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篇1
1.次級債券的大規模發放
美國自2000年IT產業泡沫破滅后，房地產信貸的擴張成為金融業發展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產貸款，與此同時衍生金融產品的創新為放貸的發放提供了便利性，并增加了房地產等中長期貸款的流動性。20世紀90年代中期，源于估價風險的技術創新，減少了進行信用評估與風險管理的成本，從而使貸款機構將目光由優質的抵押貸款轉向信用記錄交叉的次優抵押貸款人群，次級房貸迅速發展。
2.次貸危機的爆發
次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊，針對的是提供次級債的房地產金融機構。房地產金融機構不可能將所有抵押貸款證券化，它們必須承受違約成本，因為債權停留在自己資產負債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應商新世紀金融公司申請破產保護為代表，大量的次級債供應商紛紛倒閉或申請破產保護。
第二波沖擊，針對的是購買信用評級較低的MBS、CDO的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級MBS、CDO的持有者不能按時獲得本息償付，造成這些產品的市場價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產負債表。對沖基金面對投資人贖回、商業銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機構追加保證金的要求，被迫拋售優質資產，甚至破產解散。
第三波沖擊，針對的是購買信用評級較高的MBS、CDO的商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等。當較低級別的MBS、CDO發生違約，評級機構也會對優先級產品進行重新評估，調低其信用級別。尤其對商業銀行而言，不僅所持優先級產品市場價值縮水，對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權級MBS、CDO也發生更大程度的縮水，造成銀行不良貸款比重上升。
次級房貸的迅速發展，得益于這一時期美國經濟的升溫，而也正是這一時期房價的持續升溫和房地產的一時繁榮，讓這些房貸機構忘乎所以，忽略了次級房貸的潛在的巨大風險。在這種“一派大好”的形勢下，金融機構視次級房貸為優質資產而不遺余力的大肆擴張，致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者，同時也成為這次次債危機最嚴重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，同時也為危機的爆發埋下了隱患，而這一隱患隨著美聯儲近兩年的17次加息，美國經濟的降溫和房地產價格的急劇下跌最終爆發出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中，次級房貸機構為了轉移風險，把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者，而由于在債券發行過程中信息不夠透明，或者由于發行債券的金融機構故意隱瞞一些對發行不利的信息，導致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力，一旦債券投資者發現借款者無力還款，自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標的債券可能貶值，必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂，而構成這一鏈條的德金融機構眾多，特別是購買次級房貸債券的金融機構和個人投資者遍及世界各地。那么，因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。
二、次貸危機爆發的原因
1.貸款機構風險控制不到位
2001～2004年，美聯儲實施低利率政策刺激了房地產業的發展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達不到優惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如只付利息抵押貸款，它與傳統的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的還貸負擔遠低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的每月還款負擔不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。
一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。
總的來說，在美國，許多放貸機構認為，住房價格會持續上漲，于是在貸款條件上要求不嚴甚至大大放寬，降低信貸門檻、忽視風險管理，如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論等。最終導致需求方過度借貸，多年來累積下了巨大風險。
2.預期之外的加息
美聯儲連續17次加息，聯邦基金利率從1%提升到5.25%，是次貸危機爆發的直接導火索，利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負擔，還使美國住房市場開始大幅降溫，房價持續走低，這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款者都認為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上，由于美聯儲連續17次加息，住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，很自然地會出現逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級市場就可能發生嚴重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環，加劇了次級市場危機的發生。
連續的降息使次級抵押貸款市場風險立即暴露出來，而美國信貸資產證券化程度又很高，風險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。
三、資產證券化的概念及其流程
資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。
根據產生現金流的資產類型不同，資產證券化可以劃分為資產支持證券(簡稱ABS)和住房抵押貸款證券 (簡稱MBS)。MBS在美國次級房貸市場上大量發行，其流程可以劃分為以下八個部分：
1.商業銀行發起次級抵押貸款，并根據證券化目標形成貸款組合
2.組建特殊目的載體(special purpose vehicle)，實現資產組合的“真實出售”并建立“風險隔離”機制。
3.進行信用增級，提高證券化之資產的信用等級，從而改善發行條件，吸引更多的投資者。
4.由信用評級機構對未來資產能夠產生的現金流進行評級以及對經過信用增級后的擬發行證券進行評級，為投資者提供證券選擇的依據
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格
6.證券掛牌上市交易
7.發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
四、美國次貸危機對中國證券化進程的啟示
我國在上個世紀90年代就開始了資產證券化的實踐探索。比如，1992年海南三亞地產投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應收款證券化，2003年1月信達資產管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進行離岸操作，2003年3月華融資產管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產轉移給中信信托通過“信托分層”進行處置等。這些產品都貫穿了資產證券化的基本理念，但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的，而且還僅是具有資產證券化的某些特征，遠遠不是真正意義上的資產證券化產品。
我國真正意義上的資產證券化交易實踐是從2005年正式開始的，其標志是2005年8月中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃的發行以及2005年12月中國建設銀行股份有限公司發行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。
1.在證券化過程中加強對信用風險的管理
仔細分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根為在房地產市場持續繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”。因此，銀行要關注貸款的資質和信用風險，信用評級機構要在評級過程中嚴格審查，有關部門也應通過法律或者規章制度對證券化的流程進行嚴格約束。
2.中國的資產證券化進程不能因次級債風波停止和緩行
次貸危機的產生是因為風險的控制不當，資產證券化不僅不是風險源，恰恰相反的是銀行資產證券化有利于分散銀行信貸風險，防止房地產市場風險向金融體系高度聚積。因此，資產證券化應當是未來的發展方向。建議在完善市場監管的基礎上，建立金融風險的轉移、轉嫁、分擔、分散機制，從而使資產證券化正常地運轉，與此同時國民也可以分享房地產行業高成長性帶來的收益。
參考文獻：
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[2]李子白.投資銀行學[M].清華大學出版社，2005.
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一、資產證券化及其作用
資產證券化是指將缺乏流動性的資產經過技術性的加工處理，把它轉化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認為，資產證券化最初出現于20世紀七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構以現金方式購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產，轉換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術和獨特的風險分散轉移機制，一經產生就為銀行等債權人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應收款等其他銀行債權資產，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產證券化浪潮。資產證券化作為重要的金融創新工具，曾經為金融業和經濟的發展做出了重大貢獻。鼎盛時期，包括次貸品種在內的資產證券化對美國國民經濟的貢獻率最高達到了7.5％，其對經濟發展所起到的積極作用使其風靡世界上很多國家。對金融機構而言，資產證券化主要具有兩大作用：
首先，資產證券化的融資技術操作可以增加資產的流動性，提高資本的使用效率。資產的流動性是指資產的變現能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產，而貸款、應收款等則是流動性較差的資產。如果將貸款、應收款保留在資產負債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠將貸款等缺乏流動性的資產轉換為流動性較高的金融資產，將大大提高資產的變現能力，從而將原來“死”的資產“盤活”。
其次，分散和轉移風險，達到風險的較佳配置。資產證券化過程可以將各種風險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔這些風險的投資主體，從而達到風險一收益的帕累托改進。雖然，資產證券化主要是為了轉移和分散信用風險，但是對于流動性風險、利率風險、匯率風險、提前還貸風險等也能夠通過適當的設計而得到轉移和分散。
二、資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
(一)資產證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購房者向商業銀行提出貸款申請，由銀行審批并發放個人住宅抵押貸款。
2、商業銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產組合或資產池，出售或轉讓給SPV，SPV在接受資產后或證券發行完成后向商業銀行支付現金。
3、SPV對購買的資產池進行信用增級或由其他機構提供信用擔保后，由信用評級機構進行信用評估。
4、SPV和投資銀行進行合作，設計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產轉交托管機構保管。
5、投資銀行負責承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發行收入。
6、債務人按期歸還貸款本息，商業銀行代為收取，并轉存入托管人指定賬戶，由托管人負責向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
