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篇1
一、國內私募證券投資基金與海外對沖基金的發展現狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權投資（私募股權投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權資產的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監管的，向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國金融市場的不斷發展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進了國內私募證券投資基金的發展。目前，國內私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優秀私募基金管理者不斷涌現，促進了國內對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內外證券市場聯系越來越密切，促進我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發展機遇[1]。
對沖基金起源于么美國50年代初。當時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權等金融衍生產品，和對相關聯的證券進行買賣、風險對沖的操作技巧，在某種程度上實現規避和化解投資風險。在金融學中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風險的投資。對沖是指在降低商業風險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進行兩筆數量相當、行情相關、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關系存在正相關性，如若發生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數量必須大體做到數量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經風險對沖過的基金。
自20世紀90年代起，海外對沖基金發展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標，更具吸引力，對金融市場環境產生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎。再次，市場環境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優秀人才，為人力資源管理創造了良好條件。最后，金融不斷創新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發展有著良好的基礎條件。
我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發展相比，處于初期發展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經濟費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發展比較接近。
二、我國私募資金與海外資金的區別與聯系
前面提到私募基金，是指有關人員通過非公開方式，向具有投資經驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權投資基金兩類。投資于上市企業的資金被稱為私募證券投資基金。
對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應，海外風險投資基金與國內私募股權投資基金相對應。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區別和聯系[3]。
首先，我國私募股權投資基金與海外風險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關人員以非公開形式進行資金募集，之后將資金投入到非上市企業中，在一定程度上對該公司進行監管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。
其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現在投資策略差異方面，又表現在投資收益方面。目前，我國證券市場發展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發展不利。海外對沖基金在發展中，具備股指期貨、股票期權等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環境。
隨著我國法律制度的不斷發展和金融市場的深入，國內私募證券投資基金管理水平進一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內金融市場的發展。
三、制度缺失的不良影響
現階段，我國私募證券投資基金的發展前景雖然較好，但制度缺失對其產生阻礙作用。
首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內股票的系統風險難以實現對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規避市場風險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發展發揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統風險。所以，加強國內私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內資本項目未能完全開放，使只有符合標準的境內機構投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發展不利[3]。
結論：總而言之，加強對國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護我國金融市場的有序性和促進我國經濟發展。
參考文獻
[1]楊世偉.私募證券基金、海外對沖基金與財富管理發展研究[J].新金融，2015，06：47-49.
[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國私募基金業對國民經濟的影響機理分析――基于宏觀經濟轉型與貨幣政策調控視角[J].時代金融，2014，02：33-35+37.
篇2
按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產品(多為公共二級市場)。
私募股權投資基金
私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類：
其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業務發展或產品開發計劃的公司，這類公司由于業務尚未成型，與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區別，所以很多時候將風險投資和股權投資區別分類。在業界比較有名的風投基金包括IDG技術創業投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。
其二、產業投資基金：即狹義的私募股權投資基金，通常投資處于擴張階段企業的未上市股權，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規模，經營利潤高，業績增長迅速，占有相當的市場份額，并在本行業內建立起相當的進入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據統計，2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發展期企業投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%，加之傳統行業的持續受寵，產業投資基金的資產規模和投資規模都在迅速擴大。而企業在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系，為企業的發展提業支持。
其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位，占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業普遍不愿意讓出控制權。企業控制權的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據私募股權投資投入企業的階段不同，私募股權投資可分為創業投資、發展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
而根據私募股權投資的對象不同，私募股權投資又被分為創業投資基金、基礎設施投資基金、支柱產業投資基金和企業重組投資基金等類型。
當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為，后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT、醫療器械等行業，投資項目一般控制在15個以內，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現500萬美金的小額投資。當然還有一些大規模的私募基金，資金規模數十億美金，他們的部分資金更多的關注于傳統行業和服務行業。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據私募基金內部統計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內私募證券投資基金的規模無法進行準確統計。中央財經大學課題組曾分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查，資金規模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據業內人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰，是規范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。
第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業的管理公司去管理。這是現在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發展壯大，通常只是熟人之間發行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務，提供咨詢或者操作，這種類型現在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協議直接為客戶進行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點聯想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優勢。
首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發現了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業調研，有時甚至去上市公司以高價買業績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。
其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業績收益的分配，而不是管理費，給客戶創造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優勢。比如，公募基金的研究部門發現一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監做出決定要經過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發現了好的品種，他們能夠更快地做出反應。
其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經理也會產生很大的壓力，這些都會影響長期的穩健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。
但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發生爭議，合同不受法律保護，當事人權利也不受法律應有的保護。
篇3
一、引言
投資組合是投資者同時投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業績，這對于每一個證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運行狀況是投資管理者經常要面臨的問題，傳統的評估投資組合管理業績的標準較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關系，還可能與當時市場的運行環境相關，因而不能排除投資組合管理者無視風險、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經實現的投資組合的收益水平達到或超過投資組合管理者在期初所設定的收益目標，那么，即使已經實現的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業績應當本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔風險的大小”的基本原則，而資本資產定價模型為投資組合管理業績評估者提供了實現這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經實現的收益水平是否高于其所承擔的風險水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風險所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業績的風險調整法。下面介紹的三種指數就是基于上述風險調整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業績優劣的工具。
二、證券投資組合管理業績評估方法
（一）詹森（Jensen）指數
詹森指數是一種用來測定證券投資組合經營績效的指標。它是以證券市場為基數，其指數值實際上就是證券投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：
Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}
其中，Jp：詹森指數；E（γp）：證券組合P的實際平均收益率。
從公式中可以看出，詹森指數就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風險溢價，其風險系數由β系數來測定。從直觀的角度來看，詹森指數值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優，如果詹森指數為負，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計算詹森指數，還可以推導出估價比率，估價比率是用資產組合的詹森指數α除以其非系統風險，測算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益。非系統風險是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。估價比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時，使投資組合的非系統風險增加的比例降低，投資管理者的水平越高。
（二）特雷諾（Treynor）指數
特雷諾（Treynor）指數是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統超額收益率的算法，用公式表示為：
Tp=（Rp-Rf）/βp
其中，Tp：特雷諾指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；βp：證券組合P的β系數。
由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數在直觀上就是連接證券組合與無風險證券直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效優于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的上方；當這一斜率小于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的下方。
雖然詹森指數與特雷諾指數都是以β系數來測定投資風險，但是β系數并不能用來測定證券投資組合的風險分散程度，β值也不會因為證券投資組合中所包含的證券數量的增加而有所降低，因此，當證券投資組合的風險分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會由此而變大，所以，特雷諾指數運用的是系統風險而不是全部風險。因此，當一項資產只是某個資產組合中的一個部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現的恰當指標加以應用。
（三）夏普（Sharpe）指數
夏普指數是諾貝爾經濟學獎得主威廉?夏普于1966年提出的另一個風險調整衡量指標，它是以證券市場線為基礎，指數值等于證券調整組合的風險溢價除以標準差，即：
Sp=（Rp-Rf）/σp
其中，Sp：夏普指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；σp：證券投資組合的標準差。
從直觀上看，夏普指數就是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優于證券市場的績效；相反，當這一斜率小于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數調整的是全部風險，這是它與特雷諾指數的最大不同之處。因此，當某一個組合就是某一投資者的全部投資時，通常可以用夏普指數作為衡量績效的適宜指標。
三、經風險調整的測度指標的選擇
在根據投資組合風險來調整收益的方法中，最簡單最普遍的方法是與其他類似風險的投資基金進行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業績的方法并不十分準確，這是因為在某些情況下，投資者往往可能會更加注重投資組合中的某一部分資產，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業績評估指標具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時，不僅要看到收益，而且要區別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業績。為了準確評估管理者的投資業績，就需要更為精確的經風險調整的測度指標。使用詹森指數、特雷諾指數以及夏普指數評價組合業績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現在三個方面：其一，三大指數均是以資本資產定價模型為基礎，而后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能會導致評估結果失真。其二，三大指數都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇，這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數的計算均與市場組合有著直接或間接的關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性，這同樣會導致基于不同市場指數所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。
上述三個指標所衡量的風險與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業績評估。（1）在投資管理者將其全部風險投資均投入某一個投資組合時，夏普指數是衡量投資管理者業績的最佳指標。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時，估價比率是衡量投資管理者業績的最佳指標。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關心的應該是該組合因承擔市場風險之外的個別風險所獲得多少額外的風險報酬，而估價比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個大型投資基金的眾多投資組合之一時，特雷諾指數是一個適合的業績評估指標。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個投資組合的個別風險對整個組合風險的影響可以被忽略不計，這時就要求每一個投資組合實現單位系統風險的高收益率，從而使整個組合的績效最優，因為特雷諾指數所衡量的就是承擔單位系統風險所得到的風險報酬，因此它是最恰當的業績衡量指標。
四、證券選擇和時機選擇能力評估
（一）證券選擇能力的評估
本文主要介紹業績貢獻分析法，即將實際的投資組合與某個基準組合進行對比，然后將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構建一個可比較的市場基準，如選擇指數組合作為市場基準。2.比較實際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻。
（二）時機選擇能力的評估
投資組合的平均收益率與其β值密切相關，同時也取決于市場組合收益率與無風險收益率的對比關系，據此，作為一名優秀的投資管理者，在預期市場行情將上升時，應當選擇β值相對大的證券組合；在預期市場行情將下跌時，則應當選擇β值相對小的證券組合，調整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風險證券與固定收益證券的比例；二是改變風險證券中高β值證券和低β值證券的比例。
參考文獻：
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在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。
合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。
除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。
創業投資基金與創業資本
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。
創業資本與風險資本的聯系與區別
考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。
“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。
與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。
篇5
“證券下鄉?不可能吧,城里人炒股尚且大部分虧損,農民炒股的話不是虧更多嗎?”南寧股民黃先生提出了自己的疑問。他表示,證券投資需要專業的知識和對國家宏觀政策的把握,要懂得分析上市公司財務報表,還要防范不時出現的上市公司業績造假、信息披露違規等。另外,技術分析也很重要。許多高學歷的人都難以把握,讓農民炒股,風險太大。
不過,也有人認為,不能因為某些城里人炒不好股票就認為農民炒股肯定會虧得更慘。南寧市股民劉先生就表示,雖然股市有“七虧二平一贏”的說法,但虧損的人大多是因為沒掌握基本的投資知識和技巧,股票對農民來說不是洪水猛獸。不過值得注意的是,股市風險確實不小,如果券商想進軍農村,一定要對農民股民做好相關的證券知識和技巧的培訓。
部分農民“不差錢” 證券下鄉有市場
雖然證監會后來表示進行相關調查只是為“開展基礎性研究”,并無政策指向,但不少業內人士認為管理層此舉絕非“一時頭腦發熱”,“證券下鄉”將成為趨勢,并將逐漸成為券商的重要業務點。那么,農村的證券投資需求有多大,農民朋友是否有證券投資的意識?證券投資所需要的資金、網絡等條件,農村地區是否已經具備?
