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篇1
關鍵詞：
國內私募證券;投資基金;海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。
二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險;而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例，而穩定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率;但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。
五、結束語
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海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
篇3
但是有兩點疑問是無法回避的：第一，私募基金究竟應該以何種身份出現，是“證券咨詢機構”還是“資產管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財產品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二，私募基金的風險無疑很大，在我國投資者普遍不成熟、證券市場本身系統性風險較高的情況下，開放式基金尚且屢屢引發管理層不安，私募基金的監管該如何進行?
然而，不管質疑之聲多么響亮，我們還是可以看見這股力量正在迅速地膨脹，越來越走向前臺。
法規活口
事實上，私募基金最近幾年在我國經濟體系中一直存在，經常體現為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。
私募基金規模很龐大，投資領域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(產業)投資基金、風險投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規定。但終因適用范圍太大，條文太復雜，牽涉部門利益太多而作罷，最終通過的《證券投資基金法》只調整證券投資基金，并且刪除了對私募證券投資基金的具體規定，只在附則中原則規定“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定”。為私募證券投資基金留下一個活口。
而要讓這個“活口”成為突破口，首先要完備以下這些因素。
首先是定義投資者資質。2007年3月1日，銀監會頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施，辦法定義了合格投資者，資產總額200萬元以上、基金認購額為100萬元以上等。與界定合格投資人問題相關的，是對投資者“買者自負”的風險教育，以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪之路”。
其次是募集方式。絕對不能像贊利金這樣通過類似“傳銷”模式招徠資金，也不應該通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推銷，更不能采用“陌CALL”方式，在向投資者推介具體基金產品前應已確認其為合格的投資者。
最后，私募證券投資基金應該實行備案制，得到監管當局對備案產品的認可。此外，具體基金產品投資策略和標的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒有充分證據表明基金管理者已經充分披露風險信息，一切責任由基金公司負責。
在此基礎上，有關專家還認為私募基金要陽光化，勢必要借用剛剛通過的有限合伙制度。
有限合伙制度規定，有限合伙人只以投入合伙的資產為限，承擔有限責任，但也不得參與合伙企業的經營管理。在以有限合伙形式運作私募基金時，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財產，基金經理人作為一般合伙人投入合伙財產，共同形成私募基金。基金資產在運用上是獨立的，但在承擔責任時又是與基金經理人的財產不獨立的。基金經理人以一般合伙人的身份負責私募基金的投資和管理事務，并對基金債務承擔無限連帶補充責任。
有限合伙式私募基金實際上是一個有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產是合伙財產。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權利、義務配置、其內在的平衡機制卻非常適合私募基金的運作。
制度創新
制度尚未健全，但私募基金實際上已經在大規模行動中。
據《二十一世紀經濟報道》披露，2007年1月22日，受托人為華寶信托的“千足金――華佳結構化證券投資信托”募集成立，這意味著在停發接近兩個月以后，首只私募信托產品成功募集。進入2月，通過信托形式募集的私募基金遍地開花。2月2日，“千足金――華創結構化證券投資信托”募集成立；2月8日，“睿信證券投資信托”成立；類似產品還有“億龍中國2期證券投資信托”、“大臧金－瑞華結構化證券投資信托”，“PUREHEART中國成長二期信托”以及“赤子之心(中國)2期信托”等4只私募基金。
借道信托讓私募基金走上前臺已經成為業內的共識，而這種借道也自有其制度上的創新。
以“千足金――華創結構化證券投資信托”為例，其成立公告顯示，截至2月2日成立時止，“千足金――華創結構化證券投資信托”信托總規模為9075萬元，其中一股受益人投入的資金約為3000萬元。按照相關的契約規定，“優先受益人享有信托計劃的優先分配權，即無論信托計劃運作是否盈利，一般受益人的資金都將用于保障優先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“優先受益人”則是投資者，通過這個手段，部分地實現了“保底”的概念。
這種模式和券商集合理財中的“安全墊”模式接近，至今絕大部分券商集合理財產品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損，券商投入的部分資金需用于彌補投資人的虧損。
有關人士表示，我國私募基金的存量在3000億元左右，通過不斷“陽光化”，2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的規模龐大，與其任其存在于灰色地帶，不如引導其進入正道并加以監督，這已經成為基金立法者的一個比較一致的想法。
《投資基金法》起草工作小組組長王連洲就曾公開表示，私募基金之所以能發展到這樣的規模，是因為有著強大的投資理財的需求。這個需求是多元化的，很難強行禁止。既然如此，還不如承認它，讓它從地下走向地上，公開化、合法化，通過有效監管使它規范發展。
篇4
二、證券投資基金發展存在的問題
證券投資基金得到越來越多的青睞與關注，在其穩步發展的過程中，同樣存在諸多問題，這些問題表現在以下方面：1．證券市場金融產品單一，導致投資范圍與選擇有限。目前我國證券投資產品較少，而基金管理人由于資本利益等原因往往傾向于股票，未能良好的貫徹“多元投資，分散風險”的原則。2．證券投資基金的理性投資被上市公司的盈利能力制約。目前我國證券投資公司規模相對來說較小，盈利能力較差，不具投資價值，且往往在投資方面“扎堆”選擇股票，導致證券投資基金的資產組合雷同。3．證券投資基金監管體系不夠健全。雖然自1997年以來，我國頒布了諸多法律條文以規范證券投資基金市場，但現有的法律法規仍不能滿足發展迅速的基金規范需要，尚未建立較為完善的基金監管法律體系。4．證券投資基金內部組織管理結構存在諸多問題。如基金持有人大會虛置問題、基金管理人的道德風險問題、基金激勵機制缺乏問題、基金托管人地位獨立性等問題，而以上問題會影響基金投資及選擇，不利于基金良好發展。
三、證券投資基金發展優化策略
1．創新金融產品，豐富證券投資基金市場。針對目前證券市場金融產品單一的問題，要加大金融產品的創新力度，探索研究基金投資人民幣遠期交易及利率期貨、匯率期貨等金融衍生產品的方式，同時拓寬投資渠道，擴大投資范圍，豐富投資方式，堅持“多元化投資”原則，為投資提供更多選擇。2．轉變投資觀念，引導基金投資者理性投資。要轉變基金投資觀念，投資者應認識到基金投資的意義，淡化時機選擇，強調長期持有，不應抱著追逐暴利的心態投資基金，充分基金類型，理性投資。3．完善監管體系，提供有效制度保障。根據證券投資基金發展的新形式新情況，盡快建立健全法律體系，予以適時保障。同時要加強政府職能部門的監管，切實履行監管責任，提高監管水平與效率。基金托管人也應履行其監督職責，充分發揮其基金持有人的作用，監管基金管理人。4．加強內部管理，做好組織及人員監管。證券投資基金公司內部的管理，應遵循相關法律法規及規章制度，建立健全各職能部門，各司其職，一方面，加強基金管理人的職業道德建設，解決基金的委托問題；另一方面，從制度上著手，可通過完善獨立董事制度、設立持有人大會常設機構等手段，切實加強基金持有人的實際權力，并形成“基金董事”的制衡力量，以加強對基金管理公司高級管理人員的約束。
