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篇1
一、引言
（一）研究意義
2009年首批十家公司在創業板IPO申購成功，標志著我國創業板市場正式設立運行。自創業板設立之后，其IPO過程所發生的“高發行價格、高市盈率與高超額募集資金額”的三高現象便爭議不斷[ 1 ]。截至2015年3月31日，創業板上市公司已達448家，其融資募集資金總計4 237.45億元，為高新技術企業的發展起了積極作用。
創業板適應了目前國內經濟的要求與高新技術產業發展的需要，為中小企業特別是創新型企業的成長與發展創造了融資平臺，構成我國多層次資本市場的重要內容[ 2 ]。然而，創業板作為新興的資本市場，仍有很多問題亟需解決。在股票上市過程中，IPO定價是非常重要的環節之一，目前創業板存在的新股IPO定價發行問題，無論是對整個證券市場，還是社會經濟都帶來了一定負擔。深入分析創業板市場的IPO定價問題能夠促進資本市場資源配置的合理化，提高市場的整體質量與運作效率，對證券市場長期、規范、健康發展具有重要意義[ 3 ]。因此，深入研究創業板公司IPO定價具有重要的現實作用。
（二）公司概況
深圳市佳創視訊技術股份有限公司于2011年9月16日上市，證券代碼為300264，簡稱為佳創視訊，主要從事數字電視軟硬件產品的研發、生產、銷售和系統集成。該公司是中國最早投身于數字電視產業的高科技企業之一，開通了中國第一套運營級數字電視綜合業務系統。經過多年的開拓和發展，佳創視訊自主研發出一系列數字電視軟件系統，為國內外數十個大中型有線電視系統運營商提供了先進的數字電視產品和系統集成方案，協助各地廣電運營商為數千萬用戶提供豐富多彩的數字電視服務。表1顯示了公司IPO過程的一些基本數據[ 4 ]。
二、IPO定價影響因素
（一）公司財務狀況
公司財務狀況指的是其在一定時期的資產和權益情況，是公司一定期間內經營活動過程及其結果在資金籌集和資金運用等財務方面的綜合反映，能夠為投資者預測未來的每股收益與股份價值提供有效參考[ 5 ]。
佳創視訊在上市前期總體財務狀況較為良好。如圖1所示，佳創視訊整體發展態勢良好，營業收入持續增長。近幾年我國數字電視行業發展迅速，公司主要產品市場前景廣闊，特別是2009年以來，根據國務院和廣電總局有關政策，要求加快推進有線電視數字化整體轉換工作，積極推動省級廣播電視網絡整合，直接促進了行業的快速發展。佳創視訊不斷加大研發投入和市場開拓力度，技術水平和市場競爭力不斷提升，推動報告期內公司營業收入呈較快增長態勢，2008―2010年年均復合增長率為28.31%，與行業發展趨勢相一致。根據該公司年報，佳創視訊在2008―2010年，公司凈利潤持續增長，由2008年的2 036.07萬元增長到2009年的2 338.55萬元，增長14.86%；2010年公司凈利潤達到3 719.84萬元，較上年增長59.07%。公司的軟件系統產品為主要收入和利潤來源，2010年公司銷售收入實現7 244.38萬元，軟件系統產品的銷售收入占銷售收入的比重為41.45%，市場占有規模達到14.2%，市場排名第一[ 6 ]，在上市前考察期內公司總體財務狀況良好。
（二）公司科研能力
發行股票的公司在行業中所處地位是其競爭實力的反映，對于高科技企業，技術越先進的公司在市場競爭中獲得的市場份額越大，一般會具有更強的盈利能力，也會具有更強的抵御風險的能力，因此其股份的定價也應更高[ 7 ]。
佳創視訊擁有數據廣播技術、時移電視技術、視頻點播技術、電視彩信技術、一體機軟件技術等多項國內領先技術，具有多項創新之處。公司高度重視研發與自主創新，研發投入逐年增長，自2005年以來，每年的研發投入占營業收入的比例平均達8.70%，詳細情況如圖2所示。佳創視訊為推進研發工作，研發投入逐年持續加大，從研發管理體系和管理制度、研發機構設置、研發團隊建設與激勵等方面加強建設，不斷提升研發實力，確保企業技術不斷創新。
（三）行業狀況
數字電視產業是一個新興的高科技產業，廣電網絡的運營平臺是數字電視運營的核心，它融合了大量的通訊、電子和互聯網產業的新科技[ 8 ]。目前我國大中型城市基本數字化平移完畢，數字電視產業的發展重心已經從數字化平移階段轉入增值業務的發展階段。此外，我國政府積極推進三網融合，促進廣電運營商向全業務運營發展，將擴大增值業務系統軟件的需求。2011年開始，廣電運營商加大增值業務發展力度，促使數字電視軟件市場進入快速發展期，數字電視軟件市場規模不斷擴大。
（四）公司發展前景
新股發行的主要目的是籌集發展資金，理性投資者所看重的是預期的公司未來收益水平，因此公司發展前景會在很大程度上影響所籌資本的收益水平。公司的發展前景取決于公司發展戰略和核心競爭力等方面的情況。
佳創視訊為數字電視行業整體解決方案提供商，該行業處于快速發展階段，具有廣闊的市場前景。公司總體發展戰略是“以技術研發為基礎，以人力資源為核心，真誠合作，共同發展”，倡導自主創新，奉行“誠信、嚴謹、高效、創新”的企業精神，向客戶提供專業化產品和服務，保持業務規模和業績的持續增長。公司以先進的管理模式和高效的人才隊伍為企業發展的基礎，針對行業客戶的需求進行前瞻性技術研發，并以“持續向客戶提供最優質的技術產品解決方案及服務”為戰略方向，不斷提高研發和自主創新能力，提高企業核心競爭力，推動公司規模化發展，提高公司在專業市場的品牌知名度。總體來說，佳創視訊具有良好的發展前景。
三、IPO定價流程
（一）前期調查研究與準備
在獲得了中國證監會關于核準公司IPO的批復后，佳創視訊進行了一系列上市前期的準備工作，并了上市前4年的財務報表審計報告與承銷商出具的公司成長性專項意見，重點研究了公司運行狀況與市場競爭力，為進行IPO新股估值奠定了基礎。
據前期調查，數字電視在全球范圍發展迅速，2006年全球數字電視用戶數達18 908萬戶，2012年全球數字電視用戶達53 851萬戶。隨著我國有線電視數字化進程的不斷深化，我國有線數字電視用戶數量呈現快速增長的趨勢。2000年我國有線數字電視用戶數量為16.8萬戶，2010年已增加到8 700萬戶。佳創視訊是專業的數字電視系統解決方案提供商，在國內大型廣電運營商中具有廣泛的市場基礎和品牌影響力。公司在數字電視系統的軟件產品市場處于行業領先地位，公司主要產品的市場占有率情況如表2所示。公司主要競爭對手各具核心競爭力和優勢產品，所提供的產品側重點和客戶針對性與公司存在明顯不同，主要是永新視博、數碼視訊、金亞科技等公司。永新視博以條件接收系統為主要收入和利潤來源，數碼視訊以條件接收系統及系統集成為主要收入和利潤來源，金亞科技以數字電視終端設備為主要收入和利潤來源，與佳創視訊依賴軟件系統產品收入和利潤的經營定位存在一定的差異，因此佳創視訊具有較為良好的市場競爭力。
（二）建立估值模型
建立合理的估值模型是IPO正確定價的前提。估值指標的選擇和定價模型的運用是新股發行定價整個過程中最重要，也是最具技術復雜性的一環，是否選擇了適當的估值指標并運用了合適的估值模型將會直接關系到所得出的新股發行價的合理程度。由該步驟所得到的新股發行價格是整個新股發行定價過程的基礎，即使在以后過程中對這一價格進行調整也應該是在該定價基礎上進行。佳創視訊以股利折現模型（DDM）來評估股票內在價值，即基于時間價值理論，對所獲股利按照一定的折現率進行折現，股票價值即為折現股利的和。
其中：V為每一股的股票價值；Dt是第t年股票持有者所期望的股利；k為貼現率；t為折現期數。
佳創視訊屬于通訊及相關設備制造業，通過自主研發公司在數字電視軟件產品方面處于行業領先地位，募集資金所投項目均在2012年陸續完工達產。公司預計每年平均（含建設期）將為公司產生銷售收入約11 867萬元、凈利潤約2 382萬元，公司業績逐步提升。目前創業板平均市盈率在45倍左右，公司2011年上半年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為1 291萬元，發行后每股收益為0.13元左右，公司業績存在季節性波動，下半年的業績往往好于上半年業績。分析公司經營情況，公司2011年、2012年全面攤薄后EPS分別為0.45元、0.68元。目前通信設備行業平均PE在30倍左右，綜合考慮行業平均估值水平及公司業績，給予佳創視訊2011年每股收益40～45倍PE來定價。
此外，企業在IPO估值時往往會選擇適當的公司作為比較參考，主要分為以下五類：發行公司的同行業公司、發行公司的競爭性公司、流通股本相似的公司、面臨的市場情況相同的公司、最近才發行上市的公司。鑒于我國證券市場上投資者的素質整體不高，通常少有對公司進行更深層次的分析，因此如果備選公司基本滿足了其中三個條件就可以被確認為可比公司[ 10 ]。對于佳創視訊，可參考的同類上市公司如表3所示。同期創業板高發行價格的現象得到了一定緩解。在此背景下根據公司建立的估值模型，得出佳創視訊上市合理估值區間為12.00―20.25元。
（三）預營銷階段
1.確定定價指導原則
根據佳創視訊上市前的公告，結合新股發行定價的實踐經驗，其定價原則主要歸納為以下四點：
（1）內在價值原則：上市公司的股票是其所有權的體現，所以新股定價應體現上市公司的內在價值。
（2）市場需求原則：IPO過程可以說是將企業內部認同轉化為更大范圍的市場認同過程，新股定價的高低是市場供需矛盾的反映，其在一定程度上應該反映市場需求。
（3）投資者利益保護原則：投資者參與新股發行會面對一個與二級市場不同的制度環境，只有這一市場充分保護不同投資者的利益才能不損害他們長期參與的積極性，同時合理的發行定價會影響投資者在二級市場交易的參與度。
（4）收益與風險相匹配原則：新上市的公司其股利和成長性等方面的不確定性較大，新股定價應反映這種不確定性風險，對這些風險進行一定的收益補償。
2.結合公司的特質與投資者意見調節估值區間
在根據新股估值模型進行估值后，佳創視訊基本確定了新股的發行價格區間，但仍需結合公司的特質特性、投資者意見以及其他未預見因素進行調整。考慮到數字電視產業平移和增值業務的發展機遇將加速軟件產品與系統集成業務的需求增長，佳創視訊是國內領先的數字電視系統整體解決方案提供商，其在軟件產品與系統集成領域的優勢將使得公司能夠較好地分享行業成長。此外，佳創視訊股本結構的特殊性較小，公司資產負債率較低，總體財務狀況良好，公司的主承銷商招商證券給出了佳創視訊16―20元的估值建議。
3.初步詢價
佳創視訊發行的初步詢價通過深交所網下發行電子平臺進行，詢價時間為2011年8月29日至2011年9月1日，配售對象可自行確定申報價格和申報數量。發行人佳創視訊與主承銷商招商證券根據初步詢價的報價情況，并綜合考慮佳創視訊可比公司估值水平及市場情況等，確定本次發行的發行價格區間為人民幣15.80元/股―18.78元/股。
4.路演與定價
在確定了發行價格區間之后，路演與市場詢價成為獲取機構投資者與公眾投資者在各個價位上的需求量信息的重要途徑。佳創視訊于2011年8月29日至9月1日進行了初步詢價，截至2011年9月1日15：00時，主承銷商通過深交所網下發行電子平臺共收到由49家詢價對象統一申報的99家配售對象的初步詢價申報信息，其中最大值為20.9元/股，最小值為8元/股，平均值為14.45元/股。佳創世訊于2011年9月5日14：00―17：00時間段進行網上路演，根據反饋回來的各個價位上的報單情況分析出各個價位上的供求關系，在盡量滿足供求相等的規律下修訂原來的新股價格發行區間。
佳創視訊于2011年9月8日公布了網下詢價發行搖號中簽與配售結果，根據初步詢價申報結果，發行人和保薦機構招商證券股份公司確定本次發行價格為16.50元/股，對應的市盈率為50.50倍，每股收益0.44元，網下發行數量為500萬股，占本次發行總量的19.23%。同時，該公司進行了網上定價發行搖號抽簽并公布了中簽結果，其網上定價發行有效申購戶數為246 380戶，有效申購股數為328 848.85萬股，發行中簽率為0.6386%，認購倍數為157倍。佳創視訊通過本次IPO定價共募集資金39 533.86萬元，超募資金為25 410.86萬元[ 11 ]。
佳創視訊上市首日開盤價為17.91元/股，收盤價為18.67元/股，上市首日換手率為83.12%。受大市拖累，佳創視訊上市首日表現平平，此后一個交易日的跌停一度令該股瀕臨破發邊緣。隨后得到機構資金回補，佳創視訊股價出現反彈，升幅高至2.98%。佳創視訊2011年年度每股收益為0.34元，隨后2012―2014年年度每股收益穩定在0.1元左右。佳創視訊于2012年4月進行了第一次轉增股本，每股分紅0.1元，每股轉股0.5元，派現額度為1 020萬元，于2012年6月18日進行除權，股票價格由12.7元/股下降為8.3元/股。佳創視訊于2014年3月進行了第二次分紅轉增股本，每股分紅0.1元，每股轉股0.5元，派現額度為1 530萬元，于2014年5月16日進行除權，股票價格由之前的12.5元/股下降為7.4元/股。2015年3月，佳創視訊進行了第三次分紅轉增股本，每股分紅0.08元，派現額度為1 836萬元。截至2015年4月20日，佳創視訊股價為15.27元/股，在前期大跌后有所回暖，盈利能力處于行業平均水平，作為高科技行業的公司其成長性較好。
四、結語
我國的創業板市場是為了適應新時期經濟發展的要求和高新技術產業成長的需要，彌補現有證券市場功能的缺陷而設立的新市場，其提供服務的對象主要是處于成長階段初期的創新型企業特別是高科技企業[ 12 ]。佳創視訊作為一家高科技企業在IPO定價過程中調查研究充分，在以高發行價格著稱的創業板中能很好地避免發行價格虛高的狀況，以較為合理的價格發行。通過研究其IPO定價過程，本文為創業板公司進行IPO估值及定價提出了以下建議：
一是充分考慮企業自身狀況，完善財務數據、科研能力、行業狀況與發展前景等有效信息，選取合理可靠的對比公司，對企業自身的業務水平與綜合能力進行合理有效的評估，為IPO定價估值做好充分的前期準備[ 13 ]。
二是充分發揮創業板高科技企業的成長優勢，結合行業的成長性與發展的不確定性進行有效估值。創業板市場高科技企業處在發展階段的初期，但在技術和商業模式上卻具有明顯的創新特色，其產品或服務具有較強的市場壟斷力，一旦被市場接受就會表現出極強的擴張力，也會給企業帶來巨大的收益。同時，由于創業板高科技公司規模相對小，并且多處于創業及成長期，發展也相對不成熟，因此具有一定的經營風險。在IPO定價估值時要充分分析行業前景與市場風險，不能盲目樂觀，要對IPO公司進行合理有效的估值[ 14 ]。
三是選擇適合不同行業的高科技公司的IPO估值方法，建立合理的估值模型。由于創業板高科技公司的IPO定價理論與方法的研究在我國尚處在起步階段，還遠遠跟不上現實市場發展的需要，因此，需要進一步建立和完善符合我國資本市場特色的、較為完善的IPO定價理論與方法，從而提高我國資本市場的資源配置效率。
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篇2
“一定性，二模型，三定量”是本人對價值分析方法的總括理解。
（二）技術分析
技術分析是以證券價格的動態變化和變動規律為分析對象，借助圖表和各類指標，通過對證券市場行為的分析，預測證券市場未來變動趨勢的分析方法。
目的：探索證券市場的價格變動趨勢。
三大要素：證券價格、成交量和價格變動的時間跨度。
二、對二者的應用
這里便能看出兩種方法的利弊了，因此稍加展開。
（一）價值分析
第一步，是分析“定性”的東西：行業的穩定性，行業的壁壘，行業的發展前景，企業在行業的地位，企業的競爭對手，企業相對于競爭對手的優劣勢，企業的管理規范程度，企業的研發投入、研發實力、研發人才，企業的市場開拓實力，企業的產品梯隊，企業的規模，企業進一步發展的能力等等。
第二步，建立估值模型。教科書上的現有模型除了做研究，在實踐中幾乎沒有用處，因此就需要投資者自己設計估值模型，涉及到高等數學、金融、會計、財務管理等多個學科。
第三步，寄出會計報表的水分，將企業的運營數據，通過估值模型，與股價建立關系，實現最終的量化分析。對于絕大部分投資者來說，即使學會了一些專業知識，也未必能準確識破并擠掉報表的水分。
（二）技術分析
應用范圍：技術分析可廣泛應用于證券市場、外匯市場、期貨市場和其他金融市場。
變動趨勢：上升趨勢、下降趨勢和盤整趨勢。
三個假設：市場行為涵蓋一切信息；證券價格沿趨勢移動；歷史會重復。
主要理論：道氏理論。
技術分析方法以K線描述股價的變動并漸次演繹為股價趨勢、股價形態、移動平均線、波浪理論等，歸納提煉出股價變動的規律和趨勢；同時用通過量價指標、漲跌指標、價差指標分析多空雙方的力量對比、投資者心態和漲跌幅度，從某一個側面反映市場行為。
三、討論
（一）比較
價值分析需要投資者在投資前對某一個有投資欲望的公司進行自己建立估值模型，需要對一些金融財務領域的專業學科進行學習和鉆研，而毫無疑問大部分投資者都做不到這一點，因此這也是現在大部分投資者愿意成為技術分析投資者的原因。
