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篇1
談資產證券化中的將來債權問題，首先要看它的基本運作過程：原始權益人將可預測在未來將會產生穩定現金流的擬證券化資產，真實出售給一個專門為發行資產支持證券而設立的特殊目的機構（SPV），在輔以一定的信用增強機制之后， SPV發行資產支持證券進行融資用于向原始權益人支付購買證券化資產的資金，并用證券化資產所產生的現金流向證券投資者償付證券本息。②在這個過程中，原始權益人將資產組合轉移給SPV，是證券化過程中的關鍵。與將來債權相關的問題便主要集中在這個階段：1、證券化資產，即將來債權可否轉讓；2、若是將來債權可以轉讓，債權何時發生轉移。
（一）將來債權可否轉讓
將來債權的可讓于性已經隨著社會經濟的發展基本得到了肯定。在過去，讓與一個尚未存在的債權法律上是不可能的。但現在，目前國外學說和立法對將來債權讓與的有效性持肯定態度。如美國《第二次合同法重述》第321條的規定，當事人所期望的產生于現有已存在的合同關系的權利是可以轉讓的，盡管這種權利是附條件的或有瑕疵的。但是，依據將來將訂立的合同所產生的權利是不可讓與的，因為一個人不能向他人讓與他目前還沒有的東西。然而，《統一商法典》改變了這一原則。該法典第9-204條規定，未來的權利可以轉讓，此種權利的受讓人可獲得優于大多數權利要求人的權利，只要有關的文件是適當填寫的。這里所說的未來的權利包括未來將訂立的合同的權利。③
實際上，將來合同可否轉讓的問題，是傳統理論隨著社會需要進行調整的體現。在我國，法律對將來合同的轉讓問題沒有規定，學界對此也沒有定論。有學者認為對將來債權的讓與應作具體分析。若已存在合同關系，但需要等待一定的條件成就或一定時間的經過，或者當事人實施某種行為，才能轉化為現實的債權，因其體現了一定的利益，具有轉化為現實債權的可能，從鼓勵交易的角度出發，應允許此類債權的轉讓；但是在合同關系尚未發生，債權的成立也無現實基礎的情況下，即使將來有可能發生的債權，也不能允許其轉讓。④有學者認為承認將來債權的讓與是商業實踐的要求，對其可轉讓性應予承認。⑤
筆者同意不論是有基礎的將來合同還是純粹將來合同均可以轉讓的觀點。純粹將來債權早有作為資產證券化對象的先例，如我國1996年的珠海高速公路建設項目以及1997年的中遠集團以其將來在歐洲和美國的運費收入進行證券化融資。那么承認它的轉讓效力是必要的。
（二）債權發生轉移的時間
比較法上的將來債權讓與的生效時點有三種情形：一是債權實際發生時。德國民法上將來債權讓與的生效時點為債權實際發生的一瞬間。⑥二是讓與合同成立時。美國法上將來債權移轉合同成立時，受讓人即取得將來債權。⑦三是溯及讓與合同成立時。根據《國際商事合同通則》第 9.1.5條的規定，將來債權產生時，將來債權視為在轉讓協議達成時轉讓。
筆者贊同合同成立時將來債權發生轉移。首先，以債權實際發生作為將來債權讓與生效時點，無法解決將來債權雙重讓與難題，在債權發生時，各受讓人因條件同時成就，無所謂處分時間先后的區別，如何解決權利歸屬就成了一個難題。雖然法律規定受讓人未取得債權時，可以獲得賠償，但是究竟誰應取得受讓債權，誰應獲得賠償，卻無法解決。其次，以債權實際發生點作為將來債權讓與生效時點無法實現與發起人的"破產隔離"，因為如果此將來債權實際發生時，發起人恰好陷入了破產清算階段，則發起人在破產清算階段轉讓之債權將被認定無效。有人反對合同成立時將來債權發生轉移，他認為以讓與合同成立作為將來債權生效時點，雖然能很好的解決以債權實際發生為生效時點所帶來的問題，卻無法在大陸法系民法體系中獲得邏輯一致的解釋--處分行為的標的必須是確定的。實際上，這是將來債權可否轉移時便遇到的理論難題，而承認將來債權能夠轉讓，便使得傳統理論中處分行為的標的必須確定原則松動了。第三種溯及說，也是在債權實際發生之時才性，若債權并未實際發生，便出現了雙重讓與或破產清算的問題，依然無法對受讓人進行救濟。
注釋：
①張道周：《應收賬款管理契約之研究》，臺灣大學法律學研究所碩士論文，2001，第 94 頁。
②肖天樂：《將來債權證券化中債權讓與法律問題分析》，《河南財經政法大學學報》2006年第6期。
③轉引自李永軍著：《合同法》，法律出版社 2004 年版，第 420 頁。
④王利明、崔建遠：《合同法新論?總則（修訂版）》，中國政法大學出版社2000年版，第427-428 頁。
篇2
(一)基礎設施資產證券化的需求
我國基礎設施建設資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入，而且建設周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎設施建設主要是依靠政府財政、銀行貸款、企業自籌，債券融資占基礎設施投資額不足3％。而在一些發達國家的基礎設施投資額中，基礎設施債券融資占1／3左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20％依靠當年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(cranford，1992)。如果禁止債務融資，此類工程就很難開工，公共基礎設施投資的數額就會低于社會最優水平(peletier，durand swank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內的金融運作。我國基礎設施資產的一個重要特點是基礎設施建設領域的企業大都是國家骨干企業，投資收益的可預測性強且相對穩定，并能夠隨著經濟的發展逐步增加，所以基礎設施支持證券的違約風險比較低。因此從投資者角度看，基礎設施資產證券化的需求也是樂觀的。
(二)基礎設施資產證券化的效應分析
基礎設施資產證券化實際上等于把不能分割的基礎設施資產變成可分割的資產，把不可移動的基礎設施轉化為可流通轉讓的有價證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎設施建設和經營收益的機會；另一方面通過把社會短期貨幣資金轉化為長期穩定的資本金，也擴大了社會的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現為以下幾方面：首先，基礎設施資產證券化可以集中社會閑散資本，彌補基礎設施建設資金的短缺，縮短基礎設施建設投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設，從而實現市政建設的良性循環和滾動融資。其次，由于資產證券化實現了破產隔離，將項目現金流的風險與建設企業的風險分離開來，與發行普通的企業債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，而且審批手續沒有那么繁雜。最后，基礎設施資產證券化還有利于擴大投資渠道，緩解社會資金投資難的難題。基礎設施資產證券化有政府信譽作擔保，投資風險較小，收益又比國債略高，是社會資金穩健的、理想的投資渠道。
二、基礎設施資產證券化的嘗試——“準市政債券”
我國1995年實施的《中華人民共和國預算法》第28條規定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”因而無法通過發行市政債券進行基礎設施建設融資。在地方政府所籌集到的基礎設施建設資金難以滿足實際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現行法律體系下，如何通過金融創新解決基礎設施建設中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎設施建設證券化方面進行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準市政債券”扮演了非常重要的角色。
“準市政債券”是指那些由和地方政府有密切關系的企業發行，所募資金用于城市基礎設施建設的債券。名義上雖是企業債券，但發行單位是政府直屬企業(實際上相當于政府部門)，政府也提供了事實上的隱性擔保，具有相當程度的市政收益債券性質，屬于“準市政債券”。這一融資方式在一些城市已經得到了運用(婁濤，2004)。
從這些城市的實踐可以看出，“準市政債券”呈現出如下主要特征。
1．完全按照企業債券的流程操作。盡管準市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業債券差異很大，但從債券的設計、審批到發行、流通與清償，其模式和企業債券是一樣的。
2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發行計劃上給予發債企業極大傾斜，另一方面為發債主體提供諸如隱性擔保、開發許可和稅收優惠等各種政策。一旦出現兌付問題，地方政府有強烈的責任代為清償。因此，準市政債券的發行并不是純粹的企業行為，它帶有很強的政府行為。
3．信用級別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準市政債券在信用級別方面具有相當優勢，再加上大型國有企業和國有商業銀行提供的直接融資擔保，所以信用級別比較高，使得準市政債券的融資成本低于一般的企業債券。
從以上的分析可以看到，一方面中國地方政府需要大量的基礎設施建設資金，而另一方面市政債券的發行存在法律保障。因此可以預計，隨著資產證券化的發展，市政債券借助資產支持證券的形式出現，滿足市政基礎設施建設融資需求，將成為近期我國資產證券化發展的一個主要趨勢。
三、基礎設施資產證券化的運作
基礎設施證券化主要以基礎設施的未來收費所得而產生的現金流收入為支持發行證券進行融資，又稱為基礎設施收費證券化，為保證現金流的充足和穩定，應該選擇城市基礎設施中有穩定、長期收益的經營性公共品著手來進行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準市政債券”多屬于這些類型。
需要說明的是，目前收費權質押已在各類貸款業務中得到廣泛運用。1999年《國務院關于收費公路項目貸款擔保問題的批復》規定，公路建設項目法人可以通過收費公路的收費權質押方式向國內銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準的收費文件作為公路收費權的權力證書，地市級以上交通主管部門作為公路收費權質押的登記部門。該批復同時規定，質權人可以依法律和行政法規許可的方式取得公路收費權，并實現質押權。所以基礎設施收費權的證券化在中國是一個可以嘗試的項目。其基本運作過程可用下圖表示。
由上圖可知，基礎設施收費證券化的基本運作過程是：(1)基礎設施的建設經營方(一般是當地城市建設投資開發公司這類原始權益人)將與融資規模相當的一定期限的收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(special purpose vehicle，spv)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當；(2)spv聘請信用評級機構進行資產支持證券(abs)發行之前的內部信用評級；(3)spv根據內部信用評級的結果和基礎設施建設經營方的融資要求，采用相應的信用增級手段，提高abs的信用級別；(4)spv向投資者發行abs(如信托受益證書)，以發行收入支付收費權的購買價款；(5)基礎設施的建設經營方或其委托的服務人向基礎設施的消費者收取費用，并將款項存入指定的收款賬戶，由托管人負責管理；(6)托管人按期對投資者還本付息。
四、基礎設施證券化的風險及防范
(一)違約風險
基礎設施收費通常是比較穩定的，但與貸款、應收款等資產支持證券不同的是它的現金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權有合同規定，有法律保障，因此未來現金流的不足或不穩定有可能影響其本息的支付，導致違約風險。對于違約風險，可采用對策有：調高收費水平或以地方政府的城市建設資金進行彌補等。不過后者可能引發地方財政風險。
(二)公共風險
