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篇1

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期

[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產品．華夏出版社，2000

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實際進入股票市場應該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內的幾乎所有人都能沒有阻礙地進入股市，能投資賺錢，還不需要特權、不需要關系、不需要行賄，實在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執迷不悟，在這方面股市確有與賭場相似之處。視股市如賭場卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過賭博取得財務成功無異于緣木求魚。

最初開戶是在華夏證券東四十條營業部，當時常見負責人之一是范勇宏（后來華夏基金的老總），以及忙碌的股評家趙笑云，那里還有當時寂寂無名后來卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個好時機，那年春天上證指數達到1500點，次年跌至悲慘的300點，相隔12年之后的2005年上證指數才998點，相隔19年之后的2012年春天也不過2200點。當時大家實際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當年的振振有詞今日看來多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過認真工作積累本金。在互聯網尚未出現的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費，需要將車停在遠遠不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時間，漸漸養成了飛速閱讀的習慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關巴菲特的書出現在我生命里，如同黑屋中忽然射進一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發現了指路的明燈。這本書就是后來的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業、好企業好價格等現在聽來盡人皆知，但當時簡直是天外來音，聞所未聞。對于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂！》一文中。

乘著來自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來收獲季節只需要耐心等待即可。”其后的兩年采取“買入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長虹和興化，取得約十倍的回報（同期指數大約上升了兩倍），奠定了后來的財務基礎。這段經歷當年以《關于股票投資的通信》系列分期發表于《金融時報》，以至于時隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國讀書，可以說我是用長虹的“獎學金”讀完了美國MBA課程。

如何在遠隔重洋，沒有互聯網信息、沒有網上交易的年代，決勝萬里之外，這是個從未有過的挑戰。

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PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

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企業價值是現代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業都有其最適用的模型及參數，針對行業進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業研究中的主要內容。

在當前的企業價值評估理論與實踐中，企業自由現金流量折現法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業的價值等于該企業以適當折現率所折現的預期企業自由現金流量現值。所謂企業自由現金流量是指企業經營所產生的稅后現金流量總額。

20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業經營業績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業價值。

二、價值分析

1.價值分析的意義與方法

上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環境，行業位置，產品的周期，發展的前景，以及企業本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。

企業分析中最主要的分析還是對公司自身發展狀況的分析，投資者需要了解企業在行業中所占的市場份額，上下游的聯系，未來的發展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環節，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數據。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發展趨勢進行預測的重要依據。

2.主要估值法的介紹

價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業被低估，那么投資這個企業將是有利可圖的。上市企業的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業的市盈率倍數與同一行業的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業和整體市場的綜合情況來做評估。

絕對估值方法是利用未來收益的折現來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現率，將未來的股利做折現，最終得到企業的內在價值。自由現金流折現的方法和股利折現十分相似，只是用于折現的量是通過財務數據折算得到的自由現金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數的偏差都有可能導致結果的不同。

除了傳統的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業的價值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實證計算

1. EVA算法的理論及實證計算

EVA模型是用于評估企業價值的一種算法，它關注的是企業利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創造企業價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業未來盈利能力和價值提升的預期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業的經濟增加值和市場增加值是能夠實現匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業價值的增加，投資者發現這種變化后，會增加對于企業投資回報的預期，這種預期會表現在市場價格的變動里。

EVA的計算方法如下：

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。

企業價值 = 初始投資+未來預期EVA的現值總和

下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數據來自蘋果公司2015年年報的披露。

第一步：計算稅后凈營業利潤（NOPAT）

稅后凈營業利潤=稅前凈營業利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整

第二步：資本計算

EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備

債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權益資本=股東權益合計 + 少數股東權益 + 股權等價物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算

EVA = 稅后凈營業利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業利潤 C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業價值估算的時候，可以用：企業價值 = 未來預期EVA的現值。這里假設企業的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實證計算

FCFF估值法（自由現金流折現法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業的價值等于預期中該企業未來的自由現金流的總現值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數據將會更加精確。所謂的自由現金流，指的是企業稅后的經營現金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數的變化都會導致結果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現金支出）-營運資本追加 -資本性支出

這個公式，繼續分解得出：公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化

企業的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。

計算企業的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運用簡單假設，假設自由現金流以經濟的自然增長率5%持續增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業本身一直以來持有豐富的現金流的原因，用現金流進行折現，會得到遠高于市場價格的內在價值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業的一種新型的經營觀念，企業業績的改善和價值的提高是可以聯系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續投資和持有企業股票，也使企業在股票市場上有好的表現。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現在股價上。

相對而言FCFF估算方法，鎖定現金流為價值體現，客觀來看，當企業現金流充足的時候，也就意味著企業有足夠的投資和盈利的資本，企業價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業對現金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業價值就不是完全由現金流來體現了。

從計算的結果分析，EVA計算得到的企業內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結論

綜合分析來看，EVA估值法優于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業的前景。FCFF模型只關注現金流，而無法評價企業的經營狀況。在計算現金流的時候我們發現，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。

參考文獻：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學出版社.

