引論：我們為您整理了13篇無形資產證券化范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

高新技術企業對于新產業的出現和發展具有重要的推動作用。隨著知識經濟時代的到來，面對日益激烈的市場競爭和變化的消費者需求，高新技術企業正在成為決定一個國家和地區經濟競爭實力的重要因素。截至到2003年末我國共有各類企業1000多萬戶，其中有高新技術企業28600家，其中98%是高新技術中小企業。2003年初我國累計投資額為200億元，其中85%以上集中在軟件、信息通訊、生物醫藥等國家重點發展領域。高新技術企業主要特點是資金需求量大、投資風險高。高新技術企業對資金的需求表現出明顯的階段特性。由于投融資體系不完善，目前我國高新技術企業發展主要是自我積累，資金匱乏現象較多。許多中小型高新技術企業面臨融資困境，極大的制約了發展速度。

證券化是近幾十年來國際金融領域中發展最快的金融工具之一，是一種衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。它于20世紀70年代在美國開始興起，逐步發展到全球，20世紀90年代更是呈現出迅猛發展的態勢。現代市場經濟是一種建立在穩定信用關系上的經濟，失信行為極大地增加了交易成本和投資風險。目前已經有一定數量的高新技術企業嘗試采用無形資產證券化手段進行融資，其理論還處在探索形成階段。

二、高新技術企業信貸融資渠道存在的問題

1.我國抵押擔保機制不完善。高新技術中小企業可抵押物少，抵押物的折舊率高。企業資產評估登記要涉及土地、房產、機動車、工商行政及稅務等眾多管理部門，再加上正常貸款利息使抵押擔保費用更高，高新技術企業難以承受。高新技術中小企業的無形資產比重較大，資產評估中介服務不規范，屬于部門壟斷，評估準確性低。評估登記的有效期限短，與貸款期限不匹配，在一個貸款期限內重復評估，導致工作效率低、信貸費用高的不利局面。無形資產的評估機制不健全，導致高新技術中小企業無法拿出更多的抵押物。

2.我國信用擔保機制不完善。我國信用擔保機構面臨的主要問題很多。如擔保機構數量十分有限，目前在保中小企業戶數僅為中小企業總數的13%左右，更難以滿足中小科技企業的擔保需求。擔保功能薄弱，累計擔保責任金額僅為可運用擔保資金總額的2.5倍左右，沒有起到放大的作用。擔保機構的資金規模及業務量有限。2002年累計僅為28717戶中小企業提供了擔保，累計擔保金額僅598.18億元，擔保金額與數量均嚴重不足。據調查目前僅有20%的擔保機構提供信用擔保，其他機構擔保時要求提供相應的抵押品或再擔保以及互保。沒有形成合理的與金融機構之間的風險共擔機制。

篇2

（三）操作風險操作風險是在信貸資產證券化的過程中指由于不完善的操作過程以及系統、人員等原因造成的經營風險。操作風險不但來自于證券化業務操作行為本身，也來自于對經營風險和對風險識別度的忽視，屬于銀行可控范圍內的風險，與證券化業務本身的收益關系不大。

（四）信息不對稱風險信息的不對稱風險主要是由于銀行發起人與債務人、投資者及證券化企業之間關于信貸信息及證券化資產的信息不對稱雖引起的，主要包括道德風險和逆向選擇風險。如借款人以收益最大化為目標申報虛假收益，當收益不足以支付貸款本息時，借款人違約，這時銀行就容易產生道德風險。

二、商業銀行信貸資產證券化的風險管理措施

任何一種新事物的產生都有著兩面性，信貸資產證券化也不例外。商業銀行開展信貸資產證券化業務帶動了我國金融市場的創新，并也促進了我國金融結構體系的優化和調整，但同時對其過程中可能出現的風險我們也要引起充分的重視，并加強風險管理。

（一）監管部門應加強立法相關政府部門應加緊制定和完善與信貸資產證券化等新型金融業務相關的法律體系，規范金融行業的市場行為。由于信貸資產證券化在運營過程中所涉及的參與主體及業務范圍較為廣泛，其相關領域的法規也要有所涉及，因此必須系統對金融法律體系進行改革，不但有利于信貸資產證券化業務的開展，更有利于整個金融市場的健康發展。

（二）完善信用網絡建設完備的信用評級體系和信用查詢網絡，對于金融市場的健康運行有著基礎性的作用。一方面，政府利用各種手段增強全社會對信用評級的認識程度；另一方面，應建立起專業、公正的信用評級機構，制定一個全國統一的信用等級評估標準，并利用信息技術和互聯網絡對個人和企業的信用信息進行收集和評定，形成一個公開的查詢系統。同時要加強信貸資產證券化各參與主體的信息披露機制，通過披露相關信息提高業務整體的透明度，如商業銀行要披露信貸資產的質量信息；借款人要提供真實的償付能力證據等，以便于各方規避風險。

（三）健全投資風險監管體制信貸資產證券化在降低商業銀行的風險同時，相應的增加了金融市場的風險，再由于資產證券大多屬于中長期的融資產品，其風險因市場變動和政策等原因而增大，因此建立和健全一套完善的風險監管體制和風險提醒機制顯得尤為必要。由于資產證券化所涉及主體的廣泛性，在過程中一旦發生問題，風險將會迅速的擴展、放大，給整個金融市場帶來不可估量的負面影響，在美國如此成熟的金融市場環境中發生的次貸危機，就是一個典型的風險失控的例子。同時由于資產證券化之后與基礎資產的分離，造成某些風險難以察覺，因此必須有一套新的監管規則對衍生工具的風險進行預警，對可能發生投資風險做出及時的反應，建設投資者的損失。

篇3

一、資產證券化融資的基本原理

1970 年，美國政府國民抵押協會GNMA擔保發行了以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產從抵押貸款擴展到其他資產上面出現了資產支持證券（ABS）。資產證券化是指“將企業(賣方)不流通的存量資產或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程”。簡單地講，資產證券化是以企業某項資產或資產池的可預見現金流為支持而發行證券，在資本市場進行融資的一個過程。通過特殊目的機構（SPV）具體負責資產池的運作，尋找承銷商和投資者，實現資金的籌集，同時監

督資產運作和現金流的產生，直至最終清償融資債務。

二、中小企業資產證券化融資的優勢

中小企業向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴格的貸款審查程序，能否實現融資往往取決于中小企業資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔保；通過資本市場實現債權融資和股權融資對中小企業的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數的中小企業；民間借貸雖然對中小企業信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。

與傳統的融資方式相比，資產證券化融資存在諸多的優勢：資產證券化本息的清償不是以企業的全部法定財產為界，而是以證券化的資產為限，企業融資風險較低；向銀行貸款和發行債券時資產負債會同時增加，負債率也會提高，而資產證券化屬于表外融資，資產負債率不會發生變化，保證了企業的再融資能力；資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，資產證券化的核心是資產信用，通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產池對投資者履行支付義務的能力上，從而有可能使這部分特定的債務獲得比企業高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業的融資成本。

在我國，一些公司進行了這方面的嘗試，如中國遠洋運輸總公司和中國國際海運集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應收賬款成功進行證券化融資，取得了良好的融資效果和經濟效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產證券化試點工作正式啟動，標志著國內資本市場對這一金融工具的認可。資產證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業的資金困難。

三、中小企業資產證券化融資的實施程序

1、發起人確定資產證券化目標，組成資產池

發起人根據自身發展需要，確定資產證券化目標，即確定所需融資規模，然后對現有的資產進行清理、估算和考核，根據證券化的具體目標選擇一定數量的資產，將這些資產從資產負債表中剝離出來，形成一個資產池，作為資產證券化的基礎資產。

適合于證券化的資產應具備以下特征：能在未來產生可預測的、穩定的現金流；持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產的存續期間；該資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；該資產有較高的變現價值或對債務人的效用很高；原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；該資產具有標準化、高質量的合同條款。

對中小企業來說，應收賬款、無形資產和具體投資項目等可以成為證券化的資產，滿足融資需求。相當一部分中小企業是作為大型企業的配套企業存在的，它們與大型企業的業務往來產生了相當規模的應收賬款。這些應收賬款有大型企業的信譽作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業可通過對無形資產進行證券化，一方面無形資產經過結構性重組和信用增級等技術處理后，總體風險能夠得到有效控制，所發行的證券風險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產支持證券，能夠分享科技進步帶來的收益。因此，以無形資產為支持發行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業而言，其前期項目已經投入營運，并且能夠產生穩定的預期現金流，中小企業運用資產證券化，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券，可以獲得企業急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。

2、成立特別目標公司SPV，發起人向其出售資產池

資產池確定后，需要創立一個特別目標公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發起人和投資者之間的機構，有時由發起人直接設立。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產證券化融資的基本結構要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運作的基本條件和關鍵因素。

SPV的主要職能之一是有效地形成“破產風險隔離”，將項目資產及其未來產生的現金流與發起人分開，融資風險僅與項目資產的未來現金收入有關，而與發起人自身產生的風險無關，以確保一旦發起人破產，投資人對證券化的資產有法律效力的強制行使權，從而達到保護投資人的目的。

3、完善證券化結構，進行內部評級

SPV確定后，在包裝組合資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利義務。SPV還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對資產組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級。評級機構在了解SPV基本情況和資產組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預期的級別出現差距，評級人員會提出證券化結構安排或信用增級的具體建議。

4、信用增級

資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，信用增強是資產證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產證券化的核心是資產信用。通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產組合對投資者履行支付義務的能力上，從而使債務取得較該資產原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。

SPV可以采取內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現，外部信用增級可通過信用擔保機構或其他金融機構實現。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質量，從一定程度上割斷了發起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風險隔離和屏蔽的防火墻作用。

5、信用評級

在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。

6、SPV獲取證券發行收入，向發起人支付購買價格

SPV出售證券，獲取證券發行收入后，按資產買賣合同規定的價格，向原始權益人支付價款，完成融資過程。

7、實施資產和資金管理

SPV指定發起人或者資產管理公司負責管理資產的現金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉交SPV進行資產管理，準備到期還本付息。

8、清償本息

SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。

四、中小企業資產證券化融資順利實現的關鍵問題

1、資產支持證券必須具備較高的信用級別

盡管中小企業的信用條件有所改善，但提高資產支持證券的信用等級更多地還需要通過增強外部信用得以實現。以政府為主導組建中小企業信用擔保機構，通過信用擔保機構的介入，不僅可以對資產證券化輔以嚴格的風險測定與評估，對擬進入資產池資產的風險類型、期限結構進行結構性分解和匹配，以達到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產品的信用級別，更好地滿足投資者和發起人的要求。

2、組建具有政府背景的SPV

作為一項金融創新業務，SPV對整個證券化融資能否成功運作非常關鍵。組建有政府背景的機構充當SPV，可以順利實現資產證券化的各個環節：能廣泛挖掘各中小企業用于證券化融資的資產，實現資產充分組合，使風險得到充分對沖，同時有利于資產支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現資產支持證券在市場上的發行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機構、大型企業甚至自然人的資金，建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資發行的資產支持證券，活躍資產支持證券市場。同時，國家也應制定有關的稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多機構和個人投資專項基金。

3、信用體系的建立與完善

資產證券化需要有良好的信用基礎。在發起人的資產出售環節，需要正確核定資產的價值；在SPV的信用增級環節，需要一些擔保、購買從屬權利等手段；在證券發行前，需要信用評級機構對資產支持證券進行評級；在證券發行時，需要必要的信息披露。這些環節的成功實施，都依賴于良好信用基礎的建立，而當前我國的信用狀況難以滿足這些需要。

4、相關法律法規的完善

目前，資產證券化的運作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權轉讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有關聯的法律法規進行修改、補充和完善，使資產證券化運行在法制的軌道上。

【參考文獻】

[1] 雷星暉、任國棟：基于資產證券化原理的中小企業融資研究[J].管理科學，2005（3）.

