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篇1

過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使企業可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著經濟的進一步發展,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。

針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。

二、金融期權

金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權?？礉q期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。

以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格P買入一份執行價格為E的該看漲期權。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當ST-E>P時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<ST-E<P時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當ST-E<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-E>P時,買方執行期權,賣方虧損;當0<ST-E<P時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當ST-E<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權方法

在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權價值高度相關,二者在T=0時相同,任何計算NPV的數據均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值NPV+柔性經營的期權(投資機會)價值C。

靜態的被動凈現值NPV的計算可采用傳統的DCF法,而柔性經營的期權(投資機會)價值C則可采用二項期權定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。

1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。

2.期權的行使價格(X)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出I看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。

4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)

4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)

5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

篇2

Wells認為，在影響風險項目評估的指標中，風險企業管理層的承諾是最重要的，按照重要最高值為10，最低值為1評分，管理層因素的重要程度為10，其次是產品、市場、營銷技能等。其中，變現方法被認為是對風險投資項目影響能力最弱的。

Tyebjee和Bruno(1984)最先運用問卷調查和因素分析法得出了美國第一個風險投資項目評價模型。該模型認為：對風險投資項目的預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性；而風險企業的管理能力和環境威脅抵抗能力對風險投資項目的預期風險產生影響；兌現能力對兩者不產生影響。

美國的相關研究還有Joshua Lerner(1994)提出的風險投資家如何利用聯合管理來降低風險；Robert D.Hisrich(1995)認為風險投資家個人素質、能力也是至關重要的，對風險企業的投資不僅是資金，還有管理、信息等要素。等等。

（二） 中國臺灣地區風險投資項目評估的研究概況

我國臺灣地區是公認的幾個風險投資發展最好的國家或地區之一，這里主要介紹兩個最具代表性的研究成果。

Pandey和Jang于一九九六年研究了臺灣地區風險投資的特點，他們的研究結果表明：風險投資項目的產業性質更受風險投資家關注，五個最重要的評價標準依次為：投資回報率，企業家的技術水平，產品的市場需求，市場增長潛力及投資變現的難易程度，而產品的獨特性，開拓新市場，政府規則是最不重要的評價標準。

一九九六年香港中文大學劉常勇教授等人對臺灣地區的風險投資事業的發展現狀作了調查和統計，總結出風險投資決策程序和評估準則，評估準則主要歸納為商業計劃書，經營機構，市場營銷，產品和技術，財務計劃和投資報酬等五個方面的22個重要準則。

（三） 其他國家風險投資項目評估的研究概況

Ray(1991)和Rau、Turpin(1993)都運用訪問風險投資家的方式分別研究了新加坡和日本的風險投資公司的項目評估指標體系，結果發現企業家的個人特征及經驗是最重要的因素，而對于財務因素的考慮則是最不重要的。

Rah Junh和Lee（1994）研究了韓國風險投資項目評估的特點，他們的研究結果表明最重要的6個因素依次是：創業者的管理能力，市場吸引力，產品性能及技術上的先進性，融資能力，原材料獲得的可能性（原材料的有效性），生產能力等。

Graham Boocock和Margaret woods(1997)對英國的風險投資基金組織進行調查研究，得出了英國風險投資評估選擇的準則主要包括五大類，它們分別是：險投資的要求，項目特性，管理者/團隊特征，行業經濟環境和產品的差異性。

二、我國風險項目評估的理論研究及實踐現狀

（一） 我國風險投資項目評估的理論研究現狀

在理論研究方面，由于我國還處于探索階段，因此目前的研究工作主要還是以“拿來主義“為主，大多是學習和吸收歐美等發達國家或地區的研究成果。在這些研究成果的基礎上，我國學者結合我國的實際情況，對我國風險投資項目評估作出了可貴的探索。其中具有代表性的有：

馬揚、凡雨等人（1992）經過調查研究建立了一套包括五個主指標，四十一個分指標的項目評估指標體系，其中五個主指標分別是：公司情況，公司人員及合作者，產品技術，產品市場和財務等。他們認為，在風險投資項目評估中，對風險企業和項目本身所進行的評估是最重要的。

湯京華、王玉珍（1999）運用文獻分析法，通過對美國，中國臺灣和荷蘭等國家或地區的風險投資項目評估指標體系進行比較分析，并結合我國風險投資的特點建立了一套評估指標體系。該指標體系劃分為五個方面的內容：產品差異度，市場吸引力，管理能力，經濟效益和市場影響，具體由12個指標構成。

尹淑婭（1999）在借鑒Tyebjee和Bruno(1976―1984)的風險投資決策過程模型的基礎上，根據我國的風險資本退出困難的實際情況，對該模型進行了修正。其主要的修正之處在于，在原有模型的基礎上增加了退出機制潛力這一因素，并由此增加了“退出難易程度”和“退出方式選擇”這兩項分指標。

（二） 我國風險投資項目評估的實踐現狀

在實踐中，雖然國內各個風險投資公司都有一套自己的項目評估機制，但無論是在理論依據還是在實際操作上都存在著很多缺陷，還有待進一步完善。目前國內風險投資公司主要采用以下三種評估模式：

（1） 根據經驗進行評估

這一種評估模式主要集中于政府創辦的風險機構當中。政府創辦的投資機構的管理者幾乎都來自政府機構或國有企業，他們以往的決策習慣致使他們在對風險項目進行評估與決策時采取經驗主義。這種模式的主要缺點是：由于只靠主觀經驗而沒有經過嚴格的程序對風險投資項目進行規范化的評估，使投資決策缺乏客觀依據，從而降低了風險投資的成功率。

（2） 沿襲科委的評估方法進行評估

由于風險投資機構的決策者大多有科技背景，這讓他們在對項目進行評估的時有意無意地沿襲科委“863”等計劃中所采用的評估方法。雖然這種模式迎合了風險投資與高新科技高度相關的特點，但也存在很大的缺陷，主要是這種評估模式往往過于強調對項目技術的評估，忽視了對項目管理者能力和項目市場前景的評估。

（3） 直接采用外國經驗進行評估

這種評估模式主要存在于中外合資，中外合作的風險投資公司當中。這些風險投資公司的運作機制幾乎都來自外方，投資項目評估模式也不例外。這種模式雖然有利于我們借鑒和吸收國外先進的評估方法和經驗，但沒有充分考慮到中國風險投資的實際情況，往往會水土不服。

三、國際風險投資項目評估經驗對我國的啟示

（一） 轉變落后觀念，建立科學的風險投資評估體系

由于受起步晚和風險投資機構政府主導化等因素的制約，我國的風險投資項目評估與決策在觀念上還比較落后。例如我國很多風險投資機構在對項目進行評估時，以高技術為絕對標準。其實，是否能獲得高額的投資回報并不在于項目的技術是否很先進，而在于項目是否有足夠的市場潛力和是否能從管理上保證運作。例如美國的Dell、Amazon公司的成功更應該歸結于商業模式的創新；相反，銥星公司的破產是因為它的技術太先進而致使運營成本太高。國外相關學者的研究表明：管理者能力，回報率和產品的市場潛力比項目技術更重要?？偟膩碚f，是要轉變落后的觀念，建立一套以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，以超額財務效益為目標，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力的開放性系統。

（二）應充分重視風險企業管理者素質的評估

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一、引言

風險投資成為推動現代高新技術產業發展的重要力量。高新技術產業的“高風險、高收益”屬性決定了風投企業必須對各項目進行篩選與評估，而這又是一項復雜的系統工程，如何建立一套科學的、系統的、實用的評估體系，從風險投資形成之初就已被國內外學者深入地研究。

目前在風險投資實務界，被廣泛應用的一種評估體系是層次分析法(AHP)，它把多個目標采用定性與定量相結合的方法進行決策分析。然而，在風險投資過程中，風險投資企業與風險企業處于信息不對稱地位，這就使整個投資項目的指標信息處于“部分確知，部分不確知的狀態”，具有很高的灰色性，也就是說許多評估變量的內涵具有不確定性，而對于這類變量的處理采用“灰色系統型”處理，比采用“模糊型”處理更準確。因此，根據以上特點，本文選用“灰色系統理論”結合"AHP"構造“灰色層次綜合評價法”來進行風險投資項目的評估決策。

二、相關文獻綜述：

AHP(Analytical Hierarchy Process)模型即層次分析法，是美國匹茲堡大學學者Thomas L.Saaty于上世紀七十年代中期提出的。該方法首先建立從上至下的因果層次關系，然后通過相同層次的相關因素間兩兩橫向比較，再通過不同層次間的縱向比較，最終來確定方案的優劣。層次分析法主要是針對多個決策方案，通過相互比較，確定優劣。

灰色系統理論，是我國學者鄧聚龍教授創立的一種研究“小樣本，貧信息”系統的理論，其中的灰色關聯分析是根據各因素變化曲線幾何形狀的相似程度，來判斷因素之間關聯程度的方法。此方法通過對動態過程發展態勢的量化分析，完成對系統內時間序列有關統計數據幾何關系的比較，求出參考數列與各比較數列之間的灰色關聯度。

王達政(2005)論述了灰色系統理論應用于投資風險項目的基本過程。張新立、楊德禮(2005)根據我國的國情和風險企業的實際情況， 從生產風險、市場風險、技術風險、管理風險、財務風險和自然風險6個方面， 建立了風險投資項目的風險評價指標體系。在此基礎上， 利用灰色系統理論結合實例給出了風險投資項目的風險多層次灰色綜合評價方法， 具有較強的實用性和可操作性。

唐萬梅(2006)從R&D風險、技術風險、市場風險、管理風險、環境風險5個各方面出發，利用灰色系統理論建立了一種新的基于灰色關聯分析的多層次綜合評價模型，給出了一種確定各指標權重的新方法。結合實例并與其它方法結論進行了對比，發現將此方法應用于高技術風險投資項目的篩選中，獲得了較好的預期結果.

