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篇1
通過以上分析對國有企業股權價值的評估提出的以下幾點建議，希望對今后國有企業的股權價值評估有所幫助。
2.1優先選擇收益法對國有企業股權價值進行評估運用收益法對國有企業股權價值進行評估，可以克服資產基礎法的一些弊端，防止國有資產的流失。由于無形資產的評估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價值和商譽這樣的帳外無形資產，在評估過程中會出現漏估、定價不準和虛假評估的現象。無形資產的流失具有很大隱蔽性，客觀上無形資產流失了，在財務報表上卻不能發現對應的數字變化，在管理現場也不會發現少了一些實物。這樣，很容易就造成國有資產的流失。收益法較好的體現了企業各方面資產的價值和公司的運營特征與生產要素的完整構成，考慮了無形資產尤其是帳外無形資產對企業股權價值的影響。
2.2關注少數股權問題隨著國有企業的放開和發展，少數股權現象越來越普遍。在運用收益法對國有企業股權價值進行評估時，一般為估算企業的整體股權價值，因而在評估時應對少數股權的價值予以扣除。少數股權價值在企業股權價值評估中也具有一定的重要作用，不容忽視。
2.3結合國有企業的特殊性，對非經營性資產或負債予以加回或扣減國有企業具有特殊性，評估時要充分考慮國有企業的特殊性，并予以修正。國有企業一般存在較多的非經營性資產和負債，在運用收益法時要注意對非經營性資產和負債予以加回或者扣減。
篇2
流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發，推導出預期收益與買賣價差的關系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產收益率的結論，并將流動性對資產價格和預期收益之間的這種關系稱為流動性效應。
流動性溢價理論提出以后，國外學者對此做了大量的實證研究，實證研究的結果絕大多數也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預期收益的關系。實證結果表明，相對價差與股票的預期收益率呈顯著的正相關，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數據和相對價差的流動性指標進行實證研究，得出的結果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標，用1983－1992 Amex和NYSE數據進行實證研究，其結果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數據，結果發現高換手率的股票其預期收益率越低。
目前國內對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結果表明我國股票市場存在流動性溢價現象。
以上研究結果表明，資產的流動性是資產定價的一個重要因素，而企業的價值評估通常是針對被評估企業的股權進行的，因此，在企業價值評估中對股權進行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業價值評估指導意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產評估師在執行企業價值評估業務時，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權的流動性溢價是企業價值評估實踐中的一個重要問題。
本文通過對流動性溢價進行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。
二、流動性溢價的描述性統計
（一）流動性溢價的描述
筆者采用以下數學表達式來描述流動性溢價，見式(1)。
其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉讓價格； pricei表示股權轉讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。
筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：
1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標研究了中國B股市場的折價交易現象發現，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。
2. 雖然法人股轉讓可能會產生控制權溢價的問題，進而影響流動性溢價，但是控制權溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權溢價會提高非流通股的轉讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權溢價對股權轉讓的影響小于缺乏流動性對股權轉讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關研究表明控制權收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權轉讓事件為樣本得出結論：在我國證券市場上，控股權溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構成實質性的影響。因此，法人股轉讓產生的控制權溢價對筆者的研究不會產生實質性的影響。
綜上所述，理論分析和相關學者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。
（二） 數據及樣本統計性描述
本文的數據來源于國元網上證券交易軟件（通達信版），筆者選取在上海證券交易所進行交易的835家A股上市公司。在選取數據時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我國證券市場上，法人股轉讓方式可以分為無償劃撥、委托經營和有償轉讓三類。在選取股權轉讓事件時，由于無償劃撥和委托經營的法人股權轉讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數據處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關交易的數據。盡管有些公司是按照有償轉讓方式進行法人股轉讓，但最終沒有披露其轉讓價格。由于沒有披露轉讓價格，筆者很難獲得這方面的相關交易數據，因此這部分轉讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。
筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數據進行整理，我們對流動性溢價進行一個統計性描述（相關數據見表1）。
注：1.股權轉讓價格、二級市場股價和每股凈資產的單位為元。
2.取值說明：股權轉讓價格以股權轉讓協議或股權轉讓合同中載明的股權轉讓價格為依據，二級市場上的股價以股權轉讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數據來源。如果在股權轉讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權轉讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產的數值取距股權轉讓公布日最近的季報或年報上的數據。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權轉讓樣本的統計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標準差為1.964，說明在不同的轉讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權轉讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉讓公司的每股凈資產值平均為2.433元，轉讓價格與公司股價之間的差異遠大于轉讓價格與每股凈資產值的差異。