[2] 王保林：我國資產證券化存在的問題及其對策[J].中國學術雜志，2004（3）.

篇4

1 商業銀行信貸資產證券化的風險分析

（1）信用風險

信用風險是指貸款人在不能達到商業銀行信貸資產的相關要求，導致商業銀行在正常運轉過程中產生巨大的損失，此類現象與參與者的各方主體間的關系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導致在交易過程中帶來預想不到的風險。此類風險不僅影響這貸款人的自身信譽，同時會為商業銀行帶來巨大的損失，因此在商業銀行信貸的過程中普遍存在信用風險。

（2）法律風險

由于我國正處于信貸資產證券發展時期，在發展過程中仍然存在各種問題，以此同時我國相關法律還處在較為薄弱時期。相關的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導致信貸資產證券化的過程中存在較大風險。商業銀行在整合、組改飛速發展的同時，面對信貸資產證券化存在的主體眾多，關系錯中復雜，有必要建立完整的法律法規來明確相應的關系。

（3）信息風險

在商業信貸過程中，信息風險尤為重要。首先在商業信貸前期貸款人應向相關部分提交相關證件，此證件在審核過程中具有一定的信息風險。部分貸款人在提交證件過程中，提交虛假信息，此類現象將嚴重影響商業信貸的真實性。其次在信貸使用過程中，少數人存在不按時還款現象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過將嚴重影響我國商業銀行的發展。

2 信貸資產證券化的作用與影響

從資產證券化在美國的發展歷史來看，值得借鑒的是：第一，資產證券化幫助美國盤活存量，解決了房地產融資問題。通過資產證券化將長期貸款盤活變現，解決了資金矛盾問題。第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑，利率市場化的改革后，銀行的吸儲難度增加，資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升，但同時又必須給美國人民提供貸款以解決住房問題。第三，相關信托法律法規的創新完善為資產證券化的大規模發展提供了有力保障，法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易方式和結構，同時新的產品出現又推動了立法的不斷完善，促進了產品的快速發展。

3 商業銀行開展資產證券化業務的對策

（1）加強法律法規建設。針對我國商業信貸產生的現象，我國將健全相關法律。并將其相關領域的法規也要有所涉及，金融行業的革新，不但有利于信貸資產證券的發展，同時更是一項金融領域的一項重大突破。

（2）加強風險管理體制。信貸資產證券化所涉及的主體比較廣泛，在發生的過程中一旦出現相關問題，將對我國金融行業帶來巨大的影響，同時我國金融行業將得不到良性的發展。信貸資產證券化在降低商業銀行風險的同時，相應的增加了金融市場的風險，由于資產證券屬于中長期的融資產品，其風險往往是伴隨著市場及政策等因素而發生變化，因此建立完整的風險管理體制尤為重要。

（3）加強信息網絡建設。健全的網絡系統對于信貸資產證券化至關重要，建立完善的信用評估系統以及查詢相關信用等級對于我國金融行業尤為重要。事業單位利用某種措施使企業或者個人對信用評級有種認識，同時應當建立相關的管理部門，制定一個全國行業統一的信用評價標準，并利用科技技術手段對各企業及個人的信用信息進行收集和評定，形成一個完整的查詢體系。

（4）加強市場管理體制。建立健全市場管理體制，由于利率與通貨膨脹的發展直接影響著我國信貸資產證券的良性發展，同時信貸資金與信貸價格也對我國商業銀行信貸行業產生一定風險。加強市場的監督體制改革，加大整改力度，完善市場整改體系，有利于商業銀行信貸資產證券化的市場健康發展。

（5）規避操作風險。商業信貸是發展過程中操作應得到相關部門的重視，在操作過程中應提高相關人員的綜合素質，避免在操作過程中產生人為失誤現象，將影響著我國商業信貸的發展。

4 結語

信貸資產證券化作為金融創新的成果，在金融行業形成一道獨特市場潮流，經濟發展的同時也看到了風險失控后的巨大風暴，因此我國在發展信貸資產證券化的同時也要加強風險的管理措施，確保我國金融行業能更快更穩的發展。本文通過商業銀行信貸資產證券化業務的信用風險分析、法律風險分析及信息風險分析，進而提出加強法律法規建設、加強信息網絡建設、加強信息網絡建設、加強市場管理體制、規避操作風險及規避提前償付風險，以期為商業銀行資產證券化業務的發展提供一些有價值的參考和借鑒。

參考文獻：

篇5

1.2資產證券化的內涵資產證券化就是將缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產證券化應該是一種資產價值標準化表述的過程。所謂資產價值標準化表述，就是資產證券化后使得原來的資產的經濟特性從自然固化狀態(流動性差的狀態)分離出來轉變成容易分割、組合的有價證券，可增加其流動性，不僅有效促進商業化交易過程，而且也推動資產的現有價值向未來價值的延伸和融合，是資產價值形態的轉變。

1.3科技成果資產證券化的內涵科技成果資產證券化是一種更廣泛意義上的資產證券化。根據上述廣義的資產證券化內涵，本文認為科技成果資產證券化，就是將科技成果通過一定的交易結構從流動性差固化狀態轉變為可分割的、流動性較強的有價證券的過程。科技成果作為一種無形資產，本來不易分割，流動性較差，但是通過證券化技術卻可以將其分割成流動性很強的有價證券，這不僅增強了技術成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業化帶來資金、技術、市場及管理上的支持。科技成果證券化和傳統的資產證券化(如信貸資產證券化)是有區別的，其區別在于科技成果轉化過程中存在的高度不確定性和高風險性，科技成果價值難以評估以及基礎資產權利狀態比較復雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機制。

2科技成果資產證券化的4種途徑

科技成果資產證券化是一個廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進行分類。從狹義的資產證券化角度來看，主要由證券化基礎資產的種類來決定科技成果資產證券化的分類。目前科技成果資產證券化的主要基礎資產是知識產權許可收益和科技成果質押貸款，因而可以將科技成果資產證券化分為知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類。而從廣義資產證券化的角度看，科技成果作價入股和創業資本入股都是將科技成果資產內化成可以被轉讓的股份，這本身也是一種資產證券化。在這個角度上，除了知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類之外，還可將科技成果資產證券化分為科技成果入股和創業投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權或者所有權賣給企業，企業則利用自己所擁有的股份而不是現金來購買這種所有權或者使用權。科技成果作價入股企業也是一種技術交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產內化成企業可轉讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產的價值形態由無形資產轉變為可分割、交易和轉讓的有價憑證。相對于之前在技術成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉化機制，通過科技成果入股這一機制，可以加強研究部門和生產部門建立強大的技術聯盟，充分發揮企業在科技成果轉化過程中的主體作用和研究部門的技術主體作用，有利于提高科技成果轉化成功率和自主創新能力，從而充分實現科技成果資產的內在價值。我國科技成果入股最早出現在上個世紀90年代末期，發展至今以科技成果作價入股的公司已遍布全國各地，并為當地科技成果產業化作出重要貢獻。自1999年以來，中科院科技成果作價入股企業約580家，目前正常經營的438家，已經或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發展的同時也存在著一些問題，比如科研機構、高校所持股股權的歸屬問題，技術入股中的審批程序問題等。

2.2創業投資入股目前在我國創業資本市場上主要存在以下4種創業投資:風險投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創業投資、天使投資以及公司創業投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創業投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財政和個人，而風險投資是由專業的風險投資家對創業企業所進行的以財務回報為目的股權投資活動。公司創業投資是指具有明確主營業務的非金融類企業出于戰略目的對創業企業所進行的股權投資活動。其中，政府創業投資和天使投資主要投資于種子期和創業期的創業企業，而風險投資和公司創業投資主要投資于創業期和成長期之后的創業企業。與科技成果入股主要是解決科技成果轉化過程中的技術問題不同，創業投資入股企業不僅能為創業企業提供技術支持(CVC)和資金支持，而且還能為創業企業帶來強大的社會網絡資源以及相應的咨詢與管理支持。創業投資興起于20世紀40年代，其誕生對于美國的高新技術產業(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創業投資起步較晚，但是發展迅速，據統計，2012年全國創業投資管理資本總量達到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創業投資的構成如表2所示，資本來源結構仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨資合計占比30.59%，個人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創業投資的法律法規的日益完善和逐步向好的資本市場環境的形成，將為我國創投業提供進一步的發展空間。

2.3知識產權資產證券化知識產權資產證券化，是指發起人將具有預期現金流的知識產權(基礎資產)通過一定的結構安排對其風險與收益要素進行分離與重組轉移給特設載體，由后者發行一種基于該基礎資產產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證的過程［10］。其本質是一種基于知識產權收益權的結構性融資安排，是知識資本和金融資本發展到現階段的高度融合形式，同時是傳統資產證券化技術發展到一定程度的產物，也是一種有效的知識產權開發利用模式。目前美國、英國和日本已經是知識產權資產證券化的主要實踐地，同時知識產權資產證券化也是這些國家促進高新技術發展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識產權證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛鮑伊出版唱片的許可費收益權作為基礎發行有價證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識產權資產證券化目前在我國還沒有實踐的案例，但是我國已經積累大量的知識產權，根據國家知識產權局知識產權發展研究中心的《2013年全國知識產權發展狀況報告》顯示，2013年我國共受理發明專利申請82.5萬件，受理商標注冊申請188.15萬件，著作權登記量達100.97萬件，大量的知識產權將為我國展開知識產權資產證券化實踐提供大規模的基礎資產。

2.4科技成果質押貸款資產證券化長期以來，因為需要科技成果轉化的企業與銀行等金融機構信息不對稱以及可抵押的實物資產較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識產權)向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價值評估困難以及商業化的不確定性和高風險性，銀行面臨較大的風險，科技成果質押貸款資產證券化可以有效地解決這一問題，通過質押貸款基礎資產的“真實出售”、風險隔離機制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風險轉移給廣大投資者而且可以及時回收資金減少流動性風險和期限錯配風險，而且企業也獲取的科技成果轉化所需的資金，將極大地促進科技成果的商業化過程。目前我國科技成果質押貸款主要是涉及知識產權的專利質押貸款，據統計，2013年我國專利權質押金額首次突破200億元，達254億元人民幣，比2012年增長80%。可見，作為基礎資產的專利質押貸款已經形成一定規模，科技成果質押貸款資產證券化在我國具有廣闊的應用前景。

3技術創新和科技成果資產證券化

技術創新是指由技術的新構想，經過研究開發或技術組合，獲得實際應用，并產生經濟、社會效益的商業化全過程的活動［11］。通常來說，技術創新可以分為3個階段:第1階段是新構想的產生到研究開發階段，即研究與開發階段，主要是獲取新的技術;第2階段是新產品的生產準備階段，即中試階段，具體包括工業工程、為新技術產品或過程進行的技術設計以及產品試制;第3階段是新產品的推廣與商業化階段，即大規模生產階段，技術創新開始產生經濟和社會效益。處在技術創新不同階段的企業面臨的風險、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業可以根據自身所處的技術創新階段選取合理的科技成果轉化方式，如表3所示。