1．影響宏觀調控。現階段的市場參數還不具有充分的有效性，宏觀調控還離不開行政手段。基礎設施資產證券化的放開將使地方的投資權進一步擴大，這使得行政性的宏觀調控將大打折扣，因為地方政府完全可以繞過銀行來籌集所需的建設資金。
2．影響宏觀經濟。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應量。在大量發行基礎設施資產支持證券的條件下，往往會抬升利率，利率水平的提高會擠壓其他領域的資金供應，可能迫使貨幣當局增加貨幣供應量。
3．影響區域發展。越是經濟欠發達地區，發行基礎設施證券化的限制條件就越多，諸如可發債規模、信用評級、中介服務、債務管理等方面都有明顯差距，這很容易導致“馬太效應”，進一步拉大區域發展差距。
(三)財政風險雖然，一方面因為證券化的發債主體與地方政府有著密切聯系從而降低了證券化產品的違約風險，但另一方面如果由于宏觀經濟波動、政策改革、項目管理不善等不確定因素而導致債券違約(fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因為通過證券化融資來建設的基礎設施都是地方政府決策的結果。所以，一旦發債公司不能按期還本付息，基礎設施支持證券作為地方政府的或有負債可能大部分轉化為地方政府的直接負債。地方政府對資產支持證券的這種“或有連帶責任”，便構成了地方財政風險。
(四)工程建設、經營風險
基礎設施建設工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設費用及建設質量方面會存在工程建設風險。基礎設施投入使用后，包括收費和成本控制在內的運營與維護管理工作都是相當復雜的，所以由于經營管理不善導致項目效益低下的經營風險也是值得關注的。
(五)風險防范和發展建議
1．應適時進行市政收益債券發行試點，同時將發行市政債券與中央政府的轉移支付制度相結合，避免擴大地區之間的差距。
2．最大限度引入市場化機制來防范和控制風險。國際經驗表明，完善的信用評級和信息披露制度等市場化機制是有效防范資產證券化風險的重要手段。因此要進一步完善信用評級制度，培育信用評級機構，增強評級機構的公信力，保證評級結果客觀公正；加強發起主體的財務信息披露，保證發行人準確、及時地披露一切對償債能力和價格有重大影響的信息，使參與者能夠及時、準確地識別風險。還要建立、健全資產支持證券的財產抵押機制、債券保險制度等事后清償機制，以保證債務的償還。
3．實施有效、科學的監管。為防止地方政府濫用舉債權盲目擴大債務融資，促進基礎設施證券化市場的良性發展，有必要加強監管，主要包括：發行主體資格審核和項目審批。不過在發達國家，一般并不對發行主體進行嚴格限制，因為市場化機制會把風險過高的發行主體自然排除在市場之外。鑒于此，隨著市場化機制的完善，我國也應逐步取消對發行主體的嚴格審批制度，把能否發行和發行多少的決定權交給市場。
五、結論
篇3
一、引言
自2007 年8 月全面爆發的美國次級債危機愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機以來的最大一場金融風暴。相對于美國，我國的資產證券化現在處于試點探索階段。因此，研究美國次級債市場的運作機制，分析次級貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經驗教訓，對于保障我國資產證券化的健康發展、防范金融風險將大有裨益。
二、美國次級債市場的運作機制及其流程
美國次級債市場的興起源于20世紀80年代次級抵押貸款的產生。由于次級抵押貸款是銀行針對信用記錄較差的客戶發放的，利率比優質貸款產品普遍高2 %―3 %。因此具有高風險、高收益的特征。2001―2004年，美國新經濟泡沫破裂后，美聯儲為刺激經濟，實施低利率政策，并實施了寬松的房貸政策，鼓勵人們消費買房，刺激了次級抵押貸款市場的繁榮發展。以次級抵押貸款為基礎資產的證券就是次級債。將次級抵押貸款進行資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1、確定資產證券化目標，組成資產池
提供次級按揭貸款的金融機構在發放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風險，另一方面則是這些金融機構需要流動性以發放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權賣出去, 收回現金才能讓業務繼續滾動下去。信貸公司將這些次級抵押貸款資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些次級抵押貸款匯集形成一個資產池。
2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業銀行或者投資銀行
商業銀行或者投資銀行擔當特設信托機構（SPV）的角色，實現真實出售。商業銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產池中的次級抵押貸款出售。
3、完善交易結構，進行信用增級
投資銀行把從次級貸款發放機構購買的資產按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級別資產打包出售。投資銀行對次級按揭貸款的第一輪證券化設計為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優先級、中間級和股權級三類。其中優先級證券信用評級達到投資級，可以直接向投資者出售。對于風險級別較高、缺乏市場的中間級以上MBS，投資銀行對其的第二輪證券化設計為抵押債權憑證(CDO)。為使這些高風險債券有所“保障”，投資銀行創造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個問題。通過這些金融創新方法，投資銀行為次級債成功進行了信用增級。
4、信用評級
投資銀行從由次級債組成的資產池中選出優質的證券, 找到國際信用評級機構, 使用歷史數據、復雜的數學模型對其進行游說。評級機構為了獲取高額報酬, 都為這樣一個用鍍金盒子包裝的次級債評出了最高信用級別AAA。對于剩下的次級債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購買者的雙重保險, 評級機構又對其評了AAA。通過風險評級機構的精致包裝，次級按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。
5、安排次級債券銷售，向抵押貸款公司支付購買價格
在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售次級債。精心包裝、身份高貴的次級債券吸引了大批基金投資者和對沖基金來購買。投資銀行獲取次級債證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給抵押貸款公司。
6、次級債證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務
次級債券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。抵押貸款公司要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，以便到期時對投資者還本付息。待次級債券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。整個次級抵押貸款資產證券化過程即告結束。
三、美國次級抵押貸款證券化過程中存在的缺陷
導致美國次級抵押貸款市場危機出現并且波及到歐美、日本市場的直接原因是美國住房市場的持續下滑, 但從本質上講, 造成次級債危機有其更深層次的原因。
1、次級債在設計中存在內在缺陷, 使抵押貸款在發放過程中極易產生道德風險
從次級債的運作機制可以看出，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售，不承擔抵押貸款的違約風險。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機構未必不了解其中的風險，但往往被景氣中的房地產市場所吸引，缺乏風險控制的動機。
2、美國信貸機構的自我膨脹以及對未來房地產市場的盲目樂觀，使他們在忽略風險的同時放大了收益
事實上，次級按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之中。但是，房屋市場不可能永遠上漲，當房價持平或下跌時，就會出現資金缺口而形成壞賬。而次級按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務，當宏觀環境發生變化，通脹顯現、利率上升時，大量違約客戶就會出現，危機自然就會產生。
3、信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險, 造成高回饋、低風險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷
受房地產市場火爆帶來的利益驅動影響，美國多家信用增級和信用等級評定機構在次級債評定過程中，，肆意評估。其不負責任的評級，使本具有很高違約風險的次級債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者的個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應。
4、信息不對稱導致的市場失靈
此次美國次貸危機中存在著由于信息不對稱而導致的市場失靈。有關次級房貸的大量真實信息存在于貸款公司和經紀公司，資產證券化以后，風險轉移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對稱等因素，市場并不能對所有的風險進行準確的識別和定價。
四、次貸危機對中國資產證券化的啟示
這次危機盡管造成美國30 多家次級貸款公司停業倒閉,但是并沒有導致發放次級貸款的房地產金融機構全面破產, 這不得不歸功于次級貸款的證券化。美國的次級貸款通過證券化將風險分散給了全世界的投資者。
1、相對于美國，我國的資產證券化現在處于試點探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低
按揭貸款一旦出現大量違約，商業銀行將承受所有的信貸風險。在以間接融資為主的金融體系下，商業銀行一旦出現經營困境，將可能引發中國金融體系的系統性危機。美國次貸危機的根源并非資產證券化本身出了問題。中國資產證券化的進程不可因噎廢食，而是應該在機制設計上吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓，選擇銀行的優質資產證券化。
美國資產證券化本身并沒有錯，其錯誤在于這種創新金融產品設計過程中的制度缺陷, 即證券化資產是抵押貸款公司向那些風險很高、還款能力比較差的人發放的高利率“次級抵押貸款”。事實上，成功的資產證券化的核心是待證券化的資產必須能在未來產生可預見的穩定的現金流。目前在全球范圍內正常抵押貸款的證券化并未出現過大的問題。 我們一定要吸取次級債危機的教訓,選擇銀行的優良資產進行證券化。
2、資產證券化后仍然要關注貸款的資質和信用風險
對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強烈的危機管理意識，注意金融產品副效應的另一面，持續關注貸款的資質和信用風險。
3、規范信用評級和擔保體系
