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目前我國正大力深化金融創新，開發和交易結構化金融產品，如在2008年11月12日~13日，浙商銀行就通過銀行間債券市場發行了中小企業信貸資產支持證券（“浙元1期”）。隨著試點的不斷增多，如何防范風險，避免金融危機的爆發就成為了越來越重要的話題。

一、結構化金融產品基本運行過程

經典的結構化金融產品ABS的生成過程如下圖1，

圖1 結構化產品ABS的運行過程

具體如下：

1、確定資產證券化目標，組成資產池。發起人應將可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

2、組建特設信托機構(SPV)，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(True Sale)的方式進行，達到“破產隔離”的目的。

3、完善交易結構，進行信用增級(Credit Enhancement)。信用增進分為兩種，外部增進和內部增進。

4、資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據。主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。

5、安排證券銷售，銷售完畢之后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。

二、美國次貸危機

早在2005年之前，機構投資者就已經開始大量投資于美國的M B S（房地產抵押貸款支持證券）和C D O（擔保債務憑證），最終由于美國房地產價格的突然下跌，造成了連鎖違約效應，大量的機構投資者因為證券化的資產的迅速貶值而瀕臨破產。終于在2007年8月，市場流動性突然極度短缺，機構投資者開始求助于商業銀行的貸款，推高了銀行間市場的利率，整個銀行體系開始惜貸，全球的主要金融市場出現了信貸短缺的情況。至此，美國市場出現全面的流動性短缺現狀，市場利率大幅升高，次貸危機全面爆發了，并在不久之后迅速演變成了全球性的金融危機。

三、潛在金融風險并未消除

金融危機后結構化產品的風險并未找到很好的控制方法。目前我國大力發展金融市場，結構化產品已被列入重點發展目標中，所以認識結構化產品其中存在的風險很有意義。

結構化金融模式的潛在風險主要有：

1、多重委托-關系導致了風險的積累，產生大量道德風險，拉動了次級債市場，在圖1中存在的多重委托關系鏈條中，每一個中間人都有為最大化利益而運作的動力。為了增加傭金收入（貸款公司）或者債券發行收入（投資銀行），他們會盲目擴大資金池中債券數量而忽略債券的質量，從而導致大量次級債券和次級貸款的發放，擴大了違約風險，從而給市場帶來不穩定性。

2、責任鏈條的拉長造成了嚴重的信息不對稱。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一個中間參與人為了自身利益都會保留一定的信息量，到最終投資人的環節上，信息量已經很少，因而投資債券的信息只能依靠評級機構出具的評估報告判斷，而這一依據是不準確的。

3、風險評級過程復雜且不準確。結構化產品的復雜性以及高度定制化的特征使得投資者非常依賴信用評級機構的評估報告來判斷投資的收益和風險。但是結構化產品的評級是極其復雜的。首先是由于產品本身復雜，分析風險的難度大；同時，由于評級機構的傭金由結構化產品的發行人支付，證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益均沾，因而評級機構也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行嚴謹的評估。

四、結語

通過對次貸危機發生的微觀機制的詳細分析，我們發現結構化金融產品的濫用會導致風險的累積，進而增加金融市場的不確定性和波動性，因此我國的金融機構在發行或購買結構化金融產品、實行資金證券化的過程中要注意適度、謹慎，防止潛在風險的積聚。

參考文獻：

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一、定價方法簡介

1.基于簡約模型的定價方法

簡約模型假定一個公司的違約情況與該公司的價值之間并不存在明顯的相關性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過市場數據所反映的公司信息來對信用違約互換進行定價。在基于簡約模型對信用違約互換進行定價時，遵循以下的基本思路，即：首先，假設公司的違約現象是一個服從泊松分布的隨機過程；然后，通過泊松分布的強度函數來刻畫違約事件發生的可能性，根據違約強度的估計原理，得出違約概率；最后，應用無套利分析理論推導出信用違約互換的定價模型。

根據簡約模型的定價思路，可以對以公司債券為標的的信用違約互換進行定價，其定價公式可表示為如下形式：

式中：S表示信用違約互換的價格，該價格是信用違約互換的買方每年度支付的價格；T表示合約的期限；d表示違約發生的時間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費；δ表示違約回收率；r表示無風險利率；p（t）為違約概率密度。

2.基于結構化模型的定價方法

結構化模型認為公司違約的根本原因是公司財務結構的惡化。因此，該模型從公司內部的資本結構出發，對公司的違約行為進行研究。該模型認為公司違約與公司的價值之間具有密不可分的關系，如果在公司債券到期時，公司的價值低于公司的負債，則可判定公司違約。

基于結構化模型對以公司債券為標的的信用違約互換進行定價，關鍵是要計算出違約概率，計算出違約概率之后，就可以計算出信用違約互換的價格。違約概率的計算公式可表示為如下形式：

二、實證研究

我國公司債市場所發行的公司債券都具有AA的信用級別或AAA的信用級別。目前，主要是信用級別為AA級水平的債券出現了違約的現象。自2014年3月以來，我國公司債券的違約就不斷發生，僅在2014年至2015年間，就有17個AA級公司債券發生了違約現象。而在這些違約的公司債券中，發生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對以“11超日債”為標的的信用違約互換進行實證研究。

“11超日債”的發行時間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關信息是：發行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進行研究時，1標準信用違約互換合約是針對1000萬元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護1000萬元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。

1.基于簡約模型對信用違約互換價格的計算

基于簡約模型對信用違約互換的價格進行計算時采用了兩組樣本數據，兩組樣本數據分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數據和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數據，具體數據分別如表1和表2所示。

表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場行情是處于走高的趨勢，總體來看其市場價值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時間段的十個交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時間段，市場行情是處于走低的趨勢，總體來看其市場價值低于債券的面值。

根據表1中的數據和表2中的數據，利用公式（1）可計算出兩種情況下的信用違約互換合約的價格，其價格分別為每年42萬和每年89萬。由計算結果可知，當市場行情不好時，信用違約互換的價格會有所增加。假設“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則每年只需要交42萬就可保1000萬債券免于違約損失。而假設“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則每年需要交89萬才可保1000萬債券免于違約損失。

2.基于結構化模型對信用違約互換價格的計算

基于結構化模型計算信用違約互換價格時的思路與基于簡約模型的計算思路是不同的，因此，基于結構化模型計算信用違約互換價格時所采用的樣本數據與基于簡約模型計算時所采用的樣本數據也有所不同。基于結構化模型對信用違約互換價格進行計算時也采用了兩組樣本數據，兩組樣本數據分別是2012年3月31日的相關數據和2012年12月31日的相關數據，具體數據如表3所示。

表3表示的是“11超日債”發行初期和發行九個月后的公司情況，可以看出債券發行九個月后，其流動負債增加，資產總額減少，表明公司總體運行情況不是很好。根據表3所示的兩組樣本數據，由公式（2）即可計算出兩種情況下的違約概率，進而可計算出相應的信用違約互換的價格。

根據第一組數據可計算出信用違約互換的價格為917萬，這917萬是5年的價格，將此數額進行換算，可得出每年的價格為183.4萬。根據第二組數據可計算出信用違約互換的價格為909萬，這909萬是4.17年的價格，將此數額進行換算，可得出每年的價格為210萬。由計算結果可知，當公司運行情況不好時，信用違約互換的價格會有所增加。假設“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則每年需要交183.4萬可保1000萬債券免于違約損失。而假設“11超日債”的投資者在2013年1月1日購買了信用違約互換，則每年需要交210萬才可保1000萬債券免于違約損失。

3.結果分析

通過以上的計算可以看出，基于簡約模型和結構化模型兩種方法得到的結果還是有較大差異的。

在基于簡約模型對信用違約互換價格的計算中，采用的樣本數據是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數據和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數據，其計算出的價格分別為每年42萬和每年89萬。而根據債券的票面利率8.98%，可以計算出投資者每年獲得的利息為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則根據合約價格和投資者每年獲得的利息可以計算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。

在基于結構化模型對信用違約互換價格的計算中，采用的樣本數據是2012年3月31日的相關數據和2012年12月31日的相關數據，其計算出的價格分別為每年183.4萬和每年210萬。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。

由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購買的公司債券免于違約損失而購買了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結構化模型計算的價格購買信用違約互換，則平均收益率均為負值，表明對投資收益率的影響比較大，投資者會有較大的經濟負擔；而若按照基于簡約模型計算的價格購買信用違約互換，對投資收益率的影響相對較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說，基于結構化模型計算出的信用違約互換的價格相對較高，而基于簡約模型計算出的信用違約互換的價格相對來說較為合理。

三、結論

我國公司債市場應用信用違約互換的關鍵問題是合約的定價問題。為研究這個問題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡約模型和結構化模型對合約的定價進行了實證研究，并對結果進行了具體分析。實證研究表明，基于簡約模型進行定價的結果較之基于結構化模型進行定價的結果更為合理。

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2006年7月10日，交通銀行開始發售“自動提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預期收益率達到12.5％。與此同時，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國銀行、北京銀行等國內外金融機構近期也在境內銷售類似的結構化產品(Structure Products)。然而，在當前國內金融衍生品市場尚不完善的情況下，如何充分理解結構化產品并發展此類理財業務，是值得各方認真考慮的。

一、結構化產品介紹

盡管具有復合結構的投資工具早在17世紀就已經出現，但現代結構化產品的歷史不長，如公認最早的股權連動票據是在1986年發行的（所羅門兄弟公司發行的S&P500指數連動票據（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結構化產品已經成為當今國際金融市場上發展最迅速、最具潛力的業務之一。

實際上，結構化產品是運用金融工程技術，將存款、零息債券等固定收益產品與金融衍生品（如遠期、期權、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產品。如ELN(Equity Linked Notes)產品就是買進債券與賣出期權的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產品就是買進債券與買進期權的組合。結構化產品在具體設計上具有無限多組合。

結構化產品的到期收益與特定標的相掛鉤，或者說，結構化產品內嵌的衍生品與特定標的相掛鉤。掛鉤標的包括利率、匯率、股票價格（股票籃子價格）、商品價格（石油、黃金等）、指數（股價指數、商品價格指數）及風險（信用風險、通漲風險等）等。

