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創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市
值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創業投資的特點
1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。
2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。
3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。
二、傳統企業價值評估方法
企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。
收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。
三、基于期權方法的價值評估
在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。
我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。
假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：
1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。
2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。
3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。
在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：
兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)
從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：
第一種融資方案該項目價值為－12萬元。
第二種融資方案該項目價值為71萬元。
第三種融資方案該項目價值為86萬元。
四、結論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。
參考文獻:
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[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日
[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004
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第一，用市盈率的方法來分析股票，容易受到會計賬務上的一些小把戲的愚弄，比如折舊和費用的計提、壞賬處理、庫存計算、稅收優惠、母公司的“照顧”以及周期性行業的波動等等。
第二，用DCF（即現金流折現）方法也容易出問題。因為對假設變量（比如貼現率）稍做一些調整，就容易使最終估值產生巨大變化。
第三，創業投資的眼光減少了股票市場上的浮躁思維。浮躁思維具有短期性和僥幸成分，有“炒一把”的小算盤在背后作怪，而創業投資的眼光逼著你考慮長期投資價值。
用創業投資的方法選股，可以思考這樣幾個問題：
第一，你愿意花10億美元全盤收購一家電視機公司嗎？或者，你愿意花20億美元全盤收購一家釀酒公司嗎？如果你的回答是肯定的，那么，你就應該花相應的錢買它的股票；否則，它的股票也不值得你買。也許你覺得這個邏輯過分苛刻，但是請想一想：你的錢是你辛勤勞動所得，你不珍惜，它就會流走。
用創業投資的眼光來選股票，逼著我們考慮一個股票的潛在上升空間以及下降空間。如果花6億美元全盤收購一家電纜公司，每年的回報僅僅比銀行存款或國債的回報略高一點甚至更低，你愿意勞動筋骨、費盡周折將它全盤收購嗎？創投基金只愿意在巨大回報的項目中花時間和精力，否則得不償失。
第二，用創業投資的眼光選股票，逼迫我們完全拋開市凈率的概念。比如一家公司的凈值是5億美元（假設每股3.3美元），這個概念其實沒有意義，因為凈值所代表的可能是工廠的破銅爛鐵，或者倉庫里的廢品，又或者是難以回收的賬務。換個角度來想問題，如果今天白手起家，蓋一個同樣的工廠（電纜廠也罷，電視機廠也罷）究竟需要多少錢？這個“重置成本”的概念十分重要，因為你可以在一張白紙上重新設計，避開了現有廠家設備落后、技術欠佳、形象不良及公司治理上的壞習慣和壞制度。
比“重置成本”更深層次的問題是：這個廠值得重置嗎？重置這樣一個廠的IRR（內部收益率）究竟是多少？與銀行存款、國債、房地產或其它投資的收益相比，重置所承擔的風險值得嗎？這些問題對于工業企業來講尤其重要。因為科技在進步，設備會變得越來越先進而且便宜，加上消費者口味在變化，也許該工廠的產品會被淘汰，所以，這類工廠不應該被復制。
在對一家公司舉牌收購的時候，有些企業家并沒有認真想過重置成本，多少有貪大求快的思想在作祟，有時也有“征服者”的驕傲在作怪――瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收購的萬萬千千案例中，成功的往往只是少數。
兼并收購雖然看起來快（當然，在中國這個過程其實不快，因為要等若干部門的批準），但自己去建一個同樣的廠（即復制）究竟需要多少時間呢？一年還是兩年、三年？時間上的節約難道就值得付出如此多的差價去收購一家公司嗎？很多人會反駁說，兼并收購給你帶來了機遇，而延誤兩年的話，就錯過了機遇――世界上很多兼并收購都是在這種心態下發生的。可是，如果一個機遇是如此稍縱即逝的話，也許根本就不值得去追求。
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其次，對于早期的創業公司，由于缺乏可依賴的過去的業績和歷史，來證實管理團隊的能力和信用，創業者很容易隱瞞管理團隊的真實能力和信用，創業投資人只能根據創業者過去的工作和學習經歷作為信號，來判定團隊的管理能然而這些信號，并不能完全證明他們的能力。也無法證明管理團隊成員之間能夠精誠合作。
另外，由于初創期或早期的公司財務狀況較簡單，公司大抵處于赤字狀態，隱瞞公司真實財務信息的情況一般出現在成長期(具有一定的收入或盈利)的公司。夸大銷售收入或利潤，造假賬等情況是為騙取融資或增加公司估值經常使用的手段。
此外，雖然創業者和投資人都是公司的股東，但創業者同時還是公司的經營者，在大多數情況下，創業者出資比例遠遠小于投資人。由于投資人只對現金流(成功退出后獲得的回報)感興趣，而創業者不僅對創業企業成功后獲得現金的回報感興趣，也對自己的其他利益感興趣。這些目標的不同，為投資人和創業者的合作埋下了隱患。因此簽約后“隱藏信息”行動主要表現在公司的戰略選擇、資金使用、運作管理以及知識產權保護等方面。
創業者在公司的戰略選擇上的“隱藏”行動主要表現在創業者在面臨公司的發展戰略以及公司下輪融資或上市的戰略決策時，選擇對自己而非對所有股東利益最大化的戰略。另外，由于創業者存在著私人利益，所以在公司發展戰略的選擇上，可能會采取有利于自己個人的名譽或成就感的選擇，比如來自科研院所的管理人員。可能會追求技術的完美，而不顧市場的需求和反饋的策略。
在獲得投資后。由于注入的資金不是創業者自己的血汗錢，同時，投資者不可能實施完全監控，創業者可能會不當使用公司的資金。例如有些創業者將獲得的資金轉借給其他公司，或為其他公司做擔保、甚至將資金用于高利貸和在二級市場進行操作以及申購新股；有些創業者濫用公款吃喝玩樂，購買大量的奢侈品等。
此外。由于大多投資人不能也沒有時間和精力介入公司日常運作和管理，創業者可能會在公司的管理上采取隱藏行動。例如，創業者任人唯親，按照家族式管理模式經營公司。如此，企業的高速發展將受到創業者低效管理能力的嚴重制約。
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初創企業估值必要性分析
初創企業一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態，即使有些初創企業已經開始贏利，但在業務取得穩健發展之前，其財務指標仍不甚理想。創業者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創企業的價值進行合理評估無論是對初創企業，還是對投資人來說，都至關重要。從初創企業的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創企業提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創業者都比較關心的一個現實問題。
初創企業傳統估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態的評估方法，重置成本法更多反映的是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。其次，重置成本法假定初創企業的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創企業的無形價值以及未來發展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創企業中人力資本的價值，而這對初創企業來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創企業進行資產評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創企業處于同樣或類似行業的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創業企業的各項財務指標，計算出初創企業的價值。但是，如果初創企業財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創企業的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創企業不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創企業估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創企業的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區、環境等具有限制的初創企業的評估。
（三）現金流折現法
現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創企業采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創企業未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創企業的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。
現金流折現法是在對企業現有資產獲利能力認同的基礎上對初創企業未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創企業動態價值的評估。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創企業估值方法拓展
（一）實物期權法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創企業的估值不夠合理，忽視了創業者、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業者、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創企業進行估值。雖然期權定價理論在企業估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創企業的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發現，對初創企業進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創企業的投資就像購買了一份期權，一旦初創企業成功將獲得巨大收益，而如果初創企業失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創企業投入資本而獲得初創企業的一定股權，成為了初創企業的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創企業，而是為了在初創企業增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創企業看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創企業的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創企業的價值時，對其發展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創企業進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創企業價值重要因素的管理者管理能力、企業外部環境因素等也很難估算到位。
（二）風險資產法
除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創企業雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創企業經營失敗的案例也不少。所以有人將初創企業當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創企業價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業管理能力和對環境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業管理能力和對環境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創企業估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創企業進行估值并不是一件簡單的事情。企業的價值往往由多個部分所組成，不同業務收入或現金流對創業企業的價值可能有不同影響。如果不考慮初創企業的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩定和可預測現金流的初創企業，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創企業的預先估值。另外，考慮到初創企業的初創特點，以及投資人與創業者之間的博弈關系，在對初創企業進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創企業的真正價值和風險。
第一，是否具有股權激勵機制。許多初創企業都想招募或留住人才。但是，初創企業的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創企業通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創企業成功概率比較大。
第二，無形資產估值。初創企業的創業者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創業者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創業者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創業企業在每次再融資時價值將發生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業價值的影響，則初創企業在再次融資時，創業者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創企業真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創企業的競爭性和初創企業所在行業未來的發展情況。如果初創企業所在行業存在著激烈的競爭，那么該初創企業的發展就會比較困難，相應地，該初創企業的價值也會降低。同理，如果初創企業所在行業未來的發展前景不甚樂觀，那么初創企業的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統的初創企業的原因。
參考文獻
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2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3我國風險投資業的應對措施
3.1與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).
