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篇1
私募基金在我國的發展歷史不長，根據我國的監管機制要求，私募基金更為準確的概念應該是契約型私募基金。2014年8月，中國證監會對外了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，這是第一部針對私募基金的法律規范，意味著私募基金正式被納入到金融行業的監管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因為其具有發行成本低、運行機制靈活、管理操作簡單易行等明顯優勢，成為我國私募基金發展的主要形式。
契約型私募基金，就是指當事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權利與義務。在私募基金運行管理過程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對稱。私募是指定向、非公開發行的意思，而公募則是不定向、公開發行之意。
在中國證監會頒布實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國范圍以特定投資為目的設立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當然，目前國內學術界對于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區別，強調發行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風險、更高的收益特征，等等。
二、我國私募基金發展的歷史
我國私募基金發展歷史并不長，基本伴隨著中國金融市場的發展逐步壯大。私募基金的發展歷史大致可以劃分為五個階段：
（一）初期萌芽階段
這一階段從1992～1996年。我國第一支外資私募基金是1992年美國國際數據集團（IDG）設立發行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續設立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財，這也是私募基金最初發展過程中不太規范的一種發展模式。
（二）發展起步階段
這一階段從1997～2000年。這個階段，國家政策開始逐步扶持各種風險投資，得益于風險投資的快速增長，私募基金也開始逐步發展起來，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導。
（三）調整管理階段
這一階段從2001～2004年。這一階段由于國際互聯網泡沫的破滅，影響到風險投資的發展，使得我國私募基金行業也面臨重大調整。同時伴隨著股市長期進入熊市階段，私募基金進入了調整管理階段。
（四）恢復發展階段
這一階段從2005～2008年。這一階段迎來了中國股市的新一波牛市，中國的投資者信心也迅速恢復，在這一背景下私募基金也逐步恢復并快速發展起來。尤其值得一提的是，我國修訂后的《合伙企業法》為私募基金后期的快速發展奠定了法制基礎。
（五）快速增長階段
這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發了全球金融危機，但是我國資本市場的發展更為有序、健康。隨著中國證監會一系列創新業務的不斷推出，私募基金也迎來了難度的發展機遇。特別是2014年5月國務院頒布實施了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（一般通稱為“新國九條”），其中明確提出了“發展私募投資基金。按照功能監管、適度監管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信托計劃等各類私募投資產品的監管標準。”私募基金迎來了快速發展的春天。
三、我國私募基金監管存在的問題
我國私募基金在不斷發展壯大的同時，也需要科學的監管。政府機關和資本市場對私募基金的監管措施、方法和體系也在不斷優化，但是監管過程中仍然存在一些問題，具備表現在下面三個方面。
（一）私募監管的法律體系不夠完善
目前，我國私募監管的法律主要是：2003年頒布實施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等。《證券投資基金法》著重是對公募基金進行監管和規范，其中關于私募基金的監管涉及并不多。2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當性管理、私募基金管理人資格等方面的規范。目前資本市場沒有一部專門針對私募基金的法律規范。
（二）私募基金的主體適當性存在問題
目前發行私募基金無需到國家工商管理部門進行登記注冊，只需要到中國證券投資基金業協會進行備案。私募基金的發行過程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴格意義上的商事主體。
（三）私募基金資金來源的問題
私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個人投資者、機構投資者，還有企業法人、各類社?；鸬取馁Y金的來源看，這其中極有可能吸收個人投資者的非法收入、企業不合規的資金等。此外，還有部分機構投資者利用私募基金監管上的漏洞進行分倉交易。對于上述這些問題，私募基金的監管都沒有非常明確的應對措施。
四、國際上其他國家私募基金監管的經驗
從私募基金的發展來看，美國相應的金融產業遠遠要比國內發達。因此美國的私募基金監管經驗值得我們進行借鑒。
（一）對私募基金監管要有一套完整的法律體系
以美國為代表的發達國家對于本國的私募基金監管，并不是簡單一兩部法律進行完全概括。美國針對私募基金進行監管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍天法》等。
（二）私募基金的良性發展需要一個多層次的金融市場支持
從整個金融市場發展的歷史看，私募基金是金融創新的一種較為成功的實踐。私募基金市場之所以能夠較為順利的得以快速發展，與發達國際良好的金融環境、有序的金融市場密不可分。私募基金的發展，既需要暢通的投資資金來源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個流動性充足的投資交易場所。私募基金需要三個暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。
五、我國私募基金監管改進的建議
針對我國私募基金監管存在的問題，結合發達國家的監管經驗，本文對于我國私募監管工作提出了如下四個方面的改進建議。
（一）進一步完善私募基金的準入
目前我國私募基金發行只需要基金管理人向中國證券投資基金業協會進行備案即可。針對這一問題，可以從如下三個方面完善私募基金的準入：
1.加強對基金管理人資質的管理。2016年中國證O會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于基金管理人的資質提出了更為明確的要求。當然這個規定仍然是著眼于規范各類私募投資機構擔任投資顧問角色的規范性要求，對于私募投資機構自己擔任管理人反而沒有那么高的要求。從管理人資質要求看，應該進一步明確其注冊資本、企業法人、重要投資經理的過往投資經歷要求、技術系統要求等。
2.加強對委托人資格的管理。2016年中國證監會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于投資者的門檻進行了規定。但是在具體操作中仍然面臨如何對投資者資質進行實質性檢查的難度。
3.加強對基金的資金來源管理。在私募基金的實際運行過程中，肯定會面臨違規資金借道私募基金通道進入金融市場的問題，甚至還有反洗錢的問題存在。因此，在具體操作中，需要監管部門明確規定如何檢查私募基金的資金來源合法性問題；同時對于違規、違法通過私募基金通道進入金融市場的資金如何處理也需要明確規定。
（二）進一步完善私募基金投資環境
私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個渠道的暢通就必須進一步完善私募基金投資環境。
1.加強對私募基金投資托管的管理。目前私募基金實現財產托管制度，但是能夠提供托管服務的僅僅只有有限的商業銀行和少量的證券公司。這些金融機構提供的托管服務也缺乏高效性，無法滿足私募基金投資決策的實時性、流動性的要求。因此，應該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機構范圍，明確托管服務要求，并適時制定統一的行業標準。
2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營業稅。2016年底，我國財政部、國家稅負總局下發的“140號文”中明確“資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人?！钡牵瑢τ谒侥蓟鸬降走m用那種稅負、何種稅率并沒有明確統一的規定。因此，應該盡快對私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。
（三）進一步完善私募基金退出機制
我國的法律對于私募基金份額轉讓等提出了明確的合格投資者資質條件，但是對于由于繼承、強制執行、企業分立等情形導致的私募基金份額轉讓卻沒有明確規定。因此，需要盡快放開私募基金進入交易所場內交易或者通過柜臺市場交易，拓寬私募基金退出機制，增強私募基金的流動性。
參考文獻
[1]宋芳，柏高原.美國私募基金監管法律制度研究及對我國的啟示.理論與現代化，2012（9）.
篇2
一、美英對私募股權基金的監管趨勢
美英國私募股權基金的發展已有悠久的歷史，最初的監管理念都是促進行業發展，減少政府監管，監管具體內容詳見表1。
私募股權基金隨著規模的不斷增長，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國強化了對其的監管。從兩國私募股權基金監管的最新立法進展來看，兩國對私募基金的監管呈現出以下趨勢。
（一）通過修訂或者重新立法加強監管
美國2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊法案》（以下簡稱《注冊法案》）和該法的三大核心內容之一“沃克爾規則”一起對私募股權基金監管進行了重大改革。《注冊法案》刪除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對狹窄的豁免規定。由此，美國大部分的私募基金都必須向證監會注冊?！拔挚藸栆巹t”則禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款進行自營交易，投資于對沖基金或私募基金。
英國對私募股權基金的監管行動最快，2007年10月成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會（HFSB），2008年1月了《對沖基金標準管理委員會標準》（以下簡稱《標準》）?！稑藴省分赜诩訌娦畔⑴丁⒖尚信c靈活的監管措施及管理人約束等幾方面的監管。2007年底，英國風險投資協會（BVCA）了《英國私募股權投資信息披露和透明度的指導方針》（以下簡稱《英國信息披露指引》）的監管指引，嚴格了信息披露的監管內容。
（二）強化金融監管部門監管職能
次貸危機過后，美國的私募股權基金從以前無監管的“影子銀行系統”被納入到嚴格監管的大框架下。美國強制要求管理資產超過1億美元的基金管理機構到美國證監會注冊，并要求其提供交易和投資組合的相關信息，以便監管機構對基金的系統性風險進行評估。對具有過大規模和高風險的基金，還將被置于美聯儲的監管下，并面臨更嚴格的資本金、杠桿率和流動性等要求。此外，美國證監會（SEC）要對所有注冊的基金進行定期檢查并每年向國會報告，以達到保護投資者、控制市場風險的目的[2]。
為防止基金經理侵害投資者的利益，英國的HFSB代表政府的《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，主要涉及對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。HFSB還強化了對基金資產的估值管理，通過估值管理，重點關注對沖基金對金融穩定的影響和可能產生的系統性風險。HFSB要求對沖基金經理建立風險管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強化內部制約機制。為強化基金的內部約束，要求基金經理協助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，并禁止基金經理為了取得表決權而購買基金股份。
（三）充分發揮行業自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場自發形成的行業自律組織。行業發展主要靠協會進行自律監管，監管指引以及交易標準由各成員自發制定。由于各成員對自身需求和行業需求充分了解，因此使得其制定的行動指引更切合自身利益，更具可操作性。協會獨立于政府但也與政府保持一定聯系，便于政策協調。危機后，美國SEC加強對行業的監管，同時也進一步要求NVCA宣傳和協調政府對行業的監管規則。相對于美國，英國的BVCA對行業的自律監管作用發揮的更充分。的《英國信息披露指引》，進一步通過行業信息披露加強自律監管[3]。
（四）加強信息披露
危機前，美英私募股權基金傳統的監管的重點不在投資風險和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機后，美國的《注冊法案》由于取消了原豁免條款，注冊的私募基金管理人今后都必須按照美國證監會SEC的要求，遵循信息保存和披露的規定。信息披露的內容主要包括管理資產的規模和類型、杠桿的使用、風險敞口、交易和投資持倉情況、估值政策等，以及SEC和金融穩定監管理事會要求的其他保存和報告信息。SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的專項或額外檢查。英國的《英國信息披露指引》對信息披露主體和披露內容作出了明確規定。信息披露的主體包括私募股權基金以及其所投資的企業，私募股權投資基金應定期向BVCA指定的機構提供數據，便于對其投資活動的經濟影響進行有證據的嚴格跟蹤分析和及時監測金融風險。