三、流動性溢價的影響因素分析
由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結論。
（一）流動性溢價的影響因素假設及變量設計
1.公司股票的價格風險。
[定性分析]：由于公司股票的價格風險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風險就越大。較大的投資風險會影響投資者當前的投資決策，進而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風險。因此公司股票價格風險越高，流動性溢價就會越大。
[變量設計]：本文采用股權轉讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標準差作為公司股票價格風險的度量指標。
2.公司的經營規模。
[定性分析]：公司的經營規模對流動性溢價也會產生影響。理論界普遍認為，公司經營規模越大其流動性溢價就越小。筆者認為產生這種關系的原因一方面是由于公司規模大的股票具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經營規模大的公司的法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。
[變量設計]：本文采用流通股市值的自然對數作為經營規模的度量指標。
3.銷售收入和利潤的質量。
[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質量對公司經營有直接的影響，對于具有比較穩定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關系。
[變量設計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標。
4.公司的資本結構。
[定性分析]：一般而言，經營良好的公司會有一個比較好的資產負債結構，較低的資產負債結構雖未能有效利用財務杠桿，卻能降低公司財務風險，從而流動性溢價就會較小；相反，如果公司的資產負債比例較高，對應的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結構與流動性溢價之間呈正向變動關系。
[變量設計]：本文采用資產負債率作為該影響因素的度量指標。
5.每股凈資產。
[定性分析]：每股凈資產在理論上提供了股權的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據。每股凈資產高，反映的實際股權價值就高，資產質量好，相應的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產高的公司股權流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關系。
[變量設計]：本文取每股凈資產作為該影響因素的度量指標。
通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。
（二）回歸模型及相關系數預測
綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流動性溢價率。結合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預測出該回歸模型中相關系數α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預測結果和相關說明見表3。
（三）回歸分析
筆者利用SPSS統計軟件對數據進行了分析，回歸結果見表4：
表4回歸分析結果
注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。
通過回歸分析結果可以看到：調整后的R2水平是0.39，說明筆者假設的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。
均方差（vola）在樣本的回歸結果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預測相一致，說明在我國證券市場上，價格風險比較大的股票對應的流動性溢價也會比較大。
流通股市值對數（size）在樣本的回歸結果中顯著為負，且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，說明公司的經營規模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規模越大，流動性溢價反而會比較小；反之，企業規模越小，流動性溢價會比較大。筆者認為產生這種關系的原因一方面是由于公司規模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經營規模大的公司其法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。
每股收益（eps）在樣本的回歸結果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標要差，但仍然處在可以接受的范圍內。回歸結果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認為產生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。
資產負債率（la）在樣本的回歸結果中為正，和筆者的預測相一致，但是其結果不顯著。從理論上說，較高的資產負債率代表著較高的風險，因此會出現一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產負債率高，公司的風險一定大，這還與行業等原因有關，筆者認為這是結果不顯著的一個主要原因。
每股凈資產（naps）在樣本的回歸結果中顯著為負，并且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，每股凈資產比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應較大，從而導致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結果相一致。
四、小結
本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進行了分析，實證研究得到的結果中有4個指標得出的回歸結果為顯著相關，但是其中有一個的符號與筆者的預測不一致。通過研究筆者發現，流動性溢價主要受到公司經營規模、股票價格風險、每股凈資產和每股收益的影響。
由于在數據獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權轉讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠對流動性溢價的影響因素做出合理的解釋。
綜上所述，筆者認為在企業價值評估實踐中，評估人員在評估股權流動性溢價時，應該綜合考慮到公司經營規模、股票價格風險、每股凈資產、每股收益等因素的影響。
【主要參考文獻】
[1] 汪煒，周宇. 中國股市“規模效應”和“時間效應”的實證分析[J]. 經濟研究， 2002 ，（10）.
[2] 嚴紹兵. 上市公司國有股流動性折價研究[J]. 中國資產評估, 2005， （1）.
[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.
[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.
[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.
