引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產證券化標準范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

真實出售的認定標準

在資產證券化中，資產轉讓合同如果設計不當，最容易被重新定性為擔保貸款行為。在美國，根據《破產法》的規(guī)定，如果某項財產轉讓給他人，不再屬于債務人的財產范圍，那么該項轉讓通常稱為“真實出售(truesale)。

真實出售標準是用來分析應收款的轉讓是否是出于破產保護的目的而有效地從原始權益人手中剝離出來。也就是說，證券化的資產需要進行破產隔離，其轉讓必須符合會計上和破產法上的真實出售標準。如果不符合真實出售標準，則資產轉讓行為有可能被認定為擔保貸款行為，那么特定目的機構就只是原始權益人的一個擁有應收款擔保物權的債權人。如果原始權益人破產，按照美國《破產法》第362條的規(guī)定，將自動導致如下結果：延緩債權人對原始權益人實施取消贖回權或以其他方式獲得原始權益人財產的行為。如果原始權益人轉讓給特定目的機構的應收款被破產法院重新定性為擔保貸款而不是出售，特定目的機構就不能再得到應收款了，除非延緩程序被改變。進而言之，根據美國《破產法》第363條的規(guī)定，法院在通知了債權人并聽取意見后，可以將應收款收集到的現金當作營運資金用于原始權益人的業(yè)務中，只要原始權益人或其破產托管人為特定目的機構在應收款中應有的利益提供了充分保護。但是，充分保護并不等于獲得另外一個可用于支付資產支持證券本金和收益的現金來源。此外，美國《破產法》第364條規(guī)定，如果托管人無法通過其他方式獲得貸款，并且對現有的留置權人提供了充分的保護，法院在公示和聽證之后，可以允許原始權益人為獲得新的信貸或為即將發(fā)生的債務而在已設定留置權的資產上設定新的同等的或優(yōu)先的留置權。尤其是在重整程序中，法院更傾向于把資產轉移認定為擔保交易而不是真實出售，因為后者會使這些能產生現金流的財產脫離于破產財產之外，而它們對債務人的重整成功至關重要。顯而易見，所有這些結果都將對資產支持證券持有人的利益造成實質性的不利影響。

資產轉讓究竟是破產隔離出售還是擔保貸款，可以依據一系列因素進行綜合判斷。在資產證券化運作最為成熟的美國，一般認為只有同時具備了下列條件，資產轉移方可被認定為是真實銷售：(1)資產轉移的形式和當事人內心的真實意思為真實銷售；(2)證券化資產的風險完全移轉于特定目的機構；(3)證券化資產的受益權完全移轉于特定目的機構；(4)資產的移轉是不可撤銷的；(5)資產轉讓的價格必須合理。另外還要綜合考慮其他條件，包括原始權益人的債權人和其他關系人是否收到資產出讓的通知，原始權益人是否保留了與資產有關的法律文件，特定目的機構是否有權審查這些文件，以及如果將資產出售定性為擔保融資的情況下是否會違背相關的實體法律等等。其中重要的因素有：追索權、剩余索取權、贖回選擇權、交易價格的確定、對應收款賬戶的控制權等。

一、追索權

美國FAS140會計準則將追索權界定為：在債務人到期無力付款時，或受提前付款影響時，或對所轉讓應收款合格性缺陷進行調整時，應收款受讓人對轉讓人享有的付款請求權。簡而言之，所謂追索權，是指資產轉讓后，受讓方就資產本身的風險導致的損失對轉讓方享有的求償權。追索權的實質是資產風險的分配問題。一般來講，資產由原始權益人轉讓給特定目的機構后，如果伴隨資產所有權的風險損失全部由特定目的機構承擔，則風險發(fā)生轉移，該轉讓構成銷售；如果伴隨資產所有權的風險損失全部由原始權益人承擔，則風險沒有發(fā)生轉移，該轉讓屬于擔保貸款。但在實務中，問題并沒有那么簡單。一定程度的追索權安排并不能否定真實出售的認定。總體來講，特定目的機構的追索權的范圍越大，程度越高，被認定為真實出售的可能性越低。因此，問題就變成了：根據追索權的性質和交易的真實性特征，協(xié)議上的法律權利和所導致的經濟后果是與融資交易(擔保貸款)更相似，還是與出售更相似?

在進行證券化資產轉讓安排的時候，原始權益人常常需要聲明保證所有出售的資產都滿足某個合格標準；如果出現不合格的資產，原始權益人將提供賠償。有限的承諾和擔保以及相應的賠償與買賣合同是不矛盾的。這里的關鍵問題在于，原始權益人的保證應當只限于對資產出售時的狀況的保證，即可回收性的保證，而不應當是對資產回收的保證。對資產出售時的狀況的保證，如同普通商品買賣中出賣人對所售商品提供瑕疵(包括權利瑕疵和物的瑕疵)擔保一樣，應當是允許的，不影響出售的認定。但對資產回收的保證，等于保證受讓人收回投資本息，受讓方實際上不承擔任何市場風險，其實質等于受讓人向原始權益人發(fā)放貸款。對此，我國法院采取相同的探求當事人真實意圖的立場，例如在處理聯營合同糾紛時認為，企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤，這種情形是明為聯營，實為借貸。

為了確定追索權的程度是否適當，有的時候必須與轉讓的資產的歷史違約記錄進行比較。如果所附追索權絕對大于這些資產的違約記錄，就可以認為追索權過度了。在一些情況下，也允許追索的程度適當超過歷史違約記錄，例如應收款債務人的地域過于集中、應收款都來自一個不景氣的企業(yè)等等。在既需要比較歷史違約記錄以進行定價，同時又需要通過對一定追索權的調整以公映資產現狀時，如何確定適當的追索權就十分復雜。由于法律對此難以給出明確的標準，這些設計往往冒著被法院否定的危險，因而給資產定價更像一門藝術。

為了解決因追索權過高而影響真實出售的問題，西方學者提出了二元追索理論。該理論認為，追索權包括兩類：一種是可回收性追索權(recourseforcollectibility)，即擔保應收款債務人依約履行債務；另一種是經濟追索權(economicrecourse)，即擔保受讓人收回投資并獲得一個商定的與資產支付條款無關的增量。如果僅僅是附帶了部分或全部可回收性追索權，只要定價公平，該轉讓仍然是出售。但是，如果受讓人保留了對轉讓人的經濟追索權，該交易就可能被重新定性為擔保。

二、剩余索取權

由于存在超額抵押或打折出售，原始權益人與特定目的機構有時約定，一旦從轉讓資產中收回的資金超過一個商定的數額，原始權益人就有權獲得超過商定額部分的回收款，即將特定目的機構的收益設定最高限額。資產轉讓協(xié)議中存在這種規(guī)定往往可能被認定為是一個擔保貸款，因為將特定目的機構的收益設定最高限額，不享有市場投資風險帶來的收益，也就意味著不承擔相應的市場風險。這更符合擔保貸款的特征。

現代產權理論認為，所有權就是在合同對決策權沒有規(guī)定的時間和地方實施剩余控制權的權利，以及在合同履行之后取得剩余收益的權利。可見，剩余索取權往往與所有權聯系在一起，擁有剩余索取權的人一般被認為是所有權人。從法律角度講，如果資產轉讓合同將超過一定數額的回收款直接約定由轉讓人享有，即資產轉讓人享有資產剩余收益權，法院因而很可能認定資產所有權并沒有轉讓，該轉讓從而不構成真實出售。

三、贖回權

贖回權(righttoredeemcollateral)是擔保中債務人的一項重要權利。美國《統(tǒng)一商法典》第9—623條和一些州的抵押法令允許債務人在擔保權人最終處置擔保財產之前將其贖回。因此，資產轉讓合同中存在贖回或回購條款，有可能影響交易的真實出售性質。

但是，出于降低證券化交易成本的考慮，在資產轉讓的協(xié)議中往往有一個選擇權條款，一般稱為“清結選擇權(cleanupcall)”。該條款通常規(guī)定，當未回收的剩余資產下降到一定比例(如5—10%)，導致服務成本高于收益時，服務商(通常由原始權益人擔任)有權選擇是否購買該剩余資產。該項贖回選擇權旨在降低剩余現金流的回收成本，這有利于降低整個證券化的成本，因此一般不會威脅到資產轉讓的性質。但是，如果贖回權的安排不是在一個較低的比例上，而是明顯高于一般標準，或者原始權益人試圖在高于預先設定的百分比上行使贖回權，那么這就可能意味著對資產剩余收益的索取或控制，從而影響真實出售的認定。

四、交易價格

價格是交易的核心要素，是交易雙方對等談判的結果。在平等談判的條件下，交易價格對交易雙方應當是公平的。所謂公平價格(fairvalue)，根據美國FASl40會計準則的定義，是指在交易當時，自愿進行交易的雙方當事人買賣資產時所支付的價格，該價格不是被迫出售或清算出售的價格。交易活躍的市場中的市場報價是公平價格的最好參照物。如果能夠獲得市場報價數據，那么資產轉讓的公平價格就是所轉讓資產的數量與該資產市場單價的乘積。

在資產證券化中，確定資產轉讓價格的方法比較多，其中最為直接的方法就是按照賬面價值的一定折扣來確定轉讓價格。折扣率一般參照歷史違約率、預期損失以及特定目的機構的資金成本來確定。如果折扣過高，就意味著資產支持證券的持有人將承擔過高風險，有可能遭受損失；如果折扣過低，資產就被低價轉讓，將損害原始權益人的利益。有時折扣被有意提高，但是特定目的機構對原始權益人或者其他資產保留一定的追索權，或者由原始權益人購買一定數量的次級證券來吸收部分風險；有時折扣被有意降低(過度抵押)，但原始權益人一般會保留剩余索取權。一般來講，定價方法越直接，特定目的機構承擔的風險越大，資產轉讓就越容易被認為是破產法上的真實出售。

