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股利政策與投資決策、融資決策并稱為上市公司財務管理的三大主要內容，股利政策在上市公司財務管理中占有重要地位，對上市公司的財務狀況有重要影響。上市公司如何根據自身實際情況制定合理的股利政策，以實現公司價值最大化的財務目標．是很值得研究的財務問題。
一、股利政策的基本理論
（一）早期的股利理論
1．股利無關論
米勒和莫迪格利安尼于1961年發表了文章，全面地闡述了股利無關理論。MM股利無關論的結論是：股利政策不影響股價；企業的權益資本成本與股利政策無關。因此，單就股利政策而言，既無所謂的最棒，也無所謂最次，它與企業價值不相關。
2．稅差理論
1967年法阿爾對存在稅收條件下股利支付政策是否影響公司價值進行了研究，提出了“稅差理論”。該理論的結論主要有兩點：股票價格與股利支付率成反比；權益資本與股利支付率成正比。因此，企業在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能使企業價值最大化。
（二）現代股利理論
1．信號理論
該理論從放松MM股利無關論的投資者與管理當局擁有相同信息假定出發，認為他們之間存在著信息不對稱。巴恰塔亞借鑒斯彭斯的信號模型思想，創建了第一個信號模型，這標志著從信號角度研究股利政策進入一個新的階段。
2．成本理論
成本理論認為，股利政策實際上體現的是公司內部人與外部股東之間的問題。在存在問題的前提下，適當的股利政策有助于保證經理們按照股東的利益行事。成本理論大體上是沿著財務契約學派和公司治理結構學派兩個分支發展下去。
二、股利政策的類型
（一） 固定增長股利政策
固定股利額政策：亦稱穩定的股利政策，即對企業的投資者采用固定的每股股利額的股利政策。這一政策的主要目的是避免由于經營不善而出現削減股利發放額的可能。如果企業的收益下降，而股利并未減少，投資者則會認為公司未來的經營狀況會好轉。因而這一政策被廣泛采用。
（二）剩余股利政策
剩余政策：投資機會和資本成本是影響股利政策兩個重要因素。企業有良好的投資機會時，采取較多的留用利潤可以提高企業的股票價格，帶給投資者較多的資本利益，節約資本成本。剩余政策實際上是將股利分配作為投資機會的因變量，目的是降低籌資成本，優化資本結構。
（三）固定股利支付比率政策
固定股利支付比率政策即企業每年按固定的比例從稅后凈利中支付股利，采用固定股利支付比率的股利政策。但由于每年股利隨盈利頻繁變動，傳遞給市場一個企業經營不穩定的信息。因此，很少有企業采用這種股利政策。
三、我國上市公司股利政策的影響因素
（一）股權結構不合理
目前我國上市公司的股權尚有流通股和非流通股之分，股票流通權的人為割裂使非流通股東與流通股東缺乏共同利益基礎，不同股東利益關注點的不統一，往往導致股利分配政策制定缺乏共同利益的指導。而上市公司國有股，國有法人股“一股獨大”的股權結構嚴重阻礙了資金的流動和資源的優化配置，是導致上市公司非理性股利政策形成的制度誘因。
（二）政策影響因素下的企業融資需求
縱觀我國上市公司歷年來股利政策的變化情況，無可否認，政策向導性因素對其具有重大影響。2004年12月，中國證監會明確將再融資資格與現金分紅直接掛鉤，于是2004年上市公司掀起了新一輪的派現熱潮，越來越多的上市公司開始注重對投資者的回報。但由于融資的需要，超能力派現的公司數量也創了新高。
（三）公司治理結構不合理
國有股股東的虛設、缺位，使得國有股股份的實際控制權掌握在上市公司管理層手中，即“內部人”控制。管理層為占有盡可能多的公司可控制資源，也會不惜侵占股東的權益，在沒有很好的投資機會的時候將利潤留存而不愿分配股利。
四、完善我國上市公司股利政策的建議
（一）加快股權分置改革，加快國有控股股權流通
合理解決股權分置問題有利于上市公司平等分配現金股利，保護廣大流通股股東的權益。自2005年4月25日中國證監會宣布啟動股權分置改革，股改工作開展以來，上市公司的股利分配政策有了明顯改善，已經實施股改的公司帶頭給了投資者以豐厚的回報。現階段我們應該加快股改的步伐，使國有股，國有法人股等非流通股盡快完全流通起來，真正做到同股同權，同股同利。
（二）加強證券市場的法律環境建設，規范股利政策制度
應借鑒其他一些回家同股立法形式強制要求上市公司派現的做法，消除留存盈利過多的現象，并加強對低派現或不派現公司的信息披露約束，引導公司逐步實現股利政策的理性化。在重大派現事宜上，應明確引入流通股股東類別表決機制，使中小流通股股東擁有更多的話語權。此外，紅利稅的存在使得新近分紅越多，投資者的隱形虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導作用。
（三）完善公司治理結構
完善公司治理結構應該按公司制企業的要求，規定清楚公司的各個參與者的責任和權利分布，并且明確決策公司事務時所應遵循的規則和程序，既使所有者不干預公司的日常經營，又保證經理層能以股東的利益和公司的利潤最大化為目標。而獨立董事制度作為完善公司治理的外部手段也應該真正對公司起到監督作用，這樣才能從根本上改善公司治理。
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公司治理問題包括高級管理層、股東、董事會和公司其他利害相關者的相互作用中產生的具體問題。構成公司治理問題的核心是：誰從公司決策/高級管理階層的行動中受益；誰應該從公司決策/高級管理階層的行動中受益。當在“是什么”和“應該是什么”之間存在不一致時，一個公司的治理問題就會出現。公司治理的目標是保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離，主要特點是通過股東大會、董事會、監事會及管理層所構成的公司治理結構的內部治理。廣義的公司治理，是指通過一套包括正式或非正式的內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者（股東、債權人、供應者、雇員、政府、社區）之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方面的利益。公司已不僅是股東的公司，而是一個利益共同體，公司的治理機制也不僅限于以治理結構為基礎的內部治理，而是利益相關者通過一系列的內部、外部機制來實施共同治理，治理的目標是要保證公司決策的科學性，從而保證公司各利益相關者的利益最大化。
業績評價根據目的和主體不同，可分為四個層次：投資者進行的對作為投資對象的企業價值分析；政府部門所進行的以企業所提供的稅金、就業機會、職工的社會福利、環境保護等為主要內容的社會貢獻評價；資源提供者對于經營者業績的評價；經營者所進行的內部管理業績評價。我的論述中，企業業績評價的主體是企業的各利益相關者，包括股東、經營者、債權人、政府部門等；而經營者業績評價主體是提供價值增值資源、委托經營者進行經營管理的委托人。
二、業績評價對公司治理的意義
企業業績評價的主體主要是股東、經營者、債權人、員工及其他利益相關者如政府、供應商等，可以發現公司治理的主體也是這些群體，并以此為切入點研究公司治理與企業業績評價之間的關系。
首先是股東參與方式。股東參與公司治理的方式主要有直接和間接兩種方式。直接方式主要是對大股東而言，其可以利用股東大會和監事會或獨立董事對董事會和經理層進行監督，還可以加入董事會親自參與公司治理。對小股東而言，主要是通過間接方式，即“用腳投票”，造成股票價格大幅度下降，從而促使董事會對治理結構進行調整。企業業績評價方面，股東關心的是投資涉及到的風險和預期收益，只有投資收益足以補償風險才會投資，因此其更關注公司的獲利能力。評價指標主要是股東滿意度指標和股東獲利能力指標，前者包括凈收益、每股收益等，后者包括投資報酬率、銷售利潤率等。若股東發現這些指標沒有達到預期，就會進行直接干預或“用腳投票”，即對于股東而言，企業業績評價是其參與公司治理的前提，其結果對于公司治理的調整具有直接影響。
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企業并購是兼并與收購的統稱。企業在自身不斷發展壯大的過程中，為了謀求管理、經營或財務等各種協同效應，開展多元化經營、實現戰略上的重組，或者為了進行較低成本的擴張來消滅競爭對手尋求稅收優惠等目的往往會通過運用并購這種方法來達到他們的期望由此而增加股東財務。企業并購的實施可不可行，從財務的角度分析，就在于購買時的價格是否低于被并購企業的可變現價值。因此對被并購企業的價值分析就顯得尤為重要，對被并購企業的估價成為并購的核心問題。根據財務管理的原理，股東價值最大化應當是購買者的目標，這就要求他們對許多因素進行仔細評估。可以通過幾個估價的指標以及相應的估價方法來分析。
l估價指標分析價值
1．1帳面價值估價
資產負債表上的資產減去負債就等于所有者權益數值，即公司凈資產的帳面值。公司凈資產的數值是通過歷史成本計算取得的，有時并不能真實反映公司凈資產的市場價值，所以這只是與其他方法進行比較的一部分。
1．2評估值估價
評估值是指對被并購公司的每項資產按照市場的現行價值進行單獨的評估，之后再計算出該企業所有單項資產的合計金額，用此數值再減去該公司的負債來作為被評估的價值。這種方法往往會增加被并購公司固定資產價值，從而增加折舊，減少稅費。它的優點在于有利于發現被忽略的優勢和劣勢，并能檢驗是否按持續經營假設來評估。但單項資產的評估總值與總體盈利能力及持續經營的價值沒有太大的關系，所以評估自身也存在局限性
1．3股票市值估價
利用被并購公司股票的市場價格來評估其資產價值成為衡量公司掙資產的第三個重要指標。這種方法可以直接運用于上市公司，而非上市公司則可以通過尋找可比的上市公司來進行，但值得注意的是投資人往往會因為各種因素改變自己對一些企業的投資計劃，這種個人的投機、感情因素或個人判斷都會有可能影響了公司股票的市價。但這種方法卻也是目前應用得最為廣泛的方法之一。
1．4分拆值估價
