，則對企業十分有利，所以在通貨膨脹較高時，企業應改變傳統的資金結構，增加負債資金的比例，擴大財務杠桿的作用。
（二）投資管理的對策
固定資產投資回收期長，投資金額大，對企業經濟效益具有長期性的影響，因而通貨膨脹的影響更加明顯。所以，企業進行投資決策，必須考慮通貨膨脹因素。在通貨膨脹時期，企業應對用于評價投資方案經濟效益的指標進行分析和調整，以保證投資決策的準確無誤，即評價投資方案的經濟效益時，要根據通貨膨脹對現金流入和現金流出量的不同影響程度，對銷售收入、材料費用、人工成本、管理費用、所得稅支出、原始投資、墊支的營運資金、設備殘值等進行分析和相應調整后，評價各投資方案的經濟效益，從中選擇最佳方案。
（三）運營資金管理的對策
通貨膨脹會使資金成本升高，這就要求企業節約使用營運資金，提高營運資金的使用效果：
1.對貨幣性資金管理采用凈債務人法，盡量避免貨幣性資產貶值而遭受的購買力損失。近年來，西方財務學者認為，當出現通貨膨脹時，只要企業保持凈債務人地位，就可以從中獲益。因為，在通貨膨脹時，持有貨幣性資產會因購買力下降而遭受損失，相反持有貨幣性負債則會因購買力下降而獲得利益，企業保持凈債務人地位，即貨幣性資產小于貨幣性負債時，企業從貨幣性負債上獲得的貨幣購買力下降的收益，會超過貨幣性資產購買力下降而遭受的損失，補償貨幣性資產發生的購買力損失，這樣便可獲得購買力凈收益。
2.對實物性資金管理采用超額儲備法，盡可能地賺取實物資產的持有資產收益。營運資金管理中所說的實物資金，主要包括原材料、在產品和產成品等存貨。在通貨膨脹條件下，資產的估價具有不斷升值的特點，因而，適當地增加存貨會獲取一定的持有資產收益。增加存貨，可以保證企業生產、銷售的需要，實現均衡生產，防止發生意外，從而使企業經營更具有彈性，但也會因此增加儲存成本。
（四）利潤管理的對策
在通貨膨脹下，傳統會計核算的結果具有兩大弊端：低估資產存量，高估經營成果，這反過來就證明了通貨膨脹會計產生和發展的必要性。
1.采用一般物價水平會計，它采用固定于某時點或某時期貨幣購買力水平的貨幣單位作為統一的會計計量單位，即按一般物價指數來調整會計報表中各項數值，以消除一般物價水平持續上升的影響，從而得到按期末貨幣單位編制的財務報表。備選的一般物價指數有國民生產總值平減因子、消費物價指數、生活費用價格指數等。在這一會計模式下，日常的會計處理基本上與歷史成本會計相同，其特殊工作就是在傳統財務報表基礎上進行加工，編制出經一般物價指數調整后的財務報表。這種方法的顯著特點在于改變了會計計量單位，將歷史成本會計模式下服從于各歷史時間的名義貨幣單位改變為統一于期末的不變幣值貨幣單位。
2.采用現時成本會計，即以資產在報告期的現時成本（或重置成本）價值作為計價基礎。和歷史成本會計比較，它改變了資產計量和收益確定的基礎，這種變化要通過日常會計核算來加以體現，因此現時成本會計并不是對歷史成本會計核算結果的簡單調整，而是具有一套完整的會計程序和方法。
現時成本會計的工作主要是先以現時成本反映報告期末資產與負債價值，并以各項業務發生時的現時出售價格和現時重置成本分別計算當期收入和成本費用，通過配比計算出當期營業收益；然后再計算當期持有資產收益，即由于持有資產（非貨幣性資產）的市場價格變動而使資產現時價值得以增加的價值；最后根據上述計算結果編制現時成本會計財務報表。
現時成本會計的優點在于按照比較現實的計價基礎反映了企業財務狀況，克服了原來現時收入與歷史成本費用配比的不合理性，所計算的營業收益比較真實地反映了企業當期經營成果。同時通過計算持有資產收益，為反映資本消蝕狀況，使資本得以保持提供了數據資料。從方法上看，現時成本會計盡管否定了歷史成本計價原則，但仍保留了以成本計價的傳統，其會計程序、遵循的原則、財務報表形式等都與原歷史成本會計大體一致。
