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(二)公司管理水平。

茂業集團入主成商集團后，成商集團的管理水平得到較大幅度的改善，實現了雙品牌戰略攻陷市場的新局面，近幾年來，成商集團帶領全體員工在穩中求發展，對全體員工進行規范的培訓，提升員工工作能力和綜合素質，提升員工與崗位的匹配程度，從人力資本上進行增值，成功實現由傳統零售企業向現代零售企業的轉型，成商集團將堅持“真誠服務每一天”的服務理念，秉承“為顧客創造價值、為社會創造財富、為員工創造機會”的核心價值觀，積極進取穩健經營。

二、技術分析

從技術分析上看，當前成商集團屬于中盤股，市盈率較低。產品呈多元化態勢發展，基本面向好，主營業務集中，業績及資產穩步增長。資金近期雖然進出未形成趨勢，但是近期大盤總體走勢不好，成商集團也有一些回落，今日開盤從走勢來看漲勢趨于明顯，上攻節奏良好，在繼續走高；但是現在仍然屬于低價股，今日也是低開，現在還屬于低開低走，股價仍在成本以下，可以考慮買進，但是也要考慮到隨大環境漲幅不大的可能，但是從整體交易情況來看，明日上漲幾率大，未來上漲的潛力大。

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隨著我國經濟的迅速發展及國民投資理財意識增強，進入資本市場參加上市企業投資的投資者急劇增加。為了使投資者更好地理解上市企業公開披露的財務報表，了解企業的財務狀況、經營成果及現金流量情況，分析每股凈資產（元）、每股資本公積金、每股收益、每股未分配利潤、凈資產收益率（%）及每股現金含量等重要財務指標，綜合估算企業的未來投資價值，合理做出恰當的投資決策方案，必須客觀分析企業會計報表及固定資產會計信息。

從客觀的角度看來，現在公開披露利潤表反映的是企業過去的盈利能力信息，而資產負債表中的資產反映卻是資源給企業未來帶來經濟利益的盈利能力信息。尤其是占有份額大、使用目的多、事業支撐元素強的固定資產，更加對企業未來收益起著決定性作用。從上海證券交易所上市企業代號排行前（600001-600007之間）5家企業在2006年9月30日披露資產負債表的調查分析看來，5家企業持有固定資產平均比率占總資產平均額的61.14%，超過資產總額一半以上，其中最高是中國國貿（600007）的固定資產金額占資產總額的92.29%。可見，企業的每股凈資產金額中所含固定資產份額較高，也就是說能給企業未來帶來經濟利益的資產一半以上是固定資產。因此，要合理估算企業的未來投資價值，就必須詳細了解企業資產，特別是占有份額大而且使用元素多的企業固定資產，通過綜合分析固定資產的會計特征，全面評估企業價值。

2. 固定資產取得成本的確定性與期待價值增值

企業在根據本身經營戰略決策進行事業投資過程中，取得并持有土地、房屋建筑物、機器機械設備、運輸工具等固定資產，其目的是同過運用投資固定資產進行生產經營，并取得超過固定資產投資成本以上的事業收益。

2.1固定資產取得成本的確定性

企業資產負債表披露的固定資產賬面是取得固定資產的全部成本。由于企業取得固定資產屬于事業投資行為，所以購入費用支出屬于資本性支出。也就是說，從購入固定資產開始到交付使用為止的全部費用支出額，作為固定資產的投資原價并在資產負債表上確認及計量，并且在未來的使用年限內，通過折舊分攤費用的形式，收回固定資產這一事業投資確定成本。可見，固定資產購入時賬面價值高，此時表現出來的每股凈資產價額也高，隨著固定資產的使用及折舊核算，表現固定資產的賬面價值在減少，每股凈資產價額也隨之降低特點。

2.2固定資產取得的期待價值增值

企業購買固定資產的目的一般是通過使用取得固定資產進行產品生產經營，并獲得超過固定資產投資成本以上的期望價值。

企業固定資產事業投資成本收回及實現期望價值是一個長期過程，而在這一長期生產經營過程中，一方面隨著生產技術的熟練完善、市場的不斷開拓及產品銷售量的擴大，營業利潤會不斷增；另一方面，隨著固定資產的折舊會計處理，其賬面價值不斷減少，需要分攤的費用總額在降低。加上固定資產的實際使用年限長于折舊年限，也就是說企業固定資產經常是在累計折舊全部計提完畢之后，仍然還在使用并創造收益。因此，投資者在分析企業固定資產信息時，必須了解企業使用中的固定資產賬面價值呈減少趨勢、而投資可能實現的期望價值卻呈增加趨勢。

3.固定資產的原價減少與絕對收益增加

根據我國2007年1月1日實施的《企業會計準則第4號—固定資產》（以下簡稱“會計準則”）第三條規定，企業有形固定資產是為商品生產、提供勞務、出租或者經營管理使用目的而持有，并要求在使用期間實行按“使用壽命”期內攤銷的核算方法。由于固定資產本身具有多重效用的客觀特性，同一固定資產、同一核算成本、不同的持有目的、不同的使用方法將帶來不一樣的經濟收益。

3.1固定資產持有的原價減少性特征

根據會計準則規定，企業固定資產一經取得，不管使用效益如何，都按照固定資產取得原價，確認及計量于資產負債表之中，并且設立“累計折舊”科目核算固定資產減耗量。根據固定資產折舊處理的理論依據：在企業生產及經營正常進行前提下，由于物理的，機能的因素將導致固定資產使用價值和價值損失，為了合理反映這種價值減少，會計核算實行對使用固定資產在“經濟使用年限”內進行折舊會計處理，通過固定資產的原價分攤形式收回其投資成本。

可見，在固定資產折舊會計處理過程中，無論選擇平均年限法、工作量法、年數總和法、雙倍余額遞減等折舊方法中的哪一種，都表現為固定資產的賬面原價在減少、折舊累計收回投資額在增加，即體現了持有固定資產的原價減少性特征。

3.2固定資產的金融價值性特征

企業持有的土地、倉庫、廠房及建筑物或以“在建工程形”形式核算的土地等有形固定資產，本身具有客觀金融性特征。根據會計準則規定，企業保有固定資產不管是使用目的還是投資目的，持有期間都實行折舊核算，使得若干年經過賬面價值變得越來越少。事實上，隨著我國土地價格及建筑成本不斷上升，這類固定資產的市場公允價值遠遠高于賬面價值。

然而，在企業經營過程中，企業保有這部分金融性固定資產，由于具有巨大含溢價值。由此，企業為了實現利益最大化，可能選擇改變固定資產使用目的為金融投資目的，轉為把這些固定資產在市場上以市價賣出實現變現，將取得巨大營業外收入，實現企業利潤增加。

4. 固定資產賬面價值以外挖掘企業投資價值

由于企業有形固定資產種類繁多、使用狀況復雜、確定成本核算單一，因此，投資者必須善于有效分析企業固定資產項目、結構、使用狀態及性質，從理論上發現企業固定資產賬面價值以外客觀存在的未來投資價值。

4.1 善于發現企業固定資產的使用價值收益

根據固定資產折舊理論依據我們知道：一方面，固定資產對企業經營利潤有貢獻，并且這一貢獻額度是通過固定資產本身的機能減耗換取而來的。一方面，在假設企業持續經營前提下，固定資產取得原價就等于資產的潛在經濟使用能力。其實，對于企業生產經營長期使用的固定資產來說，隨著我國經濟迅速發展，物價水平的不斷上升，企業品牌價值的不斷提高，固定資產在經濟年限內所帶來的單位年間經濟收益，將大大超過原價折舊額。因此，投資者須詳細了解企業固定資產項目及使用狀況，善于發現企業固定資產的使用價值收益。

4.2善于認識固定資產的金融性價值收益

由于企業有形固定資產的確定核算特征，使得固定資產的賬面原價客觀呈減少趨勢，而投資可能實現的期望價值卻呈增加趨勢。在這基礎上，如果改變固定資產使用目的為金融投資目的，把金融性固定資產以市價賣出變現，將實現巨大的經濟收益。

實際上，金融性固定資產按現在市場公允價值交易，將使其隱含在該資產中的“含溢”價值部分得以實現，形成企業的確定收益。這樣的結果將會直接帶來企業每股收益及現金流量增加的同時，創造超過期望價值、使用價值以上的擴大價值額，形成擴大面積的增值空間。

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摘要：在雙邊道德風險框架下的最優努力程度模型的基礎上，討論了風險企業家和風險投資家的心理情緒因素對風險企業價值和投資決策的影響，結果表明：風險企業家和風險投資家的適度自信都能夠抵消道德風險的影響，風險企業家過度自信的心理會導致風險企業價值降低，但可能使凈收益為負的風險企業得到投資，風險投資家的過度自信會使得風險投資家在投資決策中存在過度反應；風險企業家的消極保守也會使得風險企業價值降低且可能使凈收益為正的風險企業遭到拒投，風險投資家的消極保守會使得他在投資決策中反應不足。

關鍵詞：風險企業；心理情緒；過度自信；雙邊道德風險

中圖分類號：F2723 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2013）08-0104-06

1 引言

風險投資也稱創業投資，具有高風險和高潛在收益的特點。風險企業的運營往往包含兩個主體：企業的管理者—風險企業家、資金的供給者—風險投資家。學者Harry等[1]對風險投資家的多重作用作出了假設和實證檢驗，Hellman和Puri[2]的研究發現風險投資家除了向風險企業提供資金，還會提供風險投資運作經驗和商務關系，在運營過程中起到監督監管和幫助支持的作用。他們對風險企業的資金運營管理、人力資源政策的制定、領導團隊的建立、產品市場的拓展均有重要貢獻。因此，風險企業家和風險投資家付出的努力程度共同影響了風險企業的成功概率。同時由于信息不對稱，雙方都有追求個人私利的心理動機，從而形成雙邊道德風險。雙邊道德風險的具體表現形式如表1所示。

很多學者對雙邊道德風險進行了研究，如Houben[3]的研究說明風險投資家與風險企業家雙方的信息沒有得到完全披露，信息的隱藏導致對雙方的激勵不足，存在信息披露和雙邊努力水平問題。Repullo和Suarez[4]的模型分析表明無論投資前的信息是否可以被證實，雙邊道德風險都會對最優契約安排產生很大的影響。上述研究將風險企業家和風險投資家視為完全理性的“經濟人”，認為他們的行為遵守期望效用最大化原則。然而人們在實際經濟活動中總是或多或少地表現出有限理性的特征。行為金融學的蓬勃發展已經向人們展示了在傳統完全理性假設下所未能發現的一些經濟規律。

自Roll開創性的提出“傲慢”假說以來，管理者過度自信的心理偏差已經成為公司金融的行為學解釋。所謂過度自信是指人們傾向于高估自己成功的概率、而低估失敗的概率的心理偏差[5，6]。事實上，心理情緒因素會對管理者或投資者的決策行為產生影響，如Heaton[7]的研究表明：在不考慮信息不對稱或委托沖突時，過度自信會導致管理者對現金流的敏感性更高。王霞等[8]的研究發現過度自信的管理者傾向于過度投資。王聲湊和曾勇[9]在雙邊道德風險的框架下，討論了風險企業家過度自信對創業企業項目價值的影響。他們認為隨著項目盈利能力的差異以及企業家自信程度的不同，風險企業家過度自信對項目價值的影響也隨之不同。Polk和Sapienza[10]考察了投資者非理性對公司投資的直接影響，如果公司股東是短視的，管理者會追求短期股價的最大化，在投資者情緒高漲時增加投資推動股價上升，而在投資者情緒低落時減少投資。另一方面，關于消極心理的研究，Raghunathan和Pham[11]發現誘發焦慮增加了決策主體對低風險、低回報項目的偏好，而誘發悲傷具有相反的結果。Lerner和Kltner[12]發現恐懼使個體高估風險并回避風險。

