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篇1

裝備制造業是一項資金密集、技術密集、勞動密集型三者兼備的產業，是少有的對資本、技術與人力的需求都很旺盛的行業，該特點也造成了裝備制造也投資的投入成本高、投資建設及回收周期長、人才隊伍建設慢等顯著的特征，進一步增加了裝備制造業投資的風險。

裝備制造業項目投資的風險，業界并沒有形成統一的劃分標準。如按導致投資項目產生風險的原因將風險因素劃分為人為風險和環境風險；按照風險涉及區域劃分為項目整體風險和項目“個體”風險；按照風險能否預測劃分為已知風險和未知風險等等。

筆者認為，從項目投資風險評價的全面性、科學性及可操作性角度，可以將裝備制造業投資項目的主要風險因素總結為：政治風險、經濟政策風險、市場風險、技術風險、管理風險、環境風險。

二、層次分析法概述

層次分析法（Analytic Hierarchy Process簡稱AHP）是將決策總是有關的元素分解成目標、準則、方案等層次，在此基礎之上進行定性和定量分析的決策方法。該方法是美國運籌學家匹茨堡大學教授薩蒂于20世紀70年代初，在為美國國防部研究"根據各個工業部門對國家福利的貢獻大小而進行電力分配"課題時，應用網絡系統理論和多目標綜合評價方法，提出的一種層次權重決策分析方法。

層次一、裝備制造業投資項目風險類型

裝備制造業是一項資金密集、技術密集、勞動密集型三者兼備的產業，是少有的對資本、技術與人力的需求都很旺盛的行業，該特點也造成了裝備制造也投資的投入成本高、投資建設及回收周期長、人才隊伍建設慢等顯著的特征，進一步增加了裝備制造業投資的風險。

裝備制造業項目投資的風險，業界并沒有形成統一的劃分標準。如按導致投資項目產生風險的原因將風險因素劃分為人為風險和環境風險；按照風險涉及區域劃分為項目整體風險和項目“個體”風險；按照風險能否預測劃分為已知風險和未知風險等等。

筆者認為，從項目投資風險評價的全面性、科學性及可操作性角度，可以將裝備制造業投資項目的主要風險因素總結為：政治風險、經濟政策風險、市場風險、技術風險、管理風險、環境風險。

二、層次分析法概述

層次分析法（Analytic Hierarchy Process簡稱AHP）是將決策總是有關的元素分解成目標、準則、方案等層次，在此基礎之上進行定性和定量分析的決策方法。該方法是美國運籌學家匹茨堡大學教授薩蒂于20世紀70年代初，在為美國國防部研究"根據各個工業部門對國家福利的貢獻大小而進行電力分配"課題時，應用網絡系統理論和多目標綜合評價方法，提出的一種層次權重決策分析方法。

層次分析法是將決策問題按總目標、各層子目標、評價準則直至具體的備投方案的順序分解為不同的層次結構，然后得用求解判斷矩陣特征向量的辦法，求得每一層次的各元素對上一層次某元素的優先權重，最后再加權和的方法遞階歸并各備擇方案對總目標的最終權重，此最終權重最大者即為最優方案。這里所謂“優先權重”是一種相對的量度，它表明各備擇方案在某一特點的評價準則或子目標下優越程度的相對量度，以及各子目標對上一層目標而言重要程度的相對量度。層次分析法比較適合于具有分層交錯評價指標的目標系統，而且目標值又難于定量描述的決策問題。其用法是構造判斷矩陣，求出其最大特征值及其所對應的特征向量W，歸一化后，即為某一層次指標對于上一層次某相關指標的相對重要性權值。

層次分析法易于理解和操作，在風險分析中既有定性分析、又有定量計算，能較好的結合專家經驗，相對全面的評價項目總體風險，為管理者提供一個全面了解項目全過程風險的分析思路，因此在項目投資風險分析中具有有相當廣泛的應用性。

三、實例分析

本文擬以某大型模鍛液壓機制造生產線項目為例，對其投資風險進行評價。該項目主要用于生產各類大型航空鍛件，在給企業自身帶來發展的同時也為我國大型鍛壓設備的制造發揮積極的促進作用。

由于本項目政治風險和環境風險極小，故不予考慮。項目總風險分解為：技術風險（包括技術難度、完工時間的變化情況）；管理風險（包括項目經理素質、組織結構）；經濟風險（包括資金成本風險、項目融資風險）；市場風險（下游市場需求風險上游市場供應風險）。

在參考專家意見的基礎上運用層次分析法，結合項目風險劃分體系，建立本項目主要風險因素層的判斷矩陣：

四、結論與展望

本文從裝備制造業投資項目投資者角度出發，按照風險管理的基本原則，針對裝備制造業的主要特點，對項目的投資風險進行了分析和評價研究。首先，將裝備制造業投資項目的風險進行層次分類，并提取各層主要風險因素，再運用AHP 法構建遞階層次結構模型，對這些因素進行比較分析，建立裝備制造業投資項目風險因素指標評價體系。進而對這些風險進行量化分析，得出分析評價結論。但該評價方法尚有許多不足之處，需要進一步完善。筆者認為可以沿著以上分析思路完善風險分析決策流程，如下圖所示。

參考文獻：

[1]Models， Methods， Concepts and Applications of the Analytic Hierarchy Process （with L.G. Vargas）， Kluwer Academic Publishers， Boston， 2000.

2]沈建明.項目風險管理[M].北京：機械工業出版社，2010.

郭建斌，車璐.國內投資項目風險分析的應用情況與推進建議[J].建筑經濟， 2006， （6）.

篇2

2010年底的坎昆會議早已落下帷幕，但此次談判大會并沒有在全球減排方面達成一致協議，這意味著低碳減排在國際上的發展前景變得不明朗。我國作為一個有責任感的大國，在應對全球氣候變暖始終堅持不懈地努力著，就在前不久國務院頒布的“十二五規劃”中，用很大的篇幅提出了十二五期間在節能減排方面的具體措施，其中包括積極培育戰略性新興產業，而低碳基金在這方面必將起到決定性的作用。

低碳基金是將低碳經濟內涵融入于基金之中，以實現經濟效益與生態效益共贏的現代金融工具，包括各種碳基金、綠色基金、環保基金等新型基金。它主要用于購買碳信用或投資于溫室氣體減排項目，它的投資方式目前有碳減排購買協議（ERPAs）、直接融資和N/A三種，其中用于直接融資的基金數額所占的比例變得越來越大，這意味著越來越多的低碳基金將會用于低碳投資。然而在選擇投資項目時必須先對項目進行正確有效的評估，以降低投資風險和提高投資收益。低碳投資作為一種新興的風險投資方式，兼具一般風險投資的特征及其自身特性，它在項目評估方面還沒有足夠的經驗，因此可以將風險投資評估的一些經驗加以借鑒應用到低碳投資項目評估中。

作為21世紀最具投資前景的投資方式之一，低碳投資對全球低碳經濟的發展起到了巨大的推動作用，而低碳基金作為低碳投資的主要資金來源，因其巨大的投資“杠桿效應”而 吸引了大量私人資本參與到低碳投資的隊伍中。據調查顯示，英國碳基金每投資1英鎊，將撬動7英鎊社會閑散資金，正因為如此，低碳基金在選擇投資項目時更需慎重。據有關調查結果表明，2011年我國低碳投資行業發展的主要障礙中，排在前面的是項目估值過高帶來的退出風險和優質項目缺乏導致的資金停滯，所以對低碳基金投資項目的評估變得十分必要。

二、文獻綜述

投資項目評估是指利用系統原理、投資優化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行全面綜合的評價，使一定的資金投入獲得最大產出的活動，由于大多數投資都具有較高的風險性，因此經常也被稱作風險投資項目評估。

已有學者對風險投資的評估進行了研究，其中大部分都是通過建立評價指標體系來進行分析，但是各自所選用的指標不盡一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美國第一個風險投資項目評價模型，提出了市場吸引力、產品的獨特性、管理能力和市場環境變化抵抗能力等評估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，張春英（2001）也從風險和收益兩個角度進行了指標的選取，將高新技術風險投資綜合評估指標體系分為風險評估和效益評估兩個子系統，通過建立各自的指標因素定量評估模型對項目進行綜合評價。陳盛雙（2008）則結合了我國風險投資市場發展狀況及特點，提出了產品差異度、市場吸引力、管理能力、經濟效益和環境影響五個評估指標。縱觀先前學者所建立的指標體系可以發現，盡管各自所選取的指標有所不同，但總體而言成本、風險、效益、管理能力都是屬于要考慮的重要指標。

針對各自所建立的評估指標體系，各位學者也采用了不同的指標因素分析方法。潘佳林（2005）運用模糊數學理論構造了風險投資項目評估的模糊多目標群決策模型，并對定量指標進行無量綱處理，很好的解決了定性指標和定量指標的統一問題。楊毅和楊念（2005）在時間價值分析基礎上，提出投資項目評估灰色資金時間價值分析模型，更好的描述項目資金運動的不確定性。董放和張航（2009）提出了實物期權在風險投資價值評估中的應用價值。汪波和馬海靜（2008）則對層次分析法、凈現值法、實物期權法、模糊綜合評判法及灰色關聯度分析法進行了客觀的評價，分析了各自應用的特點和局限性。由于各種方法的適用條件不一樣，目前學術界對于究竟何種分析方法最權威尚無定論，通過將本文所研究的問題及背景進行分析，筆者認為模糊層次分析法更為適合本文的研究。

三、低碳基金投資概述

（一）低碳基金投資現狀

目前全球范圍內的低碳基金包括碳基金、低碳產業投資基金、綠色基金、清潔發展機制基金、環保基金和節能基金等不同種類的基金，其中以碳基金為主。我國現存的低碳基金有清潔發展機制基金（政府基金）和中國綠色碳基金（民間基金）。有統計顯示，世界銀行管理的碳基金規模從1999年的1.8億美元發展到了2009年的25億美元,而2011年初全球碳基金總額已達到300億美元。

通過對大多數現有低碳基金的研究可知：它們所投資的領域主要集中在碳交易市場、環保產業、節能減排產業、清潔能源產業和可再生能源產業，這些投資項目具有一定程度的公益性，一般私人資金很少愿意涉足這些領域。低碳基金的參與則為私人資本提供了良好的投資環境，加上相關政策制度的逐步完善，使更多的私人資金主動投入到這些項目中，擴充了低碳投資的隊伍。《2010年世界投資報告》中指出，2010年僅流向三大低碳商業領域（可再生能源領域、循環再利用領域以及與環保技術有關的產品制造領域）的FDI就達到1.2萬億美元，預計2011年將增長到1.3到1.5萬億美元。據不完全統計，2010年我國有近10只以低碳為主題的創投基金，資金規模高達100億元。

（二）低碳基金投資特點

低碳基金投資作為一種新興的風險投資方式，除了具有一般風險投資風險高、期限長、收益高、前景好等特點之外，還具有其自身的特點：

1．資金來源較窄：目前全球所有低碳基金的來源主要包括政府出資、政府與企業共同出資、企業出資、私人出資四種。我國主要是政府出資，也有少部分是來自于企業和個人。

2．投資領域較少：低碳基金主要投資于低碳產業領域，包括清潔能源發電、能源轉換及存儲、清潔生產及消費、廢物處理四大主題下的九個部門，相對來說可投資的范圍比一般的風險投資要窄。

3．投資目的多樣：低碳投資是隨著全球低碳經濟的不斷發展而興起的，是人類應對環境惡化的應對措施之一，因此低碳投資不僅是為了獲得經濟收益，還要產生一定的生態和環境效益。

通過以上對低碳基金投資的概述，將低碳投資與風險投資進行類比之后，可以認為在項目評估方面低碳投資有許多可以風險投資借鑒的方法，但不能機械的照搬過來，還應對風險評價指標體系加以改進以更適應低碳投資的特性。