篇3
1股權價值的內涵分析
股權價值（valueofstockright）即“股權投資賬面價值”[1]。通過股權價值計量與評估，能夠對企業資產情況、股權所有者權益交換價值、企業負債情況等具有全面了解，從而掌握企業經營管理與發展過程中存在額問題，為企業經營決策、管理決策提供信息依據。隨著近些年我國經濟體制改革的不斷深入，企業資產重組、企業收購、企業合并、企業聯營等行為日漸增多。在此背景下，股權價值評估在企業發展中的應用空間不斷擴大，應用重要性日漸顯著。因此，在探尋企業發展問題時，可通過構建股權價值模式掌握企業發展情況，探尋企業發展路徑，以提升企業市場競爭力。
2股權價值的評估分析
目前，資產價值評估法（以企業財務報表為基準，通過資產現值計算實現股權價值評估或根據資產實際情況，在了解資產功能變化，確定成新率后，對股權價值進行重新評估）、現金流貼現法（在了解資金在不同時間段所具有的價值與風險后，按照一定貼現率進行統一這算，從而實現資產價值評估）、期權價值評估法（依托期權定價模型進行目標企業資產價值評估）、現行市價比較法（以同類型資產市場價格為參考進行股權價值評估）等是股權價值評估過程中應用較為廣泛的幾種方法。以某石油化工企業（優化業務充足后構建的企業，企業85%業務來自石油化工內部市場）為例，根據石油化工企業“一段時間內企業資本支出逐漸增長與石油化工產品呈正相關性”特征，選擇利用現金流貼現法進行股權價值評估。在此過程中，獲取股權價值評估數據。其中，股權自由現金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）=經營活動現金流（營業收入-營業費用-利息費用-稅費）-資本性支出-營運資本追加費用-償還本金+新發型債務；加權平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）則是企業整體平均成本（包括股權成本、債券成本、風險溢價等）；股權價值（V）模型為：V==FCFEt/（1+WACC）t。根據模型分析，可知該企業發展一段時間后股權價值增加，具有相對較好的成長性。與此同時，將該企業股權價值評估值與同行業企業相比，發現該企業處于石油化工行業中等水平[2]。結合企業經營管理狀況與財務狀況（包損益情況、資產運用能力、償債能力等）確定該企業存在內部管理體系不完善、產業結構轉型滯后等問題。
3基于股權價值模式的石油化工企業發展策略
3.1提升資源共享能力，發揮組織合理作用
在進行產業結構改革后，隨著市場主體的改變，石油化工企業市場競爭加劇。這就需要企業在新時期發展過程中，能夠與關聯企業建立長期、穩定的戰略合作關系。一方面依托關聯企業在技術上、服務上的優勢，為自身提供技術保障；另一方面為關聯企業業務拓展提供平臺，從而達到互利共贏目的。
3.2注重品牌整合，提升企業知名度、影響力
企業在新時期發展過程中應樹立品牌營銷意識，加強品牌整合力度。在此過程中，可通過“保留一個品牌”方法，提升品牌知名度，讓消費者對企業具有更為準確、清晰、全面的認識。與此同時，可通過“主品牌+產品系列名稱”形式，做好消費群體精準定位工作，讓消費者在選擇品牌后，能夠根據自身實際需求，結合產品特征，進行產品有針對性選擇，以滿足消費者個性化、多樣化需求，提升市場服務滿意度。在此過程中，可有效避免產品內部競爭問題的產生，節約品牌投資成本，提升企業資源利用率。
3.3完善內部控制體系，創新營銷模式
在新時期發，提升企業管理能力、經營能力成為企業實現可持續競爭發展的客觀性要求。對此，本文所研究石油化工企業應結合石油化工市場發展趨勢，制定長遠發展目標，并在創新發展理念指導下，進行管理體系改革，在專業化、集約化、創新化、一體化管理下實現營銷模式創新，促進新營銷方法、營銷策略、營銷工具在企業經營中的有效運用。
篇4
當前，股權激勵機制正受到國內外理論界、政府和公司的高度關注。在歐美成熟市場，股權激勵被視為解決現代企業委托——問題的重要途徑，是促進公司經營者與股東形成利益共同體的有力手段。美國經驗證明，從上世紀80年代蓬勃發展起來的股權激勵制度在促進公司價值創造，推進經濟增長等方面發揮了積極作用。在當前中國，資本市場正處于深層次的建設和完善之中。上市公司經營者的股權激勵制度，作為最重要的長期激勵機制備受關注，無論國家還是企業，都對經營者股權激勵極為重視。
董事會是治理機制的重要部分，具有監督和決策的作用，股權激勵則是治理機制中重要的激勵措施。經營者股權激勵與董事會組成構成了公司治理機制的核心。股權激勵最終目標是為了提升企業價值，而董事會作為公司治理機制的重要部分，其中的各董事對股權激勵實現公司企業價值的作用起到了什么樣影響，即董事會組成對股權激勵與企業價值的關系影響是公司治理研究中無法回避的重要命題。在此之前，國外學者對董事會組成、股權激勵與企業價值的關系研究甚少，僅有的一些研究也是眾說紛紜，學者們根據不同的實證結果提出不同的理論解釋，而這些理論解釋看起來甚至是相互矛盾的，迄今為止尚未定論。
二、文獻回顧
（一）獨立董事與股權激勵
經營者股權激勵與獨立董事之間是相互替代，還是互為補充，國外學者做過許多理論假設和經驗研究，其結論是不一致的。Arthur(200l)通過實證研究得出這樣的結論：當經營者股權較低時，經營者股權對獨立董事比例有負向作用，符合治理機制的替代假設，當經營者股權較高時，經營者股權對獨立董事比例仍有負向作用，符合權力博弈假設。因此他認為經營者股權和獨立董事比例之間存在反向關系。Ghosh和Sirmans(2003)以美國不動產投資信托公司(REITS)1999年數據為樣本，通過實證研究發現，無論采用OLS法還是2SLS法，經營者股權激勵對獨立董事比例都產生顯著的負向作用，顯著性水平均為5%。