目前，在雙邊道德風險的框架下，同時考慮風險投資家和風險企業家心理情緒因素對風險企業估值及對其投資決策的影響還鮮有研究。本文試圖在雙邊道德風險的框架下，探討風險投資家和風險企業家心理情緒因素對風險企業估值及其投資決策的影響程度，以期得到一些更符合客觀現實的有意義的結論。

2 假設及變量解釋

21 假設前提

本文假設風險企業的創始人風險企業家（Entrepreneur，以下簡稱EN）擁有某項新興技術，前期缺乏資金，需要向風險投資家（Venture Capitalist，以下簡稱VC）融資，經評估篩選后VC決定分階段投資該風險企業。為構建模型方便，本文提出以下假設前提：

（1）EN和VC不再是完全理性的，將EN和VC復雜的心理情緒因素劃分為三類：過度自信，完全理性，消極保守。

（2）不考慮稅收、利率、匯率等其他市場因素對EN和VC投資決策的影響。

（3）VC所獲得的股份比例和投資所占資產比例一致，且不考慮優先股的清償優勢，收益分配按照股份比例分配收益分配的假設是VC和EN契約的基礎，現有收益分配基本假設的表現形式主要有以下兩種：一是按照股權契約，按股份比例分配；二是按可轉換證券契約。。

（4）EN只提供專利技術和人力資源的管理，EN自身沒有貨幣性的資本投資。

（5）EN接受VC投資后，不再有其他融資借貸活動，風險企業的初始資產為CA。

（6）EN和VC的努力水平是較難觀測的，VC和EN雙方努力投入后，每一投資階段的努力水平都視為不變。

（7）風險企業在其發展過程中不產生中間收益。在投資階段全部結束后，如果風險企業成功，則產生高收益RH；如果風險企業失敗，則產生較低的收益RL。

（8）風險企業的成功概率僅僅與EN和VC的努力水平有關。

（9）無風險收益率為r，本文以無風險收益率r作為貼現率。

22 努力成本函數構建

在0時刻，VC和EN簽訂合約。為控制風險，VC將分階段投資，在0階段投入啟動資金I0， 在第t年預計投資It，如果該年不投資，則It=0。預計投資T年，總投資價值IS占初始資產CA的比例為q。

根據假設（3），合約確定VC的股份比例也為q，其中0

勞動力效用規律要求成本函數滿足二階可導凸函數，努力成本（努力負效用）函數大多采用關于努力水平的二次函數[5]。

本文假設成本規模和收益規模正相關，c為常數，表示二者間的聯系，0

因此，總成本函數的現值為：

（1）

23 風險企業成功概率函數構建

借鑒楊青和李玨[13]的概率模型，假設該風險企業成功獲得高收益的概率符合以下函數形式，即：

其中β表示該風險企業的貝塔系數，表示該風險企業的系統性風險。由于本文研究對象是風險企業，該類企業風險大于整個市場投資組合的風險，易得β>1，說明該風險企業的風險收益率高于市場投資組合平均風險收益率。β越大意味著風險企業的系統性風險越大，成功的概率越小。α為成功概率調整系數，調節成功概率對于風險的反應程度，本文假定α為常數，且α>0。若α>1，則表示成功概率對風險存在過度反應；若α

此外，r1和r2（r1，r2∈（0，1））分別反映EN和VC各自的努力水平對風險企業成功概率的貢獻率。一方面，如果風險企業的成功更依賴EN所掌握的專利技術，則r1>r2； 另一方面，如果風險企業的成功更仰仗VC的管理經驗和市場幫助，則r2>r1。（r1d+r2e）（r1+r2）表示內生因素對成功概率的影響。

24 VC和EN主觀成功概率函數構建

VC和EN的主觀期望成功概率在風險企業客觀成功概率的基礎上引入心理情緒系數k，用來反映VC和EN的心理情緒因素。VC的主觀成功概率為：

（2）

kVC=1表示VC是理性的；kVC>1表示VC投資心理情緒是過度自信的；kVC

① 根據CAPM模型，b=r+β（rm-r）。 同理可得EN的主觀成功概率為：

（3）

25 收益函數的構建

本文將風險企業最終的自然狀態刻畫為二項結構：高收益RH和低收益RL，即=RH，RL，不失一般性，本文假設低收益RL=0，而高收益RH=R（CA），收益是資產的函數。假設收益函數為：RH=R（CA）=（1+b）·CA。

其中b①為常數，與風險企業的系統性風險β正相關。

3 模型的構建及分析

31 無道德風險且“理性人”假設下的風險企業價值分析

在無道德風險和“理性人”假設下，此時雙方努力水平可測且相互知曉，構建風險企業價值模型：

32 考慮心理情緒因素的風險企業價值和決策分析

在現實中，VC的決策會因為心理情緒產生偏差，VC的期望收益由VC的主觀成功概率PVC（d，e）決定。VC的投資情緒會對投資決策產生直接影響：當kVC遠大于1時，VC處于極度自信狀態，會忽視投資風險而加大投資力度，存在過度投資現象；當kVC0時，投資者處于極度消極保守狀態，他將盡可能規避風險，減少投資甚至不投資；當kVC小于某個臨界值時，VC將拒絕投資，類似于凱恩斯的流動性陷阱，如圖1所示。

設IVCS=I（kVC），當0KVC′時，dI（kVC）dkVC≥0，即總投資價值IVCS隨著投資心理情緒因素kVC的增加而增加；當kVC=1時，IVCS=IS，2Ι（KVC）K2VC=0；當kVC>1時，2I（KVC）KVC2>0；當KVC′

其中，約束條件（a）表示EN的努力水平d要滿足使EN的主觀期望收益最大化；約束條件（b）表示VC的努力水平e使VC的主觀期望收益最大化；約束條件（c）表示投資凈現值大于0。

由約束條件（a）、（b）知：EENd=0；EVCe=0。

解得：

（19）

由S>0，可以得出EN的心理情緒因素對VC投資決策的影響：EN越是過度自信（這樣的過度自信可能會導致風險企業價值的降低），會被VC判斷成一個利好信號，VC預期獲得的收益越大，越愿意投入資金，這可能會造成實際價值小于零的風險企業因為EN的過度自信而獲得投資。EN表現得越是消極保守，被VC判斷為一個利空信號，VC預期獲得的收益越少，這可能造成原本價值大于零的風險企業因為EN的消極保守而被拒投。

由SkVC>0，可以得出VC的心理情緒因素對其投資決策的影響：VC的過度自信會引起過度反應。VC的消極保守，會引起反應不足。一方面，在VC過度自信的情形下，EN的過度自信心理情緒作為一個利好信號的效果被VC所放大，VC的期望凈收益增大。EN消極保守的心態作為一個利空信號的效果被VC所放大，VC的期望凈收益減小。另一方面，在VC消極保守的情形下，VC的消極保守情緒會削弱各種信號對VC期望收益的影響，存在反應不足。將式（15）、式（16）代入式（4），得到考慮心理情緒因素的風險企業價值的表達式E（d，e）。

若kEN=1，即EN處于完全理性狀態時，（dkEN=1）dg，雖然EN的努力水平因為EN的過度自信而增大，使得風險企業成功的概率增大；但努力水平增大引起的成本負效應反而降低了風險企業的價值。綜上所述：EN和VC博弈中應當保持一種樂觀、適度自信的心理情緒。

另外，kVC的作用機理和kEN相類似，當kVC=1qVC時，恰好抵消了其道德風險對努力水平的降低，但是由式（20）可知，kVC=1qVC不是風險企業價值最大化的必要條件，因為kVC的增大會增大IVCS，從而引起qVC和RHVC增大。

由于IVCS的具體表達式無法準確估計，所以較難求出VC的最佳投資心理情緒kVC。因為道德風險的存在會減少風險企業的價值，而自信投資心理情緒會抵消道德風險的影響，所以我們不難猜想出kVC>1，VC處于適度自信心理情緒狀態是風險企業價值達到最大化的必要條件。下面將對相關模型和參數作出數量假設，通過實例證明kVC的存在且大于1。

4 數值例子

當kVC=kVC=1527>1，證明VC持一種適度自信投資心態是風險企業價值達到最大的必要條件。 當kVC>kVC，VC是過度自信的，風險企業價值隨著過度自信程度增大而下降，且下降速度不斷加快。VC過度自信心理情緒不僅增大了VC的投資風險（對于風險企業股份的控制比例增大），還會引起風險企業價值的下降。

5 結束語

在風險投資中，風險投資家和風險企業家往往表現出有限理性，不滿足傳統理性人的假設。因此，本文在雙邊道德風險的框架下，討論了風險投資家和風險企業家的心理情緒因素對風險企業價值的影響。結果說明風險企業家和風險投資家的適度自信都能夠抵消道德風險的影響，使得風險企業價值達到最大。此時，風險企業家的適度自信行為恰好完全抵消其道德風險，而風險投資家的適度自信行為不能完全抵消道德風險。風險企業家過度自信的心理會導致風險企業價值的降低，但可能使凈收益為負的風險企業得到投資，風險投資家的過度自信會使企業價值迅速下降且風險投資家在投資決策中存在過度反應；風險企業家的消極保守也會使得風險企業價值降低且可能使凈收益為正的風險企業遭到拒投，風險投資家的消極保守會使他在投資決策中反應不足。

參考文獻：

[1]Harry S， Manigart S， Vermeir W Venture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries [J] Journal of Business Venturing， 1996， 11（6）： 439-469

[2]Hellman T， Puri M Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms： Empirical Evidence [J] Journal of Finance， 2002， 57（1）： 169-229

[3]Houben E Venture Capital， Double-sided Adverse Selection， and Double-sided Moral Hazard[R] SSRN Working Paper， 2002

[4]Repullo， Suarez Venture Capital Finance： A Security Design Approach [J] Review of Finance，2004，8 （1）：75-108

[5]Malmendier U， Tate G Does Overconfidence Affect Corporate Investment？ CEO Overconfidence Measures Revisited[J] European Financial Management，2008，11（5）：649-659

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[7]Heaton J B Managerial Optimism and Corporate Finance[J] Financial Management， 2002， 31： 33-45

[8]王霞， 張敏，于富生管理者過度自信與企業投資行為異化——來自我國證券市場的經驗證據[J]南開管理評論，2008（2）：77-83

[9]王聲湊，曾勇企業家過度自信情形下創業企業項目價值的研究[C] 第三屆（2008）中國管理學年會論文集， 2008. 5225-5239

[10]Polk Christopher， Sapienza Paola. The Stock Market and Corporate Investment： A Test of Catering Theory[J] Review of Financial Studies， 2009（1）：187-217

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一、引言

北京是中國的政治、文化、科技、信息、經濟決策中心和國際交往中心，2011年其城市綜合競爭力僅次于香港和臺北，居第三位。北京超過上海成為內地最具競爭力的城市，并且是全球排名第三的擁有世界500強企業數量最多的城市之一，然而，與吸引外商直接投資相比，北京企業對外投資的腳步遠遠沒有跟上。因此，積極推動北京企業進行對外投資對于提升北京國際競爭力和北京企業國際形象，加快實現走出去戰略，具有重要意義。