四、投資項目評估體系

（一） 評估指標體系的構建

結合風險投資項目評估的經驗和低碳投資的自身特點，基于投資成本、收益、風險以及企業四個方面找出評價低碳基金投資項目的各級指標，以建立多目標評估指標體系（見圖一）。

1、投資成本

目前大多數低碳基金的規模并不是很大，所以項目所需的成本是基金選擇項目首先要考慮的問題，基金管理者要通過權衡整個項目的成本和期望收益來確定項目可以接受的成本范圍。一個項目的總投資額包括固定投資額和變動投資額。據相關數據顯示：英國碳基金用于投資性的項目額度一般是150萬英鎊；用于研究性的項目額度一般在5萬-25萬英鎊。

2、投資收益

低碳基金作為一種投資工具，追求收益是它的本質特征，而它與其他一般基金不同之處在于它的公益性，作為一種準公共產品，在追求經濟收益的同時還要求能產生一定的生態效益和社會效益。對于經濟效益，可以從凈現值、投資回收期、投資收益率三個方面分別分析；對于生態效益，基于低碳基金的低碳內涵，可以通過估計項目直接或間接的減排行為所帶來的等價減排量來評估；對于社會效益，低碳基金投資某項項目必然會帶動自身及其他產業的發展，為社會創造出就業崗位，因此項目的就業效果可以很好的體現其社會效益的大小。

3、投資風險

作為一項高風險的投資行為，低碳基金投資中對項目風險的評估是最為關鍵的步驟，通過對風險的正確評估從而采取適當的風險管理措施可以提高投資的抗風險能力。項目風險可以分為內部風險和外部風險，內部風險主要指由于實施項目的企業自身原因可能產生的風險，包括產品（技術）的競爭力和資金到位率；外部風險是指投資項目所在領域內其他企業和市場經濟環境等因素可能引起的風險，包括安全邊際率和國家相關政策變化的風險。

4、企業管理

在理論層次上，項目自身的特性和優勢是最重要的，但在項目實際實施過程中，所投資企業的管理機制卻是極為重要的，它是決定一個項目能否發揮出其最大效益的關鍵。對被投資企業的評估主要可以從企業各層的管理機制和企業抗風險能力兩個方面進行評估。另外管理者的素質也起著至關重要的作用，對于一般的投資還要考慮該項投資的市場前景，但由于低碳基金所投資的項目都是節能環保領域，具有良好的發展前景，所以在評估時便可不必分析。

（二）評估指標體系的應用

建立好評估指標體系之后，便要利用該體系對所待選擇的項目進行評估。本文將運用模糊層次分析法對已找到的各項指標進行綜合評價，據此選擇出最優的投資項目。具體步驟如下：

1、利用層次分析法確定各指標因素的權重

層次分析法是指運用兩兩比較的方法確定同一層次各因素在上一層次中同一指標下的相對重要性，并通過一系列數學方法來計算各因素的權重，從而實現對不同決策方案的評價與選擇。首先請有關專家對同一層次的各指標間的相對重要性作出判斷，構建兩兩比較的判斷矩陣；其次利用方根法求出該判斷矩陣的最大特征根，并求出與之對應的特征向量；對該特征向量進行一致性檢驗通過后將其歸一化，所得到的新向量便是該層次各指標因素的相應權重。

2、利用專家經驗法確定評價隸屬矩陣

專家經驗法是根據專家的實際經驗給出模糊信息的處理算式或相應權系數值來求出隸屬函數并確定隸屬矩陣的一種方法。首先請在這方面有經驗的專家組成一個評價小組，對照相應的評語標準（通常分為“優”、“良”、“中”、“差”三個等級，并給予各等級一個相應的分數）為各層次的不同指標確定等級，得到評語集；得出因素集中各指標對評語集的隸屬度向量，從而構造出各子目標下的隸屬矩陣。

3、模糊層次綜合評判

確定好各子因素層指標對評價集的隸屬矩陣之后，通過模糊矩陣合成，對目標層進行單因素模糊評價，確定目標層對評語集的的隸屬向量并進行歸一化處理得到準確的隸屬度向量，最后對評語集向量和目標層隸屬度向量進行合成計算得分便可得出該項目的最終評分。通過比較不同投資項目的總評分，則很容易對項目做出正確的選擇。

綜上所述，在對低碳基金將要投資的項目進行評估時，首先必須找到圖一中相應的評價指標，并對這些指標通過實際數據進行量化；建立好評價指標體系之后便可運用模糊層次分析法對模型整體進行分析，得到各個待選項目的總評分，從中擇優選取進行基金投資，方可最大程度提高期望收益。

五、結語

盡管目前我國已加大了低碳投資的力度，但普遍存在一個投資效率低下的問題，這與當前沒有形成統一有效的評估指標體系密切相關，因此盡快在低碳投資界建立起評估指標體系已是當務之急。全文通過將風險投資的評估方法加以改進提出了較為完善的評估指標體系，并認為模糊層次分析法能對低碳投資項目進行良好的評估。運用該體系方法可以為我國低碳產業發展提供很好的理論基礎，也可以為實際中低碳投資項目選擇決策提供很好的參考，由于目前相關方面的數據不充分，所以未能進行實證研究，這一點有待在今后的研究中進一步完善。

參考文獻：

[1]嚴瓊芳,洪洋. 國際碳基金:發展、演變與制約因素分析 J .武漢金融,2010,10

[2]阮世旺. 風險投資項目的國際經驗與借鑒 J .當代經濟,2006,3

[3]張春英,姜丹. 高新技術風險投資項目評估定量模型研究 J .科學管理研究,2001,10

[4]陳盛雙,袁正科. 風險投資項目評估模型研究 J .價值工程, 2008, 9

[5]潘佳林,扶縛龍. 風險投資項目評估的模糊多目標群決策方法 J .當代經濟管理, 2005, 4

[6]楊毅,楊念. 投資項目評估灰色資金時間價值分析 J .水利電力科技, 2005, 1

[7]張航. 實物期權在風險投資價值評估中的應用 J .商業會計, 2009,7

[8]汪波,馬能靜. 風險投資項目評價研究 J .財會通訊2008,7

[9]劉興太,楊震. 層次分析法判斷矩陣在確定科研績效評價指標權重系數中的應用 J .中國科技信息,2008, 10

篇3

一、投資價值分析

1.獲得高額利潤

旅游景區屬于資源稀缺型商品，一旦擁有景區經營權就可以形成資源壟斷，從而獲得壟斷利潤。

從資源來看，景區供給量過少導致資源緊缺。盡管中國地大物博、歷史悠久，給我們留下了眾多的自然景觀和人文景觀，但是畢竟數量有限，而且時空分布不均衡，造成了我國資源型景區的局部稀缺。從2004年A級景區經營效益情況（表1）中，可以看出資源型景區級別越高，壟斷性越強，效益也好。從需求來看，國內國外游客都對資源型景區需求很大。根據國際旅游組織的調查，74%的游客首選到資源型景區觀光，尤其在旅游消費剛剛啟動時這一比例更高。

供給不足，需求旺盛這就造成了巨大的供求缺口使的景區形成壟斷性經營。而從國內黃金周旺盛的旅游消費，看這個供求缺口會持續一個比較長的時間，也就是說景區的壟斷性經營也會長時間存在。

數據來源：國家旅游局

2.衍生性延長產業鏈

旅游景區相對其他旅游行業而言可開發的旅游產品種類多、數量大、衍生性強、可創新性強，這樣就使景區的生命周期增長，獲得利潤的時間也隨之增加。

由于旅游產品存在生命周期一旦產品進入停滯或衰退期就無利潤可言。而這個時候產品能否復興的關鍵在于創新，只有再開發出有吸引力的產品才能延長獲利時間。而資源型景區依托自己的核心資源，開發的產品除了基礎的觀光產品外，還可以開發度假產品和專項產品。這就使得景區可以開發的產品極大豐富。景區每年都可以通過開發新產品，吸引老游客故地重游新游客慕名而來，從而將利潤維持在較高水平。

由于資源型景區產品的多樣性，開發的多層次性可以使企業的投資風險進一步降低。企業獲得景區經營權后，既可以自己開發核心產品，也可以將特定產品開發經營權出讓以減少管理成本和難度，并分散風險。

3.獲得核心競爭力

旅游景區作為旅游業的核心資源要素，是旅游產業鏈的中心環節，也是旅游產業群的輻射中心。投資資源型景區有利于旅游企業資源的整合，也有利于產業鏈向上下游延伸。

旅游企業擁有景區資源，可以形成一個完整的鏈條，為旅游者提供一條龍服務。這樣不僅可以實現優化資源配置，節約成本，提高效率，還可使旅游者在旅游的過程中享受到更多的方便、快捷與舒適，并且強有力的產業鏈條也是阻擋國外企業競爭的有力武器。

二、政策分析

1.政策支持投資

(1)中央投資景區基建

我國進入2000年以來出臺了一系列政策促進旅游發展，明確要求增加對資源型景區基礎設施的財政投資，放寬對資源型景區開發項目的審核條件。另外國家還安排了67.2億元國債資金進行景區建設，促進景區發展。

2001年4月國務院下發了《國務院關于進一步加快旅游業發展的通知》。通知強調增加對旅游基礎設施建設的財政性資金投入。支持符合條件的旅游企業通過股票發行上市等方式融資。積極探索建立境內外旅游產業基金。

2004年國務院下發的《國務院關于投資體制改革的決定》放寬了對旅游項目的審批規定不使用政府投資的，一律不再實行審批制，但將區別情況實行核準制和備案制。

國債資金加強旅游基礎設施建設于2000年開始，重點支持資源品位較高、發展潛力較大的國家級或省級旅游景區的項目。至2004年底國家累計投入67.2億元國債資金，在較短的時間內集中開展了一批旅游景區的基礎設施建設，改善了景區環境，提高了景區的綜合接待能力。

(2)地方立法促進景區發展

從各地政策看，為了加快開發資源型景區，很多省市明確提出資源型景區的經營權可以轉讓。而且很多省市設有旅游發展資金用于建設資源型景區的基礎設施，并且在稅收，土地政策上都有優惠。雖然國家并未出臺《旅游法》，但是地方為了規范旅游發展，更為了促進當地旅游，紛紛出臺地方性旅游管理條例。為了適應我國旅游業的迅速發展如湖北省，云南省，北京市等已經修訂舊版旅游管理條例。

2.景區經營權出讓――爭論中前行

對于資源型景區的特許經營權出讓的問題，從中央到地方，從專家到大眾一直爭論不休。但是總體上，景區所有權與經營權的分離還是在各地進行。在很多省市制定的旅游管理條例中明確規定景區的經營權可以有償出讓。

(1)地方政府和旅游局――支持經營權出讓

為了貫徹落實景區所有權經營權分離，湖北省、福建省、上海市、貴州省、浙江省、重慶市、山西省、云南省等省市在旅游管理條例中明確提出了經營權，可以通過拍賣、招標方式，按照公開、公平、公正和誠實信用的原則，依法有償轉讓給企業、其他組織和個人。

(2)建設部――風景名勝區經營權在探索中前行

建設部雖然多次出臺文件要求風景名勝區不能將經營權轉讓，但是由于景區實際的控制權在地方政府手里，建設部的管理力相對薄弱。而且建設部對經營權的態度從文件變化中也可以看出逐漸放寬經營權的出讓，由絕對不允許經營權出讓，到經營權出讓有底線。

建設部依據國務院出臺的《風景名勝區管理暫行條例》，出臺了《風景名勝區管理暫行條例實施辦法》、《國家風景名勝區建設管理規定》、《國家風景名勝區規劃編制審批管理辦法》，加強風景區管理。

(3)其他部門――議論紛紛

林業部、國土資源部在積極探索將所屬森林公園、地質公園招商引資。根據《森林公園管理辦法》第十條，森林公園的開發建設可以由森林公園經營管理者同其他單位或個人以合資合作方式聯合進行。國土資源部認為通過建立地質公園，根據地質遺跡的特點，營造特色文化，發展旅游產業，促進地方經濟發展。

