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博時六號與貨幣基金相比，主要的差異是：投資組合久期較長、回購比例較高。原則上博時六號的收益水平會高于貨幣基金，不過這一差異是有限的，不能期望博時六號的收益與貨幣基金相比有本質性的差別。

問題2：中短債基金的主要投資對象是債券，那么為什么不自己去買國債呢？

目前購入記賬式國債的持有到期收益率隨著債券市場的上升而不斷下降。2005年10月11日，主要記賬式國債的持有到期收益率已經下降到2.3%－2.6%左右。但是國債有交易成本，以10月11日的交易價格為例，買入和賣出價格之間的差價在0.65－0.80元左右。從表一可以看出，目前購買記賬式國債，要想跑贏一年定期儲蓄稅后收益，持有的時間需要大于一年。

對于投資國債和博時六號之間的區別，筆者有以下幾個觀點供投資者參考：

1、目前國債處于歷史高點，未來有較大幅度下降的預期。中短債基金的組合久期在三年內，且資金盤子較大，可以一定程度上減低風險。

2、持有國債必須到一定時間才能體現收益。中短債基金無交易成本，更適合一年以下的閑散資金。

3、 基金作為機構投資者，可以更多地介入企業債一級市場等個人投資者很難涉足的領域，另外基金還可以通過債券回購等方式放大投資收益。

筆者建議投資者目前暫緩投資國債市場，將資金放在貨幣基金或者博時六號這樣的中短債基金中“過冬”。待貨幣市場的基本面有所改觀，債市下跌以后，再考慮殺回國債市場。

二、博時六號的預期收益如何？可能的風險有哪些？

博時六號10月11日的近30日年化凈值增長率（可以理解為年化收益率）為2.585%。但是，投資者還不能據此就認為博時六號的收益就一定是2.5%以上。筆者認為在目前貨幣市場的大環境下，博時六號的收益高點不會突破3%，低點可能在2%左右。

博時六號相對股票基金和長債基金來說，仍然屬于低風險的投資工具。未來可能面臨的風險主要有：

1、加息風險：如果升息，債市將走低，這對于基金是中長期利好消息。但是如果基金已經大規模建倉，而且持有債券的久期過長，則可能對基金的短期收益造成較大損失。

2、 貨幣市場長期供大于求：目前國內貨幣市場供大于求，短期資金收益一降再降，而且“一債難求”。這種情況如果長期維持，則博時六號可能面臨投資對象少，投資效益低的困境。

3、 運營風險：調整匯率、壓制房地產業等政策使目前金融市場前景撲朔迷離。如果基金經理錯誤判斷形式，構建投資組合出現失誤，則可能對基金造成損失。

三、博時六號適合什么樣的投資者？

博時六號的收益高于貨幣基金，投資風險不高，且免申購贖回費用。它適合以下類型的投資者和資金：

1、不希望承擔丟失本金的風險；

2、投資者的理財技能比較初級，不足以操控高風險的投資工具；

3、資金的可投資時間在一年左右；

4、對資金的流動性要求不是最高，能夠忍受兩天的贖回時間。

目前貨幣基金的投資者是最應當考慮博時六號的投資群體。目前貨幣基金受到貨幣市場低迷和投資渠道受限的影響，大多數貨幣基金的收益率已經降低到2%左右，個別基金甚至跌破了1.8%。投資者可以考慮贖回部分貨幣基金，轉投博時六號。但是筆者不建議投資者目前就全線殺入博時六號。貨幣基金運營比較成熟，風險基本可以等同于儲蓄，而博時六號作為新基金，風險相對大。所以對風險敏感的投資者應當對其考察一段時間。此外，博時六號屬于短期投資工具，不宜作為投資主力。

綜合以上原因，我建議貨幣基金投資者可以贖回部分貨幣基金轉投博時六號。目前的投資量可以控制在10萬人民幣以下，或者個人現金的10%以下，或者貨幣基金投資量的50%左右。

四、如何投資和管理博時六號？何時贖回博時六號？

1、如何購買博時六號？

博時六號的認購已經于2005年8月19日結束，投資者現在可以申購博時六號，博時的申購為“T＋2”。投資者投資博時六號，沒有必要考慮是否避開或者靠近分紅日。

2、在哪里購買博時六號？

博時六號可以通過建行、工行、交通銀行申購，其他的機構有各證券公司和博時基金自己的直銷網點。

3、應該在博時六號中投資多少？

博時六號要求首次申購金額不低于5000元，追加申購最低金額為100元，工行最低追加申購金額為1000元。筆者建議個人投資量的上限是10萬元或者家庭可投資現金10%兩者的上限。

4、如何管理博時六號？

債券市場相對股票市場要穩定得多，投資者只需要每周關心一下就可以了。在發生加息、國家發行國債等重大金融事件時，建議投資者多了解情況以后再做出投資決策。這里向大家推薦SOHU理財論壇的“我家理財”板塊：

club.money.business.省略/businessmain.php?c=82&b=licai&t=0

5、何時贖回博時六號？

投資者可以在以下幾種情況下考慮贖回：

1、用于投資的資金有其他用途；

2、資金可投資時間延長到兩年以上時，可以考慮在國債回調時轉投國債；

3、隨著個人理財技能提高，轉向股票、貴重金屬、房產等風險和收益更高的投資方式；

4、出現其他收益率更高的替代產品；

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一、可分離轉換債券概述

目前我國推出的可分離交易轉換債券，實質上即為附認股權證公司債（Warrant Bond）。權證持有人享有在一定期間內按約定價格（行權價格）認購公司股票的權利，債券一般到期還本付息。由于發行時，權證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉換債券又自動拆分為公司債券和認股權證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉債?？煞蛛x交易轉換債券的金融創新主要是由于其可分離的特點，因而風險由不同的投資者分擔。

附認股權證公司債券于20世紀60年代開始受到美國企業界青睞；到了80年代，由日本公司發行的附認股權證公司債券風靡歐洲，為日本公司在海外融資發揮了重要作用； 20世紀80年代德國的一些著名公司也紛紛發行附權證公司債；同一時期香港也發行了附認股權公司債，不過當時是由大型上市公司發行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認股權證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。

根據目前國際金融市場動態，包括附認股權證公司債券在內的混合型融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時間里，由于網絡股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉債為代表的混合型證券優勢凸現，其市場規模及融資規模不斷創出新的記錄。而我國則是去年才允許進行可分離交易轉換債券交易。當前我國權證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉換債券的投資價值。

二、可分離轉換債券價值評估

與傳統可轉債不同，可分離交易轉換債券的債券部分和權證部分是各自交易，可分離交易轉換債券的可轉債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導致了可分離交易轉換債券有著自身獨特的價值體現。其價值是債券部分和權證部分價值之和，因此需要對兩部分的價值進行分別估計，然后加總得到可分離交易轉換債券的總價值。下面分別說明債券部分和權證部分定價方法。

（一）純債券價值

傳統的債券估價通常是采用未來現金流量折現的方法，即債券當前的市場價值是預期的所有利息和到期本金現金流量折現之和，估價模型為：。其中，C t為各期的現金流量，r t為市場利率，n為期數。在金融市場表現的名義利率由三個成分組成，資金的純時間價值、通貨膨脹率和風險補償。其中資金的純時間價值也就是無風險利率是確定有風險利率的基準，無風險利率會因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結構。

（二）認股權證部分價值

認股權證是與債券一起發行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價格認購一定數量普通股的權利。因此，認股權證在本質上是一份有關普通股的看漲期權。公司把認股權證作為發行債券籌集資金時的附加優惠條件。