如果資產定價同商業(yè)貸款協(xié)議一樣是與某項利率指標(如基準利率)掛鉤，這就表明是擔保貸款。在某種程度上，如果購買價的追溯調整反映的是資產的真實回收數額而不是預期回收數額，那么這種定價機制也表明該交易是擔保貸款。因此一旦購買折扣確定后，不管真實的資金成本和預期的資金成本以及回收的歷史記錄之間有多大的差距，在此之后不再對交易價格進行修正或作其他調整，那么這也將有利于將該轉讓認定為真實出售。

此外，在資產證券化中，如果原始權益人向特定目的機構轉讓資產的價格低于公平合理的價值，就有可能被認定為欺詐性轉讓而無效或被撤銷。當然，在典型的證券化交易中，這種風險是相當小的，因為應收款的購買價常常是基于非關聯交易來確定的。不過，如果原始權益人是一家問題公司時，購買價的公平性可能會受到深入的審查。

五、應收款賬戶的控制權

由于特定目的機構通常是原始權益人的子公司或其他關聯機構，因此兩者之間的資產轉讓交易屬于關聯交易。關聯交易容易導致不公平交易，應列入法律管制范圍。再者，原始權益人因了解資產狀況而經常被指定為最初的收款人，因此應收款回收的管理和控制有時是法院區(qū)分擔保貸款和真實出售的考慮因素。如果是真實出售，受讓人應有權控制賬款的回收。

對應收款的控制權主要表現為：

1.受讓人對所有與所出售應收款有關的賬簿、記錄和計算機磁盤擁有所有權。

2.受讓人還擁有以下權利：(1)能控制任何應收款回收人(服務商)的行為，并有權在任何時候任命其他人作為應收款回收人；(2)確定應收款的信貸和收集方式；(3)可以在任何時候將應收款的轉售情況通知債務人。

如果是原始權益人作為收款人，為了避免不公平的關聯交易，必須符合以下條件：

1.與其他普通人一樣，原始權益人作為收款人，依照特定目的機構確定的標準實施行為；

2.原始權益人按照非關聯方關系，將對所提供的服務收取一定的報酬；

3.特定目的機構在任何時候有權自行收取款項或指派他人替代原始權益人成為新的收款人。

當原始權益人擔當收款人時，回收的款項有時直接支付給原始權益人，有可能與原始權益人的其他財產相混合。特別是在原始權益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的機構匯款的情況下，更容易出現混同。資金混同除了會產生有關權益確認的問題外，還使得原始權益人保有(哪怕是短期的)所出售資產的收益并可能使用該收益，這與出售的概念相矛盾。為了解決這一矛盾，通常的方法是采取隔離存放的措施，例如將所收款項存放于不含原始權益人一般性資金的專戶中，或者存放于信托機構，或者向特定目的機構即時匯款，等等。

除了以上因素外，法院還會考慮其他一些因素，這些因素使得交易更像擔保貸款。例如，在應收款購買日或購買日之前，應收款的原始權益人是特定目的機構的債務人；原始權益人通過償付或回購，或者用其他資金來源償付給特定目的機構，從而使得特定目的機構對應收款的權利被取消；如果發(fā)生應收款拖欠或不可收回的情況，原始權益人有義務向特定目的機構支付回收賬款所發(fā)生的律師費等費用；交易文件的語言中包含轉讓人為債務提供擔保的字樣；交易文件和交易各方的行為說明交易各方均把交易看成是擔保性安排；此外，交易各方的賬務處理、會計記錄和納稅申報等也會成為解釋交易性質的證據。

在證券化交易實務中，滿足上述所有支持破產性真實出售要求的情況是罕見的。這是一個在當事人之間尋求平衡的問題。一方面是資金的供應者——資產支持證券持有人(投資者)，另一方面是資金的需求者——證券化資產原始權益人，此外還有原始權益人的債權人。相對而言，證券持有人處于信息劣勢，屬于交易中的弱者，更需要保護。這種保護主要體現為證券化資產的破產風險隔離和資產支持證券的信用增級，因此確保資產轉讓交易構成真實出售，以及向特定目的機構提供一定的追索權和合理的保證是必要的。同時，如果證券持有人得到償付后，特定目的機構可以獲得超額部分的所有剩余款項，這對于原始權益人來說是不經濟和不公平的，并有可能損害同樣處于弱者地位的原始權益人的債權人的利益。此外，對于原始權益人來講，將交易定性為擔保交易或許更加有利，例如出于稅收的考慮，在擔保融資情況下可以將利息支出從企業(yè)成本中扣除，而出售的情況下就必須將出售利潤計人企業(yè)的收人納稅。因此，交易各方在安排交易時，應當平衡所有各方的利益，把破產隔離的重要性和原始權益人、投資者的其他目標權衡考慮。這種平衡關系的確定在很大程度上依賴于原始權益人的信用好壞，因為信用高低是衡量投資者承擔的風險的核心因素。對于一個獲得投資級信用級別的原始權益人來講，投資者一味堅持破產隔離的真實出售意義不是很大，因為原始權益人破產的風險極小，而節(jié)省的證券化成本可以提高證券的收益；相反，如果原始權益人是低于投資級別的公司，或者經營狀況不佳甚至陷于困境，那么破產隔離就非常重要了。

真實出售司法審查標準：從實質主義到形式主義

在美國，《統(tǒng)一商法典》確認了對應收款等債權的兩種處置方式：出售或設定擔保。但一項債權移轉究竟構成出售或只是擔保物的移轉，這一問題卻留給了法院。法官對有關交易如何進行審查，實務中爭議頗多。

有些州的法官奉行實質重于形式的原則，認為法官的司法審查不應被當事人對其交易所用的言詞所左右，而應對當事人的交易行為和交易實質情況進行審查和分析。法官通過對交易中的追索權、贖回權、剩余控制權、交易價格、賬款控制權等條款的分析，確定伴隨資產所有權的風險是否真正轉移到特定目的機構。但不同的法院對當事人的意圖、合同文本、各種非傳統(tǒng)銷售協(xié)議條款的意義賦予了不同的重要性，各判例之間存在相當程度的矛盾或者模棱兩可之處。但并非全美國的法院都采取實質重于形式的觀點，另有些州的法官采取相反的觀點，如美國新澤西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在該案中，法官認為交易的性質應依據當事人在合同文本中明確表述的意思來判斷。

在英國和加拿大，法院對真實出售的認定基本上都奉行形式重于實質的原則，原則上接受當事人合同的字面含義。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院雖然也強調風險因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英國，即使是充分的追索權也并非與法律上的出售概念不相容。”法院引用英國的判決(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)認為，風險雖然沒有從轉讓人轉移到受讓人，但該交易仍然是出售。這表明，在加拿大，證券化交易被重新定性的風險非常小。在金融全球化的背景下，美國原始權益人完全可以采取離岸證券化的形式進行，這樣加拿大的單層特定目的機構結構有可能取代美國的雙層特定目的機構結構。美國許多破產法改革和證券化的建言者已經注意到了這一點，并積極倡導改革。

在大陸法系國家，資產轉讓屬于法律行為，對資產轉讓是否有效成立及對其的定性，屬于法律行為(即意思表示)的解釋問題。意思表示解釋的目的，在于探求當事人的真意，而不拘泥于所用的詞句。至于“當事人的真意”究竟是什么，從不同的立場有不同的學說：(1)意思說，即意思表示的確切含義應以表意人的內心意思為準。(2)表示說，即意思表示的含義應以相對人所理解的含義為準。(3)信賴說，即意思表示的確切含義，既不能以表意人的內心意思為準，也不能以相對人所理解的含義為準，因為他們都是主觀上的，而應以一般人處于相對人地位所理解的含義為準，即意思表示在客觀上所具有的含義為準。以上三說，從立法政策著眼，是關于意思表示錯誤的危險性如何分配的問題，顯然，信賴說較為合理。因此，關于意思表示的解釋，應本著信賴說的思路，從客觀上探求意思表示的確切含義。對于意思表示解釋的方法，需要區(qū)分有相對人的意思表示和無相對人的意思表示兩種情況，分別采取不同的解釋方法。對于無相對人的意思表示，即意思表示不必向相對人實施即能生效，因為沒有相對人的信賴保護問題，其應探求的當事人的真意，系指當事人的內心意思而言，不過也需要依據誠實信用和交易習慣來認定。對于有相對人的意思表示，即需要向相對人實施才能生效，其目的在相對人能知悉意思表示的內容，從而其應探求的真意不應是表意人內心的真意，也不應以相對人所理解的含義為準，而應以客觀上的表示價值作為認定意思表示內容的準據。由于資產轉讓涉及到原始權益人的債權人、廣大投資者等社會公眾的利益，對資產轉讓的認定應當遵循信賴說，以客觀的表示價值為準，綜合轉讓合同所展現的當事人意思是否與客觀之事實關系相符等觀點，根據誠實信用原則，斟酌合同的附隨情況，就讓與資產的風險、收益權及控制權移轉之程度及合理性等問題，加以客觀分析。總體而言，大陸法系對合同的解釋基本上是采取實質重于形式的原則。

司法的實質審查有利于防止對特定目的機構的濫用，但無疑增加了資產證券化被重新定性的風險，為了滿足真實出售的標準勢必增加證券化交易的成本(如采取雙層特定目的機構交易結構)，這顯然不利于資產證券化的進一步推廣，特別是適用于中小企業(yè)的小額資產證券化。對此，很多學者積極探索解決資產轉讓定性問題的方法。例如，Plank教授很早就建議，如果合同文本無可置疑地表明了當事人打算把交易視為出售，那么只要受讓人支付了轉讓財產的公平價格，就應當認定交易為真實出售。鑒于確定經濟負擔和利益分配以及區(qū)分貸款和出售比較困難，法院應當首先按照當事人的明示意圖來定性。只有在交易的經濟實質所表現出來的結果和當事人的意圖不符的時候，法院才能不理會當事人的明示意圖。

