引論：我們?yōu)槟砹?3篇創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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3、股票代碼不同：滬市主板是60開頭，B股是900開頭；深市主板是000開頭，中小板是002開頭、創(chuàng)業(yè)板是300開頭、B股200開頭。

4、B股標(biāo)價不同：滬市是以美元競價；深市是以港幣競價。

篇2

中國石化（600028）

該股是中國最大的一體化能源化工公司之一，主要從事石油與天然氣勘探開發(fā)、開采、管道運(yùn)輸、銷售；石油煉制、石油化工、化纖、化肥及其它化工生產(chǎn)與產(chǎn)品銷售、儲運(yùn)。中國石化是中國最大產(chǎn)品和主要石化產(chǎn)品生產(chǎn)商和供應(yīng)商，也是中國最大原油生產(chǎn)商。僅次于中國石油。目前該股上升通道明顯，建議回抽5.20以下開始進(jìn)場，止損價4.80元。

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一、國內(nèi)現(xiàn)有資本市場層次結(jié)構(gòu)沒能夠使中小企業(yè)的發(fā)展需要得以滿足

二十多年以來，國內(nèi)資本市場發(fā)展所取得的成就有目共睹。然而，國內(nèi)資本市場還處在一個轉(zhuǎn)型的階段，在發(fā)展當(dāng)中不同程度地存在著問題。從我國中小企業(yè)對資本市場服務(wù)的需求方面來講，國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)依然比較單一，尚未能使得中小單位發(fā)展的需求得以滿足。主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

（一）中小單位債券市場整體發(fā)展速度不夠快

國內(nèi)中小企業(yè)大部分處在創(chuàng)立發(fā)展之初，從整體上看來風(fēng)險大，按照啄食順序原理，這個時候的單位更應(yīng)該得到債券融資，投資一方亦更可能選擇風(fēng)險相對低的投資---債券投資。然而，從為了保持股票以及債券市場發(fā)展的平衡性的視角來看，國內(nèi)資本市場層次的不平衡性顯得比較突出。在股票和債券市場當(dāng)中，國內(nèi)行政機(jī)構(gòu)厚此薄彼，對債券市場在資源配置中所發(fā)揮的功效往往視而不見。與股票市場的多版市場相比較，債券市場比較單一。

按照相關(guān)法律的規(guī)定，要使得公司債券予以公開發(fā)行，一個必要的前提為對股份有限公司和有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)予以了規(guī)定，前者大于或者等于3000萬元，后者大于或者等于6000萬元，都是按照人民幣計算。根據(jù)這個規(guī)定，大量的中小企業(yè)由于凈資產(chǎn)額沒有達(dá)標(biāo)，也就不可以使得債券予以公開發(fā)行。盡管近年來中小單位的集合債有了一定程度的發(fā)展，然而從整體發(fā)展速度上看還是不夠快的，無法使得大多數(shù)中小單位發(fā)展的需求得以滿足。

（二）股票市場的結(jié)構(gòu)層次相對過于簡單

國內(nèi)股票市場所包括的四個部分以及作為整體的股票市場本身，同發(fā)達(dá)國家資本市場結(jié)構(gòu)層次多樣的情況比較起來，還是出現(xiàn)了層次相對單一以及板塊聯(lián)動效果不佳的情況。

1、藍(lán)籌股還沒有在主板市場上占據(jù)主導(dǎo)地位

在主板市場上，大量的大型企業(yè)集團(tuán)并沒有全部上市，尚有另外的部分并未上市，一部分大型單位并未在主板市場或者到其他國家上市，如此一來即使得當(dāng)前主板市場的藍(lán)籌股市場特點(diǎn)不鮮明。同分布在發(fā)達(dá)國家的主要交易所進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)主板市場還是與他們存在不小的差距。

2、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場的完善已是迫在眉睫

盡管中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場都為針對中小企業(yè)而開設(shè)的，但這兩個市場的上市條件以及漲停約束同主板市場很多方面有著相近有時還是一樣的情況，使得中型單位特點(diǎn)沒有得以突現(xiàn)，從而對中小單位的發(fā)展造成消極的影響。由于中小單位發(fā)行的股票相對不多，在第一次對股票進(jìn)行公開發(fā)行的時候往往就出現(xiàn)了股價、市盈率以及超募率都很高的情況。超募資金太高造成了中小單位資金沒有得到合理利用或者投資方向的錯誤，股價以及市盈率都過高會使得投資一方面臨著不小的投資風(fēng)險，對中小單位的長遠(yuǎn)發(fā)展造成消極影響。與此同時，高股價造成了有些中小單位最開始創(chuàng)業(yè)的人經(jīng)不起如此的誘惑，以致于脫離原有的單位，這同開設(shè)中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場最開始的出發(fā)點(diǎn)是大相徑庭的。除此之外，考慮到中小單位所發(fā)行的股票比較少，這同主板市場一樣的百分之十的漲跌幅度限制必然會造成這部分單位股投資風(fēng)險過高，這樣一來必然會對股票市場的平穩(wěn)發(fā)展造成消極影響。所以，對中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場予以完善已經(jīng)是勢在必行了。

3、地方性中小單位產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展進(jìn)度滯后

按照2010年工信部的《關(guān)于開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)工作的通知》規(guī)定，北京、上海、重慶、廣東以及河南5個省市被劃定為試點(diǎn)。在這5個省市當(dāng)中，河南第一個得到了工信部的批準(zhǔn)并且開始啟動。同年十一月在該省地區(qū)性中小單位產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)對外宣布開盤，然而在這之后的不到半個月里由于涉嫌違規(guī)當(dāng)即對外聲明暫停交易，直到一個月以后才開始恢復(fù)交易。在交易中斷之前，這個試點(diǎn)的交易規(guī)則非常近似于A股市場的同類規(guī)則，恢復(fù)交易之后的交易規(guī)則非常近似于產(chǎn)權(quán)交易所的同類規(guī)則。地區(qū)性中小單位當(dāng)中的上述極度相似性，勢必會使該市場的特征以及功效得以削弱。所以，盡可能迅速地出臺切實(shí)符合其所對應(yīng)市場的交易規(guī)則，使得地區(qū)性產(chǎn)權(quán)交易市場的融資作用能夠真正地得以發(fā)揮，對于克服或者緩解沒有上市的中小單位特別是對于那些沒有上市的地區(qū)性中小單位的融資問題有著至關(guān)重要的意義。

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創(chuàng)業(yè)板市場又稱二板市場，泛指那些上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機(jī)會和成長空間的證券交易市場。

二、我國推出創(chuàng)業(yè)板市場意義深遠(yuǎn)

據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)數(shù)量已占到全國企業(yè)數(shù)量的99％以上，到目前為止，我國中小企業(yè)已超過4000萬家。中小企業(yè)已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng)新的重要力量和源泉。但是由于創(chuàng)新型中小企業(yè)所具有的不確定性和信息不對稱的特點(diǎn)，難以獲得商業(yè)銀行的貸款支持，限制了中小企業(yè)的發(fā)展壯大。由此看來，在當(dāng)前我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施的背景下討論創(chuàng)業(yè)板市場的推出具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

(一)創(chuàng)業(yè)板市場有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，促進(jìn)中小企業(yè)成長壯大

在我國建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場，有利于扶持、培育高科技企業(yè)和中小企業(yè)成長，協(xié)助中小企業(yè)盡快進(jìn)入資本市場，發(fā)揮證券市場對中小企業(yè)發(fā)展的激勵、引導(dǎo)和示范作用；有效拓寬具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)的融資渠道，解決中小企業(yè)融資難問題，帶動中小企業(yè)投融資體系的加速建設(shè)，健全市場經(jīng)濟(jì)條件下中小企業(yè)融資體系；有助于中小企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)過渡，提高自身實(shí)力，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升我國企業(yè)的競爭能力。

(二)創(chuàng)業(yè)板市場為風(fēng)險資本提供了一個健全的風(fēng)險退出體系

風(fēng)險投資是由一些專業(yè)人員或?qū)ｉT機(jī)構(gòu)向那些剛剛成立、發(fā)展迅速、風(fēng)險也大的企業(yè)提供股權(quán)融資并參與其管理的行為。風(fēng)險投資已成為支持中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷誕生和成長的重要力量，公開發(fā)行上市是其最理想的退出方式。據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)在全國有300多家風(fēng)險投資公司，掌握的資金達(dá)500多億元，這么大的資金數(shù)額迫切需要一個健全的退出機(jī)制。但目前我國還沒有創(chuàng)業(yè)板市場，缺乏中小型高科技企業(yè)的上市機(jī)會，阻礙了風(fēng)險資本的形成和風(fēng)險企業(yè)的成長。

(三)建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場是我國培育多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系的需要

面對日益增多的民營中小企業(yè)和高科技企業(yè)，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷也日益突出，無法滿足各行各業(yè)各層次企業(yè)多樣化的投融資需求，限制了資本市場功能的發(fā)揮。多層次的資本市場符合我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的自身要求。

三、海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展經(jīng)驗的借鑒

(一)設(shè)立模式

目前，國際上創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作通常采用三種典型的模式。一是非獨(dú)立的附屬市場模式(即一所兩板平行制)，即創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場的補(bǔ)充，擁有共同的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)，但有不同的上市標(biāo)準(zhǔn)；二是英國AIM市場采取的獨(dú)立市場模式，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司發(fā)展成熟后可升級到主板市場；三是獨(dú)立市場模式，即創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場分別獨(dú)立運(yùn)作，美國的Nasdaq即是如此。

(二)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

海外的創(chuàng)業(yè)板市場相較于主板市場進(jìn)入門檻較低，部分指標(biāo)要求較低，例如總資產(chǎn)、稅前收入、經(jīng)營年限等。

(三)交易制度

當(dāng)今全球創(chuàng)業(yè)板市場所采取的交易制度主要是以做市商制度為特征的報價驅(qū)動交易機(jī)制。做市商制度是美國NAS-DAQ最具有特色，也是最為成功的交易制度。做市商是獨(dú)立的股票交易商，他們通過在市場上報出各自的買賣價格來競爭客戶的交易訂單。利用遍部全球的電子交易系統(tǒng)，做市商隨時可接受客戶的買賣指令，為市場帶來了更高的流動性和競爭性，使交易迅速而連續(xù)，從而保證了市場信息的充分公開。 海外的創(chuàng)業(yè)板市場相較于主板市場雖然進(jìn)入門檻降低，但是卻采取了一系列措施來防范風(fēng)險，例如對市場準(zhǔn)入有相關(guān)要求、引入做市商制度等，這些都應(yīng)在我國建立創(chuàng)業(yè)板市場時引以為鑒。而且我國未來的創(chuàng)業(yè)板市場采用何種模式，也是―個值得思考的問題。

四、構(gòu)建我國創(chuàng)業(yè)板市場的一些建議

(一)我國創(chuàng)業(yè)板市場的模式選擇

創(chuàng)業(yè)板市場的模式可分為分體式結(jié)構(gòu)和一體式結(jié)構(gòu)。美國NASDAQ市場和日本的創(chuàng)業(yè)板市場采取的都是分體式結(jié)構(gòu)，前者分為“全美市場體系”和“小市場體系”，后者區(qū)分“普通企業(yè)板塊”和“增長企業(yè)板塊”。其他國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場則大多是一體式結(jié)構(gòu)，即整個創(chuàng)業(yè)板市場有一個統(tǒng)一的上市基準(zhǔn)。

在我國現(xiàn)有金融體系不健全、市場化融資體系不完整的條件下，面對要求進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)眾多而證券交易所相對較少的現(xiàn)狀，在設(shè)立我國的創(chuàng)業(yè)板市場時就必須要考慮到企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險程度的差別而采取分體式結(jié)構(gòu)，即創(chuàng)業(yè)板與主板市場分別獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)，采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。分體式結(jié)構(gòu)有助于構(gòu)建我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)和完整體系，便于不同類型的投資者根據(jù)自身規(guī)模和風(fēng)險承受能力在投資時進(jìn)行選擇，最大限度地減少政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管資本市場的風(fēng)險。

(二)制定合理的準(zhǔn)入和發(fā)行審核制度

1　在我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)初期

在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程中，1971年在美國誕生的世界上第一個創(chuàng)業(yè)板市場――納斯達(dá)克是較為成功的，但是多數(shù)國家建立的創(chuàng)業(yè)板市場大多發(fā)展緩慢，甚至關(guān)閉，如日本的納斯達(dá)克日本分部、德國新市場等等。究其原因，首當(dāng)其沖的就是創(chuàng)業(yè)板市場準(zhǔn)入條件太低，降低了上市公司標(biāo)準(zhǔn)，很多上市公司經(jīng)營狀況越來越差，造成股價長期下跌。

所以，借鑒海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展經(jīng)驗，我國在建立創(chuàng)業(yè)板市場時，應(yīng)制定寬嚴(yán)適度的市場準(zhǔn)入制度，適當(dāng)嚴(yán)格上市公司條件：要求公司必須連續(xù)經(jīng)營高新技術(shù)業(yè)務(wù)兩年以上，且最近一年贏利，并設(shè)最低贏利標(biāo)準(zhǔn)；要求公司主營業(yè)務(wù)突出，有集中的營業(yè)范圍和詳實(shí)可行的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃，并有完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力；最近兩年內(nèi)，公司無重大違規(guī)行為等等。嚴(yán)格防止皮包公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場，保證上市公司的質(zhì)量，保證創(chuàng)業(yè)板市場順利、健康地發(fā)展。

2　在我國創(chuàng)業(yè)板市場的成熟期

核準(zhǔn)制是一種嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審核制度，比較適合處于初級發(fā)展階段的證券市場。這種制度過多強(qiáng)調(diào)人為因素，效率不高，弊端較多，也不利于培養(yǎng)成熟的市場參與者。隨著創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和成熟，不斷減少發(fā)行審批過程中的非市場因素，逐漸調(diào)整審查范圍、放松審查標(biāo)準(zhǔn)，最終實(shí)行比較寬松的發(fā)行注冊制度是必然趨勢。

(三)大力培育機(jī)構(gòu)投資者

西方國家成熟的證券市場上機(jī)構(gòu)投資者是主導(dǎo)者，像

共同基金、養(yǎng)老基金、投資基金等一些成熟的、掌握專業(yè)知識技術(shù)的機(jī)構(gòu)投資者占的比重高有利于增加市場的穩(wěn)定性，降低市場風(fēng)險，特別是對于創(chuàng)業(yè)板來說。但是我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展滯后，養(yǎng)老基金、保險基金等仍處于發(fā)展初期。在我國證券市場投資者中，95％以上是中小投資者，只有不到5％是機(jī)構(gòu)投資者。中小投資者資金數(shù)量有限，大部分中小投資者不能掌握復(fù)雜投資分析方法，投機(jī)性和風(fēng)險性較大，不利于證券市場的穩(wěn)定和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻相對較低，股票投資的風(fēng)險更大，股價變動更大更頻繁，因此更需要培養(yǎng)相當(dāng)比例的成熟的、掌握專業(yè)知識的機(jī)構(gòu)投資者來穩(wěn)定市場、降低風(fēng)險。

(四)加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險

1　建立嚴(yán)格的信息披露制度

信息披露制度是防范創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的有效途徑，創(chuàng)業(yè)板市場的信息披露重在風(fēng)險揭示。創(chuàng)業(yè)板市場要制定嚴(yán)格的比主板市場更加復(fù)雜、細(xì)致、完整的信息披露制度，實(shí)行全面信息披露，只要不涉及公司機(jī)密如知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、商業(yè)秘密，都可以通過計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)及各種軟件系統(tǒng)等多種媒體披露公司業(yè)務(wù)進(jìn)展情況、業(yè)務(wù)計劃及其執(zhí)行結(jié)果以及與此有關(guān)的敏感業(yè)務(wù)信息和上市公司治理結(jié)構(gòu)信息等，使投資者能夠方便和及時地了解分析資料。要禁止上市公司虛假、錯誤信息、使用欺詐手段或者故意遺漏有關(guān)信息欺詐投資者，否則追究相關(guān)者的民事責(zé)任、行政甚至刑事責(zé)任。同時，應(yīng)加強(qiáng)動態(tài)監(jiān)管，以充分有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

2　嚴(yán)格把握上市公司的質(zhì)量

一是要適當(dāng)限制上市條件，二是要求上市公司具有完善的治理結(jié)構(gòu)。(1)雖然創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻較低，但是從海外經(jīng)驗來看，如果對上市公司的質(zhì)量不進(jìn)行把關(guān)，那么很容易造成投資者損失，也會阻礙創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。(2)國外創(chuàng)業(yè)板市場一般都對上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要求比較嚴(yán)格，主要要求上市公司建立以獨(dú)立董事為主體的審計委員會，或者在公司股東和管理者之間建立機(jī)制，通過這種機(jī)制有效地激勵和約束公司的管理者履行責(zé)任。我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該借鑒國外創(chuàng)業(yè)板市場的成功經(jīng)驗，加強(qiáng)上市公司管治措施，要求其完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。對上市公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會人員構(gòu)成、議事程序和規(guī)則提出具體明確要求，要求企業(yè)規(guī)范管理行為，完善管理制度，建立內(nèi)部控制機(jī)制等等。

