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一、引言

投資行為是關乎企業發展存亡的重要方面，也是公司財務理論研究中的一個熱點問題。Jensen認為經理會盡量利用自由現金流投資以謀求企業規模擴大而帶來的利益，甚至不惜投資于NPV為負的項目；Hart也認為企業經理有來建造“企業帝國”的強烈沖動。具體分析我國的上市公司，國有股一股獨大長期存在，出現了不少國家股東，投資主體的錯位影響了市場作用的發揮，很多上市公司經理的行政官員特征濃于職業經理人身份特征。再加上上市公司治理結構的復雜性和嚴重的“內部人”控制，以及經理激勵機制的缺失，在機會主義動機的作用下，經理人有強烈的動機利用企業自由現金流進行過度投資。國外學者眾多研究表明負債作為一種治理機制，可以在一定程度上緩解過度投資行為。但是長久以來，我國企業的負債來源大多是銀行貸款，來源比較單一，且我國銀行與企業的關系比較復雜，負債在我國的經濟體制下發揮的相機治理作用是否和國外學者的結論一致，值得我們深思。

自2007年8月14日證監會頒布實施了《公司債券發行試點辦法》，公司債券迅速發展，成為上市公司直接融資的重要渠道。那么，公司債券的發行對公司的過度投資行為有何影響，能不能抑制過度投資？公司債券和銀行貸款這兩種負債在抑制企業過度投資行為方面會有何不同？如果能夠約束過度投資，那么在不同產權性質的公司里，這種制約作用是否也有顯著的差異？這是本文嘗試回答的問題。

二、文獻綜述

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在市場經濟條件下，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。西方企業融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。其中，股權再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發行、供股發行、可轉換證券、認股權證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。

而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業有很大的不同，除了內源融資之外，我國大部分上市公司對股權再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權再融資方式有一個明顯的轉變過程。以下主要通過分析可轉換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權融資偏好。

一、可轉換債券及其在中國的產生和發展

與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附轉換條件的公司債券。這里的轉換條件就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權的一種演變形式，與股票認股權證較為類似。可轉換債券實際上是債券與認股權證相互融合的一種創新型金融工具。

由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上。顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。

公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向；公司的股權融資偏好并未因轉債的出現而有所改變，轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。

可轉換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品，1843年源于美國，已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值，已發展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩定上升趨勢。與西方發達國家相比，中國可轉換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式。《辦法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉換債券市場呈現出高速發展的態勢。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發、可轉債等三種股權再融資方式的發展方向和活躍程度。使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發受到青睞，2003年可轉債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發行可轉債獲得的，轉債融資比例日漸上升，可轉換債券融資總額超過同期增發和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉換債券融資的優勢對中國上市公司的影響

與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好非常強烈。

1．聯系可轉換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發行可轉換債券實現其再融資有著較為明顯的優點

（1）低融資成本，可以減輕公司的財務負擔

由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。

可轉換債券所含轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔。

（2）利用溢價，以高價進行股權融資

一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。

從中國可轉換債券發行情況來看，轉股價多數有一定的上浮比例。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行溢價優點顯得尤為突出。

（3）可緩解股價波動，減少市場風險

隨著中國股票市場運行、監管環境的發展，再融資渠道不斷的在創新，無論是配股還是增發，其融資規模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發行轉債才可以實現大規模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發行可轉換債券這一再融資方式的發展有后來者居上之勢。

2．中國市場股權融資偏好的深層次原因是公司治理結構存在缺陷

中國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來，公司治理結構不完善。致使失去控制的內部人掌握公司的控制權，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉債作為重要再融資工具，且在轉債設計制定相關債券利率、轉股價格等條款時多數考慮股票的功能，是希望可轉債的持有者行使轉股權，以達到股權融資目的。

參考文獻：

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前言

為促進地方經濟發展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎設施建設和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經濟、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經濟刺激計劃后，國內各級地方政府的資金缺口顯著擴大，資金需求更加迫切，導致地方政府投融資平臺發展迅速[1]。根據銀監會的統計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風險。企業債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務結構、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風險。政府投融資平臺發行企業債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經濟發展，分散集中于銀行體系的信貸風險，而且能夠通過引入外部監督的力量，進一步降低平臺的風險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎設施建設的資金，所組建的城市建設投資公司（通常簡稱城司）、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。

（二）企業債券

企業債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規定的債券形式。按照中國國務院1993年8月頒布實施的《企業債券管理條例》規定，“企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。企業債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發行主體往往是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。

二、投融資平臺通過企業債券融資的優點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發債受到限制的當前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負債結構使得信貸風險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風險，而因為地方銀行發展與政府關系密切，“內部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經濟刺激政策導致的銀行流動性過剩和放貸沖動進一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業債券在成本和穩定上具有明顯優勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔保的要求較低，能較好的調整平臺公司負債結構，保證資金供應。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務報表，銀行借款又逼近資產負債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩定供應；其三、企業債券利息在稅前支付，進一步降低了籌資成本。

（三）強化監督約束，防控項目風險

由于企業債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監督約束機制。一方面是來自國家部委的監督約束：企業債券的發行必須通過國家發改委的審批，發改委要對申請者的發行材料進行詳細調查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機構的監督約束。債券市場的中介服務機構包括承銷團、擔保人、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、會計審計機構、托管機構等。這些中介機構是連接證券發行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務的同時，為降低違規發債或發債失敗帶來的責任風險，它們也對發行主體形成監督和制約。

（四）項目優勢明顯，縮短審核過程

根據國務院及國家發改委文件，企業債券籌資投向為保障房建設等民生工程的，國家部委有優先審批核準的政策，而政府投融資平臺往往承擔了地方政府大量保障房建設任務，相應項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發債時間，從而降低機會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎建設的主力軍，勢必要從地方建設需求出發募得大量資金。而發債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當地政府將大量無效資產或不產生效益的資產注入投融資平臺，作為資產或資本降低負債率、提高資金本額度。但出現信貸風險時無法用項目本身產生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當地本級政府未來的財政收入來歸還。這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。

（二）受當地政府財務狀況影響較大

根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負債水平不超過100%，否則其發行企業債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進投融資平臺債券融資應注意的問題

（一）完善法律法規，加強發債監管

國家部委、地方政府應完善各項規章，對發債主體資格、審查制度、資產評估、資信評級、償債機制等予以嚴格規定；建立平臺債券融資監管機構，專門負責轄區內的投融資機構的債券監管，并加強信息披露制度的建設與實施力度，這樣不僅有利于規范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務風險，保護債券投資者的利益。

（二）統籌綜合財力，應對潛在風險

嚴格規定并細化債券資金的使用范圍，加強對資金使用的全方位監督。地方政府應當將平臺發債成本納入地方財政預算管理，明確并細化債券資金的使用方向，對企業債券資金支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，對項目的質量和進度進行嚴密監控，并建立嚴格的項目管理責任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強風險評估

在進行債券融資準備時，除了要看項目本身的經濟效益和平臺自身的經營狀況外，還要考慮當地政府財政狀況，要全面評估項目風險、平臺風險和地方財政風險，并建立科學的風險評估方法。國家部委、審核機構應重點跟蹤地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機構的不斷成熟，發行企業債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發—收益—增值—再融資的良性循環，對于平臺自身發展顯得尤為重要。隨著企業債券市場的不斷發展，這一資本市場的重要角色也定會在區域經濟發展、經濟體制改革、國民經濟轉型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻：

[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關于地方政府投融資平臺資產證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融資平臺的風險研究——基于重慶市的分析[J].中國經貿導刊，2012，（3）.

[3] 何偉喜.簡述企業債券在資本市場中的作用[J].大眾商務，2010，（112）.

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一 企業取得可供出售的金融資產――債券投資的財務處理

企業取得一項債券投資，持有意圖不明確，就把它劃分為可供出售金融資產。初始確認時應按面值，記入“可供出售金融資產――成本”科目的借方，如果支付的價款中包含尚未領取的利息，記入“應收利息”科目借方，按實際支付的價款，貸記“銀行存款”等科目，借貸差額，借記或貸記“可供出售金融資產――利息調整”科目。

例1：甲公司在2011年1月1日，從二級市場購入乙公司債券12500份，每份面值100元，票面年利率為4.72%，市場利率為10%。該債券同日發行，5年期。甲公司支付價款包括交易費用共100萬元，此債券是每年年末支付利息，到期時一次性償還本金。

甲公司購入乙公司債券時，借記“可供出售金融資產――成本”科目125萬，按實際支付的價款，貸記“銀行存款”科目100萬，借貸差額，貸記“可供出售金融資產――利息調整”科目25萬。

2011年12月31日，甲公司計算的利息收入為100×10%＝10（萬元），借記“應收利息”5.9（125×4.72%＝5.9）萬元，借記“可供出售金融資產――利息調整”4.1萬，貸記“投資收益”10萬。

甲公司在收到乙公司實際支付利息現金時，借記“銀行存款”5.9萬元，貸記“應收利息”5.9萬元。

以上會計處理與持有至到期投資的會計核算類似，企業不僅要核算其公允價值，還要計算攤余成本。

二 可供出售金融資產――債券投資公允價值變動的處理

例2：接例1，2011年12月31日，乙公司債券的公允價值為120萬元。這時，甲公司不能將2011年1月1日的公允價值100萬元元直接與120萬元對比，得出公允價值上升20萬元的結論，而應計算出2011年12月31日可供出售金融資產攤余成本即賬面價值，然后與本期末公允價值進行對比。通過計算，得出此債券的攤余成本為（100－（－4.1）＝104.1萬元，因此甲公司應當確認公允價值增加額＝120－104.1＝15.9（萬元），甲公司應借記“可供出售金融資產――公允價值變動”15.9萬元，貸記“資本公積――其他資本公積”15.9萬元。

如果2011年12月31日乙公司債券的公允價值為90萬元，甲公司計算的可供出售金融資產公允價值變動＝90－104.1＝－14.1（萬元），這時甲公司做相反的會計處理，借記“資本公積――其他資本公積”14.1萬元，貸記“可供出售金融資產――公允價值變動”14.1萬元。