篇6
傳統的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現金流折現法三種方法。傳統估值方法的不適應性如表1所示。
互聯網公司在過去幾年中獲得了極為快速的發展，創新的商業設計、多樣的盈利模式、復雜的股權結構以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結果就是投資的高風險性。目前的互聯網創業公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產占比大等特點，活躍用戶流量和數據成為公司的核心資產與競爭力。因此，在對互聯網初創公司進行估值時，傳統估值方法的不適應性已經越來越明顯，創新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應這一不斷變化的新情況。
二、 創新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯網行業的開放性和多元性。由于互聯網公司普遍具有平臺優勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發展的核心資源和盈利來源。
DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中國互聯網初創公司種類繁多、更新換代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構建中引入同類公司的可比數據進行優化，取得a平均系數，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態性的特征，注重公司用戶資源的價值發現，能夠比較可觀地描述公司價值。
三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例
1.Instagram公司概況
該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務的移動應用公司，隨著用戶數量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態為流量導入的社交網絡平臺。截至該公司被收購前，該公司已經成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應用。龐大的用戶基礎，構成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態以及成長趨勢等特點進行的大數據分析，有針對性地投放廣告、開發應用和提供服務。這些精確的用戶信息，對互聯網公司具有極為重要的營銷價值。
2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定
依據DEVA模型，M表示公司成立初期分攤至單一用戶上的初始固定成本。在運用模型對目標公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產品在市場同類產品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：
M=固定成本/用戶數量=50萬美元/3500萬人=0.014美元
對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數據中同類型移動社交應用平臺的相關報告進行估測。根據美國有線電視財經頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29,750,000美元。
3.a系數及公司價值的計算
a系數是指被評估公司的模型估值結果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數的取值。具體數據的采集如表2所示。
篇7
22.1調整創業教育教材內容創業教育教材的選用要做到東西方創業文化的融合。以西方管理學為藍本的教材固然能提升大學生創業者的商業能力,但其也因為東西方文化的差異導致大學生在創業過程中產生諸多困惑。這是創業教育與大學生創業實踐脫節的具體癥狀,必須認真加以解決。這里最重要的是,明確科學發展觀的價值取向。對于西方經濟管理經驗,符合科學發展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對當代一大批優秀中國企業,例如,華為、海爾、聯想等進行企業文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學子。這兩個方面,以傳授中國企業的優秀理念為主,以借鑒西方企業的優秀理念與方法為輔。另外,對中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實用箴言[1],重新賦予其商業價值,做到古為今用;對中國“晉商”、“徽商”的創業經驗進行整理與提煉,萃取精髓,滋養學子。總之,通過科學發展觀指導,傳授中國特色企業文化,使大學生對創業使命、核心價值、核心能力、管理理念和企業戰略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創業活動的發展更加健康順利。
22.2創新創業實訓基地建設可在校企合作的框架內,完善創業實訓基地,采用類似于創業孵化器的運作方式為大學生提供實訓或實踐的機會。區別于創業孵化基地,創業實訓教育與區域經濟的結合更具針對性,從大學培養專業人才和服務經濟的戰略出發,推進經濟結構調整。結合當地經濟龍頭行業,以高校科研優勢、專業特色與企業相互結合,從服務產業鏈的角度尋找和實踐創業機會,以嵌入產業鏈的方式完成創業發展。實現區域經濟發展、實訓基地建設和大學生創業實訓的有機結合,從根本上把實訓基地建設好。
2.3豐富大學生創業社團模式鼓勵大學生建立多種形式的創業社團組織,在社團中強化創業愿景、尋找創業伙伴、優化創業構想和得到創業培訓。將創業社團企業化,在社團中完成領導力的培養,實踐融資與贊助的財務活動,實踐招聘與辭退的人力資源管理等企業活動。組織創業大賽等活動,借助外部商業資源和自身優勢來鍛煉創業項目執行能力,實踐提高項目運營效率和成本控制,達到在社團內通過創業項目實踐提高創業能力的目的。總之,諸方并舉,多策齊用,使創業社團成為生動實際而豐富多彩的創業課堂。
3整合社會資本更新指導方式
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投資風險所指的就是對未來投資收益的不確定性，在投資過程中極有可能遭受收益損失乃至本金損失的風險。比如，股票很有可能會被套牢，房地產可能出現大幅下跌，債券可能無法按期還清本息等均是投資風險。投資風險通常包括：購買力風險、財務風險、利率風險、市場風險、變現風險、事件風險等。投資者需要根據自己的投資目標與風險偏好選擇金融工具。
科技創業投資（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“風險和危險”的寓意，Venture則是代表人們積極擔任可能的創新風險而實行具有一定冒險的創新活動以及創業行為等。創業投資的經營管理主要是以高風險當中進行追求較高的回報，尤其是對創業企業的較高成長性；它的投資對象是那些不具有上市資格的處在初期與發展時期的企業，乃至是單單處于構思當中的企業。其主要的投資目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望獲取極少部分的股權，經過資金與管理等諸多方面的資助，推動創業公司的發展，進而致使資本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一經公司發展起來，股票就能夠完全上市，進而創業資本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以經過在股票市場出售股票，進而來取得極高的回報。
組合投資（Portfolio）：是指同時投資在不同的資產類型或不同的證券上，是根據投資人和金融機構這兩種所具有的債券和股票以及衍生金融產品等組合而成的集合。組合投資主要的目標就是針對分散風險。基金組合投資所具有的兩種層次分別包括：首先就是在債券與股票以及現金等每一類資產間的組合，也就是該怎樣在不同的資產當中展開比例分配；其次則是債券以及股票的組合，就是在相同的資產等級當中選取諸多品種的債券與股票乃至各自的權重分別是多少。投資者把資金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"資金"根據比例分別投資在不同種類的有價證券以及相同種類的有價證券的諸多品種當中，此類分散的投資形式其實就是組合投資。經過組合投資能夠進行分散風險，就是“不把雞蛋放在一個籃子里”的道理。