1、對于發起機構，資產證券化起到了分散、轉嫁風險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權機構通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔的債務人違約風險轉嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(擔保公司)、投資者等。
2、對于投資者，通過投資購買貸款債權衍生產品――各種資產支持證券承擔風險，獲取較高收益。資產支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產生穩定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統的證券融資相比，資產支持證券的風險比較小。而且由于法律上設置了“破產隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。
3、對于其他證券化的參與者，分享資產證券化帶來的各種收益，并承擔相應風險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權的衍生證券產品，獲得傭金，并承擔了由于債務人斷供而引發的銷售責任；信用增級機構(擔保公司、保險公司等)，獲得擔保費用收入，承擔擔保責任……。
從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權資產的金融衍生，資產證券化本身具有分散和轉移風險的職能。但是，這一職能發揮作用的前提是穩定而良好的金融經濟環境條件。一旦金融經濟環境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風險損失。
(三)資產證券化與次貸危機。從2000年美國經濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續上漲的資產市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產市場逐步出現降溫跡象，房屋價格開始持續走低。在房地產價格不斷攀升的時候，放貸機構和借款人以為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發生嚴重震蕩，并波及整個房貸市場。
發端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發，不僅使美國經濟遭受到二戰以來最大程度的重創，也使多米諾骨牌的連鎖反應效應在全世界爆發。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產證券化，次貸資產證券化是資產證券化的主要品種。在美國，被資產證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。
從全世界范圍來看，銀行作為發起人，即銀行的資產證券化在整個資產證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產證券化產品的現金流就會中斷，從而引發次貸危機。
三、對我國實施資產證券化的啟示
美國次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。事實上，仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產市場持續繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯儲格林斯潘所說：“真正應當怪罪的不是資產證券化本身，而是將大量不良次級貸資產證券化”。
時任美國財政部副部長大衛?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環境、非常優惠的信貸條件以及穩定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應這些需求，金融服務市場創造了各種復雜的新型產品，這些產品分散風險，而且降低了借款成本。這種創新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經營或者擴展自己的企業。此時，人們開始對這種風險放松了警惕，所以就進一步導致信用標準的放松以及對投資者、監管者以及信用評級機構對市場的秩序出現了破壞……，是引發此次次貸危機的主要根源。中國銀監會首席顧問、香港證監會前主席沈聯濤在論壇演講中也強調：美國次貸危機是21世紀第一個復雜金融衍生市場的危機、是衍生產品的危機。
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與美國相比中國資產證券化的起步較晚，1992年海南“地產投資券”項目開始了證券化的嘗試，到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著中國本土證券化的試點正式開始。截至2006年12月底，中國證券化產品累計發行規模達451.2127億元。從發行市場規模來看，中國資產證券化產品發行規模從2005年的171.3627億元增長到2006年的279.85億元，增幅達到了163.31%。此外資產證券化產品的種類日益豐富，涵蓋的行業日益廣泛，包含銀行、電信、交通等諸多行業。產品期限從0.18年至5.34年不等，其收益率也從2.29%~5%各異。雖然資產證券化在我國正蓬勃發展，但也存在一些問題，影響了其健康發展。
(1)資產證券化產品的流動性差。因為資產證券化產品市場交易價格表現穩定，波動幅度較小，單只產品價格最大波幅為33.53%，最小波幅為0，絕大多數產品價格波幅在5%以下。目前中國資產證券化市場的流動性較低，不僅與歐美發達國家市場相差甚遠，而且與中國自己的股票市場相比也有巨大差距。流動性差成為發展資產證券化市場最核心的問題。
(2)資產證券化二級市場割裂。因受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。證監會主管企業資產證券化，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面，這使得投資者對不同產品的理解和信息的獲得產生負面影響。而且，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，面對的投資者結構單一，數量有限，而且其發行還要經過人民銀行和銀監會兩道審批關口。
(3)相關法律法規缺失
在立法上，沒有就資產證券化進行統一立法，而已出臺的銀行信貸資產證券化規定法律位階不高、層級較低、適用范圍較窄，其又與高位階的法律存在沖突，投資者將在司法實踐中面臨很大的風險，可能會得不到法律救濟。一旦出現糾紛，投資者無法可依，基本權利得不到保護。這使得企業資產證券化的發展方向極不明確。
2 美國次貸危機對中國資產證券化的啟示
(1)必須穩步推進我國資產證券化進程。不能因為美國次貸危機，我們就停止資產證券化的步伐，資產證券化是金融業發展的趨勢之一，為穩妥發展我國資產證券化業務，金融機構在住房抵押貸款發放中應加強風險控制，認真考察借款人的還款能力和還款意愿，降低違約概率，同時積極尋求除住房以外的抵押物或擔保，降低違約損失率，從而為房地產市場證券化提供堅實的保障。同時，應避免樓市“非理性繁榮”，這是住宅抵押貸款證券化健康運行的必要基礎。目前房地產業在我國很多地方已經成為支柱產業，但是房地產業的繁榮應當與當地的購買力相一致。如果在房價的快速上升成為單邊預期的基礎上進行資產證券化嘗試，將使大量的銀行風險轉嫁給社會，為金融穩定乃至社會穩定造成隱患。雖然單個住房抵押貸款由于提前還款等因素使其現金流量不確定，而對于一組住房抵押貸款組成的資產池而言，由于統計規律的作用，整個資產池的現金流呈現一定的穩定性，通常可根據歷史數據對整個組合現金流的平均數做可靠的估計。商業銀行通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，而轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。這樣，商業銀行可加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構和期限隨之得到改善。此外，目前我國商業銀行面臨嚴重的短存長貸問題，解決這一問題的重要途徑就是將已投放的貸款進行證券化，提前回收流動性，防止因為資產負債期限錯配所引發的流動性風險。
(2)大力發展資本市場，防范系統風險。雖然次貸危機通過資本市場被急劇放大和傳播，但是我們卻不能否認以資產證券化為核心的金融創新，為美國資本經濟的發展起了巨大的推動作用。一個強大的資本市場是一國金融強大的核心，也是現代經濟的必然要求。資本市場是一個縱橫交錯的市場，從橫向看，可劃分為主板市場、二板市場、創業板市場、場外交易市場和私募股權債權市場；從縱向看，可劃分為股票市場、債券市場、基金市場、理財市場、金融衍生品市場等。資本市場系統風險一旦失控或與其他不良因素發生共振，輕則影響資本市場某一層面或某一類投資產品市場的穩定，重則造成整個市場的危機。而危機的爆發，必然會對企業、投資者、政府都產生極大的影響。危機的不良后果主要表現在以下幾個方面：資產價格暴跌，財富大幅縮水，資本市場出現全價格暴跌是資本市場系統風險爆發的最主要、最常見表現形式，也是金融危機的主要表現形式。通過發展資本市場能增加證券化產品的流動性，更好發揮金融市場的資產匹配和價格發現功能。此外造成資本市場系統風險的內因是市場內部缺陷，促使系統風險集中爆發的外部因素則可能來自經濟、社會、政治等多個方面。因此政府對于資本市場的系統風險必須高度重視并介入風險的防范和風險治理。
(3)加強對資產證券化的風險監管。從次貸危機中可以看出，雖然資產證券化具有轉移和分散金融風險的功能，但是它卻無法消除整體風險，它只是在微觀上降低了風險，在宏觀上卻是將風險以新的方式重新組合，并且隨著金融創新的發展，未來的風險將日益復雜。資產證券化的風險體系，是一個由多種風險交織在一起彼此制約的復雜鏈條，各種證券化產品之間相互聯系、相互影響。因此應當對資產證券化產品的發行，交易主體進行全面監管。有效的金融監管可以維護信用，保證支付體系的穩定，保護投資者的利益，促進金融機構之間的公平競爭。首先，作為一種外部力量，金融監管的有效運行依賴于健全的金融法律體系，除了主體法律體系外，監管機構還需要一套較為完整的實施細則。其次，我們認為中國的監管框架可在總結美國經驗的基礎上，根據中國的實際，逐步將分業監管模式轉變為功能型監管模式，適時地根據金融發展的特點，調整金融監管的功能、組織結構及方法，逐步加強金融監管的能力與效果。此外還應加強金融機構主體創新風險防范，建立和完善創新金融工具交易的內部控制制度，實施全面的內部控制和稽查，有效發揮內部監管職能。
總之，從國際上來看，資產證券化是大勢所趨，由于資產證券化在我國處于剛剛起步階段，我們還有很長的路要走，它的進步需要監管機構、商業銀行、投資者的共同推動，分別扮演好自己的角色，承擔起各自的責任。這樣才能使資產證券化安全穩定的推進，更好地為經濟建設服務。
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20世紀70年代以來,資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本,爭強資產流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程,引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注,成為一項在我國呼之欲出的金融創新。
資產支持證券目前在我國金融市場上屬于創新產品,在銀行間市場僅有短短兩年多發展歷史。2005年12月15日,中國建設銀行推出國內首單個人住房抵押貸款證券化產品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產池。據信,進入資產池的個人住房抵押貸款均為建行的優質資產。在目前階段,該產品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。
在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強烈和突出從住房貸款規模看,中國房地產市場剛發展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右。現在國內金融機構面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進行證券化的迫切要求。在切實防范風險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發放多少,貸款規模不受限制,保證資金的充足供應。這說明,金融機構現在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機構對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。
二、美國住房金融體系的經驗借鑒
美國住房金融市場持續發展不斷完善的歷史,通過金融創新和體制改革擺脫經濟波動和危機影響實現平穩過渡,令住房金融體系服務于公共住房政策目標,以及應對當前次貸危機等方面的經驗,對于發展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經驗尤其值得借鑒。
(一)政府主導的抵押貸款保險和擔保機制
美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內的整個住房金融市場。在私營保險機構以外,體現政府職能的保險機構在兩級市場上發揮了極大的保障和促進作用。聯邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發揮擔保職能,目標是為中低收人家庭提供貸款擔保,從而幫助他們實現住房夢;二級市場上,政府全國抵押協會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔保”作用,聯邦全國抵押協會、聯邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔保,但因其屬于政府支持企業,仍可以體現政府信譽,同樣可以達到“政府擔保”的效果,從而最大力度地保障二級市場的繁榮。