四、結語
證券基金投資的蓬勃發展帶來良好的經濟效益，但在市場經濟中，如何把握好方向，促進其更好更快的發展———不但要從思想上轉變，也要創新基金投資產品，豐富投資市場，更要從制度上予以保障與規范，加強管理，方能更好的服務于大眾。
作者:劉有錦 單位:南京證券股份有限公司鹽城分公司
參考文獻：
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因此，“一基獨大”導致市場穩定性下降，也是市場暴漲暴跌的根源。
首先，基金投資理念和策略雷同，交叉持股現象較為嚴重，羊群效應容易引發對股價的助漲助跌。
其次，由于基金與券商保持著較好的業務關系，基金往往會盡可能增加交易量。隨著基金規模的增長，大筆買賣會導致股價波動加劇。
第三，在相對收益理念的指導下，基金經理追求短期業績排名的做法，會影響其理念的堅持，增加投機性操作。季度末基金之間的互相砸盤行為，也會在很大程度上干擾股價運行。
第四，開放式基金申購贖回的制度性設計令基金被動增減倉位導致漲時助漲、跌時助跌。
第五，股指期貨推出之前，市場缺乏對沖工具，當基金不看好大勢的時候，只能采取被動減倉行為，加大市場的波動。
“一基獨大”催生新股發行泡沫風險
“一基獨大”另一個負面效應是導致新股發行價格嚴重偏高。
當前主板市場發行新股市盈率高達50－60倍的比比皆是，創業板更是“高燒”得厲害，這種現象不利于A股市場健康發展，新股市盈率越發越高的現象也引發了業界人士深層次的思考。而以證券投資基金為代表的主流機構詢價越詢越高，直接助推了新股發行泡沫。
業內人士指出，承銷商與詢價機構互相通氣、詢價機構報價草率，導致新股定價屢創新高。
媒體報道稱，基金作為機構投資者是參與新股網下配售的主要力量之一，但是目前基金公司參與新股詢價只是“走走過場”。如果有新股發行，基金公司負責該行業的研究員出席推介會并報價。多數情況下，報價由研究員自行決定，基金公司內部缺乏討論，更沒有深入研究公司的價值。研究員確定價格的方法也十分簡單，只是參考承銷商提供的賣方報告。
有業內人士指出，參與詢價的各家機構做出每一次新股報價，都直接影響IPO公司資產的定價的合理性，并影響廣大投資者的投資意向和經濟利益。新股詢價，責任重大，但是無理報價、關系報價、人情報價還是經常出現。究其本質原因，還是“一基獨大”的惡果。
“一基獨大”不利于多元化投資理念
我們認為，“一基獨大”對于證券市場穩定的最大負面效應在于不利于形成多元化的投資理念。
盡管證券投資基金倡導價值投資理念，但事實上基金不可能做到真正意義上的價值投資。這是因為從基金的投資目標來看，都是追求超越基準指數的相對投資收益而并非絕對收益。然而，事實上，當“一基獨大”的格局形成后，雖然單只基金從個體上存在獲取超額收益的機會，但基金整體收益必然趨于市場平均收益水平，基金作為一個整體很難取得超越市場平均水平的收益率。
而對于基金投資者而言，持有理財產品的目的是獲得投資回報、戰勝通脹，而非獲取超額收益。這和基金的投資理念存在著一定的差異。
我們認為，成熟的證券市場應當包容多元化的投資理念，而這絕非是證券投資基金一類投資主體所能夠承擔的。盡管近年來基金產品創新不斷，分級基金、量化基金不絕于耳，但真正運作之后，投資者會發現，他們仍以獲取超額收益為目標。只有打破“一基獨大”的局面，市場才會迎來真正的投資理念多元化的時代。
我們注意到，與證券投資基金追求相對收益不同，以追求絕對收益為主要目標的陽光私募基金在過去的兩年間取得了不錯的投資收益。2009年，排名居首的陽光私募基金廣東新價值，其2009年收益率高達190％，遠遠超過公募基金冠軍華夏大盤增長基金的投資收益。而在2008年熊市中，排名居首的陽光私募基金金中和取得了20％的正回報，也超過了全部證券投資基金的表現。
當然，陽光私募業績分化比較嚴重，存在一些表現較差的管理人。但整體而言，追求絕對收益的私募基金已經在實戰中體現出一定的優勢，從而贏得了高端投資人的信任與尊重。
對策：發展陽光私募、打破公募壟斷
篇6
投資基金的結構就是協調基金相關利益方之間經濟關系的一套制度安排。契約型基金的相關利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人與管理人和托管人之間的關系主要為信托關系，只是在不同的契約模式中存在不同的表現形式。契約型基金的結構包括相互關聯的三個方面:一是控制權的分配與行使，即基金資產的管理權、保管權和收益處分權在信托關系下，于基金相關利益方之間的分配。它主要解決三個問題:由誰通過何種方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的權利與義務?如何安排基金托管人的權利與義務?二是對相關利益方的監督與評價，就是指如何監督和評價代行基金資產的管理權、保管權和收益處分權的相關利益方的行為，以確保其行為符合基金持有人利益最大化的原則，同時解決兩個問題:通過何種機制保證基金利益代表人能夠獨立行使代表權并實現持有人利益最大化，以及通過何種機制安排實現管理人和托管人之間的相互監督。三是激勵機制的設計與實施。其中，前兩者構成基金治理的核心與基礎。我國投資基金結構的現狀是:基金管理公司首先作為主發起人發起設立證券投資基金，然后作為發起人代表基金負責選聘基金管理人與托管人，并與之簽訂基金契約。而在我國目前的基金中，作為發起人的基金管理公司百分之百地成了自己發起設立的基金的管理人。因此，在契約成立后，基金管理公司又作為基金管理人，負責運作基金資產。同時，由于基金持有人大會是由基金管理人召集的，所以基金契約的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的選聘雖然是由發起人決定的，但是由于基金管理人與發起人實際上為同一方，所以，托管人實際上是由管理人選聘的，二者是聘用與被聘用的關系。基金結構中各方的權利義務由信托契約(基金合同)和托管協議確立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的雙重監督。但從我國基金業的發展現狀來看，其實際結構存在嚴重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角關系，不利于保障投資者權益。首先，持有人利益代表缺位。現有的基金治理架構中缺少持有人利益的實際載體，而直接由發起人代表持有人的利益，由于發起人本身的獨立性差，與相關各方又存在千絲萬縷的利益關系，因此很難真正代表持有人的利益。其次，發起人與基金管理人重疊。作為基金主發起人的基金管理公司，同時又自聘為基金管理人，另由其選聘托管人，導致基金契約的簽訂幾乎成了基金管理公司的獨角戲，這種架構設置不利于基金管理人的盡責和對其監督，這也是目前招致較多批評和要求修改的焦點所在。但是，從《證券投資基金法》的立法動向(以二次審議稿為例)來看，立法有遷就和承認實踐中不當操作做法、且更為過分的意向，如取消了基金的發起人，由基金管理人直接發起設立基金，并自任管理人，選任托管人，基金持有人大會亦由基金管理人召集。基于前述弊端，我們認為此結構設計大有探討之必要。從全球范圍來看，盡管目前公司型基金發展非常迅速，但是契約型基金仍然占有一席之地，證明其結構仍有可取之處。因此，可以參考有關國家和地區契約型基金的具體做法，并從我國基金的具體情況出發，改善我國基金結構。按照目前有關國家和地區不同的基金結構，可以分為日本模式、英國模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金稱為證券投資信托。根據日本證券投資信托法第25條的規定，基金管理人受持有人委托，負責募集基金以及選聘受托人保管基金資產;受托人為信托銀行，主要職能是按照委托人的意圖計算和管理基金資產;受益人為投資者，依照信托合同的約定享有基金收益。在日本模式中，難以對基金管理人形成有效的制約，而且在實踐中也遇到了持有人利益受到損害時難以追究基金管理人責任的情形。日本模式在結構上存在與我國類似的架構性缺陷(如缺乏基金持有人的實際利益載體，管理人身兼數職以及監督權和管理權重疊等)，但是在實踐中卻得以順利運行，主要原因在于一些相關的附加性結構(如監察委員會)的設置發揮了較為有效的權利制衡作用，從而部分地彌補了原有架構設置的不足。