篇5

中國資本市場經過20年的發展，尤其是在經過2008年全球金融危機的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內涵在于使用合理的估值模型計算股票的內在價值，并通過比較發掘那些市場價格低于其內在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現法，包括DCF（現金流折現模型）、FCFF和EVA折現等。這些估值方法中，在當前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現金流折現法。

二、現金流折現模型

1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現金流量折現（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經典模型。約翰?B?威廉斯認為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，對于投資者來說未來現金流就是自己未來獲得的股利，企業的內在價值應該是投資者所能獲得的所有股利的現值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現來確認股票內在價值的最一般的表達式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來時期以現金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風險程度下現金流合適的折現率，V：股票的內在價值，t：從購買股票開始計算的年數。

凈現值等于內在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當NPV=0即凈現值等于零時，此時的折現率即為內部收益率，采用折現現金流法，股票價值主要取決于現金流量和折現率兩個因素；折現率則取決于所預測現金流量的風險程度，股票的風險越高，折現率就越高，反之亦然。折現率的確定是本估值模型中的難點與關鍵。DCF方法除了適用于現金流量相對確定的資產（如公用事業）之外，尤其適用于當前處于早期發展階段，并無明顯盈利或現金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現金流量的折現，可確保日后的增長機會被體現出來。DCF模型的局限性是估價結果取決于對未來現金流量的預測以及對未來現金流量的風險特性相匹配的折現率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響結果的可信度。

由于與美國等發達市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預估值計算，則稱為未來市盈率或預估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對企業估值最重要的就是確定這個企業的股票合理的市盈率，并與當前市盈率做比較，如果當前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應是利用市盈率模型為股票估值最關鍵的步驟。

國外的證券投資界在利用市盈率法對企業估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業而言，合理市盈率應為20減去當前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應為17左右。當然，這樣的算法并不適用于所有的企業。實際上，在利用市盈率模型為企業估值時，應結合企業未來的發展情況，不同的增長率的企業對應的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業與一家未來增長率5%的高速公路企業的合理市盈率肯定不應該是一樣的。基于這一點，美國著名基金經理彼得林奇提出PEG指標，PEG=PE/G，G代表企業未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業的估值是合理的，當PEG低于1的時候說明企業存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進行倒數，如果是20倍的市盈率，其倒數為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風險債券進行比較，一般來講股票的收益率應高于無風險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔了風險，理應得到高于債券的投資收益率。

由于世界經濟環境的低迷，中國市場經濟也正處在結構調整的階段，各行業的不同企業的盈利水平以及增長率都不能穩定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應結合企業未來發展的狀況預測企業未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預估市盈率模型估計企業合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結合點

現金流折現估值模型通常用于成熟的行業以及收益較穩定的行業，由于這樣的行業的盈利模式簡單，風險較小，通常有較穩定的現金流，比如高速公路、機場、傳統消費行業等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業或是處在高速發展的新興產業都可以使用市盈率法對企業進行估值。

從現金流折現模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業估值最重要的就是確定企業未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區別，但是它們其實在理論上是存在結合點的。

假設存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設公司將所有凈利潤以股利形式發放，且忽略稅收影響，同時預計未來10年企業盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。

首先通過現金流折現模型對這個上市公司進行估值，由于公司發展較為穩定，折現率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來以市盈率估值模型對此上市公司進行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。

通過上述假設分析，現金流貼現模型與市盈率估值模型的結果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結論上是相近的，說明其在理論上是存在結合點的，可以看出影響企業價值最關鍵的因素是企業凈利潤的增長率。

五、結語

對上市公司股票進行估值的目的是為了判斷當前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業當前以及未來的盈利狀況的判斷。現金流折現模型是估計企業未來存續期現金流折現的總和，市盈率估值模型是通過企業未來盈利增長率來估計當前合理是市盈率倍數。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準確判斷一個企業合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業價值合理的區間，而不是精確的某個數值，只有當股票價格偏離這個區間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業估值雖然是不可或缺的，但判斷企業未來的盈利狀況以及分析企業的核心競爭力更是投資者需要關注的核心問題。

參考文獻

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[3]鄧凱成.股權估值方法探討和實證分析[J].金融教學與研究,2010,3.

