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篇1

——成熟的b股投資者將在平靜中渡過6月1日

b股市場自2月份對境內個人投資者開放以來，成為股票市場關注的熱點。與此同時，a股市場對外開放的態勢和方向也日見明朗。作為我國證券市場的兩個重要組成部份，a、b股市場之間存在著內在的有機聯系。

一、我國證券市場對外開放態勢分析

證券市場開放是我國證券市場發展和資本賬戶開放進程中突出的問題之一，也是最有爭議的問題。證券市場開放戰略的選擇需要綜合考慮開放所產生的各種影響，即立足于全面的效應分析。

證券市場開放的成功與否很大程度上取決于市場本身的發展和規范程度。各國經驗表明，在證券市場發展的早期開放市場往往會加劇證券市場的波動，不利于證券市場的持續發展。我國證券市場經過十多年的發展，從無到有，由小到大，取得的進步和對國民經濟的貢獻不容置疑。但是無論從哪個角度說，處于發展初期的我國證券市場還很難抵御巨額國際游資的沖擊，過早地開放證券市場既不利于證券市場發展,也不利于境外投資者。盡管在加入世界貿易組織后我國證券市場的開放壓力會進一步加大，但是在5年過渡期內難以實現完全開放，證券市場將根據市場規范和發展程度采取漸進的開放模式。

在b股市場對內開放的同時，我國也加快了啟動a股市場對外開放的進程。開放a股市場是證券市場對外直接開放，影響和意義更為深遠，決策需要更加謹慎。從證監會主要官員的態度來看，從年初提出允許境外投資者通過投資基金間接投資a股市場，到近來又提出合格機構投資者制度的設想，表明了管理層加快開放a股市場的決心。在證券市場開放方式中，合格機構投資者制度是指在經證監會等有關部門認可的前提下，國外機構投資者可以直接進入a股市場。除了專門面對境外投資者的a股投資基金外，一直要求準許投資a股市場的境內外資金融機構或其母公司極有可能捷足先登，有望較早成為經認可的合格機構投資者。從a股市場開放的國際壓力和其他的因素看，合格機構投資者制度的引入時機大概在2003年年初，但也不排除其他因素造成的不確定。

二、a股市場對外開放與b股對內開放的關系

a股市場對外開放對b股開放意義以及b股走勢的影響在于，使a、b股合并明朗化，從而使兩個市場股價趨同有了堅實的政策基礎。

在b股對內開放后，盡管部分外資在獲利解套后撤出市場，但是基于同股同價的投資理念和對a、b股合并的政策預期，國內個人投資者大舉進入b股，支撐了b股股價向a股靠攏。但是單純b股市場對內開放并不一定能夠消除兩個市場的價格差異。

首先，在目前外匯管理體制下，國內居民人民幣、外幣之間兌換還存在很多障礙，因此盡管b股對內開放強化了ab股市場在資金、投資者方面的聯系，但是資金流動并不順暢，國內投資者不能在兩個市場之間自由調撥資金，難以利用兩個市場的價格差異進行套利。而且，國內居民持有外匯的動機大多是保值，一直存在“惜售”現象。即使投資b股的收益率低于a股，只要其預期投資收益率高于外幣存款利息，在行情不利于b股的情況下也不會出現國內個人投資者拋售b股的現象。

其次，b股對內開放使得b股市場交易活躍，股價暴漲，對外國投資者產生很大的誘惑力，將吸引外資重新流入，使b股市場利用外資的功能重新恢復。這對一貫重視利用外資的管理層來說是一件好事，沒有必要取消這條利用外資的途徑。而且a、b股合并，必須考慮允許b股的國內投資者選擇是繼續持有股票還是變現，是以外幣還是以本幣持有變現的資金，以何種匯率兌換本幣等一系列問題。這將給外匯管理帶來許多新問題。

但是a股市場對外開放將徹底改變這一狀況。如果說通過b股市場對內開放就斷言a、b股合并有些盲目輕率的話，那么實行合格機構投資者制度直接進入a股市場，肯定意味著a、b股市場合并為時不遠。因為允許合格的外國機構投資者投資a股，盡管可以采取類似投資規模、投資期限、持股比例等諸多限制，但是必須保證其投資資金的本外幣自由兌換。在這種情況下，對同時擁有a股和b股兩種投資機會的這些外國投資者來說，可以方便自由地利用股價差異套利，最終導致兩個市場股價自然而然走向趨同；而且b股市場利用外資的作用也不再重要。這時如果a、b股仍不合并將弊多利少，徒然增加市場的動蕩。因此，a股對外開放意味著兩個市場合并提上議事日程。但是基于保留外資投資證券市場的渠道和投資b股的境外投資者的現有權利，ab股合并肯定在實行合格機構投資者制度之后。

三、b股走勢

從我國a股市場對外開放態勢來看，ab股在兩、三年內合并是大勢所趨。

篇2

總體看，2007年上半年宏觀經濟保持高速增長，經濟擴張超出預期，通脹壓力明顯加大，金融市場利率顯著提高，人民幣有效匯率明顯升值。從2007年二季度開始，經濟結構性過熱的風險有進一步加大的趨勢。面對不斷升溫的宏觀經濟，上半年國家密集出臺了系列宏觀經濟調控措施，比如土地增值稅清算、提高存款準備金率、提高存貸款利息率、擴大匯率變動幅度、嚴查違規資金入市、提高印花稅稅率、取消部分產品的出口退稅、擴大QDII的范圍、發行特別國債等等。這些政策措施的出臺都在一定程度上，直接或間接影響我國證券市場的某些行業或整個資本市場，進而影響我國證券市場上的股票價格波動。

二、2007下半年宏觀經濟展望

（一）下半年宏觀緊縮政策依舊

盡管央行采取了一系列的做法，但依然沒有能夠抑制過快的經濟增長與CPI指數的上升。從最新的數據來看預計全年的GDP增速不低于10.8%，而CPI指數全年增速不低于3.2%，這將大大的高于國家的年初預定目標，因此下半年整體的宏觀調控措施不會放松。當然在經過持續的加息與存款準備金調整，以及對于農副產品價格的調控后，緊縮的政策可能會略作微調，我們判斷如果按央行目前制定的要盡量的使利率為正，考慮到減征或免除利息稅因素，央行在下半年可能還會有加息的過程，另外作為常態的準備金率可能還會作多次上調。

（二）多種措施控制流動性

為了降低過快的經濟增長與通脹的上行風險，國家將在未來采取多種措施來控制流動性，包括發行特別國債以組建國家外匯投資公司、上調存貸款利率、調整出口退稅、實行QDII政策以及多種貨幣工具等等，我們認為上述的措施將有效的降低市場的流動性，保障國民經濟又快又好的增長。

（三）匯率在升息預期與西方國家的貿易搏弈下繼續升值

我們知道,在貿易順差持續增長與國內多次加息的推動下，匯率的升值速度遠遠超過我們的預期，盡管如此，匯率在今年下半年仍有升值的空間，一方面央行下半年還有升息的可能，另一方面央行上半年對于匯率的浮動范圍作了調整，而西方國家在制定貿易政策時也把推動人民幣升值作為重要的一個方面，所以我們認為下半年匯率仍有持續升值的空間，估計全年升值5%應該不成問題。

（四）國際油價近期出現較大反彈

我們看到近期國際油價出現了大幅反彈，這對于全球經濟將會形成壓力，考慮到下半年取暖用油與生產的需求，油價可能還會有進一步的上升，另外國際形勢也可能會對油價形成一定的推動。

（五）美國房地產走軟可能會對全球經濟形成不利

近期我們看到，美國房地產行業有走軟的跡象，如果這一趨勢在短期不能扭轉，可能會對美國經濟甚至全球經濟形成拖累，對此我們應該保持重點的關注。

（六）日元加息預期可能會加速利差交易的平倉

我們看到，今年上半年日元有一次加息的過程，活躍于全球的利差交易者紛紛平倉，這也是造成今年上半年全球股票市場出現較大震蕩的重要原因，因此下半年我們應該密切關注日本央行的動作，以便采取更為有效的操作策略規避投資風險。