3.1研究與開發階段的特點及成果轉化策略技術創新鏈條的最前端是研究與開發(R＆D)，研究與開發階段的主要目的是獲取知識以及運用這些知識為基礎去開發新的應用。在研究與開發階段，技術成熟度不足，技術人員缺乏經驗，產品性能不穩定，市場前景不明朗，缺乏管理經驗，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識產權的技術秘密、專利等和非涉及知識產權的成果)，科技成果的價值并未馬上體現出來，而且存在極大的技術風險，這時企業并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創業投資和那些敢于承擔風險和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發展階段的企業提供股權性融資，而作為科技成果的生產者高校及科研機構則可以通過科技入股的方式構成產學研技術聯盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節的問題，而且減少了科技成果轉化的技術風險，有利于促進科技成果的轉化。

3.2中試階段的特點及成果轉化策略中試階段是科技成果轉化為現實生產力的關鍵環節，通過“技術中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產業化之間的距離，解決科技成果轉化的障礙因素，促進技術創新。在中試階段，企業資金需求量很大，依據發達國家經驗數據，技術創新活動各階段———研究與開發階段、中試階段與大規模生產階段的資金比例應大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進行產業化。在這個階段企業面臨的風險主要是技術風險和市場風險，除了天使投資與政府創業投資之外，傳統創業投資和公司創業投資開始介入，同時企業還可以嘗試利用科技成果質押的方式進行貸款融資。一般而言，企業沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進技術成果轉化，很多國家已經通過政策性銀行為處于中試階段的企業提供科技成果(如專利、版權和商標權等)質押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實用性強、針對性強、市場明確，收益和投資估算比較準確［4］，也有助于企業獲得科技成果質押貸款。同時銀行也可以通過科技貸款的資產證券化來降低風險，解決期限錯配及流動性問題。

3.3大規模生產階段的特點及成果轉化策略對于剛進入大規模生產階段的企業，技術、產品都比較成熟，市場前景明朗，企業面臨的主要風險是收益風險，即工業化的產品能否帶來經濟上的收益。企業的主要任務是加強管理能力與市場營銷能力，增加新的產品分銷渠道以增進新產品的推廣并開拓新的市場。這時企業需要大規模配套設施進行工業化批量生產，資金需求量達到技術創新鏈條的峰值，而除了創業資本和科技成果質押貸款融資之外，企業還可以選擇知識產權資產證券化的融資發展模式。處于大規模生產階段的企業一般已經進行了中小批量的產品生產和銷售，在產品得到市場的認可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產品時企業已經具有穩定的、可預期的現金流，其基礎資產(如知識產權許可收費權)已經符合資產證券化的要求，故企業可以考慮知識產權資產證券化進行融資。而如果企業的技術能成為行業的技術標準時，企業將獲取產品市場定價的主導權，其知識產權交易本身就可以為企業帶來不菲的收益;且通過證券化技術也可以獲取更多的資金，在上市之前企業也可以引入并購資本等私募股權投資來整合企業資源，提高公司治理水平，增加企業價值，為企業上市做準備。

4結論與建議

科技成果資產證券化是一種利用科技成果本身的資產屬性來促進技術創新的有效途徑，在歐美等發達國家已經成為促進科技成果商業化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創業投資入股在我國已經得到快速的發展，但也存在一些問題，而知識產權資產證券化與科技成果質押貸款資產證券化還沒有實踐案例。目前我國正處在經濟轉型和產業升級的關鍵時期，科技成果資產證券化應該成為技術創新和轉型升級的重要推力。基于以上認識，本文針對我國開展科技成果資產證券化提出以下幾點建議。

4.1進一步完善科技成果評價體系本文所提出的4種資產證券化途徑實踐的前提都是要對科技成果進行合理的評價，而目前我國對于應用技術成果的評價方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經濟價值的量化估價，但是當科技成果在技術市場中交易時，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質量好壞，難以滿足技術入股、產權轉讓中需要對科技成果作價的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現實生產力的轉化以及促進企業技術創新的要求，我國應進一步完善科技成果評價體系。

4.2繼續推進和支持科技成果入股與創業投資的快速發展科技成果入股和創業投資在促進科技成果商業化過程中所起的巨大作用早已為國內外實踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產管理辦法落后，給科研人員的激勵不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產管理辦法來解決這類問題;而對于創業投資目前存在的問題，主要是相應的法規制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業法》以及《證券法》等法律法規的基礎上制定出專門的《創業投資法》在規范創業投資的運行和發展，同時完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創業投資順利退出創造良好條件。

篇6

一、“知識產權證券化”的概念

資產證券化是證券化的一種形式，指以金融機構或其他機構將他們所持有的流動性差的資產通過一定的技術處理轉化為可在金融市場上流通的證券[1]。當該“資產”為受法律保護的知識產權時，就稱為知識產權證券化。

知識產權證券化的具體金融原理，是以知識產權的未來許可使用費所產生的現金流為支撐，發行資產支持證券進行融資。其基本結構是發起人（即知識產權原始權益人）將其缺乏流動性但能產生可預測的現金收入流的收益權轉移給一個特設載體（SPV），并由該特設載體發行一種用前述收益權的現金流為實質的權利憑證，最終供投資者購買而借以融資的過程[2]。

二、“知識產權證券化”的作用

（一）知識產權證券化有較高的杠桿融資比率

知識產權證券化比知識產權質押貸款更能充分發揮杠桿融資作用。首先，由于具有充分的流動性，知識產權證券化的融資額必將高于知識產權質押貸款額。其次，根據金融市場較發達的國家統計數據顯示，通過知識產權證券化所發行的資產擔保證券的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權質押貸款低20%～30%，這將大幅降低融資成本，提高實際融資數額。

（二）降低知識產權所有者的風險

知識產權證券化則具有類似于資產信托的“破產隔離”機制[3]，將企業的知識產權資產從企業的總資產中獨立出來上市交易，由每一個購買該資產擔保證券的投資者來承擔原來由知識產權的所有人獨資承擔的風險，以此讓該知識產權的所有人一次性獲得一筆固定收益從而達到融資目的，并在該項知識產權受到某項風險時，由于對該項知識產權資產的獨立分割從而大大降低對企業整體運營的風險。

（三）促進高新技術轉化，提高自主創新能力

與傳統企業相比，高新技術企業因較少的實物資產而整體資信能力較低，風險偏高，因此難以通過傳統的抵押貸款融資方式籌集到發展所需的資金，這嚴重制約了企業將無形資產轉化為現實生產的能力。知識產權證券化正是突破了傳統融資方式的限制，向科技型中小企業提供了將高新技術轉化為現實生產力的創新融資渠道，從而提高科技成果轉化的成功率，有助于加快企業科技成果商品化、產業化進程。

三、中國實施知識產權證券化的可行性

（一）消極因素

1.中國知識產權融資現況不佳

在實踐中，銀行對知識產權的權利質押貸款，存在先天性的高風險。由于知識資產的無形性與專業性，其資產價值評估很難做到精準，權利標的變現能力也極不穩定。就國內目前的知識產權融資情況看，這些特性也影響了目前政府推動的知識產權質押貸款的進展。假使企業本身可供抵押的實物資產較多，融資自然不是難事。但若該企業實物資產少信用低，即使有優質的知識產權，銀行也會因純粹的知識產權變現能力低的原因而在等擔保價值的情況下降低知識產權質押貸款的貸款額度。

2.法律環境仍需完善

知識產權證券化涉及到諸多環節，例如，法人機構設立、資產評估、證券發行，與之相關的法律包括《合同法》、《公司法》、《信托法》、《擔保法》、《證券法》等，都需要相應的修改和完善[4]。如此巨大的系統工程，絕非僅靠發展知識產權證券化的需求就能夠迅速推動。任何一個環節的欠缺，或因增大風險而危害資本市場的基礎，都可能使知識產權證券化難以推進。中國資產證券化的著名案例，如珠海高速公路證券化、中集集團與荷蘭銀行簽訂的8 000萬美元應收帳款證券化[5]等，都是在境外以國內資產為擔保公開或定向發行債券，而非整個證券化過程都在國內進行。而純粹的知識產權證券化，在中國更是尚未起步。

3.投資環境有待提高

發展知識產權證券化，除了有完善的法律，也需要良好的商業環境，其中專業的中介機構群體至關重要，主要包括：信用評級機構，能夠對證券進行信用評級，將證券的風險限定在可以估量的范圍內從而增加市場的認可度。中國本土的信用評級機構尚處于萌芽階段，市場公信力不足[6]。價值評估機構，能夠對知識產權進行專業的資產分析與評估。當前，中國并不缺乏從事價值評估的機構，但從質量來看，知識產權的價值評估尚未形成被各方認同的公信力。證券承銷機構，能夠以其機構信用擔保并承銷證券。中國證券公司的業務主要針對股票的發行銷售，針對債券特別是資產債券，可以參照的案例相對較少。

（二）積極因素

1.適宜證券化的知識產權已初具規模

篇7

    2005年3月,我國開始試點資產證券化,中金公司專項理財計劃、國家開發銀行ABS以及中國建設銀行MSB真正開啟了中國資產證券化的進程。按照主導部門的不同,當前我國的資產證券化業務可以分為證監會主導下的企業資產證券化和央行、銀監會主導下的信貸資產證券化。相對信貸資產證券化而言,企業資產證券化有其特殊性,交易過程中復雜的合約安排、獨特的現金流設計和創新的交易結構,給原始權益人帶來了全新的會計難題。

    一、基礎資產的確認——初始確認問題

    會計作為一個以提供財務信息為主的經濟信息系統,在經濟業務數據轉化為會計信息的過程中,需要經過確認、計量、記錄、報告四個步驟,其中確認又可分為初始確認和終止確認。在企業資產證券化運作中,遇到的首要問題是:原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的過程中,會計上應將這一轉讓認定為真實銷售還是擔保融資,即是否應該終止對基礎資產的確認。因此,在討論基礎資產轉讓的會計問題時,首先應從會計確認的角度對基礎資產的會計屬性進行探討。在企業資產證券化中,基礎資產往往是某項資產的收益權,如此在會計上就產生了新的難題,即對于這些收益權,會計上應該如何確認,也就是初始確認問題。

    (一)資產的定義

    按照《企業會計準則——基本準則》對資產的定義,資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。在這一定義中,主要有三個要點:1.這一資源必須是企業過去的交易或事項形成的;2.必須是企業擁有或控制的;3.未來可以為企業帶來經濟利益。但是,隨著衍生金融工具的不斷出現,上述的資產定義已無法適應新形勢的需要,因此在對金融工具的定義中,放寬了上述要點中的第一點。這樣,《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中拓寬了對資產的定義,將金融資產界定為:1.現金;2.持有的其他單位的權益工具;3.從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利;4.在潛在有利條件下,與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利;5.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利,企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具;6.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利,但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。其中,企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。

    根據上述定義,金融資產又可分為兩類:一是基本金融資產,比如現金、銀行存款、應收賬款等;二是衍生金融資產,比如利率互換、掉期等。

    (二)基礎資產的分類

    在企業資產證券化運作中,基礎資產大體可以分為兩類:第一類是現實的債權,如企業的應收賬款、應收票據等;第二類是收益權,如高速公路的收費權、CDMA網絡租賃費、污水處理收費權等。

    第一類基礎資產符合資產定義的三項要點,在會計上可以明確確認為一項資產,而且屬于金融資產的范疇,因此在判定該類基礎資產轉讓時適用金融資產轉讓的相關會計準則。但是,第二類基礎資產是否符合資產或金融資產的定義呢?從理論上看,收益權屬于未來債權,而未來債權主要包括三種:一是附生效條件或附始期的法律行為所構成的未來債權,即附生效條件或始期的合同債權,此種合同債權已經成立但尚未生效,必須待特定事實產生(如條件成熟或始期到來),才能成為現實的債權;二是已有基礎法律關系存在,但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權,如受委托將來為委托人處理事務支出費用的請求償還的債權、將來的租金債權等;三是尚無基礎法律關系存在的未來債權,被稱為純粹的未來債權。

    從未來債權的分類可以發現,未來債權要么尚無基礎法律關系,要么即使存在基礎法律關系,也需待特定事件產生后才能成為現實債權,而在資產定義中首先強調了資產是“企業過去的交易或事項形成”的這一原則。同時,在金融資產的定義中,雖然放寬了對過去交易或事項的限制,但是在定義的4-6點強調其至少應為一項有權從其他單位取得現金或其他金融資產的“合同權利”,如期權即為這樣一種“合同權利”。而未來債權中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現金或其他金融資產”的合同權利,必須待特定事實產生或添加后方可以實現。如,高速公路收費權,車輛在進入高速公路后,甲乙雙方的合同方才成立,高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權利。因此,從這一角度看,收益權在會計上無法滿足資產或金融資產的確認標準,那么也就無法在會計上確認為一項資產。此時,在資產證券化運作中,以收益權作為基礎資產進行轉讓時,討論是銷售還是擔保至少從會計角度而言缺乏基礎,即從會計角度看,無法確認到底轉讓了什么?

