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股權價值；收益法；資產基礎法

近年來，伴隨著改革開放和我國社會主義市場經濟的發展，國有企業改革的呼聲越來越高。國務院指示國有企業走增資擴股的改革之路，增資擴股已成為國企時下改革的潮流。《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》（[2005]60號）文件明確指出：“企業實施改制必須由審批改制方案的單位確定的中介機構進行財務審計和資產評估?！边@些變化使得對國有企業股權價值評估的需求不斷增加，對股權價值評估也提出了新的要求。

1 我國國有企業適用的股權價值評估方法分析

目前國內外通用的股權價值評估的理論方法主要有市場法、資產基礎法和收益法。

市場法一直被認為是最容易被人理解的一種評估方法，但在股權價值評估領域，我國相關的評估案例較少，又缺乏對評估成功案例資料庫的分享，尤其是在國有企業股權價值評估領域，國內幾乎沒有可以參照的評估案例，所以市場法不適用于國有企業的股權價值評估。

資產基礎法以企業的會計報表――資產負債表作為導向，操作簡單，是我國企業價值評估的實務界廣泛使用的一種評估方法。該方法是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（購建成本）所耗費的社會必要勞動，這種購建成本通常將隨著國民經濟的變化而變化，具有時間性和多變性，因而對各項資產和負債進行實際調整，才能使之更加反映公司的實際股權價值。但資產基礎法無法體現帳外的無形資產，如人力資本、品牌價值和商譽等的價值，這也是資產基礎法的一大缺陷。

收益法是以被評估對象預期收益能力來確定其價值的一種方法，反映的是資產的產出能力（獲利能力）的大小，對企業預期收益做出貢獻的不僅僅有各項賬面資產，還包括賬外無形資產等。一些國有企業的商譽、品牌價值、優良的管理經驗、市場渠道、客戶、行業聲譽、各類專有技術及設計施工方法等綜合因素形成的各種無形資產也是企業不可忽略的價值組成部分。非賬面無形資產及各項資產的綜合協同效應，對企業股權價值產生的貢獻，在收益法評估結果中得到了充分體現，這一點充分體現了收益法的優勢。但該方法實務操作起來有一定的難度且主觀性較強。

收益法考慮了企業所有預期收益的情況，但是其也存在很多不確定性的因素，在評估過程中大多靠實務經驗和借鑒以往的數據進行推測，主觀性較強。資產基礎法雖然不能反應企業帳外無形資產的價值，但操作簡單，且比較尊重實際。如果將二者結合起來，將資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以適當彌補收益法的缺陷。參照資產基礎法的評估結果可以使收益法的評估結果有所參照，使其不致于因為主觀性而偏離實際太遠。如果收益法與資產基礎法的評估結果相差太遠，則需要考慮公司的賬外無形資產價值的大小。確定帳外無形資產的價值確實較大的，則采用原收益法評估結論；如果找不到收益法增值較大的客觀事實原因，則需要重新考量收益法的各個指標，謹慎地對每一個指標進行反復推測和驗證，以確保評估的準確和合理性。

如某國有企業采用資產基礎法和收益法兩種方法對股權價值進行評估，最終結果收益現值法比資產基礎法多出30.07%。采用收益法評估時考慮到了無法通過會計報表中的具體單項資產和賬面金額所反映的價值，比較客觀反映企業價值和股東權益價值，形成一定的增值。兩種方法評估結果相差不大，可以推測增值為資產基礎法無法測算的而收益法擅長的對賬外無形資產的評估，即該國有企業的商譽和人力資本等。所以最終以收益法的評估值為評估結果。

可見，以資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以使收益法的評估結果更為準確。

2 對國有企業股權價值評估方法的幾點建議

通過以上分析對國有企業股權價值的評估提出的以下幾點建議，希望對今后國有企業的股權價值評估有所幫助。

2.1 優先選擇收益法對國有企業股權價值進行評估

運用收益法對國有企業股權價值進行評估，可以克服資產基礎法的一些弊端，防止國有資產的流失。由于無形資產的評估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價值和商譽這樣的帳外無形資產，在評估過程中會出現漏估、定價不準和虛假評估的現象。無形資產的流失具有很大隱蔽性，客觀上無形資產流失了，在財務報表上卻不能發現對應的數字變化，在管理現場也不會發現少了一些實物。這樣，很容易就造成國有資產的流失。收益法較好的體現了企業各方面資產的價值和公司的運營特征與生產要素的完整構成，考慮了無形資產尤其是帳外無形資產對企業股權價值的影響。

2.2 關注少數股權問題

隨著國有企業的放開和發展，少數股權現象越來越普遍。在運用收益法對國有企業股權價值進行評估時，一般為估算企業的整體股權價值，因而在評估時應對少數股權的價值予以扣除。少數股權價值在企業股權價值評估中也具有一定的重要作用，不容忽視。

2.3 結合國有企業的特殊性，對非經營性資產或負債予以加回或扣減

國有企業具有特殊性，評估時要充分考慮國有企業的特殊性，并予以修正。國有企業一般存在較多的非經營性資產和負債，在運用收益法時要注意對非經營性資產和負債予以加回或者扣減。

2.4 應用資產基礎法要對每一項資產和負債予以相應調整

在應用資產基礎法時不能簡單的以各項資產或者負債的賬面價值或審計價值為準，應對各項資產或者負債進行實際調查和核準，以實地調查的結果為準確定每單項資產和負債的評估值。

2.5 將收益法和資產基礎法結合起來評估國有企業股權價值

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Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）11-0059-02

0 引言

主板（含中小板）、創業板和新三板是我國資本市場主要組成部分。按照職能分工一般主板市場主要吸納發展比較成熟、規模比較大的企業；創業板市場主要吸納成長型創新企業；新三板市場主要吸納成長性較高、具有發展潛力的國家級科技園區的非上市股份有限公司。新三板市場是我國構建多層次資本市場的重要組成部分，也是我國在統一監管模式下完善股份轉讓制度的一項嘗試。目前，新三板市場已不再局限于試點地的非上市股份有限公司，而是成為針對中小微型企業的全國性非上市股份有限公司股權交易平臺。正是新三板企業的這種快速發展，才凸顯出了其股權價值評估的重要性，選擇合適的評估方法也成為評估環節的關鍵。

1 新三板企業股權價值評估的必要性

三板市場起源于2001年的“股權代辦轉讓系統”。2006年中關村科技園區的非上市公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，稱為“新三板”，2012年擴大試點，2013年底股轉系統面向全國運行之后，掛牌公司快速增長，覆蓋面不斷擴大。截至2016年12月9日，新三板掛牌公司總數達9868家。其中做市轉讓1645家，占比16.67%；協議轉讓8223家，占比83.33%。另外，有待掛牌公司353家，申報中公司1535家。新三板市場目前已是國內十分重要的中小微科技企業的股權交易平臺。

隨著新三板市場的不斷擴大，其融資功能日益顯現，在法律法規方面包括掛牌、股票發行、優先股、收購、信息披露、投資者管理、交易及監管、退市等相關的法律法規也日趨完善。投資者對新三板企業的投資意愿也逐步增強。

對于投資者來說，為了發現更具有投資價值的新三板企業，進行股權價值評估是非常有必要的。無論投資者是進行定向增資還是股權轉讓，對股權價值開展正確評估都是必須要進行的核心內容。目前在對新三板企業進行股權價值評估時，評估人員一般是在確定評估目的之后再結合企業具體情況來根據相關的法律法規進行評估。所以會造成不同的評估目的下，所采用的評估方法也不盡相同，最終的評估結果也有較大不同。采用實物期權法來對新三板企業股權價值進行評估，可以較為準確客觀地反映出新三板企業股權價值，為投資者決策提供科學依據。

2 實物期權的特點及其模型

2.1 實物期權的特點

期權是指資產持有者在有效期內對標的資產進行交易的權利。實物期權則于1977年由麻省理工學院的 Stewart Myers 教授在金融期權的基礎上最早提出，他認為，在實物資產投資的過程中所擁有的或創造的選擇權就是“實物期權”，是判斷進行投資決策時的靈活性能帶來多大價值的一種研究方法。

金融期權的標的資產是金融資產，而實物期權的標的資產為實物資產。兩者相比具有以下特性：

①共有性。實物期權可由競爭者共同持有，由競爭者采取的策略和影響期權價值的各項參數決定其價值；

②不可交易性。實物期權以及其標的資產不能像金融期權那樣進行交易；

③先機性。即搶先執行實物期權可獲得先發制人的效應，由于實物期權可能是多人共有，實際應用中具有主動權和執行實物期權的持有者往往會獲得最大價值；

④關聯性。各種實物期權之間在同一項目內存在相關，在多個項目之間也可能存在相關。

2.2 期權定價模型及評估

期權定價作為所有金融應用領域數學上最復雜的問題之一，其完整的定價模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年獲得諾貝爾經濟學獎。

目前在成熟資本市場被廣泛應用。B-S期權定價模型通過標的資產價格、執行價格、到期日、無風險利率和標的資產波動率這五個參數即可算出標的期權價值。與其他評估方法相比，具有數據可靠性高、計算量小、操作簡單以及結果準確等優點，所以利用B-S期權定價公式對新三板企業股權價值進行評估，就必須包含以下幾個重要假設：