2.英國模式。按照英國1986年《金融服務法》第81節的規定，傳統信托法上的受托人職責由信托型基金中的基金管理人與基金保管人分擔，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英國模式實際上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的權屬問題難以在法規中得到完全的明確，因此易于造成“一女二嫁”的兩難境地，二者的責任難以清楚劃分。3.香港模式。我國香港的信托及信托型基金當事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四種人。根據香港《單位信托及互惠基金守則》，香港的單位信托首先必須委任受托人，受托人除承擔相當于基金托管人的職責外，更有權選聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理職能，負責具體管理基金資產。在這三種人的關系鏈中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有雙重身份，即既是基金財產的受托人，又是基金財產的委托人。由于基金持有人不直接與管理人發生委托關系，基金管理人因失誤造成的基金財產損失首先要由托管人直接承擔監管不力的責任，這樣就為基金持有人增加了“保護層”。香港模式對我們的啟示在于，一是基金持有人應具有實在的利益代表載體，這個載體應當與基金管理人有效分離，從而在管理人和持有人之間架設一道保護的屏障;二是監督權應當和管理權切實分離;三是信譽度和監督能力是選擇持有人利益代表實體的主要條件。我們認為，為了切實維護投資者的利益，解決投資者利益主體缺位問題，應該明確投資人作為委托人的地位，將受托人的職責分別授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作為廣大投資人的共同受托人。為確保這一信托關系，可以考慮以下配套措施:1.結構創新—設立獨立的受托委員會。受托委員會應具有獨立的法律地位，其成員由基金發起人提名和任命，對基金持有人負責。基金管理人和托管人將由受托委員會選聘。基金持有人在將其資產委托給獨立的受托委員會后，就不直接干預受托委員會對基金資產的管理和運作，也不參與選聘基金管理人和托管人。其監督制約權主要通過出席基金持有人大會來行使。當受托委員會有足夠理由相信管理人或托管人不稱職時，有權向持有人大會提議更換管理人或托管人，并有權就此召集臨時持有人大會作出決議，受托委員會還應按照所簽訂的契約向責任者追償委托人的損失。2.構建基金托管人與基金管理人之間的相互監督關系。在投資基金管理中，保管和管理基金財產的職能分別由基金管理人和基金托管人行使。兩者的權利義務在基金契約和托管協議中詳細列出，內容各不相同。為保證兩者履行各自的職責，彼此還有互相監督與核查的義務。同時，雙方有互相配合的義務。一方不作為，可能導致對方無法有效履行其職責。如:基金管理人不給出基金凈值的數據，托管人就無法復核;管理人不移送其代表基金簽訂的重要合同，托管人就無法履行保管合同責任。此外，托管人還需在規定范圍內監督管理人是否合規運作，如是否超比例持倉等。在這些配合與監督方面，如果一方沒有盡到義務，則需承擔連帶責任。3.健全基金管理公司的內部治理結構。基金管理公司在投資基金結構中居于非常重要的地位，因此其誠信程度和職業操守是基金規范運作的決定性因素之一。所以，獨立董事制、高級管理人員賠償制等應全面實施。
二、基金關聯交易的監管基金關聯
交易是指基金與其關聯人之間發生的證券買賣、資金借貸等交易行為。由于基金關聯交易的結果往往會涉及基金投資者的利益，基金關聯人也容易從中謀取私利，因此，關聯交易成為各國基金監管的一個重點。根據美國《1940年投資公司法》，基金的關聯人包括基金經理、基金股份或受益憑證的承銷商或分銷商、擁有基金5%或5%以上股份或受益憑證的人、基金投資顧問以及基金承銷商的董事、高級職員或雇員，還包括任何被上述關聯人所控制或與上述關聯人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根據日本的《關于證券投資信托之委托公司行為準則的大藏省令》，基金管理公司的關聯人主要包括委托人公司的董事、現任及原任高級管理人員或雇員、主要股東，基金管理公司的母公司及其高級管理人員和主要股東，基金管理公司的子公司及其高級管理人員和主要股東。在我國，基金關聯人表述為基金管理人、托管人、發起人、基金管理人的股東等有重大利益關系的人。在處理投資基金的關聯交易時，美國一般有兩種方式，一種是禁止，另一種是監控。美國基金法律絕對禁止基金向關聯人購買或出售關聯人自營的證券，禁止基金購買與基金經理有關聯的公司所發行的證券，禁止基金貸款給基金經理或其關聯人。還有兩種行為并不為法律所禁止，但要受到美國聯邦證券委的嚴密監控:一是關聯人作為經紀人向基金購買或出售證券，并在買賣中不承擔市場風險;二是關聯人作為承銷商或分銷商向基金收取不合理的新股。日本法律則將對投資基金關聯交易的監管重點放在基金與基金管理公司(即委托公司)及其關聯人的關聯交易上。日本的基金法律明確禁止基金購買基金管理公司及其董事持有的證券，但原則上并不禁止基金與其他關聯人進行交易，只要交易價格與通過其他經紀人成交的價格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互進行交易。在我國，對基金的關聯交易區別幾種情況對待:一是禁止基金購買關聯人發行的證券。如《證券投資基金管理暫行辦法》明確規定禁止將基金資產投資于與基金托管人或基金管理人有利害關系的公司發行的證券。二是禁止基金之間相互投資。三是不禁止作為經紀人的關聯人與基金進行關聯交易行為，但要求這些關聯交易事項必須及時披露。如((證券投資基金管理暫行辦法》實施細則第一號—《證券投資基金契約的內容與格式(試行)》中規定，有“重大關聯事項”發生時，基金應當編制臨時報告并公告。《證券投資基金管理暫行辦法》實施細則第五號—《證券投資基金信息披露指引》附件二的《年度報告的內容與格式(試行)》中規定:“如基金與基金管理人、托管人及基金的發起人、基金管理公司的股東等所有存在重大利益關系的任何關聯人，在報告期內已進行交易，則須分別列示該等關聯人的名稱及與基金的關系、該種交易的性質，及確認該種交易是在正常業務中按照一般商業條款而訂立的聲明。”“分別列示基金通過關聯人的席位進行投資的年成交量，及占全年成交總量的比例、支付給該機構的年傭金、及占基金全年傭金總量的比例，同時還須列示向該機構支付的平均傭金比率。”這種規定雖與日本法較接近，但與我國基金市場尚不成熟，市場秩序有待進一步規范的現實不相適應。當前我國對基金關聯交易的監管仍應以從嚴為原則。因此，建議《證券投資基金法》明確規定，基金不得投資于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股東等利害關系人發行的證券，也不得買賣基金管理人、基金托管人的股東等利害關系人承銷的證券;同時規定基金不得與同一基金管理人管理的其他基金相互交易。
三、基金信息披露的責任
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當前，中國宏觀經濟發展進入“新常態”，增長速度從高速轉為中高速。2013年全國GDP增速為7.7%，2014年放緩至7.4%，2015年政府工作報告將GDP增速目標設定在 7%左右。
在“新常態”格局下，中國私人財富市場依然保持了較快的增長速度。調研顯示，2014年，中國個人持有的可投資資產總體規模突破100萬億，達到112萬億元。中國的高凈值人群數量首次超過100萬人；與2012年相比，增加了約30萬人，相比2010年人群數量實現翻倍。其中，超高凈值人群規模近7萬人，可投資資產5千萬以上人士共約14萬人（見圖）。就私人財富規模而言，2014 年中國高凈值人群共持有32萬億人民幣的可投資資產，2012-2014 年增速與 2010-2012 年基本持平，人均持有可投資資產約 3 千萬人民幣。
報告同時顯示，高凈值人群未來1-2年內對實業投資的觀點呈分化狀態，只有約19%的受訪者考慮在未來兩年增加實業投資，約 57%選擇保持現有規模，而有24%則考慮減持。高凈值人群對房地產的投資熱情持續下降，約15%的受訪者表示未來一到兩年會減少房地產投資，考慮增加房地產投資的高凈值人士則重點關注一線城市。此外，綜觀國內金融市場行情，超過50%的高凈值人群未來一到兩年會考慮增加金融投資。