據說投資圈內流行這樣一句話：市場總是正確的。這句話，放于兩派投資者之間都很貼切，對公司證券的預測當然是要依據過去的市場順序的。市場不正確不可信難道要去相信算命的嗎？但我認為放在技術投資者身上更為適用。因為技術分析投資者在有效市場假說下只需從市場的量價變化中知道影響證券價格的所有因素對市場的影響效果。技術分析投資者還相信一句話，那就是“歷史是重復的”，這句話也是正確的。但是應該建立在歷史重復周期確定，或者知道周期的前提下，否則便卷走了一部分投資者的資金。而周期的長短是以社會發展為基礎的，生活必需品和低值易耗平的歷史周期長而穩定，而在如今科技發展迅速的時代，科創板的股價波動則短而迅猛。而這一點相對來說是技術分析容易看出來而價值分析比較不容易看出來的。
有人信奉使用價值分析法，有人愿意使用技術分析法。事實上在本人寫這篇討論未作過深了解時（當然現在也只是淺談），我是更愿意相信技術分析法的，因為從證券市場的網站主頁上、推送上還是新聞上，有很多人或是專家在預測大盤及個股，他們撰寫各種熱門文章和測評，韭菜們終將分為兩撥，一撥被割，一波留到下一輪繼續在被割與不被割之間進行選擇。我們通過對這兩個方法的比較無非是想知道在哪種方法的應用下選擇不被割的正確率更高。
我看有的價值分析投資者說如果長期跟蹤各名博與名人的發言，會發現他們預測的成功率幾乎就和猜硬幣的正反面一樣，總有50%的幾率能猜對。這個毫無疑問是嫌其成功率偏低了。畢竟從投資者的角度來講無非是在某個節點要投或者不投，要拋還是不拋，當然若是再加一個自變量：投什么行業，無疑是難上加難了。首先，要明白一點的是沒有誰是不依靠任何東西在家里閉著眼睛憑空想象而百分百蒙對的，縱使是考場猜選擇題，也有人是有憑據的——三短一長選最長，三長一段選最短。而明眼人也知道靠這個口訣不如靠自己腦中考前背的書。所以說，我們與其比較兩種方法哪種準確率更高，不如看哪種方法的依據更可靠。像本人之前也想過“錢生錢”之道，比起追求高收益，小本生意自然更偏好于低風險，做傻瓜投資，如此長期把資金放在池子里也能生錢。因此，在比較兩個方法前，還要設一條投資風險相同的門檻。
我把我的理解從最通俗的角度講這兩種方法所謂的依據。評價一個學生，技術分析就是像是看他歷年期末期中考、月考的成績指標和成績曲線，而價值分析則是看他對知識的掌握程度和熟練運用程度，十章內容是全部倒背如流還是有兩三章沒掌握；如果這個學生的成績一次好一次壞一次好一次壞，那么技術分析派會以歷史數據和“歷史是重復的為由”預測他下次成績的好壞。但殊不知是因為成績好是因為考的內容是他全部會的，成績差時是因為恰好考到那兩章他沒背熟的。而價值分析派就能看到這一層。有的企業現金流好，有的企業存貨少，有的企業成本低，有的企業杠桿高……各有長處，但是市場的運作明天考他們哪一塊卻不知道。因此我認為，雖然兩種方法都不能百分百預測準確，但依據更為可靠的是價值分析派。
以道氏理論為例，批評觀點中有一條為：時至今日運輸業的變動是否能代表整個經濟的景氣狀況已不能令人信服。可見技術分析的弊端，技術分析的目的本就是像總結出一條通用的規則，可因為現實的變化這條規則的實用性和準確性會大打折扣。價值分析是在看到本質的情況下進行投資，而技術分析是在假設本質確定的情況下進行分析。
（二）關系
下面我想說說兩種方法之間的關系。既然這兩種方法可以放在一起進行比較，從哲學的角度講，那么它們之間必然存在著某種聯系。首先，技術分析大體是建立在價值分析的基礎上的。兩者都是對數字的分析，只不過一個是對報表的分析，一個是對曲線的分析。但是我認為一個沒有市場敏感度的人，或者從未通過技術分析投資者的角度的人直接去進行價值分析從而判斷證券投資是不準確的。就好比看到了一家公司的利潤增長了百分之二十，卻沒看到整個行業的利潤增長了百分之三十。幾乎所有的投資者在股市都是從技術分析做起的。我剛接觸的時候也只能看看軟件和網站已經給投資者統計好的K線，因為對于價值分析，我不會做也不會看。其次，股價的漲跌有多方面的因素，我則認為應該線考慮技術分析分析出來的影響因素，再考慮價值分析分析出來的因素，不能夠順序顛倒。
四、建議
篇3
投資風格：對價值成長股進行趨勢投資。
操盤感語：投資，是買公司，不是買指數。
江蘇國泰開始 建立成長股趨勢投資模型
自2009年8月以來，大盤距2007年6124點的高度還差一大半，為什么一些股票已迅速收復“失地”并創出歷史新高？高成長股卓越的市場表現給李華軍以重要啟迪。走過“迷茫”，李華軍開始建立自己的成長股趨勢投資模型。千曲萬折的探索之路是艱難的，他真正建立自己的成長股趨勢投資模型，是到對江蘇國泰（002091）的成功操作開始的。
這要從他關注鋰電池的一則故事講起。
2008年國慶，他的一個大學同學從美國回來到深圳出差。那位同學讀完博士后就留在美國搞鋰電池的研究，這次回國是去深圳一家化工廠談技術合作。期間，李華軍了解到，由于鋰電池近年暢銷，鋰離子電池電解液目前國內需求很旺盛，但因技術難度大，要求高，國內能生產的企業很少，還需要進口。國內生產量最大的是江蘇華榮公司，占了近三分之一的市場。華榮公司是個什么公司？在國內上市了嗎？李華軍聽后對這個問題比較感興趣。在詳談中，李華軍了解到，華榮公司并沒有上市，不過他的母公司江蘇國泰在中小板上市了。江蘇國泰，李華軍記住了這個公司。
李華軍開始對江蘇國泰進行深入研究。他發現江蘇國泰業務主要分為外貿和化工兩塊，外貿業務比較穩定，沒太多亮點，但公司控股的子公司所從事的鋰電池業務卻是潛力廣闊，其利潤預計占到2008年公司凈利潤的40%。公司生產的電解液主要面向中高端客戶，在筆記本電腦和手機的電池中有較大的市場，未來電動工具、電動自行車、電動汽車等產業的發展將帶動鋰電池電解液行業實現一個新的跨越，也為公司該業務的發展帶來了廣闊的想象空間，2007年年產量為2490噸，已達到世界第二的水平，預計2008年、2009年繼續保持較高的增長速度，年增長有望超過50％。
繼而，他對鋰電池整個行業發展的優勢及江蘇國泰的走勢進行了一番細致的研判。1、鋰電池由于工作電壓高、能量密度大（重量輕）、無記憶效應、無污染等優點，正在逐步取代鎳鎘電池和鎳氫電池，唯一的缺點是成本稍高。2、江蘇國泰業績不算差，按2008年4月26日10送5除權后算，2007年每股收益0.33元，電解液業務近幾年成長速度很快，的確很有前途。不過，它的股價當時的表現也和大盤一樣很不好，還在下跌中。有了萬科割肉的教訓，他決定先關注它。
2008年10月16日江蘇國泰創下3.9元的低點后，隨大盤進行了一波反彈行情。這時，李華軍看到投資機會到了。他在2008年11月7日該股放量突破時以4.65元的價格買入。之后，股價反彈到2008年11月17日的6.18元后開始調整，考慮當時的宏觀經濟環境和大盤都不明朗，李華軍在6元開始減倉。
2008年12月2日，江蘇國泰再次放出巨量向上沖擊前次高點，比5日均量高2倍，于是他當天果斷加倉。
他當時的持有和賣出原則是：1、持有到業績高成長被市場認可后賣出，這一般要等到年報或者季報披露或者消息明朗。2、股價大幅上升后出現技術上的破位下跌須賣出。
隨后的兩個月內，江蘇國泰無視大盤的漲跌，沿10日線一路飆升，最高到2009年2月13日的16.98元。2009年2月17日，江蘇國泰出現第二個放量陰線跌破10日線，表明破位下跌確定，李華軍以15.5元的價格全部賣出。兩個多月的時間里，獲利250%（見圖1）。隨后，江蘇國泰最低調整到12.3元，但隨著高成長性被市場認可，后面幾個月也一直呈現上漲態勢。江蘇國泰2008年年報顯示，它當年凈利潤增長了52%。
總結對江蘇國泰的成功操作，李華軍說，關鍵是做到兩點：1、對其高成長性的提前挖掘和堅持；2、選擇了合適的時機買入和持有，在其調整后放量突破時買入，既提高了操作效率又回避了可能的看錯風險。至于獲利兩倍，這還要感謝市場的錯殺，將一只好股票以這么便宜的價格給到了我。
高成長股共性：新高之后有更高
江蘇國泰的成功操作，給了李華軍以深刻的啟迪：股票市場投資的真諦，就在于著力尋找偉大的公司，挖掘有巨大上漲空間的潛力股。
在接下來的日子，股市中的運行現象，恰恰應驗了這一點：2009年大盤的反彈最高到了3478點，離2007年的高點6124點還有一倍的距離時就停止了。但是，盡管如此，卻有很多股票收復了2007年以來的大部分失地甚至創了歷史新高，如江蘇國泰（002091）、東方雨虹（002271）、華東數控（002248）、川大智勝（002253）、登海種業(002041)等。研究這些股票會發現，它們有一個共同特點：業績優良，行業空間大，成長性好，同時屬于小市值公司。
他再度審視自己曾操作過但沒能守住的飆漲龍頭股蘇寧電器：從2004年7月上市的30元，期間大盤跌宕起伏，它卻一路上行，到2009年的8月股價已高達900元（復權價），漲了足足30倍。由此看來，高成長的好公司回報率是驚人的。
“但實際操作中，一個很重要的問題是，怎么才能篩選到真正的高成長股？”采訪中，我問李華軍。
“很多股票都有可能是成長股，而最終能如預期成長的股票是少數。”李華軍回答說，“成長股和大多數股票一樣，其股價大多時間也是懷疑，迷惘和猶豫中跌宕起伏。經過千錘百煉后，真正的成長股慢慢就浮出了水面。”
“那么，成長股有什么特點可以識別？”我又問。
“我以為，真正的高成長股票應該是能不斷創新高的股票。”李華軍說，“股票在創新高或者準備創新高說明它上升動能很足，也暗示了它基本面良好，符合預期。技術走勢這時可幫助投資者篩選股票，投資者有了前期對公司基本面深刻的研究，再經由市場先生千錘百煉后的選擇，判斷一只真正的成長股的準確性就大大提高了。當技術上再出現突破性的買點時，獲利的概率必將超過80%。”
“你買進萬邦達時，股價已高達96元多了，你真是膽大，這對許多投資者來說，這么高的價格追時買入，是想都不敢想的事。”我聽著他追逐成長股的故事，對他的一些“冒險”行為有點不解。
“股價固然有高低價之分，但我買股票看重的是它的質，看它值不值這個價？根據我的測算，我買入萬邦達時雖然它的股價已接近百元，在一般人眼里，都是‘天價’了，可我經過對這家公司的仔細研判，我認為它當時的價格，仍有很大的上漲空間。所以，這是我敢在那么高的價位買入的最主要原因。”李華軍回答道，“后來，它果然最高漲到了150元，也證明了好股票新高之后有更高這一重要特征。美國投資大師歐奈爾有這樣一句話：股票創新高也是一種新發展。根據調查，有98%的投資人在股價創新高時，都不敢進場買進股票，因為他們擔心股價已經漲得過高。其實，股市有一種特性，即看來漲得過高的股票還會繼續上揚，而跌到接近谷底的股票可能還會繼續下滑。”
李華軍是這么說的，也是這么做的。經由多年的磨礪和苦苦探索，他終于在2009年確定了自己的投資原則：強勢高成長股票的突破買入，判斷錯誤時堅決止損。
價值成長股趨勢投資法的關鍵
采訪中，我對他建立的價值成長股的趨勢投資法，還提出了幾個相關問題，他一一進行了回答。
為何選擇成長性較高的中小盤股？
從投資標的的選擇角度看，目前我國已經開始運行新一輪經濟周期，起點應該是從2009年算起，將是以消費與新興產業為經濟引擎，大盤藍籌股反映的是上輪經濟周期的中堅產業。現在，經濟周期本身的運行規律，必然迫使經濟轉型不可逆轉，產業扶持政策、市場開放、制度優化、增長模式的轉變、進口替代、消費升級等，都為中小企業成長提供快速發展的空間。因此，大盤藍籌估值跌破歷史低位是必然，而具有廣闊成長空間的中小企業才是未來的投資重點。
為何買入后不一直持有高成長的股票？
因為雖然投資高成長的股票可能帶來高回報，但同時它們都具有高風險。風險主要來自三個方面。
（1）成長性股票的規模一般較小，抗風險能力較弱，經營環境的變化會給業績帶來較大波動，從而引發股價的大幅波動。作過的漢王科技，也曾給我帶來較好的回報，我當時買它是因為看好它在電子書這個新興市場中的發展前景。不過后來由于其它強大競爭者參與到電子書行業中，尤其是蘋果推出了IPAD，它的競爭優勢未能再保持，已經難以再續高增長了，股價自然也一落千丈。
（2）投資者給予成長股的估值受市場情緒影響較大。在業績增長確定以前，市盈率一般較高的成長股股價會因為估值的調整而引發大幅震蕩。比如，受大盤調整的影響，萬邦達和愛爾眼科等股票后面都經歷過從高位回落50%以上。
（3）信息不對稱也產生風險。作為一個中小投資者，投資還面臨著信息嚴重不對稱的風險。來自企業的內部信息往往左右著公司的股價，買入并持有時，當預期達不到時風險很高，這是作中見好就收的主要原因。比如對成長性良好的江蘇億晶光電借殼海通集團（600837）的操作，從2009年至2011年其間，為防范一些不確定（借殼進度和經營狀況）的因素，我曾“三進三出”，既獲得了豐厚的利潤，也回避了公司基本面發生變化時對股價估值產生的影響。
為何你堅持強勢突破時才買？
二級市場股價的變動，蘊含了很多信息，包括股票的供需關系、企業的經營狀況等。股價的變動是眾多投資者投資行為合力作用形成的，它反映了人類的心理和行為習慣。從K線上看，所有股票的股價運行都是呈波浪形的，波浪形的運行模式決定了股價走勢中必有主升浪，主升浪就是從突破盤整和下跌趨勢開始的。正如歐奈爾所說：“要購買上漲潛力雄厚的股票，不一定要選擇價格已經跌到接近谷底的股票。有時候，創新高價的股票前景可能更是海闊天空。”
抓住主升浪，就等于讓你能在短時間內獲得股票上漲的主要利潤，同時，抓主升浪的操作模式還可以避免參與一些不確定的調整和可能的下跌。
為何要堅決止損？
我的原則是：突破時的關鍵價位買入后，跌幅超過買入價的7－8%就堅決止損。股票投資投的是未來，買的是大概率，未來是不確定的，止損就是為了預防因預期出現較大差距而招致巨大失敗而設立的一個方法。只要你賺錢的時候能多賺，虧錢時少虧，即便10次買入成功了5次，你最終也是賺錢的。但若不設止損，10次投資中一次巨大的失敗就可以帶來毀滅性的打擊，盡管你可能做對了9次。比如我買入萬科A，信心很足，虧損后不愿止損，以致損失巨大。
篇4
單點時間積累到一個關鍵水平將成為大規模風潮的引爆點，又一個輪回到來。同時一個周期的完結意味著下一個周期的開始，人們不難發現令天堂硅谷、深創投等投資機構獲得高額回報的正是在2000年初股市最低迷的日子里投資的企業。一些投資人在適度汲取歷史經驗后開始沉著地面對未來，沒有達不成的生意，只有達不到的價格。當從投資到退出的時間變長，大家的眼光將看得更長遠，以前是看未來兩三年，現在則是至少看五六年。最壞的時代與最好的時代從來都是相伴而生，國家數萬億的拉動內需投資令處在灰霾的中國經濟為之一振，在瘋狂時適度冷靜并資金充裕的投資公司已經開始著手尋找滿地便宜并且遠景十足的項目，同時也在安排手上的企業并購或者被并購。
在中國，鯉魚跳龍門意味著新機遇的出現，然而時下中國的PE們在金融危機的洗禮中是否能逆流而上，躍過龍門，游刃于與低谷之間，現在還是個未知。就像《夜幕下的哈爾濱》中老杜所說：“這是一次劫持與反劫持的斗爭。”面臨嚴峻的經濟形勢，在逆境中求得生存、找尋機會已然成為了一場戰役。
2008年9月25日華昌化工登陸深圳中小板后，迄今A股再無新股上市。主板繼中國南車8月中旬上市后一直停發。同時，自8月以來美國市場十余周無一支新股上市，創下ThomsonReuters自1980年跟蹤統計以來美國IPO最長“真空期”的記錄。全球資本市場的融資功能幾近冰凍，加上大多數行業遭遇經濟衰退，似乎全世界都知道投資公司的日子也不好過了。波峰過去波谷迅速到來，中國成熟的市場經濟終于遭受了第一次真正意義上的經濟周期，這是絕大多數投資人所未曾經歷的，部分已投資企業遭受的重創以及用過高PE值投資后遭受的縮水都讓他們有些焦頭爛額。
轉折
速8加盟管理不利、業績下滑，AetosCapital LP投資公司為了拋出這塊燙手的山芋，欲將其全面收購整體出售；因業績不能令資方滿意，炎黃健康傳媒CEO開始與投資方互打口水仗。投融資雙方共享富易，共患難難，畢竟大家都是利益驅動的經濟群體。
“投資公司已經無暇顧及其他，很多人在已司相當于當了半個CEO，參與經營，控制現金流，他們在考慮再次融資或者把企業賣掉。”易凱資本首席執行官王冉告訴本刊記者。智基創投合伙人林霆將全部精力的六七成投放到了企業增值服務領域，這是以前他們看案子所花費的精力，他們還專門召集被投資企業開會，讓其中一個曾經是新浪高層的創業者跟大家分享，當時新浪為了生存從1000人裁到200A的經歷。
智基創投合伙人暨總經理陳友忠認為，很多被投資公司2008年的業績增長很難達到30％～50％，這對近幾年被投資的企業來說應該是正常的增長速度。“我們正在寫投資報告，已投企業有一半沒有完成原來的業績，根據對賭協議，正好利用這次市場機會把價格調下來。”東方富海董事長陳瑋慶幸自己跟絕大多數的投資企業都簽訂了對賭協議，之所以讓他如此堅持的原因是他深刻的記得，2002年深圳的風險投資大會上公布的一個調查報告，約有90％的企業都無法達到預期的增長目標，這讓他在投資企業的時候十分的小心。
企業層面能夠比較快地反映經濟蕭條現狀，據易凱資本首席執行官王冉估計，大概有10％的企業會提前死亡。近一兩年純粹靠錢進行了過多的擴張，如果前兩年都是虧損，沒有投資支持只能收縮，就會有損失，當后續資金支持不了這些損失就可能死掉。今后問題公司可能會越來越多，在2008中國國際金融年度論壇上，澳大利亞麥格理集團亞洲總裁兼TMET主席Andrew Low講到：“我想說歷史并不總是最好的向導，每次歷史情況都不同，但從歷史中我們看到，經歷危機后要花一定的時間才能恢復市場。”