值得注意的是：資產負債表日，可供出售金融資產――債券投資的公允價值變動是記入“資本公積―――其他資本公積”賬戶，而不是計入“公允價值變動損益”賬戶，并且其計量的結果是期末公允價值不能簡單的與上期末的公允價值簡單的比較，而是與攤余成本即賬面價值進行對比。

三 可供出售金融資產――債券投資的減值問題

如果一項資產后續計量采用公允價值計量的，因為公允價值本身就可以反映出資產是否減值。所以，大多數這類資產都不再計提減值。但由于可供出售金融資產――債券投資的公允價值變動計入到資本公積中，而不是計入公允價值變動損益，因此對可供出售金融資產――債券投資仍需計提減值準備，以真正體現當期的損益。

如果購買的債券投資發生減值，不論該債券有沒有終止確認，都應該把原來因為公允價值下降計入資本公積的累計損失，全部予以轉出，計入資產減值損失。如果在以后會計期間，該債券的公允價值又上升，且有客觀證據表明該公允價值上升與原減值損失確認后發生的事項是相關的，那原來已經確認的減值損失應當予以轉回，計入資產減值損失。

例3：接例2，如果2011年12月31日，乙公司債券的公允價值為90萬元，2012年，由于產品缺乏競爭力、內部管理松懈，乙公司財務狀況惡化，但仍可支付債券當年的利息；2012年12月31日，乙公司債券的公允價值為75萬元。

2012年12月31日，甲公司在確認乙公司債券實際利息收入時有關賬務處理如下：

借：應收利息59000

可供出售金融資產――利息調整45100

貸：投資收益104100

甲公司在收到債券利息時賬務處理如下：

借：銀行存款59000

貸：應收利息59000

由于乙公司債券的公允價值預計會持續下跌，甲公司應對其確認減值損失＝108.61－75＝33.6100（萬元）。

甲公司在確認該項資產減值損失時賬務處理如下：

借：資產減值損失――可供出售金融資產33.61

貸：可供出售金融資產――減值準備195100

資本公積――其他資本公積141000

在2013年12月31日，乙公司財務狀況有了顯著改善，其債券的公允價值上升為120萬元，甲公司在確認乙公司債券實際利息收入時有關賬務處理如下：

借：應收利息59000

可供出售金融資產――利息調整49610

貸：投資收益108610

甲公司在收到債券利息時賬務處理如下：

借：銀行存款59000

貸：應收利息59000

由于乙公司公允價值上升，甲公司應該把原來確認的減值損失轉回。賬務處理如下：

借：可供出售金融資產――減值準備195100

――公允價值變動141000

貸：資產減值損失――可供出售金融資產336100

甲公司確認期末公允價值，公允價值變動＝120－113.571－（－33.61）＝40.39（萬元）。

賬務處理如下：

借：可供出售金融資產――公允價值變動400390

貸：資本公積――其他資本公積400390

注意：可供出售權益工具投資發生的減值損失通過“資本公積――其他資本公積”科目轉回，而不得通過資產減值損失轉回，這是兩者會計處理上的不同點。

四 可供出售金融資產――債券投資出售時會計處理

當一項可供出售金融資產――債券投資出售時，企業應借記“銀行存款”等科目（按實際收到的金額），貸記“出售可供出售金融資產――成本、公允價值變動、利息調整、應計利息”等科目（按其賬面余額），同時公允價值累計變動額原來計入資本公積中的部分要轉出的，借記或貸記“資本公積――其他資本公積”科目，最后其差額由“投資收益”科目來進行調整。

例5：接例4，2×14年1月20日，甲公司通過二級市場出售了乙公司債券12500份，取得價款126萬元。2×14年1月20日，甲公司確認出售乙公司債券實現的損益。

乙公司債券的成本＝125（萬元）；

乙公司債券的利息調整余額＝－25＋4.1＋4.51＋4.961＝－11.429（萬元）；

乙公司債券公允價值變動余額=－14.1＋14.1＋40.039＝40.039（萬元）；

乙公司債券減值準備余額＝－195100＋195100＝0（萬元）。

借：銀行存款1260000

可供出售金融資產――利息調整114290

貸：可供出售金融資產――成本1250000

――公允價值變動400390

投資收益276100

同時，應從資本公積中轉出的公允價值累計變動額＝141000－141000＋400390＝400390（萬元）。賬務處理如下：

借：資本公積――其他資本公積400390

貸：投資收益400390

參考文獻

［1］財政部.企業會計準則［M］.北京：中國財政經濟出版社，2006

［2］沈玉賢.淺談可供出售金融資產的會計處理［J］.財會研究，2009（1）

［3］萬凱.可供出售金融資產的權益工具與債務工具核算差異探析［J］.商業文化（學術版），2010（1）

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全國會計專業技術資格考試輔導教材2012年中級會計資格《中級會計實務》（財政部會計資格評價中心編，經濟科學出版社出版，2011年11月第1版，以下簡稱“教材”）關于債券投資劃分為可供出售金融資產的核算幾個舉例中，筆者認為存在一些值得商榷之處。現以其中【例9—7】的后一部分（債券到期一次還本付息的情況）為例剖析如下。

一、“教材”的相關內容

【例9—7】后一部分的相關資料：20×9年1月1日，甲公司支付價款1 000 000元（含交易費用）從上海證券交易所購入A公司同日發行的5年期公司債券12 500份，債券票面價值總額1 250 000元，票面年利率為4.72%（假定全年按照360天計算），該債券到期一次還本付息，且利息不是以復利計算（“教材”第143頁倒數第5行、倒數第5行）。甲公司沒有意圖將該債券持有至到期，劃分為可供出售金融資產。

其他資料如下：

（1）20×9年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元

（含利息）。

（2）2×10年12月31日，A公司債券的公允價值為1300000元

（含利息）。

（3）2×11年12月31日，A公司債券的公允價值為1250000元

（含利息）。

（4）2×12年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元

（含利息）。

（5）2×13年1月20日，通過上海證券交易所出售了A公司債券12 500份，取得價款1260000元。

假定不考慮所得稅、減值損失等因素。

“教材”作如下會計處理（參見“教材”第143頁起）：

首先，測算甲公司該可供出售金融資產（A公司債券投資）的實際利率r=9.05%；然后計算該債券投資各期的現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數據如以下的表1（即教材第144頁的表9—4）。

然后，編制相關會計分錄如下（注：以下會計分錄中加粗的字是筆者加注的）。

（1）20×9年1月1日，購入A公司債券。

借：可供出售金融資產——A公司債券——成本 1250000

（債券面值）

貸：銀行存款 1000000

可供出售金融資產——A公司債券——利息調整

250000（倒擠）

（2）20×9年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000

——利息調整 31500

（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 90500

借：可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動

109500

貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 109500

（3）2×10年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000

——利息調整 39690.25（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 98690.25

借：可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動

1309.75

貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 1309.75

（4）2×11年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000

——利息調整 48621.72（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 107621.72

借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 157621.72

貸：可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動

157621.72

（5）2×12年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000

——利息調整 58361.48（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 117361.48

借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 167361.48

貸：可供出售金融資產——A公司債券

——公允價值變動 167361.48

（6）2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現的損益。

借：投資收益——A公司債券 154173.45

貸：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息

3277.78（59000÷360×20）

——利息調整 150895.67

借：銀行存款 1260000.00

可供出售金融資產——A公司債券

——利息調整 222722.22

——公允價值變動 214173.45

貸：可供出售金融資產——A公司債券

——成本 1250000.00

——應計利息 232722.22

投資收益——A公司債券 214173.45

借：投資收益——A公司債券 214173.45

貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 214173.45

二、對“教材”有關內容的質疑

“教材”的以上會計處理，存在如下值得商榷之處：

1.甲公司的該項債券投資已經于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的該項債券投資早已不復存在，因而，也就談不上甲公司2×13年12月31日還有該項債券投資的現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本余額之說，這是顯而易見的。以上表1中相關行次似屬于“畫蛇添足”；

2.2×13年1月20日，20天的時間，甲公司實際利息收入居然為-154173.45元（一是負值，二是金額如此之大），這是解釋不通的；

3.財政部會計司編寫組《企業會計準則講解 2008》是這樣表達“攤余成本”的概念的：“金融資產或金融負債的攤余成本，是指該金融資產或金融負債的初始確認金額經下列調整后的結果：（1）扣除已償還的本金；（2）加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；（3）扣除已發生的減值損失（僅適用于金融資產）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的該項債券投資的攤余成本為1260000元是取自當日的公允價值，這就混淆了攤余成本與公允價值的概念，并導致了其他有關數據的錯誤；也與本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日攤余成本的口徑不一致；

4.按照《企業會計準則——應用指南》附錄關于出售可供出售金融資產的賬務處理的規定：出售可供出售的金融資產，應按實際收到的金額，借記“銀行存款”、“存放中央銀行款項”等科目，按其賬面余額，貸記本科目（成本、公允價值變動、利息調整、應計利息），按應從所有者權益中轉出的公允價值累計變動金額，借記或貸記“資本公積——其他資本公積”科目，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。這就是說，出售可供出售的金融資產的當日，不需要像“教材”中那樣，計算其（出售日與上一個資產負債表日的）公允價值變動額等（見以上表1）。這也是可供出售的金融資產核算的特點之一：在其持有期間（“塵埃尚未落定”），公允價值變動額通過“可供出售金融資產——公允價值變動”和“資本公積——其他資本公積——公允價值變動”科目核算；在出售時（“塵埃已經落定”），公允價值變動額直接計入當期損益（投資收益）。“教材”中計算的2×13年1月20日公允價值變動額為214173.45元也不符合情理，似有“拼湊”之嫌（該行“現金流入”欄為0、“攤余成本余額”欄為1260000元，這就意味著該行各欄是指2×13年1月20日該債券出售前的金額，但是該債券出售前公允價值變動額為214 173.45元就不可解釋）。

