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第四條：逆向投資：人多的地方不去
“股票指數可以理解為國運指數，它體現出國民對一個國家未來的整體信心。”南方基金投資總監邱國鷺認為，政策務實的基調營造了一個嶄新的投資環境，而城鎮化作為新的經濟增長點，既契合中國國情，又符合經濟發展的規律，當前中國的城鎮化率還處于較低的水平，未來政府仍需要對城鎮化作出進一步的投資和引導，促進收入提高和消費的增長，因此城鎮化會成為推動中國經濟復蘇的一條主線。
邱國鷺表示A股市場的政策底實際上早在2011年12月就已出現，而市場底遲滯了一年才真正形成，最主要的原因，是貨幣政策放松力度小于預期，同時，A股從2008年以來“傷人太深”。對于A股的不給力，邱國鷺用 “擴、貴、假、短”四個字來概括，他認為“擴”和“貴”只是表面現象，關鍵是“假”和“短”。
對于“假”和“短”，邱國鷺有著自己獨特的應對哲學，他表示選擇低估值的股票則是一種策略，“100個公司可能5個、10個是造假的，如果你買的是30倍的股票，我買的是5倍的股票，如果1塊錢造假的回報是5塊錢，那么你那1塊錢回報是30倍，所以你的造假動力是我的6倍，我買低估值的股票造假動力比你小。另外市場可能對你的要求是每年40、50的增長，市場對我要求是每年4、5倍的增長，我這個很容易做到不必造假，你那個很難做到不造假。”
實際上，這也正是邱國鷺的第一條投資心得“便宜才是硬道理”。邱國鷺認為銀行股是體現“便宜才是硬道理”的最好例子。邱國鷺表示2010年接受媒體采訪時曾認為醫藥股估值是銀行的4倍，但是未來增長率并不一定是銀行股的4倍。兩年后的今天，銀行股整體累計上漲了5%，而醫藥股則整體下跌了約27%。
邱國鷺的第二條投資心得則是“定價權是核心競爭力”。邱國鷺認為，有核心競爭力的公司有兩個標準：一是公司做的事情自己可以不斷復制，比如麥當勞，店面可以不斷擴張，在全世界成功復制；二是公司所做的事情別人不可能復制，具備獨占資源、有品牌美譽、有專利技術、有寡頭壟斷、有市場牌照準入等特征，最終體現為企業的定價權。因此，邱國鷺看好最有定價權的品牌消費行業，如白酒與品牌服裝。
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對于股票投資者而言，要投資股指期貨產品需要做以下幾個方面的準備。
第一，區分兩類品種不同的交易與結算機制。兩類品種交易機制的最大不同是，股指期貨采用了保證金交易，并且做多與做空同樣方便。而股票是全額交易，只能做多不能做空。在結算機制上，股指期貨采用每日無負債結算方式，而股票是采用T＋1交收。
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毫無疑問，絕大多數股票投資者之所以失敗，正是因為他們陷入了人性的兩大缺陷：第一個缺陷叫做恐懼；第二個缺陷叫做貪婪。“恐懼”令人缺乏足夠的信心，缺乏必要的定力，變得瞻前顧后、左右搖擺、唯唯諾諾、猶猶豫豫，往往承受不了巨大的壓力而錯失良機。“貪婪”則令人不能客觀、冷靜地面對現實，一味地憑借自己的主觀想象構建成功藍圖，見好不收，貪得無厭，同樣招致滅頂之災。一個股票投資者果真能做到“不恐懼”、“不貪婪”的話，即使未能大獲全勝，也往往會小有所成。這是無數成功的股票投資者的經驗之談。至于兩者的最佳結合點，則需要每個股票投資者仔細揣摩與反復實踐了。“初則勉強，久而自然；勝負之道，存乎一心。”古人早已將這個道理揭示得清清楚楚。具體到股票投資的心態調整上，我們應當給自己確立一個座右銘，那就是：凡事應做最壞的打算，但要盡量爭取最好的結果！
換一個角度來看，我們又必須承認，股票投資更是一項極具理智特性的活動。打個比方，股票投資就好似大道修煉，既要戰勝人性的諸多弱點，進入理想的圓滿心境，又必須把它當成一門科學，逐步探尋其固有的規律。而要達到這個目的，就離不開投資風格與投資理念的確立。可以這樣說，缺乏適合自身特點的投資風格與投資理念的股票投資者，即使偶有獲利，也仍然算不上是一個真正合格、真正成熟的股票投資者。其原因就在于：盲目的成功與盲目的失敗其實并沒有本質的區別，都是知其然而不知其所以然，成也奇怪，敗也糊涂。而從長遠來看，盲目的成功有時反而會使投資者的頭腦更加發熱，從而助長心理上的狂妄與行動上的執著，最終得不償失。
每一種投資風格與投資理念都有其相應的、獨特的獲利機制。一般說來，只要方法運用得當，都可以長期獲得豐厚的收益。下面，借鑒國外的歷史經驗，介紹三種典型實用的投資風格與投資理念，供讀者朋友在股票投資的實際操作中借鑒參考。
第一種投資風格與投資理念屬于“增長型”，主要代表人物有彼得?林奇、福斯特?弗里斯、約翰?巴雷等。增長型投資者一般選擇銷售及收益特別理想的公司（即高成長的績優股）。考察他們成功的經驗，我們不難發現，他們之所以獲利，主要來自于以下三個方面的原因：第一，信息渠道十分暢通，信息傳遞極為神速，比方說，就連公司總經理生病之類也了如指掌；第二，公司利好消息成為推高股價的催化劑；第三，投資者具備對企業管理的非凡的洞察能力與對金融風險的出色的防御能力。由于具備以上三大優勢，增長型投資者往往能從容不迫地獲取非同尋常的收益。
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因此，引進股票內在價值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）三指標進行輔助分析。結合經濟學知識和現有的研究模型，可以分別表達出X1，X2，X3關于利率（r）的函數（即利率變化分別引起的股票內在價值、融資成本、投資額的變化的函數）：，，，為隨機擾動項。
二、模型建立
將自變量對因變量的影響效用定義為作用強度（這里用表示），結合函數模型，作用強度即可描述為因變量關于自變量變化的幅度，即因變量關于自變量的導數。
因此，利率（r）對股票內在價值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）的作用強度可分別表示為：
根據經濟學理論，影響股票價格的因素很多，除了某些特殊因素外（如政治及其他不可抗力的影響、心理因素、穩定市場的政策與制度安排以及人為操縱因素等），主要受公司經營狀況（公司治理水平與管理層質量、公司競爭力、財務狀況、公司改組或合并等）、行業與部門因素（如行業分類、行業分析因素、行業生命周期等）以及宏觀經濟與政策（如經濟增長、經濟周期循環、貨幣政策、財政政策、市場利率、通貨膨脹、匯率變化、國際收支狀況等）三類因素的影響，這三類因素統稱為基本因素。日常的證券分析通常就是對這三類因素進行分析，也即基本分析。目前的基本分析具有比較系統的理論，受到學者們的鼓吹，成為股價分析的主流。但是通常的研究不會囊括所有的影響因素，首先因為影響因素太多，并且各因素之間可能存在相關，這種做法不現實，結果也不可靠；其次因為各因素影響的作用強度不同，沒有必要都囊括進來。分析者往往是利用可取的各種豐富的統計資料，基于不同的研究目的和側重點選取數個或者多個不同的影響因素（），分析得出相應的回歸模型作為分析的基礎模型。
同樣利用以上關于作用強度的理論，結合科學合理的各影響因素關于股票價格的回歸模型，各因素對股票價格的作用強度即為：。由于各因素的總的作用強度應為1或者
100%，因此，用進行度量時需要將每個除以所有總和來進行調整，這里將經調整后的百分數定義為各影響
素Xi對股票價格影響作用的權數。因此，股票內在價值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）的對股票價格（Y）的影響的權數分別為：
這里，基于不同的研究目的和分析側重點，選取或者模擬不同的回歸模型作為基礎模型，
因此，最后的利率r對股票價格的影響效用，即作用強度就可表示為利率對每一項中間變量（股票內在價值、融資成本、投資額）的作用強度同各中間變量對股票價格的影響權重的乘積和，即：。
三、模型推廣
以上利率政策對股票價格影響效用的量化分析思路，也可以推廣到多因素作用對股票價格影響分析上，思路見圖2。