附錄2 專題分析：證券業開放

證券業的對外開放是資本市場對外開放的重要組成部分。資本市場的開放，是一國經濟在貿易自由化完成之后、與外匯自由化的推動和條件下進行的資本自由化，標志著開放型經濟體制進入高級階段。以狹義理解，證券業對外開放，指證券公司的設立、股權及其業務的對外開放。證券業的開放，由于其重要的資本市場中介作用和波及影響，各國都予以高度重視，采取了適合本國國情的對策。

一、中國證券業開放的必然性

（一）中國證券業開放現狀

目前，我國有中外合資證券公司七家。中金和中銀已經在股票債券承銷業務上初具優勢，其他合資證券公司也開始加入激烈的競爭。2006年，政策開始放寬國內證券公司赴海外設置分支機構。目前，除已有的中金公司、申銀萬國和國泰君安等公司在香港有法定分支機構外，2006年中信證券和招商證券等公司，也設立了香港分公司。

（二）中國證券業進一步開放的背景

目前我國證券業對外開放還處于初步階段。我國經濟發展和國際化的趨勢及新一輪世貿談判的壓力，使證券業的進一步開放成為必然的選擇。

首先，中國經濟發展結構和趨勢要求證券業進一步對外開放。從長遠看，中國經濟的強大需要有完善和發達的資本市場來推動。盡管2006年我國股票市場通過股權分置改革實現了歷史性的大發展，目前市值超過10萬億元，但市值與GDP比例目前只有50%左右，遠低于發達國家100%以上的水平；融資結構不合理，直接融資比重低；金融產品的創造遠遠不能滿足投資與籌資的需求，金融資產仍然集中在銀行儲蓄上。而改變上述資本市場落后局面的有效途徑是加快開放，從而對經濟增長起到積極的推動作用。目前宏觀經濟運行中矛盾比較集中的流動性過剩矛盾，也需要通過發展資本市場分流資金，通過直接融資的機制優化資源配置。世界許多國家的發展與資本市場開放的經驗表明，在政治環境寬松和開放調整適度的情況下，金融證券市場開放促進了經濟的長期增長。據美國NBER最新的研究報告指出，成熟有效的資本市場可以平滑GDP的波動，條件成熟的資本市場的開放能夠通過國際市場分散本國風險。

第二，全球業的開放趨勢，成為證券業加快開放的外在壓力。發達國家實現金融自由化后，一方面本國經濟逐漸成熟，盈利空間變窄，另一方面發展中國家的潛在高增長蘊含著更多的業務機會。在發展中國家貿易自由化達到一定程度以后，推動全球資本實現自由流動和服務業的進一步開放成為發達國家主要要求之一。中國經濟持續多年的快速增長，使中國資本市場成為最受全球機構矚目的市場之一。2006年包括香港市場在內的我國證券市場股票籌資額已經可以與英國、美國的規模相匹敵，吸引了全球投資銀行業的高度關注和濃厚的興趣。2006年以來，隨著股權分置改革和股票市場的持續上漲，對境外投資者的吸引力持續增強。幾年來QFII規模已經發展到100億美元的規模，還有大量的外資機構排隊申請新的資格及額度。進一步開放中國資本市場和證券業的要求，已經或即將成為發達國家對中國施加壓力的焦點之一。

第三，與銀行業、保險業相比，證券業的開放相對滯后。根據中國銀監會于2007年3月的《中國銀行業對外開放報告》，截至2006年12月底，在中國注冊的外資獨資和合資法人銀行業機構共14家；74家外資銀行在中國25個城市設立了200家分行和79家支行；186家外資銀行在中國24個城市設立了242家代表處。外資銀行經營的業務品種超過100種，115家外資銀行機構獲準經營人民幣業務。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，占中國銀行業金融機構總資產的1.8%。同時，中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行等商業銀行通過吸引戰略投資者、境外上市等方式，向外資開放了股權投資。

截至2006年底，我國保險市場上共有41家外資保險公司，來自20個國家和地區的133家外資保險公司在華設立了195家代表處。保險業國際化程度逐步提高，國際合作不斷加強，形成了中外資保險公司優勢互補、和諧發展的局面，保險業改革開放向縱深推進。與銀行業、保險業的對外開放相比，證券業滯后許多。這種局面，對改善我國金融市場結構、優化金融資源配置、推動金融創新、提供更高質量的綜合金融服務都十分不利。因此，進一步擴大證券業的對外開放，成為完善和提升金融市場功能的重要課題。

二、證券業開放要采取漸進式開放策略

（一）漸進式開放，是中國證券業對外開放的必由之路

證券業全面開放的沖擊，可能有外資挾資金、技術、制度和綜合經營的優勢，爭奪優質客戶、高端業務和人才，壓縮本土證券業的經營空間；外資迅速確立在新型業務的優勢，建立競爭優勢壁壘，加大本土證券業務提升的時間成本，錯過本土證券業在中國證券市場大發展背景下培育國際競爭力的歷史機會；在證券業全面開放以后，可能會加大資本流動量及速度，如加速資產泡沫，加大市場及經濟波動，對金融安全形成負面影響，監管的難度會迅速增加。因此，短期全面對外資開放國內證券業是不現實的，應借鑒發展中國家的普遍經驗，結合我國實踐，采取漸進開放的步伐，避免短期內的行業格局的動蕩，使證券業的長期發展更加健康平穩。

（二）主動的、有計劃的開放，有利于證券業的健康發展

近幾年來，我國證券業通過綜合治理完成了優勝劣汰的結構性調整，提高了風險控制和經營能力，2006年行業整體的業績一改累計三年虧損的局面。同時，應該看到，我國證券業的業績仰仗“牛市”行情、靠天吃飯的基本格局沒有改變，結構調整與內部改革的任務依然非常繁重。如果再不加大對外開放的進度，這些任務由于各種利益牽制，很難徹底執行，貽誤時機。因此，通過擴大開放，引入外力推動刺激，利用倒逼機制，使調整和改革更快更有效成為現實選擇。關于開放時機的選擇，可以分為被動和主動的開放。許多國家的開放，是在內部出現嚴重的無法自己解決的問題之時，才被動地加快開放，引入外資，希望外資來幫助解決問題。如英國被迫實行的金融大爆炸、日本等國在1998年金融危機后全面引入外資等。被動的開放，具有容易形成共識等現實合理性，但容易導致開放成本高、本土證券業大傷元氣、計劃性欠缺等惡果。如果能夠在前景看好時，進行主動、有計劃的開放，則能夠因勢利導、掌握主動。

（三）擴大開放趨利避害，取決于做大增量和學習能力

擴大證券業開放，將對本土證券公司的業務格局產生重大影響。從對各業務品種的分析來看，經紀業務中外資的競爭焦點在于大宗交易、類似私人銀行的理財業務等；在投資銀行業務領域，外資擁有豐富的金融工具和跨國經驗，必將對產品創新、發行方式等方面產生重大影響；自營、資產管理，如果能適當監管，外資進入應該有利于市場成熟投資理念的形成；產業基金、直接投資等業務是國內新興買方業務，是中資證券公司的弱項；外資機構在創新業務和綜合經營方面具有優勢，在產品創新管制放松后，外資證券公司短期內會占上風。

理論及實踐證明，有序的資本市場開放能分散風險、增加業務量及收入，通過競爭提高效率。如何取舍擴大開放帶來的做大增量等正效果和沖擊本土證券業的負面效果，將取決與本土證券業的學習能力。只有充分利用與外資面對面地在境內市場的競爭機會，在競爭中學習提高，本土證券業才能迅速提高國際競爭能力。

（四）證券業的對外開放，首先要對內開放

對外開放應與放松內部管制統籌考慮，并堅持先內后外。國際經驗表明，放松內部管制和對外開放都同等重要。與所有的發展中國家一樣，我國證券業的內部改革固然需要引入外力促動，但制度環境的改善是根本。通過對內開放，使證券業具備適應市場競爭的機制，才能真正把握主動權，做大做強本土市場和本土證券業，從容應對行業的開放。

（五）在對外開放的進度上，要與中國經濟發展、市場化改革的漸進思路保持一致，借鑒世界各國證券業對外開放的經驗，采取循序漸進的政策

國際經驗表明，資本市場開放與經濟發展程度密切相關。普遍認為，中國目前的制造業成本優勢及重工業化城鎮化趨勢,將使中國經濟持續增長十至十五年左右。而實現經濟工業強國，及經濟的市場化程度較高之后，資本市場全面開放的時機才會真正成熟。因此，我們認為，應用至少十至十五年左右的時間安排,來考慮外資全面進入證券業的進度。