三、相關會計處理之我見（從初始投資到2×12年12月31日的相關會計處理與“教材”基本相同，與“教材”不同之處主要在2×13年1月20日及其以后）

1.測算甲公司該可供出售金融資產債券投資的實際利率r：

根據“現金流入現值=現金流出現值”的原理得到如下方程式：

（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000

即：1545000×（1+r）-5=1000000

采用內插法測算出實際利率r≈9.05%

（r≈9.09%比r≈9.05%更精確一些，本文不對此進行討論）

2.計算該債券投資各期的現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數據如表2所示。

3.根據表2的數據，甲公司的有關賬務處理如下：

（1）～（5）與教材相同；

（6）2×13年1月20日的有關賬務處理

①2×13年1月20日，根據表2的數據，確認2×13年1月前20天A公司該項債券投資實現的損益。

借：可供出售金融資產——A公司債券

——應計利息 3277.78 （*）

——利息調整 3832.37（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 7110.15

（*）59000÷360×20=3277.78

注：至此，2×13年1月20日（該項債券投資出售前）甲公司有關賬戶余額為：

“可供出售金融資產——A公司債券——成本”科目的借方余額為1250000元；

“可供出售金融資產——A公司債券——利息調整”科目的貸方余額為：

250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37

=67994.18（元）；

“可供出售金融資產——A公司債券——應計利息”科目的借方余額為：

59000×4+3277.78=239277.78（元）；

“可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動”科目的貸方余額為：

-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）

“資本公積——其他資本公積——公允價值變動——A公司債券” 科目的借方余額為214173.45（元）；

②2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現的損益。

借：銀行存款 1260000.00

可供出售金融資產——A公司債券

——利息調整 67994.18

可供出售金融資產——A公司債券

——公允價值變動 214173.45

投資收益——A公司債券 161283.60

貸：可供出售金融資產——A公司債券

——成本 1250000.00

——應計利息 239277.78

資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 214173.45

參考文獻：

[1]中級會計實務.財政部會計資格評價中心編[M].經濟科學出版社，2011.11.

[2]企業會計準則講解2008.財政部會計司組編[M].人民出版社，2008.12.

篇6

融資指的是經濟主體獲得資金的一種經濟行為。根據獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權融資和債權融資。股權融資主要指發行股票獲得資金，如普通股、優先股、增發股等等。債權融資主要包括銀行貸款、發行債券，應付票據、應付賬款等，近年來通過信托計劃，銀行理財來進行債務融資也成為許多企業常用的債權融資方式。股權融資構成企業的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權參與企業的經營，制度決策并分得企業的獲利，但無權撤資。債權融資構成負債，企業要按期償還約定的本息，債權人一般不參與企業的經營決策，對資金的運用也沒有決策權，但對新的債權融資有一定的約束力，防止公司承擔過多的風險而無法償還已有債務。企業融資結構若不合理，會給企業帶來很大的財務風險，所以必須要合理優化，以便控制風險，同時，要合理分配統籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎。股權融資與債權融資是相互補充，又互有利弊的的，將股權融資與債權融資合理結合起來，形成適合企業發展的融資結構， 對提高公司的財務管理能力和治理效率具有重要意義。

企業在融資時做出的選擇，取決于融資的成本、財務風險、對公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業在籌措和使用資金所付出的代價，這不僅是實際需要支付的成本，同時也是一種機會成本，是指公司可以從現有資產得到的最低預期收益率。股權融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關。上市公司利用股權進行融資時，股息發放的時間和數額也要根據公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強的靈活性。當公司的效益很好時，股東獲得的股息會很多，此時該公司在二級市場上股票的價格也會上升，投資者不僅會通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時股東得到的回報要高于市場上債券的回報。當公司經營不善，效益不佳的時候，很可能沒有股息的發放，而且二級市場股票價格表現也不會好。此時的實際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權融資有較大的不確定性，股東實際要求的回報率是較高的。

債權融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關。公司利用債權進行融資時，到期需要償還本金并支付一定數額的利息。由于合同的強制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務甚至有可能破產清算。相比于股權融資，債權融資穩定性較大，投資者需要承擔的風險也更小，他們要求的回報率相對低一些。而且，當公司出現破產清算時，由于債權投資者不參與公司經營決策，對公司的經營及風險不可控，上市公司會首先會償還債務，再將剩余的資產分配給股東，這在一定程度上保障了債權投資者的利益。

從稅務角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應，故可以進一步降低融資的成本。而股權融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時股東獲得的股息還要進一步交個人所得稅。這樣股權融資的成本無論對公司還是股東就較債權融資成本高。

因此，基于這幾點原因，對于上市公司而言，債權融資獲得資金的使用成本要小于股權融資。

（二）財務風險

對于企業來說，股權融資與債權融資帶來的財務風險不同，尤其是在盈利下降時，二者的風險區別顯著。上市公司進行股權融資時，投資者的股息收入通常隨著企業的運營和盈利水平而變化， 當企業盈利水平下降時，股息的支付水平也會變少，這樣就為公司的經營減輕了資金壓力。此時公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風險，不存在違約或破產風險。與之相比，雖然債權融資的成本相對較低，但無論盈利多少，企業必須履行還本付息的約定，對公司的負債管理水平有一定要求，特別是當公司經營不景氣導致盈利能力下降時，公司將承擔很大的財務壓力，產生風險，可能會因為資金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產清算。

對于上市公司來說，股權融資籌集的是永久性資本，是抵抗風險及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽，為債權融資降低成本。債權融資的優勢在于它具有財務杠桿效應，無論公司的運營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費用。當盈利水平上升時，公司可以獲得更多的財務杠桿收益。但當財務杠桿達到一定水平時，就會增加債權融資的成本，而且財務杠桿在盈利下降時可放大財務風險。

（三）對股東和公司治理影響

股權融資會出現新的股東，會使現在的股權集中度被稀釋。股權集中度越高，股東的監督能力越強，內部對企業控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權的流動性和資本市場的透明度及有效性。同時，股權融資會使普通股的數量增加，每股收益（EPS）和公司在市場上的股價將會相應下跌。因此，股權融資會對股東產生不利影響。然而，債權融資有利于保持股東對于企業的控制力。為了不失去控制力，股東會偏好債權融資。雖然負債融資增加了企業的利息費用，但無形之中抑制了經營者濫用企業自由現金的現象。

綜上所述，債權融資和股權融資具備各自的優勢，上市公司應當結合自身財務、盈利能力狀況，及當時市場狀況，選擇恰當的融資模式。一般來說，在市場繁榮，企業盈利較好時會選擇債權融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優資本結構。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價格和增發新股等，而較少使用債務融資，特別是發行債券。融資偏好順序為股權融資，短期債務融資，長期債務融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發展歷史不相符，而且也不是最優化的結果，資金使用效率低下，對公司本身，對投資者，對金融市場都有一定的影響。產生這種現象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發行體制有著重大的改變，證監會從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現在的核準制，股票發行體制已逐步實現了市場化。由于門檻降低，約束簡化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會真正為企業考慮最優化融資結構，而是人為的鼓勵企業在融資時使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導致融資成本很低，甚至零成本，而與之對比的債權融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業在融資時傾向使用股權融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標依然習慣以稅后利潤指標作為主要依據，此指標只考核了企業融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務融資所支付的利息，勢必要降低此利潤，降低管理層業績。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。另外，新股增發也經常是被看作是管理層的一項業績，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場因素

還有一層金融市場方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險公司，而保險公司在某些國家是金融市場上的第一大機構投資者，對債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險業所投資資產約為銀行業資產的5%多一點。加之中國利率市場化進程緩慢，對利率風險對沖的工具很少，債券定價因素十分不靈活，受管制較嚴重，并沒有太多的獲利空間，債券市場也不是十分發達。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價差收益，而使得股票供需相互促進。對于很多上市公司來說，不發行債券，通過銀行貸款來進行債權融資僅僅存在于理論上。中國監管部門如銀監會對商業銀行信貸管制十分嚴重，嚴格控制所貸企業行業與規模，如出口行業，房地產行業，鋼鐵行業等。使得一些受調控的行業企業無法通過貸款來融資，不得不轉向股權融資。一個發達的債權證券化市場的缺失，使得債權融資無法受市場需求而發展。

（三）產業因素

從產業角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術創新、靠高附加值來在市場上占有一席之地的持久領先發展的，且競爭激烈，這無疑增加了企業利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權融資帶來的財務風險就越大，股權融資是十分穩妥的選擇，而且面對價格戰，債權融資的壓力會十分巨大而迫使企業不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優的股權債權融資比例，由此帶來不少負面的影響。首先會使資金使用效率底下。由于股權融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時就顯得比較隨意，有的公司用所募股權資金來償還債務或投資債券，也從某種程度反映股權融資在中國的廉價性。其次，股權融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風險而失去某些約束，如不會影響信用等級，債權人沒有話語權，無法過多約束公司的冒進行為。另外，股權融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場，但這不利于資本市場的全面發展，如壓抑了債券市場，壓抑了債權資產證券化。而在美國，資本市場中份額最大的部分為債券及債權的證券化市場，這類資產極大的豐富與活躍了資本市場，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風險。

三、對中國上市公司融資偏好的建議

根據對企業融資方式的對比以及對我國上市公司資偏好成因的分析，就對我國上市公司股權融資偏好提出一些對策建議，希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發展有所裨益。

（一）完善公司的獎勵制度與約束機制

對管理層的獎勵應有所轉換，要實現股東利益最大化，要提高資金利用效率，設置更合理的考核指標，而不僅僅是稅后利潤等。對管理層可實行股權獎勵，讓他們的利益與其他股東一致。當報酬不合理時，企業家的才能不但不會充分發揮，相反還可能誘發侵犯所有者利益的行為。加強股東的監督功能，約束管理者的資金使用浪費現象，推動管理層實行更合理的融資結構。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監督與決策，也有利于保持公司治理的穩定性。對于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發再融資。

（二）積極發展金融市場

要積極發展與豐富金融市場，特別是企業債券市場，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風險，對于股市也要進一步完善機制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業融資的優化。

