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一、實證分析模型。
本文實證分析模型采用多元線性回歸分析模型，因變量為公司資本結構即總負債率，自變量為上述10個公司特征因素，即公司規模、公司資產結構、公司產品獨特性、公司所得稅率、公司非負債稅盾、公司成長性、公司盈利能力、公司經營風險、公司管理層持股和公司股權集中度，分別用主營業務收入的自然對數、存貨加固定資產占總資產比例、營業費用與主營業務收入比率、公司實際所得稅率、年度折舊額與總資產比率、總資產增長率、息稅前利潤與總資產比率、息稅前利潤標準差系數、管理層持股比例和前三大股東持股比例指標來度量，模型中的自變量的篩選采用向后篩選法。
二、樣本范圍與樣本容量。
由于金融保險業公司資本結構明顯不同于非金融保險業公司資本結構，因此本文的樣本范圍限于非金融保險業的上市公司，即限于采掘業、傳播與文化產業、電力與煤氣及水的生產和供應業、房地產業、建筑業、交通運輸和倉儲業、農林牧漁業、批發和零售貿易業、社會服務業、信息技術業、制造業和綜合類的上市公司。同時，為了使變量保有一個穩定的值，以便能在一個靜態的環境里研究公司特征因素對資本結構的實際影響，本文實證分析模型中的所有變量均取近四年（2001-2004）的平均值①，從而進入樣本的公司必須是在2001年底之前上市的公司。同時為了避免財務狀況異常的上市公司對實證分析模型的扭曲性影響，本文將那些總負債率大于等于100%的上市公司剔除掉，這樣我們得到的樣本容量為1184家上市公司。
三、實證分析模型輸出結果。
在90%的可靠性水平上，回歸系數顯著的公司特征因素是公司規模、公司產品獨特性、公司所得稅率、公司非負債稅盾、公司成長性、公司盈利能力和公司股權集中度，說明我國上市公司資本結構即總負債率與這七個公司特征因素存在著顯著的線性相關關系；回歸系數不顯著的公司特征因素是公司資產結構、公司經營風險和公司管理層持股，表明我國上市公司資本結構與這三個公司特征因素不存在顯著的線性相關關系。此外，模型的擬合優度R 為0.210（調整后的R 為0.206），說明前述七個公司特征因素對上市公司總負債率的變動具有一定的解釋能力；F值為44.765，相伴概率值為0.000，說明前述七個公司特征因素全體與上市公司總負債率存在顯著的線性關系；D-W值為1.996，非常接近于2，表明模型的殘差序列不存在自相關?？偟膩砜?，本文的實證分析模型具有統計合理性。
四、實證分析模型輸出結果的經濟分析。
公司規模。
模型輸出結果表明，我國上市公司規模與總負債率顯著正相關，這與Rajan和Zingales（1995）、陸正飛和辛宇（1998）、Wald（1999）、Moh’d（2000）和洪錫熙和沈藝峰（2000）等學者的實證研究結果一致。本文認為，企業規模大表明企業實力強，償債能力高，商業信用好，容易獲得商業銀行的信貸支持，因此上市公司規模越大，其負債水平也就越高。
公司資產結構。
模型輸出結果表明，我國上市公司資產結構與總負債率不存在顯著的相關關系，這與大多數學者比如Friend和Lang（1988）、Chaplinsky和Niehaus（1990）、沈根祥和朱平芳（1999）和Booth等人（2001）的研究結論即公司資產結構與負債水平正相關不一致，這說明我國上市公司在進行負債融資決策時，公司資產結構并不是決策者考慮的重要因素。
公司產品獨特性。
模型輸出結果顯示，我國上市公司產品獨特性與總負債率負相關，這與Titman（1984）和Titman與Wessels（1988）等學者的研究結果相同，這說明公司產品獨特性越強，其變現能力就越低，從而抵押擔保價值就越低，使得公司越難獲得商業銀行的貸款支持。
公司所得稅率。
模型輸出結果顯示，我國上市公司所得稅率與總負債率負相關，這與Haugen和Senbet（1986）、Mackie-Mason（1990）和馮根福等人（2000）等學者的實證分析結果即公司所得稅率與負債水平正相關相反，這說明在我國上市公司中，存在著負債利息的負稅盾效應，即公司所得稅率越高，其負債水平就越低。
公司非債務稅盾。
根據模型輸出結果，我國上市公司非債務稅盾與總負債率顯著負相關，這與DeAngelo和Masulis（1980）、Prowse（1990）、Wald（1999）、沈根祥和朱平芳（1999）以及馮根福等人（2000）等學者的研究結論相同，這表明非債務稅盾是我國上市公司資本結構決策的一個重要考慮因素。
公司成長性。
依據模型輸出結果，我國上市公司成長性與總負債率正相關，這與Majluf（1984）和Kester（1986）等人的實證分析結果相同，其合理的解釋是：公司成長性越高，其對資金的需求也越大，未來償債能力也越強，因此越容易獲得商業銀行貸款，從而負債水平也就越高。
公司盈利能力。
模型輸出結果表明，我國上市公司盈利能力與總負債率負相關，這與Titman 和Wessels（1988）、陸正飛和辛宇（1998）、Booth等人（2001）、Bevan和Dambolt（2001）以及肖作平（2004）等人的實證分析結果一致，其原因是：公司盈利能力越強，其自由現金流就越充裕，從而降低了對商業銀行貸款的需求。
公司經營風險。
模型輸出結果顯示，我國上市公司經營風險與總負債率不存在顯著的相關關系，這與Kester（1986）和Titman與Wessels（1988）等學者的實證研究結果相同，這表明我國上市公司在進行資本結構決策時，公司經營風險并不是決策者考慮的重要因素。
公司管理層持股。
依據模型輸出結果，我國上市公司管理層持股與總負債率不存在顯著的相關關系，這與Jensen和Meckling（1976）、Friend與Lang（1988）和 Firth（1995）等學者的研究結果即公司管理層持股與公司財務杠桿比率負相關不一致，其原因是：我國上市公司管理層持股數量很少，來自持股的經濟激勵或經濟約束作用很小，因此管理層在進行債務融資決策時，管理層持股不是他們考慮的一個重要因素。
篇2
資本結構理論在財務學領域是一個長盛不衰的議題。現代資本結構理論的創立應該歸功于Modigliani 和Miller（Modigliani，Fand Merton，H M，1958），他們于1958年發表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現代資本結構理論進行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個定理。
定理1：“任何企業的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平?！边@一觀點的假設前提是無稅收和完全市場。同時，這一觀點是顛覆性的，它和傳統的資本結構理論大相庭徑，傳統的資本結構理論認為企業的總價值并非穩定不變的，而是會隨著企業負債在資本結構中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率應等于與處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯系的溢價。其中財務風險是以負債權益比率與純粹權益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量?！?/p>
定理3：“任何情況下，企業投資決策的選擇點只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響。”
對MM定理的通俗理解是一個企業的價值主要由自由現金流量、與風險相匹配的折現率以及折現期數決定。在一個無稅收和完全市場下，債務的引入不能改變三個值當中的任何一個，所以引入債務不能影響企業價值。但是在有稅收的世界中，由于企業借債產生的利息可以在交稅前扣除，會影響自由現金流量以及折現率，這時債務的引入就能夠提高企業的價值。與此同時，債務的引入也增加了企業的財務困境成本。
隨著對MM定理研究的深入，逐步形成了權衡理論。權衡理論因對稅收因素和財務困境成本的權衡而得名。因為稅收的原因，利息可以從企業收益中扣減，所以財務杠桿有助于給現有投資者增加企業價值。另外，如果破產和重組是有可能和有成本的，統稱為財務困境成本，那么帶給現有投資者的企業價值會變少。所以，在沒有負債或者負債較少時，企業市場價值與企業債務杠桿呈一種遞增的函數關系，但一旦財務杠桿持續擴展下去，企業價值最終會減少。最優資本結構就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收收益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值相等之點上。權衡理論可以由圖1直觀的表示出來。
到了20世紀70年代，由于信息不對稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結構理論又得到了新的發展。主要貢獻為優序融資理論的誕生。
融資有序理論的中心思想是：“企業偏好內部融資；如果需要外部融資，則偏好債務融資。”由此引申出三個基本點：在信息不對稱下，第一，企業將以各種借口避免通過發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；第二，為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必然要確定一個目標股權比率；第三，在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發行風險較低的證券開始。
權衡理論和優序融資理論至今仍是資本結構領域主要的理論，該領域文獻涉及的另一個焦點是在這兩個理論的指導下研究資本結構的決定因素（見表1）。
公司規模、資產類型、成長機會、獲利能力以及盈余的波動性都和公司所處的行業密切相關。第一，一家公司所處的行業往往影響著公司的規模大小，比如能源行業和房地產行業的公司往往規模較大，而零售業和服務行業相對規模較??；第二，不同行業的資產變現能力大不相同，有形資產變現能力強，無形資產變現能力較弱；第三，傳統行業的進入了成熟穩定期，成長性較弱，而新興行業如IT行業則成長性較快；第四，傳統行業進入了成熟穩定期，盈利能力相對較弱但是穩定性強，盈余波動性低，而新興行業恰好相反，獲利能力強但是盈余波動性也大。因此，公司的最優資本結構可能隨行業不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
國內外有很多學者研究行業與企業資本結構的關系，但是從實證研究結果來看，公司資本結構和其所處的行業是否顯著相關并無確定的結論。國內大多數研究表明不同行業的資本結構有著明顯的差異，對資本結構的影響因素進行實證研究時，應該盡量控制行業因素（呂長江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學者發現行業并不顯著影響公司資本結構（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國外研究有不少認為不同行業公司的資本結構具有顯著差異（David F. Scott，J A J D，1975），也有學者的研究表明資本結構行業間的差異并不顯著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
進入21世紀之后，我國資本市場進一步得到發展和完善，有關監管和規范政策相繼出臺，上市公司的發展也趨于理性。而我國大多數研究行業和企業資本結構關系的文章都在2000年左右發表，利用的樣本數據也大多數是2000年之前的。那么，時至今日，中國上市公司的資本結構與發達國家還存在差異嗎？我國上市公司資本結構具有什么樣的行業特征？我國上市公司行業特征在逐漸與發達國家趨同嗎？本文試圖通過對中國上市公司的實證研究來回答這些問題。
篇3
一、民營上市公司發展概述
1.民營上市公司概念
本文認為民營上市公司就是在中國境內的民營企業或者自然人擁有控制權的A股上市公司，包括民營企業絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發起人或擁有控制權的上市公司。因為很難辨別民營上市公司是否擁有控制權，本文根據第一大股東的性質來判定該公司是否屬于民營企業。要判斷一個公司是否屬于民營企業應該先了解第一大股東的性質，若第一大股東性質屬于國家股、國有法人股、外資股的公司，則不屬于民營，若第一大股東性質屬于自然人股，則屬于民營；如果第一大股東為境內法人股，還需要了解該股東性質，如果控股人是自然人或者企業為民營性質則屬于民營。本文就是據此來篩選出民營上市公司的。
2.民營上市公司的地位與作用
黨和國家提出過要大力支持非公有制經濟的發展，保證非公有制經濟公平參與市場競爭。這就預示著民營上市公司將有更廣的發展空間和更多的發展機遇，在當今社會有著不可忽視的重要地位，同時它也是中國經濟制度下必不可少的一部分。因此，民營上市公司的作用可以從以下兩個方面來看：
（1）民營上市公司為我國提供了大量的就業崗位
伴隨著我國社會經濟的發展和國家對國有企業的改革，失業人員增加、下崗人員越來越多，失業這一國家難題日驅嚴峻，富裕的勞動力僅僅靠投入到“三資”企業或者被國家安排就業是遠遠不夠的，而我國剩余的勞動力過多的問題想要得到緩解就要依靠民營經濟這一途徑，就必須依靠民營上市公司的發展，從近些年實際情況來看，民營上市公司為就業問題立下了不可磨滅的功勞，到2001年，全國各類民營上市公司吸納就業人員已達2000多萬人，安置下崗人工58萬人以上，可以說，今后民營上市公司會成為就業的主要也是最重要的途徑。
