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一、項目投資風險評價指標的風險值

為保證項目投資中各個不同的風險評價指標可進行綜合評估，首先要統一各個指標間的量綱確定表示風險大小的風險值。風險值是每個評價指標實際風險程度的數值表現，取值在-1與1之間，風險值越高表示該項評價指標的風險越高。

二、項目投資風險評價指標體系

本文選取為市場風險、技術風險、金融風險、環境風險及管理風險五個指標作為項目投資風險評價指標體系的一級指標。對于每個一級指標又可細分為若干二級指標，下面給出具體二級指標及其表示風險大小的風險值的確立方法。

1.市場風險。市場是連接生產和消費的橋梁和紐帶，在項目能否獲得成功的問題上，市場擁有較大的發言權。

(1)項目能否如期完工：提前完工（風險值=-1）；按時完工（風險值=0）；延期完工（風險值=1）。

(2)項目產品競爭力：強（風險值=-1）；較強（風險值=-0.5）；標準（風險值=0）；較弱（風險值=0.5）；弱（風險值=1）。

(3)消費者需求：需求多（風險值=-1）；需求較多（風險值=0）；需求較少（風險值=1）。

(4)競爭對手實力及項目經營戰略：無競爭對手、戰略清晰（風險值=-1）；競爭對手較弱、戰略清晰（風險值=-0.5）；競爭對手相當戰略清晰（風險值=0）；競爭對手較強戰略不清（風險值=1）。

2.技術風險。隨著知識經濟時代的到來，技術越來越顯現出它的重要性。誰掌握并利用最先進的技術，誰就在市場競爭中占有優勢，掌握先機。

(1)知識產權：有知識產權（風險值=-1）；無知識產權（風險值=1）。

(2)技術先進性：國際領先（風險值=-1）；國內領先（風險值=-0.5）；行業水平（風險值=0.5）；低于行業水平（風險值=1）。

(3)替代技術：無替代技術（風險值=-1）；有較少替代技術（風險值=0）；有較多替代技術（風險值=1）。

3.金融風險。項目能夠順利進行離不開資本鏈條的正常運轉，金融環境對項目的影響同樣起著舉足輕重的作用。

(1)項目的凈現值：其風險評級及風險值確立需要引入參照體系，假設需要投資項目的凈現值為 ，并引入一個參照凈現值 。其風險值由如下分段函數確立：

(2)現金流：充足（風險值=-1）；適當（風險值=0）；不足（風險值=1）。

(3)金融動蕩對項目影響：無影響（風險值=-1）；較小影響（風險值=-0.5）；影響適中（風險值=0）；有影響（風險值=0.5）；有較大影響（風險值=1）。

4.環境風險。任何事物都是處于環境當中，環境的好壞也會影響到項目的成敗。經濟形勢、政策及突發事件等社會環境因素往往可以決定項目的成敗。

(1)自然風險對項目的影響程度：無影響（風險值=-1）；較小影響（風險值=-0.5）；影響適中（風險值=0）；有影響（風險值=0.5）；有較大影響（風險值=1）。

(2)政策風險對項目影響程度：無關（風險值=-1）；小部分相關（風險值=-0.5）；相關（風險值=0.5）；高度相關（風險值=1）。

(3)法律風險：相關法律健全（風險值=-1）；相關法律比較健全（風險值=0）；相關法律不健全（風險值=1）。

(4)投資方與項目發起方綜合實力對比：投資方強（風險值=-1）；投資方較強（風險值=-0.5）；雙方實力相當（風險值=0）；發起方較強（風險值=0.5）；發起方強（風險值=1）。

5.管理風險。項目是否具有優秀的管理團隊、獨特的企業文化以及良好的管理機制對項目能否進行長期盈利都起到了關鍵的作用。具體還可以對管理風險進行細分如下二級指標。

(1)項目主管：具有豐富經驗（風險值=-1）；有一定的經驗（風險值=0）；無經驗（風險值=1）。

(2)管理機制：管理系統團隊完善（風險值=-1）；管理系統團隊不完善（風險值=0）； 管理不系統團隊不完善（風險值=1）。

(3)風險意識：有風險控制體系（風險值=-1）；有風險意識但不系統（風險值=0）；無風險意識無風險體系（風險值=1）。

三、項目投資風險評估

在統一量綱的項目投資風險評價指標系統下，很容易對選定的項目進行風險評估。首先要利用層次分析法對一級指標和二級指標的各個指標進行賦權，不同時期不同項目各個指標的權重應有所區別。確定各個指標的權重后，將權重與風險值相乘并與同級合并相加構成上級指標的風險值。

最后，加權合并一級風險指標的風險值得出項目總風險值，如果項目總風險值大于0，則表示此項目投資具有較高的風險，若項目總體風險值在-0.5左右，則表示此項目投資風險適中，若項目總體風險值接近-1左右，則表示此項目投資風險較低。

參考文獻：

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案例:2000年,A公司持有B公司100%的股權,B公司以銀行存款2000萬元,購買一棟10000平方米的7層寫字樓,B公司的營業范圍為此寫字樓的出租、管理,兼有一些零星的咨詢服務業務。至2010年,該寫字樓的市場公允價值為1.5億元,有C公司愿意以1.5億元購買此物業。由于對房地產市場看跌,B公司決定售出該寫字樓。

從不同的產權角度出售該物業,會有不同的會計處理方法、會涉及到不同的稅種,其稅負也有巨大的差異。

一、僅從B公司角度,出售該寫字樓

2000年,B公司以銀行存款2000萬元,購買一棟10000平方米的7層寫字樓,假定2001年開始提折舊,按照20年計提,無殘值,每年折舊費用100萬元。

2000年購入時,B公司分錄:

借:固定資產――S大廈 2000

貸:銀行存款 2000

根據2006年頒布的《企業會計準則第3號――投資性房地產投資性房地產》,為賺取租金或資本增值,或兩者兼有而持有的房地產確認為投資性房地產。因此,將該物業在固定資產中進行重分類。

借:投資性房地產2000

貸:固定資產――S大廈 2000

投資性房地產可以采用成本模式計量,也可以采用公允價值模式計量,為了表述簡便,我們采用成本模式計量的建筑物的后續計量,適用《企業會計準則第4號――固定資產》。

2001-2009年每年折舊分錄:

借:營業成本 100

貸:累計折舊100

假設,2010年初,以B公司名義出售該寫字樓,銷售價格為1.5億。需要繳納的稅種會涉及到土地增值稅、營業稅、城建稅、教育費附加、印花稅、企業所得稅( 假設無以前年度虧損可以抵免)

營業稅:稅率5%,營業稅為750萬

城建稅及教育費附加(按照全國統一稅率記):稅率10%,稅額為75萬

印花稅:稅率萬分之五,稅額為7.5萬

土地增值稅:扣除項目指取得土地使用權所支付的金額;開發土地的成本、費用;新建房及配套設施的成本、費用或舊房及建筑物的評估價格;與轉讓房地產有關的稅金;財政部規定的其他扣除項目。

根據此案例情況,扣除項目=購買原價及當時稅費2000萬元+以上各種稅金750+75+7.5萬元=2832.5萬元

銷售額1.5億元,增值額已遠遠超過扣除項目的200%。為此,按照超率累進稅率計算選擇最高檔。

土地增值稅=(15000-2832.5)*60%-2832.5*35%=6309.1萬元

B公司的會計分錄為:

1.相關稅費支出

借:營業外支出 7141.6

貸:應交稅費―營業稅750

―城建稅及教育費附加 75

―土地增值稅 6309.1

―印花稅7.5

2.資產轉讓分錄

借:其他應收款――C公司 15000

累計折舊 900(2010年折舊忽略不計)

貸:投資性房地產2000

營業外收入13900

3.此項交易給B公司帶來的凈收益

稅前收益為營業外收入-繳納的稅費=13900-7141.6=6758.4萬元

所得稅后凈收益為6758.4*(1-25%)=5068.8萬元

4.此項交易給A公司帶來的凈收益

根據《企業會計準則第2號――長期股權投資》規定,投資企業對子公司的長期股權投資,應當采用本準則規定的成本法核算。

假設2000年,A公司對B公司的投資為2000萬元

借:長期股權投資――B公司2000

貸:銀行存款 2000

假設寫字樓出售后,B公司全部利潤以現金形式劃入A公司

借:長期股權投資――B公司 5068.8

貸:投資收益5068.8

根據企業所得稅相關規定,此項投資收益可不必再繳納所得稅,因此,A公司的凈收益5068.8萬元。

我們可以看到,由于國家對房地產價格的稅收調控目前主要體現在土地增值稅上,因此,B公司銷售寫字樓的收益大部分都用來繳納了土地增值稅和其他相關稅收,盡管稅前利潤有1.39億,但稅后凈利只有5000多萬元。所以,以產權轉讓的方式轉讓房地產,不正面觸及國家的房地產交易稅收,將是合理避稅的有效手段。

二、從A公司轉讓B公司股權的角度,轉讓寫字樓

B公司是A公司的全資子公司,B公司的主要資產就是這棟寫字樓,主要業務也是圍繞這棟寫字樓來開展的出租、物業管理工作。為此,C公司如果想得到這棟寫字樓,既可以從B手中直接購買,又可以通過A公司購得B公司100%股權,從而取得寫字樓的所有權。

B公司資產負債表相關項目簡表

寫字樓的賬面價值與公允價值的差異為15000-(2000-900)=13900萬元

B公司的公允價值因此也可以調增13900萬元,B公司的公允價值為1.64億元。

假設C公司以1.64億元的價格收購B公司,A公司需要繳納的稅費、分錄如下:

A公司需要交的稅費:印花稅(稅率萬分之五)和企業所得稅(稅率25%)會計分錄:

借:營業外支出 8.2

貸:應交稅費―印花稅8.2

A公司出售B公司股權的分錄

借:其他應收款――C公司 16400

貸:長期股權投資―B公司2000

營業外收入14400

A公司的凈收益:

A公司收益=營業外收入-營業外支出=14400-8.2=14391.8萬元

A公司所得稅后凈收益=14391.8*(1-25%)=10793.85萬元

三、兩種運作方法的比較

方案一、B公司將寫字樓以1.5億元賣給C公司;

方案二、A公司將B公司100%股權,以1.64億元價格賣給C公司。

(一)公司A公司角度看

毋庸置疑,肯定是通過出售B公司股權的方法轉讓寫字樓,使得A公司的凈收益大,其凈收益為10793.85萬元,遠遠高于以B公司名義出售寫字樓的凈收益。其差異高達5000萬元。

(二)從購買方C公司的角度看

從B公司手里直接買入寫字樓,出資1.5億元;從A公司購買B公司100%股權,間接控制寫字樓,出資1.64億元。表面上看起來,C公司肯定是要選擇方案一的,實際上,選擇方案二,對C公司來說是利弊兼有,甚至可以說是利大于弊。

1. 買價高,占用資金量大

表面上是這樣,但是,通過我們對A公司的利益分析,A公司會明顯偏好方案二,這樣,C公司變有了很大的議價空間,這個空間高達5000萬元。這無疑對C公司來說是重大利好。