北京對外投資經過30多年的發展，出現了一些采取海外并購、綠地投資、建立海外研發機構等方式進行對外投資的企業，截至2010年底，北京市境外投資累計新批境外企業（機構）1173家，累計中方協議投資480 364.86萬美元。據2009年數據顯示，北京企業對外投資地區主要分布在亞洲，占48.15%，其次為拉丁美洲，占30.36%。1979～2010年，北京企業對外投資發展緩慢，對外投資折點線基本保持平緩（如圖1所示）。

以《北京企業發展報告2008》[1]中北京100強企業為研究對象，同時加入北京老字號企業同仁堂，通過對這100強企業分析發現，其對外投資有以下特點：

（1）對外投資方式大都以綠地投資為主，以海外并購方式為輔。雖然以聯想集團、同方股份、北大方正和用友軟件為主的高新技術企業對外投資方式多樣化，對外投資活躍，但仍以綠地投資為主。說明北京企業國際競爭優勢較弱，具備并購能力的企業相對較少。（2）對外投資地區以香港地區為主要方向，投資地區集中。（3）對外投資行業多元化。對外投資的行業以高新技術行業為主，涉及鋼鐵、汽車、醫藥、銀行、乳制品、紡織和建筑工程等行業。（4）對外合作發展迅速，工程承包企業競爭力有所提升。北京在我國對外工程承包省市中排名第10，在全球95個國家和地區有承包工程，對非洲市場保持持續上升的趨勢，2010年對非洲的完成營業額占北京市承包工程完成額的80%。

二、基于全球價值鏈的北京對外投資分析

在當今國際市場競爭中，一個企業或國家不可能在整個價值鏈上都具有優勢，市場競爭迫使企業或國家只能守住增值最大的一環。因此，企業專注于能帶來最大附加值的生產或服務環節，并在全球價值鏈上找到自己的定位嵌入全球價值鏈，而國際竟爭力是實現企業嵌入全球價值鏈的根本途徑[3]。企業應該根據自身的國際競爭力情況選擇合適的價值鏈嵌入。在對外投資上，北京企業處于中上游水平，國際競爭力較弱，嵌入全球價值鏈的最佳方式是不斷提升企業的自主創新能力。

（一）北京對外投資企業處于全球價值鏈階段分析

在100強企業中，通過不同對外投資方式進行對外投資的企業共有27家，部分企業處于全球價值鏈的階段如圖2所示。

從圖2可以看出，除以聯想集團為代表的高新技術企業和北汽福田處于全球價值鏈相對較高位置外，大部分進行對外投資的企業都處于全球價值鏈低端，即全球價值鏈的建設施工、加工制造的環節。首鋼集團2011年在馬來西亞的投資以開拓東盟市場為主，可以認為該公司處于相對較高的全球價值鏈高端環節；而同仁堂以品牌和獨特的中醫坐診服務方式嵌入全球價值鏈較高環節，因此，總體來看，北京對外投資企業處于全球價值鏈低端。

（二）全球價值鏈動力機制理論與北京對外投資企業

全球價值鏈的驅動力來自于生產者和購買者兩個方面[4]，生產者和購買者推動著全球價值鏈各個環節的分離、重組和正常運行①[5]。根據已有的實證研究，海外投資對應的是生產者驅動的價值鏈。目前從生產者驅動模式向購買者驅動模式轉變是全球價值的發展趨勢，大型企業的核心競爭力向市場份額、品牌價值等具有購買者驅動的價值鏈方面轉變。但是北京的對外投資企業在全球價值鏈上還遠沒有達到跨國公司的要求，除了聯想集團是購買者驅動型的全球價值鏈外，其他都屬于生產者驅動型的全球價值鏈。以北大方正、京東方、用友集團等為代表的高新技術企業通過技術創新，逐漸向產業價值鏈的價值高端挺進，未來有發展成為購買者驅動型全球價值鏈的潛力。

此外，從產業上來看，北京的裝備制造業、生物醫藥和光機電等產業屬于生產者驅動型的價值鏈，紡織服裝、食品飲料、家居用品制造等屬于購買者驅動的價值鏈[5]，而以聯想集團、北大方正、京東方為代表的電子信息產業等屬于混合驅動的價值鏈，應根據具體情況分析和劃分。

三、北京對外投資模式選擇

在全球價值鏈中，北京企業對外投資首先要對企業價值鏈所處階段進行準確定位，然后部分參與全球價值鏈，最后以全價值鏈聯盟的模式實現企業對外投資的全面展開，由點及面，由部分價值鏈嵌入到全價值鏈嵌入，實現在投資過程中實現由小及大的企業國際化成長。

1.企業種群價值鏈定位投資模式。

全球資金市場中，不同跨國企業種群[6]存在著激烈的競爭，為了本國跨國企業種群的成長，在跨國企業種群內部盡管有競爭，但面對外部其他企業種群，企業如同生物種群一樣，會選擇企業合作共同抵御外來威脅。綜合北京對外投資企業的投資情況，市場是企業種群換環境生存的共同選擇，借鑒已經成功進行海外投資的企業種群，北京企業對外投資可以采取企業種群價值鏈定位的投資模式。

目前，北京已有多家企業分別就本企業具有核心競爭力的產品或業務進行投資探索，未來可以選擇大型企業種群聯合中小型企業種群，大型企業帶領中小型企業，根據企業產品的國際競爭優勢和戰略選擇，重點進行企業產品和服務在全球價值鏈上的競爭比較，找到合適的定位。

生產型企業由于處于全球價值鏈較低的生產加工制造環節，且國際競爭力較弱，因此，可選擇為其他企業生產加工制造貼牌生產嵌入全球價值鏈②。技術型企業種群和市場型企業種群所包括的企業多屬于高科技企業和服務企業，且國際競爭力相對較強，企業種群要選擇高端或面向市場的終端價值鏈定位③，實現企業對外投資和真正意義上的升級，具體實現方式包括新建投資和海外并購。

2.利基價值鏈投資模式④。北京企業國際競爭力較弱，采用利基[7]價值鏈投資模式實際上是采取迂回戰略與國際競爭力強的跨國企業競爭，在夾縫中開創企業的國際市場。利基價值鏈投資模式的原理在于，即使企業處于同一行業，其產品和服務結構不可能完全相同，差異化的國際市場中存在各種需求，企業便可從中尋找需求，根據自身資源開拓創新，尋找利基價值鏈，或是創造利基價值鏈，采用新建自有品牌、與東道國企業合資和并購等傳統投資方式，成功進行對外投資。這就要求企業的領導者具有敏銳洞察國際市場的能力和靈活應對市場變化的能力，在對外投資初期以利基價值鏈打開市場，進而逐漸展開全球價值鏈戰略。

3.外向關聯價值鏈合作投資模式。

外向關聯價值鏈的合作投資要求企業在對外投資中提高外向關聯度，在前期準確定位企業所處價值鏈位置的基礎上，準確分析所處產業的價值鏈來源及價值分布，了解所處價值鏈層面上的各國企業，如在計算機產業，北京企業經過全球價值鏈的定位，大多數處于加工裝配、貼牌生產的價值鏈環節，東南亞國家的相關企業同樣處于這一價值鏈位置，雙方企業在這一價值鏈環節進行外向關聯價值鏈合作，形成一條實力更強的價值鏈，共同進行投資，逐漸形成絕對的國際競爭優勢。這是一種處于同種價值鏈地位的企業之間的外向關聯合作，還有一種是差異化企業之間的關聯投資合作⑤，但是這種外部關聯投資模式很容易產生企業被高度控制問題，也就是全球價值鏈治理中的“科層制”問題。處于價值鏈高端的企業完全控制處于低端的企業，企業缺乏自主決策權，導致企業無法依靠外向關聯價值鏈的合作實現價值鏈的攀升和企業升級。因此，在外向關聯價值鏈合作投資中，一方面要充分利用外向關聯網絡的作用，加強相關層面價值鏈企業的外向合作，共同提升企業的國際競爭力，提高對外投資能力；另一方面，在投資合作中要避免成為高端價值鏈企業的附屬品，實現對外投資的預期目標。

4.打造北京特色產業全球價值鏈的投資模式。由于傳統工藝的獨特性，我國很多具有特色的食品、手工藝品很難形成產業，這離現代產業國際化及全球產業鏈化發展較遠。北京作為擁有眾多老字號品牌企業的地區，要想實現企業的國際化，必須打造特色產業的全球價值鏈。北京傳統食品類、中醫藥類、文化創意類等企業以老字號品牌和獨特的傳統制作工藝為核心價值鏈環節，打造具有北京特色的食品產業、中醫藥產業和文化創意產業的全球價值鏈，依靠北京特色產業的優勢在這一價值鏈中處于領導地位，占據高端價值鏈環節。由于這類產業具有很強的文化傾向，與我國文化越相似的國家越容易接受這類產品，消費購買力越強，因此，可以國家作為投資對象，同時大力宣傳中國傳統工藝以區別于其他同類型企業，將其他價值鏈環節進行本土化；以本企業特色為主，宣傳北京傳統飲食文化、養生之道，以傳統的食品制作工藝、獨特的制作手法為價值鏈終端營銷環節的關鍵，以品牌信譽取得消費者信任，打造北京特色產業全球價值鏈。

5.企業全球價值鏈聯盟模式。

全球價值鏈是涉及眾多價值環節的全球性跨企業網絡組織[8]。有能力進行對外投資的企業以本企業核心產品或服務和其他企業聯合起來，將處于高中低端全球價值鏈的企業結合，以多價值鏈形式嵌入全球價值鏈。如北京生產電腦的企業則可以把電腦顯示屏、光驅、主板、鼠標等一系列相關部件生產企業聯盟起來，形成電腦部件企業聯盟的多環節價值鏈式對外投資，以強帶弱，以大帶小，加快企業對外投資步伐。同樣，在其他行業，也可以采取這種對外投資模式，并且在全國各地尋找相關企業形成價值鏈聯盟，聯合對外投資，共同與國際競爭力強的跨國企業競爭。這種對外投資模式企業必須是已經成功進行海外投資且海外市場穩定的企業，目前國有控股的大型企業具有這種能力。進行企業全球價值鏈聯盟的目的在于帶領北京相關企業提高對外投資能力和國際化水平，同時提高企業領導能力。而相對來說屬于從屬地位的企業則利用先前企業的市場網絡和生產網絡打開國際市場，參與全球價值鏈，而不僅僅是靠進出口貿易和為其他跨國企業貼牌生產實現國際化。四、結語

全球價值鏈下北京企業對外投資的模式可以有多種選擇，但是無論采取何種模式，企業都應該將傳統的綠地投資、海外并購、合作投資和跨國公司戰略聯盟等投資方式結合起來進行實際操作。同時，對外投資模式的選擇因企業國際競爭力、企業對外投資行業、對外投資地區等具體情況而有所不同，同一個企業在不同地區和不同行業嵌入全球價值鏈的模式都應該具體分析。

注釋：

①生產者驅動力指由生產者投資來推動市場需求，形成本地生產供應鏈的垂直分工體系，在生產者驅動的全球價值鏈中，跨國公司通過全球市場網絡來組織商品或服務的銷售、外包和海外投資等產業前后向聯系，最終形成生產者主導的全球生產網絡體系。而采購者驅動是指擁有強大品牌優勢和國內銷售渠道的發達國家企業通過全球采購或OEM等生產組織起來的跨國商品流通網絡。