需要著重指出的是，在看漲期權和認股權證間存在著一種微妙的差異。當一份看漲期權證執行時，發行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執行認股權證就意味著公司本身實際上要發行更多的股數。因此，認股權證對發行在外的股份有稀釋影響，使認股權證的估價稍低。

關于期權的定價方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計算方便的期權定價方法，但它過于嚴格的假設使其在理論和應用上存在缺陷，許多學者對其進行了修正，根據不同金融環境提出了CEV模型、跳擴散模型、二叉樹等樹模型、利率期權定價模型、波動率變化期權定價模型以及OTC市場上常見的奇異期權如亞式期權，回望期權、障礙期權、彩虹期權、復合期權定價等。有關各類期權新型定價方法的研究仍在不斷的探討和發展中。

在眾多的期權定價模式中，最常被人們應用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項式定價模式和B－S定價模式，由于B－S期權定價摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內權證定價也多采用此模型。

（三）可分離轉換債券的總價值

債券部分和認股權證的總和即為可分離轉換債券的總價值。

（四）實際操作期權定價的應用

由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實際操作中的定價是基于理論模型算出一個基準值，然后構造一個定價區間，從中選擇一個最接近現實條件的債券價值。

三、可分離轉換債券風險分析

可分離轉換債券的債券部分和權證部分是各自交易。這種分離交易導致了可分離交易轉換債券有著自身獨特的價值體現，同時風險由不同的投資者分擔，使不同的風險偏好者能選擇各自適應的風險產品。因此可分離交易轉換債券能夠提供不同的金融產品供選擇，豐富了市場。同時可分離交易轉換債券供需兩方面的市場主體都要承擔這兩部分的風險。

可以從發行人、投資者兩個方面分析可分離交易轉換債券存在的風險。

（一）從發行人角度來看

1.發行風險。新產品上市，投資者都要有一個認識的過程。由于附認股權證的公司債與可轉債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產品成功。這是附認股權證債發行所面臨的問題。

2.利率風險。由于附認股權證的公司債多半不具贖回條款，所以發行人對利率走勢的判斷必須準確，否則當利率變動時發行附認股權證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當然，發行人也可以增設贖回條款或者浮息條款來防范這一風險。

3.股票價格波動的風險。由于可分離債附認股權中規定的轉股價格不能更改，所以發行可分離債將受到本股價格波動的影響。股價超過轉股價時，投資人轉股會給公司造成損失；股價低于轉股價時，投資人不行權將使公司無法實現再次融資的目的。

4.經營風險。由于可分離債中有純債的成分，發行可分離債將提高企業的負債比例，如果經營不善可能會導致償本付息時發生財務風險。

5.權證到期是否行權的風險。從目前市場公布的方案來看，關于權證行權募集的資金用途已經確定，如果到期不能行權，可能給公司項目帶來一定難度。

6.股本攤薄。和其他股權類融資一樣，一旦權證被行權都會使股本攤薄，影響老股東的利益。

（二）從投資者角度來看

分離交易可轉債對投資者不利因素為由于分離交易可轉債發行時派送了認股權證，債券部分票面利率一般比普通企業債低。同時，投資者也將面臨下述相關風險：

1.信用風險。持有附認股權證的公司債的信用風險來自于發行人的信用狀況。投資者在整個債券存續期內只能享受債券利息；相對于普通可轉債，面臨更大的不能轉股的風險。當發行人出現資信問題時，發行人的股價下跌附認股權證的公司債不但認股權證失去價值，甚至連債券價值也難以保全。附認股權證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優先股和可轉換優先股，而且根據規定，發行附認股權證的公司債券的無需提供擔保，投資者面臨比普通企業債更高的信用風險。

2.利率風險。若發行后市場利率走高，股價成長可能受限，使得認股權證處于價外而沒有履約價值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機會，市場風險變相增加。

3.股價風險。若認股權證處于價內，非分離型的附認股權證的公司債的價格將隨股價而水漲船高，若處價內，則股價的變動對非分離型附認股權證的公司債影響較小。同時，股價的波動程度也是權證極重要的價格要素，波動程度越大，權證處于價內的機會越高，附認股權證的公司債也就越有價值，反之亦然。

4.流動性風險。由于沒有做市商制度，二級市場上附認股權證的公司債的交易量可能不足，交易價格也因此無法反應其理論價格，流動性風險較高。由于權證和債券可分離交易，根據我國的市場情況，可能會出現權證交易火爆而債券交投冷清的情況，導致投資者面臨流動性不足的風險。

5.炒作風險。分離式可轉換債券的認股權證具有市值較小、杠桿性高、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為縱對象，相對于傳統的股票風險較大。

四、可分離轉換債券在我國的發展前景

從現實來看，去年11月以來，已經有7只要發行和即將發行的可分離交易轉換債券。

下表為已公布發行分離交易可轉債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經過會發行，馬鋼股份已經公布了分離交易可轉債募集說明書。

已發行或擬發行分離交易可轉債情況

對可分離轉換債券的價值評估及風險深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉換債券在我國的發展前景?？煞蛛x交易轉換債券市場的發展很大程度上依賴于權證市場的行情，而權證的價值又依賴于標的股價和人們的預期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴重炒新的傾向，因此近期可分離轉換債券的前景十分看好。

參考文獻：

[1]?；刍?，2007：我國分離式可轉換債券的融資及交易機制研究[J]，改革與戰略第5期。

[2]陳華美、胡慶平，2007：分離式可轉換債券淺析[J]，產業與科技論壇第6卷第7期，。

[3]蔡燕莎，2007：創新型金融產品―可分離交易的可轉換債券[J]，證券與保險第6期。

[4]林波，2007：我國可分離交易轉換債券融資研究，碩士學位論文。

[5]白傳鋒，2004：公司債券定價模型研究，碩士學位論文。

[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－無套利均衡分析[M]，清華大學出版社。

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可轉換債券價值

純粹債權價值

純粹債券價值是指可轉換債券如不具備可轉換的特征，僅僅當作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價值。純粹債券價值計算公式（每一年付息一次）：

(P：現值；M：債券面值；C：年利息；r：貼現率；n：持有年限)， P也就是該可轉換債券的最低價值。

可轉債期權價值

根據發行條款分析，可轉債的期權價值中包括了轉股權、贖回權、回售權以及修正權價值，其中轉股權、回售權以及修正權價值越高，越有利于投資者，而贖回權價值越高，對發行人越有利。

轉換價值。轉換價值是指可轉債以轉股價格轉換成股票時，這些可轉換債券所能取得的價值，即可轉債兌換成的股票數量與股票價格的乘積。轉股價格也就是轉股權的執行價格，它直接影響著可轉債的期權價值。

回售權價值?；厥凼琴x予可轉債持有人的一種權利，它指當股票價格持續低于轉股價格達到一定幅度時，可轉債持有人可按事先約定的價格，將可轉債賣給發行人的一種權利。

贖回權價值。贖回是賦予發行人的一種權利，指發行人的基準股票價格在一段持續的時間內，連續高于轉股價達到一定幅度時，發行人有按照事先約定，將尚未轉股的轉債買回的權利。

修正權價值。修正是指當股權遭到稀釋或股票價格連續數日低于轉股價時，可轉債的轉換價值必然發生貶值，此時發行人以一定的比例修正轉股價格（通常是向下修正）。由以上分析，我們得到可轉債的定價公式：

可轉債價值=純債券價值+轉股權價值+回售權價值+修正權價值－贖回權價值

可轉換債券投資風險分析

市場風險

價格波動風險。證券市場有漲有落，如果可轉換債券發行時正逢市場處于高漲市道，此時即使可轉換債券的轉換價格定得合理，上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉股價格之下，則可轉換債券無法轉換，投資者只相當于投資一種低息債券上。