對于多元化的企業來說，分拆值法比帳面值法、評估值法、股票市值法都來得有效、合適。分拆法的意圖是通過比較公司的當前價值和分拆之后加總的總價值來判別所評估的價值是高估還是低估。這種方法是講對多元化公司的每一個業務部門進行分拆評估其價值，并將分拆后產生的價值進行求和，實質上是購買者為了以兩者中較為低的價格購買資產。操作方法分三個步驟：識別公司所涉及的不同行業并計算相關行業的平均估價值；依此計算各部門理論市場值和公司理論總值；計算市場價值的平均值和加總值并按低于重置價的成本并購企業。
1．5現金流估價
評估被并購企業的價值要預測并購后所能夠產生的現金流量，以及使用相應的貼現率來求出購買的資本成本。運用現金流法估價時，要根據并購后所獲得現金流的貼現值是購買出價的上限。這種方法可以計算出并購后的凈現值，它可以分為五個步驟：①估計被并購企業被收購后預期能給購買帶來的稅后增量現金流；②估計這些稅后現金流在相應風險情況下的稅后貼現率，即購買的收益率；③用所求得的貼現率和現金流，計算出并購的現值；④估計并購所發生的初始支出，包括支付給被并購公司的現金、被并購公司的各種權益的市值以及所負擔的被并購公司所有債務的市值；⑤將并購所得的現值減去初始支出，獲得并購的凈現值。估計公司并購后的現金流并不是～件容易的事情，例如，很難估計破產成本降低、營銷力量增強、成本下降等因素帶來的收益。所以，現金流的估價并不是公司價值的精確值。準確預測被并購企業并購后的現金流量是并購分析的關鍵，因為它直接影響著購買所要支付的并購價格。
2估價方法分析價值
2．1成本法
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“國美控制權之爭”注定成為2010年中國資本市場最重要的新聞事件，甚至成為現代中國商業社會中的一個經典案例，不管結果如何，都給其他已經上市或者還未上市的家族企業提供了經驗和教訓。家族企業是否要上市、是否要引入職業經理人、大股東如何處理與職業經理人的關系、大股東如何處理與中小股東的關系、是否要引入機構投資者？這些給處于社會轉型期的中國資本市場和公司治理提出了重大挑戰。
李心合（2004）提出，公司價值取向存在兩種模式：一是股東價值取向模式，二是利益相關者價值取向模式。楊雄勝（2008）指出，現代公司出于各種利益關系矛盾之中，如何協調這些利益關系，使之統一服務于公司的長遠發展，成為現代公司成長發展中必須解決好的一個根本問題，形成了公司治理的原始含義。錢海婷（2008）認為落后的治理結構是制約家族企業成長的重要因素，我國家族企業要突破成長中的“瓶頸”，從長遠來看，實行產權多元化是必然的，也符合企業成長的路徑。
本文從利益相關者角度出發，對上市家族企業的公司治理進行深入的研究。當前財務學基本觀點是財務資本發展觀，其根本就是以股東的利益作為價值導向，上市家族企業尤其如此。這樣的基本邏輯結構就是：股東是上市家族企業的唯一所有者，財務治理結構中股東占主導地位，治理目標是股東財富最大化，具體政策是以股東的利益為導向。
一、利益相關者理論
利益相關者理論上支持者有許多種解釋，歸納起來主要有共同所有者理論、受托責任理論、公司社會責任理論等。共同所有權理論認為，“公司是一種法律框架結構，其作用在于治理所有在企業的財富創造活動中作出特殊投資的主體間的相互關系。”（Blair，1995）。托管責任理論認為，上市家族公司的董事會并非家族股東的人，而是公司資產的受托管理人。公司社會責任理論認為，公司董事應積極實施利他主義行為，以履行公司在社會中的應有角色業務。家族企業想要做強做大，上市融資是必然選擇。然而成為公眾公司就要披露信息，要妥善處理各方利益。
二、上市家族企業的內外交困
上市家族企業往往都是一股獨大，以控股股東為中心的利益各方矛盾十分明顯。長期的任人唯親也造成了企業管理和運作上的不規范。
（一）上市家族企業利益各方的沖突。上市家族企業最明顯的特征就是創始人家族控股，這時的控股股東與中小股東和控股股東與經營者的利益沖突比較突出。
控股股東與經營者的利益沖突。兩權分離產生了嚴重的問題，公司治理是為了降低成本。顯然，這對于家族企業的解釋明顯欠缺，家族企業更接近熟人社會，更加重視血緣、親緣和情緣，體現了一種非正式契約安排和松散的制度約束。家族企業往往是家族人完全掌握了財務、人事大權，而經理人卻被看作是“管家”。“國美控制權之爭”可以看成是公眾公司文化和家族企業文化在上市家族企業中的一次激烈對碰。
控股股東與中小股東的利益沖突。一些學者指出，雖然在大多數家族企業，控股股東對中小股東的存在問題，前者掌握企業的控制權，如不受制約，就可能侵害中小股東利益。控股股東的獨斷專橫使得中小股東的利益受到考驗，這樣一來許多中小股東也不顧及公司的利益，把賺取差價而非公司發展作為目標。
機構的介入。機構往往以“社會公眾股東”的身份參與公司的管理，有助于提高外部股東的“話語權”。機構一般在大股東、中小股東和管理層之間起著制衡作用。
（二）內部組織結構及運行不規范。企業內部完善規范的組織結構建設是家族企業有效治理的保證。我國目前的家族企業決策機制不科學，治理結構設計不健全，運行也不規范。
董事會權責不對稱。董事會的職責是監督經理層的行為，保全公司財產。董事會不但要指導公司的戰略，監督管理層，而且要對中小股東和利益相關者利益的維護有責任。然而在家族企業中外部董事通常都是由控股大股東提名的，這種提名機制導致外部董事難以保持其獨立性，使得董事會難以履行有效監督和科學決策的責任。
激勵機制缺失。經營者的薪酬以基本工資、效益工資、獎金、福利、補貼、職務消費、股票等多種形式來體現。一般來說，基本工資獎金等屬于短期激勵措施，只能在很小程度上激發經營者的積極性。不推行年薪制、員工持股等長期激勵措施，經營者不能共享企業發展的成果，從而導致經營者沒有積極性去服務企業。
缺乏監督機制。公眾公司不是控股股東的圈錢工具，而是一個真正的利益共同體。缺乏對大股東的監督機制，會使得大股東獨自擅權，會損害其他利益相關者的利益。
三、結論
上市家族企業因為它的一些固有特征出現了新的公司治理問題，這是公司治理研究中的新問題。家族企業先天性的不足和相關外部環境的欠缺給上市家族公司的經營造成很大的困難，我們要針對這些缺陷和不足去探尋解決方案，促進家族企業的成長。
參考文獻：
[1]錢海婷.四維度的家族企業治理結構演進分析[J].企業天地，2008（04）.
[2]李心合.利益相關者財務論[J].會計研究，2003（10）.
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一、為何需要判斷早期創業公司的投資價值
本文對早期創業公司的定義為：年收入不超過一千萬，并且仍未實現盈利的創業公司。每一個公司創業伊始，都會面臨方方面面大大小小的各種問題。但對所有創業公司而言，幾乎都面臨的一個最大的問題就是：資金。一個公司從創立到能夠實現盈利的這段過程中，辦公場地需要繳納租金、水電，員工需要發放工資，另外還有市場推廣、營銷費用等，這些都需要資金；而當創業公司還不能盈利時，可能既沒有多少資產可以抵押，又沒有穩定可靠的還款來源，是難以從銀行或者其他貸款機構獲得貸款的，也就是難以進行債權融資，所以通常都需要以股權向投資機構進行股權融資。各種政府引導基金和天使、VC、PE等投資機構，也希望通過投資于優秀的創業公司獲得公司的股權，當公司快速成長時其所持有股權的價值也隨之增長，從而實現所投資金的保值增值。但是當創業公司還不能實現盈利，甚至可能會繼續虧損兩、三年時，如何判斷該公司是否優秀是否值得投資呢？有很多文章探討過創業公司如何估值的問題，但本文探討的是在對創業公司進行估值之前先判斷其是否具備投資價值的問題，邏輯是：如果公司優秀，具備投資價值，則高估值也是可以接受的，因為隨著公司的高速發展，其內在價值也很快會達到并超過估值；反之，如果公司不具備投資價值，則估值再低也不能投資，每年僅報道出來的就有成百上千家創業公司倒閉，其中投資機構所投資金則全部打了水漂。
二、早期創業公司投資價值的構成要素
首先，早期創業公司無論是研究某種技術、開發某種產品、或是提供某種服務，該技術、產品、服務一定要滿足人們的生產或者生活中的某種強烈而迫切需求――要么顯著的提升了效率或者品質，要么解決了某個老大難的問題、痛點。換句話說，創業公司的創業項目一定要滿足真實生活中的剛需，而非畫蛇添足或是偽需求。
其次，早期創業公司所從事的項目雖然現在業務規模可能很小，但一定要有足夠大的、并且是成長性的市場空間。在“雙創”蓬勃發展的趨勢下，每一個創新的項目，可能都有許多家創業公司在全力投入。如果該項目市場空間太小，可能許多創業公司的投入還沒有開始形成產出的時候市場就已經飽和了，那么這許多公司所投入的資源就白白浪費掉了。而且市場空間太小的話，也可能因為該項目并非剛需。另外，如果市場保持平穩甚至萎縮，創業公司則必須與原有市場巨頭做零和博弈；而在成長性的市場中，創業公司更容易在增量市場中做文章，同時也可分享市場的自然成長。
再次，早期創業公司的商業模式要盡可能簡單清晰。早期創業公司一般擁有的資源或者優勢并不多，應該將好鋼用在刀刃上；而如果商業模式比較復雜的話，必然涉及較多的業務環節，而公司很難在各個環節都擁有相應的資源或者優勢，從而影響業務的開展，或者容易被競爭對手從公司薄弱的業務環節形成突破所擊敗。
最后，早期創業公司的核心團隊很重要。一個創始人的能力再強也難以面面俱到，技術、管理、市場、生產、財務……，總會有短板，所以為了公司能更快更好的發展，搭建一個優秀的核心團隊是非常必要的。衡量核心團隊的優劣大致可以從以下幾個方面來判斷：核心創始人要扮演好帶頭大哥角色，意志堅定，胸懷包容，誠信正直，視野開闊，善于學習；團隊成員每個人在工作上都有獨當一面的能力，能夠獨立領導、發展所負責業務；團隊成員在業務能力上能夠形成互補，市場、運營、研發齊頭并進；團隊成員最好在性格方面也能形成一定的互補，有大干快上的，也有細致入微的；有強勢的，也有協調的；團隊成員曾經長期共事，彼此信任，減少磨合成本；團隊成員實行民主集中，意見不統一的時候必須服從帶頭大哥。當然對于一個早期創業公司，核心團隊能滿足以上一半條件已屬不易。
三、早期創業公司案例分析