(二)二級市場業務高度集中且由兩大政府支持企業為主導
美國商業銀行數量龐大,儲蓄機構也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機構(聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業,雖然是上市公司,但是具有強烈政府背景,對于投資者從心理或實質上都有增強信用的作用。如果二級市場上的證券化機構過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監管。高度的集中使聯邦住房企業監管辦公室能很方便的監視兩家公司的資本充足率、風險敞口等財務指標;三是為了達到規模效應,降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。
(三)在住房金融的兩級市場均設有獨立的政府監管機構
在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發現美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴格的監管力度。為了達到有效監管兩級市場的目的,美國政府設立了兩個政府機構(聯邦住房金融委員會和聯邦住房企業監管辦公室)分別獨立監管一級市場和二級市場。設立專門的市場監管機構的直接好處在于:有利于明確監管目標和職責范圍,有利于執行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結合。
(四)住房金融體系帶有強烈的公共政策目標
美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現住房夢為己任。聯邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領域中的政策都體現出強烈的公共政策目標,住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔保、首付款支持、利息補貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標。為保證目標實現,美國住房與城市發展部每隔一定時間都會公布各種定量指標,如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業予以考核。這兩家企業也形成了以實現公共政策目標為榮的企業文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻。
(五)防范一級市場上商業性金融機構的非理性擴張
美國發生次貸危機,源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機構疏于管理,而這些商業性金融機構為追逐利益在次貸市場上的非理性擴張,又與美國推崇自由經濟密不可分,因此,次貸危機的爆發是必然結果。美國政府通過次貸危機深刻認識到全面監管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強對低信用評級人群的關注。由于我國住房金融市場的發展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統、清晰的體現,隨著加大住房保障建設力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務。從控制住房金融風險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經歷過真正的房地產市場周期或金融危機的考驗,金融機構普遍存在著輕視房地產金融風險的傾向,簡單的從當前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優質業務、優質資產,進而應該大力發展的結論,而且對發展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當前少數金融機構為擴大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風險和市場風險的分散機制,以及住房價格持續快速上漲后向下調整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發展的經驗和教訓,無疑會給我們提供有益的借鑒。
三、次貸危機對我國資產證券化進程的幾點啟示
(一)控制基礎資產信用風險
資產證券化的設計初衷是通過增強流動性使原始資產持有人的風險管理能力增強,但這種風險管理不應該是單邊行為,應避免將風險過度轉嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機中,美國銀行業對次級按揭貸款風險的演變負有重要責任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅動并由此導致了風險的累積。我國資產證券化進程在強調增強流動性和創新的同時,應遵循風險管理的基本原則,以原始資產的風險可控為基本前提,對可證券化資產的標準不應設定得過于寬松,從源頭上把握資產質量,防止證券化過程中不審慎行為導致的畸形信用擴張。
(二)證券化進程應逐步推進,試點進行
我國資產證券化進程正處于發展初期,目前許多產品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續進程產生阻礙作用,也不利于金融創新的進行。資產證券化不能片面強調總量和速度,而要權衡風險與收益的關系。因此,資產證券化要體現階段化的特征,各主體應根據自身業務水平及管理能力等情況,循序漸進發展業務。前期可限于部分風險可控的資產;通過完善信托等方式實現資產證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機構投資者;對高風險的資產選擇以小范圍試點的方式積累經驗后再逐步展開等。
(三)完善資產證券化的信息披露和評級制度
加強證券化產品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風險相關的描述性信息和數量信息,還要披露信用風險、流動風險、市場風險等方面的信息提高該類業務的透明度;對于證券化衍生產品,僅僅通過表內確認或者表外披露均不能充分揭示其風險,而應當將兩者結合;除了要報告衍生工具的財務信息,還應當加強非財務信息的披露;評級體系建設要把內部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復合結構產品要和傳統證券的評級加以區分;證券化產品評價的基本標準、依據與方法要向投資者公開,使投資者能對結構化信貸產品的風險進行充分評估。
(四)建立證券化過程中的監管協調機制
在我國分業監管模式下推進資產證券化進程必須及時建立覆蓋多個層面的監管模式。當前應建立完善各監管部門之間的協調機制,監管的對象應包括抵押貸款發放機構、中介機構、信用評級公司、抵押貸款證券發行商等相關主體,監管的范圍包括基礎資產形成、證券化設計、產品銷售、流動資金管理等內容。在此基礎上,監管部門應共同制定資產證券化創新產品的監管準則,不斷完善信息共享機制。
(五)產品結構設計充分考慮宏觀經濟背景
只有經過完整的經濟周期的檢驗,產品的風險才能充分被識別和衡量。次貸危機爆發前美國大量的住房貸款在結構設計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產品的風險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風險容易被掩飾,而到了一定階段當支付機制發生變化時,潛在的風險就被觸發。因此,在證券化產品的設計過程中,必須充分考慮宏觀經濟運行的規律和特點,證券化進程中要避免短視和僥幸心理,設計過程應充分考慮宏觀經濟運行中的外部沖擊,根據當前市場投資者的風險偏好和承受能力提供相關產品。
(六)強調風險因素并非保守對待金融產品創新
雖然次貸危機凸顯了證券化過程中的諸多風險,但客觀來看,資產證券化整體仍是一種有效率的產品創新模式,對完善我國金融市場和融資結構具有重要意義。強調風險因素并非保守對待金融產品創新,當前我國應積極借鑒國際經驗,由政府主導,以專項立法推動資產證券化的發展,加強對創新型產品的監督和引導;在資產證券化產品創新的同時,要注意防范和化解新的風險重構;通過修改相關管理制度,逐步優化信貸和證券等金融市場創新環境,使我國資產證券化進程在穩步推進中有效發揮市場功能。
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一、引言
在本次美國次貸危機中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產品在危機的產生和傳導中發揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標準的放松也是本次美國次貸危機爆發的一項重要原因,但其只是危機的源頭,隨著住房抵押貸款被實施證券化,以及在原始證券化產品的基礎上實施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移了,并在不斷的證券化創新中被擴散了,由此導致了系統性風險的積累、內生流動性的擴張、虛擬資產泡沫的形成以及抵押貸款機構的道德風險等負面結果。但住房抵押貸款機構為什么會實施證券化操作?其原因就是資產證券化具有風險轉移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項功能視為資產證券化的基本功能,而優化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項基本功能中衍生出來的),而在次貸危機中,這兩項基本功能存在濫用的現象,因此本文的宗旨就是深入討論資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用,正確看待這兩項功能所帶來的影響,并提出相應的對策建議。
二、資產證券化的基本功能
資產證券化中出現最早、規模最大、發展最快以及發展最為成熟的產品就是住房抵押貸款證券化產品,該產品產生于20世紀60年代末的美國。當時,由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規定的分業經營模式的限制,承擔美國住房抵押貸款業務的儲蓄存款機構受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現象異常嚴重,儲蓄機構的競爭力受到了嚴峻的挑戰。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機構,社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠遠超出了當時儲蓄機構的放貸能力。為了提高儲蓄機構的經營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規模非常大、基本結構相似,并且可以非常準確地預測現金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎資產,從而有效的轉移和分散信用風險。由此可見,資產證券化從其誕生之時就是為了實現信用風險的轉移和增大金融機構的流動性。
(一) 資產證券化的風險轉移功能
資產證券化的風險轉移功能就是證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券,并通過一定的風險隔離和破產隔離機制,將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表,由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移。資產證券化中風險轉移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):
風險轉移的基本途徑是:住房抵押貸款機構向借款者發放抵押貸款,借款者的信用風險就由住房抵押貸款機構持有,然后住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構(SPV),并將該資產從其資產負債表中隔離出,由此實現信用風險的隔離,同時該信用風險轉移給了特殊目的機構,隨后特殊目的機構向投資者發行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風險就轉移給了住房抵押貸款證券化產品的投資者。風險實現轉移有一個重要的條件,就是住房抵押貸款機構一定要將基礎資產“真實出售”給特殊目的機構,因為只有“真實出售”,基礎資產才能夠完全從住房抵押貸款機構的資產負債表中隔離,住房抵押貸款機構其他資產的風險與基礎資產就沒有任何聯系,住房抵押貸款機構若發生破產清算也不會將這些基礎資產列為清算資產。
(二) 資產證券化的增大流動
資產證券化的增大流動就是證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組,將其轉變為可以在金融市場上流通的證券,并把這些證券銷售給投資者,由此實現基礎資產現金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機構將資產出售給特殊目的機構,特殊目的機構通過發行證券化資產實現現金的回籠,并由這些現金來向住房抵押貸款機構支付,由此抵押貸款機構實現了流動性的增加。
三、資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用
在資產證券化的運作過程中,發放證券化資產的金融機構往往能通過風險轉移和增大流動性這兩項基本功能來實現增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優化資源的配置,但在本次次貸危機中,資產證券化的這兩項基本功能存在被過度利用和濫用的現象,下面就重點探討一下資產證券化基本功能在本次次貸危機中的作用。