    從經濟學角度看,當前企業資產證券化定資產的收益權屬于所有權的一部分,從概念上看似乎與無形資產較為接近。正是因為擁有這些收益權,企業才預期該資產能帶來未來的經濟利益,因此才能將其確認為企業的一項資產。但是,如果要對所有權中的收益權單獨確認并進行轉讓,至少需要解決以下幾個會計問題。

    首先,收益權在會計上能否確認為一項資產并脫離特定資產單獨轉讓,會計上尚無明確規定,從理論上看面臨諸多難題。若將收益權單獨確認為一項無形資產,那么根據資產的定義,收益權所依附的特定資產的價值需要減記為零,否則將造成企業資產虛增。如此,將產生一個悖論,即當前企業所有有形資產的價值都可減記為零,全部有形資產都可確認為一個無形資產下“××收益權”的明細科目,這顯然不盡合理。

    其次,按照上述邏輯,在轉讓收益權時,出售方在出售特定資產一定年限的收益權時,相當于企業收到了該資產一定年限未來收益的現值,則按照資產的定義,該特定資產應該計提減值準備。

    最后,對于購買方而言,當買入該收益權后,是否應該借記這一科目?

    實踐中能否按上述方法處理,從而在會計角度實現基礎資產的真實銷售?接下來,筆者從終止確認的角度進一步分析這一問題。

    二、基礎資產的轉讓——終止確認問題

    在討論基礎資產的終止確認問題時,筆者依然將基礎資產分為兩類進行分析。

    (一)既有債權的轉讓

    在資產證券化過程中,當原始權益人以現實債權作為基礎資產,向專項計劃轉讓時①,其是否應該認定為真實銷售呢?下面,筆者以轉讓應收賬款為例加以說明。

    1.轉讓不涉及追索權時:

    在轉讓應收賬款的過程中,如果購買方未保留對出售方的追索權,按照風險與報酬分析法,出售方可以認為已轉移了應收賬款上的絕大部分(超過95%)風險,因此可以將其認定為一項銷售行為,確認銷售收入,并將應收賬款從賬上注銷,即對應收賬款終止確認。

    2.轉讓涉及追索權時:

    在轉讓過程中,如果購買方保留對出售方的追索權,按照風險與報酬分析法,由于出售方保留了應收賬款上絕大部分的風險,因此不應將其確認為銷售。但是,如上所述,應收賬款等這些既有債權在會計上屬于金融資產的范疇,而按《企業會計準則第23號——金融資產轉移》(以下簡稱23號準則)的規定,此種方式下的應收賬款出售應該按照繼續涉入資產處理,并同時確認一下繼續涉入負債。

    總之,在23號準則的規范下,在出售如應收賬款之類的既有債權時,在不存在追索權或后續擔保的情況下,出售方可以將其確認為一項銷售,對出售資產進行終止確認;在存在追索權或者提供擔保的情況下,則按繼續涉入處理。對于企業資產證券化而言,這意味著企業以該類資產作為基礎資產進行資產證券化融資時,應視交易安排對所轉移的基礎資產進行終止確認或按繼續涉入處理。

    (二)收益權的轉讓

    在以某項資產的收益權作為基礎資產進行資產證券化融資的過程中,原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的行為,在會計上應該如何認定呢?

篇8

二、中小企業進行以資產為基礎的資金融通的可行性分析

在眾多中小企業中存在這樣一類企業：有大量資產但非達到大企業的雄厚程度；信用等級一般，能夠從銀行取得一定貸款；新開創或是盈利不穩定，尚未達到上市標準；追求一定的融資獨立性；融資渠道局限于債務融資，而且大多是來源于銀行；國家扶持期限已過，貸款政策優惠不再。基于自身的特點，這部分中小企業 “高不成，低不就”的尷尬境地往往使得融資渠道單一，或出現籌資難題或是資金成本較高。但是，具備以上特點，使得這類中小企業更適合以資產為基礎的資金融通。首先，存在大量的資產是以資產為基礎進行融資的前提。其次，這部分企業具有一定的信用水平，能夠盤活資產獲得較低成本的資金。無論是采用抵押或是質押、信托融資時，信用水平越高，融資成本越低。第三，這類中小企業大多處于成長期，追求一定的規模優勢，提高企業的競爭力。盤活企業資產，從而獲得資金無疑成為企業的可供選擇途徑。近年來專利權、專有技術等無形資產經過各種方式的盤活開辟了企業新的融資途徑。最后，能否進行有效率的盤活也是體現企業資產管理水平、融資能力的重要指標。從自身出發，用自己的“家當”融資將是中小企業融資的重要選擇之一。對于這類中小企業，以資產為基礎的資金融通不僅僅能夠使其資金融通方式多樣化，更重要是能夠降低資金成本，提高企業的價值。

三、中小企業進行以資產為基礎的資金融通的應用建議

中小企業通過資產盤活，以資產為基礎進行資金融通可以獲得更低資金成本的融資，提高資產的運用效率。一方面，對于企業的閑置資產要進行分類管理，對于報廢的、淘汰的資產及時進行變賣，獲得一部分資金。另一方面，充分利用非閑置資產進行資金融通，通過各種盤活方式進一步提高資產的流動性。企業的日常運營離不開資產，充分發掘在這部分資產的融資潛力是中小企業資金融通方式多樣化的關鍵。

第一，流動資產盤活。中小企業中流動資產占有率較高，據估計其總資產中存貨與應收賬款占比例大約達到60%。因此，如何充分運用流動資產來進行資金融通獲得需求資金，是中小企業變弱勢為優勢的關鍵。

存貨融資。存貨包括原材料、在產品、庫存商品等，以存貨融資存在已久，以所有權為基礎的存貨融資已經成為很常見的銀行金融業務。除了運用庫存存貨進行抵押、質押、售后回購等融資方式，物流金融的出現使得存貨融資獲得較大發展，在當今在供應鏈背景下供應鏈金融為又存貨融資提供了新的平臺，二者極大豐富了以存貨為基礎的資金融通方式。在物流金融中，存貨融資是依靠第三方物流企業在為中小企業提供物流服務的同時提供融資服務，主要包括第三方物流企業運用自有資金的預付款模式（即物流企業預先墊款）、替代采購融資模式（即第三方物流企業代替采購商替代采購商購貨并運輸到指定倉庫，采購商向其繳納一定保證金后獲取相應數量的貨物直至貨款付清），其中替代付款采購融資模式又包括倉單質押模式、保兌倉模式。在供應鏈金融下，存貨融資出現了抵質押授信（其中動態抵質押授信允許客戶在銀行對于客戶抵質押的商品價值設定最低限額內進行出貨，以貨易貨極大限度地盤活存貨）、先票后貨授信、信用證項下未來貨權質押授信等模式。值得一提的是，在供應鏈金融中，銀行是整個供應鏈上的企業融資服務提供者，更多依靠核心企業的信用對上下游的弱勢企業提供貸款。以存貨為基礎的資金融通方式靈活多樣化，中小企業可根據自身業務形式選擇最優方案來獲得融資。

應收賬款（包括應收票據等）融資。中小企業在供應鏈中往往處于非核心企業，在信用期限上沒有較多的話語權，眾多中小企業往往正是由于賬期過長使得流動資金斷鏈而導致破產，因此盤活應收賬款進行自己融通成為部分中小企業生死相關的大事。應收賬款形成原因不同使得其權利涵蓋廣泛，包括：銷售、服務、出租產生的債權、公路橋梁等不動產的收費權、提供貸款或其他信用產生的債權等，這也使得進行多樣化的應收賬款融資成為可能。應收賬款融資方式主要包括以下三種：應收賬款保理、應收賬款質押和應收賬款證券化。保理即保付，它是一個包括資金周轉、信貸風險保障、應收賬款管理和收款服務的完整的財務方案，可以使企業提前獲得應收賬款的部分資金；應收賬款質押是指債務人將其應收賬款出質給債權人從而獲得資金，當債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形時，債權人有權就該應收賬款優先受償；應收賬款證券化則是以應收賬款為基礎資產的證券化，是資產證券化中的一種，即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特殊目的機構 （SPV，Special Purpose Vehicle），注入SPV的資產池，經過資產重組和信用增級后，SPV以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券，從而達到發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。在我國中小企業中采取前兩種方式的較多，應收賬款證券化實施比較復雜，對于大部分中小企業成本相對較高，因此在中小企業中還未普及開來。

目前，基于應收賬款的融資方式日新月異。有銀行推出“應收賬款池融資”，企業可將日常分散的應收賬款集合起來，形成相對穩定的應收賬款余額池并轉讓給銀行，銀行根據其質量給予一定比例融資，極大滿足了部分中小企業的融資需求。在供應鏈背景下，存貨與應收賬款作為物流與資金流緊密結合在一起，基于二者的融資變得越來越便利，成為中小企業融資的重要選擇。

第二，無形資產盤活。無形資產是企業有形資產之外的資產總和，其內容包含廣泛，包括諸如知識、信息、商標、權利 （專利權、專營權、專買專賣權、特許生產權、特許外貿權等）、版權等。除了傳統的土地使用權的抵押融資外，知識產權融資是當前比較新的資金融通方式。中小企業特別是科技創新型中小企業往往具有專利權、專有技術這類的無形資產，憑借這些無形資產它們獲得企業的競爭力，這些無形資產成為企業最具價值的資產，因此是融資的基礎資產的較佳選擇。

早在1997年，我國就出現了利用“紅豆”商標進行質押獲得貸款的案例，這也成為我國無形資產融資的先河。我國《擔保法》和最近出臺的《物權法》均明確了依法可轉讓的知識產權中的財產權可成為質押的權利，為有效開展知識產權質押貸款提供了法律依據和保障。截止2008年11月，在國家知識產權局辦理質押業務登記的金融機構已有21家，包括政策性銀行、商業銀行、擔保公司和投資公司，質押貸款總額達到了119億元。利用知識產權、土地使用權等進行傳統的擔保融資已經在我國中小企業特別是高新技術企業中開展起來，成為以資產為基礎的融資方式的重要選擇。