清洗
被投企業所有的問題都會反映在投資公司的賬目上，雖然有個滯后性，但是現在已經開始顯現了。“今年投資公司的財報會很難看，減薪、裁員的事一定會發生，如果基金投完沒有融到下一期基金就只能清盤。”陳友忠認為。
遭受沖擊最明顯的要算近幾年興起的部分本土投資公司，大多數是券商、銀行業，以及部分政府官員出來創立的機構，由于專業性不足，他們找項目往往是聯系券商的投行部門找到準備上市的公司進行PE投資。“我們看到有些本土投資公司用15倍、20倍的PE值賭企業，就是為了快速上市，因為他們的存續期大多數只有五年，必需快速退出。但是下目前惡劣的資本市場不說，就已經過會而未發行的新股達30多支，證監會收了材料待審批過會的就有300家，中國上市數量最多的是2007年的100多家，這樣排一排就要三四年之后，這期間如果企業基本面不好并且管理不好，處理危機問題不夠強，投資相當于泡湯。”智基創投林霆告訴記者，近幾年新崛起的本土創投融資的1～2億元資金也基本上用完了，目前整個行業內有500家左右的投資公司，其中70％～80％都是這兩三年興起的，而這其中可能倒掉的將有七八成。
據了解，創投管理公司管理費計算分兩個階段，前兩年是投資新項目，管理費以基金承諾總額2.5％計提，投資約70％的資金后，會進行下一輪融資，對原來的基金的計提不再是總額的2.5％，項目估值貶值則按貶值后的金額計提，如果項目退出、清盤就不能再提取管理費，管理費會逐漸降低，結束歸零。如果投資公司無法后續融資，管理費無法支撐開銷，在投資項目仍有價值的情況下則有可能被其他投資公司并購，如果項目清盤，投資公司也將清盤。
對于黔驢技窮的部分本土投資公司來說前景黯淡，但是那些即使是剛剛融到大筆基金的投資公司也并不是高枕無憂。募集的基金是
分期到位的，先到款的兩三期沒什么問題，但是隨著經濟危機的惡化LP資金吃緊的時候就很難保證了。“這是一個滯后的過程。”陳友忠告訴記者，這主要看創投管理公司管理基金的LP的來源，有的來源好，是富有的個人則問題不大，但如果LP是校園基金、公務員退休養老基金，就每年有責任將一部分資金回饋到學校去。有的LP在這個時間點會比較辛苦，如果資產配置管理的50％是投資公開資本市場的話，可能資金縮水幅度很大，加上回饋資金的壓力，對創司的資金承諾就可能難以保證。陳友忠認為投資公司將從2005年至2007年一年半投完一期基金變為2～3年投完，不急著跟LP要錢。
重建
一邊我們看到資本市場和公司業績上屢屢受創的企業以及受到牽連的投資機構的窘狀，另一邊我們也看到制藥企業馬應龍等現金流充裕的企業紛紛在二級市場舉牌，巴菲特購進高盛及比亞迪股票。此外，當無錫尚德、江西賽維和天威英利9家海外上市太陽能企業按照11月份股價計算，市值縮水約70％時，英特爾總裁兼首席執行官保羅，歐德寧卻宣布投資2000萬美元于中國薄膜太陽能研發制造和解決方案公司創益科技，同時聲稱“以太陽能為代表的清潔能源或許將成為全球半導體業下一個水草豐美的牧場”。
逆向思考對投資人來說是極為重要的，這場危機中投資人也開始思考以往投資周期帶給人們的啟示。東方富海陳瑋最近正在進行一個研究，他把中國的股票指數和PE的投資作了一個分析，2002～2004年中國股票市場不好的時候做的投資，在2006～2007年上市后都為投資公司帶來了巨大回報，正因為那時候競爭不激烈估值都很便宜。事實上2007年深創投、天堂硅谷等本土創投就因此獲得了平均數十倍的回報。易凱資本王冉也給記者舉了百度的例子，在2001～2002年百度第二輪融資的時候估值很低，百度上市后當時介入的公司占了大便宜。
深諳此道的投資公司已經開始繼續拓展疆土，賽伯樂中國投資資深合伙人尚選玉告訴記者，他最近一點也沒有停下看案子的腳步，反而比以前更忙了，好案子開始層出不窮地涌現了。“如今世道不一樣了，現在很多項目5～6倍PE就可以談，我經常開玩笑說你可以買140元的中國平安股票，也可以買20元的，他們是一模一樣的東西。對投資公司來說最好的控制風險的方法就是價格。”東方富海陳瑋說。
在傳統經濟中最重視的利潤將成為目前投資人對企業最重要的考量。智基創投陳友忠認為，現在投資人更關注被投資項目的“體質”夠不夠好，管理、團隊好不好，業務模式夠不夠具體，在這輪投資之后能否切實實現穩定的正現金流，即使別人不愿意進來投也可以活得很好。智基創投林霆認為雖然大家做的是不同類型的生意但是其本質是一樣的，要注意兩個月、六個月、十八個月等一些關鍵時間點的現金狀況，不能單純注重銷售額增長而不注重利潤。想通過一個虛幻的業務模式跑馬圈地靠著投資資金來發展的公司將難以謀生。
回歸生意本質已經成為投資人的共識。炎黃健康傳媒的投融資雙方互相“辭退”的鬧劇，被人們解讀為沒有營收能力被投資方“養起來”的部分互聯網公司在經濟危機到來時可能出現的尷尬窘地。
正道
秉承傳統經濟現金為王的精神，大消費成為人們逆勢投資的首選之一。在2008中國國際金融年度論壇上，花旗集團董事總經理兼亞太區首席經濟學家黃益平表示，11月公布的10月份社會零售總額，從價值來說，上升了22％以上，實際的增長約在18％左右。除了收入彈性較高的汽車等奢侈品銷量大幅下降，在基本產品消費方面隨著收入增長下降，和預期的改變，這個增長速度也會下降，但仍然也是比較穩定的部分。
陳瑋告訴記者，今日資本的創始合伙人徐新曾開玩笑地對他說，就喜歡投資吃喝玩樂的項目，不看什么高科技。事實上這些類型的投資公司的平均收益不是最高的但都是最穩定的，如果能夠以5～6倍PE價格投資是相當不錯的選擇，因為這些企業仍然會隨著大周期獲得增長。
除了一些快消品將保持穩定發展外，對于那些逆勢上揚的大消費行業，投資人的眼光是一致的。健康醫療是投資人的首選，不管經濟好壞人的身體的診療是不能延遲的。教育是典型的先收款后服務的行業，現金流上再滿意不過了，而且隨著金融危機的加劇失業的人越來越多，大家更愿意學習相關知識增加技能。此外，通過二級市場的對比我們也發現，農業、鐵路等板塊的表現優于大勢，加上目前財政的大力支持，這部分行業也是投資的好選擇。另外，在新能源方面也是投資人普遍看好的領域，新能源中太陽能領域還會有一個爆炸性的增長，因為上游的原材料價格在下跌，明年多晶硅、單晶硅產品會越來越多，會帶動下游產業發展起來。在隨后的附文中，我們將針對一些細分行業進行相關投資機會的報道。
不管怎樣，中國的投資機構仍然是目前世界上最幸運的投資群體。花旗集團黃益平認為，今年第四季度、明年第一季度的經濟形勢可能比較嚴峻，但明年實現經濟增長軟著陸的可能性非常大，預期中國經濟在2009年和2010年可能還會保持8％～9％的增長速度。現在政府已經在籌措4萬億的財政項目，這相當于2009年GDP的12％，保守地說，這樣的額度投下去可能占到GDP每年投資的5％左右，對經濟增長會產生一個很大的刺激。
逆勢上漲的行業固然誘人，但是智基創投合伙人林霆也表示，投資人不可能都去投資抗周期性的行業，畢竟沒有那么多的項目，對投資人來說關鍵是在有周期性的行業里，什么樣的時段投資和退出。如果在很熱的時候進去，在低谷的時候面臨上市退出，就是一個失敗的策略。陳瑋也認為，投資機構要掙大錢還是要看新經濟，比如農產品與互聯網的嫁接可能就是一種新經濟，基于網絡的銷售網絡低成本，“鼠標+水泥”的方式仍將是未來主流的模式之一。
趨勢
為了讓今年的財報不那么難看，投資人目前也非常關注并購類的項目，畢竟退出就意味著收益。
“現在正是并購的好時機，東方富海的投資項目有一個正在被收購，價格很滿意，有的項目出于行業整合目的正準備收購別的企業。在收購、并購的問題上企業肯定是買好東西，除非1+1＞2否則我們不會讓企業考慮的。”陳瑋說。在房地產、家居建材、百貨等受到經濟周期調整的行業都可能面臨這樣的并購及投資人抄底機會。王冉告訴記者，很多PE對一些已在新加坡上市的中國公司虎視眈眈，除了IPO融資之外，很多企業根本沒融到錢，這些公司可能經歷退市私有化，這時候就需要PE的幫助。
瑞士銀行中國區主席兼總裁李一則告誡并購的參與者們：“我和一些走出去或正在走出去的企業聊過，他們很多方面是沒準備好的，包括出去的戰略思想和思維都沒理順。這里確實還有一個提高的過程。在過去幾個月的風暴中，我們已看到華爾街出現了一些機會，機會出現時，時間窗口有時候只有24小時。正確的決定就更取決于直線準備工作是否充裕。”
那么目前是否到了投資的最佳時機呢，根據不同行業和不同企業會有很大的差距，但是根據經濟總體趨勢考量，黃益平認為美國經濟衰退起碼要延續到明年年中的時候。明年形勢可能更嚴峻，但并不是說在不斷崩潰。
篇5
只投團隊，不投點子
李開復的工作和生活相當有計劃性，無論討論工作還是接受采訪，都要預約，這也許是一個同時“看”三四十家創業公司的負責人必須的時間守則，他很難說清楚自己如何穿插在這么多創業公司之間工作并且仍然保持精力旺盛。
創新工場的成功邏輯建立于李開復的判斷――2010年后行業會恢復，并且為互聯網爆炸性的第三波高速發展奠定基礎，以電子商務、移動互聯網、社交和云計算為主題。此后互聯網則進入一個成熟市場。
在這第三波互聯網發展中，李開復尤其看好移動互聯網，他認為這個市場的潛力將是互聯網的14倍――這個數字由人們每天看手機的時間和看電腦的時間對比得來。現在，安卓手機的月增長速度大于250萬臺。到了今年年底，高配置Android手機的價格將降至1200元左右。
這個市場的機會空間很大，而且李開復認為中國創業者的創業成本也降至史上最低：一個十人創業團隊：一位身兼產品經理的CEO、一個用戶交互設計師再加上一個CTO和七個工程師，干上九個月的成本也大約才150萬元人民幣。
現在中國的服務器帶寬已經不再高昂得負擔不起、工程師工資對比海外相對較低、銷售和渠道以及營銷成本都可以控制，再加上從2010年開始在中國興起的天使投資已經為創業者提供了前所未有的周到服務，機構化的天使投資能夠云集最優秀的創業者并且幫助他們走向成功。
為此，過去一年，創新工場交出讓自身滿意的成績：自己投資2.5億元人民幣、吸引其他VC投入5億元人民幣投資小公司，企業估值可以達到30億元人民幣。李開復的孵化平臺分為三個階段，一個小公司可以通過“助跑計劃”得到幫助，發展到一定階段后進入“加速計劃”，再得到工場發展基金的A、B輪投資。
只做裁判，不做運動員
要想進入李開復的創新工場，卻不那么容易。李開復給創新工場規定了嚴格的篩選條件，他把這稱為“有所為，有所不為”：過去兩年他主要投資安卓的生態系統、基于一些需求的SNS、O2O以及基于移動終端的游戲等等項目。但如果創業者是類似團購、高成本的B2C電子商務，或者是沒有更多殺手應用的“LBS平臺”，那么他就會說“對不起”了。
不過，一旦被李開復選中進入創新工場，這家小公司的未來將可能就會有更多的機會――因為現在已經有很多知名風投都盯上了創新工場。
硅谷教父RonConway曾經幫助過無數美國公司的籌建，曾經投資過Google、Facebook、Twitter等公司。當他看到創新工場組建起這樣一個團隊時，仍然覺得很興奮。他最終決定自己也投資創新工場，并把創新工場推薦給很多硅谷的頂尖投資人。在RonConway看來，創新工場已顯現出卓越的早期成效，他認為它還會取得更多成功。
從孵化器到風險投資，是創新工場在2011年中最大的一次“轉型”。
一開始創新工場更多地是邊創業邊孵化，后來發現這樣的方向不行，造成了既做球員又做裁判。所以從第二年起李開復就不再自己創業，只孵化加投資，邊孵化邊學投資。“第一年就是創業帶著學孵化，第二年是孵化帶著學投資，現在投資學得差不多，第三年就是孵化投資齊頭并進。”李開復說。
不過，正是創新工場這種模式吸引了更多“錢”――以啟明創投和金沙江投資為代表的很多風險投資現在都“盯”上了創新工場。他們認為從創新工廠這里出來的公司架構會“干凈”一些，成功率也會更高。
在李開復看來，這是因為創新工場有孵化和招聘。尤其是招聘很重要，一個團隊是否整齊，人員素質是否夠水平全靠招聘。
李開復讓創新工場從孵化器轉為VC的另一個好處是，在一定程度上為那些小公司找好了未來的路――被繼續投資或被大公司收購。
百度在創新工場收購了魔圖精靈，李開復稱，百度曾經說，他們所收購那個團隊員工資歷優秀，基本就是百度的資歷――英語流利、有經驗、善于團隊作業且出于名門。
在目前創新工場的股東陣容中，可以找到的巨頭有摩托羅拉、騰訊、巨人、中華電信以及奇虎360。現在，創新工場的股東已經從最初的五大原始股東――中經合集團、富士康科技集團、聯想控股有限公司、新東方教育科技集團和YouTube創始人陳士駿發展為美國歐洲頂尖投資機構和個人、家族共同參與的龐大股東池。
在過去的一年多里，李開復接納了美國硅谷銀行(SVB)、IDG、聯發科、美國退休基金、加拿大退休基金、硅谷教父RonConway、DSTCEOYuriMilner(尤里?米爾納)以及紅杉資本等等其他資本。
俄羅斯DST的CEOYuriMilner(尤里?米爾納)認為李開復的創新工場基金是中國最頂尖的早期投資基金，他甚至期待創新工場在中國也孵化出Facebook、Groupon、Zynga這種規模的公司。
到目前為止，創新工場有13個項目有A輪融資的需求，而且100％都拿到了投資。但也有3個項目沒有走完最初的生命旅程。
超級天使
李開復用了一年多時間，讓自己成為中國少數幾個最活躍的超級天使之一。
他找到了一塊獨特的天使土壤，30萬美金或者100－200萬人民幣就可以讓一家小公司活九個月，九個月做得好就繼續做，做不好就可以停掉這個項目――這在美國幾乎是不能想象的。
李開復利用的是中國有跟美國一樣的技術團隊，但中國的工資是美國的五分之一，正因為有這個中間差，所以創新工場可以采用這樣的模式。因為李開復投的這100－200萬人民幣只占這些小公司股權的15％－20％，整個小公司的估值大約在150萬美元或者1000萬人民幣左右，創業者可以在公司中處于大股東位置。而在國外，10個人做9個月的基本資本是大約150萬美元，但150萬美元不可能僅占20％的股份，這個小公司的估值就要達到5000萬美元――但是一個初創型的公司是不可能達到這么高估值的。這個商業模型就會崩潰。
這是創新工場可以把這個操作模式在三四十個公司中反復復制成功的根本原因。
現在的李開復是43個小公司中三個
的董事，他10％的工作是研究每個公司的方向是否正確，考察未來投資的項目也要占到他同樣的精力，他還要花10％的精力幫助各個小公司招聘――用他自己的話說，在微博上“招呼”一聲，一下子就會有很多簡歷“飛”來；他也要同樣花10％的精力在創新工場自己身上，幫著已有的項目做各種事情；而開董事會、介紹合作伙伴以及戰略規劃則占了他30％的時間，各種市場活動又大約占去了他10％－15％的時間，而剩下的時間就是“發發微博”。
李開復的微博不光是其對自己生活的表達和記錄，也會偶爾提到創新工場及其投資的公司招聘和產品――他每次一發微博可能就會有1000萬個人看到。
創新工場的創新模式
記者：你在互聯網行業工作多年，見證過許多企業的技術產品和商業模式創新。您認為企業創新怎樣才能對接市場，獲得消費者認可?
李開復：創新，我們首先是要看他是不是有創造用戶價值，因為一個產品，一個創業公司，成敗最關鍵的是看他能不能提供可持續的用戶價值。基于這個出發點，你可以有各種方法來提供用戶價值，包括商業模式的創新；產品的創新，把別人做過的產品和科技趨勢融合起來，然后本地化；或者有一個很好的技術創新，做別人未曾做過的東西。在創新工場的投資方向上，這三種情況我們都不會排除。
其次，要找準趨勢。舉個例子，你如果是在一個爆發式成長機會的口子上，你做得不錯，你就會被吹到天上去了；但如果你是在一個平穩的不動的無風無浪的水上，那你就要靠自己去劃，很辛苦；更糟的是逆風逆流，那你劃了半天都沒有結果。創新就是關注未來的成長趨勢，要找對趨勢，所以現在做移動互聯網趨勢對了，你如果去做WEB，門戶網站，這個時間就錯了。
記者：你最看好哪些趨勢?
李開復：創新創業，就是在正確的時間做正確的事。就像谷歌、百度把握在信息爆炸的時候開拓搜索產業，早一點做不行，晚一點做來不及。
我們會重點關注O2O(O nlinetoOffline)線上訂購，線下消費模式。O2O要解決的問題幫助線下眾多的商家針對性地獲取用戶，推廣他們的產品和服務，然后讓這些客戶成為回頭客；幫助用戶找到他們想要的服務，然后利用移動、地理位置、社交建立一個中間的平臺，讓offline的商家用online的手段獲取和理解用戶。
為什么現在做非常關鍵，因為現在移動平臺起來了，用戶習慣存在了，而S年前這種習慣和頻率還不存在，GPS還不普及，所以5年前想做也做不了，現在到達了爆發式增長的時機。從另一個經濟的觀點來看，電子商務只解決了30％的問題，我們學會了網上購物，但是理發、美容、酒店住房這些是電子商務無法解決的，O2O就能夠針對性地把這個比電子商務還要大2倍多的市場解鎖釋放出來。今年創新工場已經宣布投資了酒店達人和布丁兩個O2O項目。
記者：創新工場本身就是一個創新模式，創新工場的創新點在哪里?它為中國的創業者和投資者帶來什么改變?