據了解,在一些較富裕的農村地區,投資股票、基金早已不是什么新鮮事。一位來自農村的股民,他早在上世紀90年代就開始炒股。農村雖然信息相對閉塞,卻不缺乏想投資的人。王先生是南寧市江南區蘇圩鎮的一位農民,2007年,他聽說股市容易賺錢,就到國海證券開了戶,開始了自己的股市之旅,雖然后來股市下跌虧了一些錢,但他并不灰心。王先生表示,他炒股3年來只是虧了點小錢,他認為主要是自己炒股時剛好碰上股市大跌,運氣不好,但他相信自己的腦子不比城里人差,只要股市回暖,就能賺大錢。王先生說,炒股前,他很少讀書看報紙,從不關心經濟新聞;炒股后,他經常看新聞聯播和中央二套的經濟信息聯播等節目,關注國家經濟動向,感覺自己的素質提高了不少,“原來炒股也是一種學習,是一種提高自己的方式”。他覺得在網絡化的時代,農民炒股是一種時尚,不是城里人的專利。
阿華(化名)是南寧市江南區延安鎮的一位農民,今年30歲,他通過報紙上的證券欄目了解了股市,對股市“略懂一二”,打算今年賣完西瓜得一筆錢后就到南寧開戶炒股。延安鎮雖然是個僅有3萬人左右的小鎮,但是除房產之外的資產在10萬元以上的家庭初步估算有數百個。碰上豐收的好年景,不少農民都有幾萬元的年收入,近年來該鎮新建樓房越來越多,而在自家宅基地上建兩三層的樓房,一般都需要10多萬元。
“在很多城里人眼里,農民就是窮,其實這是一種誤解。哪里都有富人和窮人,我們這個小鎮上有些人有上百萬元,個別人甚至超過千萬元。”延安鎮一位劉姓農民說,這些年來,該鎮有些頭腦精明的人經商賺了不少錢,不少人也是“富得流油”。劉先生表示,在附近的鄉鎮里,比延安鎮經濟總量更大的蘇圩鎮和吳圩鎮,“富裕起來的農民更多。一塊面積不大的宅基地,動不動就是20萬元以上,還有人搶著買,而且是全額現金購買。而在城里,很多人買房還得向銀行貸款”。
隨著改革開放的深入和國家三農政策的扶持,越來越多的農民富裕起來,那些富裕起來的農民,投資渠道相對來說還很狹窄。以南寧市江南區吳圩鎮農民為例,他們有的把錢放在銀行“睡大覺”,有的則在南寧市大沙田等地買房建房,用于投資、出租,炒股的人目前并不多。一位證券業內人士表示,如果平均一戶農民家庭拿1萬元用于證券投資,以1個鎮有1萬個農民家庭計算,入市資金將高達1億元。一個縣通常有十多個鎮,如果能有效開發,其資金量便相當于南寧市一家規模較大的證券營業部。而目前我國農村人口約8億人,近2億戶家庭,假設平均一戶拿1萬元用于證券投資,總量將超過1萬億元,“這上萬億元殺進股市那可不得了”。從估算的數字來看,“證券下鄉”的蛋糕似乎很大。
值得注意的是,由于農村居民居住點較為分散,證券公司不可能在農村設立營業部,因此對證券投資感興趣的農民開戶后,只能通過網上交易和電話委托進行股票買賣操作。根據對南寧市江南區吳圩鎮、蘇圩鎮、延安鎮的調查,這3個鎮早就已經通了互聯網,不少村屯如今也可以上網,手機則更加普及。而根據南寧市邕寧區的幾個鄉鎮進行調查時的情況可以得知,目前很多農村地區已經具備開展證券交易的硬件條件。
證券公司:市場很大 難度不小
雖然“證券下鄉”的潛力巨大,但一些證券營業部老總和負責開發市場的經紀人仍然表示,“證券下鄉”目前還難以真正成規模地開展,農村市場開發起來的難度非常大。
“農民參與證券市場是一個趨勢,不過目前還不具備大規模展開的基礎,如果想展開,相關工作任重道遠。證券下鄉首先應該是知識下鄉,向農民普及證券知識,在他們具備較好的風險承受能力后,再穩步推進。”國海證券南寧東葛路營業部總經理馮偉斌表示,證券下鄉與家電下鄉和汽車下鄉有很大的區別,家電、汽車屬于消費品,而股票則是投資品。他認為,農村的理財需求確實很大,但還沒有被有效激發,農民目前的投資渠道不多,進行合理的投資理財是必要的,國債、債券型基金等是比較適合農民的投資品種,證券的范圍很廣,“下鄉”的不應只是股票。
馮偉斌認為,不少城市投資者炒股都虧錢,農村股民相對來說更容易虧損,所以證券知識下鄉,向農民介紹股票這一投資渠道時,風險教育顯得非常重要,要把證券知識普及和風險教育工作做深做透。他表示,券商在這方面責任重大,因為農民炒股這一問題處理不好,就容易引發社會問題,不利于穩定。
馮偉斌表示,一些發達地區的農民早就參與證券市場,在廣西,農民炒股其實也早已不是新鮮事,只不過參與的人還不是很多而已,而如果把農民參與證券投資作為一項大工程展開的話,需要下足工夫。他認為,證券知識下鄉的普及對象是那些到過發達城市打工、學習、經商的農村知識青年,因為他們接觸過一些新事物,更容易理解、接受股票這一投資方式。另外,“證券下鄉”的目標區域,就目前來說是城市的周邊地區,而不是太過偏僻的小山村,券商不可能在人口分散的農村設立營業部,農民如果想炒股,一般來說只能通過網上交易和電話委托的方式參與。
相對于一些“專家”,作為營銷前線的一員,華泰聯合證券南寧營業部的經紀人小蘇對證券下鄉的潛力很看好。不過,小蘇坦言,開發農村市場的難度確實很大,首先,大多數農民還沒有投資證券市場的意識,對證券市場很陌生,甚至帶有一點恐懼感;另外,對農民股民進行培訓的難度也很大。小蘇說他有幾位客戶來自農村,他們對股票很感興趣,但是他們連基本的電腦操作還沒完全掌握,更不用說更復雜的股票投資知識和技巧了,講解起來很費勁,有時候同一個問題講解了好幾遍,他們才總算弄明白。
業內人士:目前難成行 開展需慎重
由于存在利益關系,券商雖然覺得開發難度較大,但他們大多希望證券下鄉能成行。作為熟悉證券市場并處于中立的市場人士,他們對證券下鄉有何見解?