二、我國對私募股權基金監管存在的問題
（一）私募股權基金監管法律基礎缺失
與英美兩國的監管法律體制相比，我國對私募股權基金的發展仍處于“無法可依”的狀態[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態的基金。目前市場活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權基金，其設立和運作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業法》。總體看來，我國私募股權基金并無統一的法律制度予以規范。
（二）多頭監管問題凸顯，后續監管工作亟待完善
我國的監管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負責私募基金的成立注冊，涉及外資的私募基金由商務部門負責監管，保險公司、銀行或證券公司等金融機構投資私募基金由相應的金融監管部門負責審批，私募基金投資企業上市的由證監會負責審批。且同一個機構還受多個主體交叉監管：管理雙幣種基金的機構受發改委、商務部及外管局的同時監管；券商直投所設立的股權投資基金，在受證監會監管的同時也受發改委的管轄[6]。
多頭監管存在的問題凸出表現在以下兩方面：一是多頭監管將造成監管部門監管職責交叉，責任的相互推諉，降低行政效率、增加監管成本[7]。二是多頭監管導致各部委法規監管標準的不同和沖突，將造成PE機構不公平競爭。2013年3月發改委在《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》中規定：股權投資企業和股權投資管理企業不得參與發起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監會在《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》中的規定“證監會規定在滿足一定的條件下，成為基金業協會會員的PE/VC管理機構，可以申請開展公募證券投資基金業務”相沖突[9]。發改委的這一規定也與現行的《證券投資基金法》的第97條規定的“專門從事非公開募集基金管理業務的基金管理人，在符合規定條件的經國務院證券監督管理機構核準，可以從事公開募集基金管理業務”相沖突。部委間監管法規的沖突易造成各類組織形式私募股權基金競爭上的不公平。若PE機構選擇在證監會備案，則不能獲取社?；鹜顿Y的先決條件。選擇在發改委備案，則不能申請開展公募業務，這導致那些欲取得全國社?；鹜顿Y資格的大型PE/VC被排斥在二級市場之外。一個沒有二級市場支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場發展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發《關于私募股權基金管理職責分工的通知》。通知明確了由證監會負責私募股權基金的監督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，證監會內部關于私募基金監管分工協作機制尚未明確，與發改委等相關部門的信息共享和協調機制急需建立和完善。
（三）行業協會具有較強行政色彩，缺乏行業內生性協會組織來代表業界聲音
英美的私募股權基金行業協會在發展過程中，其成員和經費全部來自PE及相關市場機構，協會獨立于政府但與政府保持一定聯系。對比而言，我國PE行業的自律是外生的自律機制，行業協會以官方設立為主，多數由當地金融辦、發改委等政府部門倡導設立，市場化的行業自律組織較少。由于市場化自律組織的缺失，就導致沒有一個權威的行業協會組織可以真正代表業界的利益而發言，進而可能導致私募股權基金行業的積極因素受到政府監管的不當壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權基金的立法
美國私募基金的“法律約束下的自律監管”模式啟示我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系。我國可借鑒美國的《注冊法案》以及沃克規則從私募基金的定義、注冊管理以及豁免規定、基金管理人準入以及信息披露、基金的托管、投資監督和財務核算等方面入手，完善我國私募基金監管的立法體系。
（二）明確監管主體、監管范圍和職責的劃分，加強監管協調和溝通
參照英美國家的監管主體大都由證監會或指定的單一監管機構擔任，以及我國2013年6月27日中辦明確的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，證監會負責私募股權基金的監督管理，盡快出臺《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權基金監管的范圍和監管內容，實行適度監管，保護投資者權益。發改委負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規范。兩部門要建立協調配合機制，實現信息共享。同時，根據宏觀審慎的監管原則，對于規模超過一定級別的私募股權基金，作為系統重要性金融機構也應納入央行的監管范圍，因此，建議滿足一定規模要求的PE機構也應向央行進行注冊備案，定期向央行報送相關信息報告。
（三）實行注冊分級管理
借鑒引進英美的分級監管概念，規定達到一定資金門檻的私募基金必須在監管部門注冊，接受監管，在門檻之下的基金需要加入協會。其他大量不同規模的基金應該由自律組織去管，也可以分國家級的自律組織或者省一級的兩級行業自律管理。
（四）發揮行業協會的自律監管功能
英國的以“行業自律為主，法律監管為輔”的監管模式，啟示行業自律監管體系是行業實現自我平衡和自我約束有效的監管方式。在目前我國自律組織多以官辦為主，缺乏市場化的行業協會來反映業界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠大、宗旨明確和職能清晰的全國性協會，協助政府做好PE管理工作。
（五）加強對私募基金信息披露要求
監管部門在監管方式上，應以信息披露為主，其他手段為輔。應當要求私募股權基金管理人定期地向監管機構或行業協會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監管當局了解私募股權基金的規模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，并由監管部門對其進行必要的風險評估。對那些未進行備案而又從事私募股權基金業務的機構，可以考慮給予行業禁入或罰金等處罰。
參考文獻：
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篇3
自律監管
美國以例外條款和嚴格的市場準入制度，實現監管目標。美國給予了對沖基金寬松的監管環境，是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業知識和風險識別能力，能夠自我保護。美國法律對對沖基金的監管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對沖基金進行強制注冊和信息披露，以此提高對沖基金的籌資效率，有利于對沖基金的資產組合和對沖風險。
美國對沖基金的監管理念是效率優先，其證券行業的立法思路是：先認定所有證券發行與證券交易都需進行監管，再以例外規定排除特例和特殊行業。對私募基金的監管也體現了上述立法思想。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。
英國的監管制度設計體現自律監管原則。英國對私募基金的監管理念是減少干預。英國的“私募基金”主要指“未受監管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發行的、除受監管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務和市場法》中238（1）條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，對對沖基金的監管理念始終堅持間接監管策略，通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。
香港以獨立的《對沖基金指引》法規，通過對基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批，實現間接監管目標。香港對私募基金的監管與英美兩國相似，更多體現出效率原則。2002年6月，香港證監會出臺《對沖基金指引》，允許對沖基金在港公募，隨后又在此基礎上制定了《對沖基金匯報規定指引》，指導對沖基金進行信息披露。在對沖基金監管方面，香港證監會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批等三大措施。
政府監管
日本立法制度體現對私募基金嚴格監管的主張。日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限。”由此可見，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對《證券交易法》進行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義，而是在第2條中規定“募集”、“發售”以外的豁免公開義務的情形為私募。
盡管沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，選擇間接監管模式。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標，為實現這一目標：一方面，日本對公募基金的設計了嚴格監管的法律制度；另一方面，對私募基金的監管又非常寬松，體現了保護市場完整性的目的。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手的調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。
境外監管內容
美國：豁免條款限制
美國對私募基金的監管內容主要通過一系列豁免條款實現。美國的證券監管以保證市場效率為優先原則，從私募基金監管的角度主要是關注投資者保護。這樣的監管理念決定美國私募基金監管內容方面的設計：一是監管豁免，二是投資者保護，三是間接監管，主要是對對沖基金投資顧問監管。
美國沒有專門針對私募基金的監管法，證券行業主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監管。從監管內容來看，一方面，私募基金一般適用美國證券監管法中的豁免內容。美國針對證券行業監管的法律文本中一般都有豁免規定，對沖基金為規避監管往往從基金成立之初就依據豁免條款設計運作，享受監管豁免；另一方面，私募基金適用美國相關法律對私募基金投資顧問的監管內容。
美國證券監管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數量方面規定了豁免條款，因為大多數私募基金都按這些豁免條款設計。因此，上述三個方面也可以看作是美國私募基金監管的內容，此外，《投資顧問法》還規定了對私募基金投資顧問的監管條款。
注冊監管豁免。《證券法》、《投資顧問法》都規定了注冊豁免的條款，私募基金規避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規定公開發行證券須向證券交易委員會（SEC）注冊。但第4部分對任何“發行人不涉及公開發行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發行豁免”或“注冊豁免”。
投資者數量監管豁免。投資者數量監管豁免主要體現在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關于投資者人數、設立方式等方面的豁免條款，以規避《投資公司法》監管?！锻顿Y公司法》規定滿足下述兩個條件之一，即可享受監管豁免：其一，受益權人不超過100人，且采取非公開發行方式發行。受益權人可以是自然人，也可以是“投資實體”。當投資實體持有基金公司股票數量不超過10%時，投資實體作為一個受益權人；持有基金公司股票超過10%時，該投資實體中的每個投資者都單獨作為一個受益權人。其二，只向“合格投資者”采取非公開方式發行私募基金，且無數量限制。合格投資者可以是資產達到一定數額的自然人，也可以是資產達到一定數額的家族公司，或資產達到一定數額的投資實體。
投資顧問監管。美國的監管法中通過設計對對沖基金投資顧問監管的內容，間接監管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問，《投資顧問法》規定了投資顧問的相關活動，對投資顧問的登記、內部機構設置和收益等相關活動的責任、權利和義務作出了規定。私募基金的投資顧問通常可利用《投資顧問法》規定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監管，免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務。為滿足“私人顧問”條款要求，私募基金的投資顧問需同時滿足下列要求：第一，在過去的12個月中必須少于15個客戶；第二，不能對外公開聲稱自己是一個投資顧問；第三，不能擔任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外，《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業績報酬，除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關規定，后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免，或管理不超過2500萬美元的資產，從而避免上述對收取業績報酬的限制。