文物部門作為代表全體人民保護管理文物的機構認為，文物保護屬于社會性公益事業，應以保護為前提，利用只是

保護的一個方面，而且根據《文物法》的有關規定，文物遺址不得做其他商業用途。

三、風險分析

任何投資行為都是有風險存在的，同樣資源型景區的投資也存在一定的風險。許多資源型景區項目取得了成功,經濟效益、社會效益、環境效益顯著,但也有不少項目投資失敗, 損失巨大。投資者如果加強風險意識，提高風險管理技術和手段還是可以規避風險取得成功的。

景區投資風險主要來自：政策風險，資金風險，開發風險，市場風險等。本報告將對其中幾個重要的風險及規避措施加以說明。

1.政策風險

自然資源是幾千年不變的，變數大的是人為政策，對政策分析判斷，在開發建設過程中尤為重要。我國現在還沒有出臺旅游法，各地旅游法規地方特色明顯，這些法規的持續性和有效性都很差。現在企業經營旅游產業，獲得的只是部分權益，如經營權、管理權。企業和政府簽訂20至50年的協議，這些協議是不受法律保護的。在實際運作過程中還要特別關注省、市、縣之間的法規是否沖突，而越基層制定的法規，修改越容易。景區內部多頭管理，條塊分割，法律、政策上有許多不連貫的地方，導致了景區開發的無所適從。所以說政策是旅游開發中最大的風險。

2.資金風險

我國景區開發并不是一般認為的“低投入，高產出”模式，而是“投入，投入，再投入”的模式。開發資源型景區需要一次性投入大量的資金，而且需要一定的現金流進行景區的后續投資。

景區開發初期內部交通，基礎設施，營銷等這些都是需要大量資金投入。而且景區開發并不是一錘子買賣，因為景區面臨競爭，面臨游客需求的改變，所以景區需要創新旅游產品，而新的旅游產品的開發也是需要大量資金的。再次，景區室外設施的耗損速度快，需要的維護更新經費也非常可觀。很多景區投資失敗就是在于沒有后續資金投入景區開發，導致景區吸引力下降，收入達不到預期的原因。

3.開發風險

由于缺乏統一的、高水平的規劃，使一些已經開發、利用起來的景區、景點和旅游設施普遍存在檔次不高，產品結構單一的問題，缺乏整體旅游概念，景區和景點布局不合理缺乏吸引力。許多景區由于對市場需求缺乏清楚的認識，導致市場定位泛化沒有明確的市場定位景區主題不鮮明沒有明確的旅游形象。

旅游區項目開發需要考慮其所依托的資源，強化資源特色，突出項目主題，同時旅游設施的配套建設也要圍繞主題展開。這樣的項目一旦開發，其可變彈性較小。正常情況下，項目特色顯然是投資者所追求的目標，因為主題越突出，其生命力就越強。但是這恰恰也是項目的風險所在，因為越是有特色的項目，越是不易改變其內容與功能，或者改變內容與功能的成本代價過高，給風險轉嫁帶來困難。

4.市場風險

旅游產品市場需求量的大小，與游客在某一特定環境、特定時期內的消費心理、消費偏好和這一時期內旅游消費的總趨勢等密切相關，而游客的消費心理、偏好等是經常變化的，特別是隨著游客群體的不斷個性化，游客結構的不斷多元化，旅游市場需求難以捉摸，某些特定旅游產品愈來愈難以同時滿足游客群體中各個不同的需求，同時也使某些旅游產品很難實現所期望的游客云集的目的，旅游產品的有效生命周期也因此而大大縮短，這就直接影響到旅游項目開發的投入產出效益比。

國內各地區全面大力開發旅游業，各類旅游產品蓬勃發展，旅游產品數量的快速增加超過市場需求的增長，再加上政府對旅游市場調控、監管力度不夠，旅游市場的無序競爭相當激烈，從而明顯地加劇了旅游項目的投資經營風險，合理投資回報難有保障。

參考文獻:

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[4]保羅?伊格爾斯斯蒂芬?麥庫爾克里斯?海恩斯著張朝枝羅秋菊等譯:《保護區旅游規劃與管理指南》.中國旅游出版社,2005

篇4

高科技企業區別于傳統企業的最大特點是技術起點高，因此，在技術、產品、生產和市場的成熟度等方面都存在更大的不確定性，即高風險。另外，高科技企業隨著規模的擴大，其資金需求量大、增長快速的特點也很明顯。風險投資分析風險投資缺乏數據借鑒，這給利用已有的風險評價與控制方法給高科技企業進行帶來了困難，因為風險控制往往建立在充分利用歷史數據基礎上。如收益率均值-方差模型、多因子定價模型、VAR（Value At Risk）風險測定法等均是基于大量歷史數據及事前信息的有效性，對事后信息考慮甚少。在高科技企業的投資風險評價方面，國內外主要處于定性分析階段，定量研究較少，且主要集中于風險投資的某一階段或是僅從風險或價值方面去分析，缺乏從生命周期的宏觀和整體上進行的研究，不利于對高科技企業進行全面的評價。

筆者根據高科技企業的特點，對其生命周期的各階段的主要風險進行分析，找出主要指標，在此基礎上，利用模糊層次分析法，建立高科技企業風險投資的分析模型，從整個生命周期對高科技企業的投資風險進行分析，同時結合其他思想，對產品的市場占有率、盈利水平等也做了說明和預測，以幫助進行風險投資決策。

2 高科技企業風險投資分析

2.1 高科技企業的生命周期

科技企業的生命周期一般包括六個階段，即研究與開發期、創業期、早期成長期、加速成長期、穩定成長期和成熟期。研究開發期要通過市場研究以確定所研究的產品或勞務的市場潛力，此時投資需求較小。創業期要開發出最初產品以向市場展示，并保證第一筆業務成交。這一階段對資本的需求顯著增加，包括工資、設備和推銷費用等。早期成長期，企業已完成生產線的開發，市場逐步擴大，然而企業仍然處于虧損階段，需借外部資金增加設備、招收業務骨干，并著手下一代產品開發。到了加速成長期，企業的產品或勞務已被廣大消費者接受，銷售額和利潤開始加速增長，現金流入可以滿足企業大部分需要，但新的機會不斷出現，企業仍然需要外部資金來實現高速膨脹，直到企業進入熟期。

2.2 不同階段的風險分析

依高科技企業的生命周期理論，可把高科技企業的分為以下幾個階段來考察風險投資的風險：

（1）種子期（Seed Stage），相當于生命周期中的研究開發期。是技術醞釀與開發的階段，創業者僅有產品的構想和初步設計，為實現實用化和商品化需進行產品、工藝流程、設備等方面的研究。由于開發高科技并將其轉化為現實產品具有明顯的不確定性，技術失敗是此階段的主要風險。

（2）創建期（（Start-up Stage），相當于生命周期中的創業期。一般指技術創新和產品試銷階段。此階段的主要任務是市場導入、創立企業和進行規模化生產。此階段產品的技術風險逐漸減少，但由于市場化過程中新產品的推廣和被潛在顧客接受需要時間，企業經營面臨許多外部的不確定性因素，市場風險和經營風險成為主要風險。

（3）成長期（Growth Stage），相當于生命周期中的早期成長期。企業已經建立，技術、產品也基本完善，主要任務是產品的市場推廣。企業將在本階段開始產生利潤。企業應綜合考慮市場容量、市場接受時間、價格因素，確立市場戰略，將產品迅速推向市場，避免市場風險。此階段企業面臨的另一重要風險為財務風險，成本的控制至關重要。

（4）擴張期（Expansion Stage），相當于生命周期中的加速成長期和穩定成長期的前期。擴張期是市場份額逐步擴大、經營業績逐漸上升的階段，企業在本階段實現累計盈利。但為進一步擴大生產和開拓市場，還需要更大的資金投入。同時，因技術開發成熟，可能有新的競爭者加入，企業將面臨競爭威脅，這將使企業的財務風險成為本階段的主要風險。

（5）成熟期（Bridge Stage），相當于生命周期中穩定成長期的后期和成熟期。是技術成熟和產品進入大生產階段，企業的產品和市場占有率已得到承認，生產規模擴大，技術、管理日趨成熟，銷售和利潤大幅增加，已超過盈虧平衡點，開始進入盈利期；企業的技術、財務和市場風險已降得很低，其知名度和信譽度開始建立。此時企業利潤率已變得不再誘人，風險資本開始考慮為上市做準備，以實現成功退出。

3 風險投資分析方法

3.1 高科技企業風險分析

根據以上分析，可以把高科技企業的風險分為五個階段，在五個階段的風險中又可細分。因此，層次分析法（Analytic Hierarchy Process AHP）是一種很好的工具。

3.1.1 建立指標體系

如上所述，可以得到風險投資的綜合評價指標（見附圖）。

3.1.2 確定權重

設準則層對應的權重為a1，a2，a3，a4，a5，子準則層對應的權重分別為a11，a12，a13，a14，a15，a16，a17，a21，a22，a23，a24，a25，a26，a27，…，a51，a52，a53，a54，a55，a56，a57。記A=（a1，a2，a3，a4，a5），A1=（a11，a12，a13，a14，a15，a16，a17），A2=（a21，a22，a23，a24，a25，a26，a27），A3=（a21，a32，a33，a34，a35，a36，a37），A4=（a41，a42，a43，a44，a45，a46，a47），A5=（a51，a52，a53，a54，a55，a56，a57）。

3.1.3 建立模糊集合

（1）評價指標集合：U={U1，U2，U3，U4，U5}，其中U1={u11，u12，u13，u14，u15，u16，u17}，U2={u21，u22，u23，u24，u25，u26，u27}，…，U5={u51，u52，u53，u54，u55，u56，u57}。

（2）評價評語集：V={v1，v2，v3，v4，v5}。其中，分別表示指標的評語為“優”、“良”、“中”“一般”、“差”，對應的相關投資風險的大小程度為投資風險“低”、“較低”、“中等”、“較高”、“高”。

3.1.4 確定評價隸屬矩陣

以上指標雖然可得到確定的評語，但其合理性卻有較強的模糊性。因此，在確定各個指標對評語集V的隸屬度時，要按一定標志選若干人（專家）組成評價組，采用專家調查和民意測驗等方法對子準則層確定等級。若采用簡單算術平均數來確定評判隸屬矩陣，則方法如下，設uij對評語集V的隸屬向量Rij為：Rij=（pij1，pij2，pij3，pij4，pij5），其中，pijk=vijk/n，k=1，2，…，5，n為參評專家人員總數；vik是參評專家中認為指標Uik屬于Vk等級的專家人數，評判隸屬矩陣為：

Rij=pij1pij2pij3…pijk=pij11 pij12 pij13 pij14 pij15pij21 pij22 pij23 pij24 pij25pij31 pij32 pij33 pij34 pij35… … … … …pijk1 pijk2 pijk3 pijk4 pijk5

因此，U1，U2，U3，U4，U5的隸屬向量構成5個隸屬矩陣，分別為：

RU1=（R11，R12，R13，R14，R15，R16，R17）T

RU21=（R21，R22，R23，R24，R25，R26，R27）T

RU3=（R31，R32，R33，R34，R35，R36，R37）T

RU4=（R41，R42，R43，R44，R45，R46，R47）T

RU5=（R51，R52，R53，R54，R55，R56，R57）T

3.1.5 多因素層次模糊綜合評價

在風險投資的綜合評價指標圖中，把影響高科技企業投資風險Z大小的指標分為2個層次，由于已經確定了第2層次指標對評語集V的隸屬度矩陣，所以可通過模糊矩陣合成對第1層次目標進行單因素模糊評價，即確定U1，U2，U3，U4，U5對V的隸屬度矩陣，進而就可以確定Z對評語集V的隸屬度向量。

（1）準則層模糊綜合評價。設Bi=AiRyi，對Bi進行歸一化處理的結果記為Bi，則Bi表示Ui對V的隸屬向量，其中i=1，2，3，4，5，并記Rz=（B1，B2，B3，B4，B5，B6）T，其中“”是模糊矩陣合成算子符號，其代表的意義是將Aij中第一行的各元素與Rij中第一列的各元素之間進行兩兩比較，在相應的兩元素之間先取最小值，然后在一組最小值中取最大值，并以此類推求得Aij第一行各元素與R其他各列的各元素的比較結果。