篇3

利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現為負相關。根據現值理論,證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素,并與預期收益成正比,與折扣率(無風險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。

利率上升對證券市場的影響

利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業績形成一個良好的預期,從而公司債券和股票價格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉向儲蓄,導致證券需求下降,證券價格下跌。

利率下調對證券市場的影響

銀行利率的調低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業借款規模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經營成本,提高收益,負債水平較高的企業得益尤甚。

對于一個成熟的證券市場來說,指數波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導致證券市場與利率的關系發生一定程度的扭曲。

王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認為利率變動預期與股指存在更強的相關性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應,市場過度反應現象明顯,信息不對稱現象顯著。

表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調整對上證指數的影響,從表中可以看出,我國股市利率預期的反應還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應的有6次,占67%。

通貨膨脹對證券市場的影響

2003年1月以來,我國居民消費價格指數(CPI)開始由負轉正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經濟的重要指標,對證券市場的影響可以從以下方面分析。

引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響

一方面,通貨膨脹對整個國民經濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經濟的穩定增長受到威脅,企業利潤變得不穩定,投資趨于茫然,投資者心態受到嚴重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業經理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預料將來盈利水平,企業利潤變得不穩定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應量過多造成的,貨幣供應量增多,開始時一般能刺激生產,增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預期通貨膨脹即將結束,如果通貨膨脹使企業的產品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業盈利的增加,這又會使股價上升。

一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經濟的長期發展帶來不良影響。證券市場是反映國民經濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經濟的發展主流應該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。

不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響

溫和、穩定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經濟政策結果。旨在調整某些商品的價格并以此推動經濟的增長。在這種情況下,某些行業、產業和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調,銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經濟政策抑制通脹,其結果是置企業于緊縮的宏觀經濟形勢中,這又勢必在短期中導致企業利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗

通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統風險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關系作了研究,結果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關性不能充分體現出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關性明顯顯現出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關性。

我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析。可以看出,整個時間段可以基本劃分為四個區間,每個區間的對應相關性如表2所示。

雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經濟因素它的走勢比較平穩。而股票價格幾經波折,說明股票價格不但受宏觀經濟因素的影響,還受到其他非經濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經濟指標。

股票收益率與通貨膨脹率的關系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩的通貨膨脹率相對應的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數據來源為中國證監會網站;居民消費物價指數來源為中國國家統計局網站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關系,建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數,t表示時間,μ是誤差項。回歸結果見表3。

結果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關關系,一定程度上反映了宏觀經濟變量的變化,但統計意義上不具有顯著性。

本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認為我國證券市場信息不對稱現象嚴重,證券市場對利率變動預期有過度反應。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經濟晴雨表的作用不明顯。

篇4

利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經濟晴雨表的證券市場，其波動受諸多因素的影響，其中，利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言，利率與證券市場表現為負相關。根據現值理論，證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素，并與預期收益成正比，與折扣率(無風險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。

利率上升對證券市場的影響

利率上升將對上市公司造成影響。利率上升，公司融資成本增加，利潤率下降，股票價格自然下跌。使投資者不能對其業績形成一個良好的預期，從而公司債券和股票價格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升，吸引部分資金從證券市場特別是股市轉向儲蓄，導致證券需求下降，證券價格下跌。

利率下調對證券市場的影響

銀行利率的調低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率，從而抬高證券的投資價值，吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場，以獲取最大收益。因此，利率調低通過游資釋放的刺激，使大量的資金進入證券市場，從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松，企業借款規模的擴大和借款成本的下降，從而降低上市公司的經營成本，提高收益，負債水平較高的企業得益尤甚。

對于一個成熟的證券市場來說，指數波動對利率變化非常敏感，但是，對于一個過渡經濟中的新興市場而言，其波動除了受利率等通常因素的影響外，在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是，過渡經濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性，導致證券市場與利率的關系發生一定程度的扭曲。

王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗，認為利率變動預期與股指存在更強的相關性。投資者將降息看成是利好消息，積極入市購買股票，從而把股票價格推高;早在降息公告之前，市場已對降息作出反應，市場過度反應現象明顯，信息不對稱現象顯著。

表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調整對上證指數的影響，從表中可以看出，我國股市利率預期的反應還比較到位，在9次降息中提前一周作出反應的有6次，占67%。

通貨膨脹對證券市場的影響

2003年1月以來，我國居民消費價格指數(CPI)開始由負轉正，從9月份開始快速上升，并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經濟的重要指標，對證券市場的影響可以從以下方面分析。

引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響

一方面，通貨膨脹對整個國民經濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下，經濟的穩定增長受到威脅，企業利潤變得不穩定，投資趨于茫然，投資者心態受到嚴重影響，政府采取的反通貨膨脹政策，如緊縮的貨幣、財政政策，會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下，企業經理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少，很難預料將來盈利水平，企業利潤變得不穩定，使新投資停滯不前，這會使股價上升缺少實質性的支撐。另一方面，由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應量過多造成的，貨幣供應量增多，開始時一般能刺激生產，增加公司利潤，從而增加可分派股息，進而會使股票更具吸引力，引起股價上漲。在通脹后期，如果人們預期通貨膨脹即將結束，如果通貨膨脹使企業的產品銷售價格高于工資和其它成本的增幅，通貨膨脹便有可能促進投資和企業盈利的增加，這又會使股價上升。

一般來說，通貨膨脹與通貨緊縮都會對經濟的長期發展帶來不良影響。證券市場是反映國民經濟運行的晴雨表，從理論上來說證券市場的運行方向與國民經濟的發展主流應該是一致的，無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。

不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響

溫和、穩定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經濟政策結果。旨在調整某些商品的價格并以此推動經濟的增長。在這種情況下，某些行業、產業和上市公司因受到政策的支持，其商品價格有明顯的上調，銷售收入也隨之提高，促使其證券價格上漲。但是，嚴重的通脹則是非常危險的，政府不能長期容忍通貨膨脹的存在，又必然會運用宏觀經濟政策抑制通脹，其結果是置企業于緊縮的宏觀經濟形勢中，這又勢必在短期中導致企業利潤的下降，資金進一步離開資本市場，證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗

通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統風險中的市場要素，其變動影響到整個金融市場價格的變化，股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關系作了研究，結果表明:上海證券交易所建立初期，股票市場資金量少，通貨膨脹率與股票價格的相關性不能充分體現出來。隨著大量資金的涌入，股市擴容速度不斷加快，通貨膨脹率與股票價格的相關性明顯顯現出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關性。

雖然自去年以來，通貨膨脹率呈上升趨勢，但總體來說，通貨膨脹率作為宏觀經濟因素它的走勢比較平穩。而股票價格幾經波折，說明股票價格不但受宏觀經濟因素的影響，還受到其他非經濟因素的影響，這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出，股票市場作為宏觀經濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經濟情況，一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經濟指標。

股票收益率與通貨膨脹率的關系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩的通貨膨脹率相對應的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價，數據來源為中國證監會網站;居民消費物價指數來源為中國國家統計局網站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關系，建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

這里，Rt是股票收益，INFt為通貨膨脹率，μt是殘差項，α是常數。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率，INF代表通貨膨脹率，Index代表上證綜指月度收盤價，CPI代表月度居民消費物價同比指數，t表示時間，μ是誤差項。回歸結果見表3。

結果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關關系，一定程度上反映了宏觀經濟變量的變化，但統計意義上不具有顯著性。

本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析，認為我國證券市場信息不對稱現象嚴重，證券市場對利率變動預期有過度反應。由于其它因素的干擾，股票市場更多地顯現出非理性的一面，通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著，我國股市經濟晴雨表的作用不明顯。

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在經濟層面，根據對臺灣、日本等地震災害后的實證研究，比較明確結論是：地震等災害會造成短期內經濟活動和投資活動的減速；但從稍長的角度看，經濟增長和投資很快就會反彈到正常水平更高的位置，隨后逐步恢復到趨勢水平附近。預計此次汶川大地震總體上對我國經濟增長和通貨膨脹的影響應該十分有限。