篇6

一、資產評估法

企業價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業每一項資產的價值加總即可得到企業整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當企業不再持續經營，“清算”這種情況發生時，企業的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業凈資產的現行市場價值。

二、現金流量折現法

以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業而獲得的預期企業收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業的市場價值。

根據企業現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業中類似的企業在市場上的定價來估計待估值企業的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業價值接近其內在價值。可比公司與待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權定價法

期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。

期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業價值。

期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。

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篇7

一、會計信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來自于會計信息。狹義的會計信息是指盈利信息，廣義的還包括股權變動、股利分配和并購等其他信息。追溯到20世紀60年代，學者就已經發現會計信息與公司價值的關系并逐步發展了信息觀和計價觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財務會計報告最大的作用就是向報告使用者傳遞信息，以幫助他們評估企業的價值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因為它代表了可以獲取未來公司盈利好處的憑證，且股價就量化了這些未來的盈利的貼現。會計信息在這當中主要向投資者傳達關于公司未來前景的一些信息，投資者又會根據這些信息加以分析，最終體現在股價的波動上。這個過程主要通過三個鏈條實現：一是未來會計盈余與現行會計盈余鏈；二是未來股利與未來會計盈余鏈；三是股票價格與未來股利鏈。即當期盈余可以預測未來盈余，未來股利一般是根據未來盈利發放，而當期股票價格等于未來股利的折現。會計信息于是就通過這一個過程引起了股價的變動。信息觀從另一個方面回答了“會計信息有什么作用”這個問題。

后來，學者們開始探討利用會計信息怎樣反映出企業的價值，由此產生了“計價觀”。人們通過計價模型的計算得出理論的股票內在價值，然后和實際價值比較，選出低估的股票進行投資。典型的代表就是20世紀90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當凈資產收益率超過股東要求的回報率越多，股票價值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價值與資產負債表和利潤表等的會計信息聯系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業價值，并對自己的投資進行指導了。這不得不說是一項重大突破。

二、會計信息在估值模型中的運用

學者在計價觀的理論下創設了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現模型（DDM），即企業的價值等于未來各期股利貼現之和。式子中r表示折現率，表示第t期股利。這種方法在西方較發達的資本市場是一種主流方法。可以看出，如果一個公司股利分配穩定，則適合運用股利貼現模型。而且這種模型比較適用于進入穩定增長期的企業，因為這個時候企業利潤已經比較穩定，多數都表現出高分紅低增長的特征。相反，這種模型不適用于初創期和高速增長的企業，這些企業需要進行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業。特別的，如果一個公司發放股利以固定速率增長，則該模型變形為股利增長模型，即其中，為第一期股利，r為折現率，g表示股利增長速度。這種方法的好處是道理直接，因為該理論反應的就是公司價值和盈利的關系，但它有一個最大的缺點就是，當公司長期不發放股利或者發放的股利與公司收益無甚關聯的時候股利貼現模型就無法使用。

第二種方法是現金流貼現模型（DCF），這一模型最大的區別就是用自由現金流量代替股利。但是自由現金流分為兩種：公司自由現金流（FCFF）和股東自由現金流（FCFE），分別對應的是公司價值和股東價值。公司自由現金流（FCFF）=凈利潤+非現金支出-營運資本凈流出-資本性支出；而股東自由現金流（FCFE）=FCFF+債務凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現模型的缺點，免受股利政策的影響，但是也有自身的優點，比如對于一些高成長性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現金流可能為負。

第三種方法是經濟增加值貼現模型（EVA）或者剩余收益模型，經濟增加值是指稅后凈營業利潤超過資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經營業利潤，它是通過凈利潤加優先股股利加稅后利息計算得到；Capital是指公司的債務和權益資本；WACC是指企業資金成本。EVA模型認為公司的價值等于當期凈資產賬面價值加上未來經濟增加值貼現值，即。這種方法的優點是能夠避免未來盈利的波動帶來的負面影響，因為這種方法計算出來的價值凈資產賬面價值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現率。模型就把公司價值與資產負債表和利潤表等的會計信息聯系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業價值，并對自己的投資進行指導了。這不得不說是一項重大突破。

第四種方法是基于資產的評估方法，這種方法直接用資產的價值減去負責的價值等于剩余價值，主要運用于衰退企業和瀕臨破產的企業的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業的市盈率、市凈率、市售率等進行估值。這種方法比較實際，但是關鍵需要找準和待估值企業風險收益相似的參考目標。后來還發展出一種比較特殊的期權估值法，通常用于企業并購中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權定價模型運用到了企業估值中。