需要指出的是，采用知識產權證券化的方式進行融資，更能夠顯著發揮其杠桿作用降低企業融資成本：從國際銀行業的實踐看，知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%，高于在傳統的知識產權擔保貸款中的65%。另一方面，通過知識產權證券化所發行的資產支撐證券（ABS，Asset-Backed Securitization）的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%一30%，大大降低了融資成本，提高了實際可用資金金額。從2005年開始，我國已有 “中國聯通CDMA、網絡租賃費收益計劃”、“開元”信貸資產支持證券、“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”等多只資產證券化產品成功上市。但這同樣在中小企業中鮮見，但可以肯定的是，知識產權融資必將成為中小企業融資的新途徑。

第三，固定資產盤活。固定資產投資往往具有投資回收期長、占用資金量大的特點，因此對于尋求規模優勢的中小企業來講進行固定資產投資需要特別謹慎。對于季節性產能對固定資產的需求，可采取經營租賃的方式；在進行固定資產購置的時候，采用分期付款或采用融資租賃的方式，都將會大大減少因固定資產投資對企業資金狀況的影響；對于廠房、管理部門大樓等房產固定資產，采用信托融資方式可以在獲得融資成本更低的資金。另外，對于已經有的資產進行售后回租，不僅可以盤活了固定資產增加流動資金，而且利用增加的資金購買新的設備等調整生產和產品結構可謀求更強的市場競爭力。

另外，傳統的典當融資由于其廣泛的典當范圍（金銀飾品、古玩珠寶、家用電器、機動車輛、房產等）、期限和收費的靈活性、手續的便捷受到廣大中小企業的歡迎。

四、常見資產盤活方式選擇

通過以上分析可知，資產盤活的方式主要有以下幾種，質押、抵押、售后回購（租回）、融資租賃、資產證券化。

表1揭示了幾種資產盤活方式選擇涉及主要要素，下面簡要介紹一下供應鏈金融下的以資產為基礎的資金融通以及資產證券化的原理。

質押、抵押一般是與銀行直接進行。在供應鏈金融下，存貨、應收賬款的擔保模式體現了的不再是銀行對單個企業的授信，而是對整個供應鏈的企業綜合考量授信。以倉單質押模式為例，簡要說明供應鏈背景下的資產盤活（存貨融資）模式：倉單質押是指出質企業把質押品存儲在物流企業的倉庫中，然后憑借倉單向銀行貸款，銀行根據質押品的價值和其他相關因素向出質企業提供一定比例的貸款，此過程中由物流企業來負責監管和儲存質押品。具體流程是：出質企業向銀行繳納保證金，將質品存入物流企業倉庫；物流企業驗貨，向銀行開局倉單；銀行核對倉單，放款或開具承兌匯票；出質企業歸還部分或全部貨款；銀行據還貸情況開具放貨通知；物流企業據放貨通知放貨。可見，出質企業憑借第三方物流企業開具的倉單獲得融資，作為質押物的存貨就實現了變現而得到經營的資金，減少了存貨對資金的占用，加速了資金流轉。其他供應鏈下的以資產為基礎的資金融通方式與此原理大致相同。

資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生穩定的、可以預見的現金流入的資產轉換成在金融市場可以出售和流通的證券以獲得資金的行為。通過資產證券化，不僅可以解決資產的流動性風險，同時也實現了企業的融資意圖。具體步驟如下：選擇擬證券化資產（比如無形資產、固定資產、應收賬款等），組成資產池；創立特殊目的載體（SPV）；資產進行轉移；信用增級；進行信用評級，安排證券發行銷售；獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格；積累現金流，對資產池實施投資管理；證券到期還本付息，對剩余現金進行最終分配。

篇9

2005年3月，我國開始試點資產證券化，中金公司專項理財計劃、國家開發銀行ABS以及中國建設銀行MSB真正開啟了中國資產證券化的進程。按照主導部門的不同，當前我國的資產證券化業務可以分為證監會主導下的企業資產證券化和央行、銀監會主導下的信貸資產證券化。相對信貸資產證券化而言，企業資產證券化有其特殊性，交易過程中復雜的合約安排、獨特的現金流設計和創新的交易結構，給原始權益人帶來了全新的會計難題。

一、基礎資產的確認――初始確認問題

會計作為一個以提供財務信息為主的經濟信息系統，在經濟業務數據轉化為會計信息的過程中，需要經過確認、計量、記錄、報告四個步驟，其中確認又可分為初始確認和終止確認。在企業資產證券化運作中，遇到的首要問題是：原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的過程中，會計上應將這一轉讓認定為真實銷售還是擔保融資，即是否應該終止對基礎資產的確認。因此，在討論基礎資產轉讓的會計問題時，首先應從會計確認的角度對基礎資產的會計屬性進行探討。在企業資產證券化中，基礎資產往往是某項資產的收益權，如此在會計上就產生了新的難題，即對于這些收益權，會計上應該如何確認，也就是初始確認問題。

（一）資產的定義

按照《企業會計準則――基本準則》對資產的定義，資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。在這一定義中，主要有三個要點：1.這一資源必須是企業過去的交易或事項形成的；2.必須是企業擁有或控制的；3.未來可以為企業帶來經濟利益。但是，隨著衍生金融工具的不斷出現，上述的資產定義已無法適應新形勢的需要，因此在對金融工具的定義中，放寬了上述要點中的第一點。這樣，《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》中拓寬了對資產的定義，將金融資產界定為：1.現金；2.持有的其他單位的權益工具；3.從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利；4.在潛在有利條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；5.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；6.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。

根據上述定義，金融資產又可分為兩類：一是基本金融資產，比如現金、銀行存款、應收賬款等；二是衍生金融資產，比如利率互換、掉期等。

（二）基礎資產的分類

在企業資產證券化運作中，基礎資產大體可以分為兩類：第一類是現實的債權，如企業的應收賬款、應收票據等；第二類是收益權，如高速公路的收費權、CDMA網絡租賃費、污水處理收費權等。

第一類基礎資產符合資產定義的三項要點，在會計上可以明確確認為一項資產，而且屬于金融資產的范疇，因此在判定該類基礎資產轉讓時適用金融資產轉讓的相關會計準則。但是，第二類基礎資產是否符合資產或金融資產的定義呢？從理論上看，收益權屬于未來債權，而未來債權主要包括三種：一是附生效條件或附始期的法律行為所構成的未來債權，即附生效條件或始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生（如條件成熟或始期到來），才能成為現實的債權；二是已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如受委托將來為委托人處理事務支出費用的請求償還的債權、將來的租金債權等；三是尚無基礎法律關系存在的未來債權，被稱為純粹的未來債權。

從未來債權的分類可以發現，未來債權要么尚無基礎法律關系，要么即使存在基礎法律關系，也需待特定事件產生后才能成為現實債權，而在資產定義中首先強調了資產是“企業過去的交易或事項形成”的這一原則。同時，在金融資產的定義中，雖然放寬了對過去交易或事項的限制，但是在定義的4－6點強調其至少應為一項有權從其他單位取得現金或其他金融資產的“合同權利”，如期權即為這樣一種“合同權利”。而未來債權中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現金或其他金融資產”的合同權利，必須待特定事實產生或添加后方可以實現。如，高速公路收費權，車輛在進入高速公路后，甲乙雙方的合同方才成立，高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權利。因此，從這一角度看，收益權在會計上無法滿足資產或金融資產的確認標準，那么也就無法在會計上確認為一項資產。此時，在資產證券化運作中，以收益權作為基礎資產進行轉讓時，討論是銷售還是擔保至少從會計角度而言缺乏基礎，即從會計角度看，無法確認到底轉讓了什么？

從經濟學角度看，當前企業資產證券化定資產的收益權屬于所有權的一部分，從概念上看似乎與無形資產較為接近。正是因為擁有這些收益權，企業才預期該資產能帶來未來的經濟利益，因此才能將其確認為企業的一項資產。但是，如果要對所有權中的收益權單獨確認并進行轉讓，至少需要解決以下幾個會計問題。

首先，收益權在會計上能否確認為一項資產并脫離特定資產單獨轉讓，會計上尚無明確規定，從理論上看面臨諸多難題。若將收益權單獨確認為一項無形資產，那么根據資產的定義，收益權所依附的特定資產的價值需要減記為零，否則將造成企業資產虛增。如此，將產生一個悖論，即當前企業所有有形資產的價值都可減記為零，全部有形資產都可確認為一個無形資產下“××收益權”的明細科目，這顯然不盡合理。

其次，按照上述邏輯，在轉讓收益權時，出售方在出售特定資產一定年限的收益權時，相當于企業收到了該資產一定年限未來收益的現值，則按照資產的定義，該特定資產應該計提減值準備。

最后，對于購買方而言，當買入該收益權后，是否應該借記這一科目？

實踐中能否按上述方法處理，從而在會計角度實現基礎資產的真實銷售？接下來，筆者從終止確認的角度進一步分析這一問題。

二、基礎資產的轉讓――終止確認問題

在討論基礎資產的終止確認問題時，筆者依然將基礎資產分為兩類進行分析。

（一）既有債權的轉讓

在資產證券化過程中，當原始權益人以現實債權作為基礎資產，向專項計劃轉讓時①，其是否應該認定為真實銷售呢？下面，筆者以轉讓應收賬款為例加以說明。

1.轉讓不涉及追索權時：

在轉讓應收賬款的過程中，如果購買方未保留對出售方的追索權，按照風險與報酬分析法，出售方可以認為已轉移了應收賬款上的絕大部分（超過95％）風險，因此可以將其認定為一項銷售行為，確認銷售收入，并將應收賬款從賬上注銷，即對應收賬款終止確認。

2.轉讓涉及追索權時：

在轉讓過程中，如果購買方保留對出售方的追索權，按照風險與報酬分析法，由于出售方保留了應收賬款上絕大部分的風險，因此不應將其確認為銷售。但是，如上所述，應收賬款等這些既有債權在會計上屬于金融資產的范疇，而按《企業會計準則第23號――金融資產轉移》（以下簡稱23號準則）的規定，此種方式下的應收賬款出售應該按照繼續涉入資產處理，并同時確認一下繼續涉入負債。

總之，在23號準則的規范下，在出售如應收賬款之類的既有債權時，在不存在追索權或后續擔保的情況下，出售方可以將其確認為一項銷售，對出售資產進行終止確認；在存在追索權或者提供擔保的情況下，則按繼續涉入處理。對于企業資產證券化而言，這意味著企業以該類資產作為基礎資產進行資產證券化融資時，應視交易安排對所轉移的基礎資產進行終止確認或按繼續涉入處理。

（二）收益權的轉讓

在以某項資產的收益權作為基礎資產進行資產證券化融資的過程中，原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的行為，在會計上應該如何認定呢？

根據上述分析，收益權并不符合金融資產的定義，因此對其轉讓的判定不適用23號準則。那么，對于企業資產證券化實踐中收益權的轉讓行為，應該如何處理呢？

按照《企業會計準則》的規定，目前在對資產轉讓的終止確認上，除金融資產的終止確認同時適用風險報酬分析法、金融合成分析法外，其他資產的終止確認仍然僅適用風險報酬分析法。因此，對收益權的轉讓行為仍應采用風險報酬分析法進行分析。

