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篇1
體育產業資本市場通過融資、創新等方式促進體育產業的發展。隨著資本市場的國際化，我國的體育產業也取得了很大的進步，體育風險企業不斷出現，相關體育企業也提高了經濟效益。當然，這源于資本市場融資的穩定性。在未來幾年里，如何加大體育資本市場的融資力度是企業應該重點討論的話題。
1體育產業資本市場融資的重要作用
11有利于滿足不同投資者的需求
體育資本市場融資渠道有很多，其中包括體育保險、基金、廣告贊助以及銀行信貸等。購買股票和體育債券等方式都是有效的融資方式，而上市資源則是最主要的資金來源。我國居民的高儲蓄率也為股市的發展提供了基礎。投資商數量和種類的增加也使融資市場進一步打開，為我國的資本市場提供了必要的資金利用市場。而對于我國大部分居民來說，投資渠道窄是其最大問題，而建立體育產業資本市場融資體系，實現創新可以為風險體育提供必要的資金，也豐富了居民的投資途徑。
12有利于實現體育產業資本市場的資源優化配置，降低金融風險通過體育產業資本市場融資體系的創新，能夠有效地彌補宏觀貨幣政策與財政政策無法實現資本高效配置的弊端。這也是我國體育產業結構以及相關體育產業經濟結構調整和完善的必然需求。同時，通過體育市場的資本融資可以有效地將資本風險分散給多個微觀主體，通過這些微觀主體的不同市場經營和運作就可以有效地降低金融風險。
2我國體育產業資本市場融資的發展戰略實現的基礎21經濟增長方式的改變
隨著我國體育產業的不斷壯大，其經濟增長方式也逐漸開始向資本化轉變。這樣國有大型風險體育企業和高成長性的風險體育企業獲得資金的途徑更多，發展更快。而他們的發展也會帶動我國其他體育企業的發展，實現良性循環。
22融資功能的轉變
將服務對象單純地定位于國有風險體育企業是我國體育產業資本市場存在的最大問題。而隨著經濟的發展，體育產業資本市場的融資功能逐漸轉變，實現了資產的合理配置，也使體育產業融資符合市場經濟的發展趨勢。體育產業債券市場體系的建立和其回報方式的增多都是融資功能轉變的具體體現。
23體育產業資本市場融資與國際接軌
隨著外資企業不斷地進入中國，我國的體育產業融資結構和融資模式也不斷的國際化。
這使得我國的資本市場融資方式更加多樣化，先進的融資技術和豐富的融資經驗逐漸進入國內。資本市場的融資為體育相關企業提供了資金支持，維持其發展。目前，我國正處于體育發展黃金期，各項體育事業發達，與國際的接軌也是實現我國體育資本融資創新的關鍵。
3我國體育產業資本市場融資的發展戰略
31發展目標
通過體育產業資本市場融資，可以實現資源的優化配置，降低產業經營風險。同時還為風險體育事業的發展提供資金和條件，預防社會融資存在的結構性缺陷，從而促進金融市場和整個經濟體系的完善和發展。可見，體育產業資本市場融資對經濟的發展具有積極作用，當然，如何發揮其積極作用也是關鍵。一旦體育資本市場出現融資功能失衡，則很可能制約金融市場的正常發展。體育產業資本市場具有動態的融資環境，因此僅僅依靠已有的融資戰略就會導致體育產業的競爭力下降。體育產業資本市場融資的優勢在于鑒別并利用其與其他競爭對手之間的差別，提高其自身的競爭力。因此對于我國體育產業資本市場融資來說，其目標應為建立高透明度的融資體系并致力于為客戶創造更多的價值，從而實現再思考商業模式。其具體表現為：首先建立以市場經濟為導向，以風險體育企業為核心，并具有先進技術的資本融資體系；其次建設符合我國國情和經濟發展現狀的體育產業資本融資系統；再次建設與國際先進水平接軌的體育產業資本融資中介機構；最后以一線城市為軸線，實現我國體育資本融資市場的全方位和大規模的發展。
32管理模式
市場多元化的融資模式是體育產業發展的必然要求。而資本市場融資的作用和其取得的成就是巨大的。股票、期貨、基金等投資品種大量出現，拓寬了融資渠道。 使一些體育企業實現了資源的優化配置，完善了企業法人治理方案，從而促進了企業的發展。這也要求我國的體育產業資本市場建立完善的管理模式。首先，完善的體育產業資本市場融資體系應具有股票的主板以及二板市場、債券和基金市場和必要的信貸市場。其次，其管理模式的建立要以我國體育產業的發展狀態和環境為基礎，以國家體育產業政策為指導。同時，要對融資主體、客體以及融資目標進行明確的規定。
4結論
總之，作為體育大國，發展體育經濟是十分重要的。對于我國來說，如何實現體育產業資本市場融資與世界接軌是關鍵。近年來，我國體育產業的效益有所提高，融資渠道逐漸拓寬。但是不得不承認的是我國的體育產業與國外發達國家還存在著一定的差距，需要進一步完善。
篇2
風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。
一、非系統風險
現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以rf表示無風險投資報酬率，以rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。
當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。
二、系統風險
我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計€%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，€%[在一定時期內應該是合理的。
資本資產定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現實意義，對此理論界和實務界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風險利率借入和貸出資金；（三）在確定風險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風險、相關系數和期望報酬率，投資者具有同質的預期。
“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質預期是難以實現的，資本資產定價模型在實際運用中受到了
限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學地將風險和報酬的內在關系描述出來，建立起風險投資組合和市場組合之間風險和報酬的最佳權衡。筆者相信，隨著國內國際資本市場的不斷發展和完善，資本資產定價模型必將在投資決策中發揮更大的作用。
參考文獻：
[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學出版社,2007,(7).
篇3
風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。
一、非系統風險
現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以rf表示無風險投資報酬率，以rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。
當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。
二、系統風險
我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計€%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，€%[在一定時期內應該是合理的。
資本資產定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現實意義，對此理論界和實務界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風險利率借入和貸出資金；（三）在確定風險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風險、相關系數和期望報酬率，投資者具有同質的預期。
“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質預期是難以實現的，資本資產定價模型在實際運用
中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學地將風險和報酬的內在關系描述出來，建立起風險投資組合和市場組合之間風險和報酬的最佳權衡。筆者相信，隨著國內國際資本市場的不斷發展和完善，資本資產定價模型必將在投資決策中發揮更大的作用。
參考文獻：
[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學出版社,2007,(7).
篇4
Keyword： Real Estate Corporate； Brands’ Strength
隨著我國房地產市場的不斷成熟，房地產企業之間的競爭也逐漸從單純的成本、地段競爭擴展到品牌競爭，對房地產企業品牌價值評估的研究成果也逐漸豐富起來，目前主要以國外的Interbrand公司、《商業周刊》、福布斯以及國內的中國房地產TOP10研究組（以下簡稱TOP10）等開展的研究為主。
目前對品牌價值的評估基本上都涉及到品牌強度評價，所謂品牌強度，主要衡量消費者對某一品牌的偏好程度（張茂林 李春蘭，2008），也代表了品牌盈利能力的持續性，這一概念由Interbrand公司率先提出，而后在絕大多數的品牌價值評估方法中被采用。
一、現有主要房地產企業品牌價值評估模型中對品牌強度的評價方法
目前對房地產企業品牌強度評價的單獨研究不多，主要是包含在品牌價值評估模型中，其中最典型的代表為Interbrand評價方法和中國房地產TOP10研究組開展的房地產品牌價值專項評價。
Interbrand評價方法是目前應用最廣泛的品牌價值評價方法，它最大的貢獻在于提出了企業品牌價值的測量框架，并首次提出了品牌強度的概念。這一評價方法中品牌強度主要是通過專家打分的方式對品牌定位、競爭性、市場操作性、過往業績、未來戰略和風險等因素進行加權平均。
針對國內房地產行業的特性，“中國房地產TOP10研究組”對房地產企業的品牌價值也進行了專門的研究，且影響力巨大。該研究中品牌強度主要通過品牌認知度、品牌忠誠度、品牌市場份額、品牌市場分布、品牌成長性、品牌支持程度以及品牌年齡等七個維度進行測量。
但上述這兩種方法的缺陷在于，一是未考慮我國房地產企業往往承擔著諸多社會功能，如保障房配套建設、舊城改造等，二是房地產企業無論是在商品市場還是在資本市場中受到的關注度均不同于其他行業企業。
二、房地產企業品牌強度評價的CS模型
考慮到行業特性，本研究認為，房地產企業品牌強度可以劃分為品牌的顧客（customer）價值強度、商品市場（commodity market）價值強度、資本市場（capital market，僅特指股票市場）價值強度以及社會（society）價值強度，簡稱CS模型。
