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篇1
證券化投資活動有一級和二級之分，其依據是市場以及運作方式。一級證券化是指資金需求者通過發行證券的方式直接向資金供給者融資，但二級證券化則不然。
資產證券化(Asset Securitization)便是二級證券化的一種,指發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(法律本質上是債權)出售給特殊目的的載體(Special Purpose Vehicle簡稱SPV),由SPV通過一定的結構安排,分離、重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化為由資產產生現金流支持的可自由流通的證券,并在金融市場上發售的活動。資產證券化是利用可預見的現金流而支撐發行的證券，并且實際上是利用資本市場對資產的收益與投資進行分析和重組的過程。
在現在的國際流通市場上,基本可以根據基礎資產的不同和證券的運營模式，分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和資產支持證券化（Asset Backed Securities，即ABS）兩種。一個完整的證券化融資過程會涉及到很多主體，其中主線主體是在資產證券化中不可缺少的部分：包括原始投資人、特殊目的主體（SPV）、證券承銷機構和投資者；而支線主體則是為了保證資產證券化的順利、合法、安全實施而加入的,包括信用評級機構、信用增級機構、服務商即資產委托管理者和托管銀行。
二、我國資產證券化交易的模式與過程分析
1、交易模式
資產證券化交易模式是發展的前提條件,一個適合本國國情和體制的交易模式,才能在最大限度上發揮作用。
我國由于資本市場建立較晚，所以大部分的制度沒有創新性，只是根據國外的成功經驗照搬而來。在證券流通模式中，我國采用集中管理為主（參照美國模式）,自律管理為輔（參照英國模式）的雙管齊下模式。其中，證監會可以管理證券業中的一切事物，而證券業協會則可以進行自律監管，自我約束。我國選擇效仿美國的表外業務模式,因為我國的《商業銀行法》第22條規定，“商業銀行對其分支機構進行統一核算、統一調動資金、分級管理的財務制度”,第43條規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”。這兩條證明了在商業銀行作為原始權益人時不能設立控股或者全資的SPV。
2、交易過程
SPV機構是整個資產證券化過程中的核心元素,根據SPV的資產流動情況,可以將資產證券化分為設立階段，篩選并轉移資產階段,證券評級和信用增級階段,發行和交易階段。
（1）設立階段。SPV作為特殊目的的載體，必須在法律上明確有其實體形式，才能從事與其行為能力相對應法律行為。根據國際上的現行制度以及實際狀況而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。現在具有爭議的問題有兩條：一是我國政府是否具有資格設立SPV。支持者認為政府具有比其他組織更強大的組織協調能力和更及時的信息，而且在國際上也有成功的例子，在資產證券化初期，是可以讓政府進行適當的參與從而刺激發展的；反對者認為,根據中國國情,政府參與商業活動并不是明智的選擇，政府代表的應該是廣大人民群眾，是公共產品,而資產證券化實質上是加快資本的流通速度進而盈利，是金融產品的一種。所以我國政府起碼在現階段是不適合參與進SPV的設立當中去的。二是我國的SPV可以采取什么形式。《證券法》第6條規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理”，這證明了信托、商業銀行控制的SPV在我國均不被允許。根據我國的國情來說，商業銀行把握著國民經濟的命脈,與其合作的組織應該具有較強的穩定性和較高的安全性，所以在我國資產證券化中,有限合伙模式并沒有足夠的發展空間。因此，單獨的以公司形式而設立的SPV是我國資產證券化中切實可行的主體選擇。
篇2
信貸資產證券化在我國已生根發芽，撇開因導致金融危機對信貸資產證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認識，你會發現它竟然是中國銀行業在當前和今后一段時間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應用的有力武器和強大引擎，誰將之運用并發揮得嫻熟與得當，誰將在未來金融業日益激烈的競爭中贏得先機。
一、商業銀行信貸資產證券化中的委托機制
伯利―恩斯（1932）在《現代企業與私人財產》中提出“分工和專業化”收益導致所有權和控制權分離的結論。由于企業的控制權大多由經理人控制，因此產生了現代企業中的委托關系。委托理論突破了傳統的企業利潤最大化的假說，開創了從激勵角度研究企業的先河。理論提出了構成委托關系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項預定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規定付酬方式和數量的權力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規定人的報酬是委托人觀察行為結果的函數。
現實經濟中人與委托人都面臨市場的不確定性與風險。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結果。因此，人選擇行為的最終結果是一種隨機變量。也因此，委托人不能完全根據對行為的觀察結果來判斷人的成績。客觀上，影響產能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機變量μ，π=π（a，μ）。此時，人的機會主義行為就難以推斷出來。因為人會告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風險”問題就產生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。
解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機制。激勵機制包括物質激勵和非物質激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補貼和福利、年薪制、股票期權、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權力的行使、辦公環境等職位消費激勵，還包括對經理人進行定期考核、晉升職務、榮譽稱號等精神激勵。約束機制包括內部約束機制和外部約束機制，前者包括經營決策制度、財務控制制度和內部監督制度；后者包括產品市場、經理人市場和資本市場約束。
委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機會成本；后者是指人依據合同原則行動，在實現個人效用最大化的同時，也實現了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機制中，“效率工資”是現代企業中經常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業愿意使工資維持在高于市場結清的水平上，以提高效率，降低成本，實現利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機制，可以改變員工的工作態度。阿克洛夫認為，企業和雇員之間隱含著一種沒有寫進合同中的“禮物互換”的關系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報。反過來，雇主提高工資時工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報。為此，明智的企業應放棄能使市場結清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因為平均效率提高的速度將邊際遞減。
假設在銀行信貸資產證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數為G（e），人效用函數為U（w），其中w為人工資或其他勞務報酬。
約束下委托人利潤最大化條件為：
求解的拉格朗日條件為：
當e可觀測時，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優工資計劃WH和WL。
在銀行信貸資產證券化過程中，銀行與被委托機構（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關制度的安排，實現委托人對人行為的監控；通過“效率工資”等約束激勵機制的實施來降低銀行的經營成本并提高收益。
二、我國銀行信貸資產證券化的程序設計
（一）我國銀行信貸資產證券化運作評述
在信貸資產證券化試點階段，按照“堅持真實出售、破產隔離，總量控制、擴大試點，統一標準、信息共享，加強監管、防范風險，不搞再證券化”五大運行原則，參與者是發起人、受托人、投資者、原始債務人、服務人、資金管理機構、信用評級機構、承銷機構和投資者。發起機構主要是金融機構，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財務公司、汽車金融公司、金融資產管理公司等。基礎資產的范圍逐步擴大，目前主要有重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、合規的地方政府融資平臺貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業貸款等。其運作模式（如圖1所示）。