為了解決資產轉讓重新定性的風險問題，美國2001年的破產改革法議案提出為證券化交易專門建立“安全港”，從而不必再考察“真實出售”的性質問題。根據修改建議，在與資產證券化有關的交易中，任何被轉讓給“合格實體”的“合格資產”，將被排除在債務人的財產范圍之外。并且議案對相關術語界定非常寬泛，以盡量擴大排除對象的范圍。任何轉讓，只要原始權益人書面說明該合格資產是出于移出資產的目的而出售、捐助或以其他方式轉讓，那么破產法對該項轉讓予以肯定。這樣一來，有關構成破產性真實出售的實體法標準，如受讓人對轉讓人的追索權數額和性質，轉讓人是否有權利收回被轉讓的應收款等，均被簡單地取消了。此外，安全港規(guī)則也解決了應收款部分權益轉讓交易的定性問題。改革議案通過把應收款的部分權益轉讓界定為出售，消除了當事人對可能被重新定性的擔心。總體而言，從破產改革法案的內容來看，對于較大范圍內的證券化交易來說，應收款的轉讓是否構成破產性的真實出售不再是問題了。這使得許多證券化交易中的雙層特定目的機構結構安排不再成為必要，從而大大降低了交易成本，使規(guī)模較小的公司也可能從證券化交易中獲益。美國破產法有關證券化交易中資產轉讓真實出售標準的改革思路，體現了由實質審查向形式審查轉移的趨勢。這種趨勢的背后，反映的是證券化原始權益人及其債權人與資產支持證券持有人利益的衡量和價值的判斷。實際上，主張重新定性的利益動機來源于低價轉讓(超額抵押)而給原始權益人及其債權人利益帶來的不利影響，主要有兩種情形：(1)證券化原始權益人為獲得剩余權益而主張資產出售為擔保貸款；(2)在原始權益人破產的情況下，原始權益人的債權人為增加破產財產而主張資產出售為擔保貸款。在這兩種情形下，只要交易價格是公平的，過度追索權與剩余索取權相對等，不存在欺詐性轉讓，不存在對特定目的機構的濫用，那么，資產支持證券持有人的利益與原始權益人及其債權人的利益沒有根本性沖突，也不會對后兩者的利益造成侵害。給予特定目的機構過度追索權而不轉移資產所有權自身風險的結果是提高了資產支持證券的信用等級，從而有利于降低資產支持證券的利息率。由此可見，原始權益人從過度追索權中獲得了與其所承擔風險相對應的收益。既然沒有損害原始權益人的利益，沒有降低其償債資產總額，也就不會損害原始權益人債權人的利益。因此，放松真實出售認定標準是一個有利于證券化當事人以及整個證券化市場發(fā)展的舉措。從更深層次講，這也體現了司法權避免過度干預當事人意思自治的理念。

在資產證券化后進國家和地區(qū)，特別是大陸法系國家和地區(qū)，鑒于資產證券化中的資產轉讓一般是原始權益人與其關聯方特定目的機構之間的交易，并涉及到廣大投資者的利益，因此有的國家或地區(qū)將資產轉讓的標準法定化，從一開始就解決真實出售問題，排除證券化引進中的障礙。例如，泰國《關于證券化定目的法人的皇家法令》(1997)第20條規(guī)定了真實出售的要件：(1)按公平市場價支付對價；(2)特定目的法人承擔了資產的風險，并獲得資產的收益；(3)特定目的法人有權獲得移轉資產潛在的收益。我國臺灣地區(qū)“金融資產證券化條例”第83條也明文規(guī)定了資產轉移的條件：(1)在資產證券化計劃規(guī)定的期限內辦理資產轉移手續(xù)，不得拖延或虛假轉讓；(2)會計處理符合一般公認的會計原則；(3)按照資產證券化計劃的規(guī)定取得對價。只要符合上述條件，即屬于有償轉讓行為，構成真實出售。

我國金融資產轉讓的法律標準評析

我國自2005年開始正式引入資產證券化制度，并在金融資產證券化領域試點。國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別發(fā)起了信貸資產證券化和抵押貸款資產證券化，且均采取特定目的信托模式。對于金融資產轉讓的確認標準，我國尚沒有明確的法律規(guī)定，只有財政部和中國證監(jiān)會從會計和監(jiān)管的角度對金融轉移的確認標準作了規(guī)范。

財政部在《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》(2005)第4、5條和《企業(yè)會計準則第23號——金融資產轉移》(2006)第7條等會計規(guī)則中規(guī)定了金融信貸資產轉移的會計確認標準。發(fā)起機構已將金融信貸資產所有權上幾乎所有(通常指95%或者以上的情形)的風險和報酬轉移時，應當終止確認該金融信貸資產，將其從發(fā)起機構的賬上和資產負債表內轉出；保留了金融信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的，不應當終止確認該金融信貸資產。

中國證監(jiān)會也從監(jiān)管的角度，在《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》(2005)第60、68條對信貸資產轉讓的資本要求進行規(guī)范。在符合下列所有條件的情況下，發(fā)起機構才能在計算風險加權資產時扣減被證券化的信貸資產(即構成真實出售)：

1.與被轉讓信貸資產相關的重大信用風險已經轉移給了獨立的第三方機構。

2.發(fā)起機構對被轉讓的信貸資產不再擁有實際的或者間接的控制。不存在以下情形：(1)發(fā)起機構為了獲利，可以贖回被轉讓的信貸資產，但發(fā)起機構因已轉讓的信貸資產被發(fā)現在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標準和狀況而被要求贖回或置換的除外；(2)發(fā)起機構有義務承擔被轉讓信貸資產的重大信用風險。

3.發(fā)起機構對資產支持證券的投資機構不承擔償付義務和責任。

4.在信托合同和信貸資產證券化其他相關法律文件中不包括下列條款：(1)要求發(fā)起機構改變資產池中的資產，以提高資產池的加權平均信用質量，但通過以市場價格向獨立的第三方機構轉讓資產除外；(2)在信貸資產轉讓之后，仍然允許發(fā)起機構追加第一損失責任或者加大信用增級的支持程度；(3)在資產池信用質量下降的情況下，增加向除發(fā)起機構以外的其他參與機構支付的收益。

篇2

一、國外資產證券化資產會計確認方法

資產證券化的出現對傳統(tǒng)財務會計產生了巨大的沖擊，迫使人們對財務會計的基本概念進行重新考慮。國際上對于發(fā)起人會計確認提出了三種方法，即風險報酬法、金融合成法和后續(xù)涉入法，但真正流行的是上述前兩種方法。

1.風險報酬法。風險報酬法是最早出現的證券化資產轉移確認方法，其會計確認的關鍵是證券化資產所有權上的風險和報酬是否實質性轉移。美國財務會計準則SFAS77《轉讓者轉讓帶有追索權的應收款項的報告問題》以及國際會計準則委員會(IASC)的48號征求意見稿《金融工具會計》均支持風險報酬法。風險與報酬分析法適用于資產證券早期較為簡單的交易合約。但是對于復雜的資產交易，風險報酬法主要的缺陷是與資產的定義相矛盾。美國財務會計準則委員會(FASB)概念公告第6號《財務報表的各種要素》中對資產的定義強調的是控制權，而非所有權。在簡單的資產證券化交易合約中，控制權轉移與所有權轉移具有一致性。在復雜的資產證券化交易合約中，控制權與所有權是分離的，證券化資產的風險與收益被分散在各方持有人的手中，使得風險報酬分析法在實務中帶有形式重于實質的傾向。雖然規(guī)定中給出了判斷風險和報酬轉移的定量標準，但準則又要求以金融資產轉移發(fā)生實質性改變來判斷金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的轉移，即需要借助于會計職業(yè)判斷，等于授予了發(fā)起人對會計標準的操控權。

2.金融合成法。隨著金融創(chuàng)新工程的發(fā)展，資產證券化交易經常與衍生金融工具相結合，如期權合約等。風險與報酬分析法已難以適應越來越復雜的金融環(huán)境。1996年FASB頒布的SFAS125(金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理)正式提出了金融合成法。2000年9月，FAS140《金融資產的轉讓與服務以及債務消除的會計處理》取代了FAS125，但仍然沿襲了金融合成法。國際會計準則委員會(IASC)在1998年通過的IAS39也支持金融合成法。金融合成法的核心是控制權決定資產的歸屬。金融合成法認為金融資產和負債是可以分割的，應當將金融資產轉讓時的終止確認與金融資產轉讓所產生的新金融資產分開處理。發(fā)起人將已放棄控制權的資產部分終止確認，未放棄控制權的資產部分應當繼續(xù)予以確認，并且按照原賬面價值計量：而由轉讓合約產生的新金融資產或承擔的新金融負債，則以公允價值確認：不符合終止確認條件的資產交易，不能確認為銷售，只能確認為擔保融資。可見，金融合成分析法要求將符合終止確認條件的資產轉移確認為銷售，并進行表外處理，同時及時確認新的金融資產和金融負債。SFAS140明確給出了金融資產的控制權轉移的認定標準，其中最重要的一條是：轉讓的金融資產的每個受讓人有權抵押或交換它接收的資產(或受益權)，而且不存在限制受讓方行使抵押或交易權而使轉讓方獲得超過微量的利益的條件。金融合成法的最大優(yōu)勢是：以控制權的轉移和獲取作為資產證券化過程中轉讓資產的終止確認和產生新金融工具的初始確認的標準，與資產定義的核心要求一致。但是，控制權歸屬的判斷并不比風險報酬的轉移容易，它涉及到對證券化交易合約條款的細致分析和判別。根據SFAS140，資產抵押和出售的能力可用于判斷控制權的歸屬，然而在很多情況中，由于合約的結構安排，使得雙方都沒有能力抵押或出售被轉讓資產。