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創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.風(fēng)險性方面。創(chuàng)業(yè)板市場是高風(fēng)險市場。我國目前中小企業(yè)板推出的基本上是已經(jīng)具備一定發(fā)展規(guī)模的走向成熟的企業(yè)。與中小企業(yè)板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司屬于初創(chuàng)時期，規(guī)模小、業(yè)務(wù)少，企業(yè)業(yè)務(wù)多屬于新興行業(yè)，沒有中小企業(yè)板上市公司那樣的盈利業(yè)績，面臨的市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險都很大，破產(chǎn)倒閉的概率比中小企業(yè)板要高。

2.前瞻性方面。創(chuàng)業(yè)板市場對公司業(yè)績要求不嚴(yán)，過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素，關(guān)鍵是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有較好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念，而中小企業(yè)板關(guān)注的是企業(yè)前期良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性；關(guān)注的是上市公司主業(yè)是否突出、是否盈利、是否具有成長性和高科技含量。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年6月30日共有256家中小企業(yè)板上市公司，其中200多家公司是擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，IPO融資約610億元人民幣，平均每家融資3.24億元人民幣，總發(fā)行規(guī)模為67.3億股，平均每家發(fā)行新股數(shù)量達(dá)3580萬股。中小企業(yè)板已反映出科技型企業(yè)、風(fēng)險投資參股企業(yè)占有較大比重的特征。說明中小企業(yè)板塊起到了重點(diǎn)支持高新技術(shù)企業(yè)的作用。現(xiàn)在中小企業(yè)板公司多數(shù)屬于醫(yī)藥、紡織、機(jī)械等軒工或者消費(fèi)類行業(yè)。隨著中小企業(yè)不斷到中小企業(yè)板發(fā)行上市，會盡可能擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面，增強(qiáng)上市公司結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性。

3.上市標(biāo)準(zhǔn)方面。因為創(chuàng)業(yè)板市場是前瞻性市場，因此其上市的規(guī)模與盈利條件都比較低，大多對盈利不作要求。如美國NASDAQ小盤股市場僅需要10萬股，香港創(chuàng)業(yè)板也僅要求公眾持股的最低量為3000萬港元，并且均不要求盈利記錄。中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)要比創(chuàng)業(yè)板證券上市標(biāo)準(zhǔn)高許多。中小企業(yè)板發(fā)行、上市標(biāo)準(zhǔn)、與主板相同，目前中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子較小外，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)三年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。中小企業(yè)板不是創(chuàng)業(yè)板，推出創(chuàng)業(yè)板，需要不斷完善中小企業(yè)板。

二、我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的必要性

1.建立創(chuàng)業(yè)板市場，是發(fā)展我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要

中小企業(yè)板作為分步實(shí)施創(chuàng)業(yè)板的第一步，而創(chuàng)業(yè)板的提出則更早在1998年12月，當(dāng)時的國家計委向國務(wù)院提出“盡早設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會提出研究意見。2007年新年伊始，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，這個消息為我國非公經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新的活力，也為我國中小企業(yè)的壯大增添新的契機(jī)。我國非公有制企業(yè)的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，國務(wù)院《若干意見》從七個方面提出要“促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，拓寬直接融資渠道。”促進(jìn)中小企業(yè)直接融資的具體措施包括在證券市場發(fā)行、上市方面，非公有制企業(yè)與公有制企業(yè)實(shí)行同等待遇；加快完善中小企業(yè)板，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場；鼓勵非公有制經(jīng)濟(jì)以股權(quán)融資、項目融資等方式籌集資金。對許多中小企業(yè)和民營企業(yè)來說，按主板和中小企業(yè)板的上市條件發(fā)行股票，這樣的要求就像一道高高的門檻，無法逾越。而創(chuàng)業(yè)板證券市場作為針對相對規(guī)模較小、風(fēng)險相對較大的企業(yè)所設(shè)立的特殊融資場所，有條件為我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展提供有效的資本支持，使得中小企業(yè)和民營企業(yè)也能享受到證券市場帶來的融資、風(fēng)險分擔(dān)、擴(kuò)大知名度以及規(guī)范企業(yè)運(yùn)作等益處。

2.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，是我國建立多層次資本市場的需要

首先，從國外發(fā)達(dá)的資本市場看：一國完善的資本市場應(yīng)該具備各種不同功能的適應(yīng)各種投資者不同需要的多層次的市場。它應(yīng)該包括：主板市場、創(chuàng)業(yè)板證券市場、場外交易市場等。這種完備的市場體系其中一個主要的作用就是有利于市場退出機(jī)制的形成。目前我國證券市場功能難以有效發(fā)揮的一個重要問題在于：企業(yè)的上市和退市都無法按照經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則運(yùn)行。存在這一問題的根源在于：我國證券市場體系過于單一，創(chuàng)業(yè)板證券市場的建立，將有利于市場退出機(jī)制的形成。

其次，創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，通過引入這種競爭壓力，可促進(jìn)主板市場優(yōu)化自身服務(wù)，注重上市公司的質(zhì)量，增加對其上市公司的監(jiān)督管理，進(jìn)一步提高自身運(yùn)行效率。

再次創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，將大大豐富投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)、法律、會計、風(fēng)險評級、投資咨詢、投資風(fēng)險保險等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

最后，建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以擴(kuò)大市場容量，減少主板市場受到外來沖擊風(fēng)險，將有利于我國主板市場未來的開放，有利于我國與國際資本市場的交流與接軌。

3.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，有助于發(fā)展中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)

建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以避免優(yōu)秀企業(yè)紛紛企業(yè)境外上市，導(dǎo)致中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和價值土壤面臨水土流失的境地。中小企業(yè)板塊的推出應(yīng)當(dāng)是2004年國內(nèi)資本市場的最大轉(zhuǎn)折。但因上市規(guī)則和交易規(guī)則等諸多相對太嚴(yán)格的限制，國內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)上市“通道”還是太過狹窄。據(jù)媒體報道，截至2008年6月30日深交所中小企業(yè)中符合發(fā)行條件且通過發(fā)行審核的企業(yè)已經(jīng)多達(dá)256家家，后備企業(yè)更是多達(dá)1000多家。由于中小企業(yè)板曾一度停發(fā)新股，這種遙遙無期的等待，對等著資金急用的企業(yè)來說，顯然是無法接受的。所以，一方面，中國企業(yè)被迫赴海外上市尋求高成本的資金，帶著中國經(jīng)濟(jì)增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻(xiàn)，另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。現(xiàn)在香港、新加坡、美國都來搶中國的上市資源，我們不往前走就等于把優(yōu)質(zhì)的上市資源推出去了。

三、我國建立創(chuàng)業(yè)板證券市場的可行性

我國中小企業(yè)板的開設(shè)為最終推出創(chuàng)業(yè)板積累了些經(jīng)驗，我國在中小企業(yè)板發(fā)展的基礎(chǔ)上，推出創(chuàng)業(yè)板證券市場具備了一定的條件和可行性。

1.良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

中國改革開放以來，已經(jīng)創(chuàng)造了一個持續(xù)20幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長奇跡，1979年～2003年年平均經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)9.4%。2003年雖受到“非典”的影響，全年經(jīng)濟(jì)增長率仍上升到9.1%。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)界人士普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全擺脫了亞洲金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)和美國IT泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期性的負(fù)面影響。正在實(shí)施的新一輪宏觀調(diào)控，實(shí)質(zhì)上是明確地以新的科學(xué)發(fā)展觀來指導(dǎo)、調(diào)控中國經(jīng)濟(jì)。對此，營造出健康和諧的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，我們抱有極大的信心。

2.充足的上市資源

從上市資源來看，截止到2006年10月底，我國中小企業(yè)數(shù)已達(dá)到4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，經(jīng)工商部門注冊的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到430多萬戶，從投資人數(shù)來看，據(jù)統(tǒng)計，2006年12月新增開戶數(shù)接近60萬，截至2007年1月22日，中國證券市場個人投資者股票及基金開戶總數(shù)已經(jīng)突破8000萬。這意味著，每100個中國人里，就有5.9個是股民或基民，現(xiàn)在還呈較快的增長趨勢。

3.豐富的儲蓄資源是創(chuàng)業(yè)板證券市場的資金來源

隨著1992―2007年證券市場的規(guī)模的迅速發(fā)展壯大，城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款也在迅速增長。1996年以來，在銀行存款利率連續(xù)8次下調(diào)(其中1年期儲蓄存款從10.98%調(diào)至2.25%)的情況下，城鄉(xiāng)居民儲蓄仍以每年幾千億元的規(guī)模增長。到2008年4月底，居民儲蓄存款已達(dá)20萬億元。這既表明了城鄉(xiāng)居民有著巨額的投資能力和潛力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的投資需要。同時，20萬億的居民儲蓄足夠支撐優(yōu)質(zhì)企業(yè)的直接融資，我們應(yīng)該建立多層次的資本市場來滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。

4.逐步成熟的中小企業(yè)板為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)

深圳推出的中小企業(yè)板，是中國資本市場的一大進(jìn)展。中小企業(yè)板在監(jiān)管上采用了國外創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗，進(jìn)一步增加了監(jiān)管內(nèi)容、加強(qiáng)了監(jiān)管力度，在制度創(chuàng)新上引領(lǐng)新潮流。隨著《證券法》和《公司法》的修改，為我國證券市場向法制化、市場化管理方向轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。

5.投資者的風(fēng)險意識正在不斷加強(qiáng)

篇6

本文旨在通過對中國證券市場現(xiàn)狀分析，美國多層次資本市場成功經(jīng)驗，提出我國多層次證券市場發(fā)展的建議。

一、中國證券市場的現(xiàn)狀

目前，我國證券市場以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業(yè)板，另外，有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村科技園區(qū)報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的場外證券市場雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標(biāo)志著我國集中交易所市場正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國境內(nèi)企業(yè)唯一的上市融資場所。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達(dá)1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊。作為主板市場中相對獨(dú)立的一個板塊，中小企業(yè)板不僅為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺，而且避免了直接推出創(chuàng)業(yè)板市場所面臨的風(fēng)險和不確定性。可以說，中小企業(yè)板塊是分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的實(shí)際步驟。

2001年7月，我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱：三板市場)設(shè)立。系統(tǒng)設(shè)立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統(tǒng)歷史遺留問題公司的股份流通問題，為從原在STAQ和NET系統(tǒng)掛牌的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；從2002年起，該系統(tǒng)又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。截至2005年12月31日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開戶數(shù)37萬戶，自設(shè)立以來累計成交18．8億股，累計成交金額52．6億兀‘

2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動。該系統(tǒng)是通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)現(xiàn)有的技術(shù)系統(tǒng)和市場網(wǎng)絡(luò)，為投資者轉(zhuǎn)讓中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份提供報價服務(wù)。可以說，該系統(tǒng)是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的另外一個層次。該系統(tǒng)只為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供報價服務(wù)，只向投資者股份轉(zhuǎn)讓的信息及報價，不撮合成交。在該系統(tǒng)掛牌的中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份掛牌報價轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制。

上述各層次市場的上市或掛牌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場的上市公司，按照《證券法》規(guī)定，是經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)公開發(fā)行股份，并經(jīng)交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業(yè)板塊上市的企業(yè)，由于該板塊是在主板市場法律法規(guī)和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的框架內(nèi)，所以上市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審扎[方式不變，只是針對該板塊特點(diǎn)，在其設(shè)立初期，在發(fā)行制度上，主要安排主板市場擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股本規(guī)模相對較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫無對掛牌公司總股本要求，要求公司連續(xù)三年經(jīng)營。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌公司屬于公開發(fā)行股份未上市的公司；在報價轉(zhuǎn)讓股份的掛牌公司則是未公開發(fā)行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點(diǎn)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌報價轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統(tǒng)由中國證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)自律性管理，以契約明確參與各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。此外，各層次市場交易方式、漲跌停板制度、轉(zhuǎn)讓方式、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)算方式等方面有所差別。

中國資本市場發(fā)展時間尚短，證券市場還存在許多問題：

1、各市場層次發(fā)展不均衡，部分境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源海外流失。

面對主板市場占絕對優(yōu)勢，場外市場剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場上市條件高，有些達(dá)不到主板上市條件的成長型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業(yè)“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國有企業(yè)考慮到海外市場更加規(guī)范、規(guī)模更大、發(fā)審效率更高等優(yōu)勢也選擇在海外上市。這些企業(yè)在海外上市，讓海外資本市場和海外投資者分享了我國經(jīng)濟(jì)增長的成果， 卻使我國資本市場“失血”。根據(jù)2005年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)外股票市場上累計籌資1，884億元，同比增加381億元，增長25．3％。其中，A股籌資(包括發(fā)行、增發(fā)和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發(fā)行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長1．4倍， 占籌資總額的82％(數(shù)據(jù)來源：《中國貨幣政策執(zhí)行報告》)。另據(jù)北京中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)上市情況統(tǒng)計，截止2005年12月31日， 中關(guān)村園區(qū)上市公司79家，其中在境外上市的企業(yè)34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國股票交易所上市)。

2、場外證券市場效率低，影響投資者參與積極性。

根據(jù)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易規(guī)則，代辦股份轉(zhuǎn)讓采取集合競價方式，同時根據(jù)掛牌公司的條件限制轉(zhuǎn)讓次數(shù)、禁止代辦券商自營代辦的股份等；近期試點(diǎn)的報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則采取的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。這與美國的OTCBB市場相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國NASDAQ市場那樣進(jìn)行無漲跌停板的連續(xù)競價交易。這使得我國目前場外市場掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場外市場的效率。另外，報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采用的逐筆全額非擔(dān)保交收的結(jié)算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場外證券市場缺乏融資功能，對有融資需求的企業(yè)缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是解決原STAQ和NET系統(tǒng)的歷史遺留問題和接受從主板市場退市的掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓功能，對這些掛牌公司來說沒有再融資功能；報價股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同樣也只是解決未公開發(fā)行的非上市股份公司股份報價轉(zhuǎn)讓，也沒有再融資功能。所以，這

個市場這對于有著強(qiáng)烈融資需求的中小高科技企業(yè)缺乏吸引力。

4、各層次市場之間的遞進(jìn)及退出機(jī)制不健全。

目前，我國只實(shí)現(xiàn)了主板市場向場外市場的退出機(jī)制，即所有在主板市場退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。但場外市場作為中小企業(yè)“孵化器”和作為主板市場的后備市場的功能目前還沒有實(shí)現(xiàn)。雖然中國證券業(yè)協(xié)會鼓勵在代辦股份系統(tǒng)掛牌的退市公司進(jìn)行重組和股權(quán)置換，但對重組后和股權(quán)置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場還沒有明確規(guī)定，這使得目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的“殼資源”價值得不到體現(xiàn)，同時，不能回到主板市場又不能融資。所以，導(dǎo)致場外市場目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國資本市場發(fā)展模式

通過上述我國證券市場層次現(xiàn)狀及存在問題的描述可以看出，我國證券市場還是一個以主板市場為絕對主導(dǎo)地位的市場，場外證券市場正在艱難起步；且場外證券市場的發(fā)展是我國多層次資本市場不可或缺的組成部分，對發(fā)展我國多層次證券市場意義重大。場外證券市場的發(fā)展要經(jīng)過一個長期的過程，并將在不斷試錯中得到發(fā)展。縱觀海外發(fā)達(dá)資本市場，如美國多層次資本市場發(fā)展模式，對我國多層次證券市場建設(shè)將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國各多層次資本市場的基本功能

美國的證券市場分為證券交易所市場和場外交易市場(OTC市場)。全國性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡稱紐交所或NYSE)、美國股票交易所(簡稱美交所或AMEX)。從市場定位分，紐交所主要是一個大型藍(lán)籌股的市場；美交所則主要是一個傳統(tǒng)企業(yè)聚集的市場。另外，還有地方性股票交易所，是沒有資格或不希望在全國交易所上市的股票的上市交易場所； 目前，地方性證券交易所大部分已經(jīng)演變成為全國易所的區(qū)域交易中心或股票衍生產(chǎn)品交易所。

美國場外交易市場主要有“全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(簡稱NASDAQ)、“布告欄股票市場”(簡稱OTCBB)和粉紅單交易系統(tǒng)(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國證券交易商協(xié)會(NASD)的自動化場外報價系統(tǒng)。該市場具體由NASDAQ全國市場和NASDAQ小型市場構(gòu)成，NASDAQ全國市場是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國市場上市的公司，必須要滿足嚴(yán)格的財務(wù)、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場是專為新興的發(fā)展企業(yè)而設(shè)立的市場，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國新經(jīng)濟(jì)的搖籃，是全球高科技企業(yè)成長的“孵化器”，對美國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動作用。

1990年，美國設(shè)立了“布告欄股票市場”，它是由NASD管理的另外一套實(shí)時報價的場外交易系統(tǒng)，是一個只提供報價的媒介、不為發(fā)行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場進(jìn)行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場或其他美國全國性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規(guī)則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實(shí)上已經(jīng)摘牌的股票。該市場實(shí)行做市商制度，330家以上的做市商通過系統(tǒng)提供超過3，600多種在SEC注冊的國內(nèi)外有價證券及美國有托憑證的即時報價、成交價格及成交量資訊等交易活動。