1、品牌的顧客價值強度
顧客對品牌的評價對品牌價值的形成顯而易見。Aaker以及Keller等學者都認為，品牌為企業帶來的直接收益來自于顧客，顧客是影響企業品牌價值的最主要影響因素。顧客主要從房地產項目中獲取功能性和情感性的需要，兩大因素直接影響房地產企業的品牌強度。
功能性和情感性維度可以細化為感知服務品質、感知產品品質、品牌知名度、品牌個性、品牌忠誠度以及品牌美譽度等六個指標。此外，消費者對房地產企業的品牌評價還有一個非常重要的影響因素，即產品的升值潛力。由于房地產產品在我國居民消費支出中所占的特殊地位以及其所特有的價值體現形式（居住、投資等都可以作為其價值的體現形式），不同公司開發產品增值潛力的不同會在很大程度上影響著消費者的購買決策，是顧客價值維度中重要的組成部分。
2、品牌的商品市場價值維度
房地產企業在商品市場中的表現直接影響品牌強度。第一，市場分布，主要指產品在一、二、三線城市的布局程度，“一線城市做品牌，二線城市做產品，三線城市做土地”，有的房地產企業，開發規模很大，但主要集中在中小城市，品牌溢價程度相對于綠城等集中在一、二線城市開發的房地產企業明顯要弱；第二，區域延伸能力，主要指在突破原有市場向外延伸時被市場接受的速度；第三，產品溢價，消費者對樓盤當前溢價的接受程度，也代表著品牌能夠為企業帶來超額收益的能力；第四，市場占有率，市場占有率高，能夠使品牌在消費者面前持續出現，消費者對品牌溢價的接受程度相對也較高。
3、品牌的資本市場價值維度
品牌強度中加入房地產企業品牌資本市場影響力主要基于以下兩點考慮，一是我國資本市場本身具有機構投資者不成熟，個人投資者關注度、參與度高的特點，二是房地產企業在我國資本市場中本身屬于權重股股票，公眾的關注度非常高。因此，房地產企業在資本市場中的影響力也直接影響到品牌能夠帶來超額收益的持續性。本研究中，資本市場價值維度主要包括股票總市值、資本市場運作規范性、資本市場運作頻次、企業信用評級等四個指標。
4、品牌的社會價值強度
房地產行業具有很強的社會屬性。第一，它對地方經濟以及政府財政收入產生很大的影響，成為政府關注的行業；第二，它所生產的產品影響到千家萬戶最基本的需求，也就成為老百姓關注的行業；第三，它所生產的產品必將成為城市文化的一部分，代表著城市的品味。房地產企業能否持續獲得品牌帶來的超額收益，也必須要考慮社會因素，主要包括房地產企業所開發產品對環境的影響，房地產企業所開發產品對城市建設的推進，房地產企業開發的產品對生活品質的影響、房地產企業本身對社會責任的履行、對行業的引導作用等。
具體到品牌強度的測量，第一，可以采用Interbrand公司和TOP10研究組均使用的問卷打分方式，第二，對于本模型中所提到的顧客、商品市場、資本市場和社會四種維度的權重比例，則要采用專家打分的方式。
圖1 品牌強度測量具體指標圖
房地產企業品牌強度評價的CS模型以Interbrand品牌強度評估方法、BVA房地產企業品牌強度評價方法等為基礎，其中提到的顧客價值強度、商品市場價值強度、資本市場價值強度和社會價值強度及其構成對房地產企業維護品牌、提高品牌價值也具有一定的指導意義。
參考文獻：
[1] 賈生華 劉勇 柳志明. 房地產企業品牌價值的表現及提升機制[J].中國房地產，2008，（7）
篇5
源于銀行體系結構調整而誘發的金融與經濟間的不協調性，使得虛擬經濟發展與實體經濟提升之間的互動成為當前經濟轉型期的重要問題之一。資本市場體系的調整不僅關系著行業自身的改革，也影響著社會整體經濟發展的可持續性。[1]基于此，對于資本市場與實體經濟關系的探討具有現實意義。本文擬通過對資本市場與實體經濟間作用路徑的探析，從理論上揭示兩者間的發展互動性，進而為我國經濟整體水平的提升提供更具實踐性和時效性的建議。
一、國內外研究現狀
對于虛擬經濟與實體經濟間關系的探討一直是理論界關注的焦點，學者們基于不同的研究視角都試圖揭示兩者在發展過程中是否存在互動性，抑或是表現出更具隱藏特性的因果性。劉駿民、 伍超明（2004）通過對我國股票市場與實體經濟相關數據的分析發現，我國存在股票市場與實體經濟相背離的現象，這主要源于虛擬資產收益率和實物資產收益率的差異，并進一步指出這種收益率差異又產生于股市結構和實體經濟結構的非對稱性，而導致這種結構非對稱性的深層次原因卻在于資本市場體制改革的滯后；[2]王國忠、王群勇（2005）運用動態相關多元GARCH模型專門研究了1919―2004年間虛擬經濟與實體經濟相關性的時變特征，研究結果發現，兩者的相關性存在著明顯的時變特征且呈現出顯著的經濟虛擬化的過程；[3]董俊華（2011）以倒金字塔經濟結構為分析基礎，選擇1992―2008年的數據為樣本數據，對我國的虛擬經濟和實體經濟的關系進行了專門的實證分析，研究發現實體經濟增長是虛擬經濟增長的格蘭杰原因，反之不成立，實體經濟增長對虛擬經濟增長影響顯著；周瑩瑩、劉傳哲（2014）研究發現，虛擬經濟的發展離不開實體經濟，且只有在實體經濟發展到相當程度時才會具備虛擬經濟產生的必要基礎，而一旦虛擬經濟產生并經過一段時間發展，則可以實現對社會閑散資金的有效積累，進而促使實體經濟更快速的發展；[4]鄭冠群（2014）在梳理近年來有關虛擬經濟波動對實體經濟周期影響理論文獻的基礎上指出，虛擬經濟本身的周期性波動外溢直接加劇了其對實體經濟周期影響的復雜性，但若能成功構造預警指數則可以就虛擬經濟對實體經濟可能的沖擊效應作出預判；[5]張曉樸、朱太輝（2014）從理論研究與經濟實踐兩個視角專門對金融體系與實體經濟關系進行了考察，研究發現主流經濟理論對于金融體系與實體經濟間到底存在何種關系并未得到充分理解，其進一步對金融體系在實體經濟發展中的效用做了專門分析，并指出金融體系并非實體經濟對立面的虛擬經濟，它作為服務業部分不僅貢獻了實體經濟產出，還直接成為實體經濟配置資源的核心；[6]文春暉、任國良（2015）通過構建兩期動態博弈模型，發現由于終極控制人的金字塔式的持股模式最終導致不同的兩權分離度，而這進一步導致了兩類成本和企業r值的不同經濟效應，著重探究了上市公司終極控制所導致的虛擬經濟和實體經濟分離發展的機理；[7]胡曉（2015）則專門分析了虛擬經濟對實體經濟的影響路徑，研究發現虛擬經濟自身的發展水平將直接影響其對實體經濟的影響路徑和程度。虛擬經濟越發展其對實體經濟產業結構的影響越強，對實體經濟增長的促進作用卻越小。在虛擬經濟發展到一定水平后，不僅不會促進實體經濟發展反而會抑制實體經濟增長；[8]劉洋（2015）也指出虛擬經濟與實體經濟間存在相背離的現象，并通過對我國虛擬經濟與實體經濟發展的實證分析發現，數十年內國際性金融危機的頻發正是源自虛擬經濟與實體經濟背離而導致的對虛擬經濟穩定性的破壞，據此認為虛擬經濟與實體經濟的背離會在宏觀層面上對金融危機產生影響。[9]羅來軍、蔣承、王亞章（2016）則專門關注了虛擬經濟銀行融資問題對于實體經濟可能的影響，通過實證檢驗發現無論是冷性市場還是熱性市場銀行融資均對它們的市場扭曲產生顯著影響，但引發兩類市場扭曲的因素卻存在較大差異，且無論是冷性市場扭曲還是熱性市場扭曲均會妨礙企業發展。[10]
通過對文獻的梳理不難發現，對于實體經濟與虛擬經濟間是否存在背離，以及兩者間如何互動變化一直是學者們探討的主要問題，且多選擇通過具體的數據檢驗來揭示兩者間如何變化。不同學者選擇不同時期的數據也得出了不同的結論，這也從一定層面反映出兩者間的關系并非是穩定的，隨著外部影響因素的變化會導致虛擬經濟與實體經濟間呈現不同的變化關系。當前，學術界關于兩者間是如何互動的，具體的作用路徑為何甚少論及。對此，本文首先從理論視角專門分析了實體經濟與虛擬經濟二者間的關系，并在此基礎上運用哈羅德-多馬模型具體闡述了資本市場作用于實體經濟的一般路徑和主要機理，以期為兩者關系的協調與政策治理提供更為明晰的理論指導。
二、虛擬經濟與實體經濟的關系分析
從虛擬經濟的產生來看，它出現在實體經濟之后，誕生于實體經濟基礎上，其主要目的在于實現實體經濟發展的瓶頸。[11]這就意味著虛擬經濟產生的主要目的是為了服務于實體經濟，促進其更快速、更健康的發展。既然虛擬經濟的存在就是為了促進實體經濟發展，那為何兩者間又會出現不一致性，兩者間到底是何關系，下文將展開分析。
（一）虛擬經濟與實體經濟的統一性
分析已經明確在社會經濟發展過程中，虛擬經濟以實體經濟為基礎，并以促進實體經濟發展為最終目標。同樣，實體經濟的發展也會體現于虛擬經濟的發展上，隨著實體經濟的增長將為虛擬經濟發展提供更強有力的基礎和更大的擴展空間，即不斷繁榮虛擬經濟發展所需的基本條件。[12]這就意味著虛擬經濟與實體經濟間存在相互促進的關系，具體而言：
一方面，虛擬經濟通過資本市場的發展更好地服務于實體經濟。在實體經濟快速發展的時代，資本的充足率對于投資行為的成功實現具有重要影響，此時儲蓄率的提升將為投資規模的擴大提供重要的資源保障，不僅如此虛擬經濟的發達還有助于加快儲蓄向投資的轉化，實現資金向資本的轉變，可以說它有效節省了交易成本和信息成本，實現了對資源的優化配置，而這也正是虛擬經濟對實體經濟的主要貢獻；不僅如此，虛擬經濟處于高水平則意味著資本的流動性會同步上升，這極大提升了資本向實體經濟的流入，也使得資本的效率得到了最大化的發揮；再從風險控制角度來看，虛擬經濟的發展將有助于其在資本市場提供更有效的風險和收益轉換機制，進而實現對風險的分散與轉移，從而為實體經濟的健康、穩健發展提供良好的資本市場環境，Denizer等（2000）的研究就明確指出，金融越發達的國家，經濟波動越小；[13]而且虛擬經濟發展水平越高，越不容易發生經濟危機，不僅在于其對實體經濟風險的分散，還因為其對實體經濟一定的預警作用，通過對相關資本指標的管控就能間接發現可能存在于實體經濟中的問題，而盡早采取治理措施。
另一方面，實體經濟的發展對虛擬經濟的發展創造必要的基礎和環境，實現對其的助推效用。來自于實體經濟的助推首先就體現于對虛擬經濟誕生基本的夯實，通過自身水平的提升引致市場對融資需求的擴大，進而促進虛擬經濟發展。如果沒有實體經濟發展的保障，那么虛擬經濟自身的擴展就是帶有泡沫的、無基礎的膨脹，很容易誘發經濟危機。不僅如此，實體經濟的狀況還直接決定著虛擬經濟的發展水平，即直接決定著金融產品的定價基礎，而且從社會長期運行來看，實體經濟發展的水平將首先決定社會的平均利潤水平，這一社會平均利潤率又直接影響著銀行的長期利率、證券及其他金融衍生產品的價格，進而影響整個虛擬經濟的發展狀況。這就正如上市公司股票價格的高低雖然受市場影響，但其最終的影響因素還是公司自身的運營狀況，如果沒有首先實現自身經營狀況的改善，也就很難實現公司股票價格的持續、穩定上漲。
總體而言，虛擬經濟與實體經濟存在相互影響，虛擬經濟的持續、健康、穩定發展需要具備一個穩固同時又不斷自我發展的基礎，而這一基礎正決定于實體經濟；相反，實體經濟的快速發展又需要擴大自身發展規模、空間的資金保障，而這正是虛擬經濟給予服務的所在。可見，兩者間的相互作用性，決定了發展保持良性循環的重要性，若是任何一方落后則可能帶來整個經濟體系的動蕩。