3.后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法運用的是“部分銷售”的思想，即將轉讓的金融資產為可分割單元的集合體，通過仔細的觀察和分析，只要轉讓方存在任何后續(xù)涉入，與此相關的這部分資產作為擔保融資處理，而不涉及后續(xù)涉入的那部分資產作銷售處理。鑒于風險報酬法和金融合成法均存在缺陷，IASB于2002年了IAS39《金融工具：確認和計量》修改意見的征求意見稿(IAS39RED)，對金融資產的終止確認標準作了重大修改，提出了以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準。根據后續(xù)涉人法，只要轉讓者對被轉讓資產的全部或部分存在后續(xù)涉入，不管程度如何，與后續(xù)涉入有關的該部分資產轉讓則不符合終止確認條件，只能作為擔保融資處理：而不涉及后續(xù)涉入的該部分資產轉讓則予以終止，并確認為銷售。在后續(xù)涉入法框架下，FAS140予以確認的資產銷售，很可能會構成一項后續(xù)涉人，從而不符合銷售確認的條件。如果資產證券化合約附加有發(fā)起人回購違約資產的約定，即屬于后續(xù)涉入。那么與該部分約定有關的資產轉讓則不能被終止確認。與金融合成分析法相比，后續(xù)涉人法以“沒有任何后續(xù)涉入”作為一項交易進行終止確認的標準，巧妙地回避了控制權轉移中的“相對數量”判斷問題，增強了可操作性。但是，后續(xù)涉入法最大的問題就是缺乏理論上的支撐點，沒有建立事項原則與會計概念基礎之間的邏輯關系。因此，后續(xù)涉入法一經提出，便受到了廣泛的質疑，IASB在2003年12月的IAS39修訂準則中不得不放棄了后續(xù)涉入法，轉而采用了整合了風險報酬法和金融合成分析法的折衷標準。修改后的IAS39保留了“風險與報酬”和“控制”兩個概念，同時明確指出“風險與報酬”優(yōu)先于“控制”，即風險報酬分析法不能有效解決問題時，再運用控制的概念。同時，該準則對于風險與報酬的判斷標準，提出了明確的指南，即應當比較金融資產轉移前后未來現金流量凈現值以及時間分布的波動。

二、我國證券化金融資產轉移會計確認方法的選擇

1.我國現有金融資產轉移準則及評價。2006年2月15日，我國《企業(yè)會計準則第23號――金融資產轉移》吸收了IAS39的觀點，金融資產轉讓終止確認標準綜合了風險與報酬法和金融合成法，實現了與IAS39的趨同。即首先考慮采用風險報酬法，然后才能考慮適用金融合成法。如果發(fā)起人將金融資產所有權上幾乎所有(通常指95％或者以上的情形)的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產：如果發(fā)起機構保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬時，不應當終止確認該信貸資產。發(fā)起人既沒有轉移也沒有保留該金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬時，則適用金融合成法判斷控制權是否轉移，如果發(fā)起人放棄對該金融資產控制權的，終止確認資產：如果發(fā)起人保留對該金融資產控制權的，不終止確認該金融資產。發(fā)起機構仍保留對該金融資產的控制權時，則采用后續(xù)涉人法判斷發(fā)起人的繼續(xù)涉人程度，按在轉讓日的繼續(xù)涉人程度確認有關資產和相應的有關負債。

2.金融合成法比較適合我國資產證券化發(fā)展現狀。資產證券化的發(fā)展，關鍵取決于證券化資產的質量。一方面需要采用風險隔離技術隔離發(fā)起人風險；另一方面還要依靠信用增級技術提高證券化資產的信用等級。但隨著信用增級技術的應用，資產證券化合約的構造起來越復雜。絕大多數合約均實現了所有權與控制權的分離，風險報酬法基本上失去了應用的基礎。后續(xù)涉入法雖然簡便易行，而且與我國資產證券化發(fā)展現實相吻合，因為我國絕大多數資產證券化合約均具有發(fā)起人后續(xù)涉入的特征。但是，如果采用后續(xù)涉入法，我國絕大多數證券化資產將不符合終止確認條件，發(fā)起人將無法有效利用資產證券化這一表外融資工具，容易抑制發(fā)起人證券化融資的動機。金融合成分析法是一種更偏向于將資產轉讓作為銷售進行表外處理的終止確認方法。根據SFAS140，只要資產受讓人有出售或抵押資產的權利，就可以將資產轉讓認定為真實銷售。實現表外融資。因此，金融合成分析法所依托的“控制權轉移”標準，可以在一定程度上促進證券市場的發(fā)展。

篇3

綜觀IAS，資產證券化的終止確認標準可分為全部風險收益、實質風險收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風險收益模式

它體現在1991年的IASED40中，是最早的終止確認標準，現已經被摒棄。該標準規(guī)定：金融資產和負債只有假定全部風險和收益轉讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉讓方保留了轉讓資產相關的一部分風險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風險和報酬，該資產也不能終止確認。該標準存在以下主要缺陷：

1.與“資產”的概念存在內在的不一致性。資產定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權。在簡單交易情況下，控制某項資產與從相應資產中承擔相關的風險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復雜的合約安排，使控制權與風險、收益相分離，此時根據風險與收益來判定，有可能不符合資產確認的原則。

2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產證券化可通過復雜的合約安排使控制權與其風險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實際操作難度大。要找出相關資產上包含的所有風險和報酬并對它們進行評價，并非易事。

（二）實質風險收益模式

它體現在1994年的IASED48中。該標準規(guī)定：如果與某項金融資產相關的風險與報酬幾乎全部（Substantialall）轉移給了轉入方，則轉讓方應終止確認該資產。它體現了實質重于形式的財務報表質量特征，是對全部風險收益模式的改進。但要確認交易的實質困難，先找出相關資產上包含的所有風險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉移出去，在實際操作中都有相當難度，且它仍將金融資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風險收益模式的主要缺陷。此外，該標準中“幾乎全部”是一相對數量，而“相對數量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經濟性質的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認和計量》中。該標準的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分成不同的組成部分。資產轉讓能否做銷售處理，看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方。轉讓方保留的風險和報酬可以視為轉讓合約的產物，應按新的金融工具予以確認。

1.比較優(yōu)勢

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標準。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權的轉移（surrenderofcontrol）”作為資產轉讓的終止確認標準，符合資產的定義。（2）減少了判斷風險和報酬是否幾乎全部轉移出去的不確定性。（3）認為金融資產及其所附屬的風險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉讓方對轉讓資產的權利與義務。

2.存在的問題

面對不斷創(chuàng)新、日益復雜化的資產證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權標準較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統(tǒng)一，FASB和IASC對于控制權轉移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權是否已轉移。二是該標準在實際應用中仍然存在“相對數量”的判斷。三是易導致各國之間出現不協(xié)調或不可比的現象。該標準有關銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現在2002年關于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認判斷標準。該標準規(guī)定，只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關的這部分被轉讓資產不符合終止確認的條件，作為融資擔保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產則應終止確認，作為銷售處理。

繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢體現在：

1.與資產的概念具有內在一致性。資產證券化的本質特征決定了基礎資產上的風險和報酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風險和報酬有相當難度。而且擁有一項資產的控制權與保留了這項資產上的大部分風險和報酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現金流上的風險和報酬有著藕斷絲連的關系，在判斷被轉讓的整體資產上的控制權是否轉移往往摻雜了風險和報酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產細分為獨立的單元，對于繼續(xù)涉入有關的這部分資產單元而言，控制權和保留了該資產上的風險和報酬是相一致的。這樣，對每個細分的資產單元無論是運用“控制權是否轉移”的判斷標準，還是運用“風險與報酬”的判斷標準都是一致的，既符合資產的定義，又不存在相互之間的矛盾。

2.巧妙地回避了“相對數量”的考慮。該標準要求一項交易符合終止確認條件必須沒有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應用起來比較簡單清晰。

3.是一種比較折中的會計處理方法，它通常會導致一項資產證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，容易被實務界接受。

4.避免了可能存在的法律和會計不同角度考慮的內在矛盾，更好地反映經濟實質。它將法律因素排除在銷售確認的判斷標準之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會計處理的不協(xié)調。

就實務應用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產性質。在資產證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質。例如，轉讓者持有的看漲期權和看跌期權，與其相應的那部分資產的未來現金流上的風險和報酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質都將其分配到賬面價值入賬，導致在報表上并不能很好地揭示這部分資產的性質，不利于報表使用者的理解。

綜觀IAS的演進過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準確、更充分地反映該階段資產證券化交易的實質，但隨著金融創(chuàng)新活動的不斷深化，證券化中資產轉讓的方式越來越復雜，使資產轉讓的實質難以判斷，相應階段的會計確認標準也逐漸不能適應時勢發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會計確認標準也應運而生。可以說，IAS關于證券化中資產轉讓的會計確認模式的發(fā)展代表了一個與時俱進、不斷創(chuàng)新的過程。二、我國證券化資產的終止確認標準分析

2006年2月，我國財政部了《企業(yè)會計準則第23號——金融資產轉移》。該準則將全面系統(tǒng)地解決資產證券化等結構化融資交易中關于金融資產轉移的會計問題，代表著我國證券化資產的終止確認標準。

（一）我國證券化資產的終止確認判斷流程

根據新準則，筆者歸納總結出我國證券化資產的終止確認判斷流程，如圖1所示。

第一步，確定SPE是否應納入企業(yè)的合并報表。企業(yè)對金融資產轉入方具有控制權的，應當將轉入方納入合并報表范圍。此外，還必須確認資產是部分還是整體轉移。

第二步，判斷企業(yè)是否轉讓了收取金融資產現金流量的權利。企業(yè)如果轉讓了這一權利，則直接進入第四步進行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報表，那么從集團的角度看，企業(yè)向SPE轉移資產的行為不能認為是真實銷售，此時，企業(yè)并沒有轉讓這一權利，則必須進入第三步判斷。

第三步，判斷企業(yè)是否承擔轉遞資產所產生的現金流的義務，并同時滿足轉遞的三個條件（詳見準則第四條）。如果是，則進入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認資產。

第四、五、六步，涉及風險與報酬的轉移。通過比較轉移前后該金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動使其面臨的風險，判斷企業(yè)面臨的風險是否因金融資產轉移發(fā)生了實質性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬轉移給了轉入方，應終止確認資產；如果沒有，則表明企業(yè)保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬，企業(yè)應繼續(xù)確認資產。在企業(yè)既沒有轉移，也沒有保留金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下，企業(yè)的確轉移了部分風險和報酬，則需要依據控制權進一步判斷。

第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對該金融資產的控制。如果是，則終止確認資產；如果沒有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉移金融資產的程度，確認有關資產（第八步）。