三、總結

西方學者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗證會計信息的在多大程度上會影響股價變動。而后來發展的計價觀則開始探究會計信息如何影響股價變動，從而創設出以Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開始將資產負債表中的重要項目作為影響股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產負債表的重要性。從方法上我們不認為有孰優孰劣的問題，如果信息觀是從一種間接視角的話計價觀就是一種直接視角。不過，證券市場由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學者的研究來看，中國目前還處在弱勢有效的程度，也就是說噪音很多，所以我們認為更適宜用計價觀來進行企業估值。

參考文獻

篇8

基于滬深300指數和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據模型構造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準指數，而高估組合則將落后其基準指數。

由于大多數上市公司每年很少派發股利或者不能穩定地派發股利，因此除少數行業和公司外，股利貼現模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現金流貼現方法（DCF）近幾年來在實踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩定現金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準確地于股票估值。在目前市場，絕對估值方法的應用面臨相當大的困難。

在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業個股進行估值比較，而進行行業內股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應用也有一定局限性。

與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠對不同行業上市公司進行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業、具有投資價值的股票組合提供估值參考。

一、 多因素估值模型的與應用現狀

1、國內外現有的研究成果

20世紀80年代末、90年代初，人們發現股價不僅反映基本面信息， 而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權估值模型表明，股權價值等于公司帳面凈資產與公司經營性收益期望值的貼現。在此基礎上，多因素計量定價模型開始起來，其中部分研究是基于對Feltham Ohlson股權估值模型的檢驗與擴展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據模型的股票相對內在價值進行比較，進而發現股價被市場高估抑或低估，并制定相應的投資策略。

2、研究障礙及局限

本文將在借鑒國內外現有研究成果的基礎上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現實條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：

首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數據、行業屬性基礎上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩的環境成為多因素估值模型建模及應用的前提。

其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業發展前景（增長速度、進入壁壘、全球化的影響、產業政策鼓勵與否）、主導產品狀況（市場占有率、市場競爭、產品壁壘或技術含量、品牌及知名度、成本或差異化優勢）、公司戰略（新產品及項目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發能力）。

第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發展態勢；因此，該方法在國外可以直接應用于投資價值分析，但不能在我國直接應用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結論，但這種價值型投資機會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結論只具有統計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結合具體公司進行深入分析。

3、本文試圖解決的

考慮到模型的局限性及現實中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：

首先，通過建模及統計檢驗，對影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場上各方（包括機構及個人）投資者對股票估值最關注的因素是什么。

其次，通過實證研究，給出多因素估值模型的應用建議。短期內，在平穩的經濟環境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據投資者自身收益與風險偏好，設定“門限”標準，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據行業發展前景、主導產品、公司戰略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進行估值調整，最終建立具有實戰意義的投資組合。

二、 多因素估值模型的有關設定

1、變量設定

對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因為1-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認為這段時間的股價是市場針對年報數據達成的共識，是受市場認可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數據的價格時間段。

對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期發展的反映。

2、建模方法

以股票價格作為被解釋變量，以初選指標為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據模型的檢驗效果和經濟含義確定入選變量和模型形式：

（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。

（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數線性模型。

（3）由于反映盈利能力的指標較多，利用主成分將反映盈利能力的多個指標提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。

如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協方差估計量進行異方差修正。

三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實證

結果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。

結果表明，每股收益等盈利能力指標、行業市盈率、每股凈資產、流通股本是2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標未能進入模型。

四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析

根據基于滬深300指數成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業務收入增長率這些成長性指標并不是市場投資者的選股標準之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據經驗，很多投資者，尤其是機構投資者對股票的成長性是非常關注的；如果是這樣，成長性指標未能入選模型，就可能是由于個人與機構投資者的較大分歧所致。

為了考察這一點，有必要對機構投資者的選股標準進行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機構投資者，基金對個股指標的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要說明的是，因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當年10-12月日收盤股價的均值。

結果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。

與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業屬性、每股凈資產、流通股本作為重要的選股標準；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現金流量也相當關注，基金作為理性機構投資者，對上市公司的關注更為全面。此外，成長性指標仍未能進入模型。

進一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務及股本指標的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現金流量、資產狀況、成長性方面均顯著優于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標均規定最低“門限”要求。

五、多因素估值模型在投資價值分析上的

為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實際價格）/實際價格。考慮到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認為其被市場顯著低估或高估。