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很多人初入股市的時候，都懵懵懂懂股票代碼都不認識幾個，在經過幾輪熊市和牛市的轉換后，有些人離開了，有些人套牢了，有些人生存了下來，有些人賺的盆滿缽滿。同樣是投資為什么有如此大的差異呢？后來我終于明白對股票投資的本質原理理解不夠，對市場的認識不同，會產生投資思路上的差異，投資思路會影響投資行為，投資行為差異產生不同的投資結果。簡單說就是投資理念不同，結果大不相同。巴菲特曾說過：“如果方向錯了，即使奔跑也沒有用。”那么，如何選擇建立投資理念就成為一個很重要的問題。
首先從認識市場開始，準確的認識，加上正確的態度，其后才是具體策略的選擇。市場主流投資方法大致分為三種，一是技術分析投資，二是價值分析投資，三是投資組合管理。由此產生了三種投資者，每種投資者以不同的視角看待股票。首先要了解這三種方法是怎樣運作的以及三種投資者是怎樣認識市場的。
技術分析投資通常叫做投機交易，指通過技術指標的判斷，做出買入股票或賣出股票行為。雖然在價值投資為主流的現在，技術分析仍然是大多數投資者或投資機構喜歡使用的方法之一。依靠技術分析的投資者通常被稱為投機者，他們總是試圖在短期內試圖運用重復出現的模式預測未來的市場走勢，某些長期交易者也會如此，因為人性總是如此，希望掌握一切可以掌握的東西。技術分析理論中最有名的就是查爾斯?亨利?道發明的道氏理論，其中最有借鑒意義的就是證券價格沿趨勢移動，這也是技術分析的基本假設之一。道氏理論認為，價格的波動可以分為三個趨勢：主要趨勢，次要趨勢和短期趨勢。主要趨勢中包含次要趨勢，次要趨勢中包含短期趨勢，就好像潮水一樣，大浪中包含中浪，中浪中包含小浪。道氏理論影響力比較廣，是趨勢投資者的主要理論基礎。羅伯特?愛德華茲與約翰?邁吉合著的《股市趨勢技術分析》中說，技術分析是一門科學，它記錄了某只股票或指數的的實際交易歷史，然后再以圖形的方式變現出來，然而歷史會不會重復，就仁者見仁智者見智了。當然技術分析還有很多理論和方法，比如K線圖，均線理論，量價關系等等，這里不具體闡述。我不算是純粹的技術分析者，但許多的獲利都來自技術分析的考慮，即使是價值投資者，但也無法對技術分析完全否定，因為它也是擬定投資決策的重要輔助工具。但從另一方面講，投資行為若單帶以技術分析為評估方法，則技術分析不僅無效，反而可能產生誤導的作用。總體來說技術分析是從市場的角度認識股票。從這個角度看，買賣什么品種似乎并不重要，重要的是準確預測到市場的走向，從低買高賣中能夠賺到差價。
再來看價值投資分析，價值投資起源于本杰明?格雷厄姆，他的《證券分析》被譽為投資者的圣經。他的《聰明的投資者》被著名財經雜志《財富》推薦為“假如一生只看一本投資論著的首選”。巴菲特師從格雷厄姆后又吸收了菲利普?A?費雪的成長股理念最后形成自己的投資理論。格雷厄姆和費雪的都是從股票是公司所有權的形式出發的，也就是說，股票代表的就是公司，買股票就是買公司，公司的內在價值的多少直接決定股票的價格高低。公司內在價值和股票價格之間的差價叫做安全邊際，安全邊際的高低通常也決定了投資的成功或失敗。格雷厄姆就曾建議過，要再股票在價格在低于凈資產（內在價值）3/4的時候購買。他的投資被稱為狹義的價值投資，也可以理解為撿便宜貨保證不虧的思路。費雪主要以公司未來成長性為研究方向，以選擇未來能增長10倍的股票為目標，所以費雪更著眼于未來，而格雷厄姆更看重現在。巴菲特綜合了兩位大師的理論特點，基本上就是現在價值投資的主要理論了。價值投資重點投資兩類股票，一種價值股，第二種是成長股。那么這兩種股票是如何產生機會的呢？首先以貴州茅臺（600519）為例，在2012年10月份時，它還是中國第一高價股，每股260元左右。當時政府因為官員公款吃喝的問題嚴重，政府下令禁止公款吃喝，受此影響白酒股股價直線下降，到2014年1月下跌到118元每股，跌幅超過50%。這種受外在因素影響產生暴跌的股，公司本身并沒有出問題，只是市場出現了過度的反應，致使股價暴跌，對價值股投資者來說就是天大的投資機會。現在是2014年7月份，茅臺股價順利的回到了163元，如果你當時在110元左右買入的，現在持有，你的收益就達到了58%。這種股就叫做價值股。那什么是成長股呢？還是以貴州茅臺舉例，時間推回到2003年10月份，當時茅臺股價20元左右，有人撰文說貴州茅臺的未來的內在價值能成長到每股100元以上。當時的作者受到業內一致的嘲笑，因為20元在當時來說已經很貴了，他們不相信還會更貴。后來茅臺何止到100元，最高時266元，整整翻了13倍，以后是否再創新高還有待市場驗證。那么這種站在現在時點判斷未來內在價值的成長，這種選股就叫成長股投資。無論是價值股還是成長股，選股的重點是內在價值的判斷（這里不做重點論述，有興趣的讀者可以買相關書籍研究），當股票價格和內在價值產生背離的時候就產生了安全邊際，安全邊際足夠大時就可以果斷買入，等待盈利。
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一、引言
隨著經濟的發展和人們收入的不斷提高，怎樣投資理財也成為很多個人或家庭非常重視的問題，以求得資產的保值增值。買賣股票是否能盈利或有沒有風險，主要在于定價是否合理。如何把握住時機對股票進行合理地運作，已成為廣大股票投資者所十分重視的技術問題。本文將以中國A 股“海立股份（代碼600619）”的實證研究為例，說明怎樣給股票的買賣制定出合理的買賣價格，才能確保盈利。
二、研究過程
（一）研究方法的選擇
傳統股票分析研究方法，一種是基本分析方法，注重的是股票價值分析，通過對上市公司基本面的分析，對股票的價值得出一個基本的判斷。另一種是技術分析法，技術分析法主要是通過對股票交易價格變化的走勢分析，運用一些定量分析方法或直觀的圖形來研究股票價格的變化規律以得出對未來走勢的基本判斷，進而做出買賣上的決策。本研究課題采用的是技術分析法，研究的課題命名為股票高低點分批買賣法。
（二）選材和搜索研究數據
本研究的思路是通過對某只股票大量歷史價格資料的分析計算，找到一只股票價格的變動規律，然后按照變動規律制定出股票買賣的定價模型。此項研究選擇了“海立股份（600619）”這只股票2010 年的價格資料作為研究樣本，以2011 年的價格資料作為模擬炒股的數據，以檢驗方法的是否可行。
（三）分析股票價格變動規律
在股市中，股票的市場價格每日（或其它各種周期）都是在波動著的。每天中都有開盤價、收盤價、最高價、最低價。只要把反映價格波動幅度的平均值計算出來，股票價格的變動規律也就基本反映出來了。為了分析價格變動規律，做以下幾方面的計算：
1.計算出某只股票的每日最低價和上個交易日的最高價格之比值，然后計算該一系列比值的算術平均數和標準差。
2.計算出某只股票的每日最高價和上個交易日的最低價之比值，然后計算出該這一系列比值的算術平均數和標準差。
3.計算股票價格買賣系數
（1）用一系列的平均最低比值減去兩個或三個標準差，得買入定價系數；
（2）用一系列的平均最高比值加上兩個或三個標準差，得賣出定價系數。
上述最低平均比值及標準差，最高比值及標準差，都可用統計方法求得。
（四）確定股票的買賣價格
每日股票買價= 股票上日的最高價格×買入價格定價系數
每日股票賣價= 股票上日的最低價格×賣出價格定價系數
這樣的定價順應了股票價格波動的規律，使得低買高賣。保障了買賣點制定的科學性。
（五）風險與盈利兼顧的提示
1.參考趨勢決策。若股票價格處在上升趨勢中，如果贏利不大，應該減少賣出操作，等到積累到更大的贏利額度再適時賣出；若股票價格處在下降趨勢中，即使盈利不大，也應該及時賣出，以避免股票價格急劇下降造成價值的損失。
2.買入股票要分批進行。分批進行的好處在于買賣點能包容更大的價格變動區間，這樣才能分散一部分風險和兼顧更大贏利。例如，按定價公式計算的買點實際到了，但后來價格又繼續下降，顯得股票被套，出現了較大的虧損，但如果分批買入就會使總平均單位成本下降，不至于全軍覆沒。在成本較低的前提下，股價一回升，就可較早盈利或盈利較多。又如，當股價到達計算的賣價了，但后來股票價格繼續升高，如果在計算的賣點上全部賣出，以后更高價格下的更多盈利就沒有得到，但如果分批賣出就可以把更高價位上的利潤也能得賺到一部分，從而總體上取得較多的盈利。