市場利率風險?？赊D換債券的純粹債券價值與市場平均利率水平成反比例關系，另外，市場平均利率也影響可轉換債券的標的股票的價格，因而影響它的轉換價值，市場利率上升，購買股票的機會成本增大，股票價格下跌，市場利率下降，購買股票的機會成本減少，股票價格上升?？梢?，可轉換債券的市場價格與利率呈反比關系，且利率對可轉換債券的影響較利率對普通債券和股票的影響大，即可轉換債券對利率變化更具敏感性。

非市場風險

經營業績風險。投資者購買可轉換債券，是希望可轉換債券發行人的股票會隨著其經營業績的不斷提高而使該企業的股價不斷上升，股票市價超過轉換價格而給他們帶來較高的投資收益。當發行人經營業績不佳而導致其股價下跌，投資者不愿將可轉換債券轉換成股票時，就會導致損失。

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[文獻標識碼]A

[文章編號]1008―2670(2006)03―0046―04

一、引言

企業進行債權融資時，可以選擇不同期限的負債資金。按照融資期限的長短，一般把負債分為流動負債與長期負債。債權融資期限結構是指在債權融資中，流動負債與長期負債的比例，可以用短期負債占債務總額的比例或者是長期負債占債務總額的比率來衡量。在以往的債權融資研究中，往往暗含了這樣一個前提假定，即所有的債權資金都是同質的，不考慮債權資金在期限、來源、性質等方面的差異。但是，隨著對債權融資研究的深入，發現不同期限、不同來源、不同性質的債權資金，存在很大差異。

關于債權融資期限結構理論最早的文獻可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在假設資本市場是完美的條件下，Merton得出了債權融資期限結構與企業價值無關的結論。其后，學者們逐步放松前提假設，發現債權融資期限結構與企業價值具有密切關系。但是關于這方面的研究，大多分散于學者們關于資本結構或企業價值的相關研究文獻中，而沒有將債權融資期限結構作為一個專門的課題來研究。只是到了20世紀90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系統地歸納出了債權融資期限結構的三個假說――契約成本假說、稅收假說與信號假說，才使債權融資期限結構理論獨立地成為公司金融理論研究當中的一個專門課題，也使債權融資期限結構成為近年來逐漸被人們所關注的熱點問題。

由于國內外關于債權融資期限結構的研究近年才剛剛興起，因此目前的研究主要集中于債權融資期限結構影響因素，即企業應主要考慮哪些因素以確定不同期限的債權融資額。Barclay&Smith(1995)對企業已發行債權期限結構的決定因素進行了實證研究，結果發現，擁有更多成長機會的公司具有更少的長期債務，公司規模與負債期限顯著正相關，管制性企業發行更多的長期負債；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年間發行的7369項負債為樣本，對企業新發行債權期限的決定因素進行了實證分析，得出的研究結論是：成長機會較多的企業傾向于發行期限較短的負債，公用事業發行期限相對較長的負債，信息不對稱程度和稅率與債權融資期限結構不存在顯著的相關性，管制公司具有更多的長期負債；Stohs&Mauer(1996)以1980”1989年328家公司為樣本，實證研究了公司債務期限結構的影響因素，他們發現，公司的成長性與債權期限結構不具有顯著的相關性。

目前國內關于債權融資期限結構的研究，還處于對國外理論的介紹與綜述階段，如我國學者楊興全、鄭軍(2004)對國外企業債權期限結構的理論假說和實證研究進行了綜述，歸納了五種類型的假說：成本假說、信號傳遞假說、清算風險假說、期限匹配假說和稅收假說；袁衛秋(2004)也對債權期限結構理論進行了綜述，將債權期限結構理論劃分為四種：基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論。國內還有少數的學者，開始對債權融資期限結構影響因素進行實證分析。如肖作平、李孔(2004)對債權到期結構進行了理論和實證研究，認為市場價值／帳面價值、公司規模、固定資產比率和加權平均資產期限顯著地影響中國上市公司債權到期結構。肖作平(2005)對中國上市公司債權期限結構的影響因素進行了經驗分析，經驗證據支持契約成本假說；具有更少成長機會、更少自由現金流量、資產期限長和規模大的公司具有更多的長期負債；沒有發現公司使用債權期限結構向市場傳遞信號的證據，同時經驗證據也沒有支持債權期限結構稅收假說。

雖然理論上已經闡明債權融資期限結構與企業價值的關系是非常密切的，但是關于債權融資期限結構與企業價值的實證研究，目前國內外仍然是一個空白。通過對債權融資期限結構與企業價值的實證分析，不但可以對債權融資期限結構與企業價值的理論進行檢驗，而且可以具體地指導企業債權融資期限結構的選擇活動，從而有利于企業價值的提升。基于以上原因，本文嘗試對債權融資期限結構與企業價值進行實證研究。

二、債權融資期限結構與企業價值的實證分析

1．變量選擇

(1)被解釋變量。被解釋變量為企業價值，借鑒Fama和French(1999)對企業規模因素的處理方法，本文用年末企業價值的增長率VGR(valueofgrowthrate)來代替企業價值進行分析。因為企業規模因素是影響企業價值的一個重要因素，在進行實證檢驗時，通過這樣的處理主要是為了消除企業規模因素對企業價值的影響。年末企業價值增長率VGR：(V―A+D)／A，其中，V表示股權價值，A表示總資產(期末賬面值)，D表示總負債(期末賬面值)。

本文與Fama和French(1999)不同之處在于對股權價值的計量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盤價股本數；但是，由于我國所存在的特殊股票流通體制，股票分為流通股與非流通股，非流通股并不存在市場價格，因此，對非流通股價值的計量就不能采用上述公式。本文對股權價值的計量采用以下公式：

股權價值V＝流通股年末股價X流通股年末股本+非流通股年末每股凈資產X非流通股年末股本

(2)解釋變量。由于債權融資期限結構體現在負債總額中短期負債與長期負債所占的比例，因此，一般是用短期負債占債務總額的比例或者是長期負債占債務總額的比率來衡量。本文以短期負債占債務總額的比例作為解釋變量，觀察債權融資期限結構對企業價值影響的程度。

(3)控制變量。由于企業價值不僅只受到債權融資期限結構的影響，還受到許多其他因素的影響，因此，本文還選擇其他可能對企業價值產生影響的變量作為控制變量，本文所選擇的控制變量主要包括：

第一，企業規模。不同規模的企業對資金的需求是不同的，而企業價值與債權融資的數量又是密切相關的。因此，為了消除企業規模的差異對企業價值產生的影響，本文將企業規模作為控制變量引入到模型中來。企業規模還可以作為衡量信息不對

稱程度的一個指標，一般來說，規模越大的企業，社會對其關注程度越高，信息披露程度比較及時與全面；相反，規模較小的企業由于不被社會所關注，因此其信息披露相對不充分。本文以企業總資產的自然對數作為企業規模的衡量指標。

第二，流通股比例。我國所存在的特殊的股票流通機制，導致不同企業的股票流通程度不同。流通股比例的高低會對公司治理結構產生影響，而公司治理結構又是影響企業價值的一個主要內容，因此流通股比例會對公司價值產生影響。為了反映流通股比例對公司價值的影響，本文引入了流通股比例作為一個控制變量。流通股比例定義為流通股(A股)的數量和上市公司總股本的比例。流通股比例越高，表明一個公司的股權越分散，有利于形成完善的公司治理結構，可能對企業價值產生正面的影響。