試點階段的信貸資產證券化采用信托模式，發起機構將信貸資產信托給受托機構，即信托公司。信托公司在信貸資產證券化業務中承擔受托機構和發行人的角色，本應履行管理信托財產、發行資產支持證券、擔任特定目的的信托會計、負責信息披露、組織信托終止清算等工作。相應地，特殊目的載體（SPV）為信托計劃。在此之前，銀行發行信貸資產支持證券采用的是審批制，人民銀行負責發行審批，銀監會負責資格準入和項目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產證券化的發展，銀行缺乏審批權力，積極性不高，市場反應平淡，使得歷經近十年的信貸資產證券化實踐在2013年前年均發行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產證券化的發行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發行，登記托管機構為中央國債登記結算有限公司。
我國信貸資產證券化的基本上是照搬發達國家模式，但在實踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產證券化業務通常由銀行主導，信托事實上成為類似“通道”的作用，如在l行環節，由于信托公司缺乏發行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發行順利，目前發行的信貸資產支持證券的劣后級均有發起人（即相應銀行）有密切關系的機構購買，實質上是替發行人代持。這種交易模式與標準的交易要求相去甚遠。由于在信貸資產證券化過程中，試點要求發起機構既必須做次級證券，又要同時管理貸款，銀行無法使基礎資產完成真正的出表。同時，因作為發起人的銀行居主導地位，SPV沒有獨立性，資產轉讓只是流于形式，丟失了信貸資產證券化的“靈魂”。目前的信貸資產證券化產品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風險也在銀行系統內流轉，沒有起到風險轉移的作用。同時，資產證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產支持證券的流動性差。可見，我國的信貸資產證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼備”，切實發揮其功能作用，必須在查找問題、積累經驗、嚴格遵守操作規程的同時，再造符合我國實際的信貸資產證券化業務運作流程。
（二）我國銀行信貸資產證券化程序設計
隨著銀監會《關于信貸資產證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業機構參與資產證券化業務，可以預見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產證券化的規模將出現爆發式的增長。前期試點及擴大試點積累了不少經驗，可以為以后信貸資產證券化的順利發展提供有益的啟示和借鑒。同時，試點也暴露了我國信貸資產證券化業務開展過程中的諸多弱點與不足之處，需要加以克服改進。筆者基于國內的實踐，借鑒國外的經驗，設計了我國信貸資產證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。
流程中各個環節均扮演著重要的角色，缺一不可。現就信貸資產證券化業務的重點內容描述如下：
1.構建資產池，這是信貸資產證券化的基礎。當銀行決定要創設一個資產證券化后，第一步就是要識別需要進行證券化的資產。在識別資產池時，通常需要五個步驟：第一，確定資產池規模，要結合資金需求和資金用途，按照重復進行資產支持證券發行成本、資產證券化與所融資的再投資之間的負持有熟低的原則確定。第二，明確需要進行資產證券化的類型，如資產是高息差還是低息差、優級資產還是次級資產，這由作為發起人的銀行實施資產證券化的目的決定。第三，確定資產池是動態的還是靜態的（動態的資產池較少使用），如果交易確定，某個特定時期的本金還款作為新資產的再投資，這個資產池即為動態的。第四，選擇具體需要證券化的資產，挑選入池的資產都應有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產池的成員應是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進行住房抵押貸款資產證券的貸款選擇時，應尋找地區差異性的資產，這是評級機構在確定資產證券化交易的信用支持規模時使用的一個重要標準。第五，對資產池和擬構建機構進行風險識別與評估，這些風險包括信用風險、利率風險、提前償付風險、預期風險、匯率風險、服務風險、法律風險和涉稅風險。
另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因為風險加權資產直接影響資本充足率，資產證券化使得相應資產轉移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產證券化時，需要測算該筆業務對資本的釋放程度。
其他選擇標準包括資產的度過期，即資產發起后經過的時間；資產當前的狀態，即正常或非正常；以及資產的歷史表現等。
2.債券確定及評級，這是信貸資產證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優先級順序。債券類別包括優先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關鍵的因素，一個是結構中最高級別的債券應有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創設越多的低評級的債券類型。另外，視實際需要是否對既定的債券進行期限分級，以確定一個結構中有同樣信用優先級的債券類別。同時，還需要確定償付結構，即當負債按期分攤時，處理資產池產生的本金如何分配給不同債券類別的規則，它影響不同時點的交易資本結構，從而影響結構的加權平均成本。
另外，還要考慮是否需要提前償付保護以及結構化保護觸發機制的設計，這里不再贅述。
3.信用增級，這是信貸資產證券化的保障。信用增級也稱信用增進，是發起人為了提高資產證券化產品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產支持證券的現金流償付提供保證，主要方式包括現金抵押賬戶、發起人持有次級債券、債券保險、信用證和衍生品等。信用增級是由進行證券化的資產類型和投資者的投資目的決定的。
信用增級的數量或者規模首選需要獲取評級機構所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務人的違約動機、債務人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產池的多樣化。如果一個債券類別的目標評級更高，則其損失概率就應當更低，因此，更高的目標評級就需要更好的信用增級水平。
4.真實出售，這是信貸資產證券化的“靈魂”。真實出售是指發起人真正把擬證券化的資產有關的權益、風險和控制權一并轉讓給SPV，使SPV獲得了對資產的合法權利，當發起人發生財務風險時，這些資產能夠與發起人的信用及其他資產相隔離，不會被追及或歸并為發起人的破產財產。
《信貸資產證券化試點監督管理辦法》給出了真實出售的判斷標準：（1）與被轉讓信貸資產相關的重大信用風險已經轉移給了獨立的第三方機構；（2）發起機構對被轉讓的信貸資產不再擁有實際的或間接的控制；（3）發起機構對資產支持證券的投資記過不承擔償付義務和責任。
5.債券定價――這是資產證券化的關鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產證券化交易細則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產證券化定價方法。對于主要證券化產品的定價，主要兩種定價思路和三種定價方法。
兩種定價法思路分別是絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是指計算資產證券化產品未來現金流的現值來確定出絕對價格的方法，在信貸資產證券化產品中不常被應用。相對估值是指將證券化產品的收益率與對應的基準收益率相比，常用的基準包括國債收益率、特定評級證券收益率和同一發行人。相對估值是固定收益產品主要的定價方法，在交易時投資者也習慣直接使用利差進行報價。因此，它適用于信貸資產證券化產品的定價。
三種定價方法分別是：名義利差，即證券化產品收益率與同期限國債收益率之間的差額；零波動利率差，其計算思路與名義利差相似，但是考慮了國債利率的期限結構；期權調整利差，即在債務人提前還款提前終止債務關系的情況下，利用這一嵌入式期權來定價的方法。
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在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(assetpool)經評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破產隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。
二、以投資者保護為核心的法律規制
如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。
(一)物權法上的規制。
1.抵押貸款的設立及轉讓。
受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據。相對而言，抵押單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。
抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產，均屬于抵押物的范疇[4]。
按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。
2.不動產登記與登記缺陷的補救。
眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。
3.關于法定優先權問題。
在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一，繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產。
(二)合同法和破產法上的規制。
資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。