根據2004年模型結果，我們建立了以流通股加權的滬深300低估與高估組合指數、基金重倉股低估及高估組合指數，并分別與滬深300指數、基金重倉股指數、上證A股指數在建模時點后一年內的走勢進行對比，進而判斷低估組合的投資價值。

（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析

篇9

1.1現金流量折現法

現金流折現法理論基礎是，企業的價值等于其未來全部現金流的現值總和。計算方法是將企業每期自由現金流折現后加總。再根據企業自由現金流的錨定標的，可將貼現法分為紅利貼現法、股權自由現金流量貼現法、公司自由現金流量貼現法、EVA貼現法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。

現金流折現法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當思考。

但該法存在的主要缺點如下。

（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產業特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但數據估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數據套入完美模型，也無法得正確結果。

（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導致輸出值的大變化。

適用該法進行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標公司現金流為正；

（2）根據目標公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預計目標公司未來現金流發生的狀況；

（3）針對目標公司，能夠恰當地測算折現率。

不適用該法進行估值的公司。

（1）財務狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術的公司；

（3）正在進行重組的公司；

（4）業務經營不連續，業績缺乏可比性的公司等。

由于中國經濟高速發展，社會經濟改革正在推經，導致中國企業生死存亡瞬息萬變，經濟企業數據可得性與權威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權投資中表現尤為明顯。因此，經典估值理論中的復雜模型難以適用，即需要對現金流量和折現率進行準確估算和預測的DCF方法難以使用，需要嚴格假設前提及精確參數估計的期權定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產評估法

資產評估法的假設前提是，企業由一系列彼此獨立的單項資產集合而成，公司價值取決于公司構成要素資產的評估價值之和。

該法從構成企業整體資產的各要素資產重建角度來考察企業的價值。

適用范圍，一是企業各資產的整體性較差，企業整體獲利能力較低，企業收益水平不高或企業收益難以預測的公司；二是企業所投入要素資產的重置成本能準確計量。

用資產評估法估值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。根據不同計算標準，可把目標公司凈資產分為凈資產賬面價值、調整賬面價值、重置價值和清算價值。

1.2.1資產評估法的優點

（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續經營下的目標企業價值評估；

（2）著眼于企業的歷史和現狀，不確定因素少，當企業價值主要由各項資源組成時，尤其適用；

（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結果可具體到各項資產和負債的明細項目上，便于會計帳務處理。

1.2.2資產評估法的缺點

（1）以企業擁有的單項資產為出發點，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業未來獲利能力，當企業獲利能力很強時，該方法的評估結果誤差較大。

資產評估法在中國運用較多較廣的領域是國有企業估值，投資機構常以不低于凈資產的價格投資。此法相對規范，操作容易。但正如前所述，資產評估法假設企業是由一系列獨立的要素資產相加而得，較少考慮到企業整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導致評估結果偏離企業的實際價值。

1.3相對估值法

相對估價法的理論基礎是，相似的資產應具有相似的價值。這種估值方法的假設前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值。

相對估價法的關鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現影響企業資產價值的最關鍵因素，而且比率中的規模控制變量必須是可觀測的。可用于相對估價法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經營性凈現金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標公司所處行業屬性，所用經營模式等因素相關。

相對估價法直觀易懂，不需要太深專業知識，計算簡單。在市場是完備有效假設前提下，只要可比公司選擇得當，再選用適當的比率對目標企業估值，結果常常比較理想。

然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結論。

隨著股權投資蓬勃發展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當下相當流行，可以說是當前中國私募股權投資機構在投資中的首選估值方法。

市盈率相對估值法有其獨特優點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當前中國股權投資實踐中存在諸多問題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標企業漫天要價，投資收益減小。

第二，中國產業結構瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產業變遷后企業是否能生存，也很少考慮企業與競爭對手間的博弈關系，這意味著投資隱含高風險，而高風險在市盈率中難以體現。

第三，相對估值法所需數據測算比較粗放。比率選擇上，多數情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標公司詳細測算；最后，目標公司財務數據測算粗放，大多簡單采用當前利潤指標，大致估算增長率。

2 中國企業估值的經濟環境和假設前提

經典估值方法難以適用中國企業估值的根源是，中國的經濟結構和產業結構不穩定。因此產生于西方穩定經濟結構和產業結構背景下的經典估值理論，在中國應用水土不服。在中國投資需要更適合中國經濟發展環境和產業發展狀況的估值方法。