（二）與IAS的比較分析

將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現，我國金融資產轉讓的終止確認判斷標準既充分借鑒了國際慣例，與國際準則趨同；同時又充分考慮了中國現階段的經濟及法律環(huán)境。主要體現在：

1.該標準充分借鑒了國際會計準則演進的經驗，融合了三種典型的證券化資產終止確認模式，以“風險和報酬”分析加“控制”分析為基礎。同時，針對復雜的資產證券化業(yè)務，加入繼續(xù)涉入的衡量指標，實現了在新的規(guī)范中與國際的先進成果鏈接。

2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉讓了幾乎所有的風險和報酬，或者在沒有轉讓幾乎所有的風險和報酬的情況下對資產不具有控制權，就可以對資產進行終止確認。其終止確認的判斷依據和流程與IAS修正版第39號“金融工具：確認和計量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對資產的風險和報酬幾乎全部轉移的判定，同時還有資產控制權的判定。對于資產終止確認的判定也都是相當嚴格。這有助于提高資產證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風險。

3.對一些細節(jié)的界定有所不同。例如對“控制權”轉移的認定，我國注重的是轉入方出售該金融資產的能力，規(guī)定：“轉入方能夠單獨將轉入的金融資產整體出售給與其不存在關聯方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業(yè)已經放棄對該金融資產的控制。”IAS39則從轉讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉讓的資產。

（三）存在的不足

我國證券化資產的終止確認標準在理論上還存在一些不足：

1.這種混合了“風險和報酬”加“控制”的綜合標準在實際操作中能否協(xié)調，是否會存在內在的不一致性。

2.存在“相對數量”的判斷，如“實質性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會增加實際操作的難度。

篇4

綜觀IAS，資產證券化的終止確認標準可分為全部風險收益、實質風險收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風險收益模式

它體現在1991年的IAS ED40中，是最早的終止確認標準，現已經被摒棄。該標準規(guī)定：金融資產和負債只有假定全部風險和收益轉讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉讓方保留了轉讓資產相關的一部分風險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風險和報酬，該資產也不能終止確認。該標準存在以下主要缺陷：

1.與“資產”的概念存在內在的不一致性。資產定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權。在簡單交易情況下，控制某項資產與從相應資產中承擔相關的風險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復雜的合約安排，使控制權與風險、收益相分離，此時根據風險與收益來判定，有可能不符合資產確認的原則。

2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產證券化可通過復雜的合約安排使控制權與其風險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實際操作難度大。要找出相關資產上包含的所有風險和報酬并對它們進行評價，并非易事。

（二）實質風險收益模式

它體現在1994年的IAS ED48中。該標準規(guī)定：如果與某項金融資產相關的風險與報酬幾乎全部（Substantial all）轉移給了轉入方，則轉讓方應終止確認該資產。它體現了實質重于形式的財務報表質量特征，是對全部風險收益模式的改進。但要確認交易的實質困難，先找出相關資產上包含的所有風險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉移出去，在實際操作中都有相當難度，且它仍將金融資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風險收益模式的主要缺陷。此外，該標準中“幾乎全部”是一相對數量，而“相對數量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經濟性質的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現在1998年頒布的IAS 39《金融工具：確認和計量》中。該標準的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分成不同的組成部分。資產轉讓能否做銷售處理，看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方。轉讓方保留的風險和報酬可以視為轉讓合約的產物，應按新的金融工具予以確認。

1.比較優(yōu)勢

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標準。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權的轉移（surrender of control）”作為資產轉讓的終止確認標準，符合資產的定義。（2）減少了判斷風險和報酬是否幾乎全部轉移出去的不確定性。（3）認為金融資產及其所附屬的風險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉讓方對轉讓資產的權利與義務。

2.存在的問題

面對不斷創(chuàng)新、日益復雜化的資產證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權標準較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統(tǒng)一，FASB和IASC對于控制權轉移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權是否已轉移。二是該標準在實際應用中仍然存在“相對數量”的判斷。三是易導致各國之間出現不協(xié)調或不可比的現象。該標準有關銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現在2002年關于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（no continuing involvement）”作為銷售確認判斷標準。該標準規(guī)定，只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關的這部分被轉讓資產不符合終止確認的條件，作為融資擔保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產則應終止確認，作為銷售處理。

篇5

一、構造銀行不良資產證券化法律法規(guī)制度體系

制度保障是推行不良資產證券化達到預期目標的重要環(huán)節(jié)，我國應著力構建不良資產證券化制度保障體系。國家應通過制定專門的不良資產證券化條例，對單獨設立SPV、不良資產證券化的信用增級和評級、不良資產向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會計處理、稅收豁免、不良資產支持證券的發(fā)行、上市交易等問題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規(guī)定。

2005年4月22日的《信貸資產證券化試點管理辦法》為實施信貸資產證券化提供了制度的保障。但不良資產證券化與一般信貸資產證券化相比有一定的特殊性，在實施時可以參考該辦法，但管理部門應盡快制定出針對不良資產證券化的實施辦法，以更好的促進其發(fā)展。

針對目前我國信貸資產證券化法律所存在的問題，有些現行法律法規(guī)與證券化業(yè)務之間存在著某些沖突的現象，我們應該借鑒國外發(fā)達國家的經驗，構建中國證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產證券化的順利進行。

第一，利用現有資源，考察現行立法中沒有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項專門的立法，就資產證券化的特殊法律問題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產證券化在我國金融領域的運作。

第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購買基礎資產，明確SPV是一種特殊的金融機構，可以享受免稅等特權。

第三，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營與退出等方面的法律法規(guī)，對諸如“真實銷售”與“抵押融資”的認定、SPV與發(fā)起人的實質合并、SPV的“破產隔離”等技術性較強的細節(jié)做出明確規(guī)定。

第四，拓展資產證券化的流通領域，擴大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務方面的政策放寬；修訂《保險法》以及相關基金管理條例，允許保險基金、養(yǎng)老基金等進入資產證券化市場，給予資產證券化以需求上的動力。

第五，目前證券化業(yè)務的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個綜合監(jiān)管機構，其主要職責是負責制訂有關資產證券化的政策、法規(guī)等，并負責指導、監(jiān)督其實施，從而進一步加強證券化市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產支持證券進入證券市場交易的一前提。

二、加強中介服務機構的建設

資產證券化的交易結構比較復雜，擦浴交易的主體出了基礎資產的買賣雙方外，還有位資產證券化提供各種服務的中介機構。包括特殊目的機構SPV、信用擔保機構、信用評級機構、證券承銷商等。資產證券化中介機構在資產證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產證券化主體相互依存、相互配合，是資產證券化教育結構中不可缺少的重要組成部分。

我國應加強對國內金融服務機構的整頓，早日統(tǒng)一評級標準，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務機構，且獨立于政府，市場化運作，客服不良資產不能科學定價的難題。更要加強人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國應加強人才的培養(yǎng)和中介服務機構的建設。

三、完善會計稅收方面的政策

完善的會計資產證券化會計處理方法，是保證資產證券化標準化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國應盡快完善資產證券化會計方面的政策，例如關于資產證券化的會計確認和關于資產證券化的會計報表合并問題。我國應參照國際會計標準制定符合我國國情的資產“真實出售”標準，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則。

稅收問題是關系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國應通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協(xié)調性，消除和減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩(wěn)定現金流資產的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風險，加快金融市場的發(fā)展，促進經濟增長。同時政府還要提供相應的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。

四、擴大投資者的范圍

國外不良資產證券化的實際運作表明，機構投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進了不良資產證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產證券化的產品設計，大大降低了不良資產證券化的成本；而不良資產證券化又為機構投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國推行不良資產證券化應積極培育和發(fā)展保險公司、證券投資基金、投資公司等機構投資者。必要時政府應給予機構投資者一定的資金支持，使其成為不良資產證券化的需求主體。

為了防止發(fā)生違約風險，使不良資產證券化價格能充分的反應收益性和安全性的有機統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發(fā)行主體的經營情況，形成有效的價格機制。同時還要強化債權追償的法律規(guī)范與約束，確保債權人充分的債券收益索取權，以保障不良資產證券化穩(wěn)定的收益。

國家要擴大投資者的范圍，需要放松市場準入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險基金、養(yǎng)老基金等機構才會漸漸進入證券證券化市場，從而才會有較大的市場主體。商業(yè)銀行和中介機構要加強宣傳，引導和培育更多的合格機構投資者參與到不良資產證券化產品市場。必要的時候也可吸引外國投資者進入。

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證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關的各環(huán)節(jié)的信息披露應是定期的、持續(xù)性的；充分披露；披露的內容和格式應盡量標準化，尤其是對相同產品的披露；披露應盡量公開化，易取得。資產證券化信息披露的特點如下：不關注證券發(fā)行人自身信用，而側重對基礎資產和證券收益償付環(huán)節(jié)的信息披露；公募發(fā)行的資產支持證券必須取得信用評級機構的信用等級，信用等級及評級報告是資產支持證券信息披露的重要組成部分；私募發(fā)行的資產支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現行信息披露規(guī)則

國際國內在披露框架上區(qū)別不大，有關國內資產證券化業(yè)務信息披露的管理規(guī)定主要見人行《資產支持證券信息披露規(guī)則》及《關于信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》。我國尚無專門立法，依賴監(jiān)管部門的部門規(guī)章或其他法律文件來規(guī)范資產證券化活動。銀監(jiān)會《金融機構信貸資產證券化監(jiān)督管理辦法》；財政部《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》；人行、銀監(jiān)會《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下用《試點管理辦法》）等等。

（二）我國資產證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產證券化業(yè)務中信息披露的要求規(guī)定相對籠統(tǒng)。例如，《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中僅要求管理人、托管人應當自每個會計年度結束之日起3個月內向資產支持證券投資者披露年度資產管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務人應當按照本規(guī)定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會可以根據本規(guī)定及《信息披露指引》制定信息披露規(guī)則。（第41條）管理人、托管人應當自每年4月30日之前向資產支持證券投資者披露上年度資產管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產管理報告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產證券化業(yè)務指引》中亦只規(guī)定了管理人、托管人應當履行定期報告與臨時報告義務，及時、公平地披露對資產支持證券可能產生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產生重大影響的信息”的具體內容及范圍。