（2）目標層模糊綜合評價。記R=ARz=（b1，b2，b3，b4），對R進行歸一化處理的結果記為R，則R表示Z對V的隸屬向量，并記R=（b1，b2，b3，b4），式中，b1，b2，b3，b4便是高投資風險Z對評語V1，V2，V3，V4的隸屬度向量。

3.2 高科技企業投資收益

以上分析了高科技企業投資的風險，并給出了一種適合于定量與定性相結合的分析，以下討論一種方法對高科技企業的成長模型分析，從收益的角度來考察風險投資。

高科技風險企業所處的生存空間NES包含環境、環境和環境三個維度，其中間接企業生產函數且為只能接受而不可選擇的隨機變量稱為參變量，記自然環境中的參變量為Nα，經濟環境中的參變量為Eβ，社會環境中的參變量為Sγ，設企業在某時期所處生存空間參變量Nα、Eβ、Sγ為給定值，風險企業種子期初始為0，成熟期末時點為T。其余變量約定如下：xi為企業投入要素，i=1，2，…，m；yj為產出產品，j=1，2，…，n；Pj為第j種產品的市場價格；ri為第i種投入要素的市場價格；y（pi）為第j種產品的預期市場均衡量；Rj為企業產品j的市場占有率；R為企業產品的綜合市場占有率。則單一產品的市場占有率為：Rj=■（1）

因為yj=yj（xi，yj，pj，Nα，Eβ，Sγ）所以

Rj=■yj（xi，yj，pj，Nα，Eβ，Sχ）（2）

高科技企業的產品具有多樣化的特點，多種產品綜合市場占有率表征其成長性為宜。產品j占產品市場總價值的權重為：Rj=■（3）

其中，■為預期市場均衡價格，■（pj）為預期市場均衡產量。其產品綜合市場占有率為：R=■wjRj（4）

由于高科技風險企業一般在生存期方能實現盈利，累計實現盈利更是在擴張期后，用企業利潤作為其生存能力的判定指標并不適宜，為此選擇期權定價方法，將高科技風險企業的股權價值視為期權，采用Black-Scholes公式其價值，即

Ve=SN（d1）-Xe-（T-1）N（d2）。

d1=■；

d2=d1-?墜■（5）

其中，Ve為企業股權的看漲期權價值；S為企業股權的當前價值；X為看漲期權的執行價格；T為距期權到期日的時間；R為期權有效期間的無風險利率；σ2為企業股權價格的自然對數的方差。

4 結語

高科技企業的需要大量資金支持，而高科技企業投資的高風險性，讓人望而卻步。從兩個方面對高科技企業風險投資進行了分析，即高科技企業的風險及高科技企業市場和收益的預測。筆者涉及到了一些可行的方法，并沒有對所提出的方法進行實例論證，但整個分析思路都可以在計算機上實現，具有一定的意義。希望通過的量化分析為評價投資項目風險從而做出科學正確的投資決策提供依據。使高新科技企業的投資決策更加正規化和合理化，同時也為高科技企業創造條件，為吸引投資提供。

參考

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2 李世雁，何又春.高科技投入中技術風險分析[J].科學學與科學技術管理，2001（7）

3 肖焰恒，黃祖輝.風險資本多階投資策略的價值分析[J].與財會，2003（4）

4 薛虹，陳健，賈雋.高科技初創企業管理風險評價體系的[J].西安學院學報，2004（2）

5 賈曉東，潘德惠.高新技術企業風險投資及投資風險評價[J].信息與控制，2003（3）

6 韓靜軒，馬力.高新技術項目投資風險的分析與測度[J].哈爾濱工業大學學報，2001（3）

7 趙尚志，張憲.高科技風險投資價值分析[J].價值工程，1999（5）

8 謝冰，鄒偉，謝科范.高科技風險企業成長分析[J].科技與管理，2004（26）

9 許樹柏.實用決策方法——層次分析法原理[M].天津：天津大學出版社，1988

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1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下，國家統一制訂各種類型的投資計劃，投資風險完全由國家承擔，企業只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權，也不承擔相應的風險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下，企業應是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業投資成本上升、預期利潤減少，投資風險增大，從而造成企業采取收縮策略，導致社會投資總需求下降，并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中，投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高，投資就會增加；相反，預期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業和部門而言，利潤水平又是經常變化的，從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時，追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時，投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素，難以保證國有資產的有效增值。為此，政府應逐步減少和消除人為干預，而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置，必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現以市場配置為基礎，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產權關系不明，企業投資行為不符合市場規范，企業并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔相應的投資風險，企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上，我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離，希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度，確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產，不管是貨幣資產還是非貨幣資產，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體，把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時，可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話，企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險利率和投資價值存在反向關系：無風險利率越高，投資價值超低；反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異，通常來講，在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡，經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險，企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異，它們所要求的補償金額會有多有少，對投資價值也會產生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體，企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大，企業愿意遞延的當期消費就會越多，也就是說進行更多的投資，投資價值也會越高。可見，預期收益和投資價值之間呈同向變動關系：在其他因素不變時，預期收益越大，投資價值就越高；反之亦如此。

顧名思義，收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠，延遲預期消費的動力就會越小。原因在于，當投資者等待預期收益進行消費時，他們不僅放棄了當期的消費機會，而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此，在其他條件相同的情況下，等待預期收益的時間越長，投資價值就越小。

一般來講，對未來的預期都是不確定的，同樣，各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險，不確定性越大，投資風險也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性。可見，預期收益的不確定性程度，即收益風險水平，會對投資價值產生很大影響。所以，如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意，它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目，而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會使用如下的投資價值分析模型：

其中：V=投資價值；

Ct=t期的預期收益；

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1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下，國家統一制訂各種類型的投資計劃，投資風險完全由國家承擔，企業只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權，也不承擔相應的風險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下，企業應是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業投資成本上升、預期利潤減少，投資風險增大，從而造成企業采取收縮策略，導致社會投資總需求下降，并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中，投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高，投資就會增加；相反，預期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業和部門而言，利潤水平又是經常變化的，從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時，追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時，投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素，難以保證國有資產的有效增值。為此，政府應逐步減少和消除人為干預，而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置，必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現以市場配置為基礎，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產權關系不明，企業投資行為不符合市場規范，企業并沒有真正的投資決策自主權，從而也無法承擔相應的投資風險，企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上，我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離，希望通過“兩極分離”解決企業經營自主權問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度，確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產，不管是貨幣資產還是非貨幣資產，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體，把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時，可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話，企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險利率和投資價值存在反向關系：無風險利率越高，投資價值超低；反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異，通常來講，在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡，經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險，企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異，它們所要求的補償金額會有多有少，對投資價值也會產生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體，企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大，企業愿意遞延的當期消費就會越多，也就是說進行更多的投資，投資價值也會越高。可見，預期收益和投資價值之間呈同向變動關系：在其他因素不變時，預期收益越大，投資價值就越高；反之亦如此。

顧名思義，收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠，延遲預期消費的動力就會越小。原因在于，當投資者等待預期收益進行消費時，他們不僅放棄了當期的消費機會，而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此，在其他條件相同的情況下，等待預期收益的時間越長，投資價值就越小。

一般來講，對未來的預期都是不確定的，同樣，各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險，不確定性越大，投資風險也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性。可見，預期收益的不確定性程度，即收益風險水平，會對投資價值產生很大影響。所以，如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意，它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目，而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會使用如下的投資價值分析模型：

其中：v=投資價值；

ct=t期的預期收益；

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1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下,國家統一制訂各種類型的投資計劃,投資風險完全由國家承擔,企業只是名義上的投資主體,既沒有真正自主的投資決策權,也不承擔相應的風險,這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下,投資需求幾平是無限的,不論計劃者怎樣周密安排,都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下,企業應是完全意義上的獨立利益主體,市場價格主要由供求關系決定,經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給,投資品的價格就會上漲,造成企業投資成本上升、預期利潤減少,投資風險增大,從而造成企業采取收縮策略,導致社會投資總需求下降,并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中,投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高,投資就會增加;相反,預期利潤比較低,投資就會減少。對全社會來講,預期利潤將不斷趨于平均;但對不同行業和部門而言,利潤水平又是經常變化的,從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時,追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時,投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素,難以保證國有資產的有效增值。為此,政府應逐步減少和消除人為干預,而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置,必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動,消除妨礙資源流動的障礙,從而實現以市場配置為基礎,市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動,但產權關系不明,企業投資行為不符合市場規范,企業并沒有真正的投資決策自,從而也無法承擔相應的投資風險,企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上,我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離,希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上,兩權分離是有一定限度的,經營必須以所有權為基礎,沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度,確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產,不管是貨幣資產還是非貨幣資產,通常都具有兩種用途可供選擇:一是用于即期消費;二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體,把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中,前者主要是指無風險收益率和風險厭惡;后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時,可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講,所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話,企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率,西方貨幣理論把它稱之為“純利率”,它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變,無風險利率和投資價值存在反向關系:無風險利率越高,投資價值超低;反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異,通常來講,在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡,經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險,企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異,它們所要求的補償金額會有多有少,對投資價值也會產生相應的影響。一般而言,風險厭惡程度與投資價值呈反向關系:前者越高,后者越低;反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體,企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大,企業愿意遞延的當期消費就會越多,也就是說進行更多的投資,投資價值也會越高。可見,預期收益和投資價值之間呈同向變動關系:在其他因素不變時,預期收益越大,投資價值就越高;反之亦如此。

顧名思義,收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠,延遲預期消費的動力就會越小。原因在于,當投資者等待預期收益進行消費時,他們不僅放棄了當期的消費機會,而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此,在其他條件相同的情況下,等待預期收益的時間越長,投資價值就越小。

一般來講,對未來的預期都是不確定的,同樣,各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險,不確定性越大,投資風險也就越大。通常,投資者更希望收益是確定的,而不是具有比較高的不確定性。可見,預期收益的不確定性程度,即收益風險水平,會對投資價值產生很大影響。所以,如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意,它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目,而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面,我們通常會使用如下的投資價值分析模型:

其中:V=投資價值;

Ct=t期的預期收益;