從以上文獻研究中可以看出，我國學者對風險投資的灰色關聯多層次分析體系模型的運用存在兩方面的問題：第一，對風險的劃分沒有系統化和標準化；由于運用不同類別風險的比較，導致風險的可比性較差；第二，很多學者忽視了收益的影響。我們知道風險與收益是投資決策中的兩個重要的決定因素，任何投資決策的確立都離不開對風險與收益的計量權衡。如果離開其中之一(收益)，而孤立的去討論研究另外一個影響因素(風險)，那么其評估決策也必將是片面的?？紤]到上述問題，本文在以上學者的研究基礎之上，一方面系統性提出了在風險投資評估時的風險劃分體系。另一方面，引入了收益因素，把收益和風險結合起來一起考慮，再結合灰色關聯度分析方法，提出風險投資項目綜合評估體系。

三、風險投資項目綜合評估體系

1.風險投資項目風險評估指標

一般而言，根據風險的可分散性，風險可以分為系統風險與非系統風險。風險投資也面臨著這兩種風險，系統風險是由于整體的宏觀因素變化所引起的，這是參與者不可控制的；具體到風險投資項目而言，它主要包括政策風險(A)、環境風(B)險、退出風險(C)和法制風險(D)。政策風險主要是指國家政府對產業的政策取向，可分為鼓勵、限制、禁止等情形；環境風險主要是指企業所在地域的社會治安、交通設施、科研設施、地理位置等所帶來的影響；它主要有3個指標：社會交通設施(B1)、科研設施(B2)、地理位置(B3)；退出風險主要是指資本市場的發展能否為風險投資企業提供良好的退出途徑，它主要分為兩個分項指標：退出的難易程度(C1)和退出的方式選擇(C2)；法制風險主要是指國家法律體系的變化所引起的風險(例如最低工資標準等)。

而非系統性風險，也稱可分散風險，是由項目本身的商業活動和財務活動所造成損失的可能性。它只存在于相對獨立的范圍，或者是個別行業中，它來自項目內部的微觀因素。它主要包括技術風險(分為技術先進性E1、技術適用性E2、專利與知識產權E3、技術周期性E4指標)、產品風險(分為產品的可替代性F1、產品的價格優勢F2、產品的穩定性F3指標)、市場風險(分為市場容量G1、產品競爭力G2指標)、創業團隊與管理風險(分為管理的決策水平H1、創業者的知識水平H2、創業團隊結構H3、創業者對企業的發展方向H4指標)、財務風險(分為財務管理風險I1、財務結構風險I2指標)。

2.風險投資項目收益評估指標

在評價風險投資的收益時，我們不僅僅只考慮經濟收益(J)，同時還把社會收益(K)納入到評估體系中來，經濟收益的分項指標包括三個：預期投資收益(J1)、投資收益率(J2)、投資回收期(J3)；社會收益的分項指標分為吸納就業(K1)、環境保護(K2)、勞動環境與強度(K3)三個指標。

綜合考慮風險和收益，根據以上分析，我們得到如下分層分析法的綜合評估指標體系。

四、灰色關聯度評價模型

灰色關聯分析法是一種多因素統計分析法，它的基本思想是根據序列曲線幾何形狀的相似程度來判斷其聯系是否緊密。一般來說，幾何形狀越相似，變化趨勢越接近，關聯度就越大，反之就越小?；疑P聯度評價方法是通過計算關聯因素變量的數據序列(即評價數列)和系統特征變量數據序列(即比較數列)的灰色關聯度，進行優勢分析，得出評價結果。

1.計算灰色關聯度的基本步驟

(1)由原始序列集確定評價序列和比較序列；設x0 ={x0(k)|k =1，2，…，n}為評價數列，xi ={xi(k)|k =1，2，…，n；i =1，2，…，m}為比較數列；

(2)無量綱化。由于實際評價系統中各指標往往具有不同的量綱，且類型不同，故指標間具有不可共度性，難以進行直接比較，因此，在綜合評價前必須把這些指標進行規范化處理。本文采用初值化進行無量綱化(即同一指標序列的數據除以該序列的第一個數據)；

(3)計算關聯系數.比較序列Xi對于參考序列X0在k點的關聯系數為:

其中， 稱為分辨系數.越小，分辨能力越大. 其中∈(0 ，1) ，本文取= 0.5.

(4)計算灰關聯度。由于關聯系數的計算得到的是各比較序列與參考序列在各點的關聯系數值，結果較多，信息過于分散，不便于比較，因而有必要將每一比較序列各個時刻的關聯系數集中體現在一個數值上，這個值即是關聯度。通常關聯度的計算方法采用平均值法：

(5)計算相對權重測度:

令πi為序列Xi對于序列X0的相對權重測度，則

2.灰色關聯分析綜合評價模型的定量算法設計

我們結合前面介紹的層次分析法指標體系與灰色關聯度評價模型，采用自下而上的方法對其指標權重進行測度。

(1)首先對子準則層下的各分指標計算其權重測度，從而計算子準則層各指標的評價值，將此評價值作為子準則層各指標的原始指標值，進而計算主準則層的評價值，根據風險與收益存在反向關系，給予非系統風險、系統風險、收益三個主準則層指標不同的權重，然后計算風險綜合評價值的大小排序，作為選擇投資對象的先后順序關系。

(2)接下來以“技術風險(E)”為范例，說明計算步驟。技術風險(E)中包含四種分項指標：技術先進性E1、技術適用性E2、專利與知識產權E3、技術周期性E4，其中若技術越先進，則風險程度越低，所以構建序列集={ Xi| i = 0 ，1 ，2 ，3} 中，稱X0為技術先進性因子序列， X1為技術適用性因子序列， X2為專利與知識產權因子序列， X3為技術周期性因子序列。令X0為參考序列，則根據灰關聯分析理論有：

為技術先進性灰色關聯系數。

采用平均值法計算得到灰關聯度，如前所述，灰關聯度為

。

(3)計算相對權重測度：根據上一部分介紹，相對權重測度采用的算法為：

(4)子準則層和準則層各指標評價值的計算因技術適用性越強、專利和知識產權越豐富，技術周期越小，其技術風險越小，因此，可如下計算技術風險評價值:技術風險評價值=技術適用性因子*+專利和知識產權因子*+技術周期性因子* 。

類似可得其它子準則層指標的評價值，以此作為子準則層指標“市場風險、產品風險、財務風險、管理風險、環境風險、退出風險、法制政策風險、社會風險和經濟收益、社會收益”的原始指標值。

采用類似的方法遞推計算準則層指標系統風險、非系統風險和投資收益指標的評價值。

(4)目標層“項目風險”評價值的計算

因為在目標層“項目風險”指標中，系統風險、非系統性風險和投資收益三個指標其性質不同，不再適合運用上述類似方法推算求風險評價值，按照評估與決策的慣例，風險與收益的權重基本相同，而所有與項目相關的風險中，非系統風險屬于影響項目運行、項目的評估和決策的內因，因此，在整個評估過程和結果中，它起著主導作用，所占的權重要大于系統風險，故而，本文采用系統風險、非系統風險與收益的權重比為3:3.5:3.5。同時從投資者來看，收益指標對風險指標具有抵充的作用，因為一定收益是對風險的補償。所以，最用項目風險的評價值計算公式為：

項目風險評價值=0.3*系統風險評價值+0.35*非系統風險評價值―0.35*收益評價值

結束語

風險投資的項目評價是一個多目標、多因素的綜合決策過程，涉及多種定性的和定量的因素。本文在在傳統層次分析法上進行改進，同時利用灰色關聯度理論建立綜合評價模型，給出了一種確定各指標權重的新方法。區分風險的不同屬性有利于科學的確定權重，同時加入收益指標，使得評價體系更完善。使其評價結果更客觀、更可信、為多層次、多準則綜合評價系統提供了一種新的思路。

參考文獻：

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[7]成思危.風險投資論叢[M].北京:民主與建設出版社,2003:27-30.

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1.研究背景與意義

1.1研究背景

在當前國際形勢下，各個國家對大學生創業，也紛紛持有支持激勵的態度。在國內，有三種融資渠道可供選擇，分別為，商業融資、親情融資以及政府推動的創業融資。這樣多樣化的模式，就需要各個媒介能夠相互協調，共同促進，從而為我國的創業環境提供良好的氛圍，為我國的大學生創業做好基礎保障工作。

除國內之外，國外各國也紛紛表示了對大學生創業的積極態度。美國早在90年代時，就開始成立中小企業管理局，但并不局限于對大學生創業的融資支持，而是面向全國的中小型企業。美國是我國最大的資本主義國家，其商業體制也較為資本化，資金雄厚。為籌得創業的基礎資金，大學生開始著眼于風險投資這一大模塊。而美國的資金服務機構較為齊全，資金也較為充足，這就為大學生創業提供了良好的創業基礎，同時也緩解了國家的就業壓力，提高了人才的利用率。

1.2研究意義

雖然我國政府以及社會大環境對大學生創業持有積極態度，但是，畢竟大學生創業擁有著許多的不確定因素。盡管我國政策規定，大學生創業可以向銀行提交小面額貸款的申請，但是，并不是硬性規定。這就導致了很多大學生貸款失敗的事例出現，其原因大部分是，大學生本身剛成年走向社會，不具有一定的資產保證，而且創業公司初期，存在太多的不確定因素，其風險較大，對于銀行這種穩固安全的機構來講，并沒有太大的說服力。此時，就需要探究分析大學生創業案例，調查風險投資影響因素和風險預測評估，總結，從而為項目投資者提供更為簡便的借鑒。

2.研究分析

2.1理論分析

大學生創業面臨著重重阻礙，其首要問題是資金的籌措。大背景下，政府的政策雖做出相關的推動幫助，但銀行方面對此所提供的貸款卻并不是很樂觀。可供選擇的三種渠道可區分為自籌和外助，然而，除去極少家庭本身家底雄厚足夠支持創業者外，大部分創業者還是需要依靠風險投資的介入。這一項難點亟待解決。項目方向的選擇，是否切合創業者自身的條件，對企業融資和投資者也是極重要的一項指標。

2.2分析大學生創業群體

大學生創業若想更快、更有效的找到正確合適的出路，就應該立足于自身，從根本出發。首先要選擇好契合的項目，即自己專業所學的是最捷徑的選擇。調查數據顯示，60%的大學生更愿意選擇與自己專業相切合的創業方向，而其余大部分人會選擇信息服務業類的項目。但是，從年齡學歷上分析，大學生群體從心里到處事上都明顯還不夠成熟，不足以讓投資者給予大量的融資來助公司發展，這也是成為了大學生創業成功率較低的主要原因。

2.3分析創業公司運營模式

當前的創業形式大體可分為合伙創業和自主創業兩種，而根據數據調查顯示，合伙創業占絕大多數，而自主創業模式只屬于個別人群，即自身擁有雄厚財產，足夠支撐起企業的正常發展。根據數據匯總顯示，網絡計算機服務業方向的創業比例最高。傳統行業、科技創新、市場開發三方面所占比例相對比較均衡。而這些方面的發展，也需要大量技術人才的投入，此時，合伙創業也成為最好最適合的選擇。在如今的社會大潮下，團體合作互助已成為社會發展必要的趨勢。

綜上所述，創業公司及項目風險投資作為融資的新途徑促進著我國創業活動的發展，與此同時極大程度影響著高校學生風險投資的積極性；高校學生創業公司及項目風險投資所面臨的問題也遠遠超出了高校學生的想象。高校學生在創業過程中如何選擇出潛力大且投資回報較高的項目，如何正確的規避創業所帶來的投資風險以及能否正確的對風險投資項目進行科學合理評估，都是高校學生創業過程中無法規避的問題。全面科學合理的評估風險投資項目可以使得風險投資活動事半功倍，是風險投資的關鍵所在。本文經過查閱相關的科普文獻以及科學理論分析總結得出：風險投資者在進行風險投資時，必須深思熟慮，全面考慮風險投資可能遇到的問題以及如何正確處理和規避投資風險；同時，投資前正確建立科學合理風險投資評價體系，不斷完善創新風險評估體制，其重要性不容忽視。