（二）虛擬經濟與實體經濟的背離
正如上面分析所指出的，虛擬經濟與實體經濟發展間所表現出的互動性共同助推著整個經濟水平的提升，但這并不意味著兩者間始終一致。事實上，兩者同樣存在著相互背離的一面。
一是，虛擬經濟雖然產生于實體經濟基礎上，但在短期內存在一定的獨立性，可以脫離實體經濟自我發展，而其所憑借的方式則主要是自我炒作與擴張，進而實現對金融產品價格的提升。[14]
二是，有價證券的價格雖然主要受公司運營情況的影響，但在短期內也可能呈現出與實體經濟不相符的情況，即來自于證券市場的供需競爭以及可能的投機買賣活動，都可能使證券價格在短期內呈現出與實際價值相偏離的態勢。
三是，虛擬經濟與實體經濟雖然存在相互性但虛擬經濟的過渡發展也可能造成實體經濟的“擠出”，尤其是虛擬經濟脫離實體經濟基礎后自身過渡膨脹而出現發展的情況下，其會憑借更高的利潤回報率吸引實業資本流出實體經濟，造成實體經濟發展的停滯。例如，在資本市場泡沫較高的環境下，資本市場的高回報率會吸引大量實業資本涌入股市、房地產，最終因過度消費和虛假繁榮而增加銀行壞賬，動搖實體經濟的信用基A，增加整個經濟系統面臨風險的概率。
三、虛擬經濟與實體經濟的互動機理
（一）資本市場作用于實體經濟發展的一般路徑
毋庸置疑，健全的資本市場體系能夠使利率如實反映資金存量的變化狀況，加之行之有效的市場監管也能實現對通貨膨脹的有效控制，避免了因利率水平下降而導致的貸款需求擴展和資金缺口擴大風險，能夠實現資本的最優配置，將其有效運用于生產投資上來，進而實現對整個實體經濟發展速度的提升。反之，則會因為資本運營的低效而阻礙實體經濟發展的融資
式（1）中，T表示某企業的生產產量，Y表示企業資金存儲的意愿，v表示資本產量比，若進一步假定企業資金存儲的意愿Y主要受經濟增長和其他金融變量影響，則有：
從圖1可見，在最初資本市場體系尚未健全時，效率p=S時， 〖SX（〗ΔT〖〗T〖SX）〗=〖SX（〗Y（ΔT/T，P）〖〗v〖SX）〗由MN線代表，其對角線的交點G點所決定的實體經濟均衡增長率為處于較低水平；若資本體系逐步健全則效率同步上升，則存儲偏好極大提高，則MN線變化至M′N′處，其與對角線的交點G′決定了均衡實體經濟的增長率明顯高于OP。這就表明資本市場體系的健全程度將首先對整體資本市場運行效率產生影響，而這一效率的改變將進一步作用于市場儲蓄意愿導致實體經濟可用資本隨之發生變化，最終影響實體經濟發展。
為更明顯地揭示資本市場體系自身發展對實體經濟的影響，進一步假定社會僅存在長期利率回報相對較低的傳統工業部門和長期利率回報相對較高的新型產業部門兩類，則對于高回報率的追求會促使資金供給方均偏好于新型產業部門；同時，如資本市場提供的存款利率為零，則傳統部門會選擇放棄存款，新型產業僅有部分存入；只有具備足夠高的資本回報率兩者才會選擇使自身的多余資金流向資本市場。而實際投資線的傾斜方向也表明實際投資與實際貸款利率間為負相關關系，即實際投資收益隨投資的增加而遞減。若在均衡狀態下，資本市場體系沒有維持自身的健全，則最高實際存款利率將高于均衡利率進而導致資金供給小于資金需求，出現資金供不應求的狀況，則能從資本市場獲得資金的企業只能是少數，則此時整個社會的損失增大。如資本市場能及時調整自我狀況，回歸健康運營，則利率對資金存量的如實反應會使整個體系以適當的利率來吸引資金，并滿足實體經濟發展所需的資金需求。
具體到現實經濟社會這也就意味著必要的市場活躍度正是資本市場服務于實體經濟發展的首要基礎保證。發展健全且穩定的資本市場可以通過定期發行證券募集資金，進而成為供給實體經濟發展的主要資本供給者，一旦該資金供給方出現萎縮或衰退的趨勢，則必然首先影響其資金的供給效率，進而影響實體經濟的正常發展。而活躍的市場將更容易為企業融資提供較好的外部環境，參與者的增加和參與行為的正常開展又是維持資本市場發展的基礎，若始終處于交易低迷的市場環境中，企業對于市場的預期自然也是消極的，這會直接誘發交易行為的減少和融資規模的縮減，待至整個資本市場交易規模出現縮減態勢時必然妨礙實體經濟發展。不僅如此，來自于股價的直觀變化更是直接反映了資本市場的配置效率，但只有確保股價能夠客觀反映公司基本面，才能真正確保其成為衡量資本市場優化資源配置實效的有效尺度，進而引導資本市場資金的有序、高效流動。這意味著想要實現資本市場對實體經濟發展的有效支撐，對于股票市場的規范和有效監管必不可少，必須確保資本市場收益的提升是建立于實體經濟即企業發展基礎上，而非證券投資者收益的過度虛擬化，否則市場投資者將偏好于炒作概念和追隨市場操縱而非公司治理與發展。
（二）實體經濟影響資本市場的一般路徑
從虛擬經濟的產生來看其不可能脫離實體經濟基礎，它是實體經濟發展到相應規模為尋求更大的資金支持而產生的，并進一步促動資本市場的產生和發展。商品貨幣經濟的出現導致了個體間財富分配行為，無法確保絕對公平的情況下必然進一步誘發個體財富總量的不均，而這正是私人借貸行為產生的基礎。借貸行為的出現進一步引致資本使用權的付費行為，即借方利用資金投入實體經濟進行生產經營，而貸方以資金使用權出讓而獲取利息（即虛擬經濟萌芽）。事實上作為虛擬濟發展主要載體的有價證券，其最初的產生和后續的發展均來自于企業經營狀況、社會公眾購買力和消費水平發展的需求。這也就意味著實體經濟的發展水平將直接影響虛擬經濟的發展，實體經濟的規模也是影響虛擬經濟發展規模的主要因素。而現實社會中，實體經濟發展與虛擬經濟間的狀態則是動態變化的，既可能呈現互進的良性循環態勢，又可能表現出背離的狀況，顯然存在不穩定性。因此，需要進一步從動態視角來揭示實體經濟發展影響虛擬經濟的具體路徑依賴。
在經濟發展的初始階段時，實體經濟和虛擬經濟各自的初始水平直接決定著二者之間的關系，此時實體經濟發展中來自于監管部門的主導性較強，表現出較顯著的計劃性，[15]此時實體經濟很難通過誘致性的自變實現對二者原有關系的改變。這就意味著，在實體經濟發展水平較低時，若外界影響因素效用很強則很容易受其沖擊，而造成了實體經濟危機，進而擴展至資本市場，呈現出二者相互感染的關系。加之路徑依賴的原因，短期內二者所呈現的非均衡態勢較難自發調整到良性均衡狀態，從而出現二者關系長期被鎖定的狀況。即實體經濟雖在短期內能實現對資本市場的穩定促進，但限于自身較低的發展程度，其穩定性也較弱，在受到外部影響因素沖擊時，首先呈現出自我的非均衡變化再擴展至資本市場，此時二者開始所維持的良性循環被破壞，進而演變為兩者長期的非均衡惡性狀態。更確切地說，虛擬經濟與實體經濟兩者看似各自存在獨立的發展周期或周期變化規律，但兩者間卻存在關聯性。來自于實體經濟的發展是兩者發展的起點，必將帶來虛擬經濟的同步發展，但在實體經濟的加速發展過程中不可避免會受到市場不穩定因素影響，這將同時誘發經濟泡沫的聚集。其直觀表現就是資本市場產品價格的不正常上升，此時資本市場利潤增長速度遠遠超過實體產業而導致泡沫經濟出現；伴隨資本市場產品價格的持續虛高經濟泡沫不斷膨脹，來自于實體企業的發展萎縮將最終形成沖擊導致泡沫的外部因素，導致泡沫破裂和資本市場產品價格有限時間內的急速下跌；而這將進一步加劇實體經濟的下滑和增速的放緩，待至虛擬經濟發展回歸正常水平，實體經濟將為回歸高水平位置而展開下一輪發展，進而促使虛擬經濟同步發展，如此循環往復。可見，在實體經濟與虛擬經濟共同組成的經濟體系下，兩者相互作用、互為因果。由于彼此周期性的非絕對同步性，虛擬經濟系統短期內的發展可能快于實體經濟也可能慢于實體經濟，但彼此間的關聯性卻始終使實體經濟居于主導地位。這也說明，實體經濟的初始穩定發展狀態的持續對二者之間長期關系的動態變化影響巨大。
事實上，實體經濟從初始狀態到發展狀態的變遷也對資本市場影響較大，其變遷方式的選擇會直接影響實體經濟發展與資本市場體系的長期動態變化關系改變。[16]具體來說，主要的變遷方式是強制性和誘致性兩種，其中，強制性變遷的主導者為政府監管部門。對于各利益主體的兼顧往往會使實體經濟發展與資本市場發展出現不一致的現象，即因兩者發展程度和變遷程度不統一而呈現背離關系。同時，強制性變遷對于經濟發展規律的忽視會進一步造成其對實體經濟發展需求的忽視，使得資本市場體系的調整完全是依照行政安排，這會加重資本市場的非均衡狀態，最終導致實體經濟與資本市場間無法擺脫初始的非促進發展關系。
而與強制性變遷相對應的另一變遷方式――誘致性的變遷則完全不同，其整個發展的過程完全由市場主導，是一種雙方根據變遷利益與變遷成本對比后自主決定的行為改變（林毅夫），這就決定了變遷中的協調性。在自發性的變遷中，實體經濟往往已經具備了良好的基礎，也呈現出強勁的發展勢頭，這就促使其具備了誘發資本市場同步調整與發展的基礎。此時，實體經濟發展模式就成為誘致資本市場結構調整的主要因素，最終使二者在變遷中相互刺激，并逐漸形成良性互進的關系，最終發展為長期的均衡狀態。
四、政策建議
可見，實體經濟與資本市場間互動關系的性質對于整體經濟的健康、持續、穩定發展具有極大的影響，綜合上文對兩者間互動關系及影響路徑的分析，未來更應該從宏觀和微觀兩方面綜合把握二者關系的協調。具體而言：
一是，充分發揮我國資本市場中各類金融機構的效用，為實體經濟的持續發展提供必要的資金保障。綜合國內外資本市場體系建設經驗來看，為在國際市場競爭中占據優勢，我國應優先健全我國銀行體系，在此基礎充分調動央行在資本市場發展中的推動作用；并綜合運用各種貨幣政策工具，以實現物價穩定為基本目標，為實體經濟的健康發展提供必要的環境基礎；同時，加強對國際經濟動向的準確把握，進行必要的經濟前瞻性分析，利用利率、匯率等價格工具將可能出現的經濟問題制止在萌芽狀態；堅持對必要基礎設施建設的資金投入，通過完善區域經濟發展、提高農業發展水平等為我國實體經濟在全球化背景下良性發展奠定必要的基礎。
二是，持續優化資本市場結構，提升其在資金配置上的效率，進而促進實體經濟發展。這就要求我國必須結合各區域發展狀況，加快東中西部各類金融機構的合理布局和發展，尤其是農村地區、邊遠地區金融機構布局；同時在銀行方面，不斷優化所有制結構，提高股份制銀行和村鎮銀行等中小銀行的發展，并鼓勵其相互參股；當然在促進各類銀行金融機構發展的同時，還有嚴格控制各類金融數量的增長速度和規模擴張，始終堅持走內涵式發展之路。避免盲目的擴大規模所帶來的虛擬經濟泡沫。
三是，在實體經濟發展的基礎上通過誘制性變遷實現其對資本市場發展的助推效用，進而實現對資本市場結構的改善。這就意味著在發展實體經濟的同時還要關注市場對經濟發展的主導效應，爭取依靠市場力量自發協調、促進資本體系與實體經濟的協調發展。這就要求我國必須進一步完善市場制度和法律法規框架。
四是，減少實體經濟波動，增強金融類企業自身的抗風險能力。針對資本市場體系的脆弱性特點，我國金融監管部門應提前對可能誘發分析的外部因素進行重點分析，并提前采取相關預防措施，在平滑實體經濟發展的基礎上最終實現資本市場體系的穩定。
五、結語