“證券下鄉要想真正成規模展開,起碼還要等15年,如果目前匆忙開展,可能會把農民引入‘歧途’,對農民來說并不是好事。”廣西證券市場知名人士夏雨認為,在住房、醫療、教育等大開支項目還沒得到有效保障前,證券下鄉應該緩行――股票本來就應該是用閑錢來投資,在經濟基礎還沒打好的情況下談高風險投資并不現實,開展需慎重。
夏雨透露,據他了解,廣西有券商在去年曾到一些村鎮開展證券營銷活動,但是從相關統計情況看,盡管有些農民開了股票賬戶,但大部分都是從沒交易過甚至沒存入現金的“空戶”,沒有實際意義,完全是一些經紀人為了完成任務“拉人頭”。一些比較有錢的農民由于受傳統觀念影響,并不相信股票這種投資方式,他們寧愿到城里買房用于出租,個別人甚至寧愿玩“”等私彩。農民的投資意識淡薄,也是證券下鄉難以成行的重要原因。
篇6
[論文正文]：
保險投資是現代保險業存在與發展的關鍵。與此同時,保險業的穩健發展,一方面要求保險投資的安全性和流動性,另一方面要求保險投資的盈利性。顯然,這三者的協調是十分重要的。而它們的協調需要法律從制度上加以完善,即法律應當為保險投資監管提供制度上的保障。
我國自1980年恢復國內保險業務以來,保險資金運用,大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險公司的資金基本上進入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經濟增長過熱,同時又無法可循,導致盲目投資,房地產、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月,為逐步規范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》,下同)、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規,但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調整,使保險業發展帶來新的問題,尤其使壽險業的利差損進一步擴大,因而,政府曾多次調整保險投資方式,1998年先后允許同業拆借、購買中央企業AA+公司債券,但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損。基于此,1999年10月28日,國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場,這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措,也是進一步發展我國保險業的重要步驟。
我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險業參照國際準則;同時,已進入21世紀,由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰,這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上,對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險投資監管法律規定的一般特點
縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定,盡管早期工業國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同,但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:
首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺灣和香港的法律規定中,均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式,將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合,從而穩定了保險公司的經營,并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。
其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時,也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是,保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本,在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調整為1956年的35%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。
第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同,產險業投資要求的流動性優于壽險,而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如,美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時,對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中,適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則,而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。
第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中,證券投資隨著經濟的發展而上升,總的趨勢是投資的證券化,但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢,股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的,而這種資產的金融化,同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。
后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展,起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展,在強調盈利性、安全性和流動性的同時,也強調社會性,保險投資對推動經濟的高速增長,起了重大作用。其中,日本保險投資在促進經濟高速增長,使日本的經濟跨入經濟強國后,其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似,正處于轉化中,我國臺灣壽險業貸款比重也較高,但不動產的比例較高,這與臺灣不動產穩定增值有關,同時,從動態看,有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明,后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。
日本作為后起工業國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后,有價證券和存款的比例呈上升趨勢,貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動產退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險業的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價證券從21.7%上升到50.7%,不動產從7.9%降為5.2%,其他資產從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個重要的轉折點,有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看,主要有:首先,注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代,日本側重發展重工業,重工業經濟效益較好,于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初,轉向以輕工中小企業為主,同期壽險公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關心投資的社會效益和社會影響,包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。
韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%,對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%,對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%,外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%,中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%,但持有國外法人的股票時,可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時,金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模,在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。
韓國壽險業自1950年以來,隨著經濟形勢的變遷,其保險投資中,不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經濟發展計劃,以及鼓勵出口發展重工業,壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用,5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款,以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中,其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。
我國臺灣地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年,在財產保險業的投資中,其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主,這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中,投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。
由此可知,后起工業國和地區的保險投資與其經濟發展密切聯系,在經濟發展初期,保險投資中,貸款的比重較高,一方面對國民經濟發展提供了資金,帶動了經濟增長;另一方面,這些投資項目的高回報,帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段,保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主,日本的情況,說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似,韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段,貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高,這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段,金融市場的完善,也將逐步向證券化投資過渡。
第五,細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的問題,注意從法律規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍,同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上,相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案
運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資內容及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓,由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整,既保持法律的持續性,同時又具有靈活性。
二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考
基于我國目前經濟發展所處的起飛階段,同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善,對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際,另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察,本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度,應當考慮以下幾點:
第一,應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說,保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是企業,在確保其資金運用安全的條件下,要以盈利為目標,從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大,而且有利于其償付能力的增強。