此外，美國還有粉紅單交易系統(tǒng)，是由全國報價局管理，該系統(tǒng)不是一個自動報價系統(tǒng)，是OTC市場中更次一級的市場，其流動性比OTCBB更差。

2、各層次市場之間無縫隙對接、互補(bǔ)互動是美國多層次資本市場的主要特點(diǎn)和成功之處。

美國務(wù)層次證券市場在功能定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國多層次證券市場的成功之處在于各層次市場間的連接緊密，在于其無縫隙對接、互補(bǔ)互動的市場體系，該體系能夠滿足不同企業(yè)和投資者的需要，任何類型企業(yè)和投資者都可以在資本市場找到一個層次和交易平臺。

一般大型企業(yè)可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國市場和紐交所、美交所之間的分類并不是特別嚴(yán)格，它們直接相互競爭，互有交叉，長期以來形成了一種相互補(bǔ)充、相互競爭的良性關(guān)系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時在NASDAQ市場掛牌，同時，很多已經(jīng)具備主板上市標(biāo)準(zhǔn)的世界級著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進(jìn)入OTCBB市場；被OTCBB市場摘牌的股票則會進(jìn)入粉紅單交易系統(tǒng)。反之，如果OTCBB市場的掛牌公司達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)入NASDAQ市場進(jìn)行交易，也可以選擇進(jìn)入交易所市場交易。

美國證券市場歷經(jīng)一百多年，其發(fā)展是一個不斷成長、不斷試錯、不斷從錯誤中吸取教訓(xùn)，從而不斷變化、進(jìn)步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國證券市場發(fā)展歷程對于正努力與國際資本市場同步前行的中國證券市場來說，應(yīng)該說既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場建設(shè)方面，美國無縫隙對接、互補(bǔ)互動的多層次市場體系對于剛剛起步的中國多層次證券市場建設(shè)將具有重要的借鑒意義。

三、發(fā)展我國多層次證券市場的建議

(一)建立多層次市場對當(dāng)前我國資本市場建設(shè)意義重大

多層次市場的建立，能充分發(fā)揮資本市場配置資源的功能。通過市場層次的細(xì)分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實(shí)現(xiàn)資本市場的資源配置，并最大限度地滿足企業(yè)融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現(xiàn)在以下方面：

1、多層次市場的建立，是滿足不同規(guī)模、成長階段、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、融資成本的企業(yè)融資功能的客觀需要。

據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計， 向累計超過200人以上特定對象發(fā)行證券的非上市公司存量已超過一萬多家，其中，符合中小板市場上市條件的全國高新技術(shù)企業(yè)約4,000多家；更有大量的有潛質(zhì)的非上市有限(私募)公司群體。這些企業(yè)要想通過直接融資渠道實(shí)現(xiàn)其融資需求，如果沒有多層次資本市場配合，將會出現(xiàn)眾多企業(yè)擠過主板市場“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象；同時，還容易造成企業(yè)為爭上主板而過度虛假包裝，影響主板上市公司質(zhì)量；還會出現(xiàn)本應(yīng)在本土市場上融資的企業(yè)另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市資源流失現(xiàn)象。

所以，多層次市場的建立是與目標(biāo)企業(yè)市場細(xì)分緊密相連的，企業(yè)將根據(jù)不同層次市場的上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)、制度安排等條件，來安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場的建立，是我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，提高自主創(chuàng)新能力的金融支持，以及為高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險投資創(chuàng)造退出機(jī)制的客觀需要。

高新技術(shù)企業(yè)是知識密集型和資金密集型企業(yè)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)時期，需要大量資金投入技術(shù)發(fā)明、實(shí)驗室研究過程；同時，也面臨著技術(shù)發(fā)明向規(guī)模生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)時期高新技術(shù)企業(yè)資金來源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)投資起著舉足輕重的作用。在美國，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創(chuàng)業(yè)投資的支持下發(fā)展起來的；在我國，前程無憂、中芯國際等中國企業(yè)也都有美國風(fēng)險投資商的風(fēng)險投資。

而風(fēng)險投資的退出機(jī)制是風(fēng)險投資能否發(fā)展的關(guān)鍵。風(fēng)險投資企業(yè)可以通過證券市場、產(chǎn)權(quán)交易市場實(shí)現(xiàn)投資退出，包括通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑。在美國，80％的風(fēng)險資金通過并購方式實(shí)現(xiàn)退出，20％通過上市退出；在日本通過上市退出的風(fēng)險資金達(dá)到90％。這說明通過上市是風(fēng)險投資重要的退出渠道。

多層次市場的建立將為科技含量較高、自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)的中小高新技術(shù)企業(yè)利用資本市場創(chuàng)造條件，有利于創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強(qiáng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。

3、多層次市場的建設(shè)，對券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展提供了契機(jī)。

多層次市場建設(shè)將進(jìn)一步擴(kuò)大了券商的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)對象，為各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展提供便利，將極大促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并為券商投資銀行業(yè)務(wù)提供更多的財務(wù)顧問、轉(zhuǎn)板推薦和股權(quán)融資等業(yè)務(wù)機(jī)會。

4、多層次市場的建立，將滿足不同類型、風(fēng)險承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對風(fēng)險的承受能力有高有低，對投資企業(yè)信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實(shí)性也有差別，不同投資者對投資企業(yè)的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對其投資資金的流動性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導(dǎo)致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類型的投資者將在不同的市場中找到符合自身風(fēng)險收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場框架構(gòu)想

1、總體思路

建立我國多層次證券市場，既要借鑒海外證券市場的經(jīng)驗，又要結(jié)合我國國情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場的功能，強(qiáng)化主板市場的上市規(guī)則和上市公司的治理結(jié)構(gòu)；其次，要大力發(fā)展場外證券市場，擴(kuò)大場外證券市場規(guī)模，盡快完善場外市場的融資功能和其向主板市場的遞進(jìn)機(jī)制，從而確定我國多層次的市場層次。

2、市場層次及功能定位建議

主板市場：繼續(xù)將滬、深證券交易所打造成為主板市場，定位為全國易所市場，相當(dāng)于美國的紐約股票交易所和美國股票交易所。根據(jù)《證券法》，主要為規(guī)模大、經(jīng)營力強(qiáng)并已經(jīng)具備相當(dāng)盈利能力的成熟的已公開發(fā)行股票的上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場：擇機(jī)轉(zhuǎn)變深交所目前功能定位，在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上建立創(chuàng)業(yè)板市場。目前，深交所雖然在《交易規(guī)則》中對中小企業(yè)板的交易規(guī)則進(jìn)行了特別規(guī)定，試圖體現(xiàn)與主板市場的區(qū)別，但這種區(qū)別不是根本上的，在中小企業(yè)板發(fā)行審批機(jī)制上還沒有體現(xiàn)出與主板市場的區(qū)別，沒有體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場的效率性，所以，應(yīng)該從中小企業(yè)板發(fā)行審扎[機(jī)制為切入點(diǎn)進(jìn)行創(chuàng)新，適時將中小企業(yè)板轉(zhuǎn)化成創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)于美國的NASDAQ，主要面向處于成長期的高新技術(shù)中小企業(yè)， 為這類已公開發(fā)行股票的企業(yè)提供融資服務(wù)，擴(kuò)大上市公司的行業(yè)覆蓋面，增強(qiáng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性。

場外證券柜臺系統(tǒng)：在目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，發(fā)展全國性場外交易市場，相當(dāng)于美國的OTCBB市場。主要定位于為已公開發(fā)行股份未上市的公司和未公開發(fā)行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務(wù)； 同時，是主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的后備市場和退出渠道。

此外，可以在時機(jī)成熟時建立其他層次市場，例如，產(chǎn)權(quán)交易市場、地方性柜臺交易市場等。

3、完善各層次證券市場相關(guān)制度，逐步實(shí)現(xiàn)各層次市場間的無縫隙對接、互補(bǔ)互動。

在定位明確的基礎(chǔ)上，應(yīng)該完善各層次市場的上市、掛牌、退市規(guī)則、信息披露規(guī)則、交易制度、結(jié)算制度、監(jiān)管制度等；同時，在市場之間建立轉(zhuǎn)板安排和銜接機(jī)制，每個市場都有進(jìn)入和退出的標(biāo)準(zhǔn)，打通各層次市場之間的遞進(jìn)、遞推環(huán)節(jié)和渠道，使各層次市場之間相互融通。

(三)多層次證券市場建設(shè)不能一蹴而就，國家各部委、各監(jiān)管部門、各參與主體需要各施其責(zé)，并相互促進(jìn)，共同推進(jìn)我國多層次證券市場的發(fā)展。

1、多層次證券市場建設(shè)的各項政策需要細(xì)化并具有可操作性。

《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》(以下簡稱《綱要》)的出臺，為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。但《綱要》只是我國發(fā)展多層次市場的綱領(lǐng)性文件，還需要涉及資本市場各個方面的國家各相關(guān)部門出臺相關(guān)配套政策和實(shí)施細(xì)則，使多層次市場建設(shè)過程中的各項工作都具有可操作性的具體政策和指導(dǎo)。例如：場外證券市場再融資功能的操作細(xì)則、場外證券市場掛牌公司向主板市場遞進(jìn)規(guī)則、為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行上市提供簡化的審核程序等都亟待出臺。另外，國家各部門在制定相關(guān)具體政策時還要充分考慮部門之間的配套和銜接，防止出現(xiàn)各部門出臺的政策不銜接甚至相抵觸的現(xiàn)象。各有關(guān)部門還應(yīng)認(rèn)真研究如何在財政稅務(wù)、金融、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面引導(dǎo)、扶持高新技術(shù)企業(yè)健康有序發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

2、繼續(xù)完善各監(jiān)管部門的職能，控制多層次市場建設(shè)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

風(fēng)險控制是多層次市場健康發(fā)展的保障。應(yīng)完善中國證監(jiān)會和證券交易所的監(jiān)管職能和功能，強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會作為證券行業(yè)自律約織的作用，使各級監(jiān)管部門各司其職，互相配合、促進(jìn)；同時，通過完善券商對掛牌公司的盡職調(diào)查職能和主辦券商職責(zé)，發(fā)揮券商對上市或掛牌公司的監(jiān)管作用。此外，需加強(qiáng)信息披露，實(shí)行市場自律管理，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的時效性。

3、證券公司要加緊完善治理結(jié)構(gòu)，抓住機(jī)遇，以參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資等業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，在多層次證券市場發(fā)展中發(fā)揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結(jié)構(gòu)完善、管理規(guī)范、風(fēng)險防范機(jī)制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)；同時，券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展培養(yǎng)了一批具有判斷各類企業(yè)價值的人力資源。這些是券商開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的有利條件，券商創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的開展，將會為多層次市場建設(shè)助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開展此項業(yè)務(wù)，還需要相關(guān)管理和操作細(xì)則出臺。

4、企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對各層次市場的認(rèn)知能力，在多層次證券市場中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業(yè)認(rèn)識到選擇不同層次證券市場進(jìn)行融資的必要性，各層次市場才能有不同層次、不同企業(yè)規(guī)模、不同類別的企業(yè)資源。企業(yè)只有認(rèn)識到選擇不同層次證券市場的必要性和差別性，才不會千軍萬馬擠主板市場的“獨(dú)木橋”，才能保證各層次市場上市或掛牌企業(yè)的質(zhì)量，才能使上市或掛牌企業(yè)產(chǎn)生競爭意識和憂患意識，才會產(chǎn)生多層次資本市場配套的需求。所以，讓企業(yè)認(rèn)識到選擇不同層次證券市場進(jìn)行融資的必要性和差別性是建設(shè)多層次市場的重要前提。

5、加強(qiáng)投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場的成熟投資者。

由于投資者自身素質(zhì)、行為差異、風(fēng)險意識、風(fēng)險識別能力、資金來源、資金性質(zhì)、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場投資的過程其實(shí)也是投資者教育、投資者對自身投資能力的評估和投資者投資行為逐漸成熟的過程。投資者的成熟是建設(shè)多層次市場不可或缺的條件。

篇7

2010年10月31日，我國創(chuàng)業(yè)板上市滿一周年。在過去的一年中創(chuàng)業(yè)板得到迅速的發(fā)展，但是也存在諸多問題，其中最突出的是創(chuàng)業(yè)板的退市問題。深圳證券交易所理事長陳東征提出創(chuàng)業(yè)板退市的三大要點(diǎn)：直接退市、快速退市、杜絕借殼炒作，為我國創(chuàng)業(yè)板市場試行退市制度提供了思路。作為一種市場糾錯機(jī)制，退市制度對完善我國創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作具有重要作用，因此我國必須盡快推出符合創(chuàng)業(yè)板市場特點(diǎn)的退市機(jī)制。

一、創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的理論綜述

國外學(xué)者對于創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的研究大多以美國NASDAQ市場為主要對象，同時結(jié)合其他創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行對比性研究，其研究結(jié)果對于各國的創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作具有一定的指導(dǎo)意義。

Yiuman Tse，Erik Devos（2004）通過對NASDAQ與Amex對比研究認(rèn)為，從Amex轉(zhuǎn)到NASDAQ的上市公司基差增大、收益增加，機(jī)構(gòu)投資者增多，其退市制度也更為嚴(yán)格[1]。Bong-Soo Lee，Oliver Meng Rui，Steven Shuye

Wang（2004）對NASDAQ市場與亞洲創(chuàng)業(yè)板市場的信息相關(guān)性進(jìn)行研究，認(rèn)為NASDAQ對亞洲創(chuàng)業(yè)板市場具有波動溢出效應(yīng)和收益滯后效應(yīng)，并且這兩種效應(yīng)也廣泛存在于主板市場對于創(chuàng)業(yè)板市場的影響中[2]。J. Cunado，L.A. Gil-Alana，F(xiàn). Perez de Gracia(2005)對1994年6月至2003年11月NASDAQ市場股票指數(shù)的合理性泡沫進(jìn)行了檢驗，其結(jié)果表明泡沫的存在取決于研究中所取樣本的頻率，采用月度數(shù)據(jù)所得出的結(jié)果與采用日均數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)的結(jié)果剛好相反[3]。Lee. Joy研究了中國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件和方式，以及設(shè)立創(chuàng)業(yè)板后對內(nèi)地資本市場和香港創(chuàng)業(yè)板市場的影響，同時分析了中國創(chuàng)業(yè)板市場的影響因素[4]。

國內(nèi)對于創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的研究則經(jīng)歷了從風(fēng)險到機(jī)制，從企業(yè)到市場的一個研究思路的轉(zhuǎn)變。許長新(2001)認(rèn)為沒有退市機(jī)制的證券市場是不完整的市場，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)證券市場的穩(wěn)定和繁榮離不開其完善的上市公司退市機(jī)制的保障。我國上市公司退市機(jī)制的建立應(yīng)側(cè)重于完善退市標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制，細(xì)化退市程序，增強(qiáng)規(guī)則的可操作性，從而為證券市場的良性運(yùn)作創(chuàng)造條件[5]。陳爾瑞（2001）認(rèn)為我國主板市場的退市制度存在弊端，真正實(shí)行退市的企業(yè)相對較少，證券市場體系不完整，因此應(yīng)從建立多層次資本市場體系的角度予以完善[6]。董輔礻乃（2002）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場的建立存在風(fēng)險，如果開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場失敗，會帶來一系列的問題，因此應(yīng)采取必要措施防范風(fēng)險。同時認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制應(yīng)當(dāng)盡早建立，拖延的時間越長，會積累越多的風(fēng)險，不易于創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定發(fā)展[7]。周乃敏、韋洪興（2003）對創(chuàng)業(yè)板市場的概念、發(fā)展?fàn)顩r、自身特點(diǎn)、市場效率、制度創(chuàng)新及做市商制度對創(chuàng)業(yè)板市場支持度等六方面進(jìn)行了比較研究，對建立適合我國的創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行制度和退市制度提供了思路[8]。金棟、凌傳榮（2004）從創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管模式與體系比較了海外三種不同的監(jiān)管模式，結(jié)合我國的國情提出了我國創(chuàng)業(yè)板市場必須采取集中統(tǒng)一與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，同時要建立完全市場化的多層次監(jiān)管體系[9]。項雪平（2005）研究了上市公司退市的相關(guān)損失和賠償問題，通過對世界主要證券市場損害賠償確定的規(guī)定進(jìn)行了比較研究，同時結(jié)合我國的客觀實(shí)際，提出完善上市公司退出損害賠償責(zé)任確定的措施[10]。蔣大興（2005）認(rèn)為我國現(xiàn)行的公司退市監(jiān)管無論在監(jiān)管理念還是在制度構(gòu)架方面均存在問題，上市公司退市機(jī)制應(yīng)該體現(xiàn)公司自治，退市監(jiān)管權(quán)應(yīng)該保持一定節(jié)制，特別是監(jiān)管權(quán)力需要進(jìn)行重新配置[11]。

二、主要創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的特點(diǎn)及比較分析

（一）美國NASDAQ市場

美國NASDAQ市場是當(dāng)前最成熟的創(chuàng)業(yè)板市場，無論是運(yùn)行制度還是退市制度方面均具有代表性，因此研究NASDAQ市場對于我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的構(gòu)建具有借鑒意義。