本方法是一種按股票價格變動規律進行買賣的低買高賣的盈利模式，只有經過較長時間的歷史資料驗證，才能證明這種方法的有效性如何。下面就是對該股票長達一年（2011年全年）的歷史資料進行驗證的過程。
三、實證檢驗與評價
以“海立股份（600619）”為例子，經過對其2010 年全年每日價格數據的統計研究，得出每日最高價與上日最低價之比的平均比值（叫平均最低比值）是0.961，標準差為0.029；得出每日最高價與上日最高價之比的平均比值（叫平均最高比值）是1.043，標準差為0.033。為了確保風險小和可盈利，設計用按平均最低比值減2 個標準差作為買價系數，把平均最高比值加1 個標準差作為賣價系數。于是，可得出第一組買賣的定價模型為：
每日買價=上日最高價×0.902
每日賣價=上日最低價×1.076
每日實際到達這個計算的買價就可以買入股票。每日實際到達這個計算的賣價就可以賣出股票。假設每次只買賣一股，為了能分批買賣，專門用于買賣股票的初始投資額按股票價款的二倍注資，則股票買賣定價及盈虧情況如下：
這樣做的買賣的結果是：在一年當中按公式計算的可進行的可買賣次數為：可買入17次，可賣出32次。假如每次都是一買一賣，那么也只能賣17 次，最后那次買的股票，由于到年底也沒到按公式所計算的賣價，為了結算，所以就按收盤價賣出。這17 次買賣中，買賣的盈利次數有13次，虧損4次，累計盈利額為5.84元。若以每次買賣實現盈利為成功，則買賣的成功率、股票投資報酬率分別為：
買賣成功率=買賣盈利次數/買賣次數=13/17=76.47%
股票年投資報酬率=累積盈利額/股票投資額=5.82/25=23.28%
取得這樣的年投資報酬率是比較高的，這樣的年收益率高出銀行利率（按約5%）的四倍以上，比社會平均投資報酬率（約10%左右）高出一倍以上。若和當代股票投資大師巴菲特相比也是不相上下的。可見，作為一般的股票投資者應該是很滿意的。
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二、我國社會保障基金的投資現狀
目前，社會保障基金主要投資于國內金融市場，投資產品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里，社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產品。近年來，社會保障基金一系列多元化投資的探索和創新，2003年開始擴大試點范圍，投資謹慎穩健；2004年開始向實業股權投資；2006年開始對外國投資；2008年開始向股權投資基金投資，以分散風險增加盈利，奠定了良好的基礎。社會保障基金投資不斷優化組合，2009年末，全國社會保障基金產業投資比例是20.54%，固定收益產品的投資比例是40.67%，國內和海外股票投資比例是32.45%。從收益水平看，過去10余年，全國社會保障基金累計收益率為9.17%（見表1），比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%，這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。從表1顯示的收益率水平看，僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社會保障基金投資“縮水”，主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年，社會保障基金投資由于國際金融危機的影響，收益率稍差。近年來，股市行情較好，社保基金投資收益上升。
三、我國社會保障基金中股票投資風險的測度
2009年，我國社會保障基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資余額為4131.74億元，占資產總額的53%。由于股權投資、境外投資和股權投資基金投資缺乏相關數據，因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言，股票是收益率較高、風險性最大的投資渠道，股票投資收益的不確定性受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分，但分析社會保障基金股票投資的風險測度對于防范社會保障基金的風險而言具有重要意義。1952年，馬可維茲（Markowitz）明確提出，使用收益率波動離散程度的統計測度———方差和標準差這兩個指標作為風險的測量工具，并在使用這兩個變量的數據結構中進一步豐富了其投資組合理論[8]。
（一）樣本選擇本文從社會保障基金2011年第二季度新進與增倉兩大股票池中，篩選出持股比例最為靠前的10只股票（見表2）作為樣本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。對于市場證券組合，本文選擇上證綜合指數。計算使用日度數據，數據區間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時，本文上證綜合指數的日對數收益率由每日的收盤指數計算所得，以每只股票收盤價的每日對數收益率為基本數據。
（二）確定置信水平為了滿足不同的風險規避需求，可以選擇不同的置信水平進行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度，便于進行比較分析。
（三）計算相關指標1．計算收益率。根據Rt=ln（Pt）—ln（Pt-1）公式計算股票收益率，其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。本文沒有考慮樣本數據的排列順序、所謂的“周一效應”等現象，當股票價格指數不是很大的波動，其種類約等于股票價格指數變化的速度，對應于股票市場整體收入水平。因此，即使出現假期也不影響數據序列。2．計算協方差矩陣。通過SPSS軟件，計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數收益率的協方差矩陣（見表3）。3．計算股票權重。以2011年6月30日的收盤價為基準，根據社會保障基金的持股數和收盤價來計算其市值，從而得出股票投資權重。（四）社會保障基金投資組合與上證指數風險度量值的計算筆者假設投資組合的總價值為1，計算VaR可以轉化為在給定的置信水平1-c下，計算出Δt日（本文采用1日和10日）內的投資損失不超過投資總額的百分比。同時針對不同的風險度量指標，計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數的三種風險度量值即方差、β系數和VaR，具體結果見表4。
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2013年創業板的暴漲，使得成長風在公募基金中盛行。與此形成鮮明對比的是，以股票型基金、激進配置型基金為代表的權益類基金對藍籌股的偏好程度則降到了歷史低點。以股票型基金為例，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數的業績關聯系數為0.9，為最近5年以來的最低關聯系數；與上證180指數的關聯系數也呈現類似的走勢，一季度末該值為0.88，同樣是最近5年最低值；而該類基金與中證小盤500指數的關聯系數為0.98，為最近5年該系數的峰值。激進配置型基金對股票投資的風格偏好分化則更加鮮明，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數、上證180指數的關聯系數為0.81、0.8，而與中證小盤500指數的關聯系數為0.96，見圖1、圖2。