結語

大學生創業融資問題，一直以來都是創業的最大問題。擁有創新的思路、吸引人眼球的項目，能夠讓投資者從中看到利益，從而自愿投資，實屬不易。本文提供的大學生創業項目的評估思路，會對創業者和投資者提供一定的支持。

參考文獻：

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[2]李斌，趙弋.風險投資項目評估應用方法――項目效益風險比綜合評價模型[J].華東經濟管理，2005（01）

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企業新增項目投資的風險一般可分成二類：一類稱為經營風險，它主要是指市場需求、價格波動和競爭情況變化造成的銷售收入減少；原材料供應價格、設備生產率波動等造成的經營成本的提高；設備事故、產品質量下降、新技術出現以及其它因素造成的經營利潤減少。另一類風險稱為財務風險，它主要是指負債籌資所形成的按時還本付息壓力，影響了企業現金流量的暢通，造成償債能力的降低。

評估標準

對項目投資進行風險評估實際上就是，分析和確定與項目盈利密切相關的因素對主要投資決策指標的影響程度。有些因素的大小稍有變化，就會使主要投資決策指標發生很大變化。這說明投資決策對這些相關因素高度敏感。而敏感性強的因素往往給項目投資帶來較大風險。風險評估的目的，就是掌握敏感性強的因素對主要投資決策指標的作用程度，合理進行投資決策，加強風險控制。

那么，項目投資的主要決策指標有哪些？目前，國內外投資與財務界通用的有三個，即凈現值（NPV）、內部報酬率（IRR）和盈利指數（PI）。這些主要投資決策指標的計算，又緊密依賴投資者對項目在經濟壽命年限內，各年現金流量和這期間行業投資平均報酬率的預測。預測總會有誤差。但如果誤差過大，就會導致投資決策的失誤，造成人、財、物等資源的巨大浪費。所以，新增項目投資風險評估的前提，是對項目在經濟壽命年限以內，各年現金流量和行業投資平均報酬率的預測基本準確。也就是說，對各年現金流量和行業投資平均報酬率的預測，必須建立在認真的市場調查、科學的分析判斷基礎之上。

我們來看看凈現值、內部報酬率和盈利指數這三個主要投資決策指標的涵義。

所謂凈現值，是把項目在計算期年限以內各年的凈現金流量（即現金流入量減去現金流出量的差），按照行業投資的平均報酬率換算成現在時刻的價值，然后加總。如果加總值大于0，說明從現在這一時點看，新增投資項目不僅能收回投資，還有利潤可賺；如果加總值小于0，說明從現在這一時點看，新增投資項目是無利可圖的。

所謂內部報酬率，就是指使上述凈現值等于零時的投資報酬率。內部報酬率越高，說明其與行業投資平均報酬率的差別越大，也就是新增投資項目的獲利空間越大，新增投資項目承受行業投資平均報酬率或市場利率上升的能力越強。

盈利指數就是把項目在經濟壽命年限以內各年的凈現金流量，按照行業投資的平均報酬率換算成現在時刻的價值總和，除以把項目建設期各年的凈現金流量，按照行業投資的平均報酬率換算成現在時刻的價值總和所得到的倍數。如果這個倍數大于1，說明從現在這一時點看，新增投資項目不僅能收回投資，還有利潤可賺；如果這個倍數小于1，說明從現在這一時點看，新增投資項目是無利可圖的

評估步驟

前面已經提及，現金流量和行業投資平均報酬率預測的準確性，直接決定著投資決策的風險大小。因此，對新增投資項目進行風險評估，第一步必須評估現金流量和行業投資平均報酬率與預測值發生偏離時，會對凈現值、內部報酬率和盈利指數三個主要投資決策指標產生多大影響。所謂偏離包括現金流量和行業投資平均報酬率分別與各自的預測值發生偏離，以及它們同時與其預測值發生偏離兩種情況。通過這一評估，我們可以確定現金流量和行業投資平均報酬率與其預測值發生偏離的各個程度區間，即什么程度區間是三個主要投資決策指標允許的，什么程度區間是三個主要投資決策指標不允許的。一旦進入三個主要投資決策指標不允許的程度區間，新增投資項目的決策必須改變。否則，新增投資項目將面臨很大的風險。

例如，1990年代初全國房地產投資熱時，海南一家房地產公司在海口市中心地帶落成了一幢樓宇。當時情況下，如果出售部分樓面不僅可收回全部投資，還可以獲取很高的利潤。但是，這家房地產公司不僅沒有出售任何樓面，也沒有對當時風險已高的房地產投資的未來走勢進行客觀合理的判斷。它沒有對市場利率這一融資成本隨著通貨膨脹步步走高所要求的房地產投資高回報率進行準確的風險評估，反而大規模舉債再投資建造新樓宇。結果，第一幢樓宇的投資價值沒有實現，第二幢樓宇造好后按當時的樓價連償還高額利息還不夠。還本和償還高額利息的財務壓力使得這家房地產公司瀕臨破產。

第二步必須評估哪些是影響現金流量和行業投資平均報酬率與其預測值發生偏離的敏感因素，以便確定這些敏感因素的允許變化區間和不允許變化區間。當某個敏感因素進入不允許變化區間時就必須進行風險控制，或者停止投資，或者改變投資決策。例如，影響現金流入量的有產品價格、產品銷量、投資收益和其它業務收入等與企業經營收入、市場需求、經濟景氣密切相關的因素；影響現金流出量的有原材料供應價格、設備的開工率和通用性、利息支出、稅收支出和經營、管理費用支出等與企業經營成本、企業類型、生產資料供給、經濟政策和經濟景氣密切相關的因素；影響行業投資平均報酬率的有市場利率、行業發展前景等與國家宏觀金融政策、行業發展國際環境密切相關的因素。

我們還必須認識到，新增投資項目的風險評估實際上是一個動態的過程，在項目存續期內是循環不斷的。只要在項目的經濟壽命年限內，一旦由于某些敏感因素引起實際現金流量與預測值發生較大偏離，并且在一定時期內難以扭轉，就必須對該新增投資項目重新進行風險評估，最終作出項目停止還是項目轉產的決策。否則，企業面臨的不是新增投資項目的風險，而是企業自身的生存和發展風險。

投資環境分析

分析評估投資的內部環境和外部環境，對新增投資項目內容、進度的調整，避免與控制投資風險具有重要意義。

企業投資的內部環境包括二個方面，其一是當前是否存在利用現有生產設備增加產量的可能；其二是當前是否存在擴大投資規模，增加現有生產設備能力的可能。這就需要在正確完成技術、市場和財務可行性評估以后，準確測算資金的需要量。并且在不提高企業財務風險的條件下，尋找有利于降低或至少保持現有資金成本水平的籌資渠道和籌資方式。

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(一)最小經濟油田規模定義及計算公式“最小經濟油田規模(MEFS)’’是與N尸V二O所對應的關鍵儲量門檻。影響最小經濟油田規模的參數包括油價、合同模式等。最小經濟油田規模主要應用于勘探區塊的篩選、最小義務工作量的確定等?，F將該方法應用于尼日利亞地區項目，以對尼地區新項目油氣資產的評價與篩選提供一個輔的指標。最小經濟油田規模計算公式:（式略）(二)尼日利亞最小經濟油田規模測算1.尼日利亞勘探最低義務工作量安排及投資情況根據尼日利亞合同條款規定，在尼投資最低義務工作量階段分兩個，每個階段各打2口探井，關于最低義務工作量安排以及各自的投資定額按常規項目經驗整理而得，在此不再詳敘。2.尼日利亞深水地區每桶稅后凈現值實際計算最小經濟油田規模時，要根據投資當地有類比性的已開發油田的每桶凈現值來獲得。為了采用類比法計算最小經濟油田規模，表7是從舊S公司數據庫中提取的關于尼日利亞深水地區不同油田性質單桶稅后凈現值經過調整后的建議值。3.最小經濟油田規模測算就產品分成合同而言，對每桶稅后凈現值影響比較大的幾個因素是油價、合同者的分成比、基準收益率以及操作成本。隨著油價的上升，每桶凈現值變大，MEFS相應變小;不同公司對基準收益率的要求不同，隨著公司基準收益率的提高，對MEFS的要求也越高;合同者的分成比例越低，意味著要有更多的可采儲量才能回收合同者的勘探投資;桶油的操作成本提高，則每桶的稅后現金流相對減少，就需要更多的可采儲量來回收勘探投資。

尼日利亞國家石油風險環境分析

國家石油風險環境指標(C尸RE)是影響石油上游勘探投資及操作環境的三個評價指數，即政治風險變化值、社會經濟風險變化值以及石油商業風險變化值，具體范圍是從O一5的得分平均數。得分越低，說明風險越低，越適合進行石油勘探開發投資活動。每個指標的分值由下面的這個公式得出：（式略）這三個指標是由影響一國石油投資環境的非技術因素評估而得。因此，這些指標包括政治風險、社會經濟風險、商業風險。尼日利亞國家石油風險環境指標測算及結論根據舊S公司數據統計，尼日利亞CpRE指標為3.41。在全球123個國家和地區中居第121位，位于巴基斯倒第120位)之后，但在伊拉克(第122位)之前。其中，政治風險3.73，社會經濟風險324，石油商業風險2.63(見表9)o從總體上看，無論石油勘探開發，還是石油煉化，尼日利亞風險環境指標均處于偏高水平，其主要原因是:產油區社會治安混亂，尼聯邦政府與產油地區在資源擁有和利益分配上存在嚴重分歧，尼日爾河三角洲地區局勢動蕩不安，部族沖突頻繁，武裝匪徒橫行，綁架勒索以及海盜破壞現象嚴重，外國公司在尼投資風險增大;投資環境差，油氣領域決策過程缺乏透明度，腐敗現象嚴重;邊界武裝沖突時有發生;資金不足，電力、港口和交通等基礎設施落后，長期制約著經濟的發展。通過上面的風險分析可以看出，目前尼日利亞的形勢非常復雜，因此，如何在合同期內盡可能多地回收投資和分取利潤油，確保合同者及中方效益的最大化是我們今后研究的重點。

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2.1指標體系的構建原則

項目評價是一項系統化的工作，在評價工作中要考慮眾多因素。因此，在設計項目投資評價指標體系時，必須遵循正確的構建原則，這樣才能保證投資項目的評價結果公正客觀。在本文中，核電項目評價指標體系的構建過程主要遵循以下原則：①系統性和科學性原則。其主要是指指標體系在構建時要綜合、全面、客觀、合理，同時避指標過多以及指標之間的交叉重復。同時，應該在原有研究成果的基礎上結合實際情況逐步完善，不斷增強指標體系的系統性和科學性。②可比性和適用性原則。其主要是指不同行業的企業在同一評價指標體系上的定義區間、數量化標準等方面應相同，同時必須突出重點，適用于本行業。因此，構建的指標體系必須適合我國核電項目的特點，相互之間也要有一定的可比性。