通過對實體經濟與虛擬經濟相互關系的探討發現，兩者間既存在相互促進性、一致性但短期也可能呈現背離的狀態，對于脫離實體經濟基礎的虛擬經濟發展而言，其主要實現手段只能是自我炒作與膨脹，但由此導致的實體資本大量流入最終會因為資本泡沫的破綞流失，最終造成整個經濟體系的動蕩；而脫離了資本市場支撐的實體經濟，其發展也終將因為資金的限制而無法實現市場的持續擴展和自我發展規模的持續增大。基于此，建立合理的資本市場體系以更好地為實體經濟服務就顯得非常必要，而為配合虛擬經濟的發展速度，實體經濟也必須從自身體系與結構的調整入手，為虛擬經濟快速發展提供必要的基礎保障。雖然，本文著重分析了資本市場與實體經濟間的具體作用路徑，但卻未結合具體的案例進行檢驗性分析，這是本研究的不足也是未來研究應關注的地方。
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篇6
資本化是重要支撐
資本化，就是從企業股份化開始的，以資本市場為依托、以上市公司為主體，為轉變經濟發展方式和實體經濟增長提供增量支持和機制保障。
我們看荷蘭、英國、美國這三個國家強盛的過程，就是一部資本化歷史，它伴隨了幾乎近現代資本主義文明進程。美國資本市場在其社會經濟發展和轉型中發揮作用，是資本史上最具典型意義的。其中有四大標志性事件。第一個是1817-1825年伊利運河的修建，所需700萬資金是華爾街幫助進行的資本市場融資。而到1850年美國出現的數十家鐵路股份公司，更是借助資本市場股權融資實現的。第二個是1861-1865年南北戰爭，靠的還是華爾街幫助北方融得不到30億戰爭債。第三個是110年前美國經歷過一次成功轉型，由大批中小企業構成國民經濟主體的結構，轉變成托拉斯主導的經濟結構。推動這次大并購的背后推手就是華爾街和金融資本。第四個是美國在上個世紀70年代陷入滯脹危機后，在電子計算機、通信、互聯網、生物工程四大新興產業帶動下走出滯脹并實現重大轉型。這次轉型成功，就在于美國有高度發達的金融市場，核心是資本市場——以風險投資基金、私募股權投資、“垃圾債券”為先導的直接金融帶頭，輔以納斯達克股票交所的后援。折射出美國經濟轉型成功的三大要素：科技+資本+資本市場。
改革開放以后，中國的土地沒有增加，人口繼續膨脹，但是我們解決了溫飽、解決了發展問題。因為我們嫁接了市場機制，搞了社會主義市場經濟建設；其中脫穎而出的企業又進一步嫁接了資本市場。未改制、不合資的國企所剩無幾。國進民退，國企進在發展模式的轉換，民企退在發展模式的停滯。江浙粵一帶八省市，他們的上市公司占全國上市公司的77%；2011年全國2300多家上市公司的利潤占規模以上企業利潤的60%左右；大中國區世界500強企業中，擁有上市公司的占92%。山西規模以上企業利潤的75%以上來自于360家股份制改造的企業。
美國100多年來完成的兩次轉型也是今后一個時期中國要完成的事情。能否轉型成功，確保金融資源有效配置、社會投資繼續增長，資本市場的資源配置作用很關鍵；能否靠科技創新彌補勞動力要素優勢的不在和維持出口合理增長，資本市場的保障作用不可忽視。因此，如果說城鎮化與產業化是實體經濟的代名詞，而產業化是城鎮化的基礎。那么，資本化必然是產業化和城鎮化的重要支撐力量。
金融化提供穩定保護機制
金融化提供經濟穩定運行的存量保護機制。現在的世界經濟不僅國際化、全球化、信息化了，還日趨金融化。在實體經濟金融化潮流下，金融要素創新加快，對世界經濟的影響力越來越大。我們說的實體經濟活動、商品經濟活動、商品價格的變化，乃至金融資產配置都已經不僅僅取決于供需了，而取決于金融市場的金融投資行為，金融力量在左右世界經濟。
在金融化的潮流下，中國處在一個很尷尬的狀態。按三十年前國際經濟特點來理解，如果中國是鐵礦石需求大國的話，中國應該在國際鐵礦市場上是有話語權的。現在中國作為世界鐵礦石最大用戶，你越買他越漲。這不是供不應求，是因為國際市場價格決定機制發生變化了，是金融要素在決定，鐵礦石價格里滲透著國際金融投資因素的影響。近些年我們國內出現的大蒜、蘋果、大蔥的價格狂奔問題也是這個道理。
在這個潮流下，上世紀70年代國際上興起利用金融衍生工具實行風險對沖的熱潮，期貨交易、期權交易、掉期交易等，跨國公司95%左右采取了套期保值這個新式風險管理策略，專門為企業對沖市場價格波動風險提供金融支持，為實體經濟提供存量保護，幫助企業打造全產業鏈業務模式和體系，提升企業參與全球化的核心競爭力。我國企業在這方面有成功經驗的同樣是一些大國企。比如中國有30家經批準到海外市場做套期保值業務的央企，他們這些年就受益于套期保值業務的戰略支撐，才有效應對了大宗商品價格劇烈波動的風險，在應對2008年金融危機中，套保功不可沒。
三駕馬車中的資本化、金融化是在資本市場演化完成的，足見資本市場多么重要。
資本市場的新機遇
2012年注定是中國資本市場新一輪改革創新元年，必將產生深刻影響，帶來以下新機遇。
第一，一系列有利于經濟轉型的產業得到上市支持。現在鼓勵各地的新興產業、“三農”、文化企業、創新型企業上市，這都將成為證監會推動企業上市優先支持的領域。
第二，新三板市場掛牌。現在已有的幾個板的市場，容納的上市企業數量有限，截止今年4月底已上市公司只有2400家，“十二五”期間大量企業要嫁接資本市場，不可能指望都到現在的幾個交易所上市。新三板市場是新的重要增長點。
第三，企業債和公司債。去年僅山西上市公司就發行公司債140億，大大超過股權融資和企業債融資規模。今年證監會基于進一步解決中小企業融資難需要，創新了“中小企業私募債”（在美國叫垃圾債、高風險、高收益債），深受企業歡迎，其發展空間會更大，債券市場將是我國廣大中小企業和創新型企業“希望的田野”。
第四，資產證券化。要滿足企業直接融資的多樣化需要，資產證券化創新是重要途徑。我們的煤炭產業、城市公共產業、交通業、旅游業、文化產業都是可以用資產證券化的辦法實現融資，這方面證監會正在破題。
第五，大力培育機構投資者。培育機構投資者是資本市場深化改革的重要目標。像山西這樣存貸差大的地方，完全可以通過培育本地的風險投資基金和私募股權基金等，利用資本市場平臺加快金融資源向實體產業投資的轉化。
第六，支持并購重組。世界500強幾乎沒有不是通過資本市場并購重組形成的，中國現在需要補課。山西上市公司絕大部分質量不錯，具備了開展并購重組的有利條件。
第七，區域資本市場。我們說要建設多層次資本市場，并不是僅僅指現有的全國統一股權和債券市場，還包括省域、區域市場。其實一些地區已經或正在嘗試的區域股權交易中心，如果輔以全國統一監管制度后，也會成為服務更多企業股權融資的十分重要的平臺。
第八，期貨市場與套期保值。像山西這樣的中西部地區，大型企業的套期保值業務幾乎是空白，只要政府重視，宣傳引導有力，專業培訓到位，前景非常廣泛。
篇7
1.法律制度問題。法律制度問題，指資本市場運行過程的法律體系、執法體系和法制制度環境建設等問題。目前，我國資本市場的法律體系構架已初步確立，正在逐步拓展、細化和完善之中，如反壟斷法已經制定并實施，證券法已作調整，銀行法還需完善，金融服務法尚需制訂，配套法規急需健全。執法體系還不健全，執法環節比較薄弱，特別是嚴格執法、公平執法、公正執法還需長期強化，對監督監管者執法更顯重要。法制制度環境還不完善，從而決定了資本市場的系列制度性缺陷，障礙了資本市場形成機制的建立。應遵循集中統一性法律制度――自律性法律制度――混合性法律制度建設的思路，加大司法監督制度和一線監管法制制度建設，約束政府部門的監管權限，強化依法監管的責任性、有限性、公正性、效率性。
2.運行制度問題。運行制度問題，包括制度構架、運作規制、制度效率等問題。制度構架是指建立與完善社會主義市場經濟體制模式，這個體制模式成熟與否取決于其自身的完善程度，而不取決于是否符合國外市場經濟體制模式及標準。運作規制是資本市場制度規范的總和，蘊含市場游戲規則的一切主要方面，而目前缺失的或是游戲規則不完善或是不遵守游戲規則，成為資本市場紊亂的根源之一。制度效率包括資本的配置效率、投融資效率、機制效率、社會效率等。資本市場的運行制度決定了資本市場的屬性、機理和發展趨勢，成為評價資本市場效果的基本標準。目前，我國資本市場的主要缺失就是運行制度不規范和制度效率不高，制度管理重疊，協調成本增大，缺乏平穩性、協調性、靈活性，亟需深化制度改革與創新。
3.制度文化問題。無論從生成還是發展視角考察，我國資本市場均缺乏較深層次的制度文化及氛圍，由此導致種種逐利行為、欺詐行為、背棄行為、侵權行為，成為障礙資本市場健康發展的頑癥，制度文化建設已成為重中之重，越來越顯得必要和緊迫。正如專家指出的，我國資本市場與發達國家資本市場的差距，不在于量，而在于質，在于觀念上和認識上的差距。資本文化中的股權文化及實質，是拿了別人的錢要給回報，債權文化的核心，是借了錢必須還本付息。但很多情況則相反。如此根深蒂固的與資本文化相悖的觀念，必須予以有效約制及引導，加速構建資本文化及行為方式，以有效支撐我國資本市場的持續發展。
顯然，在我國制度基礎建設問題是一個正在生成中的動態結構，如執法及法制環境建設還較為滯后；市場結構單一，功能不完善；監管體系固化和監管機制重疊；資本文化缺失，誠信意識淡薄，投機行為嚴重；缺乏有技術、懂規則、善管理、國際化的高層次資本市場人才等。急需推進規范的依法運營制度、主體資質認證制度、信息披露制度、違法違規懲處制度、風險提示制度和系統征信制度建設。
二、組織結構問題
1.市場供求主體問題。供求主體是資本市場供求關系的主要參與者，即投資人和發行人。其執業能力、行為操守、操作規則、誠信水準、運營效率如何，直接決定我國資本市場組織結構規范確立的程度、水平。目前，我國資本市場供求主體中的國內機構投資者和發行人的數量仍然較少，其執業規范、經營質量和誠信意識亟待提高。境外戰略投資者(QfII)具有系統的投資理念和操作技巧，正在快速進入國內資本市場，供求主體結構明顯改善，但需要設定合理的游戲規則，依法規范其投資行為。而供求主體中的國內個人投資者是一個弱勢群體，其素質有待提高，合法權益需要保護。因此，對前兩者應明示嚴格的依法運作規制，對后者應實施有效的依法保護制度。確立平等競爭機制，謀求市場供求主體間的公平競爭與發展。
2.市場服務主體問題。服務主體是我國資本市場正在形成中的新興主體。誠信是資本市場服務主體生存與發展的基礎，其系統服務層次、水平，將成為判斷資本市場成熟與否的重要標志。服務主體的依法建立與完善，依法運營與服務，是我國資本市場組織結構系統形成的要件。這方面遇到的問題更困難更復雜，如虛假信息、關聯交易、暗箱操作、欺詐合謀等現象，需要重點治理，強化監管，運用多種組合拳重力約制、打擊。然而，僅有一時重拳約制和打擊還是不夠的，需要建立以法律調整為基礎的市場服務主體從業資質、行為約束、風險評估、事故問責、民事或刑事責任追究等機制鏈，需要法制、體制、文化等深層次的持續建設。