總之，由于美國私募基金傾向規避監管，依據例外和豁免條件設計架構的運行方式，造成美國證券監管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實上成為私募基金得以產生和發展的法律基礎。相關豁免和例外條款構成了美國私募基金監管的主要法律內容。
然而，從2007年發源于美國的金融危機來看，美國對對沖基金監管內容設計仍存在不完備之處。監管者為保證市場效率和節約監管資源，主張對對沖基金交易對手監管的間接監管理念，以及僅對弱小投資者保護，而對有識別能力的投資者要求其自我保護的主張，與對沖基金發展的新趨勢不相吻合。對沖基金規模的迅速膨脹、離岸化趨勢，金融衍生工具的大量涌現，金融創新的發展，都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護變得越發困難。這意味著，私募基金的立法基礎已經發生了改變，相應的監管內容、監管模式也應該調整。否則，對私募基金監管的缺失將不利于系統風險防范和投資者利益保護
英國：以自律監管為主的內容組合
1986年以前，英國在證券監管理念上主張自律監管，政府注重必要的立法，監管以行業自律為主，政府部門沒有專設證券監管機構。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務法》和《金融服務與市場法》，以及隨后金融服務監管局（FSA）的建立，標著著英國金融監管理念由自律監管，向政府監管與自律監管相結合轉變。目前，金融服務監管局是英國對金融業的全面監管機構。
從英國立法內容來看，私募基金主要指“未受監管的集合投資計劃”。在2007年金融危機前，英國沒有專門針對私募基金的監管規定，針對對沖基金監管的法律產生于2007年金融危機后，原因在于英國私募基金規模的迅速膨脹，以及金融危機后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底，英國對沖基金規模達迅速突破3610億美元，成為全球對沖基金規模第二大的國家，且英國對沖基金呈現向少數規模較大的基金集中化的趨勢，大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領域近50%的資產。針對這種情況，英國在2007成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會，頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》（下稱《標準》）。該《標準》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監管著重于發起人資格限制、發行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。
發起人和管理人資格限制。2000年《金融服務和市場法》對一般集合投資計劃和“未受監管的集合投資計劃”的發起人和管理人資格，作出了明確規定，一般的集合投資計劃的發起人限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制，主要體現在對管理人的資格限制和對基金經理的權利約束兩方面?！督鹑诜蘸褪袌龇ā芬幎?，私募基金發起時可不受監管，但管理人只能由基金管理公司擔任，而基金公司受到監管機構嚴格監管。同時，為了防止基金經理的決策權過大，對沖基金標準管理委員會禁止基金經理為取得表決權而購買基金股份。基金經理必須建立風險管理框架，強化內部制約機制，建立意外事件應急措施。須與對沖基金工作組就風險管理架構進行討論，在獲得審核通過后方能執行。基金經理應協助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，吸收經驗豐富、誠實可靠的團隊成員，協助基金管理團隊依法管理基金。在資產組合存續期間，基金管理人必須進行風險壓力測試。
投資者資格的限定。《金融服務法》和《金融服務和市場法》都對私募基金的投資者資格作出了嚴格限定，主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力，有一定程度自我保護能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經參加過不受監管的理財計劃的自然人、有高額資產的公司、成熟投資者、海外人士、信托發起人和管理人等。
信息披露的規定。2007年，《對沖基金標準管理委員會標準》就對沖基金的信息披露作出了專門規定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現，普通投資者承擔有限責任，基金管理人則承擔無限責任，以此約束基金管理人的職業操守。《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，包括對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。另外，對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動，必須遵守相關交易細則及公開規定。上市對沖基金必須遵守上市規則，包括相關披露要求，建立獨立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關關聯交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規定。
綜上比較可見，金融危機后，英國對對沖基金監管給予了更高重視，但相關法律體系并不完備，監管更多著眼于對沖基金市場準入階段的限制和約束，對對沖基金運作和交易過程的監管仍以自律為主，原因在于“FSA認為對沖基金在金融市場發揮了重要作用，極大地提高了流動性和效率，如果對其實行繁瑣的立法監管將會使其更多地離岸設立，不利于本國金融市場的發展。由此，對對沖基金主張間接監管。
香港：管理人規范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未經認可的集合投資計劃。對這種集合理財計劃的限制，一是要求非公開發行，二是要求投資者人數不超過50人。1997年前，香港并沒有專門針對私募基金的法律法規，對私募基金直接監管的立法始于1997年亞洲金融危機后，原因在于香港政府認為在亞洲金融危機期間，對沖基金操縱了當地的股票和貨幣市場，主張對對沖基金加強監管。亞洲金融危機使香港調整了原有英國式的自律監管體制，將原來若干個監管機構合并成立“香港交易及結算所有限公司”（簡稱“交易及結算所”）。陸續頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》。在對沖基金監管內容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過程監管及零售產品審批三大措施。
對基金管理人的規范。在基金管理人的行為規范方面，《證券及期貨條例》將整個金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務都必須取得執照。除《單位信托及互惠基金守則》的規定外，香港證監會在審批對沖基金的認可申請時，主要從以下幾個方面評估管理公司的適當性：管理公司管理對沖基金方面的經驗、管理資產的數額、管理公司的風險管理概況及內部監控系統、基金的投資管理營運總部是否設立于監察制度獲得香港證監會接納并認同的司法管轄區。
宣傳及披露的規定。《對沖基金指引》規定，集合投資計劃的銷售文件必須在醒目處做出相關風險警告聲明，且必須清晰地解釋該計劃的投資策略及固有風險，所有廣告必須在顯眼處標明警告提示?！秾_基金匯報規定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴格規定。從披露的時限來看，基本上按照一般基金披露的規范來操作，年報要在財政年度完結后6個月內提交，比一般基金推遲2個月。中報要求在有關報告期完結后的2個月內出版。從披露的頻率來看，對沖基金還要披露季報，監管機構還鼓勵披露月報，持續披露義務負擔明顯重于其他基金。報告披露范圍很廣，不僅包括資產負債表、投資組合、關聯交易，還要求披露資產組合的杠桿比率、業績表現和風險衡量。從披露對象來看，都要求向持有人和證監會披露，且證監會有權要求其隨時提供資料。
啟示
比較發達國家和地區私募基金監管制度和內容，結合亞洲金融危機和2007年美國次貸危機引發的金融危機中私募基金的表現，私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產品之外，其運作方式及自身累積的風險，對金融市場穩定影響巨大，有必要重新評估其風險。
對沖基金風險外溢效應明顯。從操作策略上看，對沖基金往往通過對沖操作，弱化風險，實現收益最大化，但20世紀80年代后期以來，隨著金融創新的發展，金融衍生工具不斷被開發出來，衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對沖基金的風險，且對沖基金風險外溢效應明顯。其一，對沖基金增強了交易對手風險。對沖基金風險通過與交易對手間的業務往來，傳導給交易對手。其二，通過對沖基金的金融控股集團途徑溢出。近年來，混業經營的趨勢增強，使得一個金融控股集團內既有傳統的投資銀行業務，也包含了各類資產管理服務，其中，既有為資產管理提供支持服務的賣方，也有包括對沖基金在內的直接管理組合投資且承擔投資風險的買方。這就使得對沖基金和其他金融機構具有了廣泛的業務聯系，這種聯系使對沖基金與金融機構間的風險互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三，對沖基金與投行業務融合，加劇了投行風險。投行業發展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業務的融合。部分投資銀行直接設有資產交易部，選定基金經理直接為私募客戶服務，投資銀行實際上承擔了對沖基金的業務。對沖基金購買的產品往往是投資銀行設計和推薦的產品，次貸危機中對沖基金的角色正是這種情況。
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私募基金是指通過私募方式向少數特定投資者募集資金，并由專業人士進行組合投資的一種集合投資方式。與公募基金相比，私募基金具有募集方式的非公開性、募集數量的有限性及信息披露的自愿性等特征。
私募基金在我國市場上取得了令人矚目的成就，在法律定位上卻處于比較尷尬的境地。中國的私募基金一直游離于法律、法規監管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險，一旦發生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監管越來越成為關注的焦點。
2、 國外私募基金監管的經驗
目前各國對私募基金的規范可主要分為兩大類，一類是以美國為代表的國家，對私募基金已形成一套完整的法律規范體系；第二類是以英國為代表的，形成以行業自律為主，政府監管為輔的私募基金監管法律體系。
（一）美國私募基金監管模式
美國對私募基金的規范主要在以下幾個方面：
(1)投資者資格的限定。美國法律規定，投資于私募基金的投資者必須是“合格投資者”。所謂“合格投資者”是指必須符合《1933年證券法》的“法規D”，以及《國民市場證券改革法》的有關規定。
(2)對私募基金設立的放寬。對于私募基金，美國的《證券法》為其提供了“安全港”(Safe Harbor)條款。《證券法》中的D則規定私人合伙投資于證券市場，投資者可以不按《投資公司法》規定的三種方式設立合伙制的投資機構，并且符合一定條件的，可以免于登記注冊。這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監管且注冊豁免的簡便路徑。
(3) 對私募基金公開發行的限制。美國法律規定私募基金發行不能在社會上公開宣傳，只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業分析和自我保護和具備抗風險能力，因此嚴格限制公開發行。
(4) 在信息披露方面不做嚴格要求。美國對私募基金不要求在監管機構登記、報告或披露信息。因為美國相關制度的設計就是以投資者的成熟、理性為基礎，認為他們有足夠的能力和技巧跟基金經理人合作和溝通，監管部門和公眾都無須介入和了解情況。
（二）英國私募基金監管模式
總的說來，英國私募基金業管理宗旨是以行業自律為主，法律的監管居于次要地位。英國有關私募基金的法律規定也包含在證券和投資基金的法律法規體系中。英國對“私募基金”的監管主要體現在信息傳播方式上。在英國《2001年集合投資發起(豁免)條例》中，從傳播信息的角度，對“未受監管的集合投資計劃”進行限制。在傳播過程，其一般要求提供：投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。
國外對私募基金的監管主要靠一些較為細致、可操作性強的規定，來保護投資者的權益。即便在最發達的美國其監管也是很嚴格的。國外私募基金監管的重點：一是對于投資者人數和資格的限制；二是對私募基金發行方法和信息傳播的限制。
3、我國私募基金監管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態，并沒有得到法律的承認，它完全是適應資本市場的需求而自發產生的。逐步規范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經驗，再結合我國實際，筆者認為，政府應當加緊制定和完善與私募基金有關的法律、法規和政策，賦予其合法的法律身份，再配之以嚴格的法律環境和監督制約，這樣既可以順應市場發展的大趨勢，有利于它們的規范運作。
（一）規定投資者資格。
“私募基金”投資具有極大的風險性。因此，私募基金的募集對象必須加以限制。由于我國沒有健全的個人信用制度，而且個人收入來源比較混亂，美國單純從收入及資產狀況來界定合格購買人的標準過于單一，并不可取?？梢圆捎猛顿Y者的個人年均收入、家庭年均收入、機構或個人可自由支配資產等指標來界定我國私募基金投資者資格。