上門美發O2O業務。一般人家中都沒有專業的洗頭、燙發設施；而剪發、染發業務后的清理、清潔或多或少也是個問題；加之小區附近一般都有發廊抬腳即至，如果沒有高額的打折或者補貼，上門美發相比傳統發廊并無多少優勢。所以該創業項目可以算是一種偽需求。
有個創業公司希望利用互聯來解決制造業的呆滯生產材料（不是壞料）問題：因為甲公司的呆滯料，可能正是乙公司所需要的生產材料；而乙公司的呆滯料，可能又正好是丙公司所需要的，所以每家公司都可能既是呆滯料的產生者又是呆滯料的需求者。如果搭建一個呆滯料的互聯網信息平臺，各公司都把自己的呆滯料信息到平臺上，可以在處理掉自己公司呆滯料的同時也可以尋找其他公司的呆滯料為自己所用。但問題在于：1、呆滯料雖然是制造業各公司都難以絕對避免的，但卻是各公司都希望極力控制和減少的，所以呆滯料交易的這個市場不是一個成長性的市場，甚至可能逐步萎縮；2、呆滯料并不會常常產生，往往是在產品更新換代時或者市場需求發生快速變化時才會產生，難得處理一回，往往通過一些線下合作多年的老渠道就快速處理掉了，這樣放到平臺上的交易量就很小；3、直接做生產材料的互聯網平臺的市場空間遠遠大于做呆滯料的，而且平臺上的用戶是同樣的制造業企業，可以順手就把呆滯料業務給做了。果然，嘗試了不到一年，創業公司的方向就從專做呆滯料的互聯網平臺轉向成為了做生產材料的互聯網平臺。
有個創業公司注意到隨著“雙創”的開展，投資于創業公司的投資機構也越來越多了，準備開發針對各投資機構需求的定制化的項目管理軟件；通過定制軟件開發、使用中與投資機構的詳細溝通，了解了投資機構的投資策略后再扮演項目中介的角色，向投資機構推薦符合其要求的投資項目。對于一個早期創業公司來講，這種商業模式稍微復雜了點。誠然，也許公司意識到了投資機構的數量有限，而且市場上已經有各種差不多功能的軟件可以使用，僅開發定制軟件的話市場空間很小，所以想延伸業務鏈條來開展項目中介業務，進入另一片廣闊的市場。但在客戶看來，你這家公司到底擅長什么？你擅長開發定制的項目管理軟件，那你的軟件產品比市場上現有的其他軟件產品好在哪里？你有很多好的投資項目，那就看你推介的項目質量是否優于市場上現有的其他項目中介推介的項目。對該公司而言，要同時在軟件和項目中介兩個完全不同的市場上與完全不同的對手競爭，可謂腹背受敵，相對弱小的早期創業公司幾無勝算。
跟誰學是一家互聯網教育方向的創業公司，通過搭建學習服務平臺，更好的匹配師生資源，讓學習變得更加容易、平等和高效。它具備上述各項投資價值構成要素：活到老，學到老。無論是幼教、學歷教育、職業教育，還是烹飪、剪發等技能培訓，或是繪畫、太極等興趣學習，教育都是伴隨人一生的剛需，而將教育和互聯網相結合，可以讓學習變得更加容易、平等和高效；教育行業是萬億規模的市場，其中的互聯網教育根據《中國互聯網教育行業趨勢報告》預測到2017年市場規模將突破2800億元，且年增長率超過30%；跟誰學的模式就是淘寶模式，平臺的一方是買家，也就是學習者；平臺的另一方是賣家，可以是教授者或者教育、培訓機構；平臺上所交易的是知識和技能，以課程的形式體現出來；創始人陳向東之前為新東方CEO，教育行業的經驗、能力和資源毋庸置疑；聯合創始人包括百度‘鳳巢’團隊創始人之一張懷亭和百度大數據部總監李鋼江，互聯網平臺的技術實現得到了保證。所以，跟誰學創建僅6個月即完成了5千萬美元的首輪融資，并入選了投資中國評選的2015年度中國最佳創業投資投資案例TOP10。
四、小結
總結起來，投資機構可以按是否剛需、市場空間、商業模式、核心團隊等四大要素來判斷一個早期創業公司是否具備投資價值；同時，早期創業公司也可以從這些方面來檢查自己的創業項目選擇是否合適，盡可能少走不必要的彎路。而在經過判斷確認具備投資價值之后，后續的早期創業公司和投資機構之間的估值談判就有了前提和基礎。
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一、稀土產業整合背景
稀土是不可再生資源，也是重要的戰略資源。我國稀土資源豐富，北方的內蒙古白云鄂博擁有全世界最大的輕稀土礦，南方各地則大多屬于中重稀土。科技發展是稀土產業的主要驅動力，我國的稀土消費增長迅速。與此同時，我國也是最大的稀土生產供應國，但稀土供給狀況堪憂，稀土資源優勢并不明顯。由于開采冶煉技術門檻低，經濟利益豐厚，民間私挖盜采、走私販賣極度泛濫。數據顯示，2009年一年正規渠道出口稀土5萬噸，而通過走私流出國門的稀土資源竟高達2萬多噸，寶貴的稀土被低價賤賣，造成了巨額的利潤流失（徐京西，2013）。
稀土產業發展困局受到了學者們的廣泛關注。方建春與宋玉華（2010）提出加強稀土應用開發，構建稀土產品出口價格聯盟并組建稀土“歐佩克”的建議;陶春（2011）認為需要建立可持續的國家稀土資源戰略，構建系統穩定的稀土政策;黎曉與劉立剛等（2012）強調稀土企業整合的必要性。事實上，稀土產業已經得到了政府的高度重視，相關配套扶持政策陸續。國務院辦公廳《關于促進稀土行業持續健康發展的若干意見》（國發[2011]12號）將稀土納入企業兼并重組的重點產業，提出要基本形成由大型企業主導產業格局的目標，并進一步加強服務與管理，發揮市場機制作用。產業整合對稀土企業的作用越來越重要。
二、稀土上市公司樣本選擇
稀土上市公司又稱“稀土概念股”。根據證監會的《上市公司行業分類指引（2001）》，只有當上市公司稀土產業的營業收入比例大于或等于50%，或者當公司沒有一類業務營業收入比例大于或等于50%，而其稀土產業營業收入比例比其他業務收入比例均高出30%，才可劃入稀土行業。常見的稀土上市公司包括包鋼稀土、廈門鎢業、五礦發展、中色股份、寧波韻升、中科三環、橫店東磁等（馬越峰、李建忠，2013）。根據公司特征，它們又可進行不同的分類。例如，按照所處區域差異分為南方稀土公司與北方稀土公司;按照所有權性質差異分為國有稀土公司與民營稀土公司，其中，國有稀土公司又可以細分為中央國企控股公司與地方國企控股公司;按照所處產業鏈位置差異分為稀土前端公司與稀土后端公司（吳一丁、賴程，2015），前端公司以稀土資源開采、冶煉與分離為主，后端公司則以稀土產品研發、深加工與應用為主。
在政府大力推動稀土產業整合的背景下，我國已經基本形成稀土大集團“1+5”格局，包括包鋼稀土組建成立的北方稀土集團，兩大中央國企五礦和中鋁，三家地方國企贛州稀土、廣晟有色、廈門鎢業各自組建的稀土集團。這六家企業是稀土產業整合當仁不讓的主角，具有很強的代表性。鑒于此，本文選擇它們作為樣本。贛州稀土由于缺少公開的財務數據，因而未作為最終樣本。本文確定的樣本是包鋼稀土、廈門鎢業、廣晟有色、五礦發展與中國鋁業五家上市公司。需要指出的是，之所以未選擇其他稀土上市公司尤其是產業鏈后端公司，并非因為產業整合對這些企業沒有影響，而是因為這些公司受到的影響相對較小，或者影響并不直接。
三、稀土上市公司企業價值分析
產業整合的經濟學本質是要實現資源的優化配置。企業價值是評價資源配置效率的直觀反映。企業價值的重要性不言而喻，它不僅關系到利益相關者獲取回報的能力，更影響產業發展格局。企業價值是資本市場關注的焦點。改善企業價值是遵循市場規律的表現，也是市場經濟的必然選擇。本文基于產業整合背景，從盈利指標與相對價值指標兩個方面分析稀土上市公司企業價值的變化趨勢。樣本期間為2005―2013年，其中，中國鋁業2007年才在上海證券交易所上市，其樣本期間為2007―2013年，數據全部來自國泰安CSMAR金融數據庫。
（一）盈利指標分析。盈利能力是企業獲取利潤的能力，它與企業價值密切相關。本文選取總資產收益率（ROA）和每股收益（EPS）進行分析。表1數據顯示，2005―2013年樣本公司的總資產收益率處于頻繁波動之中，標準差較大，包鋼稀土、廣晟有色、中國鋁業的標準差均超過了10%。2011年是盈利狀況的分水嶺，2011年前總資產收益率可謂波瀾不驚，基本穩定在10%以內，2010―2011年間，總資產收益率出現較大幅度的上升并在2011年達到峰值。這既受到產業整合利好因素的影響，也得益于稀土產業價格上升。此后，稀土價格迅速回落，總資產收益率也大幅下挫，表明此時產業整合利好非但沒有抵消價格下跌的不利影響，反而陷入到價格下跌的泥潭之中。
同樣的，樣本公司的每股收益在2005―2013年間也經歷了“過山車式”的波動，如表1所示。2009―2011年間，樣本公司每股收益幾乎都處于上升階段。包鋼稀土每股收益從0.14提高到4.63，增幅最大，廈門鎢業從0.68增加到2.19次之。2011年后，每股收益便不斷下降，廣晟有色、五礦發展、中國鋁業都曾低至負值。2013年，樣本公司每股收益普遍不高，表明當年稀土上市公司盈利狀況堪憂。在產業整合背景下，稀土企業境況并未得到實質性的改變。以上變化與凈資產收益率基本吻合，進一步證明產業整合利好因素沒能阻止或者延緩價格下跌的不利影響。
上述分析結果表明，稀土上市公司盈利狀況處于波動之中，受價格與產業整合的共同影響;價格上升利好與產業整合利好疊加，能大幅提升稀土企業的盈利能力;價格下跌不利會抵消產業整合利好，導致稀土企業盈利狀況惡化;產業整合帶來的資源集聚效應還需進一步挖掘。
（二）相對價值指標分析。相對價值指標中最為常用的是托賓Q值，它是公司市場價值與重置成本的比值。重置成本一般采用年末總資產代替，市場價值則為公司債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和。下頁表2數據顯示，樣本公司托賓Q值大致出現三個峰值，分別是2005年、2010年與2012年，其中有三家公司的2010年峰值是最大值。樣本公司托賓Q的平均值在2011年降至波谷，隨后一年逐漸上升至4.0的峰值。包鋼稀土、廈門鎢業、廣晟有色均呈上升趨勢，五礦集團和中國鋁業也僅分別降低0.07與0.09。稀土上市公司企業價值的反彈明顯受到政府出臺稀土產業政策的影響，但仍然無法忽視價格上漲帶來的推動作用。至2013年，樣本公司托賓Q值紛紛下滑，平均值降至2.0，有的甚至低于2011年的水平，表明此時產品價格因素已經完全抵消了政策利好因素，進一步降低了稀土上市公司的企業價值。值得注意的是，樣本公司托賓Q值波動程度差異較大，廣晟有色的標準差達到3.07，五礦發展僅為0.34，這意味著企業價值變化趨勢受稀土企業特征的影響。