震后市場表現的非必然相關性

在資本市場層面上，實證研究顯示：地震災害后證券市場走勢與地震所遭受損失及實體經濟短期變化并不必然相關，而是取決于當時所處估值及盈利的階段以及未來的變化方向。

以臺灣及日本市場為例，在宏觀經濟層面上，震后盡管固定資產投資及GDP等均出現明顯反彈。但資本市場上，臺灣證券市場只經歷了1個季度的窄幅震蕩后就很快恢復上漲走勢，而日本股市則在震后出現加速下跌。出現如此大的不同，我們認為主要與當時兩國證券市場所處的估值和盈利所處的階段不同有關。比較而言，雖然臺灣9.21大地震受災區域占GDP超過50％，損失占GDP達3.3％大幅高于日本。但由于1999年臺灣股市正處于估值推動的牛市階段，估值因素占據主導地位。另一方面由于當時臺灣經濟整體彈性較好，加上企業的盈利水平在震后很快改善，臺灣市場很快恢復上升趨勢。

而日本方面，自90年后泡沫崩潰后證券市場即步入熊市。95年地震發生時，日經225指數PE仍高達近90倍，而與此同時ROE僅有2.5%的水平。更為重要的是，當時日本經濟已整體陷入“流動性陷阱”，實體經濟反彈對企業盈利貢獻作用不大，相反證券市場對盈利變化較為敏感，后期ROE的下滑更促使日本股市加速下跌。

行業表現的共性

分行業看，地震之后的一段時間內，行業表現上呈現出一些明顯的共性特征。特別是受益于“重建”的板塊活躍跡象非常明顯。臺灣市場在地震過后的30個交易日內，水泥、建材、鋼鐵等板塊排名始終居前。同樣阪神大地震后，日本證券市場中建筑、金屬制品等行業表現也大幅跑贏指數。

進一步分析這些板塊季度盈利狀況，發現其短期活躍表現與盈利不存在密切關系。盈利通常需要滯后幾個季度才能體現，甚至短期由于工業增長的下降要經歷盈利先下滑后上升的過程。（注：臺灣水泥、亞洲水泥合計超過臺灣水泥指數權重80%）

能源定價與企業盈利

除了地震因素外，上周隨著原油價格首次突破每桶135美元，臺灣、馬來西亞以及印度尼西亞等新興經濟體國家紛紛宣布放開價格或即將展開削減補貼的緊急行動計劃。A股市場中，石油、石化行業也表現異常活躍也與上述背景下投資者的預期變化不無關系。

面對境內外能源價格的巨大價差，財政部于19日對磷礦石和黃磷出口加征100%的出口特別關稅。這次特別關稅出臺是繼4月14日財政部對化肥加征出口關稅的補充。黃磷作為高耗能行業，每噸耗電約14000度。從某種意義來說，出口黃磷其實就是出口能源和資源。也正是由于巨大的能源價差，過去的一年以來尿素及磷酸二銨等化工產品的出口迅速上升，占總產量的比重也不斷提高。

如果不及時采取措施，石油、石化、電力等行業所面臨的損失將越來越大，政府補貼負擔也會越來越重。根據目前中國情況而言，我們認為大趨勢上未來理順定價機制的發展方向應沒有太大疑問，但短期內能源價格政策上大幅變化可能性較小。因為中國財政補貼能力較強及當前宏觀經濟環境的特殊性，短期內能源價格并不一定需要馬上接軌，而更加可能采取給予石化企業補貼、增加關稅等措施。

未來不排除類似鋼鐵等受能源補貼因素導致出口激增的行業，遭受特別關稅政策的管理，而出口關稅的大幅提升后也將對上述行業盈利有著明確的負面影響。

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面對一種事物，如果我們能夠證明我們對其無知，那么我們可以努力探究而使自己變得有知，或一定程度的有知，最壞的結果是經過努力依然無知，停留原地而無法前進。如果我們對自己的認識不進行嚴格的檢驗，常常會導致我們“在錯誤的道理上奔跑”，直至掉入深淵。

（一）證勢論檢驗的特殊性

對于許多“硬”學科如物理、化學、生物等等，其理論或認識的結論，我們常用實驗或實踐加以檢驗。甚至某些開放的非線性體系如化學鐘，我們依然可以通過實驗進行反復演示。然而證券市場是一個由有主觀能動性的人參與的開放的非線性的復雜系統，其具有明確的不可復制性與不可還原性，換而言之就是證勢論是無法通過實驗方法進行檢驗的。面對如此狀況，現實中常見的檢驗方法有以下四類：邏輯檢驗俗稱講道理、實際操作檢驗名曰講實效、概率統計檢驗俗稱講勝算，數據擬合檢驗名曰擺事實。

（二）邏輯檢驗能否視為證據

單純邏輯檢驗的后果最終都將陷入“公說公有理婆說婆有理”的境地。反之亦然，如果我們在對某種事物的認識上陷入這樣的境地，足以說明關于該事物的認識我們從未拿出過有力的理論與證據。當五位投資者各自論述自己的理由后；兩人看漲兩人看跌一人看平時，就對市場的認識而言，看漲看跌的人數以及后期市場運行的結果如何已不再重要，這種現象的存在足以說明問題。而這種現象日復一日的重演，只能說明所有相關人士整體上對證勢論的認識程度，并且從未拿出過有力的證據。

（三）實際操作檢驗能否視為證據

在實際操作中證勢論主要是指基本面分析理論、技術分析理論或兩者的組合分析理論。基本面分析包括GDP、CPI、M1、M2、利率、公司市盈率等等的分析。技術分析包括漲跌率、均線、指標、量價配合、道氏理論、波浪理論等等。在以上所有相關內容中我們可以分別選取一個或N個組成買入條件A、止損條件B、賣出條件C。如此一個ABC分析與操作系統就形成了。我們發現無論是ABC系統還是其各子項都只是一種認識或方法。在這樣的證勢論指導下沒有嚴格意義上的科學技術，只能是經驗技巧。而經驗技巧不存在嚴格意義上對事物認識上的檢驗的問題，只能事后進行實效比較。為便于理解，在此以幾百年前造橋為例：材料的選用、基本結構的組合、搭建方法等等，都可視為一種非嚴格意義上的理論。從這種經驗技巧中是無法提升到力學、結構力學、材料力學等等這樣科學技術理論與方法的。這樣的橋我們不可能準確知道它的承重、抗震、抗沖擊的能力。所以我們也不可能對其有準確的信任度。相應的，在ABC系統中必須設有止損項。又比如甲橋輕便、抗震性好、承重差，乙橋具有相反的特性，如果發生地震我們可以說甲橋好，如果發生洪水我們可以說乙橋好，遺憾的是我們不知道未來會發生什么。甲乙間不存在對錯之分，好壞之別。經驗技巧的總結很難提升至本質的認識，也不會成為嚴格意義上理論檢驗的證據。非常有趣的是力學不是開端于建筑、橋梁等等的建造，而是從“蘋果落地”開始的。有些經驗技巧甚至可以與事物的本質認識無關。比如天會下雨，我們可以通過打傘、穿雨衣、雨鞋等方式獲得實效，但是我們不可能通過這些方式得到天為什么會下雨的認識。

（四）階段性概率統計能否視為證據

概率統計主要用以研究隨機事件，滿足隨機試驗必須有三個特征：（1） 試驗可以在相同的條件下重復地進行；（2） 每次試驗的可能結果不止一個，但事先知道每次試驗所有可能的結果；（3） 每次試驗前不能確定哪一個結果會出現。經典例子如彩票搖號。

首先在市場中根本找不出所謂的相同條件，重復試驗也就無從談起。其次在后兩種特征中有一個重要的詞——結果。顯然市場走勢可能的階段性結果有無數種，當然我們也可以定量劃分，市場在某時間段運行的漲跌率在正負百分之a之間定義為“平”，否則視為漲或者跌。這樣就有了三種結果。但是隨機試驗的結果其產生的原因是相同的，過程是一致的，且每一種結果之間相互獨立，不存在互為因果關系。通過《證券市場基礎模型初探》分析可以看出，技術分析的基礎就是強調預期與市場走勢之間的相互作用。而彩票搖號結果的第二個數字是7，絕不會是因為第一個數字是2。所以說關于證券市場的概率統計無論是研究還是驗證都是不成立的。另外從投資者的角度而言，買入、持有、賣出是一個階段性完整的投資過程，并產生相應的結果。而關于市場走勢，從本質上講沒有真正意義上完整獨立的“結果”。更為重要的是“隨機性事件”只是“不確定性事件”中的一種特類。市場中上漲或下跌的原因有許多，但一定不會是因為概率使然。