（2）民營上市公司對實現共同富裕具有促進作用，能夠更加快速的走向小康
實現共同富裕，加快小康一直是黨的追求與目標。國企本身的不足和改革的不到位，導致國企不具有競爭性，想要依靠國企來實現共同富裕達到小康是一件較難的事，民營上市公司因為有著比較清晰的產權結構，靈活的經營機制，所以在我國市場環境下它的適應性是很強的，擁有非常旺盛的生命力，能夠解決下崗和失業兩大難題，這一點是國企所不能達到的，從大部分地區來看，經濟發達的地區民營上市公司的比重較大，所以民營上市公司能為實現共同富裕，為邁進小康社會提供了重要的作用。
3.湖南民營上市公司發展現狀
21世紀之前湖南省只有4家民營上市公司，隨著湖南省政府對湖南民營經濟的支持，湖南省實行了大量的政策，例如：放寬民營經濟的經營范圍，注冊的登記門檻，擴大民營企業直接融資，加大對民營經濟財稅支持等一系列的措施，為民營上市公司的發展奠定了良好的基礎，近幾年湖南省民營上市公司的數量逐年遞增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家屬于民營上市公司。直到2016年，湖南省民營上市公司數量排名全國第十一位。
湖南民營上市公司的發展現狀可以從數量的增長情況、地區的分布情況、行業的分布情況幾方面來分析：
（1）湖南省民營上市公司的數量隨年增多
根據資料數據顯示，湖南省新增民營上市公司自1999年起，近十幾年來，幾乎保持著逐年增長的趨勢，從數據可以看出，09年之前，湖南省民營上市公司數量的增長勢頭較小，近5年湖南省民營上市公司數量增長勢頭比較突出，這或許由于國家體制的改革和黨省政府更加注重民營上市公司的發展出臺了一系列的政策扶持民營上市公司。
（2）湖南省民營上市公司主要集中在經濟發達地區
湖南省上市的民營公司分布在7個市，而且集中情況比較明顯，湖南省上市的民營公司大部分集中在長沙市，其次是岳陽市與益陽市，這三個地區上市的民營公司數量占到湖南省上市的民營公司數量的82%，所以說湖南省民營上市公司具有很強的集中性，主要集中在經濟發達，交通條件好，擁有政府政策扶持的地區。
二、湖南省民營上市公司具有高度的行業集中性
湖南省上市的民營公司分布在7個不同類別的行業，湖南省上市的民營公司的行業類型分布高度集中，制造行業就占了其中的74%，制造業也有很多小分支，在這些小分支中，醫藥制造、機械設備制造比例相對較高，除了制造業外，批發與零售業還有農林牧漁業次之，除此之外，其他的行業幾乎沒有太多的涉及，是相對薄弱的環節。
三、湖南省民營上市公司資本結構特征
1.資本結構概念
何為資本結構，古今中外，不少學者對此頗有研究。總的來說，資本結構是指各種資本的價值構成，反映企業債務與股權的比例關系，這種比例關系是由企業的各種融資方式共同決定的，資本結構的好壞與否決定了一個企業的能否及時償還債務，能否籌集到足夠的資金，決定著企業未來能否得到想要的收益，是決定公司財務情況的一項必要的指標。
2.湖南省民營上市公司資本結構現狀
湖南省民營上市公司資本結構特征可以從資產負債率、控股比例等方面來分析。
本文運用資產負債率來反映民營上市公司的資本結構的現狀，現選取2012年、2013年、2014年這三年的數據。截至到2014年，湖南省上市公司數量為72家，其中已上市的民營公司數量為42家，占上市公司總量的58%，為了更清楚地反映湖南省已上市的民營公司資本結構特征現狀，本文利用Excel對42個樣本進行了統計描述。
根據統計，得出了以下結果：2012年資產負債率最大為116.25%、最小為5.92%、平數為37.45%、中位數為36.21%；2013年資產負債率最大為164.83%、最小為7.81%、平均為39.30%、中位數為33.38%；2014年資產負債率最大為67.02%、最小為6.20%、平均為33.93%、中位數為29.58%。
從以上數據可以看出，在2012到2014年這三年中，湖南省已上市的民營公司的資產負債率平均值先上升后下降，總體上來說，呈現一種下降趨勢，平均值三年中下降了3.52%，這一指標還要結合如下的區間統計來說明一些問題。
根據區間統計可知湖南省已上市的民營公司的資產負債率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%這三個區間中，并且湖南省已上市的民營公司資產負債率大多數都低于50%，而且這個情況是比較穩定的，這些數據可以說明湖南省民營上市公司并沒有進行大量的債權融資，而是用自身的資金發展，這樣更加穩健保守一些。國際上認為資產負債率在50%-60%是比較合理的資本結構，從2012年至2014年的發展趨勢上來看，湖南省已上市的民營公司的資本結構還不夠好，湖南省已上市的民營公司的資產負債率偏低，而且這種情況并沒有得到改善。
本文通過選取42家湖南省民營上市公司的前三大股東控股比例的數據，通過Excel對樣本進行統計描述，可知，湖南省已上市的民營公司最大股東持股比例相對過高，擁有相對的控股權。湖南省民營上市公司第一大股東控股管理現象很普遍，雖然在企業發展的初期這一現象可以降低企業成本，但是隨著企業的發展這一現象會對企業產生削弱作用，這樣會存在一家獨大的情況，為了企業能更好的發展，湖南省已上市的民營公司應該實現企業管理者多元化，降低股權的集中度，湖南省已上市的民營公司還沒有達到這一水準，因此還需要不斷地加強與改善。
四、結論
本文根據搜集整理42家湖南省已上市的民營公司的數據，研究得出了湖南省已上市的民營公司發展現狀與資本結構的一些情況，同時也了解了民營上市企業對市場經濟所發揮的重要作用，根據研究提出了以下觀點：第一，自1999年以來，湖南省民營上市公司的數量逐年增加，從最初的1家增加到如今的42家，說明越來越多的企業家投入了民營上市公司的建立中，民營上市公司的地位得到了提高，在社會經濟文化發展中發揮著重要的作用，特別是近幾年，湖南民營上市公司的數量增長較快，這與國家鼓勵發展民營經濟是密不可分的，隨著國家政策的實行相信更多的民營上市公司會崛地而起，以后民營上市公司會是社會發展的主流。第二，湖南省已上市的民營公司具有高度的地域集中性，主要集中在經濟比較發達的長沙市，在所研究的42家湖南已上市的民營公司中就有26處家于長沙市，占湖南省已上市的民營公司的62%，說明經濟發達的地區能為已上市的民營公司的發展提供好的條件，而民營上市公司的建立也會促進地區經濟的發展，這兩者是相輔相成，密不可分的，所以要想達到共同富裕這一偉大而遙遠的目標，湖南省相對落后的地區應該創造條件建立民營上市公司，以實現地區經濟更快更好的發展。第三，湖南省已上市的民營公司還具有高度的行業集中性，在42家湖南已上市的民營公司中制造行業就占據了74%，基本上是湖南省已上市的民營公司的主流行業，其他行業基本上很少涉獵，科學技術是第一生產力，所以一個國家一個省大力發展制造業是大勢所趨，在這樣的大環境下，湖南省民營上市公司大力涉及制造業是一種必然，也是一個長期的發展方向。第四，湖南省已上市的民營公司的資產負債率偏低，而且總體是一種下降的發展趨勢，資產負債率一般是用來體現一個企業的償債能力，不宜過高同時也不能太低，資產負債率一般在50%-60%是一種理想化的狀態，湖南省已上市的民營公司2012-2014年資產負債率平均為30%左右，而且還下降了3.52個百分點，說明湖南省民營上市公司資產負債率偏低這一問題并沒有得到改善，影響今后長期的發展，湖南省民營上市公司應該實施合理經營政策將資產負債率適當的提高。第五，湖南省已上市的民營公司第一大股東擁有相對的控股權，股權相對集中并不利于公司發展，就好比一個國家實施君主專制一樣，將權利過于集中在一個人身上有可能會導致權利的濫用，所以湖南省已上市的民營公司第一大股東相對控股不利于公司管理政策的靈活與多元化，導致公司的決策不民主，因此湖南省已上市的民營公司應該適當降低股權相對集中這一問題。
民營上市公司在社會主義市場經濟環境下具有很大的作用，能夠解決失業這一巨大的難題，能夠容納大量的失業下崗人員，民營上市公司還能促進經濟的發展，實現共同富裕，達到小康社會這一目標就需要民營上市公司的支持。湖南省應該重視民營上市公司的發展，加快民營上市公司的建設，讓民營上市公司為湖南省的經濟文化進步做出力所能及的貢獻。
參考文獻：
[1]鄭賢龍.基于浙江民營上市公司經驗證據的資本結構研究[J].商業會計，2013（14）：90-92.
篇4
1.公司資本的含義
“資本”（capital）一詞來源于拉丁語中的“caput”，最早產生于經濟學領域，其本意為首（head）、首要的（principal），特指在金錢借貸關系中與利息相區分的本金。而后隨著社會經濟發展的需要，“資本”被廣泛應用于社會生活的各個方面，在經濟學、會計學以及法學等領域中，“資本”都是一個非常重要的概念。在經濟領域中，“資本”強調企業賴以生存與發展的物質基礎，是隨著企業運營而不斷波動的動態范疇。在會計學上，公司資本有廣義和狹義之分，其中廣義的公司資本的范圍大致等同于經濟學范疇，而狹義的公司資本則表現為一定時點上資產被負債抵消后的余額，即資產-負載=資本。屬于擴張化了的資本觀。而當“資本”運用于法學領域，尤其是在公司法領域內被表述為“公司資本”時，其具有法律意義上的特定內涵。
在英美國家中，公司資本的定義較為寬泛、抽象，而大陸法系國家的公司資本的定義和內涵范圍顯得更加明確固定。雖然兩者在公司資本外延范圍的寬窄規定上很不一致，但其內涵在本質上卻有相同之處。即，各國公司法關注的“公司資本”淡化了經濟學和會計學上所強調的增值功能，著重強調在維護經濟秩序方面的安全功能。從安全的角度出發，將“公司資本”理解為經濟安全和給予投資者信心的物質保證以及公司獨立承擔財產責任的法律基礎，成為維護交易安全的“代名詞”。比如，美國公司法規定公司資本是指公司的凈資產，獨立于出資者、股東等個人財產而存在；法國公司法規定，公司資本是全體股東所足額繳納的股本之和；日本公司法中公司資本是指已發行面額股份的股款總額以及已發行無面額股的發行價格總額。
2.公司資本制度的內涵界定
公司資本制度作為保護公司資本而形成的一系列的制度選擇、設計和安排，是現代公司法律制度的核心組成部分，具有豐富的內涵。廣義而言，是指為了保障資本運營效率以及安全，有效規范公司資本的形成和運行而制定的一系列以公司資本為核心的規則和機制，主要涉及到公司資本在形成、運行方面的制度安排。而狹義的公司資本制度是單指在公司資本形成階段中圍繞公司資本而設計的制度和規則，是將投資者轉變為股東、個人財產轉化為公司資本行為的制度。其具體內容體現為法定資本制、授權資本制和折中資本制三種不同的資本制度模式。
與廣義公司資本制度相比，狹義的公司資本制度關注的只是公司設立期間資本的籌集和確定，而對公司的運營過程中的資本增、減資問題和公司盈余分配等問題并未涉及，因而法定資本制、授權資本制和折衷資本制模式又被學者們稱之為公司資本形成制度。這種狹義的公司資本制度并不能全面的解釋公司資本制度的全貌，筆者認為“公司資本制度”應當包含兩個方面，一個是公司資本的形成制度，這個主要是指與公司資本中的“形式資本”相對應的規則群；另一個是公司資本的維持制度，這個主要是指與公司資本中的“實質資本”相對應的規則群?！靶问劫Y本”與“實質資本”是相對而言的一組概念。在公司資本的形成階段，公司資本是由股東出資，經由公司章程對外昭示，作為公司信用以及經營基礎的資本。這個公司資本通常被認為是公司對外獨立承擔責任的物質基礎，也是債權人權益保障的最低底線標尺。一旦被記載在公司章程之后，非經法定程序不得對其改動。這種標尺功能的特質使得形成環節中的公司資本成為相對靜止的“形式資本”。而在公司資本的運行環節，公司的資本不斷運作，與相對靜止的“形式資本”呈現出動態的起伏，正是因為此時公司資本隨著公司的盈虧而起伏不定，在資本運作過程中就會形成以資本維持原則為核心的規則群以確保公司的資本與公司資產保持相對一致。而在資本運行環節中隨著公司經營狀況不斷變動的公司資本則是“實質資本”。
二、當前世界公司資本制度的變革潮流
1.從法定資本制向授權資本制和折衷資本制轉變
法定資本制是大陸法系國家的公司法所創設并普遍認可和采取的公司資本制度，這種制度重點強調的是維護債權人利益和社會經濟安全方面。首先，法定資本制規定公司在進行注冊登記時必須依據公司法規定繳納最低資本數額，確保公司在成立之初便擁有堅實的物質基礎，防止成立空殼公司或者濫設公司，避免市場混亂局面；其次，法定資本制度規定公司在對公司章程中載明的資本額必須一次發行并認購完畢，因而實繳資本作為公司獨立承擔責任擔保的物質保障，防止出現公司資本不實而導致的欺詐和投資行為；為了防范公司股東借用各種合法名目抽逃資本，法定資本制度對利潤分配、公積金制度、股份回購以及公司減資等行為進行了嚴格限制，以確保公司資本的充實?？梢?，法定資本制能有效的保證公司資本的真實性，防止公司設立中的欺詐和投機行為，有效維護交易安全和債權人的利益。然而，隨著全球化經濟的迅速發展，世界統一的市場體系逐漸形成，需要社會資源有效配置的效率不斷提高，各生產要素自由流動，延伸至公司立法層面，則對公司資本效率、股東及公司的私法自治權的關注不斷增強。法定資本制的缺陷日益凸顯。比如，公司設立需要足額認繳公司資本的規定，就極可能造成公司資本的閑置；而在經營過程中對增資、新股發行等行為進行嚴格限制也很難滿足公司快速集資的彈性需求。