證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。
“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。
證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。
(三)關于特設機構SPV的法律規制。
設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產證券化對抵押流通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：
第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。
第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。
第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。
(四)證券發行中的額度規制。
在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。
(五)信托法上的規制。
信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：
首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業務并不熱衷，“搭便車”現象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。
其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態，原始權益人可能利用其優越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。
再次，證券化資產組合中原始債務人是一個人數眾多的群體，證券化資產是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產證券化的重要的法律基石。
(六)有關“法律規制”的說明。
必須說明的是，資產證券化作為金融創新工具，從其產生和發展來看，更多的是利用現有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規則的建構(注：新制度經濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經由自生自發的路徑生發與演進而來，一種是經由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據的規則系統的主體。“建構”一詞指對規則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經濟分析導論》，上海三聯書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調節內容分析可知，契約自由約定內容占據相當分量，不僅各類合同，甚至破產隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調節內容很難作為“標準”的法律規制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統：法律不是作為規則體而是作為一個過程和一種事業，在這種過程中，規則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產證券化法律規制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調節，如資產評估、信用增級，因無特別內容，鑒于篇幅有限，不再贅述。
三、美國資產證券化對我國證券化的啟示
第一，美國的資產證券化是高度市場化的產物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經營獨立、自負盈虧的市場經濟的參與者，它有權決定是否發放貸款及根據市場變化調整利率，有權決定出售自己的債權資產。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業銀行商業化及利率的市場化未完全實現。其次，資產證券化需要發達的證券市場，而我國的證券市場發展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發行國企股票為主，其他證券的發行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產證券的發行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產證券化還有很長的路要走。
第二，單純從法律角度看，美國資產證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發揮作用，這一點在物權和破產的法律規制中表現尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內容是以當事人約定形式體現的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規則的建構，而是依托現有的法律體系和法律制度進行的業務創新，本身并不對現有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現了鮮明的法律傳統及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據。
第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現行法律的完善。比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。
總之，住房信貸資產證券化是高度市場化的產物，受產權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環境因素制約，小范圍為取得經驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規模住房信貸資產證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。
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篇4
一、次債危機的原因分析
1、在金融體系與金融機構方面
所謂次級按揭是指向負債較重，資產信用評級在620分以下，多數沒有固定收入憑證的“劣質客戶”提供貸款。在激烈的競爭面前，諸如新世紀金融和Countryside這樣的按揭貸款發放機構降低住房信貸消費準入標準，把大量的房地產按揭發放給沒有能力償還貸款的中低收入購房者。出現了零首付以及向“劣質客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關償還能力的證明。次級貸款一般是無本金貸款，在開始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設，并且在3-7年可調整利率貸款。從實際利率看，大部分次級貸款基于浮動利率，即貸款利率隨短期利率變動而變動。商業銀行和投資銀行又通過以次級按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購房者償還貸款的風險轉移給了風險接力賽中的接棒者。發放貸款的機構大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規模，這些機構通過二級市場中的對沖基金，投資銀行，商業銀行和社會公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級貸這個鏈條上來。由于這些次級貸款是建立在低利率和房價不斷上漲的基礎之上的，而自從2004年開始，美聯儲連續的升息政策，將基準利率從1%調到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開始下滑，動搖了整個次級貸款存在和發展的基礎，使得次級按揭還款出現拖欠的情況日益嚴重，違約率不斷提高。抵押貸款企業紛紛宣布倒閉，2007年3月美國新世紀金融公司，因為超過84億美元的債務無法償還提出破產保護。第一張多米諾骨牌倒下的時候，整個金融系統的危機隨之降臨。
2、投資者方面
這些金融衍生品的生成過程很復雜，一般的投資者是沒有能力去辨認是建立在什么價值基礎上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風險的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發現錯誤的時候反應過度。
3、監管方面
由于監管方面的缺失，政府把對這種金融衍生品的監督責任交給了評級機構。但這些評級機構并沒有真實，準確的反映次級債券的風險情況。做出了一些不負責任的評級，使得投資者在沒有充分能力去理解整個金融衍生品風險的情況下依靠這些評級結果，做出錯誤的決策。我國持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國建設銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產的0.29%，中國工商銀行（包括境外機構）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產的0.01%，中國交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬美元，占公司總資產的0.02%。而我國銀行國際交易涉及次級貸逼近100億美元。隨著次級貸款風波的不斷升級，我國金融機構因次級貸損失高達49億人民幣。目前國內國外宏觀經濟都存在一定的下滑可能性的情況下，我國國內商業銀行將面臨資產質量惡化以及利潤增長放緩的狀況，并且已經有14家上市銀行已經出現了借款人違約數量增加以及流動性收緊的跡象，商業銀行有可能出現新一輪的不良資產。我們應當重視這場金融危機給我們帶來的教訓和啟示，發揮后發優勢，讓我國的商業銀行走得更快更穩。