1.應該明確收益權是依附在特定資產上的一項權利。如果該資產歸于消亡或遭受損毀，則其收益權將無法實現。如，高速公路的收益權，若高速公路因地震、戰爭等原因而損毀，則該收益權將無法實現。而特定資產正是因為具有收益權，能給企業帶來未來經濟利益，才能在會計上被確認為一項資產，否則即使在法律上該資產歸企業所有，在會計上仍應將其價值減記為零。因此，可以認為收益權和特定資產是相互依存的關系。

2.在原始權益人以特定資產的收益權作為基礎資產，向專項計劃轉讓時，其轉讓的僅僅是特定時期內的收益權，而非其依附的特定資產。也就是說，該特定資產仍在原始權益人的控制之下。此時，由于收益權和特定資產的相互依存關系，使得專項計劃為了保證基礎資產能帶來穩定充足的現金流，往往要求原始權益人仍負有保證特定資產完整、安全、有效地運營的義務。如，原始權益人在將某高速公路特定期間的收費收益權轉讓給專項計劃后，仍然要保證公路路況良好，道路暢通，仍然要履行對通行車輛的收費職能。

3.從風險轉讓角度考慮，目前國內已經發行的企業資產證券化產品均要求銀行提供擔保。這樣，當未來期間基礎資產未能產生足夠的現金流時，銀行將啟動擔保，之后向企業追索，因此企業并未轉讓相應的風險。

4.從法律角度考慮，當前在以收益權為基礎資產的資產證券化運作中，收益權雖然已經讓渡給專項計劃，但由于原始權益人仍享有對該特定資產的所有權，專項計劃只是享有該資產特定期間的收益權。在此情況下，一旦原始權益人破產，如何保證已經讓渡給專項計劃的特定資產的收益權不被列入破產財產呢？即如何隔離基礎資產與原始權益人的破產風險？筆者認為，在實際操作中，雖然特定資產所有權的收益權已經讓渡給專項計劃，但如果原始權益人在專項計劃期間破產，而原始權益人的該項資產被列入破產財產時，即使證券公司依據“專項計劃已經獲得該特定資產的收益權，不應該被列入破產財產”進行抗辯，也往往難以得到司法機關的認可。

綜合上述四點分析，筆者認為，即使收益權在會計上能單獨認定為一項無形資產，但對其轉移從風險報酬法的角度分析，仍不能終止確認，仍然不符合真實銷售的標準，而只能作為擔保融資進行處理。

那么，在資產證券化中為何又強調真實銷售呢？事實上，強調真實銷售的目的是為了達到對基礎資產的風險隔離乃至破產隔離。但是，真實銷售并不是實現風險隔離的唯一辦法，更不是資產證券化的唯一方式。如，標準普爾公司曾經在2001年了一項研究報告，報告稱在英國（英格蘭和威爾士）、開曼群島、香港、新加坡、澳大利亞、馬來西亞和百慕大等國家和地區，當地法律支持“非真實銷售資產證券化”。顯然，從國外資產證券化的發展歷程看，擔保融資也是一種重要的資產證券化方式。

三、二者并存――一種現實的選擇

國內外的立法和資產證券化的實踐經驗表明，“真實銷售”的確認至少涵蓋了法律、會計和稅務三個獨立的專業領域。每個領域遵循的法律、判斷標準、實現的目的均有不同。本文主要從會計角度，對資產證券化基礎資產的轉讓進行了分析。

一項制度的變遷不僅需要考慮新制度安排本身的合理性，還需要相應的基礎制度環境與之相協調，均衡整個制度結構。在目前的會計規范體系下，采用特定資產收益權作為基礎資產實施資產證券化時，若認定為擔保融資，則會計上無需專門做一筆分錄，而僅需期末在會計報表附注中披露某項資產的收益權，因發行資產支持受益憑證而實施了質押，同時在企業收到資金時記錄一項長期負債即可。這樣處理有以下幾點好處：首先，回避了收益權在會計上的初始確認問題；其次，避免了在將收益權作為銷售處理時對特定資產減值的問題，從而避免了公司通過操縱減值來操縱利潤；再次，更符合交易的經濟實質，并且在目前相關稅收法規尚未出臺的情況下，可以避免許多潛在的稅務問題，使資產證券化運作更為可行。如果基礎資產的轉讓被認定為真實銷售，則按照當前的稅法規定，可能涉及到營業稅或增值稅等稅收問題，這樣將加大公司融資的成本，從而使資產證券化在經濟上失去價值。因此，在我國當前的制度環境下，允許擔保融資模式的資產證券化，或許是一種更為現實的選擇。

四、結語

資產證券化起源于市場上利益主體的多元需求，合理的制度安排應當允許參與資產證券化的各市場主體在我國特有的法律環境和經濟環境下互動博弈，做出理性的選擇。否則，不從資產證券化的核心價值出發，務實地界定“真實銷售”，可能難以滿足市場主體對風險偏好的合理需求。

【主要參考文獻】

[1] 財政部.企業會計準則――基本準則.2006（2）.

[2] 財政部.企業會計準則第22號――金融工具確認和計量.2006（2）.

篇10

企業的融資渠道通常分為內源性融資和外源性融資。內源性融資主要是企業自身積累，將利潤和公積金等轉增資本，為企業發展注入資金。外源性融資是通過金融市場進行融資。貸款是一種傳統的外源性融資渠道，但是金融危機的影響使很多銀行的貸款出現風險，為控制自身風險，大多數銀行選擇“惜貸”，導致貸款這一融資渠道不暢，很多企業面臨融資困難的實際。在此種情況下，結合我國企業的實際情況，應該創新融資渠道，進行資產證券化。文章擬從資產證券化的內涵及意義出發，對我國企業資產證券化實踐進行分析，提出促進企業資產證券化的建議。

二、企業資產證券化的概述

1、資產證券化的含義

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券將缺乏流動性的資產，轉換為金融市場上可以自由買賣的證券，使其具有流動性。

2、企業資產證券化的分類

我國資產證券化在商業銀行之間實施的較早，也引起了足夠重視，但是企業資產證券化并沒有得到很好的推行實施。

根據企業所持有資產的形式，企業資產證券化可以分為：一是實體資產證券化，即使企業所擁有的實體資產向證券資產的轉換，具體包括實物資產和無形資產為基礎發行的證券。二是信貸資產證券化，主要是把企業缺乏流動性但有未來現金流的應收賬款等，經過重組形成資產，以此為基礎發行證券。三是證券資產證券化，就是將企業已有的證券或證券組合作為基礎資產，再以其現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。

三、企業資產證券化的意義

1、企業資產證券化有利于拓寬融資渠道，優化資本結構

受我國經濟發展的實際情況的限制，我國企業大都以貸款這一外源性融資為主要渠道。負債在企業資本結構中的比重最大。貸款的發放有很多限制條件，一旦有一家企業違約，便會引起銀行對整個行業的關注，貸款的額度便會大大降低。在當前經濟危機影響的條件下，企業難以獲得充足的貸款。再者，貸款在企業資本結構中占的比重過大，不利于企業經營的靈活性。企業資產證券化，不但能以新的方式緩解企業融資困難，提高企業經營活力，而且可以改善企業的資本結構，盤活企業的資產，提高資產的周轉率。

2、企業資產證券化有利于增強資產的流動性

企業實施資產證券化，可以將缺乏流動性的資產轉變成流動性高，不但活躍了金融市場，還增強了企業自身資產的流動性。資產證券化提供了一種傳統融資渠道之外的獲取資金方式，企業能夠補充營運資金，同時還可以進行投資，提高了企業資產的流動性。

3、企業資產證券化有利于獲得低成本融資

企業通過資產證券化在市場上籌資，其籌資成本要比銀行或其他資本市場的要低許多。企業通過資產證券化發行的證券，具有比其他長期信用工具更高的信用等級，因此企業付給投資者的利息就較低，從而起到了降低融資成本的作用。傳統的貸款融資要付出較高的利息，這樣會加重企業的經營負擔，不利于企業的經營發展。

4、企業資產證券化可以減少企業的風險資產

企業采用資產證券化的方式融資，不但可以獲得低成本融資，還可以減少企業的風險資產。負債等傳統融資方式會增加企業的風險資產，加重企業的負擔。資產證券化有利于企業剔除資產負債表中的風險資產，改善各種財務比率，提高資本的運用效率。

四、我國企業資產證券化的實踐現狀

1、資產證券化在我國的整體狀況

與發達國家相比，我國資產證券化起步較晚，進入新世紀逐漸為金融機構采用，如2005年中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券。而企業的資產證券化沒有得到廣泛應用。2005年8月中國聯通作為發起人，完成了首個企業資產管理計劃，這可以看成企業資產證券化實施的標志性事件。

2、目前我國企業資產證券化存在的問題

篇11

藝術品不僅具有其收藏價值，相對于其他的投資品種，通常能收到超額的增值回報。目前在國外對藝術品投資狀況，主要表現在以下幾個方面：1）政府企業等機構的資金投入。例如，開立博物館、美術館、畫廊等。2）建立專門的藝術銀行。例如，1980年，澳大利亞設立了“澳大利亞藝術銀行”。3）成立藝術品投資基金。例如，20世紀70年代，英國鐵道養老基金在索斯比拍賣行的幫助下動用了7000萬美元進行藝術品投資。4）開展藝術品銀行業務。這是在普通商業銀行增設的一項與藝術品有關的業務。例如，德國銀行有250家分行在全球公開收藏藝術品，收藏作品超過1萬件；新加坡大華銀行及星展銀行目前已收藏了繪畫和雕塑類共2800多件作品，為了指導企業收藏藝術品，銀行還特別成立了專門的藝術委員會，來提供藝術品收藏及投資方面的業務。5）推動藝術品保險。例如，在國際業界比較著名金盛藝術品保險，其保險范圍不僅包括藝術品失竊后的賠償，也負責藝術品損壞后的賠償。6）建立藝術品投資經紀人制度。藝術家們將自己作品委托給藝術品公司，藝術品公司通過藝術品投資經紀人定向地向藝術品投資人（收藏家）推薦購買。

在國內市場上，股票、房地產投資熱潮此起彼伏的同時，藝術品的投資在較長時期內仍處于隱性發展的狀態，沒有獲得廣泛的市場了解和認同，無論從市場規模、市場地位，還是規范化程度、風險控制、投資品種等方面，仍存在諸多不足，顯得不夠成熟，目前主要存在以下問題：市場流動性不足，投資規模較小；市場規范程度不高，缺乏強硬的制度約束；市場風險控制不到位，投資環境不完善；專業化程度高，人才相對缺失。至此，2010年下半年，深圳、上海、天津等地的文化藝術品交易所在“金融創新”的旗幟下，嘗試藝術品“權益拆分”以及“份額化”交易。在2009年9月掛牌的天津文化藝術品交易所，是將文化藝術品“份額化”。在該交易所上市的文化藝術品包括書畫類、雕塑類、瓷器類等國家管理部門允許并批準市場流通的文化藝術品。當有新份額時，投資者可參與申購新份額，份額掛牌交易后可在市場以高價賣出獲利。若希望擁有該藝術品，只要不斷買入藝術品的份額觸發強制收購后完成要約。

二、從資產證券化的角度分析藝術品份額交易的特性

資產證券化有廣義和狹義之分。廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括四類：一是實體資產證券化，即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。二是信貸資產證券化，是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（例如，銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。三是證券資產證券化，即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。四是現金資產證券化，是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。

狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。具體而言，它是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。簡而言之，就是將能夠產生穩定現金流的資產出售給一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV以資產為支撐來發行證券，并用發行證券所募集的資金來支付購買資產的價格。