①金融資產收益率服從對數正態分布；

②在期權有效期內，無風險利率恒定；

③無市場摩擦、稅收和交易成本；

④期權有效期內金融資產無紅利支付和其他所得；

⑤期權到期前不可支付。

C為期權價格，S為標的資產現行價格；X為標的資產到期執行價格；T為到期時間；r為無風險利率；σ為標的資產波動率。

由B-S期權定價公式可知其假設條件非常嚴格，很難在現實中找到這樣的市場，因此在應用中都適當放寬部分假設條件后使用，故對新三板企業股權價值進行評估時也應放寬部分條件。

在運用實物期權法對股權價值進行評估時，首先是識別實物期權。對持有的實物期權進行分析，弄清各種實物期權的特性。然后確定期權定價模型和對參數進行測算。根據實物期權的具體特征判斷定價模型中需要放寬的參數部分，并對參數進行測算。最后進行價值評估。將測算到的參數代入，計算出實物期權價值，進而計算公司估值。

3 實物期權法進行價值評估的適用性分析

通過對實物期權的特性分析及對股份公司的資本結構分析可以看出，股權和期權的收益結構完全相同，因此可以使用期權定價理論為新三板企業的股權價值進行評估。

第一，標的資產可交易。

在B-S期權定價模型的假設中，雖不存在企業整體的交易市場，但存在標的資產交易市場，所以可以把企業整體價值（即實物資產）作為市場上的一般交易來處理，把企業整體價值包括的股權價值和債權價值部分分別進行計算。新三板企業的債權價值交易時也包含了一定數量的流動負債，新三板企業的整體價值的等價資產即是企業整體價值的現行價格。

第二，期權的期限問題。

在理論模型和實際計算中，采用數據的假設前提是企業永續經營，所以把負債的期限作為期權到期時間并不合理。從企業經營的周期和風險考慮，一般假設期權的到期期限為1年。在對模型的實際應用中，負債到期時，一般采用以新的負債替換舊的負債使企業繼續經營。

第三，波動率。

由于不存在企業整體價值交易市場，故其波動率無法直接計算。在實際應用中。一般采用標的資產的等價資產波動率代替企業整體價值波動率。新三板企業流動負債波動率基本為零，而其股權價值的體現方式就是通過股票價格，所以可以通過股權價值的波動率就得到整體價值的波動率。

第四，標的資產損益較小。

一般情況下，企業每年的稅收、交易成本和非正常性損益與企業整體價值相比可以忽略不計，在新三板企業中，每年的非正常性損益與企業整體價值相比也微乎其微，所以滿足假設條件。

通過分析可知，利用B-S期權定價模型對新三板企業股權價值進行評估相對于傳統現金流折現模型等評估方法可行性更高，為投資者和企業經營者提供出更加準確的評估數值，可以對投資的價值進行識別和計算，以防止企業的價值被低估。

隨著新三板市場不斷規范，各種數據也更加容易獲取，使用實物期權模型的價值評估方法對新三板企業進行價值評估的優勢也將進一步顯現。但新三板市場的流動性偏低阻礙了對其股權價值的發現，只有采取降低個人投資門檻，完善交易制度，提高交易效率，推進轉板機制等措施，才能為完善和促進我國資本市場穩健發展發揮更好的作用。

參考文獻：

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[2]黃威文.實物期權定價法在滄州明珠企業價值評估中的應用[D].昆明：云南大學，2015.

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[11]相明杰，姜桓.新三板市場的股權價值評估[J].商，2014（35）：53.

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20世紀80年代以來，隨著經濟全球化的迅速發展，在全球范圍內掀起了資本運作的，企業間的并購、重組行為日趨活躍，資本運營的規模不斷擴大、資本運作的手段不斷創新。為了進行合理決策，企業需要專業評估師對目標企業或股權進行價值評估。在我國，資本市場的發展經歷了一個從資產重組為主逐步過渡到資本運營和股權重組的過程，資本市場的不斷演化和發展要求評估行業從注重實物資產盡快過渡到注重企業價值和股權價值的研究中來，以積極應對企業價值評估的更高要求。

2004年12月，中國資產評估協會了《企業價值評估指導意見(試行)》(以下稱《指導意見》)，正式將“企業價值”和“企業價值評估”引入我國資產評估行業，標志著我國資產評估行業與國際價值評估行業全面接軌。本文擬從企業價值表現形式、資產范圍界定、價值類型以及收益法評估企業價值時收益口徑的選擇等方面進行分析。

一、企業價值表現形式

企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。企業價值表現為如下幾種形式：

1、企業整體價值。企業總資產價值減去企業負債中的非付息債務價值后的余值，或用企業所有者權益價值加上企業的全部付息債務價值表示。

資產＝負債＋所有者權益＝全部付息債務＋非付息債務＋所有者權益

企業所有者權益價值＋全部付息債務價值＝企業整體價值

總資產價值-非付息債務價值＝企業整體價值

2、企業股東全部權益價值。就是企業的所有者權益價值或凈資產價值。

3、股東部分權益價值。

（1）其實就是企業一部分股權的價值，或股東全部權益價值的一部分；（2）由于存在著控股權溢價和少數股權折價因素，股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積；（3）在資產評估實務中，股東部分權益價值的評估通常是在取得股東全部權益價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。

企業價值評估的評估對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體，決定企業價值高低的因素，是企業的整體獲利能力，企業價值評估是一種整體性評估。

二、企業價值評估中的資產界定

將企業價值評估中一般資產范圍內的具體資產按照其在企業中發揮的功能，劃分為有效資產和溢余資產。二者的合理區分是進行企業價值評估的重要前提。

1、企業價值評估中按照具體資產在企業中發揮的功效，劃分為有效資產和溢余資產。

（1）有效資產。指企業中正在運營或雖未正在運營但企業需要的且有潛在運營經營能力，并能對企業盈利能力做出貢獻、發揮作用的資產。（2）溢余資產。指企業中不能參與生產經營，不能對企業盈利能力做出貢獻的相對過剩及無效的資產。如多余的非經營性資產、閑置資產，以及雖然是經營性的資產，但在被評估企業已失去經營能力和獲利能力的資產。

2、劃分有效資產和溢余資產的意義。

（1）有效資產是企業價值評估的基礎，溢余資產雖然也可能有交換價值，但溢余資產的交換價值與有效資產價值的決定因素、形成路徑是有差別的。（2）正確界定與區分有效資產和溢余資產，將企業的有效資產作為運用各種評估途徑與方法評估企業價值的基本范圍或具體操作范圍，對溢余資產單獨進行評估或進行其他技術處理。

三、企業價值評估中的價值類型

1、企業價值評估中的市場價值。是指企業在評估基準日公開市場上正常使用狀態下最有可能實現的交換價值的估計值。

2、企業價值評估中的非市場價值（即市場價值以外的價值）。并不是一種具體的企業價值存在形式，它是一系列不符合企業價值評估中的市場價值定義條件的價值形式的總稱或組合。

企業價值評估中的非市場價值也是企業公允價值具體表現形式的一類概括，企業價值評估中的非市場價值主要有投資價值、持續經營價值、保險價值、清算價值等。

（1）投資價值。指企業對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。企業的投資價值與投資性企業價值是兩個不同的概念，投資性企業價值是指特定主體以投資獲利為目的而持有的企業在公開市場上按其最佳用途實現的市場價值。（2）持續經營價值。指被評估企業按照評估基準日時的用途、經營方式、管理模式等繼續經營下去所能實現的預期收益（現金流量）的折現值。企業持續經營價值可以按企業各個組成部分資產的相應貢獻被分配給企業的各個組成部分資產，即構成企業各局部資產的在用價值。（3）保險價值。指根據企業的保險合同或協議中規定的價值定義所確定的價值。（4）清算價值。從性質上講，是指企業處于清算、迫售、快速變現等非正常市場條件下所具有的價值，或設定企業處于清算、迫售、快速變現等非正常市場條件下所具有的價值。對破產清算企業進行價值評估，實際上是對該企業的單項資產的變現價值之和進行判斷和估計。

四、收益法在評估企業價值時注意的問題

1、運用收益法評估企業價值關鍵在于以下三個問題的解決：

（1）要對企業的收益予以界定。

企業的收益能以多種形式出現，包括凈利潤、凈現金流量（股權自由現金流量）、息前凈現金流量（企業自由現金流量）等。（2）要對企業的收益進行合理的預測。 （3）要選擇合適的折現率。

2、收益法評估企業價值的一般公式：

其中：P―企業評估價值； Et―企業第t年的預期收益流；r―折現率；

Fn―企業資產第n年的變現值； n―持續經營收益年限。

3、企業收益的表現形式及其選擇：

企業收益基本表現形式為企業凈利潤和企業凈現金流量，在進行企業價值評估時應選擇凈現金流量作為企業的收益基礎。因為企業凈現金流量是企業收支的差額，不容易被改變，更客觀準確。

凈現金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－追加資本性支出

企業收益按照不同的口徑可以分為凈現金流量（股權自由現金流量）、凈利潤、息前凈現金流量（企業自由現金流量）等。不同口徑的收益額，其折現值的價值內涵和數量是有差別的。在假設折現率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額對應的企業評估價值如下：

（1）凈利潤或凈現金流量（股權自由現金流量）折現或資本化為企業股東全部權益價值（凈資產價值或所有者權益價值）；（2）凈利潤或凈現金流量加上扣稅后的長期負債利息折現或資本化為企業投資資本價值（所有者權益＋長期負債）；（3）凈利潤或凈現金流量加上扣稅后的全部利息（企業自由現金流量）折現或資本化為企業整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）。

在用收益法進行企業價值評估時，選擇什么口徑的企業收益作為收益法評估企業價值的基礎，要服從企業價值評估的目的和目標，即需要評估以上三種價值的哪一種；應在不影響企業價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業正常盈利能力的收益額作為對企業進行價值評估的收益基礎。由于以上三種收益額的現值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關系，評估時候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關系計算得出需要評估的價值。

（作者：中南財經政法大學金融學院投資項目管理專業2009級碩士研究生）

參考文獻：

[1]王景升.企業價值評估的理論與方法研究.理論界，2005.