2. 收購B公司股權,可能存在極大的不確定風險

在C公司對B公司的并購中,可能存在的風險主要是資產不實風險,由于并購雙方信息不對稱,可能給C公司帶來潛在的風險。C公司可以通過請權威中介機構審計B公司賬目、將即將收購消息對外公布等方式,盡量將風險控制在最小范圍內。這是采用方案二的最大缺陷。

3.產權結構延續,同樣利于將來C公司將寫字樓轉讓

C公司采取方案二的方式將收購了B公司股權,使A公司的收益達到了最大化,同樣,將來,一旦房產大幅增值,C公司也可以用同樣的方式獲利。

四、建議

對于投資性房地產,公司最好將每一個投資性房地產單獨注冊一個子公司,這樣,便于對投資性房地產獨立經營運作,獨立核算,尤其對今后的處置時合理避稅產生有利的影響。由單獨的房地產轉讓變成100%子公司股權轉讓,對企業節稅作用很大。

參考文獻:

[1]財政部.《企業會計準則2006――中華人民共和國財政部制定》,經濟科出版社,2006;2

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企業投資方案決策是否正確直接關系到生產經營的成敗。現有投資方案決策通常是采用比較各備選方案凈現值、期望收益額、期望收益率、收益標準差和收益標準差率等單一量化指標來選擇最優投資方案。運用單一的量化指標進行決策雖然方便但沒有綜合考慮影響企業投資決策的各種量化、非量化因素，尤其是當運用不同量化指標對備選方案選擇得出的結論相悖時企業將陷入無法決策的困境。本文針對這種情況，綜合考慮影響投資決策的量化和非量化因素，運用層次分析法結合案例分析進行最優投資方案選擇。

二、層次分析法運用于投資方案決策的原理

層次分析法（Analytia1 Hierarchy Process，簡稱AHP）是美國匹茲堡大學教授A. L. Saaty于20世紀70年代提出的一種系統分析方法。AHP方法能夠綜合分析量化因素和非量化因素進行決策，因此在經濟管理類研究中有著廣泛的運用。層次分析法的基本原理：根據問題的性質和需要達到的總目標，將解決方案分解為目標層、中間層、方案層等，并按照因素間的相互關聯影響以及隸屬關系，將各因素按不同層次聚集組合，形成一個多層次的分析結構模型。層次分析法運用于投資方案決策可分為四個步驟。

（一）目標層的確定

層次分析法運用于投資方案決策首先要確定投資方案決策的目標。投資方案的決策目標就是選擇最優投資方案。投資方案決策是否正確，直接關系到企業的生存和發展，因此必須對企業內外各種定性和定量的信息進行全面分析，才能做出正確的決策。最優投資方案的選擇并不僅僅取決于某一單項指標的優劣，比如凈現值的高低。凈現值的高低只是企業衡量投資方案的一個方面，最優投資方案應該是最符合企業整體發展戰略，能夠發揮企業自身優勢的方案。

（二）中間層要素的確定

決策目標確定為最優投資方案后，最優投資方案的實現將分解成各層次的中間層要素。中間層要素可以是量化的也可以是非量化的。層次分析法在投資方案決策中運用的關鍵就在于要將決策目標分解為合適的中間層要素，即：投資方案優劣的判斷標準。判斷投資方案的標準必須符合企業實際，一般情況下期望年收益高、投資風險小、凈現值高的投資方案是優秀的投資方案，但對于特定企業而言，國家政策支持力度、投資周期的長短、技術優勢是否明顯，在選擇投資方案時也許更加重要。因此建立層次結構模型應列出決策目標的影響因素，通過考慮各影響因素之間的重要性建立關系矩陣來確定各因素的權重關系。

（三）確定多個備選方案完成層次結構模型

將企業多個備選投資方案和層次結構模型的決策目標、中間層要素進行連接，通過計算權重、單個矩陣、整體矩陣的一致性判斷來確定層次結構模型的合理性，最終根據計算結果選擇最優投資方案。

（四）進行層次單排序及總排序，并進行一致性檢驗

計算出各判斷矩陣的最大特征根及特征向量，并通過歸一化處理，同時要檢驗判斷矩陣的一致性，如果不能通過一致性檢驗則需對判斷矩陣重新計算；計算同一層次對最高層次（總目標）相對重要性的排序權值，此過程從最高層依次到最低層進行，同時對判斷矩陣進行一致性檢驗，如果不能通過一致性檢驗則需要重新開始。

三、層次分析法在投資方案決策案例中的應用

筆者通過案例來探討層次分析法在投資決策中的具體應用。假設A企業要進行投資決策，現有三種方案可供選擇。三種備選方案投資收益基本情況見表1。

三種備選方案的投資周期不同，C1方案為5年，C2方案為4年，C3方案為6年（假設均為一次投入，分年收益）。A企業的再投資年收益率為10%。從A企業現有的科學技術來看，C1方案有一定的技術優勢，其他兩個方案均為新的領域，但C3方案是環保產業，國家政策比較支持。

從A企業案例可以看出三種備選方案的決策信息中既有量化信息也有非量化信息。傳統的投資方案決策方法通常運用凈現值、投資年收益、收益標準差等單一的量化指標判斷最優投資方案。這些傳統決策方法在決策時考慮的因素比較單一，而且在本例中，傳統決策方法出現了多項指標優勢交叉而無法進行判斷的現象。因此筆者選用層次分析法進行投資方案的決策，以綜合考慮投資方案中的量化因素和非量化因素。

（一）建立層次結構模型

根據A企業案例資料，綜合現有數據選擇六個中間層要素，畫出A企業投資方案的層次模型結構圖，如圖1所示。

（二）構造判斷對比矩陣A—B

A企業管理當局選定10位專家組成專家系統，運用德爾菲法對六個中間層要素的重要性進行比較，使用九級指標法將中間層要素兩兩比較后進行打分，得出決策目標層A對中間層要素B的判斷對比矩陣，即：A—B對比矩陣，見表2。

其他對比矩陣的權向量計算過程同對比矩陣A—B的權向量計算過程限于篇幅不再詳述。

（五）一致性檢驗及備選方案的選擇

計算各對比矩陣的最大特征根，利用隨機一致性指標進行檢驗，計算出CR的值（表9）。從表9可以看出，各中間層要素的一致性比率CR均小于0.1，即各判斷矩陣的一致性檢驗均通過。

計算層次總排序，進行一致性檢驗得出CR=

0.0774

從表10可以看出備選方案C3的方案總權重最大，A企業應選擇備選方案C3作為最優投資方案。

四、結論

通過A企業的案例分析，筆者認為層次分析法能夠較好地結合量化指標和非量化指標綜合考慮影響企業投資方案決策的各方面因素，使企業投資方案決策更具科學性。運用層次分析法對企業投資方案決策過程中的各影響因素進行權重分配，可避免在影響因素過多的情況下決策者顧此失彼，將主觀意識過多地帶入企業的經營決策。當各種決策方案出現多項指標優勢交叉時，層次分析法更能做出科學的判斷。

【參考文獻】

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1.1基本概念

量化投資是一種借助于計算機高效計算程序進行復雜運算，以金融產品未來收益與風險為研究對象的新型投資方式。量化投資的基礎是以股票價格、日成交額等大數據庫數據為參考樣本數據并建立數學模型，運用仿真分析及迭代方法不斷修正數學模型，直到數學模型可以用來預測指導投資交易。任何一個投資的方案或者設想，都可以為它設計一個數學模型，然后借助大數據庫的現有數據進行迭代法測試分析，以此來判別數學模型的有效性。傳統投資方式基本上是對傳統的技術分析和公司的經營狀態基本分析，存在一定的局限性；相比之下量化投資分析是基于對大數據市場數據的，數據樣本空間容量足夠大，而且可以快速進行運算并排除投資者個人心理因素的主觀影響，科學性和時效性更強。此外，量化投資是一種主動性的投資方式，在進行數學模型選擇、自變量選取、數學模型的驗算迭代都是投資行為的主動部分。

1.2交易內容及方法

量化投資交易的內容主要是量化策略以及交易策略，在制定交易策略時必須立足于投資市場、投資產品以及分配在內等。具體交易平臺則是靠以計算機計算程序為基礎的線上交易平臺系統。進行量化投資交易時通常會遇到各種較為復雜的情況，但是基本前提都是要依據現有的既定的大量數據庫數據，靈活采用各種方法來判斷投資對象是否值得投資。總體來說，量化投資有估值法、資金法和趨勢法三種。

2量化投資現狀

從理論上來說，每個量化投資者的決策行為可以被同化為理性預期、風險規避、嚴格效用基本一致的理想化模型。然而現實情況中每個人的心理活動、出發點、知識水平等都存在差異，進行量化投資時人們作出的決策也存在差異。人的非理性行為與理性行為都是客觀存在的，而且非理性行為對理性行為也存在著一定的影響，因此投資人在進行投資決策時并不能完全理性地進行選擇。綜上所述，非理性人的客觀存在使投資人在進行投資決策時不能完全忽視個人的心理因素。既然個人的心理因素無法排除，那么在建立決策分析數學模型時，就應該把個人的心理因素考慮在內。當前我國國內量化投資有以下幾個特點：(1)個人投資者占總投資者的比例很高。上文已經提到投資者個人的非理性客觀存在且不可避免，那么眾多量化投資者的非理性因素間接影響我國量化投資市場。(2)我國的量化投資市場雖然發展迅速但仍不成熟。與美國及歐洲發達國家相比，我國量化投資市場只能是一個新興的市場，直接表現在各方面的信息不完整且難以搜集，一些基礎數據我們只能自己想方設法地去開發獲取。(3)量化投資行業的企業構成比較復雜。目前我國量化投資行業的企業種類比較多，跨越眾多不同的領域。加上我國量化投資市場還處于新生期，市場不穩定信息變化較快，因此量化投資行業的可用層面指標數目非常少且指標數值經常變化。當前我國量化投資者正是依據當前行業的特點，從不同的層面和角度驗證分析，建立泡沫型數學分析模型，才能獲得巨大的利潤。(4)量化投資策略研究落后。通過把我國量化投資策略與美國及西方發達國家的量化投資策略進行對比，發現我國現有的量化投資策略嚴重落后。國外的量化策略研究是在大量的事件、數據積累分析的基礎上，腳踏實地潛心研究總結出來的。現階段我國量化策略研究多是借用國外的策略，結合國內的量化投資行業的實際現狀進行修正得來的。當前我們還缺少指導量化投資行業的專家、指導著作，為此我國國內的一些高等院校開始著手量化投資策略的研究并取得了初步的成效。

3量化投資優勢

量化投資是在定性投資基礎上進行繼承和延伸的一種主動投資工具。定性投資的核心是對宏觀經濟和市場基本面進行深入的分析，再加上實地調研上市公司以及與上市公司的管理層進行經驗交流，最終把調研結果整理成專題報告，把報告作為決策依據。不難看出定性投資帶有很大的個人主觀判斷性，它完全依賴于投資經理個人經驗以及對市場的認知。量化投資在調研層面與定性投資相同，區別在于量化投資更加注重數據庫大數據，運用各種方法發現運用大數據所體現出來的有用信息，尋找更優化的投資方式以獲得大額收益，完全避免了投資經理個人的主觀臆斷和心理因素，更加科學合理。綜上所述，與定性投資相比，量化投資具有以下優勢。