雖然公募基金長期以來一直偏好成長股，這從偏股型基金與中證小盤500指數的關聯系數持續高于滬深300指數中不難發現，但是在2012年，滬深300指數上漲7.55%，而創業板指下跌2.14%的市場環境下，公募基金對藍籌配置的熱情也隨市場而高漲。2012年3月～2013年3月，股票型、激進債券型基金與滬深300指數、中證180指數的業績關聯系數達到了2010年3月以來的峰值。從一定程度來說，對于公募基金而言，是價值投資還是追逐成長股，更多是看市場環境。
值得關注的價值藍籌型基金
滬港通背景下的A/H股折價修復是直接而短暫的，站在中長期估值角度來看，對于防御性投資者而言，藍籌股目前的估值和股息率亦具有一定吸引力。而在成長風盛行的市場中，投資風格偏大盤藍籌，并且風格穩定的基金并不多。
博時主題行業精選（LOF）
基金成立于2005年1月，基金經理鄧曉峰具有十余年證券從業經驗。2007年3月起管理該基金，現同時擔任價值組投資總監，并兼任社保股票基金經理，基金經理職責集中于投資與研究上，有較好的專注度。基金經理擅長自下而上進行投資，強調行業及公司的基本面，重視投資標的的內在價值，而不因市場變化而受過多影響，堅持從價值出發的投資思路，風格上對于大盤藍籌股、白馬公司有所偏好，輔以少量確定性較強的成長股，較少參與選時操作。
基金在大類資產配置上總體穩健，從業績來看，選時操作整體效果一般，基金經理也表示自上而下的宏觀分析并不是其強項。行業配置上，機械設備和金融行業大部分時間是基金的重倉板塊，基金行業集中度較高。基金在個股選擇上以各大行業的龍頭白馬股作為核心，僅持有少量確定性較強的成長股以博超額收益，操作上換手率很低，重倉股會長期持有，在確信公司基本面良好的背景下，會結合估值對持倉進行操作，如逆勢中堅持持有，并有所加倉。整體上看，組合重倉的大部分個股對基金業績貢獻明顯。
從基金一季報披露的持倉來看，位于基金前十大重倉股的中國平安、中國太保的持有市值占基金凈值的比重超過15%，截至4月29日，兩只股票A股收盤價對H股的折價率超過15%，持倉5%的招行A股收盤價價對H股的折價率也達到了7%。從基金過往幾年的持倉來看，基金對上述幾只藍籌股的投資皆屬于長期持有，滬港通的正式實施或將帶動折價率的回歸。
基金整體運營費率和換手率均一直處在同類基金偏低水平，反映基金持倉穩定，風格穩健。此外，基金屬于LOF基金，投資者可以通過二級市場進行買賣，一次性費率更加低廉。組合中長期業績良好，風險控制能力較好。由于受系統性風險及風格輪換所帶來的影響波及較大，業績表現具有一定波動性。但另外一方面，其對于估值的重視會避免其進入泡沫區域的風險。
鵬華價值優勢股票（LOF）
基金成立于2006年7月，基金經理程世杰管理該基金超過5年，作為公司基金管理部總經理和投委會成員，管理職能會占據基金經理一定的精力。基金經理在策略上輕倉位而重行業和個股，注重價值型投資并以基本面為投資導向，風格上偏好大盤藍籌股，對主題熱點關注較少。盡管如此，基金經理對于過往不看重的成長性行業有所改觀，逐漸對成長性上市企業進行深入挖掘。
最新披露的一季報顯示，基金重倉目前A/H股折價最高的海螺水泥的凈值占比接近7%，重倉超過5%以上的招商銀行A股對H股的折價率也達到了7%。此外，位于第二大重倉股的中國建筑亦是上證180的成分股，目前估值處于歷史低洼區域，這也意味著基金超過20%以上的持倉將受益于滬港通。
投資策略方面，基金強調運用相對估值分析方法，通過估值比較，重點投資國際接軌趨勢下具備相對價值優勢并兼具良好成長性的企業股票。基金按照公司的研究流程進行行業景氣周期分析并建立股票投資備選庫，運用多維估值比較，深入發掘行業和個股層面具備相對價值優勢的投資機會。結合對公司盈利的持續性、穩定性、增長性以及資本回報率方面的研究成果，選擇兼具價值優勢與良好成長性的股票構建投資組合。
篇10
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權luehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。
靜態的被動凈現值npv的計算可采用傳統的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。
參考 文獻 :
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾 經濟 學獎.管理科學學報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)
5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
參考文獻:
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
篇11
這是保監會繼2007年和2014年以來，關于保險資金境外投資的又一新規。
2014年11月17日，滬港通開通儀式在香港交易所舉行。滬港通的正式開通，被視為中國資本市場繼QFII之后對外打開的第二扇門。對于保險資金來說，參與滬港通試點則打開了進一步對接國際資本市場的又一條通道。
保監會《監管口徑》之后，香港交易所的官方微信賬號“滬港通”對此表示了歡迎，認為隨著滬港通機制的不斷完善，未來會有越來越多的內地投資者參與到滬港通這一機制之中。
自保險機構于2006年獲準以自有資金購買外匯投資海外以來，香港資本市場一直是險資“出海”的主戰場。不過，從目前來看，各家保險機構的海外投資比例遠未及上限。海外投資需要在外管局核定的QDII額度范圍之內投資，能獲得QDII額度的保險機構仍屬少數，且額度有限。
截至2015年末，保險業境外投資額約360億美元，境外投資實際占比不到2%。不過，今年以來險資“出海”熱情飆升。截至今年4月，險資海外投資規模已超過400億美元，其中股票是占比最大的投資品種，占比達42%，接近五成。近日幾家上市險企都在中報會上表示，下半年將繼續加大海外投資力度。
從滬港通的情況來看，從5月開始，資金流入的力度遽升。香港交易所數據顯示，5月、6月通過港股通流入港股的資金，分別增至268億港元和440億港元， 7月，雖然凈流入降至近百億港元，但8月又飆升至547億港元。
在滬港通升溫之際開閘保險資金參與滬港通試點，意味著所有具備股票投資能力的保險機構都有機會分享其中的投資機遇。受訪的業內人士表示，在滬港通取消總額度限制以后，港股將成為境內險企又一個重要的資產配置領域，在“資產荒”之下對完善保險資產配置以及提升投資收益率有所幫助，而且對于大中小型公司提供了同等的投資機會。
也有保險投資人士表示，對于保險資金來說，參與滬港通主要在于對接國際化市場。10月1日，人民幣將正式納入SDR（特別提款權），人民幣國際化正漸趨漸近。保險機構通過滬港通“練兵”，軟硬件都準備好了嗎？ 靈活資產配置
滬港通是指上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票，是滬港股票市場交易互聯互通機制，包括滬股通和港股通兩部分。
2014年4月10日，中國證監會正式批復開展互聯互通機制試點，當年11月17日正式開通，總額度為5500億元人民幣。
一位保險資管人士認為，保監會允許險資參與滬港通已醞釀了很長時間，此次開閘應該沒有刻意挑選時間點，主要還是考慮出臺一些新的政策應對今年的資產荒。
2006年險資海外投資試點以來，香港資本市場一直是保險資金最重要的海外投資領域。不過，根據規定，國家外匯局對于保險機構境外投資付匯實行的額度管理，歸入QDII管理，保險機構進行直接投資和境外資金運用等資本項目外匯收支時，需要事先在外管局核定QDII額度。未批額度或超出額度，則不允許投資。
這意味著，保險機構進行海外投資時，除了必須在保監會批準的投資比例內，還要在國家外匯局核定的QDII額度之內。
早在去年以來，諸多保險機構就在感嘆QDII額度不夠用，這也是目前海外投資占比不高的原因之一。國家外匯管理局數據顯示，截至今年8月底，共有40家保險機構獲得QDII額度308.53億美元，比去年底的311.53億美元減少了97億美元。