2.1經濟環境

中國經濟的大環境是高速發展和結構轉型。

在經濟高速發展時期，企業作為微觀主體，既能享受經濟增長帶來的增長效應，也受到新興同行企業沖擊。因此，企業某段時間發展速度很快，某段時期發展很慢，甚至破產。

在經濟結構轉型時期，很多產業C會轉瞬即逝，很多產業得到升級發展，很多產業變成夕陽行業，很多產業成為朝陽行業，產業競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業的劇變最能說明此點。

在高速發展和結構轉型背景下，中國經濟結構、產業結構都不穩定。一般認為，中國多數產業已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業競爭的行業，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產行業以僅以1%的市場份額，就成為國內地產老大。在轉型背景下，昨日還是明顯企業，明日就可能成為破產企業，如昔日德隆系。

在此不穩定狀態下，微觀企業在競爭中的生死存亡極難預測，要準確預測企業未來自由現金流量更有難度，更別說準確預測企業資本成本。

于是，筆者提出一種適應中國多數產業現狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經典估值理論前提假設最大區別在于，假設目標企業所在行業，其產業結構是不穩定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡化計算，突出核心思想，假設企業是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業間競爭是信息對稱且靜態博弈的。

以下逐步構建基于博弈情形的估值假說理論模型。

假設某個產業存在n家企業，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設每家企業的固定生產成本為零，邊際生產成本均為常數c，每個企業狀況一樣。

由于假設是靜態的完全信息博弈，每家企業的最優化利潤水平與行業內存在的企業數量密切相關。

首先，當行業內企業數量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業利潤水平加速下降。

其次，由于產業結構不穩定，n隨時變化，企業利潤水平也隨之大幅變化，經典估值理論難以對這種情況做出準確估測。

分析兩種極端情形下，企業的利潤變化。

首先，當n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業最優利潤趨近于零。

其次，當n=1時，市場為一家企業壟斷，其最優利潤為整個行業最大利潤。

可見企業數量變化，導致每家企業最優利潤急劇變化。即競爭環境對企業估值產生重要影響。中國多數產業處于結構變遷、數量劇變時期，企業競爭博弈情形瞬息萬變，對企業估值產生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說的基本依據和原理。

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估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數量結果本身更重要。

1、估值為理解公司戰略提供嚴謹的框架。在分析公司的投資價值過程中，財務報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構，同時也需要考慮行業的發展和公司的戰略，這種全面的視野應該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業績變臉快，產業周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現金流貼現模型為例，首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權，其依據是公司財務杠桿。如果負債率比較高，則負債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權的方法。預測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結構如何？是始終按現有的速度增長，還是依產業的發展速度有所變化？預測得合理與否，將建立在研究員對產業發展和公司競爭力把握的基礎之上。

要做好一個現金流貼現估值，僅從財務報表中得出數據是遠遠不夠的，還需要對行業發展和公司戰略有清晰的了解。這里所說的戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據這些戰略，對模型參數進行修正，提高估值的準確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認識。據此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經有八、九分成數，具體的數量結果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數量結果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現行規定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產量為依據，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產量形成的依據，它比產量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數據，了解礦藏開發壽命，以及開發成本等，再根據倫敦金屬交易所或我國行業協會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權價值，結合公司的其他資產的收益狀況，測算出該公司的內在投資價值。

如果不采用期權定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務舞弊。財務舞弊是股票市場的通病。運用股權現金流貼現模型，對公司財務舞弊進行"復盤"，我們可以找出一些股價與股權價值嚴重背離的關系。以藍田股份為例，采用的股權自由現金流，我們可以發現該公司的財務有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結論。因為1998、1999和2000年，該公司連續三年股權自由現金流為負值，其含義是藍田股份的現金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業、不同財務狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現金流貼現模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現率的影響很大，宜用比較保守的貼現率，并在最后作敏感性分析。在現金流貼現的各種模型中，紅利貼現模型對處于防御性行業、分紅穩定的公司比較適用。在運用各種現金流貼現模型中，要求剔除非經常損益，以保證獲得正常的現金流。

企業倍數法是也是比較通用的估值法，但是結果依行業、資產結構的不同而呈現很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結果，路橋、機場和重化工業等資本密集型企業股票會顯得便宜，而金融、商貿和旅游類股票會顯得貴，要加以區分。

股價現金流，即股價與經營性現金流或自由現金流的比率，也稱為現金流量乘數。這是一種比較保守、穩健的分析方法，對固定資產較多、經營杠桿較高以及虧損企業比較適用。

期權定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務分析是估值分析的職業平臺

我國市場還不夠成熟、規范，財務分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務分析的理由。因為上市公司公開披露的財務報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務分析是分析上市公司價值、識別個股風險的有力工具。

研究員首先要對不同行業財務特征有清晰的認識。例如，越是在產業鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業中，上游的氧化鋁毛利率最高可達300%，下面的電解鋁只有18%.