3.1投資方式更加理性

量化投資是采用統計數學與計算機建模分析技術，以行業大數據庫為參考，取代了個人主觀判斷和心理因素的科學客觀投資方法。很明顯，行業大數據的樣本容量已遠遠高于有限的對上市公司調研所形成的樣本容量；在進行投資決策時，把決策過程科學化數量化可以最大程度的減少投資者決策時個人情感等心理因素對決策結果的影響，從而避免了錯誤的選擇方向。

3.2覆蓋范圍大效率高

得益于因特網的廣泛實施應用，與各行各業的運行數據都可以錄入大數據系統形成體量巨大的數據庫；得益于計算機行業云時代到來對計算分析速度的革命性變革，在極短的時間內就可以得到多種量化投資的投資方法。定性投資方式進行決策時，由于決策人的精力和專業水平都存在一定的局限性，自然其考慮投資的范圍要遠遠低于電腦決策，二者根本沒有可比性。綜上所述，雖然與定性投資相比，量化投資具有明顯的優勢，但是二者的目的是相同的，都以獲得最大收益為目的，多少情況量化投資與定型投資可以互相補充，搭配使用會起到意想不到的效果。

4量化投資的劣勢

上文已經提到量化投資的決策過程依賴于大數據庫以及計算機分析系統的科學決策，因此只要投資思想正確量化投資就不會出現錯誤。然而即使是投資思想及決策過程都沒有問題，也不意味著量化投資完美無缺。量化投資本質上是對某一特定基準面的分析，事實上基準面有時范圍過小，縱然決策過程合理化、無偏差，量化投資也存在一定的局限性。量化投資的另一特點是進行考察決策時覆蓋的市場面非常廣泛，在當前國民經濟快速發展的時代，人們對市場的認知難免出現盲區或者對某一個局部了解不充分的現象，此種情況下量化投資的正確性就很難保證。

4.1形成交易的一致性

基于量化投資的低風險特性，人們更多地依賴于采用大數據云分析平臺進行決策，如此大家對某一行業的市場認知以及投資決策水平就處在同一認知層次上，當遇到極端的市場行情時，人們作出的交易決策往往一致，即容易達成交易的一致性。例如期貨行業以及股票行業，在市場行情動蕩的特殊時期，人們往往選擇在同一時機拋出股票或者期貨，這種大規模的一次性拋盤則會造成在預期拋售價格基礎上的劇烈波動，導致投資者的實際收益在一定程度上低于預期收益。此種情形下又會引起新一輪投資恐慌，不利于市場的穩定發展。

4.2指標鈍化和失效

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隨著市場信息傳遞速度的加快，眾多分析師對基本面數據的不斷挖掘，更加深入的分析，似乎越來越難以彌補決策廣度的不足。如果將傳統主動型投資比喻為―個“揀西瓜”比賽的話，現在剩下的西瓜越來越小了，那么這時“揀西瓜”的工具與方法就顯得非常重要了。

即使投資人有超越市場的預測能力，但現實中收益常常被投資人主觀認知上的情緒化波動侵蝕掉了。同時，傳統投資的管理者本身情緒難免受到周圍環境的影響，常常會做出一些偏離自己判斷的交易行為，這樣的隨機交易常常會侵蝕掉部分應該獲得的收益。

數量化投資彌補主觀判斷的缺陷

與傳統基金的基金經理相比，量化基金經理們更愿意將他們的見解與目前速度驚人的計算機技術、統計技術等結合起來作為研究工具，在模型中可以將自己的研究和視野拓展到只要有數據支持的任何地方。比如，量化基金經理們可以把所有股票納入自己的海選范圍內，從多維度的變量空間中找到自己的獲利機會，并可以檢驗這樣的獲利機會在歷史上的成敗概率。這樣的變量可以包括宏觀變量、基本面變量、財務數據以及有關投資者心理的市場行為變量。當然，量化投資跟蹤調查的范圍可以很廣，但是在最終決策上要受到眾多限制的，以保證在控制風險水平的前提下，實現收益率的最大化。

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一、凈現值法的本質及其缺陷凈

現值法就是將預測的投資方案的未來現金流量，以預定的折現率進行折現，計算出投資方案的NPV值，并利用NPV值的大小來評價投資方案的一種投資決策方法。其決策的基本原則是：(1)對于獨立方案，若NPV>／0，可以考慮接受之，若NPV<0，則拒受之；(2)對于互斥投資方案，在多個方案比較選擇時，如果沒有資金方面的限制，應以NPV值大者為優。可見，使用凈現值法進行投資決策，關鍵在于正確預測、計算各投資方案凈現值的大小。凈現值是投資方案的現金流人總量現值減去現金流出總量現值所得的余額，即：

式中：F1為第t年現金凈流量(現金流人量與現金流出量之差)，F0為初始投資額，r為預定的折現率，n為項目從投資到終結的年數。

目前，凈現值作為現代財務學的一個基本概念，已逐漸為人們所接受。在凈現值法中，確定折現率時既要考慮資金的機會成本，又要考慮投資的風險。實際上，投資方案的凈現值通常是按與其風險相當的投資項目的預期報酬率進行折現得出的。當NPV>0時，說明投資方案的未來獲利能力將超過預期的報酬率，接受該方案能使企業的投資獲得超過預期的增值，增加企業的價值；相反，當NPV<0時，則方案的收益率將會低于投資者的預期，實施該方案將會降低企業的價值。因此，凈現值表明了投資項目對企業價值的增加與減少，其本質就是投資項目所能夠獲得的大于預期報酬的超額收益。凈現值法就是通過衡量這種超額收益是否存在及其大小來評價投資方案的。

凈現值法既考慮了資金的時間價值，又考慮了投資的風險性，并且使投資分析與股東財富最大化的企業經營目標保持一致，在理論上更為完善，也更為科學。但凈現值法是建立在預期現金流量和折現率基本穩定的假設之上的，也必然存在一些缺陷。

首先，凈現值的大小與折現率的選擇是直接相關的，而在實際操作中折現率的選擇又無一個嚴格的標準。其次，傳統的凈現值法僅僅是從投資方案所產生的現金流量來評價方案的優劣，NPV中無法包含那些與現金流量無關、但又對企業的發展具有重要意義的實際選擇權價值。三是NPV是一個絕對數，并不能揭示投資方案可能達到的實際報酬率是多少，無法對項目進行更全面的分析。因此，在實際的投資決策中，若對凈現值法缺乏深刻的理解，而一成不變地套用公式，往往就會做出錯誤的決策。

二、折現率的正確選擇

在運用凈現值法進行投資決策時，正確選擇折現率是至關重要的。目前很多企業的決策失誤，就與折現率的選取有很大的關系。企業在投資決策時，一方面應根據自身的實際情況，如企業實力、投資目標、資金成本、項目風險等，另一方面應根據市場情況，如行業動態、競爭對手的獲利水平等，進行綜合考慮，確定合理的折現率。不能固守于一個僵化不變的折現率，即使在同一企業中，在不同時期、對于不同的投資項目，也需要分層次地采用不同的折現率。一般情況下，企業決策時采用的折現率可根據不同的情況做出如下幾種選擇。

1．選擇市場利率作為折現率

企業的財務目標可分為經濟效益目標和社會效益目標，經濟效益目標就是追求企業收益的最大化；社會效益目標就是承擔社會責任，為社會繁榮與進步做出貢獻。當企業發展壯大后，為回報社會，可能會投資一些社會福利項目、環保建設項目等。對于企業來說，這些項目決策時主要考慮的是其社會效益，而較少考慮其經濟效益。因此，這類項目的折現率就可以采用市場利率。另外，當企業有較多的閑余資金時，為了發揮這些閑余資金的作用，企業進行的一些短期的小型投資項目，就可以采用較低的市場利率作為折現率。

2．選擇資本成本作為折現率

當企業發展成熟時，為維持企業長期的穩定發展，企業會進行一些大型的改擴建項目。這些項目一般投入資金巨大，投資周期較長，企業僅憑自身積累的資金常常無法滿足投資需求，需要借人大量的資金，這時，投資的資本成本就成了投資決策的最低的一道門檻。因為根據現代財務杠桿理論，當企業的投資報酬率大于負債資本的成本時，企業通過借入的大量資金進行投資，可以達到“借雞下蛋”的效果，獲得財務杠桿收益；相反，借入的資金則會成為企業的負擔。所以，資本成本就成了此類投資項目決策選擇折現率的一個底線，只有當以資本成本為折現率計算出的NPV>0時，才能發揮財務杠桿效應，投資項目才有可能為企業帶來利潤。

3．選擇企業自身(總資產)投資回報率作為折現率

如上所述，資本成本僅是投資項目決策時折現率的一個底線，往往不是一個最佳的折現率。當一個發展良好、獲利豐厚的企業依此決策時，雖然項目也會盈利，但項目的盈利水平可能低于企業原來的整體盈利水平，這樣項目投產后反而會降低企業的投資回報率。因此，對于一個主營業務穩定，并占有一定的市場優勢的企業，為保持企業的獲利能力和獲得更大的成長機會而進行多元化經營時，各種多元化經營項目的投資決策就應該選擇企業自身的投資回報率作為現金流量的折現率。只有這樣，企業的各項多元化經營項目才能具有較高的盈利水平，不僅保持整個企業的高水平的盈利，而且為企業帶來新的經濟增長點，使企業獲得更大的成長機會。

4．選擇競爭對手的投資報酬率作為折現率

當企業處在一個市場成熟、競爭激烈的行業中時，要想在市場中贏得一席之地，不僅要注重生產管理以及技術創新，更為重要的是要關注市場動態，掌握競爭對手的情況，做出最佳的投資決策。企業要時刻關注競爭對手的投資和獲利情況，積極地收集和利用競爭對手的投資信息來為自己的決策服務，做出正確的投資決策。決策時，若能以競爭對手投資決策的折現率作為自己的決策標準則是最佳的選擇，但這種商業秘密往往是難以獲得的。此時，我們就可以借鑒資本資產定價模型(CAPM)，將CAPM確定的必要報酬率(Rs)作為競爭對手投資報酬率的替代。我們發現，以為折現率同樣能夠很好地實現投資決策。根據夏普一林特納的資本資產定價模型可得到：

其中：Rs為公司的投資必要報酬率，Rf為無風險報酬率，R柚為市場組合平均報酬率，為企業與市場相關的系統風險。

對于值，若企業是上市公司，則能夠較容易地獲得。若企業是非上市公司，要衡量企業與市場相關的系統風險，就必須找一家經營風險和項目相似的上市公司作為參照樣本。然而，即使兩家企業的經營風險和項目非常相似，但兩家企業的資本結構不可能相同，因此，首先要比較兩家企業的資本結構，之后才能確定值。

我們假設樣本公司與本企業的負債、權益、系統風險、所得稅稅率分別為D1、E1、1、T1和D2、E22、T2

由于兩家企業的經營風險和項目相似，可認為兩家企業無債務時的系統風險均為。根據哈瑪達等式(HamadaEquations)可得出：

[例]：某企業為鞏固自身在行業中的競爭優勢，準備投資生產一項新產品，該投資方案初始投資為6000萬元，資本成本為10％。投產后預計每年能增加現金凈流入量1000萬元，經營期為10年。現已知上市公司中類似經營風險的樣本公司的系統風險值=1．7，負債權益比例為0．8，本企業的負債權益比例為0．4；企業所得稅稅率均為33％，市場組合平均報酬率為10％，無風險報酬率為5％。