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在討論股權價值之前我們先來探討一下價值的內涵，從傳統政治經濟學的角度看，價值的內涵――勞動價值即凝結在商品中的社會必要勞動量。但是，傳統經濟學價值的觀點無法解釋土地的價值因何而來。所以我們應從實際出發，探討在資產評估中價值的內涵。從數量上看，價值是某種物價值多少可轉化或可體現某單位量的表現，它是指任何有體物或無體物的交換價值，是可以與其他任何東西進行交換的貨幣量或未來收益的現值；從效用論角度看，價值是人們對資產效用的一種主觀判斷。它和價格之間既有聯系又有區別。價值是物的真實所值，是內在的相對穩定的，是價格的波動中心；而價格是價值的外在表現，圍繞著價值上下波動，是不穩定的，通常因人而異。而資產評估價值是客觀與主觀的相互統一，是評估價值與價格表現形式的統一，為什么這樣界定呢？因為資產評估中的價值是專業人員運用科學的評估方法和評估人員的主觀判斷，最終以價格形式體現出來的價值量。所以在實踐中人們常常把評估的價值和價格不作區分，有時候把股權價值就可以看作是股票的價格合計。但是，從資產評估學上我們還是要把它們區分開來。

那么究竟什么是股權價值呢？所謂股權價值是指股東現金流量的現值即企業整體價值減去負債價值。而企業的整體價值是預期的現金流量的現值，是把未來年份的預測現金流量用含有資金成本和風險成本的折現率折成現值。在企業價值評估中既要考慮資本市場的風險成本也要考慮企業利潤的增長率。如果某項投資的回報率高于同樣風險下的資金成本，便會創造增值的資本價值。因此，股權價值的確定主要依靠未來的企業收益能力，而各項價值評估數據的取得均來自于預測的結果，因此，股權價值可以界定為是一種有預測性質的價值，這也是對其他資產評估價值的一個借鑒。股權價值也分為市場價值和非市場價值。

二、研究股權價值意義

股權價值計量不僅關系股東利益，而且還影響會計信息的相關性，采用不同的方法計量股東權益，必然導致不同的結果，根據資產價值屬性選擇恰當的方法計量股東權益價值尤為關鍵?，F行的公允價值計量模式下，由于所有者權益的屬性與計量模式之間存在邏輯上的缺陷，建議采用單一現行市價計量模式計量，反映資產、負債、所有者權益的交換價值，客觀、準確反映所有者權益的市場價值。對于上市公司而言，股權價值應由股票交易市場決定，而不是取決于會計計量結果，對于非上市公司的股權價值則要通過市場法比較確定。

股權價值評估是為股權交易服務的。股權交易是市場競爭的產物也是市場經濟中資本優化胚子的重要選擇。伴隨著我國資本市場的日趨完善，并購重組、股權轉讓與收購已經成為經濟生活中的普遍經濟活動，因此研究股權價值評估既有理論意義也有現實意義。具體表現如下：可以促進完善評估業的相關法律法規；可以幫助企業和評估專業人員選擇合適的股權價值評估方法；可以為股東投資和股權轉讓提供參考；可以間接影響公司的財務狀況和經營成果；可以防止國有資產流失，保護國有股東權益；可以為股票一級市場和二級市場上企業股票的發行和流通提供參考。

三、影響股權價值評估的因素

1、資本結構對股權價值的影響

資本結構是指企業籌集長期資金的各種來源、組合及其相互之間的構成及比例關系，簡單的說就是長期負債與權益的比重。研究資本結構理論的主要目的是分析資本結構與企業融資成本、公司價值以及企業治理結構的相互關系。反映的是企業債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。最佳資本結構評判標準是看是否有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業價值最大化；是否企業加權平均資金成本最低；是否資產保持適當的流動，并使資本結構富有彈性。對股權價值的具體影響：一是保持合理的資本結構有利于提高企業價值。債務融資能夠給企業帶來財務杠桿收益和節稅收益，當總資產息稅前利潤率大于債務成本率時，企業進行債務融資，可以獲得財務杠桿收益，提高企業價值；企業進行債務融資可以帶來節稅收益，提高企業價值。但隨著債務融資的增長，企業面臨的財務風險就會增大，進而使企業陷入財務危機及破產。二是通過影響投資者對企業經營狀況的判斷以及投資決策來影響企業價值，資本結構向外部投資者傳遞了有關企業價值的信息，影響外部投資決策，從而影響企業價值，管理者持股和主動回購股權被投資者看做是企業前景良好的一個信號，這是因為管理者承擔了風險。三是通過影響企業治理結構來影響企業價值；債務融資能夠促使企業經營者努力工作，選擇正確的行為，向市場傳遞企業經營業績信號，有助于外部投資者對企業未來經營狀態作出正確判斷。

2、股權結構對股權價值的影響

股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應的權益及承擔一定責任的權力?；诠蓶|地位而可對公司主張的權利，是股權。股權結構有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：第一個含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二個含義則是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。

經研究表明：第一大股東持股比例和企業價值上升比例呈一定的態勢發展。在起步階段，企業價值會隨第一大股東的持股比例上升而上升，但是當持股比例上升到一定程度后，隨著比例上升企業價值反而下降。所以對于上市公司而言，控股股東的持股比例需要有一定的度，過高和過低等會影響企業價值進而影響股權價值。另外，企業法人股和社會公眾股即私有產權股對企業價值的影響要比國家控股和國企控股大很多。對企業價值的正面推進作用更大。

3、公司治理結構對股權價值的影響

公司治理結構是一種據以對工商業企業進行管理和控制的體系。公司治理結構明確規定了公司的各個參與者的責任和權利分布，諸如董事會、經理層、股東和其他利害相關者，并且清楚地說明了決策公司事務所應遵循的規則和程序。公司治理結構包括外部公司治理結構和內部公司治理結構。它通過一整套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度來協調公司與利益相關者之間（股東、債權人、職工、政府等）的利益關系，以保證公司決策的科學性、有效性，從而最終維護公司各方面利益。具體包括股權結構、股東大會、董事會、監事會以及經理層所構成的內部公司治理，也包括資本市場、經理人市場、政府架構等外部治理環境。公司治理結構關鍵是根據不同的股權結構和公司外部治理環境構建公司內部相互制衡的組織構架。股權結構作為公司的所有權結構，表明了股東對于公司高級管理人員的權力控制程度。在英美等股權比較分散的國家，公司組織主要由董事會和股東會構成。在德日等股權比較集中的國家，公司組織構成有股東會、董事會和監事會，其中監事會起比較大的作用。我國公司治理起步較晚，上市公司的治理結構是一種二元制框架，即在股東大會下設立董事會和監事會，董事會進行經營決策，監事會專門監督董事、經理的行為。

公司的治理結構會影響股權結構進而影響企業價值和股權價值。一般董事會成員都是大股東，大股東作為董事直接參與企業的經營管理。大股東與企業之間形成一種嚴密的、家庭式的團體。他們不僅通過正式的股東大會或非正式的總裁會議控制企業，而且還會通過資金提供或業務的往來直接參與到企業的經營決策中，小股東的利益和作用相對被忽視。一般來說，持股比例的多少將會影響到股東對于企業經營的關注程度。大股東的存在有利于管理者更好的監督和企業取得更好的業績，特別是股權集中在機構投資者的情況下。股權比例的選擇要涉及到兩個關鍵成本：一是風險成本，即投資者投資的方向所帶來的風險損失；二是治理成本，即維持公司治理有效運作而發生的成本，它主要包括治理的組織結構本身發生的成本和治理活動的組織協調成本。這兩個成本與股權集中或分散有密切的關系，如果公司的股份高度集中于一個投資者手中（擁有絕對控股權），按照所有權與剩余索取權相匹配原則，企業所取得的一切利益應該大部分歸該出資者所有，外部大股東在其投資企業存在重大經濟利益時，投資者為追求利益的最大化，就會利用一切制度和手段積極主動地監控經營者的行為，以確保管理者沒有從事有損于股東財富的活動。由于屬于內部高度的監控，因而監控花費少，治理成本低。股權集中度對公司治理起著監管作用。股權集中鼓勵創新（與企業價值最大化相聯系的戰略）和阻止多元化（與管理者利益相關的其他目標相聯系的戰略，如規模）。