2科技創業投資風險特性分析
21科技創業風險投資項目失敗后損失相對較大
科技創業投資針對的是科技型企業，科技型企業的項目投資往往前期投入較高，且缺乏足夠的固定資產等作抵押，從投資方角度而言，一旦出現項目投資失敗的情況，挽回損失的手段較為有限，損失相對較大。
22科技創業風險投資項目成功率相對偏低
科技創業投資所面對的項目種類繁多，形成的專利數量也較為龐大，但最終形成利潤的項目比例則較為有限。因此，將專利技術轉化為經濟效益是眾多科技企業面對的難題。科技創業投資在處理這些問題的時候則會面對成功率低的風險。
23科技創業投資會面對項目含金量的風險
無論國際還是國內，高科技產業已經成為經濟發展的主流力量。各種科技企業的產生和發展層出不窮。然而，受到經營者自身能力以及市場情況的影響，科技企業及項目的含金量良莠不齊。科技創業投資在選擇投資標的的過程中，勢必會面對優質項目比例的問題，如果選擇的項目中，較高比例的項目和企業虧損，則整體投資的效果會大打折扣，即使有一些優質項目存在，其帶來的正面效果也是相對有限的。由此可見，項目含金量的風險是科技創業投資所要面對的特殊風險之一。
24科技創業投資會面臨技術風險的挑戰
科技企業本身最明顯的特點是以技術為核心競爭力，技術水準的高低直接影響到產品的品質，也是企業經營者所面對的最大挑戰。在科技企業的經營中，技術層面的投資往往占到很大的比例，但該層面如果出現問題，會造成極大的損失。可以說，技術層面的風險是科技企業相對特有的風險。
25科技創業投資面對著管理層能力問題的風險
高科技產業的發展，不僅對技術水平提出了很高的要求，對管理運營能力也是一種考驗。科技企業的發展，研發工作的投入和成本控制，再到產品的生產和營銷，任何一個環節出了問題都會產生嚴重的后果，這與傳統的買賣貿易企業有著顯著的區別。管理人員的能力體現在其專業技術能力、經營理念、管理經驗等各個方面。同時，科技企業管理人員也是直接與科技創業投資機構對接的人員。因此，管理層能力風險是科技創業投資所不可忽視的風險。
3利用組合投資應對科技創業投資風險
31通過有效分散來控制風險
中國式股權投資模式和歐美模式有著截然不同的差異，在價值投資之外，能否抓住國內資本市場制度改革紅利稍縱即逝的機遇是考驗投資機構管理團隊實力的關鍵所在，在此期間能否有效分散基金風險恰恰是實現管理層戰略投資的核心之處。
311分散基金募集對象
分散基金的募集對象，將從資金來源上分散基金的資金風險，通過不同形式的基金組合滿足更多投資者的多層次投資需求，有效控制風險，最大化地實現投資收益。
第一，個人投資者。個人投資者是基金投資群體的重要組成部分。基金銷售機構常常根據財富水平對個人投資者加以區分，例如，將個人投資者劃分為零售投資者、富裕投資者、高凈值投資者和超高凈值投資者。通過投資基金，個人投資者可以更好地實現個人財富的保值增值，達到個人資產的有效配置。
第二，機構投資者。機構投資者由廣義上而言所指的就是運用自有或是由分散的公眾手中聚集的資金專門展開具有一定有價證券投資活動的法人機構。在其他國家，根據有價證券投資收益當作它最為主要收入來源的保險公司、投資公司、養老基金以及每一種福利資金等，通常被叫作機構投資者。這當中最為典型的機構投資者則是專門就業于有價證券投資的共同資金。我們國家，機構投資者現在主要是具有證券自營業務資格的證券經營機構，是完全符合國家相關政策法規的投資管理基金等。
近四五年來，社保基金、保險資金陸續放開對參與PE投資的限制，從資金體量上看，為中國PE市場注入數千億元的資金規模，但實際上由于傳統體制束縛、保險機構特殊考核規則以及國內PE市場不成熟等原因，如此大體量的資金池開放仍屬于雷聲大雨點小的狀態，股權投資機構全面推進機構化募資的目標并未實現，只是在局部市場中得以展現。
第三，政府。隨著國內資本市場的進一步改革，政府引導基金逐漸成為基金募集的主要對象。我們國家政府引領基金已經產生了以長三角和環渤海地區當作聚集的區域，并且根據東部沿海地區逐漸朝向中西部擴散的分布特征，中西部地區已經完全成為了政府引導基金建立全新的沃土。2015年，各個區域的政府全面主動引領建立政府來引領基金，建立主體也是根據省級單位逐步擴展至市級和縣以及區級單位，致使發展政府引導基金的一項全新浪潮。各個區域政府依照投資方向與重點，建立不同形式的引導金，包含天使投資和產業投資以及股權引導基金等。
根據清科集團旗下私募通數據得出，2015年前三季度新建立的政府引導基金則是103支，管理資本量共有206919億元人民幣，依次為2014年政府引導金的總數以及管理資本量的25倍與16倍。如圖1所示。
圖12005—2015年前三季度中國政府引導基金設立情況比較
第四，上市公司。“PE+上市公司”并購基金所指的就是有充足的私募股權投資基金（PE）管理經驗的相關機構充當GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股東以及與其有關聯的公司一起作為此項基金的發起人，并建立有限合伙制并購基金。此類并購基金當作上市公司產業結合的主體，圍繞著上市公司所制定的策略發展方向展開并購和投資以及整合等業務，加強與鞏固上市公司行業地位，并且針對并購基金投資的項目，根據上市公司并購來當作退出的主要途徑，進而加強投資的安全性。此類模式能夠全面實現PE與上市公司的合作共贏。
全面消除并購前期的各類風險。可利用并購基金提前對目標企業有一定的了解，將未來并購信息不對稱風險降至最少。此外，還可以借助PE對項目判斷的能力及經驗，形成優勢互補，同PE結合在一起，對擬投資項目進行篩選、立項及組織實施并對已投資項目進行監督與共同管理，在很大程度上能夠提升并購項目的成功率。
杠桿收購，不占用諸多的資金。加入設立并購基金展開收購則是杠桿收購，只需要付出少數資金，就可以依照項目進度進行逐期支付，剩下的資金則是根據外部進行募集，就能夠鎖定并購標的，不占用上市企業諸多的營運資金。
全面提升并購效率。比如獨立進行并購，資金來源包含再融資以及定向增發等，消耗的時間通常都在一年左右，很多時候會錯過一些并購的最佳時機；收購后往往需要很長的時間整合才可以完全消化并購的各類負面效應。然而PE所發起的并購基金卻能在極短的時間內提供高效的資金杠桿，同時以并購基金的形式進行收購，用三年左右的時間整合及消化并購標的，然后在利用特殊的方法將其裝入上市公司，同上市公司“單干”相比效率更高。
對加強公司實力具有一定的幫助，加強公司的估值。經過運用PE的資源優勢和它每一種專業金融工具放大公司的投資實力，促進上市公司收購和參股符合公司完成策略發展的主要途徑和資源以及品牌等諸多具有一定優勢的項目，是以產業整合以及并購重組等諸多方式，來提高公司的實力。因為并購風險能夠進行一定的控制，預期十分精準，經常是在二級市場當中，股價會具有極大的上調形勢，極大幅度地加強公司估值。
312分散投資策略
在投資策略中選擇時，從投資地域、投資階段、退出方式等方面分散式的投資，將有助于分散投資風險，均衡投資收益。
第一，分散投資地域。由于地方性法規或者地方的經營環境等的不同，使得各地區的行業、企業的經營效果不同，受經濟等影響的沖擊不同，因此，投資者可以將資金投到不同的地方上，以達到減少風險、增加收益的目的。圖2為2015年1月至11月創業投資項目的分布圖，大多投資項目集中在北京、上海、浙江、江蘇等創投產業發達地區。
第二，分散投資階段。由不同行業創業階段的分布投資能夠得出，諸多創業投資均聚集在初期創業與擴張期間。處在此類階段的行業通常都是資金需求不會特別大，屬于前期市場開拓或穩固市場階段，創業投資資金可以有效地幫助這些階段的企業利用資金的杠桿作用，快速成長。圖3為2015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布。
圖32015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布
第三，分散退出渠道。隨著我國多層次資本市場的逐漸完善，創業投資的退出渠道正日益多樣化，見圖4。2015年前11個月，我國中外創投共出現了1632筆的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能夠得出，前11個月新三板掛牌退出已經完全成為了當期當中最為主要的退出方式，共出現775筆的退出，占比475%；隨之也進行IPO退出，共有258筆退出，占比158%；排列前三的則是并購退出方式，共有250筆退出，占比153%。伴隨著新三板流動性的不斷發展，創業投資機構主動更新新三板，創業投資機構的退出渠道由原有的單一渠道向多樣化發展。
32通過有效集中來獲取收益