(1)首先由樣本公司的系統風險值。換算出與本企業相適應的系統風險值：

(2)由資本資產定價模型確定該企業的必要報酬率：

Rs=5％+1．4×(10％一5％)=12．0％

(3)以必要報酬率為折現率時，投資方案的凈現值：

NPV：1000×(P／A，12％，10)一6000：一350萬<0

然而，若不考慮競爭風險因素，以資本成本(10％)為折現率，則：

NPV=1000×(P／A，10％，10)一6000=145萬>0

由上述結果看到：以資本資產定價模型確定的必要報酬率為折現率時，投資方案的NPV<0，表明該投資方案不可行；而以資本成本作為折現率，則投資方案的NPV>0，方案可以接受。這也說明優勢企業在投資決策時，更應重視折現率的選取。

三、正確量化選擇權價值合理修正凈現值法

上述折現率的選擇，只是根據預測的現金流量，更合理地計算了投資方案的凈現值。但凈現值法仍使企業處于一種靜態的角度來進行決策，被動地對于某個投資項目或接受或否定，沒有靈活性，未考慮到現今投資為以后確定的種種選擇權的價值，從而有可能造成企業做出錯誤的投資決策。在現實中，有一些投資項目，尤其是一些戰略性投資項目，是無法僅從這些項目本身所獲得的現金流量及其凈現值的大小來全面評價其價值的。因為它們同時也給企業帶來了一些重要的選擇機會，如：開發關聯的新產品，擴大市場份額，提高企業知名度等。這種選擇機會通常被稱為“實際選擇權”(RealOptions)。對于實際選擇權盡管學者們有不同的解釋，但其基本的含義是：在企業投資管理過程中，管理者在企業內外環境發生變化時，能作出相應靈活性調整決策的權利。

在傳統的NPV法中，一般的現金流量預測都假設所有的經營決策已事先確定，忽視了管理者在未來信息基礎上的選擇機會，從而導致了對投資項目真正價值的低估。目前，隨著投資決策作用的日益顯著，將選擇權引入投資決策(尤其是戰略決策)中的理論研究也越來越多。在各種觀點中，筆者認為：(1)凈現值法盡管存在一定的缺陷，但作為投資決策的一種基本方法，有其合理性；(2)我們可以把實際選擇權融入NPV法中，適當修正NPV法。所以，正確量化選擇權價值可合理修正NPV法。

我們可以將投資方案真正的價值視為用傳統凈現值法計算出的凈現值與實際選擇權價值之和，即：投資方案真正的價值=傳統的凈現值(NPV)+實際選擇權價值(ROV)。

對于實際選擇權價值，目前我國的研究大多是定性的理論探討，即使有定量分析的，也往往沒有進行精確計算，而采取大體估計的方法，如決策樹法、情節分析法等。實質上，實際選擇權就意味著賦予了管理者一種未來的選擇權利，當它能夠給企業帶來利益時，管理者可選擇執行；相反，則可放棄。這樣實際選擇權就具有了與買入期權相類似的特征。

因此，我們可以利用西方的期權定價模型來確定實際選擇權價值。買入期權的定價方法很多，其中較典型的就是1973年美國學者Black與Scholes在其《期權定價與公司債務》中推導出的股票買入期權公式，這就是著名的B—S期權定價模型。即：

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在工程項目的風險評價中有多種評價模式，這些評價方法所選擇的指標多為期望值。但以期望值作為評價指標的主要缺點是沒有充分考慮到項目決策者的決策偏好和承擔風險的能力。效用理論作為一種投資項目的一種評價方式，其主要的決策依據和標準是效用最大化原則，并且將決策者的主觀決策偏好引入決策中。這一決策方法的理論依據是現代效用理論。在這一理論體系中，把某個具有不確定的建議或決策的效用定義為在偶然事件中獲得標準價值的概率相等。同時引入平衡點的概念，即期望得到某種預期值和接受偶然事件的態度無差異的某個數值，并把預期值和平衡點之間的差異定義為風險費用。效用值具有無量綱的特點，一般將決策者最滿意的方案效用值定義1，最不滿意的方案效用值定義0。即以[0,1]區間來描述和量化對各類待決策方案的效用值。

2、風險效率

由于外界環境可能隨時發生變化，因此項目的投資決策會不可避免的面臨一定程度風險。為便于研究，一般都把這類風險轉化為實際成本的增加來進行量化，即認為未來可能發生的風險事件都可以用追加成本的方式來加以克服。在這種思路下，可將項目的投資風險定義為發生超出能接受的預期成本超支的可能性，與之對應的概率即為項目投資的風險水平。

因此在考慮項目投資的風險評價時，就需要從降低預期成本和降低風險水平這兩個角度來進行分析。顯然，在預期投入成本為定值的前提下，應當使得該項目的風險水平最低；反之，在風險水平確定后，可確定最優的投資計劃所需的預期成本。在這二者之間就存在一個最優組合的問題，實現風險和投資成本同時得到控制，即體現項目投資的效率。這個效率將其定義為風險效率。

3、項目效用的確定

根據前文對于效用的定義，顯然效用可繪制成0-1之間變化的曲線的形式，簡稱為效用曲線。確定效用曲線的方法主要有兩種：直接提問法和對比提問法。直接提問法是通過讓決策者回答和項目有關的一系列問題，并對這些問題做出主觀性的量化，由決策者繪制出讓自己滿意的效用曲線。對比提問法則是通過讓決策者對不同方案間的兩兩比較來確定在何種情況之下這兩類方案具有等效性。當存在多個待考慮因素時，則是固定其他因素，只考慮一個可變因素，以提問的方式來確定該可變因素的效用曲線。在實際應用中，直接提問法因主觀性太強而回答的結果往往比較模糊，因此采用較少，更多的是利用對比提問法。

4、0-1規劃模型

從本質上看，0-1規劃屬于整數規劃的范疇。在實際應用中，0-1規劃既可用于單指標的項目投資決策，也可用于多指標的項目投資決策。這一決策模型的基本步驟和必要的假定為：

（1）同時存在個待決策的投資項目，相應的決策向量為。（2）各待決策的投資項目的效益向量為，其中 為第 個方案的效益。（3）確定各投資項目在資源使用方面的約束條件向量。（4）確定各待決策項目所消耗的資源向量，以矩陣表示。（5）在需要同時進行考慮的 個指標中，有 個屬于越大越優型，其他為越小越優型。（6）令第 個待決策項目的第 個指標的效益為，并將各個待決策方案指標進行歸一化后再帶入模型進行計算。（7）設定各參考指標的權重向量。（8）決策模型：

如在上式中加入約束條件，即可實現從多指標決策模型切換到單指標決策模型。

5、風險與效益綜合平衡模型

上一節的模型中考慮的因素為經濟利益，而在實際操作中還面臨著眾多不可確知的隨機因素，并帶來一定的風險。因此在制定投資決策時還需要將風險因素納入到決策環節中，同時兼顧到投資項目所可能產生的經濟效益和與之伴隨的風險，力求在二者之間達到一種最佳的平衡。先假定以項目的預期投入成本和伴隨的風險的度量作為投資決策的控制性因素。依據風險效率曲線，在追加預期投入成本的前提下，投資項目的風險水平會有所降低。這樣就可能存在兩種具有代表性的投資方案，即預期投入最低，但風險很高方案和預期成本最高但風險水平很低的方案。投資者必然會依據企業對風險的承受能力選擇在這兩個方案之間的某種折中投資方案，從而出于一種本能在風險和效益之間尋求一種平衡。從理論上講，當風險效率曲線是可靠的前提下，可以通過理論求解的方法以精確的方式尋找到一種最優的風險效率組合投資方案。而實際上，由于受到投資者承受風險的能力的限制，只能選擇一種最接近最優解的投資方案。因此投資項目未來的凈收益和風險效用是緊密聯系的，投資者在風險和效益之間做出的選擇實質上反應的是在同等條件下決策者對風險的認知和承受能力。若將風險效用作為正向指標，則可把它作為投資項目利益最大化的一個控制因素。具體講，可建立如下數學模型：

（1）設投資者擁有的資金總量為 ，各待決策的可行投資方案和利潤分別為和。（2）以各可行決策方案中成本最低者作為基準成本，其他投資方案超出該基準成本的部分和風險成本之和為，其下限為，總成，可計算各投資項目的回報率。（3）令風險效用函數和各投資項目的預期效用分別為和，在此基礎上以投資回報率和風險效率均取得最優作為優化目標，建立如下模型：

6算例

本例中有三個可供決策的投資項目，各項目的控制參數分別如下。1項目A 基本成本100萬元，風險概率0.2，風險結果50萬元，預期總利潤138萬元。2項目B 基本成本105萬元，風險概率0.2，風險結果30萬元，預期總利潤130萬元。3項目C 基本成本110萬元，風險概率0.2，風險結果10萬元，預期總利潤135萬元。效用函數為，此處 為投資者為降低成本而投入的費用，表示風險容忍度，此處取為25萬元。

依據效用理論并結合決策樹法，可得到如圖1的決策結果：

由圖1可見，項目C的預期效用最大。再利用效用函數可計算項目C成本與風險的平衡點為12.35萬元，也優于其他投資方案(項目A的平衡點為20.58萬元，項目B的平衡點為14.53萬元)。因此應當選擇項目C作為投資方案。

再用風險與效益綜合平衡模型來求解該問題。可得，，。將以上數據帶入模型，可解得如下結果：

7、結語

項目投資決策是一項復雜的過程，受到很多實際因素的影響。在決策中引入風險因素是讓投資決策更加合理的必然手段。本文引入效用理論的基礎上，構建了0-1規劃模型和考慮風險與效益的綜合平衡模型，給出的實例概要說明了該方法的使用。

篇8

近年來，隨著我國資本市場的不斷發展，數量化投資在國內越來越受到關注。國內機構投資者逐漸增加量化分析在投資中的應用。在基本面投資的基礎上應用數量化策略,成為投資領域發展的新趨勢。國內的基金公司在這股潮流下也紛紛推出自己的量化基金產品。

依據資訊商wind的顯示，截至2011年9月底市場上一共有14只不同類型的量化基金。

一、國內量化基金的發展

據統計，國外定量投資在全部投資產品中的份額中占30%以上，主動投資產品中大約有20-30%使用量化技術。與國外市場相比，國內基金無論數量還是規模都要小很多。國內大部分量化基金都是在2008年金融危機之后才陸續推出。目前市場上有65家基金公司，正式推出量化基金的也只有13家。

自開始兩只量化基金成立后，2006-2008年期間市場上沒有任何新的量化基金成立，之后又呈現出一個快速增長的態勢。為什么國內量化基金的發展會有如此特點？分析一下其中原因，筆者認為有如下幾點：

（一）國內資本市場的發展為量化投資準備了必要條件。2005年以來，證券市場發生了一系列變化：股權分置改革完成、IPO擴容，賣方量化研究能力提高、股指期貨及融資融券的推出等。如何在眾多的上市公司中迅速、有效地選擇投資目標，降低調研和投資成本，成為機構投資者面對的新問題。而通過用量化手段，分析、歸納出相對客觀的選股模式，發掘內在的驅動因素，正是量化選股的優勢所在。正是在這樣的環境下，機構投資者開始重視起量化投資來。作為證券市場上的賣方，券商紛紛在自己的金工團隊基礎上成立數量化研究團隊，推出了大量量化策略報告和量化投資方面的服務（如程序化交易服務）。一些陽光私募基金也開始成立。公募基金作為市場的領頭羊，自然在量化投資方面不甘落后，招兵買馬為發行量化基金做準備。