(一) 資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用
1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累
所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能,在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。
首先,抵押貸款機構通過發放證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司、商業銀行以及各種個人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創新手段,將這些初始證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產品),這些產品由其他的投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司以及商業銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了,同時由于這些證券化產品之間具有極高的相關系數,它們價格的漲跌幾乎完全趨同于房市價格的漲跌,由此導致系統性風險的不斷積累。
因此,在證券化產品的不斷創新過程中,風險被不斷轉移和擴散,風險的分擔主體越來越多,導致系統性風險不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時間,縱軸表示系統性風險的水平。抵押貸款機構通過發行證券化產品對其發放的住房抵押貸款的風險進行轉移,這些風險由證券化產品的投資者和信用擔保機構來分擔。
上圖中AB段代表非系統性風險,該風險可以通過貸款的分散化來規避,也就是說在經營狀況正常的情況下,投資者和擔保機構不對非系統性風險進行分擔。B點以上的就是系統性風險,BC之間的高度代表投資者所能承擔的系統性風險,CD之間的高度代表擔保公司所能承擔的系統性風險。由于擔保公司要對不能償還的證券化產品進行擔保,所以他們承擔的系統性風險要高于投資者。從t1到t3證券化產品的不斷創新過程中,系統性風險先上升后下降,到t3點,系統性風險最低。過了t3點,一些分擔者在承擔風險的同時獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價的。因此從此點開始,系統性風險開始上升,并且不斷超過投資者和擔保公司所能承擔的水平。這主要表現在,各種投資銀行對證券化產品進行再次打包而發行各種衍生產品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險基金、私人股權公司以及養老基金等新型金融機構開始購買這些產品,并采用非常高的杠桿率,這樣風險在不斷地轉移過程中被放大了,同時系統性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產為首的資產價格也在不斷地上漲,并出現資產價格泡沫。我們假設t5在點,由于貨幣政策當局意識到資產價格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時,系統性風險就會轉化為損失,這一點也是投資者和擔保機構所能承擔的系統性風險水平的最大值,過了t5點,經濟中的系統性風險水平超過了投資者和擔保機構的承受能力,此時系統性風險就會轉變為損失,很多借款者無法還貸,購買證券化產品的投資者得不到償還,資產的價格大幅度下跌,大量的金融機構破產,金融體系變得不穩定。
2.風險轉移功能導致了抵押貸款機構的道德風險
從上面的分析可以看出,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,同時他們相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產質量的監督、管理以及規模的控制,由此導致證券化產品基礎資產質量的下降。這種導致抵押貸款借款人違約風險波動的道德風險,正是由于資產證券化的風險轉移功能所導致的,并且這種道德風險也不易被證券化產品的投資者所觀察到。
3.風險轉移功能導致了抵押貸款經紀人的道德風險
抵押貸款經紀人主要是負責借款人的貸款申請,并對借款人進行信用和財務評估等,同時也提供不同層次的信息咨詢服務,而抵押貸款機構負責發放貸款,抵押貸款機構發放貸款與否主要是參考經紀人的意見。由于經紀人的資金收入是以其業務規模來衡量的,其推銷的業務越多,收入就越高。在資產證券化這一金融創新機制存在的情況下,經紀人發現抵押貸款機構可以通過風險轉移功能將借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,因此在利潤的驅動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導和欺詐行為)等現象就會出現,因為他們認為不管是何種質量的抵押貸款,都可以通過證券化的風險轉移功能將風險轉移出去,由此導致運作中的道德風險。
4.風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作
信用評級的主要作用是揭示信用風險,幫助投資者進行投資決策,同時其收入也是以其評級債券的規模來決定的。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因為他們也認為風險可以通過證券化的風險轉移功能轉移出去,并且他們只看到了信用風險轉移這一現象,并沒有考慮風險轉移所造成的后果,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。
(二) 資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用
1.增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險
抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了,因為抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現,這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。
2.增大流動導致了內生流動性的擴張
抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產品為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段在本次次貸危機中被不斷利用,也就是說只要資產證券化等金融創新工具存在,“投資約束”就永遠不存在,市場中也就不會出現流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內部實現的,而不是傳統的通過向銀行申請貸款來實現,因此這種流動性增加的方式也叫內生流動性的擴張。
但這種流動性的增加與資產的價格密不可分,一旦價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。本次流動性危機的爆發源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現在信貸市場發生違約,與信貸資產相關的各種證券化資產減值,投資者為了避免損失向市場套現,減少資金供給與資產交易,導致市場流動性危機爆發,而市場流動性危機的爆發會導致資產進一步減值,資金供給又會進一步減少,這樣危機最終會傳導到銀行體系,因為隨著銀行持有的證券化資產不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設計好的證券化資產也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發,而傳統的擠兌形式主要源于現金擠兌導致的現金流動性短缺或償付能力的喪失。
3.增大流動導致了資產價格的泡沫
抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。若房價上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區間內,房價的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價觸頂回落,房價的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。
四、對策與建議
不可否認,資產證券化在運作過程中存在一定的優越性,并對經濟的發展也有極大的促進作用。但從本次次貸危機中可以看出,資產證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導致了系統性風險的積累、各種道德風險的形成、內生流動性的擴張以及資產價格的泡沫,因此我們認為,在資產證券化的運作過程中要實施一定的監管,保持金融監管與金融創新之間相協調。在加強監管方面,完善監管的法律體系和組織框架,以及加強對抵押貸款機構、SPV、中介服務機構以及各類投資者的監管,并認為,要防止對發放住房抵押貸款機構的監管失誤和監管者的監管缺位、防范資產證券化運作中存在的各種委托――問題、加強對資產證券化等金融創新產品的風險管理,同時要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系;在信用評級方面,要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累,另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題;要構建資產證券化的風險預警機制,應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建。
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篇6
一、資產證券化與次貸危機的關系分析
本文認為，美國2008年金融危機的爆發與資產證券化這兩者息息相關。由于房屋抵押貸款不斷證券化，隱藏在放貸款機構以及原始借款人中的信用風險被不斷地轉移掩蓋，不斷地被購買證券的投資者擴散開來，從而使得整個市場中的系統性風險不斷地累加，即虛擬資產不斷泡沫化。然而為什么住房抵押貸款會被作為原始資金一次又一次地進行證券化呢？這是由于資產證券化具有增強資產流動性的功能，其可以使本身流動性較差的貸款成為可以在市場上流通的證券，從而極大地增強了資金的流動性，同時又分散了風險。增強流動性以及分散風險為什么會導致金融危機呢？本文認為，其關鍵原因在于某些金融機構對資產證券化上述兩種基本功能的肆意濫用。
(一)資產證券化中風險分散功能在次貸危機中的作用
資產證券化的分散風險功能在本次次貸危機中的作用主要體現在以下三個方面。
1.使得系統性風險增加。在資產證券化將原始資產特別是抵押貸款進行證券化并且打包銷售的過程中，雖然個人借款人的信用風險得到了分散，但是資產證券化使得這一風險轉移到了金融市場中證券交易的鏈條中，即個人的信用風險被分散給了證券化產品的投資人。當這些投資者對這些證券化的次級房屋抵押貸款進行投資以后，他們又對這些證券化產品進行了再一次的重組，使得最初的信用風險又一次得到了分散，從而獲得更高的風險評級，并最后形成了我們熟悉的擔保債務憑證（CDO）、大額可轉讓定期存單（CDs）等金融衍生產品。接下來，這些新的證券化衍生品又被各種金融機構重新購買，重新改造，最終重新進入資本市場進行交易。在此過程中，風險的確被充分地分散了，但也被相當程度地擴散并放大了。值得一提的是，這些基于原始資產證券化所誕生的種種金融衍生產品，其之間的相關程度非常之高，即其相關系數極大，這最終導致了整個金融市場系統性風險的增加。
2.使得抵押貸款機構道德風險增加。由于資產證券化具有風險分散功能，很多抵押貸款發放機構明白，無論原始借款人的信用風險等級如何，他們都可以通過一次又一次的資產證券化過程讓這些違約風險分散出去，所以他們對借款人的風險調查越來越放松，對貸款發放的調查工作越來越敷衍，并肆無忌憚地將貸款發放給信用等級很低的客戶，這大大增加了整個市場中的道德風險。
3.使得信用評級機構出現違規操作。眾所周知，信用評級機構的獲利多寡是由他們參與評級的債券規模所決定的，所以很多信用評級機構的工作人員為了能攫取更高的傭金和利潤，便不顧法律的約束與抵押貸款機構進行黑幕交易，非常不負責任地提高這些次級房屋抵押貸款證券化產品的信用等級。同時很多信用機構普遍對美國房地產市場有著盲目的樂觀情緒，直接使得評級機構對房屋抵押貸款評級過高，很大程度上誤導了市場上眾多的投資者。
(二)資產證券化中增加資產流動在次貸危機中的作用
與分散風險功能相同，資產證券化中增加資產流動在次貸危機中的作用也可以從下面兩個方面來闡述。1.流動性的增加使得發放貸款機構的道德風險增加。資產證券化的使用可以使許多流動性不足的房屋抵押貸款通過證券化然后變為能夠在市場進行流通的資產，所以很多的放貸機構認為可以使用資產證券化這一工具讓許許多多的低流通性的資產變現，從而擁有更多的高流通性資產進行貸款的發放。這些放貸機構為了追求更高的利潤會增加放貸的規模，但是在這一過程中貸款機構濫用資產證券化，忽視了原始借款人的信用等級，使得放款機構放松了對借款人信用狀況的調查，從而放松了對貸款發放過程的必要監督，使得放貸機構的道德風險增加。2.流動性的增加引發了資產價格泡沫。放貸機構通過一次又一次的資產證券化獲得了充足的流動性資金，這樣一來更多的資金就可以被這些放貸機構用于貸款的發放。這也就意味著大量的資金涌入了美國的房地產市場，從而使房價不健康地增長，房地產市場泡沫也就出現了。眾所周知，如果房產價格上升的速度遠遠超過房產租金的價格，那就證明房地產市場的泡沫已經形成。通過歷史數據我們可以知道，在1998年到2007年這幾年里，美國房地產市場中房價一直高于房產的租金，而且房價的上漲速度也遠遠高于租金上漲的速度。顯而易見，美國房地產市場在這十年中一直處于泡沫經濟狀態。直到2007年末房價開始出現大面積回落，才表明市場開始趨于理性，房價上漲價格已經觸頂，泡沫開始被市場擠出。由此可見資產證券化帶來的巨大流動性被放貸機構濫用，最終導致了美國房地產市場泡沫的產生。