結構化產品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來說，結構化產品的保本率和參與率是反向關系的，即如果產品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標的投資收益的比例就要降低。

結構化產品在全球范圍內主要在場外OTC市場交易，包括集中交易，如臺灣主要是在證券柜臺買賣中心交易，以及通過各金融機構的渠道進行銷售。這主要是因為結構化產品大多是金融機構根據客戶需求度身定做的非標準化的產品。但在一些較為成熟的市場上，結構化產品也已經實現交易所掛牌交易。如美國證券交易所目前有380種上市交易的結構化產品；香港聯合交易所也在2002年上市交易了與個股掛鉤的結構化產品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結構化產品發行人的收益，除了手續費收入外，主要是來自高估或低估波動率而形成的溢價發行收入。發行人為降低自身風險，一般要通過買賣標的及其相關資產及其衍生品的方式，對結構化產品進行反向的風險對沖。

二、國內結構化產品的市場發展分析

1、結構化產品是開展理財業務的優良工具

與復合證券在全球大行其道相對應，結構化產品的迅速發展有其必然，那就是這種產品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結構化產品具有豐富的可設計結構，包括不同的掛鉤標的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風險收益結構等，極大地豐富了產品的多樣性，提高了金融機構為客戶度身定制產品的能力。

其次，結構化產品以科學的金融工程技術為基礎，更加科學地實現了保本等產品設計要求。如PGN等保本產品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實現的保本，保本承諾更加可靠、產品類型更加豐富，業務模式更加符合國際趨勢。

再次，結構化產品內嵌期權、互換、遠期等衍生產品，將投資者對標的資產未來走勢的預期巧妙地實現產品化，提高了此類產品的潛在收益，極大地提高了產品的吸引力。如高息票據就是以較高的年息率為最大買點的一種結構化產品。

最后，結構化產品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結構化產品在國內的發展前景十分廣闊

結構化產品的上述產品性質，十分適合在國內市場環境發展，前景可觀。

首先，國內儲蓄規模龐大，而結構化產品對儲蓄具有良好的替代性。結構化產品可以設計成為并且相當部分采取了保本型產品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國內儲蓄存款規模達14萬億以上，即使部分被保本型的結構化產品所替代，也將是很大的市場空間。目前部分結構化產品就是以結構化存款的方式出現的。

其次，隨著金融市場的開放和市場化程度地提高，結構化產品作為匯率和利率風險管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風險將越來越顯著地影響國內投資者，而在國內缺乏充分的匯率、利率避險工具及市場的情況下，與匯率、利率掛鉤的結構化產品有望獲得大發展。

再次，隨著居民財富的積累以及資本市場的不斷發展，居民理財需求日趨強烈。結構化產品的出現，能夠在缺乏投資品種的市場環境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進行股票尤其是商品等投資，并且投資的風險收益結構更完善。

最后，結構化產品的發展將與交易所權證等期權產品的發展形成良好的互補性關系，促進國內金融市場的體系完善。國際上，交易所期權市場與場外期權市場都是互動發展的，場外期權引申波幅是場內期權重要的定價參考。同時，具有買入期權結構的結構化產品，如ELN，將成為權證（賣出期權）發行人對沖風險的重要手段之一。

3、當前結構化產品市場存在的問題和障礙

首先，在港臺結構化產品市場發展過程中也曾出現類似情況，即整體來看，外資機構牢牢掌握結構化產品的核心技術，負責完成多數復雜產品的設計、風險對沖等關鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對背形式，作為外資機構境內結構化產品發行的分銷渠道，暫時來看缺乏技術優勢，自主發展的技術基礎薄弱。

其次，國內衍生品市場不發達，對結構化產品的發行人在產品定價和風險對沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術障礙。境外存在場內外多層次的衍生品市場，外資機構可以通過相互參照完成衍生品定價，并進行充分的風險對沖。這樣的條件在國內不充分，尤其是可以進行風險對沖的市場的不存在或不發達，使得中資機構目前在自主發行結構化產品方面遇到一定的技術障礙。

再次，結構化產品一直面臨著流動性問題。目前市場上大多產品不能提前終止贖回，少數可以但收取較高的費用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結構化產品的銷售環節存在一定問題。包括：營銷人員對產品的理解不深；營銷中對投資者的風險揭示還不充分；銷售中存在誤導嫌疑，如預期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產品收益結構。

最后，結構化產品比較復雜，且目前在境內銷售的結構化產品在幣種、掛鉤標的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標的多為在境外交易的股票、商品及指數等，境內標的較少。

三、發展結構化產品業務的思路和對策

（一）監管層角度

1、加強市場監管和投資者教育，充分風險揭示，探索中逐步制定產品標準，促進業務的規范發展，切實保障投資者利益。

2、嚴格市場準入，把關發行人質量盡快出臺《結構化產品風險管理辦法》，明確對發行人在資本金、避險操作、信息披露等方面的要求。同時，考慮對中資機構業務空間的戰略性培養。

3、隨著市場的逐漸成熟，考慮建立結構化產品的集中交易市場，甚至掛牌上市交易，從而提高產品的流動性、標準化程度和市場普及性。從全球范圍來看，結構化產品呈現出場內、場外兩個市場同時發展的趨勢，其中，場內市場主要針對中小客戶，交易更標準化的產品，場外市場主要針對大客戶，交易定制的個性產品。臺灣的實踐證明，集中交易市場的存在，極大地促進了此類產品的發展。

（二）發行人角度

1、培養產品設計、對沖交易人才，盡快掌握核心技術。同時，加強營銷隊伍建設，提高銷售人員結構化產品方面的知識水平。

2、選取合適的產品類型，減少政策壓力、增加市場吸引力。

（1）先發行保本產品，形成對追求安全、獲利型的儲蓄存款的有力替代，并逐步針對風險偏好客戶推出不保本產品。目前國內市場上幾乎都是保本產品，而在港臺，除了保本產品外，還存在一類以高息票據為代表的不保本產品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標的，逐步向利率、匯率、商品及其他標的發展。

（3）先發行風險收益結構簡單、清晰的產品，避免產品結構的過度復雜化。目前，國外市場上，掛鉤多種標的的結構化產品較為流行，且掛鉤標的之間相互依存，內嵌復雜的奇異期權，這種結構并不適合當前國內市場。

（4）先發行境外市場成熟、規范、時間長、表現好的結構化產品，逐步向個性化的結構化產品發展。

（5）尤其是，可以著重同時發行方向相反的兩種產品，從而自動實現發行人風險對沖，降低風險對沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭取QDII資格，利用QDII額度進行掛鉤境外標的結構化產品的對沖避險，爭取自主產品發行通道。同時，也可借助合作外資方的QFII資格，發展境內標的的結構化產品。當然，用QDII、QFII額度作對沖交易，成本有點大。

3、針對不同的客戶類型，選準不同的業務模式。

目前基本上存在兩種營銷模式。即：對大客戶，由銀行組織營銷團主動上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標準化的個性產品；對中小客戶，主要由營業網點進行銷售，提供統一定制的較為標準的結構化產品。如美林等大行多盯住高端大客戶進行定制產品營銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過其營業網點為客戶提供標準化的結構化產品。

4、建立風險頭寸統一、實時監控系統，逐步建立完善的風險控制體系。

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功能、模式與弊端

“準監管”地位

西方信用評級業始于美國。評級機構發展早期以評級手冊的形式向訂閱者提供信用風險的評估，依賴訂閱者的付費支撐運營，這種商業模式被稱為“投資者付費”模式，我們也可以稱之為“買方付費”。在這一階段，信用評級的用戶僅限于訂閱其評級手冊的投資者，評級機構為用戶提供債券的評估，以輔助用戶的投資決策。

1936年，監管全國性銀行的美國貨幣監理署（簡稱OCC），規定銀行不得投資于由“被承認的評級手冊”評為“投機類”的投資證券，亦即評級低于“投資級”的債券，首次將外部信用評級引入金融監管制度。在其后數十年中，信用評級在金融市場發揮了日益重要的作用，銀行業、證券業、保險業、養老基金的監管制度中均涉及到了信用評級。為保證評級的質量，這些信用評級必須來自監管機構認可的信用評級機構，美國證券交易委員會（SEC）的“全國認可統計評級機構”（簡稱NRSRO）制度就是著名的例子。“監管認可”確立了評級業巨頭的寡頭地位，同時，“監管指標”的廣泛采用與強制性，造就了評級業巨頭的“準監管”地位。

現資管理日益分工細化，在各環節的銜接中，獨立而明確的風險指標日益重要。在流行的投資管理框架中，出資機構（如退休基金、社保基金、保險基金等）專注于資產配置，資產管理機構（如共同基金、對沖基金、私募股權基金等）則承接資產管理，專注于具體投資環節如選股等。出資機構需要界定資產管理機構投資的產品及風險特征，信用評級作為固定收益產品的風險指標，在出資機構和資產管理機構的銜接中發揮關鍵作用。同時，金融機構也將其應用于機構內部投資綱領、風險管理和資產配置等環節。

另外，許多商業合同中設置了“風險觸發”條款，當風險指標惡化時，可以觸發避險補救措施，所用的風險指標包括財務指標和外部評級等。比如，在許多貸款合同中，當債務人信用評級低于某一水平時，債權人有權要求債務人立即還款；在交易合同或安排中，當一方信用評級下調時，交易對手有權索要保證金或抵押品。

這樣，信用評級的角色從影響用戶個體的投資決策輔助，到機構間關系的投資指標、合同指標，到市場和行業整體的監管指標，其影響范圍從微觀向宏觀逐級擴張（圖1）。

“賣方付費”模式帶來的利益沖突

信用評級被賦予了各種指標功能后，就成為一種投資門檻，因而，債券的信用評級就顯著影響了其市場容量和風險溢價。由于信用評級成為債務融資不可或缺的環節，債券發行方有動力為獲取信用評級付費。這一需求催生了“發行方付費”模式，或稱“賣方付費”模式。上世紀70年代，“賣方付費”取代“買方付費”，成為信用評級業的主流商業模式。由此，信用評級機構與賣方的利益鏈條終于連接起來（圖2）。