3.市場組織主體問題。組織主體既是資本市場運營的組織者，為參與者提供交易服務，推動市場健康發展，又是資本市場秩序的管理者，承擔維護市場秩序的監管職能，促進市場規范發展。資本市場監管中的參與者資格核準、發行監管、交易監管、風險監管、資金監管、違規監管、退出監管等職能，應由市場組織機構承擔，更符合市場化的特定要求。資本市場監管中的參與者行業規制、道德規范、誠信教育、執業操守、業務考核、競爭提示等職能，應由市場自律機構擔當，更符合規范化的相應要求。市場組織主體問題是資本市場組織結構的核心，其功能日益凸顯，但目前兩個方面市場組織主體的職能定位及權責并不明晰，而且時常被政府監管部門的無限監管權所替代，難于發揮應有的功能，輔助監管和被動監管的特征十分明顯。問題的關鍵，在于政府要明晰市場監管定位，把微觀監管權交給市場組織主體，走市場化混合監管和協調監管之路。
市場供求主體、服務主體、組織主體(含監管主體)構成我國資本市場組織結構的要素主體。組織結構整合問題，即是要素主體的相互聯系、制約、統一問題，是發展和規范同步進行的過程，可形成專業技術分工基礎上的有機聯結、傳導的調節機制，構成資本市場形成機制的基因。目前，我國資本市場供求主體數量單一，規模較小，缺乏長期的可持續性，需要結構性的調整與創新；市場服務主體理念及服務資信不高，缺乏系統的依法規范性，需要觀念性的改革與創新；市場組織主體權責模糊，功能弱化，缺乏能動的積極創造性，需要體制性的重組與創新。
三、調控方式問題
1.適時適度調控問題。一是運用相對獨立的貨幣政策及其工具，包括監測支付結算系統、宏觀審慎分析、緊急流動性援助、危機協調管理等工具，適時適度調控，穩定資本市場。二是運用審慎管制與審慎監管等手段，提高監管標準，保證支付清算系統的安全性和高效性；建立審慎會計制度、財務制度和透明的信息披露制度，微觀審慎分析與宏觀審慎分析相互協調制度；完善公司治理結構，實現穩健經營和可持續發展；改革分業監管體制，建立各監管機構間的制度性協調機制，確立信息共享與穩定協調機制和危機協調管理機制。
2.風險防范機制問題。首先，要加強對市場主體職業操守的教育，提高其執業道德水平。其次，要完善市場監管的配套體系，實現由靜態監管向動態監管的轉變，關注、控制、防范和化解各類風險。再次，要加強區域或國際間市場監管的交流與合作，疏通監管體制瓶頸，激勵監管創新，切實防范各類風險的相互傳遞、滲透和擴大。最后，要加強打擊各種金融欺詐活動，形成內部控制體系，對各類交易活動依法全程審查、監督，做到交易記錄完整，審核規范，細節翔實，安全保存，及時防范各類風險。
3.征信體系建設問題。一要加強征信法制建設，包括征信業管理法規和關于政務、企業信息披露及個人隱私保護法規，前者調整的對象是征信機構和社會征信活動；后者調整的對象是政府部門、企業和個人。二要促進征信機構發展，通過特許經營、商務運作、專業服務等方式，促進征信機構發展。三要加快信用信息數據庫建設，除央行建立企業和個人基礎信用信息數據庫之外，還要建立資本市場信用檔案，建立信用信息共享平臺，形成全國基礎信用信息查詢網絡。四要依法監管征信市場，建立全國性信用管理協會，成為征信體系建設的基本環節。
我國資本市場的調控方式，應是宏觀調控與中觀調控、微觀調控的有機結合。此種調控方式是依托市場調節，反映市場規律，既是借鑒式的調控，注意汲取外國的成功經驗，又是探索式的調控，緊密結合實際的經驗總結，具有新興市場國家制度轉軌與發展的一般特點和規律。此種調控方式也應是以誠信文化為背景的正向選擇性調控，并在微觀層面凸顯信用管理組織的專業性調控功能，已成為中國資本市場形成機制的主要動因。
四、資本機制問題
1.資本機制內涵問題。根據當代資本理論，資本機制包含資本形成機制和資本市場形成機制兩方面之意。資本形成機制主要包括資本供給要素的形成；資本需求要素的形成；資本供需交易體系、關系的形成。顯然，資本市場形成機制以資本形成機制為基礎，資本形成機制是就資本機制的要素關系而言的，資本市場形成機制是就資本機制的功能態勢而言的。在我國資本機制的三個基本要素都不成熟，存在諸多問題。就供給要素而言，單一的銀行儲、貸、匯成為目前主要的資本供給形式，其他渠道如股票、債券等都不完善，無法滿足經濟社會對資本的多樣化需求。就需求要素而言，資本需求形式多樣，資本需求總體上大于供給，而單一的資本供給形式嚴重制約了需求要素的生長。就交易體系和關系而言，供需要素悖離，難以形成靈活有效的配置機制，在運行過程中經常出現交易體系失控、交易信息失真、交易行為失范、交易安全無法保障等現象。資本形成機制的有效建立更為關鍵，直接影響、制約資本市場形成機制的有效建立。
2.資本機制多樣性問題。一是多層次資本市場機制問題。除主板市場之外，我國還建立支持中小企業發展的二板市場，分步推進創業板市場建設，嘗試建立區域性小額資本市場等，但仍存在信息不對稱，市場配置層次、水平低等問題。二是資本所有權轉化機制問題。是我國長期以來最缺乏、貧乏的領域，并且存在諸多棘手問題。三是國際資本轉化機制問題。包括國內資本轉化為國際投資的機制、國際資本轉化為國內投資的機制、人民幣匯率形成機制、建立國際金融中心等。
我國資本市場形成機制的基本問題，是資本市場供求關系及其開放問題。這是一個連鎖問題，形成系列層次的問題鏈。市場化的匯率制度和匯率水平的系統建立，將有利于我國資本市場和貨幣市場的實質性對接，有利于資本項目的開放，是資本形成機制的前提條件。資本機制的核心，是經常項目和資本項目的流動性機制的建立，發揮資本市場配置資源的基礎性作用。而制度基礎、組織結構、調控方式的日益完善及其系統鏈接是我國資本市場形成機制的根本原理和深層要件。
二元經濟決定二元市場，解決二元市場問題的鑰匙存在于解決二元經濟的問題之中。從這個角度看，資本形成機制，用純粹理論式推論行不通，如構建理論模式或數量模型等；用市場經濟國家已有路經及經驗簡單類比也行不通，如模仿發達國家的一些做法；必須是符合我國實際狀況及需要的創新性探索，開創性實踐，才能行得通。由此便可以解析為什么我國資本市場如此迥異，尤其是股市中的種種現象，都是漸進的市場取向改革過程的產物，因為你無法要求中國股市初始階段就進入理性的規范狀態，無法企盼參與者的活動行為和誠信素質均非常高，更無法訴求機構或個人會始終自覺堅持長期投資，而不是短期炒作，也無法從速形成股市兼具投融資和資源配置的系統功能。因為我國資本市場要素初生，供需信號微弱、滯后或失真，成熟的市場供需關系尚未形成。
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1.資本市場是文化企業低成本融資的捷徑。向資本市場融資是直接融資，具有不同于借貸融資的優點。資本市場可以讓優秀的文化企業上市發行股票募集資金，并在后續的發展中通過不斷地增發或配股募集巨額資金，持續尋求資本市場對文化產業發展的強力支撐，促進公司規模擴張，實力壯大，這是優勢文化企業低成本快速擴張的助推器。同時，文化企業還可以通過發行債券等途徑募集資金。
2.資本市場是培育創業型文化企業的孵化器。目前，我國許多文化企業尚處于初創期，發展具有很大的風險，又沒有足夠的抵押資產，銀行資金不愿支持，融資渠道不暢、社會信用不高是發展的重要制約因素，而風險資本尤其是國內中小企業板股票上市、香港創業板上市、產權交易所等，可以為具有增長潛力的企業緩解融資饑渴并孵化成長。
3.資本市場是提高浙江文化企業素質的重要途徑。在文化產業市場主體培育過程中引入資本市場，一方面可以使文化企業根據上市公司的要求，進行改制和再造，形成有效的治理結構，建立現代企業制度，為企業發展提供制度保障，促進文化產業市場主體的發育；另一方面，可以通過產權交易，進行資產重組、業務重組和資源的優化配置，形成文化企業的比較優勢，培育文化企業的核心競爭力。
4.資本市場是引導傳統產業資本進入文化產業的橋梁。目前，在傳統產業和文化產業之間還沒有形成產業聯系紐帶。勞動力市場因兩類產業對勞動力的異質性需求，成為兩者聯系紐帶的難度較大。相比較而言，資本市場是傳統產業和文化產業最直接的聯系橋梁。通過資本市場，從事傳統產業的企業可以直接進入文化產業領域，從事文化產業的企業也可以向傳統產業融資，因此，資本市場的拓展，有利于構筑兩類產業間的聯系通道，促進雙方的聯動發展。
5.資本市場是文化企業進行資本運營的疆場。迅速做大做強我省文化企業，靠政府撥款是杯水車薪，單憑自身業務收入積累也難，唯一可行的就是走資本運營的道路。有效的資本運作包括投資領域、融資渠道的開辟，以及固定資產和無形資產的盤活等，能使文化資源的經濟價值得以充分的體現，實現文化資本迅速增值。文化企業還可以引入風險投資機制，專門成立投資公司，為整合文化產業內外部的資源、孵化新的文化項目、熟悉資本運作規則搭建組織運作平臺和專業操作機構。
二、充分利用資本市場是浙江發展文化產業的必由之路
從總體上看，目前浙江文化企業規模還不大，特別是創業型文化企業缺乏孵化資金。如何拓寬文化企業的融資渠道已是當務之急。我省經營性文化發展亟需實現文化產業與資本市場對接，突破文化產業發展的瓶頸，這是進一步推進我省文化體制改革，加快發展文化產業的必由之路。
1.浙江尚缺乏具有龍頭領跑作用的文化類上市公司。目前在滬、深兩個證券交易所已經有幾十家涉及文化產業的上市公司，其中以文化產業為主業或者將文化產業作為公司未來發展戰略重點的上市公司就有十幾家，初步形成了文化產業的上市公司群體。我省近年來企業上市速度較快，去年省新增上市公司24家，約占全國新增上市公司總數的1/6。特別在去年6月深圳證交所中小企業板啟動后，到年底已有12家浙江中小企業在該板上市，公司數量和籌資總額均占全國近1/3，但至今無一家以文化產業為主業的上市公司，浙江文化產業的發展還遠未得到資本市場的支持。
2.兄弟省市已率先借力資本市場實現較快發展。上海“東方明珠”是最早的一家文化產業上市公司，是傳播與文化產業門類的領軍人物，“東方明珠”現已發展到與國際接軌的品牌資產經營為核心的階段；湖南的“電廣傳媒”，1999年在深交所掛牌上市，使湖南廣電產業在全國率先進入資本市場，被譽為“中國傳媒第一股”，在全國樹立了廣電事業產業化運作的典范；此外，還有北京的“歌華有線”、“賽迪傳媒”、“中視傳媒”，以及深圳的“聚友網絡”等等。目前，“傳播與文化產業”類上市公司正加速向多層次、跨媒體、跨地區的方向發展，湖南電廣傳媒集團旗下已囊括了影視、報紙、網絡媒體，“博瑞傳播”也開始從報紙發展到網絡媒體和IT電視節目制作領域。從上市的途徑和方式看，除少數國有文化企業是通過股份制改造、在國家政策支持下直接上市外，還有一些國有和民營文化企業則是通過場外協議收購的方式間接上市，更多的屬于傳統產業類的上市公司，在資本市場通過股權置換、收購兼并等方式進入文化產業，實現產業升級和產業結構的轉換。
3.浙江文化產業已具備利用資本市場發展的基礎條件。其一，浙江2003年6月在全國率先進行文化體制改革，改革試點一年多來已取得明顯進展。改革過程中，逐步分清公益性文化事業和經營性文化產業兩大范疇，明確經營性文化企業創新體制、轉換機制、面向市場、增強活力的改革方向。擁有一批文化企業集團、大型國有文化企業，大型民營企業集團已全面進入影視、音像、演藝、印刷等文化產業領域，并在全國有一定的影響，為實現文化企業與資本市場的對接做好了準備。其二，浙江民營經濟發達，民間資本雄厚，這是我省民營資本參與國有文化單位改革、利用資本市場并購文化企業的有利條件。其三，我省創業型高新文化產業呈良好發展勢頭，具有成長潛力，對風險資本有吸引力。