相反，授權資本制強調的是國家對公司設立以及成立之后可自由發行資本總額的確認，只要公司設立時發行資本總額的一部分，并由股東認足，公司便可成立。從形式上來看，公司在設立之初的實收資本可能微乎其微，而且出資方式也比較復雜，容易被行為人利用從事市場欺詐行為。同時，在公司經營過程中，董事會自行決定增減公司資本、隨時發行新股募集的自治權利也極有可能被不法分子利用，這些弊端都可能導致對公司債權人和經濟交易安全的保護。然而，授權資本制如今仍能散發出制度的勃勃生機，其原因在于英美法系國家的公司法往往有其他的法律制度，如“揭開公司面紗”、“資本充實”原則等，對其缺陷進行彌補。事實上，雖然從形式上來說，公司設立時發行資本總額的一部分，由股東認足，導致實收資本微乎其微，但股東認購未繳付的財產仍屬于公司財產，因此，如果在公司財產不足清償債務時，公司債權人仍有權根據合同契約理論，要求股東履行未實際繳付認購股份的出資義務。此外，在公司設立時如果出現資本顯著不足，債權人可以通過“揭開公司面紗”制度要求利用公司獨立人格侵害債權人權益的股東承擔無限責任。相比法定資本制過度僵化的弊端，授權資本制度更適應當前世界統一的市場體系對自由權利與資本效率的需求，大陸法系各國紛紛對其法定資本制進行變革，轉向授權資本制和折衷資本制。
2.從資本信用向資產信用轉變
公司資產，又稱為公司實有財產，是指公司實際擁有的全部財產。在資產負債表中，可以用一個等式清楚的表示公司資產與公司資本的關系：資產=所有者權益+負債。其實所有者權益就包括股東對公司的投資構成的資本以及資本公積、盈余公積和可分配的利潤。因而，就概念而言，公司資產大于資本；而就實際情況而言，公司資產與公司資本則不是單純的包含與被包含的關系，兩者會因公司所處的不同階段以及不同的經營狀況而存在差異。比如，在公司成立之初，如果沒有任何負債，則資本就是其全部資產；在公司成立之后，隨著公司對外負債的發生，資產會高于資本，是資本與負債之和；而如果公司因經營產生了虧損或者公司資產價值出現變化，則會導致資產低于資本。有學者稱，“公司資產與資本的脫節是公司財產結構的永恒狀態。”公司資本不過是公司成立時注冊登記的抽象數額，是一個靜態的恒量，而公司資產是公司在任何時候都實際擁有的財產，是一個動態的變量。在以公司資本信用為核心建立的公司資本制度中，資本是公司對外承擔財產責任的參數，是公司債權人視為債權擔保的財產保證。隨著公司法理論研究的不斷深入，理論界和實務界都對資本的作用產生了新的認識和論斷。有學者認為“在西方某些國家，由于商業信用的發達，注冊資本已逐步喪失了原來的意義，成為公司的一種象征”，“公司資本對公司債權人是虛幻的，是沒有實際意義的。有的學者將公司資本稱為債權人的‘總擔?！@種說法是不確切的”，“公司資本信用由于其靜態特征，往往會誤導向對方，而資產信用由于其動態特征，能夠比較準確、實時地反映公司的償債能力，易于交易向對方基于準確的數據作出正確的判斷，使交易更加安全”。從資本信用到資產信用的轉變引起了一系列公司資本制度的變革，也引法了對資本原則的重新思考。
由于各國的公司資本制度有所不同，大陸法系和英美法系確立了各自不同的公司資本原則，大陸法系國家強調“資本三原則”，即資本確定原則、資本維持原則和資本不變原則；英美法系國家強調資本授權原則和資本充實原則。其中資本確定原則和資本授權原則是關于公司資本形成的基本原則，正是由于資本形成的基本原則的差異構成了兩大法系資本制度的主要區別，大陸法系國家在資本確定原則的基礎上形成了法定資本制，而英美法系國家在資本授權原則的基礎上建立了授權資本制。而均被兩大法系認可的資本維持原則和資本不變原則是關于公司資本維持的基本原則，是構成公司成立后財產獨立，真正承擔債權人信用擔保的制度保障。兩者的立法宗旨是一致的，都是為了防止公司資本總額的減少，避免公司責任能力的降低和責任范圍的縮小，使公司財產維持已有財產，從而保護債權人利益和市場交易安全。但兩者的角度有所不同，資本維持原則是強調公司實有資本與注冊資本的一致性，從而防止公司資本的實質減少，是一種動態的維護；而資本不變原則是從注冊資本數額本身考慮，防止公司資本在形式上的減少，是一種靜態的維護。隨著資本信用向資產信用的觀念轉變，學者們認為，資本確定原則和資本不變原則都是在直面上保證形式資本的確實和穩定，對動態的資本維護原則給予了越來越多的關注。認為只有資本維持原則才能將紙面的資本與公司的實際財產聯系起來，“資本維持原則乃成為資本三原則中唯一聯結形式與實質資本者”。
3.從單純強調單程規制向進行通程規制轉變
在以資本信用為核心的公司資本制度中，公司監管偏重于公司資本形成階段，似乎只要強制股東提供充足的資本，債權人的利益就有了物質保障，因而各國都強調通過注冊資本或者名義資本的登記和公示，對公司債權人、第三人以及社會實現對公司財產以及公司資本信譽等重要信息的傳遞，通過公司資本最低資本額、出資形式、出資繳付方式等制度設計確保債權人利益和社會交易的安全。然而，就公司的獨立責任而言，公司資本作為股東出資總額，只能用來確定股東對公司承擔責任的基礎，而不能成為確定公司對外承擔責任的基礎。真正涉及債權人利益和社會交易安全應當是在資本運行階段，而在這一階段公司因經營活動造成資本的不斷變化，資本不再是靜態的抽象數額和公司經營中獨立的要素，已演變成公司資產的一部分。因而在資產信用的指導下，對公司資本運行階段的法律規制變得更為重要，目前各國的公司法改革也越來越重視公司資本運行階段的制度設計，特別是大陸法系的各國，紛紛變更之前強調資本形成環節的單程強制規范的立場，加強對資本運作環節制度的價值認識，逐步實現對資本形成和運作環節進行通程規制的動態規范的轉變。因而，目前的各國公司法規范改革的趨勢一方面體現在以嚴格的資本確定原則為特征的公司資本制度走向緩和，大陸法系國家公司法陸續采用了授權資本制和折衷資本制，廢除或降低公司注冊資本的最低限額，規定公司資本的繳納方式可以是分期繳納或分期發行。比如，德國在有限責任公司法改革中將有限責任公司法定資本最低額從之前的2萬5千歐元降低到1萬歐元；法國在2003年廢除了有限責任公司關于7500歐元法定資本最低限額的規定；日本的《經濟創新法》在2003年徹底取消了有限責任公司的最低注冊資本，規定新創設的公司的注冊資本應由“公司章程”來確定；2009年，臺灣公司法正式廢除了公司最低資本總額的規定。然而另一方面，大陸法系的資本維持原則和資本不變原則和英美國家的資本充實原則指導下的資本制度規范得到進一步強化。比如，在英美法系國家中，主要表現為：（1）信息披露制度，越來越重視對公司財務的變動以及對財務信息的控制和公開；（2）誠信義務的發展，強化董事和高管人員對公司資本充實的義務和責任；（3）注重監控大股東對公司財產的取得行為，重點關注控制公司的控制股東與公司的交易限制。而大陸法系國家也通過強化公司董事、高管人員對公司資本充實的個人責任，強調公司資本變動信息的披露，加強對關聯公司及共交易的控制等制度來強化資本運行階段的資本維持。
三、世界變革潮流對我國公司資本制度的影響
1.我國公司資本制度的變革之路
我國的公司資本制度在變革之前，適用的是1993年制定和通過的《公司法》。這部公司法采用的是一種既不同于英美法系國家的“授權資本制”也不同于大陸法系國家的“法定資本制”的公司資本制度，這種資本制度比一般的大陸法系國家所采取的法定資本制度更為嚴格，因而被學者稱為“嚴格法定資本制”。而其嚴格性主要就體現在對公司資本形成環節的制度規范上：（1）我國對于資本最低限額有十分明確的規定，我國原公司法第23條中對不同有限責任公司規定了不同的公司資本最低限額，其中需要注冊資本最少的是科技開發、咨詢、服務性公司，法律規定其注冊資本為10萬元人民幣；第78條規定股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣1000萬元。這一規定遠高于其他國家的相關規定，據統計，以人民幣有關外匯可比價計算，我國公司的法定資本最低限額會比其他國家高出10-20倍，比有些國家甚至高出30多倍，可以稱為世界最高的法定資本最低限額。
2005年變革后的公司法取消了對不同行業區分最低注冊資本額的規定，對有限責任公司實行統一的最低注冊資本額，《公司法》第26條規定，有限責任公司注冊資本的最低限額為人民幣3萬元。此外公司法第59條規定，一人有限責任公司的注冊資本最低限額為人民幣10萬元。第81條規定，股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣500萬。注冊資本最低數額的大幅調整，降低了有限責任公司設立的難度，進一步鼓勵和推動投資，促進社會市場經濟的繁榮發展。（2）資本的發行、認購以及繳納的規定。我國原《公司法》要求公司股東在公司設立時一次性募足其所認繳的全部資本，不允許分次發行、分次認購和分期繳納公司資本。2005年公司法規定除一人公司以外的其他公司在滿足一定的前提條件下，公司股東可以在一定的期限內分期繳納認繳的股權，實行分繳制法定資本制。
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伴隨著世界經濟一體化進程的不斷加快以及我國社會主義市場經濟體制改革的不斷深化，上市公司所處的經營環境發生了重大變化，所面臨的不確定因素也越來越多。在這一背景下，對于上市公司的經營管理也提出了更高的要求和挑戰，在這其中上市公司的資本結構和融資方式是其中的一個重要內容。
面對復雜多變的資本市場環境，上市公司的資本結構問題已經不再是簡單的財務管理問題，如何形成和完善最優的資本結構，通過合理的融資行為促使權益資本跟債務資本之間的合理比例已經成為研究的重要內容。相比較與西方資本市場，我國資本市場發展仍存在著不完善的地方，加上我國的經濟環境正處于轉型期，這些都在很大程度上使得我國上市公司跟現代資本結構理論之間存在著差異，資本結構以及融資方式上有著自身的特點，就我國上市公司而言，普遍存在著股權融資偏好，這種融資偏好效率如何，是否存在著合理性都是研究的新課題。
二、我國上市公司資本結構和融資方式特征分析
結合我國上市公司資本結構和融資方式的應用實際，對比我國跟西方國家以及現代資本結構理論，可以發現我國上市公司在資本結構以及融資方式上的幾點特征：
首先，資產負債率較低。當前我國上市公司普遍存在著資產負債率較低的狀況。現代企業管理經營的一個重要特征就是負債經營，這一特征的基本原理就是上市公司在保障其財務狀況穩健的前提下有效發揮財務杠桿的效應和作用，已實現股東利益最大化。通過對我國證券市場中上市公司資產負債率的指標分段統計可以發現，我國上市公司普遍存在著資產負債率較低的狀況。
長期以來，我國上市公司所形成的單一融資體制在很大程度上致使我國企業存在過度負債的現象，在企業通過股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠發行新股、負債以及配股等多種方式進行融資或的企業發展所需要的資金，并降低企業的資產負債率。但是，外國上市公司資產負債率低的狀況也在很大程度上反映了上市公司沒有充分利用好財務杠桿，在進一步舉債方面仍存在著較大的潛力。
其次，負債結構不夠合理。作為上市公司資本結構的重要內容，其負債結構合理與否直接關系著上市公司能否健康持續發展，也關系著上市公司在日常經營管理中能否有效管控風險。一般情況下，上市公司的短期負債在企業總的負債額中占50%是相對的科學合理的。在此基礎上如果存在較高的流動負債率就很可能會增加上市公司的資金周轉風險，這常常會導致上市公司在經營過程中存在著較大的風險和不確定性因素。結合我國上市公司負債結構的實際情況，可以發現我國上市公司當前負債結構失衡狀況比較嚴重，長期負債較少，流動負債水平較高，這在很大程度上反映了我國上市公司在凈現金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期負債來實現公司的生產運營。
再次，上市公司大都存在者股權融資偏好。結合我國現有的融資條件以及融資環境來進行分析，上市公司的資金來源大致包括負債、股權融資以及利潤留存這三種主要來源渠道，在這其中利潤留存屬于公司內部融資，而負債和股權融資則屬于公司外部融資。按照相關的優序融資理論，這三種融資渠道中內部融資的資本成本是最低的，債務融資次之，而股權融資的資本成本則最高。正基于此，上市公司在進行資本融資時應當按照內部融資，債務融資，股權融資的順序來進行。而且這一順序的優勢也得到了西方企業融資實踐的印證。不過結合我國上市公司融資實踐可以發現我國上市公司的融資順序跟上述優序并不一致。我國上市公司的外部融資比例相對較高，尤其股權融資比重比西方企業高出不少，我國上市公司在融資方式選擇上偏好于外部融資，內部融資比例較低。
中國上市公司的股權融資偏好僅是在當前不完善的資本市場環境下，尤其是在企業融資渠道狹窄單一時的理性選擇，并不都是真正意義上的過度的股權融資，而股權融資的低效性已直接反映了股權融資偏好的弊端。
三、優化上市公司資本結構和融資方式的建議措施
在我國，上市公司一般由于股權融資方式成本較低、債權市場不健全、中長期信貸市場不發達以及市場效率低等諸多原因，大都是采用股權融資方式，長期負債融資的積極性較低。盡管就當前而言，上市公司才采取的股權融資方式具有一定的合理性，但是對于上市公司來講，單一地采用股權融資方式、實現短期內的資本擴張，會對上市公司自身的股權成本、資金以及資源的使用效率效益、對于經理人的監督管理等諸多方面都會產生不利影響，甚至可能會進一步導致公司的業績出現下滑或者是惡化的狀況。正是基于此，伴隨著我國資本市場的逐步成熟及規范，股權融資成本最終會回歸于正常水平，積極發揮多元化融資的優勢，改善上市公司的經營管理水平，提升資金的使用效率和效益，對于上市公司實現持續健康發展具有重要的現實意義。
要實現上市公司融資方式的規范化，引導社會資金的流向，改善上市公司資本結構，建立健全我國資本市場，可以從一下幾個方面來加以完善：
第一，完善上市公司的股權結構。對于上市公司而言，公司的所有權跟經營權是相互分離的，要實現必要的股權約束，就需要股東基于自身利益對公司經理人進行必要的制衡和監管。完善有效的上市公司股權治理結構應該可以避免股權過度分散，同時也應當避免股權過度集中。就我國當前的股權結構而言，股權結構過于集中與過于分散的情況是并存的，應當在股權結構相對分散的基礎之上實現股權的相對集中，積極改善和完善上市公司的股權約束及股權結構，逐步形成既相對集中又相對分散的股權結構，減持國有股權結構，積極引進股權控股意識較強的戰略投資者，將戰略投資者、發展機構投資者跟國有股減持有效結合起來。