財務報表并不一定完全反映公司所運用的資產狀況，當然也就不能反映所有的負債和經營風險。對于這類行業或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數十架飛機中，相當一部分為融資租賃租入，并不反映在資產負債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構成了海航的運營資產。對運營資產的正確計算，是估值的基礎。

財務知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務杠桿，可能會對估值結果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經濟因素所創造，所以較高的預期收益增長并不意味著企業有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業的凈資產收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產價值，提高資產周轉率，所以高的資產周轉率并不意味著企業的銷售真的十分有效率。

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在20世紀30年代的《證券分析》創刊中提出由哥倫比亞大學的本杰明格雷厄姆教授的投資價值，價值投資理念主要包括內在價值原則和安全邊際原則。彼得林奇在《彼得林奇的成功投資》一書中提出了成長股的投資理論：投資目標應該是一個成長型公司，應該有一步的計劃作出實質性的長期收益，使新進入他們的高增長股內在品質非常困難；地產持有的股票，直到該公司從根本上改變，或者公司成長到不再能夠高于整體經濟的增長速度的地步。國內對于價值投資的研究主要集中在對價值投資的闡述和價值投資是否能夠在中國市場適用上。蔣曉全，丁秀英（2007）證明了高B/M類上市公司存在明顯的超常投資回報，該投資的價值適用于中國股市。

二、恒瑞醫藥價值投資分析

1、行業分析

醫藥行業是關乎國計民生的產業，是國家一直以來重點支持的行業，符合國家經濟發展方向，具有良好的長期前景。特別是改革開放以來，中國醫藥工業發展進入快車道，整個醫藥行業生產年均增長率達17.7%，遠遠超過了經濟增長速度，該行業目前正處于成長階段。因此，醫藥行業符合價值投資對優質企業行業標準的要求。

2、經營分析

目標公司主要經歷了以下三個發展階段：一、1992年前公司主營業務主要是原料藥加工制造；二、1992年公司重金購買腫瘤新藥異環磷酰胺的專利，之后公司堅持把抗腫瘤藥最為主攻方向，取得了巨大的成功；三、2000年以后，公司開始斥巨資打造創新平臺，先后在上海連云港舊金山創建了三個主要的科研中心，依托強大的研發能力已經進入了藥品經營，抗感染的藥和心血管領域。

3、主營業務構成分析

通過對恒瑞醫藥進行分析得出：目標公司滿足優質企業投資管理的標準值的要求。

三、恒瑞醫藥估值分析

恒瑞醫藥屬于增長型優質企，通用的市盈率和市凈率不適合對恒瑞醫藥進行估值。PEG估值法和絕對估值法適合對恒瑞醫藥進行估值。

1、PEG估值

2012年每股收益為0.9358，預計2013年每股收益為0.9358*1.2=1.1230，2013年12月6日的股價為33.88，所以PE=33.88/1.1230=30.17，PEG=30.17/20=1.49。經計算恒瑞醫藥2013年12月6日的PEG為1.49，處于1到1.5之間，可以考慮謹慎買入。

2、絕對估值法

由于恒瑞醫藥分紅少，所以DDM股利折現估值法不適用。自由現金流量折現自由現金流量股東由于貼現。

四、結論

價值投資方法及標準總結：

（作者單位：河南財經政法大學）

參考文獻：

[1]本杰明格雷厄姆.證券分析[M].中國人民大學出版社，2009年.

[2]彼得林奇.彼得林奇的成功投資[M].機械工業出版社，2009年.

篇12

初創企業估值必要性分析

初創企業一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態，即使有些初創企業已經開始贏利，但在業務取得穩健發展之前，其財務指標仍不甚理想。創業者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創企業的價值進行合理評估無論是對初創企業，還是對投資人來說，都至關重要。從初創企業的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創企業提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創業者都比較關心的一個現實問題。

初創企業傳統估值方法介紹及評價

（一）重置成本法

重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態的評估方法，重置成本法更多反映的是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。其次，重置成本法假定初創企業的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創企業的無形價值以及未來發展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創企業中人力資本的價值，而這對初創企業來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創企業進行資產評估會低估其合理的價值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創企業處于同樣或類似行業的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創業企業的各項財務指標，計算出初創企業的價值。但是，如果初創企業財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。