（五）曲線擬合能否視為證據

曲線擬合是證券市場走勢相關的研究論文中常見的驗證方法。其過程是歷史數據（實踐），數學模型（理論），統計擬合（實踐檢驗）。而我們通常認識的過程并非如此，而是搜集數據統計擬合（實踐）、理論、實驗（實踐檢驗）。顯然兩者有本質的不同，后者將搜集擬合的數據視為表象，并加以研究產生理論認識，并且用實驗加以檢驗。前者將統計擬合的數據視為本質，經過數學模型擬合處理產生一條曲線，至于這條曲線存在的意義往往沒有解釋說明，當然也就無法通過該曲線提高對市場的認識，只有如何獲取該曲線的數學處理方法的認識。為了符合正確的認識過程，也可以這樣處理，統計A--a---B的數據，擬合曲線，說明該曲線是由A---a數據得出，并用a---B數據進行檢驗。筆者并不是在此說明有人欺騙，而是想說明也許研究者無意間采樣的就是A--a之間的數據，并且其后的未來數據a---B對其做了完美的印證。這樣的過程或結論顯然是難以令人信服的。我們不可能只單憑形狀一樣，就認為兩個水果是一個品種。

（六）證券市場相關理論檢驗的標準之：限定條件下一致性原則

回顧關于“硬”學科的檢驗，當新的理論或認識提出時，往往同時說明其實驗檢驗的過程，無論何人、何時、何地在相同的實驗限定條件下，得到相同的結果，我們即認為這個理論是正確的，反之就會存疑。因此在限定條件下一致性原則是可以作為檢驗的基本原則的。那么對于證勢論而言，其檢驗方法也只能是在限定條件下，歷史走勢完全符合該理論并且無例外。求索這樣的理論的難度可想而知。我們可以坦言這樣的理論我們不知道，但是不必急于下結論說它不存在。因為說它不存在同樣需要嚴格的證明，而坦言不知道起碼是一種科學的態度。我們可以預期這樣的理論會一定程度的解釋價格運行的本質，但是更重要的是它會極大的提升我們對“市場”的認識。

二、證勢論的不可公示定律

（一）不可公示定律

在證券市場中如果某關于市場價格走勢的理論或方法滿足在限定條件下的一致性原則，那么這個理論是不可公示的。（何為公示，借用一句佛語“六耳不同謀”）

（二）定律成立的原因

該定律成立的原因：零合游戲的基本法則決定其不可公然成立。如果這樣的證勢論公然存在，那么必然導致下列狀況，在該條件下對手盤消失，市場無交易。或者市場包容性與自組織性轉化，由原證券市場體系轉化為已知該理論條件下的市場體系，該理論效用消失。

（三）明確該定律的意義

1.不要期望通過通常意義上的學習、交流來獲得該理論，不存在所謂戰無不勝的炒股秘籍在市場中流傳。2.不要期望通過購買方式獲得（這是由該理論的價值決定的），花錢買收益是不可能成立的。3.對于經不起一致性檢驗的理論不必用大量的時間作過多的研討，經驗技巧有其有限的實用性的一面，但同時也存在著不可避免的局限性。

三、結論

本文從證勢論檢驗的角度出發，分析了一些常見的錯誤認識與檢驗方法。而這些內容背后的誤區也曾經浪費了筆者大量的時間與精力，走了許多彎路。不可公示定律的內容也會時常以不同的表達方式體現在投資者的交流中。但是在“有病亂投醫”的狀態下往往又無意識的“明知故犯”。因此筆者認為對這些內容有必要相對完整的進行梳理并加以明確。雖然俗話說條條大路通羅馬，但是錯誤的道路遠比正確的道路多得多。面對這樣一個復雜的市場體系，嚴謹求實的態度是最為重要的。在此借用愛因斯坦的一句名言：凡事力求盡可能簡潔，但不能簡略。

參考文獻

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一、概述

隨著我國證券市場規模的不斷擴大，市場業務機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業務擴張的機會，進行各項創新業務的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業務質量、業務水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準確性和戰略目標實現的重要措施。

二、影響股票價格變動的因素

就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內部因素、基本面因素和政策因素。

市場內部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經濟因素和公司內部因素，宏觀經濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內部因素主要指上市公司的估值和業績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預測。

三、證券研究機構的組織構架與運作方式

證券研究機構是證券機構以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構都建立了自己的研究所，也占了整個國內合規的證券咨詢機構的一半以上的數量，這足以看出國內證券機構對于研究工作的重視程度。

由于研究的側重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術形態，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機構研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續上漲，盡管8月份出現一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續上漲，各大證券研究機構普遍認為2010年股市的高點應在4000點以上，同樣的，多數機構也把2010年上證指數的震蕩區間估計在3000點至4300點之間。國聯證券認為2010年A股市場的運行區間在3100點至4400點，興業證券研發中心認為，2010年A股將步入正常化進程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區間預期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區間為2900點至4200點。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數據對2010年的市場判斷都出現了一定的錯誤，各家券商的研究機構在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統計數據和2009年的市場表現得出的。

從研究機構的研究方式來說，主要是基于經濟基本面、政策面和市場估值等角度出發來預測市場未來的表現。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個經濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關政策抑制房價上漲，這對房地產板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經濟基本面。但是眾多的研究機構在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內，更多的卻是關注了2009年末的經濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準確的預測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結合起來才能做出更加貼合市場走勢的預測。

案例二：2011年年底很多券商預計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區間而言，基本預期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構在2011年作出的預測是南轅北轍。

到目前為止，股市市場從2011年到現在波動下跌的主要原因可以歸結為以下幾點：當前我國經濟增速下滑，基本面的變化導致了市場的持續下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構在作出研究預測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預測出錯的主要原因。

以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預測來分析目前國內券商研究機構的研究預測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構的研究預測能力。

案例三：對于個股預測方面，2012年8月份某金融網站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準確率僅有28%，相當于上半年26周中僅有7周的預測是準確的。

根據相關資料可以看出，位居第一名的天風證券在上半年26周中準確預測13次，準確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預測的準確率也在40%以上，而準確率最差的是民生證券，準確預測的次數僅為2次，準確率為8%。

與之前的歷史數據比較發現，2012年上半年是券商研究機構預測表現最差的一次：2011年，券商研究機構平均準確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構平均準確率為36%，2010年券商研究機構平均準確率為33%。

綜合各券商研究機構對股市的預測不難發現，其多數觀點往往不準確。同時，歷史數據也表明，股票市場最后的結果往往和券商研究機構之前作出的預測大不相同。

五、結語

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與國際證券市場關聯程度提高

從世界經濟的發展情況來看，經濟全球化使得各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時也帶動了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經濟全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產選擇理論在國際范圍內的應用、寬松的金融市場環境、金融創新與投資工具的加速發展、會計制度的規范與統一、科學技術與證券交易技術的迅猛發展，都是證券市場國際化的重要原因。

從我國經濟具體情況來看，我國在改革開放后，實行了更為自由、開放的市場經濟，經濟發展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經濟的持續、快速發展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經濟建設，而且還希望通過證券市場來進行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進一步發展。就當前情況來看，證券市場的國際化已經對中國證券市場產生明顯的影響，這主要表現在中國證券市場與國際證券市場的關聯稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產業結構發展方面都表現了明顯的關聯性，國際證券市場的發展態勢日益成為中國證券市場發展走向的重要背景和參考因素之一。

1．整體市場走勢頭聯

證券市場是國民經濟的晴雨表，它一方面表明宏觀經濟走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經濟的先行指標，能夠提前反映經濟周期的變動。世界各國經濟發展狀況及其相關因素的變化都會在證券市場上顯現，而各國經濟貿易的關聯性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關聯，相互影響。發達國家證券市場的走勢尤其是作為世界經濟火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數、NASDAQ指數已經成為對各國證券市場走勢預期的重要指標。經濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經濟運行狀況、其采取的財政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區等與我國經濟關系緊密的證券市場影響。