②全球價值鏈涉及眾多價值鏈環節，對于初探國際投資市場的企業而言，可以參與全球價值鏈的某一鏈式環節，重點在于國際競爭力較弱的企業能夠在全球價值鏈上開發市場，也就是找到利基價值鏈，開創市場，實現企業國際化成長，這便是企業的利基價值鏈投資模式。

③這一外向關聯合作是指全球價值鏈上處于高端價值鏈和處于低端價值鏈企業之間的合作投資，這一投資模式的好處在于處于產業價值鏈高端的企業通過自身廣闊的市場范圍，為低端價值鏈的企業開拓市場，處于低端價值鏈的企業利用外部聯系網絡找到全球價值鏈中價值增加潛力較大的環節，并逐步依靠企業自身的特色和優勢立足全球市場，最終擺脫高端價值鏈企業的控制，實現國際化成長。

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篇5

為適應市場需求和建立與國際財務報告趨同的企業會計準則體系，財政部于2006年初構建起了一套包含39項會計準則的新企業會計準則體系。準則體系于2007年1月1日起在上市公司中執行，同時鼓勵其他形式企業執行。在此次準則體系修改中，對企業影響重大的修改之一是允許企業選擇公允價值計價模式，即在符合條件的情況下，企業可對部分資產選擇公允價值進行計價。其中《第三號會計準則——投資性房地產》的實行被認為將對持有投資性房地產的企業產生較大影響，理由是由于可采用公允價值模式對投資性房地產計價，因而過去形成的由成本計價而被低估的投資性房地產可實現價值的快速回歸，從而可實現企業業績大幅攀升[1-3] 。

此次準則體系修改中，對企業影響重大的修改之一是允許企業選擇公允價值計價模式，即在符合條件的情況下，企業可對部分資產選擇公允價值進行計價。其中《第三號會計準則——投資性房地產》的實行被認為將對持有投資性房地產的企業產生較大影響，理由是持有投資性房地產的企業會迅速將其過去采用的成本計價模式變更為公允價值計價模式，這樣可以對因使用成本計價而被低估的投資性房地產實現價值的快速回歸，從而實現企業業績大幅攀升[1-3] 。

但直到2009年10月，上市企業的相關財務報告顯示采用公允價值計價的企業數量仍很少，允許企業對投資性房地產進行公允價值計價的準則變動對上市企業的整體影響很小[4， 5] 。針對此現象學者們展開了積極地探討，主要從客觀角度總結了許多影響企業選擇公允價 值計價的因素[6， 7] 。

本文認為客觀因素制約影響了小部分上市公司對公允價值計價模式的選擇，而更主要的原因在于上市企業管理層基于自身利益的考慮做出了不變更計價模式的選擇。后文將對此觀點進行論證，并對管理層如何進行計價變更決策展開具體分析自利，對為何采用公允價值計價模式的上市企業數量很少的現象給出解釋。

2.新準則下投資性房地產計價特點及公允價值計價效應

新會計準則對投資性房地產定義為能夠單獨計量和出售的，為賺取租金或資本增值而持有的房地產，并規定為如下范圍：已出租的土地使用權；持有并準備增值后轉讓的土地使用權；已出租的建筑物。企業自用或作為存貨的房地產在新準則中被認為不屬于投資性房地產。

新會計準則單獨劃分投資性房地產是基于房地產實務對固定資產區分的需要而提出的，目的是規范企業對投資性房地產的會計處理和相關的披露，提高會計的相關性。舊準則里投資性房地產被當作和其他固定資產一樣的資產看待，也采用相應的估計使用年限對其提取折舊。隨著我國經濟的市場化程度提高，發現投資性房地產的市場價值不僅可能高于其賬面凈值，而且還經常高出數倍甚至數十倍，而采用折舊后的固定資產凈值往往不能反映此類投資性房地產的真實價值。基于此，業界和學術界認為將投資性房地產作為一般的固定資產處理不合適。因此，需要將投資性房地產從原有的固定資產中劃分出來，作為單獨一類確定會計規范，投資性房地產準則由此應運而生。

2.1新準則下投資性房地產計價特點

相對于舊準則，新準則中投資性房地產在初始確認和后續計量上有較大變化，主要體現在：

1）歸入的資產性質變化

在舊的會計準則中，將與投資性房地產相關的內容分散在存貨準則、固定資產準則和無形資產準則三個部分，由于各個部分的資產性質不同，因而會計處理方式也有較大差異。如：房地產開發企業自行開發的房地產用于對外出租的，作為企業存貨，按存貨準則規范處理：對外出租的固定資產和企業的一般性固定資產一樣作為企業固定資產，按固定資產準則規范處理；對外出租土地使用權或者持有并增值后轉讓的土地使用權，作為企業的無形資產，按無形資產準則的規范來進行處理。而在新準則中，這些不同用途的房地產統一歸于投資性房地產，按照同樣方式進行會計處理。

2.價值計量模式的選擇變化

舊準則中，歸入固定資產和無形資產計價的房地產主要以成本模式計價，歸入存貨資產的房地產則以成本與市價熟低法原則計價，在房地產市場價格節節攀升的情況下，成本價格要遠低于市場價格，由此會計賬目價值與資產的實際市場價值存在較大差額。而新會計準則規定，投資性房地產可采用成本模式進行后續計量，也可采用公允價值模式進行計量，公允價值（fair value）意指“公平合理之價值”。

3.后續計量變化

在舊會計準則中，歸屬于存貨、固定資產、無形資產的房地產分別按照該類資產的后續計價規定進行計量。

新會計準則下的房地產后續計量則規定：原來采用成本模式計量的投資性房地產，可以變更為公允價值模式進行計量；但是一旦采用了公允價值模式進行后續計量，則不允許再變更為成本模式計量。在成本模式下，投資性房地產比照固定資產和無形資產準則計提折舊或攤銷，并在期末進行減值測試，計提相應的減值準備；在有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的情況下，可以對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量，采用公允價值模式計量的自利，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，應當以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。

2.2公允價值計價效應

我國上市企業已普遍設立投資性房地產科目，在已實施公允價值計價模式的上市企業，公允價值計價模式變更決策為實施企業帶來了巨大的積極影響。主要體現在：1）極大地提升企業利潤，改善企業以往較差的經營業績，甚至力挽狂瀾幫助企業避免被退市。2）改善企業報表中如資產規模、資產負債率等會計指標，增強債權人和投資者對企業償債能力、盈利能力信心，有利于企業進一步融資以獲得發展。例如ST百花通過計價模式的變更獲得了巨大的價值。作為一家以餐飲為主的上市企業，ST百花2004、2005連續兩年虧損，而且2006年也了預虧的報告，但最后在年報中公司通過對投資性房地產選擇公允價值計價模式實現了凈利潤，從而避免了被退市的厄運。

雖然具有可觀的公允價值計價效應，然而直到2009年10月，上市企業的相關財務報告顯示采用公允價值計價的企業數量仍很少。表1是我國設有投資性房地產科目的上市企業有關計量模式的統計表，說明了上市企業對投資性房地產采用公允價值計價的積極性不高，可看出采用公允價值計價模式的上市企業數量呈現出逐漸增多趨勢。上市企業仍較普遍地實施成本計價模式，與新會計準則推出前預測上市企業將廣泛采用公允價值計價大相徑庭。

表1 我國上市公司投資性房地產采用計量模式情況表

年 度

2006

2007

2008

采用成本計量模式的上市公司

619家

657家

690家

采用公允價值計量模式的上市公司

10家

18家

23家

3.制約公允價值計價模式選擇的客觀因素

為何大部分上市企業不愿采用公允價值計價模式，有著兩個方面的原因，一是客觀因素的制約，限制了部分企業不能采用公允價值模式對其擁有的投資性房地產計價；二是管理層主觀選擇的影響，即企業管理層的主觀偏好影響了其在計價模式上的選擇決策。本文第四部分將討論管理層如何基于自身考慮做出計價模式選擇。

制約上市企業公允價值計價模式選擇的客觀因素有：

1.公允價值計量的嚴格準則限制。基于對我國國情的考慮，投資性房地產采用公允價值計量受到了嚴格的準則限制。《企業會計準則第3號——投資性房地產》第十條規定：“有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，可以對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量”。采用公允價值模式計量的，應同時滿足下列條件：(1)投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場；(2)企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值做出合理的估計”。相對來說，國際會計準則下的公允價值可采用三種方式獲得：活躍交易市場的報價；類似資產可觀察到的市價；運用估值技術所確定的價值。而我國公允價值估值方法不允許采用估值技術確定投資性房地產的公允價值，這樣的選擇限制制約了部分企業不能采用公允價值進行相關計量。

2.成本因素制約。公允價值模式計量的采用將增大企業信息披露成本和支付評估費用的成本。公允價值模式計量要求在每個會計期末企業需外聘專業人員對投資性房地產價值進行重新計量，將增加企業會計核算與審計工作成本，而且相關準則還要求企業應在年報中詳細披露房地產當期賬面價值的增減變動情況、公允價值的確認方法及其理由等。相對采用歷史成本計價模式，這將使企業花費更多的代價，由此也將抑制企業選擇公允價值模式計價的積極性。

3.投資性房地產占總資產的價值比重影響。投資性房地產資產占企業總資產的價值比重較小時，將使得企業變更計價模式的意義不大，也將制約公允價值計價模式的采用。在上市企業中，雖然房地產企業擁有大量的房地產，但是其擁有的大部分物業資產目的在于出售，而非經營或出租，故不屬于投資性房地產范疇。房地產開發企業所擁有的待出售房屋建筑物，是作為企業的存貨核算的，其計價基礎仍采用成本模式，并不受公允價值升值影響。該類企業即使為了適用公允價值計量模式自利，而將其持有的房屋建筑物改售為租，在準則實施的第一年，其公允價值超過賬面成本的部分也只能調整期初的股東權益，而不會影響當年的利潤。

結合我國上市企業的實際情況來看，可以認為因受上述因素制約而使得不能實施公允價值計價的企業數量很少。原因在于：首先，存在大量上市企業的投資性房地產在市場交易活躍地區，但仍然采用原成本計價模式。例如北京、上海、廣東共有240余家持有投資性房地產的上市公司，雖然這些地方房地產交易活躍，卻也僅只有不到4%的公司采用公允價值計價模式。其次，雖然計價模式變更為公允價值后，會增加公司的成本支出，但這項支出一般不大，應該在公司可接受的范圍內。由此可以得出，客觀因素的制約不是上市企業投資性房地產沒變更為公允價值計價模式的主要原因。

4.影響公允價值計價模式選擇的主觀分析

投資性房地產沒有選擇公允價值計價模式更多地是源于公司管理層基于自身利益考慮做出的決策。現代公司制度下，公司所有權和經營權分離，所有者與經營者之間屬于委托關系。在代表所有者行使公司經營權時，公司管理層常常面臨著眾多的決策選擇，為此作為人的公司管理者的決策存在著道德風險和逆向選擇的可能。本部分即以管理層最大化自身利益的心理分析其在計價模式選擇中的決策行為。

設企業已有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得，并在資產負債表日可對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量。考慮的決策時點是新準則頒布之后的兩年內，公司是否將投資性房地產由原采用的成本計價模式變更為公允價值計價模式，實質是一個采納與否（是否采納公允價值計價模式）決策問題。以此變更決策是否對公司有利和對管理層有利考慮，則選擇變更計價模式后公司和管理層的收益結果如表2所示：