現時成本會計消除了物價變動對收益的影響，以期做出正確的收益分配決策，現時成本會計可以為理財人員制定理財決策提供更為準確的會計信息，其中包括企業所擁有的各類資產的實際價值、企業各種產品的實際成本、以及各季度或年度的實際凈收益，為企業經濟資源和收益的合理分配奠定一個可靠的基礎。
基于以上分析，針對不同部門、行業的企業之間的差異，可以歸結出消除或降低通貨膨脹影響的措施。具體說來，對于大型資本密集型企業，宜于采用現代市場法或重置成本法；對于大型勞動密集型企業，由于存貨比重較大，適合使用后進先出法；對于銀行、保險公司和信托公司等大型金融企業，可以主要運用物價指數法和匯率調整法。總之，通貨膨脹條件下的企業理財比任何時期都更加困難，這就需要企業經營者更加認真研究通貨膨脹對企業理財的影響，更加有效地管理資金、投資與利潤等。
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關于上述時期巴西迅速從溫和通脹轉化為惡性通脹的原因，Cardoso認為是國際收支危機和克魯扎多的大規模貶值，而克魯扎多的失敗則是因為巴西政府采取的極度寬松的貨幣政策，并缺少財政緊縮政策配合。高通脹不僅影響了消費者，也對企業經營和投資決策產生了影響，Ter－Minassian指出，由于通脹帶來高利率，在1980－1990年代初期，使得巴西企業經理在債務融資時格外謹慎，從而使得1990年代的巴西企業比其他國家企業融資杠桿比例更低。
不同學者對巴西中央銀行在治理通脹過程中所采取政策的效果判斷也存在差異，Donlbusch指出，1985－1986年巴西提出的以工資一價格聯動管制、匯率固定制、財政修正以及大幅度擴張名義貨幣量為核心的穩定計劃，在經濟和政治中取得了成功。Roger(2009)以巴西等南美洲國家為例指出，盡管大多數國家的通貨膨脹范圍經常缺失，但存在通貨膨脹目標制國家的通貨膨脹的治理效果和經濟增長明顯優于缺少這個目標制的國家。I.Jacome指出，中央銀行注入額外的貨幣進入金融體系通常會導致貨幣政策出軌，加劇宏觀經濟和金融體系的不穩定性。
一、巴西：經濟增長與通貨膨脹交織的50年
巴西經濟快速增長始于20世紀50年代后期，其經濟曾以兩次“巴西奇跡”引起全球關注，也曾以惡性通脹成為全球典型，經過50年發展，巴西已經逐步成長為全球經濟重要力量。20世紀50年代，巴西政府采取了進口替代戰略，通過制定和實施《發展綱要》，重點發展了包括能源、運輸、糧食、基礎工業和教育等5個領域內的30個重點項目，推動巴西經濟出現了戰后第一輪高速發展。1957－1961年，巴西農業產值年均增長5.8％，工業產值年均增長10.7％，通訊與運輸增長8.7％，GDP平均增長8.3％。更重要的是，由于產業鏈擴張，巴西經濟結構也得到明顯優化，改變了單一的農產品生產國地位，工業發展開始起步，尤其是汽車工業開始初步得到發展。
巴西經濟雖然出現了高速增長，但是也出現了惡性的通貨膨脹。在《發展綱要》實施的5年時間內，巴西的通貨膨脹率分別為7％、24.1％、39.4％、30.6％、47.7％。迅速發展的通貨膨脹不僅嚴重影響了經濟正常運行，而且引起了政局動蕩。此后巴西歷屆政府上臺后首先面對的問題是治理通貨膨脹。
由于巴西政府和民間儲蓄不足，而實施《發展綱要》需要大量資金投入，資金的主要來源就依賴于財政赤字和對外負債。在政府的主導下，巴西貨幣發行量高速增長，年均增長速度達到34.7％，1959年巴西流通領域的貨幣量比1956年增長1倍以上，由此導致經濟中出現嚴重流動性過剩，通貨膨脹率也逐年攀升。1964年巴西推行了金融改革，一方面加強金融體系建設，以擴大經濟建設資金的來源，提高金融體系的效率；另一方面將通貨膨脹指數化，根據預期的通貨膨脹率確定產品價格、工人資，以緩解通貨膨脹對經濟的不利影響。