而一個事實是，其實國家外匯管理局已經連續17個月未批復QDII新增額度。因此，此次開閘滬港通，使得險資通過港股通渠道投資港股以及間接的海外投資，不再受到外匯額度的限制。
國都期貨公司期貨股指分析師武猛認為，險資參與滬港通，用人民幣進行結算，避免了外匯額度申請問題。此外，滬港通的投資范圍比QDII更廣，且股票無鎖定期，投資更加靈活。
人保資產管理公司副總裁秦嶺曾在2014年中國財富論壇上談到，滬港通不限投資類別、額度、無排他性、無鎖定期、通道和托管成本更低，為國際資本雙向流動，創造了更便利的條件，也有利于提升保險資金跨市場配置靈活性。
光大證券報告估算，險資獲準參與滬港通，將為港股市場帶來約2500億元新增資金。武猛則估算，以目前的資產體量，若港股投資占權益類投資的5%-10%，則簡略估算2016年底流入港股的資金處于1008億-2016億元范圍。 聚焦估值洼地
“如果用水管來比喻的話，那么香港代表的國際市場的管子可能是方形的，而內地市場的管子則是圓形的，兩邊閥門結構及水壓也是不同的。滬港通恰如一個連接轉換器，它的挑戰就是要在不改變兩邊水管形狀的前提下，把兩邊的市場有效有機地連接起來。”香港交易所行政總裁李小加曾這樣形容滬港通。
A股與港股所存在的相對估值洼地和估值優勢，正是滬港通得以順利推進的重要原因。眾多投資人士認為，滬港通中長期將推進A股與國際估值接軌，今年突然出現大量內地機構投資港股，也正是因為港股估值相對處于洼地。
在國內固收市場收益率下行和A 股市場行情轉弱的影響下，國內險資面臨收益與成本倒掛的壓力。今年上半年全行業平均實現年化投資收益率為4.94%，比去年7.56%的年化投資收益率下滑明顯。多位受訪投資人士認為，港股市場的紅利回報水平疊加人民幣貶值帶來的相對匯兌收益，險企的投資回報有望提升。
今年以來，香港恒生指數上漲9.2%，恒生中國指數上漲3.6%，大部分在香港、A股市場同時上市的標的仍保持A/H股溢價。武猛認為，目前A股和H股的溢價指數接近120，處于較低位置，短期內不會對A股資金面構成影響。但若后期港股投資價值凸顯，且險資總規模增長，或在資金面上小幅推動港股。
目前，險資的股票投資仍主要集中于A股市場，即使在經歷了2015年A股市場的動蕩以后，險資對股票的投資規模仍然繼續保持增長。一位保險資管公司人士認為，相對單一的資產配置組合和相對單一的市場，很難做到穩定收益。滬港通為保險機構做好資產配置和資產組合管理提供了新的投資市場。港股的波動性跟A股不一樣，波動的方向也不是1∶1的關系，多元投資渠道可以適度分散投資組合，改善保險行業的資產配置。
對于保險資金來說，通過滬港通能夠更便捷地參與H股市場，加強在低估值、高股息、A/H股溢價顯著標的的配置，可以更低的成本獲得高股息。國信證券研報認為，本次政策的影響重在存量股票資產的替換效應，更多向具備“低估值、高股息”的價值股切換。
武猛認為，保險資金追求穩定絕對收益，港股配置上會青睞具有A+H股中具有折價優勢、低估值、高股息率的藍籌股。
相關統計數據顯示，自2014年11月滬股通開通后至今年8月10日，滬股通凈買入金額超過10億元的股票共有18只，主要分布在白酒、銀行、證券、家用電器、汽車等行業。而白酒、銀行等行業本就是險資一向青睞的A股重倉品種。諸投資人士認為，險資未來配置港股要參考A股的投資策略，考慮整體的權益配置策略和思路。
一位保險公司高管認為，參與滬港通的險企需要對于A股和H股的價值進行重新評估和認定，對于在原本各自封閉市場里進行流動性套利，是一個結構性的機會。 投資能力待考
此次險資獲準參與滬港通，是面向所有保險機構，這意味著大中小型保險公司站在了同一條起跑線上。
不過，《監管口徑》同時強調，保險機構直接開展滬港通股票投資應當具備股票投資能力，不具備股票投資能力的保險機構應委托符合條件的投資管理人開展運作。保險資產管理機構發起設立的組合類保險資產管理產品，可以投資港股通試點股票。
一位保險資管公司人士表示，此項監管規定為不同能力和條件的保險公司提供了不同的思路和解決方案。“有股票投資能力的可以自己投資，如果沒有能力可以委托有資質的機構，也可以投資保險資管公司發行的相應的資管產品，大小公司的待遇其實是平等的，同等獲益。”
目前，獲批的保險機構境外投資的專業子公司共有12家，有40家保險機構獲得QDII投資額度。去年保監會批準了6家險企和1家保險資管公司開展境外投資業務，今年又批準了信誠人壽和國華人壽開展保險資金境外投資業務。
近年來，繼大中型保險公司陸續獲得海外投資資格之后，一批中小保險公司開始成為獲批境外投資資格的主力軍。尤其是2015年以來，又以平臺系公司為主。從目前險企獲批的QDII額度來看，平安額度最多，有71.9億美元，平臺系公司生命人壽額度高達44.09億美元，比位居第三的中國人壽股份公司的35.5億美元還高出8.59億美元。
政策待遇平等、同獲額度和資格，并不意味著能力趨同。參與滬港通，險企的海外投資能力和水平如何，需要實績來驗證。
武猛表示，之前一些險企特別是大型險企通過QDII參與港股積累了相關經驗，滬港通對險企開閘后，這些公司的資金反向流入的通道也打開了。在他看來，大型險企由于綜合實力雄厚，相較中小公司在海外投資能力的軟、硬件建設更有優勢，為以后更廣泛地對接國際化市場可以有更充分的準備。
篇12
反映上市公司經營狀況和發展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經營狀況和發展能力的影響程度。本文根據上海證券市場的實際數據，參照國內外學者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統的實證研究，主要是從行業的選擇、會計指標和市場表現指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業的劃分和影響因素的設定
（一）行業的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業分類。據此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業里，分別為：農林牧漁業24只，采掘業17只，制造業496只，電力煤氣及水的生產和供應業42只，建筑業22只，交通運輸倉儲業47只，信息技術業55只，批發和零售貿易業65只，金融保險業9只，房地產業33只，社會服務業24只，傳播與文化產業8只，綜合類44只。
（二）基本假設和主要研究指標
基本假設：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關，相反則負相關；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風險正相關，相反則負相關。
公司規模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數來反映公司規模，通常用流通股數的自然對數來表示公司規模。從理論上講，規模大的公司生產經營比較穩定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風險的能力較強，公司的經營風險較規模小的公司來說要低；在市場表現上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產負債率。資產負債率是反映公司財務狀況的一項指標，公司的資產負債比率越高，公司所面臨的財務困境成本和破產成本越高。公司的資產負債率越高，經營風險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關系比較復雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。
流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業的財務風險越低，也就表明企業的經營風險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。