國內僅有少數學者研究經營者股權激勵與董事會組成的關系。邵少敏(2004)以浙江省50家上市公司2001年和2002年年報數據為樣本，通過實證研究發現，總經理股權對獨立董事比例有顯著的正向作用，顯著性水平為1%。牛建波(2004)選取上市公司2002年年報數據進行截面分析，發現獨立董事比例對總經理的長期股權激勵程度有顯著的正向作用，顯著性水平為5%。
（二）非執行董事與股權激勵
Mehran(1995)隨機選取了153家美國制造業上市公司1979—1980的數據為樣本，通過實證研究發現非執行董事比例對經營者股權激勵有顯著的正向作用，顯著性水平為5%。
而部分學者認為非執行董事比例對經營者股權激勵有負向作用。Weisbach(1988)認為非執行董事的監督作用和經營者的股權激勵都是降低成本的兩種方法，因而他們之間存在相互替代的關系。Ghosh和Sirmans(2003)以美國不動產投資信托公司(REITS)1999年數據為樣本，通過實證研究發現，無論采用OLS法還是，2SLS法，非執行董事比例對經營者股權激勵都有顯著的負向作用，顯著性水平均為5%。
（三）執行董事與企業價值
靳云匯、李克成(2002)選取1999年滬深兩地新上市的78家公司為研究對象，通過實證研究發現執行董事與企業績效(平均凈資產收益率和平均總資產收益率)呈負向關系，但不顯著。而非執行董事(除內部董事后的其他董事)比例對企業績效有顯著的正向作用，顯著性水平為5%。因此他們認為引入獨立董事可以改善公司的治理效率。
（四）獨立董事與企業價值
在上世紀60年代，很多企業的董事會中內部董事占多數，而現在幾乎所有企業的董事會中獨立董事都占了多數。研究證明，獨立董事與內部董事的行為存在差異，獨立董事占多數的董事會與獨立董事不占多數的董事會的行為也存在差異。但是，相關研究并沒有發現獨立董事占多數的企業績效好于獨立董事不占多數的企業。Bhagat和Black(1999)的研究發現，獨立董事比例與公司業績呈負相關關系，隨后，他們(2002)進一步以美國934家上市的大企業1991年的數據為樣本，采用OLS法和3SLS法進行實證分析發現，隨著企業董事會獨立性的上升，企業的長期價值不斷下降，但結論不顯著。周翼翔（2011）從內生性角度出發，對各變量進行Pearson相關檢驗的結果得出，績效無論用什么變量來表示，它與董事會獨立性均為負相關關系，且均在1%水平上強烈顯著。同時，研究結果顯示，董事會獨立程度的提高不一定會導致企業績效的提高。
但一些研究證明，一定比例的獨立董事有利于提高企業績效。Mehran(1995)通過實證分析發現無論是以托賓Q還是總資產收益率表示企業價值時，獨立董事比例與企業價值之間都呈正向關系。Klein(1998)研究了董事會中的委員會結構與企業價值的關系，結果發現獨立董事占主要成分的監督委員會與企業價值沒有相關性，而投資委員會中內部董事的比例與企業價值之間存在正相關性。
（五）股權激勵與企業價值
股權激勵自起源發展至今，已經取得了較大發展，形成了諸多理論。部分學者認為股權激勵與企業價值正相關。邱世遠，徐國棟(2003)利用上市公司整體的經營者持股數據進行分析，采用兩個獨立樣本的非參數檢驗，來研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數據的樣本均值是否有顯著差異，檢驗結果表明，高管持股數高的公司的經營業績比高管持股數低的公司的經營業績好，并且差異是顯著的，由此可以看出，股權激勵對公司的企業價值有正向作用。有的學者得出結論，股權激勵與企業價值不存在顯著的線性關系，而是呈顯著的倒U型曲線關系。黃之駿（2006）遵循內生性的研究思路，選取高科技上市企業為研究對象，用其2001年-2004年的數據構建均衡的平行數據為研究樣本，采用一系列方法，得到了與前期研究大不相同的一些結論，認為經營者股權激勵與企業價值間存在顯著的倒U型曲線關系，表明經營者股權激勵和企業價值之間存在較為穩定的關系。
三、基于董事會組成視角下的研究展望
股權激勵制度作為一種新的公司治理結構和治理模式，促進了各國企業管理者及其他關鍵員工的薪酬制度改革、結構優化，為最終實現股權激勵吹來了一股新風。影響股權激勵的因素有很多，董事會組成就是其中的一個。董事會作為聯結股東與經理層的紐帶，是公司治理機制的重要組成部分。在我國，董事會作為一種新型的治理機制，其治理效率如何、是否發揮了其應有的作用呢？為了更好的促進股權激勵對企業價值的正面影響，我們將董事會作為入手點，分析其組成對兩者之間關系的影響，并據此為董事會更好的發展提出建設性意見，合理分配執行董事、獨立董事和非獨立董事的比例，合理選擇股權激勵方式，為我國股權激勵機制的完善和董事會建設提供一些政策建議（見圖1）。
根據圖1的研究思路，將董事會結構進行劃分，分為執行董事和非執行董事，又將非執行董事劃分為獨立董事和非獨立董事。然后進行實證研究，先通過相關模型研究股權激勵與企業價值的關系；再將董事會作為交叉項，研究其對股權激勵與企業價值之間關系產生的影響。在此，把董事會分為兩組，執行董事與非執行董事為一組，獨立董事與非獨立董事為一組。分析每一組中兩者分別對股權激勵與企業價值之間關系的影響。最后，通過相關理論和實證分析，研究下述問題：一是執行董事和非執行董事分別對股權激勵與企業價值的關系產生何種作用，并作對比分析；二是獨立董事和非獨立董事分別對股權激勵與企業價值的關系產生何種作用，并作對比分析；三是從實踐出發，分析如何合理分配董事會中各董事的比例從而最有效的促進股權激勵對企業價值的正面影響。