通貨膨脹指數化是一把雙刃劍，雖然短期內它緩解了通貨膨脹對經濟的不利沖擊，但通貨膨脹卻以預期的形式長期存在于經濟中，由此導致了通脹陰影在巴西經濟中揮之不去。通貨膨脹指數化預期使巴西資本形成更為困難，企業和居民過度消費，儲蓄意愿下降。由于居民和企業儲蓄率下降，資本形成機制遭到破壞，降低了巴西經濟發展的后勁，因此，20世紀60年代中期以后，巴西經濟發展出現滯脹，一方面高通貨膨脹現象繼續延續(1962－1967年，巴西通貨膨脹率分別為81.3％、92％、34.5％、38.2％以及24.9％)；另一方面經濟增長出現下滑勢頭，同期GDP增長率僅為1.5％、2.9％、2.7％、5.1％以及4.8％。
由于經濟滯脹，20世紀60年代中后期，巴西政府放棄了既有的經濟發展戰略，由“進口替代型”轉向“出口主導型”，以提高產品在國際市場上的競爭力，由于巴西資源豐富，以國際市場為導向的發展戰略的優勢很快顯現出來，1968－1974年巴西經濟出現了第二輪高速增長，GDP年均增長率超過10％，工業年均增長率達到了12％，農業增長率為5.9％。同時，困擾巴西政府和人民的通貨膨脹逐步得到控制，通貨膨脹率逐年下降，1968－1973年巴西通貨膨脹率分別為25.5％、20.1％、19.3％、19.5％、15.7％以及15.5％。
1974年初，巴西政府通過了《第二個全國發展規劃》，大力引進外資，并擴大國家信貸規模，以圖加速經濟發展。這兩種手段均直接增加經濟體系中的流動性供給，導致通貨膨脹抬頭，到20世紀70年代末，巴西通貨膨脹重現20世紀60年代快速上升勢頭，1978年和1979年巴西平均通脹率為44.2％，對20世紀80年代巴西經濟產生了嚴重的負面影響。
進入20世紀80年代以后，巴西經濟開始出現滑坡，1980－1989年，巴西GDP有5年出現負增長，10年內年增長率僅為2.2％，遠低于20世紀60年代和70年代的經濟增長率，但通貨膨脹率卻逐漸失去控制，1980－1985年，巴西年均通貨膨脹率為343％，1986年以后，巴西通貨膨脹形勢迅速惡化，甚至還出現4位數的通貨膨脹率(見上圖)。
二、巴西惡性通脹產生根源及治理
巴西出現惡性通脹的主要原因如下：
1、政府財政開支龐大。一方面巴西政府為公務員提供相對優厚的待遇；另一方面巴西政府為了發展經濟，加大了政府投資，由此導致巴西的財政赤字高達GNP的8％－12％。在缺少其他資金支持的前提下，巴西政府被迫依靠發行貨幣來彌補財政赤字，因此巨額財政開支是造成巴西惡性通貨膨脹的主要原因之一。
2、貨幣發行量過多。為了拉動經濟發展，巴西政府大量發行信貸，推動企業投資，而巨額財政赤字也有賴于發行貨幣來支持，因此巴西的貨幣發行保持高速增長。這兩個原因均表明，巴西惡性通脹源于貨幣嚴重超量發行。如下表所示，巴西惡性通脹與其貨幣發行增長速度幾乎完全相對應，這印證了弗里德曼的那句話：“通貨膨脹問題本質上是貨幣現象”。
由于巴西惡性通脹源于流動性嚴重過剩，治理惡性通脹的關鍵便是消除過多的貨幣供給。1986年，巴西開始不斷推出改革措施，前后總計推出6個反通貨
膨脹政策，其中較成功的有克魯扎多計劃和雷亞爾計劃，克魯扎多計劃主要包括：廢除原有貨幣，以克魯扎多代替克魯賽羅，新舊貨幣的幣值之比為1:1000；繼續采用固定匯率制度，確定新貨幣兌美元的匯率為1美元=13.84克魯扎多；凍結物價水平，凍結期限為1年；凍結工資水平；取消浮動利率的國庫券，發行固定利率的國庫券；取消指數制，改變工資和物價基于預期通貨膨脹率調整的指數制；建立失業保險制度。這一計劃基本涵括了經濟生活的主要方面，有效消除了市場對通貨膨脹的預期，實施以后通貨膨脹率迅速下降。但是1986年年末及以后，巴西通貨膨脹速度進一步加快，標志克魯扎多計劃的失敗。1993年12月，巴西又制定了《雷亞爾計劃》，該計劃包括：壓縮財政開支以削減財政赤字；出臺貨幣價值參照指數，以此作為工資和產品價格變動的基礎；廢除克魯扎多，發行新貨幣雷亞爾，新舊貨幣幣值之比為1:2750，同時實施釘住美元的固定匯率制度。《雷亞爾計劃》在巴西取得了顯著效果，自1995年開始，巴西通貨膨脹率顯著回落，1996年巴西的通貨膨脹率已經下降到兩位數，此后繼續下降，到2007年第3季度進一步降低至4.01％，這標志巴西的反通脹政策目標基本實現。