第二,完善投資環境。一個完善的投資環境,應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化,以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資,因而,投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具,其中,金融市場的投資是保險投資的主體,因而,金融工具的完善,至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優先股。
金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體,安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險投資者的選擇,進行投資組合,也有利于提高其變現能力。就總體而言,保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時,應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動性。同時,應建立與投資工具相配套的避險工具,如期權交易、期貨交易,以防范和分散投資風險。
(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善,在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度,如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等,從而保證市場交易有據可依。
(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施,必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構,如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構,并且保證這些組織的合理分工協作,嚴格按照法律法規或規章辦事,切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施,嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。
第三,確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權。基于我國經濟發展處于騰飛階段,金融市場發育不全,基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏,而這些產業投資回報率較高,應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看,待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善,則可轉向證券投資為主,那是比較長遠的事。
第四,在立法上,放松投資方式的同時,控制投資比例。從法律監管的角度看,在放松投資方式規定的同時,如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等,同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力,多種投資方式,為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險公司提高投資回報率創造了條件,當然,也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。主體比例,也應按投資方式的風險情況分別對待,對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式,其比例應低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利,因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數,如對保險資金運用不加以限制,勢必趨向風險較大的投資,以期獲得較大的報酬,而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風險,低風險的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險公司面臨著全面的高風險,使被保險人有可能得不到應有的保險保障,也不利于保險公司的生存和發展,因而,為了保證保險投資的盈利性,同時控制高風險,應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時,在市場經濟條件下,任何工商或金融企業均有破產的可能性,無論采用風險大的亦或風險小投資方式,保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險,因而,為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險,必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。
第五,法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險,許多壽險帶著儲蓄性,更強調安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式,如不動產、貸款;非壽險是短期保險,要求流動性強,不宜過多投資于不動產投資,而應投資于股票、存款。同時,從風險控制看,壽險公司投資的比例在主體比例方面,應嚴于非壽險,因為壽險期限長、帶有儲蓄性,控制主體比例,便于保證保險公司的償付能力,從而保護被保險人的合法權益。
第六,加強對保險公司償付能力的監管立法。保險公司的償付能力愈大,表明保險公司可自由運用的資金愈多,則保險投資方式上可選擇盈利性大、風險高的方式。通常衡量償付能力的指標有:凈保費與凈資產之比;未決賠款準備金與凈資產之比。我國可根據實際情況制定標準。由于保險監管的核心在于確保保險公司的償付能力,所以,對保險投資監管的核心在于提高其償付能力6。
當然,完善投資環境與放松投資限制相互依存。結合我國國情及保險業的特點,二者應同時兼顧,在完善投資環境的同時,適當放松投資管制。而在投資管制方面,實行嚴松合一,即在充分放松投資方式的同時,嚴格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環境的完善而逐步擴大,在投資環境尚未完善的初期,投資比例應該控制在非常小的范圍內,其后逐步擴大。同時,在投資比例方面,也應因方式比例和主體比例區別對待,在初期,主體比例應當控制得更嚴些。這樣既保證了保險投資的盈利性,也控制了投資風險,從而保證我國保險業持續穩健地發展。
【作者介紹】中國政法大學郵編；北京工商大學
注釋與參考文獻
1資料來源:根據1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁。
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（一）資本資產定價模型的歷史由來
早在Crammer(1728)和Bemouli(1738)，那時就有對在不確定環境下如何進行投資決策的最初思考，已經提出投資者在最大化財富的同時，也要求最小化風險。20世紀早期，Fisher(1906),Hicks(1934),Kenyes(1936)等開始審視不確定環境下的投資決策問題。1952年，馬柯維茨(Markowitz)在《金融雜志》(Journalof Finance)上發表題為《投資組合的選擇》，該文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資組合管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。
（二）資本資產定價模型的意義
1.資本資產定價模型是現代金融理論的一塊重要的基石，在證券投資、房地產投資與金融投資中都有重要的應用價值。
2.現代資本資產定價模型(CAPM)是第一個關于金融資產定價的均衡模型，也是第一個可以進行計量檢驗的金融資產定價模型；同時，資本資產定價模型還是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型。
3.資本資產定價模型可以將風險區分為系統風險和非系統風險，提出非系統風險可以通過投資組合來消除，并且給予?系數來表示系統風險。
（三）資本資產定價模型的核心思想
CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中，非系統風險可以通過多元化加以消除，對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險，期望收益與?系數線性相關。在金融投資決策中，風險的度量和管理一直是理論界和實證界所關注的核心問題．
1964年，美國著名投資理論家夏普，提出了著名的資本資產定價公式：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)
Ri:第i種證券的預期收益率；
Rf：無風險收益率，一般是一年期的國債利率；
Rm：市場證券組合的預期收益率；
：第i種證券的 系數。
根據這一定義，我們可以得到關于資本資產定價模型的一些結論：
(一)風險資產的收益組成有兩種，一部分是無風險資產的收益由Rf表示，另一部分是市場風險補償，由βi(Rm-Rf)表示。其中β系數表示系統風險的大小，這就意味著高風險資產必然伴隨著高收益。這樣種將風險分為兩類的方法簡單化了研究，提高了公式的可用度。
(二)區分系統風險與非系統風險可以有的放矢得降低風險。并非風險資產承擔的風險都需要補償，需要補償的只是系統風險。由于系統風險不能由分散化而消除，必須伴隨有相應的收益來吸引投資者投資，相反，非系統性風險由于可以分散掉，則無需補償。
(三)市場組合是按照市場份額來安排投資者的市場組合。資本資產定價模型指出最佳的組合就是市場組合，市場組合的非系統風險最小，所有的風險投資者都會持有市場組合。
二、套利定價理論
（一）套利定價理論是對資本資產定價模型的發展
套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT)是在1976年由羅斯(Steve Ross)提出的。套利定價模型是用套利概念定義均衡，不需要市場組合的存在性，而且所需要的假設前提比資本資產定價模型更少更合理，從而大大提高了可應用性。
（二）套利定價模型的假設條件和內容
1.所有的證券都具有有限的期望收益和方差。
2．可以構造出風險充分分散的資產組合
3．沒有稅收和交易成本。
根據上面的假設，資產的收益率可以用k個因素模型方程式來表示:
Ri=e(Ri)+bikFk+……+bikFk+?著i
其中：
是任一資產i的收益;
F是i資產的預期收益;
是相對于第k個因素的敏感度;
是誤差項，也可以認為是只對個別資產收益起作用的非系統因素;
對所有資產都起作用的共同因素，也是系統因素，比如通貨膨脹、GDP增長率等。由于已知的因素都已經包含在E(R;)中，所以F因素是不可測的，其發生純屬意外。
（三）套利定價理論與資本資產定價理論的比較
套利定價理論和資本資產定價理論兩者的區別主要表現在：
1.模型的假設條件不同
2.建立模型的出發點不同
3.描述形成均衡狀態的機理不同
4.定價范圍和精度不同
5.適用范圍不同
三、資本資產定價模型在我國股票市場的實際應用
（一）資本資產定價模型在我國證券市場的功能：
1.計算資產的預期收益率。
2.有助于資產分類，優化資源配置。
3.為資產定價，指導投資者的投資行為。
4.有助于資產組合管理的業績評估。
（二）資本資產定價模型在我國證券行業應用的限制因素：
1.資本資產定價模型前提假設的限制性因素
2.我國證券市場的自身缺陷限制資本資產定價模型的應用。
我國證券市場恢復時間尚短，面臨著信息公開化程度太低、信息披露不完善，甚至出現財務報表弄虛作假；投資者結構不合理，投資觀念不成熟；缺乏機構投資者；有關部門對證券市場的宏觀調控隨意性較大；政策法規尚不健全，已經頒布的法規也未能完全履行等問題，
（三）怎么讓資本資產定價模型適應我國現在的股票市場
針對我國的實際情況，放松CAPM的一些假設，這樣可以提高這一模型的應用范圍；考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險，這可以更多的從中國國情出發談考慮投資者的資產組合問題。
參考文獻：
［1］丁耀．組合投資與資本資產定價模型［J］．數學的實踐與認識，2002,(02)．
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2.實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。為便于對不同環節課稅，在不同的投資環節如發行、交易、所得、遺贈等方面設置不同的稅種，實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設立專門的證券稅種；二是采取擴大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優點是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設置充分體現了不同投資群體與投資種類之間的區別，針對不同的投資群體如個人投資者與機構投資者設置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認股權證等在稅率方面進行區別對待。并且在稅率的設計、稅負水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學的規定。二、發揮證券稅制的宏觀調控作用和資源配置功能發達國家政府都對證券市場給予積極的支持與監督，保證其積極作用的發揮同時防范金融風險的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發揮對證券市場的調控作用，這種調控作用一般通過以下方式實現：
1.投資導向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負擔水平的稅收，可以引導投資向稅率低的證券轉移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風險投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。