NASDAQ市場是根據(jù)總市值、資產(chǎn)、做市商數(shù)目、股東人數(shù)等因素決定公司維持上市和退市的標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克市場由全國市場和小資本市場兩部分組成，兩者的標(biāo)準(zhǔn)分別如下：

1.在NASDAQ全國市場掛牌交易的公司維持上市資格的基本要求

一是繼續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)1、標(biāo)準(zhǔn)2（對經(jīng)營型公司要求）：凈資產(chǎn)不低于400萬美元；公眾流通股不低于75萬股；公眾流通股市值不能少于500萬美元；買方報價不能低于1美元；股東不少于400個；做市商不少于2個。

二是持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)3(對發(fā)展型公司的要求)：總市值不能小于5000萬美元或總資產(chǎn)不能少于5000萬美元，且總收入不能少于1500萬美元；公眾流通股不低于110萬股；公眾流通股市值不能低于1500萬美元；買方報價不低于5美元；股東不能少于400個；做市商不能少于4個。

2.在NASDAQ小資本市場掛牌交易的公司維持上市資格的最低要求

一是凈有形資產(chǎn)達(dá)到200萬美元，或市價總值為3500萬美元，或凈收入（最近一個財政年度或最近三個財政年度中的兩年）達(dá)到50萬美元；二是股東人數(shù)達(dá)到300人（持股達(dá)100股或100股以上）；三是公眾流通股數(shù)量不少于50萬股，公眾流通股總市值不少于100萬美元；四是買方報價不低于1美元；五是至少有2個做市商[12]。

NASDAQ市場充分考慮了上市公司經(jīng)營狀況的波動，但是必須要符合最低的要求，因此其維持上市標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)就是其退市的條件。從NASDAQ的持續(xù)掛牌條件來看，其采用了多樣化的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，對有形凈資產(chǎn)高的公司退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計較低，反之則較高。而非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)則對所有公司都適用。如果上市公司違反了持續(xù)掛牌要求，則會面臨退市風(fēng)險，如在期限內(nèi)不能消除終止上市的因素，就會面臨股票的退市。

（二）香港GEM市場

香港GEM市場是亞洲最成功的創(chuàng)業(yè)板市場之一，其運(yùn)行機(jī)制和退市機(jī)制相對完善，并且具有不同于NASDAQ的特點(diǎn)。香港GEM市場對于上市公司的退出機(jī)制有詳細(xì)而明確的規(guī)定。香港聯(lián)交所可以在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)那闆r和條件下，隨時將任何證券除牌（即停止上市）。聯(lián)交所根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》有關(guān)上市資格的規(guī)定以及發(fā)行人履行《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》所規(guī)定的持續(xù)業(yè)務(wù)的情況來考核發(fā)行人是否持續(xù)符合創(chuàng)業(yè)板的上市資格。因此，聯(lián)交所在決定創(chuàng)業(yè)板市場退市制度方面具有較大的自主決定權(quán)。香港GEM市場上市公司的退市制度包括停牌、除牌和撤回上市等三種情況。GEM市場退市機(jī)制的規(guī)定如下。

1.停牌的條件

根據(jù)香港聯(lián)交所《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第9.01條，無論是否應(yīng)發(fā)行人的要求，聯(lián)交所在任何情況下均可以對發(fā)行人的證券予以停牌處理：發(fā)行人被接管或清盤；聯(lián)交所認(rèn)為社會公眾所持有的股票數(shù)量不足；聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人進(jìn)行的業(yè)務(wù)活動不足以保證其股票可繼續(xù)上市；聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市；嚴(yán)重違反《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》；市場的完整性和聲譽(yù)已經(jīng)或可能會因買賣發(fā)行人的股票而遭受損失等等。

2.酌情允許停牌的情形

香港聯(lián)交所保留酌情權(quán)，允許發(fā)行的證券在以下情形下(視個案處理)予以停牌：一是股價敏感資料未能及時進(jìn)行披露，而聯(lián)交所接受其理由；二是有人向發(fā)行人提出要約，但條款只是原則上同意，需要與至少一位主要股東商討并獲得其同意。若此前沒有發(fā)出有關(guān)公告，則停牌一般是適當(dāng)?shù)拇胧Ｔ谄渌闆r下，要約的詳細(xì)資料應(yīng)予公布。若仍不可行，則應(yīng)該公布“鄭重聲明”發(fā)行人現(xiàn)正在進(jìn)行磋商并可能會達(dá)成協(xié)議，從而不需要停牌；三是有必要維持一個有秩序的市場；四是關(guān)于若干程度的必須披露的關(guān)聯(lián)交易，例如涉及發(fā)行人的性質(zhì)、控制權(quán)或股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變，需要公布全部詳細(xì)資料，以便對有關(guān)證券進(jìn)行真實(shí)的估值；五是關(guān)于除牌的條件。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第9.01條，聯(lián)交所可以在任何情況下（包括但不限于停牌條件所列的情況）以及在發(fā)行人的證券已持續(xù)停牌一段較長的時間后而發(fā)行人并沒有采取足夠的措施使其證券復(fù)牌的情況下，就取消發(fā)行人的上市資格[13]。

3.整改寬限期

香港GEM市場給即將退市的企業(yè)一定的期限，以便于其采取整改措施進(jìn)行挽救，以緩沖由于立刻退市造成的對企業(yè)的沖擊。創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，如果聯(lián)交所需要行使對上市公司的除牌權(quán)力，則聯(lián)交所通常會通知發(fā)行人，要求發(fā)行人于一定時間（通常為6個月）內(nèi)采取拯救措施或向聯(lián)交所提交有關(guān)拯救情況的建議，以免被聯(lián)交所除牌。若當(dāng)寬限期屆滿時發(fā)行人仍未采取有效的拯救措施或未能向聯(lián)交所提交有關(guān)整改計劃的建議，則聯(lián)交所將發(fā)出通知即時取消有關(guān)發(fā)行人的上市資格。若發(fā)行人提交的整改計劃建議達(dá)到聯(lián)交所要求，則聯(lián)交所可以在不影響除牌條件的情況下，行使其酌情權(quán)以延長企業(yè)的寬限期，而發(fā)行人在此期限內(nèi)必須采取有效的補(bǔ)救措施，以免被聯(lián)交所除牌。此后，聯(lián)交所根據(jù)發(fā)行人提出的整改建議來行使酌情權(quán)，此時將發(fā)行人作為一名新的上市申請人來處理。

4.撤回上市

香港GEM市場明確規(guī)定，若發(fā)行人在得到聯(lián)交所認(rèn)可而受到適當(dāng)監(jiān)管、正常運(yùn)作以及公開的另一家公開證券交易所或證券市場上作另一項上市，則發(fā)行人不得自動撤回其在創(chuàng)業(yè)板的上市資格。若發(fā)行人并沒有作另一項上市，發(fā)行人在獲得聯(lián)交所準(zhǔn)許前也不得自動撤回其在創(chuàng)業(yè)板的上市資格。但在有些例外情形下發(fā)行人都可以自動撤回上市。

（三）韓國KASDAQ市場

韓國KASDAQ市場是近年來發(fā)展較快的創(chuàng)業(yè)板市場之一，早期的KASDAQ市場由于機(jī)制缺乏和監(jiān)管不力的問題，運(yùn)行較為混亂。但近年來，該市場加強(qiáng)了機(jī)制創(chuàng)新和市場監(jiān)管，特別是在運(yùn)行制度和退市制度方面的創(chuàng)新，提高了創(chuàng)業(yè)板市場的效率，使其成為具有代表性的新興創(chuàng)業(yè)板市場。

KASDAQ市場的退市機(jī)制由其專門委員會負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行，其退市制度相較于其他市場來說更為嚴(yán)格。KASDAQ規(guī)定，如果上市公司出現(xiàn)以下任何一種情況，KASDAQ委員會將對上市公司予以摘牌：（1）信息披露，上市申請或附加文件中出現(xiàn)虛假陳述或重大遺漏，在過去2年內(nèi)被認(rèn)定為不實(shí)披露達(dá)3次以上；（2）經(jīng)營狀況。公司狀況惡化，主要經(jīng)營活動暫停達(dá)6個月以上，連續(xù)2次出現(xiàn)資本為負(fù)值或資本負(fù)債率達(dá)到50%以上；（3）公眾股份連續(xù)3個月以上股票交易不活躍，1年內(nèi)無法達(dá)到最低的股份分布標(biāo)準(zhǔn)；（4）流動性。一定期間內(nèi)股票價格低于其面值20%；（5）KASDAQ委員會認(rèn)為應(yīng)該退市的其他情形。

（四）日本JASDAQ市場

日本JASDAQ市場是亞洲運(yùn)行較早的創(chuàng)業(yè)板市場，其在運(yùn)行機(jī)制和退市制度方面與韓國KASDAQ市場類似，也采用的是一種退市條件的觸發(fā)機(jī)制，即當(dāng)上市公司在股東數(shù)量、市價總額或凈資產(chǎn)等指標(biāo)低于一定的上市標(biāo)準(zhǔn)時，則責(zé)令其退市。

日本JASDAQ市場規(guī)定,當(dāng)上市公司出現(xiàn)下列情形之一時將予以摘牌：一是股份的分布狀況。上市公司一年內(nèi)其浮動股份數(shù)量達(dá)不到750萬股以上或者一年內(nèi)其股東人數(shù)達(dá)不到800人以上；二是在6個月中有連續(xù)5天其市價總額未能達(dá)到5億日元；三是凈資產(chǎn)連續(xù)30天不足50億日元或者60天內(nèi)有連續(xù)5天不足15億日元；四是上市公司有銀行書面證明其交易已停止；五是公司破產(chǎn)、重組、再建或整頓；六是公司因休業(yè)、合并等原因造成停業(yè)；七是公司進(jìn)行不適當(dāng)?shù)暮喜ⅲ话耸秦攧?wù)報表中有虛假記載或不正當(dāng)意見；九是違反上市合同；十是股份轉(zhuǎn)讓受到限制；十一是完全成為子公司或子公司化。

2010年10月12日，日本大阪證交所合并創(chuàng)業(yè)板后全新創(chuàng)立的“新JASDAQ市場”正式啟動，合并后的新JASDAQ市場已超越KASDAQ市場成為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場。新JASDAQ市場分為兩個板塊，分別是以擁有一定資產(chǎn)及利潤的企業(yè)為對象的“Standard”板塊及具有成長潛力的“Growth”板塊，大阪證交所對兩個板塊分別實(shí)行更加嚴(yán)格的運(yùn)行機(jī)制和退市制度監(jiān)管。

（五）四大創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的比較

從四大創(chuàng)業(yè)板市場的退市機(jī)制來看，可以從退市標(biāo)準(zhǔn)、程序和渠道來進(jìn)行比較分析，通過這三個方面的分析，可以基本形成創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制的框架和基本結(jié)構(gòu)。

1.從退市標(biāo)準(zhǔn)上看

盡管各個創(chuàng)業(yè)板市場的標(biāo)準(zhǔn)不完全相同，其退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)具有一致性，退市機(jī)制對于各項指標(biāo)的要求與上市標(biāo)準(zhǔn)基本一致，僅在數(shù)量、時限及特殊事項上有所差別。退市標(biāo)準(zhǔn)上存在較大差異的兩項是持續(xù)經(jīng)營能力要求和信息披露管理，NASDAQ市場的要求較為嚴(yán)格，而其他幾個市場則相對降低了對于持續(xù)經(jīng)營能力和信息披露的要求。

2.從退市程序上看

四大創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的特點(diǎn)可以總結(jié)為集中性管理、逐步性決策、階段性執(zhí)行。退市政策的制定和執(zhí)行都集中在交易所，交易所按照交易規(guī)則進(jìn)行管理和決策，有利于退市標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整和執(zhí)行。逐步?jīng)Q策有助于退市企業(yè)的風(fēng)險控制和異議申訴，提高了退市機(jī)制的靈活性和透明性。階段性執(zhí)行為企業(yè)退市留下了足夠的時間和空間，有利于上市公司的自我補(bǔ)救。四大創(chuàng)業(yè)板市場的退市程序設(shè)置都為上市企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供了必要而完善的保障機(jī)制。

3.從退市渠道上看

四大創(chuàng)業(yè)板市場都建立了多層次的證券市場，為退市企業(yè)提供了較多的退市渠道。例如，NASDAQ市場分為全國市場和小型資本市場，形成了一板和二板市場的共存，便于退市企業(yè)的轉(zhuǎn)板流通和繼續(xù)交易。此外，NASDAQ市場還建立了OTC退市渠道。從數(shù)據(jù)上看，OTC市場已經(jīng)成為NASDAQ市場退市企業(yè)的主要退出渠道。而其他幾個創(chuàng)業(yè)板市場也具有功能類似的承接創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)的市場或機(jī)制。

四大創(chuàng)業(yè)板市場歷經(jīng)幾十年的發(fā)展和變革，其各項管理和運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)基本完善，從企業(yè)的上市、運(yùn)作到退市，均有一套完善的監(jiān)管和執(zhí)行機(jī)制，這些機(jī)制對于我國創(chuàng)業(yè)板市場機(jī)制的建立具有明顯的借鑒意義。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制建設(shè)中存在的問題

盡管我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)計思路比主板和中小板更加嚴(yán)格，但是仍然存在各種問題，市場對于創(chuàng)業(yè)板退市制度的擔(dān)憂主要表現(xiàn)在退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序及退市配套機(jī)制等方面，這些問題既反映了某些創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制條款的不明確，也反映了運(yùn)行中的創(chuàng)業(yè)板存在的問題。

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏完整性和健全性

創(chuàng)業(yè)板退市制度缺乏完整性是指當(dāng)前制定的創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制中的條款不能完整地反映上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，其主要的退市指標(biāo)主要是從可操作性和市場認(rèn)同的角度來設(shè)計的。例如創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)之一的連續(xù)虧損指標(biāo)就存在不夠完整的情況，這一指標(biāo)對正常收益和非正常收益沒有進(jìn)行區(qū)分，給上市公司留下了操縱非正常收益盈利以規(guī)避退市風(fēng)險的可能。這一現(xiàn)象在主板市場具有普遍性，而創(chuàng)業(yè)板市場在退市標(biāo)準(zhǔn)制定時顯然應(yīng)當(dāng)注意這種情況。而退市標(biāo)準(zhǔn)的健全性是指應(yīng)當(dāng)充分考慮各種指標(biāo)的互補(bǔ)性，既要考慮存量指標(biāo)，也要考慮流量指標(biāo)；既要反映當(dāng)前市場的安全性和流動性，又要反映上市公司持續(xù)的經(jīng)營狀況變化。當(dāng)前《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中對于退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定很明顯地缺乏反映持上市公司續(xù)盈利能力和治理規(guī)范性等方面的動態(tài)收益性標(biāo)準(zhǔn)。

（二）退市程序不夠精簡明晰

創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)立借鑒了主板的退市模式，采取了一系列的緩沖機(jī)制，例如風(fēng)險警示、暫停上市、恢復(fù)上市、終止上市等情況，同時還根據(jù)不同情況設(shè)置了寬限期，這些設(shè)置可能會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計中“快速退市”無法順利實(shí)現(xiàn)。如果這些上市公司利用這些緩沖機(jī)制進(jìn)行反復(fù)操作，就會背離創(chuàng)業(yè)板退市制度中“直接退市”的設(shè)計初衷，因此必須要對相應(yīng)的條款進(jìn)行明確規(guī)定，避免上市公司進(jìn)行規(guī)避退市風(fēng)險的交叉操作。

（三）退市制度的配套機(jī)制不完善

直接退市和快速退市不會影響投資者的投資信心及創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定性，但如果配套機(jī)制不完善，缺乏相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制，就會給企業(yè)上市圈錢提供便利，會嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定，損害投資者利益。此外，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場如果實(shí)行快速退市，可能會導(dǎo)致投資者由于所持股票及其衍生品的價格驟跌而造成損失。當(dāng)發(fā)生這些情況時，對于投資者如何進(jìn)行司法援助，援助的目標(biāo)及程序等，目前尚未有明確的規(guī)定。這種司法保障制度的缺失給投資者帶來了法律上的風(fēng)險，一旦發(fā)生相關(guān)糾紛就會使投資者由于無相應(yīng)的法律條款規(guī)定而陷入不利狀況，這將會極大損害投資者的利益，不利于創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

四、我國創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制推出的政策建議

根據(jù)全球主要創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展規(guī)律，并結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的實(shí)際，我國創(chuàng)業(yè)板退市制度推出具有必然性。針對當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板退市制度推出面臨的問題，應(yīng)當(dāng)采取有針對性的措施來解決這些問題。

（一）健全退市標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)退市機(jī)制的協(xié)調(diào)性

創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制的推出應(yīng)當(dāng)建立在完善健全的退市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，并應(yīng)當(dāng)與上市機(jī)制具有一致性。退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)明確，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)的行業(yè)及資本結(jié)構(gòu)必須保持一種聯(lián)動性，使得整個創(chuàng)業(yè)板市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)，保證創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險和利潤的可控性。同時，應(yīng)當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)板退市的標(biāo)準(zhǔn)，至少應(yīng)當(dāng)與上市標(biāo)準(zhǔn)持平，避免上市公司利用“殼資源”進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易或者進(jìn)行后門上市。