在“賣方付費”模式中，發行人和承銷商成為信用評級機構的付費方，而投資者則成為信用評級的免費用戶，一個自然的問題就是信用評級機構是否會為迎合付費方而漠視免費用戶的利益，或者賣方是否會“貨比三家”，“選購評級”。20多年來，對于簡單債券，這種潛在的利益沖突一直被認為得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破產后，美國參議院曾調查穆迪公司何以遲遲未將安然的信用評級調至非投資級，結論是其評級決策并非源于不正當的影響或壓力，而是因為分析員分析復雜信息時角度不當、深度不足。然而，本世紀以來結構化產品的高歌猛進，為信用評級巨頭帶來空前的利潤之后，也成為了它們的滑鐵盧。結構化產品的評級虛高現象，被普遍認為與信用評級巨頭的利益沖突及投行的“選購評級”有關。

評級虛高之弊

那么，結構化產品評級虛高原因何在？一般的解釋主要歸結為三點，其一為評級業務本身具有的利益沖突，其二為咨詢服務業務帶來的利益沖突，其三為技術因素。

從評級業務本身具有的利益沖突看，結構化產品的一些主要承銷商，可以為評級機構帶來利潤豐厚的重復業務，就像握有重金的回頭客一樣，對評級機構可能具有更為集中的影響力，產生利益沖突的傾向可能高于傳統產品。而且結構化產品的復雜性使評級錯誤更為隱蔽，延緩了評級錯誤對評級機構聲譽的影響。

從咨詢服務業務帶來的利益沖突看，傳統產品在結構上的調整空間有限，與此不同，結構化產品的核心是結構設計，而結構設計是圍繞著各層檔的目標評級進行的。評級機構提供“信用評級咨詢服務”，幫助發行方設計產品，達到其所期望的評級。這樣，評級機構既參與產品設計也對產品進行評級，這一雙重身份有可能影響評級決策的獨立性，從而帶來利益沖突。正如美國參議員羅伯特?馬南德斯（Robert Menendez）所說，“信用評級機構既做教練也做裁判”。

“評級虛高”也有技術層面的原因。首先，評級方法有缺陷，低估了系統整體下行、流動性共振、放貸標準弱化等風險。這些技術缺陷，與新興的結構化產品缺乏可供借鑒的歷史經驗和歷史數據有關。另外，結構化產品的風險特征也不同于傳統債券，有些結構化產品的評級穩定性差，進一步增加了準確評級的困難。

推漲助跌的親周期性

信用評級的多重角色，尤其是其多種指標功能，增大了評級變化對系統整體的影響。這種推漲助跌的親周期性，具有很大的破壞力，這在本輪金融危機中得到充分體現。

改革舉措

全球金融危機以來，信用評級業的改革提議可謂百家爭鳴，思路從宏觀到微觀，從原則框架到技術細節，無所不包，涉及評級業的定位、模式、監管、治理、披露等多方面。其中最受關注的是針對利益沖突和系統風險的改革設想和舉措。

探索新型模式

“賣方付費”模式帶來利益沖突，一些改革設想旨在改變這一模式。那么，是否應回歸“買方付費”模式呢？其實，“買方付費”也有弊病。首先，“買方付費”模式需要區別對待付費用戶和免費用戶，那么不付費的投資者如何及時得到信息呢？其次，債券發行前，投資者希望悲觀的評級，債券發行后，持有債券的投資者又不希望債券評級被下調，投資者的意愿，也可能扭曲評級。

一種改革設想是切斷付費者與具體評級機構的利益鏈條，由監管者將評級項目在合格評級機構中進行指派。指派機制或者是隨機的，或者根據對評級準確性等績效的考量。美國參議員阿爾?弗蘭肯（Al Franken）在其提出的信用評級業修正案中倡議這種“集中指派”模式。《金融改革法案》沒有立即采用這一修正案，而是提出要探尋一種獨立的機制。

變革定位監管

在功能定位方面，監管層試圖削弱信用評級的“監管指標”功能。金融危機所暴露的信用評級的親周期性及評級錯誤的廣泛破壞性，使監管層決心減少監管制度對信用評級的依賴。SEC已減少證券法規中對NRSRO信用評級的引用，《金融改革法案》也提及減少聯邦法規對NRSRO信用評級的引用。

同時，對監管機構認可的信用評級機構，監管的嚴格程度將大幅增加。SEC將設立信用評級署，專門管理NRSRO信用評級機構的監督、年檢、登記等各方面事項，并有權將信用評級機構從NRSRO名單中除名。對于NRSRO信用評級機構的治理和信息披露，SEC也提出了嚴格的要求。在問責方面，《金融改革法案》首次將NRSRO信用評級機構定位為“專家”，使評級機構可能因調查研究不夠盡職而受到訴訟。

耐人尋味的是，NRSRO認可的設立，源于為信用評級的“監管指標”功能把關。信用評級的“監管指標”功能既已廢止，NRSRO認可意義何在？美國立法者和監管層似乎忽略了這一矛盾。這一改革似乎既剝奪了NRSRO享有的實惠，又大大增加了其運營成本。一個極端的假設是，如果信用評級機構都申請從NRSRO名單中除名，則NRSRO監管將形同虛設。這種情形是否會發生，我們將拭目以待。

僅改變分餅方式于事無補

后危機金融改革的契機是金融危機的慘痛教訓，但推測因果是一個充滿主觀性的過程。如果總結的教訓是錯誤的，則引申的改革設想很可能于事無補。比如，在分析結構化產品評級虛高的利益沖突時，通常的觀點認為承銷商的集中度和評級機構的咨詢業務損害了評級機構的公允性。其實，在結構化產品評級虛高背后，另外兩個粗線條因素也許是更為強有力的動因，其一為新興產品市場的成長性，其二為信用評級對結構化產品市場規模的決定性影響。

新興產品市場的一大特點是其成長性。傳統的市場通常是靜態的，市場份額靠長期積累的信譽維系；新興的市場則是動態的，市場份額靠搶占獲得。本輪危機前，新興的結構化產品領域缺乏歷史參照，產品創新層出不窮，市場規模前景無限，對評級機構而言，只有搶占新產品的評級市場份額、取得先發優勢，才有機會積累評級經驗、爭取長期立足。搶占創新產品市場份額的誘惑，或許減弱了評級機構防范利益沖突的動力。而搶占市場的壓力和巨大的利潤，也使評級機構愿意冒險承接陌生而復雜的產品評級項目，而技術層面的不成熟增大了評級出現偏差的可能性。美國證券交易委員會于2008年7月了對評級業三大巨頭歷時十個月的深度調查結果。調查表明，對于2002年以來結構化產品的數量與復雜性的激增，評級機構似乎應接不暇。

結構化產品的構建要點，是將基礎資產池的現金流和風險進行重組包裝，然后發行重整化證券。只有當重整化證券的融資成本低于基礎資產池的融資成本時，產品才能成功發行。由于各層檔的融資成本強烈依賴于其信用評級，過低的信用評級會使結構不再可行，致使產品的發行被取消，評級機構從而失去潛在的評級收入。這樣，即使沒有賣方的壓力，評級機構也有動力推高信用評級。在這方面，結構化產品與簡單債券有本質的不同，因為債務人發債是為了滿足其對資金的需要，對融資成本的變化有一定的承受力。

如果以上理解是正確的，那么“集中指派”模式將毫無功效，因為它僅僅改變了分餅的方式，而無法遏制評級機構通過推高評級將餅做大的動力。

風險度量之困

以往監管層將信用評級引入監管制度，是為了能夠控制市場和機構的風險，同時將風險的度量外包給信用評級機構。但信用評級機構在金融危機中的糟糕表現，使監管層決定放棄這種風險度量外包的模式。然而，風險度量仍是控制行業風險不可回避的環節。SEC在證券法規中用一些定性描述替代了對NRSRO信用評級的引用，這樣，在法規實施中如何保證風險度量的連續性、客觀性、準確性，又成為金融監管中一個新的不確定因素。

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黃金避險勝美國債

談到要進行避險操作,黃金是最好的投資選擇之一。石油、銅、鋼以及其他大宗商品的表現,都取決于全球經濟的表現。但是,黃金并不僅僅受到全球供需影響。黃金價格取決于人們對風險的看法。

過去,當人們談到要進行避險投資時,往往意味著轉投美國國債,因為國債被視做無風險的。而現在,隨著美國發債規模的擴大,人們也開始質疑美國國債是不是真的無風險了。正如法國興業銀行亞太區首席經濟學家馬博文所言,傳統上全球認為美國國債就是投資的避風港。但是,就像此次危機中的很多其他事物一樣,我們進入了一個未知的世界。

據馬博文估計,為了給銀行救援計劃和一攬子財政救援方案融資,美國財政部2009年將增發價值2.2萬億-2.5萬億美元的債券,至此,美國國債的發行規模接近GDP的60%,規模之大,自“二戰”以來前所未有。現在,市場將如何消化規模如此巨量的債券也尚不明朗。

目前,美元面臨著壓力,因此金價有上升的空間。過去,在進行外匯息差交易時,投資者通常會借入利率比較低的日元。現在,投資者也有可能借入美元進行此種交易,這也會給美元帶來進一步的壓力。再考慮到美國預算赤字和政府背負的高額債務,所以這些因素都有可能導致金價進一步走高。

在全球拍賣市場中,黃金通常是以美元計價的,并被認為是美元的替代資產。如果黃金以其他貨幣,比如黃金生產國澳大利亞或是南非的貨幣計價,則會發現金價確實有周期性的趨勢。而由于增發國庫券,美元又面臨著壓力。因此,從上述兩個角度而言,以美元計價的黃金價格都會上升。

顯然,相比美國國債,黃金是更加實在的投資,而且供給量有限,如果高凈值人士進行避險投資,持有黃金是更好的選擇。

黃金衍生品便利

購買金條再把它存到保險柜的日子已經一去不復返了。現在,投資黃金有了更多便捷的途徑。例如,直接購買跟蹤黃金的交易所基金、和黃金掛鉤的結構化產品。如果合理利用結構化產品,高端個人投資者可以很好地表達他們對金價的看法。