2.倡導長期投資，抑制短期投機。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負的稅收，引導投資合理化。從穩定市場、抑制過度投機、鼓勵長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實行差別稅率。如德國規定對投機性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調控交易方式。針對不同的交易方式，設計水平不等的差別稅率，如對通過交易所進行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進集中交易。
4.鼓勵資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現金股利分配，鼓勵資本積累的作用。
5.調節收入分配。為更好地調節證券投資的級差收益，更有效地體現稅收的公平原則，各國都采取了一些相應的措施減輕中小投資者的稅收負擔，如美國對個人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制各國（地區）在制定證券課稅政策時，考慮實際情況主要有兩方面：一是證券市場發展的規模和階段。比如新興證券市場國家（地區）和成熟證券市場國家（地區）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設計的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構成了投資者的交易成本，如果在證券市場發展的初期就征收稅負較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩定財政收入的必要條件，也是證券市場穩健運行的
，可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個國家（地區）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設計和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強化了這種制約關系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時，在設計稅制時各國都充分考慮到納稅的便利性。或者由納稅人自行申報，或者由中介機構及其他機構代繳，并給納稅人一定的選擇權，使其能夠根據自身的具體情況選擇相應的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進行橫向比較，可以體現出各國（地區）往往根據各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。表A美、日證券市場稅收制度比較美國日本
流轉稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對個人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個人所得稅對個人、法人分別計征
遺贈稅總遺產稅制分遺產稅制
總贈與稅制分贈與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發展
證券課稅的優惠政策還體現在對資本利得的課稅上。對資本利得優惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵風險投資。②資本利得實現的時間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負過重，就加大了波及原有資本的危險，③資本利得往往在實現（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時候平倉是由投資者掌握的，如果稅負過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現減少市場流動性的“投資鎖定”效應。④資本利得是逐步實現的，如果用一般的所得稅累進稅率一次課征，顯然比分期課征稅負要重。
就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優惠。投資基金稅收是指對運用信托資產投資于有價證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數國家的稅制在這一點上都有所體現。從稅收項目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創造收益的機構只是代為理財，納稅人應是不同的投資者，所以各國和地區根據基金投資主體的這種特點，一般都規定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個投資者。在納稅的具體方式上，當投資者獲得所分配的基金收益后，所應繳納的所得稅由基金公司代繳，當然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復課稅在交易行為環節，大部分國家（地區）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數亞洲國家實行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復課稅的現象，但總體稅負較輕。重復課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數國家（地區），證券所得稅往往通過個人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產經營所得的利潤在進入分配環節之前先納了一道公司所得稅，進行各項扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時個人股東須交納個人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結果往往是該公司的股票價格上揚，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計征所得稅。為了減少證券投資收益重復課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：
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1 柜臺交易市場概念
柜臺交易市場簡稱OTC（Over-The-Counter）市場，又稱店頭市場或場外交易市場，指在證券交易所以外的場所進行證券買賣的市場。和平時所說的主板市場不同，柜臺交易市場沒有固定的場地，沒有規定的成員資格，沒有統一的嚴格的規章制度可循，主要采取報價交易或一對一協商交易方式，交易多樣化、個性化的非標準產品。
2 我國柜臺交易市場發展現狀
目前我國場外市場主要包括兩個層次：（1）全國性OTC市場即“新三板”，如2012年9月，經國務院批準全國股份轉讓系統試點范圍擴大至北京中關村、天津濱海、武漢東湖和上海張江等4家國家級高新園區；（2）地方性OTC市場，如天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權交易中心和深圳前海股權交易中心等。
因為在中國OTC市場起步晚，發展時間短，有一個突出的問題就是目前我國柜臺市場規模偏小。截至2014年5月底，全國中小企業股份轉讓系統（新三板）的掛牌公司股票發行相關情況顯示，2014年1―5月掛牌公司股票發行規模達到47.10億元，分別由30家證券公司推薦的企業。新三板掛牌企業數量為788家，總股本是269.36億股。
3 證券公司柜臺交易市場定位
按照《證券公司柜臺交易業務規范》的界定，證券公司柜臺交易是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進行的交易或為投資者在集中交易場外之外進行交易提供服務的行為。證券公司柜臺交易市場是為柜臺交易業務提供服務、區別主板市場的私募市場。通過對柜臺交易業務的發展，產品開發和設計，可以提高證券公司為滿足客戶的流動性和風險管理的目標需求的能力，并且在產品研發的基礎上，提高其托管和結算，支付，交易，投資，融資和其他證券公司的基礎功能，發展證券市場結構和市場服務能力，最大限度地提高證券公司的資本中介作用，進一步促進證券公司傳統交易業務創新和發展，以利于提升證券公司的主要競爭力。
4 證券公司參與柜臺交易市場建設的必要性
柜臺交易市場是我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，能夠為經濟發展籌集大量資金，同時也是為風險投資提供退出通道，在促進風險投資發展的同時，帶動高科技企業的成長和產業結構的升級，完善上市公司的退出機制，更能保障證券市場的良性發展。
4.1 建設背景
2010年，“十二五”規劃中就已經明確說明，“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，穩步發展場外交易市場”，可見作為多層次資本市場體系根基的柜臺交易市場，已經在當時就提到監管層的日程上。
2011年以來，國務院常務會議多次明確指出：“進一步推動交易所市場和場外市場建設，促進多層次資本市場健康發展”；2012年5月，中國證監會《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，明確允許證券公司探索建立面向適合的客戶銷售適當的產品的柜臺交易市場。為證券公司開展柜臺交易業務奠定了政策基礎。
2012年12月，中證協了《證券公司柜臺交易業務規范》，文件中不僅明確界定了證券公司柜臺交易的產品、進行柜臺交易的業務資格及有關要求，而且首批選擇了七家證券公司進行業務試點。到目前為止，證券公司的柜臺市場基本明確建設方向，成為證券公司業務創新的政策保障
此外，證監會領導也在近兩年的全國證券期貨監管工作會議中，多次提到發展多層次資本市場體系，建立證券公司柜臺交易市場的必要性。可以看出，柜臺交易市場作為多層次資本市場體系的重要組成基礎，將迎來蓬勃發展的新時期。
4.2 建設的必要性
柜臺交易市場作為我國多層次資本市場體系的“塔基”，無論從規范資本市場結構角度，還是從滿足資本市場多元化投融資需求角度，建設發展我國柜臺交易市場都有其必要性和緊迫性。
（1）是促進多層次資本市場規范發展的必要基礎。從西方國家成熟資本市場結構看，均呈現出“正金字塔”型結構，金字塔頂部是主板的藍籌市場，底部是發展規模龐大的場外交易市場。我國目前的資本市場結構呈現“倒金字塔”型，資本市場的結構失衡直接影響我國資本市場的健康發展，導致我國直接融資占比不足。因此，我國發展柜臺交易市場是完善我國多層次資本市場體系的必要選擇，是促進我國資本市場結構回歸“正金字塔”型的必由之路。
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（一）稅收與直接借貸金融市場效率
稅收主要通過影響金融商品價格來影響金融市場效率。在直接借貸市場上，金融商品的價格對各類信息的反應靈敏程度影響著金融市場的運作效率，而稅收又影響著金融商品的價格，即在價格之外加了一個楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實價格，將會影響借貸市場上的金融效率，影響金融市場滿足籌資者和投資者需求的程度。
一般情況下，籌資者只要出足夠的價格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變原先的籌資成本。例如，對債券收入不征稅，那么資金供給者可能會以較低的價格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對價格。如果這種改變是促進金融市場發展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對資金的需求結構、需求量，影響投資者資金的供給結構、供給量，從而影響整個金融市場的供需狀況，進而影響金融市場效率。
但是，在不成熟和低效率的金融市場上，金融商品價格經常被少數人操縱，價格會因此而長期處于非均衡狀態，稅收的作用將極其有限。
（二）稅收與證券市場效率
證券市場稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場的規模、結構和行為，從而影響證券市場效率。
1.影響證券市場規模。
在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負的高低通過增加或降低證券交易成本而引起證券價格的變動，由此影響參與證券交易的投資者數量，影響投資者購入證券的數量和品種，影響證券市場的幣值總量。
就證券所得稅的作用來看，在成熟的證券市場中，開征累進的證券所得稅，具有自動調節證券市場規模的“內在穩定器”作用。證券市場價格上升，投資者收益增加，稅負上升，證券市場規模會縮小，證券價格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場價格下降，投資者收益下降或虧損，稅負減輕或不繳稅，證券市場規模得以擴大，證券價格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場中，開征證券所得稅會明顯減少投資者的證券交易收益，有強烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應。
2.影響證券市場結構。
差別證券交易稅政策能調節證券市場結構。例如，對買進證券實行低稅或免稅，而對賣出證券以較高稅率課征，會影響證券交易方向，鼓勵買進、限制賣出；如果按證券持有期長短區別對待，將改變證券投資的期限結構，如對持有期長的投資者征稅實行較低稅率，而對持有期短的投資者征稅實行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵長期投資，減弱市場風險；此外，將影響證券投資的種類結構，如果實行允許資本損失從收益中抵銷等稅收政策，將會起到鼓勵風險投資的作用。
3.影響證券市場的其他相關行為。
（1）證券稅通過對不同交易行為的區別對待，如上述只對賣方征稅、對持有期長的證券減稅等，將在一定程度上加大投機者的交易成本，從而起到減少過度投機行為及市場盲目交易行為的作用。
（2）用稅收手段調節不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會分配不公的問題，維護社會的相對公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場的發展。