創業投資除了通過分散投資來控制風險外，還可以通過有針對性的重點投資來實現有效集中，獲取收益。就有效集中而言，主要體現在行業的集中方面。
創業投資機構在進行股權投資時應集中投資領域，發揮各自機構的特點，更大化地取得收益。從創業投資項目的行業分布看，互聯網、電信及增值服務、金融、生物技術等行業為創投企業投資的主要領域（見圖5）。此類行業通常都存在著極好的增長前景，并且還是現在國內外整體產業投資的一項重點。其中，以互聯網為例，該產業經過數十年的發展，已經成為了世界范圍內的主流產業。中國互聯網用戶普及率將超過50%，中國互聯網網民數穩居世界首位。另外，“互聯網+”正帶動傳統產業步入新的發展階段。這其中的投資潛力可謂不言而喻。2015年12月世界互聯網大會的召開，提出“互聯互通、共享共治，共建網絡空間命運共同體”的主題，更將互聯網產業推向了更加健康、有序的發展軌道上，互聯網產業的發展潛力可見一斑。整體來看，創業投資的產業選用正日益加入了整體宏觀產業經濟發展的大系統當中，投資完全取向了存在極高的技術性質，這對推動產業結構優化升級具有一定的幫助。
集中投資領域將利于創投企業打造自己的能力圈，在專有領域積累投資經驗與行業經驗。通過同產業的并購項目，更能在產業鏈上豐富自身的投資組合，提高投資收益。最終，在行業里形成自身的投資閉環，打出產業投資的品牌效益。
有效的集中投資，首先，可以深入研究項目的專業特性，挖掘項目深層次的價值，這可以提升投資團隊的專業能力和投資經驗。其次，有效的集中投資可以充分利用相關項目之間的關系，通過并購等手段實現項目的聯動，推進項目的壯大。最后，集中投資能夠幫助有優勢的項目不因資金等問題錯過發展的機遇，迅速建立起有影響力的品牌，形成更強的競爭力。
綜上所述，有效集中在創業投資的過程中有著舉足輕重的作用。在具體的投資過程中，需要注意的是，即使在發達地區及重點行業內，同樣存在著項目參差不齊的現象，并非所有處在這種環境中的企業都會順利盈利。競爭是殘酷的，同樣是從事朝陽產業的企業，有的發展迅速，有的則會舉步維艱。作為創投機構，在明確投資重點的同時需要對具體的企業本身進行進一步的判斷，在選定重點的基礎上加以甄別，這樣才會實現真正的有效集中，提高收益。
創業投資既離不開分散化的經營策略，也離不開集中化的有效投資。分散化使得基金運作能更好地控制風險，集中化將承擔一定風險，取得超額收益。在投資時，若能將分散與集中相結合，明確投資思路，堅持投資理念，通過技術投資為手段，加之行業內多年集中投資的經驗。將能較好地規避非系統性風險，從而承擔有效的系統性風險，取得組合投資的超額收益。在未來的投資行業，必將是量化投資與經驗投資相結合的時代，在有效模型中找到符合自己的投資風格，才能更加穩健、高效地獲得超額收益，持續有效地給投資人帶來投資信心。
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上海科技創業投資（集團）有限公司（簡稱“上海科創集團”）由上海科技投資公司與上海創業投資有限公司經戰略重組建成，是上海第一家具有股權投資、引導基金、科技金融等完整功能的國有創投集團。上海科創集團作為上海最大的國有創投企業，從成立之日起，就肩負著推進上海具有全球影響力的科技創新中心建設的使命，其財務管理也積極探索創新之路。
二、國有創投企業財務管理創新必要性
上海科創集團是由兩大服務功能不盡相同的創投企業戰略重組而成立，創投行業具有風險性、系統性、周期性的基本特性，而國有企業又有加強國有資產管理，實現保值增值，推進國有經濟布局和結構調整的相關要求，財務管理工作必須兼顧這些特性和要求，才能適應加快建設科技創新中心的需要。
（一）深化全面預算工作的需要
現有國有資產預算工作的體系，主要是根據傳統制造業的流程來設計的，其特點是系統性很強，從銷到人才物，從最原始的基礎資料，到預算結果，組織勾稽關系很嚴密，流程很完善。而創投企業的組織形式一般比較簡單，以對外投資項目為主，作為投資人，一般只派出人員參與跟蹤管理，但不會參與具體的經營管理事務，其管理形式與傳統企業不一樣。且當年投資項目與當年產生利潤的項目不匹配，往往是當年投資的項目，要經過幾年培育后才能產生效益，而當年收到的利潤，是以前年度投資的項目所產生的利潤。所以，在管理形式的不一樣和實現利潤周期不匹配的情況下，用通常的預算方法就很難達到理想的預算效果，需要不斷深化和發展。
（二）完善財務風險預警管理控制的需要
風險管理工作是企業健康發展的重要保障，若輕視或疏忽風險管理工作，可能會導致企業經營效率低下，甚至經營失敗。
現有國有企業的財務風險預警管理工作，主要是根據傳統制造業的管理要求建立的，主要分析債務風險、現金流風險、盈利風險和固定資產投資風險等四大類風險。而國有創投企業的特點是：輕資產、少債務；股權結構復雜、資源耗費少；沒有主營業務收入、營業虧損；實現利潤不均衡。所以，按傳統企業確定的風險管控點，不能反映國有創投企業的管理要求，需要根據創投企業的特點，選擇不同的風險預警管控方法。
（三）正確核算長期投資價值的需要
根據現有國有資產財務制度規定，國有創投企業與其他國有企業一樣，對長期投資的核算方法、合并報表范圍的確定原則是一樣的，對投資企業采用權益法或成本法核算，一般以初始投資成本計量。而國內外創投行業通行的方法是，對投資企業是按公允價值來計量的，這更能反映創投企業所投資企業的投資價值，兩種計量方法既具有會計理念上的不同，也有實際計量結果的差異。
（四）反映投資失敗項目核銷和清算的需要
創投企業投早中期項目比較多，項目投資存在著“成三敗七”的規律，因此，不可避免地會有一定比例的失敗投資。當投資企業經營狀況惡化難以扭轉時，創投企業可以結算或破產清算，也有的直接采取停止營業形式宣告失敗。由于創投企業有存續期的要求，應在存續期內完成處置或核銷。
目前國有創投企業對核銷和清算存在兩方面難點：一是國有資產管理對核銷證據、流程等要求很嚴格，有些已經失敗的項目因難以滿足這些要求而無法予以核銷；二是即使通過了國有資產核銷，更難的是由于無法滿足稅務和工商清算的要求，無法完成失敗企業的清算，產生了一批“僵尸企業”。
（五）國有創投企業自身發展的需要
國有創投企業在很大程度上都與由行政主導的、過于單一的科技管理體制有關，表現為在科技創新領域的項目立項、評估、投入、產出、成果轉化等方面，仍主要由政府主導，很多科研項目都要通過行政力量來推動，市場化的資源配置決定性作用和企業自身財務管理能力尚未得到充分發揮。通過財務管理創新，不斷完善企業的機制創新，大力提高企業內在的創新動力，抓好產業技術創新，發展戰略性新興產業，是國有創投企業自身發展的需要。
三、國有創投企業財務管理創新的探索
國有創投企業的財務管理工作，既要符合國有企業財務管理工作的要求，又要體現創投企業財務管理工作的特點。這就決定了這種創新并非建立一套新的制度和方法，是對兩個要求融合后的靈活運用，是在原來管理基礎上的提升。
（一）全面預算工作的重點是充分反映投資策略
當前國有企業的預算模式，主要是按傳統行業統一建立的，按銷全流程，人財物全過程來制定預算，反映結果。但國有創投企業與傳統行業有著明顯的差異：一是沒有會計意義上的主營業務收入，收益主要體現為項目投資后的分紅、轉讓增值等收入；二是輕資產，沒有廠房、機器、設備等國定資產，現金是資產的主要形式；三是效益產生時間的不均衡性，項目沒有退出時往往收益不高，而一個好項目的退出會有成倍的收益，波動很大。所以，統一的預算模式在國有創投企業作用不大。
上海科創集團做法：一是建立健全集團公司管控體系，科學設計集團的管理體制和組織架構，建立從集團公司到子公司，再到參股公司的管理權限，提高集團管控的科學性；二是改進業務部門和所屬單位對預算指標體系、編制方法、流程的設計、理解和貫徹，重點體現對投資策略、投資方向、項目管理、項目退出的要求；三是充分運用各種有效的預算管理方法，用以監控項目經營情況，提示風險，針對投資業務決策點進行預算檢查。
（二）圍繞項目投資管理開展財務風險管理
國有創投企業的主要業務是項目的投資、管理和退出工作，財務風險管理的重點應該圍繞這些工作來展開：一是制訂以職責為核心，以流程控制為重點的投資內部控制管理制度，明確項目投資管理的各項要求，建立項目風險激勵機制，深化項目風險管理能力；二是完善投資項目風險管理流程，優化以流程控制為核心的投資內部控制管理程序，主動監控投資全過程的各類風險，完善投資退出與處置機制；三是在投資項目退出后，對投資項目的效果，經驗教訓等進行總結，完善投資管理退出的管理流程，并搭建風險預警指標體系，建立風險預警機制；四是按照監管層級的不同，對不同投資股份和不同類型的企業，實行差別化的風險管理要求，細化風險控制點的設立，有針對性的實施風險管控措施。
（三）建立國有創投企業會計核算體系
根據2014年新修訂的《企業會計準則第33號――合并財務報表》，經上海市國資委同意，試行將上海科創集團確定為投資性主體，采用公允價值方法計量方法，邁出了探索具有國有創投企業特色會計核算體系的步伐。