與黃金掛鉤的結構化產品包括逆轉換票據(不保本,與金價短期掛鉤,如三個月)和較長期的保本票據(三年期到五年期,與上升的金價掛鉤)。由于現時利率水平很低,因此在境外市場上,銀行已經很難提供短期保本產品了,而投資者還沒有意識到這一點。

許多投資者都不愿意進行長期投資,如果他們堅持要購買短期產品,可以選擇不保本的產品,比如說境外比較簡單流行的黃金逆轉換票據。此類票據期限很短(三個月),投資者于是從出售黃金的看跌期權而獲利。

與股票掛鉤的票據背后的理念也是如此。由于現階段市場極為動蕩,這一理念相當不錯,也就是通過銷售看跌期權來獲利。如果金價下跌,則此類逆轉換票據可以進行黃金的實物交割,比如說向投資者支付紙黃金。

對于中國的零售市場而言,本土銀行通過其柜臺提供的結構化儲蓄產品,或叫做“理財產品”,可以允許本地投資者便捷又可靠地投資海外市場。

在金融危機之前的牛市中,與大宗商品掛鉤的產品大家非常熟悉,也很受歡迎。

在繁榮時期,中國中等規模的銀行所發售的此類產品規模平均能超過5億元人民幣。舉例來說,一種產品期限為18個月,與金價、油價和小麥價格掛鉤,保證投資者獲得18個月內三種產品的平均最大收益,分為100%保本和95%保本兩類。由于這種鎖定機制,即使是半年后市場開始下滑,但在到期前,產品已經獲得了相當高的收益。

目前,中國市場的投資者認為大宗商品的價格很有吸引力,也在考慮重新投資此類資產。一些銀行和金融機構也開始提供短期的黃金結構化產品。

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通過對未來現金流的貼現得出金融資產的市場價格是金融定價的最基本原理，而對于如何確定金融資產的期望回報率是該領域的核心。由于任何一項金融資產的未來現金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風險，因此如何解構及配置各類金融資產，或利用未來現金流對非流動性資產進行流動性轉化已實現資本的高效應用成為了結構化金融的主要課題。

資產管理包涵的內容寬泛，且國內金融市場實行分業經營、分業監管的體制下各類金融機構都面臨各自不同的條件約束及目標設置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產及在控制風險的同時最大化提高資本資產收益率仍然是所有資產管理機構的共同目標。

2.國外資產管理行業的發展簡況

國際金融創新在上世紀60年代以后的發展已無需贅述，歐美資產管理行業在應對來自監管、市場以及行業間的各類挑戰及競爭中不斷完善及發展。金融衍生品市場的活躍也為其創造各類結構化產品奠定了重要基礎。

美國的資產管理行業有近百年的歷史，整個行業以共同基金為主，其資產管理的產品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統金融市場的產品，以傳統投資工具為主；這類資產管理產品被歸為主動型投資策略收益產品；第二層為被動型收益類產品，其主要投資于指數基金、ETF、FOF以及一些被動型的固定收益類產品；第三層為創新型收益類產品，其主要投資于：私募股權、對沖、商品、期貨、基礎設施基金；REIT投資產品、絕對收益產品、結構性產品、量化投資產品等。在這其中，第三層次的資產管理內容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結構性產品外、基礎設施基金、REIT等資產證券化投資產品中也都滲透著結構化金融的影子。

結構化產品是將傳統的資本市場投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎性產品與金融衍生工具（例如：遠期、期貨、期權、互換等）結合，運用套期保值技術組成單一金融產品，并將其證券化，實現風險收益的優化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產品組合、激進型產品組合和中性產品組合。

3.結構化金融在我國資產管理中的實際應用

銀行、基金、保險、信托為當前國內主要的資產管理機構，此外，私募基金及第三方理財機構為該領域做出了有益的市場補充。

3.1銀行理財產品中的結構化設計

銀行是國內最重要的金融機構，其大力發展中間業務、提高非利息收入的比重是銀行業當前所面臨的經營轉型調整內在要求。理財業務作為中間業務不僅不占用銀行的表內資產，且該業務所帶來的利潤增長也相對穩定，這是近年來國內銀行理財行業方興未艾在產品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機給資本市場帶來的持續動蕩，也使得短期固定收益類產品在投資者中青睞有加。因此銀行理財產品成為近年來受到持續關注的資產管理產品。

國內發行的銀行理財產品其設計的結構性產品通常包括三個基本要素：固定收益證券、衍生產品和掛鉤標的資產。其中固定收益證券是結構性理財產品的主體，其主要保證理財產品的全部本金或部分本金的安全，投資領域主要為債券、銀行存款、貨幣市場基金等風險較低的資產；結構性理財產品的掛鉤標的除了之前所提及的傳統資本市場投資品種以外，還有股票指數、匯率、利率、信用、商品價格指數、及其它標的資產價格與指數；將各種掛鉤標的與產品收益及風險相連的就是衍生產品的設計，這是結構性理財產品設計中最重要的一環。目前該類產品所運用的衍生產品絕大多數是期權，其次是遠期和互換。

該類理財產品的定價較為復雜，其定價的思路和方法就是對結構性產品的每個組成部分進行定價，再將各組成部分價值加總確定整個產品價格。

這類結構性理財產品對于普通投資者而言識別是較為困難的，在實際發行中該類產品占整個銀行理財產品的發行比例也并不高，但這類產品對于豐富投資產品種類和提高金融機構的資產管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產證券化

證券化是一種將貸款、應收賬款以及其他資產通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關的現金流和經濟價值匹配相關證券的購買支出。信托模式的資產證券化是把特定的具有預期穩定現金流的資產，通過設立特殊目的信托將資產劃轉為特定的資產池信托資產，通過結構化設計使之以證券形式表現的一種結構化融資技術。基本交易結構為：資產的原始權利人將資產出售給一個特殊目的信托，該信托以該資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。

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小微企業是我國經濟社會發展的重要力量，在經濟下行壓力較大的情況下，是新增就業崗位的主要吸納器。

近年來，在國家出臺的一系列大力推動債券市場發展政策的指導下，我國債券市場發展迅速。與發達國家相比，我國小微企業債務融資仍存在很多問題。整體看來，制約中小企業集合票據發展的主要因素在于小微企業資信較低，企業規模小、企業治理結構不健全、會計披露不完善。這些因素使得小微企業在進行信用評級時主體的信用級別不高。隨著債券市場風險結構從原來單一的利率風險逐漸向利率風險與信用風險并存的二元風險結構轉變，迫切需要建立完善的風險分散分擔機制。

二、企業集合票據理論

中小企業集合票據是交易商協會通過多方面協調產品結構、投資者保護機制、信息披露、登記托管等問題關系，于2009年11月推出的創新金融產品。集合票據解決了單個小企業難以發債的問題，能夠更好地契合小微企業的融資需求。截至2013年底全國共發行中小企業集合票據277.35億元，為小微企業提供了寶貴的融資機會。

（一）集合票據發行主要理論

中小企業集合票據采用統一產品設計、統一冠名、統一發行注冊、統一信用增進方式發行。發行主體是2至10個中小非金融企業。發行期限1～3年。要求單支集合票據規模不超過10億元，任一企業發行規模不超過2億元。

（二）信用增進相關理論

信用增進指以保證、信用衍生工具、結構化金融產品或者其他有效形式提高債項信用等級、增強債務履約保障水平，從而分散、轉移信用風險的專業性金融服務[1]。信用增進途徑可分為：基礎性信用增進、信用衍生工具信用增進、結構化信用增進等。

三、小微企業集合票據增信機制研究

（一）小微企業債券融資機制模型構建

以擔保為例：假設集合票據發行人為A，違約概率為PA擔保人D，違約概率PD，發行人擔保人違約相關系數為ρAD。

可知，當發行人擔保人同時違約時，債券發生違約。也就是說，債券違約概率PAD為債券發行人同時違約的概率。因為債券信用等級和違約概率緊密相關，可用違約率替代債券信用等級。

■（公式1）

■（公式2）

■（公式3）

由于兩點分布，所以：

■ （公式4）

代入得到

■ （公式5）

而聯合發行人A由若干企業Ai構成，任一企業違約即發生違約，假設他們違約相互獨立，所以：

■ （公式6）

■（公式7）

由上式可知，擔保后信用等級也就是違約率和擔保企業與發行人違約相關性有關0≤ρAD≤1。

當ρAD=1，發行人違約意味著擔保機構違約，擔保未起到信用增進作用，擔保費用增加提高發行費用，所以企業不選擇擔保。

當ρAD=0，發行人和擔保人違約互相獨立。一般擔保機構的信用等級高于發行人，也就是說■，■，信用風險下降■，擔保能夠降低債券違約率，使債券信用等級達到擔保機構信用等級。

當■，■，信用風險下降■，擔保達到部分信用增進。

綜上，擔保可以達到信用增進的目的，擔保效果與擔保企業信用等級相關，發行人和擔保企業違約相關系數越低，擔保效果越明顯。

（二）信用增進模式研究

信用增進的模式一般分為內部和外部兩種：其中外部信用增進主要是通過與第三方企業簽訂契約，達到信用增進的目的。主要的增進方式有擔保、信用衍生品信用增進等。然而擔保與反擔保需要支付一定的費用，信用增進效果高度依賴于擔保機構。

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出于表述方便的需要，本文將結構化金融產品也稱為結構化產品，將采用結構化產品設計思路發行的信托產品稱為結構化信托產品，它與通常意義上通過收益分層形式構造的結構化信托產品有所差異。后者重在收益分配的結構化，而前者重在投資品種的結構化。

結構化金融產品的概念和作用

（一）結構化金融產品的定義

目前學界對結構化產品尚無權威定義。Das（2001）將結構化產品定義為由發行機構利用金融工程技術，針對投資人不同的風險偏好，以將產品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產品和衍生合約的方式，設計出的兼具高收益、高風險和保本性的結構性金融產品。

（二）結構化金融產品中幾個重要概念

與結構化產品相關的最重要概念是固定收益產品、衍生合約、基礎資產（掛鉤資產）。

固定收益產品是結構化產品中風險較低、收益較為固定的資產，是結構化產品中大部分資金投向的資產，通常包括國債、信用債、銀行存單、保單、資產支持證券等。

衍生合約決定了結構化產品價值變動的機制，一般包括遠期合約、期貨合約、期權合約、互換合約等。同時在產品的設計中，可以針對投資人的不同需要，對不同的衍生合約進行組合，例如將不同的期權進行組合，可以構成牛市價差、熊市價差、蝶式價差、跨式期權等。