從廣義的資產證券化的定義來看，這里可將上述藝術品份額交易看成實體資產向證券資產的轉換，其中的藝術品收藏價值可視為實體資產中的無形資產。而從目前國外藝術品投資狀況來看，暫未有此類產品出現。下面從資產證券化的視角出發，簡要分析藝術品份額交易中所具有資產證券化的特征：

（1）以資產的未來現金流為支撐。資產證券化融資方式主要是依賴于支持證券化資產的質量和現金流狀況，外來的投資者可以完全撇開發行公司的經營業績來決定是否進行投資。傳統觀念中，藝術品只具有收藏價值，很難看做會產生現金流。但若考慮到將藝術品用在展覽等事項中能夠收取一定的費用，此時可將此類費用視為其未來的現金流。

（2）資產真實售出。這個特征實際上是資產證券化之所以稱為資產證券化的主要原因。具體是指，融資者將其資產出售給中介機構，由中介機構進行包裝、重組，以發行證券的方式進一步出售給投資者。在這個過程中，當融資者售出其資產之后就與資產不發生任何聯系了，所有的與售出資產相關的權利和義務都轉移到中介機構，這就是資產證券化中“資產真實出售”的原則。很明顯，如果支持證券化的資產是真實出售的，那么融資者今后的經營業績將不再影響售出的資產，即使融資者破產也一樣。根據《天津文化藝術品暫行規則中的規定》（下稱《暫行規定》），原藝術品持有人的藝術品在交易所若發行成功，相應份額的所有權轉移至該份額的投資人，該藝術品發行所獲的收益歸藝術品持有人所有，收益按照發行上市協議的約定分期支付。此行為可看做是原藝術品持有人將其資產真實售出行為。

（3）結構性融資。資產證券化融資的核心是構建嚴謹、有效的交易結構。這種交易結構把資產的償付能力與原始權益人的資信能力分割開來，以保證即使原始權益人破產也與資產證券化的運作無關。同時，這一結構能使發起人利用金融擔保公司的信用級別來改善資產支持證券的發行條件，并充分享受政府的稅收優惠。在《暫行規定》中，說明了發行人有權要求藝術品持有人提供反擔保，即表明發行人在交易過程中存在擔保行為，通過發行人的信用級別來對藝術品進行信用增級。

（4）表外融資。 這一方式使證券化資產項目的資產或負債不反映在原始權益人的資產負債表中，最多只以某種說明的形式反映在公司的資產負債表的注釋中。因為它以正式銷售的方式將證券化資產從原始權益人的資產負債表中剔除并確認收益和損失，原始權益人已放棄了對這些資產的控制權。如果一個企業順利地進行了資產證券化，將會有效地提高公司財務指標，這對許多企業來說都是有很大的吸引力。因為藝術品被拆分成份額進行交易，在二級市場中由于買賣差價造成的資產價值波動，所以實際收入很難在原持有人的資產負債表中體現出來，可以看作是一種表外融資行為。

（5）融資成本低。資產支持證券利用成熟的交易結構和信用升級手段改善了證券發行條件，可以使發行利率相應降低；同時，它不需要其他權益的支持，財務費用較低。因此，雖然其支出費用種類較多，但因其融資交易額大，故其費用比例相對較低。在藝術品份額交易過程中，主要存在交易所的發行費用、商的手續費及保管成本，相對其他融資渠道如藝術品拍賣、設立基金等，融資成本較低。

篇12

擔保機構與商業銀行。擔保機構對創業企業的知識產權擔保融資貸款進行再擔保, 如果創業企業到期無法還本付息, 擔保機構將負責協助商業銀行尋找知識產權的買主, 幫助其進行拍賣,并補償貸款本利和與知識產權拍賣收入的差額。當然, 擔保機構可以尋求商業銀行承擔一定比例的風險。擔保機構的建立為銀行實現其債權創造了條件, 降低了金融風險, 增加了貸款業務。從利益上看, 銀行得到的貸款利息遠大于擔保機構得到的擔保收入,因此, 銀行應承擔一定比例的風險, 這樣也可以強化銀行的責任,避免因擔保機構的介入使銀行放松對借款企業的審查、監督而加大擔保機構的風險。

擔保機構與創業企業。擔保機構在評估了具有為被擔保企業提供有效管理咨詢服務水平的管理咨詢公司之后, 可以提供名單給創業企業, 由創業企業從中選擇管理咨詢公司, 對創業企業進行全過程監督和控制。創業企業要向擔保機構交納一定比例的擔保費。對于管理咨詢公司對創業企業提出的合理指導性建議, 若創業企業不予采納, 但結果證明不采納是錯誤的并發生了相應損失, 擔保機構對創業企業有采取處置措施的權利。

創業企業與商業銀行。創業企業以知識產權作擔保向商業銀行申請貸款, 并提供第三方擔保――專業擔保機構。知識產權的價值、貸款比例以及違約處理等都在貸款合同中明確規定。商業銀行對知識產權價值、專業擔保機構的擔保進行確認并提供貸款。

管理咨詢公司與創業企業。創業企業與擔保機構提供的愿意接受該項業務的管理咨詢公司簽訂合同, 管理咨詢公司的人員指導創業企業的經營管理, 提供所需的各種服務, 創業企業支付咨詢服務費給管理咨詢公司。當擔保合同期限結束, 相應的咨詢服務可以隨之結束, 也可以繼續簽約延續咨詢服務。對創業企業來說, 其創業者往往就是管理者, 由于創業者大多對企業管理、財務和法律事務知之甚少, 管理咨詢公司的指導正好彌補了這一缺陷, 形成了優勢互補的雙贏局面。

擔保機構與管理咨詢公司。擔保機構與經審查認定符合管理咨詢資質和水平且愿意接受該項業務的管理咨詢公司簽訂合同, 規定管理咨詢公司負責對創業企業提供高質量高水平的專業化服務, 對創業企業成長的全過程進行監控和扶持。管理咨詢公司向擔保機構通報創業企業的有關信息, 如果服務質量好, 管理咨詢公司將進入擔保機構的重點管理咨詢公司數據庫, 便于以后更多的合作。

(二) 價值評估筆者認為, 基于貼現現金流入(DCF ) 法則的收益還原法對于知識產權擔保融資評價是適用的。與有形資產評估相比, 對知識產權進行評估, 要鑒定源于企業的現在收益性和包含市場全體在內的今后成長性的償還能力; 考慮當企業不能到期履行債務, 作為強制執行的手段, 又需將最終回收財源設定為擔保。商業銀行向知識產權擔保融資者提供資金的思路是: 在對專利權本身的價值進行評估的同時, 還應該對該發明的利用等預計的經濟價值進行評估。(1) 估計與擔保品相關的產品的未來收入。假定知識產權擔保品轉讓給一般受讓人, 根據市場預測估計利用知識產權開發的產品的未來收益。在估計產品未來現金收益過程中, 還必須考慮外部市場競爭環境和技術進步等因素對銷售的影響。(2) 費用預測。通過費用預測可以根據產品銷售收入推算出預計現金流入。用預計產品銷售收入減去預計產品成本、銷售管理費用及相關損益可以推算出營業利潤, 再由營業利潤減去實際稅額推算出稅后營業利潤,再加上非現金費用并扣除增加設備投資等方面的支出得到合計現金流入。(3) 貼現率的確定。貼現率應該是加權平均資本成本, 它由自有資本成本和債務利息成本的加權平均值和相應的風險貼現率構成。可以用以下公式表示:

WACC=Ke ?E+Kd?D+P

其中,WACC 表示加權平均資本成本; Ke表示自有資本成本,根據資產定價模型, 由無風險證券收益率Rf 加上市場一般收益率與無風險證券收益率之差與系數β(市場收益率變動時該資產收益率的變動方向和程度) 之積構成; E 是自有資本比率, 表示自有資本在總資金中所占的權重; Kd 表示稅后借入資金成本; D 表示借入資金比率, 表示借入資金占總資金的比重; P 表示根據不同企業的風險高低程度設定的相應風險貼水率。(4) 貼現換算成現價。換算公式如下：

貼現的現金流入(DCF) = 未來現金流入/(1-WACC)n其中, n 表示貼現的期間數。通過貼現換算可以得出擔保品的價值。雖然經過上述四個環節進行評估有一定的準確性, 但與土地、房屋等不動產相比, 其評價準確度很低, 且評估難度較大。即使采用同一種評估方法, 不同的評估機構得出的評估結果也會相差很大, 對差異的處理往往很難達成共識。而知識產權價值評估是知識產權擔保融資的關鍵環節, 因而對評估人員的專業素質有很高的要求。

二、知識產權證券化融資

知識產權資產證券化是指發起人將能夠產生可預見的穩定現金流的知識產權(稱為“基礎資產”) , 通過一定的結構安排,對基礎資產中風險與收益要素進行分離與重組, 進而轉換成在金融市場上可以出售的流通證券的過程。

(一) 交易結構及基本運作流程知識產權證券化得以進行的關鍵在于其現金流量、專利權證券化的現金流收益是由專利權使用人支付的使用費以及由于侵權獲得的賠償。另外SPV(特殊目的機構) 是專為知識產權證券化設立的具有法人地位的公司,其全部職能是完成證券化的各項工作, 除此之外不能有任何其他經營業務。構建SPV 同樣是整個交易結構的關鍵, 直接關系到融資成敗, 它是證券化中最重要的風險隔離機制, 完全是由它來收集和管理基礎資產的現金流量, 形成的收益用來對債券和權益證券的投資者支付。知識產權證券化的基本交易結構由原始知識產權權利人、特設機構和投資者三類主體組成, 其具體流程如圖2所示:

原始權益人(知識產權所有者) 將自己擁有的知識產權資產以“真實出售”方式過戶給特設機構SPV, SPV 獲取了知識產權的獨占性轉讓權, 可以憑借對該知識產權的獨占性轉讓權來確保未來的現金流入首先用于證券投資者還本付息, 剩余部分則為增值收益。SPV 開始做發行前的各項準備, 包括對所收羅的各項權利進行組合, 并且聘請信用評級機構進行發行之前的內部信用評級,在此基礎上根據原始權益人的融資要求, 采用信用增級技術提高

信用級別; 簽定信托協議, 承銷協議, 進行專利權證券化安排設計, 正式評估。SPV 與承銷商商定證券發行價格、發行時間、證券收益率等發行條件, 并簽定正式協議, 準備進行市場銷售。SPV 獲得證券發行收入, 向知識產權所有者支付募集得來的資金, 向各類服務機構支付報酬。

(二) 知識產權證券化的特點主要有:(1) 依附性。由于知識產權的特殊性, 通常其本身不會獨立帶來未來收益, 而必須與其他有形資產甚至無形資產相結合, 才能實現商業運營并產生收益。因此, 在知識產權證券化中, 基礎資產以知識產權為主, 但通常并不局限于知識產權本身, 往往延伸到相關必要的無形資產或有形資產。如就某項專利證券化而言, 相關必要生產設備等有形資產一般也會納入基礎資產范圍。(2) 直接融資和系統性。資產證券化是一種新興的直接融資工具。在典型的資產證券化模型中, 必須有一個專門的中介機構。中介機構基于項目資產的支持在資本市場通過發行債券來募集資金, 所募集的資金用于項目建設, 但項目的開發管理等權利仍然由原始權益人而非中介機構來行使, 項目完成后產生的收益用于清償所發行債券的本息, 一旦債券本息償還完, 原始權益人就取得對該項目的全部歸屬。資產證券化融資方式明顯不同于傳統的直接融資方式, 它不是簡單的以資金來支持技術, 而是實現了資金、技術與管理的結合, 把投資者、風險資本家和企業管理者統一于同一系統, 建立了一套以績效評價為標準的激勵機制, 從而有效避免了股權融資中的“內部人控制”問題, 這種直接融資方式大大降低了企業管理層發生逆向選擇行為與道德風險的可能性, 在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。