除了以上因素會對股權價值產生影響，企業的核心競爭力和企業所處的行業和宏觀經濟形勢對企業的股權價值都會有或多或少的影響。

總之，通過以上論述可以看出，科學的股權價值評估，對于企業來說可以正確處理股東和企業管理者之間的關系；對于投資者來說是進行投資的必要過程。在市場經濟條件下，隨著我國經濟體制和金融體制改革的深入，我國的市場經濟體系和金融市場日趨完善，資本市場逐步正規，還有資產評估理論和技術發展和資產評估法律環境的改善，個人投資者、企業決策者和經營者都需要掌握一些科學的股權價值評估技術，幫助他們更好地進行投資理財和經營管理。

【參考文獻】

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文章編號：1009-0118（2012）04-0166-01

企業價值評估是企業改善管理、增強實力、凝聚人心、提升形象的重要工具。進行企業價值評估，就要正確理解其基本內涵，充分認識其重要作用，有效掌握其方法模型。

一、企業價值評估的含義、本質、特點

企業價值評估是指將企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。其本質是利用國際通用的、成熟的評估方法來尋找企業中在通常情況下被遺漏、被低估的資產。

企業價值評估與傳統的單項資產評估有著很大的不同，它是建立在企業整體價值分析和價值管理的基礎上，把企業作為一個經營整體來評估企業價值的評估活動。具體分析來講，有四點需要把握：（一）整體不是各部分的簡單相加。企業作為整體是由部分組成的，但不是各部分的簡單相加，而是有機的結合。整體價值不同于各部分的價值；（二）整體價值來源于要素的結合方式。企業資源的重組即改變各要素之間的結合方式，可以改變企業的功能和效率；（三）部分只有在整體中才能體現出其價值；（四）整體價值只有在運行中才能體現出來。

二、企業價值評估的重要作用

（一）從企業目標來看，企業價值評估是實現企業價值最大化的需要

企業價值評估在企業經營決策中極其重要，能夠幫助管理當局有效改善經營決策。價值評估可以用于投資分析、戰略分析和以價值為基礎的管理：1、可以用于投資分析。價值評估是基礎分析的核心內容。很多投資人相信基礎分析所運用的企業價值與財務數據之間存在的函授關系在一定時間內是穩定的。2、可以用于戰略分析。戰略分析是指使用定價模型清晰地說明經營設想和發現這些設想可能創造的價值，目的是評價企業目前和今后增加股東財富的關鍵因素是什么。價值評估在戰略分析中起核心作用。3、可以用于以價值為基礎的管理。價值評估是改進企業一切重大決策的手段。

（二）從企業內部來看，企業價值評估是改善優化管理的有效工具

首先，有助于量化企業價值、核清家底、動態管理。目前企業管理中存在的最主要的問題在于管理水平落后，正確推行以價值評估為手段的價值最大化管理，是推動我國企業持續發展的一個重要手段。其次，有助于董事會、股東會了解生產經營活動的效果。再次，有助于企業進行投資決策。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。最后，有助于增加企業凝聚力。企業價值不但要向公司外的人傳達企業的健康狀態和發展趨勢，更重要的是向公司內所有階層的員工傳達企業信息，培養員工對本企業企業的忠誠度和責任心，以達到凝聚人心、激勵士氣的目的。

（三）從企業外部來看，企業價值評估是打造企業品牌、展示企業形象的重要手段

企業的軟實力問題和形象問題越來越受到企業界的關注和重視。企業的產品品質、商標、資信、盈利能力、專利權、非專利技術，商標權，著作權，特許權、土地使用權等無形資產關系著企業的軟實力及影響力。擁有大量無形資產的企業，能給企業創造出超出一般生產資料、生產條件所能創造的超額利潤，但其在賬面上反映的價值是微不足道的。所以企業價值評估及宣傳是打造企業品牌、展示企業形象的重要手段。

三、進行企業價值評估要把握的關鍵問題

（一）要正確區分企業價值評估對象的幾組概念

要區分以下幾種價值：1、實體價值與股權價值。企業全部資產的總體價值，是企業的實體價值。企業實體價值是股權價值與凈債務價值之和；2、持續經營價值與清算價值。由營業所產生的未來現金流量的現值，為持續經營價值；由停止經營、出售資產產生的現金流量，為清算價值。在大多數情況下，評估的應是企業的持續經營價值；3、少數股權價值與控股權價值。股價，通常是少數已經交易的股票價格，它們衡量的只是少數股權的價值。少數股權與控股股權的價值差異，明顯地出現在收購交易當中。在評估企業價值時，必須明確擬評估的對象是少數股權價值，還是控股權價值。

（二）要適當運用企業價值評估的方法模型和程序步驟

要按三個步驟來進行：一是戰略分析。主要包括：一般宏觀環境分析，包括企業的政治和法律環境、經濟環境、社會文化環境和技術環境等；行業環境分析，包括企業所在行業的生命周期、競爭狀況等；經營環境分析，包括企業的產品市場狀況、資本市場狀況和勞動力市場狀況；企業資源分析，包括有形資源、無形資源、組織資源；企業能力分析，包括企業的研發能力、生產管理能力、營銷能力、財務能力和組織管理能力；企業競爭能力分析，包括產品的顧客價值分析、與競爭對手相比的優勢分析、可持續性分析。二是核算定價。主要是收集信息、預測損益、把預測轉化為定價。這些都需要借助定價模型來完成。三是根據價值評估進行決策。

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一、企業價值與股票的內在價值

“企業價值最大化”作為企業的經營目標已經為大多數企業接受，并成為投資者投資決策的標準。“企業價值最大化”是指對企業現有資產進行合理運營，實現未來獲利能力的最大，表現為企業的內在價值。沃倫.巴菲特定義的企業內在價值為：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產生的現金貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值?！备鶕头铺氐亩x，企業價值（亦稱公司價值）等同于其內在價值，內在價值表現為未來現金凈流量折現值。

企業價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數量一定時，企業價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業價值。其企業價值高時，內在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業價值的研究應以股票市價為依據。

資本市場中企業作為一種特殊的商品，其價格表現為股票價格，并遵循價值規律，價格依據供求關系而圍繞著企業價值上下波動。即企業的內在價值決定了股票的價格，股票的價格以內在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。

經營者將企業價值最大化作為經營目標時，要合理地安排經營活動，實現企業價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業價值最大化作為投資決策的依據。以企業價值作為決策依據時，必然涉及到企業價值評估的問題，通過企業價值評估明確企業的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現與內在價值之間的差距，以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導投資者進行價值投資；可以推動企業實現價值最大化。

上市公司的內在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯系最為緊密，而且業務比較典型，具有普遍性，不受生產工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業價值的評估，說明企業價值評估在投資決策中的應用。

二、我國證券公司價值評估模型的確定

2.1證券公司價值評估模型的分析

企業價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據資產的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產價值的方法。成本法受到資產使用狀態、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產價值的各種評估技術方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產的限制，適用于個別資產的評估。收益法是通過評估未來收益的現值來判斷資產價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制，適用于企業價值的整體評估。企業價值是未來現金流量現值的總和，而未來現金流量與未來收益有著密切的聯系，未來收益又是企業整體資產經營活動的結果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業價值。

采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益，即未來現金凈流量。公司價值與利潤和現金凈流量均有關，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現金凈流量決定的，因此，本文選擇現金凈流量預測未來收益，并采用合適的折現率將其折算為未來現金凈流量的現值。折現模型分為股利折現模型、公司現金凈流量折現模型、股權折現模型。股利折現模型的價值評估是以股利為基礎進行折現，受公司是否分配股利的限制。公司現金凈流量折現模型的價值評估是以公司的全部現金凈流量為基礎，受非正常的現金凈流量的影響。股權現金凈流量折現模型的價值評估是正常的現金凈流量為基礎。股權現金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業來說有時候會出現負數，但隨著資本市場的逐漸轉暖，中國證券公司進入了良性發展階段，贏利和現金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規定，大多數證券公司不會出現股權現金凈流量為負數的情況，具備了使用股權現金凈流量折現模型進行估值的條件。

股權現金凈流量是指企業的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發行債務收入后的數額。表示企業在不影響正常經營活動的基礎上，可以自由支配的現金，因此，又稱為股權自由現金凈流量。

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[16]中國證券網

[17]上海證券交易所網站

（2）市場風險溢價 的估計

市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數或者其它具有代表性指數的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數的溢價計算。

（3）公司β（BETA）系數估計

公司β系數可以通過下面線性回歸方程表示：

其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數， 為隨機誤差項。

β系數的計算公式：

其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協方差，S2為股市平均報酬率的方差。

在成熟市場中有機構對公司BETA系數進行長期研究，定期公布研究結果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數。我國有關的研究機構開始研究β，并可以提供公司β系數測算的結果。

三、股權現金凈流量折現模型的應用

利用某證券公司的實際數據應用股權現金凈流量折現模型評估該證券公司的企業價值價值如下：

3.1計算股權資本成本

計算股權資本成本的關鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數等的估算。

（1）估算無風險收益率

中國人民銀行2010年調整一年期存款利率為2. 5%，因此無風險報酬率為2. 5%。

（2）市場預期收益率

中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數，經過近20年數據積累，基本可以利用市場指數預測上市公司的平均收益率。上證指數在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數最高點達到1429點，初具了資本市場的規模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數1429點和低位數386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系數