（二）國外量化基金的優異表現吸引了眾人的目光，特別是2008年金融危機期間，量化基金的優異表現吸引了更多的人關注。當時大部分基金都虧損嚴重，但部分采用量化策略的基金卻獲得了非常好的收益。詹姆斯?西蒙斯管理的大獎章基金的年均凈回報率高達35%，成為量化基金中令人眼紅的明星。國內基金公司正是抓住投資者對量化基金的興趣，適時推出各自的量化基金產品。

（三）人才隊伍的積累，為國內量化基金的推出提供了可能。量化基金是一個舶來品，熟悉量化基金管理的人才在國內相當缺乏。光大保德信和上投摩根之所以能較早推出其量化基金，關鍵在于其外方股東的支持，其產品采用的是其外方股東提供的量化投資方法。而當時國內的本土基金則缺乏這方面的人才，自然沒有實力推出量化基金產品。但金融危機給了國內基金行業機會，危機之后很多國外的投資人才回到國內，他們也帶來的國外的一些先進的量化投資知識和經驗。目前市場上量化基金經理絕大多數均是有海外背景的。

二、國內量化基金的量化技術

通過基金的招募說明書，我們可以將市場上目前量化基金采用的數量化模型和模型主要使用的選股指標羅列出來。

我們無法了解各基金量化模型的詳細內容，但從表2可以看出，目前國內基金采用的模型多是側重于選股的。其中多因子模型應用最多，通過多因子模型篩選出被低估的股票，進行價值投資是大部分基金所采用的量化方法。這一情況也與海外情況類似。

三、國內量化基金收益及績效

本文選取了成立以來、最近1年（20100930-20110930）、今年以來這3個時間段來從收益和績效兩個方面對市場上量化基金進行對比。通過比較，我們可以看到富國滬深300、光大保德信核心和中海量化策略這三支基金表現相對較好。但從總體上來說，國內量化基金表現還不是很突出，各只業績差距也很大。

四、影響國內量化基金發展的因素

國內量化基金的發展畢竟要取決于證券市場的大環境，隨著股改的結束、股指期貨的推出，市場環境相比之前更有利于量化投資的發展，但仍然有很多的約束，如衍生產品的缺乏，對基金公司、保險公司投資的約束，這些都制約了機構投資者在量化投資方面施展拳腳的空間。當然，我相信隨著中國資本市場的發展，這些情況在未來會逐步改善。

數量化模型的應用需要結合實際的市場環境，國內量化投資水平的提高，不能依靠引進模型，最關鍵的還是要結合本土的實際情況，開發適合國內市場的模型。量化技術的本土化發展是未來量化基金發展的關鍵，只有設計出符合國內市場環境并能取得不錯業績的量化模型，投資者才能真正認同量化基金。

另外，基金的考核機制也是影響量化基金發展的一個重要因素。量化基金因其特殊性，其績效考核與普通基金會有不同。設定一個合理的基金考核制度，給其一個寬松的投資環境，只有這樣量化基金才能更加健康的發展。

參考文獻：

[1] 數量化投資的解讀及其本土化―量化基金專題研究之一[R].聯合證券，2009-11-17.

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一、結構化主體的定義

根據《企業會計準則第41號――在其他主體中的權益》中對于結構化主體的定義，“結構化主體，是指在確定其控制方時沒有將表決權或類似權利作為決定因素而設計的主體”。該定義適用于金融機構發行的投資管理產品。包括如下幾類產品：

1.銀行理財產品。銀行理財產品按收益類型可分為保本浮動收益類理財產品、非保本浮動收益類理財產品、保證收益類理財產品。

2.證券公司資產管理計劃。證券公司的資產管理計劃主要分為三類：集合資產管理計劃、定向資產管理計劃以及資產支持專項計劃。

3.基金公司資產管理計劃。基金管理公司的產品主要包括公募基金及專戶業務。

4.保險公司資產管理計劃。保險公司資產管理計劃主要分債權類、股權類和項目資產支持計劃。

5.其他金融產品。其他金融產品主要包括信托產品、私募基金、互聯網P2P產品等，都是目前市場上為投資者熟識的金融產品。

二、合并結構化主體的理論依據

我們首先從合并結構化主體的理論依據進行討論。準則33號（2014）修訂了控制的定義，包含以下3個要素：投資方擁有對被投資方的權力；通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報；并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。

1.針對第一個要素，即評估權力時，根據準則應用指南通常應考慮相關合同安排、投資方的參與度、投資方對被投資方做出的承諾等因素。

2.針對第二個要素，即對于可變回報的判斷，根據準則應用指南所述，“管理被投資方資產獲得的固定管理費也屬于可變回報。

3.針對第三個要素，評估運用對被投資方的權力影響其回報金額的能力，即權力與可變回報之間的相關性時，根據準則應用指南的規定，需要判斷金融機構是主要責任人還是人的身份行使決策權。若為主要責任人，則對投資管理產品形成控制。

三、合并結構化主體的實務操作

通過與大量企業和會計師事務所的對標，目前的實務操作中均以量級作為合并結構化主體的主要判斷標準，如量級超過30%，通常情況下合并；量級在20%～30%之間，進一步考慮其他因素；量級在20%以下不合并。下面列舉了在合并結構化主體的過程中一些常見的熱點、難點，并進行了逐一分析：

1.銀行理財產品

銀行理財產品需要單獨進行討論，因為與證券公司、基金公司等發行的資產管理計劃不同，銀行發行的保本理財產品因其風險由銀行承擔而在單體層面就已被納入資產負債表。且財政部于2015年12月16日印發了《企業會計準則解釋第8號》的通知，專門對商業銀行如何判斷是否控制其發行的理財產品進行了解釋，并提請銀行關注為理財產品提供信用增級、支持及其原因、獲取的對價或面臨損失的風險程度等方面對合并理財產品的影響。雖然解釋第8號中并沒有明確的量化指標，但是仍為銀行在執行準則33號（2014）提供了指導意見，決定了實務操作的基調。

2.量級及可變動性的計算

大部分企業及會計師事務所通常通過（管理費收入+業績報酬+自有資金享有收益+其他收益（如有））/產品總收益的公式來計算量級，比較統一；而針對可變動性，不同企業及會計師事務所對于可變動性的理解不同，計算方法也不同。有的采用期望值法，即產品總收益的標準差和管理人收益的標準差進行比較；有的采用邊際收益法，即以產品某一特定水平業績為衡量基數，在該基礎上增加或減少的每一元人民幣中，金融機構所享有的比例；有的還會考慮可能面臨的最大風險損失敞口。不同的計算方法采用的判斷標準不同，難以說孰優孰劣，應盡快統一全行業的處理辦法。

3.是否有自有資金參與

對于金融機構沒有自有資金參與的產品，目前較為普遍的做法是不將其納入合并范圍，因為在這種情況下大部分產品的量級很難達到30%的標準，且企業如果不對產品進行投資就直觀印象而言很難將其與控制聯系起來。因此大部分企業及會計師事務所在判斷將結構化主體納入合并范圍的依據時通常著重關注有自有資金參與，且占產品總份額20%左右的。然而也有人質疑如此“一刀切”的做法是否過于簡單，還需要考慮其他因素，例如合同的特別條款，如提供擔保等；另外，有極端情況也可能存在沒有自有資金參與，然而量級卻超過30%的情況，需要進一步考慮。

4.投資目的

有會計師事務所認為，應將公司自有資金參與產品的目的納入考量因素：公司自有資金參與目的一部分是出于客戶對產品安全性需求的考慮，顯示管理人對產品的信心；一部分是出于公司對自營多樣化的需求，通過產品來實現高收益的目的。前者是被動投資，后者是主動投資，目的不同，分類應有所區別。

而在產品運營期間，對于投資者逐步退出，而管理人承諾在產品存續期間不退出而導致持有份額被動增加而達到合并標準的，對于該類被動合并，管理人并無主觀意愿去控制結構化主體，且該變化不是證券公司主動行使決策權導致，并且證券公司管理產品的業務目的、本質和資管產品的初始設立的目的與設計并沒有發生改變，不應當將其納入合并范圍。

5.產品收益率的選擇

金融機構在計算量級時，其管理費收入、業績報酬以及自有資金投入的收益都與產品標的資產的收益率直接掛鉤，收益率的浮動會直接導致量級的計算結果，特別是權益類產品受到證券市場的波動影響較大，若金融機構在計算量級時采用實際收益率則會出現同一產品在不同市場時的會計處理方法不同，而實質上該產品的規模、架構、投資標的等并未發生顯著變化，會影響財務報表的可比性。

然而也有人采取預期收益率的方式進行量級計算，根據類似產品以往的收益率，結合當前經濟形勢進行適當調整以推算出該產品的預期收益率，保證財務報表不受產品經營成果的影響。但這種方法需要專業的判斷能力，人為主觀性較大，存在操縱財務報表的可能性。

6.量級與可變動性的側重

在上文中提到，大部分企業及會計師事務所以是否有自有資金參與作為判斷是否將結構化主體納入合并范圍的首要依據。然而市場上還有部分產品，其投資者享有既定收益，超額收益100%歸管理人所有，即可變動性較高。針對不同的產品，應當于側重于量級還是可變動性對于合并結構化主體也是值得探討的一個問題。

有的事務所認為，管理人的絕對收益，即量級更為重要，原因在于管理人實際收取的報酬才是其管理該結構化主體真正的收益，也決定了該收益是否能夠達到控制該結構化主體的程度。

而有的則認為，管理人的相對收益，即可變動性更為重要，原因在于邊際收益對管理人更有激勵作用，邊際收益的敏感性直接影響到了管理人的投資決策，更為契合控制的定義。

目前關于量級與可變動性的側重尚未有定論，大多數事務所選擇兩者同時考慮來判斷是否將結構化主體納入合并范圍。

7.證券公司定向資產管理計劃投資

對于金融機構以證券公司為通道進行的定向資產管理計劃投資是否應該納入合并范圍尚待探討。一種觀點認為這類產品100%由金融機構持有，量級及可變動性均超過標準，應該在合并層面將產品穿透，將真正的標的資產納入合并財務報表；而另一種觀點則認為，雖然通道公司作為管理人，只是執行金融機構的指令，但實質上其有盡職調查的義務，且在大部分合同中會有條款約定，管理人在某些情況下有權拒絕委托人的指令，從這一角度來看，金融機構對投資標的并沒有絕對控制權，因此無需將該定向資產管理計劃納入合并范圍。

四、總結與展望

新準則的頒布，對于各行業的影響程度有所不同，且技術處理方法也因行業特性而各有其側重點。如本文探討的合并財務報表新準則修訂了“控制”的定義，對非金融行業的影響較小，而對金融行業的結構化主體產品卻有著深遠的影響。通過第一章節的分析，目前金融產品2015年年末余額已達幾十萬億人民幣之巨，新準則的執行將直接影響到整個金融行業的財務狀況和經營成果。

企業會計準則在不斷的發展，而其發展的過程也是行業學習的過程，但最終的宗旨是為了使得財務報表能夠更公正、更公允地反映公司的真實運營情況。行業內部積極探討交流不僅能提高企業、會計師事務所的專業性，更能協助監管機構建立統一的標準進行管理，以促進金融環境的健康發展。

參考文獻：

[1] 廖萍.結構化主體及其合并問題研究.《財會學習》.2015（10）.