雖然房地產市場風光不再，整體經濟形勢下行趨勢明顯，股市卻在2015年上半年“一飛沖天”：上證綜指由2014年末的兩千多點，到現在已突破五千點大關。在國家發展資本市場的政策背景下，央行半年之內連續三次降息，大量資金進入股市，眾多股民更是“跑步入場”，力圖在資本市場分一杯羹。然在“牛市”之中亦有風險，受政策和市場影響，股市已經歷多次劇烈漲跌幅，尤其在五千點之后，“牛市”何去何從，亦呈眾說紛紜的狀態。
本輪牛市中，專業私募基金受到投資者諸多青睞。過去半年，私募證券投資基金就像是一個蓄水池，各個不同渠道的資金持續涌入其中，私募基金管理規模急劇擴張，很多公司的資產規模在半年時間里增長了2至3倍。根據證監會統計結果顯示，截至2015年5月末，已完成登記的私募基金管理機構12285家，管理私募基金13663只，管理規模2.69萬億元，私募基金行業從業人員199097人。在已備案私募基金中，私募證券投資基金7487只，規模11470億元；股權投資基金4565只，規模19919億元；創業投資基金993只，規模2161億元；其他類型基金618只，規模1289億元。在此市場背景下，MOM基金產品開始步入人們的視野，并以其專業資產配置策略和穩定收益能力受到市場熱捧：國內最大券商中信證券豪擲15億元投入60個私募基金，意在發力組合基金，招商證券于2014年推出首只MOM集合產品，招商證券為基金管理人，博道投資、鴻道投資和景林資產的3位基金經理出任子賬戶首批管理人。國內已經發行的MOM產品包括萬博宏觀策略MOM、萬博多策略進取MOM、萬博升級MOM、平安羅素MOM一期等。深圳前海金谷投資管理有限公司則專注MOM模式，在中國率先發展專業MOM基地，吸引了業界和諸多投資者的關注。（作者/秦逸飛，SCC所羅門資本大中華區CEO）
篇8
1.基金管理人：在《備案辦法》正式實施后，獲得基金業協會公示的私募機構可以直接作為基金管理人在期貨和證券市場開立賬戶，無需借助其他金融機構的通道，由此帶來的通道成本降低顯而易見。同時，私募基金公司和投資者可以直接簽訂契約，并在契約中清晰界定產品的投資范圍，包括股指期貨以及未來可能出現的新型衍生產品，不再受如業務種類，杠桿等業務通道的監管限制而帶來的限制。此外，投資者與私募基金公司直接建立契約關系意味著更廣泛的知情權，私募基金的投資運作將受到更多來自市場的監督和約束。2.傳統通道提供商：此次私募業的陽光化必將帶來巨大的托管需求，對商業銀行來說，其已擁有的托管公募基金的完整模式可以直接應用于陽光私募的產品。而對于看似被剝奪了通道利潤的信托、券商，則可以推廣涵蓋產品創設、份額登記、稅務優化、融資融券、基金評級、證券配售、銷售推廣、產品清算的一站式金融平臺服務代替傳統通道業務。私募獨立發行產品勢必伴隨著諸多參數的探討，而明細分工也是成熟市場的標志之一，廣發證券利用自建托管平臺為基金給出出公允評級，招商證券和重陽投資的合作的實例已然證明了該模式的可行性。3.監管環境：目前的金融機構中，券商約1200家，公募約100家，而根據私募排排網數據中心統計，截止2013年12月31日全國共發行6594只私募基金產品。面對顯著增長的被監管市場的擴容，無論是著眼于現狀還是對未來發展的長遠考慮，遵循行業自律、市場博弈精神下的適度監管都是最適合這個市場的大環境。《備案辦法》規定，凡是私募基金當事人可以自主決策且不會帶來風險外溢的，都交給市場主體意識自治，風險自擔；對基金投資策略、基金收益分配等不施加強制性要求。一直以來，效率和公平都是資本市場一對無法規避的矛盾，此次賦予基金充分的自由權，多次強調行業自律，是尊重市場自由、鼓勵市場創新的體現，也是走向成熟的基金業監管體系的信號。
三、現有規則下的進一步思考
1.差異化監管的創新：美國的對沖基金在相同法律造成的監管環境中可以通過豁免規避很多法律規制，只有“對于發型大規模對沖基金，因其實質已經影響公眾利益，需要進行發行登記”相關條款；香港法律亦有“向公眾公開宣傳的集合投資計劃需要有關機構批準”，“對于非向公眾銷售的對沖基金，不受《對沖基金指引》制規，無需履行該法規定的信息披露義務”等規定。但豁免不等于不約束，美國要求私募基金管理人披露投資者身份，背景，除了必須向SEC（美國證券交易委員會）匯報外，還受到稅務部門，財務部，商品期貨交易委員會等相關法律約束以及報告義務，反洗錢業務，反欺詐業務和保護消費者隱私義務的約束。在我國，為降低因基金管理者與投資人和交易對手因為信息不對稱而出現權力越位甚至損害投資人利益的事件發生的概率，《備案辦法》在信息披露方面特別提到私募證券投資基金更新每月信息（公募則可以按季度更新）。但對不同受眾群以何種頻率何種內容披露信息的問題，還需要進一步創新。若能采取美國的分類監管細則，同時結合香港《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》對私募行業的披露信息要求，能夠更好結合現有國情，既達到了約束效果，又保護私募機構投資策略的隱私性，不會讓私募機構因為監管而造成一定的業績壓力，不失為一種兩全之舉。2.行業生態結構構建尚需時日：目前國外私募的生態結構下，會計師事務所對基金凈值進行核算，律師事務所對業務進行合規以及行政管理人審核。顯然，要建立一個穩定的生態結構，律師事務所、會計師事務作為廣大基金份額持有人“看門人”有著義不容辭的使命。因而《基金法》第107條對這兩類中級機構的盡責要求必然僅僅是這個體系規范化的一個開端；同時以基金服務行業為代表的其他中介機構也因其自然屬性，必然會在實踐中漸漸整合到整個體系中。
篇9
業內人士認為，基金專戶理財與券商定向資產管理業務先后啟動，將切分此前私募基金的市場份額，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的資產管理市場。更重要的是，專戶理財的激勵機制遠遠超過現有基金模式，勢必將對基金的利益格局產生重大影響。
由于企業客戶的專戶理財收益不能獲得所得稅減免，資產管理者獲取超額收益的能力將決定其成敗。而在國內市場衍生工具缺乏的背景下，這個任務顯得尤為艱巨。
「瞄準國企
2月19日，南方、易方達、鵬華、匯添富、諾安、工銀瑞信等九家基金公司對外宣布，經中國證監會核準，已成為首批獲準開展特定客戶資產管理業務的基金公司。
去年11月29日，中國證監會公布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，該辦法自2008年1月1日起正式施行。
基金公司特定客戶理財業務，指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行證券投資的活動。這一業務此前被稱為基金專戶理財業務，被視為公募基金開閘“私募”業務。
目前，首批獲得牌照的九家公司均已著手相應的準備。南方基金公司透露，已于去年成立了專戶管理部，并為相關業務配備了經驗豐富、業績突出的投資管理團隊。
諾安基金一位負責人告訴記者，公司非常重視專戶理財業務，已從管理制度、風險控制、機構設置、產品創新和客戶儲備等方面提前做好了戰略部署。
據悉，諾安基金內部已制定了全面的《特定客戶資產管理業務基本管理制度》，對專戶理財的投資管理、風險控制、客戶開拓和信息披露作了嚴格規定，以保護各方當事人的合法權益，禁止各種形式的利益輸送。公司還與多家高端客戶，如保險公司、財務公司、基金會、國企、上市公司、民營企業等，建立戰略合作關系，為專戶理財業務發展儲備客戶資源。
“拿到牌照的確對公司經營有很大促進，但是，具體影響還需在市場實踐中檢驗。”工銀瑞信基金公司機構客戶部負責人李偉告訴記者，每家基金公司專戶理財的經營策略有所不同，各公司將在運行實踐中逐步明確自己的定位。
記者采訪中獲悉，國有企業作為主要目標客戶已成各基金公司首要開發對象。這與私募基金以私人企業主為目標客戶的戰略形成差異。
“起步肯定以國企為主，下一步繼續發展的話，也會有私企。”中海基金公司投資總監彭焰寶表示，該公司上報證監會的材料中，客戶群體包括國有企業及私人業主等，但實際上，第一步待開發的客戶主要還是國企的資產管理公司。據悉，這也是多數專戶理財基金公司的策略。
中海基金的第一大股東，為中國海洋石油總公司（下稱中海油）旗下中海信托股份有限公司（下稱中海信托）。中海油旗下金融機構包括中海信托、中海石油保險、海康保險、中海油財務公司等金融機構。其中，中海信托是國內最大的信托公司之一，注冊資本12億元。其核心客戶包括全國社保基金、鐵道部、國電集團、華能集團、上海世博等。
“大股東和我們之間，在客戶方面肯定會有合作，資源共享。”彭焰寶告訴記者，基金專戶理財相當于為國企開辟了投資顧問渠道。目前，很多國有企業的閑散資金主要通過內部成立的資產管理公司入市投資。專戶理財啟動后，憑借其研究能力、資金實力以及投資和風控經驗，基金公司可能成為國企以及大集團資金入市的主通道。未來，大機構客戶有望逐漸將投資“外包”給基金管理公司。