二、對我國商業銀行的啟示
1、嚴把信用風險關口
強化風險控制，確保償付能力，量化風險。在結合巴塞爾協議8%的最低資本金要求，建立符合相應風險管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準備金。同時應嚴格準入標準，把握信用風險的關口，并做好貸款擔保和抵押的動態管理，防止因為2009年房價可能進入下行通道導致的抵押物價值不足的問題，保持信貸業務持續穩定發展。近年來，大部分商業銀行已將住房信貸作為新的利潤增長點來加以發展，有的商業銀行個人住房抵押貸款在信貸資產中的比重高達40%以上。我國目前房貸證券化產品很少，并且發行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購房者。2005年12月15日，建設銀行推出國內首個住房抵押貸款證券化產品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產品。這與整個抵押貸款市場的規模相比，證券化率非常低。與美國銀行業以及房地產業相比較，我國人民銀行和銀監會規定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過50%，而且在我國，商業銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統的穩定性。但隨著我國房地產市場的走弱趨勢越來越明顯，為了防止大規模違約風險的發生，在發放住房貸款時應該更加注意挑選信用記錄好，收入穩定，還款能力強的客戶作為發展對象。
2、保障金融安全，注重風險管理
（1）商業銀行的基本原則是“存款立行，風控保行，服務興行，科技強行”。如果商業銀行過多的依賴于貨幣市場和資本市場的融資而忽略自己的主業將把自己置身于巨大的風險當中，北巖銀行的破產就值得我們引以為戒。英國國內第五大抵押貸款機構也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過吸引存款、同業拆借、抵押資產證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場。這次由于受到次級貸的牽連導致流動性不足而最終破產，引發了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，并實際上迫使英國政府為英國銀行業體系的負債。因此商業銀行發展不應脫離自己立行之根本，否則一旦外部環境變差，商業銀行將面臨巨大風險。
（2）做好風險評估，切實把握風險，而不是盲目跟進。把握好度，在進入不熟悉和缺乏足夠風險控制的業務領域時要謹慎。我國的商業銀行與發達國家的商業銀行相比較而言，在業務種類和范圍，風險管控上都有一定差距。由于在許多業務領域缺乏經驗，所以應在充分了解這些業務的時候再進行投資決策，盡可能地防范風險。
（3）要注重從外部和內部兩個方面對風險進行管理。從外部和內部的風險管理是使風險得以控制的關鍵所在。對金融風險的防范和處理過程中，政府的角色是不可替代的。通過頒布政策、規定等措施有效降低風險發生的可能性，因此商業銀行應該嚴格按照各項規定運作。首先，在外部監管方面：一是我國銀行業的監管機構主要是銀監會，但是人民銀行、外匯管理局、審計署、財政檢查專員辦等也在某些范圍內對銀行進行著監管。由于各部門都有自己的標準，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強監管的有效性和力度，加強各個監管部門的溝通，對現存的監管體制進行適當的修改，權利適當的集中，從而提升效率和降低監管成本。二是切實提高金融創新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應當加強監管以及信息披露的強度，對商業銀行面對的主要風險要及時披露。金融創新是銀行發展的動力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進金融資源的有效配置，在金融發展方面發揮的助推器作用，但同時，次貸危機也表明，金融創新可以放大風險，可能產生巨大的財務風險和流動性風險，因此要又有強有力的風險保障機制。在市場上投機意味非常濃烈的時刻，市場主體往往并不關注真正的價值基礎，反而不斷的去推高這個市場，讓這種泡沫蔓延。而現在我們正在經歷的這個金融危機正是巨大的泡沫破裂的后果。美國次級債危機的教訓之一就是信息披露一定要充分、及時。在信息不對稱的市場當中，投資銀行，商業銀行和社會公眾由于這些金融衍生產品的設計過于復雜而且不透明，在不了解這些金融創新品的原理和相關的風險信息時，僅以評級機構的不負責任的某些結論來購買這些次級債券，從而成為大量的風險積累的犧牲品。在次貸危機發生之后，我國也在的《公開發行證券的公司信息披露編報規則第26號——商業銀行信息披露特別規定》中采取了一定應對措施，明確要求對商業銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財、資產證券化、各項、托管等業務的開展和損益情況進行披露。其次，在內部控制方面：第一，優化公司治理結構，完善機制，保證公司治理和內部控制的有效性。由于委托——關系的原因，“股票期權”，“大比例分紅”等激勵措施使得高管階層和各級員工不顧公司長遠利益和金融體系穩定的短期逐利行為，使金融創新變了質。第二，建立問責制度。如果企業制度中缺少問責制度和高層管理不當收入追回機制，使得那些讓公司破產倒閉的高管們還能逍遙度日。把權利和責任有效的聯系起來，監督和追查對錯誤負有責任人的。促使企業人員更加注重風險，從而在自己的責任范圍內降低風險。第三，我國商業銀行是經營風險的特殊企業，應當將商業銀行的“穩健經營，防范風險”放在首位，保證各項經營活動都建立在合理風險控制的基礎上。但目前我國大部分商業銀行的風險管理體系仍然不夠完善。各商業銀行應注重培育和強化風險意識，引進在風險管控方面有經驗的人才，不斷完善風險管理體系。在國內外環境不確定的情況下，加強內部審計和對風險的預測和分析，為將來可能發生的風險做好預案，按照銀監會于2008年初下發的《商業銀行壓力測試指引》提出的指導性建議，逐步引進并深入研究壓力測試技術。
3、更具有前瞻性
隨著國際化的趨勢越來越明顯，我國已經不能做到在金融危機面前獨善其身，所以要提高對國際風險的敏感性和前瞻性以及應對風險的能力。時刻對保持國際局勢的變化的警覺。在能力范圍內去分析國際上發生的各項事件對商業銀行的可能產生的影響，做好應對措施，不打無準備之仗。
【參考文獻】
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①初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。②市場發展初具規模。截至2001年10月,在滬深兩市上市的公司(包括a、b股)達1152家,市價總值為43742.14億元,流通市值為14560.16億元,這一市場規模表示:資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分,已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。③培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底,我國股票市場投資者開戶數已經達到6577.05萬戶,有44只規范的證券投資基金,部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市,開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展,并有待成熟,但是不可否認,整個社會的金融投資意識已經大大加強。④建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。經過十年努力,信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司,大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息,從而使交易市場具有一個基本的規范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢,整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進,我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。⑥證券監管體系基本建立,對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高,創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。
2 我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設成就的同時,也應認識到我國證券市場起步晚、規模小,尚處于不完善階段。總的說來,這個市場目前存在的主要問題有:
2.1 債券市場多頭監管,寬嚴不一 從西方各國經驗看,一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下(除了國債的發行一直由財政部負責之外),形成了統一、高效、互聯的債券監管體系。
而我國債券市場的監管構架十分復雜,存在多頭監管。債券發行、交易監管以及結算分別由不同機構負責(見圖)。最為突出的多頭監管在發行監管環節,有限的四種債券分屬四個監管機構審批,其中國債的發行審批由財政部負責,金融債(包括央行債)由人民銀行負責,企業債由國家發改委負責,而可轉換公司債發行的審批權在證監會。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節監管寬嚴不一,嚴重阻礙了債券市場的快速協調發展。比如企業債券的發行自2000年以來都是由發改委每年嚴格控制規模,發行名單和規模指標要報國務院特批,存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發行方式陳舊、信息披露和監管處于真空狀態等一系列問題,因此企業債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發展,2004年底余額僅為1232億元,占到債券余額的區區2.4%,遠遠低于發達國家10%以上的水平。