第三，第一大股東持股比例。理論證明，控制權對企業價值會產生一定的影響。為了反映公司控制權對企業價值的影響，本文將第一大股東持股比例作為衡量公司控制權的一個替代指標引入到模型中來。第一大股東持股比例二年末第一大股東股份／總股本。

2．樣本選擇與數據來源

本文選擇電力行業作為研究的樣本，主要原因是：第一，電力行業在資金周轉與債權融資方面的要求比較高，因此比較適于進行債權融資的研究。第二，由于本文使用面板模型，為了保證獲得一定的有效數據，要考慮截面與時間兩方面的因素：在時間方面要求跨度較長，另一方面，也要保證有足夠的截面樣本數量。電力行業能夠滿足這兩方面的要求。

基于以上的考慮，按照中國證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》為依據，選取1998年12月31日之前上市的電力行業的35個公司，剔出了1家發行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司為研究樣本。使用的數據來自于CSMAR(2001)、聚源數據庫與巨靈證券信息系統，部分缺失的數據來自上市公司的年度財務報表，以1998―2004年7年的238個財務數據為基礎，利用Eviews5統計軟件，進行實證分析。

3．計量模型與實證結果

由于面板數據包括了截面數據與時間序列數據，因此包含的數據量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板數據成為近年來計量模型發展的一個重要方向。本文以1998-2004年電力行業34家上市公司的面板數據為基礎，經過反復測試，建立了變截距固定效應面板模型；為了減少截面數據造成的異方差影響，使用可行的廣義最小二乘法(GLS)估計方法，檢驗債權期限結構對企業價值的影響。本文所使用的計量模型為：

其中，i=1，2，…N,代表第i個截面觀察單位；T=1，2，…T，代表第t個時間序列觀察值；MS表示債權期限結構；SIZE，表示企業規模；NS表示流通股比例；表示第一大股東持股比例,FIRS代表固定不變的截面單元的個體特性，反映模型中被遺漏的體現個體差異的變量的影響；表示隨機誤差項，反映模型中被遺漏的體現隨截面與時期同時變化的因素影響；表示待估系數，檢驗結果為：

從模型的結果可以看出，Adi．R2為0．665，表明模型的整體擬合度比較好；F統計值為13．688，回歸系數同時為零的概率值為0．000，因此回歸方程顯著成立，即企業價值與債權融資期限結構、企業規模、流通股比例、第一大股東持股比例是線性相關的；DW統計值為1．513，檢驗通過，表明方程的殘差序列無自相關。以上回歸結果表明，本文所建立的模型是有效的。從回歸方程各變量的回歸系數符號來看，9>0，，表明企業價值與債權融資期限結構、第一大股東持股比例正相關；y

三、結論

在放松所有的債權資金都是同質的前提條件下，本文分析了債權融資期限結構對企業價值的影響。理論分析表明，通過正確的債權融資期限結構選擇，可以降低與債權融資相關的成本與提高債權融資的收益，從而有利于企業價值最大化的實現。以34家電力行業上市公司1997―2004年7年財務數據為基礎的變截距固定效應面板模型的實證分析表明：

1．企業價值與債權融資期限結構顯著正相關。短期負債在負債總額中每提高1％，會使企業價值增長率提高0．284％。

篇5

一、資金時間價值分析在管理決策的運用

當代的管理理論認為管理就是決策。因此，決策能力是工商管理專業學生的專業能力的一個重要的技能。決策能力的高低直接影響決策效果的好壞，代表著管理者的管理水平。在下面的案例中，我們可以看出資金時間價值分析在管理決策中的重要作用。

案例：某企業預計在今后第四、第五年內進行技術改造，每年年初需要投入資金200萬元。為保證技改工作的順利進行，計劃從現在起，每年年初都要在銀行相同的一筆資金。請決策每年年初至少要存入多少。要就這一簡單的問題進行決策，我們來分析一下，資金時間價值在決策中的基礎作用。如果沒有接受高等教育，或者接受了高等教育卻沒有資金時間價值觀念，沒有經濟分析能力，那么決策的結果就可能是（200+200）/5=80萬元。

高職工商管理專業的學生，或者接受了經濟方面的高等教育的學生，至少會知道以下幾個相關的知識點：一是由于資金在擴大再生產及其循環周轉中會產生時間價值，因此，不同時間點上的資金額絕對不能相加，相加沒有任何意義。第二，資金時間價值的大小由資金利率、計息方式來決定。不同利率水平下，不同計息方式（單利、復利、名義利率、實際利率）下，相同的資金產生的時間價值不一樣。第三、資金時間價值分析必須借助現金流量圖（表）這一工具來進行等值計算，這樣才能進行加減比較，才能進行科學決策。這一等值計算過程也能反映學生的數理運算，邏輯推理等基本技能。

那么，在本案例中，我們首先畫出現金流量圖（圖1），由于不同時間點上的金額不能相加，因此必須假設年利率為8%，一年復利一次，才能把他們換算成統一時點上的數值，現在取第五年初即時間數軸上的4這一點為統一的時點，則有下面的等式存在：

A*（1+8%）4+ A*（1+8%）3+ A*（1+8%）2+ A*（1+8%）+ A =200*（1+8%）+200即A+A*（F/A，8%，4）=200*（F/A，8%，2） 通過計算或查表計算，得出結果A=75.55（萬元）。

二、資金時間價值分析在個人理財中的運用

高職《證券投資學》、《金融學》、《個人理財學》等課程中同樣涉及到資金時間價值分析的廣泛運用，通過這些實用性很強的課程的學習來培養學生較強的資金時間價值分析能力。為他們今后的個人理財活動奠定開學的基礎，

案例：某人購買了A公司5年前發行的一種面值100元，第20年末還本的債券。該債券的票面利率是6%，每年末付息。第5次的利息剛剛收到。面前市場上發行的15年期的同類債券的票面利率為8%。如果要出售這種債券，應該按什么價格來出售？

要解決這個問題，我們必須遵循上個案例分析中的一些基本原則：首先，我們要想知道該債券的現在的價值，就要看該債券的持有人在未來的持有期能有多少資金的流入。從現在開始，債券持有人每年末都能按票面利率獲得100*6%=6元的利息，另外，在20年末能獲得100元的本金。（圖2）如果他想現在出售這種債券，他所獲得的價格的價值就要等于未來要流入的資金的價值。這就要進行資金的等值計算?，F在把計算期的起點放在第5次的利息剛剛收到正要出售債券的現在。那些未來的資金流入就要換算為現在的價值。根據這一思路，該債券的現在價值（價格）就會是100/（1+8%）15+6/（1+8%）+6/（1+8%）2+6/（1+8%）3+……+ 6/（1+8%）14+6/（1+8%）15也就是100*（P/F，8%，15）+6*（P/F，8%，1）+6*（P/F，8%，2）+6*（P/F，8%，3）……. +6*（P/F，8%，14）+6*（P/F，8%，15）=100*0.3152+6*8.559=82.87元

三、資金時間價值分析在財務評價中的運用

在當代企業經營活動中，對外投資、并購將會成為企業的重要投資策略。而在對關聯企業的財務評價，資產評估等事項中，資金時間價值分析應用的更加廣泛。試看下面這個案例。

篇6

一、前言

2012年，世界經濟繼續處在深度轉型調整期，但對實體經濟的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國對商業銀行的發展有了更高要求。本文試圖運用調整的EVA法對當前在我國股份制商業銀行的招行進行價值分析研究。