市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創企業的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創企業不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創企業估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創企業的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區、環境等具有限制的初創企業的評估。

（三）現金流折現法

現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創企業采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創企業未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創企業的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。

現金流折現法是在對企業現有資產獲利能力認同的基礎上對初創企業未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創企業動態價值的評估。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。

初創企業估值方法拓展

（一）實物期權法

從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創企業的估值不夠合理，忽視了創業者、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業者、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創企業進行估值。雖然期權定價理論在企業估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創企業的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發現，對初創企業進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創企業的投資就像購買了一份期權，一旦初創企業成功將獲得巨大收益，而如果初創企業失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創企業投入資本而獲得初創企業的一定股權，成為了初創企業的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創企業，而是為了在初創企業增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創企業看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創企業的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創企業的價值時，對其發展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。

期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創企業進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創企業價值重要因素的管理者管理能力、企業外部環境因素等也很難估算到位。

（二）風險資產法

除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創企業雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創企業經營失敗的案例也不少。所以有人將初創企業當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創企業價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業管理能力和對環境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業管理能力和對環境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。

初創企業估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創企業進行估值并不是一件簡單的事情。企業的價值往往由多個部分所組成，不同業務收入或現金流對創業企業的價值可能有不同影響。如果不考慮初創企業的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩定和可預測現金流的初創企業，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創企業的預先估值。另外，考慮到初創企業的初創特點，以及投資人與創業者之間的博弈關系，在對初創企業進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創企業的真正價值和風險。

第一，是否具有股權激勵機制。許多初創企業都想招募或留住人才。但是，初創企業的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創企業通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創企業成功概率比較大。

第二，無形資產估值。初創企業的創業者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創業者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創業者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創業企業在每次再融資時價值將發生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業價值的影響，則初創企業在再次融資時，創業者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創企業真實價值的確認。

第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創企業的競爭性和初創企業所在行業未來的發展情況。如果初創企業所在行業存在著激烈的競爭，那么該初創企業的發展就會比較困難，相應地，該初創企業的價值也會降低。同理，如果初創企業所在行業未來的發展前景不甚樂觀，那么初創企業的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統的初創企業的原因。

參考文獻

1.丁亞明.創業企業估值的常用方法.科技創業（上海），2005（3）

篇13

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。根據估值方法邏輯出發點的不同，企業估值方法分為絕對價值法和相對估值法。絕對價值法，也稱內在估值法、折現方法，它認為企業的價值等于未來股利或現金流的凈現值。特點是主要采用折現方法，較為復雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現金流量折現方法、期權定價方法等。相對估值法根據某一變量考察可比企業的價值，以確定被評估企業的價值。特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對估值法（折現法）

絕對估值法依據現金流量的不同分為不同的種類，當前應用最廣泛的理論基本上就是股利折現模型（DDM）和自由現金流模型（DCF）。折現法基本公式為：V為公司價值，n為公司壽命，CFt為公司在t時刻產生的現金流，r為折現率。

1.股利折現模型（DDM）。股利折現模型依賴于這一思想：任何證券的價值都是證券期望產生的現金流的現值。最終給普通股股東的現金流是股息流，為了決定普通股權益的價值，我們預測未來的股息流，并用普通股股東要求的回報率或者普通股的成本把它們貼現為現值，它等于普通股權益的價值。根據這一原理，普通股的權益價值等于其預期未來全部股利現金流量的現值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結果更準確，計算更簡單合理，一般來講DDM模型適用于分紅多且股利穩定船、處于非周期性行業公司。對于分紅很少或者分紅不穩定公司，或者處于較強周期性行業的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國內基本不適用，因為國內上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測。

2.折現自由現金流模型（DCF）。折現自由現金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見的估值法。該理論認為公司價值等于公司未來自由現金流量的折現值。即選定恰當的折現率，將公司未來的自由現金流折算到現在的價值之和作為公司當前的估算價值。該方法的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。公司的當前價值，等于其運營活動產生的各種未來（不確定）現金流量經過某種貼現率調整后的數值之和，其中貼現率反映了現金流量的風險（不確定性），這也就是最常用的折現現金流量分析法。DCF模型理論上也可以對任何類型公司估值，一般來講，要求公司現金流量具有可預測性，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定，沒有持續大額的資本開支。現金流量的可預測性要求公司盈利的波動性很小，沒有持續的大額資本開支則要求公司處在不需要大量資本進行擴張的發展階段。對于平均盈余為負數、不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司、公司的價值主要來自非營運項目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。