本文采用第一搜股網站的數據，報告年度X證券公司的β系數為1.5。

（4）股權資本成本

股權資本成本=無風險收益率+β系數×市場風險溢價

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2預測股權現金凈流量及增長率

以X證券公司報告年度的股權現金凈流量為基礎，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現金凈流量。股權現金凈流量實質上是指股權資本自由現金凈流量，即公司在履行了各種財務義務，還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現金凈流量。其計算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股權資本自由現金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務本金償還；E為發行新債務。

根據年報披露的信息，X證券公司報告年度股權資本自由現金凈流量為89.79億元，專家組測算結果如下表：

從上表的預測結果分析，該證券公司的現金凈流量的增長率多為5%，為穩健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續增長率大致和經濟增長速度持平，借鑒發達國家經濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續保持高增長后的慣性，初步估計中國經濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。

3.3計算X證券公司的企業價值

假設X證券公司是持續經營，并在未來12年內是永續增長，按照永續增長的模型計算X證券公司的價值?，F采用不同增長率的股權現金凈流量折現模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：

2

其中：F為報告年度X證券公司股權現金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發行股本10億股），g為股權自由現金凈流量增長率，R為股權資本成本7.6%，折現率為2.5%。計算結果如下表。

如果中國經濟持續增長，資本市場穩步發展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續增長期的價值。

其計算結果如下表。

通過運用股權自由現金凈流量對X證券公司進行估值，根據中國國情及謹慎性原則，當X證券公司股票的永續增長率在4%時，其每股合理價格應該在66元左右；當X證券公司股票的永續增長率在5%時，其每股合理價格應該在77元左右；當X證券公司股票的永續增長率在6%時，其每股合理價格應該在142元左右。

股票價格受很多因素的影響，企業價值的評估只是為投資者提供決策的依據。投資者還是應根據目標公司內在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。

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三、企業的價值評估方法

企業價值評估是一項綜合性的資產、權益評估，是對特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

1.成本法是在目標企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本法。

2.收益法通過將被評估企業預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括現金流量折現法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

3.市場法是將評估對象與可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、并購案例比較法和市盈率法。

企業價值評估的核心方法就是現金流量折現法（Discounted cash flow簡稱DCF法），下面著重介紹企業價值評估中現金流量折現法的分析與應用。

四、現金流量折現法（Discounted cash flow）

1.現金流量概述

對企業價值進行評估的一個重要應用領域就是資本資產的估價，如果某證券的內在價值高于其發行價格或交易價格，說明這項投資符合投資人的利益要求，相反則說明市場高估了該項證券的價值。就股票來說，股票的價值等于其未來股利收入的現值，即：

這是股票評價的一般模式，實際操作中依據現金流量種類的不同，可以將對應的價值評估模型分為：股利現金流量模型、股權現金流量模型以及實體現金流量模型，其中：如果企業把股權自由現金流量全部用于發放股利，則股權現金流量模型與股利現金流量模型相同，而股權價值=實體價值-債務價值，因此股權價值模型可以根據實體價值模型推出，實體現金流量模型的基本形式是： 實體價值=∑實體現金流量t/（1+加權平均資本成本）t

值得注意的是計算企業實體價值的時候，對應的貼現率應該用企業加權平均資本成本，而不能簡單用股權資本成本或其他貼現率，企業加權平均資本成本的公式如下： Rm――股票市場的平均必要報酬率。

綜上所述，定下貼現率之后，實體現金流量模型的關鍵就是如何確定公式中實體現金流量的金額。

2.公司自由現金流量價值評估模式

簡單地說，公司自由現金流量是指企業生產活動后可以用來滿足償還本息及支付股利的現金流量，即企業的息稅前贏余扣除所得稅與凈投資后的現金流量。其計算公式可概括為：

實體現金流量=息前稅后營業利潤-凈投資=息稅前營業利潤*（1-所得稅率）-凈投資=EBIT*（1-T）-（總投資-折舊與攤銷）

=EBIT*（1-T）-（資本支出+營業流動資產增加-折舊與攤銷）

公式中，營業流動資產=流動資產-無息流動負債，即投資人包括股東與債權人投入企業的流動資本數額；資本支出就是企業購置各種長期資產的支出減去無息長期負債的增加額，即投資人投入企業的長期資產數額，因為購置長期資產的一部分資金可以通過無息長期負債來提供而不全是投資者的資金，因此企業長期資產增加額再減去這部分支出就是企業的資本支出。

假設該公司財務費用均為借款利息，所得稅稅率為30%，現計算20x8年該公司實體現金流量。

08年息稅前營業利潤EBIT =主營業務收入-主營業務成本-管理費用=660-385-150 =125萬元

利用平均稅率法計算息前稅后營業利潤=息稅前營業利潤EBIT *（1-所得稅率）=125*（1-30%）=87.5萬元

該年公司資本支出即為購建固定資產的支出330-300=30萬元，

營業流動資產增加=流動資產增加-無息流動負債增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26萬元

本年折舊與攤銷=10萬元

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一、前言

隨著我國證券市場的興起和迅速發展，給企業并購帶來了新的機會，產生了真正意義上的市場化并購。并購作為一種企業產權轉讓或交易行為，研究并購中目標企業的價值評估，揭示并購中影響企業價值的經濟數量關系，對于改善企業重組效率，提高企業并購的成功率，促進我國企業成功地進行戰略性改組無疑具有重要指導作用。

二、并購中企業價值評估的理論和方法比較

（一）企業價值內涵。目前，國內外理論和實務界對企業價值的認識存在著多種企業價值的觀點。一種認為從會計核算角度看，企業價值是建造企業的全部費用的貨幣化表現，其大小是由建造企業的全部支出構成的。第二種認為從市場交換角度看，企業價值是由企業的未來獲利能力決定的，企業價值是企業在未來各個時期產生的凈現金流量的折現值之和。第三種認為企業價值是由企業未來獲利能力決定的。

（二）并購中企業價值評估的影響因素。企業并購是一項風險較高的事業，一項企業并購活動不僅要考慮操作上的可行性，更要注重經濟上的合理性。企業價值評估既具有科學性，同時又具有較強的藝術性。影響并購中目標企業價值評估的因素主要有：對資產收益的預期、對經營環境變化的判斷、對機會成本的估計、并購雙方在市場和并購中所處的地位和產權市場的供求狀況。

（三）目標企業基本狀況分析。目標企業基本狀況分析是企業價值評估的基礎?；緺顩r分析可以運用戰略管理的分析方法。本文重點分析目標企業所處行業的狀況、目標企業的市場競爭地位、目標企業的內部管理水平以及目標企業的財務狀況等方面。

（四）企業價值評估方法。有一種企業價值評估法將評估法分為三類：折現現金流量法、考慮企業未來獲利機會的期權定價法和基于市場的比較估價法。

1.折現現金流量法。折現現金流量法是比較經典的企業估價法，此法的關鍵在于對未來自由現金流量的預測。Rappaprot建立的自由現金流量的預測模型如下：

自由現金流量=上年銷售額×（1+年銷售增長率）×銷售利潤率×（1-所得稅率）-（本年銷售額-上年銷售額）×（銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資額+銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資額）

本文主要以Rappaprot對自由現金流量的定義為基礎來討論折現現金流量法。折現現金流量法，又稱為Rappaprot模型，

折現現金流量法的計算公式如下：

（2-1）

應用折現現金流量法估算企業的價值，主要受以下兩個方面因素的影響：（1）企業未來每年自由現金凈流量；（2）折現率即資本成本。

（1）分析表估價法。分析表估價法的總體思路是：首先詳細分析企業5—10年的財務歷史數據、所處行業的經濟前景及未來的競爭地位；然后預測企業未來企業的發展趨勢和現金流量狀況；最后采用折現法評估目標企業的價值。

（2）公式估價法（Weston模型）。公式法其核心思想是折現現金流量法。公式法需要根據目標企業息稅前利潤（EBIT）或凈經營利潤（NOI）的變化情況，選用適當的計算公式，計算出目標企業估價值。常用的計算公式如下：

上列各式中：公式2-2適用于目標公司的息稅前利潤或凈經營利潤在未來持續不變的情況；公式2-3適用于目標公司的息稅前利潤或凈經營利潤在未來按固定的增長率持續增長的情況；公式2-4在目標公司的息稅前利潤或凈經營利潤在高速增長若干年后，不再繼續增長的情況下使用，公式2-5在目標公司息稅前利潤或凈經營利潤高速增長若干年后，再按較低的增長率持續增長的情況下使用。

（3）調整現值法（APV）

調整現值法是折現現金流量法的變形，是將融資的效果考慮到投資決策中的估價方法，一個公司的杠桿資產的現金流量折現值可表示為：

杠桿資產的現金流量折現值=無杠桿資產的現金流量折現值+未來利息對稅金節約額的折現值。

2.期權定價法。期權定價可以采用Black-Scholes模型進行估價，Black-Scholes看漲期權或買權的公式為：

Black-Scholes看跌期權或賣權（Put Option）的公式為：

其中

S通?？捎善髽I未來預期現金流量的現值確定，本文采用預期現金流量的現值作為標的資產的現價。X的確定因期權的不同而不同，期權執行價或者說實物期權的投資額可以由企業股權投資額的賬面價值確定

3.比較估價法。比較估價法是以市場為基礎的價值評估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，計算過程與可比公司法相似，只是市場價值不是購并宣布前目標企業的普通股的市價，而是資本市場最近的市場交易價格。市盈率法，又稱康貝爾-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且簡單易懂，其著眼于未來收益，應用較為簡便。