表2 是否變更為公允價值計價決策收益表

決策收益

管理層收益

公司收益

類型1：正，正

類型2：正，無

類型3：正，負

類型4：無，正

類型5：無，無

類型6：無，負

類型7：負，正

類型8：負，無

類型9：負，負

在表2的各收益結果中，當收益為類型1和類型4時，由于收益結果對管理層有利，對公司至少無不利影響，故管理層選擇變更計價模式的可能性會很高；當收益為類型6、類型8、類型9時，管理層會放棄變更計價模式，因為變更計價模式不能為公司和管理層帶來正收益；當收益為類型5時，一般管理層也會選擇放棄變更計價模式，因為他們可將變更計價模式的選擇權留到未來有利的情形執行；當收益為類型3時，雖然收益結果對公司為正，但基于管理層最大化自身利益的決策動機自利，可能選擇不變更計價模式；當收益為類型7時，此時的收益情況正好與類型3相反，管理層可能會選擇變更計價模式；當收益為類型2時，管理層可能選擇變更計價模式，也可能選擇不變更計價模式（以作為延期期權留待對自己最有利時執行）。可見，各上市公司是否變更計價模式取決于變更計價模式的收益結果類型。

變更決策后收益結果的判斷思路是：1）對公司來說，若公司的實際經營業績加上由于變更計價模式獲得的變更會計利潤，結果會對公司產生巨大的積極影響，則稱為變更決策對公司的收益為正；若變更后對公司為負面影響，則稱為變更決策對公司的收益為負；若變更決策后對公司的影響很小，則稱為變更決策對公司的收益無。2）對管理層來說，若變更決策對管理層的利益有重大積極影響，則稱為有正收益；反之為負收益；若無影響，則稱收益無。

雖然已實施變更計價模式的上市企業出現了積極的公允價值計價效應，但并不是所有企業實施變更都會具有這種效應，也即僅在具備一定的條件下才會出現積極的影響。其中重要的條件之一是決策當期公司經營業績情況。一般公司的經營業績情況有兩種可能：正收益，或負收益。下文分別以此兩種情況進行分析。

1.公司經營業績為負時變更決策的收益結果

當投資性房地產由成本計價變更為公允價值模式計價，對公司可能的影響有：1）由于近年物業升值迅速，基于會計計量原則，計價變更必將極大地提高公司凈資產價值和扭轉業績不佳的局面。2）可改善公司相關財務指標（如資產負債率），甚至可避免當期會計利潤為負，利于后續年度公司實行增配股。3）當企業陷入連續多年虧損境地時，采取此變更措施可一舉扭轉虧損局面，甚至會因此而保住珍貴的上市資格。從計價變更后對公司的收益影響來看，當公司連續多年虧損面臨退市時，此時變更計價模式會給公司帶來巨大收益（保住上市資格）；當公司需采用增配股方式繼續融資，而實際經營業績不佳時，計若價模式變更可以改良公司財務指標實現符合增配股相關條件要求，則變更計價模式具有巨大價值；當公司財務指標不符合貸款銀行的放貸指標要求時，若變更計價模式可實現改善公司相關財務指標達到貸款銀行融資標準，則變更計價模式具有正向收益；當企業既沒有后續融資需要，也沒有退市風險，計價模式變更則對企業來說實質上無影響或為負影響（由于將失去未來有利時的變更機會）。

投資性房地產變更為公允價值模式計價，對于管理層來說，變更獲得的收益與公司是同方向的。上市公司若因業績糟糕而退市，會給管理層帶來聲譽損失，這是管理層不樂意看到的，所以若變更計價模式能保留上市資格對于管理層來說此時變更收益巨大。若上市公司因變更計價模式保住業績指標而實現后續融資，由于融資后會增大管理層所控制的資產數量，因此對管理層來說變更的收益也是正向的、巨大的。同樣，當變更計價模式能為企業實現貸款融資時自利，由于增加了管理層的控制資產，對于管理者來說變更計價模式的收益也是正向的。除此之外，變更計價模式對管理層的影響很有限，可以視作無影響。

2．公司經營業績為正時變更決策的收益結果

此情況下，投資性房地產由成本計價變更為公允價值模式計價，對公司可能的影響有：1）可在原來正經營業績的基礎上，更高地提升公司的會計利潤。2）可在原相關財務指標不利的情況下，改善公司財務指標，有利于保持公司貸款融資，或保住公司增、配股融資資格。3）由于原經營業績為正，變更計價模式將進一步增長當期會計利潤，導致當期所得稅支出增加。4）采用公允價值計價模式之后的各會計年度將失去成本法下折舊對所得稅抵扣的好處，則后續年度稅負增加，導致企業現金等實際利益的流出。從計價變更后對公司的收益影響來看，當公司需要進行融資而達不到融資條件，通過變更計價模式可以實現順利融資或通過變更計價模式來實現后續增配股融資，此時的變更計價模式就具有正收益；除此之外，雖然變更計價模式能夠提高會計凈利潤，但它僅是對原本持有的投資性房地產資源價值的再確認，本質上并沒有給企業增加資產，反而會因此而導致資產流出（稅負增加），可以認為在公司經營業績為正的情形下計價模式變更給企業帶來的是負收益或者近似無影響（當增加的稅負不多時）。

投資性房地產變更為公允價值模式計價，對管理者的積極影響是：1）可能的更高業績獎勵。從我國上市企業的現實情況看，一方面我國上市企業經營管理層的獎勵與經營業績的相關性較弱，另一方面由于這樣的業績提升并不是經營管理層努力的結果，公司董事會往往不會對這樣的業績提升給予獎勵，由此可以認為更高業績獎勵發生的可能性很低。2）由于變更計價模式可實現融資目標，管理層能夠掌控更多資產，此時變更計價模式帶來的收益為正。對于管理者不利的方面是：1）失去在未來變更計價模式的機會。這是因為準則規定使得計價模式不可逆向轉變。企業未來經營業績的不確定性會導致管理層未來利益不確定，甚至可能因經營業績不善而遭辭退。若管理層早期實施了變更計價模式則會喪失在未來通過這一籌碼來實現關鍵時期改善業績的機會。2）計價模式的變更獲得的會計利潤提升并不為企業帶來相應的現金流，但稅收的交納卻將導致企業現金流出，這將削弱經營管理層能夠控制和利用的資產數量。顯然對于管理層來說，這種結果是不樂意接受的，所以變更計價模式的收益為負或者近似無影響。

3.收益結果類型

綜上所述，在經營業績為負的情形下，變更計價模式能幫助避免因連續多年虧損退市或幫助實現增配股融資和貸款融資時，則變更計價模式能夠為公司和管理層帶來正向收益，即屬于表2中的收益結果類型1，管理層會選擇變更計價模式；除此之外，變更計價模式對公司和管理層的收益無影響或為負影響，屬于類型5或類型8自利，此時管理層不會選擇變更計價模式。在經營業績為正的情形下，當變更計價模式能有利于公司增配股融資或貸款融資，則變更計價模式能夠給公司和管理層都帶來正向收益，屬于類型1，此時管理層會選擇變更計價模式；除此之外，變更計價模式給公司和管理層帶來的收益屬于類型6、類型8和類型9，管理層不會選擇變更計價模式。

結合我國的實際來看，近年來我國上市公司中擁有投資性房地產而實際經營出現虧損的比例很低，擁有投資性房地產并因業績不佳面臨退市壓力的公司數量則更少；在經營沒有出現虧損的上市公司中，因為財務指標不滿足銀行貸款條件，或實際某期業績不佳需要改善以保留增配股資格的數量也很少，也即符合類型1而變更計價模式的上市公司很少，更多公司符合類型5、類型6、類型8和類型9，即不變更計價模式對其更為有利。由此對我國上市企業很少變更計價模式的現象給出了合理的解釋。

由上述分析還可得出此結論，即客觀因素原因僅制約了很少數企業投資性房地產不能選擇公允價值計價，更多數量的上市企業主要是由于管理層基于自身利益考而沒有實行變更決策，他們選擇的是延期變更計價模式。

5.結論

實行投資性房地產公允價值計價模式具有積極的意義。在我國，房地產市場的快速發展，使得以成本價格計價的房地產已不能有效揭示企業擁有的房地產實際價值。采用公允價值計價模式能夠很好地反映投資性房地產的市場價值，能更合理地反映企業的財務狀況，提高財務信息的相關性，有助于企業管理層和利益相關者更好地做出與企業相關的決策判斷。

雖然投資性房地產變更為公允價值計價模式能為其帶來巨大的積極效應，但上市企業采用公允價值對投資性房地產計價的總體數量仍很有限。一方面是由于客觀因素的制約，但更主要的原因是由于上市企業管理層出于最大化自身利益的考慮而偏向于仍采用原成本計價模式。隨著新會計準則的繼續推行，相信隨著企業融資要求的出現（如企業需股權再融資或進行債務融資）或經營情況的變化（如面臨退市壓力），將會有更多的上市企業陸續將投資性房地產成本計價模式轉變為公允價值計價模式，這也是新會計準則實施的必然結果。

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2010年，國資委引入有別于傳統財務指標的EVA（Economic Value Added經濟增加值）指標，向央企發出了清晰的信號：企業必須從規模為導向的發展模式逐步向以價值創造為導向的發展模式轉化。2012年年底，國資委新修改的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》下發，以便更好促進企業轉型升級和優化內部資源配置，強化主業競爭力。

1 經濟增加值（EVA）的相關理論及發展趨勢

1.1 經濟增加值（EVA）的概念

經濟增加值（EVA）是由美國思騰思特咨詢公司最早利用的一種財務管理系統、激勵報酬制度、決策機制等，這種系統以經濟增加值（EVA）理念為基礎。[1]經濟增加值（EVA）是指扣除全部投入資本成本（股權、債務等）后的稅后經營業利潤的實際價值，這一理論重點強調了資本投入是有成本的，企業為股東創造價值的條件是其盈利高于投入的資本成本（股權、債務等）。[2]所以可以看出經濟增加值（EVA）是可以全面評價企業為股東創造價值能力的有效考核工具，在保證企業經營者合理使用資本方面有著基礎和核心作用。

用公式表達：經濟增加值（EVA）=稅后營業凈利潤-資本總成本=稅后營業凈利潤-資本×資本成本率。

1.2 基于經濟增加值（EVA）的考評體系在我國國有企業中的推廣應用是必然趨勢 （1）可以更好地為出資人行使權利提供決策依據。目前我國國有企業的管理現狀決定了出資人與經營者之間的信息不對稱，出資人不能真正掌握企業經營效果。基于經濟增加值（EVA）考評體系考慮了權益資本成本的經營業績，指標能夠反映企業的真實盈利能力，可以為出資人提供更多可用信息。

（2）可以更正確地引導國有企業的經營行為。傳統的業績評價體系重視短期財務結果，導致企業注重短期業績，而在長期的價值創造方面投資過少。經濟增加值（EVA）考評機制鼓勵企業創新和技術進步，能夠正確引導企業經營行為，提高企業的持續盈利能力。

（3）可以有效解決國有企業效率低下的問題。基于經濟增加值（EVA）考評體系的核心是與全體員工薪酬掛鉤，通過建立有效的激勵機制，使出資人、經營管理者和員工能共同分享財富，從而激發全員積極性，從根本上解決國有企業效率低下的問題。