對于債券市場，需要有一個公正公平公開的信用評級體系。增加市場的透明性，提高投資者教育，維護債券市場信用風險體系。加大債券產品的創新力度，增加市場的廣度和深度，加快利率市場化進程，使之能提供流動性和風險管理的作用，為融資企業提供一個良好的融資渠道，為投資者提供一個穩健而活躍的投資渠道。為了穩定債券市場的信用風險，可以成立企業建立債券的償債基金制度，由發債企業共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發債企業的信用等級，對投資者也是保護，進一步增加債券市場的活躍程度。逐步開發債權資產證券化的進程，讓債券和信貸資產進一步增加流動性，使投資者有更好的投資選擇，也促進企業轉向債權融資。加快利率市場化步伐，可降低企業債權融資成本，增加債券的定價能力，增加交易量和流動性，對債券市場繁榮有很大的促進作用。

當前我國的股票市場上投資者不理性，投機行為很多，很多企業優先選用股權融資方式“圈錢”。針對這種情況，應加強監管力度，打擊投機行為，教育市場參與者進行理性投資，增強市場的有效性，促進證券市場健康發展。從市場本身來說，也要充分發揮市場優化配置資源的作用，關鍵要充分發揮優勝劣汰的市場機制，上市公司不僅有進，更要退，來保持股票市場的優良性，保護中小股東的利益。

（三）加強信息披露，健全法制、法規與政策環境

從公司內部來說，現代企業理論實際上是一個信息不對稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關系。融資決策也是基于此信息不對稱而發生的，融資結構的優化實際上是解決這個問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業的運行效率。當然，融資結構的優化也是有成本的，企業要注意此點。

從外部市場來說，透明性是增強市場有效性的必要條件。加強信息披露管理，將信息反映在價格當中，是優化融資結果，降低融資的有效手段。一個科學規范的會計準則，一個有效而透明的信息披露制度，一套完善相關法規，是優化融資結構、提高資源配置效率、甄別優良企業的必要條件。

參考文獻

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[2]楊博.我國上市公司融資模式的思考[J].新會計，2012，12：45-46.

[3]王占文.淺談融資結構對公司治理結構的影響[J].現代商業，2012，35：275-276.

篇7

債權“是非”

“股權融資對于企業來說是蠻昂貴的，如果能通過債權的方式融資，使企業得到發展，也是一個不錯的途徑。另外，在這個過程中若能結合國家一些對高新科技產業的優惠政策的話，就能使債權融資的成本得到降低，減小企業的壓力。”領航資本董事總經理楊鐳分析道。

與股權型投資長期持有不同，債權型投資的周期相對較短。以2008年9月成立的融眾基金為例，其從事的債權型投資周期一般不超過六個月，平均的資金周轉率為1~1.5個月，以此確保正常的資金流轉。但是，債權融資仍然需要資產抵押。

“如果不是被‘逼上梁山’了，企業絕對不會考慮債權型融資。企業往往遭遇了短期的現金流，但不希望過多地稀釋股權，才會迫于無奈采取這種方式。”德豐杰全球創業投資基金的高級分析師鄭譽芬直言不諱地表示。

“但并不是任何企業都可以獲得債權型融資，投資方會考量企業的成長性，是否有接受過其他風投的投資，以及是否有將債權轉成股權的可能性等等，同時在簽訂協議時附帶的對賭協議可能比較苛刻，企業承擔的風險往往更大。”鄭譽芬補充說。

從投資方的角度看，對本土規模尚小的創投來講，在目前市場行情不被看好、自身資金量有限，無法與大機構爭奪優勢項目的情況下，采用債權型融資的做法，不僅能保證一定的收益，同時還能降低投資風險。

對此，IDG合伙人章蘇陽表示，“債權型投資方式其實一直都有，只是在目前的情況下，對于偏重后期項目的PE投資機構而言，采取債權型投資的方式可能會多一些。但對于VC而言，更多的還只是起到一個試金石的作用――在投資之前先給企業一筆短期貸款作為嘗試，如果企業有發展，再決定是否給予股權投資，以圖降低投資風險。”

“據我所知，大多數VC都是做傳統的股權投資，而且他們在投資時與LP會有資金使用上的約定，要把這個東西轉成債權投資會有相當大的難度，除非這個基金在成立的時候有足夠大的靈活性。”擁有豐富投資經驗的楊鐳坦言。一年前楊鐳的身份是北極光創投的合伙人，而此前他曾帶領掌上靈通公司（Linktone）扭虧為贏，并成功登陸納斯達克。

“雙贏”的可能性

處于創業早期的企業雖然可以通過無形資產抵押的方式進行債權融資，但并不被受訪的多數投資界人士看好。

比如知識產權抵押，高科技公司或者創新型公司一定是有一些無形資產，如專利發明、技術創新，還有品牌都可以被作為無形資產抵押。

但據了解，愿意用品牌和技術抵押的企業家其實很少。品牌是創業者經過幾十年的積累創造出來的，而技術可能是關乎一家企業生存的最核心資產，“對創業者來講是壓力是蠻大的，如果不能歸還債務的話，技術就不歸他擁有，這比抵押固定資產的風險更大。”楊鐳直言。

而無形資產抵押對投資方的風險是，如果企業沒能往好的方向發展，投資人拿到這些資產也沒什么用處，因為使用的人不同，品牌和技術都無法繼續發揮價值，這樣就會造成一個“雙輸”的局面。

相比較而言，業界人士比較認同債權型融資更適合中晚期的企業，因為這個時期的企業有資產可以抵押，公司發展不錯的話會產生不錯的現金流，這無論對于投資機構還是銀行貸款來說都是比較安全的。

“將股權融資和債權融資結合起來做對企業是比較現實的途徑。” 楊鐳建議道，“1999年我在美國硅谷做了一個高科技產品，當時我們先拿到了一些風險投資的錢，但當項目啟動時，發現仍需要一些流動資金，于是向當地一家小型的商業銀行申請了100萬美元的高息貸款。美國的商業銀行之所以會給我們這種剛成立的小企業貸款，其中很重要的原因就是看到VC已經投了錢。這種情況下，企業拿VC給的那部分資金作為貸款的抵押，銀行的風險也就相應降低了。” “如果需要一大筆項目資金，并已經融了一半，那么剩下那部分資金就可以通過債權融資來解決，企業拿到了發展所需的資金，同時也解決了企業家擔心的股權稀釋問題。”

篇8

一是融資與融資結構。融資也稱資金籌措，一般指經濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經濟行為。公司資金來源按大類可分為負債和股本兩類，即債務融資和股權融資。公司的融資結構，即公司的資金來源結構，指公司通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯系和比例關系。融資結構是公司融資的結果，它決定了企業的產權歸屬，也規定了不同投資主體的權益以及所承受的風險。本文認為融資結構主要是指債權融資和股權融資之間的比例關系，基本上等同于資本結構的含義。

二是融資結構的公司治理效應。融資結構的公司治理效應是指公司通過對融資結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理績效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認為，在市場經濟條件下，公司的負債和股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應該被看作是可替代的治理機制。哈特(1998)認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題是可能要設計出合理的融資結構。張維迎(1999)認為，融資結構是公司治理機制最重要的一個方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結構。所有這些觀點表明，融資結構的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結構對治理效率的影響可概括為三個方面：企業融資方式的選擇決定企業破產可能性的大小；企業融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式；企業融資方式決定投資者對企業破產清算的控制方式選擇。此外，融資結構還會影響公司高級管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內部股東。

(二)債務融資與公司治理以上所分析的融資結構是由股權融資和債權融資構成的，債權融資與債務融資的含義一致，相對于股權或債權人的權利來說稱為債權，相對于借款人的責任來說稱為借款人債務。債務對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

債務是契約關系，債權人要承擔本息到期無法收回或不能收回的風險，因此，和股東一樣，在公司治理中債權人有權對公司進行監督，并在非常情況下擁有控制權。因此，與股權融資相比，債務融資在優化公司治理結構方面的作用是獨特的，在公司治理中發揮著重要作用。

交易成本理論的觀點。交易成本理論的一個重要發展認為，公司的債務比率不僅取決于財務因素，而且還與公司的戰略、控制權等因素有關(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機制以及適應環境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應以最大化減少未來潛在的沖突和交易費用為優，不同的治理結構在制度上的創立與改變以及制度或組織的使用上將會導致不同的交易費用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理論的觀點。委托理論的研究認為與外部公司治理的產品市場、要素市場、經理人市場等治理機制相比，債權人對公司治理的影響主要通過債務契約來實現，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對債務合同進行分析可以發現債務融資對公司治理的特征。

不完全契約理論的觀點。企業的本質是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費用的存在，契約不可能完備，因此出現企業的剩余索取權的控制權問題。Aghion ＆ Bohon(1992)認為，股權融資將企業資產的剩余控制權配置給股東，而進行債權融資時，如果企業可以按期歸還債務，則剩余控制權配置給企業經理；如果企業不能按規定歸還債務，則剩余控制權配置給債權人，債務通過剩余控制權來影響成本。Hart(1998)進一步指出，在股權分散的公司中，小股東在對企業的監督中搭便車，從而引起股東約束不嚴和企業內部人控制問題，但適度負債可以緩解該問題，因為負債的破產機制給企業經理帶來了新的約束。

以上理論說明，債務契約作為一種契約對公司治理具有重要影響，債務契約從融資結構通過信號傳遞及對控制權的影響發揮著治理作用；同時債權人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對公司治理起直接作用。

二、公司債務治理定義的理解

通過對融資與公司治理以及債務融資與公司治理等問題的研究，本文認為債務對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學者針對債務融資的研究。出發點來自不同角度，有從債權人角度出發的研究，稱之為債權融資，有從債務人角度出發的研究，稱之為債務融資、負債融資等。同時，即便是從相同的角度出發，如從債務人角度出發，有研究債務融資的融資問題，包括融資方式、融資結構等；也有研究債務融資的公司治理問題。債務(或債權)具有公司治理功能，對于這一方面的研究，目前國內學術界主要有三種思路：

(一)從債務融資的治理效應或債務融資與公司治理的關系等方面進行研究代表性的觀點主要有：范從來(2004)的“上市公司債務融資、公司治理與公司績效”、汪輝(2003)的“上市公司債務融資、公司治理與市場價值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國上市公司債務融資效應研究”，就上市公司的債務融資與公司治理、公司市場價值的關系進行了理論分析和實證檢驗。