基于國內外對股權激勵、董事會組成與企業價值關系問題的研究現狀，應試圖在吸取相關文獻研究經驗的基礎上，基于股權分制改革的完成，中國資本市場進一步完善的現狀，對股權激勵、董事會組成和企業價值三者之間的關系進行深入分析，采用實證的研究方法，著重研究董事會中各董事對股權激勵與企業價值關系的影響，對我國上市公司如何更好地進行董事會建設，以促進股權激勵、提升企業業績這一問題展開有益探討。
四、意義
隨著我國企業改革的深入，證券市場建設的深化，對完善企業治理結構的要求也越來越強烈。一方面加強董事會建設的相關文件法規不斷出臺；另一方面，隨著股權分置改革的加速進行，經營者股權激勵的相關措施也在陸續成形。然而，目前為止，我國學者大多數研究的是股權激勵、董事會組成和企業價值三者之間的關系以及三者之間的相互關系，但他們并沒有對董事會的組成作詳盡的劃分，并且也沒有人將董事會組成作為一個視角，研究其對股權激勵與企業價值之間關系的影響。在中國的市場環境下，董事會組成對經營者股權激勵與企業價值關系的作用如何，進行相關研究將會有助于我們進一步加深對經營者股權激勵、董事會組成與企業價值關系的認識，將更有側重的去進行董事會結構的建設，合理分配執行董事、獨立董事和非獨立董事的比例，合理選擇股權激勵方式，以最有效的方式實現企業價值最大化這個企業最終目標。
參考文獻
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篇5
一、控股股東的股權性質按照傳統的方式分為國有股、法人股和流通股
(一)控股比例與企業價值成線性關系
許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經驗研究結果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業績效基本無關。周業安(1999)對股權結構的屬性與凈資產收益率的關系進行了檢驗,得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間有顯著的正相關關系,而B股與H股比例與凈資產收益率之間有負相關關系。張(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為,前五大股東與公司價值有顯著的正相關關系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結果解釋為國家股和法人股東的股權集中度與公司績效的關系,并不代表一般意義上的股權集中度與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)認為,國有股對公司績效的負面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強的電子電器行業成立,而在競爭性相對較弱的商業和公用事業并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發現在非保護性產業,流通股比例與企業業績負相關,國有股和法人股與企業績效之間的關系則不明顯。但朱武祥和(2001)發現,在競爭性激勵的家電行業上市公司中,股權結構與公司價值沒有顯著影響,他們認為增強資本市場對上市公司戰略、經營績效業績和公司治理質量的評價功能和控制權收購功能,可以促進上市公司選擇有利于驅動公司長期可持續發展和股東價值增長的股權結構。杜瑩和劉立國(2002)發現國家股比例與公司績效顯著負相關,法人股比例與公司績效顯著正相關,流通股比例與公司績效不相關。Sun和Tong(2003)發現,國家股對公司績效有負面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業績衡量指標,但卻得出了不同的結論。他們通過對滬深股市171家上市公司進行研究發現:國家股比例與公司業績成負相關關系,法人股比例與公司業績成正相關關系。因此他們認為,應當適當減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業的公司治理結構,進而提高公司的經營業績,促進證券市場健康發展和國民經濟的高效運行。徐向藝和張立達(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質的分組描述和回歸分析發現:當第一大股東為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結果不顯著。
(二)控股比例與企業價值成非線性關系
吳淑琨(2001)在對1997―2000年上市公司的實證研究中提出:股權結構與公司績效是一種“U”型關系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關。當國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負相關;而當國家持股較多時,與公司績效負相關;而當法人股比例較高時,與公司績效呈正相關。孔愛國、王淑慶(2003),在2001年的大環境下,由于委托矛盾已經不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業業績正相關,法人股與企業業績表現為“U”型,流通股與公司業績呈現“U”型結構。他們發現上市公司的第一大股東的所有權性質不同,其公司業績不同。當第一大股東為非國有股股東的公司具有更高的業績,在經營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業內部和市場的監督與激勵。另外他們還發現流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發現的結果則是:國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負相關,且呈明顯的非線性、正U型關系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關。