（三）結合企業特征的分析。所有權性質是企業的重要特征。樣本公司中，包鋼稀土、廈門鎢業與廣晟有色的控股股東為地方政府控制的國有企業（以下簡稱“地方國企控股”），五礦發展與中國鋁業的控股股東為中央政府控制的國有企業（以下簡稱“中央國企控股”）。圖1是兩類企業托賓Q的平均值比較，2009年之后，地方國企控股的企業托賓Q值就一直高于中央國企控股的企業，而且差距在2010年時最大。從變化趨勢上看，中央國企控股企業的托賓Q值比較穩定，地方國企控股企業的托賓Q值波動幅度較大，并且呈現“波浪式”。這表明中央國企控股企業在產業整合中可能占據更加主動的位置，地方國企控股企業盡管擁有資源優勢，但面臨的風險比中央企業更為復雜，導致其企業價值波動更加劇烈。
南北稀土類型差異是另一大企業特征。本文樣本公司中，除包鋼稀土外，其余四家均以南方中重稀土的開發為主。圖2是兩類企業托賓Q平均值變化的趨勢比較。從2005年開始，北方輕稀土托賓Q平均值一直顯著高于南方中重稀土企業，兩者的差距在峰值時較大。北方輕稀土托賓Q平均值波動幅度大于南方稀土，但差異并不明顯。該結果表明，南北稀土上市公司企業價值均受到產品價格與產業政策因素的影響，但影響程度各不相同。考慮到價格因素對兩者的影響基本一致，這也意味著北方稀土受產業政策因素的影響較大，在產業整合中獲得的資源集聚效應發揮得更加充分。事實上，這與北方稀土資源相對集中，南方稀土分散且牽涉利益復雜的特點密切相關。
四、結論與啟示
稀土產業整合是本研究重要的制度背景。在此基礎上，通過分析樣本公司的財務指標變化趨勢，考察稀土上市公司企業價值，主要得出三個結論：首先，在2005―2013年之間，稀土上市公司企業價值處于波動之中，受產業政策因素與產品價格因素的共同影響。產業整合利好能與價格上升利好形成疊加效應，進而提升企業價值。其次，當產品價格劇烈下跌時，產業整合利好則無法阻止或延緩其對企業價值的不利影響，產業整合為企業帶來的資源集聚效應未能得到充分發揮。最后，中央國企控股公司在產業整合過程中占據更加主動的位置，企業價值比地方國企控股公司更穩定。北方稀土公司產業整合的效果更明顯，企業價值顯著高于南方稀土公司。
本文的研究結果表明，盡管稀土產業政策利好不斷，但稀土上市公司企業價值并不令人樂觀。因此，本文得到如下啟示：首先，稀土企業應當積極抓住產業整合的機遇，充分激發資金、技術、人才資源的整合優勢;其次，政府應當加強服務與管理職能，為企業創造一個公平透明的市場環境;最后，投資者應當提高對稀土概念股的分辨能力，避免盲目投資。S
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篇7
2.家族企業的特征
（1）家族企業的所有權與經營權合一
從家族企業的概念，我們不難發現，家族企業最大的特點，應當是沒有分離企業的所有權與及企業的管理控制權，這兩權是否合一不分離往往是被人們界定該企業是否為家族企業的最重要的要素之一。理所當然地兩權不分離、緊密結合也就被人們認定為家族企業最明顯的特征。
（2）家族企業的管理模式是建立在家族成員的基礎上
在家族企業中，家族成員是親屬關系之外，還是同事關系、上下級關系。具有久遠歷史的家族企業，各位家族成員之間的關系，有些關系甚至可以跨越幾代人，遠遠超過非家族企業。家族企業就相當于一個大家庭，而家族企業的創辦人或者董事長就被視為一個家庭的大家長，企業里所有的成員就相當于一個大家庭里面的各位家庭成員，在大家長的領導和帶領下進行工作。
（3）家族企業的封閉性
在家族企業中，無論是從人才的聘用還是資金的運營來源等各個方面都是具有很強的封閉性，當企業發展壯大了，當家族企業也會在以家庭成員為管理人員核心，招聘家族以外的人才。資金方面，當企業資金流動運轉出現困難或者需要擴大業務發展時，有的也會接受其他投資者的資金投入到企業當中，讓外來投資者占很小的一部分股份，可是是建立在沒有威脅到家族成員對家族企業的完全掌控權利的基礎上。
二、我國家族企業公司治理存在的問題分析
1.股權結構集中度高，資本結構單一，決策集中度也高
由于受到我國金融政策的影響，規模較小的家族企業想要從銀行獲得資金是一件相當困難的事情，因為我國的四大商業銀行的信貸融資服務對象主要是面對國有企業以及規模較大的私營企業。因此，我國的家族企業的資金來源往往是依靠家族內部成員籌集，因此導致了我國家族企業的資本結構單一這一現象的形成。據不完全的統計，我國家族企業中一個人創辦或者夫妻一起創建總計約百分之八十，并且創辦的資本絕大都來自于家庭里面。
2.家族企業所有者經營理念的缺陷
有些家族企業缺乏對市場狀況的準確判斷，而盲目的去發展和追求企業的多元化經營，把雞蛋分在了過多的籃子里，最終的結果適得其反，導致資金運轉困難，企業經營困難。有些家族企業經營者缺乏法律意識和社會誠信意識，在經營管理過程中賬目不清、偷稅漏稅等缺乏誠信的現象，這些不合法的現象不僅影響了市場秩序，一旦被披露發現，還會讓企業和企業所有者付出沉重的代價，得不償失。
3.缺乏家族企業文化
家族企業文化是指在家族企業中以血緣關系為基礎，以家的管理模式為特征的企業文化。甘乃迪（1982）曾說，企業文化是為一個企業所信奉的主要價值觀，是一種含義深遠的價值觀、深化、英雄人物標志的凝聚力。由此可見企業文化的重要性。目前，對企業文化的理解，我國的家族企業還是比較模糊的，雖然有些家族企業都已經意識到了家族企業文化對企業發展的重要性，大力地推進企業文化，但是都是屬于比較表面的。
三、對存在的管理問題的解決措施
1.制定和完善管理制度，嚴格執行
公司制定階梯式的薪酬發放管理制度，每個職位、每位員工薪酬的多少不再是由總經理一個人來既定，薪酬分為管理層和非管理層，其中每個階層還要根據每個職位的特殊性，例如員工的工作能力、對公司付出的貢獻的大小和工齡等來衡量每位員工實際該得到的薪金酬勞。
2.擺脫人才困境
篇8
人們通常會認為，擁有政治背景的公司會為企業帶來很大的利益，企業的政治行為和政治戰略對企業的競爭優勢和生存發展有著非常重要的影響，但是，由于公司的政治關系被學者認為是一種有價值的資源，故公司高管的這種政治關系在短期內并不一定能改善公司的績效，也有可能為獲得自身的利益而對股東價值產生消極的作用。一般來說，自然資源具有稀缺和不可再生的特點，故一方面資源類上市公司若有政府背景的話，更易取得自然資源從而企業能有更好的發展；另一方面由于政府的掠奪之手和效益的時效性，擁有政治背景的資源類上市公司在短期內其市場價值會更低。本文從資源類上市公司入手，研究政治背景對企業價值的影響，為政府掠奪之手提供證據。
二、文獻回顧
國外學者從20世紀80年代就開始研究公司高管的政治關系及其影響，Faccio（2006）認為，當公司的高管或大股東進入政界時，公司的股票收益顯著為正。吳文峰、吳沖鋒和劉曉薇（2008）對公司高管的政府背景與公司價值二者的關系進行研究表明，高管的地方政府任職背景能夠增加公司價值。
然而，由于公司的政治關系被學者認為是一種有價值的資源，故公司高管的這種政治關系并不一定都能改善公司的績效，也有可能因為自身的利益而對股東價值產生消極的作用。Shleifer和Vishny（1994，1998）研究表明，政治家具有很強的動機從其控制的公司那里榨取租金來實現自身的利益，此時由政府的這種政治關系為公司帶來的利益可能與維持這種政治關系的成本相互抵消。政府的“掠奪之手”可能會侵蝕股東財富，為公司價值帶來負面影響。
三、分析與提出假設
自然資源由于稀缺性，故資源類行業屬于管制行業。在我國，管制行業的市場準入壁壘高，一旦獲得這些行業的準入資格，該企業就會獲得壟斷經營的稀缺資源，從而大幅降低資源重新配置的成本，提高資源配置的凈收益。然而，進入壟斷行業也是需要付出一定的代價，因為建立這一政治關系本身就需要企業付出一定的政治成本，例如企業的高管若想成為人大代表或政治委員的話，需要有一定的社會聲譽，而這一聲譽的建立要有企業的良好發展和信用做支撐，這需要企業在日常交易中積極參加公益活動及誠信交易，而這些都是有成本的。同時，研究發現，公司是否能獲取政府補貼，與公司帶有公益性質的社會目標顯著相關，當政府發揮的作用越大，公司就能獲得越多的政府補貼，公司需要完成的社會目標就會愈多，而這一社會目標的完成需要付出巨大的經濟代價。
在成本收益方面，與政府的良好關系可以幫助企業快速而順利地通過審批、減少政府和執法部門的檢查頻率和刁難、緩解政府官員（尤其是辦事員）的尋租行為進而能在很大程度上降低企業的運行成本從而為企業帶來收益。羅黨論等發現，民營企業采取政治策略能有效幫助其進入政府管制行業，進而促進企業經濟績效的提高，有利于企業的發展。一般來說，作為理性的決策者，企業家的最終目的是獲取更多的利潤。然而，企業（家）在對政府（官員）進行投資時，也會計算或考慮成本與收益原則，然而這種收益不如市場收益那樣易于計算和立竿見影，本文的分析在于說明政治背景在短期內對企業價值的影響，故這種收益在短期內因低于市場收益而呈現出擁有政治背景的資源類上市公司價值更低。基于以上分析提出以下假設：
H1在其他條件不變的情況下，擁有政治背景的資源類上市公司價值更低。
四、研究設計
（一）樣本與數據
本文選取了2011年滬深兩市中資源類企業，資源類企業的選取來自按證監會行業分類中的采掘類，共有62家，剔除了數據缺失的2家，最后剩余60個樣本。本文的數據來自國泰安數據庫。
（二）模型設計
六、結論
在資源類上市公司中，高管成員中具有政治背景的情況越來越普遍。以2011年期間在滬深證券交易所上市的資源類上市公司為研究樣本，通過手工收集資源類上市公司控制人和高管的背景資料，描述了資源類上市公司的政治關系。研究發現，在短期內，資源類企業的政治背景與企業價值負相關，有政治關系的資源類上市公司價值更低，這說明短期內政府的“掠奪之手”發揮作用。
參考文獻
篇9
Key words: education; new employees; ideal and belief; cultural atmosphere
中圖分類號：D412.62