2.2指標體系的構建過程

本文在借鑒國內外已有的研究成果和遵循上述構建原則的基礎上，結合我國核電項目的特點，初步建立了核電項目的投資風險評價指標體系。3.2.1問卷的設計根據本文的研究目標，問卷調查主要從核電項目投資風險產生原因的角度出發，針對可能對投資項目產生影響的因素進行歸納。為獲取更準確、更客觀的數據，在設計問題時一般不涉及企業敏感問題。問卷主要根據政策法律風險、安全風險、經濟風險、管理風險、技術風險、財務風險、人員風險等7個一級指標和19個二級指標進行構建。所有指標的測量均采用李克特5級打分法：1分代表幾乎沒影響，2分代表影響程度較小，3分代表影響程度中等，4分代表影響程度較大，5分代表影響程度很大。

2.2.2問卷的發放與回收為了保證數據的準確性和可靠性，采用了實地調研和問卷星在線網絡調查的方式來獲取調查結果，同時采用隨機抽樣的抽樣方式，盡可能使得樣本具有代表性。問卷對象主要選取國內幾家大型的核電項目投資業主單位：中國核工業集團、中廣核集團公司、大唐集團公司、中核核電運行管理有限公司。問卷發放時間為2013年4～7月。共發放問卷100份，回收問卷90份。剔除回答不準確及不完整的問卷6份，有效問卷共計84份。

2.2.3信度檢驗信度是指測驗結果的一致性、穩定性及可靠性，一般以內部一致性來表示該測驗信度的高低。信度系數愈高，即表示該測驗的結果愈一致、穩定和可靠。參考馬慶國所著的《管理統計》對問卷的各指標進行信度檢驗。得到各指標的克朗巴哈系數均在0.9以上，說明指標還是具有較好的內部一致性，從而表明問卷所得的數據具有較好的信度。

2.2.4統計分析結果利用SPSS20.0對問卷數據進行分析，統計結果見表1。利用表1的均值和標準差來計算各指標的變異系數。變異系數(CV)是反映數據離散程度的絕對值，其數據大小不僅受變量值離散程度的影響，而且還受變量值平均水平大小的影響。一般來說，變異系數平均水平高，其離散程度的測度值也大，反之越小。因此，可得到各指標的變異系數結果。表1中，1分代表評價指標對核電項目幾乎沒影響，2分代表影響程度較小，3分代表影響程度中等，4分代表影響程度較大，5分代表影響程度很大。因此，取影響程度中等和影響程度較大的中間值3.5作為選擇標準。低于此值，說明影響程度小，可以不予考慮。當均值為3.5時，可以計算出變異系數為0.365。變異系數越高，說明離散程度也越高。因此，當指標的均值高于3.5和變異系數低于0.365時，評價指標才符合要求，應當把其納入指標體系中。而從表1可以看出，“管理機構不合理”、“利率變動頻率”這兩個指標的均值低于3.5或變異系數高于0.365，說明這兩個指標都不符合要求，應該將這兩個指標從指標體系剔除；而其他指標均符合要求。

2.2.5因子分析在剔除“管理機構不合理”、“利率變動頻率”這兩個指標后，對各指標進行KMO檢驗。得到的KMO值為0.786，Bartlett球體統計值的顯著性小于0.001，說明各指標的相關性程度較高，適合進行因子分析。在進行因子旋轉時，利用最大方差法，把特征值小于1剔除。因此，根據碎石圖分析，總共可以提取7個因子，與設想基本相同。把7個公因子分別命名為政策法律風險、安全風險、經濟風險、管理風險、技術風險、財務風險和人員風險。得到的旋轉因子矩陣見表2。

2.2.6指標體系確立根據對修正后的指標體系進行因子分析后提取的7個公因子，最終構建了一個包括政策法律風險、安全風險、經濟風險、管理風險、技術風險、財務風險、人員風險7個一級指標和政策法規健全程度、政策法規的穩定性等17個二級指標的核電項目投資風險評價指標體系(見表3)。

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一、風險投資行為的實物期權特征

(一)風險投資行為特征

風險投資是通過投資于未上市中小成長企業尤其是中小高科技企業股權，并注入適當的經營管理，以期通過企業的快速成長而帶來股權的增值，退出后獲取高額回報的投資行為。風險投資在確定投資行為之前必須對企業進行評估和選擇，這就是風險投資發現企業價值的過程。在風險投資中，許多決策所需要的各類信息往往是不存在的，是創業者和投資者在未來的合作過程中需要共同面對，風險投資不可能等待所有的決策信息明確，這種行為所導致的投資結果不確定性就是風險投資所必須承擔的投資風險，而投資收益的大小則取決于所選項目潛在市場價值的發現、揭示以及開發的深度和廣度，還有增值的速度，而這些未來的結果在投資決策當時看來是具有高度的不確定性。因此，風險投資通常是根據企業成長和發展的階段性逐步分批地對企業進行資金投入。

風險投資項目的價值評估過程本質上是一個動態價值發現過程，其對創業企業的價值評估不僅僅是簡單的價格與價值的計算和評判過程，而是在考慮種種不確定因素基礎上，對創業企業價值的不斷發現和挖掘過程。風險投資本身也就是以超前的眼光洞察和發現尚未被大多數投資者發掘的投資項目的潛在價值，通過階段性的分期分批投資、管理等一系列手段將項目的潛在價值進行顯化，讓更多的其他投資人認識到項目的價值并實施轉讓獲取高額投資回報的過程。

(二)科技創業企業價值的動態變動特性描述

根據科技企業創業特性及規律，科技創業企業成長的階段形勢是很明顯的，而與其階段性相適應的資金需求同樣呈現一個離散的階段性特征。從種子期的項目研發開始，需要研發投資；研發成功后，便進入創業期的建廠投產，需要投產投資；產品進入市場之后，如果具有很大的市場潛力，同時企業也能從中獲取較好利潤，企業將進入成長期，即為搶占更大的市場而進行生產規模擴張，需要擴張投資；在擁有一定的市場占有率之后，目標企業的產品逐漸進入產品生命周期的成熟期，企業將根據目標市場的競爭狀況，進行產品的升級換代或新產品開發投資，也就是進入了第二輪的研發投資，同時，企業已經有充足的市場銷售和利潤到資本市場上進行公開上市融資，樹立企業品牌的同時，擴大企業實力，以保持企業的持續競爭力。可以發現，科技創業企業的成長特性及規律已經決定了這類企業所面臨的極大的不確定性。在這種不確定性條件下，對其進行項目的估值，很難應用傳統的價值評估方法。

風險投資所需要發現并挖掘的科技創業企業的價值，包括其在研究與開發、規?；a、市場拓展、創業的經營管理以及資本市場上市等過程中逐步實現的企業的科技成果價值、成果商品化價值、成果市場化價值以及股權流通化價值。而這些價值實現也是與科技創業企業階段性的成長過程息息相關的，因此，進行科技創業企業價值的評估除了要考慮科技創業企業已經創造的各種價值的總和，還必須動態考慮到評估時點以后的各個階段價值的實現及其可能性，依據他們之間動態關聯的邏輯關系來全面考慮和評估科技創業企業的價值。

(三)風險投資過程的期權特征

從風險投資行為的本質來看，風險投資機構對科技創業企業進行投資獲得企業相應的股權，一旦科技創業企業發展成功，風險投資家通過科技創業企業股權的轉讓，獲得巨大的股權增值收益，即使失敗，其最大的損失也只是投資的風險資本。因此，我們可以認為，風險投資機構相當于以投入的風險資本為期權費購買了一份以投資機構在科技創業企業中占有的股份為標的的資產期權，同時也擁有了在未來的某一時刻以某一價格出售自己持有的科技創業企業股份的權利。

另一方面，對任何一個科技創業企業來說，在成長過程中的每一個階段(如研發期、創業期、成長期、成熟期等)以及進行每一項活動(如技術研發、市場開拓、規模擴張等)都需要資金的投入，因此風險投資對科技創業企業的投入通常不會是一次性的，而是分階段分輪次進行的，每一次投資決策都會在前面各階段的相關信息和對未來階段的預期基礎上來完成，即都面臨一個新的投資選擇，即實物期權的行權與否，而每一個期權的行權又同時確定了下一個期權權利。因此，從期權的角度看，這些投資行為都是一系列的實物期權投資行為，而且是前后關聯的復合期權，即對于前一個實物期權來說，其執行價值不僅僅取決于自身的特征，而且與其它未執行的后續一個或多個實物期權的價值有關。因此，投資項目的價值被視為用傳統方法計算出來的凈現值與預期期權價值之和，即使一個項目的凈現值為負數，只要它有較大的期權價值，就仍然可能具有投資價值，這就是風險投資在決策過程中并不看重企業當期效益，而是注重企業未來成長價值的原因之所在。

可以看出，風險投資是逐步發現企業未來價值的投資行為，而科技創業企業本身也具有價值動態變動的特性，尤其是科技企業價值形態隨企業成長發展而變化。風險投資就是以科技企業創業的價值為前提，進行的風險資本股份期權化的過程。因此，只有將期權理論與科技創業企業的成長發展階段和風險投資的行為過程特點相結合，才能夠全面透徹的分析評估科技創業企業的整體價值。

二、實物期權動態評估模型的建立

(一)風險投資的多階段序列投資思想

由圖1可以看出，科技創業企業的發展是不斷滾動和循環的，本文所探討的科技創業企業投資價值評估，主要涉及的是科技創業企業的第一輪投資循環，而當其成功的經歷了第一輪循環，進入成熟期以后，科技企業已經有多種渠道可獲得比風險投資機構資金成本更為低廉的融資(如銀行貸款和公開發行股票)，同時，科技企業穩定的收益也可以支撐其進行再次研發的第二輪甚至第三輪發展循環，這時的科技企業已經不再是風險投資的主要投資對象。因此，這里的分析僅針對科技創業企業發展歷程中的第一個階段模型的構建，但不影響其在后續發展循環中的應用性。

由圖1可以看出，科技創業企業在發展過程中的融資需求不是一次性的，因此，相對應的風險投資對科技創業企業的投資行為也是多階段的。種子期研發投資，是為滿足創業者新技術的開發、新產品的研制，以及新產品小試的投資。創

業期投產投資，包括對研發的技術或產品進入中試并正式選址建廠、組織生產，產品小批量推向市場而進行的投資。成長期擴張投資，即中試產品得到市場認可，為滿足市場需求進行的生產規模擴張投資。成熟期IPO投資，是針對企業完成規模擴張之后，為完善自身的資本結構，優化企業內部的財務結構，以通過公開資本市場上市的手段鞏固和發展自身品牌和地位所進行的投資，IPO投資可幫助企業建立長期穩定持續發展的融資通道，完成企業一次質的飛躍。