三、浙江如何利用資本市場發展壯大文化產業
1.推動大型國有文化企業通過股份制改造，爭取股票直接上市或買殼上市。結合文化體制改革試點，我省大型國有文化企業在進行股份制改造的同時，應積極謀求與社會資本的合作，有條件的力爭在國內外資本市場上市發行股票、可轉換債券或企業債券，也可以買殼上市。要積極利用國內外資本市場的融資功能、體制培育功能和資產重組功能，實行多媒體經營、跨地區發展、跨行業拓展，盤活國有“存量”文化資源，以社會資本的“增量”投資優化國有文化企業的資本結構和法人治理結構，轉變經營管理機制，擴大經營規模，并逐步使企業的體制、機制與國際接軌，為拓展國際文化市場創造條件。
2.推動大型民營文化企業發揮優勢，借助資本市場兼并收購擴張壯大。文化產業有非常強的行業特殊性，對于缺乏專業背景、缺乏文化資源優勢的民營資本來說，通過與行業內較優秀的企業進行合作，可以縮短對行業的熟悉期，是快速進入文化產業的一條捷徑。大型民營企業可以借助資金雄厚、機制靈活的優勢，通過共同投資、聯合開發、產權交易等途徑，參與國有文化單位的改革與發展，激活國有文化事業單位大量的存量文化資源潛力，優勢互補，實現雙贏。借助資本市場收購兼并，是企業快速擴張市場份額、壯大規模的捷徑，我省的大型民營公司可以充分利用資本運作參股、控股、兼并、收購文化企業，在收購兼并中快速完成資源優化配置，實現規模經營，并逐步上升到品牌化、國際化經營，成為具有國際競爭力的民營文化企業。
3.推動創業型文化企業充分吸收風險資本，利用國內外二板市場培育壯大。我省已形成一批以新興文化產業為主業的高新文化企業，在發展過程中所需開發費用較大,需要尋求外部融資。但由于規模小,不符合主板市場的上市標準,銀行又難以通過評估抵押而給予貸款。于是,在吸收一定的風險投資和私人投資以后,可以力爭到上市標準較低的創業板市場上市發行股票融資。風險投資謀求高額回報，具有增長潛力的高新文化企業市場前景誘人，正是風險資本的投資目標。目前，國際上風險資本正逐步向中國集聚，同時國內風險資本迅速擴大，民營風險投資基金正在迅速壯大。創業型文化企業可以充分利用深圳中小企業板塊、香港創業板和香港創業板等二板市場上市融資，發展壯大。
篇9
股指期貨是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定時期,可以按照事先確定的股價指數的大小,進行標的指數的買賣。既上世紀80年代第一張股票指數期貨合約―美國股市數值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國資本市場上歷經了20余年的發展。但介于中國資本市場欠發達,時機尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國現貨市場的發展,機構投資者逐漸成為資本市場的主題,交易系統及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。
二、從金融危機看股指期貨的功能
2007年爆發于美國的次貸危機給華爾街帶來嚴重的金融風暴,進而引發全球金融危機,股指期貨在本輪危機中凸顯出其積極的市場穩定功能,延緩了美國股市的崩盤式暴跌。從金融危機結合國外期指市場的實踐經驗,分析股指期貨的主要功能有以下幾點:
1.防范系統性風險:股指期貨市場將現貨市場的風險敞口轉移到了期貨市場,通過它的套期保值功能投資者可以進行風險對沖,不僅有效地化解市場中的系統性風險,還起到減緩市場拋售壓力的作用,避免現貨市場出現更大的跌幅。
2.價格發現功能:股指期貨提高了信息在價格上反映的速度,能改善市場的信息傳導機制及時化解風險沖擊。股指期貨引入雙向交易機制,有效的提高證券市場的定價效率。
3.利用股指期貨進行套利:即利用股指期貨定價偏差獲得無風險收益。套利會熨平股票市場的非理性波動,使現貨和期貨的價格都在合理的區間內。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。
4.完善證券市場功能與機制:資本市場中只有單運行機制很難具有成熟穩定的特征。股指期貨的推出引入做空機制后,投資策略由單一模式變為雙向投資模式。有助于在個人投資者中推廣價值投資的理念和方式,同時證券經紀商和期貨經紀商之間的合作領域擴大,有利于提高市場的流動性。
總之,期貨市場保證金交易、低成本的特點,吸引大批套期保值者、投機者、套利者進入市場,提高了市場的流動性,從而降低市場價格的波動幅度。股指期貨能夠豐富金融產品活躍金融市場有效完善證券市場的功能與機制。
三、從國外推出股指期貨看對資本市場的影響
1.股指期貨市場與股票現貨市場間的價格領先落后的關系:從20世紀80年代以來,許多實證研究發現兩個市場間的價格變化存在著領先或落后的關系。
一般來說,如果在現貨市場走勢較強、泡沫較大的時候,推出股指期貨可能會對現貨市場產生一定的打壓作用。而現貨市場處于低位時,套利會促使現貨市場的走強。在極端情況下股指期貨也會起到助漲助跌的作用。然而通過大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟或政治不穩定所致。
2.股指期貨推出對于現貨市場的長短期影響:如表1所示,由于不同地區推出股指期貨時所處的市場環境不同,股指期貨推出對現貨市場的短期走勢的影響有所不同。當市場處于弱勢整理時,推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強,研究表明決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經濟運行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個依存于現貨市場的衍生產品,不會從根本上改變現貨市場的趨勢。
3.股指期貨推出對于現貨市場流動性的影響:從世界不同地區推出股指期貨前后現貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區推出股指期貨后,股票市場延續了前期的上漲態勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經濟的破滅,轉入了長期熊市;而韓國、中國臺灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機的影響。
綜上所述,股指期貨的推出對于現貨市場的影響是局部的短期的;長期的影響決定于現貨市場內在的基本面因素;對現貨市場波動性和流動性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會改變現貨市場走勢的大方向。
三、結合我國資本市場談股指期貨的風險及防范
在這次全球性的危機中發達金融市場暴露出的問題值得我們深思并認真總結全球股指期貨市場的經驗與教訓。風險防范不可忽視盡管股指期貨對推動中國資本市場健康穩定發展意義重大。股指期貨市場風險有多種.其中危害較大的風險主要有市場操縱風險、政策干預風險和國際游資沖擊的風險。股指期貨交易成本低、杠桿效應強、操作靈活,更加大了投資風險。我國處于經濟轉型過程中,最核心的任務是資本配置方式的轉型,我國資本市場欠發達,在股指期貨推出初期,市場對其認知程度不高,現貨市場投資者應相對謹慎。如果市場出現嚴重的操縱行為,股指期貨可能會釀成更大的市場風險。中國要立足于為市場服務,堅持市場化改革的方向,充分調動市場參與主體的積極性,設計出交易制度透明、市場風險可控的股指期貨以健全資本市場的自我穩定機制。
總體而言,期指是風險管理的金融工具,處于新興加轉軌時期的中國需要建立健全市場機制,豐富金融產品,活躍金融市場,完善資本市場的功能與機制,諸如基礎風險管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會給日趨成熟完善的中國資本市場帶來新的契機。
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篇10
資本市場的成長與進步已經成為當代世界范圍內市場經濟發展的核心動力之一，其對實體經濟重要的推動作用使世界各主要國家均致力于本國資本市場的構建與完善。實體之本在于企業，虛擬之要在于金融，因此，為以資金為生命線的企業提供融資途徑，則成為了當代資本市場發展之要旨。
（一）企業發展階段與企業融資鏈
市場經濟發展的載體無疑是企業，而在金融市場由銀行主導轉型為市場主導的過程中，如何解決不同類型、不同發展階段企業的融資問題則必然成為不可回避的重要課題。不論是從傳統經濟學生命周期理論還是法學商主體行為能力理論的視角來看，企業發展的基本過程從縱向來看均可分為若干階段；而根據國際發達資本市場的發展經驗，不同階段的企業不僅融資需求各異，而且其所對應的融資渠道與市場環境亦層次分明。
橫向比較世界范圍內發達資本市場，其針對企業不同發展階段均建立了相對完善的多層次資本市場體系。而隨著金融市場國際競爭力的日漸加劇，我國多層次資本市場戰略也逐步實施，并頒布了一系列的政策、措施。在相關政策的指導下，在我國已有的滬深兩市主板證券市場的基礎上，中小板市場于2004年6月揭幕，創業板市場也于2009年10月呱呱墜地，而三板市場的市場實踐亦在如火如荼的進行中，可以說，我國多層次資本市場已初具雛形并取得了一定的成績。但不可否認的是，由于我國資本市場起步相對較晚，不同市場層次發展至今亦暴露出各自的一系列問題，其中尤以創業板市場為重。因此，針對作為多層次資本市場中承上啟下重要板塊而新生的創業板市場，我們必須結合國際成熟創業板市場的發展經驗與我國的具體環境，深入分析其所出現的問題，明確其基本功能定位，為主板市場培育轉板優質上市資源、為中小企業及高科技企業提供靈活便捷的融資渠道、為未來三板市場的建立樹立樣版。
（二）中小企業發展與創業板市場
21世紀的今天，中小企業在各國市場經濟發展過程中已逐步開始發揮不可替代的重要功能與作用。然而由于中小企業發展階段的限制，各國市場環境中均不同程度的存在中小企業融資難的問題，我國中小企業融資難的問題尤為突出。處于成長期的中小企業與高科技企業其所對應的直接融資市場板塊主要為創業板市場。創業板市場作為多層次市場體系中承上啟下的重要一環，不僅是針對創業期企業的風險投資實現循環回報與退出渠道的標準化平臺，更肩負著為主板市場孕育大型成熟企業、推動高新技術產業發展和市場經濟產業升級的重要使命。而我國創業板市場雖應運而生，但觀其推行至今之效，并未妥善解決眾多中小企業與高科技企業的融資難問題，反而暴露出一系列弊病，究其根本，則在于我國創業板市場的基本功能定位與設立初衷相背離，無法充分發揮其本應具備的基本作用。對此問題，我們必須將國際成熟創業板市場的發展經驗與我國的市場實踐結合起來深入剖析，以求實效之策。