第二，科學合理地計量上市公司的資本成本?？茖W合理地計量上市公司的資本成本是上市公司優化自身資本結構的重要內容，因此需要以此為依據科學合理地設計和完善資本結構。上市公司資本結構的優化需要進一步調整公司自身的資本結構，同時還要合理科學地使用上市公司現有的資產，降低上市公司的資本成本，盤活公司不良資產，優化公司資本結構。不少企業因為缺乏科學合理的資本成本觀念和理念，致使公司資本結構不合理，中長期資本投資失敗，資產利用率較低，浪費現象普遍。對于大部分通過國有企業債轉股產生的上市公司，盡管可以短期內有效減輕企業的債務利息負擔，但是從長期來看企業還是要承擔權益資本成本，債轉股只是為企業提供了成本負擔的時間差而已，企業最根本的出路還是要有效補償資金成本，提升資金的使用效率和效益。
上市公司的股權優化作為一項系統工程，應當注重效率原則，股權結構的優化應當將提升企業的績效及治理結構作為關鍵點，同時堅持多樣化原則，針對不同的行業和不同的種類股權結構的優化方式也有所差別，要結合上市公司的自身特點，對股權結構進行科學合理的優化完善。
第三，進一步改善上市公司的治理結構。對于上市公司而言，治理機制面臨著兩個方面的問題，一個是上市公司的所有權跟管理權相分離，另一個是可能會出現的搭便車現象。上市公司的資本結構是公司治理機制的基礎，針對上市公司的兩權分離，小股東的權益無法有效實施的現象，可以考慮將其剩余控制權授予公司董事會，董事會再進一步將權益授予公司管理者。在股權分離的情況下，監督管理者本身是有成本的，每個股東都希望搭便車，讓別人來監督管理者，這樣就很可能出現問題，上市公司的管理者或者經營者在監管較少的情況下，犧牲股東的權益，實現自身利益的最大化。在資本結構中適當地加入債務能夠有效地避免這一情況的發生。
積極發展企業債券市場，強化對上市公司經營者的控制及約束。實現股票市場及債券市場的均衡發展能夠促進上市公司多渠道、低成本資金籌集活動的開展，也有助于形成有效健全的上市公司治理結構，實現股權約束和債權約束的平衡。股權人和債權人可以實現對上市公司的相互關聯、密切促進的監督關系，有效解決股權分散情況下的人現象，減少虛假信息的產生，避免經營者對于股東權益的損害。正是基于此，應當進一步完善相應的法規制度，擴大企業債券的發行力度、并有效減少對于企業債券市場的行政干預，以此來實現企業債券市場的健康有序發展，推動資本市場的均衡化發展，促使上市公司樹立成本意識和自我約束意識，進一步推動上市公司的資本結構優化。
第四，進一步完善和強化上市公司股權融資監管。我國的上市公司大都偏好于股權融資，在進行融資時選擇配股或者增發的方式。對于低負債率的上市公司而言，這意味著財務政策不合理，過度股權融資，應當進一步強化對于上市公司股權融資的監管力度。在對上市公司資本結構進行考察時要更為科學合理，強化分析上市公司股權融資需求，積極調整股票市場中的投資者結構。
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一、河南省上市公司資本結構與信用風險特征研究
（一）資本結構特征
資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。我省上市公司資本結構有兩大特征：一是資產負債率偏低，流動負債比重偏高，長期負債比重偏低；二是過分依賴外部融資，存在強烈的股權融資偏好。利用河南省上市公司的實際數據也能證明這一點。
由表1可知，河南省上市公司資產負債率逐年上升，但水平普遍偏低，從債權期限來看，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。
由下頁表2可以看出，河南省上市公司與優序融資理論預測的不一致，更偏向于股權融資。
（二）信用風險特征
河南省上市公司信用風險脫離不了我國這個大環境。我國上市公司信用風險特征有以下幾點：
1.違約風險具有骨牌效應?，F代企業經營大部分都有前后鏈接關系，相關企業之間的信用風險通過持股關系、債權債務關系、關聯交易和結算關系等相互傳染，形成關聯信用風險。一旦其中一個環節出現問題，連帶著多家企業面臨債務危機。
2.風險潛性，難以預測。財務數據的失真，使得企業融資決策失誤，一旦喪失償債能力，企業就會陷入財務困境。另外，信息不對稱降低外部監督效率，使得一些逃避銀行債務的企業表現出明顯的拆東墻補西墻行為。
3.可控性差，危害較大。企業內部缺乏完善的風險管理體系，僅僅依靠外部監督。大部分企業以圈錢為目的，甚至在利益的驅動下不惜一切手段借錢投資高風險項目，而不注重風險控制，只有在投資失敗后，才意識到其危害極大。另外，許多企業面對嚴重的信用風險問題，往往選擇不聞不問、能躲則躲的方式，這不僅僅是對銀行的損害，長遠來講，信用體系沒了，企業整體運行就會出現問題。
二、上市公司資本結構與信用風險關系研究
上市公司資本結構會隨著信用風險狀況做出相應的調整，即隨著信用風險的增大，公司資本結構更傾向于股權融資。從信用風險對債權融資的影響來看，信用風險影響債務利息，使得債務融資成本提高。從信用風險對股權融資的影響來看，在信息對稱的條件下，企業的信用風險越大，投資者要求的風險回報就越大，也就是說股權融資的成本會提高，這也是企業信用下降導致股價下降的原因。但是股利和分紅是股東對剩余權利的分享，而且股權融資不需要償還，不用擔心高信用風險下的償還能力，這也是我國上市公司更傾向于股權融資的原因。
根據MM理論，適當利用負債可以降低企業資本成本，但是隨著負債的增加，企業面臨的風險也會越來越大。布萊克和斯科爾斯提出了用于歐式期權定價的模型，將這種僅適用于金融衍生產品期權定價方法延伸到可以衡量實體企業債券價值，從而度量企業信用風險，這就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假設條件下，首先來看企業股權價值E0，它相當于持有一個看漲期權，公式表達如下：
式中：V0表示企業當前價值；N（d）表示標準正態分布中離差小于d的概率；D表示到期需要償還債務價值；rc表示連續復利的年度的無風險利率；t表示債務到期日前的時間（年）；σ2表示連續復利的公司資產價值的方差。
另外，莫頓提出了違約距離 DD的概念，它表示到期資產價值和到期債務價值的差額，并定義違約距離對應的預期違約概率為N（-DD），這個違約概率與企業資產價值、預期增長率、資產價值變化風險、資本結構等相關，是一個綜合性指標。
由于企業的信用風險表示企業的違約可能性，N（d2）表示債權執行的概率，那么企業違約的概率就等于1-N（d2），違約距離DD=d2，如果企業債權融資平均利率為r，那么當前上市公司資產負債率d表示為：d=De-rt/V0，則由公式（1）得：
d2= 對N（d2）求關于資產負債率d的導數得出：
[N'（d2）=][e]×（[-]）
可知行權概率是資產負債率的減函數，那么違約概率1-N（d2）是其資產負債率的遞增函數，公司的資產負債率越高，其違約概率越高，企業信用風險就越大。也就是說，上市公司資產負債率與信用風險之間是正關聯關系。
三、河南省上市公司面臨的主要信用風險問題及相關對策研究
（一）面臨的主要問題
河南省上市公司整體信用狀況良好，但是還存在一些問題，例如重視程度不夠，管理控制的不完善等。從資本結構角度來看，最主要的可以分為逆向選擇和道德風險兩類。企業進行外部融資時，存在著股東與經營管理者、債權人與股東之間的兩種委托關系。在兩權分離的情況下，由于信息不對稱和契約不完備性，這些關系的存在將有可能導致逆向選擇和道德風險行為發生。
1.逆向選擇。逆向選擇是企業為了降低信用風險，盡可能的降低資產負債率，盡管知道負債經營可以發揮財務杠桿效應，增加收益，也偏向于股權融資，盡量壓低負債。這就背離了企業實現股東財富最大化的目標。適當規避風險固然重要，但是風險收益是對等的，不能舍本逐末。這在河南省表現得比較明顯，我省資產負債率同國家整體及國外相比偏低，流動負債比長期負債占總負債比重較重，而且更偏向于股權融資。這雖然在一定程度上能夠降低信用風險水平，但是對河南省企業整體收益不利。
2.道德風險。道德風險在上市公司內部也是比較明顯的。內部股東對于公司的投資和生產具有控制權，能夠控制企業的風險水平。但是在利益的驅動下，他們可能濫用手中的權力，通過變更資金投向、提高公司風險水平來提高股權價值。而這部分風險大部分是由債權人承擔的。這是一種典型的道德風險問題。Jenson 和 Meckling（1976）將其稱為資產置換。資產置換的收益越高，股東進行資產置換的動機越強。降低公司負債水平可以起到降低道德風險的作用。
從企業整體層面上來講，逆向選擇背離了股東目標，但這并不是企業完全自愿的，與我國資本市場本身不完善有關。企業在追求高利潤的條件下，必然會選擇承擔更高的風險，這就會形成道德風險問題。道德風險的產生會降低企業的效率，股權結構不合理，經營者持股制度不完善，償債保障機制不健全，債券市場發展緩慢是道德風險產生的主要原因。從負債水平來講，公司負債水平會影響股東的資產置換的動機，當企業預期不會違約，即具有較高的償債能力時，資產置換動機會隨著負債水平的提高而提高。但是，較高的負債比例，使企業面臨較大的信用風險，雖然股東追求財富最大化，考慮到自身償債能力有限，為了維持企業持續經營，較高負債率會降低股東資產置換可能。
（二）相關的建議
1.提高對上市公司信用風險的重視。目前，上市公司內部人員對信用風險的重視程度不夠，還沒有明確其重要性。尤其是公司領導者不重視信用風險控制工作，把眼光集中在了經濟利益的獲得以及資金的籌集上，這就降低了企業抵御風險的能力。另外，財務人員對其重視也不夠，認為只要賬務處理好，就能避免風險，缺乏對信用風險的管理。應該從領導層開始，加強風險管理和控制工作，同時強化財務人員的道德水平和專業能力，提高他們的綜合素質，保證上市公司有效抵御財務風險，加強控制水平，從根本上防御風險發生。
2.優化上市公司資本結構。資本結構會影響上市公司信用風險，優化上市公司資本結構，就是在權衡風險收益的基礎上，達到股東財富最大化。擴大內源融資，可以增強盈利能力及風險抵抗能力。適當的負債經營也可以使企業在財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿效用，增加每股收益，增加股東收益。同時，上市公司還要根據自身的實際情況制定長短期負債率，避免企業由于負債過多而導致的違約風險，并分配好自身的資金還款期限。
3.完善上市公司信用風險管理體系。傳統的信用風險度量方法已經不能滿足對于信用風險量化管理的需要，西方的現代金融模型在我國的適用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立適用于上市公司實際情況的信用風險管理體系。在度量信用風險時，不僅要考慮企業的財務狀況和市場數據，還要考慮行業因素、地域因素、規模因素等因素的影響，使其盡可能靈敏地預測企業信用風險變化情況，從而幫助上市公司更好地預測未來經營狀況。此外，國家可以建立一個社會信用狀況的動態監測網絡，這樣可以節約單個企業信用管理的成本。
4.加強內外部監督管理。公司內部掌握著企業所有信息，內部股東對于公司的投資和生產具有控制權，能夠控制企業的風險水平。但他們是以自身財富最大化為目標的，為了追逐利益，不惜高風險投資，隱瞞自身存在的風險問題，損害了外部股東和債券人的利益。債權人應該對上市公司加以約束，規定資金用途，及時掌握自有資金的流向，消除信息不對稱帶來的影響。上市公司也要加大監管力度，控制企業風險，維持企業持續經營能力。采取內外部同時監管的對策，可以保證對資金實行有效管理，提高企業信用風險控制能力。
結論
將信用風險的控制應用于上市公司資本構成體系的研究中，不僅僅是對傳統理論的創新，而且是對概念的變革。本文從理論上研究了信用風險與上市公司資本結構間的關系，拓展了資本結構理論研究的視野，為復雜系統中公司資本結構變動的研究提供了新的借鑒，并為企業控制信用風險提供一定的參考依據。在一定程度上有利于促進河南省乃至全國金融市場健康發展。主要結論有以下幾點：
篇8
一、公司資本的概念
研究公司資本，首先要明確的就是公司資本的概念。對于公司資本，迄今為止，人們仍缺乏統一的認識。它在不同學科、不同領域有著不同的含義。公司法上的資本，通常指公司的注冊資本，即由章程所確定的、股東認繳的出資總額，又稱股本。其特征是：第一，它是股東對于公司的投資 。第二，它是股東對于公司的永久性投資。公司負債到期必須償還，而股東一旦投資于公司形成公司資本，只要公司處于存續狀態，就不能退還股金。第三，它是公司法人對外承擔民事責任的財產擔保。公司如果資不抵債，股東不承擔大于公司資本的清償責任。因此，公司資本于公司對外交往的信譽具有至關重要的作用。
一般來講，公司法意義上的公司資本是有全體股東出資構成的公司財產，公司資本制度是公司法依一定的立法原則對公司資本所做出的規定的總和。自有限責任制度產生以來，有關公司資本的規定在公司法中逐漸形成了一些基本原則，它貫徹于公司資本立法的始終，形成不同的資本制度，即法定資本制、授權資本制與折中授權資本制。
鑒于此，法律就必須將公司的資產與股東個人財產做出嚴格區分，并盡可能保持公司資本的相對充實和穩定，以確保債權人的利益和交易安全，為此公司便須確立一系列有關資本籌集和維持的原則和制度。此時公司資本就“不再是經濟學意義上的動蕩不定的凈資產的符號，而演變成一個確定公司凈資產最小價值的剛性尺碼，這個最小的凈資產價值必須在公司成立之初形成并在經營過程中盡可能地加以維持”。