基金業十年發展為其積累了相對良好的社會形象及聲譽。而安全性恰是國企投資最為看重的因素。“與證券、信托業相比，基金業走的彎路相對較少，尤其是近幾年，行業發展較為健康。我們的錢交給基金，相對比較放心。”一位中型國企的部門負責人表示，即便出現浮虧，公募基金的可信度也可幫助企業更好地向監管部門及公眾交代。
安信證券首席基金分析師付強則表示，中國目前近3萬億元的股票型和混合型基金中，大約有3000億元是機構資金，專戶理財業務開通后，將有部分達到準入標準的機構轉投其中，也可能會有部分機構匯集目前相對分散的投資，以達到準入標準。
此外，當前非基金投資人中也將有部分會選擇基金的專戶理財。“這將直接危及私募基金的客戶群體，侵蝕私募基金的市場份額。”付強說，目前，美國專戶理財的總規模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。
「券商入圍
1月29日，證監會公布《證券公司定向資產管理業務實施細則（暫行）》征求意見稿（下稱細則）。2月中旬，征求意見期結束，幾家券商資管部門負責人被邀請至證監會，對上述細則作最后修訂。業內人士稱，一待政策落定，券商資產管理業務將正式開閘。
券商定向資產管理業務，主要指證券公司接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據合同約定的方式、條件、要求及限制，通過客戶的賬戶管理客戶委托資產的活動。業內人士認為，這種理財模式本質上與基金專戶理財、私募基金信托模式并無太大區別。
根據上述細則，券商定向資產管理的客戶資金最低門檻為100萬元，同時放行自然人客戶。東方證券資產管理部一位負責人表示，自然人客戶是細則最大的突破，這一目標客戶群的投資收益享有機構客戶所沒有的稅收優惠，而此前基金專戶理財的門檻定為5000萬元，自然人客戶很難達到。
國泰君安資產管理總部總經理章飆表示，細則劃定了券商定向資管業務范圍，這事實上是試圖規范券商的資產管理業務。在上一輪牛市中，灰色狀態的委托理財業務成為券商巨虧之源。
對于券商定向資產管理投資范圍，細則在2003年《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》(下稱《試行辦法》)基礎上有所拓展。“根據目前形勢進展，投資范圍新增了金融衍生品等投資品種，客戶委托資產范圍也增加了股票和金融衍生品。”章飆表示，投資與委托范圍明顯擴大，為券商開辟了新的盈利模式，有助于券商資產管理業務的擴張。
根據細則，包括銀行存款、央行票據、短期融資券、債券及回購、資產支持證券、證券投資基金、集合資產管理計劃、股票、金融衍生品等全部納入投資范圍；客戶委托資產范圍，則包括現金、債券、資產支持證券、證券投資基金、股票、金融衍生品。
據悉，國泰君安資產管理總部向證監會反饋建議稱，如能將包括黃金期貨在內的商品期貨也納入到投資范圍之內，將有助于券商更為靈活地構造投資組合及對沖風險。
在業內人士看來，考慮到2008年市場回調可能影響券商經紀業務，進而影響券商業績，管理層有意在放開直接投資試點的基礎上，逐步開拓券商新業務。“在夯實券商實力的同時，也為券商上市做準備。”
記者獲悉，此前已有十幾家創新類券商試驗性地開展了定向資產管理業務。由于法規尚未正式明確，規模并未做大。最近，這些券商正根據證監會要求，上報已開展的定向資產管理業務情況。
“細則將使券商正式介入理財市場，在先前公募基金的基礎上，進一步吞食私募基金的份額。”上海證大投資管理公司總經理朱南松認為，細則規定的券商專戶理財模式規定與私募基金十分接近。正式推行后，對私募、公募基金業務均可能產生較大影響。
最被券商關注的“專用證券賬戶”的做法，便類似于信托私募所使用的賬戶形式。據悉，中央證券登記公司為此專門修改了相關系統。今后，券商資產管理業務將可以滿足投資者的不同風險偏好、收益率預期等需求。
“專用證券賬戶將解決長期困擾券商資管業務的大難題。”章飆表示，券商資管業務面臨的一個實際操作問題是，在證券賬戶實名制以及指定交易的要求下，客戶將賬戶委托給券商管理后，如果自己有其他投資需求，會遇到無法再開戶的難題。
根據細則，在客戶自己的賬戶之外，可申請專用證券賬戶。專用證券賬戶以“客戶名稱”開立，方便客戶、券商同時實施管理。細則規定，證券公司只能為同一客戶開立一個專用證券賬戶，但是，同一客戶將被允許在不同的證券公司開設專用賬戶。
「競逐超額收益
基金、券商這些“正規軍”涉足專戶理財，令這一領域的競爭逐漸白熱化。業內人士表示，獲取超額收益的能力，將決定各方在專戶理財市場的生存狀態。
在私募基金運營模式中，除1.5％－2％的信托費用，資產管理人還將享受私募產品超額收益15％－20％的利潤。“這意味著私募基金實際收益率必須超過上述種種費用。”朱南松說，對超額收益的追求是私募基金獲取客戶的最大誘惑，也是私募基金立足理財市場的根本。
基金公司專戶理財的開放，也為其在傳統的基金管理費之外，獲得了新的盈利增長點，即專戶理財超額收益部分的業績報酬。監管層亦同時限制其通過降低管理費率與現有的共同基金惡性競爭。根據基金專戶理財相關規定，專戶理財的管理費率、托管費率不得低于同類型或相似類型投資目標和投資策略的證券投資基金管理費率、托管費率的60％。同時允許資產管理人最高提取投資凈收益的20％作為業績報酬。
據付強測算，對于投資者來說，假設一年期共同基金費后投資收益率為20％，那么，專戶理財的費后投資收益率必須達到25％，才能與前者保持收益均衡。“更進一步看，如果我們深入考慮專戶理財投資收益的應稅因素，那么，對它的投資收益升水的要求就更高。”付強說。
此次券商定向資產管理業務討論細則中，對券商費用方面沒有具體規定。業內人士表示，費率通常依據券商與客戶談判情況自行決定。據記者了解，部分資管能力較強的券商，對超額收益部分通常分成20％-30％，更甚者高達五成。
朱南松認為，在對超額收益的獲取能力上，受益于體制靈活及多年來市場實踐的私募基金更有優勢。很多公募基金經理人辭職轉投私募，也令私募基金在投資管理等方面漸趨專業化。
一個最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放寬了信托型私募基金投資個股的比例限制。私募基金投資個股所占信托資產比例由過去的10％提升到30％，“這意味著，我們只需買三只股票就可以。”一位私募基金高管告訴記者。
這一政策調整在提高私募基金自主操作空間的同時，也放大了相應的風險。但總體而言，仍構成私募基金未來發展的一大利好。
業內人士表示，雖在操作風格上，私募基金略占主動，但在目前市場形態下，三種機構欲開發的客戶群體及可掌控的投資工具基本趨同，這是限制專戶理財市場做大的最主要障礙。
「掣肘因素
2月19日，銀河證券研究所基金研究中心負責人胡立峰告訴記者，基金專戶理財、私募基金及券商定向資產管理業務三方爭奪的是同一標的群體，即企業委托理財群體。企業購買公募證券投資基金享受的分紅所得免征企業所得稅，而其他業務目前還沒有免稅規定。“對這一群體而言，投資收益繳稅制度不放行，大發展可能是奢談。”
目前，稅收制約及金融衍生工具欠缺，已成為制約專戶理財發展的兩大障礙。
由于不能獲得稅收減免，以企業客戶為主要對象的專戶理財，在與以自然人為主要對象的共同基金的競爭中處于下風。
根據《證券投資基金稅收政策的通知》，基金投資人從基金收益分配(包括股息紅利和資本利得)中獲得收入不繳企業所得稅。如果機構投資人自己直接或通過專戶理財的方式獲得投資收益，則需繳納所得稅。
“機構投資者通過購買基金實際上起到了合法避稅的功效，而如果選擇專戶理財，就放棄了這一潛在的稅收利益。”付強表示，從目前的稅制結構來看，專戶理財盈利為企業所得稅應稅收入，以2008年內外資統一后25％的稅率水平計算，專戶理財要保持很高的超額收益并不太現實。
如果計入20％的業績報酬和25％的所得稅，1年期專戶理財的費用后投資收益率必須達到33％，才能與共同基金20％的費用后投資率收益保持均衡。即使將業績報酬降至10％，均衡收益率也必須達到 30％。
制約專戶理財發展的更大障礙來自金融投資工具欠缺的市場現實。
篇10
對沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當前投資環境處在千變萬化中，金融市場定價效率不斷提高，面對投資者日益剛漲的回報需求，傳統的金融工具已經“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術專業化、投資工具多元化等特點和優勢的對沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對沖基金表現來看，市場上升階段其收益率明顯要比主要市場指數高，當市場下跌時其收益波動幅度與市場指數相比則變小，由此可知，對沖基金對于分散、緩解、弱化所構建投資組合的市場風險具有積極作用。與國外對沖基金的成熟發展相比，我國對沖基金的研究剛剛進入正軌。股指期貨、融資融券等做空機制的推出為國內本土對沖基金的發展和創新提供了更多的條件。