在銀行間市場，現行的《信貸資產證券化試點管理辦法》中規(guī)定受托機構應當在資產支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間依法披露信托財產和資產支持證券信息。信息披露應通過人行指定媒體進行。受托機構及相關知情人在信息披露前不得泄露其內容。受托機構應保證信息披露真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定了“資產支持證券發(fā)起機構和接受受托機構委托為證券化提供服務的機構”的信息披露義務、信息披露的時間和內容等。就基礎資產池信息披露有關事項，人行還于2007年8月21日的《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規(guī)章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》還要求《發(fā)行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發(fā)行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。可見，銀行間市場對于資產證券化業(yè)務的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細制定。

三、域外資產證券化信息披露法律規(guī)制

美國資產證券化信息披露法律規(guī)制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強制性信息披露制度，有效的信息披露監(jiān)管成為美國證券業(yè)繁榮發(fā)展的功臣。后來，資產證券化誕生，為鼓勵金融創(chuàng)新和金融自由化，美國金融監(jiān)管部門對資產證券化實行“注冊制”，[1]部分產品能獲得注冊登記豁免。這實際上是讓資產證券化產品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴大了資產證券化私募機制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時也規(guī)定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項規(guī)定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當事人或以何種方式進行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規(guī)則。[3]該規(guī)則明確了“合格機構”的地位，規(guī)定發(fā)行人或交易商以外的人依據該規(guī)則發(fā)行或出售證券視為沒有參與發(fā)售，因而不屬于承銷商；交易商依據該規(guī)則發(fā)行和出售證券應視為不是發(fā)售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應被視為公開發(fā)行。這項被稱為“美國私募發(fā)行市場自由化表現的規(guī)則”對于資產支持證券市場來說非常重要，因為這個市場上的主要參與者都是機構投資者。

由于資產證券化產品分層結構簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監(jiān)管模式下資產證券化市場并未出現大問題。此時，美國金融監(jiān)管更為寬松，幾乎所有的CDO產品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風險的抵押擔保債券（CMO）、信貸資產的證券化的品種擔保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監(jiān)管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》。在危機爆發(fā)前，美國的監(jiān)管機構開始意識到資產證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產證券化的信息披露制度進行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規(guī)則AB”），規(guī)則AB共有24個條文，其中有關信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細規(guī)制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現在Regulation AB中。其主要內容包括交易描述、交易結構及涉及的風險；資產池信息：基礎資產信息、靜態(tài)資產池、基礎資產主要義務人；交易各方信息：發(fā)起人、發(fā)行主體、服務商、受托機構、資金保管機構信用增級及特定衍生工具；信用評級；關聯交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產池表現和分配信息；服務標準和資產服務商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發(fā)行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風險，即需披露這種證券和風險類型及內容。

第四，2008年金融危機之后相關規(guī)制。美國的證券化法律規(guī)制改革中對信息披露規(guī)定如下[4]：第一，增強報告、披露。第二，資產支持證券陳述和擔保。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規(guī)則，要求信用評級報告說明資產支持證券的陳述、擔保和執(zhí)法機制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規(guī)則，要求資產支持證券發(fā)行人審查資產支持證券的基礎資產，并披露審查性質。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產支持證券重新納入美國證券法監(jiān)管框架內。《Dodd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權SEC對不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規(guī)定。

擴大了發(fā)行人對于標的資產信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產支持證券的各個發(fā)行人公開有關擔保該證券資產的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產支持證券發(fā)行人所提供的數據的規(guī)格設定一個標準，發(fā)行人至少公開其資產等級或者貸款等級的數據。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規(guī)定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調查服務”和“盡職調查分析結果”進行披露。參照美國改革的經驗，信用評級機構應當披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機還應該披露機構信用評級的歷史紀錄，使投資者能夠正確評價機構的獨立性、公正性和信用評級的準確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規(guī)定“第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發(fā)行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。”[5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機構說明各個放貸機構發(fā)放的貸款的信息、提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易并聲明保證回購或替換基礎資產不違反相關的資產支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關于資產證券化信息披露的規(guī)定，筆者得到以下啟示：

（一）進一步拓寬信息披露內容

就規(guī)定比較完善的《資產支持證券信息披露規(guī)則》以及《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》均是主要從資產池角度規(guī)定信息披露的要求，缺乏對于發(fā)行主體（即SPV）以及資產證券化中相關服務機構信息披露的要求。故筆者認為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎資產的初始選擇和集合之信息披露、基礎資產的轉移之信息披露、基礎資產的信用增級之信息披露、基礎資產現金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產證券化中SPV對外委托服務之信息披露、SPV風險防范狀況之信息披露、SPV治理結構與經營狀況之信息披露等。當然上述具體的披露要求可根據基礎資產的規(guī)模與計劃管理人的類別進行特定的細化，以達到加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者知情權，樹立投資信心的目標。

（二）借鑒統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場信息披露規(guī)則

資產證券化業(yè)務無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結構性融資活動，均采用發(fā)行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產的流動性。故我們認為，鑒于資產證券化業(yè)務在兩個市場發(fā)行的業(yè)務性質與交易本質上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應當相互借鑒統(tǒng)一，如兩者的信息披露規(guī)則中均應當包括SPV以及基礎資產的相關信息

應盡快統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場，結束兩者的分割狀態(tài)；資產證券化的投資主體魚須擴大；需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產證券化的基礎制度建設；進入資產證券化的資產池的選擇標準應該更加明確、透明，并具有更加嚴格的審核與評估機制；應規(guī)范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進入資產池的資產質量狀況以及這些資產背后的企業(yè)信息和項目信息，應進行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標準

我國制定資產證券化相關披露標準的時候，應該借鑒美國的經驗，根據不同的產品類別分別制定披露標準，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標準，在強調注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運行，對于保護消費者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標準化

目前我國資產證券化有部分披露信息，區(qū)分公募和私募分別制定標準，但是因為我國沒有專門的資產證券化的法律來規(guī)制，導致各種法律法規(guī)參差不齊，且沒有統(tǒng)一的格式和方式，筆者在最初的資產證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標準化，尤其是同類產品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強全球合作

縱觀美國的資產證券化發(fā)展史以及歐洲各國資產證券化的發(fā)展，我國目前的資產證券化本來起點低，加上各種法律法規(guī)的不健全，整體的發(fā)展水平比較低，但隨著經濟的發(fā)展，我國的資產證券化發(fā)展迅速，這不僅僅需要我國相關配套設施和配套法律的完善，還需要和先進國家加強全球合作。

（作者單位為華東政法大學）

參考文獻

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[2]李健男.次貸危機與資產證券化信息披露制度的重構[J].時代法學，2011.

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一、資產證券化概念

在對中國資產證券化問題簡要分析的開始，首先對資產證券化的概念加以界定。從資產證券化的流程出發(fā)對資產證券化進行定義。資產證券化是指“貸款經組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來源并可能將資產從貸款發(fā)起人的資產負債表中剔除。不同之處在于證券化經常用于很難直接出售的小型貸款的出售。”而歐洲投資銀行、美國證券交易委員會則認為，資產證券化是指它是指已有的金融產品轉化為金融工具的過程或者是不標準的資產轉變?yōu)闃藴实膫倪^程。更具一般意義的資產證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認為資產證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個過程或工具。

二、資產證券化的動因

資產證券化作為金融創(chuàng)新的主要形式之一，國內外學者對其動因的研究已經持續(xù)多年，形成以監(jiān)督技術假說、擔保假說、流動性假說為主的多種理論。監(jiān)督技術假說認為，信息技術飛速發(fā)展，帶來監(jiān)督成本的減少，導致偏離于證券化的影響范圍，擴展至銀行的抵押品貸款、消費品貸款等傳統(tǒng)金融資產領域，造就了金融資產的證券化。該假說將資產證券化動因歸結于信息技術發(fā)展使得銀行將證券化作為應對金融市場競爭的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學者則認為開展資產證券化的原因為，資產證券化是一種帕累托改進。即風險能夠通過適度的證券化過程，在不同投資者之間進行轉移，從而在不損害其他人的條件下，同時增加所有投資者的效用。他們的觀點因此被稱為“擔保假說”。而流動性假說代表人物Gorton and Haubrick（1990）認為在表內資產和表外資產質量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強的證券化能力，其所面臨的流動性風險就低；另一方面，當資產被證券化后，資產和負債的流動性錯配性較小，導致證券化成本減小，銀行提供流動性的能力增強。因此，證券化能夠降低流動性風險的特性，成為銀行大力推進資產證券化的動機。除上述三種主要假說外，還存在著比較優(yōu)勢假說、道德風險假說等理論從其他方面對資產證券化的動因進行了闡述。

三、中國資產證券化概況

相較于歐美發(fā)達國家而言，我國資產證券化的起步較晚。2003年1月，信達公司與德意志銀行的合作，是我國資產證券化領域的一次突破。2005年3月，以國務院正式批準中國建設銀行和國家開發(fā)銀行為我國資產證券化試點單位為標志，我國資產證券化事業(yè)快速發(fā)展的帷幕正式拉開。截至2011年12月30日，我國資產支撐債券總額為734.46億元，總數為達到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產支撐債券數量為17只。相比較普通債券而言，我國資產證券化所發(fā)行的資產支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%。總體而言，目前我國資產證券化的現狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產的種類較為單一，但是，隨著監(jiān)管部門對該領域的重視與支持，未來我國在該該領域的發(fā)展與創(chuàng)新有著廣闊的空間和樂觀的前景。