二、結論
通過前文的分析，本文認為我們應該清醒并公正地看待資產證券化。其作為一種金融衍生產品有著很強的優越性，同時對經濟有著很大的促進作用。資產證券化自身并沒有過錯，而是這種金融工具被放貸機構、特殊目的機構，乃至基金公司和商業銀行濫用，致使房地產價格泡沫產生，道德風險不斷積累，系統性風險在越來越長的資金鏈中不斷放大，才最終導致了危機的爆發。所以為了避免悲劇再次發生，同時也為了不讓我國的資產證券化進程重蹈美國的覆轍，我們一定要防患于未然，重新規范資產證券化這種特殊的金融工具的使用。首先要加強監管部門的監管力度，在完善監管法律和監管程序的同時協調好監管與金融市場創新性的關系。監管機構一定要注意從事資產證券化的特殊目的機構、金融中介機構、貸款抵押機構以及證券市場等投資公司和個人投資者，加強對這些部門的監管力度，降低系統性風險的累加；其次要重新規范各種信用評級機構的業務實施細則，加強對評級機構的監督管理。信用評級機構也要切身履行自己的職權，充分調查并切實提高自己對證券產品評級的可靠程度，給投資者一個公開透明、可靠可用的評級參考。同時應該打破評級機構的壟斷，盡量改進評級模式，提升信用評級機構的風險評價能力；最后要構建新型的證券風險控制系統，提高金融機構的風險預警、風險識別、風險控制能力。透過本次美國金融危機，我們應該更理性地看待資產證券化。它固然擁有著無法比擬的優勢，但同時我們也應該看到它自身的特點可能會引發的各種風險；理性看待資產證券化并最終將它革故鼎新，揚長避短，讓資產證券化這種優秀的金融工具能夠在可控風險范圍內繼續為我們所用，帶動金融市場重新煥發生機。
作者:李冉旭 單位:首都經濟貿易大學經濟學院
參考文獻：
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美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發不僅使美國經濟遭到二戰以來最大程度的重創，也使多米諾骨牌連鎖反應的蝴蝶效應在全世界爆發。對信用度低的貸款人的住房貸款(即次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱作次貸資產證券化，次貸資產證券化是資產證券化的主要品種。在美國，被資產證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱作資產證券化危機。對次貸的研究也主要集中在對資產證券化的研究方面。
但是，伴隨著美國次貸危機負面影響的不斷擴大，對資產證券化的質疑開始成為焦點：到底還要不要開展資產證券化業務，到底如何才能穩健地開展資產證券化業務都已成為理論界和實務界所熱切關注和探討的問題。同時，鑒于次貸危機的突發性，目前國內外對次貸危機的政策反映和理論研究都相對比較滯后。本文緊密結合新時期的新變化，運用審計這一嶄新的視角來對美國次貸危機進行研究，進一步為我國穩健開展資產證券化業務提出符合實際的中肯建議。
二、資產證券化的基本內容
如前所述，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此對次貸的研究也主要集中在對資產證券化的研究方面。顧名思義，資產證券化就是企業(銀行可以看作是一種特殊類型的企業)把未來可以產生現金流的部分進行證券化處理。例如，可以把銀行的住房貸款、企業的應收款、正在建設的高速公路運營公司未來收到的過路費等看作是一種產品，把這些產品經過設計組合后銷售給專門的運行機構(比如投資銀行、證券公司等，通稱為SPV)，然后再由運行機構負責把產品賣給各種投資者這樣一種類似證券化處理的過程。通過這樣一個過程，銀行在獲得貸款者償還貸款之前、企業在獲得應收款之前、高速公路運營公司在獲得償付成本的過路費之前，可以提前從運行機構這個買方手中獲得與貸款、應收款、過路費等大致相抵的一筆收入。
三、基于審計視角的美國次貸危機思考
從全世界范圍來看，銀行作為發起人，其資產證券化在整個資產證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理，這是次貸最主要、最基本的操作方式。如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產證券化產品的現金流就會中斷，引發次貸危機，這就是次貸危機發生的直接導火索。但與此同時，需要重點注意的是：審計缺位是促使次貸危機發生的關鍵原因。資產證券化離不開審計，完善的審計制度將會促使資產證券化向良性、穩健的方向發展，缺陷的審計制度則只會滋生資產證券化危機爆發的土壤。在基于審"計這一嶄新的研究視角基礎上。為更好地促進我國資產證券化的穩健運行，本文得出如下幾點研究成果：
(一)謹慎做好資產證券化的會計審計工作
銀行資產證券化會計的關鍵和難點之處就在于基礎資產(即銀行貸款)的終止確認標準，即如何判斷基礎資產的銷售是真實銷售還是擔保融資。如果銀行將一筆資產作為真實的出售處理，則應將資產證券化部分從資產負債表中剔除，并確認出售盈利或者損失，此時銀行達到了進行資產證券化運作的會計效果：減少了風險資產，提高了資本充足率，而負債并沒有增加。
需要注意的是，這次美國次貸危機的爆發與資產證券化的會計審計缺位關聯度非常大。不少銀行為了達到美化資產負債表的目的，往往會在會計實務中將假銷售、真融資的資產證券化業務也作銷售處理，而美國對資產證券化的會計審計工作基本上是一片空白。這就給虛假的資產證券化繁榮和次貸危機埋下了伏筆。
在我國，實施資產證券化的銀從自身利益出發，可能也會或多或少地存在著虛假資產證券化會計報表現象，即把假銷售、真融資的資產證券化業務也作銷售處理。為避免這一現象，資產證券化的監管部門如央行及各級分支機構、證券監管部門等應該切實做好資產證券化的會計審計工作，尤其需要重點審查資產證券化會計中的基礎資產銷售問題，這樣才會從會計的源頭杜絕風險的存在。
(二)獨立、審慎地做好資產證券化產品稅收優惠條件的審計工作
在稅務制度的研究方面，前些年，美國財政部門通過資產證券化實踐的深入，最終發現影響資產證券化運行的一個非常重要的制約因素就是過重的稅收負擔。因此，為促進資產證券化的順利高效實施，包括美國在內的很多國家的政府都對涉及資產證券化的稅收進行了減免，這些稅收減免措施有效地減輕了資產證券化的稅收負擔，提高了運轉效率，但同時也埋下了次貸危機的種子。例如，在美國，稅務部門頒布實施了組合性權益豁免和稅收條約豁免等預提稅優惠政策，并豁免了資產證券化的發行人，這就大大降低了資產證券化發行人的成本；為在營業稅和印花稅方面實行減免政策，澳大利亞明確規定：資產證券化運作各方不需要繳納印花稅，大大降低了資產證券化的交易成本。
事實上，由于涉及貸款人信用、抵押品等多方面因素的影響，每一個資產證券化產品都是獨特的，都有其自身的具體情況。次貸危機之所以爆發，與美國政府“一刀切”的對幾乎所有的資產證券化產品實施稅收優惠有關。在經濟繁榮時期，這種“一刀切”的優惠政策所帶來的弊端被掩蓋，而一旦利率上升、經濟下滑，這些矛盾一觸即發。
現階段，我國同樣也對資產證券化產品實行一定程度的稅收優惠。由于我國批準實施資產證券化業務的品種都是安全性能比較高的貸款，并不像美國那樣大面積涉及安全性能較低的次級別貸款，所以對這些資產證券化產品實施稅收優惠暫時并沒有安全隱患，但如果以后大面積地在我國推廣資產證券化業務，相關監管部門就應該慎用稅收優惠這把雙刃劍，謹慎選擇可以進行稅收優惠的品種。
(三)構建評級機構客觀、科學的評級審計體系
在次貸危機爆發的緣由中。包括標準普爾、穆迪等世界知名評級公司在內的評級機構也起著推波助瀾的作用。由于客戶能否通過評級及信用評級級別的高低直接關系著評級機構的收益，因此評級機構對很多信用度不好的貸款人的信用評級水平竟然都評為了3A，達到了和美國國債券一樣的安全信用級別，具體為：在所有的美國次級貸款中，大約有75％得到了AAA的評級，10％得了AA。另外，8％得了A，僅有7％被評為BBB或更低。而實際情況是，僅在2006年第4季度次級貸款違約率已達到了14.44％，2007年第4季度更是達到了創記錄的25％。與此同時，鑒于發達國家對信用評級機構尤其是像標準普爾、穆迪這樣著名的評級公司一貫的傳統信任，所以即使在美
國這樣的發達國家也尚未建立有效、科學的評級審計體系。這樣就難以對各評級機構進行及時、有效的約束。
評級審計體系所帶來的問題出現后，很多受評級公司誘導而購買了次貸產品的投資者把標準普爾、穆迪等世界知名評級公司在內的評級機構陸續告上法庭，有的投資者甚至還同時追究政府的責任，指責其審計監管缺位。但實際情況是，由于受各種環境條件制約，這些投資者很難再從評級機構那里獲得補償。
在我國，由于信用評級起步較晚，很多衍生于銀行的評級機構都或多或少存在著不規范的現象，關系評估、人情評估現象比較普遍，由于很多評級機構與銀行千絲萬縷的關系，真正嚴格、規范的信用評估、審核并不常見。因此，國家有關部門應該對信用評級部門進行嚴格規范，不僅應該大力培育獨立、公信的信用評級機構，更應該構建客觀、科學和高效率的評級審計體系，這樣才能更好地監管評級機構，促進信用評級結果的客觀、可信，才能最大程度地防止經濟繁榮時期評級機構對待被評估者的信用評估膨脹。
(四)做好投資機構內部的風險審計工作
次貸的主要購買者是專業的投行機構或銀行的投行部門，因此在次貸危機中，受損失最大的也是這些機構。在這次危機中，美林是最大的輸家，高盛是最大的贏家，摩根斯坦利則夾在兩者之間。之所以出現這種情況，與三者內部的風險審計工作緊密相聯。風險審計工作是對投資機構交易部門的風險進行審計監管并進行風險控制，意義非常重要。
在次貸危機爆發前，美林的風險審計部門是完全隸屬于CEO的，如果CEO與某位風險審計部門的高管有摩擦，可以通過開除該高管的方式繞過風險審計這一關；而摩根斯坦利的風險審計部分雖然是獨立的部門，但風險審計要支持交易；只有高盛的風險審計部門和交易部門是平級的，交易要接受并通過風險審計部門的監控，因此高盛較好地規避了次貸風險。要在制度上促使投資機構客觀面對風險，經營與風險審計部門就必須進行分離。這種權限分離的制度可以有效制約風險，避免風險投資中的麻痹大意和一意孤行。
在我國，無論是投資機構還是商業銀行，風險審計尚是新進興起的一個全新領域，很多金融機構的風險審計尚停留在原始的財務審核階段。2006年廣東開平中行大案、2007年河北邯鄲農行大案等都顯現出我國金融機構較低的風險管理水平和尚有欠缺的風險審計制度。目前，我國金融市場尚未完全開放，如果一旦開放力度較大，在面對風險激增的復雜國際金融背景中，我國金融機構招架這些風險的難度將急劇增大。因此，與其等到以后金融機構再重視和加大風險審計的力度，還不如現在就補上這一課，從思想上重視、從行動上實踐、從國內外經驗中學習是加強風險審計的正途。
(五)警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀
次貸危機在給我國穩健開展資產證券化業務予以審計工作方面啟示的同時，我們也需要警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀，從而在思想和行動中提前做好應對的準備，為保持我國健康穩定的經濟環境服務。
美國是一個從自己國家利益考慮、慣于實施雙重標準的國家，例如在經濟方面：美國在國內反對社會保障體系的私有化，然而卻在國外提倡它；美國在國內反對平衡預算療法，因為這會限制經濟下滑時使用擴張性財政政策，但在國外，尤其當其他國家陷入衰退時，美國卻強調這些國家使用緊縮性的財政政策；美國在國內強調通過破產法保護債務人，并且給予債務人一個全新的開始，但在國外，美國卻把破產視為對貸款合同的挑釁，反對別的國家實施破產法。同樣，在這次美國次貸危機中，美國的雙重標準也不例外：一方面，美國通過采取各種措施把危機對國內的危害降低到最低限度；另一方面。不僅美國財政部長、住房和城市發展部長來中國等國家進行游說，推銷其已成“燙手山藥”的次貸產品，而且。美聯儲又人為地加大了美元的貶值幅度，從而把危機盡可能地轉移到別的國家，這對擁有13000億美元外匯儲備的中國而言，無疑是一場巨大的損失。
所以，從美國一貫實施雙重標準、只為自己謀求利益最大化的角度考慮，我們也要警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀，審慎對待美國主動伸來的“橄欖枝”。有關部門還需緊密監測美國次貸危機及其相應政策的變化進展，防止相關政策的實施對我國經濟造成傷害，這樣才能及時做好預防、最大程度地保護我們國家的經濟利益與民生利益。
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一、美國次貸危機的基本概況
在美國，根據借款人的信用度不同，可以將借款人分為優級和次級兩類，美國銀行把能夠按時付款的消費者的信用級別定為優級，把那些不能按時付款的消費者的信用級別定為次級。次級貸款就是指金融機構對次級借款人所發放的貸款。
次貸危機又稱次級房貸危機(subprime lending crisis) ，也譯為次債危機。由于利率提高，次級貸款人不能如期償還本金與利息，并且房地產價格下跌，引起抵押品價值下降，不能夠彌補貸款的本金與利息，從而使抵押貸款銀行遭受巨大損失的現象，稱為次貸危機。美國“次貸危機”從2006年春季開始逐步顯現，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。
從2001年開始，美國金融當局實行了寬松的貨幣政策。2001年初美國聯邦基金利率下調50個基點開始，美聯儲的貨幣政策開始了從加息轉變為減息的周期。連續13次降息后，到2003年6月，聯邦基金利率降低到1%，達到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環境，反映在房地產市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在這種條件下，銀行不斷降低貸款的條件，發放了大量的房地產抵押貸款，由于利率不斷下調，房地產價格不斷上漲，房地產次級抵押貸款所隱含的危機并沒有顯示出來，更加縱容銀行與借款人不斷地增加房地產抵押貸款數量。由于房地產抵押貸款銀行積累了大量的房地產抵押貸款，占用了大量的資金，為了盤活這批存量資金，房地產抵押貸款銀行通過資產證券化的方式，將大量的房地產抵押貸款，包括大量次級抵押貸款，通過打包重組的方式進行資產證券化，發行資產支持證券，出售給投資銀行、保險基金、養老基金等機構與個人。