創投企業采用公允價值作為會計計量方法，在國際、在行業內是通行的做法，如何判定投資企業的公允價值是關鍵。經過充分討論和溝通，企業根據投資類型的不同，按照謹慎性的原則，確定公允價值的估值方法和程序為：（1）上市公司股票報表日市價；（2）一年以內最新的交易價格；（3）一年以內最新的評估價格；（4）年度內投資企業的投資成本；（5）按年度審計報告凈資產比例；（6）按合伙人權益比例；（7）按投入的原始成本；（8）按計提減值準備后的凈值比例；（9）凈資產為負值的確定為0值。這些方法覆蓋了上海科創集團所投資的各類項目和基金，經過實踐的應用，具有相當強的操作性，也客觀地反映了企業的價值水平。
（四）建立集團財務信息一體化平臺
上海科創集團根據國資管理和自身管理水平提升的雙重要求，大力推進集團財務信息化工作，按照現代化財務核算、集團化財務管控、智能化決策支持的功能要求，在財務核算、報表合并、資金控制、資產管理、全面預算、成本費用、風險管控、決策支持等八個方面，建立了高度統一的集團財務信息一體化平臺。
通過這個財務信息化系統，實現了對集團和所屬單位預算編制、執行、評價的全流程管理控制，并實現與會計核算、資金管理等模塊以及各業務系統的相互關聯，增加不同模塊和財務模塊的有效關聯度，發揮信息系統在預算管理中的智能化作用，實現業務和財務的各項指標在系統中勾稽、關聯。各級負責人和管理部門，能根據不同權限，從各類同源數據中各取所需，高效地實現對業務的監控、預警，為各級管理者的決策提供有力的支持。財務信息一體化的建立為國有創投企業財務管理創新工作提供了技術手段上的保障。
四、國有創投企業財務管理創新對策
國有創投企業財務管理創新是一項長期工作，不可能一蹴而就，創新過程也是一個漫長的協調過程，有時還會有曲折。所以，在思考和實踐創新的過程中，要周密思考，循序而進，不能操之過急。
（一）要始終立足“國有”和“創投”基本立場
首先要立足于“國有”，這是企業所有制性質決定的。國有企業要嚴格遵守國有資產管理各項制度和規定，嚴密決策的各項流程，承擔國有資產保值增值的責任；創投企業要充分體現國際、國內行業的通行做法和規則，體現市場化運作的基本要求，才能在市場搏擊中充分翱翔。“國有”和“創投”兩者是統一的，而不是對立的，不能因為“國有”而排斥、不接受市場化要求和做法，也不能因為“創投”而不接受國有資產管理的各項要求。
（二）創新是提升管理水平而不是推倒重來
我國的國有企業財務管理工作，經過長期的運作，已形成了完整的管理體系，管理嚴密、流程規范是這一體系的基本特點。要充分發揮這一管理體系的優點，在此基礎上，思考有所創新，以不斷完善和提高，而不是推倒重來。特別是要通過創新，來不斷提升國有創投企業的財務管理水平，為創新國有創投企業財務管理體系進行有益的探索。
（三）財務創新一定要體現國有創投企業的特點
探索創新國有創投企業的財務管理，一定要體現其特點。國有創投企業在所有國有企業中是一個很小的小眾群體。因為是小眾群體，只有體現特色，才能引起管理者的重視。在預算工作中強調投資策略，在風險管理中尋找不同的風險點，在會計核算上采用公允價值方法，這些都體現了國有創投企業與其他國有企業的不同特色。同時，還可以進一步在不良資產核銷、風險項目監管、僵尸企業處置等方面，探索一些與傳統國有企業不同的方法。當然，這也需要取得政府相關部門的支持。
篇10
行業競爭惡化
即使IPO回報創出新低，然而，在募集資金方面，依然不見高燒減退的跡象，相反，更多的資金正在源源不斷地進入。
清科研究中心數據顯示，今年上半年中國PE市場募集活動穩步走高，共計55只新基金完成募集，披露金額為145.4億美元，此外，有51只新設立基金正式啟動募集工作；投資方面，較去年同期漲幅明顯，共有188家企業獲得來自私募股權投資機構的95.88億美元注資，投資金額已經超越去年全年水平的90%。
水漲船高，2011年上半年一級市場的估值一度達到很多人眼中的“天價”。
一次采訪中，東方富海董事長陳瑋對《投資者報》記者說，“有的企業達到15~20倍，在我們看來非常不可思議。”在他們談項目的過程當中，往往會出現這樣一種情況，他們與企業家談得差不多的時候，行業內又有一些PE出現，然后提出比東方富海高幾倍的估值，以此來爭取項目。
深圳市創東方投資董事長、總裁肖水龍對于上半年的感受同樣如此，在他看來，因為創業機構的錢太多，所以造成很多機構在兩種情況下不由自主地“被投資”。
“第一種是后面的人排隊。企業說：你的價格是不是能提高一點。在這種情況下機構盡管會保持理性，但會被迫提高價格；第二種是很多機構在過去是堅持穩健安全的原則。但是由于資金比較多，也是被迫投資。”肖水龍對記者表示。
在競爭激烈的形勢下，老牌PE尚能利用過去的積累勉強應付，但是對許多新成立的PE來說，只能暫時遠離一級市場。
“雖然看的很多，但我們目前暫時不會投資一級市場的企業，而更多的是看一些定向增發項目，幾乎每個月做一個項目。”王先生就職于某國企2010年10月底新成立的一家基金公司，他對記者透露，作為國企，他們并不缺投資項目，然而基金成立以后，由于一級市場估值過高，他們只投資了一家企業。
PE利潤縮水
今非昔比，PE的利潤正在縮水。
“即使以15倍市盈率進入，在6月份以前的A股市場，PE依然還有利潤可得，只是他們賺的沒有以前那么多而已。”中國私募股權協會副會長何小鋒透露，隨著二級市場估值逐步走低，如今PE投資已經沒有那么多利潤可圖，如果操作不當，還有可能虧錢。
然而，據浙商創投行政總裁及合伙人華曄宇介紹，如果PE真正具備一定的投資眼光，在某個行業當中表現突出，其所投資的企業在IPO市場依然會獲得不錯的市盈率。
“A股市場受政策影響特別明顯，比如國務院文件支持農業，農業就跟著漲；支持水利，水利就跟著漲。而創業板的一些小盤股可能在市盈率上會有一些優勢，比如我們投資的華策影視登陸創業板后，目前有50幾倍的市盈率。”在近期的一個投資論壇上，華曄宇表示，在PE爭奪項目白熱化的時候，不論投資還是退出，都已經到了PE展現真功夫的時候。
“行業同質化競爭必然加劇行業風險，正如房地產業起步時那樣，當然這股熱潮也帶來了巨大的機會。未來3~5年中國VC/PE將迎來轉型期，走向一個新的階段。”建銀國際總裁兼執行董事胡章宏表示。
一級市場重估
“一榮俱榮，一損皆損”，如今二級市場市盈率的調整也傳導到一級市場。
“隨著二級市場市盈率不斷下降，一級市場的定價也必然要進行調整。”何小鋒告訴記者，一般在投資過程當中，PE對企業的估值最重要的方法就是參考已上市公司的股價。在銀行信貸緊縮，企業資金面緊張的情況下，企業與PE之間的形勢正在悄然發生變化。
“目前，整個創業投資的價格差不多到了拐點，大家要回歸理性，降低價格減少風險。”肖水龍認為，一級市場的價格目前需要調整。
一位身處投資一線的投資經理告訴記者，一般而言，創投機構入股的市盈率都控制在幾倍，超過10倍已經算是少見了。
“以前競爭激烈，15倍的情況是我們不得不做，但是現在，8倍市盈率是我們普遍愿意承受的成本，如果要比這更高就要看具體的項目情況和具體行業，比如教育行業，可能市盈率普遍高一些。”該投資經理透露，他們目前看的項目，基本都在10倍以下，而且都是企業家主動提出來的。
同時，根據清科研究中心分析師的觀點。對于VC/PE行業而言，新股發行市盈率的下跌增加了以高市盈率突擊入股，以期得到短期高額回報的VC/PE機構退出的不確定性，VC/PE行業不管是在行業格局還是操作模式上都會出現重大變化，部分專業性不高的VC/PE機構最終會被淘汰出市場。
篇11
一、國外PE運作機制的研究狀況
國外對VC／PE的研究是從上世紀80年代中期開始的。在VC／PE的資本來源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用問卷等形式對創業投資家的決策程序、投資評價指標及對創投企業提供增值服務等方面進行了研究。Black、Gilson等對風險資本來源的區域特征的研究表明，各國政策導向和市場習慣是決定風險資本來源的主要因素。Muller等對于風險投資家的作用提出了風險投資家的理論模型，認為風險投資家作為具有特質的金融中介，在對創業企業提供風險資本的同，提供特有的增值服務，Gompers提出了創業投資具有社會資源價值評估作用。
在VC／PE的治理結構研究上。1990年Sahlman開創性地利用現代契約理論對VC／PE支持下的公司治理結構進行了分析，研究了投資者與創業投資家、創業投資家與創業者的兩層委托關系，指出有限合伙制可以解決因信息不對稱而造成的投資者和私募股權投資家間的利益沖突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不對稱是創業投資最重要的特征之一。Gompers認為創業團隊的能力和努力直接決定了創業企業的成功，需要設計合理的機制將創業團隊的利益和企業的利益“捆綁”在一起。Gomper、Lemer針對有限合伙契約條款的研究發現，不同的監督需要和不同私募股權投資服務的供給狀況是契約中限制性條款的決定因素。從效率角度考慮，Gomper、Lemer認為私募股權投資機構有效的組織形式是決定私募股權資本籌集的一個很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar發現，有限合伙人似乎經常可以賺到預期之外的收益。