其次，必須搞清公司資本與公司資金的關系。公司的資金，是指可供公司支配的以貨幣形式表現出來的公司資產的價值，它主要包括公司股東對公司的永久性投資、公司發行的債券、向銀行的貸款等。盡管發行公司債和貸款等方式所籌的資金可供公司支配，但這些資金實質上是公司的債務，在公司資產負債表上是以債來表示的，只有公司股東的出資，才是公司的自有資本。由此可見，公司資金是一個外延比公司資本更加寬泛的概念，公司資本只是公司資金的組成部分。區分資本和資金，在公司設立承保人階段尤為重要，因為絕大多數國家的公司法，都要求公司的成立必須具備一定的資本而不是一般意義上的資金，更不允許以貸款和公司債權作公司的資本。
再次，必須搞清公司資本與公司資產的關系 公司資產是公司用以清償自身債務的全部公司財產。公司資產不僅包括股東出資，還包括公司以承擔債務為代價而獲得的財產，以及公司在經營期間獲得的其他收入。因此，公司資產的價值有時會大于股東出資。公司資產的權利主體是公司本身，公司在章程限定的范圍之內為全體股東的利益而行使財產權利。①
二、公司資本的形成
（一）、股東出資 公司資本是指在章程中登記的由股東認繳的出資總額。因而股東出資是公司資本形成的最基本的途徑。公司資本雖在章程中均應貨幣化，表現為一定貨幣額，但就股東的具體出資方式而言，并不以貨幣或現金為限，它還可以其他非現金財產出資，也稱現物出資。
我國公司立法對現物出資作了較充分的規定：一是規定了出資的基本范圍，即包括實物、產權、非專利技術及土地使用權（公司法第24條）；二是規定了一系列限制制度。包括：規定現物出資應當依法辦理其財產權的轉移手續（25條第一款）；股東出資須經法定的驗資并出具證明。（公司法第26條）：規定了股東以現物出資不實時所應承擔的差額填補責任和股東的連帶繳付責任（28條）。但是應該看到，上述規定仍是不完善的。表現在：首先在出資范圍上，以列舉性條款加以規定的方式（第24條）不具有靈活性，難以適應新經濟發展的需要。一個典型的問題是，在上述規定情況下，是否能以對公司的債權作為出資，即債作股問題。嚴格來說是不允許的，但在我國公司制改造過程中，債轉股已在實踐中采納。此外對采礦權、地役權甚至承包租賃權等用益物權能否作為出資，也是實踐中需要解決的問題，因為在我國大部分資源屬于國家所有的情況下，以國有資源的經營權如采礦權，勘探權等出資是有現實依據的，而我國公司法只規定土地使用權一種，顯然也難以適應現實需要。
（二）、股東和發起人的出資責任及其救濟 出資是股東對公司的基本義務，也是形成公司資本的基本途徑。
我國公司法關于股東出資責任的規定。我國公司法在“有限責任公司設立和組織機構設置”一節中對股東的出資違約責任和差額填補作了規定，但上述法律規定顯然過于簡單，缺乏操作性，在體系上也存在著較大的漏洞。表現在：首先，在適用范圍方面，它僅適用于有限責任公司的場合，而對于股份有限公司是否也適用，則無明確的規定。其次，在股東出資違約責任方面，它只規定了對股東承擔的違約責任，而未規定有對公司承擔的違約責任。而這兩種責任是有所區分的，一般而言，在公司成立存續的場合，違反出資義務的股東只能是直接向公司承擔違約責任，而不是向已足額繳納出資的任一股東承擔違約責任，只有因出資義務不履行而導致公司不成立、解散或被撤銷等場合，違反出資義務的股東才向已足額繳納出資的股東承擔責任。再次是在資本充實責任方面，從公司法第28條的規定看，只有有限責任公司股東的差額填補責任，并且只適用于現物出資場合，對于現金出資則沒有相應的規定。
三、公司資本的結構
(一)、出資構成 是指公司資本中各類所占的比例。前述談到，股東可以以現金，也可以以非現金財產（包括有體物和無形財產）出資。由于現金是公司得以正常營運的最基本的物質基礎，從我國公司規定的注冊成本構成要求來看，現金出資仍為注冊資本之大部。毫無疑問，對現金出資應占公司資本的比例加限定是完全必要的，但如對現金出資的比例要求過高，在一定程度上，勢必增加公司設定的難度，造成公司資金的積壓或沉淀。因此，對現金出資數額的限制，原則上應以是否達到了啟動公司經營為準。同時，規定過高的貨幣出資比例，不利于國有企業的公司化改造。因為我國國有企業普遍存在著流動資金不足的問題，在其資本結構中，貨幣資本所占比例偏低，如果公司法規定較高的現金出資比例，必將使許多國有企業因不符合現金比例要求而難以改造為股份有限公司?；诖?，我國公司法采取下限控制法，即規定某種非現金出資不得超過公司注冊資本的一定比例。如我國公司法第24條第2款規定：以工業產權、非專利技術作價出資的金額不得超過有限責任公司注冊資本的20%，國家對采用高新技術成果有特別規定的除外。公司法第80條第2款要求，發起人以工業產權、非專利技術出資的金額不得超過股份有限公司注冊資本的20%。
（二）、借貸資本的法律控制 公司通過舉債方式所籌集的可供公司長期支配和使用的資金，借貸資本或債務資本。借貸資本并非真正意義上公司資本，相反，它是公司的債務，無論公司經營情況如何，公司都負有定期還本付息的義務。但它又與公司資本密切相聯。首先，借貸資本與權益資本之間的比率通常與債權的安全系數成反比，比率越高，公司的凈資產就越少，債權人的風險就越大，公司的穩定性就越差；反之，比率越低，公司的凈資產比重就越高，公司的穩定性就越強，債權人的風險就越小。其次，債權較股權具有更大的優越性。尤其在公司清算時，作為債權人的股東比單純的股東在公司破產時會享有更多的權利，債權往往優先于股權得到清償。從而，股東在特定情況下更傾向于以債權人身份出現，通過公司借貸而不是向公司注入股本的方式來彌補公司資金的不足。進而極易導致借貸資本與權益資本的過分懸殊。
我國在這方面的規定主要見于公司法第161條第二項即：公司發行公司債券時累計的債券總額不超過公司凈資產的40%。除此再難發現類似規定。而我們知道，發行公司債券只是股份公司或極少數符合條件的國有有限責任公司向社會舉債的一種方式，僅限定公司債券與公司凈資產的比例，尚不能解決其他類型公司通過其他融資方式所形成的超額負債問題，更無法防范股東基于破產目的以虛假的債務關系掩蓋其真實投資行為現象的發生和蔓延。因此我們認為，德國有限責任公司法的有關規定和英美法國家的一些判例學說和規則值得我們借鑒。
（三）、法定最低資本限額 最低資本限額制是公司資本制度的一項重要內容。我國公司法針對公司的不同類型和經營方式的不同，對有限責任公司的最低資本額作了區別性規定：
（1）、生產經營和以商業批發為主的有限責任公司注冊資本不少于人民幣50萬元；以商業零售為主的有限責任公司的注冊資本不少于人民幣30萬元，開發、咨詢、服務性的有限責任公司，其注冊資本不得少于人民幣10萬元；制定行業的有限責任公司注冊資本需要高于前款規定的限額的，由法律、法規另行規定。（2）、股份有限公司注冊資本最低限額為人民幣1000萬元。需高于上述規定的，由法律、法規另行規定。與其他國家的有關規定相比，我國公司最低資本額限制制度有兩個明顯的特點：一是具有一定的靈活性。我國公司法不僅針對有限公司責任公司和股份有限公司的不同特點，對其注冊資本最低限額作了區別性規定，而且還根據不同經營方式對資本占有需求量的不同對公司資本最低限額作出了不同的要求，同時對保險公司、商業銀行、外商投資公司等特殊類型的公司企業的最低資本限額授權其他法律、行政法規另行規定，從而使最低資本限額制度更具有其合理性。二是數額偏高。以人民幣與有關外匯的比價，我國公司法所確定的最低資本限額遠遠高于大多數國家的規定，而在市場經濟條件下，過高的最低資本額的限制束縛了投資者開辦公司的積極性，使一般企業難以達到設立標準，因而不利中小企業的充分發展。
四、公司資本的自由流通 公司資本的自由流通既是公司的重要特征，也是現代公司的生命線。可以說沒有資本的自由流通，現代公司不僅將失去其靈活性，而且其諸多功能也將化為烏有。
從我國公司法的有關規定來看，公司法第36條也對有限責任公司股東向非股東轉讓出資作了嚴格的限制：一是規定股東向非股東轉讓出資時，必須經全體股東過半數同意；不同意轉讓的股東應購買該轉讓的出資，否則視為同意轉讓。二是規定經公司股東同意轉讓的出資，其他股東在同等條件下，有優先購買的權利?？梢娢覈F行立法也賦予了公司同意條款和股東先買條款。但從上述規定來看，存在著以下缺陷：（1）、對有利害關系的股東表決權未作限制，即沒有規定股東回避制度，從而公司股東會表決結果的公正性，建議修改為“必須經公司其他股東過半數同意”。（2）、欠缺公司或股東共同指定的第三人購買條款。從而可能導致反對轉讓出資的股東因無力購買而不得不放棄先購權，進而無法抵御惡意第三人的進入，影響公司的穩健經營。（3）、由于沒有規定股東作出同意的期限，容易造成其他股東拖延同意時間，使意欲轉讓的股東喪失最佳轉讓時機，因此，有必要增加同意期限的規定。（4）、對股東優先購買權之行使是否應有時間限制？股東在較長時期內怠于行使這一權利是否導致其權利的放棄？我國公司法未明確規定。我國公司法應明確規定其他股東的優先購買權的行使期限和經過此法定期限而怠于行使權利將導致其優先權喪失。（5）、我國公司法也沒有規定公司可以以章程或股東決議等形式對股權轉讓作出限制。建議允許以公司章程的形式對股權轉讓作出限制，只要章程約定與規定不相抵觸即可。
對于股份有限公司，為了維護公司及股東整體利益，還對某些特殊種類的股東持有的股份以及特殊情況下的股份轉讓作出了限制。主要有以下幾種情形：一是公司設立登記前，股份不得轉讓。在公司取得法人資格前，股份認購人尚不具備股東地位，但畢竟已繳納出資，換取了公司股份。由于公司此未經法定程序審核，將來能否成立亦確定。如準許其股份轉讓，不僅難以防范惡意者取巧謀利，損害公眾投資者利益，也會干擾公司正常設立活動。故我國公司法禁止公司成立前向股東交付股票。二是發起人股份轉讓的限制。我國公司法規定發起人在公司成立之日起三年內不得轉讓。限制的目的在于強化發起人的責任，防止其投機鉆營，利用發起人便利謀取投資人利益，不當地轉嫁投資風險。三是對公司取得自己股份的限制。為防止資本非法減少，維持公司資本之充實，公司法原則上均禁止公司取得自己股份。四是董事、監事、經理人員所持股份在任職期間轉讓的限制。我國公司法第147條規定，公司的董事、監事和經理應向公司申報其所有的公司股份，并在任職期間內不得轉讓。
五、公司資本的變動
公司資本遵循資本維持等關于資本運用的一般原則，但并非一成不變。公司資本會隨著公司經營活動的變化而發生變化，當公司，為適應擴大生產經營規模、拓展公司業務之需要時，往往會增加公司資本；反之，當公司資本過剩或嚴重時，則會減少其資本。此外公司的合并、分立、可轉換公司債券的股份轉換以及贖回等也均會引起公司資本的變動。總之，引起資本變動的原因是多種多樣的，但增資和減資則始終是改變公司資本的兩種最基本的形成。而公司減資不僅影響股東的比例性利益，而且還會嚴重影響債權人債權之實現，故我國公司法對減資目的之正當性及減資程序的合法性均提出了較高的要求，并且往往還沒有債權人保護條款。其168條規定：公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當做出減資決議之日起10日內通知債權人，并于30日在報紙上至少公告三次。債權人自接到通知之日起90日內，有權要求公司清償債務人利益不因之受損。
六、對我國公司資本制度重構的思考
（一）、有關制度建設方面 本文在前述公司資本的形成，公司資本的結構、公司資本的流通、公司資本的變動等方面所涉及的有關我國公司立法上的欠缺和不盡完善之處，都是我國公司立法資本制度重構應予以規定的，這里不再一一列舉。
（二）、公司資本制度的立法模式 依我國現行法律，對于內資公司，根據現行公司法的規定，實行的是嚴格的法定資本制，而對于外商投資公司，根據有關外商投資法的規定，實行的則是授權資本制。二者在注冊資本繳納上有較大的差異。
內資公司實行嚴格的法定資本制。根據《公司法》的規定，首先，公司設立時必須在章程中規定注冊資本。公司注冊資本必須有全體股東于公司設立時全部繳足，并在公司登記機關登記。其次，注重公司資本充實：公司累積轉投資額不得超過公司凈資產的50%；有限責任公司的初始股東對現金以外的出資負保證責任；股份公司不得以低于股票面額的價格發行股份；除《公司法》規定的特殊情形外，公司不得收購自身的股票；公司在彌補虧損、提取公積金、公益金之前，不得向股東分配利潤。此外，《公司法》對股東以實物、產權、Ⅺ非專利技術及土地使用權出資進行嚴格監督和控制，規定上述出資必須依法評估作價后折合為股份，以工業產權、非專利技術作價出資時，其作價金額一般不得超過公司注冊資本的20%。再次，規定公司不得任意增、減資本；公司增減資本必須經股東會決議通過，在減資時，公司還應編制資產負債表、財產清單，向債權人發出通知、公告，債權人有權要求公司提供擔?；蛞蠊厩鍍攤鶆眨驹谠?、減資本時，必須依法申請辦理變更登記。②
外商投資公司實行的是授權資本制。中華人民共和國對外貿易合作部及工商行政管理局規定，中外合資或合作的有限責任公司，其合營或合作各方在合同中可以采用兩種方式約定繳納出資的期限：一次繳清或分期繳清。合同約定一次繳清出資的，合營或合作各方應從營業執照簽發之日起6個月繳清各自的出資。合同約定分期繳付出資的，合營或合作各方第一期出資不得低于各自認繳出資額的15%，并且應當在合營企業營業執照簽發之日起3個月內繳清。③
可見，我國內、外資企業分別適用不同的公司資本制度，這顯然有悖于市場經濟的公平競爭理念。所以，在重構我國公司資本制度時，首先應將兩種制度統一，消除內外差別。
注釋：
①.徐曉松主編：《公司法》，政法大學出版社，2001年版第60頁
② 徐曉松主編：《公司法》，中國政法大學出版社，2001年版第61頁
③ 徐曉松主編：《公司法》，中國政法大學出版社，2001年版第62頁
：
1. 石少俠。公司法教程[M].北京。中國政法大學出版社。2001。
2. 柯芳枝。公司法論#。中國政法大學出版社。2004
3.