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（二）“理性投資”導向下的教學內容側重點

要培養合格投資者，教師在課堂教學過程中除了客觀地傳授專業理論知識外，還需具備對不同的觀點和紛繁復雜的經濟金融現象的思辨能力，并在課堂中展開討論，讓真理在辯論過程中得以呈現，使學生掌握理性思考的方法。為培養學生理性思考能力，教師應立足于以下兩個導向和兩個側重點，把握分析金融投資領域中各種問題的方法：1.投資導向正確理解“投資”的概念對形成正確的投資理念至關重要。投資是一種通過認真的分析研究，有望保本并獲得預期收益的行為。在投資過程中，經濟主體為了獲得未來的預期收益，需預先墊付一定數量的貨幣或實物以經營某項事業。從該定義可知，首先，“投資”需要投入一定價值量的資產，可以是貨幣形式或是實物形式；其次，從投入到產出需要一定的時間，這就涉及資金的時間價值問題；再次，既然投資有時間跨度，那么就意味著投資者要承擔一定的投資風險如通脹風險、信用風險等，其要求的投資回報除彌補資金的時間價值外還應能補償投資者所承擔的風險；最后，投資要求保本并取得回報，即獲得更多的未來現金流。一般情況下，比較投資與投機的不同，可以從資金投入者所期望的變現時間進行區分。2.理財導向理財是指個人及經濟組織在某一時間范圍內為實現特定的目標對現金流狀況進行規劃和管理的行為。由此可見，理財并不是急功近利地將投資的目光局限于短期回報。對個人投資者而言，理財是對不同人生階段的現金流狀況進行合理安排，而對一些經濟組織，如養老基金而言，則是要在相當長的時期內，實現資金進出的合理配置和風險控制。20世紀90年代以后，隨著我國金融市場的發展，理財規劃師的職業應運而生，許多金融專業的學生將選擇社會保障、基金管理、投資規劃、保險服務等與理財相關的職業。因此，金融投資的教學內容需要從維護家庭穩定、社會保障、國家安全的角度談投資問題，樹立學生正確的理財意識，恪守“信托責任”的要義，為社會的每個家庭和個人未來的財務安全提供保障性的金融服務。3.投資風險的回避隨著財產性收入占國民收入的比例增加，金融服務在經濟領域的影響力日益加強，金融產品價格的波動輕則導致社會財富重新分配，重則引發巨額財富轉移和消失，進而影響國家經濟社會的穩定。特別是金融受杠桿化潮流驅動的今天，銀行家們為了獲得高額的收益，不惜創設高風險的金融衍生產品，以高額的回報為誘餌，向不知情的投資人推銷，為未來風險的爆發埋下隱患。當高杠桿的金融衍生產品與資本的無國界流動相結合，金融風險得以如同瘟疫一般擴散和蔓延，一旦風險集中爆發，將裹挾實體經濟迅速地步入衰退。在金融市場上，高收益與高風險如影隨形、相伴而生，因此，金融投資的教學應從分散轉移風險、化解危機的角度研究金融產品的投資價值，不應一味地以利益為導向，不顧社會的道德與責任，對金融產品的賺錢效應頂禮膜拜。4.引導對金融創新的理性認知金融創新的動力源自尋求新的利潤增長點和規避金融管制。金融創新是金融市場發展的趨勢，一方面，它滿足了社會對金融服務多樣化的需求，推動著金融業的改革和發展，但另一方面，金融創新產品又具有杠桿率高、交易鏈條長的特點，普通投資者在被其潛在的高收益所誘惑的同時，很難對其復雜的風險構成進行有效分析。如果缺乏“理性投資”理念的引導，忽視風險控制，盲目追逐高回報，在利益的驅動下，金融創新很可能演變成為一些金融機構向普羅大眾圈錢的手段。由MBS、CDO減值到CDS違約導致的美國信貸市場風險失控，進而引發金融風險火燒連營的次貸危機，說明了對金融創新理性認知的重要性。由此，在教學當中，教師應主動加強教學、科研與實踐的結合，讓學生開闊視野，關注金融創新活動的發展與變化，引導學生理性、客觀地研究在我國效率較低的金融體系下進行金融創新的適度性。

（三）教學內容中需加強“理性投資”理念的培養

培養選擇恰當方法進行投資的理念（1）合理地分散投資的理念金融投資理論表明，分散投資可以降低乃至回避非系統性風險，即“要把雞蛋放在幾個結實的籃子中”。在實際投資過程中，通過分散投資降低風險要根據個人的風險偏好及所擁有資金量有針對性地進行。例如，如果個人投資者資金量是5萬元～10萬元，投資于3只左右的股票較為合適；如果資金是100萬元以上，股票的種類應該是10只以上。而且投資的股票不能都同屬于一個行業，否則達不到分散投資的效果。規模較大的基金更是投資于幾十上百種不同的證券，并且法律還會對其單一投資對象的持有量進行限制，以控制風險。合理的分散投資有助于降低投資風險并獲得穩定的投資回報，一旦發生風險也不至于“全軍覆沒”。（2）投資于合理價位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行業的估值特點。如在股票市場中，20倍市盈率，3倍市凈率的標準在很多行業里可作為衡量投資價值的簡易標準，但在某些行業并不適用，如鋼鐵行業等。因此投資技巧需要根據行業不同、公司規模大小及業績成長能力等具體情況有針對性地使用。投資者根據價值投資分析方法選定投資對象之后，可在合理估值范圍內將資金投入。但此時，如果市場出現價格進一步低于價值的情況，即便賬面上出現虧損也要勇于把握買進的機會。本杰明•格雷厄姆說過：“投資者在困難的時候要看到光明，應該歡迎熊市，因為它會把股價拉回到低位”。如果投資過程中運氣較好，買進股票很快出現上漲，不應太過樂觀追漲再買，此時應細心觀察，暫時停止買進行為，及時收集信息，對上漲的驅動因素進行分析，發現形勢有變，所買進股票不再具有投資價值時，則應立即賣出。理性投資就是本著“寧可錯過也不要做錯”的原則，在不同行業中尋找還沒出現上漲，估值合理的股票進行投資。學會控制投資當中的浮躁情緒我國的證券市場雖然投機氛圍濃重，但實際上是一個開放的市場，虧損拋售、認賠出局不是必須的，有價值的投資對象在價格被低估的時候仍然可以長期持有等待其價值回歸。本杰明•格雷厄姆認為：“高智商或高學歷，并不足以使投資者變得聰明，在投資過程中要形成一種合適的心智與情緒，避免陷入市場的非理性狂熱”。因此，教師需要通過指導學生對金融產品投資價值分析方法的學習與投資效果的追蹤，讓學生更多地站在企業經營者的角度關注金融工具的實際價值，在價值分析基礎上進行投資決策，認識到無論是市場犯錯還是自己失誤，都沒有必要過于百感交集，市場缺乏的永遠不是機會而是耐心，從而增強學生在投機盛行的市場中克服浮躁情緒的能力，培養理性投資的心性。

二“、理性投資”導向下的教學實踐改革

學習任何知識都不能僅憑課本閱讀、死記硬背，必須親身體驗和實踐，特別是對“金融投資學”的學習。因此，有必要進行校內外相結合的教學改革，通過校內實訓——校外實習——專家講壇——學術研究這幾個環節增強對“理性投資”理念重要性的認知，進一步提高學生在這一理念指導下的實踐能力。

（一）利用金融綜合實驗室培養“理性投資”的實戰能力

金融市場變幻莫測，一次投資失誤很可能釀成無法挽回的損失，金融從業者的理性投資的經驗不應留待從業生涯中磨練與積累。隨著軟件開發水平的提高和仿真技術手段的應用，學校可以充分利用網絡、數據和教學應用軟件，對尚未步入職場的學生進行“理性投資”實踐能力的培養。通過在實踐教學環節中結合《國際金融》、《證券投資》、《期貨與期權》、《金融工程》、《銀行經營管理》等課程所涉及的理論知識，充分利用金融綜合實驗室所提供的軟、硬件教學資源環境，開展證券期貨交易模擬、外匯交易模擬、銀行經營實務模擬等實訓活動，讓學生對不同金融產品的市場行情、交易情況以及價格變化規律有一個總體認識，系統演練組合投資、風險管理的理論與方法，提升其在金融投資領域的實戰能力。

（二）通過社會實踐提高對“理性投資”的認知水平

實習是學生將所學專業知識與技能跟實際應用相結合的過程，同時也是塑造和提高學生對“理性投資”理念認知水平的必經階段。校企聯合設立實習基地，可以給學生創造更多的實踐機會，促進他們參與到實際部門的投資項目評估與投資組合管理過程當中，通過總結成功經驗與失敗教訓來驗證“理性投資”方法的可靠性。另外，學校可以配合銀行、保險、證券、期貨等實習基地的建設，請金融部門的負責人和專業人士向學生介紹相關的企業文化、部門機構設置、管理理念、職業操守，讓學生了解金融投資管理對專業能力與素質的要求，為將來步入職場做好充分的準備。

（三）聘請金融從業專家講授“理性投資”的重要性

在教學過程中，教師不能僅局限于高校“象牙塔”式的教學，還應加強與經濟金融管理部門和金融業務機構的溝通與聯絡，聘請經驗豐富的金融專業人士，如商業銀行、投資銀行、基金公司的經理、財務總監、行長等到校開辟專家講壇，通過他們豐富的從業經歷和生動的案例，向學生傳達理性投資與風險管理在實際工作中的重要性，讓學生及時了解金融創新發展的最新進程和金融監管存在的紕漏，從戰略的高度和實際操作層面了解金融風險管理的難點與對策，從而加強對“理性投資”理念重要性的認識。

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一、房地產投資決策概述

房地產投資決策是指在房地產開發投資活動中，房地產開發商對擬建房地產投資項目的必要性和可行性進行技術經濟論證，對不同的房地產投資方案進行比較選擇，并做出判斷和決定的過程。[1]由于房地產本身具有的物理和經濟特征，房地產投資也表現出區別于其他項目投資的固有特性。首先，房地產業是資金密集型行業，項目投資數額巨大，對金融倚賴性高。另外，房地產市場的結構性問題較突出，投資者一般不愿將資金投入到那些難以更換用途的物業，如特種廠房、碼頭等，而商場、寫字樓、公寓等，常被各種公司租用，更換使用性質方便，更能吸引投資者注意；其次由于房地產可作為抵押擔保，并且一般能夠安全地按期收回貸款，所以易取得金融機構的支持。由于房地產業在社會經濟生活中的重要性，各國政府對房地產市場投資都十分關注，常常將對房地產市場和房地產調控作為調節經濟的一個重要方面，房地產投資額也因而受到政府政策的影響；最后，房地產的不可移動性及回收期長等特點，使得房地產投資長期受未來宏觀經濟、社會、政治、法律法規，以及自然、環境等多方面因素變化所產生的不利影響，風險因素多，風險水平相對較高。因此，正確合理的房地產投資決策對投資開發商意義重大。

房地產開發投資決策的成功不僅取決于決策者個人的素質、知識和能力，并與認識和掌握決策的理論知識、基本內容和類型、應用科學決策的理論方法有著密切關系。房地產投資決策可按以下四個步驟進行：第一，提出房地產投資決策的目標―要求解決什么問題；第二，制定房地產投資的行動方案―有幾種可能方案；第三，對房地產投資項目做經濟評價、社會評價和環境評價，進行投資方案的比較，最后確定出最佳的房地產投資方案；第四，采取合理的步驟，按照科學的方法執行和檢驗最佳的房地產投資方案。①投資策略是實現正確投資決策的先決條件，按照投資策略進行項目決策是科學決策的基本要求。

影響房地產投資決策的因素多而復雜，對其中重要的因素系統分析很有必要，這對投資主體的科學合理決策及獲得巨大收益具有深遠意義。現歸納出影響房地產投資決策的最重要的五個因素進行具體分析。

二、房地產投資決策要素分析

（一）時機的決策分析

投資時機總是存在于投資主體的外部環境中，與投資主體、投資目標和投資形式的特定性緊密關聯，也與特定的投資類型相聯系。房地產投資時機分析的基本模式一般有以下四種：

環境因素分析模式：房地產投資時機是房地產環境中的一些宏觀因素和微觀因素在特定時期、以一定方式結合在一起形成的，其中的經濟、社會和政策因素的變化構成了投資時機的實質內涵。在具體分析商業房產投資時機時，可針對特定的商業房產羅列出可能蘊涵收益的各種因素的可能變化，也可把各種因素劃分成宏觀和微觀因素、直接和間接因素來進行綜合分析。

壽命周期分析模式：房地產投資時機與房地產壽命周期息息相關，在房地產壽命周期的不同階段，對不同的物業和不同的主體蘊涵著不同的收益機會。在商業房產開發投資經營的全過程中，會經歷商業用地選擇、商業房產建設、商業房產租售、商業房產管理及商業房產退化等階段，商業房產投資者可根據自己的投資目標和實力來選擇不同階段的投資機會。

開發價值分析模式：房地產類型的多樣性及投資者實力和開發能力的差異決定找尋特定主體的適宜開發類型與開發項目是房地產投資獲利的關鍵。商業房產的價值包含了相當部分的無法量化的服務價值與無形收益，對這些價值進行正確判別會為特定的投資者帶來獲利的機會。

產業發展分析模式：產業發展與變化規律是一般性把握商業房產投資時機的基本點。把握不同產業轉換發展的有利時機來進行相關物業開發，將會有巨大的收益回報。不同類型商業房產的需求常隨不同商業部門的興衰而定，城市產業演進可能在不同時期帶來不同商業經濟活動的繁榮，把握產業演進變化的規律性，有助于正確選擇投資時機。

（二）區位的決策分析

房地產地段的選擇對房地產投資的成敗有著至關重要的作用。房地產具有增長性很大程度上取決于區位土地的增值，區位理論是投資地段選擇的理論基礎，而在具體的決策分析中可采用以下一些方法：