2．產業結構發展關聯

人類進步的不同時期都伴隨著不同產業的迅猛發展。我們已經從農業經濟、工業經濟發展到現在以信息產業、生命科學等高新技術產業為社會進步、經濟發展主要動力的知識經濟時代。這些知識密集型的新興產業代表了新的經濟增長點和未來經濟發展方向，是世界經濟快速發展的主要動力，它們的蓬勃發展帶動世界產業結構的調整和發展。美國作為當今世界經濟、科技最先進的國家，其證券市場上不同產業的發展和調整反映了世界上最先進的投資理念對整個世界范圍內產業興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術產業為代表的證券市場，高新技術企業的良好發展前景和投資回報率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關聯性使得各國證券市場中高新技術企業的比重越來越大，高科技板塊的發展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業在中國證券市場和海外上市的表現，產業結構發展的關聯性十分明顯。

二、中國證券而場國際化的現狀

從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個方面的內容：一是外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在外國的證券發行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業經營者（包括證券的發行者、投資者、中介機構）進出本國證券業自由化的規定和本國證券業經營者向外國發展，這是證券商及其業務的國際化。一國證券市場發展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入B股市場，B股市場規模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2．8％左右，這些問題嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規模小、競爭力差，到國外設立分支機構的也只是少數。所以，國內外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠遠未達到投資主體的國際化。

我國即將加入WTO，WTO對證券業的市場準入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應的規定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

面對我國證券市場目前發展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應該進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經濟的對外開放相適應。

三、中國證券市場國際化的障得

中國證券市場走向國際化的現實障礙具體表現為：

1．我國證券市場規模偏小

從縱向看，中國證券市場擴張較快，但從橫向看，中國證券市場的規模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風險。（1）上市公司數量少。1994年，世界范圍內擁有500家上市公司以上的國家和地區達14個，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達7個（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規模小。1994年，世界各國上市公司平均規模就達到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16．8、11．9、11．4、11．3、9．88．9．6．5億美元。中國僅為1．5億美元，列世界第36位。中國上市公司規模這些年雖有迅速擴大之勢，但仍遠遠低于發達國家水準。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規模的重要指標資本證券化率：證券市場市值總價／國內生產總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠遠低于發達國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內生產總值（GDP）的比例為31．5％；若以流通股市值計算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發達國家或地區股票市值占國內生產總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。

2．證券市場結構性缺陷突出

我國的證券市場缺陷主要表現在股權結構不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權利與義務劃分為普通股和優先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內部職工股和國家股、法人股轉配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個人投資者占絕大部分，機構投資者只是極少部分。同一企業根據其發行股票的對象、地點不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結構性的缺陷扭曲了證券的變現機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我國證券市場高投機性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。

3．金融管制較嚴，人民幣沒有實現自由兌換

證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現階段實行較嚴的金融管制，匯率決定機制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。

4．中國證券市場的發展不夠規范

中國證券市場發展的歷史較短，其法律架構和監管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時，會計制度沒有完全按照國際化的標準統一。

四、中國證券市場國際化的戰略選擇

證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機遇，也帶來了挑戰。外資進入，將進一步擴大市場規模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發展中供給與需求的矛盾，為企業上市提供更大的機會；新的技術、經驗、管理方法及新的金融產品和經營理念也隨著開放被引進，我國證券機構也可抓住機遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監督管理部門都將是一個促進和提高。引入外資券商及投資者，從業者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發展，增強市場競爭力。同時；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽優良、實力雄厚、手段先進的外資證券公司的進入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術相對落后，很容易遭受國際投機資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時，我們要制訂合理的戰略選擇。

1．循序漸進的逐步推進中國證券市場國際化進程

根據中國證券市場的現實情況，中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經驗，以B股市場為起點，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實現A、B股的合并，推進中國證券市場國際化的漸進式發展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進，直到全面開放階段，實現中國證券市場的真正國際化。

2．擴大市場規模，按照國際慣例規范證券市場

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貨幣供應與股市之間的走勢關系表明，狹義貨幣供應量M1的同比增長率與廣義貨幣供應量M2的同比增長率之差與上證指數、深證成指走勢存在著明顯的正相關關系。即當狹義貨幣供應量M1的同比增長率大于廣義貨幣供應量M2的同比增長率時，股市活躍，股指攀升。反之，則股市低迷，股價下挫。如2005年M2同比激增，同比增長達17.6%，以致其增長幅度超越M1，而后者僅同比增長了11.8%，最終兩者同比增幅之差達到-5.8%，反觀股票市場上證指數從2004年的最高1783.01跌至2005年的最低998.23，而深證成指也從2004年的最高4187.23下挫至2005年最低2590.53。2007年狹義貨幣供應量M1不斷上升，同比上漲21.1%，其增幅大幅度拋離M2，根據年終測算，兩者同比增長率的差幅激增至4.4%，而于此對應，上證指數和深證成指在2007年均為大牛市，上證指數和深證成指幾乎是一路上漲，在短短的一年時間內，便分別從2541.53點躍增至6124.04點[上證指數]、6585.06點躍增至19600.03點[深證成指]。此后一年當中，即2008年，股市經歷了大熊市，上證指數從2007年10月16日的6120.04點狂跌至2008年10月28日的1664.93點，2008年全年上證指數下挫64．7％，深證成指下跌63．36％。而同期M2的同比增幅大幅拋離M1的同比增幅，使得二者之差達到-8.7%。

二、M1同比增長率與M2同比增長率之差與股票指數正相關關系的成因分析

狹義貨幣供應量M1與廣義貨幣供應量M2同比增長率之差與證券市場走勢存在正相關性的原因，主要源于資產的替代效應及人們的趨利性心理。當股票市場處于牛市時，股市活躍，股指攀升。在保值、增值期望的刺激下使得普通投資者將M2中的城鄉居民儲蓄存款部分更多的轉化為M1中活期存款部分，以購買預期收益率更高的證券，從而引起資產組合中股票份額上升而儲蓄份額下降。不斷流入證券市場的資金又必會推動股指大幅攀升，由于追漲殺跌心里的存在，股價上漲使得早先持觀望態度的投資者此時會進入證券市場，從而推動股市節節攀升，由于目前CPI（4.9%）大于一年期存款利率3%，在負利率的影響下，預期將使廣義貨幣供應量M2中的城鄉居民儲蓄存款部分更多的轉化為M1中活期存款部分，股票市場未來將會走好。反之，當股票市場處于熊市時，股市低迷，股指下挫，隨著市場恐慌心理和悲觀心理的蔓延，投資者放棄風險性較大的證券市場，轉而選擇收益穩健的儲蓄存款，使得資金從狹義貨幣供應量M1中的活期存款部分流至廣義貨幣供應量M2中的儲蓄存款部分，一方面加速了M2的增速，另一方面使M1的增速趨緩，最終使得M2的同比增幅大幅拋離M1。

三、M1同比增長率大幅拋離M2同比增長率與股票指數的反轉關系及其形成機制

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本文目的主要是針對我國股票市場近年來的發展狀況，通過實證分析的方法，研究宏觀經濟因素與我國股票市場指數的關系，以期進一步了解影響股票市場發展的深層次原因，并有針對性地提出相應的解決方案。

1我國主要證券指數的編制

1.1上證綜指簡介

上證綜指，即“上證綜合指數”（上海證券綜合指數，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發行量為權數綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢。

上證綜合指數是最早的指數，這一指數自1991年7月15日起開始實時，基日定為1990年12月19日，基日指數定為100點。截至2014年10月17日，收盤點數為2341.18點。期間最高點數為6124.04點，發生于2007年10月16日。2007年以來，大部分時間運行于1800～2400點。

在世界比較成熟的股票市場中，股票市場的換手率相當低而且比較穩定，而我國股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩定在10%～20%。可見A股市場已經逐漸走向成熟。

從構成指數的公司的基本面情況來分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，充分體現了上市公司代表我國先進生產力的能力。

1.2中小板指

中小企業板指數；指數簡稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數的基日，基日指數定為1000點。

中小板指共包含100個公司，并且會進行每半年一次的調整。時間定于每年1月、7月的一個交易日進行，通常在前一年的12月和當年的6月的第二個完整交易周的第一個交易日公布調整方案。

成分股樣本定期調整方法是先對入圍股票按選樣方法中的加權比值進行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數70%范圍之內的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數130%范圍之內的原成分股按順序優先保留；三是每次樣本股調整數量不超過樣本總數的10%。