信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化中發揮著極為重要的作用。而我國的信用評級制度仍舊不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，缺乏經驗和專業特長，難以保證信用評級的準確性。評級機構的運作很不規范，信用評級透明度不高，沒有統一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正的評估。因此，當務之急是著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。為此，有必要規范資產評估機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，采用科學的評級方法，同時可以考慮加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。
4、加強基礎資產池的信息披露, 避免信息不對稱導致的投資風險
目前，我國第三方信用評級市場尚不完善，試點的證券化產品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。解決這一問題，從長期看，需要加強對信用評級公司的監管，發展并提高我國信用評級公司的業務能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，以弱化信息不對稱導致的投資風險。
五、結束語
資產證券化是金融市場逐漸成熟、融資效率提高的必經之路。雖然美國爆發了次貸危機，但中國不能因噎廢食。不能因為市場走得過快或者制度沒有跟上就否定市場本身。與美國相比,中國的資產證券化市場剛起步,應該大力發展。我們要充分吸取美國次貸危機的經驗教訓，因地制宜的推行適合中國國情的資產證券化。
參考文獻：
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Implications of US Subprime Mortgage Crisis on
China's Asset Securitization
Li Yuan
篇4
一、地方債的前世今生
地方債包括地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務，以及其他相關債務，如政府融資平臺公司、經費補助事業單位和公用事業單位為公益性項目舉借的債務等。實際上，根據1995年實施的《預算法》規定，“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發債”。因此，在2011年國務院批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點之前，地方政府是不允許直接負債的。但由于1994我國開始實施分稅制財政管理體制，根據事權與財權相結合的原則，將稅種統一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅，建起了中央和地方兩套稅收管理制度，并分設中央與地方兩套稅收機構分別征管，在核定地方收支數額的基礎上，實行了中央財政對地方財政的稅收返還和轉轉移支付制度等。分稅制造成地方政府財政稅收大為減少，但地方政府的投資沖動絲毫沒有減弱。因此，以地方融資平臺公司為主要方式的地方政府間接舉債模式得到大規模推廣。特別是2009年，為了應對國際金融危機沖擊，中國進行了積極的財政政策，啟動了4萬億的投資工程。地方政府為配套資金，從而進行了一波最大規模舉債。2009年至今已過3年，這些債務的集中到期給地方政府帶來巨大償債壓力。
二、資產證券化在中國的發展現狀
在中國，資產證券化自2005年試點，至今分為兩部分：一部分是銀行系統內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統展開的企業資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統掛牌交易。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批、在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。銀行系統的資產證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后首先向銀監會申報，取得開展證券化業務的資格認可，之后再向人民銀行提出在銀行間債券市場發行的申請。而券商系統的資產證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后直接向證監會申報，取得核準批文后再向交易所提出交易流通的申請。
根據統計，截至2012年3月31日，銀行間資產證券化產品共發行45只，發行規模597.05億元。而滬深交易所市場資產證券化產品共發行33只，發行規模197.26億元。值得注意的是，銀行間市場自2008年信元重整資產證券化發行后至今沒有新的產品出現，而交易所市場自2006年之后，于2011年批準了遠東二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證和南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產管理計劃。顯然，銀監會、證監會對西方國家資產證券化產品導致的金融風險引起足夠重視，但也在風險可控的情況下摸索前行。
就已發行的資產證券化產品看，認購情況難以樂觀，二級市場流動性不足。筆者認為，主要原因是資產證券化背后的基礎資產權屬不清晰，難以進行標準化，投資者對價值難以判斷。同時，這些資產證券化的上市產品同類不多，缺乏可比性，定價困難。另外，中國缺乏高風險的機構投資者，好的資產發行者不愿意證券化或者定價較低投資者不愿購買，而差的資產證券化定價較高但投資者更不會感興趣，發行者和投資者難以找到合適的平衡點。
三、市政建設項目資產證券化的可行性
按照資產化的設計原理，只要有未來穩定現金流的資產均可證券化。華爾街也有一句流傳甚廣的名言：“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。”目前，國內的地方債主要用于了地方融資平臺的市政建設項目等公益性基礎設施建設，而這些市政建設項目的回收期較長，但大部分有共同的特點：通過政府回購或隱性補貼的形式實現未來收益以覆蓋建設成本。因此，將優良的市政建設項目資產證券化是解決地方債的一條途徑，而且國內已有先例，如2006年發行的江蘇吳中集團BT項目回購款資產管理計劃，以及南京城建污水處理收費資產支持受益憑證一期和二期。筆者認為，將優質市政建設項目資產證券化至少有以下好處：首先，資產證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產現金流和債務不相匹配的問題。其次，資產證券化融資具有較強的針對性，可根據不同風險資產設計個性化的融資方案。最后，資產證券化能夠分散銀行體系的風險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經濟發展的壓力。
四、市政建設項目資產證券化的嘗試
前文所述，江蘇吳中集團和南京城建集團已對市政建設項目資產證券化進行了嘗試，也為今后其他地方和不同項目資產證券化提供了有益參考，在時機成熟時，有助于這種模式的推廣，真正解決困擾中國的地方債問題。
南京市城建集團第一期資產證券化產品既南京城建污水處理收費資產支持受益憑證于2006年7月14日發行，是國內第一單市政設施資產證券化產品，在深圳證券交易所掛牌交易，實現融資7.21億元。該產品分成4個不同期限的受益憑證，由上海浦東發展銀行提供擔保，經中誠信證券評估有限公司綜合評定取得了AAA的信用評級，平均年資金成本約為4%，遠低于同期銀行貸款利率，所募資金全部投入南京市江心洲、城東、仙林等污水處理項目，使南京主城區污水處理規模由70萬立方米/日快速增長至131.5萬立方米/日，有力推動了南京環保模范城市的建設。
2011年底，南京市城建集團第二期污水處理收益專項資產管理計劃獲得中國證監會核準，是2009年證監會鼓勵上報資產證券化產品后國內首單市政基礎設施資產證券化產品。根據中國證監會的核準要求，該次計劃期限為5年，發行規模為13.1億元，將全部面向機構投資者銷售。所募資金將用于南京市城東、橋北、鐵北等污水處理系統管網建設和城鄉水環境治理，為南京創建生態城市助力。
五、未來擴展市政建項目設資產證券化的思考
目前，大規模推進市政建設項目資產證券化還存在一定的困難，發行制度層面和投資者引入方面都需要進行多方面的改進。筆者認為，嘗試實行下列幾項措施有助于市政建設項目資產證券化的開展。
1、產品盡量標準化，有利于可比研究。資產證券化產品設計靈活，個性化強。為匹配項目現金流情況，目前大多數產品的期限多樣，有短期和長期之分，短期的限于幾個月，長期的也有幾年，但期限月份和年份不統一，導致缺乏可比性，存在定價難題。建議資產證券化產品在個性化的同時盡量標準化，比如產品期限上限于6月的整數倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投資者對期限利率的可比研究。
2、中介機構歸位盡責，對基礎資產現金流情況切實監管。由于資產證券化的償還保障取決于基礎資產的未來現金流實現程度，基礎資產已實現真實出售，與發行主體法律上無關聯。因此，資產證券化的中介機構承銷商、律師、評級和會計應切實負起責任，保證資產證券化產品投資人的合法權益。在制度層面上，建議在基礎資產監管、現金流審計和按期披露基礎上，各中介應督促發行人加強現金流的回收，如因中介機構監管不到位原因導致現金流出現異常，中介機構應在各自收入一定比例上承擔連帶責任。
3、交易場所互聯互通。目前證監會和銀監會批準的資產證券化產品分別在交易所市場和銀行間市場交易流通，極大的阻礙了資產證券化產品的流動性。建議監管層在今年國務院統一部署下，盡快打通債券市場的交易場所，讓雙方市場的合格投資者均可購買對方的資產證券化產品。在交易形式上，探索多種掛牌和交易模式，使資產證券化產品不再局限于大宗交易，也可探索主辦承銷商對產品進行雙邊報價，提高產品的流動性。
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說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。
二、租賃資產證券化概念與原理精析
（一）租賃資產證券化概念理解
租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。
（二）租賃資產證券化的操作原理
1、風險隔離原理
在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。
風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。
實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。
2、組合資產原理
租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。
三、我融資租賃資產證券化現有模式分析
按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。
融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。
對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。
（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平
租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善
首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。
（三）相關中介機構的建立
1、完善融資租賃企業的信用擔保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。
2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象
租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。