因素分析法。具體分析影響房地產區位價值的各種自然因素、經濟因素、社會因素和行政因素，在對不同地段的因素比較中把握優勢地段的形成、發展和變化規律。明確能提升特定地域商業房產價值的各種宏觀因素和微觀因素，通過預測這些因素的改變把握優勢地段的形成與轉變。

假設開發法。運用假設開發法的原理，通過對擬選地塊的不同用途的收益與成本進行估算，在不同物業估價值中選擇能為企業帶來最大投資價值的地塊。正確預測特定地段的最佳利用方向，在綜合分析投資企業的內外環境的基礎上，把握那些能為投資者帶來最大收益的地段

竟價地租曲線法。以商業用地的竟價地租曲線為基礎，在正確判別自身實力的情況下，確定對開發主體來說最為有利的商業房產投資地段。對商業用地收益的正確判別依賴于投資者對城市經濟活動規律性和城市土地價值演進規律的正確把握。

威爾遜購物模式法。在商業經濟活動高度發達的城市，可借助于威爾遜購物模式來進行商業優勢地段的選擇。在特定商業房產和競爭性房產相互爭奪消費者的過程中，消費群體的大小在很大程度上決定了商業房產的理想規模大小，從而也就為特定商業房產的區位選擇[2]確定了標準。

（三）開發內容的決策分析

在選擇房地產作為投資對象之前，投資方向的正確把握要求確定最適宜的投資類型。按物業類型把房地產分為商業房地產、工業用房和住宅房地產。不同用途的房地產投資的投資成本、投資風險和利潤獲取都是不同的。在房地產的不同物業類型中進行選擇需把握以下要點：選擇一塊土地，是作商業用途還是工業用途，此時可借助于土地竟價模型來進行。即城市不同區位上，把一特定地塊用于商業房產開發還是工業房產開發，凈收益是不同的。商業凈收益大于工業凈收益，表示是進行商業房產開發的較理想地段。只有在商業利用價值超過同一區位的工業利用價值之時，選擇此地作商業房產開發才是合理的。當然，如果在商業店鋪、寫字樓或旅館酒店的物業類型中進行選擇，同樣的方法也是適用的。若已選定了一宗特定地塊，還可運用假設開發法的原理來對其不同的用途進行選擇，這種方法的基本公式為：

工業宗地價=預期工業房產售價-預期開發費用-正常開發利潤

商業宗地價=預期商業房產售價-預期開發費用-正常開發利潤

若商業宗地價大于工業宗地價，則可認為選擇該地塊是合理的。

（四）規模的決策分析

商業房產的最佳規模應綜合考慮企業、地域與產品特性等多方面因素。企業在進行商業房地產投資時，不僅要考慮物業因素，還要考慮企業資本狀況、市場地位、經營能力等多方面綜合因素，努力尋求企業資源的合理配置。如對于那些有主導產品生產的企業，其物業投資的最優規模要結合產品價值與物業價值來考慮。而對于完全面向市場的商業房產，不論是寫字樓還是商業店鋪，其開發投資規模還要考量該類型物業的市場存量。在具體實施時可考慮使用：剩余面積=可供面積-成交面積這個公式粗略估算出當前市場的供求狀況，并對主要的競爭對手（或潛在對手）的實力進行嚴密分析，在此基礎上，才能最終確定商業房產的最優規模。

鑒于現行我國房地產市場的特殊狀況，房地產投資者愈發難以確定投資規模。房地產市場供求失衡的矛盾很普遍，因此，房地產投資者應根據市場信息和狀況嚴格控制開發規模，以保證市場的供求平衡。一方面，開發商在具體的房產投資規模決策時，從房地產開發費用出發，運用盈虧平衡分析方法，即使投資項目的收入和支出達到平衡時的最低生產水平和銷售水平，確保投資項目產生最優的經濟效益；另一方面，房地產投資商應以市場為導向，正確預測出市場需求量。必要時，運用經濟控制方法論，建立房地產開發規模優化數學模型，以便為房產開發商和政府管理部門制定決策提供理論參考。[3]

（五）質量的控制決策

商業房產的投資質量包括其本身質量和管理服務質量兩方面。從投資者的角度來看，房地產投資質量的基本內涵就是商業房產租約對雙方權利義務的規定，主要包括：租賃期限、租金修訂期、租約修訂條件和對租戶責任的說明；也包括影響投資者收入的物業本身的物理性能，如區位、樓齡、時尚程度、施工質量、樓宇規模與內部布局的合理性等。但租戶對房地產的質量卻與投資者有著截然不同的理解。

表1 房地產投資者和用戶的質量觀點比較

因此，對房地產投資者而言，房地產質量目標的確定應綜合考慮用戶要求的量、價格以及建設成本和利潤，從而達到用戶愿意購買、投資者對回報滿意的雙層次質量水平。

三、房地產投資決策建議

(一)做好房地產開發企業的市場定位

房地產開發企業的投資戰略必須以企業的總體經營戰略為基礎，來研究企業的市場定位。房地產開發企業的市場定位是以了解和分析消費者的需求心理為核心和出發點，設定自己獨特的與競爭者有著顯著差別的特征，以引起消費者認同。準確的房地產開發企業的市場定位，必須做好企業的分析、發掘和培育企業的核心能力及目標市場的定位。通過分析企業在價值創造環節中的優勢并相應確定企業的核心能力，使之形成一套行之有效的制度和體系，使核心能力得以維繼發揚。總之，通過企業的分析，發現和培育企業的核心能力，發掘一個目標市場，就構成了企業的角色定位。房地產開發企業的角色定位最終要清晰準確地表明企業的產品范圍、市場消費群、地理范圍等因素。

(二)做好房地產項目可行性研究

房地產項目的可行性研究是指項目建成前，對擬建項目有關的社會、經濟、技術等方面進行調查研究，對可能的方案進行技術經濟分析和比較論證，對項目建成后的經濟效益進行預測和評價。在此基礎上，對擬建項目的技術先進性和實用性、經濟合理性和有效性，以及建設的必要性和可行性進行全面分析、系統論證、多方案比較和綜合評價，由此得出如何投資的結論性建議，為項目投資決策提供科學依據。充分的市場分析和調研是做好房地產項目可行性研究的先決條件。[4]

(三)做好房地產項目投資風險管理

房地產業是典型的高風險行業，為了減少房地產投資的風險損失，當務之急是加強和完善房地產投資風險管理。明智的投資者不會因有風險而采取無風險經營的保守做法，而是學會管理風險獲取足夠的風險利潤。風險管理日益受到房地產開發商的重視，可以采取如下策略：風險回避，即選擇相對風險小的投資項目或放棄那些相對風險較大的投資項目。這是一種較為保守的處理房地產投資風險的辦法，能夠將風險控制在較低水平內。但這種策略通常會降低獲取高額利潤的機會；投資組合，房地產投資組合策略是投資者依據房地產投資的風險程度和年獲利能力，按照一定的原則進行恰當的項目選擇、搭配投資各種類型的房地產，以降低投資風險的房地產投資策略。

參考文獻：

[1]李江宏.房地產投資策略及其決策.市場論壇[J],2008

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一、我國敏感性分析技術的發展

《資產評估操作專家提示―收益法中的敏感性分析（征求意見稿）》論述指導運用敏感性分析方法進行項目分析，幫助委托方等評估報告使用者更進一步了解、理解報告的評估結論從而進行相關決策判斷。本文以單因素敏感性分析為例，論述了價值分析中進行敏感性分析的一般思路：首先確定敏感性分析的研究對象；分析不確定性因素，選定敏感性因素；計算敏感性因素對投資項目的經濟效益指標的影響程度；最后分析、確定項目因敏感性因素變化的效益指標臨界點，便于投資者制定出相應的應對措施，從而進行項目可行性判斷。

二、案例討論

（一）研究方向

在本案例項目中B水電站擬掛牌拍賣股權，不同的潛在投資者根據了解到的B水電站運營參數，自身不同的經營管理情況、心理預期投資回報率，來確定各自舉牌競價的區間范圍。本次采用敏感性分析的技術路線：先模擬變量（投資者心理承受拍賣價）求出敏感因素（投資者心理預期回報率），并參考投資者自身情況，再進行估算投資可行性舉牌競價區間范圍。

（二）案例背景

A集團擬在產權交易所通過掛牌拍賣方式收購B水電站100%股權（2500萬股），需要進行項目可行性分析，估算投資可行性舉牌競價區間范圍。

（三）分析思路

根據A集團提供的初步調查所掌握的收購項目有關信息，并考慮A集團模擬收購后對B水電站采用的經營管理方案和預計的收入成本費用的設定參數，對B水電站現金流以及股權價值進行估算后，再通過敏感性分析技術用變量（拍賣價）求出項目投資回報率，考查敏感變量的變動對于分析結果的影響，來進行項目可行性分析。

（四）分析具體過程

1.根據A集團提供B水電站資料，及A集團模擬收購后對B水電站設定參數，對B水電站的未來現金流進行估算：20x1年營業收入、營業利潤、稅后凈利潤、現金流分別為25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年數據分別為25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假設永續經營，永續期數據分別為25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。

2.確定敏感性因素

在企業股東權益價值現金流有關的參數中，一般可采用營業收入（上網電量、平均電價）和折現率作為考察對象。

a.營業收入變動（（上網電量、平均電價）與價值的相關性 ，即：發電收入=上網電量×平均電價。本項目上網電量采用了水電設計院復核后的歷史平均上網電量數，平均電價按照現行市物價局批復電價。評估師分析后認為，歷史平均上網電量數比較穩定，而電價由于企業無定價權，受國家政策所控制，故本項目不考慮營業收入（上網電量、平均電價）為敏感因素。

b.折現率變動與價值的相關性。A集團對項目資本回報已有心理預期，在作方案時， 項目風險（投資回報率大小）是取舍的重要依據。

3.相關計算：評估師擬以項目掛牌價底價作為基準值，通過每次舉牌增加的舉牌增量，估算其項目投資回報率的變化。當拍賣底價為1億元，根據上述現金流有關參數表的數據，以拍賣底價為目標值，設投資回報率為可變變量，運用excle中單變量求解函數，求出對應的投資回報率為9.31%；當拍賣底價為1.05億元時，運用上述方法，求出對應的投資回報率為8.98%；同理，采用以上方法，分別求去每次舉牌增加后舉牌價下的項目投資回報率。

4.分析結論：投資回報率與權益價值存在負相關變動關系，在投資回報率變動，其他條件假設不變條件下，每增加500萬元舉牌價時，投資回報率下降幅度為0.25%～0.33%。

當舉牌價為10億元、11億元、12.5億元時， 投資回報率（敏感性因素）分別為9.31%、8.67%和7.87%。水電行業投資資本金報酬率一般要求為8%，A集團考慮到資金來源于內部自籌資金，經營規模大小的差異，及集團全省水電布局戰略等因素，要求最低資本回報率為7.5%～8%。A集團估計會在1.37億元以上競價成交，這樣本項目回報率只有7.31%，低于最低要求資本回報率，項目在A集團風險控制委員會上未獲通過。

三、結束語

敏感性分析可大體揭示投資項目經濟效益的變動范圍或幅度，反映出項目投資風險和不確定程度。委托方根據不確定因素對項目影響的敏感程度，分析可能出現的最有利與最不利的情形，從而判斷項目是否具有可投資性。

參考文獻：

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    用公式表示就是:

    IV=經營活動產生的現金流量凈額+過去三年的平均投資活動現金流量凈額—資本投入額×加權資本成本率

    其中,本年度經營活動產生的現金流量凈額加上過去三年平均投資活動現金流量凈額,就是修正后的自由現金流量,本文下方的自由現金流量都是指這種修正后的自由現金流量。由上可得投資價值(IV)的另一個計算公式:

    投資價值(IV)=自由現金流量—資本投入額×加權資本成本率

    這里的投資價值實際上指的是在投資活動當中,扣除了機會成本以后得到的超額價值,只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比,就可以得到投資價值率。