二、EVA理論在招商銀行價值研究中的應用

（一）EVA估值模型

EVA 與傳統會計利潤相比，它不僅考慮了債務資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，因而更能真實地反映企業的經營業績。由于銀行業與普通的工業企業之間存在業務上的區別，因此EVA 應用于銀行業等金融機構時必須進行修正。參考張新（2003）的觀點，其 EVA的計算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說要計算出一家企業的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業的稅后凈營業利潤）、TC （企業投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來的加權平均資本率）。

（二）數據采集及相關指標的計算

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）=稅后利潤總額+貸款損失準備的年變化數+其他資產減值準備的年變化數（長期投資減值準備、在建過程減值準備等）+ （-）稅后營業外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據招行數據可得性選取參數）。

2.資本總額（CAP）

上市商業銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權益資本）；（2）債權人投入的資本（債務資本）。

①權益資本成本=股東權益+年末貸款損失準備+年末壞賬準備+年末其他資產減值準備（長期投資減值準備、投資風險準備、在建工程減值準備）+（-）當年稅后營業外支出（收入）+年末遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產余額-在建工程。

②債務資本=普通金融債券余額+長期初級債券等附屬資本余額，根據招商銀行可以取得的數據，本文選用應付債券作為其債務資本。

③故：總資本成本=權益資本成本+債務資本成本

3.加權平均資本成本率（WACC）的計算

加權平均資本成本率由以下三個因素決定：（1）權益資本成本率；（2）債務資本成本率；（3）資本結構。化成公式就是：

加權平均資本成本率=計算的權益資本/計算的資本總額*權益資本成本率+債務資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務資本成本率

1.招商銀行的資本成本率=應付利息/資本總額

2.權益資本成本率可以根據資本資產定價模型（CAPM）估算，也就是：權益資本成本率（Ke）=無風險收益率（Rf）+β×（市場組合風險收益率（Rm）-無風險收益率（Rf））

在此，該模型做了如下假設：

假設1：無風險利率Rf：為央行當年三年期存款基準利率；

假設2：由于本文主要研究對象是EVA，所以為簡化計算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國金融行業β系數為1.089。

假設3：本文中，市場風險溢價（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價值評估》，其對我國風險溢價的評估包括成熟市場的風險4%和國家風險2.28%兩部分，即我國資本市場的風險報酬率約為6.28%。

根據以上所有數據，可以計算出加權平均資本成本率，如下表：

對招商銀行EVA進行分析時，需要對招行過去五年的財務狀況進行分析，然后再利用二階段EVA計算模型對未來的EVA計算進行一個基本預測，分別計算出預測的EVA值。但看出12年下降過多，究其根本的原因，12年招行在應付債券中占比很高，其中主要增加發行的是定期債券117億元和長期債券200億元。故需將這種特殊情況進行調整，通過歷年數據得出一個較為客觀的經濟增加值。

三、實證結果分析

本文采用兩階段EVA增長模型計算上市銀行投資價值。首先根據當前經濟環境，假設上市銀行EVA處于5年期的增長，假設增長率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長率。之后就是永續發展，折現率以過去五年5年的WACC平均值為值。根據兩階段EVA估值模型，上市銀行價值=2012年末資本總額+未來五年EVA現值+五年后EVA現值。

根據2012年調整后的EVA數據，2012年末資本總額為282，040百萬元，13年至17年EVA現值總和和五年后EVA現值總數為52，308.74百萬元，所以招商銀行的總價值為334，348.39 百萬元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數2157660.89萬股。則測算出12年年末每股價值15.5元，而市場收盤價為13.75元，故雖接近但還仍被低估。

四、結論

在評估的過程中，對折現率的選擇、對12年債務資本的調整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進預測的準確性才能對使估計值盡可能地貼近銀行的內在價值。

參考文獻：

[1]招行各年年報.

篇7

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析?；久鎯炐愕墓?，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資?？赊D換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

篇8

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點?？赊D換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析?；久鎯炐愕墓?，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值?；久娣治鰞热莘倍啵皇潜疚牡恼撌鲋攸c，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義?？赊D債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估?？傮w而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

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我國的可轉債的發展目前處于初級階段,可轉債市場還不完善,但是近幾年證券市場可轉債的數量迅速增加,可轉債的發行規模也迅速擴大。因此,需要結合我國證券市場的實際情況,對可轉債的定價進行科學、合理的分析研究,以提高市場對可轉債的認識。

一、可轉換債券的價值分析

可轉債是是以公司債券為載體、允許持有人在規定時間內按照規定價格轉換為發債公司或其他公司股票的金融工具。

可轉債是一種極其復雜的信用衍生產品,除了一般的債權之外,它還包含著很多期權。其價值構成兼有債權性和期權性特點,期債權性體現在它轉換成普通股之前,其持有者是發行公司的債權人,享有定期獲得固定利息收入的權利。如可轉債在到期后仍未被轉換成普通股,投資者有權收回債券的本金。其期權性表現在它賦予持有者一種選擇的權利,即在規定的時期內,投資者具有選擇是否將債券轉換成發行企業的普通股的權利。

因此,可轉債的價值可以由普通債券價值和看漲期權的價值兩部分構成。

二、實證分析

下面以招商銀行發行的可轉換公司債券為例,研究可轉債的定價問題。為簡化問題的計算,假設利率期限結構不變,不存在違約風險,不考慮債券的附屬贖回、回售條款等。

1. 普通債券價值計算

招商銀行股份有限公司可轉換公司債券簡介:

以2004年金融機構法定五年期貸款年利率6.12%作為年實際利率r。

(1) 計算連續復利率

(2) 計算普通債券的價值

將各期現金流進行貼現,加總求和(是第t期的現金流):

2. 計算看漲期權的價值

(1)引入Black-Scholes期權定價公式

其中,C表示看漲期權的價格,S表示標的資產的價格,K表示期權的執行價格,r為無風險利率,σ表示標的資產價格的波動率。

(2)模型參數的估計

為第t個時間間隔末的股票價格。

是第t個時間間隔后的連續復利收益。

是股票價格的日波動率。

在計算股價的日波動率后,可以估計其年波動率:

。

以招商銀行2004年全年交易日的股票收盤價為基礎計算波動率:。。

從而計算調整后的股票年波動率。

由招行轉債的基本情況可知:轉股價格K=9.34,以目前金融機構法定五年期貸款利率5.94%為參考,計算年連續復利率。招行轉債發行日2004年11月29日招商銀行的股價S=8.78元,轉債發行時的存續期為5年,將以上數據代入期權定價公式:

查證態分布表得:

所以:。

由于債券面值為100元,轉股價為9.34元,則每張債券可轉換成100/9.34股股票,那么每張債券所包含的看漲期權價值C=100/9.34*2.673=28.619元。

三、引入利率風險的三因素模型

上述對招行轉債的定價只考慮了其理論價值,但影響可轉債價值的因素還包括利率風險,即利率變動會影響可轉債的價格。

1. 三因素模型

招行轉債的價值=理論價值+利率風險價值,利率風險導致的價格波動記為,則。

因此,債券價值的三因素模型為:

其中為債券修正的久期,為債券的凸度,為利率的微小變動。

2. 久期的計算

(1) 招行轉債的久期

使用加權平均數計算債券的平均到期時間為4.85年

(2) 修正的久期

以一年記一次復利的利率計算修正的久期為4.58年。

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Key Words:convertible bonds,black-scholes model,dividend,price

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)03-0078-03

一、相關研究綜述

可轉債一方面是固定收益類證券,它具有確定的債券期限和利息率,投資人可以獲得固定利息收入;另一方面,可轉債的持有人有權利按照約定的條件將可轉債轉換為股票,通過行使轉換權,投資者可以充分分享發行人業績增長和股價增長的潛力。這種雙重性質使得可轉換債券在資本市場上有籌集資金和規避風險的雙重功能,這種優勢也使得可轉換債券在資本市場中有很大的發展。我國的可轉換債券市場處于起步階段,是資本市場的重要組成,為股票市場的運行提供穩定機制。