五、融資租賃資產證券化未來發展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。
【參考文獻】
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資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？
在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。
初步結論
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（一）資產證券化的概念
迄今為止，對資產證券化最好的定義是Shenker&Colleta提出的：資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產和所有權利益或債權有更多的流動性。
（二）資產證券化的特征
1.以融資為目的。資產證券化的發起人之所以啟動這個過程，在于其所擁有的有穩定的、可預見未來收益的資產缺乏流動性，不可以或短期不可以變現，發起人為了獲得現金而將其這種資產轉讓給SPV，由SPV發行證券。
2.不依賴銀行信貸機構的融資方式，且以資產本身的信用為擔保。資產證券化中，銀行信貸機構等不再是資金的提供者。資產證券化不再過分依賴銀行信貸機構，拓寬了融資途徑，無疑是一種創新。
二、國外資產證券化的法律制度保障
（一）資產轉讓
1.合格的資產
其相對應的法學概念應是財產或財產權利。資產證券化中的資產，一般是指缺乏流通性的將來會帶來現金流的資產，在法學范圍內一般是指債權，而資產轉讓即債權轉讓。實踐中各國對于可資產證券化的資產的范圍規定不同，寬嚴程度各異。
2.真實出售
所謂資產的“真實銷售”，是指發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，使其成為該資產的合法持有人。判斷資產真實銷售，雖然各國法律規定有別，其根本目的都在于將資產與發起人的信用、破產等財務風險相隔離，以維護SPV和投資者對資產的所享有的合法權益。在英國“以形式為準”，即只要合同中規定為真實出售，法官無需衡量是否滿足真實出售的條件即推定是真實出售；在美國則相反“，重實質而輕形式”，重在探究當事人交易的實質。
（二）SPV法律問題
SPV的設計是資產證券化中的核心問題，SPV的設計的成敗幾乎直接關系到整個資產證券化過程的成敗。因此，凡是論證券化的相關法律問題的研究都十分關注SPV的設計。從國外法律規定SPV的設立形式來看，主要有以下二種方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）
SPC是國外證券化操作中最為常見的組織形式，其優點有：能夠在資產證券化過程中反復使用發行各類證券，增強靈活度。而其缺點是公司是一個資本營運主體和納稅實體，這樣可能導致SPC在從發起人處取得證券投資者特定資產和將該資產發行證券時承擔雙重的納稅義務。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）
SPT是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓作為資產證券化中介機構的信托機構，從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者。在資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。在資產證券化過程中，SPT可以保證用于資產證券化的資產的獨立性，不受SPT破產的影響，有利于風險隔離的實現而普遍應用。
三、資產證券化在我國實行的法律障礙
（一）債權轉讓法律障礙
我國沒有可資產證券化的資產范圍的規定。根據我國《民法通則》以及《合同法》的規定，合同債權應可以轉讓。但根據《合同法》第七十九條，有三類情形的合同債權不得進行轉讓：1.根據合同性質不得轉讓；2.按照當事人約定不得轉讓；3.依照法律規定不得轉讓的合同權利。因此，發起人在挑選證券化資產組成資產時須注意參考以上規定。對于合同債權轉讓，我國1999年頒布的《合同法》則采取通知轉讓原則。2000年11月份頒布的我國《金融資產管理公司條例》中第十三條規定：因金融資產管理公司收購不良貸款發生的債權轉讓無須通知債務人即發生法律效力。
（二）SPV的設立
1.SPC方式
我國《公司法》對于公司設立“有固定的生產經營場所和必要的經營條件”的要求將增加SPV的設立成本。另外，SPV的性質決定了SPV適合發行債券而不是股票。我國現行法律對于發行債券的主體資格要求較高。這與實踐中SPC一般僅需是“空殼公司”的狀態相比，大大增加了資產證券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四條規定：受托人采取信托機構形式從事信托活動的，其組織和管理由國務院制定具體辦法。但目前國務院并未出臺相關辦法。根據中國人民銀行于2002年6月份公布的兩項法規《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定，信托投資公司將不得發行任何憑證式證券（包括債券）。
四、我國采取的海外資產證券化的可行性
首先，開展跨國資產證券化，必需克服國內法律障礙，改善相關規則和制度的空白等現狀，通過國際司法中沖突規范的指引，尋求適宜的法制和社會環境。其次，開展跨國資產證券化，通過資產證券化主體基于自身或多方利益出發，考慮各國稅收法和其他規則的利弊，從而理性地作為，可以使融資成本相對較低。綜上，我國所存在的一系列法律障礙以及其他方面的欠缺，阻礙了資產證券化完全本土化的實踐。但是資產證券化作為一種高效低成本的融資方式，對于我國企業現階段發展中存在的資金問題及銀行處分不良資產問題，確實有重要意義。我國采取的海外資產證券化可以在不改變我國法律規定、繼續完善制度等一系列復雜情況下，享受資產證券化的所帶來的效益。
參考文獻：
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二、現行資產證券化法律監管存在的問題
在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中， 抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式，即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。
可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大，聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。
由此可見，構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產證券化權利屬性分析
資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品，資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權，并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本，但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后，原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。
社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合， 所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。
再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。
四、構建新型資產證券化法律監管體系
對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段， 風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池， 而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一， 主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性， 以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產證券化過程的監督
資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的， 不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監督
對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。
在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。
對于衍生品流通監管的問題，應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域， 其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限， 在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此，可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產證券化濫用的追責機制
如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益，是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重， 金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。
通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時， 為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。
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P2P金融是個人與個人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺，幫助借貸雙方約定金額、還款時間、還款利率、還款方式等合同信息。對于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優點，投資者即貸款人，可以挑選借款項目決定借出金額。我國目前網貸平臺超過2000家，歸納起來平臺模式有四種：第一，P2P平臺作為擔保機構，不吸收儲蓄，不放貸款，只提供金融信息服務。一筆借款需求可以由多個投資人投資。平臺可以和大型擔保機構聯合擔保，提高安全度，對于急需用錢的借款人，可以在相應平臺進行債權轉讓。第二，債權合同轉讓模式，即平臺自身發放貸款獲取債權，將其拆分成不同金額、期限的投資產品。一邊對接資產，一邊對接債權，債權必須大于資產，否則就是轉讓不存在的債權，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團推出的互聯網金融服務平臺，其注冊資本大，具有小平臺不具有的優勢，如陸金所，業務由集團旗下的擔保公司擔保、全額擔保、專業團隊做線下審核，內部風控體系嚴格，成本也相對較大。第四，一筆借款項目只由一個借款人投資，周期一般較長，產品認可度高，但流動性差。