從構成指數的公司的基本面情況來分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少。扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說明了中小板企業優秀的成長能力。

1.3創業板指

為了更全面地反映創業板市場情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和創業板指數。至此，創業板指數、深證成指、中小板指共同構成反映深交所上市股票運行情況的核心指數。創業板指基日2010年5月31日，基點為1000點。指數代碼為399006，指數名稱：創業板指數，簡稱：創業板指。

創業指數選樣以樣本股的“流通市值市場占比”和“成交金額市場占比”兩個指標為主要依據，體現深市流通市值比例高、成交活躍等特點。其次，指數計算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權數，消除了因股份結構而產生的杠桿效應，使指數表現更靈敏、準確、真實。指數樣本股調整每季度進行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創業板市場快速成長的特點。

從創業板指數編制方案來看，指數選樣入圍標準有5個：一是在深交所創業板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個月）；三是公司最近一年無重大違規、財務報告無重大問題；四是公司最近一年經營無異常、無重大虧損；五是考察期內股價無異常波動。

從構成指數的公司的基本面情況來分析，創業板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區間占絕對多數，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少。扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現了作為新興產業優秀企業的代表，創業板指擁有高速增長能力和巨大的潛力。

2實證分析

2.1變量選擇

一是經濟增長GDP：當經濟增長時，企業盈利增加，股價上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數據，本文采用國家統計局的工業增加值來代替；二是利率水平R：使用一年期國債利率，當利率提升時，資本市場未來現金流貼現值下降，企業融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當通貨膨脹上升時，名義利率上升，帶動股指下降，反之反是，同時通貨膨脹會影響企業盈利，周期性行業在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數據來自中國統計局；四是人民幣實際匯率REER：用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率表示，記為REER，標價法為間接標價法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數我們分別采用了上文提到的上證綜指、創業板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。

以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對數的形式，其差分序列就是對應變量的增長率序列，所有變量以差分形態顯示。數據選取2008年1月～2014年10月，取用月度數據。

2.2方法論說明

2.2.1序列平穩性檢驗

由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗經濟序列平穩性。平穩性檢驗可以歸結為時間序列單位根檢驗。常用單位根檢驗方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗法和PP（Phillips-Person）檢驗法。

2.2.2格蘭杰因果關系檢驗（Grange Casual Relation Test）

根據Grange檢驗方法，設兩個變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關于和x的滯后模型。其中，c為常數項，p為滯后階數。檢驗x是不是關于y變化的原因相當于方程（1）檢驗假設H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。

2.3經濟計量檢驗結果與分析

2.3.1變量序列的平穩性檢驗

為了檢驗變量序列之間的格蘭杰因果關系和協整關系，首先檢驗變量序列的平穩性。檢驗方法采用ADF方法。檢驗時，先根據其基本時序圖確定截距項和時間趨勢項是否存在，也就是確定ADF檢驗的基本形式，再根據赤池信息準則（AIC）確定滯后階數，最后根據ADF統計量判定是否平穩。變量序列的平穩性檢驗表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩的。

2.3.2格蘭杰檢驗

為了檢驗股市價格指數和實質宏觀經濟變量之間的因果關系，同時為了避免檢驗中的偽回歸現象，對上述序列的平穩形式進行格蘭杰因果檢驗。從實證結果看，經濟增長、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過來也是宏觀經濟變量（除經濟增長外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經濟變量和上證綜指在統計意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個，經濟增長、貨幣發行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對宏觀經濟不敏感的原因可能是因為中小板指的公司一方面成長性較好，這些公司的業績增長不太受宏觀經濟變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因為某些概念受到游資瘋狂炒作。

宏觀經濟變量對創業板指數的格蘭杰影響都不顯著，反之，創業板指數對宏觀經濟變量的影響也不限制，創業板指獨立于宏觀經濟變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長性和游資的炒作。

3國外研究簡述

國外對于股票市場與實際經濟之間關系的最重要的研究來自于芝加哥大學法瑪，即有效市場理論的提出者。他利用美國1953―1987年月度、季度和年度的數據進行的回歸分析發現股市收益率和未來產出的增長率之間有顯著的正相關關系，股市在美國確實起到了經濟晴雨表的作用。

也有一些其他研究者指出，股票市場發展對經濟增長起著積極的促進作用，但是對于新興資本市場的研究結果卻呈現出不同的特征。認為在發達國家中股票市場與經濟增長之間存在著相互促進的正向關系，但在發展中國家兩者之間的聯系非常弱。

4結論

總體上說，針對證券市場制度性建設方面的政策措施等，將影響股市中長期的根本發展趨勢，如QFII、QDII、開放式基金成立、融資融券、股指期貨等對股市已經或必將產生長期、深遠的影響，伴隨著更加豐富的資本市場層次，更加多樣化的投資手段，更加國際化的機構投資者的加入，以及股票上市規模的擴大，股價指數大幅波動的情況逐步減少，股市與宏觀經濟的關系愈加密切。

參考文獻：

[1]劉斌，張旭.宏觀經濟變量對股票價格指數影響的實證研究[J].時代金融（下旬），2014（3）：135-136，142.

篇12

宏觀經濟走勢影響股價變動，但宏觀經濟走勢與股市趨勢的變動周期不是完全同步的。2002年10月，兩個數據在中國證券業界引起了廣泛關注，一個數據是2002年前三個季度中國國內生產總值同比增長7.9％，一個數據是2002年1～10月上證指數跌幅達到7.9％，一正一負，宏觀經濟走勢與證券市場走勢看上去形同陌路，相互背離，讓投資者感到困惑。實際上，無論是宏觀經濟還是股票市場，都存在著各自周期性變化的特征。股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現不斷循環反復的過程，即牛市與熊市不斷更替的現象。

以上海證券市場為例對中國的股市周期進行分析。中國股市運行的第一個周期，是從1990年12月19日的100點至1996年1月的512點，其中，大牛市階段為1990年12月19日的100點至1993年2月16日的1558點；大熊市階段為1993年2月16日的1558點至1996年1月的512點。第二個周期是從1996年1月的512點至今，其中，大牛市階段是1996年1月的512點至2001年6月的2245點，從此股市出現了較大的下跌行情。同期中國宏觀經濟運行的狀況為：1978～1990年期間，中國經濟運行的總體態勢是經濟增長的穩定性在逐步增強，經濟增長的質量有所提高。1991～1999年期間，中國經濟先是快速增長，越過高峰后，以小幅緩收為基調，而且收縮期明顯增長（從1993年步入經濟收縮期開始到1999年底，7年內GDP增長率平均每年下降1個百分點左右，波動較為平緩，但下滑時間較長）。進入2000年，中國的經濟增長率結束了連續7年的下滑過程（1999年為7.1％，2000年為8％，2001年為7.3％，2002年為8％）。經濟周期是根本，經濟從衰退、蕭條、復蘇到高漲的周期性變化，是形成股市牛熊周期性轉換的最基本的原因，正是從這種意義上講，股市是國民經濟的晴雨表，但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場，股市的波動也存在著自身特有的規律，在實際運行中，股市周期反映經濟周期有著獨特的特點，從而造成了股市周期與經濟周期不同步，甚至背離的現象。

二、貨幣供應量對證券市場的影響

貨幣供應量與股票價格一般是呈正相關關系，即貨幣供應量增大使股票價格上漲，反之，貨幣供應量縮小則使股票價格下跌。但從1994年以來，我國貨幣供應量的增長與股市的增長率變化比較，貨幣供應量的變化就不能準確地反映股市的變化。如1994、1995、1998這三年，上證指數的增幅都是負數，而同期我國的貨幣供應量（M2）的增幅分別是34.53％、29.47％、14.87％；1996、1997、1999、2000這四年，上證指數的增幅分別是65.14％、30.22％、19.18％、51.73％，同期我國的M2增幅分別是25.26％、19.58％、14.74％、12.27％。原本是強相關的兩項指標，增幅的變化卻出現了背離現象。這說明證券市場與貨幣市場沒有完全打通，貨幣政策的傳導機制出現了故障。