從2004年6月起，美國金融當局開始提高利率，由此拉開了從緊貨幣政策的序幕。到2005年6月，經過連續13次加息后，聯邦基金利率從1%提高到4.25%，到2006年8月，聯邦基金利率上升到5.25%。隨著聯邦基金利率的提升，銀行的貸款利率也不斷上調，許多的次級貸款人無力承受高額的利息支出；隨著利率上升，房地產價格開始下降，銀行也無法通過出售房地產抵押品的方式，安全地收回本金與利息，結果導致按揭違約風險的大量增加。
隨著次級貸款危機的產生，以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，包括資產證券化產品也隨之爆發了危機，從而使購買這類衍生產品的機構與個人遭受了大量投資損失，進而對美國經濟及全球經濟產生了重大的不利影響。
二、資產證券化在次貸危機中的作用
這次美國次貸危機之所以對全球經濟產生巨大影響，資產證券化在其中的作用不可忽視，資產證券化貫穿于美國次貸危機的全過程中，對次貸危機的進展起到了推波助瀾的作用。
1.隱藏風險。與優級貸款相比，次級貸款原本就是含有一定金融風險的貸款。投資銀行在資產證券化過程中，通過資產池構建、信用增級、分檔等結構性金融手段，以原本信用級別較低的次級貸款為基礎資產，卻創造出信用級別較高的以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，結果資產證券化產品就將原生產品――次級貸款的風險隱藏了起來。由于大多數投資者缺乏比較專業的金融知識，他們在投資于這些衍生金融產品時，并不能夠準確識別隱藏在這些衍生金融產品后面的金融風險，再加上投資銀行等金融機構的誤導宣傳，刺激了資產證券化產品市場的繁榮。更加嚴重的是，當房價下跌，次級貸款人無力償還銀行貸款時，原生產品――次級貸款市場的危機已經產生。但是，衍生金融產品――資產證券化產品市場的危機還未顯露，這又進一步隱藏了次貸危機的風險，推延了人們對次貸危機的早日防范。
2.傳導風險。抵押貸款銀行發行抵押貸款為支持的證券化工具的本來目的是為了分散風險，但隨著資產證券化工具的產生，這些風險被轉移到投資者手中，一旦抵押貸款危機產生，這種風險就會進一步波及到投資者，使風險迅速地傳播開來。如果沒有進行資產證券化，次級貸款的風險僅是在次級貸款的借貸雙方之間。然而在進行資產證券化的條件下，次級貸款的風險就通過資產證券化產品進一步傳導給資產證券化產品的投資者，又通過這些投資者將風險更加廣泛地傳播到世界各地。
3.放大風險。美國次貸危機對全球經濟的重大影響，使人們再次地認識到衍生金融產品所具有的雙刃性：即衍生金融產品既具有分散風險的作用，同時其本身又會產生新的風險，并且會導致風險進一步擴張放大。次級貸款本身的規模是有限的，所涉及到的主體也是有限的。但是通過資產證券化，一級又一級的衍生金融產品被創造出來，并且進入金融市場。當無數的投資者無數次交易這些衍生金融產品時，使越來越多的投資者被卷入進衍生金融產品市場。次貸危機爆發后，不僅波及次級貸款主體，而且也波及衍生金融產品的投資者，使風險數倍放大。
三、對我國開展巨災保險風險證券化的啟示
巨災保險風險證券化是資產證券化家族中的新成員，這次美國次貸危機的產生，不得不引起我們對巨災保險風險證券化的進一步思考，為了防止巨災保險證券化可能對我國經濟給的負面影響，我國在巨災保險證券化中應該汲取美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能產生的風險。
1．加強對原生金融產品的控制，保證巨災保險證券化有一個比較穩定的基礎。從美國次貸危機中可以發現，原生金融產品的危機，會導致衍生金融產品產生危機，并且將危機加以放大。只有嚴格控制原生金融產品的風險，才會使衍生金融產品有一個良好發展的基礎。否則，就會使原生金融產品的風險迅速波及到衍生金融產品，并且通過衍生金融產品的放大作用，對社會經濟產生更大的危害。
因此，我國在開展巨災保險證券化中，首先需要嚴格控制原生金融產品――巨災保險的風險。巨災保險是一種發生頻率低，但是損失金額巨大的保險，其隱藏的風險就是可能會導致保險人產生償付危機，進而會導致保險公司破產倒閉。為了防范這種風險，在巨災保險證券化中，可以通過兩個方面加以避免：第一，風險隔離。在巨災保險證券化中，要確保基礎資產真實銷售給特殊目的機構，以實現風險隔離；第二，建立財政支持的巨災風險保險體系，在制度上消除因巨災保險風險而導致的保險公司破產倒閉的發生。從各國的實踐上來看，巨災保險完全靠商業化運作是無法順利實施的，也是商業化的保險公司所難以承受的風險。巨災保險具有政策性保險的性質，必須要有國家財政的支持，商業性的保險公司與再保險公司只能承擔部分的巨災風險，超過保險公司負擔部分的風險，必須要由國家財政予以解決。只有建立了以財政支持為基礎的巨災風險保險體系，才能在制度上保證保險公司不會因為巨災風險而發生破產倒閉的現象。
2.在構建資產池上，隱含風險較高的資產應避免進入資產池。次貸危機之所以會波及到資產證券化產品，主要原因在于資產池中混入了大量風險較高的不良資產。正是這部分不良資產風險的爆發，才影響到了資產證券化工具的品質，引發了次貸危機發生。所以，我國在開展巨災風險證券化實踐的初期，要嚴格控制進入資產池資產的質量，保證進入資產池的基礎資產有較高的信用等級，保證資產池的質量。
3．加強對資產支持證券設計的監管。美國次貸危機影響之所以如此巨大，與資產支持證券的設計有密切的關系。資產池的信用增級、衍生產品的設計層次與資產支持證券的發行規模等方面存在著許多問題，金融機構對投資者產生了一定的誤導，過分擴大了投資者的范圍，由此導致危機傳導過快、波及面過廣。我國在開展巨災保險風險證券化中，要科學的設計巨災保險風險證券化產品，嚴格地進行信用評級，控制資產證券化的發行規模，限制投資者的范圍，減少衍生產品的層次，使我國巨災保險風險證券化有一個比較穩定與良好的開端。
參考文獻：
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2005年3月，國務院成立了信貸資產證券化試點工作組，并由多家部委參與相關工作。該工作組的任務是為阻礙資產證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。2005年4月20日央行和銀監會聯合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業金融機構開展信貸資產證券化的基本交易結構得以確定。經過一系列的籌備工作，并在相關法律法規公布后，作為試點，2005年12月，中國建設銀行和國家開發銀行分別發行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產品）和開元2005-1（信貸資產證券化產品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產證券化元年”。2007年～2008年，浦發銀行，工商銀行和興業銀行等也紛紛加入了試點，發行了資產證券化產品。2008年11月，浙江銀行發行了浙元信貸資產支持證券，這是本輪試點中發行的最后一支資產證券化產品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內對于資產證券化的風險屬性以及資產證券化對金融危機的“貢獻”的爭議不絕于耳。資產證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業銀行總計發行了541.4億元的資產證券化產品。
二、資產證券化并不是美國次貸危機的直接原因
重新審視美國次貸危機的爆發和演變，我們可以發現，資產證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。
（一）美國次貸危機爆發有其特殊的歷史背景上世紀90年代，以網絡經濟為代表的新經濟在美國興起，并有力地推動了美國經濟的發展。作為新經濟直接反映的納斯達克指數也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內，股指漲幅超過了200%。受美聯儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構投資者大量拋售，并引發連鎖反應。僅僅6天時間，納斯達克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數跌至1088點，創下了3年來的最低紀錄。網絡經濟泡沫就此破滅，并在相當程度上影響了美國經濟的發展。為刺激經濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯儲連續13次下調利率，聯邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產在內的資產價格大幅上漲。金融業在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據統計，在次貸危機爆發前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12%左右，共計775萬宗，約為12000億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經濟。2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內美聯儲連續17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導致價格調整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現象不斷顯現，喪失抵押房產贖回權者數不斷創出新高，危機開始來臨。
（二）過度金融創新導致了資產證券化產品的風險積累最初的資產證券化，一般都是直接以信貸資產作為基礎資產，如美國在上世紀70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產證券化的大幕。我國的資產證券化試點也將基礎資產限定在了銀行業的信貸資產。根據人民銀行和銀監會共同的《信貸資產2012年第3期中旬刊（總第474期）時代金融TimesFinanceNO.03，2012（CumulativetyNO.474）證券化試點管理辦法》的規定，資產證券化局限于：“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。然而，對于金融業高度繁榮和金融創新層出不窮的美國來說，資產證券化的“潘多拉魔盒”一經打開，基礎資產就不會局限于信貸資產。20世紀90年代起，擔保債務憑證(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內的資產和未來現金流為抵押品而發行的一種權益產品，而這個證券池可以是任何一種債權性的證券，包括企業債，貸款以及已經經過證券化的資產證券化產品。運用CDOs和產品結構化技術，金融機構可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優先級和夾層級的產品，優先級產品的評級可以達到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復進行，并創造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細分析所持債券的基礎資產質量；投資者在持有A級以上CDOs產品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產品切出的一層。復雜的數學模型和金融技術大大增加了監管的難度，也使得評級機構的工作變得更為復雜，同時也不可避免的導致風險的積累。
（三）資產證券化在次貸危機中起到的作用在這樣的“金融創新”推動下，資產證券化的風險轉移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發生。根據中央財經大學李佳、王曉的研究，資產證券化造成了貸款抵押機構的道德風險，推升了資產泡沫，并積聚了系統性風險。因此，資產證券化在次貸危機中扮演了無可否認的重要角色。但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發現資產證券化本身并不是引發危機的直接原因。資產證券化產品的大規模運用已經有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內，也并沒有引發金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產證券化這一工具被無限的濫用，而監管部門由于種種原因，對這一金融創新未引起足夠的重視，最終導致危機的爆發。可以說，資產證券化是一把雙刃劍，運用得當，可以優化資產配置的效率，提升金融機構的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監管不嚴，信息不透明，則可能積聚金融風險甚至引發金融危機。
三、開展資產證券化正當其時
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資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，有廣義和狹義之分。
廣義而言，資產證券化包括四大類：第一類是實體資產證券化，即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。第二類是信貸資產證券化，是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。第三類證券資產證券化即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。第四類是現金資產證券化，是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義而言，資產證券化一般是指信貸資產證券化。