總資產增長率。總資產增長率可以用來反映公司的經營能力和成長性。總資產增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經營發展狀況比較良好，公司經營狀況的改善能很好地抵御市場風險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經營風險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。
主營收入增長率。該指標是反映公司主要業務收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業務發展良好，公司產品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產品的市場定價能力比較強，公司在該產品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經營風險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。
凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產經營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經營風險也隨之增大，導致股票價格的波動程度提高。
換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關注的程度越高，從而導致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風險比較高，但對股票價格的影響較小。
振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導致其所面臨的市場風險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。
（三）研究樣本和數據
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據上述的行業劃分標準對所有股票進行劃分，數據來源于上海愛建證券有限公司網上行情系統。所選股票為2006年12月31日前已經在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風險和影響因素的關系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業和主要指標的比較，采用周收益率和總風險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續交易導致數據缺失而影響數據之間的比較，最終確定的股票樣本數為124家上市公司，分布在11個大行業里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復權處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數據為124只股票和上證指數在樣本期間內的周收益率。對所選股票按行業進行劃分，計算各個行業下股票的平均周收益率、總風險、系統風險和非系統風險。通過對各個行業下的平均周收益率和總風險、系統性風險的計算和比較，來研究行業對投資收益和風險的影響。
對樣本個股在樣本期間內的周收益率時間序列數據和上證指數周收益率時間序列數據，根據單一指數模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統風險系數。根據樣本股票的系統風險系數估計值，就所設定的研究指標作相關系數分析，并對實證結果進行分析和解釋。
（一）行業因素對收益和風險的影響分析
從表2中的不同行業收益和風險情況可以看出：
不同的行業表現出不同的收益水平。在所有行業中，收益最高的行業是金融保險業，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業是食品飲料業，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數周收益的行業有4個，分別是金融保險業、木材家具業、機械設備儀表業和金屬非金屬業，其余行業的收益水平都低于上證指數的收益水平。不同行業平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業特征，大多數行業的市場表現不如同期的上證指數收益。
不同行業的風險與其收益水平存在不一致的現象。通常情況，收益越高而表現出來的風險也應該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業的風險為4.578%，食品飲料業的風險為5.001%，收益最高的行業風險比收益最低的行業風險還要低。
反映行業系統風險的β存在很大的差異。β大于1的行業有四個，分別是農林牧漁業、金屬非金屬業、建筑業和金融保險業，其他行業的β都小于1，β在1左右5%以內的行業沒有一個，表明所有行業的市場表現都與上證指數不同步，只有4個行業的市場波動程度高于上證指數，大部分行業的市場波動程度都低于上證指數。
系統風險占總風險的比例差異也很大。大部分行業的系統風險比例占總風險的比例都超過50%，最高的是金融保險業，達到87.04%。只有三個行業的系統風險比例低于50%，其中最低的是木材家具業為34.55%。
（二）主要研究指標對收益和風險的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產增長率、主營業務增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關關系，由于2006年上證指數上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關。這四個研究指標的實證結果與最初的假設是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關關系，這也與最初的假設是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅都與股票的風險存在相關關系，其中公司規模與股票的風險存在負相關，而其他指標與股票的風險存在正相關。這些指標的實證結果與最初的假設是一致的，也反映出這些指標是影響股票風險的相關因素。
在5%的顯著水平下，流動比率、主營業務增長率和凈利潤增長率與股票的風險不存在相關關系，這與最初的假設是不一致的，這也說明在上述研究期內，這三個指標對股票價格的波動不產生影響或影響不大。
股票收益和風險影響因素的實證研究結果與理論假設大多數是一致的，這也表明證券市場的市場表現與理性預期是一致的。這些說明隨著股權分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業績和成長性，更多地考慮公司經營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關因素，還要熟悉影響投資風險的相關因素，只有這樣，才能在控制風險的同時提高股票的投資收益。
股票投資收益和風險的影響因素
本文通過對股票投資收益、風險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結論：
不同的行業具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業特征，市場表現良好的行業大部分是國家重點發展的行業，宏觀經濟環境良好，市場發展潛力巨大。
不同行業所面臨的總風險與其投資收益存在不一致的現象。總風險高的行業并沒有表現出較高的投資收益，行業的總風險對其投資收益的解釋能力不高。
總資產增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關關系，是影響股票投資收益的相關因素。