(二)從債權角度出發，研究債權治理與公司績效、公司價值的關系代表性的觀點有：杜瑩與劉立國(2002)的“中國上市公司債權治理效率的實證分析”、于東智(2003)的“資本結構、債權治理與公司績效：一項經驗分析”研究了公司債權的治理作用與公司績效之間關系；劉彤(2004)的“對我國企業債權治理效率增進途徑的幾點思考”、王滿四(2006)的“企業負債的債權治理機制分析”也都從債權治理的角度研究了這一問題。

(三)從公司角度出發，研究債務治理問題代表性的觀點有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發展、債務治理與公司價值”對債務治理進行了研究，在該論文中，將債務治理理解為債務的監督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現金流、債務相

機治理與過度投資”中，將債務治理理解為債務具有的公司治理職能；章細貞(2005)的“我國上市公司債務治理效應研究”中將債務融資在公司治理中的作用定義為債務治理。

從以上研究可以看出，盡管出發點和定義有所區別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(或債權)的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發，研究債務的公司治理功能，因此本文將其定義為債務治理。而對于債務融資的公司治理功能和債務的公司治理功能的定義上的區別，則不做進一步分析，而是從廣義上認為二者相同，不單獨強調。

三、公司債務治理的表現形式及功能

根據對債務融資與公司治理問題的研究，筆者認為債務治理的表現形式主要有兩種，一種是債務契約治理；一種是引入債權人直接參與公司治理。

(一)債務契約治理及其功能債務對公司治理的影響主要通過債務契約來實現，債務契約的存在可以抑制管理者的過度投資行為，限制管理者對公司自由現金流的濫用。同時，破產風險的存在可以激勵管理者努力工作，減少偷懶和在職消費，降低股東和管理者之間的成本。

首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據契約理論，股東和債權人具有不同的利益，股東是企業的所有者，具有剩余索取權，債權人則只對其提供的資金具有本息索取權。公司債務可以改善公司治理，這主要體現在兩個方面，一是激勵經理提高經營效率，降低成本；二是阻止企業無度擴張，提高投資效率。

其次，公司的債務數量可傳遞公司的經營狀況。當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發經理人員的道德風險，所以有必要對經理人員進行激勵約束。設計激勵約束機制的關鍵環節就是獲得經理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。債務契約就能夠有效地將經營管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

再次，公司較高的債務水平可以阻止敵意收購。公司較高的債務水平還可以阻止敵意收購，從而對這一外部治理機制產生替代的作用。容易成為被收購對象的企業通常具有下列特征：相對于企業潛在的盈利能力被低估的股價；具有大量富余現金、流動性強的有價證券或很強的借債能力；具有高而穩定的現金流。為了防止被收購，這樣的企業可以通過提高負債率，用盡企業的借款能力，將企業現金流用于償還債務，從而降低企業對于收購方的吸引力，提高收購成本。

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對于債券籌資方式的研究，在《發展我國企業債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業融資一種補充手段，不作為企業正常融資的主要渠道，因為只有少數企業經過批準后才可發行企業債券。使得企業通過債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關數據，著重考察了公司債券融資、內部控制有效性對實現公司債權治理效應的影響，研究結果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業內部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛硇вΓ喚?一步檢驗得出：公司債券治理作用的發揮，部分是通過提高企業內部控制有效性得以實現的。因此，企業的債券籌資應當至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當然，不同的債權籌資方式對企業有著不同程度的影響和作用。結合自身的銀行工作經驗，在《合理引入銀行債權融資助力中小企業發展》中分析了：傳統的銀行融資在企業資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產抵押增信，或者借助于專業的擔保公司擔保，這也一定程度上讓企業和銀行的距離加大。所以，通過債權融資方式籌資，對于企業來說，有一定的難度。總之，企業通過債權籌資方式進行資金籌集，長期以來使得企業的財務杠桿過高，不利于企業的可持續發展，在當前供給側改革的背景下，許多企業為了使自己的杠桿降低，達到去杠桿的目的，還會采用股權融資的方式籌集資本。例如，在《國內中小企業融資策略：由債權融資轉向股權融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業也有了新的發展機遇。但是在中小企業的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業的順利發展。中小企業通過多層次資本市場進行股權融資將是長期發展趨勢，是深化資本市場改革的一個重要方向。

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一、委托債權投資交易迅猛發展的原因

1、企業融資難問題仍然突出

在我國企業債券市場發展滯后、股票市場融資功能暫停的情況下，大多數企業仍需要通過銀行間接融資，然而銀行授信門檻較高，需要滿足規模、行業、財務狀況、抵質押擔保等一系列的剛性條件。雖然近年來在有關方面的推動下，銀行逐步降低信貸門檻，尤其是著力解決中小企業融資困難問題，但是仍無法滿足企業旺盛的融資需求。委托債權投資便是為解決企業融資問題的一種金融創新，得到企業和銀行的青睞。

2、迫于監管和調控壓力

在穩健的貨幣政策的導向下，管理層加強了對銀行信貸規模的管控，造成銀行的授信規模出現經常性的短缺，在此情況下，銀信合作、信托貸款、銀證合作等等各種形式的繞信貸規模控制的創新層出不窮，其中尤以銀信合作為甚，而隨著近兩年來對銀信合作監管力度的加大，信托通道逐漸變窄，委托債權投資便成為異軍突起的融資方式。

3、商業銀行轉型升級的需要

面對新的市場環境和更為嚴格的資本監管要求，銀行不同程度地開始向全能型金融服務中介的戰略轉型，努力擺脫利差型盈利模式。委托債權投資在解決企業融資需求的同時，為銀行創造了更多的中間業務收入，并且以其有效應對利率市場化、較低手續費的優勢，成為銀行在轉型升級過程中的較佳選擇。

4、居民理財需求多元化

由于國內金融市場化程度不高，金融產品體系不夠成熟、品種不夠豐富，無法滿足居民投資理財的多元化需求。銀行發行理財產品投資于委托債權，有效地彌補了居民對于固定收益類投資產品需求的空缺，理財產品發行規模迅速增加。

二、委托債權投資的主要風險

1、削弱貨幣政策效果

我國從2011年開始將貨幣政策由“適度寬松”調整為“穩健”，并將在今后較長的一段時期內保持穩健中性的政策取向。穩健的貨幣政策首先要做到的是穩健的信貸政策，控制信貸規模的過快膨脹。委托債權投資使得商業銀行可以表外發放貸款，繞開信貸規模控制，削弱央行的信貸政策效果。同時，理財產品的大量發行，增加了央行對貨幣供應量監測的難度，影響了存款準備金政策工具的效力，也加大了市場利率等中間目標的波動性，這些都使得委托債權投資制約了央行貨幣政策有效發揮作用。

2、規避金融監管政策

商業銀行通過發行理財產品投資于委托債權，在增加存款的同時，繞開信貸規模控制，從而規避了監管部門對存貸比的監管。同時，通過此種表外授信的方式，不增加其風險資產規模，可以規避資本充足性管制。此外，一部分委托債權項目投資于政府融資平臺、房地產、“兩高一剩”行業等限制性領域，從而規避國家信貸投向政策的限制。

3、威脅金融體系的安全

委托債權投資同銀信合作一樣，都是商業銀行為了規避信貸規模控制將表內信貸資產轉出表外，是影子銀行的一種表現形式。近年來隨著房地產市場調控力度加大、地方政府性債務清理規范以及利率市場化的推動，金融脫媒愈演愈烈，影子銀行的規模快速膨脹。由于影子銀行的運行主要是基于商業銀行穩固的信用保證和房地產等擔保品堅挺的價格預期，如果任由影子銀行發展，一旦出現房價較大幅度下跌，資金鏈出現問題，將威脅到金融體系的安全，前段時間在我國東部沿海某省份發生的大量民間借貸糾紛案件已經給我們敲響了警鐘。

4、產品運營風險積聚

一是委托債權的期限一般長于理財產品的期限，“長貸短融”期限錯配，極易產生流動性風險。二是一些無法通過正常銀行信貸渠道獲得融資的項目借道委托債權通道，這些項目中很大一部分是房地產等高風險項目，一旦出現違約將直接影響到銀行的聲譽和資金安全。三是銀行在發行理財產品時，普遍存在信息披露不充分，甚至夸大宣傳，過分強調產品的預期收益，誤導投資者等現象，存在一定的法律風險。四是銀行對于表外業務的調查、審查、審批手續比起表內信貸業務較為簡便，風險控制不如信貸業務嚴謹，貸后資金使用情況監控不那么嚴格，并且理財資金池等問題也一直廣受詬病，這些都是不容忽視的操作風險。

三、化解委托債權投資業務風險的對策建議

1、進一步完善宏觀調控政策

首先，要樹立正確的宏觀調控理念，“疏”而非“堵”，大量的事實和經驗表明，“堵”只能是按下葫蘆浮起瓢，從銀信合作的萎縮到委托債權的膨脹就足以說明“疏”的重要性。其次，要疏導日益膨脹的各種融資需求，當前的關鍵在于要改進和強化對房地產、產能過剩行業的調控，對項目立項審批嚴格把關，從源頭上遏制國家限制性行業的融資沖動，同時引導社會資本投資于國家鼓勵的行業和領域。再次，要改善貨幣政策調控工具和手段。研究探索將理財產品納入存款準備金繳存范圍的具體辦法，調整存款準備金計提的基礎，將過去按照旬末數據計提改成按日均數據計提，減少旬末、月末考核時點存款波動的沖擊影響。確立社會融資總額作為貨幣政策中介目標，并完善社會融資總額的統計監測，提高數據監測的準確性。多使用公開市場操作等手段，少使用存款準備金率、基準利率調整等手段，減少貨幣政策對金融市場的沖擊。最后，要強化對影子銀行系統風險的預警與動態監測，同時對部分影子銀行進行清理，對其中不規范的部分要透明化，對高風險的部分要進行限制，堅決守住不發生系統性風險的底線。