中國目前的資產證券化只是信貸資產的證券化，并且國務院要求必須對優質信貸資產進行證券化和不搞再證券化。所以，只要資產本身質量沒有問題，大可不必有風險“過敏癥”。
今年8月28日召開的國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點，意在探索出一條“盤活存量”的路徑，可以有效優化金融資源配置、盤活存量資金，更好地支持實體經濟發展。過去銀行為了支持國家經濟發展，特別是 2009年至2010年經濟刺激過后，銀行中長期貸款占比大，導致信貸資產流動性差，“錢荒”的出現也與此不無關系，這導致銀行一直面臨著潛在的流動性風險。資產證券化可以讓銀行適時將其轉賣給市場其他需求者，釋放出的資本金投入到收益率更高的資產。
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（一）資產證券化的利弊
資產證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務工具進行一系列的組合包裝，在此基礎上配以相應的信用評級，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債權型證券的技術和過程。
首先，資產證券化降低了商業銀行長期貸款的風險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產證券化提供了新的投資渠道;第三，資產證券化豐富了銀行的金融創新業務有望成為商業銀行新的利潤增長點。
但資產證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發了美國的次貸危機。隨后，次貸危機引發的信用風險最終演變成金融危機，逐步蔓延到實體經濟，成為一場全球經濟危機。
（二）資產證券化的核心原理
資產證券化的核心原理是指對被證券化的基礎資產進行現金流分析。證券資產風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩定的現金流，當基礎資產的現金流是可以預期的，由該基礎資產支持的證券才有確定價值，證券評級機構也才能據以對證券進行評級。
資產證券化涉及到資產重組、風險隔離和信用級。資產重組是資產的所有者或支配者為實現資產證券化目標，對其資產進行重新配置與組合，來實現資產收益的重新分割的行為;風險隔離是指將基礎資產的風險與基礎資產持有人其他資產的風險隔離開，以降低證券投資者的風險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。
二、次級抵押貸款業務
（一）次貸產品設計
首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發出多種抵押貸款品種，主要品種為可調整利率抵押貸款（ARM）。ARM產品有一個共同特點，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設定或本金重新計算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數中低收入購房者，重新設定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續上漲。
其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產池，設計出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機構投資者。投資銀行一般要對MBS產品分為優先級、中間級和權益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔保。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎進行再證券化，相應的證券稱為擔保債務權證（CDO），CDO產品亦分為優先級、中間級和權益級。
三、次貸危機的爆發
（一）攀升的利率刺破房地產泡沫
2002年美國經濟出現了回暖跡象，其中房地產行業的復蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅使下，把目標瞄準了沒有資格申請優質貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費，甚而投資于股票市場。
低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯儲連續上調聯邦基金利率，基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產市場泡沫。次級抵押貸款者進入利率重新設定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產業進入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產也不能償還本息，違約風險全面暴露。
（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂
當房地產市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發放次貸的動力就會強于優質貸款，原因在于①發放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產價值上升，即使出現違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產金融機構可以通過證券化，將與次貸相關的風險轉移給資本市場。
但是一旦次貸的違約風險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現金流出現斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉困難。而次貸危機的爆發也給證券化市場帶來極大的負面影響，爭先恐后的拋售相關資產，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產證券化進行再融資，大多數公司瀕臨破產邊緣。
四、次貸危機的啟示
（一）對個人投資者的啟示
對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產品的風險根源及其傳導機制。金融衍生產品可以通過不同的方法進行創新，但其只能轉移和分散風險，卻不能消除風險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設計出的衍生產品，必須熟悉該衍生產品，掌握該產品風險的根源、分散原理及利益分配原則。
（二）對金融機構的啟示
金融機構作為資本市場中的強勢力量，為了群體的經濟利益，可以設計出各種各樣的金融衍生產品，并以設計的衍生產品為平臺和依托來實現利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。
最理想的平衡點應該是機構投資者和個人投資者實現長期共贏，追逐長期利益的實現。
（三）對監管者的啟示
次貸危機使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風險，因為每一個市場參與者都以實現個人利益最大化為目標，這就要求監管部門能夠及時更新市場規則，積極對市場加以引導，嚴厲打擊違規行為。
監管者也應該根據市場情況，積極做好相應的措施，做好宏觀調控，使市場保持穩定健康的發展。
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歐美市場上的資產證券化產品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產支持證券(ABS)兩大類。美國是全球最大的資產證券化市場，約有70％以上的全球資產證券化產量來自于美國。美國資產證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現今資產證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費等各種領域，比如應收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產證券化二級市場的規模也迅速擴大。
美國的次貸危機提供了一個令人們較清楚地認識資產證券化的機會。從收入來看，次貸危機以來美國商業銀行與儲蓄機構資產證券化收入急劇下滑。美國聯邦存款保險公司(FDIC)統計數據顯示：2001年－2007年間，美國商業銀行與儲蓄機構的非利息收入中資產證券化科目收入在150億－220億美元區間窄幅波動；受次貸危機影響，美國商業銀行與儲蓄機構資產證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經歷了2010年4.83億美元的最低點。
但數據顯示：次貸危機前后，來自美國商業銀行資產負債表的各類基礎性證券化資產金額波動幅度很小，美國商業銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢；而相對來看，非按揭抵押證券則增長乏力。
次貸危機前后，美國商業銀行按揭抵押證券（MBS）資產金額皆處于上升趨勢，這與大眾直覺不一致。主要原因是：一是與美國按揭抵押證券（MBS）的發行人結構有關。危機發生前的2007年一季度數據顯示，美國MBS發行人結構為：政府機構占67％、私有機構占33％，其中次級檔的占12％。二是在次貸危機引發的去杠桿化過程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過度衍生和交易的證券化產品。
歐美資產證券化的過程積累了許多經驗和教訓，比如：慎重選擇基礎資產。各國資產證券化最規范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產作為標的物，后期大量是次級抵押貸款。次級抵押貸款本身的特點，決定了其對經濟環境變化的敏感性以及作為還款來源的不可靠性。而以次級抵押貸款為基礎構建的產品，在動蕩的經濟形勢下，注定是脆弱的，也是引發次貸危機的重要原因。因此，在實行資產證券化的過程中，對基礎資產的選擇一定要謹慎，務必選擇那些受經濟環境變化影響較小、能產生可靠的預期收入、未來還款來源有保證的資產。對于不良資產證券化業務的開展，要慎之又慎。
防范金融工具過度創新而引發的信用過度膨脹。次貸危機的教訓表明，經過數次證券化之后的 CDO、 CDS 產品，往往連為其提供支持的基礎資產都無從辨認，種種創新的金融產品最終成為純粹的金融投機工具，危機的爆發也就不可避免。因此，在進行資產證券化時需要防止對創新技術、工具的過度使用，確保創新的產品和工具在風險可控的范圍之內。
加強對中介服務市場的培育和對中介機構的監管。資產證券化是一項高度復雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領域的專業知識，需要眾多中介服務機構的參與才能完成。因此，有必要加強對其業務的引導和監管，在盈利性和獨立性之間達到適當平衡。
資產證券化是建立信貸市場與資本市場的重要途徑。從各國實踐看，銀行信貸業務發展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場與資本市場連接，建立規范的信貸資產二級市場。證券化是銀行業和金融市場深化發展不可缺少的階段。次貸危機不僅沒有否認證券化的作用，反而進一步證明了建立信貸市場和資本市場之間安全連接的證券化機制，是一項有利于各方的重要金融創新。
資產證券化的中國需求
20世紀90年代到2005年初,我國進行過一些信貸資產證券化試點研究和探索。2004年1月，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，第一次提出“積極探索并開發資產證券化品種”，監管機構也頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國各類資產支持證券總額約 670億元。試點基礎資產池基礎資產的種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款和不良貸款等五大類。但從資產證券化存量余額看，僅占中國債券市場的極小部分。隨著此后次貸危機爆發，中國資產證券化進程暫停。2011年，央行和銀監會重啟資產證券化試點，多家商業銀行已開始著手新一輪資產證券化試點，意義重大。
2011年底人民幣貸款余額已達54.79萬億元，銀行業存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續增加。商業銀行發展通常體現為資產和信貸擴張，進而導致風險資產增加、消耗銀行資本，陷入擴張－再融資－擴張的“怪圈”。長遠來看，這種再融資“怪圈”難以持續，只有打破循環才能保證商業銀行的可持續發展。因此，完善銀行資本補充和約束機制，特別是資本補充機制變得尤為緊迫。近期召開的全國金融工作會議已對此予以明確。資產證券化是實現良性循環的重要途徑。
中央經濟工作會議確立了穩中求進的目標，要實現經濟的平穩增長，合理的信貸和社會融資規模增長是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大,只有適當優化資產結構、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。
資產證券化的路徑
資產證券化的基本思路是：本著創新適度、資產優質、信息透明、風險可控的原則，在試點的基礎上穩步擴大，建立信貸市場與資本市場的聯系，實現直接、間接融資體系的協調，支持實體經濟的發展。