基礎資產（掛鉤資產）是結構化產品中衍生合約的標的資產，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等。基礎資產的選擇決定了衍生合約的現金流變化。

此外，結構化產品中還有幾個比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。

保本率是指結構化產品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說明產品的安全程度越高。當保本率高于100%時，說明產品不僅能夠保障本金，同時也能保障一部分收益。

參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當結構化產品所投資的衍生合約價值增值時，投資人獲得的收益也越高。

（三）結構化金融產品的現狀

結構化產品在海外有著較為悠久的歷史，可轉債就是傳統的結構化產品，它可以被視為一個普通企業債和標的物為該公司股價的看漲期權組合。與傳統結構化產品相對應的是現代化的結構化產品，其設計越來越復雜，一般以與指數或股權掛鉤的證券、存單、票據等形式出現，掛鉤標的可以為商品指數、利率、股指等，衍生合約的設計也愈發復雜，除了傳統意義上的期貨、期權、互換等，還加入了奇異期權（彩虹期權、路徑依賴期權等）1和其他新型產品。當前，在歐美和日本的金融市場中，結構化產品已經具備較大的規模。據不完全統計，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發行在外的結構性票據總額就已高達45314 億美元。

在我國，目前結構化產品主要以銀行保本浮動收益型理財產品的形式體現，此類理財產品期限多在180天以內，預期收益率變動范圍較大，掛鉤資產范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結構化理財產品于2002年出現在我國，截至2013年8月，我國境內共有39家銀行發行過結構化理財產品，發行數量總計達到了7735款。外資銀行是發行結構化理財產品的主力，13家外資銀行共計發行結構化理財產品5357款。雖然目前中資銀行在結構化理財產品中占比較小，但是增長速度較快：2012年，中資銀行發行的結構化理財產品占全部結構化理財產品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經增長至44.81%。2

（四）結構化金融產品的特點

結構化產品具有較為鮮明的特點：

1.相比單獨的衍生合約產品，結構化產品的風險更加可控

結構化產品中有相當一部分資金用于投資固定收益類產品，而固定收益類產品較單純的衍生合約風險更低，從而使得整個結構化產品的風險處于可控范圍內。

2.相比傳統的固定收益產品，結構化產品能夠享受到掛鉤資產未來價值變動的收益

結構化產品中的一部分資金用于購買掛鉤資產的衍生合約，當掛鉤資產價值發生變動時，衍生合約價值會發生較大幅度變動，因此相對于傳統固定收益產品而言，當掛鉤資產價值變動方向及幅度與預期一致時，結構化產品會帶來更多收益。

3.結構化產品種類豐富

在結構化產品中，固定收益產品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時，掛鉤資產種類豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎上，掛鉤資產的衍生合約或者衍生合約的組合也千變萬化，如期貨、期權、遠期，以及牛市價差、熊市價差、蝶式價差等各種衍生品的結合產品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結構化產品的種類。

4.相比傳統金融產品，結構化產品在設計上更加靈活多變

結構化產品通過調整投資固定收益產品和衍生合約的資金比例，能夠設計出不同程度的保本/非保本產品，同時衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對掛鉤資產的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產品。

結構化信托產品的設計思路

（一）設計思路

將結構化產品的設計思路運用到信托產品的設計中，就是根據投資人的實際需要，發行信托產品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產品和掛鉤某種基礎資產的衍生合約產品，從而真正實現結構化信托產品（見圖1）。

圖1 結構化信托產品的交易結構

針對目前國內的市場現狀，信托產品可以選擇的固定收益產品包括國債、信用債、銀行保本理財產品、保單、固定收益類信托產品、其他的資產管理產品等；對于衍生合約產品，信托公司需要有相應的衍生品投資資格方能進行投資，而目前大多數信托公司不具備這種資格，為了應對這種情況，信托公司可以通過期貨公司等機構發行的資產管理產品作為通道，認購衍生合約產品（見圖2）。

圖2 考慮期貨資產管理通道的結構化信托產品的交易結構

（二）舉例說明

假設發行一個簡單的結構化信托產品A，期限2年，產品中80%的資金用于購買一個固定收益信托計劃T，該信托計劃評級為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產品中間費率總和為每年2%，將信托計劃募集的資金扣除投資固定收益產品資金和中間費用后的剩余資金，全部用于購買一個掛鉤資產為S&P500指數3、期限同樣為2年的歐式看漲期權O。

對于該產品，固定收益產品為固定收益信托計劃，基礎資產為S&P500指數，衍生合約為一個歐式看漲期權O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。

假設產品A所投資的信托產品T不出現信用風險。當S&P500指數高于期權O的執行價格時，期權O將獲得S&P500指數高于執行價格部分的收益，當S&P500指數低于期權執行價格時，可以選擇不執行期權，僅損失期權費，所以期權O未來的收益率下限為-100%，上不封頂。

由于產品A所投資的衍生合約產生的最大損失為-100%，故產品A的保本率為80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。

同樣對于產品A，如果其他要素不變，將投資信托計劃T的資金比例變為90%，構成一個新的結構化信托產品B，該產品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。

對產品A和產品B的預期收益率進行測算，自變量是期權O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結果如圖3所示。

圖3 結構化信托產品A與B的預期收益率測算

（編輯注：橫坐標處的“期權T收益率”改為“期權O收益率”）

從測試的結果來看，比較產品A和產品B，雖然產品A的保本率較產品B低，但是當期權O的收益率較高時，產品A的預期收益率也相應較高。根據測算，當期權O的收益率達到200%時，產品A的預期收益率達到了48%，產品B的預期收益率為30%。

信托公司發行結構化金融產品的優劣勢分析

目前市場上傳統的融資類產品已經無法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場變動帶來的收益，同時又不希望承擔太大的風險。信托公司發行結構化產品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。

（一）優勢分析

第一，與傳統的銀行結構化理財產品相比，信托公司長期從事私募性質債權融資業務，相同借款主體的信托產品會比傳統的公募產品收益率更高，同時期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來更多的預期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產品，給投資人帶來更大的保本率。

第二，信托產品投資范圍較為廣泛，從流動性較高的債券到收益率較高的非標產品，到基金、券商等機構發行的資產管理計劃，和信托公司自身發行的信托計劃，都可以作為信托產品投資的標的。

第三，信托產品自身的設計靈活多變，能夠根據投資人的不同需要，量身定做不同的結構化信托產品。

（二）劣勢分析

第一，受限于衍生品投資資質問題，信托公司往往需要通過期貨公司資產管理產品等通道投資衍生合約，會產生一定的中間費用。

第二，信托公司投資衍生品市場的經驗較少，如果需要投資衍生產品，行業內大多數信托公司還需要和期貨公司等專業機構進行合作。

第三，對于機構投資人來說，結構化產品的估值定價與風險識別都較傳統金融產品更加復雜，此類產品能否為機構投資人所接受，會成為制約其發展的一個重要瓶頸。

第四，目前我國衍生品市場發展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產品來豐富和完善衍生品市場。

第五，當前我國尚無全國性的信托產品交易流通平臺，這一現實條件制約了信托產品的交易和流通，導致信托公司發行的結構化信托產品也缺乏流動性，會降低此類產品對投資人的吸引力。

第六，信托產品在長期發展過程中形成了“剛性兌付”的行業文化，而結構化產品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時，如何定位和發行結構化信托產品、受托人在產品中扮演怎樣的角色、應當承擔哪些責任，均無明確規定，需要監管機構和各家信托公司作進一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）

注：

1.奇異期權是指比傳統歐式期權或美式期權更加復雜的一類期權。與傳統期權產品相比，奇異期權可能是多種期權的組合，最終能夠影響奇異期權價值的觸發條件更多也更加復雜，其包含的基礎工具種類也更加豐富。彩虹期權和路徑依賴期權都屬于奇異期權。彩虹期權的到期回報率取決于兩種或多種資產的最大值或最小值；路徑依賴期權的價值取決于標的資產過去的價格路徑。

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而中新力合是全國首家實現“從私募債備案承銷到成功發行整體運作”的非銀行、非券商金融服務機構，其信用化私募債的實踐取得了科技型中小企業、區域資本市場等多方共贏的結果。該公司目前已承銷10家中小企業私募債并在浙江股權交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業，形成了其獨特的中小企業債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業開展私募債融資創新提供理論依據和實踐經驗。

1 科技型中小企業信用私募債的創新特點

中科賽思私募債成功發行為科技型中小企業發行私募債融資提供了一個范例，主要有三個創新特點：

1.1 市場首例純信用中小企業私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業良好的信譽而發行的債券，通常只有經濟實力雄厚、信用良好的大企業才有能力發行。而中科賽思私募債的發行主體規模小但科技創新實力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質于一身的科技型中小企業。在不提供資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的情況下成功完成發行，開創了科技型中小企業債券融資創新的先例。

1.2 通過債券受托管理人控制發債企業經營管理風險。債券受托管理人是根據債務托管協議而設立的維護債券持有人利益的機構，一般由保薦人或中國證監會認可的機構擔任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業經驗、社會聲譽顯著的專家、學者，持續關注發債企業的資信狀況，督導發債企業經營與規范治理，實現在中小企業發債常規增信方式無法有效覆蓋情況下的風險控制，從過去簡單粗放式的實物抵押擔保，提升到債券受托管理人在企業經營過程中護航。

1.3 是科技型中小企業在場外市場發行私募債的成功實踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務機構，掛牌場所是浙江股權交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場才能做的債券市場格局。該債券的認購對象，除了引進基金、機構投資者等追求高風險與高收益相匹配的相關金融資本，也吸引了來自發債企業上下游的合作方、關注者等產業資本參與者，其認購方中就有一家應用由發債企業提供的伺服節能技術生產相關變頻設備的上市公司。從承銷商、交易場所、投資者等市場參與者來看，一個多層次的私募債市場已經形成。