二、世界范圍內各主要創業板市場的基本功能定位
（一）納斯達克市場（NASDAQ）
NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）的英文縮寫，其始建于1971年，最初并未被賦予現代意義上創業板市場的功能地位。1975年，隨著美國依托中小企業金融體系開始構建，NASDAQ提出了明確的“上市標準”，其顯著特點不僅僅在于該標準遠遠低于當時AMEX、NYSE的上市標準且沒有盈利性等硬性財務指標卻突出了成長性要求，而且將市場定位明確于為硅谷當時雨后春筍般涌現的中小企業與高科技企業提供融資渠道這一基本功能。此后，NASDAQ市場經過穩步發展，在經歷了20世紀末21世紀初的輝煌后至今已經成為與紐交所齊名的上市靈活、層次分明、轉板順暢、監管有效的創業板市場 。
而細察NASDAQ內部具體的制度設計，不論是標準靈活的發行上市條件還是明確的持續上市條件，不論是嚴格的做市商制度與市場穩定機制還是便捷有效的轉板制度和監管措施，均嚴格圍繞為高成長性中小企業及高科技企業提供靈活便捷的直接融資渠道這一基本功能定位。因此，NASDAQ誕生了微軟、思科、因特爾等一大批如今的科技行業翹楚，為美國市場經濟的發展與推動產業升級發揮了巨大的作用。更值得我們重視的是，由于NASDAQ發展至今完備的市場層次與靈活有效的市場制度，其對于全球范圍內的上市資源產生了巨大的吸引力，近年來我國于NASDAQ直接上市（如盛大、優酷等）或經由OTCBB升板至NASDAQ上市（如北大千方、泰富電器、圣元國際等）的企業亦逐漸增多，甚至形成了中國企業于美國資本市場競相上市的熱潮。
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姜濤：從實體創業到資本運營
姜濤歷經了創業和資本市場的洗禮，既懂企業管理，又懂資本運營，為從事私募股權投資積累了豐富的經驗。“我在上世紀90年代開始創業，參與過政府、石油能源、農業產業、房地產和對韓出口貿易等多個公司的組建、管理和運營。這些經歷為我積累了寶貴的企業經營管理經驗，歷練了闖市場、帶隊伍、創新管理的經營能力。”他一直慶幸自己擁有這段在多個企業工作的經歷，使得他今天對于被投企業是否具有核心競爭力、存在哪些問題一目了然。“愛折騰”的姜濤并不滿足于自己做企業取得的成績，多年市場的經驗使他敏銳地感覺到，中國資本市場正在孕育發展，21世紀的中國必將進入資本運營的時代。2008年，姜濤到北京大學進修金融學，深入學習了私募股權及企業上市融資等課程。學習期間，他運用自己習得的知識參與了多個資本投資項目的運作，積累了投資實踐的經驗。2014年，姜濤創立公牛資本，并且很快募集完成了第一只基金。這只基金一共投資了8個項目，其中的一家企業發展良好，有望于2017年在創業板上市。
姜濤說，市場主導型金融體系是全球金融結構演進的大勢所趨。黨的十八屆三中全會提出，要發揮市場在資源配置中的決定性作用。在此過程中，資本市場正在替代傳統銀行中介成為金融服務實體經濟的主要途徑。在資本市場上，投融資雙方均有著不同的規模與主體特征，存在對資本市場金融服務的多元需求，這就決定了資本市場多層次的形態。中國資本市場發展到今天，對社會經濟發展有著極為重要且不可替代的作用。資本的生命力在于運動，資本要流通，就必須有市場，資本市場就是資本流通的場所。資本市場越發達，資本的運動就越活躍，資本所產生的效益就越高，社會經濟也就越繁榮。資本經營離不開資本市場，資本運動最活躍的場所就是資本市場，從這個意義上說，一個國家、一個地區或一個社會中資本市場體系的成長和發育情況，對社會發展起著決定性作用。
公牛資本以私募股權投資為主，第一只基金的成功設立促進了公司業務的發展。目前，公牛資本已擁有私募股權投資、創業投資、地產投資等多個業務板塊，各項業務都在有序開展。
由于對企業的運營規律了如指掌，雖身處競爭激烈的私募股權行業，但姜濤卻總是展現出成竹在胸的淡定。股權投資的本質是為有成長潛力的企業提供發展必需的資金和資源，只要投資人懂企業，股權投資失敗的概率就會非常低。姜濤介紹：“公牛資本是資產管理機構，實際上就是一個服務商。這個服務商為兩個主體提供服務：首先，為實體企業提供直接而長期的資金服務。這個過程一定要為企業帶來價值，否則早晚會被淘汰。其次，我們服務于投資人。投資人有不同的風險偏好，如果不能給投資人一個合適的投資回報率和投資周期，公牛資本就無法在業界確立自己的地位。”堅持價值投資，一步一個腳印，合規守法地開展股權投資業務是公牛資本最基本的經營理念。“如果搞投機，短期看可以大賺一把，但是一旦市場出現變動，預期回報和實際回報就會出現重大變化，就會使投資者的高收益預期化為泡影，甚至連本錢都無法收回。機構也會因此而蒙受巨大損失，甚至倒閉。”姜濤說。
對于VC投資，姜濤有自己獨特的認識：投資公司一般都是為初創公司提供小額資金扶持，同時整合一些資源，這些看上去非常重要，但在企業初創階段，最重要的并不是資源，而是產品開發運營能力。這些都需要VC機構的合伙人7×24小時將全部身家投入進去才能成功。另外，投資要保持適當的額度，投資規模過大，后續融資的困難就會增加，就會弱化創始合伙人對公司業務全面的掌控，不利于公司長遠健康的發展。因此，投資要控制投資金額和比例，一般來說控制在20%以內比較合適。即使被投企業需要更多的資金，也要分步投入，每次都要對前期的積累進行重新估值，這樣有利于形成合理的投資關系。
談到公牛資本今后的投資方向，姜濤表示，將與那些增長較快的行業緊密聯系，陸續在食品、工業制造、現代服務、醫療、金融、能源等行業進行投資，并幫助其成功上市，使企業成長為中國最具競爭力的行業領導者。
唐博：擁抱資本市場
公牛資本的高級合伙人唐博，還是進駐北京奧運場館“鳥巢”的創客平臺“亮?中國”的聯合創始人，并擔任新亞金融控股集團董事長。他涉足資本市場的時間較長，對中國的資本市場有著深刻認識。
當前，中國政府正向國際投資界積極宣傳展示中國資本市場發展和開放的新進展、新舉措，便利長期資金進入A股市場，不斷提高國際投資界對于中國資本市場的信心和認可程度。中國的資本市場蓬勃發展、潛力無限，充滿機遇但也富含挑戰。唐博介紹說，公牛資本將在機遇中尋求發展，在挑戰中謀求突破，發揚團隊精神，重塑企業發展格局和組織架構，拓寬企業發展前景，堅持不懈地為客戶提供一流的專業服務，通過為客戶創造價值來實現自身的發展，成為中國投資界的一流企業。
唐博說，雖然自己在金融領域取得了一些成績，但未來的發展仍任重道遠，到達頂峰更是不易，自己會一直勤奮耕耘，不斷進步。他很注重多元化的發展，以清晰的思路去開啟多元化的布局。注重加強對外的聯系與合作，同時深入行業內融合溝通，以開啟綜合領域的發展之路。
唐博擔任董事長的新亞金融控股集團是一個專業的互聯網金融信息服務平臺，總部設在東三省的核心城市沈陽，這是基于對沈陽以及國家宏觀經濟環境的綜合考量之后做出的選擇。綜合東北區域的行業發展來看，整合區域內行業資源、提升區域內實力將成為今后的發展趨勢，建設沈陽經濟區已成為國家戰略，從規劃、環境與總體來看，整個東北區域的行業發展都將再上一個新臺階。值此有利時機，新亞金融控股集團適時抓住機遇，力求實現對東北三省的影響，全面打造以沈陽為核心的全新東北經濟戰略格局。集團計劃憑借內部深厚的實力與外部強大的戰略合作，發展成為整個東北市場的領頭羊。
建立大都市圈，構造區域共同的市場，打破行業壁壘是一個逐步實現的過程，擁有東北地區穩固的戰略支撐之后，新亞金融控股集團將逐步打開全國市場，向全國各個地區擴張，加入公牛資本正是基于這樣的考慮。在雙方遵守統一的規則和相互協調的監督機制的前提下，新亞金融控股集團將突破發展的區域性，彰顯集團專注市場發展的決心，努力為投資人和融資機構提供專業、優質的服務。
唐博說，股權投資對于正處于經濟轉型發展的中國而言，是最具價值的資本運作模式之一。工商企業的盈利是股權投資的基本保障，“只有盈利的企業才是對股東負責，對員工有保障的企業，企業才對社會產生價值，所以盈利是考量一家企業是否具有價值的基本標準。”他認為，資本最終的價值是幫助實體經濟盈利并獲取超額收益。“未來資本市場的財富積累能夠迅速超越傳統行業。”思路決定出路，在唐博看來，今天的抉擇影響未來的結局，而這一切只有行動才能真正改變。
未來，唐博會把新亞金融控股集團的優勢與公牛資本的優勢結合，在中國的資本市場中拼得一席之地。新亞金融控股集團是一家多金融牌照、跨區域經營、業務品種齊全、頗具影響力的全國綜合性金融服務平臺。目前集團旗下的子公司包括新亞財富、新亞陽光、新亞弘信、新亞縱橫、新亞泰和、新亞股權投資基金、資信融資擔保、上海鑫弈、浦東小額貸款等。
篇12
什么是創業資本?在一個公司的融資階段中,它是處于公司創業階段的一種投資,恐怕大家都不否定,不管是在西方資本市場,還是在中國的資本市場,作為創業資本的需求者和投資者,都有不理性的情緒。那么作為投資者來講,是需要回報,但是這種回報更多的是看在二級市場的退出或者套現,當然這對于風險資本來講,是至關重要的。但是,資本市場的發展本身更需要創業資本追求這種價值實現的一種理性的過程,可以講,資本市場發展的根本在于創業資本。創業資本市場的形成,對我國金融和證券市場正在產生著深刻的沖擊,在這個意義上講,創業資本應該是生產力發展從某種程度上的一種創業資源,創業資本是一種有利的推動力。
那么,作為創業資本來講,它的投資既要體現公司的質量,但是問題的另外一個方面,創業資本的價格還在于它培育公司的價值。那么在資本市場上,對公司價值面的分析和理性的價值評估,應該講是資本市場現在最重要的一個方面,那么對于一個公司的質量怎么看,可以講,從投資者和監管部門、資本市場來看,有一致的地方,也有不一致的地方,不同的投資者,包括風險投資者、投資家來看,他當然要看公司業務的進展和所處的階段,這個公司經營的概念,它的商業模式,資產的盈利性,公司的成長性和持續性,還有公司的管理層,還有公司其他的投資計劃和發展規劃,等等這些因素。但是,作為公司的質量來講,從培育資本市場的角度來講,又要滿足資本市場對于公司質量的全方面的要求,除了剛才投資者所看重的這些質量的方面以外,所要關注的是公司的規范運作,或者叫合理性、規范性,這應該是公司質量一個很重要的方面。而我想公司質量和投資者追求的價值也應該是不矛盾的。
風險資本參與公司價值的培育,從中國的實際情況來看,很重要的一個方面,是參與公司IPO的改制重組和公司治理的改善重組,那么公司要進入資本市場,必須要公司化,進行公司化改造,基本上的企業,包括民營企業為背景的或者是國有企業為背景的,都需要進行規范的改制重組,規范的改制重組是公司進入資本市場實現它的價值的一個前提。我們發行上市所關注、所審核的,大部分是要求公司進行IPO的改制和重組,改制當然是建立起公司規范運作的這種機制和良好的公司治理結構,那么重組主要是涉及到公司的業務、資產、人員、機構、財務五個方面的一些有效的組合。那么改制重組,它要遵循的應該是這么一些目標,主要是公司要形成一個清晰的發展戰略目標和導向,積極的進行資源的合理的重組和配制。第二個原則,公司要通過改制重組起來起直接面向市場,自主經營、獨立承擔責任和風險的這么一個主體,公司還要建立公司治理的規范基礎,促進公司治理結構的規范運作,再一個公司要有效的避免同業競爭,盡量減少規范關聯交易,再有需要規范的就是突出主營業務,形成核心競爭力。