    投資價值率=投資價值/本年資本投入額

    投資價值率可以對不同規模企業進行橫向對比。

    投資價值(IV)指標的優點

    投資價值以經營性現金流量凈額為出發點,剔除了投資收益和營業外收支。

    投資價值采用收付實現制來計算,剔除各種利潤調節手段的影響。

    投資價值指標扣除各種投資項目的現金流出,具有自由現金流量的優點。投資性的現金流量凈額不僅和當期經營業績相關,也和以后一定時期經營業績相關,因此采用過去幾年的平均投資性現金流量凈額進行計算,就可以將過去的投資和當期的經營收益掛鉤,更加合理地反映企業的經營業績,同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業經營的實際情況和數據取得的可能性,我們采用過去三年內的平均投資現金流量凈額的相反數。

    投資價值指標也同樣計量資本成本,在將其扣除以后反映企業真實創造的價值,具有EVA的優點。

    由上可見,投資價值這一指標全面地揭示了企業的經營、投資、籌資的基本信息,因此該指標能在一定程度上揭示企業在有關會計年度創造的真實價值。

    對德隆上市公司風險的揭示

    德隆以旗下上市公司的資產、收入快速擴張為據,說明其產業整合策略是成功的,然而相關上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質量、產業整合效果、盈利預警等方面了解上市公司的實際經營情況,辨識其中存在的投資風險。

    1、盈利質量分析

    湘火炬財務狀況分析表(見附表1)

    湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當中盈利增長最快的,適合于進行盈利質量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機電產品進出口三大業務,并涉足工業氣體、金融保險服務業等多個業務領域。湘火炬以成功的對法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名,最近幾年的凈利潤增長較快。

    從表1可見,相對于歷年凈利潤而言,該公司經營現金流量凈值的數額較低,說明盈利質量較低。經營性現金流量凈額較低的主要原因在于其應收項目的增加和應付項目的減少,說明該公司相對于產業鏈的上下游而言處在劣勢,德隆的產業整合策略并沒有取得預想的效果。有關并購活動消耗了資金卻并不能給企業帶來現金回報,扣除了資金成本以后投資價值為負而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中,湘火炬不但沒有給股東創造價值,反而毀損了將近20億的股東財富。投資者利益受損實際上早已注定,只不過直到今年4月份才集中體現出來。

    對于債權人而言資金成本是企業必須以利息形式支付的,上市公司在自由現金流量為負時只有通過借新債來償還換舊債,由此導致負債規模不斷擴大和債權人風險不斷累積,湘火炬難以償還銀行負債也是注定了的。

    2、產業整合效果對比分析

    新疆屯河財務狀況分析表(見附表2)

    新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司,其主營業務原為水泥,最近幾年通過資產重組,主業改為番茄制品和果汁制品。對比表2中該公司各年的經營性現金流量凈額和投資性現金流量凈額可知:一方面,企業的經營現金流量無法滿足其投資活動的現金支出,迫使企業不得不通過籌資支撐企業運營;另一方面,以前年度的巨額投資沒有產生相應的回報,導致公司本身不能通過自身經營產生現金償還負債。從2000年至2003年每年投資價值都是負值說明公司一直在毀滅股東財富,公司標榜的產業整合路線并沒有產生實際效果。

    對此,新疆德隆集團董事長唐萬里也承認,在面對眾多機遇的時候,德隆有點貪多求快,有些步子邁得太快,做法太過理想化。

    3、使用投資價值指標進行業績預警

    使用投資價值進行上市公司的業績預警可以取得非常良好的效果,原因如下:

    公司業績的變化首先從現金流量上反映出來,然后才反映在每股利潤上。公司從經營的繁榮時期向蕭條時期轉變的時候,首先的特征是在行業景氣的刺激下加大生產量,擴大產量一般要進行固定資產投資,這就會導致投資價值的大幅度下降。增加了生產能力的同時往往要購入更多的原材料,這同樣耗費了大量現金。當供給逐漸超過有效需求的時候,企業的應收賬款不斷增加,也會導致投資價值大幅下降,但是這一切卻并未影響企業的當期利潤。當企業的投資價值由增長變為遞減,甚至成為負值的時候,就已經直接反映了企業趨于惡化的經營情況,但是此時會計利潤還相對良好。可見使用投資價值可以對企業經營業績進行預警。

    使用投資價值進行上市公司的業績預警的方法有以下兩種:

    使用每股收益與每股投資價值的差額來辨識。

    如果每股收益增長而每股投資價值沒有同步增長,那么說明企業或者是在進行資產的擴張,或者是企業的應收賬款在增加;如果每股收益也開始掉頭向下,同時每股投資價值更加迅速的降低,那么企業就不但是存在回款障礙,而且面臨產成品大量積壓、銷售困難的局面。

    根據每股投資價值的趨勢來進行上市公司業績預警。

    如果投資價值開始下降,那么,企業可能會由繁榮走向衰落;如果企業的投資價值由正值轉為負值,說明企業的經營狀況可能正在急劇惡化。會計信息的使用者應當對此給予足夠的重視,并且采取相應的對策。

篇12

(一)環境投資決策與傳統投資決策的本質相同

進行投資活動是企業生存與發展的基礎。這是伴隨著社會經濟發展和社會的需要而產生并發展起來的。這種發展是源于市場的形成與發展，這種需要是為了滿足內外部利益關系人的需要，來自于受托經濟責任關系的需要。企業同其利益關系人之間的受托責任關系是企業充分利用有限資本、合理配置有限資源進行投資決策的基礎。企業的生存價值在于其創造價值，對于創造價值而言，投資決策是最重要的決策。因此，傳統投資決策就是為了企業更好地履行受托經濟責任，滿足利益關系人的更多需要。

在環境問題對經濟發展和生活質量的影響日益受到世界各國的重視后，實施可持續發展戰略、建設環境友好型社會已成為全球性的重要問題。社會衡量、評價一個企業，不再單看企業的經濟效益，還要考慮其環境效益，經濟效益和環境效益共同構成了企業的整體效益。企業所履行的受托責任也應涵蓋環境效益，這種受托責任不僅是經濟責任，還包括了環境責任。可見，環境投資決策的本質是使企業的投資決策活動為履行受托經濟責任和受托環境責任服務，使企業的發展更順應環境友好型社會的需求。

以上論述表明，環境投資決策是傳統投資決策發展的必然結果，二者是同源的。傳統投資決策建立在受托經濟責任的基礎上，環境投資決策則以受托經濟責任和受托環境責任為基礎，而受托經濟責任的發展導致了受托環境責任的產生，所以傳統投資決策是環境投資決策的基礎，二者的本質是相同的。

(二)環境投資決策與傳統投資決策的主體和對象相同

財務管理中討論的投資，其主體是企業，而非個人、政府或專業投資機構。不同主體的投資目的不同，會導致決策的標準和評價方法等諸多方面的區別。

投資對象可以劃分為生產性資產投資(直接投資)和金融性資產投資(間接投資)，投資決策中企業的投資對象大多是生產性資產，這是企業生產經營活動所需要的資產。

環境投資決策與傳統投資決策在本質上是相同的，環境投資決策也是在傳統投資決策的基礎上發展起來的，這就決定了環境投資決策的目標應與傳統投資決策的目標一致，即仍然是為企業的經營者和管理者服務，因此，環境投資決策的主體也是企業，其對象也應是企業的投資對象——生產性資產。

(三)環境投資決策與傳統投資決策評價的基本原理相同

傳統投資項目評價的基本原理是：投資項目的收益率超過資本成本時，企業的價值將增加；投資項目的收益率低于資本成本時，企業的價值將減少。企業投資項目的收益率必須達到這一要求。企業投資取得高于資本成本的收益，就為企業創造了價值，反之則摧毀了企業的價值。

同理，環境投資決策也是為了企業選擇正確的投資以增加企業的財富，并且在選擇的時候充分考慮了環境效益對企業財務的影響。在環境投資決策中，當經濟收益與環境收益的總收益高于資本成本的收益時，該投資項目才具有可行性。所以，環境投資決策評價的基本原理仍是比較項目收益率與資本成本的大小。

(四)環境投資決策與傳統投資決策的投資管理程序相同。

對任何投資的評價都包括以下幾個步驟：提出各種投資方案、估計每個方案的相關現金流量、計算投資方案的價值指標(如凈現值、內部收益率等)、價值指標與可接受標準比較、對已選擇的方案進行再評價(如圖1所示)。

三、環境投資決策應用的新特點

盡管環境投資決策有著與傳統投資決策相同的本質，它是在順應了社會和時代要求的基礎上由傳統投資決策發展起來的，這就決定了它在應用上必然有著比傳統投資決策突出的特點。

(一)環境投資決策注重環境效益

如前所述，傳統投資決策的目標是為企業選擇經濟效益高的投資項目，通過比較各備選項目的經濟指標，作出最好的決策。重點是在經濟效益上。這是同企業的性質和生存的價值相一致的。環境投資決策的目標則是利用有限的資本為企業創造更高的價值出謀劃策，確保企業履行受托經濟責任和受托環境責任。

作為社會的一部分，企業必須適應社會的發展，企業的發展必須滿足社會的需要。在當今時期，環境問題已成為社會問題，社會要走可持續發展的道路，必須重視環境的保護。因此，企業不單單只對利益關系人承擔受托經濟責任，而且還要承擔受托環境責任。企業的發展也不僅要考慮經濟效益，還要兼顧環境保護。正是從這種意義上來說，企業的投資決策活動必須注重環境效益，它要求企業從整體效益出發，更能符合社會的要求。

環境投資決策從其產生的背景和動因看，它的最終目標不僅僅與經濟發展相關，更注重經濟與環境協調發展。

(二)環境投資決策的利益關系人進一步延伸

利益關系人是指獲得企業某種形式的利益或承受企業財務、社會活動產生的風險的個人和群體。企業的利益關系人可以劃分為內部和外部兩個群體，內部利益關系人包括企業的經理人員和雇員，外部利益關系人包括政府管理部門、股東、債權人、供應商、消費者、當地的群眾組織和公眾等。

傳統意義上的利益關系人不包括相關的環境保護組織，在這些組織也成為企業外部利益關系人的時候(如圖2所示)，企業的經營活動就要受到這些組織所制定的大量的環境法規的約束，企業的投資決策活動就必須考慮這些組織的影響。在近20多年里隨著公眾環保意識不斷提高，環境問題也成了消費者和公眾十分關心的問題，企業的經營活動對環境的影響可能會對毫無利益關系的一些周圍的居民產生影響。這時候，這些居民也成了企業的外部利益關系人，企業的決策就必須考慮到他們的反應。

(三)環境投資決策的方法改進

環境投資決策的基本方法主要是在傳統的投資評價的基礎上，從成本范圍、成本分配評價的時間范圍和評價指標方面進行改進。總的來說，是把環境因素作為重要因素考慮。目前國內外學者主要選用全部成本評價法、多標準評價法、風險評價法和利益關系人價值分析法。全部成本評價法(TotalCostAssessment，TCA)是在資本預算分析中綜合考慮環境成本的一種方法，把環境成本作為成本中重要的一項，對項目的全部成本和收益所進行的長期的綜合的財務分析；多標準評價法(Multi-criteriaAssessment，MCA)充分考慮環境等因素的影響，采用多元化的指標，幫助公司系統地根據不同的或不可計量的多重標準評價方案，有助于企業在無法將全部環境和社會影響加以貨幣化時進行投資決策，也可以幫助企業在環境和其他目標之間進行權衡；風險評價法主要有敏感性分析和方案評價法；利益關系人價值分析法(StakeholderValueAnalysis，SVA)是根據不同利益關系人對方案的看法，有的可以貨幣化，有的無法貨幣化，從而建立一套決策模型將財務分析和非財務分析綜合在一起，為決策提供支持。