李開復：創新工場本身的運營模式是之前中國和外國都沒有的。和一般的孵化器相比，創新工場有一個非常有經驗的運營的團隊，無微不至地提供各種有價值的服務，幫助創業者的產品周期減少一半，成功概率加大一倍；從一個投資機構來說，過去并沒有一個投資機構能夠加上早期孵化輔助的功能。
另外，創業者在一起辦公產生的氣場和文化，是有很多孵化器和投資者尚未體會或者理解的，我們的培訓，一對一的指導，創業者平等互助的氛圍，不可以教導出來，所以整個創新工場本身就是一個創新。
Tips：微語錄
“兩年來，總是有些人誤會創新工場是‘幫助畢業生創業’。實際上，我們是尋找頂尖的有經驗的創業者，然后提供機會給優秀工程師(包括畢業生)跟隨著這些創業者創業。親身“經過參與學習”是最好的學習創業方法，尤其是跟隨著我們這批頂尖創業者。”
――2011年11月7日
“微軟和蘋果雖然合作購買專利，但是它們對專利看法差別很大：1.微軟多年支持Intelectual Ventures耗資50億收購專利，用為防御；2.微軟的專利團隊有盈利目標，最近頻頻告捷，從Android廠商收入可觀；3.蘋果認為專利是維權工具，避免它的發明被盜竊，所以不接受金錢妥協，目標要禁止對方產品上市。”
――2011年11月16日
“內部孵化無法阻擋創業型公司，因為：1.大公司戰略和政治因素，很難讓小團隊放手一搏；2.大公司為了公平，無法提供足夠激勵機制給小團隊；3.最強的小團隊負責人渴望獨立自由，寧愿自己創業；4.外部數量遠遠多于內部；5.內部審批流程，礙手礙腳；6.創業成本達到歷史新低，因此創業機會達到歷史新高。”
篇6
當前服務經濟是主流，但中國經濟制造業是主角。處在中外交流的窗口，首都機場集團充分感覺到了世界新趨勢的浪潮。經濟結構應該調整，制造業應該升級，企業也應該考慮從產品導向向服務導向轉型。不過，服務雖然是時代的熱點主題，卻少有支撐一個行業和企業的系統理論。
結合自身的行業特點，以及經濟發展趨勢，首都機場集團董志毅總經理提出了一個戰略構想：中國服務。《天地之道，大國之門》解釋了“中同服務”的文化內涵、價值創造模式。中國服務不是紙上談兵。它有自己的方法論。不只是航空主業，首都機場集團的旅游、金融、地產等眾多輔業也都應用中國服務的理論和方法，開展服務流程優化、品牌創新、公關營銷等方面的工作。同時，駐場的外部單位，也一同進入了中國服務的體系，與首都機場集團一道，整體提升著機場的服務品質、品牌形象。
正所謂“行行都是服務業，環環都是服務鏈，人人都是服務員”，用服務的姿態，更能贏得市場的關注。“中國服務”適用于首都機場集團自身，也適用于所有的外部駐場單位，并且也將對整個服務行業帶來思考。
超越組織邊界的管理模式
在首都機場有100多個外部駐場單位，集團內外約有11萬工作人員。任何一家單位、任何一個環節出問題都會影響客戶對機場和駐場單位的評價，如何形成一種約束力對他們進行管理？機場無權開除星巴克的服務員，也無權扣罰阿聯酋航空的地勤員……首都機場集團沒有對駐場單位人員直接的管理，卻有義務去維護機場商業系統的服務效果。
這是一個超越組織邊界的管理問題，利益關聯需要協調、部門隔閡需要消除。《天地之道，大國之門》提及，首都機場集團組織不同機構的人員共同參與，成立了安全管理委員會、旅客服務促進委員會、運行協調管理委員會和新聞宣傳協調委員會。
“委員會”其實是一種項目制管理方法，也是一種“共和制”的管理方法。治大國如烹小鮮，管理企業也一樣，在機場這個生態系統下，大家在共同管理、共同負責的前提下，各司其職、各行其是。通過此模式，首都機場建立與合作商、供應商、政府機構共同協作、共同分享的平臺與機制，意在形成一條為旅客服務的價值鏈，并以價值鏈的放大效應和集聚效應實現多方共贏。
只要納入共同的價值鏈，現實中的許多問題也就有了解決的前提和可能。
當小企業嫁接大企業標準
在內部，從戰略規劃到戰略執行，從領導力到執行力，首都機場集團的管理方式與一般的管理法則大同小異。但集團也開創了一些獨到的管理方法，比如“問題管理”。《天地之道，大國之門》中提到，在2007年10月，T3航站樓已經進入最后的調試驗收階段，工作人員發現個別系統仍存在一些小的運行問題。此類小問題催生故障的概率不大，并不會對接收產生本質的影響。這些小問題追究還是不追究？
對機場這種大規模化運營的組織而言，所有的小概率問題都會帶來或小或大的影響。顧客投訴、航班誤點、安檢工作、國門形象……所以，集團決定要“關注所有細節，窮盡一切問題”，借助問題來優化管理，改良工作流程與效果，在量變當中實現管理水平的質量。
確定戰略并執行之后，很多問題并不在預期之內。問題管理恰恰能彌補常規管理的不足，它是一種尤為適合規模化經營的補充管理方法。但是對中小企業而言呢？有用嗎？這讓我想起了一個段子，如果汽車是按照航天飛機的質量標準來生產，一百年才會有一輛車產生故障。小企業不也一樣嗎？倘若適當借鑒大企業的管理標準……
當然，首都機場集團考慮的大問題更多：如何協調公共服務機構的社會價值和商業價值，如何統籌商業模式使得商業生態和諧共贏，如何將戰略階梯式地推進，又該如何做到長久的持續安全……這些，還是在書中找答案吧。
品牌體系的共生
整個集團品牌的打造過程，則要看另外一本書《品牌行動》。
就像是技術之于GE、安全之于沃爾沃、創新之于蘋果，“中國服務”正是首都機場集團品牌的靈魂所在。“中國服務”本身是一個品牌，立足于服務經濟趨勢，傳承民族文化，世界一流服務是標準，創造價值是本質屬性，開放創新是發展路徑，和諧共贏是最終目標。整個集團與下屬品牌的定位、創新、文化，也都落腳于“中國服務”。
這本書另外的一個看點是集團品牌如何帶動旗下子品牌整體提升，一系列子品牌又如何支撐起集團品牌。
首都機場集團實行主輔分離的經營模式，商貿、餐飲、廣告、貴賓等輔業都建立了各自的品牌。比如，航誠商業、同好餐飲、“國門傳媒”、“國禮行”等子公司品牌，他們都具有特色鮮明的文化精神，扎根于旅客需求，由員工用心打造并展現出來。在首都機場集團管理范圍內任何一家機場、一家單位，都能從員工身上，感覺到品牌的氣息。究其原因，最好是看書中所言了。
品牌的打造，不是一場運動，而是一個長期的過程。書中闡述了各個子品牌的品質、服務創新、文化、協同、品牌延伸等內容，呈現了各品牌的成長歷程和建設經驗。首都機場集團把這些經驗總結出來，行業內外也應有所裨益。
許多人仍然有這種感覺：品牌建設是一項“務虛”的工作，每個企業都容易把品牌往高處估值，而冷淡了對品牌的打造和投入。從細節到策略，可以仔細研究《品牌行動》。
給市場一個溫情的面孔
《走進機場》，我更愿意將它看作是企業與顧客溫情互動的一本書，提升企業形象的一本書。它從旅客視角來看機場、看機場運行。不是單純講機場運行的專業教科書或宣傳讀本，不是從機場管理者的角度談機場管理和發展，而是去掉了繁復的專業術語，用旅客看得懂的語言，介紹機場的運行，回答旅客關心的問題，建立起與公眾的溝通橋梁。
篇7
但總體而言，20世紀后半葉會計研究進展比較緩慢，究其原因主要有以下幾方面：首先，與其他學科相比會計是一門綜合性學科，涉及的是人類行為，而不是相對容易預測的原子和分子的行為；其次，會計方面科研經費投入相對較少；再次，會計理論界通常利用實務界難以掌握的抽象模型進行研究，導致會計實務界疏遠會計理論界，以至于讓會計研究處于會計理論與實務對立的困境之中；最后，學者與研究機構為實現社會公平而對會計標準或者會計責任體系做了許多研究，但都被特定政治利益團體予以否決。雖然，會計理論沒有取得其他學科一樣的成就，但在該期間，英文會計研究文獻相當豐富，有大量的創新性研究和微妙的細節值得學習與借鑒。本文余下部分主要對20世紀下半葉英語語系國家會計理論的發展進行總結。
二、20世紀50年代：新學術精神的出現
在20世紀50年代，會計研究完成了從傳統方法到多元科學方法的轉變，這些科學方法主要從現代數學和社會科學衍生而來。這期間Vatter（1947）的研究促進了現金流量表的廣泛應用，并將現金流量表作為財務報告中第三大報表，隨后產生了包括現金流、盈利分析以及現代預算在內的爭議，Vatter后續研究對這些爭議進行了回應。總體而言，該時期研究主要表現在以下方面。
（一）會計引進統計和分析技術方面 Vance（1950）、Trueblood和Cooper（1955）、Vance和Neter（1956）、Cyert和Trueblood（1957）等學者將現代統計方法應用于會計，為會計研究引入了新鮮的血液。除此之外，一些管理經濟學家運用計量經濟學對行為進行了分析，進而為成本管理會計發展做出貢獻（Charnes Cooper，1957、1961）。
（二）成本會計和管理會計方面 在成本會計方面，隨著管理決策對成本會計系統需求的增加，有關運籌學方面的會計研究（Churchman Ackoff，1955）開始出現，同時一些關于成本計量的研究（Solomons，1952）也逐漸進入學者們的視野。值得關注的是，Devine（1950）與Vatter（1950）開創了成本會計到管理會計的轉變，許多成本會計的研究開始側重于管理方面（Schillinglaw，1961；Horngren， 1962）。在管理會計中， 該時期關于折舊和其他分配問題以及定價政策概念性問題的研究依舊是熱點（如：Devine，1950b； Anthony， 1957）， 甚至早期經驗行為會計研究也產生于這個階段。
（三）其他方面 50年代，一些學者為探究會計在實務界的價值，開始在基礎會計理論領域尋求會計學科的實用性基礎，并取得了一些研究成果（如：Sandersetal，1938；Littleton，1953；Grady，1965；Kohler，1966；Blough，1967）。與此同時，由于戰后初期商品價格飛速上漲，學者對通貨膨脹會計興趣的增加，引起了相關會計學術研究的熱潮，這為20世紀60年代及以后的價值評估與通貨膨脹會計的發展奠定了基礎。
三、20世紀60年代：先驗性會計理論的黃金時期
20世紀60年代是戰爭與和平的緩和期，各國對戰爭都心有余悸，因此皆將本位主義放在首位，從而束縛了商品與生產力的發展。在會計史上，相對于之后的幾十年，這一時期的會計研究活動可謂稀少，但在先驗性會計理論方面還是得到了較快發展，主要表現在如下幾個方面。
（一）會計現值方面 20世紀60年代的第一部著作是Edwards與Bell（1961）關于現值會計的研究《商業收入理論和計量》，他們發展了Schmidt（1921）的基本觀點，問題在于，Edwards和Bell對Schmidt（1921）原著中使用的德語并不太熟悉，因此， 對于Schmidt的觀點理解有限。這段時期還有一些著名出版物著眼于收益分析或價格水平會計調整及相關問題（如：Mathews，1960；Solomons，1961；Bedford，1965；Gynther，1966；Dyckman，1969），Edwards 和 Bell在此時期出版物，最終促成了70年代晚期價格水平的立法，這些立法由財務會計準則委員會（FASB）于1994年前后。
（二）會計基本理論方面 Maurice和 Moonitz作為美國注冊會計師協會的研究主管，組織了一系列的會計研究，特別是在會計的基本假設方面，闡述的基本命題額多達14個：包括量化、匯率、鑒定、會計期間、計量單位、財務報表、市場價格、實體結構、暫時性、連續性、客觀性、一致性、穩定性以及信息披露，這些研究著眼于基礎性問題，后來都被廣泛引用。隨后由Sprouse和Moonitz（1962）合作撰寫了美國注冊會計師會計研究結果匯編資料，但后續研究放棄了嚴格的數學邏輯方法，導致了會計基本假設研究的失敗。為了進一步得到會計學公理，Chambers（1966）以非數學的方式提出了一個綜合假設性框架，雖然僅僅是模糊的暗示而并非證據，但是它解釋了很多論點，該框架不僅僅為會計學，也為經濟學、社會學和心理學等學科提出許多建議。并且這一研究為20世紀70、80年展起來的行為會計奠定了良好基礎，獲得了許多著名學者的贊譽（如：Gafkin，1994；Clarke，1996）。Ijiri（1967）也提出了他的會計假設觀念，以幫助理解什么是會計基礎，但他并沒有明確提及會計應該是什么，盡管如此，他的研究奠定了其十幾年在分析會計學領域的領導地位。Bray（1966）和其他一些美國學者在會計假設和原理相關問題上進行了更加深入的研究，如Davidson（1966）解決了會計目標如何實現這一論題，Backer（1966b）及Buckley等（1968）的研究則在方法論上具有導向作用，此外，Storey（1964）總結性研究了會計適用性原則，Zeff（1982a）也進一步發展了假設矛盾的相關性理論。
（三）管理會計的分析思想方面 這一時期，在會計學研究中使用數學方法這一趨勢，由于相當一系列的研究得到鞏固，如Williams和Griffin（1964）；Ijiri（1965a，1965b）；Jaedicke（1961）；Charnes（1963）等。在管理會計研究上，則主要體現在以下方面：轉換價格（Solomons，1965）、關于收入計量方法的問題（Gordon，1960；Solomons，1961）、收入管理中的間接費用問題（Ferrara，1961）、本量利分析（Jaedicke Robichek，1964）、標準成本和概率控制問題（Zannetos，1964）、經營效率的衡量問題（Amey，1969）等。
（四）哲學方法和估價方面 在此期間，Mautz和Sharaff（1961）對審計哲學進行了開創性研究。而與此同時，關于估值方面則出現了各種不同的觀點：如Edwards和Bell（1961）、Sprouse和Moonitz（1962）認為應該以當前入賬價值作為估值基礎；美國注冊會計師協會則認為應該以一般價格水平作為估值基礎；此外，Chambers（1967、1980）、Sterling（1970）和Thomas（1969、1974）認為可變現價值應該是唯一的估值基礎；令人意外的是Ijiri（1967，1975）仍然支持以歷史成本作為會計計量屬性，看起來還是有些食古不化。與此同時，專業人士開始關注現值的應用情況（如：Lemke，1966；Corbin，1962；Hansen，1962；Albach，1965；SEicht，1970），其后Beaver（1981）、Ohlson（1987a）、美國會計準則委員會（1994、1997）逐漸開始贊成使用現值作為會計計量屬性，甚至認為需要廣泛推廣使用這一計量屬性。事實上，判定使用哪一會計計量屬性更好顯然是困難的，涉及估值的各種方法在各自假設上存在很大不同，從而使得披露財務報表時設立的具體目標并非完全相同，進一步引出了會計相關原則的諸多觀點（Rappaport，1964、1965）。
（五）其他方面 20世紀60年代還有其他一些比較著名的研究，如折舊方法（Archibald，1967）、水平計劃和未來現金流量表的編制（Bailey Gray）以及Sorter（1969）在基礎會計理論中建議將整個會計系統分割成一些特定的框架，然后根據不同的需
要再進行組合等等。同時，這一時期也形成了兩個重要的趨勢：第一種趨勢是將會計分析從單純的公理方法應用到信息經濟方面，這種方法最終演變成對信息理論進行融合后的理論，使理論成為對管理會計、財務會計同等重要的會計信息理論（Mock，1969）。另一個趨勢是這個時期醞釀的金融理論對會計的影響（Staubus，1961），且在金融領域要求實用的數據模型發展到會計領域（Schrader，1962；Dopuch Drake，1966；Dyckman；1968）。
在會計歷史上，20世紀60年代的相關活動很少，有關會計史的雜志在1974年才開始出版發行。在美國會計領域，有Edwards和Littleton以及Zimmerman論述關于會計理論的持續性和改變的著作。另外，也有一系列如Baxter和Davidson （1962）的會計理論、Moonitz Littleton （1965）的重大會計文獻、Chatfield （1968）的會計思想演變和Buckley（1969）公司會計及其環境等。這些著作雖然不是歷史性作品，但是提供了會計理論調查研究方法，在未來十年里得到了迅速的發展。
四、20世紀70年代：會計研究新方向的出現
在20世紀70年代，兩位學者的研究對后人產生了深遠影響：Sterling（1970）在基礎會計理論方面進行了深入的研究，他提倡使用可變現凈值，另外，Thomas（1969、1974）對會計分配事項上的研究，也認為應該提倡應用可變現凈值。這一時期，其他會計研究則主要集中在以下幾方面。
（一）通貨膨脹會計方面 在20世紀70年生的普遍性通貨膨脹現象，推動了學者們對現值和一般價格水平調整的研究（如：Gynther，1970；Ross，1969；Hanna，1972；Rosen，1972；Moonitz，1973；Revsine，1973；Revsine Weygandt，1974；Basu Hanna，1975；Sunder，1975；Bromwich，1977；Davidson和WEil，1978；Falk，1979；Zimmerman，1979）。此外，多個國家也通過出臺法案、指導方針或準立法等措施，來強制性要求財務報表中的附加現值信息披露。當然，隨著20世紀80年代初通貨膨脹的漸行漸遠，通貨膨脹會計等方面的研究和實際運用也隨之煙消云散。
（二）實證會計和會計理論方面 實證會計研究作為現代會計的趨勢潮流，顯然更容易受到不斷的訶責（Dopuch Revsine，1973）。20世紀70年代，實證會計研究與信息理論研究開始共同成為會計研究的主流，這一時期，實證會計研究表現出標準化的科學特征，開始在諸多英語國家中迅猛發展。不過到了20世紀80年代中期，由于既往實證會計理論對于會計政策的直接影響沒有達到預期水平，這樣，越來越多的人開始反對實證會計理論（如：Laughlin，1982；Tinker，1982；Christenson，1983）。盡管Watts和Zimmerman（1990）對實證會計研究反對者做出了有力回應，但他們回應的內容合理與否仍舊不乏爭議，比如后續的實證會計研究在以下兩個方面不斷遭到抨擊：一是不斷重復研究相同現象，二是闡述現象與實際情況大相徑庭。另外，后續研究不斷試圖彌補上述缺失，但卻并沒有嘗試從實證角度來檢驗所用手段與所想目標的相關性（Ball Smith，1992）。
（三）會計的信息經濟研究方面 這一時期，會計研究領域開始嘗試使用信息經濟學和理論，形成了會計學科中的信息經濟研究，如Feltham（1967、1972）關于會計信息經濟學應用的研究，之后在很多雜志中被進一步拓展和詳細闡述（Feltham Demski，1970；Demski Feltham，1972）；未過幾年，理論（Jensen Meckling，1976）也與信息經濟學融合生長，產生了著名的契約理論（Baiman，1982、1990；Feltham，1984）。