創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的協(xié)調(diào)性則體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場的流動性上，即通過退市機(jī)制不斷實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，保持創(chuàng)業(yè)板市場的活躍性，提高創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行效率，從而防范系統(tǒng)風(fēng)險的沖擊。

（二）簡化退市程序，提高退市措施的可執(zhí)行性

盡管《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》對創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)和程序進(jìn)行了規(guī)定，但是這些規(guī)定在針對性和操作性上仍然存在問題，需要進(jìn)一步對各項指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化和量化，通過設(shè)立一些具體的數(shù)量化指標(biāo)，建立相對較完善、可執(zhí)行的量化標(biāo)準(zhǔn)的退市制度，同時要明確上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所各方的職責(zé)，并在上市公司進(jìn)行退市操作時能夠?qū)Ω鞣竭M(jìn)行有效的區(qū)分，使各項指標(biāo)具有可操作性。

簡化退市程序是針對我國創(chuàng)業(yè)板市場提出的“快速退市”而應(yīng)當(dāng)采取的措施，為了避免上市公司利用各項寬限期條款進(jìn)行交叉操作，規(guī)避退市風(fēng)險的情形，創(chuàng)業(yè)板退市的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：增加直接終止上市情形，擴(kuò)大直接退市的適用范圍；減少暫停上市的應(yīng)用，明確暫停上市及恢復(fù)上市的條件和標(biāo)準(zhǔn)；對上市公司實(shí)行重大資產(chǎn)重組與首次發(fā)行審核等同的條件，取消資產(chǎn)重組的政策傾斜，推動業(yè)績較差的上市公司主動退市；對業(yè)績較差的上市公司實(shí)行先退市后破產(chǎn)等機(jī)制，簡化創(chuàng)業(yè)板上市公司退市的程序，保持退市機(jī)制的順暢，從而推動我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的實(shí)施。

（三）防范市場風(fēng)險，加強(qiáng)退市企業(yè)的市場監(jiān)管

創(chuàng)業(yè)板退市制度的監(jiān)管屬于市場監(jiān)管的重要組成部分。由于創(chuàng)業(yè)板退市是創(chuàng)業(yè)板市場的最終環(huán)節(jié)，其面臨較高的市場風(fēng)險，這就需要加強(qiáng)對退市企業(yè)的監(jiān)管，以保障企業(yè)、投資者的利益和創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在對其財務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債和持續(xù)經(jīng)營狀況的監(jiān)管，要通過監(jiān)管及時發(fā)現(xiàn)退市公司在退市期間中的風(fēng)險，并責(zé)令其限期改正，以保證退市企業(yè)可以順利完成退市，保證上市公司、投資者的利益和資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行。同時，要加強(qiáng)退市企業(yè)的信息披露制度建設(shè)，及時全面地對退市企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)和重大事項進(jìn)行披露，使投資者能夠充分了解退市企業(yè)的風(fēng)險，并做好上市公司退市的準(zhǔn)備，從而保證創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定。

（四）保護(hù)企業(yè)合法權(quán)益，建立退市制度的配套機(jī)制

由于我國資本市場的復(fù)雜性，采用“直接退市”的創(chuàng)業(yè)板將面臨重大的退市后續(xù)問題，上市企業(yè)退市后其證券登記記錄的法律效力問題，相關(guān)的退市責(zé)任追究和民事賠償機(jī)制都需要有一整套具備可操作性的程序，而當(dāng)前我國的創(chuàng)業(yè)板市場退市制度尚不具備，這就需要在推出退市制度前將這些機(jī)制建立起來。特別是對退市機(jī)制的司法救助問題，投資者如何維護(hù)自身的合法利益，通過何種程序追究責(zé)任，應(yīng)當(dāng)追究什么責(zé)任，以及相關(guān)賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)等都需要一一明確

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篇8

一、多層次股權(quán)市場

隨著“新國九條”――《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2014】17號）的，其中明確提出“加快多層次股權(quán)市場建設(shè)。強(qiáng)化證券交易所市場的主導(dǎo)地位，充分發(fā)揮證券交易所的自律監(jiān)管職能。壯大主板、中小企業(yè)板市場，創(chuàng)新交易機(jī)制，豐富交易品種。加快創(chuàng)業(yè)板市場改革，健全適合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)發(fā)展的制度安排。增加證券交易所市場內(nèi)部層次。加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機(jī)制。在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系。完善集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度。”多層次股權(quán)市場分為場內(nèi)市場和場外市場。目前，場內(nèi)市場包括主板、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板；場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場以及證券公司柜臺交易市場。下面將一一簡要介紹各板塊的上市或掛牌條件。

（一）主板

主板是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，有“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱。中國大陸的主板市場包括上交所和深交所兩個市場。

中國證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設(shè)立方式公開發(fā)行股票。”第九條規(guī)定：“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。”第三十三條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：①最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；②最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；③發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；④最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損。”

（二）中小企業(yè)板

中小企業(yè)板，簡稱中小板，是在發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下（即主板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)），在深圳證券交易所主板之內(nèi)設(shè)立的一個獨(dú)立的板塊。因此，中小企業(yè)板市場是深交所主板市場的一個組成部分。中小企業(yè)板定位于為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，促進(jìn)中小企業(yè)快速成長和發(fā)展，是解決中小企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要探索。

（三）創(chuàng)業(yè)板

2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板大幕正式拉開，28只創(chuàng)業(yè)板新股同日上市。創(chuàng)業(yè)板市場專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間，是對主板市場的重要補(bǔ)充。根據(jù)中國證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第十一條的規(guī)定：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：①發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算；②最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；③最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損；④發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。”

（四）全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第一家公司制證券交易場所，也是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為其運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，于2013年1月16日正式揭牌運(yùn)營。根據(jù)《中華人民共和國證券法（2013修正）》第三十九條的規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。”其中，上海證券交易所與深圳證券交易所屬于“依法設(shè)立的證券交易所”，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所”。

中國證監(jiān)會的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第三條規(guī)定：“股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司為非上市公眾公司。”其中，對于非上市公眾公司（一般簡稱“公眾公司”），《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（2013修訂）》第二條有明確界定：“本辦法所稱非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；②股票公開轉(zhuǎn)讓。”

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第2.1條的規(guī)定“股份有限公司申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：①依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算；②業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；③公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；④股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；⑤主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；⑥全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。”

（五）區(qū)域性股權(quán)交易市場

根據(jù)中國證監(jiān)會的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會公告【2012】20號），其中明確指出“區(qū)域性市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，接受省級人民政府監(jiān)管。”具體而言，區(qū)域性股權(quán)交易市場主要是為非上市非公眾股份公司的股權(quán)流通提供交易服務(wù)的最基礎(chǔ)的資本市場。由前述“公眾公司”的定義可知，非上市非公眾股份公司指的是非上市公司中除公眾公司以外的股份有限公司。

（六）證券公司柜臺交易市場

中國證券業(yè)協(xié)會的《證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》第二條第一款規(guī)定：“本規(guī)范所稱柜臺交易，是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進(jìn)行的交易或為投資者在集中交易場所之外進(jìn)行交易提供服務(wù)的行為。”2012年12月21日，中證協(xié)公布首批啟動柜臺交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)的有海通證券、國泰君安、國信證券、申銀萬國、中信建投、廣發(fā)證券、興業(yè)證券等7家證券公司。柜臺交易市場建設(shè)初期以銷售和轉(zhuǎn)讓證券公司理財產(chǎn)品、代銷金融產(chǎn)品為主。證券公司可以依托柜臺交易市場建設(shè)，積極探索并推進(jìn)證券公司交易、托管結(jié)算、支付、融資和投資等五大基礎(chǔ)功能的再造和整合，滿足投資者財富管理需要，為合格投資者提供更為個性化的金融服務(wù)。

二、區(qū)域性股權(quán)交易市場的立法及監(jiān)管現(xiàn)狀

目前關(guān)于區(qū)域性股權(quán)交易市場的法規(guī)主要包括《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》（國發(fā)【2011】38號）（以下簡稱“國發(fā)38號文”）、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》（【2012】37號）（以下簡稱“37號文”）以及《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會公告【2012】20號）。目前針對區(qū)域性股權(quán)交易市場尚欠缺法律層面的規(guī)范，現(xiàn)行《公司法》、《證券法》均未對區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)行明確的界定和規(guī)范，這已成為制約區(qū)域性股權(quán)交易市場健康、快速發(fā)展的重要因素。其中，國發(fā)38號文與37號文多為禁止性規(guī)定，尚欠缺對于區(qū)域性股權(quán)交易市場而言更為重要的授權(quán)性規(guī)定。讓人欣慰的是，上述《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》對區(qū)域性股權(quán)交易市場的制度建設(shè)、規(guī)范管理提出了指導(dǎo)性意見。我們可以在此基礎(chǔ)上盡快出臺專門的管理規(guī)范，全方位地多角度地細(xì)化對區(qū)域性股權(quán)交易市場的立法規(guī)范。

另一方面，區(qū)域性股權(quán)交易市場目前還沒有形成明確、統(tǒng)一的監(jiān)管體系。地方政府往往從自己的利益出發(fā)，制定不同的管理規(guī)則，容易導(dǎo)致地方主義，產(chǎn)生惡性競爭，降低整體市場的運(yùn)行效率。可見，目前亟需構(gòu)建統(tǒng)一、完善的區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管體系，為區(qū)域性股權(quán)交易市場的蓬勃發(fā)展做好長遠(yuǎn)打算。筆者認(rèn)為以自律監(jiān)管和地方政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系是符合當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)交易市場的市場現(xiàn)狀和發(fā)展需要的。一方面，各個股權(quán)交易中心的自律監(jiān)管可以根據(jù)市場條件的變化及時調(diào)整監(jiān)管措施，有利于降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率；另一方面，為了彌補(bǔ)自律監(jiān)管的缺點(diǎn)，必須同時引入各個股權(quán)交易中心所在地的省、自治區(qū)、直轄市人民政府的監(jiān)督管理，實(shí)現(xiàn)便利監(jiān)管。然而，隨著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的不斷發(fā)展壯大，地方政府之間的競爭也越來越激烈，極易放松政府監(jiān)管，所以區(qū)域性股權(quán)交易市場僅有自律監(jiān)管和地方政府監(jiān)管有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險。因此，還需要各地方證監(jiān)局根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)運(yùn)行情況對當(dāng)?shù)氐墓蓹?quán)交易中心制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和制度框架，并對地方政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)指導(dǎo)。中國證監(jiān)會也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地加強(qiáng)對各地方證監(jiān)局的督導(dǎo)，從而對各地的區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)行有效監(jiān)督。

三、陜西股權(quán)交易中心

2014年5月23日，陜西省區(qū)域性股權(quán)交易市場――陜西股權(quán)交易中心股份有限公司正式揭牌。陜西股權(quán)交易中心（以下簡稱“股權(quán)中心”）是陜西省人民政府正式批準(zhǔn)設(shè)立的唯一指定股權(quán)交易托管機(jī)構(gòu)；是承接陜西省區(qū)域性股權(quán)交易市場職能的機(jī)構(gòu)；是陜西省股權(quán)及各類金融產(chǎn)品的交易登記平臺、中小微企業(yè)綜合融資服務(wù)平臺、中小微企業(yè)綜合信用信息平臺以及對接省內(nèi)外資本市場的平臺。同時，陜西股權(quán)交易中心發(fā)揮著資本孵化器的作用，通過對掛牌企業(yè)進(jìn)行培育、輔導(dǎo)和規(guī)范，促進(jìn)企業(yè)健康運(yùn)作，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)公開發(fā)行上市。

股權(quán)中心實(shí)行公司化管理，以“推動中小微企業(yè)健康成長，共筑我省綜合金融服務(wù)平臺”為服務(wù)宗旨，為企業(yè)特別是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)和其它權(quán)益類資產(chǎn)的見證、登記、托管、掛牌、轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)，為企業(yè)搭建進(jìn)退自如、風(fēng)險可控、監(jiān)管到位的直接融資平臺和資源配置平臺。具體而言，股權(quán)中心將為企業(yè)提供三種綜合金融服務(wù)：一是基本業(yè)務(wù)，包括股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓見證業(yè)務(wù)、企業(yè)展示性掛牌業(yè)務(wù)、企業(yè)交易性掛牌業(yè)務(wù)等；二是增值業(yè)務(wù)，包括企業(yè)發(fā)行私募債業(yè)務(wù)、股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)、定向增資、企業(yè)培訓(xùn)等；三是金融產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，包括小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)、信托產(chǎn)品受益權(quán)等特定種類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的登記托管服務(wù)。

截止目前，股權(quán)中心的業(yè)務(wù)制度主要包括《陜西股權(quán)交易中心掛牌公司股份交易規(guī)則（暫行）》、《陜西股權(quán)交易中心股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)規(guī)則（暫行）》以及《陜西股權(quán)交易中心股權(quán)轉(zhuǎn)讓見證業(yè)務(wù)規(guī)則（暫行）》，并日漸完善。目前股權(quán)中心還在積極摸索的過程中，很多方面還很不成熟，但前途是非常光明的、意義是非常重大的。筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該給予其極大的支持與鼓勵，給予其成長壯大的機(jī)會，努力發(fā)展并完善陜西股權(quán)交易中心。

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篇9

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場(股票市場和中長期債券市場)等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。

對于多層次資本市場不同學(xué)者有不同的看法。巴曙松認(rèn)為，我國資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場，即0TC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次。王國剛認(rèn)為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個層次的市場構(gòu)成。多層次資本市場就是資本市場具有多層級性，以適應(yīng)融資的差異性和投資的多元化。具體來說，主板市場重在打造藍(lán)籌股市場；中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板重在為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風(fēng)險資本提供退出渠道；場外市場重在提供一個交易轉(zhuǎn)讓場所，作為上市的預(yù)演和退市的去處；產(chǎn)權(quán)交易所或代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)旨在提供一個集中信息交流的平臺。而對于資本市場層次完善的標(biāo)志是：資本市場應(yīng)細(xì)分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)相對分開，各得其所，市場的風(fēng)險程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發(fā)展、經(jīng)營業(yè)績好的上市企業(yè)可從下一級市場升到上一級市場，最終構(gòu)成一個“無縫”的市場。

在我國資本市場改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實(shí)是將融資中的風(fēng)險分散配置的一種機(jī)制。看似“垂直”的資本市場分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、海外多層次資本市場的發(fā)展模式

1　美國的多層次資本市場模式

美國是全球資本市場最為發(fā)達(dá)的國家，也是資本市場體系最健全和完善的國家。經(jīng)過長期的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的多層次資本市場模式。美國資本市場體系按層次分，可分為四個層次：主板(俗稱“一板”)市場、創(chuàng)業(yè)板(俗稱“二板”)市場、場外交易或柜臺交易市場(俗稱“三板”)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。

美國的多層次資本市場體系中除了在全球最具影響力的主板市場外，運(yùn)作規(guī)范的創(chuàng)業(yè)板、交易活躍的場外交易和產(chǎn)權(quán)交易是其最為突出的特征。美國的創(chuàng)業(yè)板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內(nèi)部形成了兩個層次：全球市場和小型市場。小型市場的對象是高成長的中小企業(yè)，其中高科技企業(yè)占有很大比重；全球市場的對象是高資本企業(yè)或經(jīng)小型市場發(fā)展起來的企業(yè)，小型市場的上市標(biāo)準(zhǔn)相對寬松。隨著時代的變化，NASDAQ內(nèi)部的層級更加明細(xì)。1990年，NASDAQ在體系內(nèi)設(shè)立了OTCBB市場，為未能上市發(fā)行證券的企業(yè)提供交易場所。其后，0TCBB獨(dú)立運(yùn)行，直接由美國證監(jiān)會和NASDAQ負(fù)責(zé)監(jiān)管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場形成，該市場從NASDAQ全球市場中挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)執(zhí)行更高的上市標(biāo)準(zhǔn)。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來活躍的場外交易、柜臺交易演進(jìn)發(fā)展而來的。在NASDAQ形成之前，美國就已有3000多個柜臺交易網(wǎng)點(diǎn)，還有比OTCBB標(biāo)準(zhǔn)更低、成立時間更早的粉紅單市場(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區(qū)域性資本市場。

美國多層次資本市場的突出特點(diǎn)：

(1)分層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管制度，形成了對企業(yè)的市場化篩選機(jī)制

多層次的資本市場執(zhí)行多層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)行、監(jiān)管制度，形成了對準(zhǔn)入企業(yè)的市場化篩選機(jī)制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來自O(shè)TCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場中出色的“二傳手”。

美國實(shí)際上多層次資本市場結(jié)構(gòu)可分為五個層次的梯級市場：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國市場構(gòu)成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。第二層次，由美國證券交易所和納斯達(dá)克小型股市場構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場。還有一些未經(jīng)注冊的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。第四層次，由O／CBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外市場。第五層次：由地方性柜臺交易市場構(gòu)成，是面向在各州發(fā)行股票的小型公司的柜臺市場。美國不同層次的市場以不同的公司為服務(wù)對象，形成了一個體系健全的“梯級市場”。