在過去的2015年倒閉的P2P平臺700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺以幫助項目融資的名義，實則進行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺挑選的借款人質量差，違約率高，導致平臺無法收回成本。第三，沒有專業的風控體系和準備金，在系統風險發生或部分壞賬發生時，無法應對。第四，P2P行業魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺一時無力償還而倒閉。幫助P2P平臺健康運營不僅保護了廣大投資者，也將促進我國金融體系的健康發展。
三、P2P資產證券化及其優勢
（一）P2P資產證券化的參與主體和運作流程
P2P資產證券化，即把P2P平臺上的貸款債權作為基礎資產，發行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺作為發起人，組合小額貸款的債券作為基礎資產，平臺針對借款人的信用及項目風險程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機構可以是資產管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權，經過內部增級過程，根據違約率、信用等級等信息加工成不同需求等級的證券，再經過信用評級機構的評估，公布信用等級報告，給投資者依據。在P2P平臺中銷售證券產品，基礎資產產生的本金及現金流由銀行代為托管，證券發行由相關機構審核監管。
（二）對于P2P資產證券化的嘗試
此前深圳聯金所和PP money 試水P2P資產證券化，PP money的“安穩盈”和聯金所的“聯金穩財”，和小貸公司簽協議買入債權，然后將債權轉讓給資產管理公司，通過P2P平臺向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯金所的相關產品被銀監會叫停。這兩種類證券化產品存在隱患有：1、保理公司和資產管理公司充當了資產證券化過程中SPV的角色，但不同的是發行的產品沒有經過內部增級，僅僅是債券的轉讓；2、沒有評級機構對發行的產品進行評級，產品信息不透明，投資者投資沒有依據；3、證券化產品的發行需要有權威機構的審核，PP money和聯金所的產品打“球”試圖繞過監管機構發行證券化產品，引起監管層的擔憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結欺騙投資者的行為。
（三）P2P資產證券化的倒逼機制
1、SPV在P2P平臺上購買債權，出于自身資產安全性考慮，SPV會監督P2P平臺對于貸款人資質的審核，減少壞賬率，提高平臺風控能力。SPV從P2P平臺直接購買債權，避免了P2P平臺虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。
2、投資者在P2P平臺上購買證券份額，平臺無法吸收公眾存款。
3、整個證券化運作中，P2P以中介的身份存在，不承擔較大風險，保證平臺精進審核業務，專注于中介服務，為雙方提供優質信息。
4、P2P資產證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項目信息披露，防止欺詐；第二，增強P2P行業透明度，由銀行作為托管人，專業SPV進行資產證券化，評級機構進行評級，回歸P2P平臺作為中介的角色；第三，市場的監督，幫助平臺甄別優質借款人，減少道德風險；第四，提高P2P產品的流動性，增強市場活力；提高P2P平臺的進入門檻，使魚龍混雜的市場亂象得到改善。
四、建立P2P資產證券化的建議
對于P2P資產證券化實施，有以下幾方面建議：
第一，設置準入門檻，準備門檻應包括P2P平臺注冊資本規模、平臺信用資質、平臺風控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎資產，能找到好的合作伙伴得到市場認可，并且有一定的風險抵御能力。
第二，規定基礎資產的范圍，對于基礎資產未來不能保證穩定現金流的，不應納入資產證券化范圍，對于債權中風險高的，也不能納入到資產池中。
第三，規定資產證券化的參與主體和必要流程，及內部增級的規定。
五、結束語
我國資產證券化起步晚，發展規模不大，將資產證券化和互聯網金融結合，可以優化互聯網金融的業務形式、減小其經營風險、規范其業務流程，相應的對于我國資產證券化的發展也有一定的促進作用，能豐富市場參與主體的經驗，促進證券化市場的法律法規健全，信用體系、評級機構的不斷完善。P2P資產證券化這一設想目前實施條件還需完善，但隨著我國金融市場的不斷發展，P2P資產證券化將有實施的可能，期待著我國金融市場變成一個有廣度、深度和彈性的市場。
（作者單位：蘭州財經大學）
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KAMCO超額購買并大量出售資產支持證券有三個前提條件：可預料到的未來的現金流、出售給特別目的載體（SPV）之后無法律限制、資產須符合各種方式的資產支持證券化。到目前為止，以不良資產基金買入的金融機構的不良資產中，KAMCO所發行的資產支持證券，把來自法院的公司整理與得到和解的再買入特約條件的特別債權轉讓給特別目的載體，特別目的載體把得到的特別債權作為擔保發行ABS賣給投資者，以KAMCO資產處置形成的現金用于償付證券本息。
KAMCO不良資產處置的實踐表明了以資產證券化的方式處置不良資產的有效性，處置回收率也令人滿意。
對韓國不良資產證券化的評述
在很短的時間內，韓國的KAMCO就成為不良資產證券化的重要機構，分析其成功的原因，主要有以下幾個方面：
人才的培養。在利用證券化來處理不良資產的時候，技術是很重要的因素，KAMCO之所以在很短的時間內成為亞洲證券化技術的領先者，就在于對員工技術的培訓。KAMCO對大部分員工都進行了包括不良資產證券化技術在內的處理不良資產技術的專業性培訓。除了國內培訓，KAMCO還組織員工在美國進行了國外培訓，學習美國清債信托公司和其他金融機構處理不良資產的方法，特別是清債信托公司的經驗。這些培訓為利用資產證券化技術來處理不良資產提供了很好的保證。
政府的支持。在處理不良資產方面，韓國政府同樣起到了至關重要的作用。為應對銀行業的危機，政府及時修改了KAMCO前身的公司章程，使其成為處理不良資產的重要機構。1998年4月政府成立了金融監管委員會（FSC），直接負責韓國金融和銀行的不良資產處理工作，其中允許KAMCO以發行債券的形式籌集32.5萬億韓圓的資金來購買金融系統的不良資產，同時政府為這些債券提供擔保并承擔部分利息。
法律環境的保障。韓國《資產證券化法案》從1998年5月立法預告到1998年7月法案生效僅用了兩個月的時間。這個法案規定了能夠實施證券化的資產包括：受益權、證券、財產和其他可以在未來產生現金流的財產權。通常這些資產在出售給SPV的時候要由信用評級公司進行評級；SPV可以以這些資產為支持發行公司債券，發起人被限定為金融機構、KAMCO和其他政府機構。該法案還特別對不良資產證券化進行了規定：出售證券所獲得的收益應首先存放在SPV所要求的各種儲備金賬戶內，余下的發行收益歸發起人所有；償還債務所需的資金來源于SPV的資產，可以通過收集現金的方式獲得，也可以通過出售資產的方式獲得；如果債券得到清償之后還有收益，那么SPV的參股人有權獲得這部分現金流。總的來說，《資產證券化法案》的頒布對韓國利用資產證券化來處理不良資產具有重要意義，這個法案不僅在韓國為資產證券化業務進行了詳細的規定，為運用資產證券化來處理不良資產提供了很好的法律依據；同時該法案也確立了資產證券化在經濟發展中的地位，有力地促進了資產證券化這一創新融資方式在韓國的發展，特別是KAMCO利用證券化處理不良資產的經驗，促進了韓國資產證券化從無到有的發展，并最終使之達到亞洲最高水準。
韓國不良資產證券化
可借鑒的經驗
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一、資產證券化的概述
（一）資產證券化的概念
資產證券化作為一種金融創新工具，于20世紀60年代末起源于美國，當時是為了解決住房抵押貸款的信用風險和流動性風險問題而產生的。由于住房抵押貸款證券的成功運作，資產證券化技術在美國得到了迅速發展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場以及一些大陸法系國家得到了廣泛應用。
我們通常所說的資產證券化（ABS）是將缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產匯集起來，形成資產池，并通過一定的結構重組和信用增級，將其轉化成可以在金融市場上自由流通的證券，以達到融通資金的目的。從法律角度看，資產證券化的資產在本質上是一項債券，而資產證券化將原本為特定的資產債權人所承擔的債務風險，通過證券化后轉移給金融市場上的投資者，因而資產證券化是指由原始權益人（又稱“發起人”或“轉讓人”），將其在未來能夠產生穩定現金流的資產進行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級，提升其受讓的資產信用級別，并以此向投資者發行證券，籌集資金，然后向原始權益人支付資產轉移對價，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。
（二）資產證券化的特征
作為金融市場上的創新融資工具，資產證券化的獨特性表現在以下幾個方面：
第一，資產證券化是信用融資。相對于銀行貸款等傳統融資以融資者的整體信用作為償付基礎，資產證券化憑借獨立的資產信用發行證券，其還款來源主要是資產所產生的現金流，信用評級機構也主要以證券化資產的質量和交易機構的安全性為依據評定其信用等級。
第二，資產證券化是表外融資。原始權益人將資產真實銷售給SPV，因而放棄了對該資產的控制權，將證券化的資產從其資產負債表中移除，所以對于原始權益人來說，該融資過程并不反映在資產負債表中。
第三，資產證券化是結構融資。為使擬證券化的資產信用和風險獨立于發起人，資產證券化通過特殊的結構設計（SPV）來實現風險隔離，從而達到融資目的。
二、資產證券化運作流程及有關法律問題分析
（一）篩選匯集可證券化的資產，組成資產池
在資產證券化中，并不是所有的資產都適合實施證券化融資的，所以必須首先篩選可實施證券化的資產。從資產的性質要求來看，擬證券化的資產是那些雖然缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的債權資產，并可按資產的利率、期限和類別等標準進行梳理、整合，組成一個資產池。從資產的法律要求來看，資產必須具有可轉讓性。因為在資產證券化的過程中，發起人必須是將資產“真實出售”給SPV，如果資產無法進行轉讓，那么也就不能進行證券化融資。按照我國《合同法》的規定，債權一般都可以進行轉讓，但有下列情形除外：一是“根據合同性質不得轉讓”，主要是指與特定主體身份有關的債權。資產證券化中的資產主要是指金融資產，形成的是信貸合同債權，該債權不是基于特定的身份關系而產生，故該條規定不適用；二是“按照當事人約定不能轉讓”，主要是指包含禁止轉讓條款的合同。若發起人決定將資產進行證券化，在合同中也必然不會存在禁止轉讓的約定；三是“依照法律規定不得轉讓”，該條款設立的初衷更多是為了避免與其他法規或以后立法的沖突。可見在我國法律對資產轉讓無特殊限制。
（二）組建特殊目的載體（SPV），實現風險隔離
為了防范證券化的風險，資產證券化的運作過程中專門設立了一個中介機構，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權益人或第三方設立，是資產證券化運作結構中的關鍵主體。通過構建SPV可以達到兩個目的：一是通過將資產從發起人處轉移至SPV，實現資產證券化資產與發起人的破產風險隔離；二是使得SPV遠離其自身的破產風險，包括自愿性破產和強制破產的可能，保證對投資者的足額償付。
SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨立的法律主體，獨立于發起人等資產證券化參與者，有自己的董事、獨立的財產，能夠自己承擔經營費用，使自己不受發起人等實體破產的影響。在實際運作中，為保持SPV的獨立性，最好由獨立第三方組建，但也有由發起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關系并不能剝奪子公司作為獨立法律主體的資格，但由發起人控制產權的子公司形式的SPV會讓資產轉讓是否屬于“真實銷售”被質疑，同時，由于發起人與SPV母子公司的關系，使發起人有機會從利潤分成中取得特權，損害投資者的利益，故法律對該種形式的SPV有嚴格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關系中，作為受托人的SPV必須是法定的營業受托人，即有資格經營信托業務的信托公司等經核準設立的營業組織。由于信托財產制度天然的獨立性及風險隔離的特性，信托形式的SPV在實踐中被普遍使用，我國在《中華人民共和國》信托法中的規定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產證券化的實踐中也比較受歡迎，因為公司是一種普遍的組織形式，信用評級機構和投資者能比較容易分析其中的風險，較好的設計風險隔離機制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因為作為一個獨立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負就比較重。在我國，以公司形式組建SPV主要有以下幾個問題：一是公司設立條件的障礙。在實踐中，SPV就是一個空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設立，自身并不需要有場地設施，而我國《公司法》規定公司必須要“有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件”，另外，《公司法》對公司的注冊資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設立造成了困難。二是發行主體資格的障礙。《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》對信托投資公司擔任SPV和《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對證券公司擔任SPV都設定了嚴格的標準。有限合伙形式的SPV運行機制是由發起人（普通合伙人）將擬證券化的資產轉讓給SPV，由其發行資產支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現有的《合伙企業法》和《證券法》對有限合伙形式發行證券都沒有明確的規定，這也是一個法律障礙。
（三）資產由原始權益人轉移給SPV
在確保SPV遠離破產風險后，保證資產的所有權從發起人處轉移給SPV。為實現信貸資產和發起人破產的風險隔離，理論上資產轉移可采取真實出售和擔保融資兩種方式。真實銷售是指當發起人將你證券化的資產轉移給SPV后，已不再屬于發起人的財產，發起人破產的風險自然也就隔離了。擔保融資是指發起人將擬證券化的資產為擔保向SPV融資，SPV為擔保債權人，無法真正遠離破產的風險。在美國破產法律制度下，確保資產轉移為真實出售的性質而非擔保融資交易對于風險隔離相當關鍵。在大陸法系國家，雖然擔保物權不再屬于破產財產，擔保債權人享有別除權，可不受破產的影響而就擔保物權實現其擔保債權，但是，擔保融資并未實現資產從發起人的資產負債表上“剝離”，當SPV無法主張其對破產財產行使優先受償權時，投資者也會受到發起人破產風險的影響。因此，只有采用“真實出售”的方式，才能使SPV真正做到風險隔離。
（四）資產信用增級
信用增級主要是用以提高資產支持證券的信用等級評價，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價能力。信用增級分為包括內部增級和外部增級兩種形式。內部增級指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部增級指由第三方提供的信用擔保。在資產證券化操作過程中，兩種信用增級的手段都必須符合相應的法律規定。
內部增級主要通過內部交易結構的設計來實現，如優先級、次級結構的設定、進行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關于超額抵押方式，我國《破產法》有規定，當擔保物的價款超過其所擔保的債務數額時，超過部分屬于破產財政。因此，如果采取超額抵押方式實現內部資產增級將無法真正實現有效的“破產隔離”。
外部增級主要由第三人提供擔保或保險，這種增級手段在國外的實踐中是相當有效的一種方式。而我國《擔保法》第八條明確規定：國家機關不能為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行的轉貸的除外。因此，我國的現行法律不允許政府或政府性質的機構為資產證券化提供擔保，使得外部增級機制的作用在我國難以有效發揮。
（五）進行發行評級并發行資產支持證券
在發行資產支持證券之前，SPV會請專業的信用評級機構以客觀、公正的立場，根據規范的評估指標體系，運用科學的評估方法，對資產支持證券做綜合性的評價。發行評級的好壞直接決定融資成本的高低，這對于吸引投資者，保證資產支持證券的發行至關重要。但我國現有的關于信用評級的法律規定較為分散，導致了證券信用評級缺乏明確的指導規范，在一定程度上阻礙了這個行業的健康發展。
（六）資產支持證券的發行、維護及償付
資產支持證券的發行一般分為公募和私募兩種，發行的資產證券主要有債券、股票和其他證券。這些發行的證券品種都由我國《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等相關法律調整，其操作程序也必須按有關的法律規定進行。如SPV作為證券發行人，應向證券監管機構申請或經核準后，并與承銷主體簽訂承銷協議，才能發行資產支持證券。另外，證券的發行、承銷、信息披露、登記、結算等均應按照有關證券交易管理辦法或法律規定進行。
三、資產證券化在我國發展的相關法制環境與建議
法律制度對于資產證券化的運作具有重要的影響，各國資產證券化的發展都需以其本國的法律制度為依托。對于資產證券化發源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統，因此資產證券化在美國有著寬松的法律環境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對資產證券化的開展產生了阻礙，但是，我們不能否認我國現有的法律法規對資產證券化的良性運作產生了一定的調整作用。為了使資產證券化這一新生事物在我國能更健康長遠的發展，我國應在借鑒他國成功經驗的基礎上，根據本國的具體情況，通過適度的法律制度調整和制定專門的法律來完善我國實施資產證券化的法律環境。首先，制定專門調整資產證券化的法律規范，并可適度調整就資產證券化有關的民事、經濟法律法規中制約其發展的內容。其次，提高資產證券化的立法層次，減少推廣阻力。
四、結束語
資產證券化的產生與發展有力地推動了整個世界金融市場的發展。對于我國而言，深入了解、系統研究資產證券化的運作機制及法律制度對拓寬企業的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強資產流動性有著重要的積極作用。為了盡快推進資產證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監會、財政部等已陸續了一系列的規定辦法，對資產證券化各環節的良性運作起到了一定的作用，但是我國對資產證券化的大規模實施條件還不夠成熟，特別是法律規制方面嚴重不足。我國應為資產證券化專門立法，對其操作流程及涉及的法律問題作統一的規定，以規制資產證券化規范運行，防范風險產生。
參考文獻：
[1]顏學海主編.企業投融資法律與操作實務.復旦大學出版社.2006.
[2]Charles Austin， Anne Zissu， Securitization： The Transformation of Illiquid Financial Assets into Liquid Capital Market Securities， Financial Markets，（3-4），2000.
篇12
一、信托受益權資產證券化的歷史背景
我國資產證券化起始于《信貸資產證券化試點管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》；同年11月，銀監會《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。此次資產證券化試點的基礎資產僅限于信貸資產，并且，在以積累證券化經驗為主要目的的基礎上，為控制風險，試點銀行更多的是以優質資產作為基礎資產來進行證券化業務。
2008年4月，中國人民銀行了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。基于此辦法，銀行間交易商協會于2012年了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》。該行業規定率先突破了我國資產證券化業務僅限于信貸資產的模式，將非金融企業符合法律法規規定、權屬明確、能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合作為基礎資產，在銀行間債券市場發行資產支持票據。截至2015年5月，已有21家企業在銀行間市場交易商協會注冊了資產支持票據。該類證券化業務為我國非金融企業利用證券化業務進行融資作出了有益嘗試。①
我國金融機構證券化業務的進一步突破發生在2013年。2013年5月，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》。從結構上來看，以往的信貸資產證券化業務，由銀行業金融機構作為發起人，以信貸資產作為基礎資產，信托投資公司或銀監會批準的其他機構作為受托人發行資產支持證券。而在《證券公司資產證券化業務管理規定》中，以證券公司為受托人，并未限制發起人的身份，并極大地拓寬了基礎資產的范圍。2014年11月19日，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》的升級版――《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》，對基礎資產采取負面清單的管理模式，②同時規定符合條件的基金子公司可以開展資產證券化業務，進一步放松了資產證券化的監管要求，《證券公司資產證券化業務管理規定》同時廢止。2014年12月24日，中國證券投資基金業協會了《資產證券化基礎資產負面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺為債務人的基礎資產、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權、特定情形下與不動產相關的基礎資產、最終投資標的作為上述資產的信托受益權等基礎資產列入負面清單。
我國信托受益權證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》及其相關配套文件的框架下進行的。
二、信托受益權資產證券化的合法性分析
信托受益權資產證券化的合法性分析，主要是指信托受益權能夠作為證券化的合格基礎資產。盡管如前所述，在實證層面這一點已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎資產的權利性、確定性和可轉讓性三方面進行更為深入的剖析。
（一）基礎資產的權利性
基礎資產的權利性是指委托人欲作為證券化基礎資產的財產或財產權利必須在法律上具有獨立的權利形態或權利外觀（比如所有權、債權、股權、知識產權等）[1]。這是資產證券化的首要問題，與專項計劃資產的獨立性、破產隔離等重大問題休戚相關。