對可轉債的研究所涉及的最根本問題是對其定價的研究,由于可轉債首先是一種特殊的企業債券,可轉債的定價必須采用一種既能反映公司違約風險的暴露,又能描述來源于公司股票行為的上升的潛力的模型。首先考慮違約風險結構型模型。Merton(1974)是最早提出該模型的人之一,他假定只有債務到期時違約才會發生。后來的結構型模型放松了Merton(1974)模型中不切實際的假定,認為違約可以發生在債券生命期的任一時刻,并且在公司債務達到某個極限值時違約就會發生。但是,不可觀測的變量和復雜的資本結構一直限制了模型的實際應用。信用風險的現代可轉債理論從Ingersoll(1977)和Brennan及Schwartz(1977,1980)有關可轉債的定價開始,Ingersoll利用Merton(1974),Black和Cox(1976)建立的用于風險債務估值的結構化方法的思想建立公司價值模型。他們的模型里由于公司價值是不可交換資產,因此它的參數估值很難確定,而且也沒有考慮利率的變化對可轉換債券的影響,即假定利率的期限結構是水平的,從這一點來說,他們的模型本質上是單因素模型。Brennan和Schwartz(1977)在單因素模型的基礎上將利率的不確定性引入到定價模型中,使用Vasicek利率模型提出了雙因素定價模型?？紤]到可轉債虛實的不同會導致信用風險的不同,Tsiveriotis和Fernadez(1998)提出了一個將可轉債分解為兩部分的估價模型,這兩部分分別發生在債券最終成為股票的情形和債券最終成為負債的情形。他們指出由于不管票息和其他主要支付如何,可轉債發行者都可以交出他們的股票,所以股票部分并沒有信用風險;但是當發行者需要現金周轉時,信用風險就產生了。為更確切地描述,Tsiveriotis和Fernandes將可轉債兩部分分別定義為帶來信用風險的純現金部分和無信用風險的股票部分。

我國的研究主要集中在以下幾個方面:我國引進可轉換債的現實性、可能性;可轉換債券在我國發展的特殊性,因為我國開始選擇非上市公司發行可轉換債券,這與國際上上市公司發行可轉換債券不同;可轉換債券條款設計,投融資策略、投資價值分析以及相關的法律會計問題。至于對可轉換債券定價的研究還很滯后。如鄭小迎,陳金賢(1999)在詳細考察基礎變量利率和股票價格行為特征的基礎上,運用無套利原理推導出可轉換債券的雙因素定價模型;范辛亭,方兆本(2002)把利率看作一個隨機過程,發展了隨機利率條件下企業可轉換債券定價的離散方法。

二、 可轉換債券定價模型的選擇與修正

本文運用Black-Scholes模型計算可轉換債券期權部分的價格,并且根據我國情況對模型加以修正,使其更符合我國可轉換債券的定價。

可轉換債券的價格由普通債券的價格與看漲期權的價格兩方面構成。其普通債券部分的價格等于投資者持有債券期間能夠獲得的現金流貼現值,用公式表示是:

其中 為普通債券價格; 表示為債券每年利息;

表示為債券本金; 為債券持有年限;為貼現率;

表示為從現在起至到期日剩余年限。

Black-Scholes模型具有以下假設:(1)股票價格服從幾何正態分布: ;其中、

為常數, 代表股票的收益率, 代表股票價格波動率,為維納過程;(2)證券允許賣空;(3)不考慮稅收和交易成本;(4)在期權存續期內,股票沒有分紅;(5)證券交易是連續的;(6)不存在無風險套利機會;(7)無風險收益率在期權存續期內是常數,及無風險利率具有水平的期限結構。

從Black-Scholes模型的假設條件我們可以看出,它是對基準資產沒有收益的歐式期權定價。Black-Scholes模型是對歐式期權的定價,我國投資者可能在可轉債到期之前行使可轉債賦予的選擇權,亦即可轉債所包含的可能是美式期權。但是,由于我國股票市場中股票價格的波動性較大,對于長期投資者來說,提前行使可轉債選擇權放棄了股票價格有可能進一步上漲的獲利機會,即放棄了買入期權的時間價值。故對我國的可轉債定價可以利用Black-Scholes買入期權模型。其定價模型如下:

其中:

股票期權為,無風險利率為,期權執行價格為,股票的市場價格為 ,股票波動率為 ,可轉換債券存續時間為 ,標準正態分布變量的累計概率分布函數為 。

對于我國而言,各轉換債券都會發放紅利,所以我國的可轉換債券可以看作是發放紅利的看漲期權,紅利的發放將導致標的股票價格的下降,因此對模型進行調整,形式如下:

其中:

為紅利收益率,經以上推導可得,可轉換債券的價值。

三、可轉換債券定價模型的參數估計

(一)波動率的確定

可轉換債券定價模型中一個非常重要的參數是股票價格波動率,因此對可轉換債券進行準確的價值分析還依賴于基礎股價波動率的合理估計。定義為第i個時間間隔(例如每天,每周或每月)末的股票價格, 為第i個時間間隔后的連續復利收益相對率的自然對數: ,根據下式可以得到股價日波動率的估計值:

其中,,計算出日波動率后,可以利用以下公式計算股票的年波動率。,其中 為每年的交易天數。

(二)無風險利率的確定

無風險利率是指投資者能夠按此利率進行無風險借貸的利率,由于期權定價模型是獨立于投資者的風險偏好,這樣就可以在風險中性的市場考慮問題,而在風險中性中的市場得出的結果應對所有風險偏好的市場都有效。所以無風險利率r是期權定價模型中一個重要的參數,這對可轉換債券的定價也同樣重要。有三種不同的方法確定無風險利率,一種觀點是用短期國債利率作為無風險利率;第二種觀點是利用利率期限結構中的遠期利率估計無風險利率;第三種觀點是用即期的長期國債利率作為無風險利率。本文采用第三種方法,即以長期國債利率作為無風險利率,并將其轉換成連續復利率。

四、實證分析及結論

我們采用市場上三個可轉債作為研究分析對象,數據選取時間截止為2009年1月5日,具體的可轉債樣本如表1所示。

(一)計算純債券部分的價格

由于本文所選取的可轉換債券平均為5年期的,所以我們在下面所采用的無風險利率 是與可轉債到期日相近的可交易國債利率,選取2.51%作為無風險利率。根據公式計算純債券部分理論價值如表2所示。

(二)計算期權部分的價格

利用Black-Scholes模型對期權部分的理論價格進行計算。其中,需要計算的兩個參數分別是無風險利率及股票價格波動率。由于模型中用到的無風險利率為連續復利率,于是將五年期國債年利率轉換為連續復利率,得到的無風險利率為: ,

對于股票價格波動率,在實證分析中取前一年的天數作為一年基本時間,取值247天,即可計算出可轉債所對應的股價波動率如表3所示。

本文利用改進后的Black-Scholes模型,選取近期所發紅利,得出相應的年紅利率,并將其轉換為連續復利率,求得期權理論價值如表4所示。

根據分析,為了求得可轉債的理論價值,只需將求得的可轉債債券部分的價值與期權部分的價值相加,并且與現值做比較,結果見表5。

從計算結果來看,修改后的模型更加合理,理論價值更加接近市場價值,但仍然存在差異,這說明以期權定價理論為基礎的理論估值并未得到市場認同。究其原因,主要在于:

1. 這段時間內,投資者可能出于避險的要求,投資于更加安全的債券產品。而可轉換債券不但能夠鎖定風險,而且具有巨大的盈利潛力,使得投資者對其顯示出偏好,從而造成了可轉換債券被過度高估。

2. 由于我國可轉債市場還只是在起步階段,各種條款所帶的期權價值非常小,投資者對這一產品還缺乏理性。我國可轉債市場條款設計得過于復雜,這一因素也使得不容易對可轉債進行定價,從而導致市場價格對理論價格的偏離。

參考文獻:

[1]Merton R,1974,On the Pricing of Corporate Debt,The Risk Structure of Interest Rates,Journal of Finance,Vol.29,No.2, pp.449-470.