在VC／PE的市場運作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出創業資本首次公開發行的信號模型，認為IPO信息披露的水平會受到內部原有資本結構及其市場價值水平的影響。Chishty、Kaiser通過實證分析發現，由于信息不對稱，采用IPO退出不一定是實現高額資本增值的最佳選擇。Wright等在研究風險投資退出方式中的結果支持了Chishty、Kaiser的基本結論。Relnader的研究也表明，歐洲風險資本市場上的主要交易形式是與第三方的股權交易方式。但Bygrave、Timmons發現，通過IPO退出的創業資本的獲利水平因投入企業的期間不同而產生差異，投入期越早則回報越高，反之回報越低；并且，在同等條件下，IPO是風險投資回報最高的退出方式，大約是交易出售所得收益的五倍。后一個結論與Chishty、Kaiser及Wight的觀點是不一致的。
在VC／PE對企業影響的研究上。對于一般公司，Jensen認為VC／PE支持下的企業，其公司的治理結構更加合理，從而提高了企業的市場競爭力。但Hol-strom和Kaplan對Jensen的結論表示質疑，他們認為Jensen研究所處的九十年代后期，新興的技術革新和市場放松管制才是企業進步的主要原因，而非PE所帶來的管理能力的改善。而Davis等的研究發現，在PE成功交易兩年后，其控股企業表現出明顯的生產率增長，他們認為其主要原因是公司政策的連續性所帶來的效用。對于上市公司，Brophy研究發現，有風險投資支持的企業IPO抑價率更低，并且價格的波動程度也更低，在IPO的表現優于沒有風險投資支持的企業。Sahlman認為，VC／PE與風險企業之間具有雙向篩選作用，在這一篩選作用下，有VC／PE參與的上市公司的經營績效方面更優。Barry提出，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即“篩選說”，另外VC的加入，VC的監管作用會使目標企業的質量提高，即“監督說”。Megginson、Weiss研究發現，VC／PE支持企業的IPO抑價度比沒有VC／PE支持企業的抑價度要低，由此提出了“證明說”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的業績更好。Gompers發現有經驗的VC／PE所支持的企業比缺乏經驗的VC／PE所支持的企業在IPO具有更低的抑價度，由此提出“躁動效應說”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的參與有助于公司在IPO更容易獲得其他金融機構的認可，提出“市場力量說”。Lemer、Bmv、Gompers通過研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的發行股價可以超過一般公司的結論；Brav和Gompem發現與沒有風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的企業表現出更高的長期績效。
二、國內PE運作機制的研究狀況
國內學者在上世紀90年代中期開始了對VC的研究，但對PE的研究是從本世紀開始的，整個理論研究過程分為兩個階段。
(一)20世紀90年代中期21世紀初
成思危提出，“風險投資”就是把資金投向蘊藏較大失敗危險的高新技術開發領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。劉曼紅編著的《風險投資：創新與金融》是中國第一本系統講授風險投資的著作，導入了國外實際運營下的風險投資的概念。盛立軍認為，“風險投資已演化成一個全新的金融行業即私有股權投資業(private equity investment)”。厲以寧、曹鳳岐提出了創業資本基金業的基本發展方向，并較早地提出了中國創業資本運作制度安排的觀點。
在這個期就VC的論著數量很多，大都著重以介紹國外風險投資的運營模式及進行一些實證研究和策略性研究為主，并形成了基礎性的理論分析框架。
(二)21世紀初一至今
在這個期對VC研究上，產生了一些重要理論結果和論斷。姚佐文等提
出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益。林強等在國內最先研究了創業理論體系，闡明了創業經濟的概念。曹鳳岐指出，必須運用創業投資才能夠促使中國高科技企業和高科技產業的發展。王松奇認為用積極支持創業投資體系建設來培育有利于提高民族經濟核心競爭力的新經濟因素，并在2004年提出構建多層次資本市場的基本輪廓。李萬壽提出了創業資本引導基金的概念。房四海認為，中國大陸的VC已經PE化。
同，國內學者對PE的理論研究已成為相對獨立的研究領域。在PE的資本來源的研究上。范柏乃等提出，中國必須建立以機構投資者為主體的私募股權資本供給體系，從而消除中國私募股權資本市場資本不足、投資規模較小的短缺狀況。余筱箭等認為基于私募股權投資的特點，投資私募股權投資領域有利于養老金的保值增值。王守仁強調需要放寬私募股權投資業的市場準入條件，應允許保險、社保等資本進入，要吸引社會民間資本和外資進入私募股權業。熊國平設計了中國私募股權基金的資金來源框架，目標是建立一個包括政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化的資金來源。
在PE的治理結構的研究上。對于制度環境，厲以寧提出，中國發展創業投資基金應以私募基金為主，給予已初具規模的私募基金以合法地位。吳曉靈認為應從三個方面加強對私募股權投資基金基金管理：資格管理，私募股權投資基金備案，大額交易監管。巴曙松強調需要加強私募證券投資基金和產業投資基金的立法，為私募基金提供一個良好的發展環境。對于PE的組織形式，鮑志效認為，有限合伙制是制度上的一種創新，我國應采取漸進式的方式過渡到有限合伙制。郭建鸞進一步研究發現，發展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更適合成熟階段的PE。而談毅認為，有限合伙制成功的關鍵在于其治理結構上的法律設計與制度創新，而不在于其他法律與稅收因素。劉健鈞等提出，既要充分認識有限合伙制的作用，又不能迷信于其。
在PE的市場運作方式的研究上。范柏乃調查發現，我國風險投資最為現實的退出方式是企業并購，其次是創業板交易、回購和買殼上市。王偉峰、占超提出了中國私募股權投資兩種存在形式，一種為私募股權投資基金；另一種則是以一種業務形式存在于證券公司或者是某些大型央企的獨立財務公司。李婧發現海外PE選擇投資目標，基本為成長性高、發展迅速的傳統行業。在投資開發高風險、高收益的行業，傾向于選擇退出容易的行業，側重于對行業的骨干企業、龍頭企業的投資。沈路等認為IPO雖為大部分私募股權投資者所首選，但鑒于國內上市門檻較高，實際上兼并與收購是大部分PE成功退出的路徑。
在PE對企業影響的研究上。對于一般公司，國內學者的研究主要集中在基本功能和增值服務等方面的研究，而對于上市公司的研究是一個新的亮點。劉二麗、崔毅提出基于風險投資過程的復雜性及國情的不同，風險投資后管理與被投資企業績效的關系仍需要更多的經驗數據來檢驗，有必要在中國情境下進一步驗證風險投資后管理與被投資企業績效的關系。房四海對創業企業IPO估值及表現進行的研究表明，有VC／PE支持的企業的發行價格更高，但IPO的抑價度很高，認證作用未得到體現；由于企業的質量很高，監管作用得到證明。張豐研究了創業投資參與對我國中小企業板IPO的影響，結論支持了創業投資參與沒能起到國外實證得出的“認證作用”，提出國內創業投資可能存在“逐名動機”。向群分析PE投資對公司價值的影響，發現PE投資有助于中小板企業提升公司價值和公司績效，PE的股權投資行為帶來了公司融資結構的優化。巴曙松等在VC／PE對上市公司的效應的研究發現；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重內在質量而不是絕對規模；無論是中小板還是創業板，VC／PE支持的IPO抑價率更高；VC／PE支持的mid并不會顯著的好于沒有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟資本市場中發揮的證明作用被弱化了；同在審批制的發行制度下，VC／PE的證明和篩選作用難以得到充分體現。