知識產權擔保融資與證券化融資兩種方式的選擇要結合企業的實際情況具體分析。當企業處于創業階段時, 發行企業債券進行融資存在著資格方面的障礙, 比如對發行主體的凈資產規模要求近3 年平均可分配利潤足以支付債券一年利息; 第三人提供的不可撤銷的信用擔保, 發行人向擔保人提供相應的反擔保等; 同時創業企業通過國內證券市場進行股權融資的可能性更小, 缺乏上市的條件。因此處于創業階段的科技型企業的知識產權一般只能通過擔保融資, 從而及時將科技成果轉化為生產力, 促進企業的發展。但當企業發展到一定階段, 滿足證券發行的一些條件時, 最好選擇知識產權證券化融資方式, 因為知識產權證券化融資不影響企業知識產權的權屬; 知識產權融資額高于知識產權擔保貸款額, 且融資成本較低; 知識產權證券化融資可以啟動民間投資, 活躍證券市場。

參考文獻:

[1] 王化成:《高級財務管理學》, 中國人民大學出版社2003 年版。

[2] 陳曉紅、郭聲琨:《中小企業融資》, 經濟科學出版社2000年版。

[3] 陸志明:《知識產權擔保融資與高新技術企業發展》,《特區經濟》1999 年第9 期。

[4] 耿名齋、鄭一帆:《我國信貸資產證券化的思考》,《經濟學動態》2002 年第7 期。

[5] Vrood Kothari,“Securitization:The Financial Instrument ofthe New Millennium”,Calcutta Academy of Financial Services,1999.

篇13

因此，所有的資產運營方式都可以概括為通過資產在四種價值形態之間的配置以及在各形態間的互相轉換，實現經濟各資源的最優配置的過程和行為，資產證券化也不例外。

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合從原有的價值向證券資產這一價值形態轉化的資產運營方式。從證券供給的角度來看，資產證券化可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化三類，從證券需求的角度來看，資產證券化就是現金資產轉化為證券資產的過程，即現金資產的證券化過程。

狹義上的資產證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創新，其主要內容是信貸資產的證券化。

二、資產證券化的四大類業務

“實體資產的證券化”、“信貸資產的證券化”、“證券資產的證券化”和“現金資產的證券化”也稱為資產證券化的四大類業務。

實體資產的證券化是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發行與上市，按不同的融資方，債券的發行分為政府債券的發行、金融債券的發行、公司債券的發行和國際機構債券的發行；(3)不動產證券的發行與上市，即以投資于某一項房產和地產的未來的現金流為基礎發行證券；(4)產業投資基金的發行與上市，指以投資于一個產業的未來收入為基礎發行證券以募集資金組成基金。

信貸資產證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創新之一。簡言之，“信貸資產的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩定現金收入流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收賬款)經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券”。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金收入的資產，組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專業操作資產證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流給投資者以償付，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。

證券資產的證券化，就是將證券作為基礎資產，再以該證券的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。證券資產證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現有證券資產組合的未來收益為基礎發行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨三大類；(3)金融期權，即標的物為證券的期權。

現金資產的證券化是指現金的持有者通過證券投資將現金轉換成證券的過程，它包括投資者在證券發行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。

三、資產證券化的核心原理和基本原理

資產證券化在經濟生活中由于基礎資產、經濟中的稅收、法律環境等的不同，而相應采取多種不同的方式來實現，但這些方式無疑不包含和體現了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。

1、資產證券化的核心原理：基礎資產的現金流分析

被證券化的資產可以采取多種價值形態，但這些資產必須具備一個先決條件――能產生可預見的、穩定的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，基礎資產的現金流分析成為資產證券化理論的核心原理。基礎資產的現金流分析，主要包括兩方面的內容：資產的估價和資產的風險／收益分析。

資產的價值是由它所產生的現金流所決定的，資產的價值問題也就可以通過資產的現金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產估價的基本觀點――資產的價值就是它未來產生的現金流的現值。在這個基本觀點的基礎上，對不同的資產可以采取不同的估價方法。

總的來說，資產估價可以歸為三類。第一，現金流貼現估價法，這種方法認為一項資產的價值應等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和；第二，相對估價法，這種方法根據某一變量，如收益、現金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產的價值，借以對一項新資產進行估價；第三，期權估價法，它使用期權定價模型來估計有期權特性的資產的價值。

使用的估價方法不同，得出的結果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產估價中的關鍵問題。一般來說，信貸資產證券化和部分的證券資產證券化(尤其是穩健性的證券投資基金)可以采取現金流貼現估價法；實體資產證券化更多地運用相對估價法；而證券資產證券化中很多衍生品的估價常常運用期權估價法。當然，上面的三種方法不應該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產進行估價時，幾種方法可能同時會用到。

而風險／收益分析則是從風險需得到補償的角度出發，來計算一種資產或資產組合的收益率，而這個收益率，從資產估價的角度來說，就是資產未來現金流的貼現率。因此說，資產的風險／收益模型在現金流分析中的作用是用來確定證券化資產未來現金流的貼現率。

在資產估價中，風險／收益模型主要是用在現金流貼現估價法中，同時，在相對估價法和期權估價法中也可以起到一定的參考作用。在現金流估價法中，如果不能進行正確的風險／收益分析，就不可能對證券進行正確的定價。換句話說，如果不能對資產的風險／收益進行分析，就無法用現金流貼現法來估價。

2、資產證券化的三大基本原理

資產證券化的三大基本原理分別是 “資產重組原理”、“風險隔離原理” 和 “信用增級原理”。

資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新分割與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，其核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和重組，從而使資產證券化的過程達到最佳、最優、均衡和低成本的目標。

資產重組原理一般包括如下內容：(1)最佳化原理。通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產重組應將資產的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進行協調，以有利于證券的發行和未來的表現，并至少應該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產重組過程中，必須堅持“低成本”的戰略，也就是說必須降低資產重組的操作成本。(4)優化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產連續追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產投入的效益就達到最優化狀態。在產出不變的情況下，各種資產相互組合或轉換已經不能導致成本進一步降低的狀態就是最優的資產組合狀態。因此，資產重組的目的不僅是要一般地提高資產的利用效率，更重要的是通過對資產的不斷調整與再組合實現社會資源的配置最優化，促進經濟協調、穩定和可持續發展。

。當然，資產的收益和風險總是“捆綁”在一起的，當資產的收益通過資產運營轉移時，資產風險也必定隨之轉移，收益的轉移過程同時也就是風險的轉移過程。例如，當銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產的收益轉移給了證券的投資者，而風險也同時轉移給了證券的投資者。因此，在一項資產運營的具體業務中，既可以以收益的轉移為主要出發點， 同時考慮風險的轉移，例如：投資業務；也可以以風險的轉移為主要出發點，同時考慮收益的轉移，比如：風險管理。

如果說資產重組原理是以資產的收益為出發點來考察資產證券化的話，那么風險隔離原理就是以資產的風險為出發點來考察資產證券化業務，即著重從風險的角度來進一步分析現金流。因此，風險分割原理也可以說是關于資產風險重新分割和組合的原理。

風險隔離原理的核心內容是在資產證券化中，如何通過隔離基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，來提高資產運營的效率，從而最大化資產證券化參與各方的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率：首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。

正是通過這種資產收益和風險的重新分割和組合，使得資產證券化中的資產池具有的風險和預期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎發行證券。但一項成功的資產證券化業務，在發行證券前往往還有一個重要的步驟――運用信用增級原理對將要發行的證券進行整體的信用增級，以提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中，幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產證券化不進行信用增級，證券投資者可能承擔一種流動性的風險，即由于基礎資產的收益流沒有如期達到目標金額而使得證券的收益流也沒有如期達到目標金額，于是，就需要對此風險進行補償，這無疑會提高證券發行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產組合和風險隔離也包含了信用增級的內容。

四、資產證券化趨勢的理論分析

在所有的資產運營方式中，資產證券化已經成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發展。資產采取證券這種價值形態(即資產證券化)，是人類優化資源配置實踐的產物。

資產證券化趨勢的出現，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅動以及政府

的金融監管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經濟中資產運營的分配效率和操作效率。

1、資產證券化發展的微觀動因

從投、融資雙方來看。資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產的選擇可行集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或者很難進行的資產收益一風險空間細分成為可能，使原來間斷的收益一風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。

從金融中介機構角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務需求，就成為其競爭取勝的關鍵。而資產證券化作為一種有效的融資渠道和專業化金融服務手段成為金融中介間競爭的焦點。創新意識強烈、創新技術雄厚的競爭者通過證券產品的創新、證券化技術的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進與新的創新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進。

從政府監管的角度看：證券化各方的利益驅動是推動證券化進程乃至整個金融市場發展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導致金融秩序的混亂，帶來社會經濟效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴格監管，另一方面，對有利于經濟發展的資產證券化積極推動，協調各方利益驅動，以使其有效發揮對金融市場發展的推動作用。施加嚴格的監管，雖然減少了金融體系的風險并使經濟更平穩的運行，但同時監管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機構開展傳統金融業務的成本。因而，監管的壓力促使證券化參與各方為了規避管制，突破傳統方式，進一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進了證券化的發展。

2、資產證券化的宏觀動因

首先，資產證券化促進了資產運營的分配效率。所謂資產運營的分配效率是指通過價格調節對資源進行有效配置的能力。因此，評判資產運營是否具有分配效率的關鍵是看能否對各種金融工具(產品)作出基于潛在風險／收益基礎上的準確定價，從而引導資金向經風險調整后收益最高的項目或部門流動。

具體說來，資產證券化在如下幾個方面促進了資產運營的分配效率。

(1)資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價值信號能更有效地引導資源向高收益的部門流動。

(2)資產證券化為資產運營主體根據不同的需求，分散和有效轉移風險提供了條件。證券資產的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現更進一步增強了這種優勢(證券投資基金實際上是證券資產證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現，則大大提高了風險轉移的效率。

(3)資產證券化一方面通過擴大投資者的資產選擇集，充分動員儲蓄、發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化速度、降低轉化成本；另一方面，適應了融資者的日益多樣、復雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。

(4)資產證券化通過對政府監管的規避，打破了金融市場之間的界限，促進了金融資源的自由流動，同時資產證券化引起了新的金融機構的大量出現和發展，模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進了金融業的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機制將有利于改善資源分配狀況，實現資源配置的最優。

其次，資產證券化促進了資產運營的操作效率。所謂資產運營的操作效率是指資產運營能通過最小成本達到資產配置的最優狀態。從整個社會的角度來看，資產運營的成本就是金融中介的運作成本。中介成本越小，利用資產的中間耗費就越小，資產運營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運作成本。

(1)資產證券化的發展改變了傳統的不適應 資產運營趨勢的金融組織、金融機構和金融制度，促進了金融中介機構間的競爭，有利于金融產業的結構調整和快速成長，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。

(2)資產證券化的發展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產以及他們在一個資產池中的表現和變化規律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

綜上所述，資產證券化趨勢的出現，從根本上來講是由資產證券化提高資產運營的效率，從而優化整個經濟資源配置的優勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優勢而得以不斷發展。

本文作者：黃 嵩 北京大學經濟學院