劉俊海。公司的責任[M].北京。法律出版社。1999。
4.
篇9
一、資本結構評價指標
資本結構特征評價指標具體包括以下三個方面：一是所有負債和權益資本的比例關系，用資產負債率這一標來反映；二是負債的期限結構，用流動負債率這一指標來反映；三是長期償債能力保證程度，用所有者權益比率這一指標來反映。
二、江蘇省制造業上市公司資本結構特征的實證分析
江蘇省作為我國東部沿海的經濟大省，近年來經濟總量一直較快速度增長， 在全國僅次于廣東，處于第二位。江蘇省上市公司從無到有、由少變多，借助資本市場的融投資功能，不斷拓展企業運營規模，現代企業制度建設與創新能力不斷增強，資本運作取得新的進展。1993年7月，無錫太極實業作為江蘇省首家上市公司正式在上海證券交易所掛牌交易，標志著我省開始借助資本市場籌措資金，推進全省經濟持續快速健康發展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江蘇省制造業上市公司共有161家，江蘇省制造業上市公司資本結構呈現什么樣的特征呢？本文就此問題進行實證研究，研究數據來自RESSET金融研究數據庫。
1.總體資本結構特征分析
江蘇省制造業上市公司資本結構特征總體分析
表3-1 資產負債率、流動負債率、所有者權益比率描述性統計量
由表3-1可見，5年間公司的資產負債率呈下降趨勢，均值約為49.35%。較低的資產負債率表明：一方面，企業財務成本較低，財務靈活性較高，對于投資行為的態度比較慎重，經營較為穩健或者經營利潤好致使現金流充足，資金周轉速度快而不需較多借款；另一方面，較低的資產負債率也說明企業過于謹慎，經營非常保守，對前途信心不足，利用債權人資本進行經營活動的能力較差，利用杠桿效應相對較弱。江蘇制造業上市公司較低的資產負債率也反映出上市公司沒有充分利用財務杠桿效應，說明進一步舉債的潛力很強。公司流動負債率持續較高，均值約為91.85%，最高流動負債率達到100%，流動負債水平偏高，流動債務的風險無疑是很大的。流動負債率指標反映了企業依賴短期債權人的程度，該比率越高，說明企業對短期負債資金的依賴性越強，企業償債壓力越大，財務風險也越大。如果流動負債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環。對于非金融類企業，流動債務占總債務比率，一般的安全標準是75%左右。而該樣本公司中流動負債率明顯高于一般意義上75%的安全線，因此，在制造業企業中上市公司的財務壓力可見一斑，也一定程度上說明凈現金流量不足，企業要使用過多的短期債務來保證正常的運營。公司的所有者權益比率呈上升趨勢，均值達到50.56%，所有者權益比率在50%左右較為合理。所有者權益比率越大，負債比率就越小，企業的財務風險也就越小。從償債能力方面分析，該指標越高，說明企業資產中由投資人投資所形成的資產越多，債權人的利益也越有保障；從企業控制方面分析，該比率過高，必然使企業融資成本提高，所有者不能充分利用債務的杠桿作用，因此所有者權益比率也應適度。
2.江蘇省制造業上市公司的行業資本結構特征分析
江蘇制造業按證監會分類分為九個行業，現逐一進行分行業資本結構特征分析。其統計口徑依然為2008～2012年。
⑴食品、飲料業：資產負債率呈現下降到上升的趨勢，均值約為51.01%。食品、飲料業屬于勞動密集型產業，資產負債率不高可能因為企業過于謹慎，經營非常保守。
⑵紡織業：資產負債率較低，均值約為36.22%，大幅低于江蘇省制造業上市公司同期總指標；流動負債率均值約為93.19%。
⑶木材、家具業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為61.92%；流動負債率仍然偏高，所有者權益比率呈上升趨勢。
⑷石油化工業：資產負債率呈逐年下降趨勢，均值約為50.48%，流動負債率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者權益比率與資產負債率呈相反的上升趨勢，企業逐步擴大對自有資金的投入。
⑸電子業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為43%，2012年資產負債率下降到34.91%，與江蘇省制造業上市公司總指標相比略為偏低，企業的財務風險不大；流動負債率呈下降趨勢，但仍呈現流動負債率水平偏高的現象。
⑹金屬、非金屬業：資產負債率發展較為平穩，均值約為53.33%，高于江蘇省制造業上市公司同期總指標；流動負債率有小幅上升，均值約為92.57%，企業財務風險較高，對短期負債資金的依賴性較強；所有者權益比率總體呈上升趨勢，企業擴大對資本的投入。
⑺機械、設備、儀器業：資產負債率呈現下降趨勢，均值約為51.06%，流動負債率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者權益比率總體呈上升趨勢。
⑻醫藥業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為26.67%，同期相比在整個江蘇省制造業資產負債率中是最低的；流動負債率呈上升趨勢，均值約為93.98%；所有者權益比率在整個制造業中最高。
⑼其他行業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為44.14%，2006～2007年其他行業只有蘇州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江蘇愛康太陽能科技股份有限公司，愛康2010～2012年資產負債率分別是63.93%、60.54%、50.13%，雖有下降趨勢，但相比其他制造業上市公司還是可以的，而蘇州禾盛2008～2012年資產負債率由67.84%下降到19.71%，呈現大幅下降趨勢；其他行業的負債結構仍然不合理，流動負債率高達100%；所有者權益比率呈現上升趨勢。
綜上所述，在江蘇省制造業九個行業中，食品飲料業、木材業、石油化工業各項指標處于整個制造業的上游；而紡織業和醫藥業各項指標處在整個制造業的下游。每個行業的流動負債率都偏高，這與我國較差的商業銀行管理能力是有關的。短期流動資金貸款成為公司解決資金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短貸長用，這樣就造成了流動負債偏高的現象。江蘇省制造業的發展需要靠各行業的共同努力，從而推動江蘇經濟的全面發展。江蘇省作為我國經濟大省，隨著經濟的持續發展，上市公司數量的不斷增加，對企業資本結構的研究也更應得到學術界的重視。
三、資本結構優化建議
通過上述對江蘇省制造業上市公司資本結構特征的分析，最后對優化江蘇省制造業上市公司資本結構提出以下幾點建議。
1.改善負債結構
江蘇省制造業上市公司2006～2010年平均流動負債率高達91%，其中，其他行業的流動負債率最高，均值約為99.71%；石油、化學、塑料業的流動負債率最低，均值約為87.65%，明顯高于一般的安全標準75%。江蘇省制造業上市公司的資產負債率無論從各行業還是整個江蘇制造業都偏低，可適當通過借款、應付貨款等方式提高資產負債率。
2.強化債券市場建設，發展企業債券市場，優化上市公司融資結構
江蘇省制造業上市公司2006～2010年流動負債率高達91%，企業的風險無疑是很大的流動負債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環。可以通過企業債券市場的發展解決該問題，豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當縮短，同時參考國外經驗，實行一定的稅收優惠以及加強債券二級市場的建設。
3.注重公司的行業特征
江蘇省制造業上市公司的資產負債率、流動負債率和所有者權益比率三項指標都可見，行業間的指標差異較為顯著。因此，上市公司在做資本結構決策時要充分考慮其處行業的行業特征，不同行業自身因素的差異使其受到宏觀經濟的影響也會有所不同。
4.改善所有者權益比率
江蘇省制造業上市公司2006～2010年所有者權益比率呈上升趨勢，均值約為50.56%。其中，醫藥業所有者權益比率最高，均值約為73.33%，木材、家具業所有者權益比率最低，均值約為38.08%，行業間差異顯著。所有者權益比率較低的企業可通過融資、發行股票、債券等渠道，使企業迅速籌集所需資金，降低經營成本，減少稅負支出，提高企業的償債能力，獲得企業財務杠桿利益等等；但企業運用得不好，則會給企業帶來滅頂之災。
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篇10
收稿日期：2007-06-11
一、羊群行為理論文獻回顧
羊群行為原用于動物界，是指動物成群移動、覓食。后來這個概念被引申來描述人類社會現 象，指與多數人保持一致，是一種行為模式在人群之間的傳播傳染。美國心理學家Asch(19 52)試驗結果表明，當所有的人被隔離開來分別回答時，被試驗者與其他人的答案幾乎一致 正確。但當所有人聚集在一起回答時，如果同伙人都給出一個明顯錯誤的回答，被試驗者在 這種強大的群體壓力下，也會給出同樣的錯誤回答[1]。Asch的試驗與Keynes(193 6)的“ 選美理論”具有同工異曲之處。Keynes認為，當競爭者被要求從100張照片中選出最漂亮的6 張時，獲獎者往往不是那些選出自己認為最漂亮的6張的人，而是那些選出最能吸引其他競 爭者的那6張照片的人，這使得競爭者盡可能地猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選 擇，不論自己是否真的認為當選者漂亮，從而產生羊群行為[2]。Asch的試驗和Key nes的“選美理論”均生動形象地表明，社會壓力將導致群體的一致性行為。
最早把羊群行為理論應用于公司投資領域的學者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Ste in(1990)利用“學習模型”說明公司管理者基于問題，將會忽略自身私有信息，而去 模仿同行其他管理者的投資決策，避免其決策不同于其他管理者而被視為不稱職管理者的情 況。而管理者為維護其自身聲譽及"分擔責難效應"的作用會促使管理者跟隨他人的行動而做 出相同的投資決策[3]。Devenow和Welch(1996)也指出，管理者為了避免公司業 績落后于同行，將傾向于做出與同行其他管理者類似的投資決策[4]。
Patel和Hendricks(1991，以下簡稱為PH1991??)最先使用美國數據對行業內公司債務 權益選 擇中的羊群行為進行了初步檢驗[5]。他們提出一種“羊群遷徙行為"假說，并推測 這種假說 能夠解釋行業內公司債務權益選擇行為?！把蛉哼w徙行為"假說是建立在鳥類遷徙活動的基 礎 上。他們指出，幾乎所有動物均意識到群體遷徙的安全性，而公司管理者在對公司債務權益 的動態調整過程中也可能會產生這種羊群遷徙行為。但是，公司管理者必須在以公司自身特 征為基礎的最優債務權益比率的收益和偏離羊群(行業均值)的成本之間進行權衡。他們認 為，盡管個體公司向一個符合公司自身特征的最優債務權益比進行動態調整會有一些好處， 但同時也會因為“偏離羊群"(偏離行業均值)而承擔額外的成本或受到市場的懲罰。比如 ， 投資者可能會認為購買債務權益比遠高于行業均值公司的股票所需承擔的風險較大；銀行也 往往不愿意向那些債務權益比遠高于行業均值的公司提供貸款。同時，由于公司管理者無法 確定最優資本結構的真實價值，而市場上的參與者在面對不確定性信息時都有“搭便車"的 心 理傾向，這就促使他們會模仿他人，從而表現出羊群行為。PH1991??采用公司滯后兩期 的公司 債務權益比和滯后一期的行業債務權益比均值對公司當期的債務權益比進行回歸后發現，在 所有考察的10個樣本行業中有7個行業在公司債務權益選擇中存在顯著的羊群行為[5] 235??。本文利用我國資本市場2000-2005年上市公司的10個樣本行業為研究對象，在對PH1991模型 進行修正的基礎上[5]235??，實證考察我國資本市場上行業內上市公司債務權益選擇 的行為模 式，實證研究結果與PH1991的研究發現具有驚人的相似。在本文所有考察的10個樣本行業中 有7個行業在債務權益選擇中存在顯著的羊群行為，債務權益比的行業均值對行業內公司的 債務權益比產生顯著正向影響。商 業 經 濟 與 管 理??2008年???? 第2期?? 況學文，何恩良，徐新華：行業內上市公司債務權益選擇中的羊群行為傳統的資本結構理論研究秉承新古典經濟學中行為人理性假設的標準范式，而忽視對現 實中 行為人非理性行為的研究，因而仍無法完整解釋現實中公司資本結構的決策行為。另一方面 ，傳統的資本結構理論研究集中考察行業間公司資本結構差異的決定因素，而忽視行業內公 司資本結構聚集現象的理論解釋。本文對傳統資本結構理論研究中行為人的理性假設進行反 思，考察行為人非理性行為對行業內公司資本結構的影響，試圖從行為人心理活動和行為模 式的角度解釋行業內公司資本結構的聚集現象。因此，本文具有兩個較為顯著的創新之處。 一是基于行為公司財務理論，從公司管理者的心理活動和行為模式考察行為人非理性行為對 公司資本結構決策的影響；二是拋棄傳統的行業間資本結構理論研究范式，直接考察行業內 公司資本結構的決策模式，試圖為行業內公司資本結構聚集現象提供一種可能的解釋。
二、實證研究設計
(一)樣本選擇和數據來源
本文選取1999.12.31以前在滬深兩市上市的621家公司2000-2005年的財務數據。我們剔除了 金融類公司、財務危機(ST)公司、生存年限不足6年的公司、跨行業的公司以及公司數目 少于10家的行業。最終我們得到10樣本行業(A.農林牧漁業、C.制造業、D.電煤水業、E.建 筑業、F.交通運輸業、G.信息技術業、H.批發零售業、J.房地產業、K.社會服務業、M.綜 合類)和621家樣本公司。本文所使用的數據來自CCER中國證券市場財務數據庫。