種子期研發投資的成效決定著創建投產投資的行為時間，及其出現的可能性；投產投資的產出又直接影響了成長期擴張投資的時間及可能性；擴張投資的結果同樣也會直接影響成熟期IPO投資的時間及可能性。可以看出，雖然風險投資對一個科技創業企業進行的完整投資包括了多個階段，但各階段的投資行為并不是孤立的，每個投資階段的投資行為之間都是相互聯系的，前面的投資行為必須考慮后面投資行為的可能性，而后面的投資行為必須以前面的投資效果為依據。因此，任何一個投資階段的決策都不能孤立做出，在任何一個時點對項目價值的評估都應充分考慮后續各階段投資的可能情況，以動態變動的眼光來看待和處理每一個靜態的問題。

(二)考慮實物期權的價值評估模型

為展示本模型分析的完整性，按照圖1的分析結果，我們建立從種子期開始介入的風險投資價值評估模型，模型分析中可以包含后續階段進入的價值評估內容，為此，我們建立如下的包含科技創業企業發展各個階段的實物期權價值評估模型結構：

圖中符號表示：t1：投產投資時點，t2：擴張投資時點，t3：IPO投資時點，t4：IPO投資退出項目時點，C0：項目研發中具有的期權價值，C1：投產投資中具有的期權價值，c2：擴張投資成功所具有的期權價值，C2：未進行擴張投資所具有的期權價值，C3：項目擴張后，IPO不成功具有的期權價值，P0：項目研發成功概率，P1：投產投資成功概率，P2：項目擴張投資成功概率，p3：IPO成功的概率，V1：從t1到t2期間項目產生的顯性價值，v2：從t2到期t3間擴張成功后項目產生的顯性價值，V2l2：未進行擴張投資從t2到項目結束時刻所產生的顯性價值總和，v3：項目擴張成功及IPO投資成功后具有的顯性價值，V3It：項目擴張成功后，IPO未成功情況下產生的顯性價值。(注：以上顯性價值均指的是折算到0時刻的現值)

如圖2所示，從研發投資開始，在對科技創業項目進行投資的各個階段，都具有成功和失敗的可能性，即每一個投資階段的成功都存在一個可能的概率，而各個階段獲得成功概率相互疊加的結果，就是整個項目成功的概率，例如在研發投資階段，研發成功的概率為P0，如果研發一旦成功，風險投資便可以獲得投產投資的機會，而這個機會本身就是一種期權，它存在自身的價值，本文用C0表示這個期權的價值。而在投產投資階段，項目的價值除了創業企業實現銷售所產生的現金流入，還應該包括在這個階段產生的項目后續擴張投資的擴張期權，用C1表示。以此類推，我們還有C2及C3等。

通常在研發投資階段中，項目不產生現金流，主要是在產品研發及小試過程的資金投入，對該階段項目投資的目的是對某種技術或產品進行研發，研制出具有市場前景的產品，并通過小試過程的生產分析，確定產品生產的工藝流程及生產車間的結構。這個階段的產出是科技產品的完整設計和或有的技術專利成果。因此如果研發失敗，我們假設投資的產出為0。

如圖2所示，在第一階段，項目研發成功的概率為P0，因此，失敗的概率就是1－P0。假設研發投資發生的時刻為0，從啟動研發到進行投產投資的時間差t1，從啟動研發到進行大規模的擴張投資的時間差為t2，從啟動研發到對科技企業進行IPO投資的時間差為t3，從啟動研發到IPO成功(也就是投資選擇退出)的時間差為t4，因此投產投資的時間點為t1，擴張投資的時間點為t2，IPO投資時間點為t3，投資退出的時間點為t4。在這個階段中，確定t1、t2、t3、t4是極其重要的。然而因為受到多方面不確定因素的影響，這種決策觸發時刻是不確定的，應該用隨機變量來表示。通常，這種時間的隨機變量應該服從類似指數的概率分布，可以通過各階段收益狀況的隨機過程函數計算得到。

到達了時間t1，說明企業取得了研發和小試的成功。然而技術的成功并非必然發生的，成功的概率可通過求取到達時間的概率獲得，用P0表示。在下一步決策中，管理者要根據預期的情況決定未來進行投產的投資決策。經過適當的簡化，此時的決策者有兩種選擇：一是投產，將科技創業項目的產品市場化；二是科技創業項目產品的研制或試產沒有達到預定的效果，因而決定暫不將項目市場化。這兩種具體的決策結果依賴于相應的決策準則。當投產后項目帶來的收益大于相應的投資額時，就進行投產投資；否則就放棄投產機會。這兩種決策產生的概率分別為P1和1-P1。

如果在投產決策中，風險投資機構選擇了對科技創業項目的投產投資的決策：那么便會達到t2的投資時間點，即進行產品的擴張投資決策點。管理者可以根據產品投產后進入市場的各種反饋信息來決定擴張決策的是與否：第一是選擇擴張投資，進一步投資擴大科技創業企業的生產規模，滿足市場增長的需要；第二是產品在市場上無法繼續生存，選擇退出市場，另謀生路。這兩種情況產生的概率分別為P2和1-P2。

如果在擴張決策中，風險投資機構選擇了對科技創業項目進行擴張投資的決策，那么便會到達投資時間點，即對企業進行IPO的投資決策點。投資者可以根據現實的情況做出兩種選擇：第一是選擇IPO投資，即通過對科技創業企業進一步的投資，改善企業的各項財務指標及企業的股本結構，從而完成資本市場上市的各項準備工作，通過資本市場上市實現股東利益的最大化；第二是選擇放棄IPO投資，因為創業企業管理者沒有上市的要求或者風險投資機構根據創業企業在業內的排名狀況認為上市可能性不大，因此，選擇放棄IPO投資，而是延續以前的規模自我滾動性的進行發展。這兩種決策產生的概率分別為P3和1－P3。

通過以上分析，可以得到項目在種子期研發投資時點的評估價值(Tv表示)

其中：r為科技創業企業所處行業的平均折現率

(三)評估結果的應用

應用上述方法計算出對科技創業企業的評估價值之后，風險投資機構則可以根據投入和產出的價格比，計算出在研發階段投資進入時，期望的股權比例。

風險投資機構在各階段投入的資金的現值I總。

其中，u為風險投資機構期望的平均投資收益率。

因此，風險投資機構投入所占比例應為I總／(Tv+vo)。

篇9

伴隨我國市場經濟的快速發展，社會主義各項事業得到了前所未有的繁榮，其中也包括了汽車產業。國內外企業為了擴展市場份額，提高核心競爭力，紛紛開設了4S店，從而使汽車銷售服務更加多元化與人性化。4S店是指一種以“四位一體”為核心的汽車特許經營模式，主要包括整車銷售、零配件、售后服務、信息反饋等內容。4S店不但擁有統一的標識，統一的管理準則，同時也只經營單一的品牌汽車。4S店作為一種個性突出的經營手段，可以提高品牌影響力，為汽車生產企業樹立良好的企業形象。但是任何一項管理模式的引入都會存在著一定的風險，4S店經營模式也不例外，這就需要企業積極構建4S店投資項目風險評估體系，進而通過對投資項目的有效評估，提高企業投資的準確性，規避風險，從而獲得更大的經濟效益。

一、4S店經營的潛在風險

（一）政策調整帶來的風險。國家對信貸政策進行調控， 4S店便會面臨財務相關費用增加、貸款門檻高以及利潤降低等問題。目前，我國大部分的4S店經營資金來源還是依靠銀行貸款，如果4S店里的資金比較充足，則不會對企業經營帶來太大影響。如果國家對經濟進行宏觀調控，出現了銀行資金緊縮的現象，一旦4S店出現了管理不到位，或者是決策失誤等問題，那么4S店這種“借雞生蛋”的資金運作方式必然會陷入困境。

（二）汽車品牌存在的風險。從品牌角度來看，目前我國4S店的經營處于三種狀態，第一種是弱勢品牌，這部分4S店經營的劣勢主要有品牌知名度不高，用戶群體過于狹窄，所占據的市場份額較少，市場拓展困難，甚至有萎縮的危險，其生存面臨著很大的危機。第二種是大眾化的品牌，這些4S店經營的特點是市場競爭激烈。部分供應商更是為了保證銷售量，不顧及經銷商的利益，盲目的拓展營銷網絡，這就造成了4S店服務能力與當地市場需求量不對稱發展，使競爭加劇，進而陷入了惡性循環。第三種是強勢品牌。這部分4S店已經過了多年的發展，積累了相當豐富的經驗與市場基礎，縱使出現銷售利潤下降的問題，也能夠通過規模效益來維持經營。

（三）庫存積壓的風險。一方面是庫存超過限量所帶來的風險，一些4S店對當前的市場形勢分析失誤，或者是過于的盲目樂觀，從而加大了產品安排，導致4S店年終購置了大量的庫存卻無法消化。另一方面是由于外部原因造成的庫存積壓，比如新款車涌入市場、汽車某些性能改進等等，都會導致部分備貨積壓，致使企業的流動資金變成了沉淀資金，一些4S店只能大打價格戰，才能盤活庫存。

（四）汽車維修帶來的風險。目前，整車銷售與汽車維修已經成為4S店獲利的重要組成部分。但是現階段我國的汽車維修行業經營還不夠規范，汽車維修廠、站隨處可見，同時這些維修站點所供應的原廠配件價格會比市場價高出數倍，這樣必然會導致客戶流向的失控，4S店從維修環節獲利的難度將會增加。

二、4S店投資項目風險評估體系的構建

（一）選擇正確的評估方法。目前，常用的項目風險進行評估方法有以下幾種，4S店可以從實際情況出發，選擇適合自己管理模式的評估方法。一是定性分析法，主要依靠的是專家對風險程度的定性，這種評估方法的優點是簡單、便于操作，缺點是受專家主觀因素的影響較大。二是模糊綜合評估法，這種方法主要是針對項目的不確定性，它能夠同時對多個項目進行評估，但是它的指標權重通常采用的是精確值，所以與實際情況將會存在一定的出入。三是AHP法，它需要大量的數據信息，雖然能夠使問題簡單化，但是可信度并不高。四是綜合集成法。這種評估方法能夠同時進行定性與定量的分析，具有很高的可信度，缺點是時間跨度較大，成本較高，操作也比較復雜。五是人工智能法，比如決策樹、人工神經網絡法等等。