1 闡述對沖基金的概念
對沖是一種旨在緩解或者降低風險的行為策略，對沖基金中對沖看重的是在證券市場中買進和賣出同時進行的操作。經過數十年的發展，對沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業務類型非常廣泛，因此很難對其做一個明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數富裕的個人投資者以及機構投資者來募集資金而設立的。對沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開的，募集對象是特定的。由于風險性較強，對沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿足條件的富裕的個人投資者、養老基金等機構投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復雜。對沖基金可以運用期權、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時可以將這些金融衍生工具進行組合從而達到高收益、低風險的目標，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達到使用較少資金進行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對沖基金常用的投資手段。對沖基金的資金具有高流動性，可以進行反復抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費用之后，對沖基金的收益遠遠大于初始資金運作可以帶來的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風險性。
再次，傭金結構與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據法律的要求只能按照所管理的資產總額收取一定比例的資金管理費用，而對沖基金經理出了收取管理費用之外，還收取資金管理費用等業績表現費。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對沖基金利用，且不受投資工具數量和比例的限制。因正是因為操作上的靈活性，對沖基金才能夠在現代市場中發揮重要的作用。
2 回顧我國對沖基金發展歷程
目前國內市場的投資環境與國際市場投資環境存在較大的差異，因此對沖基金在國內的發展和在國外發達金融市場的發展也不可同日而語。而隨著中國金融市場的成熟，更多的國際對沖基金即將或已經進入中國市場。當前我國的對沖基金數量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對沖基金極其相似的投資模式，經過萌芽階段——形成階段——盲目的發展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規范的私募投資市場。
我國一般把陽光私募基金看做是對沖基金的雛形，2000年第一支陽光私募基金正視發行，并得到了投資者的充分肯定，實現了迅速發展，發展規模已從當初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風險規避上以及投資方向上，我國的陽光私募基金與對沖基金之間還有相對一段距離。最關鍵的一點就是我國的陽光私募基金缺乏對沖基金的核心——對沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標，但是大部分的陽光私募基金只是簡單的單向操作，通過低買高賣來獲得收益，這與對沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽光私募基金引到了對沖時代，這一偉大變革給金融市場帶來了雙向交易機制的同時，也產生了數倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達和客戶簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協議，這把中國帶進了本土對沖基金的現時代。中國私募基金的監管方應該建立健全相關制度，規范本土私募基金行業發展，創建一個健康綠色的資本市場，促進國內對沖基金市場的繁榮發展。
3 分析對沖基金的基本投資方法
3.1 賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源，如果我們認為金融市場的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個頭寸中內生的現金風險、政治風險、經濟風險、市場風險、利率風險和企業風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具，或者是二者的結合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票，空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發展旺盛時，多頭就能獲利；當市場表現一般時，多頭價值損失要小于空頭，也不會有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對宏觀經濟指標的判斷為基準，建立股票、債券、外匯等資產組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作，風險敞口較大，因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產品為投資對象，借助歷史數據所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣空策略
該類投資基金經理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險，基金經理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產、重組、兼并或者收購等重大事件引發的短期證券價格浮動，利用買入事件公司證券、賣出同質公司證券，獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化，財務吃緊，債務評級下降，資不抵債的時候；或者因難以清償債務而尋求破產保護的時候；或者是在企業申請破產的時候，都是企業財務困難的主要癥狀與表現。基金能夠以及其低廉的價格買到這些公司的證券，當公司財務有所回升時，證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。
4.7 轉換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，為應對市場變化，基金經理會不斷調節對沖比例，確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。
4.8 股票市場中性策略
這種策略使用組對交易或統計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。
4.10 對沖基金中的組合投資策略
組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，組合投資給投資者提供了一個規避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。
5 結束語
對沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞。市場中金融產品和金融工具的逐步增多也給國內對沖基金投資策略的實施提供了空間。而我國對沖基金的發展還處在萌芽的階段，相對那些有發達的金融市場，無論是在交易種類、投資工具、交易機制，還是在監管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發展我國本土對沖基金，我們要與時俱進、不斷創新，積極健康地引導本土對沖基金的發展。
【參考文獻】
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[2]文召.賣空投資策略.金融論壇.2008，11.