綜上所述,控股股東的股權性質與企業價值的關系沒有統一的結論。基本的研究結論是:國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關。需要指出的是,上述關系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業競爭狀況的影響。
二、控股股東的股權性質根據終極產權論來區分
由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,中國傳統的股權結構研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎上進行的,雖然出現了非常豐富的研究成果,但是這種股權分類方式也有很多不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權屬性:作為具有法人地位的企業或經濟實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業或機構。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業,所以企業的終極所有者應是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權結構對企業績效影響的研究誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。
La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現后,劉芍佳等(2003)應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權結構與公司績效之間的關系。此后有許多學者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結構與企業價值的影響研究。
(一)公司的控制權與現金流量權的分離程度及不同的法律環境對企業價值的影響
許多學者根據終極產權論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權與現金流權的分離,看其分離程度對企業價值的影響。鄧建平等(2006)發現當控股股東的控制力和其現金流量權分離越大時,公司價值越低。股權制衡和控制權競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權和控制權結構非常重要。
葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區上市公司作了進一步的比較發現:不同法系國家和地區上市公司的平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。英美法系國家上市公司的現金流量權與控制權的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執行環境,對中小投資者的保護更好。
(二)公司的實際控制人的股權性質及不同的控股機制對企業價值的影響
徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權性質,并將中國的上市公司分為四組:國有資產管理機構控股的上市公司,中央直屬國有企業控股的上市公司,地方所屬國有企業控股的上市公司和私有產權控股的上市公司。他們發現,不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同,國有企業控股的上市公司要比國有資產管理機構控股的上市公司有更好的績效表現,中央直屬國有企業控股的上市公司要比地方所屬國有企業控股的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當。這說明在一個法律基礎薄弱的轉型經濟中,上市公司的私有產權控股同會面臨比較嚴重的問題。
夏立軍和方軼強(2005)首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉鎮或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構建各地區公司治理環境指數。研究發現:政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產生了負面影響,但公司所處治理環境的改善有助于減輕這種負面影響。他們建議:政府應繼續“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環境;而研究者需要更多的關注公司受政府干預程度和公司所在地區的市場化程度及法治水平,加強對公司治理環境的分析。