4.資產價值估價法。資產價值估價法是以目標企業所擁有的資產的價值為基礎，在對其現有資產進行評估的基礎上來估算目標企業價值的方法。賬面價值，是指會計核算中賬面所記載的資產價值。清算價值，是指在公司出現財務危機面臨破產風險或者歇業整頓時，把公司中的實物資產逐個分離并單獨出售的資產價值。重置成本價值，是指重新購置同種或類似資產所需支付的價值。

（五）企業價值評估方法比較。評估之前必須對并購的具體情況加以認真全面地分析，從而根據具體情況，有針對性地選擇一種適用的方法，或把幾種方法交叉比較使用，或選擇幾種方法計算加權結果。

折現現金流量法是經典的價值評估方法，也是應用最廣泛的方法，但仍有許多局限性。期權定價法是將實物期權的理念應用于企業價值評估中的一種估價方法。比較估價法是基于市場的評估方法，其理論依據是“替代原則”。比較估價法的難點在于是否能找到可比較的企業或可比較的交易，相關的數據是否真實可信，因為在估價過程中企業內部的財務數據容易被人為操縱。資產價值估價法是基于目標企業現有資產的一種價值評估方法。特別是賬面價值調整法和清算價值估價法，以企業的財務報表為基礎，應用簡便，有一定客觀性，而且便于對企業進行財務分析。

三、企業A并購企業B中企業B的價值評估

（一）并購背景分析。本文擬以本次并購事件為案例，運用前面章節探討過的分析方法，以多種價值評估方法為工具，對本次并購中的目標公司——企業B進行價值評估研究。企業B是我國首批上市發行A股的企業之一。企業A已在香港聯交所上市，其主營業務為北京市的物業發展與投資。

（二）并購動因分析。并購之前，企業B的房地產開發市場主要集中在深圳，企業A的房地產市場主要在北京，兩個房地產公司分據南北，各有優勢。此次并購屬于橫向并購。企業B選擇企業A為其第一大股東，主要是為了優勢互補，發揮協同效應和規模效應，具體原因分析如下：拓展北京乃至全國市場，發揮市場整合協同效應；尋求新的融資渠道，發揮財務協同效應；獲得土地儲備，拓展企業實力，促進資源重新配置；借鑒企業A的資本運作模式，探尋新的核心競爭力。

對于企業A來說，選擇企業B作為并購目標企業的主要原因有：選擇橫向并購，提高市場占有率，獲得高額投資回報；發揮企業B的品牌優勢和資源整合能力，實現管理協同效應；發揮各自的優勢，實現規模效應；獲得企業B的殼資源。

（三）企業B基本狀況分析。

1.行業分析。企業B成立早期，經營業務涉及多個領域，在發展的過程中，它逐漸定位房地產為主業。房地產業是指從事房地產建筑設計服務、建筑施工服務、房地產服務以及市場規劃服務等經濟活動的行業，是國民經濟的支柱產業之一。房地產行業具有以下特點：

（1）屬于基礎產業，具有先導性和綜合性；（2）受宏觀經濟波動影響較大，政策敏感性強；（3）建設周期長，供給有時滯，風險性高；（4）區域發展不平衡，競爭激烈；（5）集中化程度低，達不到規模經營效益。

2.財務狀況分析。（1）股本結構分析：與其他房地產公司股本結構明顯不同的一個特點是，企業B的股權比較散，總股本中流通股所占比重過半，分散的股權結構使之較容易成為收購的對象。 （2）資產負債結構和經營績效分析：企業B的總資產中流動資產所占的比重較大，這種結構與其他房地產公司基本相似，符合房地產行業的特征，其資產負債結構較為穩定。（3）盈利能力分析：企業B盈利水平一直處于行業中上水平，且盈利狀況穩定，作為并購目標企業，企業B可以為主并企業帶來穩定收益。

（4）債務償還能力分析：房地產公司的資產負債率普遍較高，整個行業包含非上市公司的資產負債率一般在70%以上，上市公司的資產負債率略低一些，其行業資產負債率也超過了50%。收購企業B不會帶來額外的財務負擔，還可以擴大融資能力。

（四）企業B價值評估。

為了便于進行評估計算，本文對企業B的價值評估做出以下假設預測：（1） 企業A收購某公司持有的8.11%的企業B股權，是其成為企業B第一大股東的關鍵舉措，本文僅以該次收購為基礎進行價值評估。（2）未來企業B將繼續其以住宅開發為主的房地產專業化經營模式，專注于房地產業的規模發展。

1.折現現金流量法。折現現金流量法是企業價值評估中最常用的方法，因此，本文首先采用折現現金流量法對并購目標企業——企業B進行價值評估，具體分析步驟如下：

第一步，房地產業發展趨勢預測。第二步，企業B房地產業務的歷史及發展趨勢分析。第三步，資本成本估算。第四步，價值評估。第五步，敏感性分析。

2.期權定價法。采用期權定價法首先要對企業所包含的期權進行分析。根據企業B以房地產業為主業的發展戰略和企業A并購企業B的動因分析，本文認為企業B包含的期權，也就是未來的選擇權主要有兩個：第一，企業B擁有未來在房地產業擴張的權力，同時并購給企業B新任第一大股東——企業A提供了未來在房地產業擴張的權力。第二，企業B擁有收縮或放棄零售業的選擇權。

3.比較估價法。比較估價法中最常用的兩種估價模型是：可比交易法和可比公司法。這里我們就以可比公司法為例對企業A并購企業B的案例進行分析，假設相似公司應該有相似的市場價格。首先，選取相似公司。企業B主業是房地產業，相似公司須在房地產業內選?。黄浯危凑障嗨乒痉Ｐ?，計算相似參數；最后，以相似比例估算企業B的價值。

4.賬面價值調整法。賬面價值調整法是一種基于資產的價值評估方法，它以企業的賬面凈資產為基礎，通過調增或調減一定比例來確定目標企業的價值。

（五）價值評估結果比較和結論。將前述采用折現現金流量法、期權定價法評估的價值與企業B實際的股權轉讓價格、賬面價值比較。

企業B的股權轉讓價格為4.46元/股，比其賬面價值（以1999年底為準）3.32元/股高出34.5%，表面看來，企業B是溢價轉讓股份，較之一些國有股份低于凈資產轉讓，似乎賣了個好價，但事實并非如此。分析表明：

第一，應用折現現金流量法評估的價值與股權轉讓價格接近，略比股權轉讓價格高2.2%。第二，期權定價法評估的價值明顯高于企業B的股權轉讓價格，應用期權定價法評估的價值比實際中的股權轉讓價格高55.1%?；谏鲜龇治觯髽IB未來擁有兩項重要的選擇權——擴張房地產業的期權和放棄零售業的期權，其公司總價值應包含此兩項期權的價值。第三，混合應用折現現金流量法和期權定價法評估企業價值，比較穩妥。對于擁有多項選擇權的非高新技術行業的企業，可以采用折現現金流量法和期權定價法的折中方式作為企業定價依據。

四、研究結論

第一，準確界定“企業價值”的內涵是并購中對目標企業進行價值評估的基礎。第二，選擇恰當的價值評估方法是并購中提高價值評估可靠性的關鍵。第三，有關國有資產轉讓的政策法規的修訂是并購企業價值評估的保障。

篇11

一、引言

巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報中告訴了我們：“從短期來看，市場是一臺投票機；但從長期來看，它是一臺稱重機?！?。這里的“稱重機”就是用來稱上市公司的股權價值的分量的。也就是說，從長期來看，市值與企業的股權價值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業的財務會計數據與市值的關系來評估企業股權價值呢？

一家企業的股權價值評估應當考慮到企業的成長性，還應考慮到企業的業績、同行業的對比以及現時的市場環境。絕對估值法與相對估值法考慮的因素都相對較少，人為操縱的數據較多，不易得出一個具有很大說服力的股權價值估值結果。而聯合估值法起到的優化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業的股權價值評估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對相對估值法中市盈率法的一種完善和改進，旨在增加對比指標，增加對企業成長性的考量，兼顧市場環境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統、易操作的企業股權價值評估方法。

二、影響企業股權價值的主要因素分析

影響企業股權價值的因素主要有三大因素：公司經營狀況、行業和部門因素、

宏觀經濟和政策因素。上述因素比較抽象，需要對他們進行具化才能進行進一步的客觀分析。因此不妨用財務狀況來大致代替企業的經營狀況，用證監會于2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》來確定企業的所屬行業部門，用滬深300指數來反映股權市場的宏觀環境。

綜合上述觀點，文中為后面的改進的市場法也就是綜合財務指數股權價值評估方法的使用給定了一定的假設條件，如下：

1.在不同的宏觀經濟條件下，影響企業股權價值的重要財務指標可能數目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經濟環境下，影響企業股權價值的重要財務指標數目、種類、影響的比重是固定的。

2.宏觀經濟條件一定的情況下，同行業中財務狀況越好的企業股權價值越高。換句話說，宏觀經濟條件一定的情況下，同行業中企業的股權價值與財務狀況成正比。

3.在企業財務數據不變的情況下，宏觀經濟越好，人們對企業未來收益的預期越高，企業的股權價值越高。換句話說，企業財務數據不變的情況下，企業的股權價值與宏觀經濟狀況成正比。