任何一方利益的增長都不應損害其他方面的利益。消費者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時權益可得到更好保護，避免因過度寬松信貸條件而導致超能力消費和喪失資產抵押權；銀行可獲得更廣闊資金來源和提高資金運用效率，分散貸款相關風險，管理資產負債表，滿足資本、流動性標準，并從事證券化發行、分銷服務，將利差收入轉為收費收入；投資者可在承擔類似于國債風險的同時獲得更高投資回報；金融市場可在控制個別資產和單個機構集中度風險的同時盡早關注和規避宏觀風險；央行貨幣政策目標和傳導機制與新的市場結構適應。二級市場建設要與宏觀經濟、金融體系未來發展一致。
本次監管層面推進的新一輪資產證券化試點，額度約為 500 億元，重啟試點將有兩大方向：一是擴大試點銀行范圍，二是擴大試點資產的范圍，監管機構有意將資產證券化范圍擴大至中小企業信貸、涉農信貸、信用卡和地方融資平臺等領域，而此前試點資產大多為大企業貸款和住房抵押貸款。
可借鑒歐美經驗教訓，建立以社會功能為主導，幫助中低收入家庭購房，依靠政府擔保的二級市場。完善以銀行資產負債綜合管理為目標的銀行間房貸交易市場。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進。
應該說目前我國有不少資產是符合證券化基本條件的，如中小企業貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺信貸資產等。但在資產選擇方面應注意兼顧發展和市場接收程度，應考慮從優質、高效的資產入手，避免基礎資產信用不足和防止過度創新。優質信貸資產證券化是金融市場發展的需要。投資者需要相對安全、高回報的長期資產。從目前看，優先選擇以下資產更符合實際。
中小企業及信用卡貸款。目前相關部門正積極研究進一步擴大中小企業信貸資產證券化的實施方案。這是未來資產證券化的重要方向。中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，試點中小企業信貸資產證券化，將是支持中小企業融資的鼓勵措施，有利于服務實體經濟發展的要求。通過將一批中小企業貸款組成一個資產池，再將整個資產池分開銷售來吸引投資者，既可以騰出信貸規模為更多小企業發放貸款，又有利于信貸資產風險的分散，可謂“銀企雙贏”。應該說這是一種比較可行的方式。
個人住房貸款。從供給角度來看，住房貸款一級市場及產品已成熟。包括：足夠多的優質房貸資產，風險和收益匹配的房貸定價機制，標準的承購文件和程序，健全的消費者信用評級和房屋估值系統，充足可得的房貸質量數據，清晰的產權證明，健全的銀行房產抵押置留權及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來看，足夠多的個人和機構投資者需要在投資組合中增加相對安全、高回報的長期資產。
開展資產證券化還需要加強基礎設施建設。需要推動債券市場深化發展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評級、抵押品管理與拍賣等配套設施。建立覆蓋全社會的包括家庭凈資產的信息個人信用狀況體系，使銀行可以對基礎資產風險精準評估，對證券化準確定價。進一步完善征信與評級體系。建立具有一定深度和流動性的統一的證券化產品交易平臺，將所有的證券化產品均納入統一的二級市場交易流通，增強相關債券的市場流動性。
當前我國實行的分業監管，為防止某些領域的監管過度和監管不足共存，需要加強監管部門間的協調。從銀行方面來看，要建立全面風險管理框架，按市場定價的風險管理工具，從事動態化風險評估。銀行需要具有對新風險特別是交易對手方風險的評估和控制能力，保證新增風險不超過減少的風險和帶來的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會超過由此帶來的收益。
資產證券化的作用及前景
資產證券化將助推我國金融市場體系結構性變革。應該看到，我國的金融市場結構還不是很合理，各個市場之間缺乏有效的互通互聯，間接融資比例偏高，企業長期融資主要依賴商業銀行。另一方面，從金融產品來看，金融產品還很不豐富，銀行資產較集中于信貸，資本市場上固定收益類的債權產品不多，有效連通信貸市場和資本市場的金融產品規模相當小。資產證券化將在這個領域發揮重要作用。
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文獻綜述
資產證券化（Asset Securitization）問世以來，學界就對該產品展開廣泛的討論研究。美國著名經濟學家Gardener（1991）將資產證券化分解為一級證券化和二級證券化，廣義的資產證券化包括一級證券化和二級證券化，狹義的資產證券化則僅指二級證券化。
陳昀（2007）通過對我國資產證券化推薦過程的分析，總結了資產證券化在國內和國外的發展狀，認為目前在我國只有信貸資產證券化有相關的法律法規和會計處理方法出臺，對于企業資產證券化還沒有；資產證券化的關鍵在于基礎資產的選擇，尤其是企業資產證券化，要能夠實現真實銷售，對基礎資產有一定的要求。張韶華（2007）通過對中外資產證券化市場法律地環境的比較分析，結果顯示我國資產證券化應采取統一的立法模式，制定資產證券化的單行法；實踐中我國所走的是一條制度和試點并舉、交替進行、互為促進的漸進式的立法道路；列舉了我國未來單行立法中所應包括的框架內容。何韻（2009）認為美國次級貸款危機是資產證券化濫用的結果，但資產證券化本身并沒有錯，錯誤的是它被不恰當的利用。周茂清（2010）通過對美國次貸危機的深入分析，結果顯示雖然次貸危機給美國和全世界造成巨大經濟損失，但不能否定資產證券化這項金融創新技術的可行性。我們要認真分析造成美國次貸危機的真實原因，深刻反思其中的教訓，并據此提出發展我國資產證券化的策略
目前，關于中國資產證券化主要集中在我國資產證券化現狀介紹、問題剖析、法律環境對比以及相應政策建議方面，關于我國資產證券化環境的研究比較少，從國際經濟和國際政治兩個方面來看當前全國資產證券化發展趨勢，以及國內經濟走勢對于我國資產證券化發展的影響的研究較少。本文將從以上兩個方面入手，分析研究我國資產證券化未來的發展走勢情況。
理論分析
李佳，王曉（2009）將資產證券化的功能劃分為風險轉移和增大流動性兩個最基本的功能。其中風險轉移功能是資產證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券，并通過一定的風險隔離和破產隔離機制，將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表，由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移；增大流動是指證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組，將其轉變為可以在金融市場上流通的證券，并把這些證券銷售給投資者，由此實現基礎資產現金流的回籠。
縱觀中美兩國資產證券化發展的歷程，作者認為，資產證券化的兩個主要功能在不同的資本市場條件和不同的貨幣政策條件下發揮的主導性有所差異。為了應對網絡泡沫的破滅和促進經濟增長和就業，從2001年開始，美聯儲連續13次將利率由6.5%下調至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩定的居民也較容易取得房貸。當時的美國金融機構為了規避風險，將該類信貸資產證券化，用以規避風險，同時融通資金。
如圖1所示，近年來我國存款準備金率一直處于較高水平，一度達到歷史最高。在我國，資本市場本來就不夠完善，企業融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業對于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國放開資產證券化后，企業必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產流動起來，獲得現金。
比較兩個國家的資產證券化功能可以發現：在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導，結果如圖2所示。由此可以看出來，資產證券化增加流動是對資本市場中銀行信貸規模或者渠道的補充；而風險規避功能是對銀行信貸風險的分散與規避。總體來說，資產證券化是對傳統金融市場的補充。
環境分析
（一）我國資產證券化國際環境分析
1.國際經濟環境分析。目前各國對于資產證券化的質疑主要源于2008年美國金融危機。早期用于規避風險的金融工具將原本屬于銀行借貸系統內的風險在整個社會內分散后系統化，目前主流觀點認為以上情況是導致金融危機的原因之一。出于對金融危機的反思，目前各國對于資產證券化的使用非常謹慎，在這種情緒的影響下，未來一定時期內，資產證券化的腳步可能會緩慢一些。2009年12月8日全球三大評級機構之一的惠譽宣布將希臘信用評級由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務危機使得還未從金融危機中蘇醒過來的全球經濟再次陷入低谷，歐債的負面消息使得以債券證券化為主流產品的西方資產證券化產品再次面臨挑戰。對于我國而言，在全球經濟低迷的背景下，銀監會嚴禁做“捆綁”貸款，嚴禁開展不良資產證券化和無收益房屋信托。2009年“中國資產證券化暫時停滯”，成為我國資產證券化的冬天。
圖3中，世界經濟三大主體的美國、歐盟和日本在金融危機后產出均出現了顯著的負增長，最低值出現在2009年第一季度，離金融危機爆發差不多一年左右，符合經濟學中的滯后效應。隨后在各國的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務危機的影響，開始下滑。經濟產出的下滑導致社會對于債券的安全性信任降低，對于貨幣流動性的需求也下降，在兩個因素的作用下，目前國際上對于資產證券化的需求相對處于疲軟狀態。
2.國際政治環境分析。2010年底突尼斯爆發茉莉花革命，由此引發埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門、北非和利比亞相繼出現動蕩，甚至政治動亂。一個國家政治穩定情況決定了該國的經濟走向，從而影響到全球經濟。我國在利比亞等發生動亂后有相當數量的企業的項目受到嚴重影響，從而影響到了我國的對外投資情況。另外一個方面，出于對中國經濟的壓制和對本國經濟的保護，美國和歐盟紛紛對華展開反傾銷策略，部分商品征收高達400%的反傾銷稅，直接影響我國商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對產于中國的瓷磚做出反傾銷終裁，執行時間從2011年9月15日0時起至2016年9月14日24時止，懲罰性關稅高達69.7%。對從中國進口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷稅，讓我國的陶瓷業雪上加霜。
（二）我國資產證券化國內環境分析
1.國內經濟環境分析。我們從三個維度來對國內的經濟環境進行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國GDP環比增長率，基建完成額增長率和M2增長率。一個國家M2的供應以滿足GDP的增長，其中在我國，我們通過前面的理論以及實際情況分析得出，目前我國主要的資產證券化產品的指標為基礎建設或者公共設施，我們就又引入了基建完成情況這個指標，作為GDP指標的進一步闡釋。從2008年進入危機以來，多種因素導致我國的GDP增長率有所下滑，到2009年達到最低值。2009年3月開始，我國實施4萬億救市計劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計劃影響，2008年以來，我國的基建情況保持高位狀態，到2009年底達到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開始上揚；同樣，在金融危機發生，或作為救市計劃的一部分，我國M2增發明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價穩定，保持房價合理回歸，我國實施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開始回升，2012年GDP保持7.5%的增長，在GDP和基建保持相對高位，但是M2偏低的情況下，對于銀行借貸業務的互補產品——資產證券化來說，無疑是一個非常利好的一個消息。所以說，未來我國資產證券化的市場需求量非常可觀。
2.國內政治環境分析。改革開放以來，尤其是21世紀以來，我國一直把經濟建設放在首要位置，一直致力于完善市場經濟體制。2005年1 2月1日銀監會所制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產證券化試點。隨后國家也加大對于各項環境的建設。在這種把經濟建設放在首要位置的國度中，對于金融衍生品來說是一個非常利好的消息。在黨的十報告中強調“政治體制改革是我國全面改革的重要組成部分”，“必須繼續積極穩妥推進政治體制改革”。國內政治體制改革也可能將要迎來一個更加積極的未來。對于已經步入市場經濟的中國來說，政治制度與經濟制度的協調接軌必將帶來更多的機會。
結論
文章通過對于我國資產證券化環境的分析，以美國、歐盟和日本三大經濟主體為參考對象和研究對象，分國內外兩個層次，政治和經濟兩個維度分析我國資產證券化的環境，得出以下結論：
第一，在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導。第二，受到金融危機、歐洲債務危機和國際政治格局變化的影響，全球資產證券化面臨著信用危機和經濟走低的消極作用，我們需要理性面對，認真分析我國所處狀態，找出符合中國國情的相應引導政策。第三，國內需求和投資開始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業務補充產品的資產證券化將原來需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強監管，防止出現向美國金融危機一樣的颶風。
參考文獻：
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