（二）嚴格設立管理人與發起人條件
鑒于私募基金的高風險性，基金管理人的資格應該制訂得比公募基金更為嚴格。作為私募基金發起人和管理人起碼應具備以下條件：(1)具有較強的資金實力和抗風險能力；(2)具有一定數量的專家型從業人員和固定的經營場所及必要的設施；(3)要有良好的經營業績、信譽等；(4)需履行一定的批準手續，或者是建立資格認定制度。
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一方面，為貫徹落實《證券投資基金法》、《中央編辦關于私募股權基金管理職責分工的通知》（中央編辦發[2013]22號）、《中央編辦綜合司關于創業投資 基金管理職責問題意見的函》（編綜函字[2014]61號）和為《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）提供操作 性管理規則，確立符合私募基金行業運作特點的適度監管制度，促進各類私募投資基金（以下簡稱私募基金）健康規范發展，保護投資者合法權益。
另一方面，為建立健全促進各類私募基金特別是創業投資基金發展的政策體系奠定法律基礎，以便于下一步推動財稅、工商等部門加快完善私募基金財政、稅收和工商 登記等相關政策，更好地促進私募基金發展，并發揮其促進多層次資本市場平穩運行、優化資源配置和推進經濟結構戰略性調整等方面的重要作用。
五項制度安排
《辦法》主要明確了以下五項制度安排。
一是明確了全口徑登記備案制度?！掇k法》要求各類私募基金管理人均應當向基金業協會申請登記，各類私募基金募集完畢，均應當向基金業協會辦理備案手續?；饦I協會的登記備案，不構成對私募基金管理人投資能力、持續合規情況的認可；不作為對基金財產安全的保證。
二是確立了合格投資者制度?！掇k法》從資產規?；蚴杖胨?、風險識別能力和風險承擔能力、單筆最低認購金額三個方面規定了適度的合格投資者標準?？紤]到養老 基金等機構投資者和私募基金管理機構及其從業人員等具備專業能力，并能夠識別和承擔風險，《辦法》將其視為合格投資者。為防止變相公開募集，《辦法》明確了以合伙企業、契約等非法人形式通過匯集多數投資者資金直接或間接投資于私募基金的，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，對依法設立并在基金業協會備案的投資計劃，《辦法》將其視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計算投資者人數。
三是明確了私募基金的募資規則。具體包括：（1）不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、 短信、微信、博客和電子郵件等方式向不特定對象宣傳推介；（2）不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）要求對投資者的風險識別能力和風 險承擔能力進行評估，并由投資者書面承諾符合合格投資者條件；（4）要求私募基金管理機構自行或者委托第三方機構對私募基金進行風險評級，選擇向風險識別 能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金；（5）要求投資者如實填寫風險調查問卷，承諾資產或者收入情況；（6）要求投資者確保委托資金來源合法， 不得非法匯集他人資金投資私募基金。
四是提出了規范投資運作行為的有關規則。具體包括：（1）要求根據或者參照《證券投資基金法》制定并簽訂基金合同；（2）根據基金合同約定安排基金托管事 項，如不進行托管，應當明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制；（3）提出了堅持專業化管理、建立防范利益沖突和利益輸送機制的要求；（4） 列舉了私募基金管理人、托管人、銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員禁止從事的投資運作行為；（5）要求私募基金管理人如實向投資者披露信息。此外， 還在信息報送及重要文件資料保存方面進行了規定。
五是確立了對不同類別私募基金進行差異化行業自律和監管的制度安排。主要包括：
（1）要求私募基金在基金業協會辦理備案手續時，應當根據基金業協會的規定， 明確主要投資方向及根據主要投資方向注明的基金類別（結合目前基金業協會已的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和已在網上公開的登記 備案流程，基金類別分為主要投資于公開交易證券的私募證券基金、主要投資于非公開交易股權的私募股權基金、主要投資于藝術品、紅酒等特定商品的其他私募基 金，其中創業投資基金被作為私募股權基金的特殊類別單獨列出）。
（2）要求“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應當堅持專業化管理原則”。至于 具體采取設子公司、事業部還是相對獨立管理團隊，可由市場自行決定。
（3）對私募股權基金和創業投資基金的管理人機構，不強制其加入基金業協會；對其從業 人員，不要求其具備基金從業資格。按照《證券投資基金法》，私募證券基金的管理人機構則必須加入基金業協會，其從業人員應當具備基金從業資格。
（4）私募 證券基金管理人及其從業人員違反《證券投資基金法》有關規定的，按照《證券投資基金法》有關規定處罰。
（5）對創業投資基金，《辦法》設專章進行特別規定，強調基金業協會對創業投資基金采取區別于其他私募基金的差異化行業自律，并提供差異化會員服務；中國證監會及其派出機構對創業投資基金采取區別于其他私募基金的差異化監督管理。
三大特點
《辦法》主要體現了以下特點。
一是體現了功能監管原則?！掇k法》將私募證券基金、私募股權基金和創業投資基金，以及市場上以藝術品、紅酒等為投資對象的其他種類私募基金均納入調整范圍， 并明確證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業務適用《辦法》。同時，考慮到機構監管的特殊要求，《辦法》規定其他法律法規和中國證監 會有關規定對上述機構從事私募基金業務另有規定的，適用其規定。
二是體現了適度監管原則。按照監管轉型的要求，《辦法》在市場準入環節，不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，而是基于基金業協會的登記備案信息，進 行事后行業信息統計、風險監測和必要的檢查；在基金托管環節，未強制要求基金財產進行托管；在信息披露環節，未要求進行公開信息披露，僅對需要向投資者披 露的重大事項進行了規定，其他事項均由相關當事人在基金合同、公司章程或者合伙協議中自行約定；在行業自律環節，充分發揮基金行業協會作用，進行統計監測 和糾紛調解等，并通過制定行業自律規則實現會員的自我管理。
三是體現了負面清單式的監管探索。為維護并激發私募基金行業活力，《辦法》秉承“法無禁止即可為”的理念，在總體要求方面、私募基金募集和投資運作方面以及 信息披露方面，均規定了若干禁止從事的行為。如《辦法》第二十三條就私募基金從業機構和從業人員的執業行為列出了不得將其固有財產或者他人財產混同于基金 財產從事投資活動、不得不公平地對待其管理的不同基金財產、不得進行利益輸送、不得侵占、挪用基金財產等九項禁止性規定。上述規定便于市場機構了解運作底 線，也便于其根據自身特點和投資者的具體情況，規定更高的運作標準。
公開征求意見以來，證監會共收到58份書面反饋意見，總體來看，社會各界對《辦法》普遍認可，認為《辦法》符合監管轉型要求和市場化原則，體現了功能監管和適度監管的理念。同時，也提出了一些意見和建議。
八項修改
根據市場意見，《辦法》主要作了八項修改。
一是為保障公司型、合伙型基金能夠在各個環節適用《辦法》，將有關表述補充完善為“非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業……，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法”。
二是為明確《辦法》與相關規定的關系，體現功能監管和機構監管的協調配合，在第二條增加了其他法律法規和中國證監會有關規定對有關機構從事私募基金業務另有規定的，適用其規定的表述。
三是刪除了自然人擔任私募基金管理人的規定。
四是為便于市場理解，明確“單只私募基金的投資者人數累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業法》等法律規定的特定數量”。
五是為切實防范非法集資，增加了以合伙企業、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金的，應當穿透核查投資者并合并計算投資者人數的規定?？紤]到銀行理 財、信托計劃、保險資管等合格投資者標準要求較低，為防止監管套利，通過上述計劃將非合格投資者卷入，《辦法》將“依法設立并受國務院金融監督管理機構監 管的投資計劃”修改為“依法設立并在基金業協會備案的投資計劃”。
六是為更好體現投資者適當性管理的要求，將第十七條中的“向合格投資者說明”修改為“向風險識別能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金”。
七是為給合法匯集資金留出空間，將“不得匯集他人資金投資私募基金”修改為“不得非法匯集他人資金投資私募基金”。
八是為提高有關專業化管理和防范利益沖突規定的針對性，將相關表述修改完善為“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應當堅持專業化管理原則；管理可能導致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應當建立防范利益輸送和利益沖突的機制”。
未采納的三點意見
《辦法》沒有采納的意見主要有：
一是關于合格投資者標準。有意見認為《辦法》規定的合格投資者標準比較適當，也有意見認為偏高。綜合考慮國際國內實際情況，為避免將不具備風險識別和承擔能力的公眾投資者卷入其中，《辦法》仍維持公開征求意見稿的標準。
篇6
一、私募股權投資基金特點
1、私募資金，但渠道廣闊
私募股權基金的募集對象范圍相對公募基金要窄，但是其募集對象都是資金實力雄厚、資本構成質量較高的機構或個人，這使得其募集的資金在質量和數量上不一定亞于公募基金?？梢允莻€人投資者，也可以是機構投資者。
2、股權投資，但方式靈活
除單純的股權投資外，出現了變相的股權投資方式（如以可轉換債券或附認股權公司債等方式投資）和以股權投資為主、債權投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來私募股權在投資工具、投資方式上的一大進步。
3、風險大，但回報豐厚
私募股權投資的風險，首先源于其相對較長的投資周期。因此，私募股權基金想要獲利，必須付出一定的努力，不僅要滿足企業的融資需求，還要為企業帶來利益，這注定是個長期的過程。再者，私募股權投資成本較高，這一點也加大了私募股權投資的風險。
4、參與管理，但不控制企業
一般而言，私募股權基金中有一支專業的基金管理團隊，具有豐富的管理經驗和市場運作經驗，能夠幫助企業制定適應市場需求的發展戰略，對企業的經營和管理進行改進。但是，私募股權投資者僅僅以參與企業管理，而不以控制企業為目的。
二、私募股權投資基金法律地位的問題
1、私募基金的存在缺乏法律依據
私募基金是在市場需求拉動下產生，缺乏明確的法律地位?！蹲C券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式做出明確的規定。在《證券投資基金法》中也沒有把私募基金納入立法范圍，只在附則中做了一個概括性的規定。
2、引資手段的違法性
由于私募基金不能公開募集資金，所以在壯大過程中，對其宣傳往往帶有欺騙的性質。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例，推出沒有任何風險，如“保底條款”等。其欺騙性主要表現在三個方面：一是管理者曾經有過成功案例，其實只能說明他過去成功，不代表以后也同樣成功；二是資本市場本身是高風險市場，不能做到絕對獲利，一旦投資失敗，保底條款將無法兌現；三是無論私募基金以何種組織形式存在，保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現行法律所禁止的，并不保護此類保底條款的實現。
3、治理結構及運作不規范
目前的私募投資基金大部分是依照現有的《民法》、《合同法》的委托原則構建當事人關系，而不是依照信托原理來界定各方當事人的權責關系，無法形成基金資產所有權、管理權、監管權的相互制衡機制。
由于法律和行業管理空白而帶來的經營上的風險，造成很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，基金的合約設計和運作沒有內部的風險控制機制也沒有外部的監督約束，一旦市場大勢不好，基金經營的資產質量下降，將會引發很多金融問題。
三、私募股權基金組織管理模式的問題
目前國內由于在理念、管理工具和手段等方面落后，對私募股權基金組織管理模式認識不足，制度缺失，專業人才匱乏，在實踐中難以建立有效完整的運作機制。
1、產業投資基金的所有者缺位，利益與責任脫節，容易誘發道德風險
在實際中，因為投資資本流動性較差、不確定性大、責任和利益不明確，所以無法分清是政府干預導致的投資決策失誤，還是產業投資基金經營不善。如果產業投資基金成功，投資收益一般屬于管理方及其管理運作者；如果投資失敗，責任則完全由國家承擔。
2、在眾多私募股權投資基金中，管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵政策
當前政府主導的如產業投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉，用非市場化運營機制管理公司。成功經營的管理人員收入和其付出不對稱，將有可能會影響從業人員的工作熱情，最終導致較大的風險。
3、缺乏高水準的管理團隊