近幾年來，為加快企業人才隊伍建設，促進企業科學發展，路橋集團第四公司從大中專院校招收了一大批青年員工。這些新員工的到來，為公司注入了新鮮血液，為公司提高技術管理水平，促進發展提供了強有力人才保障。但我們看到，新員工隨著社會經濟的不斷發展，思想也出現了許多新變化。針對新員工的思想變化特點，做好新員工思想政治教育引導工作，為企業生產經管和改革發展做貢獻，對于當前思想政治工作來說顯得尤為重要。現在結合我單位實際，談五點粗淺的認識。
一、加強引導新員工理想信念教育。理想是對未來事物合理的想像和希望，是一個人實現其人生價值的思想動力和精神支柱。對于新員工，我們要在了解、掌握其思想變化的基礎上，引導和幫助他們樹立正確世界觀、人生觀和價值觀，并加強社會主義道德教育。有了這樣的理想信念他們“就有了立身之本，站得就高了，眼界就寬了，心胸就開闊了”。結合我單位的創先爭優活動，教育引導新員工把理想信念和本職崗位有機結合起來，堅持“理想在崗位，崗位講理想”，把理想信念教育變得更加具體化。
二、營造濃厚文化氛圍，用企業文化引領新員工成長。企業文化是員工的正確價值觀培育出來的群體意識，是一種強大的精神力量，具有激勵和導向作用。企業文化的實質是企業的核心價值理念，它決定著企業的經營目標、經營方向，規范著員工的行為。通過對企業文化的學習、理解，使新員工逐步增強對企業文化的認同感，增強對企業的忠誠度，使新員工融入到企業自身的成長發展中來，以積極的姿態投入工作和生活，堅定為實現企業規劃目標而奮斗的決心和信心，與企業同呼吸、共命運。
篇10
企業信息披露能夠直接影響信息使用者的利益并影響資源配置。隨著資本市場的發展，傳統財務報告越來越無法滿足信息使用者的要求，企業價值信息披露成為企業信息披露改革的主要方向。近年來，對于企業價值報告以及企業價值信息披露的研究成為學術界和實務界所研究的熱點，學者們圍繞著披露什么、何時披露、以什么方式披露等核心問題展開研究，并取得了豐碩的研究成果。蔣茵（2003）認為企業價值應是其整體的市場價值，在保留財務報表的基礎上推出企業價值報告是十分必要的。鄭軍（2006）對企業價值報告質量進行了研究，認為評價企業價值報告首先應判斷所披露的信息是否符合信息質量特征并驅動企業價值；其次應判斷是否能夠維護企業利害相關者的利益。這些研究成果為企業價值信息披露的研究奠定了堅實基礎，但在現有文獻中，對于企業價值信息披露的經濟后果的研究卻略顯不足。實際上，披露企業價值信息不僅可以增加信息的透明度，為資本市場建立信息溝通機制，對企業價值本身也具有增進作用。本文將從企業價值信息披露與公司績效相關性的視角對這一問題進行研究。
二、企業價值信息披露的涵義
一般來講，企業的信息披露是指企業將會計信息傳遞給使用者的過程（Owusu-Ansah，1998；Choi and Meek， 2005）。財務報告是企業進行信息披露的主要方式，但這一披露模式由于財務報告本身的局限性而逐漸受到詬病。1994年，美國注冊會計師協會（AICPA）研究并建議對財務報告信息披露作出重大調整，強調面向用戶的改革導向（張家倫，2010）。此后，普華永道會計公司于1997年開始執行其積極倡導的企業價值報告（Value Reporting），企業價值信息披露即成為伴隨著企業價值報告研究的熱點問題。
企業價值信息披露的內容必須與企業價值相關，或者均不同程度地對企業價值有影響，主要包括公司治理結構、資本結構、股利政策、企業核心競爭力、企業經營模式、企業風險、企業家理論以及企業聲譽等。企業價值信息披露最主要的特征是將歷史性信息與前瞻性信息結合、財務信息與非財務信息結合以及強制性信息與自愿性信息結合。企業價值信息披露主要采用強制性與自愿性披露相結合的方式，對非財務信息以自愿性披露為主，其披露模式可分為定性描述與事實性描述（鄭軍，2006）。
企業進行價值信息披露對于企業信息透明度的提升具有重要作用，企業的利益相關者能夠通過企業價值信息披露了解企業未來價值。普華管理公司研究認為企業價值信息披露能夠增加股東價值，提升投資者對于企業管理團隊能力的信賴，并是一種新的資金募集途徑，能夠使更多的投資者愿意長期持有公司股份，還能在一定程度上降低市場股價的波動性（張家倫，2010）。實際上，企業價值信息披露的影響并不止于此，本文認為企業價值信息披露對于公司績效也有影響，接下來將對二者關系進行分析。
三、企業價值信息披露與公司績效的相關性分析
早在20世紀70年代，國外就有學者論證了企業信息披露與企業績效的關系。Spence（1974）和Rothschild and Stiglitz（1976）研究認為，企業績效較好、價值較高的公司更樂于較為完整、及時、真實地披露相關信息。那么，企業價值信息的披露是否也能反過來對公司績效產生影響呢？對于這一問題，本文將從價值信息披露與資本成本、超額收益、公司股票以及公司盈余四個方面對企業價值信息披露與公司績效的關系進行分析。
（一）價值信息披露與資本成本
大量的研究表明，企業信息披露質量與資本成本尤其是股權資本成本呈負相關關系。Merton（1987）指出，當公司信息披露無法達到要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而使公司資本成本增加。Botosan（1997） 以美國機械行業1990年的122家公司為樣本，發現在控制了β系數和公司規模的條件下，信息披露質量與由四期剩余收益模型計算的股權融資成本負相關。Bhattacharya et al.（2003）以34個國家1986―1998年的數據為樣本研究得出同一結論。Francis et al.（2004）發現在控制β系數、公司規模和賬面市值比的條件下，信息披露質量越差的公司股權融資成本越高。Ang and Brau（2002）、Schrand（2002）等對首次公開發行股票前公司信息披露質量進行研究，認為公司首次公開發行股票前加強信息披露有利于減少因信息不對稱而帶來的投資者對發行公司價值的不確定性，從而減少IPO的籌資成本。
我國學者曾穎和陸正飛（2006）以我國深圳證券市場A 股上市公司為研究對象，研究結果表明信息披露質量較高的樣本公司邊際股權融資成本較低，說明我國上市公司的信息披露質量會對其股權融資成本產生積極影響。汪煒、蔣高峰（2004）以2002年滬市上市公司為樣本，實證研究表明信息披露的增多有利于提高公司透明度、降低權益資本成本。王華和張程睿（2005）檢驗了2001―2003 年IPO公司的信息不對稱程度與其IPO 籌資成本顯著正相關，意味著公司提高信息透明度將對其籌資成本有所改善。
企業進行價值信息披露，能夠進一步提高企業信息透明度，改善信息披露質量，有助于進一步解決信息不對稱問題。這就有利于投資者作出合理決策進而降低其所面臨的不確定風險，降低公司資本成本，從而提高公司績效。
（二）價值信息披露與超額收益
眾多學者研究發現，企業在股利政策、內部控制信息、財務預測信息等方面的披露能夠帶來更高的超額收益率。Asquith and Mullins（1983）檢驗了首次發放股利的市場反應，在控制了其他同時公布的信息之后，他們發現首次發放股利的信息會產生正的超額回報。蔡吉甫（2005）發現詳細披露內部控制信息的公司在年報公告日前后的累積超額收益較之簡單披露的公司顯著為正，內部控制信息披露詳細程度與事件期內的累積超額收益顯著正相關。陳共榮（2007）、王玉濤（2007）也研究了內部控制信息披露的市場反應，得到了類似的結論。何亮（2005）對財務預測信息披露的市場反應進行了實證研究，結論表明盈余波動信息的傳遞效應與其盈余變動方向相關，其中正向信息（如業績增長）較負面信息帶來更高的超常收益率。
在研究信息披露與超額收益相關性過程中，筆者認為在將超額收益作為衡量公司績效的表現時，還應綜合考慮企業并購事項帶來的商譽等因素與超額收益的相關性及影響程度，以盡可能準確地檢驗信息披露與公司績效的相關性程度。
（三） 價值信息披露與公司股票
朱和汪輝（2009）以深交所上市公司在公平信息披露規則實施前后的盈余公告事件為樣本，研究結論發現公平信息披露對公司收益波動性具有影響，規則實施后公司收益波動性顯著下降了。Madhavan（1995）研究表明，公司股價和信息透明度呈正相關關系。Healy et al.（1999）發現對于增加披露的公司，其股價在同期有顯著的上升，而這種股價的上升與公司當期的盈余表現無關。Gelb and Zarowin（2000）發現，公司的披露策略會影響信息滲入股價的速度，較高披露級別的公司具有較高的股價。Krishnamurti et al.（2005）以新興市場國家在世界主要資本市場跨國上市的公司樣本作為研究對象，研究發現高信息披露質量的公司具備較低且有效率的買賣價差、更好的交易深度以及逆選擇價差特征。Eflin et al.（2005）以買賣價差與交易深度作為市場流動性的衡量指標、以財務分析師列舉的公司信息披露政策數量為變量，研究公司信息披露政策與股票市場流動性的關系，得到其有助于提高股票市場流動性的結論。
綜合上述研究結論發現，企業價值信息披露不僅有利于公司股價的提升，而且能夠降低公司股價的波動性，增強公司股票的流動性。公司股票價值及波動性和流動性的改善表明，一方面，價值信息披露改善了投資者對于公司的預期，增強了投資者的信心；另一方面，由于公司股票價值及其特性也是公司績效的直接體現，這表明公司的價值信息披露也促進了公司績效的提升。
（四）價值信息披露與公司盈余
Fombrun and Shanley（2007）、Fombrun（2008）等實證研究表明，公司聲譽價值提高有利于改善上市公司與外部投資者之間關系，能對公司盈余產生積極的正向效應。唐躍軍、程新生（2005）依據實證調研的數據對上市公司信息披露的真實性、及時性和完整性進行評價并得出信息披露指數，并通過進一步的實證研究發現，上市公司信息披露完整性和凈資產利潤率顯著正相關，信息披露機制對于企業業績和企業價值的提升有一定的作用。王茜（2008）以我國深市上市公司為樣本分析了上市公司信息披露質量狀況及其與公司業績的關系，發現上市公司信息披露質量越高，公司業績越好。