(2)嚴(yán)格的轉(zhuǎn)板機(jī)制，保證了資本市場的長期活力

美國資本市場嚴(yán)格的退市和轉(zhuǎn)板制度通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業(yè)的質(zhì)量。多元化的市場格局使美國股票市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。多層次的證券市場體系極大地拓展了美國證券市場的容量，不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股票融資，獲得發(fā)展的機(jī)會，有力地推動了美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新與增長。NASDAQ小型市場規(guī)定，連續(xù)30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報價系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進(jìn)行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時間為例，2003年初NASDAQ全國市場有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達(dá)554家，占2003年公司數(shù)量的20％；同一時期的小型市場從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達(dá)337家，占2003年公司數(shù)量的40％。

(3)形式靈活的交易制度

NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報價，每個做市商都承擔(dān)資金，以隨時應(yīng)付任何買賣，這種制度極大地推動市場的活躍和資金的流動性。

2　英國的多層次資本市場模式

英國證券市場包括倫敦證券交易所與交易所外市場兩個層次。根據(jù)英國42000年金融服務(wù)與市場法案》規(guī)定，正式上市的證券公開發(fā)行必須經(jīng)過英國金融服務(wù)局(FSA)批準(zhǔn)，發(fā)行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開發(fā)行則應(yīng)遵守《1995年證券公開發(fā)行條例》的規(guī)定，發(fā)行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務(wù)。英國的場外市場不像美國那樣發(fā)達(dá)，主要是以倫敦證券交易所的內(nèi)部多層次架構(gòu)為主構(gòu)建了英國多層次市場體系。

倫敦證券交易所內(nèi)部分為兩個層次：

第一層次是主板市場(Main Market)。為英國金融服務(wù)局批準(zhǔn)正式上市的國內(nèi)外公司提供交易服務(wù)。第二層次是可選擇投資市場(Alternative Investment Market，簡稱AIM)。在該市場掛牌的證券不需要金融服務(wù)局審批，屬未上市證券。

為了揭示上市公司的特點(diǎn)，倫敦交易所將主板市場與AIM市場中的高科技公司劃為TeehMARK市場板塊、按公司所在區(qū)域劃為LandMARK板塊。TechMARK內(nèi)的生物醫(yī)藥類公司又進(jìn)管一步劃為TechmARK和Mediscience板塊。英國的場外市場主要由一些大的投資銀行根據(jù)英國《公司法》、42000年金融服務(wù)與市場法案》及《1995年證券公開發(fā)行條例》為非上市證券提供交易服務(wù)。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過報紙、互聯(lián)網(wǎng)等渠道為非上市證券提供買賣報價。其中最有名的是OFEX市場，該市場由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結(jié)算、信息披露規(guī)則，目的是通過互聯(lián)網(wǎng)為177只非上市證券提供掛牌交易服務(wù)。OFEX市場與倫敦交易所AIM市場都為非上市證券提供服務(wù)，兩者之間存在一定程度的競爭。

3　日本的多層次資本市場模式

日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次。交易所及店頭市場內(nèi)部又進(jìn)一步分為若干層次。日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個層次：第一層次：第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：第二部市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第一部市場，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營年限的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。第三層次：新市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第二部市場，為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本原有八個證券交易所，目前經(jīng)過合并與聯(lián)合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設(shè)立了第二部市場與新市場。

日本店頭市場又稱JASDAQ市場。JASDAQ市場內(nèi)部分為兩個層次：第一層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為登記股票和管理股票服務(wù)。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會訂立的標(biāo)準(zhǔn)，申請并通過該協(xié)會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)協(xié)會允許在店頭市場受更多限制得以進(jìn)行交易的股票。第二層次：第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為特則(青空，Green Sheet)股票服務(wù)。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經(jīng)券商推薦有成長發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。由于JASDAQ市場與交易所設(shè)立的新市場上市標(biāo)準(zhǔn)類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。

三、我國多層次資本市場的發(fā)展框架

1　主板市場

(1)A股市場

1990年12月，為適應(yīng)股份制經(jīng)濟(jì)對證券交易市場的迫切需要，上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月深證證券交易所開業(yè)。證券交易所的設(shè)立，進(jìn)一步推動了我國股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場452家企業(yè)上市，是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場分層。

(2)B股市場

我國B股市場是我國證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在境內(nèi)(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，自2000年至今已經(jīng)沒有新的B股上市，目前在B股市場上交易的尚有106家上市公司，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式推出歷史舞臺。

2　二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。中國將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。

(1)中小板市場

自2004年6月我國開啟中小板市場至今我國的中小板市場已有428家企業(yè)上市。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個小串板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。

(2)創(chuàng)業(yè)板市場

創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。經(jīng)過了嚴(yán)格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于我國中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰(zhàn)場。

3　場外交易市場

目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。

(1)三板市場

三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截止目前為止，我國三板市場有106家公司上市交易。

①老三板

2001年6月，中國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，作為我國多層次證券市場體系的一部分。老三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所；另一方面來解決20世紀(jì)90年代初，我國設(shè)立的全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ)和全國證券交易系統(tǒng)(NET)的歷史遺留數(shù)家公司法人股流通問題。

②新三板

新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2007年7月，在該系統(tǒng)掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業(yè)板，實(shí)現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。截至2008年10月，該系統(tǒng)已經(jīng)有3l家企業(yè)正式掛牌，并由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。

(2)產(chǎn)權(quán)交易市場

“地方產(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。科委系統(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來，目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)40多家，這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。近兩年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒有資本市場的支撐。

四、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒

通過對歐美和日本發(fā)達(dá)的多層次資本市場發(fā)展模式的分析以及與我國多層次資本市場發(fā)展框架的對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，通過我國近20年證券市場的發(fā)展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式和框架。我國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)基本上是基于美國模式，但在發(fā)展過程中又有中國特色。在我國資本市場發(fā)展過程中，不同的發(fā)展階段有自己為了適應(yīng)當(dāng)時特定時期的獨(dú)特設(shè)計，例如：B股市場、中小板市場以及老三板等。通過對海內(nèi)外多層次資本市場的發(fā)展模式對比，盡管我國的多層次資本市場發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發(fā)達(dá)國家多層次資本市場的發(fā)展模式，在我國建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：

1　進(jìn)一步完善主板市場

進(jìn)一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+O交易、取消漲停板限制等。

2　建立真正的二板市場

我國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。

3　建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場

目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發(fā)展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達(dá)到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

篇10

業(yè)內(nèi)專家極力建議盡快推動勘查公司在中國創(chuàng)業(yè)板上市。一是，保障和擴(kuò)大中國礦業(yè)境外投資的需要。二是，避免中國礦業(yè)投資權(quán)益被國外資本反制的需要。三是，社會資本參與資源行業(yè)的需要。業(yè)內(nèi)專家指出，世界上允許勘查公司上市的證券交易所主要在幾個發(fā)達(dá)的礦業(yè)大國，包括加拿大多倫多證券交易所、澳大利亞證券交易所、英國倫敦另項投資市場等。這些國家通過風(fēng)險勘查資本市場平臺的搭建，籠絡(luò)了全世界大部分的勘查公司，通過資本間接在全世界大部分資源中擁有權(quán)益，通過資本擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)資源權(quán)益擴(kuò)張。建議效法加拿大多倫多交易所風(fēng)險板塊和英國倫敦交易所另項投資市場，推動建立我國的風(fēng)險勘查資本市場，將探礦權(quán)的風(fēng)險交由股民分擔(dān)，推動礦產(chǎn)資源勘查，實(shí)現(xiàn)找礦快速突破。中國證監(jiān)會研究中心專家們則認(rèn)為礦產(chǎn)勘查屬風(fēng)險投資，存在很大的不確定因素。一方面，我國許多投資找礦的企業(yè)都是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)行過來的，找礦經(jīng)驗不足，更談不上避險。另一方面，我國股市以散戶為主，普通股民尚不具備風(fēng)險識別能力，相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)不完善，中介機(jī)構(gòu)行業(yè)自律和監(jiān)管機(jī)制都一時難以跟上，保護(hù)股民利益是當(dāng)前證券監(jiān)管的重要考量。目前，證監(jiān)會正在積極推進(jìn)“新三板”的擴(kuò)容政策，現(xiàn)在已經(jīng)明確規(guī)定“新三板”對上市公司無盈利要求，進(jìn)一步降低企業(yè)進(jìn)入的門檻。由于勘查型企業(yè)尚未形成大規(guī)模的板塊效應(yīng)，因此不會在“新三板”為礦業(yè)單獨(dú)設(shè)立板塊；如果要設(shè)立的話，也要和新能源、科技等多個領(lǐng)域分別設(shè)立。同時，證監(jiān)會將會對風(fēng)險勘查資本市場進(jìn)行詳細(xì)調(diào)研，并結(jié)合多倫多風(fēng)險勘查資本市場、天津礦業(yè)權(quán)交易所和北京國際礦業(yè)權(quán)交易所的情況，爭取為勘查型礦業(yè)公司上市創(chuàng)造條件。

篇11

原標(biāo)題：基于碳金融的廣州市發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的長效發(fā)展機(jī)制研究

收錄日期：2016年6月12日

一、碳金融與低碳經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵

低碳經(jīng)濟(jì)一詞源自2003年英國政府能源白皮書《我們未來的能源：創(chuàng)建低碳經(jīng)濟(jì)》，一經(jīng)提出，引起全球各國巨大反響，是目前各國政府積極倡導(dǎo)的一種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。2015年12月12日，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》196個締約方在法國巴黎氣候變化大會上一致同意通過《巴黎協(xié)定》，標(biāo)志著發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為一種全球共識。低碳經(jīng)濟(jì)是指在可持續(xù)發(fā)展理念指導(dǎo)下，通過制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、新能源開發(fā)等手段，盡可能地減少高碳能源消耗，減少溫室氣體排放，達(dá)到經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護(hù)雙贏的一種發(fā)展模式。低碳經(jīng)濟(jì)倡導(dǎo)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時，與環(huán)境和自然資源協(xié)調(diào)發(fā)展，最終目標(biāo)是謀求社會的全面進(jìn)步。

而碳金融的興起源于國際氣候政策的變化以及兩個具有重大意義的國際公約――《聯(lián)合國氣候變化框架公約》和《京都議定書》。碳金融目前沒有統(tǒng)一的概念，一般是指由《京都議定書》而興起的低碳經(jīng)濟(jì)投融資活動，或稱碳融資和碳物質(zhì)的買賣。即服務(wù)于限制溫室氣體排放等技術(shù)和項目的直接投融資、碳權(quán)交易和銀行貸款等金融活動。

碳物質(zhì)的買賣即碳交易把以二氧化碳為代表的溫室氣體作為一種可交易的商品，在碳排放權(quán)交易所等市場上，供企業(yè)或個人投資者進(jìn)行交易。碳交易從資本層面入手，通過對溫室氣體排放定價使得排放權(quán)成為一種稀缺資源，從而迫使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。開展碳交易是推動綠色發(fā)展的重要舉措，也是推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手。因此，碳金融與低碳經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，碳金融是從低碳的角度去關(guān)注經(jīng)濟(jì)及社會的發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的低碳化提供相應(yīng)的金融服務(wù)，并將資源的損耗與生態(tài)的影響納入到金融資源配置的參考與決策過程，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級，依靠金融手段和金融創(chuàng)新引導(dǎo)市場行為和市場參與者的經(jīng)濟(jì)取向，最終形成有利于降低消耗、改善環(huán)境、節(jié)約資源、改善生態(tài)環(huán)境的經(jīng)濟(jì)增長模式。

二、廣州市低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）廣州市低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃。近年來，廣州市把生態(tài)文明建設(shè)放在突出戰(zhàn)略位置，將正確處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展同生態(tài)環(huán)境保護(hù)的關(guān)系，堅定走生產(chǎn)發(fā)展、生活富裕、生態(tài)良好的文明發(fā)展道路放在首位，提出了“低碳經(jīng)濟(jì)、智慧城市、幸福生活”三位一體的城市發(fā)展理念。出臺了一系列政策支持廣州市低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，包括《廣州市循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》、《廣州市關(guān)于大力發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見》、《廣州市“十二五”節(jié)能規(guī)劃》、《廣州市交通行業(yè)節(jié)能減排方案》等。新近出臺的《廣州市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要（2016-2020年）》指出：培育壯大碳交易和碳金融市場，發(fā)展節(jié)能環(huán)保服務(wù)產(chǎn)業(yè)，推廣合同能源管理模式，推動環(huán)境公用設(shè)施、工業(yè)園區(qū)等重點(diǎn)領(lǐng)域，開展環(huán)境污染第三方治理。

（二）廣州碳排放權(quán)交易所助力廣州低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2012年成立的廣州碳排放權(quán)交易所，是全國首個以碳排放權(quán)命名的交易所，廣州碳排放權(quán)交易所碳交易“開市”三年以來，市場活躍度實(shí)現(xiàn)了連年攀升，成交量近3千萬噸，成交金額破10億元，初步建成了具有良好流動性的碳交易市場。目前，廣東碳市場減碳增效激勵作用明顯，鋼鐵、石化、水泥、電力4個控排行業(yè)企業(yè)碳強(qiáng)度均有明顯降幅，其中水泥熟料、粗鋼、原油加工的單位產(chǎn)品碳排放比2013年分別下降4.9%、4.6%和7.23%，為廣東省超額完成2014年單位生產(chǎn)總值二氧化碳排放下降目標(biāo)作出了突出貢獻(xiàn)。2015年廣東碳市場共計成額829.36萬噸，總成交金額1.51億元。其中，一級市場成交量133.71萬噸，成交金額高達(dá)3，670.19萬元；二級市場成交量695.65萬噸，成交金額高達(dá)1.14億元，比2014年二級市場成交量127.03萬噸增加了568.62萬噸，較去年同期增長447.63%。截至2016年5月29日，廣東碳市場累計成額2，842.90萬噸，總成交金額10.30億元，繼續(xù)保持全國碳交易試點(diǎn)的領(lǐng)頭羊地位。

（三）碳金融支持廣州低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的主要問題

1、金融機(jī)構(gòu)參與碳金融程度低。在眾多金融機(jī)構(gòu)中，保險公司、基金公司等很少涉足與碳金融相關(guān)的業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行參與碳金融程度雖然相對較高，但商業(yè)銀行的碳金融業(yè)務(wù)主要集中在節(jié)能減排、產(chǎn)業(yè)升級和保護(hù)環(huán)境項目的低碳信貸，且規(guī)模不大。主要原因在于碳金融在我國是一項新生事物，存在時間較短，甚至有些金融機(jī)構(gòu)的工作人員不知道碳金融為何物，更談不上開展與碳金融相關(guān)的業(yè)務(wù)了。大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行對碳金融業(yè)務(wù)的項目開發(fā)、審批以及運(yùn)作模式、風(fēng)險管理、交易規(guī)則、利潤空間等缺乏應(yīng)有的了解，對碳交易、碳金融的認(rèn)識不充分，沒有認(rèn)識到碳金融市場未來巨大的發(fā)展?jié)摿Γ乾F(xiàn)代金融的重要發(fā)展方向。

2、碳金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新不夠。雖然金融業(yè)已涉足碳金融，并在制定和執(zhí)行開發(fā)能效貸款、碳排放掛鉤產(chǎn)品、綠色信貸政策服務(wù)等方面做出了大膽的嘗試。在銀行間債券市場推出綠色金融債券，例如2016年4月27日在湖北武漢推出的全國首個碳排放權(quán)現(xiàn)貨遠(yuǎn)期交易產(chǎn)品。但是長期以來金融機(jī)構(gòu)關(guān)于低碳項目的融資產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、服務(wù)品種一直較少，碳交易市場缺少碳基金、碳期貨、碳期權(quán)交易等碳金融衍生產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)為低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供金融服務(wù)的技術(shù)落后，低碳經(jīng)濟(jì)項目融資業(yè)務(wù)和產(chǎn)品品種單一，金融服務(wù)缺乏多樣性，創(chuàng)新能力不足。

3、碳金融人才儲備不足。廣東省控排企業(yè)主要涉及電力、鋼鐵、石化和水泥四大行業(yè)，碳交易中企業(yè)主體和其他服務(wù)類主體的碳金融專業(yè)人才非常緊缺。隨著全國性碳交易市場的建立，未來對碳金融人才需求缺口將更大。碳金融專業(yè)人才不僅要有完善的金融理論知識，對投資風(fēng)險有很高的認(rèn)識與分析能力，能很好地減少投資風(fēng)險，同時還要具備環(huán)保和能源方面的知識，屬于復(fù)合性人才，目前在大學(xué)開設(shè)相關(guān)專業(yè)課程的極少。