(二)變量定義
(1)被解釋變量：公司債務權益比(DER)，該變量等于公司期末負債賬面價值除以期末所有 者權益賬面價值。在計算期末負債賬面價值時剔除了非融資性質的負債項目。(2)解釋變量(表征羊群效應的變量)：行業債務權益比均值(INDER)，該變量等于行 業內所有上市公司債務權益比的均值。(3)控制變量：公司特征因素
國內外實證研究結果普遍表明，可能影響公司資本結構決策的公司特征因素主要有：公司規 模、獲利能力、資產有形性、成長機會、非負債稅盾和產品獨特性等(Harris和Raviv，199 1[6]；洪錫熙和沈藝峰，2000[7]；肖作平和吳世農，2002[8]) 。因此，本文選取以下公司 特征因素作為實證研究的控制變量：(1)公司規模(LOGSALE)；(2)公司獲利性(ROE)；(3)資產有形性(PPE)；(4)成長機會(SGROWTH)；(5)非債務稅盾(DEP)；(6)產品獨 特性(SELLING)。
(三)回歸模型
PH1991??采用公司滯后兩期的公司債務權益比和滯后一期的行業債務權益比均值對公司 當期的 債務權益比進行回歸，以檢驗行業債務權益比均值的回歸系數是否顯著為正，以此來確證公 司債務權益選擇是否存在羊群效應[5]235??。但我們發現，滯后一期的公司債務權益 比與滯后 一期的行業債務權益比之間存在高度正相關關系，其相關系數高于0.9(未在文中列示)， 如把這兩個高度相關的變量同時放入同一回歸方程中進行回歸，則會產生嚴重的多重共線性 問題。為避免這種計量問題，我們在參考大量資本結構理論研究文獻的基礎上，對PH19 91??的模型進行了修正。我們建立的回歸模型如下：
三、實證結果和分析
(二)多變量回歸結果及其分析
我們采用多變量回歸以檢驗行業內上市公司債務權益選擇中是否存在顯著的羊群行為。檢驗 途徑是根據PH1991??的思想[5]235??，以行業債務權益比均值對公司債務權益比 進行回歸，如 果行業債務權益比均值具有顯著為正的回歸系數，則表征行業內公司在債務權益選擇中存在 以 行業債務權益均值為基準的“羊群遷徙行為”。為此，我們對模型(1)和模型(2)進行估 計，為了克服可能存在的異方差問題，我們在回歸中使用了White異方差校正技術。
首先，我們在不分行業的情況下利用全樣本分別對模型(1)和模型(2)進行估計，回歸 結果見表1。
表1 不分行業的全樣本回歸結果
在沒有控制公司特征因素變量的單變量回歸中，行業債務權益比均值(INDER)在模型(1) 和模型(2)中均有顯著為正的回歸系數，顯著性水平均在1%以上，行業債務權益比均值對 公司債務權益比的解釋能力分別達到9%和7%。在加入公司特征因素的控制變量后，行業債 務權益比均值的回歸系數雖然有所下降，顯著性水平仍保持在1%以上水平。同時，我們發 現，公司規模，資產有形性和成長機會與公司債務水平正相關，這與Rajan和Zingales(199 5)的研究基本一致[9]。而公司獲利性和非債務稅盾與公司債務水平負相關，這與 余明桂等(2006)的研究發現基本一致[10]。
其次，我們把全樣本劃分為10個行業樣本并分別對模型(1)和模型(2)進行多元回歸分析 ?；貧w結果分別見表2和表3。
表2 分行業情況下模型(1)的回歸結果(樣本期為2000-2005年)
表3 分行業情況下模型(2)的回歸結果(樣本期 為2001-2005年)
在表2和表3中，我們發現，在10個行業樣本中，有7個行業在公司債務權益選擇中存在顯著 的“羊群遷徙行為”，而且這7個行業在模型(1)和模型(2)中基本保持一致。這7個行業 分別為：農林牧漁業、制造業、電煤水生產和供應業、批發零售業、房地產業、社會服務業 以及綜合類。在表2中，有5個行業的行業債務權益比均值在1%的顯著性水平上具有正的回 歸系數，其余2個行業分別在5%和10%的顯著性水平上具有正的回歸系數；而在表3中，有3個 行業的行業債務權益比均值在1%的顯著性水平上具有正的回歸系數，2個行業在5%和2個行業在10%的顯著性水平上具有正的回歸系數。同時，我們發現，表3中 行業債務權益比均值的回歸系數絕大多數大于表2中行業債務權益比均值的回歸系數，表明 公司在債務權益的選擇過程中更多地以滯后一期的行業債務權益比均值為基準對公司債務權 益比進行動態調整。
另外，我們還發現，在按行業劃分樣本進行回歸時，當加入公司特征因素的控制變量時，在 大多數樣本行業中，多數公司特征因素變量不再顯著，這表明行業內公司在債務權益選擇中 更多地依據行業債務權益比均值，而不是基于公司自身特征因素的信息進行動態調整。這也 進一步說明行業內公司在債務權益選擇中的“羊群遷徙行為”。
四、研究結論和未來進一步的研究
篇11
一、文獻綜述
公司資本結構是由企業通過各種方式籌集資本所形成的，是指企業各種資本（主要包括債務資本和權益資本）的構成及其比例關系，是企業籌資的核心問題。大量已有研究表明，資本結構并非完全由主觀決定，還受到大量客觀因素制約，目前學術界公認的影響資本結構的因素大體分為三個層次：第一為微觀層次，影響變量包括公司的經營特征和治理結構；第二為中觀層次，影響變量包括公司所在的行業或市場競爭情況以及區域經濟特征；第三為宏觀層次，影響變量包括公司所在國的宏觀經濟和制度環境。由于中觀和宏觀層次都具有不可掌握和控制的特性，因此我們將研究的對象放在微觀層次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)較早對融資結構影響因素進行了系統研究，他們采用因子分析法對影響美國企業資本結構的因素進行研究認為，影響資本結構的公司經營特征方面的因素主要有：獲利能力；規模；資產擔保價值；成長性；非債務稅盾；波動性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美國非金融類上市公司為樣本進行了實證研究，他們認為影響企業資本結構的主要因素有行業杠桿、市賬比、企業擔保價值、盈利率、股利支付率、資產規模對數和預期通貨膨脹率。國內學者們借鑒國外資本結構理論與實證的研究成果，對中國上市公司資本結構的影響因素進行了大量的實證研究，得出不同研究結論(李善民,2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究發現公司負債率與規模呈負相關，而王娟和楊鳳林(2002)的研究則得出相反的結；陸正飛和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究結果表明公司盈利性與負債率顯著負相關，洪熙錫和沈藝峰(2003)、呂長江和王克敏(2002)的研究則表明盈利性與負債率呈正相關，等等。
以上研究大都以國內全部上市公司為研究樣本，本文擬結合我國批發零售行業上市公司特點對其資本結構的影響因素進行實證研究，以期為批發零售行業上市公司選擇合適的資本結構提供理論依據。
二、變量選取與模型設定
1.變量選取
資本結構參照國內通行的方法，以資產負債率表示，令Y(資產負債率)=負債總額/總資產。
Titman和Wessels（1988）在分析了主流資本結構理論的基礎上，提出了八個影響因素，其中包括一個中觀層次行業分類變量，七個微觀層次公司經營特征類變量，這一理論構思成為了后來國內外該領域實證研究的主要分析框架，本文結合我國的國情部分選取了其中的五個因素：公司規模、成長性、非負債稅盾、有形資產擔保、盈利能力，然后根據研究另外增補了兩個因素：資本支出、總資產周轉率。這些因素都旨在說明一個運行優良的企業在尋求負債的時候能不能獲得潛在債權人的信任而得到債務資金或者公司管理層認為有沒有必要進行對外債務以滿足公司籌資需求。
(1)盈利能力（X1）
根據融資順序理論，企業融資的一般順序是保留盈余、債權融資、股權融資。因此，當企業盈利能力較強時，企業就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權融資。相反，如若企業獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負債融資。但是站在債權人的角度來看，盈利能力較強無疑是低風險放貸的前提，因此債權人也更喜歡把資金貸給獲利能力強的企業,由此這二者之間的相關性尚有待計量結果。以凈資產收益率衡量盈利能力。
(2)企業規模（X2）
一般認為，規模大的企業比小企業更為穩定，具有更低的預期破產成本，因此大企業較小企業有更多的負債。同時較大規模的公司比小企業具有更強的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業較小企業有更多的負債。以資產的對數衡量。
(3)成長性（X3）
根據生命周期理論，成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。以資產的增長率衡量。
(4)非負債稅盾（X4）
根據MM 理論，由于債務利息是在稅前扣除的，所以債務具有稅收抵免作用。企業中并非只有債務籌資才產生避稅效應，其他費用如折舊、投資稅貸項和稅務虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負債稅盾不會產生到期不能償付債務的風險。因此擁有大量非負債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。以折舊占總資產比例衡量。
(5)資產擔保價值（X5）
在企業的資產結構中，如果適于擔保的資產所占比例較大，則企業的信用能力較強，因而會獲得更多的負債。以存貨和固定資產的總量占總資產比例衡量。
(6)資本支出率（X6）
資本支出率反映企業對經營投入的程度，即反映企業進行經營的決心。本文加上這個指標主要是為了說明債權人往往喜好對那些已經下定決心經營或者生產抱負遠大的公司舉債。以資本支出占總資產比例衡量。
(7)總資產周轉率(X7)
這個指標主要反映企業銷售能力，而銷售能力則直接關系到企業現金流，從而對企業的償債能力有很大影響，潛在債權人往往會對這個指標進行考核以確定所放貸債務的風險。以銷售收入占總資產比例衡量。
2.數據的篩選與模型的選定
本文選取了我國滬深兩市2002年到2006年間批發零售貿易行業的135家公司作為初定對象，剔除45家數據披露不完整的公司，同時剔除連續若干年凈資產收益率為負值或大幅度下降的7家上市公司，最終保留了83家發展狀況優良且數據齊全的樣本公司。所有的數據來源于中國股票上市公司財務數據庫CSMAR查詢系統和巨潮資訊網。采用計量經濟學面板數據模型進行回歸，結果由Eviews 5.0給出。
面板數據模型主要有兩種，一種是固定影響模型，另一種是隨機影響模型，本文采用固定影響模型，因為它的形式與本文所要研究的問題更加吻合，建立的模型具體形式如下：
其中，i=1,2,…83;t=2002,2003,…2006. β0為截距項，β1、β2、…β7對所有上市公司在整個樣本期間都是相同的，Vi是第i個企業對應的虛擬變量，反映公司各自的特征，這些特征不易被量化而且在一定時期內可以看作是穩定的。Wit是隨機誤差項。
三、回歸結果分析
注： ***表示在1%置信水平下顯著，**表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著
由表1結果，R2=0.9456,說明回歸模型整體擬合效果較好，具有較強的解釋能力。同時，F=63.50282，說明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關系成立。
根據以上對滬深兩市批發零售行業上市公司資本結構的影響因素進行實證分析的結果，可以得出以下結論：
資產擔保價值X5和資本支出率X6無法通過檢驗，即資本支出率和有形資產擔保不構成影響批發零售行業上市公司資本結構的因素。探其原因可能是批發零售公司一般缺乏不動產作抵押物，因此在融資時較少考慮這兩個因素。
盈利能力X1、公司規模X2、成長性X3和資產周轉率X6與資本結構成正相關，表明處于擴張期盈利好的大型批發零售公司資產營運效率高，穩定并風險小，更容易獲得債權人的貸款；非負債稅盾X4與資本結構正弱相關。這與本文預期的狀況相反。究其原因可能是現階段我國批發零售行業并沒有重視非負債稅盾在企業中的作用，從而并未將其放在融資決策的考慮因素之中。
參考文獻:
[1]李善民 劉 智:上市公司資本結構影響因素述評[J].會計研究,2003(8):31～35
[2]沈根祥 朱平芳:上市公司資本結構決定因素實證分析[J].數量經濟技術經濟,1999(5):54～57
[3]肖作平:資本結構影響因素和雙向效應動態模型――來自中國上市公司面板數據的證據[J].會計研究,2004 (2):36～41
[4]王 娟 楊鳳林:中國上市公司資本結構影響因素的最新研究[J].國際金融研究,2002(8): 45～52
篇12
一、我國電力行業上市公司資本結構特征
資本結構是一個長期的融資方式選擇的結果，對資本結構進行研究，必須先對融資結構進行分析。為滿足資本結構研究的需要，本文選取2000年以前上市的30余家A股電力上市公司為研究樣本，樣本期限為2001年～2005年。
為更真實反映融資結構特征，本文對樣本公司融資結構數據進行加權處理后發現（見表1），我國電力行業上市公司在進行融資選擇時，傾向于外源融資的負債融資方式，而內源融資則以折舊融資為主。這表明，我國電力行業上市公司總體呈現出“負債優先的外源融資主導，折舊融資為主的內源融資輔助”的融資結構格局。2001年～2005的5年間，電力上市公司樣本的負債融資額幾乎是股權融資額的3倍。從融資增量注入的角度來看，我國電力行業上市公司并未表現出經濟界所流行的股權融資偏好，相反卻具有明顯的負債融資傾向。
數據來源:以上數據均由樣本公司2001年～2005年報中相應數據加權計算得出。