由上述文獻結論可知，企業價值信息的披露以及信息披露質量的提升，能夠影響公司的盈余水平，改善公司業績。這可能是由于對價值信息進行了披露的企業，知道投資者將得到公司更多的價值信息來對企業進行判斷。也就是說，企業價值信息的披露，在一定程度上使得企業的外部投資者能夠更好地監督企業管理者，從而促使管理者更加努力經營，使公司盈余水平上升。
四、結束語
本文闡述了企業價值信息披露的涵義，在此基礎上從企業價值信息披露與公司績效相關性的視角分析了企業價值信息披露的經濟后果。在國內外相關領域研究結論的基礎上，分析了價值信息披露質量與資本成本、超額收益、公司股票以及公司盈余四個方面對企業價值信息披露與公司績效的關系，認為企業價值信息披露有利于企業資本成本的降低，更有利于企業獲取超額收益；能夠提升公司股價，降低公司股票的波動性，增強股票流動性；能夠改善公司盈余。因此，企業價值信息披露對于公司績效是具有積極影響的。但是，本文的研究僅僅停留在理論分析的階段，后續將對企業價值信息披露的市場反應以及企業價值信息披露對公司績效的影響等進行實證分析，以此來驗證本文得到的理論分析結論。
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篇11
自現代企業制度建立以來，國內外學者對公司資本結構、企業價值、財務制度的研究一直保持著濃厚的興趣。實現企業價值最大化，不僅關系著公司所有者的利益，也與公司管理者、公司員工等方面密切相關。影響企業價值的因素有諸多方面，如公司治理結構、公司資本結構、經濟周期、國家產業政策等。對資本結構做出合理的安排是公司實現企業價值最大化的有效手段。資本結構是指公司的資本來源，一般分為股權資本與債務資本。資本結構也就是指股權資本與債務資本的比例關系。進一步來看，股權結構體現在企業性質、企業的股權集中度；債務結構體現在長短期債務比。最佳的資本結構應該是使得股東的財富最大化或者企業價值最大化。 要探索企業最佳資本結構，就必須研究資本結構與企業價值的關系。 --！>
二、理論分析與研究假設
企業價值這一概念最早是由國外學者提出的，最初的含義是指企業的資產價值。隨著市場經濟的發展，企業價值的含義也在不斷地豐富。企業價值的最大化不僅體現在企業的利潤最大化，而且應該包括良好的治理結構，完善的融資體系，更好地履行社會責任等等。衡量企業價值最直接、最有效就是比較財務指標的大小。當前學術界最常用的三種指標是企業增加值、托賓Q值、凈資產收益率，這三種指標各有利弊。
國內外的研究表明企業資本結構是影響企業價值的關鍵因素，良好的資本結構可以為企業持續提供低成本的資本來源，保證良好的治理結構，使得企業價值獲得提升。本文以我國電力、煤氣以及水的生產和供應行業上市公司的數據來分析企業價值與資本結構之間的關系。
假設一：企業的資產負債率與企業價值呈負相關關系。根據優序融資理論，企業進行融資決策時，必然選擇融資成本較低的方式。首先是內部融資，也就是盈余留成；其次是發行債券，增加債務；最后是發行股票，采用股權融資。如果公司績效比好，每年會有大量的盈利，內部資金比較充裕，外源融資需求就會下降；反之，企業績效比較差，公司內部資金比較少，向外舉債融資的需求就會上升。所以本文假設，企業資產負債率與企業價值是負相關。
假設二：本文假設我國電力、煤氣以及水的生產供應行業國有股比例與企業價值正相關。眾所周之，該行業屬于國家基礎支柱產業，自然壟斷性，需要政府的扶持和國家相關產業的引導。
假設三：股權集中度與企業價值負相關。公司第一大股東持股比例過大，公司的治理結構不完善，使得大股東有侵害中小股東利益的沖動。
假設四：長期債務比例越高，企業價值越小。長期債務的財務成本比較大，并且對公司的約束比較小，會出現比較大的問題。
假設五：企業規模與企業價值正相關。
假設六：企業發展潛力越大，企業價值越大。企業發展潛力用主營業務收入增長率來表示。
三、研究樣本與研究方法
本文選取2008年至2010年電力、煤氣、水的生產與供應行業的滬深兩市上市公司。所入選的上市公司只發行A股，三年的經營中沒有出現ST、*ST情況。
本文設計如下的研究模型，用凈資產收益率表示企業價值，也就是被解釋變量；解釋變量是企業性質，第一大股東持股比例、資產負債率、長期債務比、主營業務增長率、公司規模。
ROE=α+β1EN+β2StockR+β3DebtR+β4LoanR+β5Growth+β6LnA+ε
其中，ROE是凈資產收益率，表示企業價值；EN是企業性質，虛擬變量，國有股取1，非國有股取0；StockR表示第一大股東持股比例；DebtR表示資產負債率；LoanR表示債務結構，長期債務占債務總比；Growth表示企業的成長性，用主營業務收入增長率表示；A表示企業規模，LnA是企業資產自然對數。
本文數據來自國泰安數據庫，wind資訊數據庫。
四、結果與分析
首先，本文對解釋變量進行相關性檢驗，結果發現變量之間相關性比較小，所以模型的多元回歸分析不會存在嚴重的共線性問題，得出的結果比較可靠。對2008年，2009年，2010年的數據進行多元線性回歸得出的結果如下：
總體上看，回歸模型的效果顯著，得出的結果具有統計意義。本文認為：企業價值與企業性質是正相關，但是并不顯著；第一大股東持股比例越高，企業價值越小；資產負債率的增加在某種角度上反映企業績效的降低；長期債務的增多也不利于企業價值的提升；主營業務增長率與企業規模均對企業價值的提升有正向作用。
五、結論與啟示
第一，要以審慎的態度對待國有股，在本文中，國有企業較非國有企業能增加企業價值。第二，良好的股權結構能有效提升企業價值。在我國電力、煤氣以及水的生產與供應行業中應該積極引入機構投資者，使股權分散合理。第三，確定合理的負債比率與債務結構。（作者單位：江西財經大學金融學院）
篇12
隨著我國企業集團的大量涌現，集團的成員企業在集團內部的融資行為逐漸普遍化，企業集團的內部融資目的在于加強對集團成員企業資金的管理、降低成員企業融資的成本、提高資金的使用效率。但是，集團財務公司的成立會對獨立經營的成員企業帶來什么影響，是否加劇了集團總部與成員企業之間的沖突、增加了成員企業的成本，關于這些問題的研究對于外部投資者判斷上市公司的投資價值具有指導意義。
一、研究假設與研究設計
企業的集團化是增強企業控股、實現混合所有制發展的有效途徑，企業集團內設財務公司是依據《中華人民共和國公司法》和《企業集團財務公司管理辦法》成立的，目的是為集團成員企業技術改造、新產品開發及產品銷售提供金融服務，集團財務公司擁有對成員企業絕對的控股或相對控股，集團財務公司的設立在一定程度上促進了集團內部資本市場的發展。在企業的所有權和經營權相分離時，企業的管理者會為謀取自身利益損害股東利益，從而發生了第一類問題；集團總部通過超長的控制鏈、交叉持股、發行雙重投票權股票等方式，最終獲得對集團成員企業的控制權，并導致集團總部與成員企業之間出現第二類問題。盡管我國的企業集團可以通過股權實現對成員企業的控制和管理，理論上可降低管理者與外部投資者之間的第一類成本，但集團總部利用其對成員企業的控制權而謀求超過控股權的私利，致使有價值的投資項目沒有適當的資本配置，導致集團財務公司未能發揮提升集團內部資本市場運營效率的作用（納鵬杰和納超紅，2012），卻在一定程度上增加了成員企業的財務風險；盡管適當的內部治理機制是減少成本的有效手段，外部監督有助于規范集團的內部治理，但集團財務公司是受中國人民銀行監督和管理的集團內部資本配置的法律實體，不僅擁有集團內部資本的支配權，還掌握了成員企業剩余收益的控制權、獲得了額外的非正常收益。因此，集團財務公司的成立沒有實現上市公司的價值增值，卻導致成員企業的經營業績變差，在一定程度上增加了集團總部與成員企業之間的第二層成本。
成T企業在集團財務公司成立后業績變差，究竟是因為集團總部與成員企業之間矛盾的激化造成了更大的成本，還是其他原因？在職消費是成本的一種表現形式，集團財務公司的成立對成員企業的成本有所約束，是否降低了成員企業經營者的在職消費可用管理費用來衡量（Johnson等，2005）。另外，我國企業經營者的在職消費具有一定的隱蔽性，設立集團財務公司的目的是減少成員企業管理層的機會主義行為。閑置現金流量和內部股權比例可以用來計量成本（Sung，1994），經營費用率（經營費用/主營業務收入）和資產利用率（主營業務收入/總資產）可以用來衡量成本（AngCole和Lin，2000），財務費用中的利息凈支出會對損失及相關手續費等財務費用與成本無本質關系（呂長江等，2002），可剔除掉這一部分內容，用管理費用率、營業費用率和總資產周轉率來衡量成本；營業費用（運輸費、裝卸費和包裝費）與成本關系不密切（宋力和韓亮亮，2005），可用管理費用率和總資產周轉率來激勵成本（蘇坤，2007）。因此，本文提出如下假設：
H1：集團財務公司的成立增加了集團成員企業的成本。
由于集團各成員企業是獨立的法人實體，各自為政的籌資和融資活動增加了企業集團的財務風險，那么集團財務公司的成立是否會增加成員企業的財務風險呢？企業集團內部形成的資本市場實現了集團內部融資約束的放松，但也導致了集團整體和成員企業財務杠桿的增大；集團財務公司的成立并未致使成員企業的公司市場價值發生顯著變化，卻顯著地提高了成員企業的資本負債率，這表明集團財務公司的設立增加了成員企業的財務風險（顧亮和李維安，2014）。
我國的集團財務公司是我國經濟體制和金融體制改革的產物，集團總部作為成員企業的大股東可以采用隱蔽手段對其實現掏空，而設立集團的財務公司就是隱蔽手段之一。對于財務風險的計量以會計數據為基礎按照時間來分，分為長期風險和短期風險，短期風險要求的是公司較快的變現能力，用變現能力指標來衡量，一般包括流動比率、速動比率。長期財務風險反映了企業長期負債能力，主要用資產負債率和產權比例及利息保障倍數來衡量（李焰等，2007）。在現代財務理論中可以將負債水平和財務風險作為杠桿的同義詞，對于企業財務風險的分析最為常用的方法便是杠桿分析，杠桿分析是一種有效的財務分析工具。此外，愛德華?阿特曼（1968）建立的5變量模型――Z-Score模型，廣泛用于判斷企業風險，該值越小風險越大，反之亦然。以市場數據為基礎的財務風險衡量指標包括股票收益的波動和β系數，但是我國證券市場的不完善致使利用市場數據估算財務風險有失偏頗。另外，凈資產利潤率作為衡量上市公司經營業績的典型指標，指標值越高說明上市公司可以給股權投資者帶來更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假設：