一些較成功的市場化私募股權基金雖然有眾多成功運作的案例，且有如美國等老牌資本運作市場運作的經驗可參考，但整個行業仍處于起步階段，且有具體國情需要考慮，其內部組織管理模式也較混亂，尚未形成體系，實際運作中經常出現只依靠個別精英型或經驗型管理人才的突出表現而獲得成功。目前，我國還缺乏具有國際水準的專業管理機構，缺乏優秀的基金管理團隊，同時在基金管理的誠信建設、消除內部人控制等方面，都亟待提高。
四、私募股權投資基金投資運作的問題
1、運作不規范
很多私募股權投資的管理和服務水平較低，內部運作管理仍處于原始狀態。大部分私募股權基金均具有政府背景，有時對項目投資的可行性、營利性及資金的退出缺乏細致考慮，弱化了市場辨別的作用。政府參與PE，為其帶來更多資源和機會的同時，也不利于風險投資行業的結構調整。
2、投資性強
當前的PE投資性較強并缺少優質項目，隨著競爭的日趨激烈和監管的逐步到位，PE投資即將上市項目的盈利神化將會破滅。成功的投資機構不僅能提供資金，更要為企業提供公司治理、戰略規劃等增值服務，高額利潤應該立足于提供增資服務，而不全是一二級市場的價差套利。很多券商直投子公司及其參股的產業基金均采取直投加保薦模式，這種上市前突擊入股的現象催生了監管要求。
3、缺乏優質項目
私募股權信息提供商清科最新統計數據顯示，2011年6月，共有15家私募股權基金和風險投資基金創造了29筆IPO退出，平均賬面投資回報率僅3.73倍，為近1年來IPO退出回報最低值。2011年上半年，共有167家中國企業在境內三個市場上市，環比減少5家，同比減少8家，融資額達264.76億美元，為2009年境內IPO重啟以來的歷史最低。
五、私募股權投資基金存在問題的對策
1、推進私募基金合法化，使私募基金有法可依
經過十多年的發展，我國私募基金無論從規模還是市場影響力來講都已經成為了一支不容忽視的力量，只有對其進行正確引導，盡快確立其法律地位，讓私募基金發展有法可依，有章可循，才能得以健康發展。
首先，應制定相應的私募基金實施細則?，F有的法律框架已經為各種形式的私募基金的存在和發展提供了相應的法律依據和規范。雖然現在看來沒有必要制定一部專門的私募基金法，但應針對其可能選擇的各種法律形式，制定相應的實施細則，建立更適宜私募基金發展的法律平臺。其次，應大力發展有限合伙型私募基金。這是未來我國私募基金比較理想的發展形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。應出臺相關政策或規范，給予其開戶資格，促進其健康發展。
2、加強對私募基金市場化監管
與私募基金合法化密切相關的就是對私募基金的監管。根據監管的側重點不同，對私募基金的監管又可分為事前監管、事中監管和事后監管。事前監管主要側重于市場準入的監管；事中監管指對私募基金運行過程中的行為進行監管；事后監管指當市場主體發生危機時，監管當局為了避免這種危害擴散到金融或經濟的其他領域而采取的措施，如破產、救濟等。根據我國國情，應當從以下方面著手完善監管體系。
（1）完善私募基金的法律環境。我國的《證券投資基金法》為私募基金預留出了發展空間，明確了基金管理公司可接受特定對象資產委托從事證券投資活動，即私募基金有望通過基金管理公司進入市場。但是，在一些具體條款中，沒有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當事人的法律關系規定出一個明確的框架。針對中國私募基金業的現狀，要盡快出臺《投資基金法》，對私募基金做出特殊規定。
（2）構建多層次的監管體系。在我國，一些私募基金也具有信托業“受人之托，代人理財”的性質，而我國信托業的監管部門為中國人民銀行。從監管的便利、及時出發，私募基金的行政監管為證監會更為恰當。同時，考慮到私募基金的數量較多，監管部門也可以授權全國基金業協會等自律組織一定的權限，要求各私募基金向基金業協會等自律性組織登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監督，構建起證監會統一監管、基金業協會自律監管、私募基金自我監管的多層次監管體系。
（3）設置私募基金的準入條件。在西方發達國家，私募基金是不需要準入監管的，即無需履行注冊核準程序，這顯然是不合我國國情的。在準入問題上，可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后，把投資于它的投資者名冊及情況報監管部門備案，以便相關的監管部門對其投資者是否合格進行監督。在一定的期限內，監管部門做出答復。經登記備案，私募基金正式成立。
（4）嚴格私募基金的信息披露和風險揭示。雖然對私募基金的信息披露的要求并不高，但是對投資者和監管部門仍具有一定的信息披露義務。應當每月向投資者報告基金投資情況和資產狀況，并定期向監管部門披露，以便投資者和監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，一旦出現問題的苗頭，可以預先加以控制。
（5）對發行和募集方式的限定。限制公開做廣告，禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯網等媒體或以開座談會、研討會的形式向社會有關招募廣告。我國應借鑒國際經驗，限制私募基金風險擴散范圍，通過禁止私募基金從沒有自我保護能力的小投資者吸納資金，保護普通投資者的利益。在制定監管制度時，首先區分具有不同自我保護能力的投資者，僅允許私募基金為那部分具有相當經濟實力和自我保護能力的投資者提供投資理財服務。同時，通過限制私募基金的銷售范圍，避免私募基金風險擴大化、普及化和公眾化。將私募基金監管的重點放在限制私募基金投資者資格和數量，以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。
3、加大對私募基金資金來源結構的風險控制
私募基金的操作風險主要是來自資金來源方面潛在的風險和資金結構方面潛在的風險。針對資金來源方面的風險可以加強對銀行信貸資金投放的管理，控制信貸投放的領域和額度，銀行要對自己所投放的資金進行跟蹤調查發現風險，及時采取相應措施，防范風險進一步擴大，同時，銀行之間要進行信息共享，防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結構方面的風險，可以借鑒國外的一些經驗，讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回，但是基金份額可以轉讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響，也能夠倡導私募基金并行價值投資減少投機，這樣也有利于證券市場的穩定。
4、加強對投資者的風險教育和對私募基金管理者的道德教育
私募基金發展中存在的道德風險，雖然無法避免，但可以采取相關措施將道德風險最小化，維護投資者的利益。首先，加強私募基金的監管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風險，很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對稱性造成的，私募基金經理為了使自己的利益最大化，不惜以損害投資者的利益來達到自己的目的；其次，要提高投資者的專業知識水平和風險意識，如果私募基金的投資者具有很強的專業知識水平和風險意識，就能夠對自己的投資做出合理的選擇。同時，有動力和能力監督私募基金的正常運作，這也能夠有效地減少私募基金的道德風險，促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務；再次，加強對私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育體系，其實很多運行機制都是建立在個人的自我約束基礎上的，因此私募基金的有效運行在很大程度上依賴于自我道德規范的約束。
5、建立完善的社會信用體系
目前，由于信用約束機制和市場機制的不健全，我國市場經濟信用狀況缺失現象普遍存在。在私募基金中，這種現象更為普遍，這主要是由于私募基金經理為了追逐更多的個人利益，常常會讓自己所管理的資金承受更大的風險，一旦投資失敗，私募基金經理如果違約，就會給投資者造成損失。同時又沒有相關的法律法規進行約束，投資者的利益經常會得不到有效的保護。對于私募基金這樣的信用風險其管理方法則主要采取現場檢查，保證充足的擔保和保證金，同時可以使用模型化的方法進行管理。另外，加強整個社會的誠信教育也是必不可少的，只有我國整個市場經濟信用體系得到完善，私募基金信用風險才能夠降低到最低，同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護。
【參考文獻】
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私募基金監管的背景與原因
由次貸危機引發的全球性金融危機令美國損失慘重,危機的根源固然與人性的貪婪脫不了干系,但是對金融行業的疏于監管是此次危機的重要原因之一。危機之后,美國政府在重新審視自由主義金融模式的同時,已經開始著手改革并完善整個金融監管體系,私募基金作為金融體系的一部分,也被納入監管范圍。
私募基金相對于公募基金來說,具有投資相對集中、募集資金者受限、信息披露少、鎖定期較長、運作方式不透明等特點。根據美國《投資公司法》的規定,私募基金可以簡單分為對沖基金、私募股權投資基金、風險投資基金等三類。
對沖基金常常被喻為金融行業的“禿鷲”,位于食物鏈的最頂端,是一種以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金。對沖基金憑借高杠桿,采用賣空、自動化交易等手段進行對沖、套期來賺取巨額利潤,特別是最近20年,對沖基金經歷了如火如荼般的發展,全球管理資金規模達數萬億美元之巨,其進行大規模投機交易定會產生系統性風險。比如美國著名的長期資本管理公司,就因為自身的高杠桿經營,加之1998年的俄羅斯債務危機,差點使得全球金融體系陷入癱瘓境地。又比如次貸危機中表現異常出色的對沖基金Magnetar Capital,由于大規模賣空CDO而獲利頗豐,而持有CDO的大銀行如花旗、美林則損失慘重。為了有效防范系統性風險的產生,對對沖基金進行有效監管已經迫在眉睫。
私募股權基金(本文所探討的私募股權基金,是指不包括風險投資基金在內的狹義私募股權基金)是以私募的形式,對未上市企業所進行的股權性質投資的基金。作為一種新興的金融形態,私募股權基金相對于傳統的金融機構,在功能上具有一定的替代性,在一定程度上起著重塑金融格局的作用。作為一種資金聚集和分散的通道,由于不受監管,它容易發展壯大,并形成一定的壟斷性,導致系統性風險。私募股權基金的雙重甚至多重委托機制,非常容易產生道德風險。
自2000年以來,全球私募股權基金得到前所未有的發展,不僅整體募集規模迅速擴大,單只基金的管理規模也呈現不斷放大的趨勢。2007年全球私募股權基金募集規模近7000億美元。早在2006年,美國10只規模最大的基金融資額就占到全部融資額的41%。與此同時,隨著私募股權基金的不斷發展壯大,其交易類型也漸漸向并購方向轉變,在各種并購交易中,又以杠桿并購交易為主,交易規模已從2000年的710億美元增加到2006年的4000億美元,交易的平均規模由2000年的4.02億美元增加到2006年的13億美元。杠桿收購往往會使得目標公司在被收購之后,面臨較高的財務風險。1989年2月9日,華爾街杠桿收購之王KKR以超過250億美元的天價完成對食品和煙草大王雷諾茲公司的惡意收購,在這起被稱為“世紀大收購”的案例中,辛迪加銀團貸款145億美元,德崇證券和美林證券提供50億美元過橋融資,而KKR使用的現金不超過20億美元。雷諾茲公司在被收購之后元氣大傷,銷售額與利潤出現雙降局面,KKR公司所持的公司股權收益平平。私募股權基金的惡意杠桿并購如果失敗,不僅對目標企業所處行業發展不利,還會對信用體系產生巨大影響,導致一定程度上的系統性風險。
風險投資基金一次性投資規模較小,通常投資的目標企業處于整個企業發展生命周期的種子期、初創期,投資行業以新興產業、高科技行業為主。相對于對沖基金來說,風險投資基金進入、退出時間間隔較長,相對于私募股權基金來說,風險投資基金交易規模較小,因此,其對整個金融體系所造成的系統性風險十分有限。
從以上分析可以看出,包括對沖基金、私募股權基金等多種形式在內的私募基金,在無監管的環境下不斷發展壯大,并積累了一定的系統性風險,因此有必要對私募基金進行監管。(見表1)
美國對私募基金的監管措施
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但是，隨著規模的不斷膨脹，國際私募基金已對金融系統產生潛在的風險威脅。以對沖基金為例，全球對沖基金資產規模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對沖基金資產規模已達2.25萬億美元。如此龐大的資金規模，如果發生不測，又沒有接盤者，風險很容易波及整個金融系統。
“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國對沖基金“生事”的反面教材。這個曾被《時代》周刊選進全球100名“最有影響力的人物”的世紀金融騙子，是一個500億美元大案鬧劇的編劇、導演兼演員，其騙局長達幾十年之久，涉及半個地球。而且，對沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產品結構又十分復雜，撬動的資本數額特別大，一旦出現償付危機，很可能引發系統性風險。1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產引發的金融市場動蕩就是前車之鑒。
LTCM創立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際對沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風暴引發全球金融動蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來美聯儲出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運。