2 基于經濟增加值（EVA）的考評體系對企業經營者進行投資決策的有利因素分析2.1 有利于衡量企業真實經營業績

從理論上來講，國有企業的會計報表利潤越大，企業經營者的個人貢獻就越大，但是目前的會計準則存在很多政策選擇和政策處理空間，這樣就導致直接利用會計報表的利潤來衡量企業經營者的個人貢獻存在很多缺陷。[2]而經濟增加值（EVA）相對于會計報表利潤而言，增加了投入資本成本的考慮，所以利用經濟增加值（EVA）來評估就可以明確股東的機會成本，從而對其投資資本成本的增值狀況進行直接反映。另外一方面，由于在企業運行中不僅需要生產成本，還需要企業的各種經營和財務成本費用，所以要計算出企業的真實利潤，就需要將資本成本考慮在內，從而保證我們在市場經濟環境下可以將資金投入那些效益更高的企業。

2.2 有利于引導企業價值創造增值

國有企業經營者通常認為股權資本屬于免費的，而債務資本是要還本付息的，所以通常只考慮后者，而采用經濟增加值（EVA）評估后，企業經營者會加大對股權資本的考慮，這樣就能將經營成果中的顯性和隱性成本都考慮在內，從而創造更大的價值，所以經濟增加值（EVA）對企業創造價值增值具有很大的意義。

2.3 有利于規范企業投資行為

隨著我國市場經濟體制的不斷完善，國有企業面對的風險越來越大，所以他們需要提高自身的風險管理能力，將以往那種盲目投資、隨意并購的行為轉變為新的投資方式。經濟增加值（EVA）評估辦法是目前我國國有資產監管部門針對國有企業投資控制的重要工具，它強調國有企業經營者在投資時充分結合市場經濟的特點，將風險和收益相結合，從而確保在投資中更加規范、更加合理，最終實現國有企業資產的增值。另外，經濟增加值（EVA）可以控制企業經營風險，有利于企業可持續發展，主要是因為經濟增加值可以控制資本成本，從而有效控制投資，保證在并購過程中抑制債務融資的濫用，這樣就有利于企業從長遠角度來經營，加大對新產品的研發。

2.4 有利于解決委托問題

國有企業經營者采用經濟增加值（EVA）評估后可以更加真實反映自己的創造價值和創造能力，從而在此基礎上建立比較完善的績效激勵機制，這樣就可以實現國有企業的股東和經營者利益一致，提高委托的實際效力。經濟增加值（EVA）評估在此過程中主要起到控制和激勵的雙重效果，解決股東和企業經營者的委托問題，從而實現國有企業更加適合于市場經濟和全球化趨勢，推動企業治理結構更加完善。另外，經濟增加值可以提高股東分紅，改變企業資金管理，主要是因為經濟增加值是為企業長期可持續發展考慮的，所以在計算利潤時不僅考慮到企業表面上的盈利，還特別關注企業資產的使用效率，這樣就會將企業更多的先進分給股東，提高企業資金回報率。

3 基于經濟增加值（EVA）的考評體系對企業經營者進行投資決策的局限性影響分析 任何一種管理工具都存在缺陷，經濟增加值（EVA）也一樣，該考評體系是為了突出企業經營效果和質量，避免只重視發展規模和總量的問題，減少企業后期的風險和隱患，確保企業可持續發展。目前，歐、美發達國家許多公司都已采用經濟增加值（EVA）作為其績效評價指標，收到了很好的效果。而在前期，我國的東風汽車、青島啤酒、上海寶鋼、TCL集團等曾嘗試運用經濟增加值（EVA）進行績效評價，但收效甚微，這其中的原因值得深思。

第一，經濟增加值（EVA）在企業資產規模未發生變化的情況下，能夠反映企業不同時期的經營業績。但對于資產規模不相同的企業或同一企業資產規模發生變動的情況下，它就無法對企業的業績進行比較。

第二，經濟增加值（EVA）的短視性在于其以年度為考核期間，企業經營者也往往為了自身的考核結果而重視短期的經營情況或價值創造能力，害怕進行投資，害怕承擔風險，甚至出現當政不作為等現象[3]，從而使企業的日常經營和戰略管理脫節。

第三，國有企業在科技快速發展、競爭日趨激烈和金融市場日益成熟的情況下，產業多元化和資本經營是做強做大的必由之路，而經濟增加值（EVA）考評體系是建立在企業主營業務特別突出和穩定的基礎之上的，對企業發展過程中戰略轉型、重組、并購、上市等資本經營考慮不多。

4 經濟增加值（EVA）的考評體系下對企業經營者進行投資決策的建議4.1 強化會計基礎規范及建立數據調整評價機制

在利用經濟增加值（EVA）進行計算時需要以會計基礎數據為基礎，所以要保證會計基礎規范性和提供數據的準確。另外一方面，由于國有企業之間存在很大差異，所以需要采用差異化資本成本率，建立適合于具體企業的數據調整評價機制，從而實現評估的合理、科學。

4.2 將經濟增加值（EVA）與其他管理工具結合進行綜合評價 雖然經濟增加值（EVA）是一項為企業長期持續發展而建立的評估工具，但是它畢竟還是以財務指標評價為基礎，在針對非財務指標方面還存在很多缺陷，所以為了保證企業經營者在決策時能夠更加合理，就需要將經濟增加值（EVA）和平衡計分卡等多種評估工具相結合，從而實現綜合評價企業的經營狀況。

4.3 注重指標縱向對比分析，完善指標調整細節

由于經濟增加值（EVA）在我國推行時間比較短，很多國有企業并不具備深入推廣的條件，在橫向對比分析方面還有所欠缺，這樣就不利于經濟增加值（EVA）的利用。所以國有企業應該加大對經濟增加值（EVA）的研究力度，從自身企業的歷史縱向數據對比分析出發，對企業經營中出現的短板進行分析，從而完善各項指標。

5 結 論

經濟增加值（EVA）考評體系對國有企業經營者在投資決策方面的優勢主要包括：有利于衡量企業真實經營業績、有利于引導企業價值創造增值、有利于規范企業投資行為、有利于解決委托問題；由于其內在的局限性和國有企業自身固有的特點，可以從強化會計基礎規范及建立數據調整評價機制、將經濟增加值（EVA）與其他管理工具結合進行綜合評價、注重指標縱向對比分析、完善指標調整細節等方面入手，進一步補充和完善考評體系，在更好地服務于企業經營者投資決策的同時也能更客觀反映企業經營者業績。

參考文獻：

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一、研究背景

我國社會的發展迅速，電力資源的應用很普遍，而且電力企業已經成為了我國的基礎企業，所以說，在這種社會背景下，對于電力企業投資價值財務管理探析很重要。電力企業具有很高的投資價值，這也就決定了電力企業的重要性，電力企業投資價值財務管理是指為了電力企業投資能夠在經濟生命周期內高效、充分地發揮效益，而形成的財務管理形式。這種管理形式有利于電力企業的發展，對電力企業的投資價值財務管理的研究有利于促進我國電力企業投資價值財務管理體系的完善和發展，所以在這樣的社會背景下，對電力企業的投資價值財務管理的研究很重要。一般來說，電力企業都具有很高的投資價值，但是在有些情況下也會出現誤差，所以說，對電力企業投資價值財務管理進行研究分析很重要，只有減少在財務管理方面的這些誤差，才能加速電力企業的發展，完善電力企業投資價值財務管理體系，為電力企業創造更高的投資價值，完善其管理體系，進而促進電力企業的發展。

二、對電力企業投資價值財務管理的探析

1.分析研究

在市場經濟的條件下，電力企業的投資價值逐漸提高，對于電力企業的發展至關重要，對電力企業投資價值財務管理不僅僅影響到電力企業投資事業的有效利用和可持續發展，同時也會影響到我國的電力事業的發展和基礎建設發展的問題，所以，對電力企業投資價值的財務管理進行研究很重要。電力企業具有很高的投資價值，下面就電力企業投資價值財務管理進行分析研究，總結整理其研究成果。

2.對電力企業投資價值財務管理的分析

電力企業投資價值財務管理是指為了電力企業投資能夠在經濟生命周期內高效、充分地發揮效益，而必須籌集足夠的資金對電力企業投資在運營過程中的耗費進行及時、足額的補償的財務管理形式。電力企業投資價值財務管理體系不夠完善，所以要促進電力企業投資事業的發展，必須要先了解電力企業投資價值財務管理體系，從中解剖分析，才能夠完善電力企業投資價值財務管理體系，促進電力企業的發展。我國一般的電力企業投資價值的財務管理體系需要很嚴密的體系，一般來說，財務管理需要大量的專業人才，只有通過專業人才進行管理才能減少一些不必要的失誤發生，才能形成較為嚴密的電力企業投資價值財務管理體系。財務管理的失誤減少，管理體系更加嚴密，這樣更加容易達到促進電力企業投資事業發展的預期目標。

三、舉例論證

1.對電力企業投資價值財務管理的分析

對于電力企業投資價值財務管理體系的完善和發展，可以根據實際情況，提出以下幾種關于財務管理的改善措施：（1）在對進行電力企業投資價值財務管理工作的人員進行嚴格挑選，挑選一些專業人員進行財務管理工作，只有專業人員運用專業知識進行財務管理，才能避免在財務會計管理方面出現的一些失誤，工作中的失誤減少了，才能促進電力企業投資價值財務管理的完善和發展。（2）電力企業投資價值財務管理還要注意對員工實行激勵和約束機制，只有對財務管理的員工進行定期的激勵才能激發員工工作的熱情，財務管理的工作人員不僅僅要有熱情，同時也要有自我約束的意識。俗話說，有壓力才有動力，才能促進財務管理員工的工作動力，采用激勵和約束機制，進而促進電力企業投資價值財務管理的發展。（3）對電力企業投資價值財務管理的專業人員，定期進行財務報告，讓公司的領導及時掌握公司的財務狀況，這樣才能及時改善管理措施，完善管理體系，進而促進電力企業投資事業的發展。

2.電力企業投資價值財務管理的論證

只有在進行電力企業投資價值財務管理的時候對財務管理的人員進行嚴格挑選，只有專業人員運用專業知識進行電力企業投資價值財務管理，減少在財會會計方面的誤差，對電力企業投資價值財務管理人員實行激勵和約束的機制，在財務管理人員擁有工作熱情和動力的同時，也有著自我約束的意識，進而促進電力企業投資價值財務管理的工作效率，促進電力企業財務投資事業的發展。同時，電力企業投資價值財務管理人員要定時定期的對電力企業的高管進行財務報告，讓電力企業的高管都能及時掌握企業的財務狀況和運營情況，這樣方便了企業高管能夠及時根據企業的實際情況完善電力企業投資價值財務管理體系，管理體系的完善有利于實現電力企業投資事業快速發展的預期目標。

四、結論

隨著我國經濟的快速發展，人們的生活質量也隨之提高，人們的生活處處離不開電力資源的使用，電力企業作為我國的基礎企業，電力企業的發展很重要，只有對電力企業投資價值的財務管理進行研究分析，才能促進電力企業的發展。電力企業投資價值財務管理不僅僅影響到電力企業投資事業的有效利用和可持續發展，同時也會影響到我國的電力事業的發展和基礎建設發展的問題，本文對電力企業投資價值財務管理進行研究，進而促進我國電力企業投資事業的發展，以上就是本文的結論。

參考文獻

[1]李余.藏區電網企業財務集約化管理——以四川AB電力有限責任公司為例[D].西南財經大學，2012.