4S店由于受品牌、位置、宏觀政策等多種因素的影響，同時還存在著定量因素與定性因素并存的問題，這就增加了風險評估的難度，所以我們在對評估方法進行選擇時，必須要注意到以下幾個問題：一是關于指標的設計，如果采用的是主觀法來確定權重，雖然操作簡單，但是受決策者的經驗與學識涵養的限制，指標的科學性將會受到一定的影響；如果采用的是客觀賦權法來確定指標，雖然能夠對已知信息能夠客觀處理，但卻不能體現管理者對一個指標的認知程度。所以我們在對指標權重進行設計時，可以對主客觀權重進行集成，這樣就可以將信息的客觀性與決策者的偏好相統一。二是多屬性決策法。由于指標數據帶有一定的模糊性，所以我們在進行評估時，需要對指標值加以轉換，這樣才能夠對風險進行科學合理的評估。從4S店投資項目自身的特點，我們在對權重進行設計時，必須由于專家與決策者共同來對權重進行確定，這樣才能真實、準確的反映出不同風險指標對風險評估結果的影響。而且我們在運用多屬性決策時，必須對各種指標值的評估標準進行明確的界定，這樣才能進行綜合、全面的決策。

（二）建立評估模型。通常情況下，權重設計主要有主觀法與客觀法兩種，主觀法是依據決策者的個人偏好，比如專家調查法、最小平方和法以及循環打分法等等；客觀法主要采用的是決策矩陣信息法，比如多目標最優化法、主成分分析法等等。以下筆者主要探討的是運用層次分析法來確定主觀權重，模型建立的步驟如下：一是構建層次結構模型，一般層次結構模型主要有目標層與準則層，其中以目標層為評估對象，準則層則分為二級指標與三指標。二是確定準則層對目標層的權重，這需要針對投資項目風險評估目標建立一個評估小組，成員包括管理人員與專家。再依據過去經驗、評估對象自身的特點，對全部指標進行兩兩對比，進而發現問題，尋找解決方法。

三、總結

綜上所述，市場經濟的快速發展，推動了我國汽車行業的繁榮，4S店作為一種新型的銷售服務模式已經被廣泛使用，從而使汽車銷售服務更加人性化、多元化。目前，我國的4S店還存在著諸多風險因素，比如政策調整、汽車品牌、庫存積壓汽車維修等等，需要我們積極構建風險評估體系，對風險加以管理與控制。

參考文獻：

[1]胡瀅,王釗.利潤與風險共舞:4S店之誘與惑.數字商業時代.2004(6):72-75.

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[4]陳訓.汽車4S店復制型項目群風險評價及控制對策.建設監理.2010 (7):51-52.

篇10

投資項目風險評估問題始終是理論研究與管理學實踐中的重點問題。焦媛媛等（2002）將信息論方法引入項目組合風險測度問題中，提出了項目組合風險測度模型，并運用該指標測算了項目組合的凈現值，從而為多項目的投資組合決策提供了新的路徑；仰炬等（2004）將神經網絡方法應用到投資項目風險評估中；梁靜國（2005）針對投資項目信息不確定、高風險的特點，提出了一種基于模糊聚類的指標權重確定方法，進而將人工智能領域的證據理論引入投資項目風險評價中，提出了一種考慮權重的證據合成方法；楊青等（2006）根據投資項目選擇問題的特點，結合其特征設計了選擇、交叉和變異算子，進而開發了一種具有較快收斂速度的遺傳算法；黨興華（2006）提出了基于風險矩陣的風險投資項目風險評估模型，并將多屬性決策理論中的群體Borda排序方法應用于項目風險排序中；張識宇等（2011）從產品競爭力、團隊素質、資源利用等方面建立了項目風險評價指標體系，構建了基于Theil指數的指標權重確定方法和灰色關聯綜合評估模型；將多屬性決策的理論與方法應用到投資項目風險評估是該問題的新方向，劉曉峰（2007）系統研究了多屬性決策方法在投資項目經濟評價中的應用，先后提出了確定性信息、非確定性信息、決策時空環境、決策主體環境等不同情況下的投資項目多屬性決策方法。

區間型多屬性決策問題由于其普遍的現實性成為多屬性決策問題的研究重點，相關研究主要集中在區間數多屬性決策方法的研究及其應用研究兩個方面。在區間數多屬性決策方法研究方面，朱方霞等（2005）定義了區間數的相離度，進而提出了將區間數決策矩陣轉換為相離度矩陣的方法，并以相離度矩陣為基礎提出了基于信息熵的區間型指標客觀賦權方法；陳俠（2006、2007、2008）對多屬性決策問題中的專家有效性以及專家意見的一致性問題進行了系統研究，通過定義專家決策矩陣與綜合評估矩陣對應元素之間的距離提出了一種對專家進行分類的方法，通過定義區間數距離提出了專家意見一致性的測度方法，進而提出了專家群體共識性的測度方法；朱方霞等（2007）綜合考慮區間數多屬性決策問題的效益性和方案的成功率，提出了區間數的可行度概念和一種能夠有效兼顧效益和成功率的區間數多屬性排序方法；高峰記（2013）證明了四種可能度排序方法的等價性，提出了基于優序數的區間數排序方法；常志朋等（2014）提出區間型多屬性決策問題可將區間數視為屬性空間的超長方體，并應用二維正交表表示待決策方案，提出了基于信噪比的決策方法與理想點貼近度和排序方法。在區間數多屬性決策方法的應用研究方面，馮卉等（2007）將該方法應用于空中目標威脅評估中，提出了基于決策心態指標的區間數評估技術，實踐證明該評估方法能夠有效減少評估誤差；張亦飛等（2007）認為區間型數據代替精確數表示災害等級更具有適用性，提出了基于線性加權的區間數隸屬度距離評估方法，從而有效提高了災害評估的有效性；于濤等（2006）應用區間型多屬性決策方法解決了企業業務流程再造的遴選問題。

通過對現有文獻的梳理，發現投資項目的財務風險評價問題是理論研究與實踐的重點，通過評價和決策，在初始投資階段發現最有價值投資項目，規避財務風險具有重要的實踐意義。但是，現有的企業投資項目的財務風險評價方法側重傳統評價方法的簡單應用，評價方法缺乏與企業財務風險評價問題特征的有效結合。本文認為，企業投資項目財務風險評價的主要特征在于評價指標的非確定性以及指標數據表現的模糊性。為此，將區間型多屬性決策的理論和方法引入企業投資項目財務風險評價中，該方法有效結合了研究對象的特征，也為提高企業投資項目決策的科學性和有效性提供了可行路徑。

三、企業投資項目財務風險區間數多屬性決策模型設計

企業投資項目財務風險評估問題的特點在于為決策提供支持的數據建立在預測的基礎上，受外部經濟環境、項目管理水平、市場需求變化等各種因素的影響，與項目相關的財務數據通常難以以精確數表現，而以區間數等模糊性的指標數據表示方式（例如預測項目收益為500萬～800萬之間，將其表示為[500，800]）更符合實際要求。因此，結合研究對象的上述特性，區間型多屬性決策方法應用于企業投資項目財務風險評估問題具有理論適用性。

（一）決策指標體系分析與構建 投資是企業生產經營過程中的經常性經濟行為，概指通過廠房、機械設備等生產要素的投入實現生產規模直接擴大的目標，或通過收購其它企業股權實現生產規模間接擴大的目標。從項目生命周期的角度，投資項目的決策包括事前決策、事中決策和事后決策，其中，項目的財務風險分析是項目事前決策的重要內容。投資項目財務風險分析的目標在于通過特定財務指標的分析，遴選最優投資方案，規避投資決策風險。一般而言，企業投資項目財務風險主要體現在盈利風險、融資風險和償債風險等方面：

（1）盈利風險。企業通過投資擴大生產規模的目標在于實現經濟效益，缺乏經濟效益的投資項目孕育著盈利風險。盈利風險通?？梢酝ㄟ^項目凈現值、項目內含報酬率和項目投資回收期三項指標度量。凈現值是絕對數值，指項目生命周期內產生的現金流量的貼現值與項目初始投資之間的差額，凈現值越大表示項目的盈利風險越低，因此凈現值為正的項目具有投資的財務可行性，反之則不具有投資價值；內含報酬率是相對值，是指使項目生命周期內產生的現金流量的貼現值與項目初始投資相等的貼現比率，項目的內含報酬率越高，表示項目的盈利能力越強，盈利風險越低，投資價值越高；投資回收期是指使項目生命周期內產生的經濟效益能夠覆蓋初始投資的時間，亦即初始投資能夠回收的時間，投資回收期越短，表示項目的盈利風險越低，項目的投資價值越高。

（2）融資風險。大型投資項目由于投資數額較大，單純憑借企業自有資金的積累往往難以項目投資的資金需求，這就產生了投資項目融資的需要，也就帶來了融資風險。從影響因素的角度分析，融資風險受到企業自身信用結構、投資項目優良性、宏觀經濟與金融政策等因素的影響，例如具有較高擔保能力的企業和能夠產生較為穩定的現金流量的企業較容易在各層次資本市場融資；從風險表現的角度分析，融資風險可能表現為無法成功融資或者融資額度難以滿足項目投資需求等。為了評估融資風險的高低，以項目投資的“自有資金比率”指標作為融資風險的評估指標，該指標越高，表示項目投資的融資需求越低，融資風險也越低。

（3）償債風險。償債風險與企業融資風險密切相關，通常而言，金融機構在向企業提供融資安排的同時，要求企業履行分期支付融資所產生的債務利息的義務。按期履行融資所產生的債務利息的義務是企業獲取后續融資安排的前提和基礎。為了評估償債風險的高低，以項目投資的“債務利息保障倍數”指標作為償債風險的評估指標，該指標通常以投資項目產生的息稅前利潤與項目融資產生的債務利息的比值作為計算依據。該指標越高，表示項目投資的債務償還能力越強，償債風險也越低。

（二）財務風險決策屬性賦權方法 權重體現了指標重要性程度的差異，權重越高，代表了指標的重要性程度越高?？茖W計算指標權重，是有效進行多屬性決策的基礎，權重的研究也是多屬性決策問題的重要研究方向之一。傳統的指標賦權方法包括以層次分析法為代表的主觀賦權法、以熵權法為代表的客觀賦權法和結合兩者特征的組合賦權法，但是上述方法均面向指標數據為精確數的指標賦權。為了將上述方法拓展到指標數據為區間數的指標賦權問題，朱方霞（2005）等定義了區間數的相離度，進而提出了將區間數決策矩陣轉換為相離度矩陣的方法，并以相離度矩陣為基礎提出了熵權法應用于區間數指標賦權的算法流程：

定義 1 稱αij=[α■■ ，α■■]為區間數，其中α■■ 為其下限，α■■ 為其上限，且α■■ ≤α■■ 。

定義 2 稱α*■ =[α■■，α■■ ] 為區間數的理想屬性值，其中α■■=maxα■■ ，α■■ =maxα■■ 。

定義 3 設α=[α-，α+]，b=[b-，b+]為兩區間數，令D（α，b）=■，稱D（α，b）為兩個區間數，α=[α-，α+]，b=[b-，b+]的相離度。顯然，D（α，b）越大，表示兩個區間數之間的距離越遠，當D（α，b）=0時，稱兩區間數相等。