我想公司治理結構的建立,在我們國家現在,不管是從監管當局來講,還是從市場投資的需要來看,都是現在我們整個市場的一個核心問題,公司治理大家都清楚,它反映了市場經濟最本質的內涵,是公司作為一種特殊的資合結構的一種運行和保障,也是包括各種監管在內的,工商、稅務等等監管為基礎,公司治理是市場文化的一種微觀反映,可以講它是由股份有限公司這種有限原則、有限的特征所引申出來的市場經濟的民主、協作、信用、自律、開放、法制精神等等這些內涵,而這些內涵可以講是公司長遠發展的基礎,也是整個資本市場健康運行、賴以生存的基礎。因此,現在的公司治理聯同投資者教育是現在證券監管當局抓的兩項主要的工作。
公司治理的內涵非常豐富,我想作為創業投資資本家來講,不管是來自境外的風險資本,還是境內的風險資本,我想維護公司的治理,促進公司治理的持續改善,這應該是風險資本參與公司價值創造最重要的一個方面。
那么企業的創業投資及其價值的實現,往往是離不開中介,特別是在公眾公司要進入資本市場,離不開中介,那么可以講,由創業資本與包括投資銀行、律師、注冊會計師、評估師等等中介機構,共同的來輔導、培育、促進公司改善治理結構這方面,它們應該發揮更大的作用。
那么我想著重把我的講題引到下面一個部分,創業資本的價值實現,這個大家都清楚,我們特別關注的是資本市場,特別是在我們國家來講,主要是二板市場,聯系更緊密。可以講中國證券市場發展了十年,我們現在正在推行資本市場的發行制度的改革和創新,可以講,為我們創業資本價值的實現創造了前所未有的機遇,我們國家的證券市場經過十余年的發展,現在已經成為社會資源配制、結構調整的一個重要舞臺。資本市場的發展無疑為創業資本與整個社會生產力,與我們的企業家,與高新技術、與具有創新的經營的理念、與整個生產力發展最先進的部分,可以說這種結合已經提供了一個重要的市場的基礎。那么,我們國家資本市場的功能,現在不光是在資源配制的方面,可以講在整個資源的運作方面,正在起著重要的作用,它影響著我們整個資本市場的運行,影響我們整個貨幣市場的運行,影響乃至我們的消費。因此,證券市場的發展,可以講現在已經處在一個新的歷史階段,根據這樣的發展階段的需要,現在我們國家正在經歷著一場整個證券法人制度的根本性的改革,這場改革,一方面促進證券市場的規范化發展,另一方面,也為創業投資價值的實現創造了歷史性的機遇。
大家都知道,我們國家的證券市場發展是在改革的過程中,是作為改革的產物發展起來的。但是,由于我們的環境和我們發展階段所限,我們過去的證券法人制度基本上還是一種政府推薦和行政審批這一套制度,我們希望這套制度在資源配制方面和選擇好企業方面發揮作用,但是這種作用它的局限性越來越大,并且市場上由于這樣的制度,積累了大量的風險。為了適應市場的發展需要,必須對制度進行改革,那么我們現在報章、媒介上說的比較多的是核準制,核準制就是在明確標準和規則的基礎下,或者在游戲規則非常清晰的情況下,使參與市場的各個主體各自對自己的言行負責,各自做到敬業、專業,從而保證各個市場的創新和效率,同時分散風險,強化責任,這么一個制度的改革,它的本質就是走向規范,讓市場發揮更大的作用。剛才講了核準制各自對自己的言行負責的這么一套制度,具體講的話,我們提倡是在明確標準和規則的基礎下,或者在游戲規則非常清晰的情況下,使市場的主體做到各負其責、各盡其能,各擔風險,就是由企業的董事在市場、在證券市場、在監管部門都能夠各自做好自己事情,那么這樣就各自做好各自的事情,這樣就監管明確,各有責任,那么核準制說到底是由過去行政本位的股票發行制度轉向以市場為本位的發行制度,剛才講了,它有利于明確責任,分散風險,同時增加整個市場的透明度,最終這個市場是能逐步實現進一步的市場化、規范化和國際化,那么這樣一個制度,我想它的特征是全面的市場化。
現在我們要回答一個問題,這恐怕也是所有投資者所關心的問題,特別是風險投資者關心的問題,即怎么保障優秀企業優先進入資本市場,如何把一些虛假、由重大溢漏的企業拒絕在門外,同時提高效率,降低風險,為了解決這樣三個問題,為此,現在的發行制度可以講打破了過去客觀上形成有利于國有企業融資和改制需求的一套制度,而體現了市場的公平,包括國有企業、私有企業、三資企業,都具有進入資本市場的資格,然后進行準備,可以進入現在的資本市場。在受理這些企業的發行申請的時候,我們建立了一個買方市場,或者是叫周轉通道的這么一個制度,也就是由市場主體,也就是由主承銷商和他進行配合,與進行工作的會計師、評估師、律師來對發行申請單位進行判斷,那么判斷之后讓這些優秀的企業進入審核,再進入發行市場。那么這樣的話,過去的審核制度就被廢除了。
這個制度有兩點重要的創新:第一,推薦人必須得要經過真正的勤廉盡責,真正的做了IPO的工作才能把這個企業推薦上來,具體講,主承銷商要對發行人進行輔導,要對發行人是不是具備發行條件,進行實質性的審核判斷,然后他們才能提出推薦,這樣就在市場、中介機構和發行人之間,實現了有效的制約;再把這個企業推薦上來。另外一個重要的創新方面,適應了我們現在證券市場一個特殊的矛盾,這個矛盾就是想要布票的發行人特別多,市場也特別旺,就是在供方和需方都比較旺盛、市場容量比較小的情況下,在發行中間來讓他們完成的過程。
在證券市場上,不管是主板市場,或者是創業板市場,誰對發行人的質量負責?這當然是投資者所關心的問題,現在,我希望通過這樣的發行制度的改革,有可能形成一種發行市場中介品牌的效應,因為發行證券和制造、銷售別的產品不一樣,發行證券這個產品有它的特殊性,在銷售的過程當中,中小投資者是弱者,中小投資者在投資的過程中,有可能不能對發行人進行準確的評估和判斷,那么他往往會看是誰在為發行人做評估和判斷,那么他可能和信譽比較好的發行人其管理人相結合,這樣市場就會形成一種差別化的價值結構,這樣我們資源的配制有可能與中介品牌實行一種配合。在這個意義上講,就像前面講的,我們的創業資本的投資者,恐怕是和一個好的中介的配合,和一個好的管理者的配合這個是至關重要的。
篇13
從我國現實情況看，由于股票市場發展很不規范，股票價格波動經常脫離宏觀經濟基本面，目前沒有真正成為國民經濟的"晴雨表"，因此目前金融資產價格還不宜成為貨幣政策的調控目標。但是，隨著股票市場規模的擴大、品種的豐富、結構的優化、功能的發揮，股票市場對經濟的影響會越來越大，因此，應該將以股票價格為代表的金融資產價格納入貨幣政策的視野，作為輔助的監測指標，建立相關的指標體系，并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷，進而實施必要的調控行動。就目前我國的價格指數來說，由于沒有涵蓋新形勢下產業結構變動和資本市場發展的影響，這使得貨幣政策對價格水平控制力減弱。因此，我國應適應新形勢下第三產業快速發展和資本市場發展的要求，增大如服務產品、信息產品、房地產產品等所占比重，并適度考慮資產價格水平(如美國廣義價格指數中資產價格權重為5％)。根據各生產要素在經濟結構中的比例賦予其相應的權重，編制新的廣義價格指數，并逐步將廣義價格指數的穩定作為央行的貨幣政策最終目標。
把證券投資需求作為貨幣供應量調控目標的重要因素
多年來，央行在確定貨幣供應量調控目標時，一直按照貨幣流通規律所提示的一定時期內待實現的商品價格總額與貨幣需要量的關系，以國家確定的計劃年度經濟增長率、物價變動率為基礎，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃年度的貨幣供應量增長率。在我國金融生活已發生重要變化，證券投資需求已經成為制約貨幣需求重要變量的情況下，不能再忽視證券投資需求了。應該對貨幣供應量統計口徑進行調整，增加M3層次。這一方面有利于央行通過對計劃年度內資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際，具有較為充分的可行性；另一方面，全面反映社會資金的運行狀況，有利于央行正確判斷實體經濟運行狀況與資本市場運行的差異及其對信用規模的影響，從而準確把握貨幣政策調控的方向和力度。
建立信貸資金進入股票市場的合規渠道
由于金融體系的分割和防范銀行體系的風險，央行至今還不允許信貸資金進入股票交易市場，變動"保證金比例"還不能成為我國管理層調控股市的重要手段。因此，管理層調控方式的主要特征是：當股價指數大幅上揚，管理層希望股市降溫時，便重申信貸資金不準流入股市，并對違規的銀行機構進行處罰；反之當股市低迷時，對違規資金的處罰案例就明顯減少，重申嚴禁的宣傳力度就明顯下降。在較長的時間內，我國股市調節信貸資金流入股市規模的手段，除貨幣供應量政策、利率政策外，就是行政色彩的強制手段和因時而異的處罰措施。
隨著資本市場的發展，資本市場將逐步成為貨幣政策的一個重要傳導渠道，銀行信貸資金將必須"適時"與股票市場之間建立一種"合規"的聯系。為此，首先應進一步完善股票質押貸款管理辦法，對質押率、平倉線等予以彈性控制；其次，對企業尤其是上市公司持有的證券資產數量實行比例限制，對其交易和投資收益加大征稅力度等；第三，在適當的時候，打通信貸資金合規進入股票市場的渠道；最后，要完善市場體系建設，為貨幣政策工具發揮作用創造必要條件。
提高利率變化對金融資產價格傳導效應
金融全球化趨勢和資本市場的發展，使央行不易對貨幣總量進行控制，并且貨幣總量作為經濟變量只能作事后統計。而利率不但穩定，還有其可測性、可控性和即時性，利率作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時反映出來，利率的變化從根本上說能反映經濟的動態，也易被央行觀察到，因而利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標，完全由央行控制。貨幣政策影響資本市場主要是借助于利率工具的作用。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對證券價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應加快利率市場化改革的步伐，提高利率變化對金融資產價格變化的傳導效應。貨幣政策還應保持連續性和相對穩定性，因為這不僅有助于維持金融資產價格和市場的穩定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，央行應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。當然，貨幣供應量仍應作為重要的宏觀經濟指標。
大力發展貨幣市場加大公開市場操作力度