我國股票市場經過十幾年的建設,形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成,證券專業化監管隊伍(包括發行監管和公司監管)業已具備,證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比,企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了,否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。
2.2 債券品種單一,非公部門債券帶發展 西方發達國家債券市場產品多樣,國債以外的非公部門債券,包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(包括金融機構)融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露,非公部門嚴重依賴銀行貸款,債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前,儲蓄不斷增加,銀行貸款不斷膨脹,一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資,在2001年大力發展機構投資者的政策出臺之前,我國機構投資者發育不足,進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。這一點上面已分析得很詳細,不贅述。
2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經驗看,做市商制度在發達證券市場已有很長的歷史,在許多成熟債券場外、場內市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后,債券交易不夠活躍,市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》,對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架,隨后批準中國工商銀行等九家金融機構為銀行間債券市場首批雙邊報價商,并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商,將其數量增加至15家,同時引入市場表現活躍的兩家證券公司,豐富了做市機構的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位,實際上是只要求其履行做市義務,而忽略了其做市權利。具體表現在:一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持,但沒有具體落實措施:對其融券盡管有具體措施,但由于質押券種和折算比例對做市商比較苛刻,很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數量配售等優惠,沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統一起來。三是沒有費用優惠。
3 對發展我國債券市場的政策建議
3.1 建立統一的債券市場監管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,其監管體系應該是統一的,在我國應該由證監會來統一管理。這樣做有以下幾點優勢:第一,有利于專業管理。證監會作為資本市場監管部門,在證券發行審核、發行主體監管、流通市場建設、信息披露監管、中介機構監管、投資者保護等方面具有組織保障和專業經驗,將債券市場納入其現行的管理框架,有利于債券市場的專業管理。第二,有利于資源整合。證監會所具有的組織保障可以使債券市場的規范管理建立在不增加更多成本的基礎上,在資源整合方面具有優勢。第三,有利于我國債券交易市場的全面發展。對于公司債券、市政債券等急需發展的品種應在現有市場構架下盡快安排,從而促進我國債券市場的全面發展。
3.2 大力發展公司債券、資產證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉債以外,還沒有真正市場意義上的公司債,公司債的發行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》,對公司債發行主體的限制已經放開,公司債發行的審批也改成了核準制,這些都為大力發展公司債券市場提供了良好基礎。
3.3 大力發展公司債,首先必須理順發行機制,根據市場化得要求制定發行條件。其次要完善信用評價體系,為債券市場的發展構建良好的基礎環境。目前,我國缺乏權威的信用評級體系,機構,不能客觀、實時地根據發債公司的真實財務狀況評定發債主體的信用,這嚴重阻礙公司債券市場的發展。再次,要加快公司債券品種和市場規模。最后,在法律方面盡快完善《破產法》和債權人信托制度,為保護債權人合法權利創造法律條件。
3.4 交易所交易引進做市商制度 我國證券交易所還沒有實行做市商制度,交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現出來,交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經驗教訓,盡快在優勢品種上推出做市商制度。企業債券一直是交易所上市的傳統品種,目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優勢。應在企業債券產品上推出真正意義上的做市商制度,配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持,有利于鞏固交易所企業債券份額,在監管體制理順的條件下快速發展企業債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產品,而是應該在真正的交易體系進行改造。
參考文獻:
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0引言
金融衍生品是金融資產證券化技術的集大成者。證券興盛的原因在于其作為擴充市場流動性技術的所具有的高效率，但與之相伴的金融危機也愈演愈烈，在金融危機爆發凸顯頻繁之際，適時地調整監管思路就尤為重要。
金融衍生品是風險控制技術的革命，其思路是將金融資產的風險剝離和重組。簡言之：首先、金融衍生品的價格是風險的價格，而風險是一種事實狀態，所以，衍生品的價格依托于人們對風險的預期；其次，金融衍生品所控制的風險是委身于后的基礎資產的風險，而衍生產品自身的風險是不可控的；最后，金融衍生品通過將基礎資產與其自身的風險相對立，抽離出風險單獨作為商品予以流通，實現風險轉移、分散的目的。所以，筆者認為金融衍生品的風險控制技術是對證券技術的揚棄，是通過剝離不同類型的金融資產的風險再將其組合、出售，從而達到風險分散的目的。其實質是一種零和博弈。
1對監管手段的分析
對金融衍生品監管的手段依然延續了傳統的金融監管經驗。
金融監管始于“貿易保護主義”背景下的國家金融管制，興盛于證券危機、銀行危機引發的金融市場動蕩。證券危機大都因證券欺詐的泛濫所致，并且，證券危機最早爆發在銀行混業經營的金融背景下，由于個別銀行投機證券失敗引發的破產倒閉極易造成擠兌，擠兌形成的社會恐慌心理能夠將危機迅速地傳導至其他銀行，產生連鎖反應，即系統性危機。所以，以防止證券欺詐和防止擠兌為目標的金融監管應運而生。其監管的目標在于杜絕欺詐、防止銀行倒閉、防止擠兌造成的系統性風險。其監管的手段依賴于對金融業務的限制，對欺詐行為的處罰、建立信息公開制度以及加強行業自律和完善銀行內部風險控制機制五個方面。在金融自由化和金融深化的歷史趨勢下，世界各國雖然普遍放松了對金融機構業務的限制，但金融監管依然延續了以控制風險為本和依靠信息公開的傳統思路和方式，唯一變化的是關注監管的成本，強調監管不應成為束縛金融效率的障礙。隨著金融衍生品的勃發，對衍生品的監管主要依靠準入制度、業務限制、對違規行為的處罰、信息公開、強化行業自律和完善銀行內部風險控制這些手段。兩相對比，并無太大的變化。所以，筆者認為對金融衍生品的監管思路依然延續了以“完善市場信息”為主導的傳統方式，未見太多的新意。
2對監管失靈的分析
金融監管有其經驗基礎和理論基礎。監管的經驗基礎在于對市場失靈的認識，理論基礎來源于制度經濟學對市場失靈的經濟分析。制度經濟學將市場失靈的原因歸結為市場主體由于信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，金融監管就是對二者的糾正和改善，所以，在監管制度的輔助下市場機制應該近乎完美。但事與愿違，從美國次貸危機的爆發中可以深切地感受到制度缺陷依然存在。筆者認為問題出自傳統的監管思路與全新的監管對象之間缺乏契合。
金融衍生品的最大問題并非出自市場信息的不對稱，所以，以信息披露為主旨的金融監管模式不適合對金融衍生品的監管。理由有三：