定義 4 稱相離度矩陣D為規范化決策矩陣，其中pij=dij/？蒡dij。

定義5 稱相離度矩陣D各指標的熵值為Sj=-k？蒡pijLn（pij），其中k=1/Ln（n）。

區間型多屬性決策指標賦權的基本步驟可以概括為：（1）將區間型決策矩陣轉化為相離度矩陣；（2）將相離度矩陣轉化為規范化相離度矩陣；（3）計算規范化相離度矩陣各指標熵值，并根據熵值的歸一化結果確定各區間型指標的權重。

（三）財務風險決策方法與算法步驟 具體如下：

記 ，稱矩陣

為矩陣的規范化矩陣，其中，對于效益型指標，b■■ =α■■ /？蒡α■■，b■■ =α■■ /？蒡α■■；對于成本型指標，b■■ =1/α■■ /？蒡1/α■■，b■■=1/α■■ /？蒡1/α■■。

結合區間型多屬性決策熵權法，可以計算得出加權規范化決策矩陣。

定義 6 稱Z+=（Z■■，Z■■，...Z■■）為區間型理想點，稱Z-=（Z■■，Z■■，...，Z■■）為區間型負理想點，其中，Z■■=[maxZ■■，maxZ■■]，Z■■=[minZ■■，minZ■■]。

定義7 稱決策對象到區間型理想點的距離為d■■=？撞

Z■■-Z■■）+（Z■■-Z■■），稱任一決策對象到區間型負理想點的距離為d■■=？撞 （Z■■-Z■■）+（Z■■-Z■■）。

定義 8 稱任一決策對象與最優目標之間的貼近度為D■■=■，以D■■為決策依據，D■■越大，表示待決策對象越優。

結合區間型屬性信息熵賦權方法，區間型多屬性決策排序的基本步驟可以概括為：（1）根據指標類型的差異，將區間型決策矩陣轉化為規范化矩陣；（2）根據指標權重將規范化決策矩陣轉化為加權規范化決策矩陣；（3）確定區間型理想點，計算各決策對象與區間型理想點和區間型負理想點之間的距離；（4）計算各決策對象與最優目標之間的貼近度，并根據貼近度計算結果排序與決策。

四、企業投資項目財務風險區間數多屬性決策模型實證應用

（一）案例背景 2012年12月，國家發展與改革委員會將汽車產業劃歸為產能過剩行業，提出通過整合的方式促進汽車產業有序協調發展，并提出大力支持新能源汽車產業發展的政策建議。新能源汽車以動力電池和電控系統為汽車提供動力，能夠在有效保證汽車續航能力和提速動力的情況下，降低對環境的污染程度，代表了汽車產業發展的趨勢。

某汽車制造集團擬抓住汽車產業發展的趨勢，積極投資新能源汽車項目。經過論證，提出四項備選方案：方案1（X1），全面投資新能源汽車產業的動力電池、電控系統研發、四大工藝（沖壓、焊接、涂裝、總裝）；方案2（X2），考慮到電池是新能源汽車的核心，僅投資高續航里程的動力電池研發；方案3（X3），投資新能源汽車產業的動力電池、電控系統研發，并與電力供應商合作開展快速充電樁的研發；方案4（X4），僅投資具有高續航能力的動力電池和電控系統研發。

現根據各投資方案相關財務風險指標的預測值，應用本文建立的屬性權重未知的區間型決策矩陣方法選擇最優投資方案，各決策方案原始數據如表1所示。

（二）區間型指標賦權 在企業投資項目財務風險評估中，凈現值指標、內含報酬率指標、自有資金比率指標和債務利息保障倍數指標均為效益型指標，而投資回收期指標為成本型指標，根據指標的上述特點，根據區間型決策矩陣計算相離度矩陣D和規范化相離度矩陣D*：

計算各指標的熵值：I1=0.788，I2=0.645，I3=0.763，I4=0.745，I5=0.758，通過歸一化方法計算各指標權重分別為0.213，0174，

0.206，0.201，0.206。

（三）計算區間數與最優向量貼近度 具體如下：

（1）區間決策矩陣規范化。根據凈現值指標、內含報酬率指標、自有資金比率指標和債務利息保障倍數指標均為效益型指標，而投資回收期指標為成本型指標，區間型決策矩陣轉化為規范化矩陣，規范化決策矩陣如表2所示。

（2）計算加權區間決策矩陣。根據各指標權重和區間規范化矩陣計算加權區間規范化矩陣，計算結果如表3所示。

（3）確定區間型理想點和區間型負理想點。區間理想點= （[0.053，0.074]，[0.042，0.073]，[0.036，0.126]，[0.051，0.078]，[0.045，0.081]）

區間負理想點=（[0.036，0.060]，[0.023，0.039]，[0.024，0.063]，[0.026，0.056]，[0.032，0.063]）

（4）計算各方案與理想方案的貼近度并排序。經計算，各方案與區間理想點、區間負理想點的距離以及貼近度如表4所示。

根據各決策對象與理想方案的貼近度關系可以看出，四項投資方案的優先序為X2、 X4、 X1、X3，即方案2僅投資高續航里程的動力電池研發是該汽車集團現階段介入新能源汽車領域的最優投資方案。

五、結論

以企業投資項目財務風險評價問題為研究對象。通過研究，認為企業投資項目財務風險點主要存在于盈利風險、融資風險和償債風險等方面，企業投資項目財務風險問題的特征在于財務指標數據通常建立在預測的基礎上，難以用精確數值表征，通常需要用區間數等模糊方法表征。結合研究對象的上述特征，認為區間數多屬性決策方法應用于企業投資項目財務風險評價問題具有理論適用性，進而將基于熵權的區間型數據賦權方法和基于貼近度的區間型數據排序方法引入企業投資項目財務風險評價問題中，并通過具體案例詳細演示決策方法的應用步驟。從理論和實踐角度相結合的企業投資項目財務風險評價問題的研究可以從以下方面予以進一步拓展：一方面，可以結合具體項目特征開展有針對性的財務風險評價指標體系細化和優化問題研究；另一方面，為提高項目投資決策的科學性和有效性，可以開展區間型群決策方法在企業投資項目財務風險評價中的應用，研究重點在于專家賦權、專家意見一致性檢驗、專家意見集結方法等方面。

參考文獻：

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[2]黨興華、黃正超、趙巧艷：《基于風險矩陣的風險投資項目風險評估》，《科技進步與對策》2006年第1期。

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[4]馮卉、邢清華、宋乃華：《一種基于區間數的空中目標威脅評估技術》，《系統工程與電子技術》2006年第8期。

篇11

項目評估是指在可行性研究的基礎上，根據國家有關部門頒布的政策、法規、方法、參數和條例等，從項目、國民經濟和社會的角度出發，由有關部門站在項目的起點，應用技術經濟分析的方法對擬建投資項目建設的必要性、建設條件、生產條件、產品市場需求、工程技術、財務效益、經濟效益和社會效益等進行全面分析論證，并就該項目是否可行提出相應職業判斷的一項工作。項目評估是投資決策的依據、項目實施的前提，是建設程序和決策程序的必要組成部分。

1.2我國風險投資項目評估的現狀

我國項目評估方法萌芽于20世紀50年代。1983年中國投資銀行推出了《工業貸款項目評估手冊》，對項目評估進行了研究與實踐。在我國起到了極好的探索與示范作用。進人新世紀，風險投資在我國己經引起廣泛重視，許多院校都做過相關的課題研究。同時。學術界對項目評估的理論和方法進行了熱烈的探討，還有學者對我國風險投資項目的評估指標及投資風險進行了有益的探索。我國學者對風險投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，他們的研究有助于了解在我國的現實條件下的風險投資運營特點，但對微觀層面的問題涉及不多。同時國內的風險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的風險投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項耳的技術先進性。忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏風險投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科技成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對風險投資項目評估缺乏深入量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

2風險投資項目的財務評估的內容

風險投資項目的財務評估是從企業的角度出發，以企業利潤最大為目標，一般考慮貨幣資金時間價值、機會成本、邊際效益和投人產出效果等因素，從動態的角度對投資項目進行評價。

2.1財務評估的基本目標

風險投資項目的財務評估主要是考察項目的盈利能力、清償能力和外匯平衡能力，因此，財務評估的目標也就是這三項。盈利能力是反映項目財務效益大小的主要標志。項目的盈利能力主要是指建成投產后所產生的利潤和稅金等。在項目財務評估中，應當考察擬建項目建成投產后是否有盈利，盈利能力又有多大。是否可以滿足項目可行的標準。清償能力目標主要是指項目自身能夠償還建設投資借款和清償債務的能力。而外匯平衡目標是指對于產品出口創匯等涉及外匯收支的項目，還應該編制外匯平衡表，把項目的外匯平衡作為財務效益分析的一個目標。2.2財務評估的程序

2.2.1財務數據的估算

進行項目財務評估首先要求對可行性研究報告提出的數據進行分析審查，然后與評估人員所掌握的信息資料進行對比分析，如果必要，可以重新進行估算。因此。財務評估工作也要對項目總投資、產品成本費用等基礎效據進行估算。

2.2.2編制財務效益分析基本報表

在項目評估中，財務效益分析基本報表是在輔助評價報表基礎上分析填列的，集中反映項目盈利能力、清償能力和財務外匯平衡的主要報表的統稱，主要包括利潤表、現金流量表、資金來源與運用表、資產負債表及外匯平衡表。在項目評估時，不僅要審查基本報表的格式是否符合規范要求，而且還要審查所填列的數據是否準確。如果格式不符合要求或者數據不準確，則要根據評估人員所估算的財務數據重新編制表格。

2.2.3分析財務效益指標

財務效益指標包括反映項目盈利能力的指標和反映項目清償能力的指標。反映項日盈利能力的指標包括靜態指標(如投資利潤率、投資利稅率、資本金利潤率、資本金凈利潤和投資回收期等)和動態指標(如財務內部收益率、財務凈現值和動態投資回收期等)；反映項目清償能力的指標包括借款償還期、資產負債率、流動比率和速動比率。對財務效益指標進行分析和評估，一是要審查計算方法是否正確I二是要審查計算結果是否準確。如果計算方法不正確或者計算結果有誤差，則需要重新計算。

2.2.4提出財務效益分析結論

將計算出的有關指標值與國家有關部門公布的基準值?；蚺c經驗標準、歷史標準、目標標準等加以比較。并從財務的角度提出項目可行與否的結論。

2.3財務評估的基本方法

當前財務評估的基本方法主要為靜態分析法，其對投資項日進行經濟分析時，不考慮貨幣資金的時間價值，對方案進行粗略的評價，這種方法計算比較簡單，在實踐中也比較實用。

2.3.1投資利潤率法

投資利潤率是反映項目盈利能力的指標。它是指投資項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額與投資項目總投資額的比率，計算公式為：投資利潤率=年稅后利潤／總投資×100％