總體而言,中國對終極控制權的研究已經出現了部分成果。但以上的文獻都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎比較薄弱,多個大股東之間的股權制衡也許有助于保護中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權應用到股權制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。
三、結論與啟示
綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關;2.公司的控制權與現金流量權的分離程度越大,則企業的價值越低,同時法系對企業價值有一定的影響;3.層級越高的控股機構控制的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當;4.中國目前的法律基礎薄弱,應該加強法制建設、加快市場化進程、減少政府干預,從根本上改善公司治理環境。
本文認為今后相關研究可以對以下方面進一步地深入:
1.企業價值的替代指標選擇。外國學者多數所采用的是Tobin’s Q值,而我國有的學者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財務指標。外國學者采用Tobin’s Q是因為在國外股票是全流通股,其中股票權益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權益市價,所以在中國一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國還有學者用財務指標表示企業價值,因為他們看到了Tobin’s Q值的缺點,但是這些財務指標如ROE、ROA等無法反映風險結構對投資回報的影響,而且大多數管理當局會根據自己的需要進行盈余管理,從而使財務指標失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經營績效評價指數,財務指標或許是比較切合我國實際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數研究者是使用一年的數據進行橫截面分析,這就容易存在異方差現象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應采用面板數據進行分析;3.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該全面考慮影響企業價值的控制變量和企業的終極控制者及其股權性質。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,將股東性質分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業價值影響研究中,應該考慮企業的終極控制者及其股權性質;4.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該考慮股權結構的內生性問題。如果不同的股權結構會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現實中,我們仍能觀測到差異顯著的股權結構。所以公司股權結構本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經濟、法律和文化等因素共同作用的內生結果,它更多地依賴人類社會“自發的秩序”。
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篇6
股權價值；收益法；資產基礎法
近年來，伴隨著改革開放和我國社會主義市場經濟的發展，國有企業改革的呼聲越來越高。國務院指示國有企業走增資擴股的改革之路，增資擴股已成為國企時下改革的潮流。《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》（[2005]60號）文件明確指出：“企業實施改制必須由審批改制方案的單位確定的中介機構進行財務審計和資產評估。”這些變化使得對國有企業股權價值評估的需求不斷增加，對股權價值評估也提出了新的要求。
1 我國國有企業適用的股權價值評估方法分析
目前國內外通用的股權價值評估的理論方法主要有市場法、資產基礎法和收益法。
市場法一直被認為是最容易被人理解的一種評估方法，但在股權價值評估領域，我國相關的評估案例較少，又缺乏對評估成功案例資料庫的分享，尤其是在國有企業股權價值評估領域，國內幾乎沒有可以參照的評估案例，所以市場法不適用于國有企業的股權價值評估。
資產基礎法以企業的會計報表――資產負債表作為導向，操作簡單，是我國企業價值評估的實務界廣泛使用的一種評估方法。該方法是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（購建成本）所耗費的社會必要勞動，這種購建成本通常將隨著國民經濟的變化而變化，具有時間性和多變性，因而對各項資產和負債進行實際調整，才能使之更加反映公司的實際股權價值。但資產基礎法無法體現帳外的無形資產，如人力資本、品牌價值和商譽等的價值，這也是資產基礎法的一大缺陷。