2 科技型中小企業的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創新的發行設計和思路稱為科技型中小企業債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個方面來理解。

2.1 信用私募債發行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯保引發的銀行不良貸款高達數百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業也深陷互保聯保隱患之中，只要整個擔保鏈上的一家企業違約，就會產生多米諾骨牌效應，把參與其中的優質企業拖垮。“信用私募債模式”下的私募債發行對象就是特別針對那些處于互保聯保圈、急需資金、本身資質又較好的中小企業，信用評級多為AA或A級，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發行主體均是信用評級為AA或A的較高信用評級企業，企業處于朝陽或景氣度高的行業，業務增長穩定，輕資產，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業。承銷商愿意選擇這類優質企業發行信用私募債，主要有三個因素：一是有利于私募債券銷售并做大規模；二是對浙江企業深陷互保聯保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業有較強的團隊爆發力和經營能力，資產負債率、現金流、企業商業模式創新度等情況較好。

2.2 結構化增信設計

信用私募債通過結構化增信設計來平衡安全與收益。首先對信用私募債券的風險進行分層，其中：優先級占比80%，次優先級（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認購，優先級認購人也即合格的機構投資者，包括企業主辦銀行的理財資金、保險資金等，可跨過制度門檻直接投資低風險、中等收益的私募債券產品并獲得無風險回報；而次優級（劣后）的購買者為民間投資機構，以高收益吸引民間資本。購買次級債的投資者雖然承擔了一定風險，但可能賺得更多，因為次級部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風險。對次級投資者來說，最好的投資結果是，投資者獲得巨額回報并得到企業股權；而最壞的結果則是，損失了資金但得到企業股權。

2.3 信用私募債的市場化定價

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩定性考慮，且不提供資產抵押、無強增信條件，中科賽思私募債每年的發債成本是13.37%（3年約40%），應屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費用（含會計師、律所費用），2%的承銷費用、信息披露費用。發債企業在低于滬深交易所私募債發行資質的前提下，實現堪比主板發債的基準融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級政府紛紛出臺支持中小企業債券融資的措施，對成功發行中小企業私募債的每家企業予以30萬元或40萬元以內的獎勵，實際上還可以由政府補貼部分發債成本。隨著融資渠道不斷創新增加和利率市場化改革，資金價格仍有不小的回落空間，對降低中小企業債券融資成本無疑是利好。

2.4 利用區域性股權交易中心融資平臺

浙江股權交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進經濟轉型升級而設立的區域性股權交易市場。浙江省級金融投資平臺――浙江省金融市場投資有限公司為其大股東，持股40%。“十二五”期間，浙江致力于打造中小企業金融服務中心和民間財富管理中心“兩個中心”，浙江股交中心則是實現兩個中心戰略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權交易中心備案發行的企業有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨特的中小企業債券融資創新實踐，獲得浙江股權交易中心2013年度優秀會員、年度最佳創新會員、年度最佳推薦商會員三項大獎。

2.5 “信用私募債模式”的評價

雖然“信用私募債模式”為中小企業尤其是科技型企業的債券融資開創了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現在：

①私募債的銷售。現在私募債發行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權交易中心備案20只私募債中，有7只的發行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內），這對私募債承銷商的實力是個考驗。2012年6月中小企業私募債開始發行，呈井噴狀態，但一個月以后便迅速降溫，發行數量逐月下滑，投資者和發行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對中小企業私募債市場又產生了系統性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場，也發生了已經備案通過的私募債因為賣不掉而發行失敗的情況。私募債銷售困難的實質問題還是債券資質的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實際控制人擔保+股權質押擔保，其他私募債主要采用土地或房產抵押、第三方全額擔保等增信措施。對新發的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認為私募債一定會再放量。

②結構化設計存在缺陷。結構化產品設計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優先償付的債券具有較高的信用等級。結構化設計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經指出其中的原因：當債券出現違約時，企業的資產可能早就不足以清償優先級債券了。結構化設計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經大為縮小：“1995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產和以這些資產為基礎資產的結構性產品……要么是退出了結構性金融市場，要么是發行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結構化設計來分擔風險的有效性。

當然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業債券本身固有的風險導致的。“信用私募債模式”在推動科技型中小企業債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結論和建議

3.1 鼓勵創新，完善科技型中小企業債券市場制度建設，增強市場有效性

目前，我國工商登記的中小企業有1100多萬家，個體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業約16萬多家。在中小企業群體中，科技型中小企業數量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創新群體，在企業創新發展中具有重要的帶動作用。科技型中小企業的成長需要大量中長期資金的支持，相對于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺支持科技型中小企業債券融資的政策，將有限的財政扶持資金用在刀刃上。從債券市場層面，要創新和完善私募債交易法規、信息披露制度，讓私募債的發展有法律保障。從私募債市場參與者的層面，要協調各方利益、協同發展，一方面推動私募債做市商制度，培育私募債投資者，發展私募債非金融承銷機構；另一方面，中小企業本身要加強科技創新，積極成為科技型中小企業，完善企業內部治理，建立良好的信用體系。私募債市場的有效性需要市場參與者各方力量的共同維護和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實踐

私募債發行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益債券之王”米爾肯通過四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益債券理論，積極開拓高收益債券市場，引入高收益債券金融中介機構，增強債券流動性，使高收益債券在上世紀80年代的美國極為盛行，當時投資高收益債券的收益超過50%。當然對“米爾肯模式”的風險和教訓也要防范和吸取。私募債是高風險高收益債券，也被稱為垃圾債券。在市場充分流動的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價值。科技型中小企業在傳統融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發行債券能迅速籌資，加快企業重組和產業結構的調整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉移投資風險。發行垃圾債券可以為科技型中小企業的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業迅速擴張。因此，要正確認識私募債，發揚其優點，規避其風險，讓更多的債券中介機構、承銷機構參與到私募債券的營銷實踐中，推動科技型中小企業債券市場的發展。

3.3 加快債券衍生產品創新，建立科技型中小企業債券市場風險對沖機制

從成本和操作可行性考慮，債券市場可以引入信用衍生產品，將風險標準化，各中介機構作為信用衍生品的賣方，擔保基金作為買方。這樣既約束了中介機構的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當違約產生時，中介機構也會自動承擔相應比例的損失，減少擔保機構的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創新，但需要權衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性提高，成本自然會逐步下降。因此，要合理引入相關的衍生產品對沖風險，并建立有效的管理體制和風險預警系統，對債券衍生產品的安全性、穩定性加以監督檢查。

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產品本身的結構分為優先和劣后兩級（也有三級結構的設計），一般優先與劣后的比例為9：1，優先資金由銀行負責募集，成本在年化6%左右，劣后級保障優先級的本金和收益，劣后級拿優先成本以外的其他收益。產品主要投資在信用債上，一般來說，單只信用債的收益率很少能達到8%，對投資者沒有吸引力，這也是這類產品需要放杠桿的原因。用穩益產品當時的優先級成本5.5%來舉例，假設債券票面利率為7%，不考慮價格波動和費用的情況下，那么劣后級的收益為7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，這就是投資機構放杠桿的原因。但任何投資的風險和收益都成正比的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風險。

債券產品的投資收益主要分兩部分：票面利率和資本利得，資本利得也就是市場波動的差價。這類產品投資于債券二級市場，就會有市場價格波動的風險，假設資本利得損失2%，那么上面的測算加上市場波動，可以寫成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果單只債券的投資損失更大，加上杠桿放大的效應劣后級就會出現大幅虧損。

市場分析

既然債券結構化產品與債券市場波動息息相關，在債券市場低迷的情況下，劣后級出現虧損的可能性是存在的，尤其是在2013年的債券市場。2013年債券市場遭遇近十年來最大的熊市，有人形容去年的債券熊市相當于2007年的股市從6000點跌至2000點。

2013年債券市場在基本面、資金面、供需等多方面影響下，收益率呈現先低后高的態勢。2013年一、二季度，CPI（除春節當月）同比增速在2%-2.5%之間窄幅波動。經濟增速在1月份出現拐點然后下行，引發市場對經濟衰退的擔憂。外匯占款的持續流入使得貨幣市場資金面寬松，資金利率維持低位。基本面和資金面的配合，帶來了上半年信用債的一波小牛市。同時，銀監會年初8號文對理財產品進行規范也引發了市場做多信用債的熱情。6月份，在市場預期QE即將退出、外匯占款銳減、銀行半年末考核等因素影響下，貨幣利率出現飆升。而在銀行非標、同業業務迅猛發展導致期限錯配嚴重的背景下，央行仍然堅持偏緊的貨幣政策，引發“錢荒”。此后數月，央行繼續采取“鎖長放短”策略，使得貨幣市場一直處于“緊平衡”狀態。回購利率中樞的大幅上調引發了債市的深度調整，也帶來了下半年收益率的持續上行。進入7月后，資金成本雖有所回落，但由中債登公司主導的債券估值價格持續下跌；大量債券在兩周內收益率上行了80-100個基點，這種情況在中國債券市場是前所未有的。債券估值的持續下跌又引發貨幣市場在短期內連續反應，貨幣基金與債券基金被大量贖回，導致基金大規模減倉，進一步加劇了債券估值下跌，市場上固定收益類理財產品的業績全面下挫。在沒有貨幣政策沖擊的情況下，如此短的時間內這樣的跌幅是從未有過的。9月份開始，企業債恢復供給、發行量猛增，銀行間開戶則繼續暫停，供需力量的失衡也是信用債熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作為債券市場基礎性利率的10年期國債收益率上漲接近130bp，超過了2007年的高點水平。2010年國開債收益率上漲170bp，絕對水平創出歷史新高。

企業債到期收益率在2013年下半年同樣大幅上行。以剩余期限5年期為例，AAA等級上行180bp左右，AA+等級上行200bp左右，AA等級上行220bp左右，AA-則上行220bp左右，上行幅度歷史最大。歷史上6個月內5年AA最大上行幅度為170BP，比這次低50BP左右。