（四）行為和組織會計方面 20世紀70年代，英國出現了一個明顯的趨勢，即行為和組織會計的出現（Hopwood， 1972、 1978；Gambling，1974），其后行為和組織會計在美國及歐洲大陸也獲得了越來越多的關注。后續學者則進一步將這一趨勢與歐洲大陸的成本與管理會計（如：Adam，1970；Magnusson，1974；Schoenfeld，1974）相互聯系起來進行考察， 當然， 也有學者把行為和組織會計與新興的人力資源會計理論相聯系（Flamholtz， 1972）進行研究。
五、20世紀80、90年代：多樣化理論的產生及鞏固
20世紀80、90年代會計研究呈百花齊放，百家爭鳴的態勢。僅在80年代，英文的會計類學術期刊在數量就翻了三倍之多，并且研究內容在多方面得到了拓展。這些研究不僅豐富了當時的會計研究，也引導出了更多的會計難題。這一時期的前期，在現代數學、統計、概率和投資理論等方面的研究相對簡單，后續則由于研究者們更加專業有素，研究也更為深入。最初的一些年輕學者在研究中都決心與過去研究徹底決裂，但到了90年代，他們的成熟睿智使得其逐漸認識到了前人研究的重要性，顯然，沒有任何一項科學可以局限于簡單的標準化和統計檢驗，在研究中完全排斥數學或統計模型構建的做法不切實際，也不得人心。這一時期的會計理論結果主要表現在以下八個方面。
（一）實證會計研究方面 Beaver在1981年首次對既往幾十年的實證會計研究進行了回顧和總結，并闡述了他自己認為的未來研究方向。Watts和Zimmerman在1986年又進一步概括總結了已有的實證會計理論研究，也進一步肯定了當時的會計研究。后續的實證會計研究蓬勃發展（如：Holthausen Leftwich，1983；Holthausen Verrecchia，1988；Richardson，1988），碩果迭出。這一時期實證研究在基于資本市場的會計研究領域中也獲得了豐厚成果：在基于資本市場的持續會計研究中（Lev Ohlson，1982），在兩種不同路徑上都體現出了對財務文獻的應有貢獻：首先，實證會計研究通過考察資本資產定價模型和市場效率假設，促進了這兩者的深入研究；其次，基于資本市場的會計研究界定出了影響公司普通股系統性風險的基本因素（Beaver，1970）。此外，研究也表明資本市場能夠識別和漠視財務報表中粉飾性的變化（Dopuch，1989a）。除了基于資本市場的會計研究領域外，其它實證會計研究主要集中于收益平滑問題（Ronen Sadan，1981；Lilien，1988）、收入計量問題（Linsmeier，1995）以及政治游說活動 （Watts Zimmerman，1979；Puro，1984；King等， 1986； Abdel等， 1989） 等方面。
（二）會計理論基本問題方面 20世紀80年代后半期，會計基礎性研究主要體現在以下兩本巨著：首先是Devine（1985）的《會計學理論》，該書理順了前30年間的幾乎所有會計相關論文和理論，主要涉及會計基本理論、行為會計、收入理論等相關原理。這一里程碑式著作不僅闡明了作者對于一些重大問題的哲學觀點，還將既往幾十年會計學理論波瀾壯闊的發展展現出來。第二本著作是Ijiri的《動量會計學及三式記賬法：探索會計計量的動態結構》。該著作基于前人的探索研究而生，主要內容集中于三式記賬法，并利用物理學專業術語來體現動態分析會計學。不同于其他作為經濟學研究衍生品的會計研究，Ijiri的研究完全產生于會計學，該研究不僅吸收了管理行為的特點，還將其徹底融合進入會計學框架體系。其它會計基礎性問題的研究包括一系列關于會計實踐問題的研究，如：Tomkins Groves（1983）、Abdel khalik Ajinkya（1983）、Morgan（1983）、Willmot（1983）等的研究，會計實踐問題在20世紀80年代和90年代初期尤為突出（Lukka，1990），并一直延續到21世紀。此外，會計基礎性問題的研究還涉及會計學科性問題（如：Hakansson，1969；Hilton1980；Ryan，1982；Tinker等，1982； Schreuder，1984；Wallerjiamalvo，1984；Zebda，1987；Shapiro，1998）。
（三）會計分析方面 在20世紀80、90年代，會計分析研究從固定模式逐漸轉變為自由模式。會計分析研究的一個基本問題就是要為公共信息的價值找到必要和充分條件，在Hakansson（1982）等使用經濟交換體解決這一問題后，Kunkel（1982）在更嚴格的條件下運用生產活動也解決了這個問題，最后Ohlson（1988）找到了解決該問題的一般通用條件。與此同時的會計分析研究還涉及不對稱信息中的信號理論（Hughes，1986）、權利下放到監控系統（Demskiet等，1984）、私人信息（Feltham Hughes，1988）、自愿披露（Wagenhofer，1990）和機構分析（Felthan Xie，1994）等方面。另外的一些分析則關注道德風險、風險規避的理論、預算不對稱、預算問題、股票股價形成和契約理論，以及會計控制的微觀和宏觀理論，會計控制的微觀理論主要研究收入概念提供給各機構的不同信息，而宏觀理論則關注會計與其他機構間的經濟利益關系。
（四）審計研究方面 這一階段審計研究仍占有重要的地位，在商務審計研究領域出現了一些優秀的調查研究（如：FelisKinney，1982；Scott，1984、1988；Ashton，1987；Zeghal，1989；Pincus，1990）。此外還衍生了另外一個有趣的分支法務會計，主要研究會計活動中舞弊的欺詐性和可能性。同時Wyatt（2004）對會計職業道德進行了調查研究，闡明了審計職業被審計合伙人控制支配的生動情境。
（五）行為和組織會計方面 在80年代，會計基本問題成為會計研究的重要部分（burgstahler Sundem，1989），行為和組織會計這一領域則主要分為三個部分（Chua，1886）：（1）行為會計的依據（Gibbins Hughes，1982；Hibbins Newton，1987）；（2）組織會計，這一概念源自于在組織和社會中扮演會計角色的Burchell等（1980），后續作者大多效仿歐洲社會學家、社會哲學家、建構主義者和解構主義者的研究，從而更偏向于管理會計而不是行為會計研究，因此也更依賴于不同的前提假設；（3）激進主義。其基本思想在哈貝馬斯、馬爾庫塞和其他的作家身上體現得淋漓盡致，他們認為會計不是一種中立的或被動的，而是積極主動的參與到階級斗爭的工具。從而將會計研究看成是一個強調社會、經濟和政治利益之間不可分割的社會標準。
（六）個人電腦電子表格程序方面 20世紀80年代最具象征意義的事件之一當屬個人電腦電子表格軟件的問世，電子表格是可幫助用戶制作復雜的表格文檔，亦可進行繁瑣數據計算，可視性極佳的表格。既往的預算等金融活動都是人工完成的，后來通過大型電腦來處理，由于電子表格的可操作性和易用性，很快在會計方面得以應用，最終預算等金融獲得由成熟的個人電腦程序來完成。電子表格的發明得益于馬蒂希克，60年代的刊物不僅首次使用會計電子表格來模擬金融事件，更為重要的是還使用數學方程來表示報關手續，并探尋出單個報關手續之間的相互依賴關系，從而衍生出許多廣受歡迎的電腦表格程序。在此期間還有其他一些與電腦相關的會計資料出版（如：Benbasat Dexter，1979；Babad Balachandran，1989； Wand Weber，1989；Vasarhelyi，1989）。
篇8
A、《四個婚禮一個葬禮》
B、《辛德勒的名單》
問題2：如果你在下個周四晚上計劃看一部電影，你會選擇以下哪一部？
A、《四個婚禮一個葬禮》
B、《辛德勒的名單》
測試前，被試者分別對兩部影片進行了評價，普遍認為B選項比A選項更加富有教育意義，對自己更有效用。有意思的是，在問題1中，66%的被試者選擇了今晚看一個輕松娛樂的影片A，而在問題2中，這個比率下降到37%，人們更加理性地做出了對自己效用更高的選擇。這個選擇結果說明，盡管人們對決策選項的效用高低有明確的認識，但是知行不一是決策選擇的普遍現象。
“決策距離”可以在很大程度上解釋這種現象。我們把決策距離界定為管理者知覺的決策問題與決策者本身之間的距離感。這種距離感包括時間、空間、社會等多個方面，甚至包含決策者假想的距離概念。通俗地說，決策距離就是我們日常生活中，對決策問題與自己關系緊密程度、遠近程度的知覺。紐約大學的Y. Trope教授認為，人們與問題之間的“心理距離”會影響人們對問題的識解水平，也就是“近”和“遠”會影響到人們對問題表征和整體認識的深度。
遠觀者清。當決策者與決策問題有一定的“決策距離”的時候，更有助于人們做出理性判斷。多數人會在跨期選擇中保持理性的計劃，而在決策現場或當前時點上，更容易受認識限制、社會環境等因素影響做出對自身效用更低的選擇。盡管決策者也明白短期享樂選項并不能夠給自己帶來實際效用，但是在當前決策情景中他們還是克制不住內心的沖動。這種決策現象在管理實踐中不斷累積，對企業的決策者形成了現實的挑戰。
決策距離的時空與社會要素
時間距離
回想一些企業的經營決策行為，為什么聰明、自律的管理者會做出看來是違背正常判斷的選擇？一個重要因素是決策的“時間距離”對管理者的判斷起到了重要影響。在企業的實際經營中，“近”和“遠”影響著管理者的選擇分析理性程度，“適當距離”能夠幫助決策者做出更好的判斷。在《道路與夢想》一書中，王石提到萬科有一個原則是“利潤超過25%的地產項目不做”，這曾經是個備受爭議的策略。企業目標在于盈利，為什么要放棄更高的利潤目標？王石的解釋是過高的利潤會導致企業投機心態盛行，而不把主要精力放在認認真真做產品上。這對企業的核心價值觀念形成挑戰，對企業的長遠利益不利。所以，在短期的超額利潤和長遠的踏實經營上，王石選擇后者。
如果我們把問題框架放在跨時間場景中，也就是當前收益或短期利潤率與企業價值觀念、長期收益的比較，高過25%利潤的項目就像A選項，短期內帶來更多效用，但如果放在遠期來看，B選項長期收益和效用會更大。很少有決策者能夠用長期時間框架考慮決策問題，大多數人抵擋不住短期利益的誘惑，他們身處當時的決策環境或決策時點，不能對問題進行客觀評估，無法做出符合效用原則的判斷。
空間距離
空間距離的感知同樣會影響人們對決策問題的判斷。俄亥俄州立大學的K. Fujita等人在2006年做了一項研究，分析了空間距離對思維抽象程度的影響。他們讓不同被試者分別對兩段學生活動的錄像做文字描述。在錄像中學生從事相同的活動，唯一的區別在于對兩組被試者分別說明錄像的活動內容是在本市或遙遠的異國發生。研究者采用語言分類學編碼框架，對被試者描述的抽象水平進行分析比較，結果發現，被試者傾向于用抽象水平高的語句描寫在遙遠的異國所發生的活動，而用抽象水平低的語句描述本市的錄像。研究表明，人們認識加工的抽象水平與決策的客觀理性選擇之間存在正相關關系。當決策問題的空間距離比較遠時，決策者更能夠從抽象層面思考問題，從而得出客觀理性的選擇。
任何決策，都帶有多方面的利弊，既有有利的特點，也會有明顯的缺陷。當近距離地深陷其中時，決策者很難抵擋住短期有利特征的誘惑，而忽視將來可能會出現的巨大困難。2004年TCL收購了法國湯姆遜公司，現在看來這是一項不成功的收購。當時的湯姆遜公司年虧損達到1.3億歐元，而TCL的年利潤僅4億人民幣。作為投資顧問和咨詢顧問，摩根斯坦利和波士頓公司分別給出了中性和反對的意見。即便如此，國際化和擴張的誘惑掩蓋了實際的困難，身處其中的TCL管理層甚至放出了18個月實現盈利的豪言。事后來看，其對收購后將產生的跨文化溝通、法律差異、產業發展趨勢等困難估計不足。如果能夠站在遠距離觀察的角度上，管理層的態度也許會客觀得多。2004年6月22日，韋爾奇與李東生的對話發人深省。李東生問：“韋爾奇先生，我們如何才能使湯姆遜在北美的業務扭虧為盈？”韋爾奇答：“我當時因為賺不了錢才把這個企業賣了，所以我沒有辦法讓這個企業盈利。”
社會距離
社會距離也是一個重要的影響因素。決策研究中有關稟賦效應、承諾升級與決策后悔的大量研究都證明，身處決策問題場景之中，人們更容易受自身陷入程度的影響而產生決策偏差。哈佛大學商學院教授M. Bazerman曾經論證安然事件中，會計師事務所因與客戶公司的利益關聯，而無法給出獨立的審計意見。他讓專業會計師對某公司的股票進行估值，在簡單描述有/無業務關系的情景條件后，會計師做出了有顯著差異的公司估值。在項目投資、產品開發等典型的承諾升級場景中，當決策者身處局外時，也會給出更加客觀理性的建議。
當人們面對重復發生的事件時，“決策距離”的現象會表現得尤其顯著。每日每時發生的股票投資便是如此。芝加哥大學商學院教授R. Thaler等研究者在1997年美國《經濟學季刊》上發表了一項研究成果，表明決策者是多么容易受到當前的問題情景影響，而產生“短視”的決策現象。研究者在實驗室中，模擬了2只基金連續80日的股票交易場景，其中A基金的特征是高增長但波動比較大，B基金則是低增長但波動比較小。在連續80次的交易中，無疑A基金的收益要高于B基金。研究者讓被試者在不同周期下做出投資決策：一批人每個交易日都可以進行1次交易，另外一些人在看了連續5次、10次的市場結果后，才有機會決定資金投入。結果發現，每日都可以進行交易的決策者，大多數選擇了低增長、波動小的B基金，而時隔10次才做出一次投資的決策者，大多數選擇了具有更高收益的A基金。
Thaler等人對此現象的解釋是人在單次決策中有“損失規避”的決策特征。面臨當前決策，人們普遍會選擇損失可能比較小的B基金，累積起來業績表現就很平庸；但當被限制交易次數的時候，就不得不把問題放在一個更遠的時間框架中考慮，因而更加偏愛A基金，投資業績會顯得更好。
在一個時間點上看決策問題時，人們總是傾向于回避當前的損失，忽視未來，并且把希望寄托于自己的樂觀與信心。特別是當某個決策選擇的損失可能性相對明確時，回避損失而無根據地相信未來幾乎是一種必然選擇。在項目決策中，管理者為了回避前期投入的沉沒成本損失，會不斷追加投資，試圖挽回失敗局面，而致命的決策錯誤往往發生在對遠期決策結果的忽視上。
協和超音速飛機是史上的奇跡，但是從項目的營運看，無疑是一個巨大的失敗。20世紀60年代，英法簽訂協議研制民用超音速飛機。隨著國際油價上漲，協和公司看到超音速飛機造價高、油耗大的問題，不具有經濟性，但是考慮到這關系到英法兩國的聲譽與第一個成功研制民用超音速飛機的巨大榮譽，更重要的是英法兩國都已經投入了大量資本，如果放棄，就意味著承認失敗與損失。這些觀點在當時極具說服力，協和公司堅持追加投資，成功開發了協和飛機。但是這種飛機過于昂貴，以至于沒有航空公司愿意購買，只有英法兩國照單全收。截止2003年停運，生產的協和飛機只有20架，僅16架投入運營。
始創于1889年的柯達公司開創了賣膠卷而非賣相機的戰略模式，在20世紀90年代前一直是膠片行業的霸主。但是，決策者忽略了快速發展的數碼技術即將取代膠卷的趨勢，盡管后來有所行動，但是敗局已定，終于在2012年1月提出破產申請。回想90年代，放棄當前的行業霸主地位，轉而投入到10年以后可能成功的戰略方向，這個決策對于任何管理者都是極其困難的。由于人們的決策思維模式的限制，總是容易為近距離的任務情景所限制。
運用“決策距離”，優化決策策略
決策距離為什么會影響人們的理性選擇呢？研究者從不同角度給出了解釋。普林斯頓大學的S. McClure教授等人于2004年在美國《科學》雜志發表文章提出，大腦對即時偏好與跨期結果的反應區域不一樣。邊緣系統更多被即時偏好所激活，而前額系統更多被跨期結果所激活。邊緣系統對應著直覺的、本能的、沖動的認知判斷模式，而前額系統對應著分析的、抽象的、理性的思維判斷模式。人類行為被低級、本能的決策過程與進化、抽象的決策過程所共同支配，最終的決策結果要看決策做出時哪個系統更占主導。所以，對于遠期決策，前額系統更占主導，選擇的結果也就更加理性。類似地，Y. Trope教授認為，心理距離與識解水平存在直接關系，當心理距離“遠”的時候，人們更能夠把決策問題提升到抽象的、本質的層面來考慮，也就是前額系統的激活程度會更高。這種高識解水平的思維模式，可以讓人們做出更加理性客觀的判斷。
那么，管理者應當如何運用決策距離的理論，優化決策策略和決策方式，以做出更好的判斷呢？
未來鎖定
哈佛大學的M. Bazerman教授于2008年提出，在面對決策問題時，采用“未來鎖定”的策略，可以有效地幫助人們做出更加理性、有效的決策。所謂“未來鎖定”，就是把決策問題放到未來的一個場景中去考慮。比如，當決定是否要采用“新能源補貼政策”時，如果把政策的實施放在2年以后考慮，決策者普遍更加傾向于選擇顧全國民總體利益的計劃；在能源漲價的決策中，如果把政策實施放在較遠的將來，人們也更容易贊同對節約能源、改善環境更加有利的選擇。為決策問題設定一定的“決策距離”，是幫助管理者進行理性決策的有效方法。富有魅力的領導者總是用遠距離的未來愿景來影響說服別人。喬布斯在說服斯卡利加盟蘋果時，一句“你是想賣一輩子甜汽水，還是想改變世界？”便成功地讓斯卡利跳出了當前的決策困境，把決策鎖定在未來。
回顧歷史
除了“未來鎖定”的策略，回顧歷史也是拉長決策距離的重要方法，也能夠有效運用決策時間距離概念，避免承諾升級與短視偏差。有效決策的重要障礙在于身陷其中，不能夠以客觀超脫的態度去認識問題。如果決策者能夠從局外人的角度聽取旁觀者的意見，或者把決策問題放在歷史長河的發展中縱深觀察，那么也就更能夠開拓思路，跳出迷局。
跳出日常的工作圈子，把決策問題暫時擱置，從另一角度觀察問題，有意加大決策者與問題的距離也是很好的提高決策理性的方法。在同一人群中，人們容易因為信息和思維模式的趨同而陷入判斷錯覺，喬布斯所說的“Stay hungry， Stay foolish”（好學若饑，謙卑若愚），表明開放地接受第三方，甚至敵對方的意見，遠觀審視問題能夠幫助人們更好地決策。人們在問題現場所做的決定常常容易受一時沖動的影響，而自我克制一小段時間，遠離現場靜心思考，往往能夠客觀地審視問題，做出更加理性的判斷。王石喜歡登山，他說登山是人生的濃縮，登山一星期可以讓人懂得很多，脫離現代文明城市，可讓人們看到平日無心觀察的東西，悟通平時想不明白的道理。
提升識解水平
篇9
進入2014年，恒大、越秀等房企也加入“涉銀”行列。2月17日，越秀集團在香港召開記者會宣布完成收購創興銀行，這是27年來首宗非金融機構收購香港銀行的重大事件。越秀集團動用了116.4億港元巨資，吃進了創興銀行75%的已發行股本。
此前的1月底，恒大地產則以33億元收購了華夏銀行4.522%股份，躍升為后者的第五大股東。稍早一些，萬科斥資30億港元入股徽商銀行，成為其單一最大股東。
房企涉銀早已屢見不鮮。從2009年開始，相繼有泛海控股、魯能、復地、華潤置地、星河集團、萊蒙集團等進入銀行業。而最近兩年內，又有包括新湖中寶、新華聯、萬科等加入行列。