篇10

中國股市向來就是過山車式的走向，尤其是2008年的股市，從最高點6120點一路跌至1664點。同樣，作為金融危機的發源地的美國，S&P 500 指數下跌了約37%。更為可怕的是，由于所有類別的資產都大幅度地下跌，不同資產的多樣化配置本可以帶來的正常利潤現在卻完全消失殆盡。比如說，摩根史坦利國際遠東（MSCI EAFE）指數，高盛商品指數，美國房產投資指數（NAREIT）都有超過了36%的下跌。更為普遍的是，G7國家都經歷了股票市場市值短時間蒸發了75%以上的痛苦，而這75%的下跌需要投資者在未來實現300%的正增長才能完全抵消。

從不同國家的經濟歷史來看，在經濟蕭條時期的資產都呈現了大幅度下降，這向我們表明了一個事實，長期持有某種特定風險的資產并不一定是個聰明的舉動。當分析美國上述各種指數長期收益的時候，我們就會發現，絕大部分的資產收益雖然每段時期波動不同，但長期來看，都可以得到很好的長期收益率，而更為驚人的是，不同資產的長期收益率居然十分接近。當然，由于債券的低風險，其長期的收益要低于其他指數。但從風險的角度來看，當我們仔細分析這些指數的最大跌幅（表一）時，可以看到幾乎每個指數在某年都會有超過40%的跌幅，同樣，債券除外。

二、量化投資模型用于調整各資產的收益

如前文所述，本文將會通過移動平均時間模型這種非常簡單的量化模型來測試其管理風險的能力。為了更好地測試此模型，筆者認為需要如下幾個條件以確保此模型簡單易行：1、純粹的計算機制；2、對每個資產類別使用同樣的參數和模型；3、價格為唯一的可變量；4、所有數據不包括分紅，且每月更新一次。

移動平均線型的交易系統是最為簡單和流行的趨勢交易系統，最常用的參數是200天移動平均線。因此，筆者采用的計算規則如下：

1、購買原則：當月平均價大于10個月的SMA

2、賣出原則：當月平均價小于10個月的SMA

為了描述本量化時間模型的特點和邏輯，筆者采用了超過100年的各資產市場收益率來進行測試。通過表二看出，本量化時間模型不僅提高了復合收益率，還同時降低了風險。

可見，量化投資模型優化后達到了很好的收益數據。其中一個顯著的特征是降低了風險。具體來看，我們使用“購買后長期持有法”和“量化時間交易模型”來進行對比，并對各資產進行均等份額配置。通過對上述指數同段時期的測算，可以發現量化時間交易模型能夠在絕大多數時間區間里保證資產組合至少擁有60%以上的凈值。而購買后長期持有配置常常會有約50%的資產跌幅。

三、結束語

一個非主觀性的，量化交易模型將在降低風險的基礎上對收益實現正影響。也就是說從理論上來看，除了通過多樣化配置實現低風險收益，還可以嘗試通過簡單易操作的量化移動平均時間模型來提高風險調整后的收益。

參考文獻：

篇11

最初，第三方資本介入好萊塢對于制片方最大的利好消息，就是為支持電影創作提供動力，從資金層面上為制片方減輕重擔。與此同時，電影回報和宏觀經濟、股市的關聯性較小的特點，則成為吸引私募基金加入其中的重要原因，私募基金也把投資電影看成一種多樣化投資組合和分散風險的方式。

在聯合攝制模式下，各投資方按合作分工，一般來說具有較強專業背景的投資方往往擔任執行制片方，他橫跨金融和影視兩大領域的交叉背景，可以更好地從資本運作的角度為電影攝制及發行工作把關，而其余投資方則作為非執行制片方，提供財務支持以及其他幫助。

聯合制片最經典的案例就是《阿凡達》，美國的沙丘娛樂和英國的精巧傳媒兩家影視投資公司共同為該片貢獻了5億美金制作成本加宣傳費用的60%，而20世紀福克斯則保留了發行權。沙丘娛樂和精巧傳媒更像是以制片人的角色參與其中，不僅為影片在戰略層面上進行把控，更重要的是使福克斯在影片拍攝過程中資金流動更靈活，風險也大大降低。

拼盤投資 優化組合

拼盤投資，顧名思義是將某個特定制片機構的影片以打包形式進行投資，一個項目的片單通常會涉及10-30部電影，投資額度在10%到50%之間，這筆基金通常都由銀行或者投資公司建立，向個人或者機構投資者募集。拼盤投資的方法論來源于股票市場，專業的建模數據顯示，當投資的電影項目達到20-25部時，投資收益的波動性就會比較小，因此將影片打包便成為了受投資方青睞的重要合作方式。

一般來說，拼盤投資的對象往往都是一些知名的大制片廠，都有可靠優良的信用記錄和強大的IP變現能力，它們相對穩定的高制作水準和強生產能力能夠讓投資方在不確定的行業里，對收益有個相對具有參考價值的預估。同時，每個項目的組合片單都有一套較為完善的評估體系，雖然根據二八定律，生產10部電影，其中只有2-3部可以賺錢，但專業的監理機構會整合每部影片從立項、制作、發行到最終進入市場一整套流程下來的成本核算以及收益預估，根據劇本、導演及其他主創的相關市場數據，嚴密估算電影的市場前景。美林公司的評估報告中也提到，在適當的財務杠桿結構下，基金投資電影一般的收益也要超過20%以上，因此才成為近十年來電影行業重要的投資手段。

資本驅動 動力十足

美國電影協會2015年的數據顯示，全球年平均票房增長率為21%，亞太地區為這個數字貢獻了大半壁江山，占總量的56%，而北美/加拿大地區2015年的票房增長率同比去年增長了8%。顯然，在私募基金于好萊塢已經形成常態化電影投資模式的今天，作為全球行銷的電影工業帝國，必須更大踏步地帶著有競爭力的產品向全球拓展自己的娛樂疆土，才能夠在排除掉巨額的制作成本之外，讓投資方的回報更上層樓。而作為投資方本身，基金經理也會隨時對行業動態做出敏銳地判斷，督促制片方以更迅猛的勢頭搶灘市場。

理性的投資策略和規范的財務制度是私募基金投資模式備受好萊塢各制片公司歡迎的重要原因。傳統制片公司可能擁有一流的核心制作團隊和多個優質IP，私募基金的介入則會從團隊的持續成長性的角度幫助制片公司進行整合，不僅能夠為收益最大化尋求最優解，同時也實現了助力合作伙伴的雙贏。在財務方面，一部影片的回報周期大概在三到五年，這就意味著基金公司不會將資本短時間變現作為其投資目標，一方面保證了資金的穩定性，不會隨時抽離對影片制作造成滅頂之災；另一方面也能夠在項目開始以后，就啟動其財務管理機制，真正從成本控制上為影片保駕護航。

眾籌模式 潛能無限

電影的眾籌基金模式則是個比較新鮮的投資方式，其雖尚未成募資主流，但作為一個籌資機制，它來自大眾的強大動能不應被低估。尤其是對一些中小成本的影片來說，它的重要性不言而喻，但作為電影融資工具，其局限性也顯而易見。

眾籌基金在好萊塢仍處于起步階段，由于電影行業的高風險性，其是否適合在制片階段就直接參與到電影中，還在被業界大量討論。

篇12

隨著經濟發展、人口增加、城市化進程的加快，社會經濟對基礎設施的需求急劇膨脹，然而快速擴大的財政赤字使得以政府為主導的基礎設施投融資能力進一步減弱，BOT、BT、PPP等作為非政府資金參與基礎設施建設、以緩解政府財政壓力為目的的項目建設和投融資模式開始在基礎設施建設領域大量涌現。在眾多的項目建設和投融資方式中，對于一些非經營性的和一些特別是出于安全和戰略的考慮必須由政府直接控制和運營的關鍵基礎設施項目，國際上則通常采用BT模式來進行建設。BT模式的核心關系是建設期投資方投入資金進行項目建設，建成后由發起方（政府）分期支付項目回購價款用以補償投資方項目資金投入、融資成本和投資回報，其本質是一種發起方（政府）在項目建設期和回購期利用投資方的資金和建設能力進行的融資加建設的活動。BT模式中發起方（政府）和投資方各自之所以投資于BT項目，其目的在于：于投資方來說，期望依靠自身的投融資與建設能力從項目的建設環節和回購價款支付環節獲得預期收益補償；而于發起方（政府）而言，則期望通過采用BT模式緩解財政資金投資于基礎設施項目的資金壓力，提高其資金使用效率和效果。因此，BT模式下項目回購價款的確定及投資控制問題就成為發起方（政府）和投資方密切關注的核心問題，對于發起方（政府）來說尤其如此。基于此，本文選擇該課題進行研究。

二、BT模式項目回購價款及其影響機理

（ 一 ）BT模式項目回購價款及其構成 （1）BT模式項目回購價款。BT模式項目回購價款可定義為：項目建設完成并移交結束后，經發起方（政府）和投資方雙方按照合同約定條款審定，發起方（政府）所應支付的全部工程建設費用及其融資成本和項目投資回報。（2）項目回購價款的構成。根據定義，BT項目回購價款可分為回購基價和回購價款兩個部分。項目回購價款包括回購基價和回購期融資成本，回購基價則由全部工程建設費用和建設期融資成本組成。項目回購基價是指項目建設完成回購期開始時經雙方結算核定的發起方（政府）支付給投資方的全部價款，一般由工程建設費用和建設期融資成本兩部分組成，特定情況下還應包括投資方的項目投資回報。工程建設費用是指BT項目建造期間的建筑安裝工程費用、設備及工器具購置費用以及其他約定費用。工程建設費用在項目招標時通過項目概（預）算初步確定，在項目竣工驗收時考慮工程變更情況和合同特定條款的約定，最終通過項目決算審定。建設期融資成本是指發起方（政府）支付給投資方在建設期間為滿足項目建設所投入資金的使用價格，包括建設期自有資金的投資回報和支付給銀行等金融機構的融資利息。這部分費用在項目竣工驗收時根據資金投入情況和合同約定條款按一定的計算方法確定，也構成項目回購基價的一部分。項目回購價款是指項目回購期結束時發起方（政府）支付給投資方的全部價款，包括回購基價和回購期融資成本。回購基價是指回購期開始時通過雙方回購協議中約定的回購價款構成內容和回購條款計算核定的發起方（政府）應支付的全部價款，如前所述包括工程建設費用和建設期融資成本兩部分。回購期融資成本指項目完成后至項目回購完畢期間，因發起方（政府）繼續占用投資方的資金而發生的融資成本以及自有資金的投資回報，這部分融資成本隨著回購價款的支付以及回購期數的減少而逐期減少。