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用公式表示就是：

iv=經營活動產生的現金流量凈額+過去三年的平均投資活動現金流量凈額—資本投入額×加權資本成本率

其中，本年度經營活動產生的現金流量凈額加上過去三年平均投資活動現金流量凈額，就是修正后的自由現金流量，本文下方的自由現金流量都是指這種修正后的自由現金流量。由上可得投資價值（iv）的另一個計算公式：

投資價值（iv）=自由現金流量—資本投入額×加權資本成本率

這里的投資價值實際上指的是在投資活動當中，扣除了機會成本以后得到的超額價值，只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比，就可以得到投資價值率。

投資價值率=投資價值/本年資本投入額

投資價值率可以對不同規模企業進行橫向對比。

投資價值（iv）指標的優點

投資價值以經營性現金流量凈額為出發點，剔除了投資收益和營業外收支。

投資價值采用收付實現制來計算，剔除各種利潤調節手段的影響。

投資價值指標扣除各種投資項目的現金流出，具有自由現金流量的優點。投資性的現金流量凈額不僅和當期經營業績相關，也和以后一定時期經營業績相關，因此采用過去幾年的平均投資性現金流量凈額進行計算，就可以將過去的投資和當期的經營收益掛鉤，更加合理地反映企業的經營業績，同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業經營的實際情況和數據取得的可能性，我們采用過去三年內的平均投資現金流量凈額的相反數。

投資價值指標也同樣計量資本成本，在將其扣除以后反映企業真實創造的價值，具有eva的優點。

由上可見，投資價值這一指標全面地揭示了企業的經營、投資、籌資的基本信息，因此該指標能在一定程度上揭示企業在有關會計年度創造的真實價值。

對德隆上市公司風險的揭示

德隆以旗下上市公司的資產、收入快速擴張為據，說明其產業整合策略是成功的，然而相關上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質量、產業整合效果、盈利預警等方面了解上市公司的實際經營情況，辨識其中存在的投資風險。

1、盈利質量分析

湘火炬財務狀況分析表（見附表1）

湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當中盈利增長最快的，適合于進行盈利質量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機電產品進出口三大業務，并涉足工業氣體、金融保險服務業等多個業務領域。湘火炬以成功的對法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名，最近幾年的凈利潤增長較快。

從表1可見，相對于歷年凈利潤而言，該公司經營現金流量凈值的數額較低，說明盈利質量較低。經營性現金流量凈額較低的主要原因在于其應收項目的增加和應付項目的減少，說明該公司相對于產業鏈的上下游而言處在劣勢，德隆的產業整合策略并沒有取得預想的效果。有關并購活動消耗了資金卻并不能給企業帶來現金回報，扣除了資金成本以后投資價值為負而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中，湘火炬不但沒有給股東創造價值，反而毀損了將近20億的股東財富。投資者利益受損實際上早已注定，只不過直到今年4月份才集中體現出來。

對于債權人而言資金成本是企業必須以利息形式支付的，上市公司在自由現金流量為負時只有通過借新債來償還換舊債，由此導致負債規模不斷擴大和債權人風險不斷累積，湘火炬難以償還銀行負債也是注定了的。

2、產業整合效果對比分析

新疆屯河財務狀況分析表（見附表2）

新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司，其主營業務原為水泥，最近幾年通過資產重組，主業改為番茄制品和果汁制品。對比表2中該公司各年的經營性現金流量凈額和投資性現金流量凈額可知：一方面，企業的經營現金流量無法滿足其投資活動的現金支出，迫使企業不得不通過籌資支撐企業運營；另一方面，以前年度的巨額投資沒有產生相應的回報，導致公司本身不能通過自身經營產生現金償還負債。從2000年至2003年每年投資價值都是負值說明公司一直在毀滅股東財富，公司標榜的產業整合路線并沒有產生實際效果。

對此，新疆德隆集團董事長唐萬里也承認，在面對眾多機遇的時候，德隆有點貪多求快，有些步子邁得太快，做法太過理想化。

3、使用投資價值指標進行業績預警

使用投資價值進行上市公司的業績預警可以取得非常良好的效果，原因如下：

公司業績的變化首先從現金流量上反映出來，然后才反映在每股利潤上。公司從經營的繁榮時期向蕭條時期轉變的時候，首先的特征是在行業景氣的刺激下加大生產量，擴大產量一般要進行固定資產投資，這就會導致投資價值的大幅度下降。增加了生產能力的同時往往要購入更多的原材料，這同樣耗費了大量現金。當供給逐漸超過有效需求的時候，企業的應收賬款不斷增加，也會導致投資價值大幅下降，但是這一切卻并未影響企業的當期利潤。當企業的投資價值由增長變為遞減，甚至成為負值的時候，就已經直接反映了企業趨于惡化的經營情況，但是此時會計利潤還相對良好。可見使用投資價值可以對企業經營業績進行預警。

使用投資價值進行上市公司的業績預警的方法有以下兩種：

使用每股收益與每股投資價值的差額來辨識。

如果每股收益增長而每股投資價值沒有同步增長，那么說明企業或者是在進行資產的擴張，或者是企業的應收賬款在增加；如果每股收益也開始掉頭向下，同時每股投資價值更加迅速的降低，那么企業就不但是存在回款障礙，而且面臨產成品大量積壓、銷售困難的局面。

根據每股投資價值的趨勢來進行上市公司業績預警。

如果投資價值開始下降，那么，企業可能會由繁榮走向衰落；如果企業的投資價值由正值轉為負值，說明企業的經營狀況可能正在急劇惡化。會計信息的使用者應當對此給予足夠的重視，并且采取相應的對策。

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1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下，國家統一制訂各種類型的投資計劃，投資風險完全由國家承擔，企業只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權，也不承擔相應的風險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下，企業應是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業投資成本上升、預期利潤減少，投資風險增大，從而造成企業采取收縮策略，導致社會投資總需求下降，并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中，投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高，投資就會增加；相反，預期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業和部門而言，利潤水平又是經常變化的，從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時，追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時，投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素，難以保證國有資產的有效增值。為此，政府應逐步減少和消除人為干預，而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置，必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現以市場配置為基礎，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產權關系不明，企業投資行為不符合市場規范，企業并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔相應的投資風險，企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上，我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離，希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度，確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產，不管是貨幣資產還是非貨幣資產，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體，把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時，可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話，企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險利率和投資價值存在反向關系：無風險利率越高，投資價值超低；反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異，通常來講，在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡，經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險，企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異，它們所要求的補償金額會有多有少，對投資價值也會產生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體，企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大，企業愿意遞延的當期消費就會越多，也就是說進行更多的投資，投資價值也會越高。可見，預期收益和投資價值之間呈同向變動關系：在其他因素不變時，預期收益越大，投資價值就越高；反之亦如此。

顧名思義，收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠，延遲預期消費的動力就會越小。原因在于，當投資者等待預期收益進行消費時，他們不僅放棄了當期的消費機會，而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此，在其他條件相同的情況下，等待預期收益的時間越長，投資價值就越小。

一般來講，對未來的預期都是不確定的，同樣，各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險，不確定性越大，投資風險也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性。可見，預期收益的不確定性程度，即收益風險水平，會對投資價值產生很大影響。所以，如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意，它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目，而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會使用如下的投資價值分析模型：

其中：V=投資價值；

Ct=t期的預期收益；

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一、股票投資價值及投資價值分析

（一）股票價值和股票價格

1.股票的價值。股票的價值可以從其票面價值、賬面價值、清算價值及內在價值幾個角度進行分析，股票的票面價值即股票在發行時標注在票面上的金額，由于時間的變化和公司的發展，公司凈資產會發生變化，股票面值與每股凈資產逐漸背離，與股票投資價值之間也沒有什么必然的聯系。股票的賬面價值也即是股票凈值和每股凈資產，是公司每股股票所包含的資產凈值，是股東權益與總股數的比率。股票的清算價值是公司清算時，每股份額所擁有的實際價值。公司賬面價值是會計核算上的價值，公司清算時候的資產往往會低于其賬面價值。股票內在價值是股票未來收益的折現，也被稱為理論價值。股票內在價值是股票市場價格的基礎，發現和計算股票的內在價值是投資研究和分析的主要任務，投資者可以根據股票內在價值和市場價格的比較，發現目標股票是否具有投資價值。

2.股票的價格。其主要可以分為股票的理論價格和市場價格，股票的理論價格是根據現值理論而來的，將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來收益折現，即為該股票的當前價值。股票的市場價格就是股票在二級市場上交易的價格。股票的市場價格由價值決定，也受到其他因素的影響。

（二）股票投資價值和股票投資價值分析

所謂投資價值，就是指某特定投資對象所具有的為投資者帶來收益的價值。股票投資價值就是指目標股票所具有的為特定投資者帶來預期收益的價值。

股票投資價值分析，是運用一定的技術方法和手段，分析評估特定股票或股票組合為投資者帶來預期收益的能力。通常情況是為了通過投資價值分析，尋找有成長潛力、盈利能力或是價格被市場低估的股票作為投資對象。

（三）影響股票投資價值的因素

1.影響股票投資的內部因素。主要包括以下幾個方面：公司凈資產、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個方面：宏觀經濟趨勢、國家的財政和貨幣政策會從整體上對股票價值產生影響；行業的發展態勢、行業政策等會對該行業內公司以及股票產生巨大影響大；證券市場上股票投資者的心理預期會對股票價格走勢產生重要的影響。

二、證券投資分析的主要方法

（一）基本分析法。

基本分析法是一種基于“內在價值”的投資分析方法，通過分析證券價格與其內在價值的偏離水平來判斷投資機會。它主要是依據經濟學、金融學、投資學和財務管理學等原理，通過對宏觀經濟指標、國家政策、行業、市場以及公司基本情況等的分析，評估判斷出證券的投資價值及合理價位，供投資者決策參考。

（二）技術分析法。

技術分析法是根據證券在資本市場表現及變化，來分析證券未來價格變化趨勢的分析方法。它的理論基礎建立在三個假設之上的：市場的行為包含一切信息、價格沿趨勢移動、歷史會重復。

（三）證券組合分析法。

理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風險最小的證券或者在風險既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個傾向。證券組合分析法就是依據投資者對收益的偏好和風險厭惡程度，來確定最優證券投資組合，并進行組合管理的投資分析方法。

三、股票投資價值的估算方法

（一）現金流折現法。

現金流貼現模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票內在價值的方法。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有資產的投資者在未來時期內所接收的現金流決定的。由于現金流是未來時期的預算值，因此必須按照一定的貼現率返還成現值。也就說，一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。對股票而言，預期現金流即為預期未來獲取的股息。該方法常用來分析目標股票的長期投資價值。

（二）市盈率法。

市盈率法是股票市場中確定股票內在價值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計算或者估算出目標股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的價格。市凈率法原理和市盈率相同，也被廣泛應用。這兩種方法常用來分析目標股票的短期投資價值。

（三）資產評估值法。

就是把上市公司的全部資產進行評估一遍，扣除公司的全部負債，然后除以總股本，得出的每股股票價值。如果該股的市場價格小于這個價值，該股票價值被低估，如果該股的市場價格大于這個價值，該股票的價格被高估。