資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅與股票投資風險存在正相關關系，公司規模與股票投資風險存在負相關，這些都是影響股票投資風險的相關因素。
在股票實現全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風險的相關因素進行投資，在控制投資風險的同時提高了投資收益。
參考文獻：
篇13
（一）國外文獻 馬柯威茨于1952年最早提出了均值-方差理論，成為現資組合理論的開山鼻祖。自此之后，很多金融學者在前人的研究基礎上對該理論進行了補充和發展，如托賓（1958）在提出了著名的兩基金分離定律：當存在無風險資產的情況下，有效前沿上的任意一點都可以表示為（無風險利率，0）和切點的線性組合。此外，大批學者踏上了簡化計算，完善模型的征程。一是盡可能的減少模型計算量，例如：夏普（1963，1964，1970）提出了單因素模型，它的主要思想是：市場的總體因素統一作用于所有股票，市場以外的因素只作用于某一只股票，因此可以通過股票組合來分散。單因素模型使用β來衡量投資組合的風險。提高了人們對市場行為的了解。羅斯（1976）提出了套利定價理論。該理論認為在市場均衡時沒有套利機會，因此承擔相同風險因素的投資組合應該具有相同的期望收益率 。二是開發新的投資組合模型。例如Mao（1970）提出了均值-下半方差模型。Speranza（1993）提出半絕對風險偏差函數。J.P Morgan提出的基于Var的風險度量系統等，至今這個風險度量系統還在很多金融機構被廣泛使用。
（二）國內文獻 我國對金融市場研究起步較晚是一個現實，這是由于很多客觀因素造成的。近幾年中，我國學者也對投資組合理論進行了深入的研究。唐小我（1994）針對我國證券市場的賣空限制情形下的投資組合模型進行了研究。王春峰、屠新曙和厲斌（2002）運用了幾何方法解決投資組合問題。徐緒松、楊小青和陳彥斌（2002）提出了“半絕對離差風險測量工具”。劉小茂、李楚林和王建華（2003）研究了在正態情形下，風險資產組合的均值-CVaR邊界，并與方差風險下的均值-方差邊界進行了比較。陳金龍和張維（2002）分析了投資組合與CVaR之間的關系。此外，安起光、王厚杰（2006），劉慶富（2006） ，榮喜民、武丹丹和張奎廷（2005）、劉志東（2006）等學者在組合預測和方法領域獲得了顯著的理論成果 。
三、研究設計
（一）研究思路 本文選取了馬柯威茨的均值-方差模型作為本文的理論依據，該模型評價投資組合的標準，是當收益一定時風險最小，或者當風險一定時收益最大。 該模型的思想是選取相關性低的投資工具進行組合來分散風險，從而得到更好的投資收益。因此如何衡量股票相關性，并進而篩選出相關性低的投資組合成為該模型的關鍵。由于之前的研究，無論是理論還是實證都很少考慮到金融時間序列的時變性、聚集性、持續性等波動特征對資產組合風險規避與控制的影響。而本文正是針對目前研究的不足，通過使用改進的相關系數法衡量股票收益波動時間序列的相關性，并據此聚類，優化了股票投資組合選擇的方法。具體的思路如下：
（1）股票收益波動性擬合。對于金融時間序列分析，常常會出現某一特征的值成群出現的情況。如對股票收益率序列建模，其隨機擾動項往往在較大幅度波動后緊接著較大幅度的波動，在較小幅度波動后緊接著較小幅度的波動，這種性質稱為波動的集群性。在一般回歸分析中，要求隨機波動項是同方差，但這類序列隨機擾動項的無條件方差是常量，條件方差是變化的量。所以需要使用自回歸條件異方差模型（ARCH）或者廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。
（2）時間序列相似性度量。測量時間序列相似性的方法有很多，最主要使用的是歐式距離法和相關系數法。歐式距離法的優點是計算簡單，易于理解，但是它容易受到序列波動性的影響，而且當序列長度增加時，其距離也會增加。特別是當時間軸發生伸縮或彎曲時，就不能夠準確測量序列的相似性了。而相關系數法的優點是計算量少，而且即使兩個序列均值不同，也能夠準確比較相似性，而在歐式距離法中，如果兩個序列均值不同，即使它們是相似的，計算出來的距離仍然會很大，從而誤導了結果。但是相關系數法也存在其局限性，它只適用于長度相同的序列，因此在比較長度不同的時間序列時，需要改進該方法，改進的相關系數法如下。設有兩只股票P和Q，長度為m的收益波動序列分別為X和Y：X=（x1，x2，…，xm-t，xm-t+1，xm） ；Y=（y1，y2，…，ym-t，ym-t+1，ym）。首先要在X和Y中截取長度相同的兩個子序列，設長度為t，最好從序列最鄰近當前時段開始截取，t不宜過短，計算子序列 X1=（xm-t+1，xn）和Y1=（ym-t+1，yn）的相關系數r1：r1=■將子序列的長度向前增加一個，即長度為（t-1），計算X2=（xm-t，xm-t+1，xm）和Y2=（ym-t，ym-t+1，ym）的相關系數 ：r2=■，重復上述步驟，依次類推，直到子序列包含全部序列的長度m，計算出的相關系數有（m-t+1）個。將計算出的全部相關系數進行平均，則得到的 為改進的相關系數：■=■。由于聚類需要使用距離，而改進的相關系數■是屬于[-1，1]，所以要將■轉化成大于等于零的距離，另d=|■-1|，則d∈[0，2]。通過d對股票進行聚類。
（3）股票聚類。聚類分析。方法中最常用的是分層聚類。分層聚類方法是通過一系列或者是相繼的合并，分割來進行的。是從單個對象開始，這樣在開始時每一個對象都是一類，將那些最相似的對象首先分組，然后將組與組根據它們之間的相似性進行合并，最后隨著相似性不斷下降，所有的組漸漸融合成為一個聚類。
（4）確定最小方差資產組合集合的方法。常用的投資策略優劣評估標準有：收益率分布形態指標，夏普比率，風險價值（VAR），條件尾部期望（CTE）等。本文將主要使用由馬柯威茨于1952年提出的用圖像分析法確立風險資產的最小方差組合集合和有效邊界的過程。我們以只擁有三個資產的組合為例。利用圖像法建立最小方差資產組合集合的過程，就是在以資產權數為坐標軸的空間內，繪制反映資產組合各種預期收益和風險狀況的線，然后依理性投資者選擇資產和資產組合的原則確定最小方差資產組合集合的過程。我們分析是在允許賣空的前提下，以便不受限制條件的約束。假設我們對資產A，B，C進行組合，已知E（rA）=10%，E（rB）=20%，E（rC）=30%，設A，B，C資產的權數分別由xA，xB，xC表示，限制條件為xA+xB+xC=1，由于xC=1-xA-xB，因此只要知道xA和xB的數據，就可以得到xC的數據。因此，可以在一個二維平面圖上顯示三個資產的組合情況，同理，可以使用（n-1）維圖顯示n種資產的組合。在以xA，xB為坐標軸的圖形中，直線AB的方程式是xA+xB=1，所有僅投資A和B資產，不投資C的資產組合都分布在這條線上；不包括A的組合都分布在B軸上，同理，不包括B的都分布在A軸上，分布在AOB三角形區域內的各種資產組合都不含賣空資產，在AOB以外的資產都含有一種或者兩種資產的賣空。根據具體的限制條件在坐標圖上的某個區域進行查找，以確定最小方差的資產組合。而這個過程可以通過EXCEL線性規劃的方式實現。
（二）樣本選擇與數據來源 本文選取的研究對象為2008年1月1日到2009年12月31日在上交所交易的，代碼為sh600000-sh600120的A股股票，數據來源為國泰安數據庫。剔除掉缺失值，實際得到102只股票。分別計算這102只股票的日收盤價數據個數，其中最多的為488個數據，以488為基準，凡是數據個數小于（不包括等于）基準數據15個以上的股票都被清除。這樣經過清除后，剩下83只股票。然后對這83只股票的缺失值進行修補，修補的原則是以前一天的收盤價代替缺失值，經過修補后，每只股票都有488天的數據。計算每只股票的日對數收益率，公式為：日對數收益率=log（當日收盤價）-log（前日收盤價）。經過計算，每只股票都有487 個日對數收益率，