再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監管豁免權，僅有出資人能獲取相關信息，信息不對稱問題嚴重，不利于監管機構及時發現風險隱患。
比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過之而無不及。他的所有詐騙活動都冠以“內部消息”這個極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號第17層是“內部消息”的發源地，麥道夫一人獨包此樓層，在此開辦秘密的“證券咨詢業務”。他深鎖一切報表，操控全局?？恐皟炔肯ⅰ?，麥道夫征服了眾多美國與歐洲的機構投資者，很多精明無比的對沖基金管理者、專業投資人士、億萬富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團團轉直至血本無歸。有鑒于此，國際私募基金的監管愈來愈受到人們的關注?？b密地分析國際私募基金的監管模式，可以為我所用，找出一種具有中國特色的私募監管模式。 監管各顯其能
國際私募基金監管模式大致可歸納為美國式、英國式和日本式三種。
美國是個資本市場高度發達的國家，對沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風險承受能力）的豁免條件，因而政府給予對沖基金寬松的監管環境。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。美國對私募基金的發起人并無嚴格的資格限制。唯一的限制是發起人或發起人的主要成員不得是曾經因有欺詐行為或被證交會（SEC）勒令不準擔任發起人的。而且，只是對投資人的總人數有所限制，即不得超過35人。對沖基金既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國有關私募基金的法律規范散見于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問法》中，在當代并無繁文縟節的法律條款來監管私募基金，可見其監管環境的寬松，更多的是體現效率原則。但過分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發人們對于對沖基金透明度的質疑。
因此，2009年10月1日，美國國會眾議院金融服務委員會資本市場、保險與政府資助企業分會主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問注冊法》的草案，在當月27日，美國眾議院金融服務委員會以67比1的票數通過。
2010年，SEC收緊監管豁免權，在當年出臺的金融監管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對沖基金和其他私人基金顧問置于投資顧問法案的監管范圍內，要求證交會創造新的“吹哨者”計劃，建立全新的場外衍生品市場體制。成熟的美國金融市場正建立起錯綜復雜的監管網，管理著對沖基金，避免對沖基金風險的擴大化。
英國雖說是一個十分保守的國家，對金融監管有敲骨吸髓的制度設計，但是對私募基金的監管卻比較開明，充分尊重基金主體，主要體現自律監管原則。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，通過對基金管理人特定和專項檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。英國對私募基金的監管理念是減少干預，其監管體系最大的特點就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協會有較重的監管任務，監管體系的比重較大，而政府的外部監管比重較小。英國私募基金監管的缺陷是過多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規范統一的私募基金市場。
日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢姡毡井敃r明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對私募基金沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，強調安全原則。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手進行調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。日本私募基金監管權力集中于中央一級，這樣做便于中央集權監管，但也帶來弊端，監管體制行政色彩過于濃厚，行業自律性差。 2013年5月10日，北京30多名私募投資者欲跳樓，警方經22小時終勸離。 走中國監管之路
在中國，“私募”這個名詞多少有點“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數據，投資者直到贖回時才發現虧損。這一起私募基金“凈值門”事件無疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問題。
雖說眼下私募基金尚屬新生事物，但發展勢頭可觀。據統計，截至目前，全國已有私募公司500家，成立的產品逾1000只，管理的資產超過1500億元；而且多屬私募股權基金（PE），對企業IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風險。鑒于中國資本市場還不十分成熟，應根據國際私募基金監管經驗和教訓，揚長避短，走兼顧效益和安全的中國特色的監管之路。
首先，要完善頂層設計。中國《合伙企業法》的修訂工作7年前已經完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國商事主體立法的又一標志性成果。眼下要做的是將《合伙企業法》落到實處，要支持有限合伙制基金設立。
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一、私募股權投資基金概念與特點
（一）關于私募股權投資基金
私募股權投資基金（Private Equity，PE）是股權投資基金的一種。一般是通過私募的形式對非上市企業進行權益性投資，然后在交易實施過程中附帶考慮將來退出機制的一種投資方式。本文認為私募股權投資基金指：以非公開方式在合格投資者中間募集資金，投資于有潛力、未上市的成長型企業，待企業上市后轉讓所持股份退出企業的一種投資基金。
（二）私募股權投資基金的特點
PE資金募集對象主要是機構投資者和少數富人等所謂合格投資者；募集方式上采取私密的、非公開方式發行；投資方式上，主要針對企業進行股權投資；信息披露上，不必像公募基金一樣定期向社會公眾進行詳細的信息披露，只需向少數特定投資者進行披露即可，披露的內容和方式靈活。
二、現行監管制度中的問題
（一）監管法律缺位
目前為止我國尚未出臺專門的法律規定對私募股權基金進行監督和規范，相關規定分布在現行《公司法》、《信托法》和《合伙企業法》中，對私募這一新型金融主體的合法地位未予明確。此外，由于現有監管法律散布在不同的法律規范中，對不同組織形式私募的稅收有不同的標準，也不利于保護私募股權基金的合法權益。
（二）監管主體缺失，監管思路不統一，降低管理效率
目前，我國尚缺乏專門的私募股權投資基金監管部門，監管主體缺失，監管缺乏系統性。當前法律規定只對創業投資形式的私募股權投資基金在設立和運作等方面做出了較明確的規定，但是針對其他形式的私募股權基金的監管部門尚不明確。在現行的監管體系下，缺乏統一的系統監管部門，相關部門的監管職能劃分不清，各部門之間缺乏配合與協調。
（三）監管目標不明，不利于融資，也不利于保護投資者
我國目前的法律還對大型機構投資者進入私募股權投資基金有著嚴格的限制。當前私募股權基金的融資渠道有限，資金籌集還有困難，難以找到合格的機構投資者。在投資者資格的規定方面，我國法律的相關規定主要以投資額作為限制條件；我國監管制度對合格投資者也缺乏有效界定，現有法律只有《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》有關于合格投資者的規定，對于其他組織形式下的合格投資者并沒有確切的定義。而其他組織形式的私募股權投資基金不受上述兩部法律約束。
（四）監管內容不明確，基金設立與運作不規范
在監管對象和監管內容方面，現行法律缺乏明確的規范。發達國家對私募股權投資基金實行監管豁免，但前提是相關法律已經對投資者主體準入、人數限制、私募發行方法等進行了規定，以控制風險和保護中小投資者，維護金融市場穩定。而我國目前除了信托制私募股權投資基金外，其他PE尚未建立起合格投資者準入制度。因此一些基金在設立時常常違規宣傳，隱瞞風險，給投資者造成巨大損失。因此，明確投資者、基金管理人和基金運作規范并納入監管內容，是當前的迫切任務。
四、建議與對策
（一）制定私募股權投資基金法
我國現有法律對公司制、有限合伙制或信托制的私募股權基金建有相關規定，對創業投資企業形式的私募股權投資基金的設立、運作、政策扶持與監管提出基本要求。但這些規定政出多門，具體操作性較差，法律效力層級和位階也較低。應在法律層面上盡快制定專門規范私募股權投資基金的基金法，明確PE的合法地位，統一監管規范，同時對現有的相關法律和規范進行修訂、合并或廢止。
（二）構建強制監管和行業自律相結合的“二元”監管體系
首先，應確定統一的法律監管執行機構，統一行使法律賦予的監管權。其次，盡快設立全國私募股權投資基金行業協會，進行行業自律監管。
（三）明確監管目標，以保護投資者為中心構建監管機制
為了促進PE市場健康發展，對投資利益的保護應是首要目標。監管法律制度也應圍繞保護投資者這個中心來構建。具體制度建議如下：
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這是自2004年私募基金規模發展以來，監管層首次在相關工作會議上，正式提出將研究規范私募基金的制度安排。業內人士普遍猜測，國內龐大的私募基金在2011年有望迎來實質性的“陽光化”。
私募潛行
長期以來，在公募基金由于政策支持而實現超常規發展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風格、靈活的操盤手法，以及遠超公募基金的高額收益率。
雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發展的突飛猛進。
好買基金研究中心統計顯示，截至2010年12月31日，國內通過信托平臺發行的證券投資類私募基金已達614只；私募管理公司的數目為242家；私募基金公司的從業人員已超過了3000人；陽光私募的資產管理總規模已達2000億元人民幣以上。
2010年國內股市表現疲弱不振，但私募證券基金的業績表現卻可圈可點。數據顯示，具有持續業績記錄的587個私募證券信托產品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。
目前，國內的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權基金和私募證券投資基金為主?！霸诟魇鞘?，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家?！币晃辉谌A東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。
私募證券投資基金的運作模式大致有四種。
承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應地設定底線，如果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。嚴格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。
接收賬號，即客戶只要把賬號給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動終止約定，對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶，或者大型企業單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護。
第三種是投資人以股權的方式成立投資公司，聘請基金經理進行投資。自2007年6月《合伙企業法》生效后，這種類型的基金開始發展。
還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進行托管，通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。
信托賬戶掣肘
國內私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規模已經成為市場的一支重要力量。
但2009年7月，中國證券登記結算公司突然暫停信托公司新開設證券賬戶，至今仍未有重新啟動跡象?！艾F在私募想要發行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個來源：一是此前開設的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶?！币晃凰侥蓟鸸镜娜耸空f。
雖然各種類型的陽光私募發行量在2010年再次創了一個新高，但現存的為數不多的信托賬戶已經成為掣肘國內私募基金持續發展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價越來越高，發行產品的成本越來越高。再加上對信托產品規模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導致部分私募基金公司的新產品發行計劃被延期或者擱置。
私募排排網研究中心調查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響，對公司規模的擴大有比較大的限制。