（四）銷售收入法。

就是用上市公司的年銷售收入除以上市公司的股票總市值，如果大于1，該股票價值被低估，如果小于1，該股票的價格被高估。

四、財務報表在投資價值分析中的功能和作用

從股票市場運行的歷史來看，能夠真正明確影響股價波動的關鍵因素是很少的，在這些很少的因素中，人們更多的關注上市公司的經營管理能力、資產質量、盈利水平以及企業成長前景等信息。作為投資者而言，很難能夠直接到公司查看到完整、有價值的其內部因素，而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財務報表正是公司在內外部環境影響下公司運行狀況最綜合最直接的表現，而財務報表信息可以加工出任何（絕大部分）的價值分析指標。因此，它為投資者做投資價值分析提供了別無選擇的，也是最好的分析資料。實踐表明，財務報表信息對上市公司股價的影響越來越明顯，投資者和分析人士越來越傾向于通過財務報表數據分析股票的投資價值。

財務報表分析是相關者客觀評價企業財務狀況、分析企業經營管理能力、衡量企業業績和發展能力的重要手段，是企業自身發現問題、改進工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據，是企業合理實施投資和融資決策的主要參考，還是企業與社會和公眾信息交換的重要途徑。財務報表分析對不同使用者的作用會有一定的差異，共性上可以總結為：評價企業的過去、反應企業的發展現狀、預測未來發展趨勢。

1.財務報表分析可以準確評價企業的過去。財務報表是對企業在過去的經營事項的數據反應，他是對企業過去決策、運行狀況、業績成果的直接評價，他在一定程度上指出企業的成績、問題和產生的原因，這不僅對于正確評價企業過去經營業績十分有益，而且還可以對企業投資者和債權人的行為產生影響。

2.財務報表分析可以全面反映企業的現狀。財務報表是企業財務狀況的動態報表，某一時點上的報表數據可以反映出某些現狀的指標。如能及時反映企業資產狀況、權益結構、償債能力、支付能力、盈利能力、運行狀況、現金流量等方面的指標，對于客觀反映和評價企業現狀具有重要作用。

3.財務報表分析可用于預測企業的未來。評價過去的經營成果、評價當前的運行現狀，并通過預測分析、資產評估等方式預測企業未來的發展趨勢，并為未來發展決策指明方向。不同的使用主體對此作用均有迫切的需要。

篇11

1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下，國家統一制訂各種類型的投資計劃，投資風險完全由國家承擔，企業只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權，也不承擔相應的風險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下，企業應是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業投資成本上升、預期利潤減少，投資風險增大，從而造成企業采取收縮策略，導致社會投資總需求下降，并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中，投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高，投資就會增加；相反，預期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業和部門而言，利潤水平又是經常變化的，從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時，追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時，投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素，難以保證國有資產的有效增值。為此，政府應逐步減少和消除人為干預，而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置，必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現以市場配置為基礎，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產權關系不明，企業投資行為不符合市場規范，企業并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔相應的投資風險，企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上，我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離，希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度，確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產，不管是貨幣資產還是非貨幣資產，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體，把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時，可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話，企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險利率和投資價值存在反向關系：無風險利率越高，投資價值超低；反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異，通常來講，在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡，經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險，企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異，它們所要求的補償金額會有多有少，對投資價值也會產生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體，企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大，企業愿意遞延的當期消費就會越多，也就是說進行更多的投資，投資價值也會越高。可見，預期收益和投資價值之間呈同向變動關系：在其他因素不變時，預期收益越大，投資價值就越高；反之亦如此。

顧名思義，收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠，延遲預期消費的動力就會越小。原因在于，當投資者等待預期收益進行消費時，他們不僅放棄了當期的消費機會，而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此，在其他條件相同的情況下，等待預期收益的時間越長，投資價值就越小。

一般來講，對未來的預期都是不確定的，同樣，各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險，不確定性越大，投資風險也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性。可見，預期收益的不確定性程度，即收益風險水平，會對投資價值產生很大影響。所以，如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意，它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目，而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會使用如下的投資價值分析模型：

其中：V=投資價值；

Ct=t期的預期收益；

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1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下,國家統一制訂各種類型的投資計劃,投資風險完全由國家承擔,企業只是名義上的投資主體,既沒有真正自主的投資決策權,也不承擔相應的風險,這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下,投資需求幾平是無限的,不論計劃者怎樣周密安排,都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下,企業應是完全意義上的獨立利益主體,市場價格主要由供求關系決定,經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給,投資品的價格就會上漲,造成企業投資成本上升、預期利潤減少,投資風險增大,從而造成企業采取收縮策略,導致社會投資總需求下降,并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中,投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高,投資就會增加;相反,預期利潤比較低,投資就會減少。對全社會來講,預期利潤將不斷趨于平均;但對不同行業和部門而言,利潤水平又是經常變化的,從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時,追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時,投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素,難以保證國有資產的有效增值。為此,政府應逐步減少和消除人為干預,而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置,必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動,消除妨礙資源流動的障礙,從而實現以市場配置為基礎,市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動,但產權關系不明,企業投資行為不符合市場規范,企業并沒有真正的投資決策自,從而也無法承擔相應的投資風險,企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上,我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離,希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上,兩權分離是有一定限度的,經營必須以所有權為基礎,沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度,確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產,不管是貨幣資產還是非貨幣資產,通常都具有兩種用途可供選擇:一是用于即期消費;二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體,把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中,前者主要是指無風險收益率和風險厭惡;后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時,可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講,所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話,企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率,西方貨幣理論把它稱之為“純利率”,它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變,無風險利率和投資價值存在反向關系:無風險利率越高,投資價值超低;反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異,通常來講,在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡,經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險,企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異,它們所要求的補償金額會有多有少,對投資價值也會產生相應的影響。一般而言,風險厭惡程度與投資價值呈反向關系:前者越高,后者越低;反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體,企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大,企業愿意遞延的當期消費就會越多,也就是說進行更多的投資,投資價值也會越高。可見,預期收益和投資價值之間呈同向變動關系:在其他因素不變時,預期收益越大,投資價值就越高;反之亦如此。

顧名思義,收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠,延遲預期消費的動力就會越小。原因在于,當投資者等待預期收益進行消費時,他們不僅放棄了當期的消費機會,而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此,在其他條件相同的情況下,等待預期收益的時間越長,投資價值就越小。

一般來講,對未來的預期都是不確定的,同樣,各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險,不確定性越大,投資風險也就越大。通常,投資者更希望收益是確定的,而不是具有比較高的不確定性。可見,預期收益的不確定性程度,即收益風險水平,會對投資價值產生很大影響。所以,如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意,它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目,而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面,我們通常會使用如下的投資價值分析模型:

其中:V=投資價值;

Ct=t期的預期收益;

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引言

自中國證券市場建立以來，投資者就面臨著諸多困惑：如何科學合理地衡量上市公司的投資價值？在諸多上市公司當中如何找到最合適的投資對象？投資者要準確掌握上市公司經營和財務狀況，必須學會利用會計信息進行財務分析。以往投資者都是僅依靠對公司情況的定性分析去選取投資對象，其間過程往往費時費力且缺乏客觀性和可測性。

本文通過對財務報表中主要經濟指標的分析，運用因子分析法對黃金珠寶行業進行實證研究，希望對企業內在價值的評價建立一個合理的模型。

一、指標選取與模型構建

（一）指標選取

本文共選擇投資與收益能力、償債能力、盈利能力、經營能力、資本構成共五個一級指標來建立上市公司投資價值的評價體系，具體（見表1）：

（二）模型構建

模型如下: 設X′=（x1，x2，…，xp）是p 維隨機向量，則它的因子得分函數為:

F1 = e’1X = e11X 1 + e12X 2 + e1pX p

F2 = e’2X = e21X 1 + e22X 2 + e2pX p

Fp = e’pX = ep 1X 1 + ep2X 2 + eppXp ……

上式Fi 即第i個主成分，一般選取前m 個方差累計貢獻率（λi/λi，λi為第i個主成分的方差）達85% 以上的主成分。

因子綜合評價模型為:設第i個主成分的方差貢獻率為bi=，則因子綜合評價函數為:F = b1F1 + b2F2 + ……+ bmFm

運用上述因子綜合評價函數可以計算出樣本的因子綜合得分，從而也就可得出上市公司的投資價值綜合評價指標得分，進而判斷其內在的投資價值。

二、實證分析

（一）無量綱化處理

各財務指標量綱不同，必須先進行無量綱化處理，轉化為同量度的指標，使各指標之間有可比性。第i個上市公司的第j項指標值為xij（i = 1，2，…n，j =1， 2，…p）。公式為:Xij*=（Xij-μ）/δ，其中μ為指標均值，δ為標準差。

（二）相關系數陣

觀察相關系數矩陣，可以發現很多財務指標之間高度相關，需要精簡變量，進行主成分分析。

（三）主成分選取

采用SP SS16.0 對17個黃金珠寶行業上市公司的15個財務指標進行主成分分析，各因子的特征值、方差貢獻率、累積貢獻率（見表2），因子載荷矩陣（見表3）：

可以看出前五個因子方差貢獻率達85%，表明這五個因子解釋了大部分指標的信息量，故我們選取這前五個主成分作為我們的分析因子。

第一個因子對所有變量的因子載荷中，比較大的有X5、X6、X7，這些變量是用來衡量企業的償債能力，因此這一因子是衡量企業償債能力的主要指標。

第二個因子對所有變量的因子載荷中，比較大的有X3、X9、X10，它們衡量了企業的盈利能力。

第三個因子對所有變量的因子載荷中，比較大的是X1、X2、X4。這些這表反映出了企業的投資與收益能力。

第四個因子能更多地反映企業的存貨周轉率，總資產周轉率，因此可以稱之為經營能力指標。

第五個因子在資本構成因素方面反映的更多，企業的資本結構一方面影響企業的獲利能力，另一方面是企業財務風險大小的重要標志，因此也會影響企業的投資價值。

（四）特征向量及主成分表達式

將這5個主成分的線性表達式用來代替原來的15個指標。以F1 為例，可得：

F1=-0.112*X1+0.65*X2-0.03*X3-0.07*X4+0.791*X5+0.926*X6+

0.788*X7-0.882*X8+0.213*X9+0.051*X10-0.052*X11+0.034*X12-

0.227*X13+0.302*X14 +0.475X15 （1）

（五）評價模型的構造

將各因子的方差貢獻率作為權數，其得分為變量組成一個綜合評價函數，如公式（2）。

F=0.269*F1+0.170*F2+0.158*F3+0.132*F4 +11.564*F4 （2）

公式（2）即為上市公司投資價值綜合評價模型。將各主成分得分代入（2）式，得到各公司的投資價值綜合得分F，具體結果（如表4所示）。

（六）黃金珠寶行業投資價值分析結論

從表4可看出，在黃金珠寶行業上市公司各變量的主成分綜合得分排在前三名的依次是名牌珠寶、榮華實業、山東黃金，這些公司投資價值相對較高，而ST 盛達則排名最后。

其中，前三個主成分反映了所有指標60%以上的信息。其中，F1反映了企業償還債務的能力，F2為盈利能力的反映，F3是投資收益能力指標。因此，這三方面因素在企業投資價值評價中起到了關鍵性的作用。

名牌珠寶的綜合得分排名第一，但是其在盈利能力上是有所欠缺的。綜合排名第二的榮華實業，雖然在償還債務的能力方面表現非常優異，但是在因素2和因素3上的表現就很不盡如人意了，均只排到了第十六位。而潮宏基雖總體排名只在第五位，但其各方面的表現比較平均，都處于行業的上游水平，所以其投資價值也相對較高。

參考文獻：