（三）時間序列分析建模過程 首先需要對得到的股票對數收益率進行建模，以單只股票序列為例，過程如下：（1）做統計圖觀察判斷。（2）單位根檢驗。序列大致可分為有三種：擴散型序列，單位根型序列和平穩序列。在實際問題中，時間序列大多并不平穩，而是呈現出各種趨勢性和季節性。由于在實際生活中擴散型序列比較少見，很少作為理論研究的對象，所以我們判斷的基礎就建立在單位根型序列和平穩序列上。做單位根檢驗的目的就是要區分二者，對單位根型序列做差分處理，去除趨勢性因素，從而得到平穩序列。（3）確定時間序列主模型。對原序列進行差分處理，得到寬平穩序列，求解它的自相關系數，偏自相關系數，同時觀察自相關和偏自相關圖像，確定ARMA（p，q）階數。由計算機程序，生成主模型系數的參數估計，得到相應的殘差序列。（4）根據股票對數收益率數據畫散點圖，趨勢圖，觀察序列是否屬于平穩序列，是否具備集群性，直觀地判斷是否可以采用條件異方差模型擬合數據。（5）ARCH效應檢驗。ARCH模型通常用于回歸模型：yt=x't？茁+？著t。若隨機干擾項？著t不存在ARCH效應，則可以直接對模型作最小二乘估計；若？著t存在ARCH效應，則應找到ARCH模型的形式，即在上式中附加？著t=■?vt，并確定q，再進行參數估計。對序列進行ARCH效應檢驗的最常用方法是拉格朗日乘數法即LM檢驗。假設？著tARCH（q），則可以建立如？著t=■?vt的輔助回歸模型：ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2
原假設：H0：？琢1=…=？琢q=0；備擇假設：H1存在？琢i≠0，1？燮i？燮q；檢驗統計量：LM=nR2～X2（q）
其中，n為計算輔助回歸時的樣本數據個數，R2為輔助回歸的未調整可決系數，即擬合優度。檢驗標準。根據輔助回歸ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2的最小二乘估計，得到擬合優度R2，由LM=nR2～X2（q） 計算檢驗統計量LM，根據給定的顯著性水平？琢和自由度q查x2分布表，得到相應的臨界值x？琢2（q）或原假設成立的概率，則可得到結論。LM>x？琢2（q），拒絕H0，表明序列存在ARCH效應；LM
四、實證檢驗分析
（一）投資組合收益波動性擬合 根據上文的時間序列分析擬合步驟，使用S-PLUS軟件中finmetrics的模塊，Excel規劃求解，VBA，SAS，R軟件共同完成從數據的整理，預處理，分析到得出結論，并配以圖形的表達來完成對投資組合風險的度量。
（1）ARCH效應檢驗及股票再篩選。對收益波動率的估計本文使用動態波動率估計模型。在使用GARCH類模型對股票收益的波動率進行擬合之前需要再對選入研究的股票做一次篩選。通過ARCHTEST對這83支股票進行檢驗。在0.05的顯著性水平下通過檢驗說明該股票的收益率波動性具有集群性，也就是說收益率是變換的，使用ARCH或GARCH模型擬合更加合理。共有33支股票的收益率數據經過了ARCH效應檢驗。
（2）股票收益波動性擬合。對這33支股票分別進行收益波動性擬合。第一次采用ARMA模型作為主模型對收益率數據進行建模，然后對殘差進行GARCH模型擬合，雖然擬合后殘差序列均通過了檢驗，但在相似性聚類中效果不佳。于是重新選定主模型。將常系數模型作為主模型，然后對殘差進行GARCH模型擬合，殘差也均通過了檢驗。在模型中，條件方差序列就是待求的股票收益波動性序列，最后得到33條各488個數據的波動率序列。GARCH（p，q）的最簡單形式GARCH（1，1）。該過程可以表示為：？著t=■?vt；ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2
其中，{vt}獨立同分布，且vt～N（0，1），參數滿足？琢0>0，？茁1？叟0，？琢1？叟0。？著t～GARCH（1，1）是穩定過程的成分必要條件為？琢1+？茁1
（二）采用改進的相關系數法比較股票收益波動性的相似性
計算33支股票中任意兩支股票的相似性。設任意兩支股票A、B：A=（x1，x2，xn-t，xn-t+1，x487）；B=（y1，y2，yn-t，yn-t+1，x487）
由于股票收益波動序列是兩年期的日數據，因此首先選取時間期為2008年1月2日-2008年12月31日長度為245的兩個子序列A1、B1：A1=（x242，x243，…，x487）；B1=（y242，y243，…，y487）
計算A1、B1的相關系數記為r1。之后將序列的起點向前推一個，計算時間期為2008年12月28日-2009年12月31日長度為246的兩個子序列A2、B2：A2=（x241，x243，…，x487）；B2=（y241，y243，…，y487）
計算A2、B2的相關系數記為r2。繼續按照這種方式，每次將子序列的起點向前推進一期，計算相同時間期的兩個子序列之間的相關系數，直到最后一次計算A、B序列全部數據之間的相關系數r242。總共可以得到242個相關系數。最后，將所得的全部相關系數的均值作為A、B序列間改進的相關系數r*AB： r*AB=■。
相關系數的取值范圍在[-1，1]之間，系數為正，說明兩支股票收益率的波動性之間成正相關，系數越大，相似度越高；系數為負，說明兩支股票收益率的波動性之間成負相關；系數為零，說明兩支股票收益率的波動性之間不相關。
（三）股票聚類 為了將A、B之間的相關系數轉化成距離，還需計算|r*AB-1|，記為dAB，即 dAB=|r*AB-1|
全部股票經過點間距計算，可以得到33×33的距離矩陣。由于篇幅限制，這里不做展示。將距離矩陣輸入到SAS軟件當中，借助軟件的聚類方法，采用Agglomerative算法，選擇method=density，K=2可以得到聚類結果。這里所用的類間距估計法是最近鄰密度估計法。軟件輸出的聚類過程及結果如表（1）和圖（1）所示，可以看出33支股票被聚為6類，具體分類情況如表（2）所示。這六類股票的收益波動率序列存在很大差異，從每一類中選擇一個典型的序列收益波動率圖，展示結果如下。
（四）投資組合績效比較 為了驗證改進的相關系數聚類法在股票投資組合中的應用效果，使用的主要方法是將基于使用改進相關系數聚類法根據收益率相似性聚類的股票投資組合與隨機組合、類內組合對比，比較在相同收益率水平下，組合的最小方差值大小。該值越小，說明該組合績效越好。具體來說，投資組合績效比較的研究思路為：首先確定組合收益率的大小，其次確定每種組合方案下抽取組合樣品的個數，然后分別計算每種方案下的組合風險均值，最后將三種方案下組合風險的均值進行對比得出結論。
（1）確定收益率大小。在計算組合的風險之前需要首先確定組合收益率的大小。由于所選數據是2008-2009年間的股票數據，而這段時期內股市處于衰退的狀態，眾多股票長期出現負收益率，因此將組合的收益率設為較小的數值，假設為0.03。
（2）確定三種組合方式的抽樣方案。確定三種組合方式的抽樣方案時要首先計算出每種組合方式下可能出現的組合的種類。如表（3）所示，隨機組合的種類最多，基于相似性聚類的組合次之，類內組合的數目最少。為了能比較出組合的績效，規定每種組合方式下抽取180個樣品計算風險均值。根據它們各自組合的特點，可以采用不同的方式來選取樣品。基于相似性聚類的組合在選取樣品時可以采用類似分層抽樣的方法，將不同類別作為不同層看待，從每一層中隨機抽取一支股票。每一次抽取完畢，可以得到6支股票，將這6支股票作為一個組合。按照這種方式抽取180個組合即可。隨機組合在選取樣品時按照統計中排列組合的方式，隨機從33支股票中無放回地抽取6支，作為一個組合。按照這種方式抽取180個組合即可。類內組合在選取樣品時先將可能的組合種類列出，然后按照簡單隨機抽樣方式從這8008個待抽樣品中抽取180個組合即可。
（3）計算三種組合方式的風險。計算不同組合方式的風險大小時主要通過EXCEL軟件中規劃求解的功能來完成。相應的指標設置如表（4）所示。通過計算就可以得到滿足條件的有效組合的最小方差值。由于篇幅所限，每種組合方式下的樣本方差計算結果不在此列示。