篇11
（一）私募股權基金的概念
私人股本是相對于公共資金的情況下，是指不是面向所有投資者，但順便打開幾個機構投資者和富有的個人投資者募集資金設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商，一般用一個術語表形式如招股說明書（非公開）籌集資金。由于私人股本容易違規行為，因此，一些國家的法律法規，明確限制最高的證券的訂閱數量超過最多的訂閱將非法集資。
（二）私人股本基金的特點
1.私人股本投資者被嚴格限制了。局限于資產更重要的是，承受能力強大的個人和機構投資者。
2.私募基金的信息披露要求較低。因為私募股權問題的人是開放的，所以它有相對私人。投資，操作更加靈活，高回報，更有可能的是，披露更低。
3.私人股本基金贊助商，管理者必須有自己的資本投資基金管理公司。利益的投資者和基金的基金經理的利益綁在一起，將幫助管理者更好地利用專業知識更為謹慎投資效益，降低風險。
4.私人股本基金的問題更快速和方便。私人股本基金通常不需要完整的招股說明書，基金發行者和投資者直接對話，會計師、律師和其他參與少，和采用的公眾，所以整體低而公開發行基金分銷成本，也更快速和容易。
（三）私人股本基金的組織形式
1.類型。創辦的股份制投資公司，根據股份公司經營管理，以承擔有限責任公司資本，但雙重征稅的問題，不僅要支付稅款和費用，還要支付股息所得稅。
2.合同。通過發行債券籌集資金的收入證明，投資信托契約關系，。具體做法是：首先，選擇一家銀行作為托管人；第二，籌集一定數量的資金操作，定期開放，并定期網絡和處理救贖；為了吸引投資者，盡可能更低的費用，更強調管理者根據績效管理費用。其優點是避免雙重征稅，缺點是設置和操作不靈活。
3.有限合伙。基金管理公司作為普通合伙人，負責基金的操作，和有無限責任合伙基金，投資者是有限合伙人，只付一部分責任。由于基金經理承擔無限責任，構成了強制責任約束，促使管理人員執行的責任誠信在很大程度上減少基金管理的道德風險。
二、我國私募基金發展中存在的問題
（一）風險防范問題
一般來說，私人股本基金的風險較高，因此，對風險預防機制的要求也較高。目前，中國的私人股本公司風險防范機制不完善，分散，分散的相關規章制度，缺乏系統性和不銜接，配套；一些重要的部分尚未形成的行為準則和上部；風險管理有關規定，有很多過于謙卑，抽象，缺乏實踐，系統以某種形式，缺乏監督，或已經老了，過時的難以適應業務發展新形勢下的要求。需要改善的風險預防和管理機制，有風險控制就可以設計組織結構，突出其長期指導的特點，確保提前規劃和日常監督權威，以適應風險管理專業化的要求。
（二）監管問題
目前，私募股權投資基金的立法和監管一般不能達到預防風險，規范投資市場的目的。私人股本基金的高財務杠桿實現高利潤，本質上是一種高風險的業務，尤其是在我國資本市場的背景不是標準，私人股本基金的有效監管是十分必要的。私人股本基金的立法監管應該參考發達國家的經驗，資本市場也應該注意結合我國的情況。
三、改進建議我國私募基金的發展
（一）提高金融市場的法律、法規
促進私人股本基金長期的健康發展，必須明確的法律地位。對私人股本是單獨或修改當前證券投資基金法律的立法或簡單的問題制定的實施細則。首先，當前的“證券投資基金法律”實際上是一個公開發行的證券投資基金法律，和私人股本基金如果單獨立法必須引起法律重復太多，失去的原則上。第二，我國現有的法律框架，各種法律形式的私人股本基金的生存和發展提供相應的法律依據和法律規范。因此使最大安全立法私人股本基金的健康發展和有效的監督在我國，當前應由國務院有關部門聯合制定制定或組織統一規范的私人股本基金實現。
（二）建立一個靈活和有效的監管體系
一是設立的證券及期貨事務監察委員會的主要主管機關監督模式，國家發展和改革委員會、商務部是互補的投資監管制度，涉及到其他部門，可以通過中國證監會通過談判來解決或尋求一些建議。
實行多層次主題分類監管。在監管堅持以市場為導向的原則，改變過去政府承擔太多風險在金融活動中，讓市場主體承擔風險。設置經理資格后，對于普通的私人股本基金，私募發行后可以向監管機構備案；社會保障基金，養老，商業銀行線，控股的保險公司或機構參與私人股本基金的投資，可以設置必要的對投資者資格審批手續。
二是完美監督協調，風險防范城際感染。私人股本基金同時影響到銀行、證券和保險市場。我國執行時，金融行業之間的分別管理和監督必須注意加強機器的監管，監管機構和中央銀行之間的溝通和協調，進一步明確監管的責任分工，減少分叉，減少沖突的規定，加強監管協調，提高監管效率。
（三）應積極培養高質量的私人股本基金管理人才
目前，中國經濟的快速發展，完善資本市場，為私人股本基金在中國提供更好的環境。然而，私人股本基金在中國的發展，因為時間短，沒有經驗，沒有形成一個相對完整的系統。還有更多的問題在開發中，本文通過以上的分析，指出了問題我國私募股權基金的發展，并提出了相應的解決辦法和發展策略，希望能為進一步提高我國私募基金行業整體水平，可促進PE的健康、有序發展起到一定的指導作用。
參考文獻
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私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定
私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。
國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。
從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。
（二）相關概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。
2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。
（一）外資私募股權投資基金
外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權投資基金
中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權投資基金
本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。
（四）產業投資基金
產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。
參考文獻：
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篇13
一、經過綜合治理,證券公司的資產管理業務得到規范發展
在成熟資本市場,資產管理是證券公司的重要業務之一。根據2007年經審計的年度報告,摩根斯坦利、美林、高盛資產管理收入分別占其業務總收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于證券公司整體治理結構和中國資本市場的制度設計問題,國內證券公司的資產管理業務經歷了一段曲折的歷史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了證券公司早期的資產管理業務――委托理財。在缺乏法規監管的情況下,為追求暴利,證券公司理財業務中簽署保本協議、挪用客戶保證金和國債、進行房地產投資、關聯交易、操縱市場等違規現象層出不窮。2004年前后,隨著資本市場的低迷,證券公司長期積累的問題充分暴露,風險集中爆發,全行業的生存與發展遭遇嚴重挑戰。2004年9月,證券公司資產管理業務被中國證監會暫時叫停。
從2004年開始,中國證監會對證券公司進行綜合治理。在處置風險證券公司、實行客戶保證金三方存管制度、改革國債回購制度等多項措施的同時,對證券公司的資產管理業務進行清理整頓。目前,資產管理業務是《證券法》規定的證券公司重要業務之一。中國證監會已經陸續頒發了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》、《證券公司定向資產管理業務實施細則(試行)》、《證券公司集合資產管理業務實施細則(試行)》等一系列部門規章,對證券公司資產管理業務的品種、管理制度、審批流程、投資范圍、信息披露、托管機制、風險防范等方面進行規范。證監會期初先允許創新類公司進行資產管理業務試點,在逐步規范后,對證券公司的資產管理業務進行常規的業務資格和產品審批管理。
根據規定,證券公司的資產管理業務包括為多個客戶辦理的集合資產管理業務、為單一客戶辦理的定向資產管理業務和為特定客戶辦理的專項資產管理業務等三個種類。根據投資范圍,集合資產管理業務又分為限定性和非限定性集合資產管理計劃。經過重新規范后,證券公司的資產管理業務逐步發展起來。據悉,國內已有50多家證券公司取得證券資產管理業務許可,超過20家公司實際開展了業務。