2、強化對委托債權投資業務的監督管理

首先，要落實好銀監會于2013年3月下發的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕8號），此文件將監管重點指向銀行理財產品在非標準化債權資產領域的投資行為，其中將委托債權劃為非標準化債權，文件中對理財資金投資非標債權資產的規模作出限定，并要求銀行對理財產品與投資項目一一對應地單獨建賬核算以及對投資非標債權資產進行充分的信息披露。商業銀行應嚴格按照上述文件的要求開展委托債權業務，各級銀行業監管機構應加強監督檢查，促進委托債權業務規范健康發展。其次，要加強對銀行執行國家信貸政策情況的監督檢查，杜絕銀行利用委托債權規避國家信貸政策，違規投資于高風險行業和限制性領域的行為。同時，要加強對委托債權投向的跟蹤檢查，可參考貸款受托支付方式對委托債權資金流向進行限制。再次，要加強對信貸規模的控制。在信貸規模作為直接的、比較有效的管制工具的當下，監管部門應考慮將委托債權納入信貸規模加以控制。最后，要求銀行對非標債權資產按風險資產計提資本和撥備。這是因為銀行為了維護聲譽，一般會按預期收益率對付理財產品收益，其實質上承擔了委托債權的風險。

3、加強委托債權投資經營風險控制

首先，對銀行來說，一是要加強對委托債權的流動性管理，保持理財產品與委托債權合理的期限安排，避免出現理財資金兌付困難。二是要比照自營貸款管理流程，對委托債權投資進行嚴格的投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。三是要完善內部績效考核機制，變存貸款時點考核為日均存貸款考核，設定合理的存貸款考核指標，避免出現借短期限高收益的理財產品變相高息攬儲的行為。同時，要改變考核中間業務收入指標的形式，綜合考量銀行金融創新和提供增值服務的能力，推動銀行做強服務，向綜合金融服務商轉型，而不是“逼迫”分支機構挖空心思去賺取傭金和服務收費。其次，對交易所來說，北金所推出委托債權業務，其不能只是提供交易的平臺和通道，而應該融入委托債權業務管理的全過程，在項目掛牌前的質量控制、項目投資的后續跟蹤監督、全過程的信息披露等方面發揮應盡的作用。

【參考文獻】

[1] 康書生、董鐵峰：中國影子銀行發展及監管問題研究[J].河北大學學報（哲學社會科學版），2012（5）.

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自Smith-Warner（1979）開創性地對信貸契約條款進行分析并且引入財務契約概念開始，財務契約逐漸演變為一個從契約簽訂和執行視角專門研究企業融資與治理問題的學術研究領域[1]。按照其規范的經濟關系不同，財務契約可以分為：（1）協調股東之間權責關系的股權契約；（2）解決企業管理者激勵與約束問題的薪酬契約；（3）協調債權人與股東之間權責關系的信貸契約[2]。財務契約理論研究通常不對上述三種契約作具體區分，而試圖通過治理機制的設計和組合來構造治理企業融資問題的機制。

與資本結構理論假設融資工具外生于融資過程不同，財務契約理論假設各種融資工具內生于企業融資過程。進而依據企業經營環境、資產特征、預期收益、經營風險和信息傳遞成本等情況設計最優的財務契約。在財務契約理論中，雖然也會涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關注具體的契約條款及其組合產生的激勵和約束效應。另外，財務契約也是公司治理的一種形式。但是財務契約理論主要關注財務契約及其特征對公司行為的影響，而極少關注法律保護等其他治理機制[3]。

本文將分析這些理論研究成果在企業信貸融資中的應用，具體內容包括：（1）信息不對稱性和未來事項不確定性對信貸融資關系的潛在影響；（2）企業資產清算價值對信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機制；（4）信貸融資中的控制權配置及其經濟效率。

一、信息傳遞和不確定性對信貸融資關系的潛在影響

企業信貸融資關系是典型的委托關系。企業融資作為一種經濟交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標函數是不同的——投資者只關心金錢收益，而企業家既關心金錢報酬也關心個人成就感。同時，決策權和收益權在企業家和投資者之間的分配是不對稱的。當企業家擁有的決策權大于其所實際承擔的經濟責任時，就有可能利用手中的決策權，以犧牲投資者的利益為代價來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的問題[4]。

信息分布的不對稱性是財務契約要解決的首要問題。信息分布的不對稱性增加了投資者監督企業家行為的成本。為了防范企業家的投機行為，投資者施加一個財務約束，要求企業定期向投資者支付一定數額的回報。如果企業能夠支付約定的回報，則繼續經營。如果企業違約，投資者缺乏相關信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報的策略性違約，還是現金流量不足導致的流動性違約。于是他就奪取企業資產并且進行清算，獲得清算收入。由于企業資產的清算價值往往低于繼續經營價值，這種清算行為被稱為高成本的狀態驗證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業家和投資者之間傳遞，這種降低經濟效率的清算完全可以避免。

由于人們無法對未來所有可能發生的情況做出預測，進而無法針對各種可能的情況簽訂相應的契約條款。這種不確定性導致契約的不完全性，其成本表現為再談判過程中的租金爭奪。具體來說，隨著時間的推移，原來的不確定事項變成確定的事項。由于信息分布的不對稱性，企業家對此了如指掌，投資者卻難以獲取相關信息并鑒別真偽。若企業實現的收益高于預期收益，企業家有可能進行策略性違約，要求進行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當于資產清算價值的回報。結果，企業家侵占了約定回報與清算價值的差額——再談判租金。若企業經營績效相當差，企業家沒有足夠的現金來買通投資者，投資者就會奪取并清算企業資產。投資者事前完全可以預測到企業家策略性違約和榨取租金的潛在風險，因而會通過提高約定回報來平衡這一潛在損失[7]。

總而言之，目標函數差異、信息傳遞成本和預測能力不足是人們在融資關系中無法回避的問題。因此，人們試圖設計最優財務契約來降低這些問題導致的成本。在信貸融資關系中，資產抵押條款賦予債權人清算抵押資產的權力，這是保證企業如實報告經營收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導致信貸融資關系中出現多個債權人以增加再談判的難度。長期信貸融資關系中再談判的頻繁發生，促使債權人要求對企業決策擁有一定的控制權。然而，各種旨在緩解問題的機制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機企業管理者的會主義行為，另一方面卻會在企業缺乏流動性時增加財務危機成本。最優信貸契約就是對兩種效應進行權衡的結果。

二、清算價值對信貸融資的影響

（一）資產抵押和清算價值的理論分析

在高成本的狀態驗證模型中，債權人可以取得的最低回報就是企業資產的清算價值。即清算價值是企業管理者能夠可信地承諾支付給債權人的最低報酬。在復雜的融資關系中，債權人不是唯一的索取權人，因而資產抵押成為企業向債權人做出可信承諾的方式。抵押資產在一定程度上保證，不論什么原因導致企業違約，債權人都能夠得到一份合理的回報。因此，清算價值對信貸融資具有極為重要的影響。資產清算價值越大，企業可以獲得的融資就越多。由于企業資產往往具有一定程度的專用性，即抵押資產對債權人的價值低于對企業的價值——企業能從資產中獲得不可轉移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產的威脅成為約束債務人的有效機制。因此，企業資產的清算價值會在事前影響財務契約的設計。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產抵押給多個債權人并且由償付期限不同的債權人分別在不同情況對企業實施監控，能夠強化對債務人的財務約束[8]。

（二）清算價值對信貸融資實務的影響

關于抵押問題的經驗證據雖然較少，但是它們總體上支持了財務契約理論的預測。即較高的資產清算價值會導致較長的債務期限、較低的融資成本和較高的信用評級。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經營范圍監管決定的資產可再利用性問題[9]，發現可再利用程度高的資產清算價值也較高，相關企業通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運用美國航空工業的數據檢驗了抵押和可再利用性對信貸融資的影響[10]，發現清算價值和可再利用性與債務利差負相關，并且清算價值較高的索取權具有較高的信用評級和較高的債務價值比。

三、信貸融資中的再談判及其治理

（一）再談判的理論分析

當不完全的契約在執行過程中遇到未預測到的情況時，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實現帕累托改進。相反，如果投資者獲得的信息表明企業可能違反償付條款或某些限制條款，而企業的潛在經營業績卻好于這些信息反映的情況時，企業家就可以通過提供更加詳細的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權或者額外的抵押資產。這就使潛在有利可圖的經營項目得以繼續經營。

由于簽約雙方能夠意識到未來可能發生再談判，潛在的再談判就會影響初始契約的設計。例如，投資者在事前預測到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會在事前要求更高的投資報酬。這一做法提高了企業的融資成本，因此企業家通過向多個投資者籌資增加再談判的難度。這種不進行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對更高報酬的要求，另一方面增加了企業經營業績變差時投資者清算抵押資產的概率。為了保證新信息的出現能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機會——企業家有其他融資來源，投資者有其他投資機會。外部機會成本的高低對雙方的議價能力有決定性的影響。若沒有離開當前投資者的可信的威脅，企業家幾乎沒有任何改變其財務狀況和投資決策的議價能力。除新信息和外部機會外，初始契約條款也對再談判有重要影響。

（二）關于信貸契約再談判的經驗研究

有研究發現，超過半數的企業繞過破產程序進行了債務重組。這些企業具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產，財務信息反映真實價值的能力較低；（2）欠銀行的債務較多，能夠運用銀行作為金融中介的信息處理優勢來緩解信息不對稱問題；（3）債權人的數量較少，再談判的成本較低。也有研究發現，如果企業既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會非常高，因而企業在破產程序之外進行債務重組的機會非常少。與不進入破產程序而直接債務重組的企業相比，在破產程序中進行重組的企業往往得到更多的債務減免。這是因為，企業在破產法院之外重組債務時較高的交易成本降低了債務減免額。經驗證據支持了債權人特征影響再談判過程的理論假設。還有學者研究資產抵押對再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發現當航空公司的財務狀況惡化并且其資產的清算價值較低時，航空公司發起再談判的成功率會較高[11]。這一證據支持了財務契約理論的一條推論：清算價值在再談判過程中扮演關鍵角色，因為清算價值是企業家說服債權人所需支付的最低數額。信貸契約中的大多數限制條款和決策權轉移機制在企業陷入財務危機之前就影響著企業經營決策，因而財務危機和破產程序并非再談判的必要條件。企業管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權的動機。只要具備再談判的條件，企業管理層就會加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進行債務再談判的公眾公司樣本[12]。發現：（1）再談判極為常見，超過90%的長期債務都在到期前進行過再談判，并且再談判很少是由財務危機或者違約導致的；（2）關于債務人信用質量、投資機會、抵押資產和宏觀經濟波動的新信息，對再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價能力。