融資結構長期作用于資本結構，即資本結構的變化趨勢取決于融資結構的變化。在樣本期間，我國電力上市公司的資產負債率平均值45.27%，低于負債融資比率46.37％。隨著時間的推移，其長期累積的結果必然是資產負債率的逐年上升。由圖可見，樣本公司資產負債率由2001年的38.08％，上升到2005年的50.66％。
二、我國電力上市公司資本結構動態調整及影響因素實證分析
我國電力行業上市公司資本結構受融資結構影響而逐年上升，其影響因素是多方面的?？紤]到行業因素對資本結構的影響和電力行業自身特點，本文借鑒資本結構理論及國內外實證研究結果，通過構建資本結構動態調整模型、設計研究變量，對我國電力行業上市公司資本結構影響因素進行實證分析。
1.模型構建
前人對于資本結構影響因素的研究多停留在靜態分析的基礎上，而忽視了資本結構本身的動態性，因此不能揭示資本結構動態調整的本質。本文采用動態分析方法，一方面對我國電力行業最優資本結構的影響因素進行分析，另一方面通過建立動態調整模型，來估算出我國電力行業資本結構調整彈性，并據此判斷我國電力上市公司能否調整到最優資本結構狀態。模型如下：
Dit =γ0 Dit-1+∑γkXkit +uit
其中，Dit為公司i在t時刻的資本結構，Xit為公司i在t時刻影響資本結構的變量。γ0、γk為回歸系數；uit為殘差。
2.變量設計
本文借鑒國內外學者對資本結構影響因素實證分析中對相關變量的界定，結合電力行業的特點，對上述影響因素變量進行界定（見表2）。
3.研究樣本
為滿足資本結構研究的需要，根據中國證監會2001年4月頒布的《上市公司行業分類指引》，截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共有50余家，為了使結論更具有說服力，本文只選取1999年12月31日以前上市的公司作為樣本，上市的年限較長可以確保公司的行為相對成熟，另外最重要的是數據完備才能計算相關的指標?；谏鲜鲈瓌t，本文選取了電力行業30家A股上市公司作為樣本，觀察期為2001年～2005年。數據來源于各上市公司2001年～2005年年報。
4.實證分析結果
根據以上選取的相關變量，本文進行了多次試驗，最終選擇基于面板數據的固定影響變截距模型，并利用EViews5.0進行估計(見表3)。
三、實證分析結論
1.模型解釋力較強
模型的擬合優度參數說明，解釋變量較好地解釋了被解釋變量。表3可見，估計結果中，調整后的R2為98.14％，說明最優資本結構的波動可以同該模型解釋98.14％。由于在具有滯后被解釋變的回歸方程中，殘差項的一階序列相關D.W.檢驗失效，因而本文計算了估計標準化殘差的正態性檢驗統計值。Jarpue-Bera統計值為 24.25750，p值為 0.000005，說明殘差值正態性原假設在99％水平上被接受。以上驗證結果證實了最優資本結構動態調整模型的正確性。
2.資本結構動態調整成本較小
正如預期的一樣，資產負債率前期值的系數為正，且在所有自變量中顯著性最高，證明了模型中該變量設置的有效性。DARit-1的估計系數γ0為0.3148，說明公司資產負債率的確是隨時間逐漸調整至最優狀態，企業資本結構決定過程確實具有動態性。從表3看到，資本結構滯后項DARit-1的系數γ0為正且在1％的顯著性水平上顯著。同公式（5）可知，公司資本結構調整系數δ=1-γ0，由估計的γ0值計算系數δ為0.6852。與Banerjee， Heshmati 和Wihlborg在2000年對英美兩國企業所做研究得到的調整系數估計值比較，我國電力上市公司動態調整其資本結構的程度還是比較高的，說明我國電力上市公司資本結構調整的成本比較低。
3.相關性分析結果
我國電力行業上市公司的公司規模的確可以作為衡量破產概率的反變量；公司主營業務收入的增加，有效的增加了公司的抗風險能力，同時也提高了負債融資的能力；為解決“電荒”而進行電站擴容投入時，公司內部保留盈余遠遠無法滿足所面臨的巨大資金需求，內源融資能力極其有限，而外源融資中，負債融資成為首選；在我國債券市場發展有限的情況下，這就使快速成長的電力公司對銀行貸款形成了非常高的依賴；公司可抵押資產的確可以有效地減緩信息不對稱的問題，資產有形性越高，負債融資成本就越低，從獲得更多的負債融資；公司普遍具有較高的流動比率，資金周轉快，較多的流動資產可以用做長期投資的資金來源，從而相對減少了對外融資的需求；公司非債務稅盾的避稅效果很強，它有效的對債務進行了替代，這在一定程度上提高了公司內部融資能力，相對減少了對外部融資的依賴；公司的資本結構利息避稅效應十分顯著，反映出現階段我國電力上市公司整體的負債水平較低，尚未威脅到公司的永續經營，雖然存在潛在的財務拮據風險，但此項財務困境成本還不足以抵消利息避稅和增加債權人監督所帶來的收益。
值得注意的是，盈利能力與資產負債率不存在線性關系。這說明對于我國電力上市公司來說，資本結構與盈利能力之間不是簡單線性關系可以解釋的，二者之間的復雜關系，有待進一步研究。
四、結束語
資本結構是企業長期融資行為的靜態結果，資本結構趨于優化的調整必然在動態中進行。本文借鑒前人對于資本結構動態調整理論，將之應用于我國電力行業，針對影響電力行業上市公司資本結構的因素，重建資本結構動態調整模型，并發現我國電力行業上市公司資本結構的動態調整程度較高，即我國電力行業存在較低的資本結構調整成本。這對于系統研究我國電力行業資本結構具有一定現實意義。
參考文獻:
[1]李義超:我國上市公司資本結構研究[M].北京：中國社會科學出版社，2003
篇13
資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系,通常是由長期債務資本和權益資本構成。資本結構理論從傳統的凈收益理論、凈經營收益理論和傳統折衷理論,到經典的MM理論、權衡理論,以及在引入信息經濟學的不對稱信息分析框架后形成的成本理論、財務契約理論和信號傳遞理論等多個發展階段,形成了比較成熟的資本結構理論。MM理論認為在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業貸款利率相同的條件下,企業的價值與其資本結構無關。權衡理論克服了MM理論只考慮負債的減稅效應,而未考慮負債將給企業帶來財務風險和額外費用增加的弊端,并綜合考慮負債所帶來的收益和成本,得出最優資本結構就是債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。優序融資理論是放寬了MM理論完全信息的假定,引入了不對稱信息理論,認為在信息不對稱的情況下,企業價值會隨負債比率上升而增加。企業的優選融資順序應該是:內部融資、債務融資和股票融資。企業的資本結構與企業的價值有著密切的關系,研究資本結構的影響因素同樣具有重要的現實意義,為企業的投融資決策提供意見。
國內學者關于資本結構影響因素進行大量研究,陸正飛、辛宇(1998)對1996年滬市上市公司進行了描述統計分析,認為不同行業的資本結構有顯著差異,在控制行業因素對A股35家運輸設備企業進行實證分析后,認為獲利能力與資本結構有顯著的負相關關系,企業規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著。洪錫熙、沈藝峰(2000)對1995年～1997年在滬市上市的221家工業類公司進行列聯表卡方檢驗,結果表明企業規模、盈利能力與其資本結構正相關,公司權益和成長性不影響企業資本結構,并且上市公司的資本結構不因行業的不同而呈現差異。這個結論與陸正飛的觀點完全相反,這與樣本量的差異以及中國股票市場的日漸成熟有著很大的關系。呂長江、韓慧博(2001)運用滬深上市819家公司1998年的數據進行了實證分析,認為資本結構與企業的獲利能力負相關,但同時得出資本結構與企業規模、成長性正相關的結論,另外還指出企業的負債率會與流動比率和固定資產比例成反方向變動。
基于上述文獻的回顧,本文將從在深滬兩地上市的機械類上市公司出發,研究其資本結構影響因素。機械類行業的固定資產和存貨較多,即存在可擔保貸款的實物資產較多,其固定資產和存貨占總資產的40%,另外資產負債率的結果也比較合理,2007年度的機械類行業的資產負債率平均為49.44%。因此研究機械類上市公司的資本結構影響因素具有一定的代表性。
二、研究假設
根據國內外的研究文獻,影響資本結構的因素主要包括融資成本、公司特征、行業、宏觀經濟以及制度背景等。本文從公司特征出發,來研究資本結構的影響因素。
(一)公司業績
委托理論認為,處于穩定環境下的公司傾向于使用債權融資,因為債務融資減少人可自由支配的現金流,可有效控制經理人的投資行為;當債權人承擔額外風險時,會索取更高的債券利率,向人轉嫁成本。因此隨著負債增加,人將受到債權人更密切的監督,這有利于緩解委托人和人之間的問題。因此,我們提出以下假設:
假設1:公司業績與資本結構正相關
(二)公司規模
一般來說,規模大的企業信用能力強,更傾向于多元化經營或縱向一體化來規避風險,因而相同的負債水平帶來的破產風險較小,所以規模大的企業會采取更高的負債。
假設2:公司規模與資本結構正相關
(三)公司的成長性
企業成長性越強,意味著在一定時期內所需投入的從而所需融通的資本就越多。成長性強的企業即使獲利水平不低,但由于下述兩個原因,決定僅僅依賴保留盈余是不夠的。其一是,成長性強的企業必須在建立無形資產(形成良好形象等)方面花費更多;其二是,企業成長從而投資速度快于利潤增長速度。此外,成長性強的企業往往有著良好的未來前景,因而通常不愿過多地發行新股,以免分散老股東控制權和稀釋每股收益。因此,本文提出以下假設:
假設3:公司成長性與資本結構正相關
(四)流通股比例
自從2005年以來,我國資本市場實行股權分置改革,將企業的非流通股實現流通,但是在一定的鎖定期內不允許上市交易,到目前為止,“大小非”仍然影響著中國的資本市場,非流通股的存在使得股權割裂和市場割據,造成了事實上的同股不同權、同股不同利。在上市公司的配股過程中,非流通股股東放棄配股權的現象普遍存在,而流通股股東往往積極配合。非流通股股東具有信息優勢,他們預期到企業的未來利潤回報并不一定能彌補配股所需的成本。而流通股股東配股主要是為了在二級市場上獲得差價收益,他們所利用的是我國目前的非有效的股票市場,具有較大的投機性,所以即使股權融資是事實上的低成本融資(陳曉和單鑫,1999),他們一般還是積極參與配股。因此,本文提出以下假設:
假設4:流通股比例與資本結構負相關
(五)資產擔保價值
在企業的資產結構中,如果適于擔保的資產(如存貨、固定資產等)所占比例較大,則企業的信用能力就較強,因而有可能獲得更多的負債。因此,本文提出以下假設:
假設5:資產擔保價值與資本結構正相關
三、研究設計
(一)數據來源
本文的數據來源于大智慧軟件的F10和機械類上市公司2007年度的報表,剔除ST類的上市公司,共收集到71家上市公司的樣本數據。
(二)模型構建
Zcfz=+Roe+lnsize+Czx+Rate+Zcdb+
Zcfz代表公司的資本結構,用資產負債率表示;Roe代表公司的業績,用凈資產收益率來表示;Czx代表公司的成長性,用07年營業收入與06年營業收入之差再與06年營業收入的比值來表示;Rate代表公司的流通股比例;Zcdb代表公司的資產可擔保價值,用固定資產與存貨之和再與總資產的比值來替代。
四、實證分析
表1是運用上述模型進行OLS回歸的結果,本文采用Spss16.0軟件,從表中可以看出,除變量成長性(czx)外,其他變量對資本結構的影響都在1%和5%的水平上顯著,而且整個模型具有一定的解釋能力。自變量公司業績(Roe)、公司規模(lnsize)、資產擔保價值(zcdb)的回歸系數顯著為正,這與本文的假設是一致的,說明公司的業績越好,公司規模越大,資產擔保價值越大,公司的資產負債率越高,具有較強的負債融資能力。流通股比例(Rate)的回歸系數也顯著為正,但這與我們的假設不一致,結果表明流通股比例越多,其資產負債率越高,這與中國的股票市場不成熟有關,流通股比例代表了中小股東比例,目前中小股東在股票市場上都以獲取利差獲利主要手段,股市具有高投機性質,中小股民無法對公司的決策產生更大的影響力,只能用腳投票,所以流通股比例越高,股份越分散,中小股東無法聯合起來對公司的資本機構決策發表意見,使得公司決策層受到的約束也越少,越傾向于采取高資產負債率。成長性(czx)的回歸系數為負數,但是并不顯著,這個實證結果與國內其學者如陸正飛、洪錫熙等人的結論是吻合的,成長性因素對于公司的資本結構沒能產生影響,這可能是因為上市的機械類公司在確定資本結構時未充分考慮到企業成長會產生的資金需求,在籌資缺乏長遠規劃。
五、結論
資本結構決策作為企業融資決策的核心問題,其影響因素的分析研究可以為公司的融資決策提供幫助,影響因素分為外部因素和內部因素,外部因素如宏觀環境、制度背景等,內部因素指的是公司的特征,如公司規模,成長性,盈利能力等等,本文以2007年度在滬深兩地上市的機械類公司為樣本,對上述的公司特征對公司資本結構存在的影響做了檢驗,結果發現公司業績、公司規模、資產擔保價值和流通股比例與公司的資本結果呈顯著正相關,公司的成長性與資本結構呈負相關,但不顯著。
由于受數據與分析方法的限制,對資本結構影響因素的考察僅限于機械類企業的內部特征因素(公司業績、公司規模、資產擔保價值、流通股比例和成長性),而其他影響因素,比如宏觀環境以及制度背景(如通貨膨脹、利率、經濟周期、所得稅等)等,對企業資本結構有較大影響,這些因素較復雜,本文難以對這些因素一并進行實證分析,使本文解釋能力受到一定影響,在一定程度上影響了分析的全面性。另外,本文只選取了機械類的上市公司作為研究樣本,樣本量過少,可能也會影響結果的準確度。
參考文獻
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