其中，年利潤總額可以選擇正常生產年份的年利潤總額也可以計算出生產期平均年利潤總額，就是用生產期利潤總額之和除以生產期。二者之間的選擇，要根據項目的生產期長短和年利潤總額波動的大小而定。如果項目屬于短期項目，生產期比較短，并且各年的利潤總額變化較大的話，一般選擇生產期的平均年利潤總額：如果項目的生產期比較長，年利潤總額在生產期這年內也沒有較大的變化，那么就可以選擇正常生產年份的年利潤總額。投資利潤率同樣要與規定的行業標準投資利潤率或行業的平均投資利潤率進行比較，以低于相應的標準為準。

2.3.2投資利稅率法

投資利稅率是項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額、銷售稅金及附加之和與項目總投資之比，公式為：投資利稅率=年利稅總額／總投資×100％

公式中的年利稅總額，可以選擇正常生產年份的年利潤總額與銷售稅金及附加之和，也可以選擇生產期平均的年利潤總額與銷售稅金及附加之和。和投資利潤率相似，要在兩者之中作出選擇，應該依據項目生產期長短和利稅之和變化程度的大小。計算出的投資利稅率同樣要與規定的行業標準投資利稅率或者行業的平均投資利稅率進行比較，如果計算出的投資利稅率大于相應的標準，那么認為項目是可行的。

2.3.3資本金利潤率法

它是項目年利潤總額與項目資木金之比，資本金利潤率的公式為：資本金利瀾率=年利潤總額／資本金×100％

而其中的年利潤總額也同樣有兩種選擇：正常生產年份的年利潤總額和生產期平均年利潤總額。選擇的方法和其他指標相同。其中的資本金是項目的全部注冊資本金。計算出的資本金利潤率與行業平均資本金利潤率或投資者要求的資本金利潤率進行比較，大于相應的要求，認為項目是可行的。

篇12

項目評估是指在可行性研究的基礎上，根據國家有關部門頒布的政策、法規、方法、參數和條例等，從項目、國民經濟和社會的角度出發，由有關部門站在項目的起點，應用技術經濟分析的方法對擬建投資項目建設的必要性、建設條件、生產條件、產品市場需求、工程技術、財務效益、經濟效益和社會效益等進行全面分析論證，并就該項目是否可行提出相應職業判斷的一項工作。項目評估是投資決策的依據、項目實施的前提，是建設程序和決策程序的必要組成部分。

1.2我國風險投資項目評估的現狀

我國項目評估方法萌芽于20世紀50年代。1983年中國投資銀行推出了《工業貸款項目評估手冊》，對項目評估進行了研究與實踐。在我國起到了極好的探索與示范作用。進人新世紀，風險投資在我國己經引起廣泛重視，許多院校都做過相關的課題研究。同時。學術界對項目評估的理論和方法進行了熱烈的探討，還有學者對我國風險投資項目的評估指標及投資風險進行了有益的探索。我國學者對風險投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，他們的研究有助于了解在我國的現實條件下的風險投資運營特點，但對微觀層面的問題涉及不多。同時國內的風險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的風險投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項耳的技術先進性。忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏風險投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科技成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對風險投資項目評估缺乏深入量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

2風險投資項目的財務評估的內容

風險投資項目的財務評估是從企業的角度出發，以企業利潤最大為目標，一般考慮貨幣資金時間價值、機會成本、邊際效益和投人產出效果等因素，從動態的角度對投資項目進行評價。

2.1財務評估的基本目標

風險投資項目的財務評估主要是考察項目的盈利能力、清償能力和外匯平衡能力，因此，財務評估的目標也就是這三項。盈利能力是反映項目財務效益大小的主要標志。項目的盈利能力主要是指建成投產后所產生的利潤和稅金等。在項目財務評估中，應當考察擬建項目建成投產后是否有盈利，盈利能力又有多大。是否可以滿足項目可行的標準。清償能力目標主要是指項目自身能夠償還建設投資借款和清償債務的能力。而外匯平衡目標是指對于產品出口創匯等涉及外匯收支的項目，還應該編制外匯平衡表，把項目的外匯平衡作為財務效益分析的一個目標。

2.2財務評估的程序

2.2.1財務數據的估算

進行項目財務評估首先要求對可行性研究報告提出的數據進行分析審查，然后與評估人員所掌握的信息資料進行對比分析，如果必要，可以重新進行估算。因此。財務評估工作也要對項目總投資、產品成本費用等基礎效據進行估算。

2.2.2編制財務效益分析基本報表

在項目評估中，財務效益分析基本報表是在輔助評價報表基礎上分析填列的，集中反映項目盈利能力、清償能力和財務外匯平衡的主要報表的統稱，主要包括利潤表、現金流量表、資金來源與運用表、資產負債表及外匯平衡表。在項目評估時，不僅要審查基本報表的格式是否符合規范要求，而且還要審查所填列的數據是否準確。如果格式不符合要求或者數據不準確，則要根據評估人員所估算的財務數據重新編制表格。

2.2.3分析財務效益指標

財務效益指標包括反映項目盈利能力的指標和反映項目清償能力的指標。反映項日盈利能力的指標包括靜態指標(如投資利潤率、投資利稅率、資本金利潤率、資本金凈利潤和投資回收期等)和動態指標(如財務內部收益率、財務凈現值和動態投資回收期等)；反映項目清償能力的指標包括借款償還期、資產負債率、流動比率和速動比率。對財務效益指標進行分析和評估，一是要審查計算方法是否正確I二是要審查計算結果是否準確。如果計算方法不正確或者計算結果有誤差，則需要重新計算。

2.2.4提出財務效益分析結論

將計算出的有關指標值與國家有關部門公布的基準值。或與經驗標準、歷史標準、目標標準等加以比較。并從財務的角度提出項目可行與否的結論。

2.3財務評估的基本方法

當前財務評估的基本方法主要為靜態分析法，其對投資項日進行經濟分析時，不考慮貨幣資金的時間價值，對方案進行粗略的評價，這種方法計算比較簡單，在實踐中也比較實用。

2.3.1投資利潤率法

投資利潤率是反映項目盈利能力的指標。它是指投資項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額與投資項目總投資額的比率，計算公式為：投資利潤率=年稅后利潤／總投資×100％

其中，年利潤總額可以選擇正常生產年份的年利潤總額也可以計算出生產期平均年利潤總額，就是用生產期利潤總額之和除以生產期。二者之間的選擇，要根據項目的生產期長短和年利潤總額波動的大小而定。如果項目屬于短期項目，生產期比較短，并且各年的利潤總額變化較大的話，一般選擇生產期的平均年利潤總額：如果項目的生產期比較長，年利潤總額在生產期這年內也沒有較大的變化，那么就可以選擇正常生產年份的年利潤總額。投資利潤率同樣要與規定的行業標準投資利潤率或行業的平均投資利潤率進行比較，以低于相應的標準為準。

2.3.2投資利稅率法

投資利稅率是項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額、銷售稅金及附加之和與項目總投資之比，公式為：投資利稅率=年利稅總額／總投資×100％

公式中的年利稅總額，可以選擇正常生產年份的年利潤總額與銷售稅金及附加之和，也可以選擇生產期平均的年利潤總額與銷售稅金及附加之和。和投資利潤率相似，要在兩者之中作出選擇，應該依據項目生產期長短和利稅之和變化程度的大小。計算出的投資利稅率同樣要與規定的行業標準投資利稅率或者行業的平均投資利稅率進行比較，如果計算出的投資利稅率大于相應的標準，那么認為項目是可行的。

2.3.3資本金利潤率法

它是項目年利潤總額與項目資木金之比，資本金利潤率的公式為：資本金利瀾率=年利潤總額／資本金×100％

而其中的年利潤總額也同樣有兩種選擇：正常生產年份的年利潤總額和生產期平均年利潤總額。選擇的方法和其他指標相同。其中的資本金是項目的全部注冊資本金。計算出的資本金利潤率與行業平均資本金利潤率或投資者要求的資本金利潤率進行比較，大于相應的要求，認為項目是可行的。

篇13

1 引言

對于風險投資項目來說，傳統的項目評估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現值法在傳統的投資項目價值的評估中，起著非常重要的作用，但是對一些不確定性高的投資項目，其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現值法只考慮投資項目未來的現金流，忽略了其他因素，特別是有些項目所含期權的價值沒有被體現。與此同時，實物期權法在評估不確定性高的項目中，能夠比較合理的估算出風險項目的價值，為投資決策作出科學客觀的參考。

本文只對實物期權定價模型方面作出一些探索，同時提出一種新的實物期權定價模型――二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，作為純二叉樹或純三叉樹定價模型的補充，在某種情況下可能更符合市場變化的情況，最后結合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。

2 實物期權的二叉樹和三叉樹定價模型

2.1二叉樹定價模型

Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型，二叉樹模型的定價基礎為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ，該股票所對應的看漲期權價格為 ，假設期權執行價格為 ，并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內，只有上升和下降兩種可能的價格出現：股票價格上升的概率為 ，價格從當前的 變化到新的價格 ，相對應的期權價格為 ；或股票價格以概率（ ）從當前的價格 變化到 ，那么股票的期權價格就變為 。在股票期權的有效期內，期權的價值可以同步的根據股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示

期權的價值在其有效期內，可以通過其對應得股票價格來進行計算，同時可以利用股票和期權合約的合理組合來構造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合，用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權合約的空頭頭寸來組合證券投資，這就需要持有精確的期權合約份數 ，以使在期權到期日，上述兩個證券組合的價值相等，無論該股票價格是上升還是下降，即有 整理可得

2.3 二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型

4 模型的應用

某公司在2012年初有一風險投資項目，且己經具備一定的理論技術儲備，計劃在當年新建一個車間上馬該生產線進行調試、測試和試生產產品，考慮到一些不確定因素，該項目可在2012年的一年內等不確定因素明朗之后，再進行投資，這樣公司對該項目的推遲時間有1年，也就是說公司可以選擇在一年內等一些不確定因素明朗之后再進行投資，由于產品的更新換代，預計最初的生產線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現金流量表如表4-1所示。

通過計算期初的推遲期權價值 萬元，附含期權價值的項目凈現值為 ，說明在公司認可的收益率下，投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權的存在提高了項目的內在價值，使公司對一些項目的投資更具有戰略性。

五 結論

投資項目評估是當今經濟社會中的一個熱點，科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時，傳統的凈現值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒有考慮項目中所含的期權價值，但有些項目是企業的戰略性投資，其擁有本項目可預期現金流以外的價值，如果用凈現值法可能該項目被認為不可行，從而有可能使企業失去戰略布局，而實物期權法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算，能客觀地反映項目的真實價值，為企業進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續研究風險投資項目決策過程，進一步的改進模型，構建更為符合實際的投資評價模型，提高模型的精確度.

參考文獻：

[1]羅孝玲.期權投資學（第2版）.北京：經濟科學出版社.2010：87-100.