H2：擁有集團財務公司的成員企業的財務風險高于行業的平均水平。
H3：擁有集團財務公司的成員企業的經營業績低于行業的平均水平。
（一）樣本選取及數據來源
1.擁有集團財務公司的成員企業樣本。本文的研究樣本選自中國財務公司協會搜集的2013年底前存在的157家集團財務公司，這些集團財務公司數量到2015年底已經超過200家。但是，2014年以來我國經濟增速放緩，政府采取了降準降息政策和國有企業扶持政策，而擁有財務公司的國有成員企業享受了優惠政策，對2014年后的集團公司下屬成員企業展開研究將影響結果的客觀性。所以，本文選取2010年至2013年擁有集團財務公司的上市公司作為基礎研究樣本。剔除掉2010年1月1日之后成立的財務公司，截止2009年底成立的集團財務公司共計91家。依據財務公司追索其所在集團，并確定集團控股的上市公司，查找確定上市公司是否出資成立了集團財務公司，只有出資的上市公司才納入研究的范疇，刪掉沒有出資的上市公司樣本，刪掉財務公司所在集團沒有上市公司的集團財務公司的數據，刪掉控股股東是外資的財務公司，剔除掉樣本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司樣本，其他如B股和H股上市公司樣本刪除，最終得到有效樣本170家。
2.整個行業樣本。由于要將集團擁有財務公司的成員企業的財務指標與同行業的平均水平進行比較，需要將各行業的財務指標水平作為比較基準，又因研究涉及的數據是2010年至2013年，需要分別從數據庫中提取該年份成員企業的相關數據，而每年成員企業的數量都有變，在提取過程中剔除掉財務指標數據不全的樣本。
3.數據來源。本文用到的集團財務公司數據來自中國財務公司協會網站及《中國集團財務公司年鑒》，財務公司所屬集團來自于財務公司及集團公司網站，集團的成員企業來自于集團公司網站，并通過成員企業的控股關系結構圖進行校正。
（二）主要指標界定
Z-Score財務預警模型是經過大量的實證考察和分析研究，從上市公司財務報告中計算一組反映公司財務狀況的財務比率，并給予不同比重進行加權計算Z值，Z-Score模型從企業的資產規模、變現能力、獲利能力、財務結構、償債能力、資產利用效率等方面綜合反映了企業財務狀況，阿特曼通過研究得出Z得分與公司財務危機可能性之間呈負向關系，即Z值越小則企業發生財務危機的可能性越高①。
其中X1=營運資本/資產總額，這個指標反映了企業的償債風險大小。X2=留存收益/資產總額，這一指標反映了企業積累的利潤，該指標越高表明企業的總資產盈余能力。X3=息稅前利潤/資產總額，這一指標衡量企業在不考慮稅收和融資影響下資產的生產能力情況，也是衡量企業利用債權人和所有者權益總額取得盈利的指標，指標越高表明企業的資產利用率越高。 X4=股東權益的市場價值總額/負債總額，這一指標是衡量企業的價值在資不抵債前可下降的程度，反映了股東所提供的資本與債權人提供的資本相對關系，反映了企業基本財務結構是否穩定，比率高是低風險低報酬的財務Y構，同時這一指標也反映了債權人投資的資本受股東資本的保障程度。X5=銷售收入/資產總額，這個指標可衡量企業產生銷售的能力，表明企業資產利用的效果。總資產負債率=總負債/總資產，表示上市公司的長期負債水平。管理費用率=管理費用/主營業務收入*100%，是公司管理人員為組織和管理生產經營活動發生的各項費用與當期主營業務收入之比，反映了管理者在職消費水平的高低，用來表示第一類的成本。總資產周轉率（次）=主營業務收入凈額/平均資產總額*100%，總資產周轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標，周轉率越大說明總資產周轉越快，反映出銷售能力越強，這個指標也是用來衡量企業經營效率的指標。凈資產利潤率=凈利潤/所有者權益*100%，用來評價公司的經營績效，反映了股權投資者帶來的回報率高低，凈資產利潤率越高說明給投資者帶來的回報越多，相反越少。
二、描述性統計分析
本文的有效研究樣本涵蓋了中國證監會行業門類代碼中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14類②，因要計算Z-Score模型的Z得分，需要獲得有效樣本的營業資金、資產總額、留存收益（用盈余公積+未分配利潤替代）、息稅前利潤、股東權益的市場價值總額、負債總額、營業收入等數值，此外還需要資產負債率、總資產周轉率和管理費用率等指標值。由于需要比較擁有集團財務公司的成員企業的各財務指標值與同行業平均的水平，需要統計相應整個行業的Z得分、資產負債率、總資產周轉率和管理費用率等指標，篩掉數據不全的用于對比的行業樣本， 2010年、2011年、2012年和2013年分別得到用于對比的有效統計樣本數量為1 998、2 258、2 407和2 402個。
首先，表1檢驗了研究樣本與對比行業樣本14個行業的總資產周轉率和管理費用率，除A和H行業外，研究樣本的管理費用率低于同行業的平均水平；同時，研究樣本在9個行業中的總資產周轉次數高于同行業的平均水平或者與之持平，為了驗證這些差異的顯著性需要以每個行業總資產周轉率平均水平為檢驗值，對研究樣本按行業分類進行T檢驗，結果發現就總資產周轉率（次）而言，A、B、D、F、K、S行業不顯著，C、E、G、H、I、L、N、O行業顯著，但是通過表1可以發現E、H和N行業平均總資產周轉率（次）高于研究樣本，而C、G、I、L、O行業平均總資產周轉率（次）低于研究樣本。A、B、E、H行業平均管理費用率與研究樣本沒有顯著差異，其他行業的研究樣本的管理費用率均低于同行業的平均水平。研究結果表明研究樣本的管理費用率顯著高于或等于同行業的平均水平，但是總資產周轉率的差異不明顯，這說明大部分擁有集團財務公司的成員企業管理層的在職消費水平高于同行業的平均水平，但并不能說明其管理行為無效率，不能確定成本顯著增加，不能說明假設1成立。
將本文的研究樣本與對比樣本14個行業4年的Z得分和資產負債率進行比較，得到的數據如表2所示，可以清晰地看出研究樣本的Z得分均低于對比該行業的整體水平，說明研究樣本面臨更大的財務風險。從資產負債率水平看，除H行業③（住宿和餐飲業）外，其他所有行業研究樣本的資產負債率均高于同行業的平均水平，驗證了研究樣本的財務風險水平高于同行業的平均水平。再以對比樣本同行業的平均水平作為檢驗值，對研究樣本進行配對T檢驗，〖JP+1〗研究樣本在1%的顯著水平上的Z得分均顯著低于同行業的平均水平，研究樣本中除F和I行業外，其他行業的資產負債率均顯著高于同行業的平均水平，可以證實假設2成立。
表4反映出擁有集團財務公司的成員企業的資產負債率從2010年到2013年呈下降趨勢，但這不能說明其財務風險是逐年遞減的，因為各行業的平均資產負債率的下降趨勢更加明顯；相對而言，擁有集團財務公司的成員企業的財務風險相對同行業的平均水平更高。進一步進行配對Tz驗分析，可以確認在01的顯著性水平上不同年份絕大部分研究樣本的Z得分顯著低于同行業的平均水平，絕大部分研究樣本的資產負債率顯著高于同行業的平均水平④，這又證明了假設2的正確性，這不是個別年份的特殊現象，而是一種普遍現象。為了保證結果的嚴密性，本文比較了擁有集團財務公司的成員企業與同行業的平均水平的凈資產利潤率，即檢驗了假設3，基本情況如表5所示：從數值上看，不同行業兩者之間的差別沒有明顯規律，但兩者在不同行業的分布基本一致，即A行業相對較低，對應的擁有集團財務公司的成員企業的平均水平也較低，B行業的平均水平較高，對應的該行業的成員企業的平均凈資產利潤率也較高。進一步進行配對T檢驗，發現行業平均凈資產利潤率與該行業擁有集團財務公司的成員企業的平均水平并無顯著區別，證明了擁有集團財務公司的成員企業的平均凈資產利潤率在不同行業的分布情況顯著一致。為了確認研究成果的可靠性，再加入年份的因素進行分析，具體情況如表6所示，不同行業凈資產利潤率的變化趨勢從2010年到2013年不明顯。再將不同年份擁有集團財務公司的成員企業的公司業績與同行業的平均水平進行配對T檢驗分析，結果發現不同年份的兩者之間在01的顯著性水平上均無顯著差異，說明擁有集團財務公司的成員企業的經營業績與同行業的平均水平沒有顯著差異。結合前面研究結果，擁有集團財務公司的成員企業的成本、財務風險顯著高于同行業的平均水平，根據風險收益均衡原則，說明擁有集團財務公司的成員企業不具備投資價值。
三、成因分析
首先，集團公司與其成員企業是終極控股股東與被投資主體之間的關系，即集團公司擁有對成員企業的控制權，但是成員企業只有部分資金來源于集團公司，這就出現了控制權與所有權之間的分離，也促使企業集團產生了掏空成員企業的動機。其次，集團財務公司只對企業集團負責，集團財務公司在一定程度上行使了整個企業集團財務部門的職能，如按照企業集團要求抽調部分成員企業的資金或者對成員企業的投資不給予財務上的支持，進而影響了成員企業的經營業績。第三，企業集團公司與成員企業都是獨立核算的主體，集團公司通過委派管理者干預成員企業的經營，或改變成員企業的經營方向，在一定程度上影響了成員企業的獨立經營。如對與集團戰略發展方向一致的成員企業給予免息或低息貸款，對于與發展方向不一致的成員企業給予財務上的限制，而這些不合乎法律規制的手段卻以財務公司的方式變得理所應當。第四，集團財務公司加大了對成員企業的集權管理，不利于調動成員企業管理者的積極性，導致成員企業管理者加大了在職消費。第五，成員企業的發展完全掌控在集團管理高管手中，而成員企業高管的社會關系會影響到上市公司的財務風險水平，為了保證企業的發展，成員企業高層管理者不得不投入更多精力去維護與企業集團的關系。因此，導致擁有集團財務公司的成員企業的財務風險更高、經營業績更低的原因可以分成兩類：第一類是成員企業是集團公司的子公司，控股股東的控制權和所有權偏離引致其采取掏空行為；第二類是因為集團財務公司作為合法的平臺而影響了成員企業獨立經營自主決策的權力。