上述前所未有的利率飆升，卻是在基本面相對平穩的背景下發生，完全超過了過去十年的投資邏輯所能判斷的范圍。

相對普通股票型陽光私募基金來說，債券私募由于收益相對較低，多年來在國內一直發展緩慢。2010年以來股市行情持續震蕩低迷， 2011年股票型基金大跌，股市賺錢效應缺乏，投資者的風險厭惡情緒上升，相比股市的高風險及缺少賺錢效應，承受較低風險、收益穩定的債券類產品受到大多數投資人的追捧，成為市場的避風港。借助2011年底和2012年上半年的債券市場的小牛市，劣后級收益可以達到20%甚至更多，結構化債券產品取得爆發式增長。2012年成立的產品超過百只，存續總規模近500億。2013年初，這類產品繼續保持強勁的勢頭，經歷下半年的大跌后，整體損失慘重，年底是幾乎是債市的最低點，買盤很少，這期間到期的產品因為要按期兌付，不得不大幅折價，所以才有了30%以上的虧損。

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同時，鼓勵擔保機構為中小企業提供低費率擔保服務。在不提高其他費用標準的前提下，對擔保機構開展的擔保費率低于銀行同期貸款基準利率50％的中小企業擔保業務給予補助，補助比例不超過銀行同期貸款基準利率50％與實際擔保費率之差，并重點補助小型微型企業低費率擔保業務。

標普：大型國有商業銀行將成為市場定價者

中國近期下調利率以及部分放松貸款和存款利率管制的決定可能推動金融業改革。標準普爾評級服務報告稱，長期內將由此建立更為有效配置信貸資源的系統和更為多元化的組合，這種長期好處將超過對中資銀行凈利息收入和盈利能力的短期負面影響。

標準普爾信用分析師曾怡景表示：“我們預計降息和利率市場化將導致中資銀行業的平均資產收益率在2012和2013年分別下降10個基點和20－25個基點。”

標普進一步折算，2012年銀行業收入或減少1135億元，相當于凈資產回報率下降0.8％－1％。

就此次降息，標普指出，中國央行此舉短期內對大型和小型金融機構的影響有所差異。標普預計大型銀行的利息收入短期內將因下調貸款利率下限而遭到削弱。這是因為在此類銀行貸款客戶中所占比例較高的大型國有企業擁有較強的議價實力。小型銀行在與小企業就貸款條款進行談判時擁有更強的議價實力。

標普預計隨著大型銀行擴大小企業敞口，小型銀行的業務壓力在未來兩至三年內將日益加劇，因此，大型國有商業銀行可能是這一新環境下的定價者。

私募債務今年發行超50只 虧損產品僅1只

據最新數據顯示，2011年國內發行私募債券23只，2012年以來已發行53只，出現爆發性增長。

統計亦表明，截至今年5月底，所有債券私募產品中運行滿1個月且有凈值披露的共47只，在明全部取得正收益，最高盈利12.91％。從成立以來的業績表現來看，僅1只產品虧損，98％的債券私募基金獲得正收益。

股市行情的持續震蕩低迷，使得投資者將目光轉向固定收益信托及債券類產品。有業內人士稱，目前從事債券私募的群體較為低調，看好未來債券市場爆發下的機會，尤其中小企業私募債、國債期貨的密集登場，顯示出監管層激活中國債券市場的強烈意圖。

據統計，2010年及以前，全國僅發行了15只債券私募；2011年開始興起，發行了23只；今年初市場熱情爆發，1－5月分別發行19只、7只、10只、14只、3只，總計53只。

截至2012年明30日，所有債券私募產品中運行滿1個月且有凈值披露的共47只，其中結構化29只、非結構化18只。收益率方面，明所有債券私募產品平均收益率為1.14％，其中非結構化產品平均收益率為0.87％，結構化產品平均收益率為1.3％。

證劵投資基金突破千只　未來應更重創新

據上海證券報報道，隨著6月13日中郵戰略新興產業、景順長城上證180等權ETF、匯添富理財60天債券和華寶興業中證短融50指數4只基金公告成立，證券投資基金數量一舉突破1000大關，產品存量達到1002只，公募基金業正式邁入“千金”時代。

統計顯示，從1998年首批2只封閉式基金成立到2004年基金數目首次突破100只大關，用了將近6年時間，而基金數量從2011年底的900只躍升至如今的千只規模，僅僅用了6個月左右。

分析人士表示，證監會“放松管理、加強監管”的思路使得行業的市場化改革持續推進，在產品創新和發行方面基金公司的熱情“或主動、或被動”被激發，使得基金產品市場的擴容持續提速。

“如果沒有持續的投資者回報和產品服務創新的火花，單純數量上的擴容對于行業發展來說僅僅只是量變的概念。”上海某基金分析師表示，在新產品不斷推出的同時，加快對部分既有“劣質”產品的淘汰也成為提升產品整體質量的關鍵，最重要的是構建保護持有人利益的有效退出機制。

社保基金成立以來年均投資　收益8.4％戰勝通脹

據統計，自成立以來，全國社保基金累計投資收益額2845.93億元，年均投資收益率8.40％，比同期的通貨膨脹率高出6個百分點。

全國社會保障基金理事會6月15日披露的2011年年報顯示，社保基金會管理的基金資產總額達8688.20億元。其中，社保基金會直接投資資產5041.12億元，占比58.02％；委托投資資產3647.08億元，占比41.98％。

2011年，全國社保基金權益投資收益額73.37億元。其中，已實現收益額430.95億元(已實現收益率5.58％)，交易類資產公允價值變動額357.58億元。投資收益率0.84％。

年報顯示，2011年，全國社保基金收到境內轉持國有股118.58億元；自2009年6月執行《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》以來，累計轉持境內國有股1036.22億元。其中，股票813.44億元，現金222.78億元。2011年，全國社保基金收到境外轉持國有股42.43億元；2005年執行境外國有股減持改轉持政策以來，累計轉持境外國有股542.79億

近半數西部申報上市企業獲VC/PE支持

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美國債券保險業發展歷史回顧

1971年，全美第一家債券保險公司――AMBAC成立。此后，隨著美國市政債券發行量的快速增長，對于債券保險的需求也日益提高，先后有多家債券保險公司相繼成立并開展債券保險業務。債券保險行業俗稱的四大巨頭――AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世紀80年代。

同時，對于債券保險行業發展產生重要影響的“69號法案”也誕生于該時期。“69號法案”中明確了債券保險公司只能從事市政債券保險業務，而不能從事財產及意外險等其他類型的保險業務。我們通常所說的債券保險公司“單線”業務模式即因該法案形成。自此之后，美國債券保險業務開始呈現井噴式增長，到20世紀90年代末期，全美約有50%的市政債券含有債券保險。但隨著美國金融衍生品市場的迅速發展，不斷有債券保險公司介入高利潤的結構化金融產品市場和國際業務。尤其是隨著債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市場的快速發展，債券保險公司通過賣出CDO 各分支的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）產品獲得了大量收入。這些業務為債券保險公司承保規模的迅速擴大做出了很大貢獻。至2006年，債券保險公司承保總規模已經達到了3.3萬億美元。

然而2007年次貸危機的爆發給整個債券保險行業帶來了災難性的影響。在次貸危機之前，在美國金融擔保保險協會（AFGI）注冊的會員共有11家（見表1，并且共有7家債券保險公司具有AAA級（Aaa級）主體評級。在次貸危機之后，由于美國債券保險行業遭受重創，所有債券保險公司評級均遭下調，甚至多家公司出現倒閉。截至2013年底，已經沒有一家債券保險公司具有AAA級（Aaa級）主體評級，并且僅有3家債券保險公司在繼續開展業務（見表2及表3）。

此外，受債券保險公司主體評級大幅下調的影響，債券保險市場規模也大幅萎縮。在2005年美國債券保險市場發展的頂峰時期，約有57%的新發行市政債券含有債券保險，然而受次貸危機影響，2013年新發行市政債券中含有債券保險的比例已降為4.6%。因此，無論是存量市政債券還是新發行的市政債券，其含有債券保險的比例都達到了歷史較低水平。

美國債券保險市場結構變化情況及原因分析

（一）近年來美國債券保險市場總體發展環境

2012年，由于美國的低利率環境，再加上金融危機后經濟復蘇緩慢，債券保險公司缺乏理想的外部發展環境，整個行業持續萎縮。如當整個債券市場的發行量由2011年的2878億美元猛增至2012年的3762.4億美元時，債券保險的業務量卻在下降。根據Thomson Reuters的數據，全部在保的長期債券總量比2011年下降了13%，投保債券發行總量也由2011年的152.6億美元下降至2012年的132.7億美元。

2012年債券保險市場的萎縮主要有以下三個原因：首先是低利率環境使得債券保險對投資者缺乏吸引力。其次是金融危機后整個債券保險行業遭受了重大損失，市場投資者對于債券保險的價值仍持有一定的懷疑態度。再次，目標市場也發生了萎縮。由于債券保險公司主要承保A級及BBB級市政債券，而這兩個級別的債券占比也發生了一定程度的萎縮，于是導致整個行業出現下滑。

2013年，美國債券保險市場延續了2012年的下滑趨勢，主要是因為美國市政債券發行量出現了下滑。據Thomson Reuters統計，2013年美國長期市政債券發行總量為3152億美元，比2012年下降了13%，也低于過去10年3815億美元的平均發行總量。美國市政債券發行量下降主要有兩個原因：一是利率市場環境的波動，二是地方政府財政收入的恢復。美國市政債券發行量迅速下降主要體現在2013年下半年。隨著美國地方政府緊縮政策的退出，市政債券的發行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政債券的收益率出現了明顯的上升，發行主體由于利率成本上升開始推遲發行，許多再融資項目都被暫停。另外，隨著美國經濟的不斷復蘇，地方政府的財政收入也已經開始不斷提升，對于市政債券融資的需求開始降低，因此導致美國市政債券發行量出現下降。

（二）次貸危機之后美國債券保險市場結構變化情況

次貸危機之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家從事債券保險業務的債券保險公司，然而這一情況隨著2012年7月一家新的債券保險公司――BAM的成立而發生了改變。2012年BAM共開展了3筆業務，合計承保總金額2870萬美元。雖然當年市場占比僅為0.2%，但也為債券保險行業今后的發展帶來了希望（見表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希爾?哈撒韋公司（BHA）也重新開展債券保險業務。而在此前，因次貸危機后美國債券保險行業陷入衰落，該公司曾于2009年退出了市政債券的保險業務。此次重新開展債券保險業務，預示著整個行業開始出現回升的跡象（見表5）。