不論是拓展融資渠道，獲得新興的利潤增長，或是布局打通上下游產業鏈，搭建地產融資平臺，房企入股銀行有著太多眾所周知的利益。萬科集團董事會主席王石就曾多次表示：“房地產說到底是金融問題，將來的房地產市場，沒有幾千億的融資平臺，你只是一個打工的。”
財經評論人余豐慧認為， 眼下是抄底投資金融行業的一個窗口期。由于受到利率市場化趨勢以及互聯網金融興起的壓力，中央先后強調要擴大民間資本進入金融業，且滬深16家上市銀行的股價估值正處于歷史最低位置，抄底正當時。
“除了越秀及綠地等少數房企外，多數上市房企中對金融機構入股比例不超過10%，入股比例都很小，還談不上大規模進入。而且對象集中在城市商業銀行或農村合作銀行”，銀聯信行業部分析師明建軍表示。
如果以此收購金額，相對于千億級的房企，更說不上大規模進入。國際評級機構穆迪就對恒大的交易表示，由于收購規模較小，占股比例低，對恒大而言本次交易的戰略價值很小。
萬科此前也曾表示，“相對于萬科過千億元的年銷售規模，參股徽商銀行的投資規模不大，屬戰略性入股，不會參與也不會影響到銀行的正常業務開展。”
尋找“提款機”？
房企最普遍的融資渠道就是通過銀行貸款。據央行統計，截至2013年末，銀行房地產貸款余額為14.6萬億元，占所有人民幣貸款總量的20.3%，其中開發貸款4.6萬億，占總貸款6.4%。
余豐慧表示，盡管如此，但作為股東的房企，要優先從銀行得到貸款，卻也并非易事。銀行信貸的原則之一，就是防止出現關聯交易，對此銀監會有明確規定。
例如，規定每家銀行都要制定關聯交易管理制度，并由董事會設立關聯交易控制委員會負責審查和批準交易，董事會每年還應向股東會作出關聯交易情況報告。
此外，銀行的內控和管理體系已經相當完善，自身會根據行業的發展前景和項目質量來把控信貸投向。
數據也顯示，銀行對關聯股東的信貸支持力度并沒有達到外界的期望值。綜觀各大銀行2013年半年報，如招商銀行向關聯公司發放的貸款余額折合人民幣60.37億元，占貸款總額的0.34%，而同期華夏銀行這一數字也僅為1%。有趣的是，甚至部分房企從關聯銀行拿到的貸款利率高于非關聯方銀行開出的價碼。
“從房企的角度來說，入股一家銀行后其融資狀況的改善程度也很有限。房企不可能只和一家銀行來往，為了提高議價能力，房企當然希望合作銀行越多越好。”上海易居房地產研究院研究員嚴躍進表示，尤其對于香港上市房企來說，融資渠道豐富，銀行長期貸款的融資成本為6%-8%，境外融資成本則一般低于這個水平。
因此，中小型銀行參股地方商業銀行，基于拓展融資渠道的意義更大一些。但對于大型房企入股上市銀行則并不容易，一方面上市銀行監管更嚴，另一方面大型房企也有更多便利的融資渠道。
打通上下游為時尚早
面對上游的合作商及下游的業主，品牌開發商搭建地產金融，打通上下游產業鏈的意圖十分明顯。在嚴躍進看來，房企與銀行股權層面的合作，可以有效降低交易成本，包括前期的融資，以及后續的社區金融體驗等。
大型房企本身就和很多承包商及建材供應商合作，其中很大一部分是在融資上受限的中小微企業，如房企作為擔保中間人向銀行貸款，顯然是一個好方法。
連一直出口謹慎的萬科董秘譚華杰也表示：“萬科走這一步棋，更多是出于為上游供應鏈生態系統提供金融服務的考量。”如今，萬科的合作對象包括8000 家建材供應商及承包商，拓展融資平臺勢在必行。
在嚴躍進看來，通過入股銀行，確實能形成一定的便利，但房企不可能通過入股一兩家銀行，就能給上游合作商足夠支持。
在業內人士看來，要打造金融平臺，還有很長的路要走。
從去年萬科入股徽商銀行開始，社區金融等詞匯頻頻見諸報端。大型房企掌握著龐大的現成客戶資源，入股銀行后，就具備了向所管理的社區提供網上銀行和零售銀行等各類服務的功能。可能還包括各種便民服務、開發銷售理財產品、開展金融知識與服務講座、涉足電商等。
如萬科已嘗試和華夏銀行、民生銀行進行區域性合作，構建社區生態服務系統，花樣年聯合光大銀行推出了彩生活e卡通，恒大聯手中國郵政推出了金融便利店等社區金融服務。
但實際上，要做社區金融也為時尚早。譚華杰此前就稱，徽商銀行這樣一個地方性銀行，顯然達不到覆蓋萬科社區金融服務的要求。
“社區銀行在國內仍屬試驗階段，隨著銀行互聯網化的深入發展，產品銷售渠道多而廣，而社區受眾有限，物理網點效用并不能對格局改變形成絕對影響。”明建軍告訴記者，此外，社區銀行的運營模式仍面臨較大問題，如網點形態、產品形態和核心的盈利模式等。
涉銀風險需防范
盡管銀行與房企的聯姻已經是大勢所趨，看上去前途很光明，但道路也有可能會很曲折。從信貸風險管理的角度出發來看，銀監會嚴控信貸流向房地產行業。
2月中旬，興業銀行突然暫停包括開發貸在內的所有房地產相關貸款業務，一度令房地產股暴跌5%。但興業銀行稱，停貸只是暫時行為，3月底會重新出臺。且其他銀行并未出現類似情況。
目前，房地產行業風險已經引發了監管部門的高度重視，銀監會于年初召開的2014年全國銀行業監管工作會議提出，嚴控房地產貸款風險，高度關注重點企業，繼續強化“名單制”管理，防范個別企業資金鏈斷裂可能產生的風險傳染。
篇10
我國企業的海外并購活動始于20世紀80年代,當時中銀、中信、中化、首鋼、華潤等大型國有企業首先開始了我國企業海外并購的有益探索。1986年,中信公司利用國際銀團貸款與加拿大鮑爾公司共同并購了加拿大塞爾加紙漿廠并大獲成功。1988年,我國政府正式批準中化公司為跨國經營的試點企業,中化也陸續進行了一系列的對外并購活動并漸趨頻繁,民營企業也開始在海外并購中嶄露頭角。特別是我國1999年確立了“走出去”戰略后,開始出現了普遍的對外并購,跨國并購漸成為FDI的主要形式。從2000年6月1日到2004年3月31日涉及中國民營股份上市公司的對外并購發生15起。實際上在此期間發生的對外并購案遠不止這些,還涉及在納斯達克、香港H股上市公司的中國企業和大量未上市的企業。2001年8月,萬向集團美國公司正式收購在美國納斯達克交易所上市的UAI公司,開創了我國民營企業并購海外上市公司的先河。同年10月,浙江華立集團在收購了美國納斯達克上市的2家公司――美國太平洋系統控制技術公司(PFSY)和美國太平洋商業網絡公司(PACT)的基礎上,收購了飛利浦集團在美國加州圣何塞的CDMA移動通信部門(包括在美國達拉斯和加拿大的研發分部)。2002年10月,浙江金義集團采用資產置換形式,不出一分現金收購重組新加坡上市公司“電子體育世界”,成功實現借殼上市。2003年2月,京東方科技集團股份有限公司以3.8億美元整體收購韓國現代顯示技術株式會社的TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器材)業務。2005年上海企業“走出去”投資項目達49個,其中民企投資的占了25個。從以上趨勢可以看出,我國民營企業在我國企業跨國并購活動中迅速崛起,海外并購已成為我國民營企業“走出去”實現跨國發展的重要途徑。
二、中國民營企業跨國并購的特點
1.海外并購數量少、交易規模小,但有上升趨勢
早期參與跨國并購的主體幾乎都是國有企業,從2005年開始國有企業占整個境外投資的比重由2004年的35%下降到2005年的29%,有限責任公司所占比重為32%,超過了國有企業,屬于民營企業的對外投資比例占了近一半。2005年民營企業的跨國并購總金額達到了80億美元,是2004年的近兩倍,但與全球近3萬億的并購總金額相比,仍處于起步階段。上海市商務委員會公布,2008年,上海民營企業對外投資開辦企業69家,投資額3.42億美元,投資額比2007年猛增2.26倍。民營企業對外投資猛增,說明民營企業在積極利用國內外“兩個市場、兩種資源”,同時也從側面顯示出國際金融危機為一些有實力的中國企業提供了“走出去”的難得機遇。統計顯示,上海民營企業2008年對外投資的項目數和投資額,在上海企業當年度對外投資的“大盤子”中分別占57%和48.3%,顯示出民營企業的“主力”地位。
2.并購行業相對集中,并購領域集中在制造業
目前,中國企業海外并購主要是國有企業的資源尋求型并購和民營企業的市場開拓型并購,主要涉及兩大領域,一是資源類并購,如中石油、中石化、中海油等三大石化企業對境外油氣田權益的收購,以及國內礦產煤炭企業對境外礦區權益的收購等;二是家電、機械、電信等優勢產業的名牌企業并購國外同行企業。例如TCL集團收購德國第七大電視機廠商施耐德公司、大連機床集團并購美國和德國老牌機床生產企業、冠捷科技收購飛利浦的全部顯示器業務、華為收購兩家美電信設備公司等。所以中國民營企業的并購行業主要集中在制造業,包括電子信息、家電、食品加工和機械制造等。
3.并購對象集中在發達國家
除一些資源型并購外,目前我國上千萬美元的非資源型大型并購集中于歐美地區。前幾年,以并購中小企業為主,如上海電氣收購日本秋山印刷等。近年來,對歐美、日韓的并購案有所增加,一些企業開始嘗試規模更大、交易更復雜的大型企業或主營業務收購。如上汽集團、京東方、上海工業縫紉機、安玻彩管等接連成功并購了韓、日、德、美等國的汽車、 精密制造和電子企業; 2009年以來 ,海爾集團收購美國第三大家電巨頭美泰克、中國海洋石油有限公司收購優尼科等嘗試,都顯現出并購大型化趨勢。
4.并購動機多是為了獲取有形或無形資源
如上海電氣并購日本秋山印刷后,保留了其所有專利和大多數技術人員,使我相關印刷技術跨越15年至18年踏入國際先進行列;京東方集團收購韓國現代,獲得了液晶顯示器最關鍵部件的核心技術;上海海欣集團收購美國格利奴公司在紐約的紡織分部,直接獲取其生產和營銷資源:飛雕電器通過收購意大利墻壁開關企業ELI0S,打破了行業標準壁壘,獲得了產品進入歐美市場的通行證。而中國三大石油巨頭對海外油氣區塊的權益收購,則主要是為了獲取海外的有形資源。
三、民營企業跨國并購風險分析
1.政策風險
我國民營企業在跨國并購過程中可能會觸及到一些相關政策的規定。對于海外并購的風險, 2005年中國并購年會上很多專家也都把如何防范海外并購的政策風險列為第一要務。 跨國并購受到宏觀政策和行業政策的影響。東道國的政策風險是首當其沖的。通常東道國會制定具體政策來制約外國企業的進入與經營。最近,政策變動最大的當數世界第五大石油出口國、歐佩克資深成員委內瑞拉。一年多以來,委內瑞拉政府已經數次修改該國石油工業管制規則,外資政策趨向嚴厲。首先,委內瑞拉政府提高了所得稅率和特許權使用費率;其次,委內瑞拉政府改變了外資石油公司的參與模式。這種政策的改變,對于外資企業而言,風險在于如果從完全獨立自主的服務公司轉為合資企業里的小股東,合資公司的經營決策將完全操縱在委內瑞拉政府手里。可見,海外并購面臨著國外的政策風險;同時國內的政策風險也不能忽視。到目前為止,我國還沒有實施具體的海外并購條例或法規,對海外并購企業的外匯和財務管理、人力資源管理等一些政策規定還不完善。另外, 我國對海外并購的審批政策還有待完善,仍存在審批制度僵化,缺乏有效監管等問題。
2.法律風險
各國對于跨國并購往往會依據自身的國情制定相應的法律和法規,以保護本國的產業結構和經濟發展的穩定。跨國公司在實施跨國并購時,經常會遇到這些法律和政策的制約,產生政治法律風險。目前,世界上有60%的國家設有反托拉斯法及管理機構,每個國家的具體要求各不相同,使得并購時間的延長,并購的成本增加。同時,國外與國內在勞工規定方面有明顯的不同。國外的勞工組織地位很高且獨立,而國內基本上依附于企業,為企業服務。美國是并購法律體系最健全的國度之一。其并購法律體系主要由聯邦反托拉斯法、聯邦證券法和州一級的并購法律三部分組成。并購活動的所有當事人和關系人的利益都在這三部法律框架下得到相應的制約和保護。英國、加拿大也先后設立了專門機構來審查外來的并購活動.法國是其中最不歡迎收購活動的國家。所以,為了防范風險,就需要聘用熟悉交易所在國法律和財務制度的律師、會計師等專業咨詢公司和人員參與并購過程,并做出協議條款安排。
3.財務風險
許多民營企業采取大多采取現金購買的方式,拿下并購的目標公司,容易出現目標公司估值風險和匯率風險,但是在日后的經營會不會回收并購的現金流和整合過程中需要大量的資金投入都存在著很大的風險,此時融資以及流動性風險也將成為跨國并購的重要財務風險之一。一般而言,并購過程中的財務風險主要源自融資風險、流動性風險、目標企業估值風險的匯率風險。根據公開信息統計,TCL集團香港公司去年以來為籌集合資公司的運營資金己先后向國外金融機構借款超過10億美元,資產負債率趨近70%,短貸長投、借舊還新,使得財務風險加大,并且降低以后的籌資能力。
4.整合風險
跨國并購不是簡單的兩個企業的組合而是兩者的融合。從中外企業并購的結果來看,至少有50%以上的企業并購沒有達到預期的效果。 雖然我國海外并購的規模日益擴大,但是應該注意到,迄今為止真正成功的案例還是比較小。企業規模的擴大,對企業家和董事會戰略決策提出了更高的要求,如果超出企業家能力約束范圍,就會導致企業生產能力下降,最后導致并購失敗。運營的整合則涉及到并購目標企業后其生產經營方向的調整、生產作業控制的調整等等。這些因對資產負債,以及生產經營的整合而造成并購失敗的可能性稱為經營整合風險。整合階段的另一種風險便是文化整合風險,它是因為對于并購后企業的人力資源、企業文化等整合不當而產生的風險。中國本土企業與海外成熟企業之間存在著巨大的企業文化鴻溝,如何吸收西方企業文化的積極方面,保留本土企業的文化優勢,成為考驗民營企業海外并購的難題。并購企業在并購完成后會面臨著人力資源的整合風險。在海外并購過程中,我國民營企業的人力資源管理還不成熟,對國外目標企業的人力資源管理系統也不完全熟悉。同時,文化的差異和語言的障礙又使得有效的溝通難以實現。因此在海外并購后期的人力資源管理系統的銜接上會遇到很大的麻煩。
四、民營企業跨國并購風險防范措施
1.我們應該對跨國并購的國家風險大小進行測評
測評的重點一般包括:東道國的政體和國體是否穩定,國民的政治態度和傾向,國家的政府實力和思想體系,歷史上發生的記錄及影響面和持續時間,有競爭力的政治團體的實力和政治目標,政治、社會、民族矛盾和其他沖突,等等,以此評價擬投資進入國的國家風險水平,從而決定是進入還是退出,是采取小規模投資的方式還是大規模投資或全方位的合作。我們的民營企業應該加強與東道國利益上的融合,那么產生矛盾和風險的可為東道國經濟發展等社會目標作貢獻;重視開展公關活動加強與當地各界的融洽度,以盡可能縮短與東道國的心理距離。政府應積極推進同更多的國家商談并簽訂雙邊投資保護協定、避免雙重征稅協定,利用多邊投資擔保機構公約的有關條款保護我國企業對外直接投資活動,使其免受因發生戰爭、沒收、匯款限制等政治風險帶來的損失。政府還應該積極發揮駐外使領館商務處的信息收集和服務作用,對民營企業提供信息咨詢服務,并協助中國企業處理與當地政府的關系問題。
2.提供完備的立法支持
要借鑒國外有關海外并購的立法經驗,加快我國企業海外并購的立法工作,盡快制定和完善我國企業海外并購的法律規范,適時出臺我國企業 《海外并購促進法》,對海外并購中涉及的審批程序、外匯管制、資金融通、保險支持、稅收政策等有關問題給予法律上的明確規定,并制定出適用的操作方法和程序, 實現海外并購管理的法制化、規范化。
3.應對跨國并購財務風險的方法
(1)策略聯盟。尋找競購伙伴,形成策略聯盟是改變這個局面的最佳方式。在資金方面,除了可以引入海外的投資機構,無論私募基金還是國外政府投資機構以增加資金來源,同時改善公司治理結構,事實上還可以做長期的戰略安排,如先投資成為海外私募基金的股東,然后通過這些私募基金進行海外收購,可減少被收購方國家輿論的敵意,也可以進行一系列財務融資。
(2)換股并購。從目前的情況來看,中國企業在收購前的融資都問題不大,可以通過貸款、增發股票等各種方式籌措到一大筆資金。但是華爾街歷來相信,真正高明的交易是不用花費一分現金的,進行換股是西方企業并購常用的方式。中國企業顯然受到國內資本市場和海外資本市場沒有接軌的影響,而無法進行直接換股――這就意味著,如果想進行國際收購,有必要提早到海外上市。即使是需要現金交易,最好也是部分現金加部分股份,這樣能在財務風險中把損失減低。
4.應對并購后整合風險的方法
企業完成并購后,生產經營資源的整合是企業的首要任務。生產經營資源的整合可以降低企業的生產成本、存貨成本、銷售成本等。從短期來看,生產銷售資源的整合對于提高企業的市場競爭力,實現利潤增長來說起到關鍵性作用。生產協同效應和供銷協同是兩個重要的方面.并購后的生產整合主要是生產技術、生產設備、生產管理的整合。新的企業將會把企業內部的生產資源重新分配,達到最佳的生產狀態。供銷整合首先要重新制定供銷策略。然后通過委托的方式進行管理,把供銷資源一體化納入統一管理,對原來目標企業的供應商和客戶通過有效途徑向其說明公司的經營思想和政策的穩定性,消除顧慮,讓他們滿懷信心,與公司合作。對于中國企業跨國并購而言,被并購企業對中國企業文化認同度低,員工缺乏對中國化的認同感。中國并購企業中,絕大多數都偏重對員工的純技術培訓,卻忽視了對員工的企業文化培訓。企業文化培訓恰恰是解決企業文化差異,搞好企業文化管理的最有效的手段。就要求我們應特別注意被并購企業的文化評估和吸收,不能只習慣中國式的思維方式,強迫被并購,企業完全放棄自己原先的文化,盲目統一企業文化和強行植入中國企業文化。這樣做的結果只能是被并購企業員工“以腳投票”,一走了之,導致并購失敗。
參考文獻:
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篇11
“科幻狂想”
Polo上衣，黑色西褲，帶著笑意的大眼睛，很難想象，眼前這個喜歡踢足球、打游戲，稚氣尚存的年輕人，竟是在美國硅谷有著傳奇色彩的“柔性屏王子”劉自鴻。
1983年，他出生在江西，曾是撫州市理科高考狀元，進入清華電子工程系。2006年，23歲的劉自鴻來到斯坦福大學攻讀博士學位。
有趣的是，劉自鴻初入這所世界名校時，看了所有教授的課題之后，竟沒有找到特別感興趣的內容。他常常躺在校園美麗的草坪上，沐浴著美國加州的陽光，天馬行空地暢想。
劉自鴻發現，人類的視覺獲取信息能力占70%，顯示技術其實是承載人類與機器之間交互功能的最重要的技術。有一天，他“腦洞大開”：人本能追求視覺愉悅感，顯示器如何才能同時滿足便攜和高清大屏兩個特點呢？
但這兩大核心需求常常是相互矛盾的，高清大屏顯示意味著厚重、大體積。劉自鴻突發奇想，要做一個輕薄的、可以折疊的顯示屏。他終于獨辟蹊徑，敲定了自己的博士研究方向。
當時這個領域的研究者非常少，有人得知他這個瘋狂想法后，甚至說這個中國學生肯定是大腦錯亂。但劉自鴻跟導師談了想法后，導師非常欣賞，讓他第二天就交方案。很快，導師幫助他申請到了10萬美元的項目研究經費，還幫他聯系了從事柔性材料研究的導師。自此，劉自鴻一頭扎進實驗室，正式開始柔性顯示技術的研究。
2009年，他完成了論文順利畢業，成為斯坦福校史上罕見的入學不到3年就完成博士學位的畢業生。