一種獨立的、類型化了的權利有別于一種權利的某項權能。然而，這種區別卻是證券化實務操作中經常被忽視的一個問題。比如，在信貸資產證券化中，為避免債權轉讓時通知債務人的義務對轉讓效力和交易進度的影響，實務中存在剝離出債權中的收益權能――“債權收益權”代替債權本身作為基礎資產進行轉讓的做法。表面上看，這種以某種權能代替權利本身作為基礎資產，可以規避一些法律上的強制性規定，然而這類基礎資產無法滿足獨立性和破產隔離的要求。這是因為，本應作為基礎資產轉讓給受托人的債權，在權屬上仍屬于委托人，在委托人破產時，債權仍會被視為委托人的破產財產。此時，由于債權已是法律通過類型化――法律將各種權能匯聚成“權利束”――所確定的獨立的、整體的權利類型，法定的每一項權能都會作為債權的一部分，通過債權這一整體被納入破產財產的范疇，收益權能自然也不例外。因此，破產財產內的債權中的收益權能，作為債權的一部分，是法定財產權；而被人為剝離出的收益權能，也就是作為基礎資產的所謂的“債權收益權”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權利而已。“財產權區別于合同權利的屬性在于其強制性：不僅可以對抗原來的授權者，而且可以對抗以后受讓該財產的其他占有人或該財產上的其他權利。”[2]因此，所謂的“債權收益權”只是屆時已被納入破產財產的債權收益權能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權人等待清償，無法主張破產隔離對抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達到破產隔離的效果，就要保證所轉讓的基礎資產是法律所類型化的獨立權利類型。
那么，信托受益權是否為法律所類型化的獨立權利類型呢？答案是肯定的。我國《信托法》明確規定了信托受益權這一獨立的權利類型，其權能主要包括信托利益分配請求權、信托財產歸屬權、不當處置撤銷請求權、非法強制執行異議請求權、知情權等。
然而，與“債權收益權”做法類似，在實踐中已經產生了以“信托收益權”代替信托受益權進行轉讓進而融資的做法。如前所述，此番以部分權能代替權利作為基礎資產的做法應予避免。
（二）基礎資產的確定性
基礎資產的確定性主要包括基礎資產范圍上的確定性和權屬上的確定性兩方面。
所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎資產能夠與委托人的其他資產明確的區分開。雖然目前信托受益權登記制度已在如上海自貿區等地點實行了區域性的試點，但全國性的信托受益權登記制度尚未成型。目前信托受益權的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會在信托合同中明確約定三方當事人、基礎資產、期限等，從而確定信托受益權的范圍。
所謂權屬上的確定性，是指基礎資產的權屬應該明確，不能存在爭議、權屬不清的情形。我國《信托法》第43條規定，信托受益權由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有學者認為，基礎資產的確定性還應包括概念上的確定性。目前我國理論界就信托受益權法律性質的主要學說有債權說，物權說，剩余索取權說等。債權說認為，受益權的主體性權利是一種對受托人享有的財產請求權，請求的內容是給付信托利益。信托生效后，信托財產的所有權已歸屬于受托人，信托財產也由受托人管理、運用與處分，受益人對信托財產本身并不享有直接的物權性質的權利，享有的只是請求受托人支付信托利益的債權性權利。物權說則認為，信托財產的獨立性、代位性與同一性，以及信托受益權具備的物權上的追及與優先效力（如受益人對信托財產非法強制執行時的異議撤銷權、受托人不當處置時的異議撤銷權）、類似物權的直接支配力（同上），以及針對信托財產的物上請求權（如請求第三人返還、請求受托人恢復原狀等），總體表明了信托受益權的物權性質[3]。而剩余索取權說則借鑒了股東在公司破產中的剩余財產分配請求權，從固定收益與剩余收益的角度來對信托受益權進行界定。由于《信托法》規定受托人除約定外不能取得報酬，除報酬外不得利用信托財產為自己謀利。因此，受托人對信托財產享有的是固定收益的債權，而受益人所享的受益權在范圍上等于信托財產減去受托人報酬，再減去信托財產管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權屬于剩余索取權。雖然國內學理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權究竟為上述何種法律性質，其作為一種確定的、獨立的權利類型，權屬明確，可以依法轉讓，能夠滿足破產隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構成信托受益權證券化的障礙。況且從實證角度，監管規則業已肯定了信托受益權作為合格基礎資產可以進行證券化業務。
（三）基礎資產的可轉讓性
由于在證券化過程中，基礎資產要由委托人轉讓給受托人以滿足專項計劃的獨立性和破產隔離，因此基礎資產理應具備可轉讓性。我國《信托法》第48條規定了信托受益權的可轉讓性：“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承，但信托文件有限制性規定的除外。”
由于我國信托受益權登記制度僅在部分地區試點，尚未在全國范圍內鋪開，因此目前我國還沒有規模化的信托受益權交易平臺。在轉讓時，轉讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權的變更登記才能完成轉讓，信托受益權的流動性較差。正因如此，目前信托受益權需要通過證券化這一途徑來加強流動性。即使日后全國性的信托受益權登記制度和信托受益權交易平臺建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎資產范圍、現金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結構化安排的方式，具有諸如信用增級、分散風險等直接轉讓、質押所不具備的優點，仍具備十分重要的價值。
三、信托受益權資產證券化的法律關系
信托受益權證券化運作中的主要參與者包括原始權益人（受益人）、計劃管理人、托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者。由于涉及信托受益權，所以在原始權益人向專項計劃轉讓信托受益權之前，原始權益人（受益人）還應與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權的證券化活動，但信托法律關系的建立是獲取信托受益權的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權證券化活動不可或缺的參與者。
信托受益權證券化產品的交易結構如下（圖1）[4]：
圖1
從圖1不難看出，信托受益權資產證券化核心的法律關系主要在原始權益人、SPV（專項計劃）與受益憑證持有人之間。在我國，一方面，SPV除財產獨立于原始權益人與管理人外，是否具有獨立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權的受讓和受益憑證的發放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國信托受益權資產證券化核心的法律關系主要為原始權益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關系。
（一）原始權益人與管理人之間的法律關系
不同于《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中明確將發起人與管理人之間的法律關系明確為信托關系，《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》中并未明確原始權益人與管理人之間的法律關系。雖然在《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》第三條第二款曾規定“專項計劃資產為信托財產”，但《證券公司資產證券化業務管理規定》將“信托財產”刪去，只在第三條與第四條規定了專項計劃財產的獨立性。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中亦采取了如此做法。①
雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》最終并未明確原始權益人與管理人之間為信托法律關系，但是從專項計劃的獨立性思考，若是原始權益人只是簡單的將信托受益權轉讓給管理人成立SPV，雖然能夠實現專項計劃財產與原始權益人的單向破產隔離，但卻無法同時實現專項計劃財產與管理人之間的雙向破產隔離。因此，筆者認為，實質上原始權益人與管理人之間仍為信托關系，介于原始權益人與管理人之間的SPV（專項計劃）的法律性質為信托財產。
至于為何不直接規定專項計劃為信托財產而采取規定專項計劃獨立性的間接式做法，可能是監管層基于目前金融業分業經營的現狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中明確了專項計劃資產為信托財產，則證券公司及基金管理公司子公司有經營信托公司業務之嫌。
（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關系
管理人與受益憑證持有人之間的法律關系實質上仍然處于信托關系框架下。總體來看，信托受益權證券化中，原始權益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關系，構成了一個二次的信托法律關系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權益人之間的信托法律關系實質上是相同的。但由于我國未明確信托受益權證券化中專項計劃的信托財產屬性，故這種實質上為信托關系而名義上并不確定的法律關系是否適用《信托法》中關于委托人（原始權益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權利義務的規定存在爭議。
彌補這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中規定的權利義務與實務中簽訂的《專項計劃認購協議》。實踐中，投資者與證券公司簽署《專項計劃認購協議》，證券公司向投資者發行信托收益支持證券，轉讓信托受益權，投資者進行認購，成為受益憑證持有人和新的受益權人。雙方主要依據《專項計劃認購協議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中的相關享有權利和承擔義務。
（三）原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系
原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系同樣應為信托法律關系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關系類似，這兩種法律關系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》和《專項計劃認購協議》中規定的具體的權利義務來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關系的爭議。
綜上，隨著我國推進資產證券化的步伐不斷加快，信托受益權證券化已具備合法性基礎。在信托受益權證券化實務中，我們需要在不違背法理的基礎上，厘清信托受益權證券化的法律關系，避免信托受益權證券化的法律風險。同時，監管層應盡快明文確定包括信托受益權證券化在內的多種資產證券化結構的信托法律關系屬性，為信托受益權證券化過程中權利義務的確定提供法律依據，并進一步保證包括信托受益權證券化在內的各種資產證券化業務的規范化。
參考文獻：
[1] 周小明.信托制度：法理與實務[M].北京：中國法制出版社，2012：130.