其一，傳統的證券監管奉行自由市場的原則，強調政府對金融市場的有限干預，政府的作用僅在于提供真實的“信息”。但由于信息的源頭在于被監管的金融企業，而過多的外部干預會影響到企業經營的秩序和效率，并且外部信息采集成本也是極其高昂的。所以，金融監管的路徑主要依賴于金融企業自身的信息披露，如定期的財務報告制度、公告制度等。并且，為了保障信息的真實性、及時性和易讀性，金融監管機構還會輔以現場檢查的手段，通過對有欺詐行為的金融企業科以重罰，以確保信息的充分與真實。并且，證券作為公眾主要的投資渠道，相對于機構投資者而言，中小投資者往往需要法制提供額外的保護，其路徑主要集中于政府作為“公共物品”的提供者所保障的市場信息。但由于金融衍生品的價格其實質是市場流動性的現值，其風險價格往往基于社會對市場的預期，客觀上難以統一評價的標準，尤其是在流動性匱乏時，難以定價往往是進一步加劇危機的肇因，所以市場信息的滯后性是解決危機難以逾越的障礙。并且，金融衍生產品的開發和定價建立在金融工程學的基礎之上，而模型的建構主要依賴的以往的經濟數據，從而導致模型失靈的現象屢見不鮮。綜上，金融衍生品的定價問題不能簡單地歸咎于信息不對稱所導致，對金融衍生品所導致的危機，僅靠信息的供給是難以克服的。其二，信息不對稱（asymmetric information）現象易忽略一個事實，即對信息的易讀性。由于金融衍生品具有高度的技術性和復雜性，所以，如何判定信息披露的程度難以確定，信息公布的過多可能侵犯金融機構的商業秘密，信息披露的過少可能對于信息的理解毫無益處，所以對信息量披露的程度成為金融監管技術上的難題。其三，信息不對稱所引發的逆向選擇(adverse selection)和道德風險(moral hazard)是基于經濟效率的評判，而金融衍生品其實質為零和博弈，不符合納什效率甚至希克斯效率，故而因信息不對稱所造成的逆向選擇和道德風險對于金融衍生品監管而言其意義有限。以美國市場為例：據調查2005年美國金融衍生品交易市場中交易商主要是商業銀行，商業銀行的交易量占總體交易的99%以上，并呈現出集中的特點，最大的5家商業銀行的交易量占到總交易量的95%以上。由此可見游戲的主角早已發生變化，社會中小投資者基本被排除在交易之外，所以，對于金融衍生品交易中的機構投資者是否還應當由政府提供保障？值得商榷。如存款保險限額賠償制度的理論基石之一就在于“富人比窮人更會照顧自己”的社會共識之上的。
3重構金融衍生品監管思路的必要性
綜上，筆者認為金融衍生品監管的重心并非基于信息的不對稱之上。金融監管的無力以至于缺失其根源并非源于金融機構內部風險控制制度的缺失，或者肇事者的庸碌無能，或者監管者的低效，其要旨在于轉變金融監管的思路，放棄主要依賴市場信息構建的路徑，在虛擬經濟條件下，信息的重要性不言而喻，但針對金融衍生品而言筆者認為主要的問題依然在于鞏固傳統的商業準則，切實落實穩健性經營的要求，通過外部的有限干預，消除經營者為應對經營壓力、風險壓力而過分依賴金融衍生產品的弊端，才是維護傳統的商業準則，實現穩健性經營的目標的唯一出路，是金融衍生品監管制度改革的方向。
最后，筆者認為金融衍生品監管失靈有其必然性，出路在于調整監管方向，重新設計監管的策略。
參考文獻：
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篇7
目前存在的問題，對我國投資銀行的發展策略提出改進措施。
一、投資銀行的介紹
投資銀行目前已成為國際金融市場中一類重要的金融機構，在現代市場經濟和金融體系中發揮著不可替代的作用，它建立了資金使用者和資金提供者之間的便捷通道，減少了交易環節，節省了交易成本，實現了資本的高效配置。
在英國從事投資銀行業務的金融機構被稱為商人銀行，在日本則稱為證券公司。盡管稱謂不同，但一般地認為投資銀行是指主營業務為資本市場業務的金融機構。目前普遍接受的一個定義是：投資銀行是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、公司理財、基金管理、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介，素有“資本市場的心臟”的美譽，更有人把投資銀行形象地比喻為“資本市場的金融工程師”。
投資銀行業是現代金融業適應現代經濟發展形成的一個新興行業。它區別于其他相關行業的顯著特點是：第一，它屬于金融服務業，這是區別一般性咨詢、中介服務業的標志；第二，它主要服務于資本市場，這是區別于商業銀行的標志；第三，它是智力密集型行業，這是區別于其他專業性金融服務機構的標志。
根據投資銀行的定義和業務范圍，我國的證券公司都可以稱作是投資銀行。
二、我國投資銀行的現狀分析
我國投資銀行在近十幾年的發展過程中，推動了我國證券市場體系的形成和發育，拓寬了投融資渠道，加速了資本要素的良性周轉和合理流動，促進了產業結構的調整和優化。同時，投資銀行業務的開展也有利于企業經營機制的轉換，另外，投資銀行開展的各項信息咨詢服務，對于培養和提高我國公民的經濟政策分析能力，樹立投資意識、法制意識、民主監督意識和保護自身利益與財產的意識等方面也做出了巨大的貢獻。投資銀行還培養出了一大批掌握現代金融知識的證券專業人才，成為當今中國社會中最富有朝氣的知識密集型群體。
但是，中國投資銀行在飛速發展的過程中，也存在著諸多缺陷：
（一）資本規模相對較小，卻很少發生市場化的兼并整合
截止到2002年10月，我國證券公司平均注冊資本8.41億元，我國最大的投資銀行銀河證券的注冊資本金只有45億元，最小的投資銀行注冊資本金只有1000萬元。前十大證券公司注冊資本總計318.8億元，折合不足39億美元，而西方發達國家的投資銀行的資本規模平均為幾十億美元。像美林集團、摩根斯坦利等超大型投資銀行甚至超過百億美元。資產方面，2000年末，我國證券公司的資產總額約695億美元，同期美林集團的總資產為4072億美元。中外投資銀行的資產規模差距可見一斑（見表1）。
另外，盡管我國證券公司很少發生市場化的兼并整合。迄今為止，我國投資銀行間發生的兼并重組主要有三種模式。一種是在投資銀行發生嚴重虧損或違規事件后，為維護市場穩定，保護投資者的利益，由政府出面主持下的兼并，比如申銀萬國和國泰君安；還有一種是政府在推行金融分業經營政策時，從銀行、信托公司中剝離出來并加以整合而成。比如：銀河證券、東方證券等；另外一種是地方政府出面主持的區域性小型投資銀行機構的兼并整合，這種類型的整合過程中常常伴隨著增資擴股，從而使新成立的區域性投資銀行能夠跨入綜合類券商的行列，如山東證券和西南證券等就屬于此類。這些兼并重組幾乎都是在政府的直接干預和撮合下進行的，而市場化并購行為很少發生。
（二）業務范圍單一，業務品種雷同，缺乏特色和創新
目前除了個別大型投資銀行嘗試性地開展企業并購和資產管理等業務外，幾乎只有一級市場承銷和二級市場服務、自營業務。對于投資銀行的新興業務如企業兼并和收購、風險投資、金融衍生工具、資產證券化等很少涉及。這從表2就可以清楚地看到。
從收入上看，我國投資銀行的收入來源主要集中在手續費收入、自營業務收入和證券承銷收入方面，尤其是對交易手續費的依存度比較高，使我國證券公司的利潤水平極大地受制于二級市場的繁榮，波動較大，嚴重影響了企業的經營利潤和核心競爭力的提高。
（三）缺乏精通投資銀行業務的專業人才
眾所周知，投資銀行業是典型的智慧密集型產業，在投資銀行里最寶貴的資產是具有很高專業素質、精通投資銀行業務的人才。在這方面，我國與發達國家的投資銀行之間存在很大差距。由于發展時間僅有短短的十幾年，我國的投資銀行業十分缺乏專業人才，目前從事投資銀行業務的人才基本上是半路出家，邊干邊學，缺乏系統、專業的訓練。而且我國的投資銀行本身并不重視人才的培養與儲備，認為投資銀行不需要專業人才，只需要有關系、有客戶即可，急功近利思想濃厚。
（四）法制基礎不完善，監管不規范，進而導致違規操作嚴重
一方面，投資銀行屢屢協助上市公司弄虛作假，欺騙廣大中小投資者，以圈線為目的。“東鍋事件”、“紅光事件”、“麥科特事件”等都是這方面典型的案例。另外，投資銀行本應該規避風險，卻挪用客戶保證金、違規融資、賬外經營，甚至替“大戶、特大戶”提供資金透支服務，直接制造風險隱患。據聯合證券的研究表明，投資銀行挪用客戶保證金的比例，在1997~2000年期間分別達到23.3%、18.16%、16%和2.33%。還有一些投資銀行在策劃公司兼并、重組的過程中造成國有資產流失、上市公司效益下降的案例。
三、改進措施
（一）制定準確的內部發展戰略
我國投資銀行應進行準確的定位，制定內部發展戰略，與證券業整體發展趨于一致。準確的定位包括了文化定位、經營業務定位和服務人群定位。
首先，文化定位。公司文化是外界識別的標志，是內部職工的凝聚源。一個公司只有形成自己鮮明的文化特色，才能較快地實現良性發展。因為有公司文化的投資銀行易于在投資者中樹立自身的形象，吸引一批有同感的客戶，并通過這些客戶的宣傳，迅速形成一條條客戶鏈，構成公司穩定的客戶群。
其次，經營業務定位。投資銀行應確立自己主攻業務的方向，形成自己的經營特色。如美林公司側重于全能型的發展，它將大規模的債券承銷、資產重組、項目融資等作為自己的主營方向。而國內的投資銀行業務品種單一，經營業務雷同，在開發新業務時，似乎還未找到一個最佳的切入點。
（二）人才引進與培養
在21世紀的競爭中，作為知識載體和知識創新源泉的人，在企業中的地位越來越高。現資銀行的人才爭奪現象也十分嚴重。靠人才附帶的客戶關系來擴展公司業務，從短期內來看將會促進公司的業務增長，但從長期來看弊大于利。投資銀行要立足長遠，確立自身人才的培養計劃。并建立起人才激勵與約束機制，實施如股票期權、高管持股、職工持股計劃等措施，將人才積聚在公司內部，并通過建立績效考評和流動機制，形成人才競爭效應，更好的發揮員工的潛能與創造性。
（三）維護證券市場“生態平衡”，促進中國投資銀行業的可持續發展
我國現在的投資銀行的做法是勾結上市公司虛假包裝，大肆圈錢，如用友軟件自身僅有8000萬元的凈資產，上市融資卻超過了11億元。老百姓一旦對證券投資失去了信心，有發展前途的公司如果也害怕被證券市場拖累，直接的后果就很可能將危及投資銀行的生存。所以，以可持續發展的觀點來看，除了要加強法制建設和監管力度，還要要求投資銀行應盡力保護廣大投資者的投資熱情，嚴把上市公司的質量關，使投資者真正能夠從實際投資中獲得利益，而資產的不斷流動才能吸引更多的籌資者加入到資金需求者的隊伍中來，從而形成社會資金的良性循環，也才能最終實現投資銀行的可持續發展。
（四）利用市場競爭，推動投資銀行的整合，擴大我國投資銀行的規模
當前，我國投資銀行可以選擇的整合形式通常有:增資擴股；兼并重組；中外合資合營，形成戰略聯盟等。因為投資銀行規模的擴張受自身市場規模的影響較大，選擇中外合資合營的方式建立戰略聯盟，是現階段加速國內投資銀行發展的一個捷徑。比如，以青島海爾投資發展有限公司為第一大股東的長江證券，正式與法國的巴黎銀行簽署合作協議，成為了中國加入WTO之后國內投資銀行對這一整合方式的成功嘗試。
另外，我國的投資銀行還應該順應投資銀行發展的歷史潮流，以新產品開發為契機，強調金融創新，突破傳統業務局限，推動主體業務由傳統型（證券承銷經紀和自營）向創新型（企業并購、重組等策略）以及引申型（資產管理、金融衍生工具交易）轉變，從而實現收入來源的多元化和穩定增長，增強投資銀行的抵御風險的能力。