三、碳金融支持廣州市低碳經(jīng)濟(jì)長效發(fā)展路徑選擇

（一）爭取在全國性市場中成為交易平臺之一。我國自2011年開始先后在北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東和深圳等七省市建立了碳交易試點(diǎn)，探索碳交易市場開展和管理運(yùn)作方式。經(jīng)過幾年的摸索，我國碳交易平臺已經(jīng)建立了初步的規(guī)模，國家也即將出臺《碳排放權(quán)交易管理條例》，確保2017年啟動運(yùn)行全國碳排放權(quán)交易市場。全國碳市場建立后，我國將成為世界最大的碳市場，這對廣州碳排放權(quán)交易所來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，要想在全國市場中占據(jù)有利位置，將面臨激烈的同業(yè)競爭。據(jù)初步預(yù)計，全國市場啟動初期，我國可能會同時存在7～10家交易所，但此后將在競爭中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，完成交易所的整合。廣州碳排放權(quán)交易所應(yīng)積極面對，從交易量、交易額、履約、創(chuàng)新、合規(guī)性等方面努力提高自身綜合實(shí)力，在交易產(chǎn)品、交易規(guī)則、交易主體、交易監(jiān)管等方面與其他交易所進(jìn)行統(tǒng)一，才能以更低的成本、更高的效率做大、做強(qiáng)市場，成為未來的交易平臺之一。

（二）創(chuàng)建“綠色創(chuàng)業(yè)板”，解決減排融資困難問題。廣東作為碳排放第一大省以及中小企業(yè)眾多的省份，仍有不少企業(yè)面臨節(jié)能減排資金缺乏的困境。位于廣州金融創(chuàng)新服務(wù)區(qū)的廣州股權(quán)交易中心于2012年8月正式開業(yè)運(yùn)營，致力于打造中小微企業(yè)綜合金融服務(wù)平臺。三年多來，交易中心在完善綜合金融服務(wù)體系、創(chuàng)新融資產(chǎn)品、服務(wù)青年大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面取得了成績，目前累計掛牌、展示企業(yè)超過了3，000家，實(shí)現(xiàn)融資流轉(zhuǎn)交易124.8億元。2014年開始，由共青團(tuán)廣東省委與廣州股權(quán)交易中心建設(shè)的“青年大學(xué)生創(chuàng)業(yè)板”的成功運(yùn)營，該板塊目前已正式升級為“中國青年大學(xué)生創(chuàng)業(yè)板”。為解決眾多節(jié)能減排企業(yè)融資困難問題，可借鑒創(chuàng)業(yè)板的成功模式，由廣州碳排放權(quán)交易所和廣州股權(quán)交易中心合作，在廣州股權(quán)交易中心成立為節(jié)能減排企業(yè)服務(wù)的“綠色創(chuàng)業(yè)板”，為節(jié)能減排項目和企業(yè)提供孵化、托管、增信、融資、交易和退出等綜合金融服務(wù)。

（三）借鑒國際經(jīng)驗，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。國外碳市場運(yùn)行的經(jīng)驗，具有非常大的借鑒意義，可以少走很多彎路。首先是歐盟碳交易體系（EU ETS），歐盟將現(xiàn)代金融作為一種工具，應(yīng)用到碳市場中，提高市場的活躍度和流動性，從而對節(jié)能減排產(chǎn)生影響。其他市場如比較松散的美國東北部和大西洋中部的碳市場（RGGI）、美國加州碳排放權(quán)交易體系（AB32）等，都有很多值得借鑒之處。目前，金融機(jī)構(gòu)普遍在產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計水平、風(fēng)險管理能力等方面與國際的差距明顯，在碳金融領(lǐng)域差距更為突出。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)參與碳金融的方式主要以綠色信貸等間接方式為主，參與深度和廣度較小。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)努力探索碳金融衍生品的金融創(chuàng)新。銀行業(yè)承擔(dān)信貸資金配置的碳約束責(zé)任，保險業(yè)承擔(dān)規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的責(zé)任，機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)環(huán)境治理的信托責(zé)任，碳基金承擔(dān)碳市場交易主體的責(zé)任。通過這些機(jī)構(gòu)的共同努力，實(shí)現(xiàn)碳掉期交易、碳證券、碳期貨、碳基金等各種碳金融衍生品的金融創(chuàng)新。

（四）加強(qiáng)宣傳，增強(qiáng)企業(yè)、個人的低碳意識。實(shí)現(xiàn)低碳經(jīng)濟(jì)的長效發(fā)展，重點(diǎn)要控制好企業(yè)和個人的碳排放，提高企業(yè)和個人的低碳意識。從企業(yè)來說，碳交易制度和碳交易市場的形成有助于企業(yè)享受因技術(shù)革新產(chǎn)生的排放額度結(jié)余所帶來的經(jīng)濟(jì)收益，從而進(jìn)一步激發(fā)其繼續(xù)開展碳減排的積極性。隨著越來越多的企業(yè)被納入到碳交易體系，企業(yè)應(yīng)從以下方面熟悉碳市場運(yùn)行規(guī)律，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展：掌握自身情況，有效管理碳資產(chǎn)；設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)低碳管理；積極參與碳市場交易，積累經(jīng)驗；開發(fā)碳金融產(chǎn)品，助力自身發(fā)展。從個人來說，應(yīng)加強(qiáng)宣傳推廣，讓每個人了解“少吃一餐肉”、“少開一天車”可以減少多少碳排放，在群眾中推廣可計算個人每天碳足跡的APP手機(jī)軟件，像計步軟件一樣綁定微信、QQ等形成每日排行榜，有助于形成一種互相比較誰更“節(jié)碳”的社會風(fēng)氣。

（五）碳金融人才培養(yǎng)。發(fā)展碳金融必須依靠專業(yè)人才，為此金融機(jī)構(gòu)首先要逐步建立、充實(shí)分層次的碳金融專業(yè)管理隊伍，積極儲備高端專業(yè)人才。要加大對碳金融服務(wù)員工的職業(yè)培訓(xùn)力度，提高信貸從業(yè)人員的低碳專業(yè)素質(zhì)、行業(yè)認(rèn)知水平，使其既熟悉金融基礎(chǔ)知識及運(yùn)作規(guī)程、又熟悉企業(yè)能源審計、項目工程概預(yù)算編制，增強(qiáng)管理、服務(wù)與風(fēng)險掌控能力。要建立科學(xué)的考核和獎懲機(jī)制，充分調(diào)動員工拓展低碳交易市場的積極性。為培養(yǎng)碳金融人才，廣州碳排放權(quán)交易所已舉辦了17期“碳交易師”培訓(xùn)和第1期“碳金融師”培訓(xùn)，培訓(xùn)合格的學(xué)員可以獲取中華人民共和國人力資源和社會保障部頒發(fā)的證書。在未來碳金融人才儲備上，高校應(yīng)做好市場調(diào)研，根據(jù)市場需求培養(yǎng)專業(yè)人才。世界上首個開設(shè)碳金融專業(yè)的高校是英國的愛丁堡大學(xué)，國內(nèi)目前只有華南理工大學(xué)廣州學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融工程專業(yè)開設(shè)碳金融方向的專業(yè)，是國內(nèi)首個開設(shè)碳金融本科專業(yè)方向的院校。建議廣東省內(nèi)高校積極與廣州碳排放權(quán)交易所合作，在高校中設(shè)置碳金融專業(yè)，以培養(yǎng)碳金融專業(yè)人才。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]呂林根.我國低碳金融發(fā)展中存在的問題及對策.財務(wù)與金融，2015.6.

篇12

金融危機(jī)以后，中國經(jīng)濟(jì)處于一個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。如何建設(shè)一個有效的金融市場，對于我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型有著積極重大的意義。積極推廣“新三板”市場，不僅有助于解決高新科技企業(yè)融資難的問題，推動我國高新科技產(chǎn)業(yè)的更好更快發(fā)展，更能有利于我國多層次資本市場的建設(shè)，是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容。

1“新三板”市場的概況

“新三板”市場的正名為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。它是專門為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。和“老三板”市場僅僅解決原STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)遺留的公司法人股流通問題以及主板市場退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題不同，“新三板”市場旨在為高速成長的科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，并且為創(chuàng)業(yè)板市場甚至主板市場培養(yǎng)上市資源。自2006年1月16日科技部條財司、證監(jiān)會市場部、中關(guān)村科技園區(qū)管委會共同啟動“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”以來，“新三板”市場為非上市股份有限公司提供了一個股權(quán)流轉(zhuǎn)的平臺，為企業(yè)融資，提高企業(yè)市場聲譽(yù)，建立規(guī)范的現(xiàn)代公司治理制度等提供了有力的支持。隨著首批試點(diǎn)企業(yè)——世紀(jì)瑞爾和中科軟在“新三板”成功掛牌，標(biāo)志著我國多層次資本市場建設(shè)的逐步完善、中小企業(yè)尤其是高科技中小企業(yè)融資渠道的逐步健全，為中小企業(yè)的健康快速發(fā)展提供了新的資本支持。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2011年3月17日，共有125家企業(yè)參與“新三板”試點(diǎn)，已掛牌公司81家。“新三板”已逐步成為非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺、創(chuàng)投與股權(quán)私募基金的聚集中心、多層次資本市場上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。

2發(fā)展“新三板”市場，構(gòu)建多層次資本市場的必要性

2.1解決高新技術(shù)企業(yè)融資難題，促進(jìn)高新科技企業(yè)快速發(fā)展的需要

和傳統(tǒng)企業(yè)不同，一方面中小型高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)因難以符合主板市場融資上市的條件，其規(guī)模小、技術(shù)更新快、高投入、高風(fēng)險等特點(diǎn)也不符合主板市場嚴(yán)格規(guī)范的運(yùn)行理念，所以他們很難到主板市場上進(jìn)行融資。另一方面中小型高新技術(shù)企業(yè)因經(jīng)營的時間短、經(jīng)營的風(fēng)險高、經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，抵押擔(dān)保能力有限等特點(diǎn)，不符合商業(yè)銀行的經(jīng)營理念，也使他們很難取得銀行的貸款。同時，伴隨著國際金融危機(jī)不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)在不斷發(fā)展壯大的同時，也面臨著資金缺口不斷擴(kuò)大的難題。如何解決中小型高新技術(shù)企業(yè)的資金瓶頸，已經(jīng)成為我國高新科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵步驟。“新三板”市場的推出，為中小型高新技術(shù)企業(yè)的融資開拓了渠道。與主板中小板相比，“新三板”掛牌上市的條件很寬松，它沒有很“剛性”的財務(wù)指標(biāo)要求，只需要企業(yè)存續(xù)滿兩年，主營業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營能力，公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范，股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)等條件即可。統(tǒng)計顯示，截止2011年12月8日，“新三板”市場共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增發(fā)，定向增發(fā)融資額共計14.27億元，單次最大融資額為2.12億元，單次最小融資額為780萬元，單次平均融資額為5097.61萬元。單個公司融資額最大的是中海陽（430065），2010年和2011年分別融資1.125億元和2.12億元，共計3.245億元。

2.2為主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場提供上市資源的需要

目前，我國雖然還沒有實(shí)施直接的轉(zhuǎn)板機(jī)制，即企業(yè)在主板、二板、三板之間的不同層次的證券市場流動的制度，但證監(jiān)會已經(jīng)為“新三板”市場上高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板開通了綠色通道。只要企業(yè)在“新三板”掛牌達(dá)到一定時間，并且達(dá)到擬轉(zhuǎn)板塊的相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)，就可以申請轉(zhuǎn)板。綠色通道的開通，為我國主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場不斷輸送著優(yōu)質(zhì)的上市資源，同時，也為我國建立完善的轉(zhuǎn)板制度，建立起各個資本市場之間的橋梁提供了條件。統(tǒng)計顯示，截止目前，新三板已經(jīng)有6家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板到中小板或創(chuàng)業(yè)板。其中，2009年，久其軟件（430007）和北陸藥業(yè)（300016）分別成功實(shí)現(xiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市；2010年，首批掛牌的世紀(jì)瑞爾（300150）登陸創(chuàng)業(yè)板；2011年，佳訊飛鴻（300213）完成創(chuàng)業(yè)板上市，紫光華宇（300271）創(chuàng)業(yè)板發(fā)審?fù)ㄟ^；2012年，博暉創(chuàng)新（300318）創(chuàng)業(yè)板上市成功。

2.3完善風(fēng)險投資退出渠道的需要

我國以前單一層次的資本市場使得風(fēng)險投資退出期延長，大量風(fēng)險投資沉淀在科技創(chuàng)新項目上，從而導(dǎo)致資本市場與風(fēng)險投資、科技創(chuàng)新企業(yè)未能形成像發(fā)達(dá)國家一整套良好的價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、價值推動機(jī)制和投資退出機(jī)制。“新三板”市場為園區(qū)非上市股份有限公司的股份提供有序的轉(zhuǎn)讓平臺，形成了合法、有序的股份退出機(jī)制，使得風(fēng)險投資資金能夠大膽進(jìn)入企業(yè)，也能夠順利地退出企業(yè)，在積極促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展的同時，也完善了風(fēng)險投資退出的渠道。

2.4吸引和調(diào)動科技人才的需要

對于中小型高新科技企業(yè)而言，人才是競爭的核心，是企業(yè)最重要的資源。如果僅靠高薪和分紅來留住人才，一方面成本較高，另一方面也無法應(yīng)對其他企業(yè)股權(quán)激勵的誘惑。因此，企業(yè)有必要采取股權(quán)激勵的方式吸引和留住人才。而股權(quán)激勵吸引力的大小取決于股權(quán)的流動性和股票價格，中小型高新技術(shù)企業(yè)的股票在“新三板”市場掛牌后，將極大地提高其股票的流動性和價格預(yù)期，這樣股權(quán)激勵也將對優(yōu)秀人才更具有吸引力。

2.5完善資本市場結(jié)構(gòu)的需要

根據(jù)金融功能觀理論，成熟的資本市場體系應(yīng)具有完整的內(nèi)在層次結(jié)構(gòu)，具體說來，應(yīng)該包括主板市場，二板市場即創(chuàng)業(yè)板市場和三板市場即場外市場。在我國，設(shè)立了滬深兩個證券交易所，主板市場已經(jīng)建立；2009年，創(chuàng)業(yè)板的啟動，標(biāo)志著我國二板市場的建立，一大批極具創(chuàng)新性的高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的推動下得到快速發(fā)展和壯大。然而，我國現(xiàn)在卻沒有建立全國性的場外市場。我國由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所組成的場外交易市場各個部分間業(yè)務(wù)大多重合，而且彼此之間交易信息閉塞，無法形成資源共享。“新三板”市場的推出，將在很大程度上推動我國場外市場的發(fā)展，在2011年中國證券期貨監(jiān)管工作會議上，時任中國證監(jiān)會主席的尚福林同志更是進(jìn)一步將“抓緊啟動中關(guān)村試點(diǎn)范圍擴(kuò)大工作，加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場”（新三板擴(kuò)容）放在2011年內(nèi)證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首，“新三板”擴(kuò)容將極大的推動我國全國性場外市場的建立與完善。同時，就目前來看，我國資本市場的結(jié)構(gòu)還很不完善，曾經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家如此形容成熟的多層次資本市場：把多層次資本市場比作金字塔，塔頂為主板市場，塔中為二板市場即創(chuàng)業(yè)板市場，塔基為三板市場即全國性的場外市場，然而，我國的情況卻恰恰相反，主板市場處在了塔基位置，創(chuàng)業(yè)板為塔中，全國性的場外市場卻僅僅剛剛起步。“新三板”市場的推出與不斷發(fā)展，將不斷增強(qiáng)這“塔基”的力量，從而完善我國資本市場的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展。

3發(fā)展“新三板”市場，構(gòu)建多層次資本市場的建議和意見

3.1建立直接有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制

完善的資本市場各個不同層次之間對應(yīng)著不同的企業(yè)應(yīng)該各有一個不同的篩選機(jī)制，各個篩選機(jī)制之間應(yīng)有一個對接渠道即轉(zhuǎn)板機(jī)制，能使企業(yè)在滿足高一級市場的需求而遞進(jìn)上市或不滿足了高一級市場需求而遞退下市，從而形成一個完整有效的資本市場市場結(jié)構(gòu)體系。轉(zhuǎn)板制度的建立能減少企業(yè)融資的成本和增加企業(yè)融資的效率，更符合“新三板”市場為主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場提供上市資源的初衷。然而，如上文所述，我國目前雖然為“新三板”市場轉(zhuǎn)板提供了綠色通道，但是我國并沒有建立起直接有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前我國的主板市場、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板及場外交易市場相互獨(dú)立，不管是在上市條件、還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)式的制度安排。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場的功能發(fā)揮。

3.2引入做市商制度

做市商制度是國際上成熟場外交易市場采用最多的交易制度，在西方資本市場演進(jìn)發(fā)展過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國的NASDAQ市場和英國的AIM市場的成功，其關(guān)鍵因素是采用了做市商制度作為基本的交易制度。我國“新三板”市場長期以來的意向委托機(jī)制和單一的主辦券商制是造成目前“新三板”市場運(yùn)行效率低、流動性差的重要原因，另外，現(xiàn)在在新三板市場上市的中小型高新科技企業(yè)，因其經(jīng)營不穩(wěn)定、高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，使得普通投資者很難用通常的公司估值方法對掛牌公司進(jìn)行準(zhǔn)確的估值和定價，這也就使得投資者無法建立對新三板市場投資的信心，從而導(dǎo)致目前“新三板”市場吸引力不足，交易不活躍。引入做市商制度，一方面專業(yè)的“做市商”能有效的解決買賣雙方交易時間不匹配的問題，大幅提高交易的成功率，增強(qiáng)股票的流動性；另一方面，做市商能為高新科技企業(yè)準(zhǔn)確估值，從而增強(qiáng)投資者信心，活躍“新三板”市場。同時，做市商制度是多對一的關(guān)系，即一組做市商為一個上市企業(yè)服務(wù)，做市商作為最熟知企業(yè)情況的投資者，從而能有效減少了因信息不對稱而造成的大股東暗中操縱股價的現(xiàn)象；另外，在市場非理性波動時，做市商還能發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，穩(wěn)定市場走勢，起到平衡市場運(yùn)行的作用。