(四)環境投資決策的成本范圍擴大

傳統的投資決策的基本目標是計算不同投資備選項的成本和收益的凈效益。它需要較準確的成本信息。傳統的成本較少包含環境成本。有的也只是籠統地歸集到制造費用里。然而環境因素的影響越來越大，環境因素導致的成本已經不容忽視，甚至在有的項目里占到了舉足輕重的位置。企業的投資決策離不開準確的會計信息，這就要求會計部門將成本的范圍擴大，使其包括環境成本在內。

充分考慮了環境成本的決策可以減少投資風險。下面以1項設備購置決策為例說明環境投資決策分析的這一優點。(采用凈現值法。)

例如，某企業將要投產的新產品在生產過程中會產生一種殘余物，該殘余物可以用2種方法清除。

方法1：采用蒸汽去除法。所需設備投資50萬元；每年發生的開支有：購買材料6萬元，交納排污費6萬元，生產控制支出4萬元。這種處理方式會產生一種有毒廢氣，企業目前沒有處理該廢氣的能力。但國家近幾年將會頒布一部有毒廢氣排放的控制法規，企業的行為很有可能面臨巨額罰款，經過估算罰款額高達150萬元(假定罰款在設備報廢時1次性支付)。

方法2：采用堿式去除法。該工藝不釋放任何廢氣，只會產生1種含堿廢料，廢料可回收制造肥料。其費用包括：設備投資100萬元，購材料9萬元，交納排污費3萬元，生產控制支出3萬元，堿廢料回收0.5萬元。(假定2套設備使用年限均為10年，采用平均年限法提取折舊，無殘值；不考慮所得稅的影響；折現率為8%。)

2種方法投資及現值見下表。

(①=60000*(P/A，8%，10)，

②=1500000*(P/S，8%，10)，

③=500000+402600+402600+268400-335500+694500)

從表中可以看出，方案1的凈現值是1932600元，大于方案2的凈現值1301950元，應選擇凈現值較小的方案2。方案1較方案2而言多出了一項環境損害的罰款支出1500000萬元，這是企業通常做投資決策時容易忽視的一項現金流出，也是企業較大的一項現金流出，如果不考慮該項罰款支出，則方案1的凈現值就是1238100元(1932600-694500)，小于方案2的凈現值1301950元，會選擇方案1。這樣就會導致企業選擇錯誤的投資決策，將造成不小的損失。

(五)環境投資決策評價的時間范圍延長

在將環境因素納入投資決策的過程中，評價的時間范圍必須延長，以便更好地反映項目的全部成本和效益。尤其在環保投資項目中，投資的回收期往往長于其他投資，因為有關的損益常常需要在未來的許多年才會自然增長。環保項目帶來的效益，如產品的質量提高所增加的收入，公司和產品的形象改進等，只有通過較長時間才能更好地體現出來。

圖3列出了一個礦山在整個壽命周期內的現金流量分布。對于礦山開采來說，應推行循環經濟中“污染物減量、資源再利用和循環利用”的技術原則，在項目終止時對礦山及時進行可墾性測試，填土造地，種植植物，穩定坡面，防止水土流失(第18年)這會產生一項不小的現金流出。企業只有延長決策評價分析的時間，充分考慮這部分成本，并且改進生產技術以減少這部分成本，才能減少對環境的影響。

(六)環境投資決策考慮環境因素的風險和不確定性

一般來說，投資項目總是存在著風險。由于項目的未來凈現金流量存在不確定性，任何決策都會面臨風險。傳統的投資決策需要估計項目風險以及處置風險。考慮了環境因素后，由于未來法規變化的不確定性，使項目的現金流量類型更加難以預測，因此不確定性更為顯著。隨著人們環保意識的日益增強，投資項目中的環境因素的風險性更加突出。因此投資決策估計項目風險時需要考慮環境因素的風險和不確定性。

對于投資所包含的環境風險和不確定性，一些學者總結出可以通過敏感性分析進行評價，除此以外，還可以利用方案評價法和決策樹或蒙特卡羅模擬模型進行評價。

四、總結與展望

將環境因素納入投資決策是財務管理的一個新興領域，世界范圍內有關環境投資決策的理論和實踐工作還不夠完善，我國對于環境投資決策的理論研究和實踐應用才剛剛起步。隨著環境管理在企業財務管理中應用的重要性已被人們逐漸認識和重視，在企業財務管理中考慮環境因素也開始成為一種發展趨勢。為了幫助企業更好地實施環境投資決策，必須注意以下幾個方面：

(一)注重對環境保護的宣傳教育

在環境問題十分嚴峻的今天，人類應當轉變過去那種單一追求經濟利益的方式，自覺保護環境、改善環境。環保問題事關社會的可持續發展，從現在開始就要加強全民的環保意識教育，普及環保知識，尤其應加強企業環保基礎知識教育，在全體職工中定期開展環境學的教育，增強職工實踐環境管理的自覺性。

(二)完善會計制度，制定環境經濟政策

應將環境因素納入會計準則、法規，完善會計制度，以便于企業會計人員掌握。結合我國實際制定環境經濟政策，是一個復雜的環境問題和社會問題，涉及面廣、內容復雜，對社會可持續發展意義重大，必須得到全社會的高度重視。社會各部門應積極配合，相互協調，制定出適合我國國情的環境經濟政策。這樣，實施環境投資決策也有章可循。

(三)加強對企業環境信息的管理

通過加強會計部門與其他部門的及時溝通，有助于環境管理人員及時獲得相關會計信息，會計人員、決策人員加強環境管理基礎理論知識的學習，也便于更好地收集環境會計信息。此外，決策部門也要安排具備環境投資決策理論知識的人員，這樣有助于加強會計部門對環境信息的收集，提高環境信息的質量，精確地核算環境成本，準確地進行投資決策，降低投資風險。

世界上許多國家已經在投資決策納入環境因素方面給我們樹立了榜樣，我們必須密切關注其國際化的發展和動向，結合我國經濟現實，注重解決我國的實際問題，不斷完善環境投資決策的理論研究與實踐應用，以促進環境友好型社會的建設及可持續發展目標的實現。

參考文獻：

[1]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[2]郭曉梅.環境管理會計研究：將環境因素納入管理決策中[M].廈門：廈門大學出版社，2003.

篇13

本文建立生物制藥企業價值投資評價指標體系，采用綜合分析法中的因子分析方法對在我國滬深兩市上市的生物制藥公司的內在價值進行實證研究。將所得綜合因子得分排名與市盈率排名進行對比，尋找最具有投資價值的公司。利用聚類分析方法，進一步說明投資者需要采取不同的手段發掘各公司的投資價值。

一、資料與方法

1.樣本選取

根據最新的行業分類標準，2012年度在滬深股市交易的生物制藥上市公司有27家，再對這些樣本進行進一步的篩選，剔除了最新上市和連續三年虧損的四家，最后得到的樣本公司為23家（見表2）。

2.數據來源及處理

本文的數據來源于滬深兩市上市公司公開披露的2012年年度報告，結合財務管理、統計學等專業的理論知識，運用SPSS19.0和EXCEL數據處理與分析工具進行數據的定量分析。

二、生物制藥上市公司價值評價

1.生物制藥上市公司價值評價指標選擇

結合財務管理、投資分析的知識以及參考相關文獻[2-6]，本文選取了每股收益等15個指標建立評估體系，見表1。

2.因子分析過程

（2）確定公共因子數量

利用KMO檢驗和Bartlett's球形檢驗進行因子分析適用性檢驗[7]。方差貢獻率由各變量對某一個公共因子的方差貢獻加總而來，是表示某個公共因子相對重要性的指標。利用主成分分析方法提取，前五個特征值的方差累計貢獻率達到了89.279%，因此只需要選取前五個公共因子就可以保留原始變量提供的89.279%的信息。

（3）因子得分

為了增強各公共因子和變量之間的相關程度，更好地解釋公共因子代表的含義，本文以最大方差法旋轉因子載荷矩陣。分析成份得分系數矩陣可知，公共因子F1在凈資產收益率、資產報酬率、每股剩余收益、營業利潤率、本科以上人員比例上有較大的載荷量，可以理解為代表著公司的盈利能力；公共因子F2在流動比率、速動比率、現金流動負債比上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的償債能力；公共因子F3在營業收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的成長能力；公共因子F4在每股凈資產、每股收益、每股剩余收益上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的市場表現；公共因子F5在存貨周轉率、總資產周轉率上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的經營管理能力[8]。

通過計算每一個公共因子旋轉后的方差貢獻率乘以對應樣本的相應因子得分進行加總，因子得分越高其內在價值越大，見表2。

3.因子分析結果

表2的綜合得分反映了各公司的內在價值大小，但是內在價值高的公司并不代表投資價值最高。根據價值投資的觀點，要選擇股票市場中內在價值被低估或者說市價被高估的上市公司股票作為投資目標。各公司每股市價也是一個絕對的概念，我們要把它用一個能在各公司之間橫向比較的指標替代。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一[9]。

市盈率是（普通股）每股市價與每股收益的比率，反映了投資者愿意對每一元凈利潤支付的價格，可以用來比較公司股票的投資報酬和風險。市盈率越低，說明公司的盈利能力越強或每股市價越低，因此投資風險就越小。但需要注意的是，市盈率指標只適用于同一行業中不同股票的投資價值的比較，因為他們的每股收益接近，具有可比性[7]。本文研究對象僅限于生物制藥行業，所以適用該指標。

由上表結果可知，按照綜合因子得分的排名與市場上表現的上市公司市盈率排名存在明顯差異。表明在上市公司中存在價值被低估或者被高估的股票，也就是說有些上市公司是具有獲得超額收益投資價值。由于市盈率排名越高，股票價格越高，存在著價值被高估的可能越大，從而投資風險越大。所以因子得分排名越高即公司內在價值越高、市盈率排名越低即投資風險越小、價值被低估的股票越具有投資價值。因此，公司價值被市場投資者低估的股票有：天壇生物、長春高新、科華生物、雙鷺藥業、上海萊士、安科生物、千紅制藥。這些股票按照因子分析結果在2013年具有投資價值，投資者可以以此作為參考獲得高于市場的平均收益。

4.基于因子得分的聚類分析

上述的結論分析已經為投資者對上市公司投資價值分析提供了一定的信息，但是因為投資者在做投資決策時，出發點往往各不相同，投資理念差異很大。為了更深入細致地分析行業板塊的情況，幫助投資者發現投資價值，本文將進一步根據上文研究結果中的因子得分將這23家生物制藥公司進行聚類分析，以期得到更多投資分析的有用結論。

本文利用聚類分析中的系統聚類法，測量尺度選用平方歐氏距離，聚類方法為離差平方和法[10]，將23家生物制藥公司劃分為4類，結合各公司多方面能力排名（表3）分析如下。

第一類：該類別囊括了生物制藥上市公司的大部分，一共有15家，這些公司的綜合排名位于市場中等或者偏下的位置，且各自在一兩個指標上低于市場平均水平，有待進一步的改善。但是個別指標表現突出，具有一定的投資價值，投資者如果希望尋找股市中的“黑馬”，應該對該類別股票給予密切關注。

第二類：包括3家公司。該類別公司在盈利或經營管理能力方面表現較好，但是市場表現低于平均水平，償債不佳，希望在較短時間內獲得較高投資回報的投資者在選擇該類股票時需謹慎。

第三類：包括4家公司。該類別公司償付債務能力具有很大優勢，抗風險能力強，容易獲得銀行投資者和債務持有人的青睞。但是大部分的盈利報酬能力低于醫藥行業整體水平展望未來，隨著我國醫療體制的繼續深化改革和連鎖藥店規模的逐步擴張，醫藥流通業的盈利報酬能力應該會有所改善。

第四類：萊茵生物一家。觀察分析結果可知，只有萊茵生物市盈率為負值，這是因為2012年度該公司一項投資的項目資金需求較大，公司新增借款額度較大，其財務費用支出和管理費用大幅增加，但該項目部分收益無法確認，造成該年度凈利潤為負值。由于該公司存在這一特殊情況，其與同行業的其他公司并不具有可比性，不能因綜合排名居于后位而否認該公司的投資價值，投資者可以追蹤觀察該公司動態及投資進展，以尋求合適的投資時機。