四、我國資產證券化進一步發(fā)展的切入點

伴隨經濟的高速發(fā)展，我國經濟金融化程度不斷加深，我國已初步具備資產證券化發(fā)展所需的宏微觀經濟基礎基礎。具體表現為金融監(jiān)管機構的監(jiān)督、管理能力持續(xù)提升；商業(yè)銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產利用效率的愿望強烈；資產證券化所需資金來源，有我國居民的高儲蓄率作為保證。在以上利用基礎上，我國資產證券化進一步發(fā)展的關鍵在于切入點的正確選擇。從理論上講，一項資產只要具有現金流穩(wěn)定獨立、可大量匯集、風險可準確度量以及有一定存量等特點，就能被用做資產證券化。從歐美發(fā)達國家看，用作資產證券化的資產主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產、應收賬款等幾類資產。現階段，適合我國進行資產證券化的資產種類主要為住房按揭貸款和公用基礎設施收費。選擇以上兩種資產的原因主要有以下幾點：（1）住房按揭貸款擁有穩(wěn)定的現金

流。住房按揭貸款按月償還的方式決定了該貸款資產擁有穩(wěn)定可測的現金流量，且購房者在貸款存續(xù)期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風險低且易于估計。首先，住房抵押貸款由于有房產作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風險較小，其可根據貸款人的詳細情況進行風險評估，并且由于提前還款行為的可預測性，使得其風險較為容易評估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產群。（4）公共基礎設施良好穩(wěn)定的經濟效益、風險較低，并且通過證券化的手段為公共基礎設施籌資，能夠節(jié)省財政開支，也無需特別的稅收優(yōu)惠政策，因此，公共基礎設施也是理想的證券化資產。

五、我國資產證券化的障礙與對策

雖然我國現階段已經具備開展資產證券化的有利條件，但同時面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國現行《民法通則》規(guī)定當資產證券化發(fā)起人必須征得債務人允許的情況下，才能將債權向第三方進行轉讓。這一規(guī)定很大程度上限制了債權轉讓這種高效、低成本轉讓方式的采用。同時，我國有關資產證券化的法律法規(guī)還很不完善，在諸如“真實出售”的界定、SPV的設立及ABS發(fā)行等問題上，法律留有空白，使得資產證券化過程中，時常遭遇缺乏法律依據的尷尬。其次，目前由于我國以資信評級機構為代表的金融中介行業(yè)還處于起步階段，與國外成熟的行業(yè)及機構相比，存在缺乏科學的行業(yè)標準體系，機構組織形式以及運作不規(guī)范等特點，大大降低了其所出具報告的可信度與影響力，無法滿足資產證券化的高要求。權威金融中介機構嚴重缺乏，構成我國資產證券化工作順利發(fā)展的有一個障礙。最后，以歐美發(fā)達國家的經驗看，機構投資者構成了資產證券市場的主要需求者，而現階段我國機構投資者的稀缺也給資產證券化的發(fā)展夠成了嚴重障礙。為克服資產證券化在我國應用的障礙，更好的利用資產證券化這一金融創(chuàng)新的產物為我國經濟建設服務，可以采取以下措施：（1）完善相關法律法規(guī)。國家應該針對資產證券化的特殊要求制定新的法律法規(guī)，如按照資產證券化的大規(guī)模開展的要求，對《資產證券化法》、《公司法》等法律法規(guī)及其相關條款，進行針對性的完善與修改，保證資產證券化工作在有法可依的條件下健康發(fā)展。（2）適當開放資產證券化市場，增加需求。監(jiān)管部門可以尋找有利時機，向合乎一定標準的機構投資者，如養(yǎng)老基金、保險資金，開放資產證券化市場，從而增加資產證券化市場的需求。（3）我國應加快以資產評估業(yè)、會計師事務所等行業(yè)為代表的金融中介行業(yè)的發(fā)展，制定統(tǒng)一的行業(yè)標準體系，重點培育出數家權威的中介機構，甚至可考慮由中國人民銀行或者實力雄厚的國家銀行、券商發(fā)起設立spv機構，以滿足資產證券化發(fā)展的需要。

參 考 文 獻

篇8

二、現行資產證券化法律監(jiān)管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業(yè)務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。〔1〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發(fā)行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統(tǒng)的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規(guī)模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監(jiān)管是以資產證券化的產品作為監(jiān)管中心進行制度設計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監(jiān)管目的。以資產證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監(jiān)管的制度設計在著力點上出現問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發(fā)生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監(jiān)管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監(jiān)管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。

由此可見， 構建新的資產證券化法律監(jiān)管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規(guī)定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監(jiān)管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發(fā)生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續(xù)轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發(fā)行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監(jiān)督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規(guī)避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監(jiān)管體系

對資產證券化法律監(jiān)管體系的重構應當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在維持現有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監(jiān)管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機構權利義務的統(tǒng)一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監(jiān)督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應當對其資產整合規(guī)定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規(guī)中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發(fā)行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規(guī)完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎資產的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規(guī)定之外， 應當規(guī)定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產證券化中原始權益人職責規(guī)定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產 的規(guī)定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規(guī)定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產證券化創(chuàng)造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監(jiān)管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監(jiān)管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構都應享有監(jiān)管權限，在一定程度上提高監(jiān)督機構對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監(jiān)管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經營，分業(yè)管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監(jiān)管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監(jiān)管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發(fā)揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發(fā)行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規(guī)范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統(tǒng)一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業(yè)務的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經營。通過對權利人從事證券化業(yè)務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構的行為。

篇9

1 資產證券化概念及我國資產證券化發(fā)展歷程

1.1 概念

資產證券化主要是指將特定資產組合或者現金流作為基礎，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個方面：前者實質上是信貸資產證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化兩部分；后者則是資產或者資產組合模式證券化，一般涉及實體資產、信貸資產、證券資產及現金資產證券化四個類型。

1.2 發(fā)展歷程

相較而言，我國引進資產證券化時間較晚，經歷了四個階段：首先，非標準化探索時期。1992年，海南三亞開發(fā)建設總公司發(fā)行兩億地產投資證券，標志著我國資產證券化正式開始，且更多企業(yè)逐漸參與到其中，特別是信達資產管理公司對證券化進行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發(fā)展。但這一階段，相關制度并不完善。其次，快速發(fā)展時期。這一階段，資產證券化項目在相關法律制度的鼓勵和支持下，迅速發(fā)展起來，據相關數據表明，資產證券化業(yè)務數量較多，涉及金額高達263億元人民幣，進入快速發(fā)展階段。再次，停滯時期。受到2008年金融危機的影響，企業(yè)管理者重新審視資產證券化，且我國銀監(jiān)會停止了相關產品的審批，促使資產證券化發(fā)展停滯。最后，重啟時期。2011年，券商資產證券化率先重啟，并在下一年正式下發(fā)《通知》，標志著我國暫停四年的信貸證券化重新啟動，并適當擴大了范圍、條件等，推動我國資產證券化再次發(fā)展。

2 我國資產證券化發(fā)展中存在的問題

2.1 法律制度不夠完善，資產種類單一

通過對比國外發(fā)達國家資產證券化相關法律制度，不難發(fā)現，我國資產證券化法律制度不夠完善，而資產證券化本身涉及法律和經濟兩方面，在交易過程中，涉及的問題更為廣泛，誠然，已經具備一些法律制度，但是，針對解決資產證券化會計及稅務等問題，并沒有明確規(guī)定，在很大程度上阻礙了我國資產證券化進一步發(fā)展。另外，資產證券化發(fā)展的關鍵在于確保金融安全，而實現這一目標的同時，限制了我國資產證券化進程，使得其產品主要包括三類，且除了股票市場之外，其他市場并不完善，直接影響證券化資產的構建，使得資產池建設不夠規(guī)范，不利于資產證券化發(fā)展。

2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評級機構

《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行不能夠從事信托投資和股票業(yè)務，也不允許向非銀行金融機構和企業(yè)投資，使得我國商業(yè)銀行不能夠設立發(fā)行證券的機構SPV，對金融機構業(yè)務的限制造成資產證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產證券化發(fā)展。除此之外，由于資產證券化發(fā)展過程中涉及多個中介服務機構，但是，就目前情況來看，我國金融證券行業(yè)信用評級體系操作不夠規(guī)范，缺少統(tǒng)一的標準。我國金融機構存在一定滯后性，難以滿足資本市場的發(fā)展，特別是信用評級方面，主要是由于專業(yè)人才匱乏，且資產證券化尚處于發(fā)展階段，即便我國擁有大公、中誠信等較大信用評級機構，但是，信用評級總體發(fā)展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相關市場不完善

由于交易過程信息披露不足，投資者對產品了解不夠透徹，難以進行投資，使得我國證券化發(fā)展相對滯后，另外，經濟尋租發(fā)生概率也較高，對投資者切身利益構成了較大損害，造成流動性過剩問題，出現這一現象的原因，主要是受到政府監(jiān)管力度不夠，難以為資產證券化發(fā)展提供保障，使得部分資產證券化產品仍然依賴企業(yè)自己的信譽，直接影響資產證券化發(fā)展。我國金融衍生產品市場發(fā)展尚處于初級階段，法律制度等系統(tǒng)不夠完善，且債券市場監(jiān)管力度較大，使得企業(yè)債的數量、種類等較少，此外，相較而言，我國證券化產品較少，與發(fā)達國家相比存在較大差距，增加了發(fā)展難度。綜上所述，我國資產證券化始終沒有取得較大發(fā)展的原因在于相關法律制度不完善等，為了推動我國資產證券化進一步發(fā)展，要采取針對性措施，加以調整和優(yōu)化，縮小與發(fā)達國家的差距，從而推動我國金融領域蓬勃發(fā)展。

3 推動我國資產證券化發(fā)展的有效措施

3.1 健全相關法律制度

通過對國外發(fā)達國家資產證券化發(fā)展情況來看，其資產證券化發(fā)展良好的關鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進金融創(chuàng)新。此外，資產證券化發(fā)展過程中涉及多個主體，例如：會計師、評估師等，為了確保市場穩(wěn)定運行，要加強證券化審批流程等方面的完善，規(guī)范主體行為；《資產流動化法》等專門法規(guī)，提高資產證券化法律化水平，為進一步發(fā)展奠定堅實的基礎。