（3）證券稅可能帶來“投資鎖定”效應。開征證券所得稅，投資者出于規避稅負的考慮，可能會選擇持有證券，這樣不利于投資者根據經濟情況變動來重新安排最優的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場的正常運行。
由上可見，證券市場和證券稅制具有十分密切的關系。證券市場是證券稅制存在的基礎。證券市場發展要求證券稅制配合，因為過重的證券稅收會提高資金成本，特別是提高二級市場上的資金成本，這將降低資金回報率，導致金融資產價格下降，最終將引發大量資金套現離市，不利于證券市場的發展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對交易成本，從而影響投資者對不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調控不當的情況下，會破壞證券市場的自然平衡狀態，導致資源配置不合理。
二、現狀及問題
從以上分析可以看出，稅收對金融市場效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國稅收政策對金融市場效率又有什么樣的影響呢？
（一）在抑制證券投機方面效果不明顯
目前，我國金融市場組織管理能力低、投機性強、抗風險能力弱，市場價格的形成缺乏合理性且無內在穩定機制。價格波動不是取決于經濟發展狀況，而是對內部消息、小道傳聞敏感，價格波動的無理性使金融市場在很大程度上成為投機者的“樂園”，而為投資者設置了障礙。不同投資者之間存在嚴重的信息不對稱現象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔了大部分的市場風險。這種狀況不利于證券市場的發展。盡管1997年國家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒有從根本上解決問題。因為證券交易印花稅對買賣雙方都征稅，沒有免稅額的規定，沒有期限差別對待，從某種意義上說，提高稅率只是為國家增加了稅收收入而已。從實際效果看，我國證券交易印花稅單一的調節作用極其有限。
稅收調節作用的發揮離不開一個較為規范、完善的證券市場。在一個不規范的證券市場中，稅收的作用極其有限，運用不當只會帶來消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會是眾多正常投資者。另外，我國證券市場形成的特殊性決定了它的投機性和高風險性。我國證券市場不是現代企業制度的自然產物，而是為企業尤其是國有企業“圈錢”而進行的制度設計，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據上市公司的實際經濟狀況，而是根據消息來進行的，這種風險性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據持有期限不同實行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。
（二）交易稅負過重
目前，我國證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實際稅負為千分之八，這一稅負水平在世界范圍內是比較高的。長期執行這種稅負較重的稅收政策，會抑制資金進入證券市場，不利于證券市場發育成長。
三、政策建議
在實踐中，金融稅收負擔水平的確定、稅種數量的多少、稅種開征時機的選擇等稅收政策因素，對金融市場的影響極為顯著。一旦課稅過度或不當，將引起金融市場的動蕩不安。必須構建完善、公平合理的金融稅收制度。
（一）我國金融稅收功能的定位
證券市場是金融市場的重要組成部分，影響金融市場效率的重要因素是證券市場效率，稅收作用也主要體現在證券市場上，所以本文主要集中在證券市場稅收功能的定位上。從世界各國的實踐看，增加財政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調控才是重點，這是由在證券市場中財政收入功能的有限性和宏觀調控功能的重要性決定的。財政收入功能的有限性表現在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調控功能主要是為了保證證券市場的運行效率。這對于證券市場籌資、產權重組、資金導向和優化資源配置功能的發揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場上尤其要發揮其收入分配作用，以調動所有投資者的積極性，有利于證券市場的規模擴大。
（二）金融市場的稅收調整
金融市場稅收涉及范圍很廣，由于我國金融市場的發展正處于起步階段，有關金融市場的稅收也極不完善，但證券市場稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對金融市場稅收調整的重點是證券市場的稅收調整。
1.改變利用證券交易稅抑制投機行為的傾向。
二級市場上證券交易稅是對證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場上的流轉稅，但卻與普通的流轉稅有很大區別。正如我們所知，一般商品市場的流轉稅將部分或全部轉嫁給消費者負擔，廠商可以根據稅收提高商品的價格。稅負不同會影響價格的高低，從而影響消費者選擇，實現國家政策目的。而證券交易稅是對交易后的行為征收的，其稅負實際由納稅人負擔，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計稅依據以價格為基礎，而證券價格不一定代表真實價值，尤其在我國，證券價格變動較大，使得稅負隨之發生變化，投資者的風險很大。如果證券交易稅上升，成本和風險進一步加大了，投資者可能會撤離市場，影響證券市場的發展。當然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國證券制度極不規范，廣大投資者不敢冒險作長線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會出現不公平競爭的現象。
2.根據不同發展階段選擇稅種。
在證券市場發展初期，由于證券市場對稅收的負擔能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開征證券交易所得稅方面應持謹慎態度，開征時應選擇與征管水平相適應的課稅制度。此時，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據上述分析，由于我國證券市場的形成與其他國家差距較大，各種特殊因素使得我國不應以證券交易稅來調節交易行為，證券市場的不規范和投資者的理性不足將會限制證券交易稅作用的發揮。
隨著證券市場步入成熟階段，市場承受力得以加強，同時稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。
篇11
對各類投資基金是統一立法,還是分別立法,歷來有兩種觀點。反對統一立法的理由有三點,即基金基本性質方面的差異性、國外立法經驗的缺乏性以及監管整合的困難性。
那么,基金性質是否有差異?基金的法律本質都應屬于信托法律關系,沒有太大的區別。而其功能均是意圖通過設立基金這種資金集合體以最大限度的實現基金持有人和基金管理人共同獲益的雙贏結局。從基金的募集方式來看,公募基金與私募基金確實存在著諸如投資對象、信息披露和監管強度等方面的一些差異,但這些差異說到底是發行方式與運作模式方面的差異,而不是法律性質上的根本區別,這不應成為統一立法的困難所在。如債券與股票是兩種不同的融資方式,甚至在權利基礎方面都存在著不同,但它們都是公司企業直接融資的工具,都以資本證券的方式進行運作,因此將它們在《證券法》中一并調整是必要與合理的。
關于國外立法體例,在美國,《投資公司法》與《投資顧問法》卻并非專為證券投資基金而設,由于美國的投資公司即為基金,符合《投資公司法》條款的任何公司即為投資公司。而美國的“商業發展公司”形式的風險投資基金,在遵循《中小企業投資鼓勵法》運作的同時,也必須符合《投資公司法》與《投資顧問法》所規定的原則性的基本要求。由此可見,1940年的《投資公司法》與《投資顧問法》事實上應該是作為美國投資基金行業的基本法律而被廣泛適用的。在金融海嘯席卷全球的情勢下,美國的投資銀行、商業銀行、保險公司和證券公司等許多金融機構,紛紛陷入危機,而相比之下,美國的資產管理公司,特別是獨立的、不依附于其他金融公司的資產管理公司,卻沒有受到很大的沖擊,其中很重要的原因是,美國有一個統一協調的法律體系和強大監管機制對投資基金予以規范和監管。
當然,當前監管體制的整合確有困難,不同基金分別由不同的機構監管,監管權的分割導致了部門利益的爭執,并直接影響了立法進程,而統一投資基金立法無疑會對監管模式的改革產生極大的推動作用。
二、投資基金的組織類型
一是公司制,即資產管理機構(或團隊)直接或間接參與設立主營業務為投資的有限責任公司或股份有限公司,或資產管理機構不作為股東參與,僅直接或以子公司方式承接管理委托,這在目前國內占大部分;《證券法》和《公司法》對于發起人為200人以下的公司不作為公眾公司,為公司型的私募基金提供了法律和政策依據。
二是信托制,主要是由金融機構集合多個客戶的資金而形成的基金,直接或者委托其他機構進行PE投資。銀監會規定信托公司可以做集合資金信托計劃,證監會規定了證券公司可以集合資產管理,為契約型的私募基金設立奠定了規則基礎。
三是有限合伙制,資產管理機構(或團隊)設立投資顧問有限公司,從事直接投資的資產管理業務,其中投資顧問公司以普通合伙人身份發起設立有限合伙企業(基金),承擔無限責任,基金的其他普通投資人擔任有限合伙人,承擔有限責任。《合伙企業法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據。
從理論上講,公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的。縱觀發達國家私募股權的發展歷程,一國既有的法律制度對于私募股權市場的建立和發展、特別是私募股權投資的組織模式的變化具有至關重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同,其采用的主要模式也不盡相同。以美國為例,1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業投資法》、1961年、1976年及1985年的《統一有限合伙法》等對不同歷史時期美國私募股權投資組織模式的變化起到重要推動作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國私募股權市場的主流模式。
應該說,公司制、契約制和有限合伙制在中國都有其存在的法律基礎,只要法律、政策以及監管制度的安排有利于它們在私募股權投放市場中發揮作用,三種模式在中國都具有發育生長的空間。
三、基金組織形式的法律性質
對于契約型基金的法律性質,幾乎沒有爭議的認為是信托性質,在投資者根據信托契約投資于基金時,便失去了對基金財產的控制權,只能以信托人的身份行使信托權利和履行信托義務。存在的爭議主要是信托法律關系的當事人和法律地位如何確定,學術界歷來存在分離論和統一論兩種觀點。分離論者認為,契約型基金信托關系中有二元合同構造,其一為投資者與基金管理人間的委托合同,其二為基金管理人和基金托管人之間的信托合同;統一論者認為,契約型基金有三方當事人,為降低法律關系的復雜程度,必須規定統一的投資信托合同,才能有效地規范三者間關系,并有利于以行政監督方式來監控投資基金的運作。
而對于公司型基金的法律性質存在一定的爭議。有人認為“公司型基金的信托財產是通過發行普通股票籌集起來的,契約型基金的信托財產是通過發行受益憑證籌集起來的。前者既是一種所有權憑證,又是一種信托關系;后者反映的僅僅是一種信托關系。”有人認為“公司型基金從本質上還是一種委托關系,基金股東董事會基金管理人之間是一種分級委托關系,基金的收益權和對基金的最終控制權是結合的,而不是分離的。”對于合伙型基金,有學者認為實質上也是一種信托契約關系,英美法系的法律一般認為普通合伙人與有限合伙人之間的關系是一種信托關系,普通合伙人處于受托人地位,有限合伙人處于委托人和受益人地位,普通合伙人作為控制管理和支配合伙企業全部資產的一方,對有限合伙人承擔信托義務,具體體現為忠實義務和謹慎注意義務兩個基本義務。但是較多的觀點認為合伙是有別于公司的非法人性質的其他組織,有其獨立的法律性質。
四、基金管理人的設立
《證券投資基金法》規定了公募基金管理人的設立,但未規定私募基金管理人的設立。
各國的規定,與私募基金本身的注冊豁免相比,對基金管理人較少采取豁免注冊的,金融危機后對基金管理人的設立上還表現為日益嚴格化的趨勢。美國對投資顧問采取注冊制,《投資顧問法》203規定了注冊的基本原則及例外。203(b)(3)規定,任何投資顧問,在此前的12個月中,只有不足15個客戶,且既未向公眾自稱是投資顧問也未擔任根據《1940年投資公司法》注冊的任何投資公司或根據《1940年投資公司法》第54條選擇成為商業發展公司且未撤銷其選擇的公司的投資顧問。2004年12月,美國證券交易委員會修改了規則203(b)(3)--1并增加了規則203(b)(3)--2,要求“特定的私募股權資本”的投資顧問要向聯邦證交會登記注冊。
在英國,根據2000年《金融服務與市場法案》,私募可以一種不受監管的集合投資形式成立,但必須由基金管理公司管理,而后者是接受英國金融服務局監管的。基金管理公司需要獲核準,才能從事私募的管理業務。
我國采取核準制還是注冊制,意見不同。專家建議把管理人分類,分別采取不同設立模式:第一類管理人是想接受政府優惠政策或者想讓政府引導基金投向自己發起的基金的,如創業投資基金,這類管理人應該有個設立門檻,應該備案監督;第二類是想接受金融機構和社保基金,這種特定社會公眾利益的管理人,要接受行業自律備案管理;第三類是誰的錢都不要,只籌集來自社會的錢,那就經工商注冊即可。
五、基金管理人的義務和責任
基金管理人在證券投資信托關系中處于受托人的地位,對委托人負有信賴義務。
日本《證券投資信托法》規定,委托公司(基金管理人)必須忠實地為了證券投資基金受益人的利益作出有關信托財產運用的指示。對投資信托管理公司、受托人管理的投資信托中的信托公司,以及有關的托管機構、分銷機構等均明確規定了誠信義務、要求他們為投資者或持有人的最大利益勤勉盡責。
美國《1940年投資顧問法》第206條規定了反欺詐的義務。禁止從事投資顧問業務時對重要事實作不實陳述,或省略某些重要事實之陳述以致產生誤導,或有其他欺詐行為或做法。此外,由于投資顧問在法律性質上屬于受任人性質,從而投資顧問對其客戶負有完整之忠實義務。美國聯邦最高法院認為,依據《1940年投資顧問法》第206條,投資顧問對其客戶負有最善意、誠信及完全且充分公開所有重要事實,以免誤導客戶之義務。
基金管理人的義務類型包括注意義務和忠誠義務。