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第三章，作者介紹了固定收益證券的定價理論。定價理論是固定收益證券研究的核心內容，其中無套利定價理論又是現代資產定價理論的核心思想。風險中性定價原理是資產定價理論中最重要的技術處理方法。這些理論和技術是處理債券定價的基礎。此外，利用利率期限結構模型給債券定價的方法也是本章的重要內容。

第四章，介紹了固定收益證券定價的數值解法。固定收益證券的定價方法除了利用期限結構模型直接定價外，還可以利用數值方法定價，一般應用在衍生證券定價和固定收益證券定價的多因子模型定價領域，主要有網格分析方法、有限差分方法和蒙特卡羅模擬方法。

第五章，作者論述了固定收益證券投資價值分析的另一要素――風險管理。固定收益證券的投資風險主要有利率風險和違約風險。固定收益證券投資的利率風險由利率波動引起的債券價格波動風險和利息再投資風險構成。利率風險的大小一般用久期和凸性度量。固定收益證券的利率風險免疫大多是從離散時間的角度考慮，利用麥考利久期匹配原理解決利率風險免疫。作者將利率期限結構承受非線性沖擊時的利率風險免疫從離散時間背景徹底推廣到更一般的連續時間的背景，介紹了非隨機利率期限結構在受到各種沖擊時的利率風險免疫以及隨機利率期限結構下的利率風險免疫。通過實證證明，如果我國國債市場上允許空頭交易，國債投資的利率風險免疫就可以利用隨機利率期限結構下的利率風險免疫理論加以解決。

第六章，介紹了固定證券的違約風險。度量公司債券違約風險的方法主要有三大類：利用公司債券的信用評級度量違約風險，利用抽象的數理模型度量公司債券的違約風險，以及利用保險思想度量違約風險。還介紹了公司債券組合的違約風險度量的兩種方法：一是奧特曼(Altman)利用利潤均值方差度量債券組合違約風險的方法；二是穆迪公司用債券分散化指數簡化債券組合的違約風險度量和用違約傳染模型處理債券相關系數的債券組合的違約風險度量。同時，提出中國公司債券違約風險的解決思路。

通觀全書，除了驚嘆作者的專注與功力，同時也發現了書中學術探索與創新之處：

1．建立了一個獨特的研究框架。這個框架包括利率期限結構理論和模型，固定收益證券的定價，固定收益證券的利率風險和違約風險。固定收益證券定價方法包括直接利用利率期限結構模型定價方法和利用數值方法定價，尤其是利用多因子期限結構模型定價時，數值方法較有優勢。固定收益證券的研究對象包括國債和公司債券，在我國還有一種特殊的債券就是金融債券。在固定收益證券的投資風險中，利率風險是政府債券和公司債券所共有，而違約風險則是公司債券所特有。

2．在利率期限結構的理論分析過程中，特別區分了名義利率期限結構和實際利率期限結構，并在相應的期限結構下給出名義債券價格和實際債券價格，這在通貨膨脹率高的情況下尤其適用。而實證分析通過適當選取銀行間國債回購利率的樣本數據進行回歸，得到了1周國債回購利率模型、2周國債回購利率模型和4周國債回購利率模型，改進了以前研究中回歸模型的擬合優度不佳的不足之處。由于我國的銀行間國債市場是1997年6月成立的，成立之初，參與銀行間國債回購市場交易不多，交易不連續，有些回購品種經常沒有交易，很難反映金融市場資金需求的真實狀況。因此，在選取回歸樣本時，舍掉了1997年下半年的樣本數據。這樣，還避免了通貨膨脹率對利率期限結構模型造成的不良影響。因為，20世紀90年代前半期的通貨膨脹率很高，而在亞洲金融危機以后，我國又出現了通貨緊縮現象，前后對照，如不剔除這些因素，利率期限結構的回歸模型將嚴重失真，模型的擬合優度難以達到理想狀態，其應用效果將大打折扣。

3．針對固定收益證券的定價，提出了直接利用期限結構模型和數值方法兩種方法。其中，數值方法既可以解決固定收益證券衍生證券定價問題，又能解決多因子期限結構模型定價過于復雜的問題。利用三種國債回購利率回歸模型給我國部分國債定價，與國債的實際市場價格對比發現，模型定價的精確度大大提高了。以前也曾有人利用國債回購利率回歸模型，但其擬合優度很不理想，無法應用到債券定價的實踐中去。

篇12

一、可轉債定價中存在的問題

轉股價格是可轉債的核心,現行的初始轉股價格一般為不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價,從而造成可轉債發行和轉換過程中投機行為濃厚。

(一)轉股價具有可操縱空間

一般來說,可轉換債券的轉股價格越高,越有利于老股東而不利于可轉債持有人;反之,轉股價格越低,越有利于可轉債持有人而不利于老股東。由于可轉換債券的發行公司控制在老股東手中,所以發行人總是試圖讓可轉換債券持有人接受較高的轉股價格。在實際操作中,可通過在公告前提高二級市場的股價達到提高轉股價的目的,所以發行可轉債的公司在公告前股價一般會上漲。

而在進入轉股期后,為了促使可轉債持有者盡快地轉股,一般會對二級市場的股價進行一波拉升,擴大轉股價與市價的差距。但轉股完成后,往往是股價的下跌,價值的回歸。

(二)不能反映可轉債的價值

可轉債作為債券一般存續期在5年或以上,如果轉股后變為股票,其存續期將更長,可轉債的定價應該體現其長期的價值。而現在以20天甚至一天的市價來確定一個長期投資行為,是不可能反映其實際價值的。其次,可轉債的價值應是企業未來發展的反映,在確定其轉股價時應以企業未來的收益作為定價依據,而目前是以過去的股票交易價作為定價基礎,所以不能體現可轉債的真正價值。

(三)可能損害股東利益

可轉換債券的轉股價格要高于二級市場價格一定幅度,國內市場股票的價格與流通盤的大小有相當大的關系,可轉換債券全部轉變為股票以后,必然造成流通盤的大幅度增加,進而必然拉低發行人的二級市場股票價格。由于可轉換債券的轉股價格在條款設計上,與轉換前的二級市場價格掛鉤,這樣,一旦可轉換債券的轉股期開始以后,投資者就會發現,初始轉股價格原來如此高高在上,更不要說可轉換債券轉股造成收益的稀釋。其次,企業為了達到順利發行的目的,甚至會人為的降低轉股價。

二、可轉債定價的價值分析

以廈工股份(600815)可轉換公司債券為例:面值(P)100元,發行規模為6億元,存續期5年,初始轉股價7.5元/股。票面利率(i):第一年1.2%,第二年1.5%,第三年1.8%,第四年2.1%,第五年的利率為2.4%。折現率(K)按5%(取五年銀行存款利率3.60%和5年期國債利率6.34%的平均值)。作為可轉債持有者,其有三種選擇方式。