3.3在加快“新三板”擴(kuò)容的同時，積極建立健全的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制

2011年初，時任證監(jiān)會主席的尚福林同志在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上提出證監(jiān)會“2011年工作重點(diǎn)”，將“擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場”（亦稱“新三板擴(kuò)容”）作為2011年度證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首，力求將中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點(diǎn)園區(qū)范圍擴(kuò)大，讓全國范圍內(nèi)的高新園區(qū)企業(yè)都有機(jī)會參與到直接融資市場。“新三板擴(kuò)容”必定會迎來我國場外資本市場發(fā)展的一個高峰，對比我國早期嘗試建立場外交易市場，因缺乏相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制所導(dǎo)致的失敗，建立一個健全的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制勢在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的掛牌條件中，沒有“剛性”的財務(wù)指標(biāo)要求，寬松的上市條件使得更需要關(guān)注這些高興技術(shù)企業(yè)在上市后的發(fā)展?fàn)顩r。同時，由于場外證券交易市場的風(fēng)險較高，投機(jī)性強(qiáng)，因而也需要對其實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管，以保證信息的充分披露。而借鑒美國經(jīng)驗，場外證券市場有專門市場監(jiān)視部門負(fù)責(zé)實(shí)時監(jiān)控市場活動和反饋監(jiān)管對市場的影響，我國亦可形成以證監(jiān)會為主導(dǎo)、多方共同參與的多頭監(jiān)管模式，對我國的“新三板”市場進(jìn)行以信息充分披露為主的監(jiān)管活動，提高應(yīng)披露的交易和關(guān)聯(lián)交易的披露標(biāo)準(zhǔn)；實(shí)施信息實(shí)時披露制度，提高信息披露效率和及時性等。

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篇13

一、我國多層次資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀分析

經(jīng)過20年的努力，中國資本市場取得了巨大的發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用。中國股票市場主要由滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成。與成熟市場層次多樣，板塊有效連通互動的情況相比，中國股票市場結(jié)構(gòu)單一，多層次資本市場體系尚未形成。各個市場表現(xiàn)情況如下：

（一）主板市場初具規(guī)模

我國國內(nèi)的股票主板市場主要包括上海和深圳證券市場的A股和B股。上海和深圳證券交易所成立于1990年11月，經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前已經(jīng)成為中國內(nèi)地最大的市場。一大批國內(nèi)大型企業(yè)通過在主板市場上市，既籌集了經(jīng)營所需資金，又調(diào)整了內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制。截至2013年10月，滬深主板市場已有的上市公司達(dá)1435家，兩市股票市價總值20.35萬億元；流通市值15.42萬億元。上市公司總股本28358.83億股，流通股本23762.37億股，占據(jù)著中國股票證券市場的絕大多數(shù)份額，主板市場初俱規(guī)模，是我國的藍(lán)籌股市場。基本上能夠反映我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）中小企業(yè)板上市條件過高，難以滿足中小企業(yè)融資需求

2004年5月，中小企業(yè)板在深圳正式推出，2013年10月份，中小企業(yè)板上市公司僅700家，股票市價總值3.69萬億元，中小板是主板中相對獨(dú)立的板塊，在主板市場的制度框架下運(yùn)行，在上市條件、發(fā)行審核、交易制度等方面與主板一致。從而使眾多的中小企業(yè)難以達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，滿足上市的條件，雖然定中小企業(yè)板市場，卻把廣大的中小企業(yè)擋在了門外，使廣大成長型中小企業(yè)難以從這個市場直接融資。

（三）創(chuàng)業(yè)板尚處于發(fā)展初期

我國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月30日終于誕生，創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場體系的重要組成部分，有利于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有益于創(chuàng)新型、成長型企業(yè)借助融資平臺提高技術(shù)創(chuàng)新能力。截止2013年10月31日，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司355家，股票市價總值1.58萬億元；流通市值7953億元。上市公司總股本790.85億股，流通股本524.03億股，平均市盈率58.52倍。創(chuàng)業(yè)板在注重風(fēng)險防范的基礎(chǔ)上，在發(fā)行審核制度、公司監(jiān)管制度、交易制度等制度設(shè)計方面進(jìn)行了更加市場化的探索和創(chuàng)新，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)與實(shí)際需求。但是，目前創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行時間很短，市場規(guī)模尚小。

（四）場外交易市場發(fā)展緩慢，制度建設(shè)有待進(jìn)一步健全和完善

場外交易市場在我國多層次資本市場中占有重要的地位，作用不言而喻。但由于種種原因，我國場外交易市場并沒有形成一個全國性的統(tǒng)一市場，而是由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所組成，各個市場之間業(yè)務(wù)高度重合，但彼此之間交易信息又不能共享，而且各個市場分屬不同的監(jiān)管部門監(jiān)管，令出多門，相關(guān)的法律、規(guī)則亟待完善。

2012年證監(jiān)會將在總結(jié)中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，擬籌建統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外交易市場。把中關(guān)村試點(diǎn)的經(jīng)驗擴(kuò)大到全國的高新園區(qū)企業(yè)，然后再推廣到全國所有股份公司。證監(jiān)會規(guī)劃全國性場外交易市場建設(shè)將分兩步走，第一步是從中關(guān)村試點(diǎn)擴(kuò)大到全國的高新園區(qū)企業(yè)，第二步是進(jìn)一步擴(kuò)大到全國所有股份公司。場外交易市場掛牌公司將納入非上市公眾公司監(jiān)管，考慮到我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，地區(qū)之間發(fā)展不平衡，企業(yè)規(guī)模、成長階段和業(yè)態(tài)模式存在較大差別，我國場外市場建設(shè)將從市場需求出發(fā)，總體設(shè)計、分步實(shí)施，把自上而下與自下而上結(jié)合起來，逐漸實(shí)現(xiàn)分層構(gòu)建。

二、我國多層次資本市場存在的主要問題

中國資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，正在逐漸走向成熟。但由于建立初期改革不配套和在制度設(shè)計上存在局限，資本市場仍然有一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了資本市場作用的發(fā)揮。整體發(fā)展水平和發(fā)達(dá)的國家比較仍然處于初級階段，差距很大。市場結(jié)構(gòu)的不平衡性成為資本市場發(fā)展的一大難題。在面臨嚴(yán)峻的融資問題時候，缺乏同美國股票市場一樣的金字塔層次結(jié)構(gòu)，美國穩(wěn)定的資本市場結(jié)構(gòu)包括紐交所、納斯達(dá)克、場外報價市場、粉單市場和灰色市場。而我國股份制公司10多萬家，符合創(chuàng)業(yè)條件的也不在少數(shù)，但是僅有主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，衍生品市場才剛剛起步，使得我國多層次資本市場發(fā)展中存在嚴(yán)峻問題。

（一）市場交易工具少，缺乏流動性

一個有效率的資本市場應(yīng)該是擁有豐富多樣的交易工具，從而達(dá)到分散風(fēng)險以及合理配置資源的目的，也可以滿足投資者差異化的投資需求。在任何“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場，都存在金融產(chǎn)品體系不健全的問題。20世紀(jì)80年代，我國企業(yè)股本金缺乏，融資渠道單一，形成了很高的債務(wù)股本比例。產(chǎn)品數(shù)量和品種都比較少，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力比較差此外，交易品種少使儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道嚴(yán)重受阻，大量有投資需求的個人和機(jī)構(gòu)由于難以選擇合適的金融工具來規(guī)避風(fēng)險而放棄投資，造成較高的機(jī)會成本。

（二）投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小

投資者結(jié)構(gòu)不合理，尤其是券商作為資本市場中最重要的力量，沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，也使得我國多層次資本市場建設(shè)陷入困境。長期以來，中國資本市場一直以中小投資者為主，個人交易比例偏高，交易較為頻繁；機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小；美國機(jī)構(gòu)投資者占90%以上，我國大概只占45%，近年來雖然在政府的引導(dǎo)下有保險公司、全國社保基金、企業(yè)年金等其他形式的機(jī)構(gòu)投資者參與市場，但積極性不高，難以起到穩(wěn)定市場的作用，有時對市場的波動反而起到推波助瀾。

（三）各層次資本市場間缺乏有效的對接機(jī)制

一個完善的資本市場不僅能夠滿足不同類型企業(yè)的籌資需求，而且也能滿足對投資風(fēng)險具有不同偏好的投資者的投資需求，從而達(dá)到市場的資本供求平衡，同時還可以進(jìn)一步完善市場的退出機(jī)制。不同層次的資本市場對應(yīng)不同類型的企業(yè)，如主板市場主要滿足大型企業(yè)的上市，中小企業(yè)板主要滿足眾多的中小企業(yè)融資的需求，創(chuàng)業(yè)板主要為具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上市，以股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主的場外交易市場主要滿足還不符合上市條件的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。各市場應(yīng)該有一個不同的篩選機(jī)制，使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市，從而形成一個完整的市場結(jié)構(gòu)體系。這樣做既有利于保證上市公司的質(zhì)量，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展，又有助于風(fēng)險投資的發(fā)展，可以為企業(yè)尤其中小企業(yè)提供更多的直接融資渠道。要使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市、并減少企業(yè)融資的成本和增加融資的效率，各個層次的篩選機(jī)制應(yīng)該是對接的。然而，目前我國的主板市場、中小企業(yè)板及場外市場相互獨(dú)立，不管是在上市條件、還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)型的制度安排。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場的功能發(fā)揮。

（四）法律、誠信環(huán)境有待完善，監(jiān)管有效性和執(zhí)法效率有待提高

目前，我國資本市場的法律制度和法律體系尚需要進(jìn)一步完善；2000年才正式出臺《證券法》，資本市場法律、法規(guī)建設(shè)不僅滯后并且不盡健全，資本市場參與各方的行為沒能得到嚴(yán)格的規(guī)范及調(diào)節(jié)，兼管不力。因此，我國亟須構(gòu)建一個適合我國國情，能夠促進(jìn)資本市場發(fā)展的法律、法規(guī)體系，以規(guī)范約束資本市場的管理及運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者利益、降低市場風(fēng)險的目的。同時，與其他市場相比，資本市場是一個特殊的高風(fēng)險的市場，這種高風(fēng)險首先表現(xiàn)在其經(jīng)營對象的特殊性，資本市場是流通的不是普通的商品，而是股票、債券等特殊的金融工具，市場的參與者進(jìn)行的交易都必須以信用為基礎(chǔ)，而信用本身就包含很多不確定性因素，面對高風(fēng)險的資本市場，我國存在監(jiān)管不到位，監(jiān)管體制不健全的問題，政出多門，證監(jiān)會與中央各部委、地方政府、派出機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系不順，監(jiān)管的職責(zé)、職能不清，往往產(chǎn)生利益沖突及相互推諉責(zé)任，造成監(jiān)管力度的不平衡，使得一些領(lǐng)域重復(fù)監(jiān)管，一些領(lǐng)域又無人監(jiān)管的現(xiàn)象。

三、建立和完善我國多層次資本市場體系的建議

我國資本市場體系構(gòu)建的總體目標(biāo)是有計劃有步驟地建設(shè)成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型、機(jī)制靈活、功能齊全的社會主義資本市場體系具體地說，資本市場應(yīng)當(dāng)是包含各種債券、股票、基金證券，以及期權(quán)等全部證券的市場， 也包括中長期信貸市場。資本市場體系的構(gòu)建模式應(yīng)當(dāng)滿足我國各類企業(yè)的要求。多層次市場結(jié)構(gòu)的建設(shè)，應(yīng)當(dāng)突破現(xiàn)有主板市場上以國有企業(yè)為主的單一的市場結(jié)構(gòu)，形成一個層次分明的資本市場體系。

（一）大力發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者改善市場投資者結(jié)構(gòu)

監(jiān)管部門要樹立專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展意識，將機(jī)構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展壯大作為完善多層次資本市場體系建設(shè)的重要目標(biāo)。在目前我國尚未形成才長期投資和理性投資的風(fēng)氣的同時，要處理好股票證券市場上存在的各種矛盾，必須大力發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)投資基金、社保基金、保險公司和企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場，大力發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者改善市場投資者結(jié)構(gòu)，必須摒棄抑制需求的政策理念，慎用稅收政策以達(dá)到調(diào)控市場的目的。從中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，不可以以資本利得稅抑制人們的投資行為，而是要以發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)性金融政策去疏導(dǎo)人們的金融投資需求。這也是改善投資者結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重、穩(wěn)定資本市場，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展的可行性措施。

（二）加快發(fā)展多層次股票市場，擴(kuò)大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的覆蓋面

加快多層次的股票市場體系的建設(shè)，要讓不同發(fā)展階段、不同類型、不同特點(diǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)都有進(jìn)入資本市場的途徑，都可以找到適合自身的資本市場支持平臺，從而提高資本市場支持中小微企業(yè)的服務(wù)能力，擴(kuò)大資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的覆蓋面。

從我國多層次資本市場的現(xiàn)狀上來看，以上海和深圳的證券交易所最為典型。這兩大證券交易所是多層次資本市場的基礎(chǔ)。多層次資本市場以證券交易所的存在為前提，這個市場需要通過有效的調(diào)節(jié)對金融市場進(jìn)行整合，如有必要，通過一定的行政手段對市場也業(yè)務(wù)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，讓市場能夠更好地為大中型企業(yè)服務(wù)，為大中型企業(yè)業(yè)務(wù)的開展，打造藍(lán)籌股主板市場。從現(xiàn)有的主板市場上看，上海和深圳兩個證券交易所沒有合理的分工，主板市場的不規(guī)范，使得上市的條件和運(yùn)行的機(jī)制存在的差別不大，導(dǎo)致市場資源浪費(fèi)和市場運(yùn)行效率低，從整體上制約了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，規(guī)范主板市場勢在必行。因此，對上海和深圳證券交易所而言，必須采取措施讓兩個交易所進(jìn)行重組和分工，通過規(guī)范主板市場，滿足多層次市場發(fā)展的需求，具體說來，采取深圳主板向上海轉(zhuǎn)移，融入上海證券交易所的策略，可以在一定程度上起到規(guī)范主板市場的作用。

（三）規(guī)范場外交易，建立多層次的場外交易市場

規(guī)范場外交易在多層次資本市場建設(shè)中也發(fā)揮著重要的作用。對我國多層次資本市場建設(shè)而言，場外交易是多層次資本市場的重要組成部分，建立多層次的場外交易市場首先要分析市場的承受能力，在市場能夠承受的范圍內(nèi)規(guī)范場外交易，加快股份市場擴(kuò)容的速度，拓寬渠道，開展多樣化多渠道的場外交易，為多層次資本市場的建設(shè)創(chuàng)造條件，與此同時，在交易方式上也要不拘一格，進(jìn)一步調(diào)整和完善交易的方式，建立多層次的場外交易市場，把做市商的制度引進(jìn)場外交易的市場，提高市場的流動性。第三點(diǎn)是采取一定的措施提高掛牌公司的質(zhì)量，通常會采用推動代辦股份市場上的掛牌公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式提高公司的質(zhì)量。最后一點(diǎn)是培育產(chǎn)權(quán)交易的主體，提高產(chǎn)權(quán)交易的效率，加快產(chǎn)權(quán)市場內(nèi)部建設(shè)的步伐，提高企業(yè)經(jīng)營和管理的水平，以新的發(fā)展理念和新的發(fā)展措施促進(jìn)市場的發(fā)展。

（四）完善法律和監(jiān)管體系，防范金融風(fēng)險

推進(jìn)多層次資本市場法律體系建設(shè)，必須不斷完善目前現(xiàn)有法律法規(guī)，強(qiáng)化監(jiān)管的獨(dú)立性，改變對資本市場的監(jiān)管理念和模式，逐漸建立各層次資本市場間的有機(jī)聯(lián)系。多層次資本市場的發(fā)展，必須在嚴(yán)格控制金融風(fēng)險的前提下穩(wěn)步推進(jìn)。多層次資本市場是一個高風(fēng)險、高流動性的市場，資本市場中任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險，如果不及時處置和控制，都會帶來非常嚴(yán)重的后果。因此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)的協(xié)調(diào)與配合，根據(jù)企業(yè)和投資者的不同特點(diǎn)，實(shí)行風(fēng)險分層管理，建立和完善針對各種金融風(fēng)險和外部沖擊的快速決策和反應(yīng)機(jī)制，維護(hù)資本市場的穩(wěn)健運(yùn)行和國家金融安全。

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