1、注意義務又可細化為:技能要求(指基金管理人應當具備與所從事的投資行為相適應的能力和資格)、分散投資要求和流動性要求、風險性要求。目前,我國法律僅僅規定了最低水平的要求。國外法律規定,如果管理人宣傳或實際具有高于最低水平的能力,相應的謹慎判定的標準要更高。
2、忠實義務。各國在法律上規定了忠實義務,主要是禁止性規定。主要規定基金管理人不能做的內容,至于基金管理人應該如何行為,這屬于基金契約。忠實義務包括三大規則:沖突禁止規則、圖利禁止規則和誠實不可分規則。對于沖突義務(又分為自我交易的禁止和關聯交易的禁止)。我國基金立法中對關聯人的圖利禁止沒有規定,只是在相關通知中就同一證券經營機構買賣證券的年成交量和信息公開要求進行規定。關于基金經理的個人交易,我國目前采取全面禁止的做法,而國外相關立法主要關注個人交易行為的準則和基金個人交易的信息披露,比較科學值得借鑒以規范類似于“老鼠倉”之類的個人交易行為。我國基金立法對基金同向交易的利益沖突和基金相互之間的交易的管理尚未完善,建議修法中應予細化。
六、合格投資人
建立合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購買不合適自己的產品和服務,從而有利于保護投資者的權益,防止產生不必要的損失。這一制度明確讓不同風險承受能力的投資者購買不同風險類型的產品,降低因風險出現而帶來的社會成本。還可以壯大機構投資者等隊伍,不僅有利于提高市場交易水平和效率,還可以在一定程度上起到穩定市場的作用。
建議在《證券投資基金法》修改之時,增加對合格投資者認定標準的內容。從定性和定量兩個方面制定合格投資者的標準。定性分析主要解決投資者的個人專業能力問題,定量分析一般從投資者的收入(自然人),投資者的資產(自然人和機構),以及營業額、雇員(機構)等角度來衡量投資者是否具有足夠的資金實力來承擔與其業務相適應的風險暴露。對于監管不多的私募投資基金行業,法律最好對欺詐等有損合格投資者利益的問題作出明確
七、基金托管人
根據我國《證券投資基金法》,基金托管人應當依照法律和基金合同的約定,履行受托職責,包括安全保管基金財產、監督基金管理人的投資運作等。基金托管人與基金投資人之間的法律關系屬于信托關系。
我國基金托管人的監督職責執行情況不盡如人意,并且時時曝出基金托管人未履行舉報管理人違規行為職責的新聞,甚至有觀點認為托管人治理在中國形同虛設,有人還認為基金托管人與基金管理人之間可能產生一種合謀的關系,使得基金托管人的監督職責不能履行,從而不能保證基金投資人的利益。
可以考慮借鑒公司型基金董事會及獨立董事制度,在既有的基金法律關系三方主體即“基金投資人、基金管理人和基金托管人”之外,設置獨立的“受托人委員會”,該委員會主要由具有獨立性的專家和基金持有人的代表組成,負責基金管理人和基金托管人的選聘、費用支付、更換及監督,并對基金持有人大會負責。修改有關基金托管人的部分交易禁止條款,在處理基金投資托管人股票的問題上,可以分兩步考慮:應該允許基金投資托管銀行的股票;除被動投資的指數型基金之外,投資托管銀行股票,應履行信息披露義務。
八、基金投資的限制
縱觀各國針對基金投資運作行為的限制條款,主要涉及以下幾方面:對基金的資產組合比例限制;對金融衍生品的投資限制;對貸款、擔保、承銷業務的限制;對承擔無限責任的投資限制;對可能引發道德風險的投資行為的限制。
防范利益沖突是基金投資限制的重點,因此禁止基金買賣與基金管理人、基金托管人相關的證券同時禁止買賣其他基金份額。禁止條款中的兜底條款是國務院另有規定的從其規定。
對金融衍生品,應允許私募證券投資基金有條件地參與投資。
九、基金信息披露
其中關鍵是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社會披露,是對稱性披露。權利、責任和知情權是統一的。不是公開披露。
信息披露包括信息披露的主體、對象、時間、內容、渠道。與公募基金相比,私募基金由于隱蔽經營的需要,且其投資者本身已具備一定的風險、判斷、識別能力,因此在信息披露的對象、渠道上應有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融機構籌資就要向它披露。
十、基金的監管
篇12
(一)自主科技創新的財政融資我國自主科技創新領域大多集中在:一是關系國計民生、國家安全和企業發展中的重要領域和問題;二是要解決制約經濟社會發展的具有全局性和關鍵意義的科技問題;三是要在全球范圍內搶占科技和經濟競爭的最前沿。而這些領域往往都需要巨額的投入，對于一般市場主體是無能為力的，尤其是其中純粹的基礎性的科研項目必須有財政的無償投入。對于其中的可轉化為先進生產力的部分，也需要財政貼息、稅收優惠以及國家科技基金的扶持來啟動市場化融資手段。
(二)自主科技創新的金融融資
金融資本能夠迅速地積聚并集中到技術創新中，促使技術轉化為現實生產力和社會財富，并在其中實現自身的獲利増值。金融作為市場化融資手段本身就內生于經濟發展之中，隨著社會經濟的發展，與科技創新的結合日益緊密，在發達國家主要表現為技術金融的一體化，美國的表現尤為突出。一是自主科技創新是一個連續不斷的過程，企業為主體市場化融資是關鍵。因此，金融本身的發展構成技術創新發展必要的基礎條件。二是技術創新與經濟増長之間的緊密關系決定其成為金融發展的重要物質手段與依托空間。三是金融功能與自主科技創新的特點相輔相成，二者都必須接受市場的優勝劣汰。金融的項目篩選功能和監控功能既加強了對自主科技創新的資金預算約束，又促使二者成為市場經濟下的利益共同體。依據熊彼特的技術創新學派思想和新制度學派思想，對于技術創新的金融支持系統研究就是從金融制度安排出發，對二者內在關系與機理的研究與探索。
二、自主科技創新的財政金融聯動機制的實踐考察
新制度經濟學派的帕特里克(PfiC)區分了“需求導向”型金融與“供給導向”型金融。他認為“需求導向”的金融發展是經濟發展的結果，而“供給導向”的金融發展則是先于對金融服務的需求，起著一定的先導作用。其中，“供給導向”的金融安排有助于實現資源從傳統部門向現代經濟部門的轉移和重新有效配置，從而更好地促進經濟増長。該理論假設也為其他經濟學家的研究所證明，但其中不可忽略的事實是，“供給導向”的金融安排要么主要發生在政府主導型經濟發展中，要么主要發生在國有金融機構。如墨西哥的國有金融機構提供給工業部門的中期貸款和贊助創新及教育，還有韓國、日本等東亞國家的實踐也予以證明。
(一)自主科技創新的融資需求自主科技創新的主體是企業。事實上，不管是在創業初期還是擴張發展期，科技型公司都比傳統型公司需要更多的資金才能促進其快速的發展。由于研發對資金的消耗、無形資產被夸大與公司的實際市場能力和融資能力脫節以及公司規模化經營、應對競爭者和保持持續的研發能力，都需要持續的資金補充。其中，風險投資真正感興趣的不是企業初創期的融資而是作為企業成長發展用的融資，因為風險投資主要目標是通過對企業的投資獲得長期的資本收益。但對于自主科技創新來說，不論是初創期的融資還是成長期的融資都同樣重要，因為自主科技創新是一個連續的過程。根據發達國家的經驗，科技創新的融資主渠道是金融機構支持和資本市場支持、政府財政支持等。
由于自主科技創新的風險性，尤其是創新開始的種子期風險最大，成功率不足10%這一階段的資金來源主要是政府或準政府機構，資金形式是專項撥款或者是風險資本等股本金。但從風險投資的階段分布來看，美國風險投資主要集中在成長階段的中后期，約有80%的風險資本投在這個階段，僅有4一6%左右投向創建階段，另有14%投資于成熟階段。而其它的金融支持如商業銀行貸款、金融市場融資則更在風險投資之后，集中于科技創新的擴張、成熟階段，并需要政府財政擔保、補貼、政府采購等財稅手段的適當配合。美國風險投資業發展的經驗與教訓還表明：政府扶持的一個很重要方面是針對風險投資的長期資本支持制定出一個好的稅收政策，因為風險投資追求高額投資回報率，極易受所得稅高低的影響。
(二)國外自主科技創新的財政金融聯動機制
1.提供財政資助。1977年美國設立了小企業創業研究基金，規定國家科學基金會與國家研究發展經費的10%要用于支持小企業的技術開發。1982年，美國政府頒布《小企業發展法》規定研究發展經費超過1億美元的部門，要將財政預算的1.3%用于支持小企業發展。英國也于20世紀70年代推出了“對創新方式的資助計劃”，給符合條件、低于25萬英鎊的小企業項目以1/3—1/2的項目經費補助。加拿大安大略省為鼓勵私人風險投資的發展，對向高新技術企業投資的個人投資者給予投資總額30%的補助金。
2.稅收政策對風險資本的支持。美國對風險投資額的60%免除征稅，其余40%減半征收所得稅。1978年和1981年兩次下調了長期資本所得稅，最高稅率由49.5%下降到28%,后又下降到20%1996年6月截止的研究與實驗稅收減免法，允許公司的I&D支出免交20%的稅。該法延長至2004年，并且，小企業投資公司發起人可以享受特定稅收優惠。
3.建立多層次資本市場。一是建立創業板。如美國的納斯達克助推許多中小企業成為企業巨頭。1990—1997年間，納斯達克市場為美國高科技產業注入了近750億美元的資金，是美國私人創業資本總額的2倍。二是設立創業板市場，與主板市場銜接。如日本東京證券交易所第二部僅要求上市股份400萬股以上，新上市公司一般先在第二部掛牌，有了相當不錯的表現后才有可能進入第一部。三是為有潛在成長性的中小企業融資開設柜臺交易市場等。
三、我國自主科技創新財政金融聯動的缺陷與不足
羅納德。麥金農(RnaldJMckimon)和愛德華肖(EcWadSShw)認為，大多數發展中國家存在著“金融壓制”。金融壓制主要表現為:金融機構高度國有化，金融市場不發達，商業銀行在政府規定的低利率水平下，一方面難以有效地吸收各種閑散資金，另一方面，由于資金使用的低成本而形成的資金供不應求，導致銀行只能在政府的控制下，以“信貸配給”方式提供信貸，貸款不講經濟效益，資金的缺乏與浪費并存，嚴重阻礙了經濟的發展。而經濟的發展反過來影響了資金的積累和對金融的市場需求，影響了金融的發展。20世紀50—70年代，在絕大部分發展中國家和地區都曾依靠金融部門大量融資來實現政府的發展意圖，最終導致金融的逐利本性與市場選擇被人為地限制，影響了市場經濟內生的増長力量，形成了金融壓制。我國作為發展中國家，基本上印證了“金融壓制”的存在，伴隨“金融深化”的過程，我國自主科技創新的財政金融聯動也意味著金融支持的市場化回歸。
1.我國科技投入的金融支撐體系主要還是依靠銀行貸款，這種融資體制和機制不能很好地適應加速科技發展的資金需求。主要表現為:一是科技投入產出的不確定性與商業銀行信貸原則相悖。根據我國商業銀行法規定，商業銀行實行自主經營，自擔風險，自負盈虧和自我約束，銀行貸款發放必須遵循資金使用的效益性、安全性和流動性原則。而自主科技創新收益的不確定性増加了商業銀行貸款的風險。二是缺乏對創新風險的補償機制。國外許多國家為鼓勵和支持銀行等金融機構介入科技領域大都采取了政府擔保方式。目前我國還沒有專門的科技風險補償基金或科技貸款擔保基金，金融投入風險集中而難以分散轉化。而且銀行發放科技貸款的利率受到國家的嚴格管制，這使銀行只承擔了風險責任，卻得不到科技貸款所帶來的巨大收益。由此影響了銀行在科技領域投入的積極性。三是在我國現有的商業銀行體系中，缺乏能適應中小型科技企業融資需求的金融機構。國內外的實踐經驗表明，企業和為其服務的銀行之間，存在著規模對稱適應服務的客觀規律。遵循這一規律，在我國金融體制的組織結構中，應當建立和發展為中小型科技企業融資服務的小型科技銀行。
2.資本市場不完善。對資本市場的稅收管理只有零星的條例或臨時性的規定，不完整也不夠規范;課稅覆蓋面有限，對一級市場的投資行為、二級市場上的交易差價收入、國家股和法人股的投資所得、場外交易、有價證券的繼承和轉贈等，缺少稅收約束，特別是債券市場和期貨市場的稅制基本是空白。如對可流通股交易征收交易印花稅，但對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，而且印花稅的稅率也不太合理。如沒有根據持股的時間長短、交易額大小等，設置差別稅率。稅收政策導向不明顯，對個人投資者從上市公司分配到的收益要征收所得稅，而對買賣差價收入未征稅。同時，我國資本市場還存在重復課稅現象，如個人股息、紅利所得是從稅后利潤中支付的，還要按20%的比例稅率上繳個人所得稅，影響了股東對股票長期持有的積極性，不利于鼓勵長期投資。
3.本土風險投資發展緩慢。中國風險投資研究院2007年初完成的《2006年度中國風險投資調研報告》顯示，2006年中國新募集的風險資本中，有687%的資本為海外資本，中國內地資本僅占31.3%。本土風險投資機構近九成的本土風險投資機構具有政府或國有企業背景，多數是以各地區科技部門為主體出資成立的，具有準政府部門特征的投資機構。這種“政府主導型”發展模式，無法適應“風險投資業”高度市場化、高度競爭性、快速反應的行業特征。
一是財政撥款和銀行科技開發貸款為主體的風險資本規模小，財政資金的公共性與有限性不適合風險投資的市場本性。甚至有些地方政府以財政資金或銀行貸款作為風險資本投巨資扶持高新技術項目以帶動地方經濟發展，違背風險投資要求。二是政府作為主要出資方的同時，還參與投資的運作與管理，缺乏風險意識和效率意識，而且易受政策影響，如幫助處于困境中的國有企業等。在缺乏規范管理和有效激勵的情況下，還容易引發個別政府官員的投機行為，如進行證券或國債投機操作。
4政策性金融機構亟待改革。我國1994年成立國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行等三大政策性銀行，十幾年來，對實現國家專業銀行向現代商業銀行轉變、貫徹國家產業政策、促進機電產品出口、支持國家糧食收購和地區經濟發展都發揮了重要作用。但隨著市場經濟發展，政策性金融機構的運行與發展受到質疑。事實上，政策性金融機構在一定程度上具有國有金融機構的特征。按政府的意志辦事，財政提供擔保并承擔最終損失。政策性金融機構不承擔任何經營風險和經營成本由此導致道德風險嚴重，經營業績欠佳、市場擠出效應影響公平競爭等等問題。但從我國國情出發，市場經濟仍不完善，還存在運用政策資源，提供必要的政策金融支持的空間，但政策性金融需要進一步改革和完善，以防止其向金融壓制轉變。
四、完善我國自主科技創新的財政金融聯動機制
(一)完善政策性金融貸款，以財政杠桿引導金融資金的流向
1.完善財政支出對金融的推力作用。對于國家想扶植的企業、想扶植的行業，由財政來進行一定的風險補償，如利息補貼，提高借款人承受力。或提供擔保把一定的金融資金引導到財政想發展的行業或企業當中來，促進金融資金流向科技行業，實現科技創新。政府可以建立企業自主創新的貸款風險補償機制和擔保基金，引導商業銀行開展對自主創新企業提供差別化、標準化的金融支持。