四、債權人控制權及其經濟效率

（一）控制權配置的理論分析

在高成本的狀態驗證模型中，企業家支付給投資者的回報低于特定水平時，投資者奪取企業控制權，并且清算企業資產，獲得清算價值。由于資產通常具有專用性特征，破產清算成本通常比較高。然而，為了保證企業家勤勉盡責，并且向投資者報告真實收益和支付約定的回報，這種高成本的狀態驗證在很多情況下都難以避免。

從上述理論看，控制權轉移方式可以分為兩種。一是企業違反償付約定或者報告收益和資產價值低于某種水平（如資不抵債）時，債權人行使清算權，獲得企業資產的清算價值。二是控制權轉移依存于某種信號，債權人只要獲得某種可驗證的信號就可以奪取契約中規定的某種控制權。前者可以理解為企業破產程序中的債權人控制權，后者可以理解為企業破產程序外的債權人控制權。下面分別探討兩類經驗研究獲得的相關證據。

（二）破產程序中的債權人控制權

財務契約理論的一個主要結論是債務人違反償付條款時債權人取得控制權。研究表明，當企業進入破產程序或者進行債務重組時，銀行作為債權人經常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數的在任董事會被替換掉；企業違反貸款合同規定的融資或投資限制條款時，債權人會強化對企業經營活動的直接監督。在美國企業破產重組實務中，DIP（debtor-in-possession，債務人持有資產）融資協議已經成為許多企業破產程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協議為基礎，并且對每一輪新的融資都規定了嚴格的限制條款，這保證了債權人對負債企業管理層在整個破產程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產程序中的沖突主要發生在有保證的債權人和無保證的債權人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權人委員會對資產銷售和DIP融資協議的條款發表反對意見的情況很常見。不僅如此，債權人的決策還會受清算價值的影響。如果有保證的債權人的索取權被過度保護，也就是其索取權價值低于企業清算價值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業資產。相反，如果有保證的債權人的索取權無法完全保障，破產程序就會比較漫長并且以傳統重組方式結束，支持了財務契約理論的推論，即債務是企業違約時向投資者轉移控制權的有效機制。有保證的貸款人在破產程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對公司能否成功進行重組具有重大影響。

（三）破產程序外的債權人控制權

經驗表明，當一家企業陷入財務危機，其主要決策都需要經過銀行批準，持有包含限制條款的貸款和循環信用工具的銀行，依據貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權。當企業違反貸款合同中的某個限制條款時，債權人就能夠實施公眾公司的股東通常沒有的實際控制權。研究破產程序外的債權人控制權時，契約條款起著關鍵作用。因為企業對貸款合同中某些條款的違反會賦予債權人提前收回貸款的權利。最常見的違約行為是觸犯凈價值限制條款和營運資本限制條款。在大部分違約案例中債權人要求提前收回貸款。相應地，會計彈性較大的企業會極力通過會計政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業對貸款合同中限制條款的違反會導致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運用使債權人能夠持續地影響企業決策，即便是企業財務狀況較好并且能夠按時償付貸款本息，也要考慮債權人的影響。

（四）財務約束和債權人控制權對企業價值的影響

債權人在貸款合同中對企業融資和投資施加明確的限制，會導致企業面臨一定的財務約束，而這些財務約束在某些情況下會阻礙企業選擇最優決策。從這個角度看，財務約束降低了企業價值。然而，它們是由管理者、股東和債權人之間的問題決定的。若不接受這些限制條款，企業就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會更加嚴重。因此，企業面臨財務約束而選擇無效決策引起的效率損失，是成本的一種表現形式。財務契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權轉移是解決企業融資問題的有效機制。然而，美國破產法歷史上曾經存在債務人優先慣例（prodebtor），即由債務人掌握破產程序中的決策權，選擇優先償付哪些債權人。因此，立法部門需要權衡債務人優先慣例和債權人優先慣例（procreditor）對經濟效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國破產法規定的破產程序分配給債權人的控制權比分配給企業管理層的控制權要少；超過40%的經歷破產程序的企業在隨后三年里出現經營虧損，這極可能是原有管理層繼續干預企業經營導致的[13]。總的來說，這些經驗證據支持了財務契約理論的預測，即破產程序中債權人取得控制權有利于提升企業價值。

五、結論與啟示

財務契約理論認為，股權、債務和其他融資契約的具體條款是由企業融資有關系中的問題決定的。而融資各方之間的目標函數差異、信息不對稱性和未來事項不確定性潛在地決定了成本的高低。通過契約條款的設計和組合，人們試圖找到最具經濟效率的最優契約。關于最優契約及其影響因素的各種結論，對企業融資行為進行了獨特的刻畫和闡釋，深化了我們對企業融資關系及其治理機制的理解。財務契約理論中關于清算價值、再談判和控制權的研究成果，對信貸融資關系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設計要充分考慮抵押資產出售和轉作他用的潛在成本，要保證企業違約時債權人能夠有效地獲取抵押資產的清算價值。第二，債務重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對稱性，債權人無法判斷企業管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實陷入財務危機而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價能力分配的條款，來降低策略性違約可能導致的損失。第三，在控制權轉移機制的設計方面，不僅要設計融資、投資、凈價值和收益等限制條款，更重要的是設計違反相關條款時債權人影響企業決策的具體方式。■

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篇12

信托融資；信托市場；金融資源配置

1 信托融資的概述

所謂的信托融資指的是一種間接性的融資形式，其活動須以金融機構為載體，最后再在專門的信托公司與貸款人之間進行。在我國，現行的信托融資模式有五種，主要包括：傳統型、資產型、結構型、服務型以及基金型。相較于其他的融資形式，信托融資具有自身的獨特之處，主要體現如下：首先，速度十分之快，時間是投融資關系人共同協調后的結果；然后，易于控制；最后，適應中小型企業的實際發展需求。

2 信托、債權及權益三種融資比較

2.1 從風險角度出發

對于權益融資而言，其控制風險的方式主要是：通過多樣化金融工具的提供，引導投資者從自身實際所擁有的承受能力出發，在交易的基礎上，優化資產組合，以在最大程度上降低風險。權益融資的獨特優勢在于通過對投資者風險偏好的真實反映，對風險進行橫向分擔，以避免非市場風險的出現；其缺陷在于因為投資者與融資者之間關系的暴露，這就意味著對于市場性風險，需要他們直接面對。而債權融資則正好與權益融資相反。對于信托融資而言，其突出的制度優勢在于連續管理、財產獨立、隔離風險以及跨行業配置等等，并能立足于社會經濟水平及市場供需的實際情況，通過多樣化金融工具的利用，努力克服風險跨期處理的相關缺陷。信托融資具有綜合性的特點，既能克服債權與權益融資這兩者存在的缺陷，還能有效吸取兩者的優點，在創新組合金融資源配置的基礎上，促進我國市場經濟的良性、穩定發展。

2.2 從信息角度出發

對于權益融資而言，其具有信息公開、透明的特點。權益融資不僅能自動生產信息，還能便于信息的傳播和擴散。此外，針對投資者，權益融資價格能充分反映其風險偏好。對于債權融資而言，其生產信息功能十分有限，且單一，對信息處理的重點在于存貸款利率及信用評級。對于信托融資而言，通過制度優勢、專業人員及信托平臺三者的有機結合，能有效克服權益融資在信息處理上的缺陷和不足。

2.3 從流動性角度出發

在融資者選擇融資方式的過程中，流動性發揮著直接的作用，而不同的運行機制、交易結構，均會使資金流動性存在較大的差異。信托、權益及債券這三種融資方式都具備提供流動性的能力，但是其提供機理與效果卻不盡相同。對于權益融資而言，其流動性與市場深度緊密相關，且可以為投資者提供差流動性與高經濟收益相結合的投資項目。對于債權融資而言，其投融資者之間的流動性是由內部流行風險轉化而來。對于信托融資而言，信托公司通過多樣化的金融服務，如資金、債權及股權信托等，優化信托資產，以有效規避投資風險、提高資金流動性以及合理配置金融資源。

2.4 從內部治理角度出發

由于不同的融資形式所產生的治理影響存在較大的差異性，因此其在金融資源的配置效果上也會出現不同。對于權益融資而言，其重點在于構建外部化的治理機制，而關鍵性作用機制在于對權益市場的管理和控制，但是因為權益融資具有高流動性、分散性股權等一些問題，在此基礎上，就容易導致企業監督中出現疏漏。對于債權融資而言，其治理主要是通過介入企業內部的方式，但是長此以往，債權融資可以會因為與企業內部關系過于密切，而導致道德風險的產生。對于信托融資而言，其可以實現金融與產業的有機結合，由于信托融資的特殊內部制度，如財產登記、破產隔離等，就使得信托企業與投資者的共同利益可以獲得最大程度的保障。

3 相關結論與意見

第一，在風險控制方面，信托、債權及權益這三種融資方式均具有各自的優劣勢，權益融資在于針對投資者，可以真實反映其風險偏好；債權融資在于通過長期性、穩定性對策的采用，有效分擔投融資者之間的市場性風險；信托融資在于通過結合各種融資方式的優劣勢，克服各類不穩定風險，從而優化金融資源配置。

第二，對于金融市場資產而言，信息對定價的合理性產生著關鍵作用。而權益融資在一種假想的完善情況下，效率優勢更為明顯；債權融資并不具有生產信息的優勢，且信息透明度不夠，這就導致信息在其中也不易傳播；信托融資不僅可以有效規避道德風險的出現，還可以克服逆向選擇的問題。

第三，就流動性而言，權益融資較好，但同時風險也高；債權融資是脆弱流動性與低風險的結合；相較于這兩種融資模式，信托融資可以有效克服它們自身存在的問題，其優勢主要體現在可以滿足各類融資人的實際需求，并優化金融資源配置。

第四，在市場機制成熟的前提下，權益融資能有效優化金融資源配置，債權融資在金融資源配置方面具有不確定性，而信托融資既能確保資金的使用率，還能全面提高公司的管理水平。