四、結論及建議
風險是影響投資收益的重要因素，高風險對應的是高收益，而高風險低收益的投資組合屬于無效投資組合。通過對4年上市公司不同行業的經營業績、財務風險和成本的計量，并與擁有集團財務公司的成員企業的平均水平進行對比，本文發現擁有集團財務公司的成員企業的財務風險和成本水平顯著高于同行業的平均水平，但是這類企業給投資者帶來的收益與同行業的平均水平并無顯著差異，如果投資者對擁有集團財務公司的成員企業進行投資，在同等收益水平上將承擔更高風險；擁有集團財務公司的成員企業的財務風險從2010-2013年呈上升趨勢，這與整個行業變化趨勢一致，但是投資者的收益水平并未顯著提高；擁有集團財務公司的成員企業的總資產周轉率與同行業的平均水平差異沒有明顯特征，但是研究樣本的財務費用率顯著大于等于同行業的平均水平，這說明擁有集團財務公司的成員企業管理層的在職消費不低于同行業的平均水平。因此，集團控股的成員企業存在被集團總部掏空的危局，這會導致成員企業的風險驟增；同時，因為成員企業管理層的權利被縮減，減少了與控股股東之間的第一類成本，這會引起成員企業管理層的不滿，可能減弱成員企業管理層工作的積極性而增大在職消費。此外，集團成員企業管理者的抵觸情緒可能會影響到企業的經營業績，集團總部的財務監管并沒有使成員企業的經營業績顯著提升。
注釋：
①Z-Score模型在下一部分研究設計中有闡述，當Z小于18時，表示企業屬于破產之列；18
②A-農、林、牧、漁業；B-采礦業；C-制造業；D-電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；E-建筑業；F-批發和零售業；G-交通運輸、倉儲和郵政業；H-住宿和餐飲業；I-信息傳輸、軟件和信息技術服務業；K-房地產業；L-租賃和商務服務業；N-水利、環境和公共設施管理業；O-居民服務、修理和其他服務業； S-綜合。
③經查證，研究樣本H行業的樣本每年僅有一個，樣本量少，其統計意義價值不大。
④因為要針對研究樣本中每一個行業與對比樣本的行業Z得分均值進行T檢驗，表格較多，出于篇幅考慮，故而省略T檢驗表格。
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篇13
1 上市公司資本結構對企業價值的影響
隨著我國證券市場的逐步完善，證券性融資在企業的融資比例中日益增大，如何合理的選擇融資渠道――即應該如何確定債權融資和股權融資的比重，使融資成本最小，從而使公司的價值達到最大呢?關于此問題，許多學者對企業融資成本的影響因素作了細致的研究，試圖找到這些因素影響企業融資成本的程度和方向，以便在實務中利用這些研究成果有效地降低融資成本，提高企業的項目整體收益率水平。因此，為了深入研究問題的本質，筆者把資本結構對融資成本的影響關系的研究深入到資本結構對企業價值的影響關系的研究上，直接深入考慮資本成本與企業價值之間的關系。
在我國，上市公司作為企業制度改革的先驅，首先接受著資本市場的檢驗和洗禮，其管理決策行為倍受人們的關注。從資本結構理論看，上市公司的運作模式和管理手段更加符合資本結構研究對象的特點要求，并且上市公司資本形成的基礎是資本市場，而非上市公司則不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。
2 優化我國上市公司資本結構提高企業價值的對策
我國的資本市場尚處于發育階段，股票和債券融資均受到嚴格管制，上市公司難以自由選擇西方企業所具有的種種融資渠道，我國上市公司資本結構和融資方式更多地受到金融體制的制約和影響。所以，應當結合企業經營環境的變化和自身的生產經營特點，在充分認識負債是一把“雙刃劍”的前提下優化資本結構，以取得最佳經濟效益為原則，去安排本企業的合理負債水平。應該從以下幾個方面著手：
（1）注重行業特征，合理確定負債結構。
行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同行業的資本結構狀況差別很大。上市公司在作資本結構決策時首先要考慮到自身的行業特性，包括行業的競爭程度、增長階段、經營特征、盈利能力等。
（2）建立資本結構動態優化的機制。
參與市場競爭的所有企業無時不在尋求能夠獲得競爭優勢的途徑，但由于現實經濟中信息的不完全、不確定性和人的有限理性，使人不可能考慮所有的影響資本結構的因素，無法事前掌握“客觀”的經濟活動規律，從而做出“最優”資本結構決策。資本結構決策不僅是實現企業價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業能夠通過不斷調整資本結構，以實施相應的外部競爭戰略。企業的產品市場處于不斷的變化之中，由于技術和市場的快速變化，企業面臨的環境充滿不確定性，企業的資本結構決策絕不是一個能夠提前抉擇的問題，而是一個在復雜和不確定環境下不斷搜尋、不斷調整的過程。如果企業忽視產品市場環境變化，強調或專注于所謂的“最優資本結構”，可能會喪失持續的競爭優勢。
我國上市公司應該結合本公司的特點，充分考慮其他各種因素的影響，合理確定資本結構的最佳比例，并且最佳資本結構是一個動態比例而非一成不變的。這就要求我國上市公司在進行財務管理的時候要結合行業特點以及自己企業的具體情況，盡量完善自己企業的資本結構，也就是要在企業的全部資本中如何確定權益資本和債務資本的比重，使企業的加權平均成本最低，企業股東財富最大化。對于資本結構的管理應建立財務預警體系，同時適應環境的變化采取相應的策略。公司在選擇融資工具時，可以利用可轉換優先股、可贖回優先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結構。
3 宏觀政策優化上市公司的融資環境
公司資本結構的形成是由公司內外部環境共同作用的結果，因此，公司資本結構的優化是一項復雜的系統工程，除公司優化內部的環境之外，國家和社會也要創造一個優化公司資本結構所面臨的外部環境。
3.1 大力發展企業債券市場
我國企業債券市場不發達，政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強，企業很難從債券市場籌資。因此，現階段應從以下幾個方面推動我國債券市場的發展：
（1）推進公司債券發行利率市場化。促進公司債券市場的健康快速發展，就必須放松對于債券發行利率的呆板僵化的管制，逐步推進發行利率市場化，而實現利率市場化的前提條件是形成基準利率。公司債券收益率主要由基準利率、信用風險報酬、流動性風險報酬以及與債券自身特征（如嵌入選擇權、稅收待遇等）有關的收益等。
（2）重建公司債券市場的信用定價機制。利率市場化離不開公司債券市場信用定價機制的重新構建，其中最為關鍵的步驟就是提升債券信用評級在整個債券定價體系中的地位與作用。為了建立高效規范、有序競爭的國內信用評級體系，我國可以逐步、適度引入國際領先的信用評級機構。
（3）改革現有公司債券多頭監管體制，建立功能監管體制。為了促進公司債券市場的健康快速發展，應該逐步建立以功能監管為主的監管體制。公司債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，防止出現多重監管和監管盲區。為了提高監管效率，促進公司債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在現有的監管框架下，建立債券市場管理部門聯席會議制度，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實行監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的協調應體現在統一監管理念、統一制定規則和共享相關信息等方面。（4）為公司債券市場發展打造一個完善的法律環境。
當務之急是盡快完善《企業債券管理條例》、《破產法》和《公司法》等，明確公司破產界限，確立債權人在公司破產中的地位和權益，加強對債權人的保護。維護法律的嚴肅性，加強執法力度，做到有法必依，違法必究。
3.2 推出多種政策，鼓勵公司優化股權結構
我國上市公司股權過于集中，又表現為過于集中于國家股股東之手，所以要優化我國上市公司的股權結構，宏觀方面其具體操作有以下方法：
（1）應大力發展機構投資者。
（2）逐步實現股票“全流通”，徹底解決上市公司股權分割問題。
3.3 完善上市公司相關法律、制度，加強對相關機構的監督
（1）完善和健全公司退市和破產制度。
第一，破產必須要對公司經營者的金錢和非金錢收益都產生影響。如果破產僅僅影響經營者的金錢收益，在非金錢收益方面不產生任何影響，負債的作用是無法得到發揮的；第二，在公司處于破產邊緣，由債權人對公司進行重組和再建時，公司的控制權一定要由股東和經營者手中轉移到債權人手中。
（2）加強對公司股票發行行為、利潤分配行為和資金使用過程的法律監督。
在股權融資的制度準則上要加強對擬上市企業及上市公司股票發行行為、利潤分配行為和資金使用過程約束，使監管政策有利于上市公司弱化股權融資偏好。主要措施包括：適當限制不派發現金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率；改上市公司增發新股的審批制為核準制，由上市公司根據資本市場的狀況和自身的實際情況決定進行股權融資的數量；建立多項指標考核上市公司取得配股和增發新股資格的標準。
（3）加快我國銀行體系的改革，充分發揮銀行對企業的監督約束作用。
①銀行的貸款決策不應受行政干預，否則銀行就沒有動力去監督企業，債權機制就失去作用；②增加銀行的資本金，改善其財務狀況，如果銀行財務狀況差，企業破產會暴露其財務狀況，銀行會陷入債權人消極狀態，即使公司到期不償還貸款，銀行也不會令企業破產；③加快債券市場的建設。從控制效果看，債券融資是比較有優勢的，能引入外部債權人的監督，更大程度地降低權益成本。從政府和商業銀行的角度而言，由于銀行貸款利率低于市場利率將抑制債券的發展，故應改革貸款機制，逐步放開銀行貸款利率。
參考文獻