以集合資產管理業務為例,2005年2月23日,中國證監會批準了第一只集合資產管理計劃――光大證券的“光大陽光集合資產管理計劃”的設立申請,隨后獲批的廣發證券“廣發理財2號”率先于2005年3月28日募集成立,成為國內第一只成立的集合資產管理計劃。之后,集合計劃數量及規模穩步增長,募集規模在2007年最高,發行產品數量在2008年最高。具體如表1:
在全部發行的99只集合產品中,目前已經到期的有10只,另有8只2009年發行的尚未成立,因此,截止09年底,市場上共有81只集合計劃。
按主要投資范圍,券商集合理財產品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、債券型(23只)、貨幣型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七種。
從資產規模上看,混合型產品的規模為369.63億元,占比最大,為37.22%;債券型246.96億元,占比24.87%;FOF類產品193.51億元,占比19.49%;貨幣型103.41億元,占比10.41%股票型63.59億元,占比6.4%;保本型13.66億元,占比1.38%;QDII型2.29億元,占比0.23%。
從集合資產規模上和產品數量上來看,中金、華泰、中信、光大、國信、招商、國泰君安、東方、廣發、海通等證券公司居于行業前列。
二、證券公司資產管理業務的比較優勢
截止到2009年末,國內已經有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封閉式基金),基金規模25968億元。與證券投資基金相比,證券公司的資產管理業務起步晚、發展慢、管理規模小。兩類產品相比,具有相同的資產托管體系,在產品申報和審批程序、風險控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于證券公司自身的特點和監管法規的不同,證券公司資產管理業務具有一些比較優勢,主要體現在以下方面:
(一)具有私募特征,投資者風險承受能力強
參照國際慣例,私募基金是指通過非公開募集方式向特定投資者募集,投資者收益共享、風險共擔的集合資金管理方式。我國私募基金目前可以分為兩大類:一類是經不同政府部門批準設立的合法私募基金,如信托投資公司的信托投資計劃,另一類是沒有官方背景的民間私募基金。現階段,證券公司的集合資產管理業務具有明顯的準私募特征。
根據規定,證券公司及機構在推廣集合計劃過程中,不允許通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣集合計劃。在實際運做中,證券公司和推廣機構經常通過公司網站、銷售網點等方式進行銷售。
同時,投資者在申購集合計劃時,證券公司和托管銀行被要求應與每個客戶簽訂“一對一”的書面資產管理合同,約定當事人之間的權利義務。在實際操作中,由于集合資產管理合同內容較多,不方便簽署,大部分證券公司和托管銀行就設計了內容簡單的《合同簽署條款》,代替與客戶簽署的合同。據了解,證監會已經指導某證券公司試行簽署電子合同,以解決合同管理方面的壓力。
另外,為保障集合計劃的投資者具有一定的風險承受能力,有關規定要求投資者有最低申購額度要求。其中,限定性集合計劃的最低申購金額為5萬元,非定性集合計劃的最低申購金額為10萬元。據有關方面統計,截至2007年12月底,集合計劃戶均參與額為23.8萬元,各只產品平均值主要分布于10-30萬之間。根據對中金公司、中信證券、國泰君安以及東方證券共8只產品的抽樣分析,持有份額在產品最低認購份額以上50萬以下的個人投資者占個人投資者總數的比例最高,達80%以上。
(二)提取業績報酬,追求絕對收益
目前,證券投資基金不允許基金公司提取業績報酬,基金公司按照固定的管理費率和基金資產凈值提取管理費收入,同類型基金的收益排名對基金管理公司的壓力很大,大部分基金公司追求的是相對收益。
與證券投資基金不同,有關規定允許證券公司在集合產品設計中,可以安排證券公司對超過設定投資收益以上的部分提取一定比例的業績報酬。因此,相當一部分證券集合產品中,固定管理費的標準較低,同時設計了可觀的投資業績報酬提取比例。在這種收費模式下,只有集合產品取得一定的正收益,證券公司才可以獲得一定的管理業績報酬,從而驅動證券公司在投資策略上追求絕對收益。
據統計,截至2007年底,已發行的30只集合計劃中,共有14只產品在收取基本管理費的基礎上設置了業績提成條款,按投資業績收取費用。
(三)可以自有資金參與,為投資者保證一定的本金及收益
有關法規允許證券公司在推廣集合資產管理計劃時,以一定比例的自有資金參與到該集合計劃中,并按照合同約定為計劃的其他投資者承擔一定的本金或收益保證責任。目前,大部分公司自有資金參與的比例不超過總募集金額的5%,以此為限為投資者提供保障。在保障的投資者對象上,往往約定為從推廣期申購并一直持有到計劃結束的一部分投資者。另外,在保證的程度上,有的集合計劃僅保障特定投資者群體的本金,有的集合計劃則保障本金和一定的收益。但是,由于證券公司參與的自有資金有限,如果投資收益較小或投資虧損很大,投資者得到的保障也是有限的。
目前,證監會對證券公司進行風險資本管理,證券公司參與集合計劃的自有資金,要相應地扣除公司資本金。因此,證券公司在自有資金參與計劃方面也受其資本條件和監管政策的約束,通常是在初次發行集合計劃或發行高風險的非限定性集合計劃時,為提高投資者信心、促進銷售而采取該項安排。
(四)投資范圍大,資產配置靈活
與證券投資基金相比,證券集合計劃在投資范圍上較大,比如,集合計劃就可以設計FOF產品,主要投資證券基金等。另外,集合計劃在資產配置的管理上也比較靈活,對持有證券的倉位限制較少,證券公司可以根據市場變化,靈活地進行投資操作。
以證券集合計劃特有的FOF類產品為例,該產品主要包括了純FOF和增強型FOF兩大類別。純FOF只投資開放式和封閉式基金,一般不投資其他金融工具(特別是二級市場股票買賣)。如光大陽光2號、華泰紫金2號、招商證券基金寶二期、長江超越理財2號、海通金中金等。增強型FOF在將主要投資對象鎖定在證券投資基金的同時,還會通過有限制的股票投資和新股申購等。
(五)可以借助自營、研究、投行和經紀等業務綜合優勢
與基金公司相比,證券公司的業務范圍更大,涉及自營、經紀、研究和投資銀行等多方面,這些業務與資產管理業務有很強的互動支持關系。在符合法規要求、防止內部利益輸送和風險隔離的條件下,如果證券公司能夠充分發掘內部的自營、研究、投行和經紀等資源,其資產管理業務就具有相當的競爭優勢。
在自營業務方面,證券公司具有全面的綜合業務平臺和豐富的企業股權投資、股票、債券、貨幣市場工具等金融產品的投資經驗,在滿足內部風險隔離和利益輸送的條件下,公司可以為集合資產管理業務客戶提供更全面、更個性化的理財服務。目前,大部分公司的客戶資產管理團隊都是從其自營團隊中抽調專業人才組建而成的。
在經紀業務方面,證券公司的營業部體系和銷售隊伍比較健全,擁有自身獨立的營銷網絡,接近客戶,能夠及時了解客戶投資需求,有助于產品貼近客戶需求和創新。同時,與銀行的傳統客戶群體相比,證券公司的客戶群體對證券投資比較了解,風險承受能力較強,是集合計劃的目標客戶群體,有助于減輕銀行的銷售壓力。
在研究業務方面,證券公司擁有較為雄厚的研發團隊,對宏觀、行業、公司的跟蹤更深入、全面,為資產管理提供有力支持。目前,證券公司的研究報告和研究支持,已經成為基金管理公司投資研究的重要渠道之一。
在投行業務方面,證券公司從上市輔導開始,對上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多關鍵信息。在符合法規監管的條件下,證券公司可以借力于公司的投行業務,在股票、公司債券等方面的投資發揮優勢。
雖然證券公司具有自營、投行、經紀和研究等綜合業務平臺,是其資產管理業務可以發揮的資源優勢,但也有不利的影響。一方面,法規政策等對各項業務之間的關系等進行嚴格的規定,要求在組織、人員、業務、信息等方面進行內部隔離和風險防范,防止出現內部利益輸送、關聯交易、操縱市場等,稍有不慎,則可能面臨合規風險;另一方面,基金公司雖然業務范圍單一,但可以集中全部資源,重點做好資產管理業務。與此相比,證券公司的資產管理業務剛剛起步,對公司的利潤貢獻度很低,在公司的重要性不如經紀、投行、自營和研究等其他業務,如果協調不力,資產管理業務反而受到制約。
綜合上述,作為資產管理隊伍的一只新生力量,證券公司具有顯著的特點和優勢。隨著國民經濟和資本市場的發展,資產管理將面臨越來越精細的市場細分。只要證券公司能夠堅持規范經營,力求差異化的資產管理產品策略,認真服務于特定的客戶群體,其資產管理業務就會有廣闊的發展前景。