2發揮政策性金融機構的作用。據央行的規劃，政策性銀行將盡快轉變為有競爭力的開發性金融機構，在提供國家財力許可的金融的同時，更好地為包括西部地區在內的產業結構調整、基礎設施建設和實施走出去戰略提供持久的金融服務。在政策性銀行轉變為開發性金融機構的思路下，為促進自主科技創新的國家發展戰略，政策性金融機構應強調其貫徹執行國家政策意圖的引導者作用和促進商業資金進入國家優先發展和導向領域的催化和媒介作用。政策型銀行應對國家重大科技專項、國家重大科技產業化項目的規模化融資和科技成果轉化項目、高新技術產業化項目、引進技術消化吸收項目、高新技術產品出口項目等提供貸款，給予重點支持。在政策允許范圍內，對高新技術企業發展所需的核心技術和關鍵設備的進出口，提供融資支持。
一是通過進出口銀行的信貸投入，服務國家自主創新戰略、支持我國高新技術企業發展、引導高新技術企業“走出去”作為支持進出口貿易和對外經濟合作的國家政策性銀行，僅2007年上半年國家進出口銀行就支持了約300億美元的高新技術產品出口以及境外投資項目，同時對國內高新技術企業的自主創新及科技研發給予了融資支持，有力地支持了高新技術產業發展。進出口銀行的信貸投入作為國家科技投入體系的重要組成部分，應充分發揮其作用。
二是國家開發銀行。國家開發銀行行長陳元認為，在中國這樣的發展中大國，不能等待市場的自然形成，要加快發展，就必須把政府、市場、金融、企業等要素資源整合起來，充分運用政府信用和政府投資的基礎性作用，提高信貸與財政融資的聯動效率，并積極為融資走向資本市場創造條件，促進企業、金融、財政、經濟的健康協調發展。目前開發銀行重點轉向支持區域經濟發展。具體應在區域經濟發展的不同階段，對在區域產業體系中處于主導地位，能夠促進地區產業結構向合理方向演進的主導產業予以重點支持。同時，繼續關注政府與市場的難點與熱點，在自主科技創新過程中，發揮政策金融的種子資金支持力度，引導自主科技創新。
三是農業發展銀行。中國農業發展銀行對農業科技成果轉化和產業化實施傾斜支持政策。《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006—2020年)》的若干配套政策中指出，中國農業發展銀行對農業科技成果轉化和產業化實施傾斜支持政策。具體可以通過農發行以貼息的方式向農業項目提供中長期貸款，支持農業生產條件和農村生活條件的改善，促進農業新技術、新產品和新興生物資源等農業科技開發和成果轉化，増強農業競爭力。
(二)發展資本市場，完善資本市場有關稅制
發達的資本市場對促進企業自主科技創新行為發揮著籌資功能、風險分擔功能和優化資源配置的功能。此外，資本市場還為創新企業提供專業的財務和管理顧問服務，可促使其健康成長。從某種意義上來說，美國科技創新的成功得益于其以強大的資本市場為主體的高效的金融體系。因此，實現我國的自主創新戰略，政府最應做的是要營造好的創新環境，包括建立健全相關的法律制度、推動資本市場的發展，建立包括主板市場、創業板市場等的多層次資本市場，為創新企業融資和風險資本退出提供渠道。對此，自主科技創新的財稅政策應著眼于有利于資本市場發展的稅收政策，促進資本市場良性運轉。
1.完善證券交易印花稅。充分考慮投資者交易額的大小和持有時間的長短，重新設計差別比例稅率，以保護廣大中小投資者和鼓勵中長線投資。參考國際經驗來看，世界上絕大多數國家收取證券交易印花稅都是單向征收，而在美國、日本、德國等國家對證券交易都是實施免稅政策。考慮我國的國情，不可能一下子取消印花稅，具體可以調低稅率，同時實行賣方單向納稅。
2注意證券投資所得稅與個人和企業所得稅的銜接。首先，取消對個人股息、紅利所得計征20%所得稅的規定，同時征稅環節從分配環節改為變現環節征稅，防止重復征稅。其次，根據“同股同權、同股同利”的原則，對國家股、法人股的投資所得開征所得稅，以保護廣大中小投資者的利益。再次，對企業或機構投資者獲得的股息實行“免稅法”，因為股份公司發放的股息所得己繳納了企業所得稅。同時，所得稅應在最終環節納稅，對己發放的股息和紅利作為企業成本從企業利潤中除去，免征企業所得稅，由最終的受益人繳納所得稅。
3.建議適時開征證券交易所得稅。證券交易所得稅考慮對長期投資者的所得實行較低的稅率，對短期投資者的所得按照一般所得征稅，并允許全額扣除費用，包括手續費、印花稅。除銀行存款、國庫券及國家重點建設債券可免稅外，對各企業及投資基金盈利性組織的證券交易所得，按現行企業所得稅稅率25%征收。對個人則仍按20%的比例稅率征稅。以持券期的長短為標準，將資本利潤和炒作利潤區別開來，給予資本利潤減半征稅的優惠，以保證中長期投資者的利益。
(三)發揮財稅政策對本土風險資本的支持作用
1.設立財政引導基金，如設立國家、省級或地區風險投資引導基金，作為風險投資的母基金，不直接對具體項目而是強調引導性，以保本微利經營，用激勵和獎勵專業機構投資的方式，最大限度地調度市場風險投資機構向高新技術產業集聚，從而實現政府資金的有償使用。2006年10月21日，全國首個由地方政府設立的政策性扶持資金一上海浦東新區創業風險投資引導基金正式啟動，具體的基金運作還有待于進一步完善和推廣，而且國家級的引導基金還有待于啟動。
2提供政府資助。為了鼓勵風險投資，可向風險投資者和風險企業提供財政無償資助，一是分擔小企業創新風險，二是發揮高科技投資的導向作用。
我國目前國家級政府資助的主要有國家自然科學基金、企業科技進步基金以863計劃、火炬計劃等政府資助基金，但規模較小，作用也有限，而且省級或地方的同類政府資助規模也較小，運行也不規范。
篇13
（一）私募基金的定義
私募基金在我國的發展歷史不長，根據我國的監管機制要求，私募基金更為準確的概念應該是契約型私募基金。2014年8月，中國證監會對外了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，這是第一部針對私募基金的法律規范，意味著私募基金正式被納入到金融行業的監管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因為其具有發行成本低、運行機制靈活、管理操作簡單易行等明顯優勢，成為我國私募基金發展的主要形式。
契約型私募基金，就是指當事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權利與義務。在私募基金運行管理過程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對稱。私募是指定向、非公開發行的意思，而公募則是不定向、公開發行之意。
在中國證監會頒布實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國范圍以特定投資為目的設立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當然，目前國內學術界對于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區別，強調發行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風險、更高的收益特征，等等。
二、我國私募基金發展的歷史
我國私募基金發展歷史并不長，基本伴隨著中國金融市場的發展逐步壯大。私募基金的發展歷史大致可以劃分為五個階段：
（一）初期萌芽階段
這一階段從1992～1996年。我國第一支外資私募基金是1992年美國國際數據集團（IDG）設立發行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續設立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財，這也是私募基金最初發展過程中不太規范的一種發展模式。
（二）發展起步階段
這一階段從1997～2000年。這個階段，國家政策開始逐步扶持各種風險投資，得益于風險投資的快速增長，私募基金也開始逐步發展起來，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導。
（三）調整管理階段
這一階段從2001～2004年。這一階段由于國際互聯網泡沫的破滅，影響到風險投資的發展，使得我國私募基金行業也面臨重大調整。同時伴隨著股市長期進入熊市階段，私募基金進入了調整管理階段。
（四）恢復發展階段
這一階段從2005～2008年。這一階段迎來了中國股市的新一波牛市，中國的投資者信心也迅速恢復，在這一背景下私募基金也逐步恢復并快速發展起來。尤其值得一提的是，我國修訂后的《合伙企業法》為私募基金后期的快速發展奠定了法制基礎。
（五）快速增長階段
這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發了全球金融危機，但是我國資本市場的發展更為有序、健康。隨著中國證監會一系列創新業務的不斷推出，私募基金也迎來了難度的發展機遇。特別是2014年5月國務院頒布實施了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（一般通稱為“新國九條”），其中明確提出了“發展私募投資基金。按照功能監管、適度監管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信托計劃等各類私募投資產品的監管標準。”私募基金迎來了快速發展的春天。
三、我國私募基金監管存在的問題
我國私募基金在不斷發展壯大的同時，也需要科學的監管。政府機關和資本市場對私募基金的監管措施、方法和體系也在不斷優化，但是監管過程中仍然存在一些問題，具備表現在下面三個方面。
（一）私募監管的法律體系不夠完善
目前，我國私募監管的法律主要是：2003年頒布實施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等。《證券投資基金法》著重是對公募基金進行監管和規范，其中關于私募基金的監管涉及并不多。2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當性管理、私募基金管理人資格等方面的規范。目前資本市場沒有一部專門針對私募基金的法律規范。
（二）私募基金的主體適當性存在問題
目前發行私募基金無需到國家工商管理部門進行登記注冊，只需要到中國證券投資基金業協會進行備案。私募基金的發行過程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴格意義上的商事主體。
（三）私募基金資金來源的問題
私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個人投資者、機構投資者，還有企業法人、各類社保基金等。從資金的來源看，這其中極有可能吸收個人投資者的非法收入、企業不合規的資金等。此外，還有部分機構投資者利用私募基金監管上的漏洞進行分倉交易。對于上述這些問題，私募基金的監管都沒有非常明確的應對措施。
四、國際上其他國家私募基金監管的經驗
從私募基金的發展來看，美國相應的金融產業遠遠要比國內發達。因此美國的私募基金監管經驗值得我們進行借鑒。
（一）對私募基金監管要有一套完整的法律體系
以美國為代表的發達國家對于本國的私募基金監管，并不是簡單一兩部法律進行完全概括。美國針對私募基金進行監管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍天法》等。
（二）私募基金的良性發展需要一個多層次的金融市場支持
從整個金融市場發展的歷史看，私募基金是金融創新的一種較為成功的實踐。私募基金市場之所以能夠較為順利的得以快速發展，與發達國際良好的金融環境、有序的金融市場密不可分。私募基金的發展，既需要暢通的投資資金來源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個流動性充足的投資交易場所。私募基金需要三個暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。
五、我國私募基金監管改進的建議
針對我國私募基金監管存在的問題，結合發達國家的監管經驗，本文對于我國私募監管工作提出了如下四個方面的改進建議。
（一）進一步完善私募基金的準入
目前我國私募基金發行只需要基金管理人向中國證券投資基金業協會進行備案即可。針對這一問題，可以從如下三個方面完善私募基金的準入：
1.加強對基金管理人資質的管理。2016年中國證O會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于基金管理人的資質提出了更為明確的要求。當然這個規定仍然是著眼于規范各類私募投資機構擔任投資顧問角色的規范性要求，對于私募投資機構自己擔任管理人反而沒有那么高的要求。從管理人資質要求看，應該進一步明確其注冊資本、企業法人、重要投資經理的過往投資經歷要求、技術系統要求等。
2.加強對委托人資格的管理。2016年中國證監會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于投資者的門檻進行了規定。但是在具體操作中仍然面臨如何對投資者資質進行實質性檢查的難度。
3.加強對基金的資金來源管理。在私募基金的實際運行過程中，肯定會面臨違規資金借道私募基金通道進入金融市場的問題，甚至還有反洗錢的問題存在。因此，在具體操作中，需要監管部門明確規定如何檢查私募基金的資金來源合法性問題；同時對于違規、違法通過私募基金通道進入金融市場的資金如何處理也需要明確規定。
（二）進一步完善私募基金投資環境
私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個渠道的暢通就必須進一步完善私募基金投資環境。
1.加強對私募基金投資托管的管理。目前私募基金實現財產托管制度，但是能夠提供托管服務的僅僅只有有限的商業銀行和少量的證券公司。這些金融機構提供的托管服務也缺乏高效性，無法滿足私募基金投資決策的實時性、流動性的要求。因此，應該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機構范圍，明確托管服務要求，并適時制定統一的行業標準。
2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營業稅。2016年底，我國財政部、國家稅負總局下發的“140號文”中明確“資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人。”但是，對于私募基金到底適用那種稅負、何種稅率并沒有明確統一的規定。因此，應該盡快對私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。
（三）進一步完善私募基金退出機制
我國的法律對于私募基金份額轉讓等提出了明確的合格投資者資質條件，但是對于由于繼承、強制執行、企業分立等情形導致的私募基金份額轉讓卻沒有明確規定。因此，需要盡快放開私募基金進入交易所場內交易或者通過柜臺市場交易，拓寬私募基金退出機制，增強私募基金的流動性。
參考文獻
[1]宋芳，柏高原.美國私募基金監管法律制度研究及對我國的啟示.理論與現代化，2012（9）.