三、對國內外PE運作機制研究狀況的基本評述
1、從國內外相關研究的發展歷程來看，早期對PE的研究主要是利用問卷、統計數據等方法對VC／PE的基本功能、治理結構等問題進行實證研究和探索。隨著經濟發展、產業轉型，特別是在制度經濟學、計量經濟學等經濟學理論和方法的應用推動下，目前對VC／PE的研究已經進入全過程、多角度、本土化、數量化分析為基本特征的研究發展階段。
篇12
但是，在完全消除創業者采取與外部投資者利益相沖突的行動的能力或動機方面，契約控制鮮有成功，經濟學對創業融資現象提出的理論解釋并不完整。首先，研究已證明創業者存在過度樂觀的現象，過度樂觀問題則破壞了經濟學者描述的合約機制的有效性，因為合約機制有賴于創業者的理。其次，創業計劃未來的前景具有高度不確定性，如為新技術產業化而建立的企業，不確定性可能尤其高。于是在設計契約時很難將所有會影響創業者和投資者之間條款的未來突發事件考慮周全。同時，高度不確定性也給價值評價帶來很大困難，因為資源提供者用來評價創業計劃質量的理想信息，只有在創業者取得了資源，建立了運轉的組織之后，才可能觀察得到。
由社會學發展出的新經濟社會學理論對于解決上述問題提供了新的手段。社會學者觀察到，當一項交易的周圍環境可能阻止交易者建立交易關系，不承擔交易對方采取機會主義行為的風險時，交易者經常選擇僅同他認識的交易伙伴做生意。社會學的結論是，交易者依靠社會網絡(socialnetworks)來選擇交易伙伴，他們相信所選伙伴即使在契約沒有強制要求他們這樣做的情況下，他們也會值得信賴地行動。所以，社會網絡在發現機會，檢驗構想，以及為構建新組織積累所需資源等方面相當重要。尤其在我國轉型期背景下，市場經濟制度尚不夠完善，關系網絡是社會資源配置的重要方式之一。
本文在基于社會網絡的創業融資經驗研究基礎上，提出了創業者的網絡管理戰略和政府的相應制度安排建議。
一、基于社會網絡的創業融資經驗研究
社會網絡分析是新經濟社會學的基礎，網絡被認為是聯結行動者(actor)的一系列社會習慣(socialities)或社會關系(socialrelations)，社會網絡由熟人圈子中的主要行動者和其他行動者之間的正式和非正式的關系構成。
作為新經濟社會學的代表人物，格蘭諾維特(1985)繼承了波蘭尼(polanyi)的“嵌入性”(embeddedness)概念，認為經濟行動是嵌入于社會關系網絡之中的，不管從何種角度出發研究經濟現象，都必須考察經濟行動者所處的社會關系網絡，以及個人與群體之間的具體互動，這種關系結構制約著經濟行動。格蘭諾維特(granovetter)(1973)引入關系強度的概念描述了個體成員組成的關系網絡的緊密和疏遠程度，他以互動頻率、感情強度、親密程度和互惠交換等四個維度將關系分為強關系(strongties)和弱關系(weakties)，并提出了弱關系優勢的假設。
作為新經濟社會學的另一代表人物，林南(1982)則把那些嵌入于個人的社會網絡之中的資源稱為社會資源。他認為，那些嵌入于個人社會網絡的社會資源，如財富、權力和聲望，可以不是個人直接擁有的東西，而是個人通過其直接或間接的社會關系從他人處獲取的資源。他認為，在一個分層的社會結構中，當行動者采取工具性行動時，如果弱關系的對象處于比行動者更高的地位，那么行動者所擁有的弱關系將比強關系給他帶來更多的社會資源。
在創業融資活動中，一個突出的現象是外部資金主要來源于創業者既有的社會網絡成員。全球創業觀察gem（2005）的報告顯示，在34個參與調查的國家和地區中，2003年創業企業的外部資金提供者有494％來自緊密的家庭成員，264％來自朋友和鄰居，79％來自同事，69％是其他親戚，69％是陌生人。可見，社會網絡對創業融資活動影響很大。而社會網絡理論已成為解釋創業融資現象的有力工具，中外學者取得了較豐富的經驗研究成果。
戴維茲森(davidsson)和霍尼格(honig)(2003)對居住在瑞典的30427人進行了大樣本的縱向研究(跟蹤研究創業者18個月)，他們論證認為，創業者的社會資本與成功完成企業創立活動呈正相關關系。那些具有較高內聚社會資本(強關系)的個人更有意于嘗試創立企業，而在創業從起步轉向完成企業創立的過程中，外聚社會資本(弱關系)則更令人注目。
克里斯蒂安森(kristiansen)(2004)通過對坦桑尼亞港口城市坦噶(tanga)的木材業中的12家小型創業者的案例研究發現，社會網絡的質量看起來對創業者取得創業資源的能力具有明顯影響，廣泛的、多樣性的和動態的社會網絡能為創業者提
供不同種類資源的通路。
沙恩和凱布爾(cable)（2002)通過調查和訪談的方法，考察了202名從事種子期投資的創業投資者和創業者，以及他們之間的社會關系對投資決策的影響，他們證明，擁有緊密度高的網絡的創業者更能推動金融投資決策。他們的橫向研究發現，同創業者與投資者沒有建立過直接關系的創業企業相比，投資者更可能投資于與創業者以前有直接關系的新創企業；如果新創企業的創業團隊，與同創業投資者有關系的第三方，預先已建立過關系，則更有可能為他們的創業企業取得外部融資；而當直接關系鼓勵投資時，來自間接來源(投資者和創業者沒有直接關系，但通過網絡中與他們共同的有直接關系的第三方可以建立關系)的信息卻會大大抵減這種鼓勵。
拜特賈蓋爾(batjargal)和劉曼紅(2004)對京滬兩地40家創司的42位ceo及一般合伙人進行了訪談，共收集了158個投資決策的樣本，他們經過統計分析證明，社會關系在減少創業投資的不確定性和風險方面有重要作用，社會資本與其他因素交互作用影響投資決策，嵌入中國文化和傳統的社會關系以其獨特方式影響創業過程和創業投資決策，強關系導致投資合同中直接保護投資者利益的條款減少，并且與投資者存在朋友友誼的創業者的企業更可能獲得更高的估值。
張玉利和楊俊(2003)以國內11個城市的mba和大眾群體為調查對象研究發現，在成功創業者的融資渠道選擇上，單一融資方式中源于企業家社會關系網絡的融資比率顯著高于其他融資方式，如風險投資和金融機構融資等等。
總之，近年來國內外學者就社會網絡對創業融資活動的影響進行的經驗性研究普遍認為，社會網絡對創業融資產生重要影響。
二、創業者的網絡戰略管理
非正式投資(informalinvestment)或譯為非正規投資是來自創業實踐的概念，目前還沒有形成廣泛認同的理論定義。由于諸如創業投資基金這樣的正式的專業投資機構強調投資收益率，運作上十分規范和嚴格，與小型創業項目的資金需求特點不吻合，所以實踐中為滿足這些創業項目的資金需要，更具靈活性的非正式投資者(informalinvestor)應運而生。
有的學者認為，非正式投資主要就是指天使投資。而有的學者則把除了基金以外的所有投資于新創企業的投資統稱為非正式投資，它既包括對微型新創企業的極小量的投資，也包括對高潛質新創企業的大金額的投資，投資者中除了天使投資者以外，通常最活躍的是被稱為4f的非正式投資者：創立者(foemders)，家庭(family)，朋友(ffriends)和蠻干的投資者(foolhardyinvestors)。無論是天使投資者，還是4f投資者，社會網絡的嵌入均能有效地提高交易效率。所以，創業初始，創業者籌集資金應先深挖自身社會網絡的價值。
每個人社會網絡的形成實際耗費了與生命同步的相當長的時間，這里面所隱含的專有信息，情感，信任，甚至利他的精神，是對受資源約束的創業者極具開發價值的財富，說服網絡內成員通常比說服陌生的投資者效率高很多。所以，在籌資過程中，即使與創業者有直接關系的網絡成員無法提供資金，創業者也應繼續挖掘這些網絡成員所認識的其他人中是否有合適人選，并爭取他們的推薦。社會網絡作為獨特的創業資源，創業者應重視對其進行戰略管理，筆者提出如下具體建議：
1創業者應培養積極開放的姿態，在社會生活中廣泛發展人際關系。斯特里厄(steier)和格林伍德(greenwood)(2000)通過縱向的案例研究發現，創業者的第一任務是與足夠數量的通向必需資源的潛在“門戶”建立聯系。可見，創業者的社會網絡需要發展出一定數量規模的成員，這是在創業融資中發揮網絡作用的基礎。
2創業者應有選擇地強化網絡聯系。邊燕杰(1997)利用格蘭諾維特的方法在天津的一項調查發現，強關系在獲取代價更高、更難獲取的影響上，具有更大作用。所以，在資源有限的情況下，創業者必須在網絡規模和關系強度之間的投入上取得平衡。就創業籌資而言，創業者需要通過增強與富有個人或投資機構的互動聯系來提高關系強度，這能更具效率地提升在籌資方面的網絡價值。3創業者應注重網絡的多樣性建設，利用“結構洞”提升價值。伯特(burt)(1992)認為，在abc網絡中，如果a與b發生直接聯系，b與c有直接聯系，而a與c之間沒有聯系，則從網絡結構看，a與c之間出現了一個洞穴，這種“結構洞”的存在提升了b的價值，因為b在信息和控制力方面都取得明顯優勢。瓦拉納基(varamki)(1996)的研究也發現，與那些具備重疊性聯結的網絡比較，在更為成功的網絡里可以發現表示高度多樣性的互補性關系。所以，創業者除了關注親緣關系、地緣關系和業緣關系以外，培養跨專業、跨行業、跨地域的社會聯系，也是提升網絡價值的有效途徑。