在以上假設的前提下，文中提出了利用市場法思維的一種全新的企業股權價值評估方法――綜合財務指數（CFI）企業股權價值評估方法。

三、綜合財務指數企業股權價值評估方法的理論基礎及步驟

在同一經濟環境下即某一時點下，我們利用該時點評估企業與同行業上市企業的市值與財務數據可以得出影響企業股權價值的主要財務因素及影響程度?；诖?，通過權重賦值與同行業同類財務數據的無量綱化我們可以分別量化出該時點評估企業與同行業企業綜合財務指數CFI。

CFI企業股權價值評估方法的理論基礎是CFI與企業股權價值強相關。綜合財務指數企業股權價值評估方法的計算過程沒有需要人為估算的間接數據，客觀性、全面性優于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業股權價值評估方法也是利用市值與某一指標的比值進行估值的方法。并且所使用指標CFI比單一的凈資產和凈利潤更能全面的反映企業的真實財務狀況。

經過實例分析發現CFI與企業股權價值的具有強相關性，文章進而提出了利用CFI用于企業股權價值評估實務的思路。

一般而言，企業每三個月都會有財務報告對財務數據進行公布，間隔時間并不長，所以我們可以比較容易的得到一個行業上市企業評估日之前相當長時間內所有財務報告日的財務數據。

當需要評估某企業股權價值時，我們需要首先結算出該企業截止到評估日的財務數據。注意此結算會計期間應當與歷史財務報表日的結算的會計期間相一致。例如如果后面運算利用的歷史數據的會計期間都是一年，則評估日的結算會計期間也應當是一年。然后將此時的財務數據放在歷史的財務報表日，也就是不同的經濟指數下進行評估，可以得出企業在不同經濟指數下的CFI。前面也已說明，CFI只有在同行業同經濟指數下才是可比。因而通過利用CFI與股權價值正比的關系，利用該行業在此經濟指數下的歷史財務數據，可以得出該企業在不同經濟指數下股權的合理估值。又由于在財務數據一定的情況下，經濟指數越高，企業股權價值越高，可以利用經濟指數和股權價值的正比關系的得出待估企業評估日股權的最終估值。

基于CFI的企業股權價值評估方法大致主要有如下步驟：

1.依據證監會于2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》將評估日前歷次財務報表日與待評估企業同行業的上市企業挑選出來。（由于一些企業改變主營業務或者屬于新增或已退市，每個財務報表日與待估企業同行業的上市企業名單不一定相同）

2.分別將歷次財務報表日的待評估企業與同行業企業進行財務指標的無量綱化處理和權重加和處理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI與企業股權價值的強相關關系，經過一定的數據處理后推算出待評估企業憑借評估日的財務數據在不同經濟指數下的企業股權價值。

4.利用企業財務數據一定的前提下，企業股權價值與經濟指數成正比的關系，計算得出評估日待估企業的合理企業股權價值。

綜合財務指數指數企業股權價值評估方法主要是針對市盈率法和市凈率法的一種改進，但是在評估實務中還沒有得到真正的檢驗，所以它的可靠性還是需要進行進一步的驗證。CFI值綜合了企業的多個重要會計指標且經實例檢驗與企業股權價值較強正相關，為這種方法在實務中的應用奠定了基礎。（作者單位：天津商業大學）

參考文獻：

[1]成京聯，阮梓坪.企業價值理論與企業價值評估[J].求索，2005年10月：29-31.

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中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

原標題：基于AHP改進B-S定價法在公司股權價值評估中的應用――以河北建投集團為例

收錄日期：2016年6月6日

企業價值評估理論在國外已經發展的比較成熟，B-S期權定價模型由布萊克-斯科爾特提出之后一直用于金融期權的價值評估。直到邁耶斯（美國麻省理工學院的教授）提出了實物期權的想法，把B-S期權定價模型的應用范圍進一步擴展。但是我國對期權定價法的研究還不夠深入，尤其是關于期權定價法的應用往往還停留在簡單的套用模型方面，很少有研究者將層次分析法和其他的評估方法進行結合使用。

為使期權定價法的評估結果更貼合企業實際的財務狀況，本文主張采用層次分析法（AHP）對采用期權定價法評估的結果進行改進，并結合河北建投集團的價值評估情況進行分析，以期促進企業價值評估體系的完善。

一、B-S期權定價法在評估河北建投集團價值中的應用

（一）B-S期權定價法的參數確定。本文采用2014年河北建投集團年報數據作為參數數據來源，評估時點即為2014年12月31號。B-S期權定價模型用到的公式主要有C=SN（d1）-Xe-rtN（d2），d1=[In（S/X）+（r+σ2）t]/σ，d2=d1-σ。其中，主要有五個參數值需要確定，首先是標的資產的價格S，其次是執行價格X，還有貼現率r、標的資產波動性σ和貼現期限t的確定。

1、S的確定。期權定價法應用的前提即把公司價值作為實物期權看待，所以一般以實物資產的價值作為標的資產的價值。本文以河北建投集團2014年末的資產總價值25，266，317，212.5元作為S值。

2、X的確定。企業在清算解散時所能獲得的清算價值是扣除負債以后的價值，這就類似于確定期權價格時采用標的資產價格減去執行價格的方法。因而一般以公司的負債總額作為執行價格，2014年末的總負債價值為14，303，736，316.21元。

3、t的確定。折現期限以企業的存續時間為基準。由于我國尚未公布過企業壽命的統計數據，因而采用美國的數據作為參考，一般大型企業的存續期為40～42年。能源類大型企業以41年作為其存續期，在扣除了1994年成立至2014年的21年后，折現期限應為20年?？紤]到河北建投集團的主要業務是發電業，而發電業對固定資產的依賴性較強，熱電聯產機組的使用壽命一般為20年，以該數值作為參考與本文之前擬定的折現周期也是契合的。

4、r的確定。關于折現率的確定，一般采用同期的國債利率或是銀行存款利率，本文所確定的折現期限較長，不適宜采用存款利率，因此選用了2012～2014年新發行的10年以上的國債利率作為數據來源。根據這三年符合要求的國債，計算得到到期收起收益率的平均值為3.93%。

5、σ的確定。標的資產是企業的股權價值，因而本文用河北建投集團2014年股價的波動率作為σ值。首先找到其2014年內每天的收盤價，以收盤價的日收益率作為計算日波動率的基礎。每日收盤價為mt，日收益率n=（mt+1-mt）/mt，年收益率N=n*。運用SYDEV函數計算得到σ=0.4872，σ2=0.2373。

（二）計算結果

根據以上計算結果可以得到河北建投集團的股權評估值為22，215，025，970（Y）元，而2014年末實際的股權價值為15，699，021，296（Y0）元，顯然評估值高于實際的股權價值，差異率為1.415倍。

（三）結果分析。河北建投集團屬于大型的能源企業，其最主要的業務仍然是火力發電。近年來受大氣環境惡化，霧霾天氣嚴重，國家出臺《大氣污染防治行動計劃》，限煤限排政策使電力生產和消費受限，發電利用小時數下降。這使得整個火力發電行業都受到不同程度的影響，因而可能造成河北建投集團的股價在低位徘徊。但是該公司目前實行大能源戰略，積極優化調整資產結構，加快熱電、熱網及省外、境外項目開發，改善單一火電格局，提升能源產業核心競爭力。在火電限批的大形勢下，積極開拓熱電聯產項目。此外，核電項目取得突破性進展等。河北建投集團這一系列舉措均使得其股權價值作為實物期權而言具有良好的未來收益，造成評估結果高于實際價值。但是若想使評估值更加接近實際值，也更能反映公司的財務狀況則可以通過層次分析法加以完善。

二、層次分析法在河北建投集團價值評估中的應用

（一）建立多層次指標體系。層次分析法的運用首先要做的就是劃分清楚層次，本文為評估河北建投集團的股權價值大致構建了三層指標體系，第一層就是總目標層，即股權價值評估，其下又分為四個部分，平行作為準則層，每個準則下又分別設置了具體的評價指標。除盈利能力分析指標下又分設了兩層，在準則層的其他的三個指標均下設一層評估指標。

（二）判斷指標體系的權重

1、構造判斷矩陣。要確定各指標的權重，需要財會領域的專家對各個指標的相對重要程度做出判斷，從而依據專家的打分構造判斷矩陣。在設計調查問卷時為了方便專家打分，把重要程度從極端重要到極端不重要依次賦值為9、7、5、3、1、1/3、1/5、1/7、1/9，而2、4、6、8、1/2、1/4、1/6、1/8分別為介于相應重要程度之間的評分，現把調查問卷的結果轉化為各層指標矩陣。

2、計算特征值和特征向量。根據構造矩陣即可得到相應的特征值和特征向量，如果矩陣可以通過一致性檢驗，那么其特征向量就可以作為相對權重使用。本文運用Matlab軟件計算矩陣的特征值和特征向量，結果如下：