三、對中國的啟示
同為發展中國家，巴西和中國政府都有加快發展經濟的需要。巴西政府為了加快經濟發展，不顧貨幣發行紀律，濫發貨幣，導致經濟體系的流動性嚴重過剩，使經濟體系連續數十年出現惡性通貨膨脹。最終巴西政府經過兩次發行新貨幣，連續實施治理通貨膨脹的各種措施，才最終解決這一嚴重問題。當前，中國面臨的通脹形勢遠比巴西復雜。從國際經濟和金融形勢看，美、日在次貸危機和地震危機沖擊影響下，實施量化寬松貨幣政策，通脹輸出殃及眾多國家；從國內經濟形勢來看，中國政府為應對危機，貨幣政策也過于寬松，信貸投放、政府投資規模一再膨脹，成為中國當前通脹勢頭抬升的重要影響因素；從國際貨幣體系來看，次貸危機后世界儲備貨幣美元的信譽已經遭到極大損害，歐元區經濟問題不斷，短期內歐元仍然難撼美元國際地位，而中國經濟持續快速增長，國際市場對人民幣需求不斷抬升，加上中國政府的外匯集中管理政策，使得國際投機資金押寶人民幣升值，熱錢進出不僅規模增加，頻率也在加快，由此導致外匯占款數額不斷攀升。這些因素均表明中國治理當前通貨膨脹的難度不可低估。但是，巴西的經驗和教訓對中國通脹治理仍然具有重要的啟示意義。
(一)嚴明貨幣發行紀律
巴西經濟體系出現惡性通貨膨脹的原因之一是貨幣發行過多，當經濟體系無法吸收過多的流動性時，通貨膨脹現象就不可避免。在通貨膨脹治理方面，巴西采取的通貨膨脹讓政策取得了較好效果，Knight認為，清晰的通貨膨脹目標至少具有三個突出優點：提高政策透明度，使公眾更好的理解中央銀行的政策目標；前瞻l生通貨膨脹目標使政策制定者在平滑沖擊時，貨幣政策不會過度反應；通貨膨脹目標制還會促使中央銀行負責，提高其政策的可信度。同時，要求政府采取可持續的財政政策，首先要禁止中央銀行自動為財政赤字融資。
對于中國而言，要治理通貨膨脹就必須控制貨幣發行量。歷史上中國曾經由于貨幣供給過多而引起了明顯的通貨膨脹。當前因國內外多種因素引起的流動性過剩仍然是中國通貨膨脹上升的主要原因。因此，中央銀行必須嚴格控制社會信用投放總量，要限額發行現鈔，同時綜合采用數量和價格工具，強化公開市場操作工具的政策效果，建議央行以GDP增長速度為基礎，適當考慮通脹因素和貨幣流通速度，綜合決定廣義貨幣供給M2的增長速度。按照當前經濟發展態勢，筆者認為M2增長率以15％左右為宜。
(二)科學調節財政資金收支
巨額財政赤字及由此導致的貨幣發行過多是巴西出現惡性通貨膨脹的一個重要原因，但是財政赤字不是中國通貨膨脹的主要原因。2l世紀以來，中國經濟進入了持續快速增長通道，稅收高速增長彌補了不斷擴大的財政支出，財政赤字規模十分有限。但是隨著財政收入激增，中央和地方政府的財政儲蓄也快速增長并沉淀于金融體系，成為信貸擴張的重要基數。、
此外，各級政府為了拉動經濟增長，以財政資金和銀行融入資金大規模直接投資，也成為需求拉動型通脹的重要推動力。為此，建議我國政府把握經濟周期的繁榮階段，加速完善社會保障體系建設，特別是養老保障體系的建設，并綜合考慮企業生產經營環境的變化，科學調節中小型企業稅負，以提高企業活力和經濟運行質量，減少金融體系沉淀的財政資金，間接降低社會信貸擴張基礎。
(三)稅收和匯率等多種政策搭配使用
巴西在治理惡性通貨膨脹時，綜合采用了價格管制措施、匯率政策、財政政策和貨幣政策，以連續多次改革才實現了穩定物價的政策目標。當前中國經濟體系的流動性過剩已經逐漸導致通貨膨脹率日漸上升，必須多管齊下，采取有效措施預防通貨膨脹繼續上升危及中國經濟的健康發展。