(一)不轉股

可轉債持有者持有到期,不轉換為股票,其收益為債券利息。

在這種情況下,可轉債的凈值只與票面利率和市場利率有關,與轉股價沒有關系。一般而言,可轉換公司債券的票面利率總是低于同期市場利率,這是因為可轉換公司債券賦予投資人轉換股票的權利,作為補償,投資人所得利息就低。如果可轉債持有者持有到期不轉為股票,其凈價值為負數,所以一般情況下持有者都會進行轉股。

(二)轉股后持有

可轉債持有者在轉股后變成企業股東,可以永久持有該股票,其收益為企業每年所發放的股利。

在我國目前企業以擴張為主,資金需求比較大,股利發放很低的情況下,可轉債持有者轉股后如不出售,其凈值比不轉股還低,所以其只有轉股后在某一時點出售其股票。

(三)轉股后不持有

可轉債持有者在轉股后,在某一個時點,以一個較高的的價格出售其股票,其收益以出售價和轉股價的差為主。

廈工轉債的凈值>0,F>9.531元。廈工股份現均價為8元,5年后達到9.5元,年股價增長率約為3.5%,低于市場利率,說明其轉股價定價較低。

如忽略每年發放的股利,設股價年增長率為g,股票現價為D,轉股價為A。

所以

對于廈工轉債,如按股價年增長率10%,5年后出售,

。

1、在同等條件下,現價越高,其轉股價可越高。所以可通過操縱發行前的股價來控制轉股價。

2、未來股價增長率越大,其轉股價可以越大。

3、當股價未來增長率大于市場利率時,股票持有者持有時間越長,其轉股價可越高;反之越低。

三、可轉債定價的杠桿分析

根據財務杠桿原理,當企業息稅前利潤(EBIT)較多,增長幅度較大時,適當地利用負債性資金,可以發揮財務杠桿的作用,增加每股利潤,使股票價格上漲,增加企業價值。可轉債持有者不轉股,企業可以發揮財務杠桿的作用,提升股價;反之則不能發揮財務杠桿作用。

設I:利息;T:所得稅率;N:原有股數;N1:轉股后新增股數;可轉債金額:B;票面利率為i;轉股價:A;不轉股股價上升為D1;轉股后股價為D2。

四、可轉債定價的確定

通過可轉債的價值和杠桿分析,影響可轉債定價的因素較多,不能單純以公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價來定,應綜合考慮企業的現狀、未來發展及市場利率等因素。所以應建立以企業未來財務狀況為主的定價體系。

1、企業在可轉債發行公告時,同時由第三方評價機構評估的該企業在債券存續期內的未來企業財務狀況分析報告。在公告中說明其轉股價確定的依據和各影響因素指標計算的方法,從而為投資者提供是否決定購買的分析基礎。

2、以發行前一年(或更長時間)的股票均價作為現價的計算依據,從而避免短期操縱股價,以影響轉股價的確定。

3、建立市場定價機制。因為可轉債以股權性質為主,其債權性質幾乎沒有價值,所以可以參照股票的定價機制,發行公告時不定轉股價,在正式發行前進行市場詢價或競價,由市場和投資者來確定其價格。

篇13

有關公式定義如下：B8=SUM(B4：B7)，C4=B4／$B$8，拖動c4單元格右下角的填充柄至C8單元格(自動填充技術)，完成C5、C6、C7、C8單元格公式的定義；E8=SUM(E4：E7)，F4=E4／$E$8，拖動F4單元格右下角的填充柄至F8單元格，完成F5、F6、F7、F8單元格公式的定義；D8=SUMPRODUCT(C4：C7,D4：D7)，G8=SUMPROD-UCT(F4：F7,G4：G7)，其含義是計算加權平均資本成本(各種籌資方式的資本成本與其對應資本結構比例的乘積和)；B9=IF(D8

二、每股收益分析法

該方法是以每股收益的變化來衡量和判斷資本結構是否合理，能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不合理。每股收益的高低不僅受資本結構的影響，還受到銷售水平的影響。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的，根據每股收益無差別點，分析判斷在某一銷售水平下應采用何種資本結構。

每股收益的計算公式是：

其中：S代表銷售額，VC代表變動成本，F代表固定成本，I代表債務成本，T代表所得稅稅率，DP代表優先股股息，N代表普通股股數。

在每股收益無差別點上，采用負債融資和采用權益融資的每股收益是相等的。若以EPS-代表負債融資，EPS2代表權益融資，則EPS1=EPS2，即：

在每股收益無差別點上，S1=S2，則：

能使得上述等式成立的銷售額s為每股無差別點銷售額。

Excel在資本結構評價與決策分析中的應用

Excel在資本結構評價與決策分析中的應用

[例2]某公司原有資本800萬元，其中長期借款資本200萬元，年利息率為8％；優先股資本100萬元，股息率13％；發行普通股10萬股，每股面值50元。因擴大業務的需要，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：一是全部發行普通股，每股面值50元，發行6萬股；二是全部籌措長期債務資本，債務利率仍為8％。變動成本率60％，固定成本180萬元，所得稅稅率33％。將上述有關資料整理到設計好的Excel工作表中，如圖2所示。

在B17：E17的四個單元格中分別錄入500、600、700、800。其它單元格公式定義如下：

B18=(B17-B17*＄B＄7-＄B＄8-＄C＄3*＄D＄3)*(1-＄B＄9)-＄C＄4*＄D＄4)／(＄E＄5+＄C＄13／＄E＄13)，利用Excel的自動填充技術定義C18、D18、E18這三個單元格的公式。

B19=((B17-B17*＄B＄7-＄B＄8-＄C＄3*＄D＄3-＄C＄14*＄D＄14)*(1-＄B＄9)-＄C＄4*＄D＄4)／＄E＄5，利用Excel的自動填充技術定義C19、D19、E19這三個單元格的公式。

在E20單元格中錄入：

=((C20-C20*B7-B8-C3*D3)*(1-B9)-C4*D4)／(E5+C13／E13)-((C20-C20*B7-B8-C3*D3-C14*D14)*(1-B9)-C4*D4)／E5，單擊“工具”菜單下的“單變量求解”命令，在打開的單變量求解對話框中，目標單元格定義為E20，目標值確定為零，可變單元格定義為C20，單擊“確定”按鈕，結果如圖2所示。兩個增資方案的每股收益無差別點(銷售額)為699萬元，同時表明，當銷售額低于699萬元時，發行普通股比較有利；當銷售額超過699萬元時，通過長期借款籌資比較有利。每股收益分析結果也可以圖表方式更直觀地顯示出來，操作方法為：選擇單元格區域B17：E19，單擊“插入”菜單下的“圖表”命令，在“圖表向導4步驟之1－圖表類型”對話框中的“標準類型”中選“XY散點圖”，在“子圖表類型”中選“平滑線散點圖”，然后按照圖表向導提示繼續進行操作，結果如圖3所示。

三、公司總價值分析法

總價值分析法同時考慮企業總價值、資本結構和風險問題，以資本成本最低和企業價值最大作為資本成本決策的依據。公司總價值等于其股票價值加上債券價值。為簡化起見，債券的市場價值等于其面值，股票的市場價值的計算公式是： 權益資本成本：無風險報酬率+股票的β系數×(平均風險股票必要報酬率一無風險報酬率)

[例3]本案例采用2004年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》第253頁的內容。某公司年息稅前收益為50(1萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值為2000萬元，所得稅稅率為40％。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發行債券購回部分股票的辦法予以調整。財務人員收集并整卿的有關資料見圖4所示的A3：D8和G3：G8區域。