（ 二 ）BT模式項目回購價款影響機理 基于已有結論，本文選取資金投入方式、資金投入和回收的時點、建設工期及工程變更、融資利率和投資回報率、回購價款支付方式以及回購期限等影響因素，作為主要影響因素對BT項目回購價款的影響機理進行分析。其中，前三項因素主要影響項目的回購基價，而后兩項因素主要影響最終的項目回購價款，融資利率和投資回報率則對項目回購基價和最終的項目回購價款都會產生影響。（1）資金投入方式。本文將BT項目的資金投入方式界定為投入資金的具體構成和投入項目的具體方法。資金投入方式對項目回購價款的影響具體表現在：投入資金的具體構成對項目回購價款的影響具有不確定性，這種不確定性是基于資金投入先后次序和融資成本計算方法的不確定性而產生的。首先，在BT實務中，投資方的借入資金一般均要計算其項目建設期融資成本，但對自有資金卻可能存在不計投資回報的情況，這就會造成不同的項目建設期融資成本。其次，在投資方自有資金和借入資金均計算資金占用成本的情況下，由于自有資金和借入資金成本率取值的不同，自有資金和借入資金投入次序的不同將產生不同的項目建設期融資成本。資金投入的具體方法對項目回購價款的影響則較為明確。若項目建設早期大量投入建設資金，則因建設期初資金占用基數較大會產生更高的融資成本，從而增大了項目回購基價。理論上來說，若項目建設期初一次性投入全部項目資金，則項目建設期融資成本最高，而建設期末一次性投入全部項目資金，其融資成本則最小。（2）資金投入和回收的時點。廣義上講，資金投入和回收的時點屬于資金投入方式和項目回購方式的范疇。本文對資金投入和回收的時點因素單獨研究是基于資金時間價值在項目投資決策中的重要性和構建項目回購價款一般估算表達式的需要。資金投入和回收時點對項目回購價款的影響表現在：資金投入和回收時點的不同會產生不同的融資成本。若項目建設期和回購期一定，資金在每期期初投入、每期期末支付回購資金，由于資金占用時間比每期期末投入、每期期初支付多了一期，從而會產生更高的資金占用成本，相應加大了項目回購價款，對發起方（政府）也更為不利。資金投入和回收時點的不同會產生不等量的投資風險，從而要求資金投資報酬中有更高的風險貼現率來補償。假設每期的資金占用量一定，若資金在每期期初投入、每期期末支付回購資金，在建設期和回購期足夠長的情況下，投資方會要求比每期期末投入、每期期初支付方式更高的風險貼現率來彌補其投資風險，從而會產生更高的資金占用成本。（3）建設工期及工期變更。建設工期及工期變更對項目回購價款的影響表現在：項目建設工期越長則建設期融資成本越大，在工程建設費用不變的前提下縮短工期有利于節約建設期融資成本，從而降低項目回購基價。可原諒的工期變更往往由于發起方（政府）或不可抗力會使回購基價增加，從而對發起方（政府）控制項目回購價款不利，而不可原諒的工期變更往往因投資方的原因使回購基價不變，甚至可能因發起方（政府）的索賠使項目回購基價降低。（4）融資利率和投資回報率。一般來說，融資利率與投資回報率的高低對項目回購價款會產生同方向的影響，在資金占用量和占用時間一定的情況下，融資利率與投資回報率越高，會產生越高的資金占用成本，反之亦然。在BT項目實務操作中，這兩種影響因素對項目回購價款影響程度確定的難點在于如何確定其具體取值。國內實務中目前比較通行的做法是，自有資金投資回報率直接在同期銀行貸款基準利率的基礎上上浮2-4個百分點來確定。（5）回購價款的支付方式。回購價款的支付方式對項目回購價款的影響表現在：回購價款的支付主要有兩種方式：等額本金法與等額本息法。對于發起方（政府）來說，采用等額本金的方式，各期償還的本金相同，但因為前期支付的融資成本多，相應回購價款也多，但由于后期資金占用量的減少回購價款也逐漸減少，這意味著發起方（政府）提前償還了大部分回購款從而總體上項目回購價款要少于等額本息方式。因此，如果發起方（政府）回購前期資金充裕，可采用等額本金方式回購項目，從而也可提高自身資金使用的效率和效益。不同支付時間間隔對回購期融資成本的影響也不同。同一支付金額單期時間間隔越小，回購期總的融資成本越低。這主要是由于相對于以年為單期，若采用小于一年的支付周期，因為尚未支付的項目回購價款的計息周期縮短而降低了回購期的融資成本，從而降低了項目回購價款。（6）回購期限。相對于其他影響因素，回購期限對項目回購價款的影響比較簡單。在單期支付金額和融資利率及投資回報率一定的情況下，較短的回購期限對于發起方（政府方）而言，由于回購基價計息周期的縮短而降低了回購價款。從投資方的角度來看，由于其提前收回了投入資金，也相應的提高了其自有資金的投資回報率。

三、基于BT模式的項目回購價款敏感因素判斷模型

（ 一 ）BT項目回購價款的一般估算表達式 （1）項目回購價款估算表達式的基本假設。借鑒全生命周期成本理論（LCC），采用一般費用估算模型研究。按照全生命周期成本理論（LCC）的分析思路，如果單獨將BT項目的建設—移交階段視為一個完整的項目生命周期的話，包含資金投入方式、資金投入和回收的時點、建設工期及工程變更、融資利率和投資回報率、回購價款支付方式以及回購期限這幾個因素及其影響關系將可以用全生命周期成本理論（LCC）的一般費用估算模型來表達和解釋，這個費用估算模型就成為項目回購價款的敏感因素判斷模型的構建基礎。以“施工二次招標型”BT模式為基礎，不考慮其他類型BT模式的個別影響。本文前述研究認為只有“施工二次招標型”BT模式才符合投融資加建設BT模式的根本性質，因此對于BT項目回購價款估算表達式也將以此為基礎來給出。至于“直接投資型”和“施工同體型”BT模式，這兩種類型的BT模式將影響到項目回購價款算式中選取的具體指標各自數量上的差異，但并不影響算式中各變量之間的內在關系即指標間具體運算關系的差異，這種BT模式類型不同產生的算式中運算關系的差異本文將通過模型修正的辦法加以解決。指標的選取：重點考慮主要因素和關鍵因素。通過對BT項目回購價款影響因素的作用機理分析，可以看出影響BT項目回購價款一般估算表達式的所有因素在某種程度上均帶有不同程度的不確定性。本文根據影響BT項目回購價款的六個主要因素，抽象出如下四個指標作為構建項目回購價款一般估算表達式的主要影響參數：資金投入額（P）、建設工期（N）、資金成本率（R）、回購期數（M），次要因素以隨機誤差項列示的辦法予以解決，進而簡化模型的推導過程。其中，資金投入方式和工期變更體現為資金投入額（P），建設工期對應的是建設工期（N），融資利率和投資回報率體現為資金成本率（R），回購期限對應的是回購期數（M），資金投入時點和回購價款的支付方式具體表現為以上四個指標在算式中的運算關系。資金成本率統一給定，借入資金和自有資金均計算融資成本。鑒于本文研究的重點，本文不對投資方自有資金的投資回報率進行單獨研究，而是參照BT項目實務運作中的做法，不區分借入資金和自有資金，統一給定一個相同的資金成本率來確定。（2）項目回購價款的一般估算表達式。工程建設費用。國內學者的研究和相關政府法規對工程建設費用內容和構成的理解和規定基本一致，大體分為建安工程費、設備及工器具購置費和工程建設其他費三部分。因此，工程建設費用可表示如下：C=C1+C2+C3… （1）。式中：C 為工程建設費用；C1 為建安工程費用；C2 為設備及工器具購置費用；C3 為工程建設其他費用。建設期融資成本。BT項目中建設期融資成本的計算均采用復利方式，按照資金投入的時間點、資金成本率和投入金額即可計算出投入資金的融資成本。一般情況下，建設期資金均為期初投入，則資金一次性投入情況下BT項目建設期融資成本可表示如下：IC=P（1+R）N-C…（2）。式中：Ic 為建設期融資成本；P 為 投入的資金數額；R為資金成本率；N 為建設期數。回購期融資成本。實務中，回購價款的支付方式分為等額本息和等額本金兩種方式，因此回購期融資成本的估算也分為兩種算式來表達。一般情況下，回購期資金的支付均為每期期末支付，則BT項目回購期融資成本可表示如下：等額本息方式：Ir=M（C+IC）■-（C+IC）…（3）。等額本金方式：Ir=（C+IC）R■…（4）。式中：Ir 為回購期融資成本；R 為單期資金成本率；M 為回購期數。BT項目回購價款一般估算表達式及其求解。上述各項費用之和，即為BT項目回購價款（Repurchase Price）。如果用 表示項目回購價款，則整理并化簡之后的BT項目回購價款估算表達式如下：等額本息方式：Cr=P（1+R）N■…（5）。等額本金方式：Cr=P（1+R）N[1+■]…（6）。

（ 二 ）不同參數的項目回購價款估算表達式的修正 （1）資金投入方式和時點的修正。在確定項目回購價款估算表達式時，假定資金為期初一次性投入。但在BT項目實際運作過程中，由于項目性質和特點不同，項目建設資金的投入方式大部分是按建設進度分次、分批投入，資金投入的時點有時也可能會是每期期末、每期期中或以上時點的組合方式，這時就有必要對給出的項目回購價款估算表達式中的資金投入額進行修正。設每期期末、每期期中或以上時點的組合方式投入的單期資金投入額為P'，此時項目回購價款估算表達式中資金投入額（P）在這種情況下可表示為：P■P'（1+R）-n…（7）。（2）不同計息周期的修正。在確定項目回購價款估算表達式時，假定資金支付以一年為一個周期。但在BT項目的實際操作中，資金投入和回購資金的支付有些項目是以季度、月度為一個計算周期的，這就要求對構建的項目回購價款估算表達式中的單期資金成本率進行修正。設給定的年資金成本率R'，則不同計息周期下單期實際資金成本率（R）可表示為：R=（1+■）m-1…（8）。（3）通貨膨脹的修正。當項目的建設周期和回購周期比較長時，要考慮通貨膨脹對項目回購價款的影響，并盡可能對其進行量化。即需要將名義利率調整為實際利率，用以計算項目實際的融資成本。設給定的單期名義資金成本率為R''，則單期實際資金成本率（R）可表示為：R=（■）-1…（9）。