發展社會網絡戰略離不開樹立和維護個人或團隊的聲譽，遵守誠實信用等傳統倫理道德準則是網絡戰略執行的基礎。不過，需要指出的是，社會網絡機制體現出的非經濟理性，不能取代經濟學的經濟理性基礎。在實踐中，主導行動者決策的是兩者雜合而成的混合機制。所以，在發展社會網絡戰略的同時
，也不應夸大網絡的作用。
三、政府的制度安排建議
創業融資中大量外部融資來自親朋好友等非正式投資者，融資工具呈現多樣化趨勢，如債的可轉換條款，認股權利等等，這都表明我國創業融資具有明顯的非正規金融(informalfinance)特點。關于非正規金融尚無一致公認的理論定義，一般認為，它是國家法律法規未明確保護和規范，處在金融監管當局日常監管之外的各種金融活動。在社會網絡理論視角下，政府應認識到非正規金融的積極作用，促其形成我國創業融資活動中獨特的制度安排。
首先，在創業融資方面，政府無需設立專門的正式機構介入到關系網絡發揮作用的空間。社會網絡對創業融資的正面影響是網絡治理機制發揮作用的結果，社區信任是網絡治理的重要方面。所謂社區信任是嵌入于人際關系網絡成員之間的信任。一組有著長期固定關系的人群，成員間彼此熟悉對方的行為特征，也了解各種行為可能帶來的后果，基于長期重復博弈，博弈的均衡策略是遵守網絡規范，采取負責任的合作行為。所以，網絡具有信任的生產機制，它不需要網絡外的第三方來證明網絡成員的資信。因此，作為政府的制度安排，應充分給予社會網絡治理發揮作用的空間。關系網絡的持續運轉有助于強化社區信任的生產能力，這是解決創業融資面臨的信息不對稱和不確定性問題的有效途徑，而如果政府背景的正規機構職能對網絡治理產生替代作用，這反而會削弱信任的社會基礎。
其次，關系網絡治理機制的良性運轉需要外部法律制度環境的支持，政府有關部門有必要將有關創業融資的行政法規制定提上議事日程，使創業者和投資者間的融資活動能得到更有效的法律保護，促進創業融資交易的發展。在美國，美國證券委員會和各州都有相應立法規范來保護天使投資、非正式投資活動等，而我國在此領域存在諸多制度空白。
最后，作為政府公共職能，有必要為促進創業融資的信息流轉建設公共信息平臺，這也為促進關系網絡的發展提供了機會。在這一方面美國小企業管理局(smallbusinessadministration，sba)的一些做法值得借鑒。1953年美國國會批準建立了sba，負責對全美小企業的利益進行援助，提供咨詢和保護。sba通過和中介機構、銀行和其他借貸機構合作，為那些不能通過正常借貸渠道得到融資的小企業提供貸款和風險資本。為響應1995年白宮小企業會議關于提供更好的股權資本的通道的要求，sba的宣傳辦公室建立了一個網站——天使資本網(ace-net)，現在更名為activecapital，它是sba和包括大學、州立機構和其他非盈利性組織在內的9個機構合作的結果。在美國證券委員會和各州的規制下，小企業可以在該網站上列示條例a和條例d下504或scor的股票發行文件，也可以貼出商業計劃，以便那些有資格的投資者瀏覽，以及同他們交流。activecapital為天使投資者和創業者營造了一個非盈利的有法可依的網絡交流平臺，既大大便利了信息的流轉，也促進了天使投資者和創業者建立社會聯系。
四、小結
創業研究的重要發現之一是，創業活動的活躍度與一國經濟增長、就業增長以及創新的活躍等方面具有顯著正相關關系。但是，創業融資活動中的矛盾一方面來自信息不對稱令資金供給方面存在更大的風險，另一方面來自創業計劃未來的高度不確定性令價值評估產生困難。經濟學者以契約設計為主線的方法在理論上不能完全解釋實際發生的創業融資現象是如何克服上述困難的，而社會學中的社會網絡理論提供了新的理論手段。所以，創業者進行創業融資，政府推動創業活動發展都應重視社會網絡及其治理的作用。
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篇13
［
關鍵詞 ］初創期企業；價值評估；案例分析；現金流折現法；實物期權法
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080
1初創期企業的主要特征
（1）初創期企業高風險性與高回報性相伴隨。企業的業務發展存在巨大的不確定性，未來的收益回報蘊含著潛在持續高成長的可能性。
（2）初創期企業資金需要量大，且獲得資金的渠道相對單一，融資難度大。在很長一段時間內營業收入為零，現金凈流量、凈利潤等為負數，導致對其進行評估時無法直接采用傳統的收入倍數法和市盈率法。
（3）無形資產在企業資產結構中比重較大。初創期企業專利技術等無形資產具有期權性質，這種期權是有價值的，并能以它的現值計算。所以進行初創期企業價值評估時，應對企業無形資產未來對企業價值貢獻給予充分的重視，應與傳統的企業評估區別開來，評估的內容、范圍和重點應有所改變。
（4）缺乏理想的可用于對比的參照企業信息。各初創企業在技術掌握、產品研發、產品特性以及地域等各個方面存在差別，大多難以采用市場法進行估值。
2評估方法概述
2.1市場比較法
市場比較法是以某個與被評企業類似的企業為參照，將被評企業與已知的類似公司進行比較，從已知公司的整體價值估計出被評企業價值的方法。以V表示企業價值，G表示可獲得的變量數據，市場比較法基本計算原理如以下公式所示：
2.2折現現金流法
作為收益法的一種形式，現金流量法是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業價值評估方法（馬祖彭，2009）。現金流量法的主要原理是任何資產的價值等于其未來全部現金流的現值的總和。其具體評價公式為:
其中：V表示企業價值；C表示各期的預期現金流量；r表示資本成本，也就是折現率。
2.3實物期權法
創業企業具有極高的不確定性，其投資通常分為幾個階段分步進行。當面對復雜多變的市場情況時，創業企業不一定可以一直延續下去，對其投資可以推遲、減少，甚至當此刻殘值大于未來收益時還可以放棄進一步投資來減少損失。這一特性導致用 DCF 法常常不能正確評估其價值，而實物期權方法可以改善這種情況（陳睿，扈文秀，2003）。
關于期權的定價，被普遍認同的是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型。
3A公司企業價值評估案例
A公司是一家生物醫藥創業企業，成立于2006年。由于企業相關產品處于臨床階段，2008年和2009年無營業收入，技術轉讓收入分別為220萬元和223萬元，2008年利潤為虧損16萬元，2009年盈利10萬元，企業主要依靠技術轉讓和政府補助取得收入維持企業生存。
以下將分別通過現金流折現法和實物期權法對2013年12月31日A公司的企業價值進行估算。
3.1現金流折現法下的企業價值計算
該公司擬投資5600萬元對公司一個產品進行產業化投資，所得稅前凈現金流量和銷售收入數據見下表，折現率取創業公司40%~60%貼現率中間值50%，項目計算期7年。用插入函數法計算得出的企業凈現值為27182萬元，計算過程見下表。
3.2實物期權法下的企業價值計算
對項目的投資可以根據市場的情況選擇投資時間，假設有兩年的期限進行選擇時機，即擁有了兩年的美式看漲期權。
從上表中看出，用傳統的貼現流量法得出未考慮實物期權的企業價值是27182萬元。而根據實物期權布萊克-舒爾斯模型計算的2013年企業價值為34653.15萬元，以期望收益率5.56%，按凈現值公式折算為2011年企業凈現值為30604.24萬元。結果相差3422.24萬元期權價值，是企業管理柔性價值。
4結論
初創期企業具有高風險與高收益并存、資金需求大、無形資產占比高等特征，從而導致其價值評估不同于一般企業。現有研究中關于初創期企業價值評估通常采用如下三種方法：市場比較法，現金流折現法，實物期權法。然而，從評估案例我們看出，現金流折現法應用于初創期企業仍然有其局限性。一方面，大多數創業企業盈利甚微甚至沒有盈利，這導致對其預期收益的預測具有很大不確定性；另一方面，創業企業包含了未來發展中由于不確定性和靈活含的一系列期權，現金流折現法沒有考慮這些期權。
因此，本文認為，對初創期企業價值評估，除了對其現有實體價值采用現金流折現法進行評估之外，還必須針對其潛在價值采用實物期權法進行評估。二者價值的綜合才是初創期企業的價值。
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