篇13
一、超額擔保的法律性質分析
超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學者翻譯為“過度擔保”，是指證券化資產池的總價值超過證券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行證券提供擔保。這樣即使資產池中的部分資產變成不良資產，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數據而定。［3］
舉例來講，假設 SPV 從發起人處購買 4億美元的資產，發起人轉讓 4． 4 億美元資產給SPV，SPV 發行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產證券化債券出現損失時，超額擔保部分優先承擔，只有在資產證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發起人。［5］
因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設定一個超額擔保的目標水平，在證券存續期間，定期對作為超額擔保的金融資產進行估值，一旦低于目標水平，發起人必須注入新的同量資產，直到達到設定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉移來的多余財產為證券支付提供補償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發行人提供的一種旨在避免原始資產惡化的信用增級形式，一般在發行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發起人。在打折出售時，證券化資產所產生的現金流大于 SPV 對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發起人可以通過設置雙層特定目的機構的結構安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產轉讓的真實出售性質，導致轉讓行為無效。
( 一) 超額擔保的法律架構
超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產證券化的流程中去。在資產證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務人、原始債權人( 發起人) 、特殊目的機構( SPV) ，投資者。
在真實銷售的前提下，發起人與 SPV 簽訂“應收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構成債權債務關系。通過真實銷售，SPV 對基礎資產享有完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，從而使得證券化資產與發起人的破產風險隔離。在發起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發起人轉讓給 SPV 的基礎資產的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎資產，但是，發起人轉移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔保基礎資產對投資者的償付，并不是法律上的債權讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產出售計入資產負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］
這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發行的證券通常是以債券形式出現的，因此，SPV 與投資者間的法律關系可以概括為債權債務關系，投資者為債權人，SPV 為債務人。［1］242發起人的法律地位相當于以特定財產為主債務人( SPV) 的債務設定擔保的第三人，投資者是擔保權人，超額擔保部分是設定擔保的標的物。
( 二) 超額擔保的法律屬性———權利質權還是權利抵押權
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發現，所謂的“超額擔保”并非一種新的擔保物權形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產證券化中用以支撐證券發行的基礎資產，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉讓性的資產都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權，等等。這些需要證券化的金融資產的共性在于它們都是缺乏流動性、變現能力差的債權資產即法學上的債權。［1］244而以債權設定的擔保究竟是權利質權還是權利抵押權? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。
有學者認為，“權利質權在解釋上雖尚為一種質權，然有分化為特殊的擔保權之傾向。權利質權，尤其以債權、股份或無形財產權為標的之權利質權，其擔保的作用反近于抵押權，謂之介于一般質權與抵押權之中間區域，亦無不可。”
雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質區別的。
第一，擔保標的不同。權利抵押權是以可轉讓的不動產用益物權( 如建設用地使用權、永佃權等) 為標的的抵押權，而權利質權的標的為除所有權外的可讓與的財產權，該財產權不包括不動產上設定的權利。
第二，宗旨不同。權利抵押權實現了財產的價值和使用價值的統一。一方面，抵押權人獲得該權利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權的設定不影響標的之使用和處分，不以取得該權利為目的。以建設用地使用權為例，經過登記公示后，土地使用的所屬關系和利用關系并不因為抵押權的設定而變化，原權利人可以繼續利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權利質押的宗旨僅在于擔保債務的履行。
此外，由于金錢債權僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質決定此類財產權利只能作為權利質押的標的。超額擔保的標的即資產證券化中發起轉移到SPV 資產池中的債權，這類債權通常具有可轉讓性，在排除法律禁止轉讓和當事人約定不得轉讓的前提下，這類債權應該屬于權利質權的標的，因此，超額擔保本質上應該屬于權利質押擔保。由于債權質押又分為有證券化載體的債權質押和無證券化載體的債權質押，后者又被稱為一般債權或普通債權，而在資產證券化中，作為證券化客體的債權通常為一般債權，①因此本文討論范圍僅限于一般債權超額擔保。
( 三) 超額擔保的特殊性
雖然超額擔保本質上是一種債權擔保，但是，由于資產證券化本身是經過一系列精巧的制度安排構成的金融創新方式，其必然與傳統債權融資擔保有明顯的區別。
第一，質押標的的特殊性。由于資產證券化的客體是能夠產生可預期的穩定現金流的金融資產，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質押標的為一種“將來債權”。與以往的權利質押不同，因為該質押的權利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權質押的公示是由出質人向質權人交付權利憑證，但在資產證券化中，沒有既存的有形質物，“未來可得收益”也并不一定表現為證書的形式。從國外實踐看，以基礎資產擔保發行證券過程并不存在單獨的交付權利憑證等常規的債權質押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質權實現方式不同。超額擔保根據擔保標的的不同類型有不同的實現方式。目前，根據美國及其他國家進行資產證券化的實踐，被證券化的資產類型經歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產、可產生穩定現金流的資產”的歷程。［9］
甚至有學者認為，資產證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產證券化剛處于起步階段，現階段急需并且適于證券化的資產主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權。由于前兩項都是金錢債權，質權的實現以質權人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎設施收費權則是質押權人就收費權拍賣、變賣的方式實現。［10］
資產證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構管理，委托專業的資產評估機構進行評估，一旦資產池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質權實現的程序，同時也降低了當事人之間出現糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔保制度的必要性
( 一) 超額擔保的內在優勢
相比較資產證券化的外部增級方式，作為內部信用增級的超額擔保有其固有優勢。大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，內部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內部信用增級形式，超額擔保是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數量超額擔保的。［11］
也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎資產的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩定性，對投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔保的現實需要
由于超額擔保本質上是一種權利質押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經購買的金融資產的拒付進行直接追索的權利。這也是一種內部信用增級方式，雖然手續簡便，但是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用評級，此外，追索權的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產證券化初期，政府國民抵押協會( GNMA) 、聯邦國民抵押協會( FNMA) 和聯邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產證券化的繁榮發展。而前者隸屬于美國住房和城市發展部，后兩個機構均為政府發起設立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規定“國家機關不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構為資產支持債券提供擔保在我國現行法律之下并不可行。
當然除上述增級方式之外，還有優先次級結構、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優缺點并存，而國外的資產證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結合。目前，我國企業資產證券化產品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優先/次級結構來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業銀行，在一定程度上有違資產證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩定。另一方面，利用優先/次級結構增級時，國內比較常見的做法是由發起機構自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產品的風險還是主要集中在發起人自身范圍之內，并沒有得到有效的分散。一旦資產池中的基礎資產出現違約，造成本金和利息償還困難，發起人的利益將最先受到沖擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。
( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒
在西方資產證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發次貸危機以來，資產支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯儲繞過金融機構直接向實體經濟注資，自身充當了商業銀行的角色。美聯儲于 2008 年 11 月 25 日創設了“定期資產支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產抵押證券的金融機構提供高達 2000 億美元的無追索權貸款，美聯儲每月將所持有的固定數額貸款進行拍賣，定期資產支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯儲又擴大了可利用資產支持證券貸款便利的資產范圍，居民抵押貸款服務者發放的抵押服務貸款支持證券、企業設備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權的貸款，若借款者不償還貸款，美聯儲將實施抵押權，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產。為了控制風險，獲得定期資產支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據資產的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產證券化進程在可控的范圍內穩步前行。
三、中國引入超額擔保制度的法律障礙
目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內———擔保法和破產法。可以說超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業破產法》第28 條
我國《擔保法》第 53 條規定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業破產法》第 28 條規定: “已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規制下，超額擔保會被列入原始權益人的破產財產之中，超額擔保方式在我國目前無法實現資產證券化的內部信用增級。筆者認為，之所以會產生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發起人( 原始權益人) 購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發起人將基礎資產真實出售給 SPV，超過基礎資產價值的部分才作為債權質押標的，而并非基礎資產的全部價值。舉例來說，如果一個資產證券化基礎資產池的規模是 10 億美元，資產證券化債券的發行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有”，以及《企業破產法》第 28 條規定的“價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內并不存在法律障礙。
( 二) 擔保法律障礙
筆者在前文已經談到超額擔保本質上是一種債權質押，其質押標的是“未來可得收益”即將來債權。但是，我國《擔保法》以及有關司法解釋都沒有對一般債權質押給予明確的規定，有學者認為，可以依據《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質押的其他權利”之規定，將其解釋為包含一般債權在內。［13］但是，在嚴格意義的物權法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權條款，即應由法律予以明確規定。而后頒布的《物權法》在第223 條規定了應收賬款可以設定質權，應收賬款在性質上屬于一般債權，包括未發生的將來債權，但是并沒有一個一般條款認可一般債權質押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。
( 三) 破產法律障礙
我國《企業破產法》第 31 條，規定了破產撤銷權制度，即“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉讓財產的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的; ( 4) 對未到期的債務提前清償的; ( 5) 放棄債權的。”由于超額擔保從外觀上看，是由發起人以低于基礎財產的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規定。一旦發起人破產，其在前一年內提供的超額擔保將有可能被認為構成明顯不合理低價的交易。這就與資產證券化破產隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析
1、關于一般債權能否設定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質權制度中一般債權就已存在。并且在漫長的歷史發展中，債權質押一直是權利質權中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數國家的民法典中都規定了債權質押，比如《瑞士民法典》第 899 條規定，“可讓與的債權及其他權利可以出質。”［15］債權質押發展到現在，大陸法系主要國家通常不對一般債權的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質上不可讓與的債權、依法律規定不得讓與的債權、依當事人約定不得讓與的債權、法律禁止設定質權的債權，不得設定權利質權。除了這些限制之外，一般債權原則上皆可出質，至于出質之一般債權是否附條件、附期限或擔保，是債權之全部或一部，其內容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］
2、將來債權主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構成的將來債權，即附生效條件或附始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生，如條件成就或始期到來，才能成為現實的債權。( 2) 已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如將來的租金債權等。( 3) 尚無基礎法律關系存在的將來債權，即純粹的將來債權。［17］資產證券化交易所涉及的債權既包括既存債權，也包括將來債權。關于將來債權能否出質，首先要確認的問題是將來債權是否能轉讓，因為可轉讓性是出質的前提。
目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權人如經權利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權利人成為處分人的繼承人而對其遺產負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權讓與既然可以事后補成，那么將來的債權就自然可以轉讓。”日本晚近的學說也認為，將來的債權可以讓與，即使債權非現實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權發生時直接發生債權移轉的效果。［18］
根據英美普通法的傳統，未來將訂立的合同權利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權的轉讓具有對價支持，當轉讓實際發生時，衡平法將視合同自締結時期已經轉讓，并且具有對抗轉讓人和無擔保債權人的效力。［20］
《美國統一商法典》有關條款也確認了將來債權的擔保功能，“擔保合同可以規定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保。”［21］由此可見，一般債權和將來債權出質不僅具有理論支撐，也符合國際通行規則。除此之外，目前，我國經濟實踐也需要法律上對一般債權和將來債權質押的肯定。近年來，我國一些基礎設施建設項目，如公路和電網建設所需資金巨大，一方面，傳統的銀行貸款融資不能滿足現實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產證券化不僅可以滿足基礎設施建設的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權質押具有現實需求。
然而對現行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發而動全身之虞，因此，筆者認為，最經濟的辦法是制定專門的《資產證券化法》，明確規定資產證券化的性質，并對證券化資產的可讓與性和出質問題做出規定，從而使得超額擔保制度既符合物權法定原則，又滿足現實的需要。
( 二) 超額擔保之破產法律障礙的解析
破產前的財產處分行為有可能觸及到發起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構成要件和距離發起人破產的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。
在美國，破產法規定的申請期間是破產前 90天，并且發起人的主觀意圖對認定是否構成可撤銷的交易是無關緊要的。［22］
在英國，如果低價交易發生距離發起人破產前 2 年前，發起人善意經營其業務并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］
隱藏在其后的理論基礎在于，低于正常價格的財產處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉讓方給與其他的利益來進行補償的話，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①
因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質性的風險。但是也有例外，如果這種低價交易時發生在破產程序之前6 個月發生的，那么就有可能被撤銷。為