接著，劉自鴻進入IBM紐約總部工作，擔任全球研發中心顧問級工程師，一邊繼續從事柔性電子的研究，一邊學習國際高科技公司從研發到量產的運營。2012年初，劉自鴻離開IBM，決定回國創業，探索柔性顯示的未來。
他把想法告訴了師兄、IBM的同事余曉軍，邀請他“入伙”。在余曉軍家的客廳里，劉自鴻硬著頭皮演示了項目的全部構想。當時，能否拉來這位IT“大將”，他心里一點底都沒有。出乎意料的是，師兄一下就看出了項目的潛在價值，同意了這個“荒誕”的計劃。
2012年5月初，劉自鴻從天使投資人那里籌集到400萬元人民幣后，同另兩名清華兼斯坦福校友余曉軍和魏鵬，在深圳留學生創業園租下一間只有幾十平方米的辦公室，準備啟動“柔宇科技”在深圳的運營。 “剛開業時，我們只有3個人、3個小花籃，連門牌都沒有。”在深圳留學生創業大廈，“柔宇”就這樣不聲不響地扎了根。
奇跡！做出全世界最薄
柔性顯示屏
在深圳公司成立的同時，劉自鴻就已經決定在美國硅谷同時成立公司運營，并在那里設置“柔宇科技”的研發中心。創業初期幾個月，劉自鴻和創業團隊成員每天工作超過16個小時，他每月都要在深圳和硅谷之間頻繁往返。
那時在硅谷還沒有辦公室，劉自鴻就在當時仍在斯坦福讀博士后的魏鵬家10多平方米的宿舍客廳里，打了個地鋪。加州晝夜溫差大，夜間風從門底的縫隙中呼呼地灌進來。“那時我就在想，自己為什么舍棄安逸去創業？”劉自鴻說，但一轉念又變得樂觀起來，“睡地鋪的每一天都可能是最后一天，應該特別珍惜。”
這幾年，他在中美往返的旅程超過100萬公里，只恨分身乏術。員工常常凌晨兩三點收到他的郵件，可是第二天天剛亮，又見劉自鴻迎著朝陽一溜小跑來到公司了。
“做出一塊柔性屏就像在豆腐上蓋一棟大樓。”長期在這個領域鉆研，劉自鴻深知難度有多大。與液晶屏不同，柔性屏內里藏有“大乾坤”，對技術和工藝的要求非常高。最初，三星和LG等業界巨頭的工程師，都對劉自鴻的“燒錢瞎折騰”嗤之以鼻，說就憑他這支“十幾個人七八條槍”的小隊伍，根本做不出那種高大上的“科技密集型”產品。
也有業界朋友苦口婆心地勸劉自鴻：“三星是韓國的電子巨無霸，人家有那么雄厚的財力，有那么多的工程師和專家，都鼓搗不出來，你又何必自尋死路呢？”任性的劉自鴻偏不信這個邪，他對好友說，自己要挑戰“豆腐上蓋大樓”。即使碰得頭破血流總還有年輕，萬一成功了呢？那就是世界第一！
這種帶有“科幻色彩”的產品，說起來簡單，做起來卻是浩大而復雜的工程。劉自鴻既缺人又缺錢，其間經歷困難無數。有一次，他在一天之內連續拜訪6位大老板，想說服對方投資，可這些土豪們都一致認為劉自鴻“不靠譜”。劉自鴻真是哭笑不得。在IBM紐約總部工作，他的年薪高達幾百萬元人民幣，如今為了這個前途未卜的研發項目，自己卻像乞丐一樣四處化緣，他不由感到心酸。
再加上在實驗室一次又一次的失敗，劉自鴻甚至一度對自己產生了懷疑。向來“只喝咖啡不喝酒”的他，甚至避開員工，一個人跑到酒吧買醉。可是，心情平靜下來后，他馬上又給自己鼓勁：開弓沒有回頭箭，弄到了這份上，就只有拼殺到底這條路了！
2013年秋天，劉自鴻帶領團隊費了九牛二虎之力，總算開發出一款厚度為0.1毫米的柔性屏樣品。小伙伴們個個歡欣鼓舞，有的甚至已安排好和女友一起到國外度假了。劉自鴻卻非常固執地認為，這塊屏的卷曲半徑達不到自己的理想標準，要做就做全世界最棒的，而且是別人無法復制的。于是，他毅然決定推倒重來，調整技術路線和設計方案。當時，很多人被CEO這個近乎荒唐的決定驚得目瞪口呆！
接下來的科技攻關戰完全可以用“搏命”來形容，有一件事劉自鴻記得很清楚。一天早上，他發現實驗室的門被堵住，覺得很奇怪。走到跟前才發現，是一名通宵做實驗的研發人員靠著門睡著了。
還有一位工程師，因長期熬夜過度疲勞，導致昏厥而住進醫院。劉自鴻在感激之余，覺得非常對不起這些與自己患難與共的好戰友。
就這樣，經過一幫科技精英不分晝夜地打拼，他們的付出最終換來回報。2014年8月，成立僅僅2年的“柔宇科技”，歷經N次挫敗后，終于成功研發出厚度只有0.01毫米，卷曲半徑為1毫米的柔性屏幕。0.01毫米，只有圓珠筆芯直徑的1/50，比頭發絲還細，輕輕一吹就能飄起來，這成為了目前全球最薄的柔性顯示屏。
消息傳出，震驚了美國硅谷。就連當時曾嘲笑過劉自鴻的三星和LG的工程師們，也不得不承認，這個名不見經傳的中國小伙，確實“創造了一個神話”，又轉而在網上和他百般套近乎，有的還坐飛機從千里之外趕來拜訪，請求雙方親密合作。說白了，就是要搶先訂購劉自鴻“全球僅此一家”的柔性屏，使產品搶占制高點，徹底拉開和競爭對手之間的距離。
4年掘金10億美元，
“神話”剛剛開始
為了實現產業化，2015年7月，“柔宇科技”在深圳龍崗建成首條超薄柔性顯示模組及柔性觸控產品量產線，每月設計產能達100萬片，國內領先。
在世界為這款最薄的柔性屏震驚之時，劉自鴻已經開始暢想他的下一個計劃了。同年9月，全球首款可折疊式高清智能移動影院Royole-X。這款產品外觀和耳機無二，但它卻把超高清大屏顯示與立體聲頭戴消噪耳機完美融為一體，分辨率相當于目前主流智能手機顯示屏幕的10倍。“柔性屏，是在物理上實現便攜與高清的統一。而移動影院則是用光學的方法實現。”移動影院的構思讓劉自鴻很興奮。“只要把設備往頭上一戴，就像進了電影院一樣。”
很快，他在公司成立了一個項目組，代號“007”，在不影響柔性屏業務的情況下，秘密地開始這項技術的研發。劉自鴻認為，柔性屏是一個契機，它有無限延展的可能。2016年1月的國際消費電子展上，“柔宇科技”了一款弧形汽車中控。這款產品僅靠一個弧形屏幕，就能夠將傳統汽車中控臺的顯示、按鍵等全部集于一體。
“除了汽車領域，可穿戴電子設備、衣物、智能家居等都是柔性屏未來的應用方向。”劉自鴻說，“柔性顯示不光會改變一個產品，從上游的材料，到下游產品的設計和制造，甚至軟件和移動互聯網，它最終會影響一個生態系統。”
正因如此，今年3月，“柔宇科技”被世界著名科技雜志《科學美國人》評為“2015年度新創企業榜”（5under5）――即創立不到5年，卻在科技創新上有著非常出色表現的企業。劉自鴻還有幸登上雜志封面。而這令人驕傲的成績和蜚聲海內外的榮譽背后，凝聚的是劉自鴻及其團隊“十年磨一劍”的決心和努力。
與其他科技型尤其是互聯網科技公司不同，“柔宇科技”創立以來，除了在技術上的突破外，幾乎沒有在品牌上做任何宣傳。4年間，它橫跨中美兩地同步運營，在深圳建成了4000平方米的研發中心、6000平方米的生產基地，并掌握了200多項具有自主知識產權的核心技術專利，成為全球柔性顯示、柔性傳感、VR顯示及相關智能設備的領航者。
幾年來，“柔宇科技”共獲得各方融資12億元人民幣，目前公司估值超過10億美元！
劉自鴻介紹說，十多年前，液晶屏的革命了CRT屏幕。而現在，從液晶顯示器LCD向柔性顯示屏的轉變，是發展趨勢，目前國際廠商開始大量拋售傳統LCD生產線，轉向柔性顯示屏領域。
近日，劉自鴻與蘋果、華為等多家中外消費電子品牌終端進行洽談后，已獲得諸多上下游產業鏈知名廠商的長期戰略合作意向。此外，他還在建設新的生產基地，預計明年投產，年產量高達5000萬片。“海量的市場運用，才能充分發揮柔性顯示技術優勢。”
當高新科技遇上“工匠精神”，往往能夠摩擦出意想不到的火花。國內著名學者羅飛說：“盡管在技術上已經獨占鰲頭，但‘柔宇科技’依然保持著對工業設計、用戶體驗精益求精的不懈追求，也折射出中國制造正在加快向中國創造邁進。”
篇12
一個星期過去了，上證指數由于受周9號線的無情壓制，股指被迫拐頭向下，有“人在屋檐下，不得不低頭”的感覺，筆者這次提醒的線下陽線拋使許許多多新股民耳目一新，感到非常神奇。其實，老讀者已經知道這是老生常談的話題了，余下就是執行與不執行的問題了，如果執行那么你就非常成功了。為什么?8月25日的大跌已經破了上證指數的江恩2號線，26日短線沖高到2號線2629點附近又大幅向下回調，如果以正常的看盤技巧看，應該感到有一絲絲的寒意。為什么說是一絲絲呢?因為現在的問題是有著另外一個矛盾，就是8月26日筆者截稿時深證指數的點位仍然在江恩日2號線10922點之上。
既然深證指數目前在2號線上，我們不必太失望，我們要看27日的收盤有沒有破10922點(每天向上21點計算)。下周不破不拋。并且做好多手準備，一是看到深證指數收盤跌破10922點，建議反彈減倉，特剮是放出是量的股票可以作清倉處理。二是看到上證指數重新翻上江恩2號線，最好翻上2689點的交叉壓力區才能買入，雖然放棄了幾十點，但我們就不要為幾個點而勞神，關鍵在周9號線下有風險。三是如果實際收盤點位有效破住，上證指數下檔重要支撐在周364號線2355點(每天向上5點)，深證指數下檔重要支撐是周2號線。值得提醒的是，這兩個重要支撐是要在看到深證指數確實破了死亡模式中梅開二度的2號線10925點后再參考。四是天有不測風云，后市指數由于受到深證指數的強支撐，上證指數翻上周9號線2659點上面2％迅速“線上陰線買”，漲到2762點的周3號線盡量拋，然后靜觀其變，等翻上2762點再線上陰線買。這個方法看似麻煩，但實實在在地保證了你永遠不會“坐電梯”。讀者可以模擬一次，看看還有什么方法比這個更能安全盈利。
我贊成“白貓黑貓會抓老鼠就是好貓”這一句很經典的話。不懂技術的股民不要太相信自己，也不要太相信別人，盈利需要靠智慧。大家不會忘記2005年12月19日筆者在本欄目中寫“1122點之上‘上班”’，結果有一個股民看了這大標題后卻到自己單位去上班了，踏空了一波超級大行情，使我哭笑不得。這里筆者再次勸部分讀者能否想一想為什么筆者的殷氏定律能解決不踏空、不深套?它的方法主要是順勢而為，見機行事。股市變化萬千，不用這個方法恐怕難以解決。
中小盤股遭遇解禁洪峰
郭嫻潔
從歷史經驗看，限售股解禁之后，遭遇原股東套現并不鮮見，股價在一段時間內下跌概率也較大。但對于一些可持續高成長的個股，解禁日附近股價出現下挫反而給投資者提供了介入良機。
備受市場關注的創業板、中小板網下配售股和部分限售股解禁潮已拉開帷幕。來勢洶涌的解禁潮是否會給創業板以致命性的打擊?大盤是否會受牽連而重回跌勢?
3500億元的解禁潮
令投資者膽戰心驚的解禁潮究竟有多龐大?數據統計顯示，2010年下半年，260家中小板公司面臨限售股解禁，解禁股數合計達到164億股。以8月20日收盤價計算尚未解禁的股票市值，則下半年解禁市值總計約3372億元。創業板方面，首批上市公司限售股解禁數量將達到11.99億股，第二批創業板公司解禁數量將達到2.3億股，下半年創業板公司合計解禁市值超過600億元。如果從8月算起，到年底，中小板和創業板的解禁市值約3500億元。
最猛烈的解禁風暴將出現在11月。屆時，約36億股、合計市值超過1100億元的限售股將涌入A股流通市場。僅11月1日解禁的首批創業板首發原股東限售股就接近12億股，市值約332億元。
而3500億元的解禁又將給市場造成怎樣的沖擊?目前A股滬深兩市的總市值約為25萬億元，3500億元占據了14％，這個比例倒不是太嚇人。但如果換種說法，投資者可能要倒吸一口氣，3500億元相當于A股市場再發行5個農行。
此外，對單只股票來說，解禁的量好比一下子將人變成了龐大的“阿凡達”。以洋河股份為例，目前的流通盤為4499萬股，而今年11月8日將有2L49億股解禁；天龍光電目前流通股為5000萬股，只有總股本的四分之一，但今年12月25日將有個人股股東的5880萬股解禁；北陸藥業現在只有2550萬股，但到今年10月將有3600萬股左右解禁。
創業板解禁的“窗口期”
中小板和創業板的解禁股如洪水猛獸般撲來，投資者不禁要問：網下配售股和限售股解禁究竟是怎樣一個“時間窗口”?
向基金、券商等機構投資者進行網下配售的部分，解禁的周期為新股上市后的3個月。而新股發行前的股東所持股份的鎖定期則更長，也更復雜。
事實上，深交所創業板股票上市規則對發行前股份的解禁已經設定了3個條件：一是原股東自發行人股票上市之日起1年內均不得轉讓；二是控股股東和實際控制人應當承諾36個月內不得轉讓；三是發行人在提交上市申請前6個月內進行過增資擴股的，新增股份的持有人除一年限售規定外，還需承諾24個月內轉讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50％。
此外，監管部門在進行上市審核時對股東入股的時間窗口予以了重點排查。規定擬創業板上市企業進行預披露時，除了披露招股書申報稿外，還需要單獨披露股本演變情況的說明，明列公司歷次增資及股份轉讓的詳情。
而在實際操作中，發行人會根據與監管部門的溝通情況以及受讓股份的具體來源要求相關股東追加承諾，不僅對增量分步解禁，對存量也進行了總量控制。如一家創業板公司，有5名自然人股東是在上市申請前6個月內以受讓股份方式進來的，但他們卻
承諾股票上市后36個月內不轉讓股份，遠高于第二年解禁50％的要求。
眾所周知，由于創業板和中小板的高市盈率、高股價發行，上市后股價往往溢價二三十倍，甚至上百倍，而那些上市前突擊入股的股東，由于時間成本低，難免出現解禁后迅速套現的沖動，勢必對市場造成壓力。因此，從嚴設定解禁條件，延長套現時間對于穩定市場有相當大的作用。
美國網絡泡沫破滅會否重演
雖然管理層和上市公司均對股東的套現作了嚴格的規定，對市場有一定的緩壓作用，但畢竟解禁股龐大，猶如股市中的“堰塞湖”。一些分析人士則對中小板、創業板解禁可能觸發的市場變化感到特別擔憂，他們甚至提醒投資者關注當年美國網絡泡沫是如何破滅的。
據統計，2000年1月，美國網絡股解禁市值達到了歷史峰值700億美元。相比2000年網絡股的市值1.2萬億美元，2000年1月份融資加解禁占市值比為6.6％。1999年12月到2000年3月累計解禁市值超過了2000億美元，占流通市值的比例達到16％，融資加解禁占流通市值的比例為20％。在大規模的股票供給之下，網絡股在2000年3月開始大幅下跌，最后不少公司倒閉。
部分人士認為，大量限售股解禁帶來的沖擊使其雪上加霜。有分析師認為，大規模的限售股解禁和大量的IPO、再融資，即是泡沫破滅的誘因之一。
不過，關于美國網絡泡沫破滅的原因至今仍有爭議，網絡、科技公司的業績也正巧在那個期間遭遇了冬天。而“買股票就是買公司的業績”，美國科技網絡股股價的暴跌是遭受了業績下滑和解禁潮的雙重沖擊。一個鮮活的事實是，微軟、英特爾、思科卻從科網股泡沫破滅中一路走來，并成長為美國市值排名靠前的幾大公司。
對應到國內創業板和中小板，網下配售和限售股解禁會給市場帶來一定壓力，會加速中小板、創業板股票的價值回歸速度，能起到熨平市場合理估值的作用，這對中小板、創業板以及整個市場的發展具有積極意義。
據統計，目前A股市場估值層級分化嚴重：若扣除2009年凈利潤排名前100名的上市公司，剩下的近1700家上市公司2009年靜態市盈率在40倍以上。而大規模限售股解禁，可能不僅僅會使中小板、創業板股票價格下降，更可能會對整個A股市場中普遍高估值的中小市值股票價格都有一個向下的拉動。”
從另一方面看，雖然對即將到來的大規模、集中的限售股解禁可能帶來的負面作用不可小覷，但也不要過分恐慌。東莞證券分析師指出，從歷史經驗看，限售股解禁之后，遭遇原股東套現并不鮮見，股價在一段時間內下跌概率也較大。但對于一些可持續高成長的個股，解禁日附近股價出現下挫反而給投資者提供了介入良機。
一些基金經理也表示，對基金而言，看好的個股如果在限售股解禁后短期價格下跌，可能反而是個利好。“解禁肯定會影響一些個股的短期股價走勢，但就長期看好的股票而言，解禁反而可能提供低成本買人的機會。而且解禁往往意味著股票的流動性會增加，這對基金來說，其實是利好。”深圳一位基金經理表示。
因此，讓“暴風雨來得更猛些吧”，反而是一些投資者的期待。關鍵在于，對于股票要精挑細選，對于已經大幅拉升的股票、50倍以上市盈率、百元以上的高價股、成長性受限制的公司要回避，而對估值合理且具有高成長性的中小盤股的介入時機也要有所選擇，在解禁潮前后，最好先退出觀望。
民企高管趁高套現意愿強
張學慶
如果上市公司高管都拋股的話，那對投資人的長期持股是不利的。因為在判斷一個公司的投資價值時，高管的能力，以及團隊的持股意向都會作為一個重要的研判標準。
進入8月，民企上市公司大股東或高管掀起了一股減持潮或離職潮。這些民企主要集中在深市中小板和創業板上市。深交所數據顯示，截至8月11日，33家中小板企業的董事、監事、高級管理人員及相關人員合計減持股份總量為2461萬股，套現超過3億元。僅5家企業股東進行5筆增持交易，合計增持只有2.18萬股。
數據顯示，8月的減持規模就已遠遠超過7月份全月減持總量。據統計，7月份中小板公司共發生63筆減持交易，成交數量為628.3萬股，套現金額為1.22億元。也就是說，中小板公司股東或高管及親屬8月上旬減持量是7月全月的3倍多，套現金額是其2倍多。
為何辭職
與此同時，創業板上市至今近10個月，但今年以來已有33名高管辭職，涉及24家公司。在具體身份上，董事8名、監事7名，獨立董事8名，副總裁、副總經理等5名，董秘4名，核心技術人員1名。這些高管多因“個人原因”辭職，并不是其任期到期需要辭職。
分析人士表示，辭職很可能是為日后減持其股份作準備。這在中小板上市公司中早有先例。廣宇集團曾有多名高管為早日套現相繼選擇離職。在廣宇集團上市不到半年，廣宇集團董事、總裁阮志毅及監事裘紅梅和董事吳強辭職，3人分別持有的774.18萬股、48386萬股、395.89萬股獲得流通權。更早以前，廣宇集團另4名高管柳峻峰、王偉強、應錫林、袁紅珊也為套現選擇辭職，4人分別持有391.49萬股、747.79萬股、48386萬股、470.67萬股。公司高管為減持離職，被上證報批評為“職業精神缺失和商業倫理道德淪喪”。現在創業板出現的離職潮或許是在復制“離職套現”模式。
套現不利投資者
目前在創業板上市的企業主要以民營企業或私人企業為主，上市公司的高管基本上都持有原始股。由于這些原始股的成本非常低廉，一旦以目前的高市價套現，就可一夜暴富。然而，根據目前的規定，原始股均屬于限售股范疇，限售股需要在新股上市后鎖定一年才能解禁。
另外，根據《公司法》的規定，上市公司高管在任職期間每年轉讓的股票，不得超過其所持有本公司股票總數的25％。這就大大地制約了高管們套現的進程。于是，為了早日套現股票，高管們想出了“辭職套現”的高招。根據深交所的規定，上市公司高管離任滿半年之后，其所持股份解禁50％；在離任后的18個月期滿，其所持股份全部解禁。由于目前創業板上市公司普遍具有“三高”(高估值、高股價、高募集資金)，所以對于上市公司高管來說，選擇“辭職套現”就能早日將自己的紙上富貴轉化為真金白銀。
分析人士認為，如果上市公司高管都拋股的話，那對投資人的長期持股是不利的。因為在研判一個公司的投資價值時，高管的能力，以及團隊的持股意向都會作為一個重要的研判標準。如果高管紛紛減持，那投資者就要重新審視公司的投資價值。
減持毫不手軟
在近期減持潮中，幾家公司大股東的大手筆減持令市場驚嘆。
今年4月20日，是沃爾核材原始股東們限售股的解禁日。這家總股本163億股