“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業內焦點，但由于其高稅收、進出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業注入新的血液?！彼侥寂排啪W研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監管范疇，對私募基金的組織形式、監管要求、合格投資者等做出切實規定。屆時，信托平臺可能將不再是私募實現合法化的唯一渠道?！?/p>
業內人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產品數量仍然快速增長，反映出私募行業的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業納入，私募發展將會更迅猛。同時，如果具體監管措施出臺，龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化，私募行業發展或將迎來井噴行情。
適度監管成共識
長久以來，國內關于私募基金的法律規定和相關原則都比較模糊，一直沒有形成一個規范和明確的司法解釋，導致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關的原則性規定：“非公開發行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規定仍顯得相當單薄。
目前，以信托產品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監管等方面的監管權在銀監會，而私募股權基金雖無明確監管部門，但多數均尋求在發改委備案。
《證券投資基金法》編立之初，監管機構曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監管的重要性不斷彰顯。
“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監管體系、納入立法體系。”君澤君律師所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監會將配合立法機關全面修訂基金法，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度，為資產管理業務的協調發展創造條件。
近兩年來，管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財，本身就具有一定的私募性質。只是發起人屬于國有性質，同時操盤的團隊也是獲得證監會相關資質的證券從業人員，這些屬于監管范圍的理財產品，其運作方式和私募基金并無太大區別。
“種種跡象表明，管理層對理財方式的探索已經逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結果，而這次管理層提及的建立適當的私募基金監管制度，則是私募陽光化的一個前提?！币晃唤咏C監會的人士表示。
“招安”私募
2011年1月中旬，《證券投資基金法(修訂草案)》的征求意見稿下發至各基金公司等相關機構，征求各方意見。此次修訂草案中，最大的亮點就是把私募基金納入監管范圍，符合條件后，他們也可以開展公募業務。
《修訂草案》中，為私募基金開辟了一個新的章節――第十章“非公開募集基金的特別規定”。
該章節中，第七十五條之一“通過非公開方式募集基金，運用基金財產進行股權、股票、債券等證券及其衍生品投資，適用本章規定”。
除了“非公開方式募集”，2003年《證券投資基金法》中的“證券投資品種”也在第二條中被擴充為――“證券投資，包括買賣未上市交易的股票或者股權、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國務院證券監督管理機構規定的其他投資品種。”
“所謂的陽光私募基金、私募股權投資基金等，都被基金法納入監管范圍”，業內資深人士表示，私募只是一個大概念，目前只是將符合一定條件的私募基金納入監管體系，而且還是分類進行管理。
有市場傳聞，經過此次修改后，之前沒有被納入監管的私募基金、私募股權投資基金(PE)、風險投資基金(VC)、券商集合理財計劃、信托投連險等，均被納入監管體系。
但是，也有私募人士表示，“聽說PE方面，由于發改委不同意，就沒有放進去?！?/p>
修訂草案中，第七十五條之十三規定，“經注冊的基金管理人，其股東、高級管理人員、經營年限、基金資產規模等符合規定條件的，經國務院證券監督管理機構依照法律、行政法規、國務院證券監督管理機構的規定和審慎監管原則批準，可以從事公開募集基金管理業務?！?/p>
“總體來說，私募還是比較草根的”，該私募人士表示，但至少，目前排名靠前的近20家私募基金，對此還是很關注，并有長遠打算。
另有基金人士表示，對私募基金的監管剛開始推行，這是一個需要逐步完善的復雜過程，“但監管私募基金，對市場來說是一件好事”。
篇11
從法律上，私募股權投資契約型基金的募集設立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監管辦法》的相關規定，其中尤以《基金法》和《私募監管辦法》為重。
私募股權投資契約型基金按照《基金法》第二條對證券投資基金的定義是不包含在內的，但《私募監管辦法》明確了自身是根據《基金法》制定，因此私募股權投資契約型基金在接受《私募監管辦法》的直接約束時，實務當中通常借鑒或參照《基金法》的相關要求。
因此，私募股權投資契約型基金的募集設立至少有如下幾點要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監管辦法》第二章及其他規定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規的相關規定，向中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）報送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業型的管理人，市場上目前更青睞合伙企業型的管理人。
1.2 向合格投資者進行非公開募集
非公開募集當中最敏感的事情是募集過程，必須要遵守“非公開募集”的相關準則，否則會觸發“公開募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠。
《基金法》第九十二條、《私募監管辦法》第十四條對于非公開募集的要求均采用了正面否定的立法語言，即私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。同時，《私募監管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷售私募基金的，應當采取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書，由投資者簽字確認。但對調查問卷，一直未有相關細則和文本示范出臺，故實務當中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數均有50人的限制，合伙型基金通過傘形結構最多可以做到200人。根據《私募監管辦法》第十三條的規定：“以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項（分別指社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；中國證監會規定的其他投資者）規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數?！币虼丝梢岳斫鉃椋浽诨饦I協會備案的私募股權投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計算人數。
1.3 簽署基金合同、托管協議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關要求。
關于托管協議，與合伙型基金及公司型基金當中，投資者與管理人簽署合伙協議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業）與托管人簽署《托管協議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權利義務范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業協會登記備案契約型基金。
2 私募股權投資契約型基金面臨的問題
2.1 投資事項的股東身份受限
私募股權投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標的為非公開上市交易的股權，絕大部分時候指的是有限公司的股權、非上市股份有限公司的股份或合伙企業財產份額?！豆镜怯浌芾項l例》的相關規定要求，設立公司應向公司登記管理機關提交股東或發起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業法人的提交營業執照副本復印件；為事業法人的提交事業法人登記證書復印件；為社團法人的提交社團法人登記證書復印件；為民辦非企業的提交民辦非企業證書復印件”。實踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無法提供“主體資格證明”，因而難以獨立地記載于公司的股東名冊，無法在工商局辦理股東登記?！逗匣锲髽I法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對于契約型基金而言也面臨同樣的問題。
目前，證監會基金業協會的官員曾在公開媒體上提出，證監會正在努力推動契約型基金作為未上市企業股東進行工商登記的解決措施。實踐中已經有部分工商局借鑒資管計劃及信托計劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實際上享有股東權利的是基金而非管理人，如蘇州地區、鹽城地區的工商局。
這種將基金投資的項目，股東登記為管理人而非基金，會有兩大方面疑問：一是這是否是代持關系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關規定，最終的股東權利由誰享有？二是這種做法是否會給管理人帶來潛在的稅務風險。
筆者認為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權代持關系。依照契約型基金的基礎法律關系――即信托關系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對委托財產（契約型基金）進行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權或合伙企業的合伙份額乃至在出于保護投資者利益的前提下以自己的名義行使相應的股東權利或合伙人權利，這與基于合同法律關系的股權代持行為在基礎法律關系上有本質的區別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業法》所確定的法律規則，值得在實踐中推廣。如果在工商登記名稱能夠擴展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實的法律狀態，這一形式在資管計劃投資私募股權領域已經被部分地區的工商局所采用，資管計劃管理人代資管計劃持有公司股權，其登記的股東名稱即為管理人（代資管計劃持有）。
稅務方面的主要疑問在于如果工商局登記的項目公司股東為基金管理人，從項目公司獲得分紅利息或資本利得退出時，這部分所得是否會被認為是管理人的收入？
筆者認為，《基金法》已經明確要求了基金財產是獨立于管理人自身的財產的，管理人運用基金財產所獲得的投資收益歸屬于基金財產，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個人所得稅征稅規定
私募股權投資契約型基金同其他資產管理業務一樣，在個稅征收上目前暫無統一、明確的稅收政策。目前主要參照《關于證券投資基金稅收政策的通知》《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》《財政部、國家稅務總局、證監會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》等相關法律法規。
目前，市場上發行的資管類產品，包括各類信托產品、券商資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃等，均按照20%的稅率征收個人所得稅。實踐中大多數情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。私募股權契約型基金管理人也比照上述資管產品，在向契約型基金的個人投資者分配投資收益時不進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。
值得一提的是，對于各類資管產品的征稅盲區，據悉證監會也在聯合財稅部門，希望能夠推動統一明確的稅務政策的出臺。
3 結語
篇12
一、各國對沖基金監管制度比較分析
(一)對沖基金的監管
證監會國際組織將對沖基金定義為一種特殊的集合投資計劃(Collective Investment Schedule)，并指出該定義具有開放性，隨著行業發展會產生新特征。該定義著眼于運營管理特征，比較準確地概括出對沖基金的特點，對監管者而言，從運營特征角度界定對沖基金，有利于從“經濟實質”而非形式角度把握特征，本文下面的討論沿用此定義。
對對沖基金市場準入、持續監管和市場退出三個階段的監管屬于直接監管措施，這是分析各國監管制度的主要線索。
1、投資者市場準入。
投資者市場準入標準包括兩項內容，一是最低認購限額，二是投資者人數上限，以此確保對沖基金募集對象限于高凈值富裕投資者以滿足法律規定的私募條件。各國具體規定差異很大：美國沒有規定最低認購限額，如果對沖基金欲符合私募條件豁免登記，則普通投資者人數不得超過100人。在歐洲大陸，并非所有國家都對對沖基金設置最低認購限額，如德國和盧森堡，而意大利法定最低認購限額為50萬歐元，法國根據所投資對沖基金種類以及基金是否指向合格投資者設置不同的投資限額。