參考文獻：
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篇8
發展循環經濟的道路是我國保持國民經濟穩定快速健康發展的必然戰略選擇。然而發展循環經濟在我國僅是剛剛邁開步伐,仍然面臨著資金短缺、技術薄弱、產業組織結構不合理(企業規模小而分散)、風險承擔能力弱等問題。由此導致我國大量中小企業仍以犧牲環境為代價來達到經濟增長的目的,難以自覺地實施循環經濟戰略。一種源于西方發達國家的先進節能管理模式――合同能源管理模式,對于我國發展循環經濟,促進企業實施循環經濟戰略具有現實可行的借鑒意義。
1合同能源管理機制的內涵
20世紀70年代世界石油危機時,一種基于市場的節能新機制――“合同能源管理”在西方發達國家中逐漸興起,經過近30年的發展和完善,這一新機制在北美、歐洲、以及一些發展中國家逐步得到推廣和應用,在這些國家中出現了基于這種“合同能源管理”機制運作的、專業化的“節能服務公司”(國外稱ESCO,國內稱EMC),并且其發展勢頭十分迅猛,尤其是在美國、加拿大等國,EMC已發展成為新興的節能服務產業。
所謂“合同能源管理”,就是通過與愿意進行節能技術改造的企業簽訂服務合同,為用戶的節能項目進行投資或融資,向用戶提供能源效率審計、項目設計、采購、施工、管理節能量檢測等一條龍服務,以與用戶分享項目運行后產生的節能效益方式收回投資和取得合理的利潤。根據合同規定,在合同結束后,設備的所有權和節能效益全部歸企業所有。節能服務公司(EMC)是一種基于合同能源管理機制運作的、以贏利為直接目的的專業化公司,在實施節能項目上具有資金、專業技術服務等多方面的優勢,而對于用戶(企業)來說則具有“零投入”、“零風險”和“7個保證環節”特點,因此這種管理模式又被成為“007”模式。
合同能源管理機制的實質是一種以減少的能源費用來支付節能項目全部成本的節能投資方式。這種節能投資方式允許用戶使用未來的節能收益為工廠和設備升級,以及降低目前的運行成本。節能服務合同在實施節能項目的企業(用戶)與專門的節能服務公司之間簽訂,它有助于推動節能項目的開展。作為一種新興的節能服務產業,同以往的節能方式相比,它銷售的不是某一種具體的產品或技術,而是一系列的節能“服務”,是一種基于市場化運作的節能新機制。
1997年,我國政府(財政部和原國家經貿委)與世界銀行、全球環境基金 (GEF)共同實施了“世行/GEF中國節能促進項目”。該項目運作以來,在國際專家的幫助指導下,按照合同能源管理的模式經營業務,已在眾多的行業為客戶成功地實施了合同能源管理項目,不僅客戶(企業)得到節能降耗,示范EMC也獲得盈利和穩定的發展。實踐說明,“合同能源管理機制”在我國是可行的,并為廣大企業所樂意接受。
2基于市場的合同能源管理機制的特點
合同能源管理是一種市場化的節能服務模式和節能投資機制,以市場行為推動企業進行節能改選,在節能增效方面減少政府的行為,在運行模式方面具有顯著的特點:
2.1 節能服務公司是合同能源管理機制的運行主體。基于合同能源管理機制運作的EMC,是純商業性的經濟實體,不具備任何政府色彩,與我國現有隸屬于地方政府的節能(技術)服務中心有本質區別。EMC通過為客戶企業實施節能項目并分享項目實施后的節能效益來贏利和滾動發展,如果節能投資項目失敗或不能取得合同中預期的經濟效益,則EMC的回報將大大減少,甚至不能獲得任何回報乃至于虧損。
2.2 技術優勢是合同能源管理模式的運行前提。由于EMC公司須向EMC客戶提供全方位的服務,又一般只是通過分享節能項目的效益獲得回報,因此EMC幫助客戶開展的節能項目所采用的技術是成熟的,設備是規范的,并具有足夠的成功案例。EMC公司對人才要求很高,需要節能技術、投資項目管理、經濟和財務分析、金融等各方面的專家,并且EMC以承諾保證不影響生產情況下實現節能效益為前提,如項目不能實現預期的節能量,EMC將承擔由此造成的損失。因此,對客戶來說,項目的技術風險趨于零。
2.3 多贏局面是合同能源管理機制的追求目標。合同能源管理機制為涉及該業務的各方(EMC、客戶企業、銀行、節能設備提供商、工程施工單位等)創造了一種多贏的局面,介入的各方形成了基于共同利益的合作關系,成功實現節能量成為相關各方共同的目標和努力方向。借助一個節能項目的成功實施,EMC可以實現它的利潤,客戶也可通過EMC獲得部分或全部項目融資,以克服資金障礙。
2.4 全方位服務是合同能源管理機制的運行保障。合同能源管理可解決客戶開展節能項目所缺的資金、技術、人員及時間等問題,讓客戶以更多的精力集中于主營業務的發展。EMC不僅提供常規的節能技術服務和項目管理咨詢服務,而且更主要的是,還可根據客戶情況,直接投資于其節能項目,或通過能源管理合同抵押、資產證券化、BOT和融資租賃等項目融資方式,為其提供融資服務,形成節能項目的效益保障機制、提高效率、降低成本、促進產業化、充分體現了全新的社會化服務理念。
3合同能源管理機制對發展循環經濟的啟示
循環經濟是一種以資源的高效利用和循環利用為核心,以“減量化、再利用、資源化”為原則,以低消耗,低排放、高效率為特征,是一種可持續發展理念的經濟增長模式,是對“高投入、高消耗、低效率”的傳統增長模式的根本變革。其實質是以盡可能少的資源消耗和盡可能小的環境代價來實現最大的發展效益。發展循環經濟是一個復雜的系統工程,它需要資金、技術、運行機制及制度等軟硬環境的強力支撐才有可能實現。
合同能源管理機制對能源系統改造以合同能源管理模式為客戶服務,克服了我國企業目前在節能工作上面臨的諸如節能投資意識不強,節能投資資金不足,節能項目系統效率不高以及節能投資服務跟不上等一系列障礙,以促進全社會各種技術可行、經濟合理的節能項目能普遍實施。合同能源管理模式對于循環經濟市場化,促進企業踐行循環經濟的理念有著現實的借鑒意義。
3.1 借鑒EMC運行模式,建立循環經濟服務中介。合同能源管理之所以受到各國政府和企業的青睞,是因為合同能源管理的實施能夠同時帶來經濟效益、社會效益、環境效益三方面的效益,可謂一舉三得。EMC公司在企業的節能改造實際上起到一種中介服務作用,扮演著重要的角色,對企業來說,特別是對高能耗的企業來說,引入合同能源管理模式不僅可以使企業的生產設備得到最有效的利用,而且可以降低能耗,把浪費的資源重新“找”了回來,降低了生產成本,增強市場競爭力。
對于發展循環經濟來說,也存在著經濟效益、社會效益、環境效益三者兼顧的潛力。然而目前,社會中介服務組織在推進循環經濟發展中的重要作用在我國還沒有得到充分重視,專門的中介服務組織機構還很少,并且這些中介服務組織在資金、人才方面還十分欠缺,使得發展受到了限制。因此,一是要加快建立專門的情報服務機構,為政府、企業和消費者及時提供國內外的相關信息和服務,并為政府制定法規政策和企業制定環境管理策略等提供決策依據和服務;二是積極扶持一些在資金和技術上有優勢的企業成立循環經濟服務公司,這類公司的建立基于全新的工作運行管理機制――類似“合同能源管理”的模式,以市場經濟管理機制作為循環經濟服務公司的運作機制,其發展資本取之于各企業的“減量化、再利用和資源化”潛力挖掘,以營利為激勵,以市場為動力,以經濟為標尺,促進企業自覺發展循環經濟。當然這類公司的成立和運行存在著相當大的困難,因而政府應從政策上對其進行鼓勵和支持,促進其發展。
3.2 借鑒EMC融資模式,吸引發展循環經濟資本。以盈利為直接目的的EMC,具有資金整合的能力。“合同能源管理”回報率一般可達到30%左右,這不能不吸引眾多國內企業開始積極投身其中,而世界銀行和我國行業主管機構目前也在努力建立合同能源管理項目貸款擔保機制,為新節能服務公司的建立和發展提供信貸和擔保支持。再加上一些節能領域的國際巨頭對我國這一市場的躍躍欲試,形成了巨大的節能市場。
在發展循環經濟中,政府、銀行、企業、民間資本可以借鑒EMC的融資模式,精心培育市場,吸引在發展循環經濟方面具有資金和技術上優勢的企業前來謀求發財之道,進行減量化技術改造,使企業產生的各類廢棄物朝著生產與利用的鏈環流動,轉變為再生資源。政府作為主導,利用財政資源來推動,并且在政策上傾斜,使眾多的投資者融入循環經濟圈中,銀行和保險積極參與到循環經濟圈中,為發展循環經濟提供資金保證。企業通過能源管理合同抵押、資產證券化、BOT和融資租賃等項目融資方式,積極吸引各方資本參與循環經濟發展。
3.3 借鑒EMC技術整合,加快循環經濟技術攻關。EMC具有技術整合的能力,對于節能設備制造商、銷售商,以及節能技術擁有者來說,一方面,可自行建立、運作這樣的企業,將合同能源管理模式作為營銷自身產品、技術的有效手段;另一方面,也可與這類企業建立戰略合作伙伴關系,通過遍布全國的企業網絡推廣自己的產品、技術,充分發揮雙方的優勢,互惠互利,共同開發節能市場。
引進先進的技術和工藝,是發展循環經濟至關重要的一個鏈環。沒有技術上的可行性,或在現有技術水平下循環利用資源的成本很高,則循環經濟就沒有經濟上的可行性。資源節約和替代技術、能量梯級利用技術、循環經濟發展中延長產業鏈相關技術、“零”排放技術、有毒有害原材料替代技術、可回收利用材料及其回收處理技術,特別是降低再利用成本的技術等,這些突破循環經濟發展的技術“瓶頸”的攻關,可以借鑒EMC的技術整合模式,專業攻關,優勢互補,產生規格效益。積極建立循環經濟信息系統和技術咨詢服務體系,充分發揮行業協會和節能技術服務中心、清潔生產中心的作用,及時向社會有關循環經濟的技術和政策等方面的信息。
3.4 借鑒EMC服務模式,創新循環經濟服務機制。EMC提供的一系列服務,可以形成節能項目的效益保障機制、提高效率、降低成本、促進產業化、充分體現了全新的社會化服務理念。在發展循環經濟中,企業攜手聯動,構織循環經濟鏈環,共同實現雙贏。對產生固體廢棄物的企業來說,把更多的廢棄物投入到這個鏈環之中,就意味著企業要支付更多的處置費用。所以,越來越多的企業從減量化的目的出發,積極引進先進的工藝和技術,推行全過程的清潔生產,使廢棄物降低到最少程度。而對于消化廢棄物的企業來說,通過循環經濟鏈環運轉,使各類廢棄物轉變成具有豐厚利潤的新產品,也給企業贏得可觀效益。在這雙贏的局面下,建立以企業的“3R”目標的全新的社會化服務機制,促進循環經濟發展,推動企業自覺實踐循環經濟發展理念。
參考文獻:
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從理論層面上看，概念框架對資產和負債的定義，要求會計將重心置于未來現金流量上。FASB在第6號財務會計概念公告《財務報表要素》中，將資產定義為“某一特定主體由于過去的交易或事項而獲得或控制的可預期的未來經濟利益”，負債是“某一特定主體由于過去的交易或事項而承擔的在將來向其他主體交付資產或提供勞務的義務，這種義務將導致預期的未來經濟利益的犧牲”。IASB在《財務報表的編報框架》和財政部在《企業會計準則――基本準則》中，對資產和負債的定義雖然在表述上與FASB的定義略有差異，但均明確強調資產是可帶來未來經濟利益的資源，即資產可以單獨或與其他資產相結合，直接或間接地為企業創造未來現金流量。而負債則是將導致未來經濟利益流出的義務，這種義務的履行將導致未來現金流量流出企業。因此，能否帶來未來現金流量的流入或導致未來現金流量的流出，便成為確認資產或負債的試金石。相應地，資產和負債的計量也就越來越倚重于對未來現金流量的預計。正因為未來現金流量在會計中的地位日益凸顯，FASB于2000年了第7號財務會計概念公告《在會計計量中使用現金流量信息和現值》，為初始確認中以現金流量為基礎的會計計量和新起點計量（Fresh-Start Measurements）以及利息攤銷法（Interest Method of Amortization）提供了指導框架。
從準則層面上看，資產負債觀在收益確定中的回歸，同樣將會計焦點引向未來現金流量。收益確定是準則制定的核心領域，但在收益確定中歷來存在著利潤表觀與資產負債表觀之爭。佩頓和利特爾頓1940年撰寫的《公司會計準則導論》，改變了幾代會計人的觀念，資本性支出與收益性支出的劃分、收入實現原則和配比原則等理念深入人心，收益確定中的利潤表觀成為準則制定的信條。利潤表觀主宰一切的局面一直延續到上世紀90年代。由于受到概念框架潛移默化的影響，FASB和IASB過去十多年在準則制定中，明顯轉向資產負債觀。與利潤表觀相反，資產負債觀在收入確認中將關注點聚焦在借方科目（資產和負債），而不是貸方科目（收入），資產負債的計量（在很大程度上表現為對未來現金流量的預計）成為收入確認中的重中之重。如，IASB和FASB最近頒布的收入確認準則征求意見稿，旨在建立一套以合同為基礎、以資產負債觀為導向的全新的收入確認模式。該模式淡化了實現原則和配比原則，要求企業在識別合同履約義務的基礎上，在轉移商品或服務控制權時，按照預期能夠收到的對價金額確認收入。這意味著，企業在確認收入時，就必須對應收賬款的潛在信用風險進行預計，并將其作為當期所確認收入的調減項目單獨反映，而不是在以后會計期間有跡象表明可能發生壞賬時才確認為管理費用。即應收賬款的信用損失不再視為獲取收入的代價，而是直接作為收入的扣減項目，收入確認取決于對應收賬款的計量。因此，確認收入的前提是，企業必須能夠對應收賬款的期望值（即應收賬款減去預期信用損失，也就是應收賬款中可實現的未來現金流量）進行預計。
從實務層面上看，資產負債越來越多地按公允價值計量或計提資產減值，同樣將會計重心牽引至對未來現金流量的預計上。金融工具、公允價值、資產減值、收入確認、租賃、雇員福利、股份支付、無形資產、企業合并等準則的實施，均高度依賴于對未來現金流量的預計。特別是，IASB最近的許多準則和征求意見稿，在很大程度上奠定于對未來現金流量的預計上。如2009年11月IASB頒布的第9號國際財務報告準則《金融資產：分類與計量》，要求企業和金融機構對既無控制權又無重大影響力的股權投資均按公允價值計量，即使是對非上市公司的股權投資也不例外。根據IASB于2011年5月的《公允價值計量》征求意見稿，非上市公司股權投資缺乏公開市場報價，其公允價值只能采用收益現值法（具體操作時主要運用市盈率法或未來現金流量折現法）加以確定。又如，IASB關于金融資產減值的征求意見稿，要求以預期損失模型（ELM）替代已發生損失模型（ILM）以緩解潛在的順周期效應。預期損失模型如何實施，頗具爭議，但不論是2009年11月提出的“預期現金流量法”（Expected Cash Flow Approach），還是2011年1月和8月提出的“好賬壞賬法”（Good Book and Bad Book Approach）以及“三組別法”（Three Bucket Approach），金融資產減值的確認和計提都離不開對未來現金流量的預計。特別是，按照預期損失模型的要求，金融機構和企業不僅應根據歷史經驗測算客戶的違約概念（PD）、違約損失率（LGD）和違約風險敞口（EAD），而且應當研判宏觀經濟走勢、商業模式創新、技術變革速度等因素對金融資產存續期間現金流量的影響，并且將這些因素的未來影響在資產負債表日予以確認。簡言之，預期損失模型不僅顛覆了會計只反映過去不反映未來的傳統，而且有可能成為推動會計演變為預計的里程碑。
二、專業判斷――從經驗型向專家型轉變
安然事件后，美國以規則為基礎的準則制定模式不斷為人們所詬病，IASB以原則為導向的準則制定模式日益受到推崇。原則導向的會計準則十分倚重于專業判斷。那么，何謂專業判斷？傳統上，專業判斷是指會計審計人員依據其從業經驗以及其所掌握的會計審計專業知識，在會計準則框架內對不同會計方案和審計方案做出抉擇。換言之，傳統意義上的專業判斷，屬于以會計審計為基礎的經驗型專業判斷，發揮專業判斷對其他從業經驗和其他學科知識的依賴性微乎其微。然而，伴隨者會計從滯后性向前瞻性演進、對未來現金流量的預計日益成為會計的重心，專業判斷的內涵和外延已發生嬗變。從內涵上看，專業判斷的內容和對象已不再局限于會計審計。從外延上看，專業判斷的時間緯度已不再囿于過去和現在。專業判斷正從經驗型向專家型轉變，即專業判斷越來越依賴于其他領域和學科的專家意見和知識支持。專業判斷不僅需要豐富的會計審計執業經驗和知識，也需要經濟、金融、法律、統計、經營、工程等學科的經驗和知識。利用專家的工作已成為專業判斷不可或缺的基本要素。
會計演進和專業判斷的嬗變，不僅受到諸多內因（如概念框架、收益確定觀、公允價值導向）的作用，也受到一系列外因（如經營環境的變遷）的驅動。經營環境的變遷主要包括以下方面：
第一，世界經濟正逐步由產成品為基礎的制造業向以長期合約為基礎的服務業過渡，ERP、因特網等服務合約覆蓋的履約期限愈來愈長，客觀上要求會計更具前瞻性，專業判斷離不開對經濟走勢的研判和服務合約法律條款的把握。
第二，知識經濟異軍突起和迅猛發展，要求企業以未來現金流量或超額盈利能力為基礎，評估人力資源、研究開發、品牌資源等無形資產的價值，會計審計人員需要運用經營學（人力資源管理、市場營銷、品牌管理等）、工程學和經濟學的知識，對于會計審計人員評估和判斷這些不符合確認標準或難以可靠計量的表外資產對企業維持核心競爭力和為股東創造價值能力的影響。
第三，層出不窮的金融創新和日趨復雜的衍生產品，為客戶提供了越來越多的避險工具和保值手段，對未來現金流量的預計成為金融工具會計處理的關鍵，專業判斷的質量，直接受到會計審計人員是否掌握或能否有效利用金融工程（如估值理論、估值模型等）和數理統計（如概率論、多元回歸等）知識的影響。
第四，交易設計（如捆綁營銷、出售回購、資產證券化等）和經營戰略（如業務外包、技術聯盟），既要求企業評估未來經營環境變化對交易對手持續經營和信用風險的影響，更要求會計審計人員掌握經營學和法律學的知識，對交易的經濟實質進行判斷。
第五，信息技術日新月異，產品生命周期越來越短，同樣要求企業評估技術變革對現有固定資產和無形資產可能造成的減值影響，高質量的專業判斷顯然離不開對工程技術知識和經驗的掌握或利用。
第六，以未來經營業績為基礎的期權計劃和退休福利等創新型激勵機制日益盛行，要求會計審計人員在發揮專業判斷時以前瞻性思維、金融工程和精算學為基礎，評估和計量未來導向型的薪酬計劃對企業財務狀況和經營業績的影響。
第七，組織結構日趨復雜，旨在規避法律法規和會計準則的新型組織形式如特殊目的實體（SPE）、特殊目的工具（SPV）和可變權益主體（VIE）不斷涌現，要求會計審計人員發揮專業判斷必須掌握專有的法律和財務知識，以評估企業利用組織設計進行表外融資和交易安排的合理性和合法性。
三、教育模式――從單學科向多學科發展
內因和外因共同作用，不僅促使會計逐步演變為預計，而且使專業判斷的內涵和外延發生了深刻變化。不難看出，專業判斷的主動權正逐步遠離會計審計人員的掌控，專業判斷所必須具備的經驗和知識日益超出會計審計領域。從而，會計審計以單一學科為基礎的傳統教育模式也應當針對會計的演進趨勢和專業判斷的嬗變作出相應的改革。
會計審計的教育模式，惟有從單學科向多學科發展，才能順應會計從滯后性向前瞻性演進、專業判斷從經驗性向專家型轉變的趨勢。會計審計教育模式的改革，目標在于提高專業判斷的勝任能力，關鍵在于重構起牽引作用的能力框架。會計審計的學歷教育和后續職業教育（CPE），應當以能夠將會計學科與其他學科有效融合的能力框架為基礎，重新調整課程設置。會計審計的本科教育不應再以強調技能性的職業教育為導向，而應當以強調知識性的素質教育為導向。寬口徑的通識教育理應成為會計審計教育的主流，本科階段不應過分強調專業性，更不宜將專業再細分為會計、審計、國際會計、財務管理等專業。本科教育應當強化數學、外語、經濟、金融、統計、商務、法律、信息技術、商務溝通和職業道德等方面的課程設置，專業課程的設置應盡量做到少而精，只需要設置會計、審計和財務管理等原理性課程，再輔以會計審計理論、會計審計準則、財務報表分析等基本課程即可。只有在研究生階段，才應以模塊化的方式強化專業課的課程設置。模塊化專業課程主要包括四個方面：財務會計（如概念框架、合并報表、金融工具、收入確認、租賃和外幣折算等）；審計方面（如績效審計、風險評估、內控審計、舞弊識別、盡職調查、金融保險審計、事務所戰略管理等）；財務管理（如內部控制、風險管理、預算管理、成本控制、績效評價、收購兼并、融資投資、盡職調查等）；稅務籌劃（如比較稅制、稅收法規、轉移定價等）。同樣，后續職業教育除了提供會計審計的知識更新外，應更加側重從其他學科領域為從業人員提供有利于其更好發揮專業判斷的專題培訓（如企業估值、金融工程、商業模式、資本運作、技術管理等）。
必須說明的是，教育模式的改革雖然至關重要，但不可能提供“一站式”的終極解決方案。只有合理搭配具有不同專業背景和從業經歷的多元化人才，不斷優化企業財務部門和會計師事務所的人才結構，會計審計界才能順應會計從滯后性向前瞻性演進、專業判斷從經驗型向專家型轉變的發展趨勢。
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