（ 三 ）項目回購價款的敏感因素彈性及敏感因素判斷模型 本文構建的項目回購價款估算表達式可以看成是受資金投入額（P）、建設工期（N）、資金成本率（R）、回購期數（M）四個因素作用的一個多元函數，通過對項目回購價款模型中設定的四個指標各自的敏感彈性進行數理推導，即可在此基礎上建立項目回購價款的敏感因素判斷模型。（1）敏感因素彈性及其求解。根據式（5）和（6），如果將■看成等額本息回購方式下的項目投資的投資回收系數，將■看成等額本金回購方式下項目投資的投資回收系數。設：■=A1；■=A2。利用MATLAB7.0軟件，分別對式（4-5）、（4-5）中的四個參數求偏導數，計算項目回購價款估算表達式中資金投入額（P）、建設工期（N）、資金成本率（R）、回購期數（M）各自的敏感彈性EP、EN、ER、EM。于是，得到基于項目回購價款一般估算表達式的各因素敏感彈性通用表達式：EP=■…（10）。ER=■=■+1-A1（1+R）-（M+1）=■…（11）。EN=■=Nln（1+R）…（12）。EM=■=1-A1ln（1+R）■=■…（13）。（2）敏感因素判斷模型及其簡化。設項目回購價款估算表達式各參數資金投入額（P）、建設工期（N）、資金成本率（R）、回購期數（M）分別為X1、X2、X3和X4，其變動幅度分別為λ1、λ2、λ3和λ4，項目回購價款由原來的Cr變為Cr'，即Cr'=Cr+ΔCr。當某個參數Xi變動λi時，則該參數Xi引起項目回購價款變化率為？鄣Cr/Cr=λiEXi。相應的，項目回購價款的變動量為ΔCr，Xi=λiEXiCr。當多個參數以不同幅度同時發生變動時，則項目回購價款總變動率（Δλ）和總變動額（ΔCr）可表示為：Δλ=■λiEXi… （14）。ΔCr=■ΔCr，Xi=Cr■λiEXi…（15）。式（15）即為建立的敏感因素判斷模型。此時，基于敏感因素判斷模型的變動后項目回購價款估算表達式則可以表示為：Cr'=Cr+ΔCr=Cr+Cr■λiEXi =Cr[1+■λiEXi]…（16） 。（3）敏感因素判斷模型中各因素變化臨界值的求解。設項目回購價款控制額（即變動后的項目回購價款）為Cr'，且Cr'=Cr+ΔCr。若Cr'已知，則有項目回購價款變動率β=Cr'/Cr已知。因此，求解敏感因素判斷模型中各因素臨界值的函數變為：■λiEXi=β-1… （17）。式（17）中，除參數λi外其余參數均為已知變量，λi即為第i個因素單獨變動的臨界值。相應的，也可以根據若干個參數同時以不同幅度變動的組合，判斷項目回購價款投資控制額是否落在指定區域。

四、BT項目回購價款敏感因素判斷模型應用分析

（ 一 ）項目基本情況 ××路市政道路建設項目是某市西北部重要的交通干線工程，該項目屬于政府投資的非營利性基礎設施項目，建設內容包括道路施工、橋梁架設、管道工程及照明綠化等部分。道路規劃紅線寬60米，道路等級為城市主干路I級，主要數據如表（1）所示。項目合同主要條款和敏感因素指標：（1）資金投入額（P）。《××路BT合同書（草案）》中《BT項目回購辦法》（附件2）約定，××路項目中建設期不計融資成本，工程建設費用即為回購基價，因此本項目資金投入可以看成是建設期初一次性投入，與本文構建模型時的假設一致。另外，可原諒的工程變更、工程索賠等產生的費用要視項目實施過程中的具體情況而定，因其不確定性在以下分析中將不考慮其對資金投入額（P）的影響。（2）建設工期（N）。《××路BT合同書（草案）》中《工程建設合同》（附件1）、《BT項目回購辦法》（附件2）約定，建設期不計融資成本，項目工程建設費用即為回購基價，因此尚航路項目建設工期可以看作為零。至于因建設工期內及工期的延長可能出現的貸款利率調整因素，僅表現為回購期融資成本的變動，在運用模型具體分析本項目建設工期參數時可不予考慮。（3）資金成本率（R）。《××路BT合同書（草案）》中《BT項目回購辦法》（附件2）約定，回購期資金成本率直接采用5年期貸款基準利率計算。因此，本項目資金成本率按項目啟動時中國人民銀行2011年4月6日公布的3-5年人民幣貸款利率6.65%計算。此外，本項目投資人的投資回報作為一個單獨的加項以項目投資管理費形式出現，按工程結算造價的固定比率1.5%提取，此部分因素不影響資金成本率（R）的變動。（4）回購期數（M）。《××路BT合同書（草案）》中《BT項目回購辦法》（附件2）約定，××路項目回購價款的支付采用等額本金的方式，回購期數為4期。此外，由于項目管理費未被包括在回購基價中，這部分資金雖分期支付但不計算融資成本，因此從發起人的角度來看項目管理費可以看做是項目回購價款的固定組成部分，不影響回購期數。

（ 二 ）項目回購價款的敏感因素判斷模型 （1）計算各敏感因素指標的敏感彈性值（EXi），確定各因素變化次序：EP=■=1；ER=■=■=■=0.1426；EN=■=Nln（1+R）=0×ln（1+6.65%）=0；EM=■=■=■=0.1140。由以上計算結果，得出EP>ER>EM>EN，故××路項目回購價款Cr對各敏感因素的敏感次序依次為：資金投入額（P）、資金成本率（R）、回購期數（M）、 建設工期（N）。（2）××路項目回購價款敏感因素判斷模型。？駐λ=■λiEXi=λP+0.1426λR+0.1140λM；？駐Cr=■λiEXi=Cr（λP+0.1426λR+0.1140λM）。式中，項目回購價款變動率和變動額是一個各敏感因素變動率為未知數的函數。只要明確了各敏感因素變動率，即可計算出項目回購價款的變動額和最終的項目回購價款，從而即可對項目是否可行做出評價和修正。

（ 三 ）項目回購價款的確定及建設方案的選擇 假設投資方基于行業慣例和自身利益考慮，提出以下兩種修正方案：協議草案其他條款不變，若建設期不計算融資成本，則回購期資金成本率應在5年期銀行基準貸款利率的基礎上上浮3個百分點，按9.65%計算。由于項目造價中已包含有施工利潤，投資人管理費部分則相應取消；協議草案其他條款不變，建設期仍不計算融資成本。發起人回購期按季度為一期，即每期還款6.25%。同時，投資人管理費部分計入項目回購基價中，并計算回購期融資成本。

（1）計算項目回購價款的總變動率（？駐λ）。根據投資人提出的以上方案，計算項目回購價款總變動額如下：

方案一：？駐λ1=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×0+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0643

方案二：R=（1+■）-1=（1+■）4-1=6.82%

？駐λ2=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×（■-1）+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0186

（2）項目評價及最終方案的選擇。按××路項目《BT合同書（草案）》有關條款，不含單獨作為最終加項反映的投資人項目管理費情況下各因素變動前項目回購價款為：Cr=P（1+R）N[1+■]=54364.75%×（1+6.65%）0×[1+■]=63402.89（萬元）

則原方案最終項目回購價款為：Cr=63402.89+54364.75×1.50%=64218.36（萬元）。方案一最終項目回購價款為：Cr1'=Cr+？駐Cr1=63402.89（1+0.0643）=67479.70（萬元）。方案二最終項目回購價款為：Cr2'=Cr+？駐Cr2=63402.89（1+0.0186）=64582.18（萬元）。根據以上計算結果，可以得出結論：××路BT項目中，原方案項目回購價款最低，方案二次之，而方案一項目回購價款最高。對于發起方（政府）來說，如果投資方能接受發起方（政府）合同草案提出的方案，則對發起方最為有利。如果投資方不能接受發起方提出的方案，則發起方（政府）應選取方案二來簽署相關合同，相較方案一，發起方（政府）可節省未來財政支出2，897.52（67，479.70-64，582.18）萬元。

（ 四 ）敏感因素判斷模型在項目回購價款確定中的應用分析 （1）敏感因素判斷模型的應用效果和效率分析。結果如表（2）所示。從以上應用效果對比表可以看出，三個方案中運用敏感因素判斷模型確定的尚航路項目回購價款與傳統計算方法確定的結果基本一致，說明敏感因素判斷模型在BT項目回購價款確定過程中完整反映了各敏感因素的變動及其規律。但判斷模型法的計算步驟要明顯精確于傳統方法，主要是得益于前者計算過程中尾數丟失較少的緣故。與傳統方法相比，本文構建的基于項目回購價款的敏感因素判斷模型在BT項目回購價款的確定和控制方面具有較高的應用效率。表（3）針對傳統方法與敏感因素判斷模型法在項目評價過程中應用效率問題，以定性描述的方式從兩種方法的使用假設、應用廣度、數據處理能力、計算工作量、結果精度以及額外考慮因素等方面對其應用效率進行了結論性的歸納。（2）敏感因素變化臨界值的應用分析。仍以××路項目的已知資料為基礎，假設項目發起方要求××路項目最終回購價款變動幅度不超過《BT合同書（草案）》條款約定的±10%，其他條款不變。由式（17）計算各關鍵敏感因素變化臨界值如表（4）所示。通過敏感因素臨界值表可以看出，××路項目若只進行單因素控制，欲使最終項目回購價款變動幅度不超過10%，必須使資金投入額（P）的增長幅度控制在10%以內，或者使資金成本率（R）的增幅不超過71.43%即年利率不超過11.40%（6.65%+6.65%×71.43%），又或者回購期數（M）的延長幅度小于90.91%即項目回購期數不能超過4年11個月（4+12×90.91%）。同樣可以計算出項目回購價款變動不同幅度下各敏感因素單因素控制的臨界值范圍。另外，從各因素組合的角度來看，若要將最終項目回購價款變動幅度控制在某一變化幅度內，還可以同時進行多因素、不同幅度的多方案控制組合，從而擴大了敏感因素判斷模型的適用范圍。

五、結論

本文研究認為：項目回購價款是指項目建設完成并移交結束后，經發起方（政府）和投資方雙方按照合同約定條款審定，發起方（政府）所應支付的全部工程建設費用及其融資成本和投資回報，包括工程建設費用、建設期融資成本和回購期融資成本三部分。其中工程建設費用和建設期融資成本構成項目回購基價，成為計算項目回購期融資成本和最終確定項目回購價款的基礎。影響BT項目回購價款的諸多不確定性因素中，資金投入方式、資金投入和回收的時點、建設工期及工程變更、融資利率和投資回報率、回購價款支付方式以及回購期限是主要影響因素，這些因素通過不同的影響機理會對項目回購價款的形成產生關鍵性的重大影響。影響BT項目回購價款關鍵因素，可以抽象為資金投入額（P）、建設工期（N）、資金成本率（R）、回購期數（M）四個經濟參數，作為構建項目回購價款敏感因素判斷模型的函數變量。研究發現，這四個經濟參數對項目回購價款的影響程度大小是存在差別的，通過敏感因素判斷模型可以量化這種影響程度的大小，從而為項目回購價款的確定及控制提供定量化的決策依據。BT項目的回購價款可視為該項目產品的最終取得價格，本文構建的項目回購價款敏感因素判斷模型，一方面可以為具體BT項目不同方案的選擇和合同相關條款的確定提供實踐意義上的理論指導，另一方面也可以通過量化項目回購價款各關鍵影響因素變化的臨界值及其組合，為項目投資是否可行提供重要的評價依據。

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篇13

間接投資一般也稱為證券投資，是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。

固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。

一、固定資產投資決策

1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業的生產經營規模，由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現金流入量；COt表示第t年的現金流出量；i表示預定的折現率。

凈現值法的決策規則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。

2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現，凈現值法與其他方法相比具有以下優點：

(1)凈現值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據，因此是一種較好的方法。

(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值，因此要實現企業價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。

因此，現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50

年代創立，后經威廉•夏普(WSharpe)等人發展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。

證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說，都是不可避免的；非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。

2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。

綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：

(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。

(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現值一般為零。

(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。

三、原因分析

1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。

威廉•夏普1964年開創的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑，它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。

可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。

例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現金流量風險小，其β值為0．75，則：

A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。

因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現，計算其凈現值，并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。