2、對沖基金認購與發售流程監管。
(1)是否允許對沖基金公募。
美國允許對沖基金公募，但要求其遵照SEC的規定并招股說明書，中國香港根據《對沖基金指引》允許對沖基金在港公募，但必須遵守相應的披露義務。日本、盧森堡、瑞典也都允許對沖基金公募，法國允許公募，德國、意大利、愛爾蘭三國只允許私募，不得公開銷售。
(2)是否允許外國對沖基金跨境募集。
美國對外國對沖基金在本國募集沒有特殊限制，只要求其與本土對沖基金遵守相同法律，除非外國對沖基金在SEC登記，否則不得在美公開發行。換言之，如果豁免SEE登記，就只允許私募。英國和中國香港對離岸對沖基金在本國或地區銷售也沒有特殊的限制。日本對外國對沖基金募集活動根據該基金的法律特征，分別納入證券交易法和投資顧問法框架下，無特殊限制措施。
(3)募集過程的信息披露。
由于禁止做廣告，招股說明書或私募備忘錄就成為投資者獲得信息的主要來源。在美國和英國，對沖基金的信息披露沒有法律層面的規定，實踐中信息披露基本內容和條款在與投資者簽訂的合約中規定。歐洲大陸國家根據可轉讓證券集合投資企業指令85/611的規定，要求對沖基金提交與共同基金相同的信息。
3、持續監管制度。
持續監管也稱事中監管，是監管流程的主體。有效的持續監管應是對沖基金完善自身治理、行業協會自律監管、以信息披露為代表的市場約束和監管當局必要的直接監管措施相結合的監管制度體系。
(1)年報制度。
盡管私募對沖基金實踐中要定期向投資者披露經營業績和風險狀況等信息，但美國、日本和英國都沒有出臺法定的信息披露制度，對信息披露的具體內容和范圍、頻率、格式沒有統一規定，交由基金經理和投資者在合約中規定。實踐中基金至少要提交年度財務報告。
(2)關于基金贖回的限制措施。
贖回是投資者退出對沖基金投資的行為，作為高風險的另類投資，賦予投資者贖回權是保護其利益的重要措施。為維護持續經營，控制流動性風險，基金往往對投資者贖回施加諸如設立鎖定期、提前通知、定期開放等一系列限制舉措。在立法實踐中，美國、英國、日本對基金贖回沒有具體規定，而歐洲國家為平衡雙方利益，多對贖回政策進行規范。
(二)對基金運營主要當事人的監管
對沖基金運營過程的主要當事人包括基金管理公司(基金經理)、基金托管人等，對相關當事人的監管屬于間接監管措施，這構成監管的另一條線索。
1、對基金管理人的監管。
對基金管理人的監管是對沖基金監管的核心，是私募對沖基金監管的主要實現形式。
(1)初始資本要求。
美國只要求基金管理人在證券交易委員會或商品期貨交易委員會注冊，沒有對其設置最低資本要求這一準入門檻，英國和歐洲大陸國家則分別設置了不同的最低準入標準。英國和愛爾蘭規定對沖基金管理人最低資本為5萬歐元加3個月的運營費用，意大利規定最低資本為100萬歐元，且可根據投資管理活動的性質和規模進一步提高。
(2)董事經理任職要求。
基金“受人委托、代人理財”的性質決定了基金經理的技能對獲得良好業績、維持投資者信心的重要性，很多國家對董事任職資格設置明確要求。法國要求管理公司董事對另類投資計劃要有必要的經驗和專長。也有國家認為監管者對董事任職資格設置標準可能助長投資者道德風險，故在法律中不加規定，包括美國、英國、意大利、西班牙、瑞典等。
(3)共同基金管理人可否設立、管理對沖基金。
由共同基金管理公司設立和管理對沖基金可以借助原公司的業績和信譽，便于募集資金。由于對沖基金可以計提以業績為基礎的激勵報酬，可能導致基金經理在共同基金和對沖基金之間進行內部交易和利益輸送。各國對此看法不一，意大利和盧森堡從防范利益沖突、實現業務經營專業性角度出發，禁止基金管理公司同時管理對沖基金和共同基金；德國要求基金管理公司為設立對沖基金專門申請擴大資質認證。
2、對基金托管人的監管。
為保護客戶利益，必須將投資者資金和基金管理者資金分設賬簿，由獨立托管人負責基金資產的實際管理。實踐中基金托管人多為有實力的商業銀行，通過對基金托管人的監管有助于間接實現對對沖基金的控制。各國多要求對沖基金設置獨立托管人管理基金資產，有的國家要求基金托管人在本國注冊，以此保護本國投資者利益。
二、國際對沖基金監管制度的評價與完善
(一)對現行監管制度的評價
1、各國立法基點差異顯著。歐洲大陸國家將對沖基金視為“特殊集合投資計劃”，其立法基點是在現行統一適用的可轉讓證券集合投資企業指令(UCITS)基礎上根據各國資本市場發育程度和投資者狀況，為對沖基金“量身定做”專門適用的特別法律監管措施。而美國將對沖基金視為“豁免監管的”共同基金，在立法中提供了多條豁免路徑。對沖基金如果符合根據1940年投資公司法第三節C條第一款和第七款的規
定，則在事實上豁免適用對普通共同基金的監管措施。此外，基金經理可根據1940年《投資顧問法》第203條b款豁免登記，該通道的存在使美國成為迄今僅有的為基金經理提供豁免登記監管的國家。作為對沖基金的發源地和基金經理的主要注冊地，美國立法者更傾向于提升對沖基金行業的競爭力，實踐中偏向投資經理的利益。上述差異的存在直接導致美國與其他國家對沖基金監管規定存在諸多差異。
2、監管措施偏重投資者保護。運行良好的對沖基金監管制度應該在保護投資者、確保市場公平、有效和透明以及減少系統風險三大證券監管目標之間實現動態平衡，以此促進行業發展?，F行各國監管法律制度對防范控制系統性風險問題關注不夠。
3、監管制度內容存在缺欠。
(1)監管流程偏重準入。從監管流程角度分析，各國對沖基金監管措施主要集中在市場準入環節，在持續監管和市場退出環節缺少必要的監管措施。盡管實踐中要求對沖基金對投資者披露年報，但一是披露頻率過低，無法及時反映基金投資現狀，相關性差；二是披露內容不具體，范圍也不完整，難以滿足投資者需要。
(2)監管主體限于監管當局。前述監管措施的實施主體幾乎全部集中于監管當局，這一方面增加了監管者的負擔，另一方面可能助長投資者道德風險。
(二)完善監管制度的舉措
1、以理念協調為基礎，推進監管合作與法律制度協調。保護投資者利益、維護市場完整性和減少系統性風險是國際公認的證券監管三大基本目標，良好有效的監管制度應該在保障對沖基金競爭力、發揮其分散風險、提供市場流動的前提下同時促進三大目標的實現，這就是推進各國對沖基金法律法規協調的監管理念的基礎，在理念協調的基礎上逐步推進監管合作和具體監管規則的相互承認，推進對沖基金全球拓展并控制系統性風險。
2、完善市場基礎設施和監管規則。當前各國對沖基金監管制度偏重于保護投資者，而在維護市場完整和效率、降低系統性風險方面進展不大。為此，一方面針對本國金融產品的特點和金融市場規模、運營狀況設計合理的披露起點、披露形式和內容。另一方面，制定和完善監管條例和市場基礎設施，提高市場炒作難度，縮小投機操縱空間。授權監管機構在認定對沖基金存在操縱市場行為時可采取緊急措施與行動；建立完善斷路器規則(circuit breaker rules)；設置對沖基金杠桿率上限，規定強制性風險分散要求。
3、以加強風險管理為核心完善治理結構。基于對沖基金另類投資的高風險特點，各國應當制訂專門的監管指引，以立法形式確認對沖基金運營實踐中的良好做法。一方面應要求對沖基金設立獨立的風險評估部門對自身運營過程中的市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險等各類風險進行分析和監督，提高風險控制水平。另一方面應設立獨立的法律合規部門，指導基金經理在合法前提下運作基金資產，預防和減少利益沖突及欺詐舞弊行為。
4、加強行業自律。對沖基金管理資產規模的增長和行業的全球發展催生了獨立的對沖基金管理行業，目前美國基金管理協會(Managed Funds Association)擁有會員690人，管理資產超過8000億美元，并在1999年制訂了對沖基金最佳運營實踐文件，該文件經2003、2005年兩次修訂，反映了當前對沖基金行業運營實踐中的良好做法。
5、以強制信息披露為核心完善持續監管措施。有效合理的強制信息披露，應該在保持對沖基金行業競爭力和保護投資者利益、防范系統性風險之間求得動態平衡。這種平衡原則，反映在制度框架設計過程中，一方面要在對沖基金和共同基金的信息披露之間實現平衡，由于信息披露有限是對沖基金行業得以獨立于共同基金的一個獨特優勢，因此原則上對沖基金的信息披露要求應低于共同基金。另一方面要在公募對沖基金和私募對沖基金之間實現相對公平。
三、建立我國對沖基金法律監管制度的建議
我國市場上存在著大量從事類似對沖基金操作策略的私募證券投資基金，過渡期結束后我國將逐步放松資本項目管制，開放金融市場，未雨綢繆及時研究探討我國對沖(私募)基金監管制度框架具有現實意義。
(一)在立法路徑上，先放開國內私募基金管制，再逐步實現對沖基金行業合法化
私募發售方式是對沖基金豁免監管的法理基礎，截至目前私募基金尚未納入我國《證券投資基金法》規范范疇，但根據《證券法》和《公司法》的規定，可以采取有限責任公司形式設立私募基金，加上修訂的《合伙企業法》明確認可有限合伙組織形式。因此，在明確限定募集對象的基礎上，可以先允許我國現存的私募基金選擇法律賦予的組織形式浮出水面，將有冒險精神的投資朝正確方向引導，納入監管者視野。此后，根據我國人世承諾和資本市場發展進程，在嚴格準入、適度監管的前提下逐步對境外對沖基金開放市場。
(二)立法目標堅持保護投資者利益與維護市場完整性、降低系統性風險均衡考慮
我國金融市場仍處于發展初期，一方面，市場規則有待完善，市場基礎設施不夠健全。另一方面，金融投資工具不夠豐富，投資者風險意識有待提高。因此，引進和發展對沖基金進程必須與資本市場的改革和完善同步，為實現趨利避害，必須借鑒國際對沖基金監管經驗，在立法進程中堅持保護投資者利益與維護市場完整性、降低系統性風險三大目標均衡考慮。
(三)立法內容的考慮
1、產品種類。從鼓勵競爭，提供市場主體更多選擇余地、賦予監管者一定市場調控能力角度出發，可以借鑒香港地區的經驗，一方面在傳統共同基金和私募對沖基金之外，允許設立公募對沖基金作為中間態產品，即允許對沖基金以承諾較高的投資透明度為代價獲得募集便利，而保留其靈活運用投資策略的自由度。有關措施見表1。
2、監管主體。
在監管主體的選擇上，基于對沖基金的本質屬性和靈活多變的投資特點，當前比較適宜的做法是確立證監會為主監管機構，在此基礎上根據對沖基金的投資領域加強各監管主體的監管合作和信息交流。隨著我國金融市場混業經營的發展進程以及混業監管協調的演進，進一步考慮是否適宜由金融監管協調機構統一監管對沖基金。
篇13
作者簡介：趙 玉，國家檢察官學院講師 （北京 102206）
資本市場實踐既有的智慧告訴我們，任何一項融資工具或者法律制度的創新與成長，必須把握其內在特性，立法與市場須為其提供適宜的土壤、并進行精心的培育與動態的修正。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金制度在我國的落地生根，同樣需要考慮私募股權投資基金的外延類型特性，并設計不同的差異性監管模式。隨著私募股權投資基金外延邊界不斷擴張，區分的參數正變得越來越多，如天使投資（Angel Investment）、創業投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動產投資信托基金（REITS）等等①。私募股權投資基金外延的差異性與類型不同，內含的市場風險外部性不同，相應立法者采納的監管模式與規制路徑應該有所差異。本文從私募股權投資基金的監管正當性入手，基于比較美英等國私募股權投資基金政府監管經驗與教訓的基礎上，提出針對不同類型的私募股權投資基金，不妨考慮建立不同的監管標準，在充分尊重市場自由化的同時，對于不同的私募股權投資基金進行差別化監管。
一、 私募股權基金政府監管的正當性支撐
（一）私募股權基金政府監管的必要性
在純粹競爭市場中，私募股權投資基金將暴露出市場現象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創業板推出后，對未上市高新技術企業的私募股權投資基金，由于被投資企業成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應的感召下，出現了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權投資基金，為了追逐暴利，過分集中于對未上市公司的股權投資，價格一路看漲，遠遠脫離了被投資企業的實際凈資產。甚至有些非法機構打著“擬上市公司”的招牌進行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機”的發生。由此，監管部門、實務界、學界達成共識，對私募股權投資基金的適度監管具有現實意義
韓言銘：《發改委劍指非法集資 “偽PE”或將窮途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場失靈現象，提高私募股權投資基金的運作效率；另一方面規范私募股權投資基金的市場秩序，促進私募股權投資基金市場的健康發展。
私募股權投資基金存在外部性特性，主要表現在三個方面：一是市場失靈。由于私募股權投資基金單純的逐利性本質，決定了其對財富暴利增長的追求，一方面對于一些社會價值高于經濟價值的投資方向長期漠視，另一方面對于高增長點競相追逐，當私募股權投資基金形成集合化效應后，將會導致市場失靈
文先明 ：《風險投資市場失靈的對策思考》，《湖南師范大學社會科學學報》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉化為生產力，進而獲得高額收入的行為方式。大多數私募股權投資基金企業將資金投向高科技企業的目的是：等到企業開始盈利，并且前景很好時，在資本市場上將企業出售或上市，從而實現資本的高額增值。在這個過程中，大公司、大企業為了壟斷某種技術或者防止相關技術的擴散就會大量收購處于成長期的小企業，從而造成技術上的壟斷，并且有可能阻礙技術創新的進一步發展。三是對金融市場的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產品不斷的創新，私募股權投資基金的規模不斷擴大，容易產生示范效應，并造成私募股權投資基金產業的波動，私募證券投資基金對整個金融市場的外部性凸顯出來，這從亞洲金融危機索羅斯對沖基金造成的沖擊可見一斑。