的中小板上市公司，解禁上市股份數量高達1.2億股。其中，公司第一大股東、董事長周和平和第二大股東邱麗敏所持股份都進入解禁行列，前者持有公司908184萬股，占總股本55.7％；后者持有175689萬股，占總股本10.78％。《招股意向書》披露，邱麗敏是周和平的配偶。
根據公告，4月28日，邱麗敏率先通過深交所大宗交易系統出售了700萬股，套現約1.5億元。4月30日，董事長周和平的兄弟周合理減持9.5萬股，套現約195萬元；5月6日，周和平的另一名兄弟周文河套現近600萬元。5月24日、26日兩天，周合理又分兩次拋售55.68萬股，兩次套現1151.21萬元。
進入8月，減持繼續進行。沃爾核材董事康樹峰8月2日減持12萬股，3日再拋6萬股，共套現280萬元；同日，公司副董事長陳莉減持11.25萬股，套現約180萬元，周文河減持200萬股，董事長周和平也開始拋股，一舉減持1000萬股，當天套現高達1.46億元，堪稱中小板董事長減持之冠。8月12日，公司兩名監事也加入減持行列，各套現數百萬元。周和平等表示，未來12個月有可能繼續減持。
7月30日，遠光軟件公布半年報，上半年凈利同比大增3倍。8月3日公司公告，自今年1月8日至8月2日，大股東榮光科技和董事長陳利浩通過深交所交易系統合計減持所持公司股份246.33萬股，占公司總股本的1.01％，交易均價為24.07元／股。而自2009年8月25日以來，陳利浩多次頻繁減持股份，總共套現超過1.9億元。
另兩家在中小板上市剛滿一年的桂林三金、萬馬電纜分別在8月3日至8月5日期間出現了7起減持行為，其中桂林三金減持2起，減持數量為1.68萬股，套現金額為43.44萬元，減持方為董事、董秘韋葵葵；萬馬電纜減持5起，減持數量為86萬股，套現金額126116萬元，減持方為董事潘水苗、總經理顧春序、副總經理劉煥新和監事顧明。這5名高管所減持的股份，均來自7月12日這兩只解禁上市首發原股東限售股。
減持后市場有調整
高管拋售所持股份對市場預示什么?中金公司8月10日的研究報告認為，自2006年12月至今，一共發生過8次高管單周平均凈賣出金額超過1億元的情況，分析結果顯示，無論市場牛熊，若公司高管凈減持股票單周超過1億元，市場或短期內有所調整，或預示中長期見頂；若公司高管減持行為形成“群體”效應，即連續幾周都有凈減持股票超過1億元，可以推測產業資本對于市場中長期增長前景并不樂觀，股票價格上漲將會非常有壓力。
數據顯示，8月以來，股市呈現小幅調整態勢，截至8月26日，上證綜指下跌129％。
市場動態
銀華成長基金發行
銀華成長先鋒混合型基金于8月26日起正式發行。投資者可通過工行、建行、中行、農行、招行等銀行和指定券商以及銀華基金網進行認購。
易方達增強兩年回報超24％
截至8月20日，易方達增強回報債券A、B級基金兩年來收益率已分別達到25.11％和24.05％。該基金A、B級在最近一年分別以14.27％和13.81％的收益率位居冠亞軍。在兩年以來全部普通債券型基金中，增強回報的排名依然位居前五之內。好業績主要源于基金經理對大類資產配置的前瞻性把握相對準確得當。
嘉實恒生國企指基將發行
國內首只定位H股的基金――嘉實恒生中國企業指數基金將發行。其面世后，將為內地個人投資者投資H股開辟新通道。恒生國企指數成份股為市值最大的恒生綜合指數成份股內的40只H股股票。
華夏基金開征金玉良言
華夏基金官網近期開通了“華夏基金網上交易有獎征集合理化建議”活動。這一名為“你提意見我送禮”的征集合理化建議活動，自8月16日起持續至10月15日。華夏基金此項活動將面向現有的網上交易用戶，征集對網上交易系統的改進建議。
招商五地增設營業部
近日，招商證券太原、長春、銅陵、漳州和玉林5家營業部于8月23日同期開業。至此招商證券經紀業務在全國38個城市設有證券營業網點的數量達到76家。5地新增營業部將使招商證券經紀業務在原有以珠江三角洲、長江三角洲和環渤海區為中心的網點覆蓋基礎上，加強了西北、西南、東北等地區的網點布局。
資金繼續尋求避險
姚 舜
美國疲弱的經濟數據令投資人再失信心，資金繼續到債市尋求避險。
美國經濟復蘇延緩
美國7月份二手房銷售大幅下滑272％，跌到15年來的低點。產生這種情況的原因是，美國政府給予首次購置房屋的稅收優惠已于4月結束。失去了政府的支持，房地產市場似乎立即失去了動力。
房地產市場是美國經濟的重要風向標。評級機構穆迪的經濟師指出，7月份二手房銷售創下本次樓市周期的新低，而樓價預計將繼續下跌。房產銷售弱及樓價跌這兩項因素已符合“雙底衰退”的定義。盡管政府花錢支撐房地產市場，但只有就業市場改善，房地產市場才有希望。
芝加哥聯邦儲備銀行行長查爾斯?埃文斯也表示，過去半年里，美國經濟“二次探底”的風險已經升高。雖然美國經濟重新陷入衰退的可能性不太大，但高失業率和房地產市場不穩將導致經濟復蘇非常脆弱。
美國股市及房地產市場近期的疲弱表現，讓更多人開始懷疑美國經濟有“二次探底”的風險。
巴克萊資本有關人士也表示，美國與通脹相關的債券市場正發出美國經濟復蘇延緩的信號。市場預示緩慢復蘇步伐不只持續兩三年，而是10年、20年，甚至30年。長期通脹預期幾乎已變得與短期通脹預期處于同一水平。美聯儲不可能在短時間內帶領美國走出困境。
債市并非安全港灣
美聯儲繼續推行量化寬松政策，使得低息環境持續，資金流入既有避險作用又有利息回報的債市。有市場人士指出，由于對經濟及企業盈利有信心，投資者轉投更高息率回報但評級較低的高收益企業債，即垃圾債券。
根據美銀美林全球企業指數，投資級企債今年至今的回報率為8.4％，高收益債券則是9.3％，而反映環球股市的MSCI全球指數則是下跌的。
不過，摩根士丹利的研究報告指出，國債并非安全的投資。債務違約的危機未過，人口老化，加上難以通過提高稅收改善財政收入，最終可能導致國債違約。報告指出，雖然已發展國家不會有明顯債務違約，但現在的低收益率水平及近乎沒有通脹的環境，令國債投資者面對金融不穩時所受到的保障很少。如果再遭遇“雙底衰退”，違約危險會更大。屆時政府或許會強逼國債投資者接受一些損失，如在較高通脹下，通過貨幣貶值來降低投資者的實際回報率。
資金青睞巴西股市
環球經濟前景不明朗，特別是歐美經濟有“雙底衰退”的風險，令投資人紛紛離開已發展國家股市，尋找較高回報、較低風險的地方。
匯豐環球有關人士認為，新興市場增長仍會快于已發展國家。新興市場內需消費將會是未來20年的投資主題，現在還是起步階段。
近期最吸引資金的新興市場是巴西。有英國投資管理公司認為，巴西經濟發展迅速，令股市估值仍然偏低，帶來投資機遇。目前巴西股市預期市盈率為11.8倍，股息收益率2.8％。從巴西目前有利的人口結構、健全的金融體系、豐富的出口資源來看，強勁的經濟增長將可以持續，股市估值因此也顯得很便宜。
歐元修正7月升幅
葉耀庭
打開歐元兌美元的月線圖，可以看到，歐元在7、8月間走出了7上8下的沖高后回調修正走勢。7月份，歐元兌美元從月初的1.22附近，到月底上漲至1.31附近。8月初，利用美國7月非農就業人數連續第二個月疲弱的機會，歐元兌美元進一步沖高，在8月6日見高1.3333后，展開回調修正，至8月24日最低下跌到1.2584，抹去了7月升幅的約61.8％。
股市下挫 避險情緒激升
歐元兌美元在6月啟動，7月加速的上升趨勢，在8月初被終止，并在8月份展開回調修正，主要是全球發達市場的股市在8月份出現了同步的大幅回調，市場風險厭惡情緒由此升溫，游資脫離高風險貨幣的資產，回流美元、日元、瑞郎等傳統避險貨幣資產尋求避險，導致了歐元遭遇多頭獲利盤的拋壓。
美國二季度GDP增幅大幅度下滑，初值僅為2.4％，遠低于一季度的3.7％，且因美國6月國際貿易逆差意外上升到2008年10月以來的新高499億美元，所以預計美國二季度GDP將可能修正到2.0％以下。此外，美國7月成屋和新屋銷售年率均創歷史最低紀錄，預示美國第三季度經濟增長仍將疲軟。
德國二季度GDP增速雖然創了東西德合并以來的新高，季率增2.2％，年率增4.1％，并帶動歐元區整體經濟二季度增幅回升至1.0％，但市場擔心歐元區成員國削減財政赤字的計劃，將拖累下半年的經濟增速。
德國央行總裁韋伯最近表示：“保持目前的寬松政策至年底，到2011年初再討論退出刺激舉措的策略，這對歐洲央行是明智的做法。”這種溫和的鴿派言論出自一貫在貨幣政策上持鷹派立場、且在歐洲央行決策過程中具有一定分量的德國央行總裁之口，暗示歐元區經濟下半年仍需寬松貨幣政策的刺激。
正是市場對美國和歐洲經濟復蘇前景的擔憂，造成發達市場股市在8月份普遍回調。
歐債問題 風險再度聚焦
除了市場避險情緒升溫導致歐元遭遇獲利回吐壓力外，歐元區一些成員國疲弱的財政困局，使歐洲債務問題的風險有回潮的跡象，也是近期打擊歐元多頭人氣的一個因素。
首先，歐盟和國際貨幣基金組織將在9月上半月商討援助希臘的第二筆撥款90億歐元的事宜，IMF已提出希臘政府應繼續加大削減財政赤字的力度。
其次，標準普爾近期調降愛爾蘭評級至AA-，展望為負面，恐將加大愛爾蘭政府解決國內銀行業問題的壓力，因為愛爾蘭政府和銀行業未來的融資成本將上升。目前，愛爾蘭10年期公債已較德國同期公債利差升至346個基點，為今年5月希臘金融危機以來的最高水平。
篇13
（一）經濟增加值（EVA）涵義及原理
經濟增加值EVA（Economic Value Added）簡單的定義是指在扣除資本成本之后剩余的利潤，也就是經濟學家長期稱之為“剩余收入（Residual Income）”、“經濟利潤（Economic Profit）”或經濟租金（Economic Rent）的概念。經濟增加值（EVA）指標基于的邏輯前提是，一個企業只有完成了價值創造過程才是真正意義上的為投資者帶來了財富，因此價值創造才是評估企業經營活動的正確指標，企業所有資本，其來源無論是股權資本，還是債務資本，都是有成本的，以至獲取的捐贈資產也有機會成本，也就是說無論股權投資還是債權投資，都有其成本，只有企業創造的利潤超過所有成本，包括股權和債務成本后的結余才是真正的價值創造，這就是EVA值，不同于會計利潤，而是從稅后凈利潤中經過一定的調整后再扣除所有的資本成本之后的經濟利潤值。它可以幫助投資者了解目標公司的過去和現在是否創造了真正的價值，實現了對投資者高于資本成本的超額回報，如果EVA為正，說明公司在當期真正為股東創造了價值；EVA為負，表明公司減少了股東價值。值得注意的是，當期會計凈利潤的上升未必就會使得EVA上升，有時反而下降，這就是說明經營者在表面上創造了當期會計利潤的同時，實質上減少了股東的價值。
（二）經濟增加值（EVA）的衡量
依據EVA原理，在計算EVA時，首先，要對企業稅后營業凈利潤和投入資本的數據進行調整，糾正不同會計程序和處理方法對兩者造成的扭曲；其次，調整后的稅后營業凈利潤要扣除全部投入資本的成本，既要扣除債務資本成本，也要扣除權益資本成本以便反映企業為獲得這些利潤而使用資本的全部代價。根據Stern Stewart咨詢公司的結論，要精確計算EVA需進行多達160多項的調整，所有這些調整都有利于改進對經營利潤和資金的度量。然而，在實際應用中，并不是每個公司都要進行所有的這些調整，大多數情況下，公司只須進行5－10項需要的調整就可達到相當的準確程度。這些重要調整主要包括對損益的調整：R＆D支出的調整；對戰略性投資的調整；支出費用的調整；折舊與攤銷的調整；商譽的調整等。經過上述各項調整后，就可以計算EVA定義下的NOPAT與資本總額了：
NOPAT=息前稅后利潤+少數股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅款貸方余額的增加+其他準本金余額的增加+研發和投資性營業費用+無回報的初始投資費用-研發和投資性營業費用在本年的攤銷-無回報的初始投資在本年的攤銷
資本總額=普通股股權+少數股東權益+遞延稅款貸方余額（借方余額則為負值）+累計商譽攤銷+各種準備金（壞賬準備，存貨跌價準備等）+研發和投資性營業費用的資本化金額+無回報的初始投資費用的資本化金額-在建工程+短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款
EVA= NOPAT-資本總額*加權平均資本成本
得：企業價值=期初投資資本+預計經濟增加值現值=期初投資資本+預測期經濟增加值現值+后續期經濟增加，用數學公式表示為： M=BV0+■■+■
其中：BV0為期初投資資本；n為預測期年數；r為資本成本（注：若評估股權價值，則折現率使用權益資本成本，若評估實體價值，則折現率代入加權平均資本成本）；g為后續期穩定增長率。
二、經濟增加值EVA應用案例――基于青島海爾公司
（一）案例公司選取
本文以青島海爾股份有限公司為例，對經濟增加值EVA估價模型進行了應用分析。青島海爾股份有限公司的前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993年11月在上交所上市交易。青島海爾屬于國家一級企業，是海爾集團的龍頭企業，主要經營有空調器、電冰箱、電冰柜，以及洗碗機、燃氣灶等其他一些小家電產品，其中空調器和電冰箱的銷售份額分別約占主營業務收入的50%和30%以上。青島海爾股份有限公司自發行股票至今，取得了突飛猛進的發展，公司將一如繼往地以創中國的世界名牌為已任，積極實施國際化戰略，保持高速穩定的發展，給投資者以滿意的業績回報。
（二）青島海爾有限公司EVA計算
按照EVA估價模型的要求，采用如下步驟計算了青島海爾有限公司EVA：
（1）計算歷史EVA。根據會計準則的有關會計調整項目、注意事項以及調整原則，結合青島海爾的實際情況，對實際發生的各項跌價準備金、減值準備進行調整。首先計算了稅后經營業利潤和資本總額，結果如表（1）和表（2）所示。其次計算了加權平均資本成本，如表（3）所示。資本結構中：債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款；權益資本=資本總額一債務資本。權益資本成本為R=Rf+β*（Rm-Rf）=1.98%+0.886*0.08=9.07%。在此基礎上計算得出青島海爾有限公司歷史EVA，如表（4）所示。
（2）預測青島海爾有限公司未來5年的EVA。歷史資料為2005年至2009年的資料，預測期是5年，從2010年至2014年，永續增長期是2015年及以后的年份。
第一，相關項目預測。普通股股權在2007年有較大幅度增長，到2008年增長趨勢有所回落，但從2009年又有較大幅度的增長，2005年至2009年平均增長率為12.02%，本文以平均值為未來普通股股權的增長率，以2009年數額8752239043元為基準數。（2）少數股東權益2005年至2009年平均增長率為23.02%，本文以平均值為未來少數股東權益的增長率，以2009年數額1031505559元為基準數。壞賬準備金由于壞賬準備金大致趨勢是增長的，2005年至2009年平均增長率為13.19%，本文以平均值為未來壞賬準備金的增長率，以2009年數額66723366 元為基準數。存貨跌價準備金根據表中的數據，由于存貨跌價準備金沒有具體的規律可循，所以用2005年至2009年的平均數23404492.5 元作為未來各年的存貨跌價準備金。固定資產減值準備根據表中的數據，每年的固定資產減值準備都相同一般較為固定，所以按照2009年的金額12650000元作為未來固定資產減值準備的數額。在建工程雖然在建工程總的趨勢是遞增的，由于2005年數據與之后的數據差異很大，而后四年的整張趨勢平穩，因此以后四年的平均增長率為25.31%作為未來的增長率，以2009年數額261913760元作為基準數。短期借款的變化趨勢是不明顯，所以以2005年至2009年的短期借款平均數125425000元為基準，以4%即當前通脹率為增長率。）長期借款根據資料沒有固定的規律可循，所以以2008的長期借款金額79400000元為基準，每年預計的增長率為4%，大體上應等于當前通脹利率水平。一年內到期的長期借款根據資料沒有固定的規律可循，以2009年金額39800000元為基準，以后每年預計的增長率為4%，大體上應等于當今的通脹率水平。金融資產總體趨勢為增長的，2005年至2009年之間的平均增長率為76.94%，假定以2009年金額5282453463元作為基準值，以后每年預計的增長率為80%（包括通過膨脹率）。利潤總額雖然利潤總額總的趨勢是增加的，平均增長率53.61%，考慮到我國當今經濟發展的良好態勢以及通貨膨脹（現在的通脹率大約為4%等因素的影響，以2009年的利潤總額元為基數，預測每年的增長率為56%。凈利潤在2005年至2009年當中總的趨勢是遞增的，但2007年較2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增長率33.82%，考慮到我國當今經濟發展的良好態勢以及通貨膨脹（現在的通脹率大約為4%）等因素的影響，以2009年的凈利潤1374608129 元為基數，預測今后每年的增長36%。平均所得稅率按2005年年至2009年之間的平均值19.12%計算。
第二，計算青島海爾未來EVA。計算未來的稅后凈營業利潤和未來資本總額表（5）和表（6）所示。計算未來加權平均資本成本表（7）所示。其中未來權益資本成本為：R=Rf+β*（Rm-Rf）=5.91%+0.95*11.77%=17.10%。計算海爾預測期EVA，表（8）所示。
（三）海爾公司的企業價值評估
通過以上對未來EVA的計算，假設在2014年青島海爾將進入永續增長階段，公司的加權資本成本將保持2014年時的水平不變，永續增長率將保持在5%的水平上，在此基礎上對公司的價值進行評估。預測期及后續期EVA的現值如表（9）所示。由此得出海爾企業價值=期初投資成本+預測期EVA現值+后續期EVA現值= 5593844758+41005317496=4659916225
4。海爾公司截止現在的股本數為1338518770，根據計算出的EVA可知其每股價值為34.18。海爾2010年11月26日收盤價為26.6元/股，市值為350.83億元。預測價值為465.99162254億元，高于公司市值31.03%，由此得出結論海爾股票價值被低估。圖（1）是青島海爾自2003年以來的月K線圖。可以看出青島海爾公司的股價一直處于上漲的趨勢，驗證了其市值被低估結果。
三、結論
通過EVA估價模型對青島海爾的價值評估，比較其結果與市值，可以看出，運用EVA估價模型對上市公司進行價值評估是比較有效的。EVA估價模型更注重評估的過程，它的很多數據來源于會計報表，并且進行了多項科學的調整，使之能更加及時準確地反映公司價值，從而可以為投資者進行股票投資，以及公司決策者進行兼并重組決策提供很好的依據。
參考文獻：
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