3.2 確定資產證券化基礎資產

針對我國資產證券化資產類型較少這一問題而言，可以從兩個方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國住房抵押貸款始終處于快速發(fā)展階段，但是，受到其耗時較長的影響，使得流動性大打折扣，導致短期負債支持長期資產失衡現象，而資產證券化能夠有效解決這一問題，另外，我國個人住房抵押貸款信用等級較高，相對應的風險也會隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點。我國推出相關政策，鼓勵和引導金融機構將投資重點放在中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)等方面，可以結合這一情況，實施中小企業(yè)信貸資產證券化，為中小企業(yè)擴大規(guī)模等奠定堅實的資金基礎，緩解融資難，出現的發(fā)展緩慢矛盾，同時，對涉農貸款等國家支持的領域進行證券化，突出重點，擴大基礎資產范圍，實現循環(huán)發(fā)展。

3.3 積極構建核心機構SPV

不同于美國，我國不允許商業(yè)銀行和信托結構等不能夠獨自設置SPV，但是，SPV在資產證券化發(fā)展過程中占據重要位置，結合我國實際情況，可以以政府為主體，進行SPV的構建，并執(zhí)行單一資產證券化業(yè)務，加強對我國證券市場的規(guī)范和管理，確保市場有序進行。通過這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽，而且，政府為中心的SPV能夠規(guī)范操作流程，規(guī)范市場運作，提高中介結構規(guī)范性。

3.4 統(tǒng)一信用評級標準

受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產證券化市場進一步發(fā)展，由此可見，社會信用環(huán)境對資產證券化存在直接影響。因此，我國要加強信用評級等方面的完善，健全信用增級和評級制度，采取多元化形式進行信用評級，創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，并提高信用擔保機構及評級機構的準入標準，加大對機構的審核力度，落實責任制，針對違規(guī)操作的機構要做出嚴肅處理，并促使其承擔相應的法律責任，另外，我國資產證券化市場發(fā)展尚未完善，需要政府給予適當的支持，政府要發(fā)揮宏觀調控作用，重點支持、培養(yǎng)幾家信用評級機構，為信用評級工作提供支持，相應地，還需要避免發(fā)達國家屬于監(jiān)管出現混亂現象，加強信息披露，同時，積極推進專門機構的建設，避免過度依賴信用評級機構，從而引導我國資產證券化朝著正確方向發(fā)展。

3.5 加大政府監(jiān)管力度

資產證券化未來發(fā)展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對應的規(guī)模越大，那么各種道德風險也隨之增加。針對我國社會信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監(jiān)管，勢必會出現道德風險，對社會各方面造成極大的損失，至此，在發(fā)展資產證券化過程中，需要嚴格的監(jiān)管對各方面進行規(guī)范，引導市場主體逐漸走向規(guī)范化，加大政府監(jiān)督力度，建立規(guī)范、合理的監(jiān)管制度，完善金融市場監(jiān)管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機制，兼顧資產池建立全過程，加強對各個環(huán)節(jié)的管理，關注細節(jié)，才能夠創(chuàng)建良好的資產證券化發(fā)展環(huán)境，從而促進資產證券化可持續(xù)發(fā)展。

3.6 構建資本市場

篇10

而中國的資產證券化始于2005年，經過7年多的試點實踐，資產證券化經歷了一個從無到有的發(fā)展過程。

有不少人擔心，美國這樣金融發(fā)達的國家，資產證券化尚且引發(fā)了次貸危機，在當前中國金融發(fā)展水平下，資產證券化的進一步發(fā)展，可能會導致中國的金融危機。

這是對資產證券化和次貸危機的一種誤解。

從本質上而言，資產證券化是風險的轉移和分散過程。通過資產證券化，銀行等原始權益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產轉移，轉換為標準化的有價證券，將所面臨的風險分散到眾多投資者的身上。資產證券化改變了風險的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉變成了流量狀態(tài)。而風險從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉變，是金融由傳統(tǒng)邁向現代的重要發(fā)展。

當然，在資產證券化的過程中亦會產生新的風險。

美國資產證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經營模式，由“放貸-持有”模式轉變?yōu)椤胺刨J-轉移”模式，從而產生了道德風險。由于能夠把貸款轉移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標準，導致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發(fā)放，最終導致了資產證券化的風險。

另外，很多資產證券化進行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產品，使得資產證券化產品過于復雜，投資者很難了解資產證券化產品的風險所在。信用評級成為投資者決策的重要參數，然而事實證明，信用評級機構的評級準確性令人失望。

而資產證券化產品投資者的高杠桿率，進一步使得問題加劇。如次貸危機前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產價格的較小波動，就會導致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。

次貸危機后，美國的資產證券化出現了相應的變化趨勢，使得資產證券化市場能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產證券化鏈條縮短；二是資產證券化產品的分檔等級簡化；三是資產證券化衍生品數量下降。

由此可見，次貸危機盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產證券化產品的價格下跌，但資產證券化本身并不是次貸危機的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場。

因此，次貸危機后，資產證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發(fā)時，美國資產支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬億美元左右。

篇11

中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創(chuàng)新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創(chuàng)新和開拓為資產證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產證券化產品的成功經驗

中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩(wěn)定現金流；(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規(guī)范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發(fā)行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。

2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用

信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業(yè)從2001年開始進入了一個新的發(fā)展階段。近年來,信托的創(chuàng)新主要在以下幾個方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承；收益人的收益權期限可以與信托合同一致；信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權憑證可以轉讓,為發(fā)展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優(yōu)先受益權")的實際操作中。

(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創(chuàng)新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略重點。

3.資產證券化實踐已形成發(fā)展重點

國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發(fā)展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業(yè)。2)與房地產行業(yè)發(fā)展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業(yè)機構的發(fā)展戰(zhàn)略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。

(二)有待解決的問題

近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國資產證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產證券化是以能在未來產生穩(wěn)定現金流的資產為基礎,以規(guī)定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產證券化的實施環(huán)境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)種類和質量問題

海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規(guī)模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩(wěn)定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。

(2)轉讓登記問題

資產的優(yōu)先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng),因此無法確認和監(jiān)管被轉讓資產上已有的優(yōu)先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

(3)金融服務問題

金融服務機構的障礙主要是中介機構專業(yè)服務不夠,尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發(fā)展。二、推進我國資產證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規(guī),完善資產證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作。可采用類似于資產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關的會計準則,規(guī)范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。

(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規(guī)定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規(guī)范的證券類型。

(5)完善有關證券私募的規(guī)定。由于資產證券化產品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發(fā)起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發(fā)起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)

在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優(yōu)先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。

美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優(yōu)先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優(yōu)先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。

在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創(chuàng)造了轉讓的條件。但是,在優(yōu)先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規(guī)定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

(三)建立交易服務平臺

在目前中國資產證券化實踐中,建立規(guī)范、有效的資產證券化產品交易市場對發(fā)展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規(guī)范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規(guī)范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發(fā)空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規(guī)模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。

在資產證券化發(fā)展過程中,信托產品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發(fā)展面臨的一個重要限制是信托產品發(fā)行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權；(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性；(3)信托公司的理財優(yōu)勢同銀行服務結合。

這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價格發(fā)現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者；投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創(chuàng)新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統(tǒng),對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產品

1.MBS是首選

資產證券化在歐美國家具有創(chuàng)新多、產品多樣、發(fā)展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發(fā)展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國,房地產業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎"行業(yè),正隨著國民經濟的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經濟發(fā)展的主導產業(yè)。住宅產業(yè)從上世紀90年代后期開始迅速發(fā)展,平均年增長率達37.8%。

從我國居民生活改善和消費結構發(fā)展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發(fā)展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業(yè)的高速發(fā)展。

我國的房地產業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個行業(yè),大約70%的房地產開發(fā)資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業(yè)高速發(fā)展的同時,房地產新增貸款在我國商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監(jiān)管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。

2.CDO值得關注

抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發(fā)展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。

CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩(wěn)定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發(fā)展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統(tǒng)ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個不同的行業(yè)。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

篇12

一、引言

次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態(tài)演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態(tài)演進中的作用機制。

本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發(fā)及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態(tài)演進中的作用（見表1）。

二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發(fā)放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升

證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。

（二）資產證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度

資產證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創(chuàng)新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。

（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題

委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

（一）增加流動在風險潛在積累中的作用

1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。

2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業(yè)，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發(fā)生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。

（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環(huán)。

四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發(fā)

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發(fā)。

五、資產證券化在金融風險傳導中的作用

在金融風險爆發(fā)后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

（一）基礎資產渠道

金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

（二）證券化產品渠道

金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

2.對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會同時發(fā)生流動性危機和償付危機。

因此可看出，在金融風險爆發(fā)后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：

1.對于資產證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。

2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。

3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監(jiān)管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產負債表，有效監(jiān)測基礎資產的現金流，保證現金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。

4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監(jiān)管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發(fā)展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監(jiān)管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業(yè)化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設，加強對信用評級機構的監(jiān)管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發(fā)行后評級機構跟蹤標準變化等問題。

5.對于資產證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協(xié)調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會不斷滲透，這種傳統(tǒng)的監(jiān)管模式就不再適應發(fā)展的需要。因此，我國應建立一種新型監(jiān)管體系，實行統(tǒng)一協(xié)調監(jiān)管和專業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統(tǒng)的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險業(yè)監(jiān)管體系以及對資產證券化等金融創(chuàng)新進行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協(xié)調，從而實現金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對資產證券化監(jiān)管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產證券化監(jiān)管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創(chuàng)新相關的交易制度等等。

參考文獻：

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[9]辜朝明.大衰退――如何在金融危機中幸存和發(fā)展[M].北京:東方出版社，2008.

篇13

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發(fā)放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托———問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升

證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。

（二）資產證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度

資產證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創(chuàng)新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。

（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托———問題

委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托———問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能———金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

（一）增加流動在風險潛在積累中的作用

1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。

2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業(yè)，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發(fā)生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。

（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環(huán)。

四、資產證券化基礎資產的價格波動———金融風險的爆發(fā)

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發(fā)。五、資產證券化在金融風險傳導中的作用在金融風險爆發(fā)后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

（一）基礎資產渠道

金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

（二）證券化產品渠道

金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

2.對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會同時發(fā)生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發(fā)后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：

1.對于資產證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。

2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。