所謂貨幣政策的傳導機制是指一定的貨幣政策工具，如何引起社會經濟生活的某些變化，最終實現預期的貨幣政策目標。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要有凱恩斯學派和貨幣學派。凱恩斯學派的主要思路：通過貨幣供給的增減影響利率，利率的變化通過資本邊際效益的影響使投資以乘數方式增減，而投資的增減會進而影響總支出和總收入。凱恩斯學派傳導機制理論的特點是對利率這一中介指標特別重視。貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起重要作用，更強調貨幣供應量在整個傳導機制上的直接效果，主要思路：貨幣供給量的變化直接影響支出，變化了的支出影響投資或者說導致資產結構調整，資產結構的調整又反映在實際產出和價格的變動上。

從貨幣政策工具的運用到貨幣政策目標的實現中間有一個相當長的作用過程，在過程中貨幣當局本身并不能直接控制和實現諸如穩定、增長這些目標，它只能借助于貨幣政策工具、設置中介指標并通過對中介指標的調節和影響最終實現政策目標。因此，中介指標就成了貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環節，對它們的選擇是否正確以及選定后能否達到預期調節效果，關系到貨幣政策最終目標能否實現。根據中介指標的可控性、可測性、相關性、抗干擾性以及在不同經濟體制和金融體制下的適應性，中介指標一般有利率、貨幣供應量等。作為中介指標，利率有可控性強、可測性強、貨幣當局能夠通過利率影響投資和消費支出的優點，但利率作為中介指標也有不理想之處。因為利率既是一個內生經濟變量，又是一個政策變量。作為內生變量，在經濟繁榮時，利率隨信貸需求增加而上升；在經濟停滯時，利率隨信貸需求減少而下降。作為政策變量，經濟過熱，應提高利率；經濟疲軟，應降低利率。可見。利率作為內生變量與政策變量往往很難區分。在這樣的情況下，中央銀行很難判明自己的政策操作是否已達到了預期的目標。以貨幣供應量作為中介指標，首先遇到的困難是確定哪種口徑的貨幣作為中介指標，是MO（現金），還是M1（M1=MO+活期存款），還是M2（MO+M1+定期存款+其他存款）。三個指標分別反映在中央銀行和商業銀行及其他金融機構的資產負債表上，可以進行測算和控制，問題在于究竟哪一個指標更能代表一定時期的社會總需求和購買力，通過對它的調控就可直接影響總供求。至于抗干擾性，貨幣供應量的變動作為內生變量是順循環的，作為政策變量是逆循環的，一般說來兩者是不會混淆的。

貨幣供應量與股票價格一般是呈正相關關系，但在特殊情況下必須具體情況具體分析。如，在通貨膨脹的情況下，政府一般會采取緊縮的貨幣政策，這就會提高市場利率水平，從而使股票價格下降。同期，企業經理和投資者不能明確地知道眼前盈利究竟是多少，更難預料將來盈利水平，他們無法判斷與物價有關的設備、原材料、工資等成本的上漲情況，從而引起企業利潤的不穩定，對證券市場造成不良影響。

通貨緊縮對證券市場的影響是通過傷害消費者和投資者的積極性反映出來的。就消費者而言，持續的通貨緊縮使消費者對物價的預期值下降，而更多地持幣待購，推遲購買；就投資者而言，通貨緊縮將使目前的投資在將來投產后，產品價格比現在的價格還低，并且投資者預期未來工資下降，成本降低，這些會促使投資者更加謹慎，或者推遲原有的投資計劃。消費和投資的下降減少了總需求，使物價繼續下降，從而使股票、債券及房地產等資產價格大幅下降，進一步又大大影響了投資者對證券市場走勢的信心。

三、利率變動對股市的影響

一般情況下，利率變動與股價變動成反相關關系。1996年以來，我國已八次下調人民幣利率。1996年5月1日中央銀行決定實施首次降息，當時的股市正從底步啟動，市場從4月份起，就對這一利好作出了積極的提前反應，消息出臺后雖然出現了暫時的獲利回吐，但很快就步入了持續的升勢，一個歷時超過兩年的大牛市從此拉開了序幕。1996年8月23日央行實施了第二次降息，存款利率平均降低1.5個百分點，貸款利率平均下調1.2個百分點，幅度之大超出了當時人們的預期。這一消息對于已經經歷4個月調整的滬深股市帶來了新的刺激，市場很快探底成功，股指由此屢創新高，并在當年年底沖上了歷史的高峰（1996年上證指數增幅65.14％）。1997年10月23日，央行第三次降息，存貸利率平均下調幅度分別為1.1和1.5個百分點，由于經歷了三次降息，流向資本市場和消費市場的資金不斷增加。1998年3月25日和1998年7月1日的第四、第五次降息雖然在幅度上明顯低于前三次，但同時對準備金率作出了大幅度的調整（由1980年的13％降到1998年的8％），使得社會融資環境進一步寬松。由此，滬市綜指也從第一次降息的660點升至1998年7月的1330點，升幅超過1倍。1998年12月？日，央行決定第六次降低金融機構的存貸利率，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整歷史上也實屬罕見，這次降息沒有對股市起到立竿見影的作用，但卻使股市在1000點企穩，也為之后的“5.19”行情做了鋪墊。1999年6月10日，央行宣布第七次降息，金融機構存貸款利率分別下調1個、0.75個百分點。這次降息雖然仍激發了投資者的投資熱情，市場的直接反應卻呈現逐步減弱之勢，這是因為市場缺乏能夠引導市場的熱點板快等，但這并不能否定降息對股市的長期利好作用，就是說，政策的利好雖沒有改變市場趨勢，但卻在不斷改變經濟和市場環境，此次降息為“5.19”行情的爆發起到了推波助瀾的作用。2002年2月21日，央行實施第八次降息政策，存貸款利率平均下調分別是0.25個百分點和0.5個百分點，此次降息最重要的是政府表明了一種態度，給消費者者、投資者、生產者一個積極的信號：只要通貨緊縮的趨勢繼續延續，經濟低迷，政府就不會坐視不管，政府要加大金融對經濟發展的力度，以此來促進國民經濟持續、快速、健康發展。

篇13

7月14日,廣電總局下發《關于切實加強廣播電視證券節目管理的通知》,要求各級廣播電臺、電視臺不得出租、轉讓時段,不得播出咨詢機構提供的節目,不得在證券節目中與咨詢機構進行商業化合作,沒有證券咨詢相關資格的機構和個人不得參與證券節目,不得對具體證券或者證券相關產品的價格漲跌或者市場走勢做出確定性的判斷。這項規定實際上判處了某些電視臺證券節目的死刑。

仿佛是為了迎合市場經濟的需要,近些年來證券類的節目成為一些地方衛視臺的“主打”節目。從早到晚,一些地方衛視臺不斷地滾動播出證券類的節目,儼然成為財經頻道專業節目。可是,仔細分析這些節目的內容,人們就會發現,這些節目充其量只不過是某些證券公司消息的平臺,或者是少數證券評論家自吹自擂的舞臺,根本無法向公眾提供權威的科學的證券信息。

這些電視節目的出現,一方面說明我國地方衛視臺節目制作水平低下,另一方面也說明在市場壓力下一些地方衛視臺尋找歪門邪道,通過與證券公司或者投資商合作開辟新的經濟增長點。

與某些充滿低級趣味的娛樂節目相比較,這些證券類的節目表面上看起來無傷大雅,中規中矩,但是,仔細分析人們就會發現,這些節目的內容充滿陷阱。節目主持人邀請現場嘉賓對證券交易所的股票進行點評,但是,在遴選嘉賓的過程中,充分貫徹上市公司的意圖。一些嘉賓自詡為權威專家,可是,在電視節目中云山霧罩,胡說八道。節目主持人擺出證券專家的姿態,侃侃而談,可是,話里話外卻不斷地向觀眾推銷他們看中的股票。這不是在普及證券專業知識,更不是預測中國證券市場的整體走勢,而是借助于電視屏幕誤導觀眾,進行大規模的欺騙宣傳。

此項規定的出現,一方面說明地方衛視臺在市場化營銷方面缺乏獨立自主的能力,“傍大款”現象十分嚴重;另一方面也說明,在市場經濟條件下,如果地方衛視臺不及時轉型,那么,必然會淪為金融資本或者商業資本的附庸。各級地方電視機構應當以此為戒,不要打球,試圖蒙混過關。新聞媒體必須依靠自身的力量,充分滿足投資者的知情權。如果借助于廣播電視平臺,與證券咨詢機構進行商業化合作,那么,不但會損害自身的公信力,而且會導致證券市場混亂。