根據美國證券業和金融市場協會統計結果，2014年第一季度僅有約27億美元的市政債券含有債券保險（見表6），僅占2014年第一季度新發行市政債券總量的4.6%，而這一比例在2013年第四季度為5.3%，但與2013年同期比（2.7%）已經有了一定的回升。可以說，雖然美國債券保險行業仍舊不太景氣，但是已經顯現止跌回升的趨勢，2014年可能會成為美國債券保險業發展的轉折年（見圖1）。

（編者注：1.去掉左邊縱軸千分符；2.去掉右軸數字中的%，將%標注在右上角；3.修改圖例：綠色圖例為“帶有保險的市政債券存量總額”；紅色圖例為“帶有保險的市政債券存量總額占全部市政債券存量總額的比例”）

（三）美國昔日四大債券保險公司目前經營情況

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了對FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主體評級原因無法開展新業務，因此，在美國昔日的四大保險公司中，仍在正常開展業務的僅有AGL，AGL也是當前美國最大的債券保險公司，而AMBAC和FGIC的經營狀況則嚴重堪憂。2012年底，AMBAC的總資產為27億美元，所有者權益為-3.25億美元，2013年AMBAC的經營狀況雖有所恢復，但難以在短時間內達到正常經營時的水平。2012年底 FGIC的總資產為2.05億美元，所有者權益為-3.7億美元，已經嚴重資不抵債，完全喪失經營能力，并且最新財務數據已經無法獲得（見表7）。

美國債券保險市場發展對中國的啟示

（一）債券保險市場的發展對于市政債券市場的建設和發展具有重要意義

雖然美國債券保險行業目前仍處于低谷期，但是從美國債券保險市場發展的歷史不難看出，債券保險在繁榮市政債券市場、幫助低級別市政債券發行主體進入債券市場融資、降低發行人融資成本以及提高債券流動性方面都具有不可替代的作用。對我國而言，“中國版”市政債券剛剛推出，將來一定會有更多的主體評級相對較低的市政債券發行主體進入債券市場融資，對于市政債券保險的需求也將與日俱增。建立我國的市政債券保險市場對于未來促進市政債券市場的建設和發展意義重大。

（二）債券保險公司應始終堅持低風險偏好

美國昔日四大債券保險公司在經歷了殘酷的金融危機之后，AGL可以獨善其身主要是因為其低風險的業務策略。在債券保險公司都為了追逐高收益，瘋狂的開展結構化金融產品的保險業務和投資業務時，AGL卻始終堅持原有的低風險業務策略，審慎介入結構化金融產品業務，因此受次貸危機沖擊較小。次貸危機后，AGL迅速搶占市場。雖然債券保險行業發展不景氣，但是AGL的盈利能力卻在提升，進一步奠定了自己行業領軍者的地位。因此，堅持低風險偏好有助于債券保險公司的長久發展。

（三）“單線”業務模式對于債券保險公司至關重要

在美國債券保險行業發展史上，“69號法案”中關于債券保險公司“單線”業務的規定對于債券保險行業的發展起到了良好的促進作用。無論是次貸危機之前還是之后，市政債券保險業務違約率一直都維持在很低的水平。債券保險公司受到沖擊主要是因為涉足結構化金融產品而遭受了重大損失。這也在某種程度上體現了美國金融監管的滯后。如果在結構化金融產品出現之后美國金融監管當局能夠進一步控制債券保險公司的業務范圍，嚴格限定其僅能開展市政債券保險業務，那么美國債券保險行業現在或許完全是另一番景象。可以說，監管滯后也是債券保險行業遭受重大沖擊的重要原因之一。因此，未來如果我國發展市政債券保險市場，一方面監管當局應對債券保險公司的業務范圍進行嚴格的限制，發展專業的僅從事債券保險業務的債券保險公司；另一方面，債券保險公司自身也要通過內部風控體系，嚴格限制業務范圍，防范業務風險。

未來展望

雖然目前美國債券保險市場處于低谷期，但是未來的增長潛力仍然巨大。據標準普爾估計，未來美國債券保險將覆蓋美國新發行債券20%～30%的市場份額。隨著美國市政債券市場的不斷擴大，投資人對于債券保險的需求也將上升。尤其是對于那些實力偏弱且發行頻率不高的市政債券發行人而言，仍需要依賴債券保險商提供的債券保險服務。

在我國，債券保險被稱為“信用增進”，目前我國僅有一家準債券保險公司在為金融產品提供信用增進服務。筆者相信未來會有越來越多的專業的信用增進公司在金融市場出現，為市政債券市場建設和發展、我國金融市場基礎設施的完善、風險分散分擔機制的建立健全發揮更大的作用。

注：

1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）為MBIA旗下專門從事市政債券保險的子公司。

2.Syncora擔保公司前身為XL capital。

3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美國建設互助保險公司。

4.AGL下轄4家子公司，分別為AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL為重整市政債券保險業務，新設立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有從事市政債券保險業務資質的子公司有3家，分別是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC來開展市政債券保險業務。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司風險管理部

參考文獻

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[5]袁東，毛玉萍，等.債券保險公司、次貸危機及債券市場趨勢分析[J].財貿經濟. 2008（07）.

篇13

一、信用評級機構與資本市場的運轉

信用評級機構是一種在金融市場中普遍存在的機構。巴塞爾銀行業監管委員會估計，全球范圍內有超過130家評級機構，其中的30家在G10國家的金融市場中發揮著重要作用。評級機構可以在國家范圍，地區范圍或者全球范圍內開展業務。一些評級機構僅對少數幾種證券進行評級，而另外一些則有能力在給定的市場中利用統計模型對所有證券進行評級。信用評級可以聚焦于具體的固定收益證券，包括復雜的結構化金融工具等，也可以聚焦于其他證券，諸如公司債券，市政債券以及政府債券等。除了提供信用評級，評級機構也會提供相應的配套服務。這些服務包括評級評估服務，此時，它們會評估公司暫時采取的行為對發行人信用評級可能造成的影響。其它服務包括旨在協助金融機構和其他公司進行信貸以及潛在風險管理的咨詢服務。穆迪、標普和惠譽三大評級機構植根于美國，并已在全球范圍內開展評級業務。

傳統意義上，信用評級機構的收入來自于投資者支付的認購費用。在20世紀70年代初時，信用評級機構改變了它們的業務模式，開始向證券發行人收取評級服務費用。現在，規模較大的評級機構的大部分收入都來自于向發行人征收的費用。

信用評級機構對發行人的信用度做出評估，他們給出的評估基本上就是對發行人整體上及時償還債務可能性的評價。他們也提供對單個債務工具的評級，這一評級表明單個證券違約或者延期償付的可能性。他們的評級并不會給出是否應該購買或者出售特定債券的意見。他們僅僅是旨在傳達有關證券安全性的信息。既然其主要功能就是評價信用風險，信用評級機構并不會對投資的經濟吸引力做出評價。單個投資者可能偏好于購買信用度較低的證券，因為他們會由于承擔額外風險而獲得相應補償。此外，一項評級并不會傳遞出評級機構對發行人權益證券真實價值的看法。總之，信用評級機構的活動可以矯正存在于發行人與投資者之間的一些信息不對稱，從而有助于提升資本市場的效率。

至于結構化金融產品，信用評級對發行人和投資者都具有很大價值。評級可以幫助投資者評估與資產支持證券相關的風險與不確定性，從而有助于他們做出合理的投資決策。從這一角度看，“評級機構執行了與證券法同樣的功能：減少證券發行人與投資者之間的信息不對稱”。至于資產支持證券，評級的貢獻也得到支撐，因為評級會涉及與證券有關，特別是與基礎資產有關的私人信息。

換句話說，信用評級機構通過將其聲譽提供給發行人作為（發行證券的）質量保證的一種補充，充當了認證機構的角色。為了使潛在投資者信服認證的準確性，信用評級機構傳達的信號本身就必須值得信賴。這就要求必須滿足三個條件。第一，評級機構具有的聲譽資本必須處于危機之中，這就使得當一項被準確定價的證券事實上被高估時，其聲譽會受到由于錯誤認證帶來的實質性嚴重影響。第二，評級機構聲譽資本的價值必須要高于進行虛假認證可能帶來的收益。第三，發行人購買評級機構的服務必須是有成本的，“并且成本必須是服務范圍和信息不對稱的潛在重要性的增函數”。信用評級機構很有可能滿足這三項準則。當其信用評級時，評級機構的聲譽資本就處在了危機之中，并且會從虛假認證中遭受遠遠大于所得費用的損失。最終，評級產品便具有了成本。

二、結構化金融產品的評級過程

幾乎所有最為重要的信用評級機構都采用相似的評級過程以及評級機制，并將其適用于特定證券以及發行人。對于結構化金融產品，信用評級機構成立一個委員會以便于，撤銷或者重新進行一項評級。評級委員會一般由一個首席分析師，幾個常務董事，以及數個初級分析人員臨時組成。

具體地，信用評級機構遵循的建立RMBS和CDOs信用評級的過程始于公司與其接觸，然后提供諸如次級抵押貸款等基礎資產的相關數據，特別信托機構的資本結構，以及發行的每項證券可能的信用提升水平。從這一方面看，雖然對于公司債的評級依賴于公開的可得信息，但是對資產支持證券的評級卻基本上基于投資者無法獲得的私人信息。根據與評級機構簽訂的原始合同，分析師會進行大量的分析工作以便決定將要給予該證券的信用評級。

首先，會根據抵押貸款池中每項貸款的特性進行損失可能性分析，“這一損失分析的目的就是確定一個給定的證券還需要進行多大程度的信用水平提升，才能被劃入特定的信用評級類別”。第二，特別信托機構的資本結構將被檢查。第三，評級機構進行現金流分析，以便衡量特別信托機構需要支付的本金及利息，并估計基礎資產是否能滿足每項證券的償付要求。最后，分析師會對每項證券給出一個評級建議，然后將其提交給評級委員會。評級委員會對分析師的建議進行投票表決，并將結果轉交給組織方。