4 結束語

綜上所述，基于信托、債權及權益三種融資模式，從風險、信息、流動性、內部治理這四個方面出發，根據對這三種融資模式的比較，筆者認為，信托融資是一種具有較強綜合性的融資方式，通過對權益融資與債權融資優劣勢的結合，不僅能有效規避道德風險的產生，還能在優化金融資源配置的同時，構建資產獨立的協調性機制，以促進金融市場的健康、穩定發展。

【參考文獻】

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篇13

Key wods：Private Airline； Financing Model； Financing Structure

1.引言

2005年1月15日，《公共航空運輸企業經營許可規定》正式施行，《規定》放寬了對民營資本的市場準入，不再對民營投資主體投資組建公共航空運輸企業另作限制。同年，第一家民營航空公司——奧凱航空的成立，標志著民營航空公司登上了國內民航運輸業的舞臺。隨后鷹聯，春秋，東星，吉祥，華夏航空等十幾家民營航空公司相繼出現。然而，過后是2008年金融危機，民營航空集體陷入困境。東星航空、大眾航空、昆明航空、鷹聯航空、華夏航空、大唐奇力航空、德龍公司等14家民營航空公司因財務等問題或退出行業，或被國有化。民營航空公司因融資渠道不暢和融資結構不合理，導致資金方面的困境，已經成為民營航空的桎梏和軟肋。2010年以來，我國民營航空公司紛紛開始嘗試拓寬融資渠道，轉變融資方式，降低融資成本，調整融資結構，力求擺脫民營航空公司面臨的融資困境。

民營航空公司有多種融資方式。在本文中，按融資去向，我國民營航空公司的融資方式可分為股權融資和債權融資。其中，股權融資包括優先股和普通股融資；而債權融資包括債券融資、民間借貸、外商資金融資銀行信貸資金、飛機融資和經營租賃，以及商業票據等。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度等存在的差異，在給定投資機會時，民營航空公司就需要根據自己的目標函數和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結構，從而使民營航空公司的市場價值達到最大化。對于民營航空公司來說，一個合理的融資結構不僅有效地決定其公司市場價值，同時對融資成本、企業產權分配、治理結構以及通過資本市場對整個總體經濟的增長等多方面都有一定影響。我國對民營航空融資結構優化問題研究得較少，關注度不高。本文研究的主要目的是通過對民營航空公司融資結構優化問題的研究，建立民營航空公司各融資渠道之間的效用函數，構建融資結構優化模型；在模型建立的基礎上，可以使民營航空公司更好地權衡其收益與風險，權衡公司控制權和報酬分配，最后提出模型對我國民營航空融資困境的啟示。本研究對于解決當前民營航空融資困境，具有重要的現實意義。

2.民營航空公司融資結構優化模型

2.1 模型基本假設

假設一：民營航空公司融資的先決條件是預期收益率必須大于臨界收益率。

假設二：建模以民用航空公司價值最大化為基本目標，首先建模中可以反映投資的時間價值和風險價值，合理安排長期和短期規劃，合理設計融資方案，合理制定激勵政策；其次，可以反映了對民用航空公司資產保值和增值的需要；再次，有利于在民航運輸業中合理配置社會資源，實現行業總體效益最大化。

假設三： 將信息的不完善和不對稱作為建模前提，模型中設定民營航空公司享有個人信息，其既有競爭性又有排它性的特征。在融資合同簽訂以后，為了解釋融資的動態分配過程，民營航空公司的利潤可視為[0， ]上的均勻分布，其概率密度為。

假設四：此外，民營航空公司的外源融資方式從性質上可以劃分為債權融資和股權融資兩種。債權融資的特點是成本低，而股權融資的特點是不需承擔固定的股利，無到期日。

2.2 模型的構建

2.2.1 建立民營航空債權融資價值函數

本文在羅斯信號傳遞模型的基礎上，建立民營航空公司債券融資的效用函數為：

（1）

（1）式中：民營航空公司債權融資總效用表示；是債權融資的數量；是股權融資的數量；是在債券融資數量給定情況下的債權融資帶來的市場價值；是破產懲罰系數。在（1）中因為假設在[0， ]上的均勻分布，且，即為公司破產概率。民營航

空公司的融資效用與民用航空公司市場價值正相關，而與公司破產概率負相關，也即是公司預期收益愈大，懲罰愈小。

又由于，滿足分離均衡條件，所以讓式（1）對求導：

（2）

為民用航空公司債權融資效用最大化，令求導后的式（2）等于0可得債權融資價值函數：

（3）

式（3）表明民營航空公司債權價值即與債權數量成同向變化，又與股權數量成同向變化；并且也隨和CD的增加而增加。

2.2.2 建立民營航空股權融資價值函數

基于同樣的考慮，本文建立民營航空公司股權融資的效用函數為：

（4）

（4）式中，民營航空公司股權融資的總效用表示；是在給股權融資的數量時，由股權融資帶來的市場價值；是民營航空公司額外收益或損失系數。

由于，滿足分離均衡條件，令式（4）對求導得：

（5）

為民用航空公司股權融資效用最大化，令式（5）等于0可得民營航空公司股權融資價值函數：

（6）

（6）式說明民營航空公司股權價值與和的同向變化，而與和成反向變化。

2.2.3 民營航空融資結構優化模型

民用航空公司市場價值由股權價值和債權價值兩部分組成，即，民營航空公司融資結構優化目標即是在投資環境既定的情況下，達到公司市場價值最大化。

（7）

2.3 模型求解與分析

由上邊推到可知，融資結構決定了公司的市場價值，因此民營航空公司的主要任務即是選擇和確定不同階段的債權融資與股權融資的數量和比例，使得民營航空公司價值最大化，從而增強市場競爭力。

對（7）建立拉格朗日函數為：

（8）

令式（8）分別對，，求導，得：

（9）

（10）

（11）

由式（9）（10）（11）解得駐點為，其中可以通過

得到，可以通過得到。

由式（9）、（10）得：

（12）

令、、，式（12）簡化為：

（13）

（13）式中，為最優債權融資比例，為最優股權融資比例，是股權融資數量的函數，由于可知與同向變

化。因此，股權融資數量與股權融資比例成二元函數關系。

由函數關系式可得：

（1），。由式（12）可得，所以

，；，。

（2）與成反向變化。在區間上，隨的增加而減少，又由于與同向變化，因此與成反向變化。

（3）與成正向變化。在區間上，隨的增加而增加，又由于與同向變化，因此與成同向變化。

（4）臨界值也即融資結構均衡解為。

3.模型對民營航空公司融資的啟示

3.1 創業初期資產負債率不亦過高

國際上一般認可的標準是，對于一個穩定的公司，其資產負債率不應超過50%，即負債權益比率不應超過1：1。否則，若債權融資大于股權融資會使債權投資者產生投資收回的危機感，從而導致破產概率提高，并且潛在投資者也會產生疑慮，不利于公司發展。對于處于創業期的民營航空而言，公司盈利能力差，資本利潤率低，機隊和資產規模小，信譽度較低，信息披露不充分，同時亦沒有充足的可抵押資產，破產和停產機會較大，民營航空經營初期想通過銀行信用貸款和抵押貸款的可能性極小。在此階段，民營航空應確立以風險防范為主的股權融資為主債權融資為輔的融資結構。民營航空融資除了發起股東的資本金投入以外，還可以利用國內外社會閑散資金，如吸引民間借貸、創業基金、私募和國際風投。當然，在發展初期通過股權融資，股權融資價位很低，出讓股權是不情愿的事情；加上股權分散，各股東利益訴求不同，很容易產生矛盾，所以民營航空可在創業初期考慮不增加負債的情況下通過適量的飛機經營性租賃引入經營資產。

3.2 融資結構中的債權及股權融資比例變化

伴隨著民營航空公司的經營規模的擴大，股權融資數量的不斷變化，股權融資比例逐漸減少，而債權融資比例逐漸增加。這體現為進入成長期的民營航空需要更大的現金流，相應也就需要更多的債務水平對民營航空企業家進行約束，迫使其努力工作以避免破產。民營航空經營規模越大，需要的運營資金就越多，以應對增加的借貸利息和公司應收賬款。所以，成長階段的融資結構調整和融資策略選擇對于民營航空的發展尤為重要，它關系到民營航空公司是否能繼續生存下去，因此這一時期應選擇適當的擴張型融資策略以求進一步發展。民營航空可供選擇的融資策略主要是外部融資，可選擇商業信用貸款、飛機融資性租賃、境外機構投資等中長期資金，此外可適當考慮發行可轉換債券及可轉換優先股。成長期融資結構中，債權融資比例上升，雖然債權融資不一定會增加公司的市場價值，但是此時債權融資的地位已經逐漸從被動轉換為主動。在此階段，民營航空公司可以從自身的情況出發，確定合理的財務杠桿比例，采用多種融資渠道相組合的方式，構造穩妥和積極的融資結構。

4.結語

民營航空雖然作為市場經濟主體存在，但民營資本的進入仍然打不破我國航空市場的壟斷局面。根據航空業壟斷特點，新進入的民營航空公司明顯是弱勢企業，難以與具有壟斷優勢的相較大型航空公司形成競爭。改善和優化我國民營航空的融資結構，緩解其融資困境，須民營航空公司、金融機構和政府共同努力，建立多層次、多樣化和公平開放的融資服務體系。政府對民營航空公司融資結構的影響主要表現為外在融資環境的維護和創造；金融機構則需為民營航空提供金融支持，創造充分和多維度的融資渠道，使公司可選擇各自的最佳融資結構；而民營航空公司自身則應在調整優化融資結構的同時，做好飛機減重，降低油耗；嚴格控制可控成本，降低管理費用；優化航線航班，做好飛機造型，減少運營成本，加快資金回籠，整合現有資金存量，避免多角經營，保證現金流充裕；壓縮固定資產投資，保證生產急需的投資；擴大電子商務應用圍等有力措施，減輕民營航空的財務壓力。民營航空要提高對經濟杠桿的應用能力，全面推進銀企合作，積極爭取信貸資金，謹慎應用飛機租賃方式融資，引入戰略投資者，通過股權出讓或戰略重組切實解決自身融資困境。

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