對企業價值評估整體的矩陣為：1 3 3 21/3 1 1 1/61/3 1 1 1/51/2 6 5 1

對應的最大特征值為4.0935，特征向量為：0.46730.11450.08850.3297

3、一致性檢驗。層次分析法是否能夠順利應用要根據矩陣能否通過一致性檢驗來判斷。一致性檢驗首先需要計算一致性檢驗指標CI，CI=（λmax-n）/（n-1）然后計算CR值，即判斷矩陣的隨機一致性比例，CR=CI/RI，其中RI為平均隨機一致性指標，RI的具體值如表1所示。當CR=0時，矩陣具有完全一致性，而0

根據得到的特征值和在表2中查找對應的RI值即可得到一致性檢驗的結果，如表2所示。（表2）

根據一致性檢驗的結果可以看出這九個矩陣均通過了一致性檢驗，所以歸一化以后的特征向量即可作為各個指標對應的權重。

（三）確定指標體系的隸屬度。針對比較通用的評價指標，可根據電力行業的總體數據做出分析。具體應用的是高低值法，本文通過搜集電力行業20家上市公司的數據作為分析樣本，河北建投集團的評價指標值為評估對象。設河北建投集團的指標值為x，對應的隸屬度為u；行業指標最低值為x1，對應的隸屬度為u1；行業指標最高值為x2，對應的隸屬度u2。而通常隸屬度的變化范圍為[0，1]，因而可以確定u1為0，u2為1，所以u=（x-x1）/（x2-x1）。而對僅適用于河北建投集團本身的指標，如電力業利潤率、酒店業利潤率等無法再采用行業值作為計算其隸屬度的依據，因而直接用該公司相應的指標值作為隸屬度。

（四）評估結果及分析。根據評估指標權重及得分將指標最終得分的數值求和為0.6369（X），將結果對應為百分制即對河北建投集團的最終評分為63.69分。單純從這個評分來看，河北建投集團的股權價值在一般與良好之間，從本文選取的四項能力指標得分來看，發展能力指標貢獻最大，這與發展能力當中具體指標的隸屬度均屬于行業較高水平是相吻合的，而償債能力指標貢獻最小，相對應的償債能力具體指標的隸屬度在行業中屬于中等偏下水平。

本文以層次分析法得到的評估結果作為對期權定價模型評估結果的修正因素，Y′=Y×X，因此修正后的股權價值為14，148，750，040.29元，這是實際股權價值的90.13%?？梢钥闯鼋涍^修正的股權價值確實更加接近真實值，這是因為應用期權定價模型考慮到了企業未來的發展機會，不會僅以企業的現狀作為評估依據，評估值往往會高于真實值。而本文應用層次分析法時囊括了很多詳細的財務指標，這些都可以搜到真實的數據，容易量化，因此據此對第一次的評估結果進行修正將會使結果更加貼近真實值。

篇13

股權自由現金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）是指企業股權擁有者（股東）可分配的最大自由現金額。股權自由現金流表示的是企業在支付完所有的債權本金和利息以及維持現有資產和新增資產的資本支出以后的企業所有的能由股東完全支配的現金。其計算方法為，股權自由現金流＝凈利潤＋折舊＋攤銷－資本支出－營運資金變動－歸還債務＋新增債務。企業的凈利潤是按權責發生制原則計算的，而現金流要按照收付實現制原則來確定。所以自由現金流FCFE的計算需要從凈利潤進行相應的轉化。即需要將凈利潤中包含的計入現金支出而現金不發生實際支出的項目重新加回去。而企業非現金支出指的主要是固定資產折舊和無形資產等攤銷的費用。企業的凈利潤加上非現金支出項目后的實際現金流量，還必須扣除必要的經營資金的投入（包括用于購買原料的資金、存貨以及和上下游企業的信用資金等），并扣除資本項目的支出（如購買固定資產等投入新項目所需資本項目下的資金）?？鄢@些項目后剩余的現金流才是可供債權人和股東分配的資金。此外，還要考慮到營運資金的變化和債務的影響。

二、股權自由現金流FCFE模型

股權自由現金流FCFE模型來源于現金流貼現模型，后者的基本思想是，資產的內在價值是由資產所有者在未來時期所能收到的現金流的現值所決定。整個模型的基本原理就是，投資人買入的是企業未來自由現金流（即可供分配的現金）的現值。和早期的股利貼現模型相比，最大的不同在于股利貼現模型只考慮企業用于分配的股利。只考慮現金股利分配不符合大多數企業尤其是高成長企業的實際情況，因為這些企業少分現金股利或者不分配現金股利而將資金投入到新項目中去可能更能增加企業的價值。

FCFE 模型的計算公式為：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企業未來各期的自由現金流，k 是企業的資本回報率或貼現率。

實際上，如果Dt定義為企業發放的股息（現金股利），該模型就簡化為所謂的股利貼現模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一個特例。如果企業非常規律地向股東發放合理的現金股利，DDM模型可以用來評估企業的價值。但是國內目前大多數企業很少發放現金現金股利，發放現金現金股利的企業的現金股利發放也很不穩定，因此在我國現階段很難套用DDM模型進行企業價值評估。受此制約，DDM模型在國內應用存在很多問題，實際上在國外應用也不是很廣泛。

任何企業的經營狀況都是處在不斷變化之中的，FCFE模型中的Dt在未來各期的值比較復雜，企業在未來各期內的自由現金流需要合理的預測數據。為了簡單可行，通?？梢詫t做以下三種假設：第一，假設增長率為0，也就是未來各期自由現金流保持一個恒定值，不發生任何變化。第二，假設未來各期的自由現金流按照固定增長率g 增長，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假設未來各期的自由現金流的增長是變化的、分階段的，通?？梢苑譃閮善?、三期和多期幾種情況。

與以上假設相對應，FCFE模型分為以下三類：第一類，零增長模型。計算公式可以簡化為P0=D0/k（經過了無窮級數計算和簡化）。這種模型在實際計算普通股價值時使用很少，因為企業自由現金流保持不變的假設和企業的實際相差甚遠。但是這個模型有一定的理論價值，反映了該類模型的基本思想，也是后幾個模型的基礎。第二類，恒定增長模型。計算公式可以簡化為P0=D1/（k-g）（注意該處與基本模型不同，采用的是D1，也就是未來一期后的企業自由現金流）。該計算公式中隱含了一個默認前提，k大于且充分大于g，因為當k 無限接近g 時，企業的內在價值為無限大值，這顯然有悖常理。雖然該模型考慮了現金流的變化，但是恒定增長率的情況在現實中基本不存在，這也就極大地限制了模型的應用性。第三類，兩階段增長模型、三階段增長模型、多階段增長模型。價值評估的兩階段增長模型將企業自由現金流的增長分為兩個階段，假設在時間Ⅰ內自由現金流按照恒定增長率 增長，此后按照恒定增長率 增長。而三階段增長模型更為復雜，在兩階段增長模型的基礎上增加一個增長階段，也就是增加一個時間點，從而假設在時間段Ⅰ內按照固定增長率增g 1增長，在時間Ⅱ段內按照固定增長率 增長，此后按照固定增長率 增長。與恒定增長模型相類似，兩階段模型和三階段模型可以分別簡化為P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的計算與恒定增長模型相同。在實際應用方面，兩階段和三階段模型因為相對比較合理，實際應用較廣。而多階段模型比較復雜，而且很難合理地對階段進行劃分，實際應用較少。

三、股權自由現金流FCFE模型的應用

利用股權自由現金流模型可以進行企業的風險分析、財務分析，以及上市企業股票的價格分析。我國資本市場的價值分析基礎正在逐漸形成，這為我國上市企業進行價值評估提供了更好的條件。企業價值評估在當前我國市場環境下非常必要，它不僅有利于維護廣大投資者的利益，還是我國證券市場健康發展的必然要求。股權自由現金流貼現模型可以在以下方面得到應用：

第一，股權自由現金流貼現模型分析可以評價企業的價值創造。企業的價值是企業預期產生的自由現金流量以資本成本作為貼現率進行貼現后的現值。企業的價值創造的根源是自由現金流，衡量企業的任何一項經營活動和財務決策是否為企業創造價值，就要看其是否能夠通過提高企業營運效率、降低企業稅務負擔、降低現有投資項目的凈資本支出、降低非現金營運資本等增加現金流；能否增加現金流的預期增長率；能否增加企業高速增長期的時間長度；能否降低企業的違約風險和債務融資成本，提高企業最優負債比例，優化融資決策及資本結構管理。

第二，股權自由現金流貼現模型可以為企業的并購價值分析提供借鑒?，F金流量貼現理論認為，資產價值不僅決定于其產生的現金流量的多少，同時也決定于貼現率的高低。在股權自由現金流貼現模型中采用股權資本成本作為貼現率。因此，只有當對資本投入的回報超過資本成本時，企業的資本投入才會創造價值。企業的兼并收購會改變企業的經營狀況和風險特性，從而會從現金流量和貼現率兩個方面影響并購過程中的價值變動。因此，在分析企業并購價值時，應該全面考察并購活動中各個因素對現金流量和貼現率的不同影響，為并購決策提供綜合的參考。

第三，股權自由現金流貼現模型可以對我國市場上不同行業、不同規模的企業進行價值評估。在上市企業價值分析過程中，不同估價模型往往適用于不同行業、不同財務狀況的企業。我國上市企業規模差別較大，多元化經營現象較為普遍，產業轉型也較為頻繁，企業之間相互比較性較弱。利用股權自由現金流貼現模型可以較好地避免上述因素的影響，更好地對企業價值進行評估。