收益法是以被評估對象預期收益能力來確定其價值的一種方法，反映的是資產的產出能力（獲利能力）的大小，對企業預期收益做出貢獻的不僅僅有各項賬面資產，還包括賬外無形資產等。一些國有企業的商譽、品牌價值、優良的管理經驗、市場渠道、客戶、行業聲譽、各類專有技術及設計施工方法等綜合因素形成的各種無形資產也是企業不可忽略的價值組成部分。非賬面無形資產及各項資產的綜合協同效應，對企業股權價值產生的貢獻，在收益法評估結果中得到了充分體現，這一點充分體現了收益法的優勢。但該方法實務操作起來有一定的難度且主觀性較強。
收益法考慮了企業所有預期收益的情況，但是其也存在很多不確定性的因素，在評估過程中大多靠實務經驗和借鑒以往的數據進行推測，主觀性較強。資產基礎法雖然不能反應企業帳外無形資產的價值，但操作簡單，且比較尊重實際。如果將二者結合起來，將資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以適當彌補收益法的缺陷。參照資產基礎法的評估結果可以使收益法的評估結果有所參照，使其不致于因為主觀性而偏離實際太遠。如果收益法與資產基礎法的評估結果相差太遠，則需要考慮公司的賬外無形資產價值的大小。確定帳外無形資產的價值確實較大的，則采用原收益法評估結論；如果找不到收益法增值較大的客觀事實原因，則需要重新考量收益法的各個指標，謹慎地對每一個指標進行反復推測和驗證，以確保評估的準確和合理性。
如某國有企業采用資產基礎法和收益法兩種方法對股權價值進行評估，最終結果收益現值法比資產基礎法多出30.07%。采用收益法評估時考慮到了無法通過會計報表中的具體單項資產和賬面金額所反映的價值，比較客觀反映企業價值和股東權益價值，形成一定的增值。兩種方法評估結果相差不大，可以推測增值為資產基礎法無法測算的而收益法擅長的對賬外無形資產的評估，即該國有企業的商譽和人力資本等。所以最終以收益法的評估值為評估結果。
可見，以資產基礎法作為收益法的輔佐方法，可以使收益法的評估結果更為準確。
2 對國有企業股權價值評估方法的幾點建議
通過以上分析對國有企業股權價值的評估提出的以下幾點建議，希望對今后國有企業的股權價值評估有所幫助。
2.1 優先選擇收益法對國有企業股權價值進行評估
運用收益法對國有企業股權價值進行評估，可以克服資產基礎法的一些弊端，防止國有資產的流失。由于無形資產的評估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價值和商譽這樣的帳外無形資產，在評估過程中會出現漏估、定價不準和虛假評估的現象。無形資產的流失具有很大隱蔽性，客觀上無形資產流失了，在財務報表上卻不能發現對應的數字變化，在管理現場也不會發現少了一些實物。這樣，很容易就造成國有資產的流失。收益法較好的體現了企業各方面資產的價值和公司的運營特征與生產要素的完整構成，考慮了無形資產尤其是帳外無形資產對企業股權價值的影響。
2.2 關注少數股權問題
隨著國有企業的放開和發展，少數股權現象越來越普遍。在運用收益法對國有企業股權價值進行評估時，一般為估算企業的整體股權價值，因而在評估時應對少數股權的價值予以扣除。少數股權價值在企業股權價值評估中也具有一定的重要作用，不容忽視。
2.3 結合國有企業的特殊性，對非經營性資產或負債予以加回或扣減
國有企業具有特殊性，評估時要充分考慮國有企業的特殊性，并予以修正。國有企業一般存在較多的非經營性資產和負債，在運用收益法時要注意對非經營性資產和負債予以加回或者扣減。
2.4 應用資產基礎法要對每一項資產和負債予以相應調整
在應用資產基礎法時不能簡單的以各項資產或者負債的賬面價值或審計價值為準，應對各項資產或者負債進行實際調查和核準，以實地調查的結果為準確定每單項資產和負債的評估值。
2.5 將收益法和資產基礎法結合起來評估國有企業股權價值
篇7
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2017年2月15日
一、基本概念
（一）股權結構。每個股份公司是由不同股東持有不同比例的股份組合而成的現代企業組織。股權結構就是由不同性質的股東及其持股比例構成的企業股權的分布狀態。依據持股主體性質的不同可分為：公共部門投資者、機構投資者和個人投資者；按照股東對企業的控制力可將持股主體分為控股股東與非控股股東。股權集中度指的是企業全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中或分散的程度，用來衡量公司的股權在數量上的分布狀態。股權集中度通常用第一大股東持股比例、前若干大股東持股比例、赫芬達爾指數等指標來描述。
（二）企業價值。企業的契約性與生產性是統一的、不可分割的。要素產權間的契約關系決定了要素的生產效率和生產成本，是企業實施監督和激勵的基礎，對要素的產出具有極大影響。也就是說，在固定要素組合下，最優的契約關系可以達到該要素在技術上的最優產出。這就使得從契約的有效性角度改善組織形式，優化產權關系，以達到企業要素產出最大化，進而使企業價值最大化。在實務中，衡量企業價值的方法有多種，如權益報酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托賓Q（Tobin's Q）等。
二、股權結構對企業價值的影響
股權結構通過成本、股東保護、權競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率從而影響企業價值，并通過影響董事會、監事會、經理層和企業員工的構成影響內部人行為，進而對企業績效產生重大影響。
（一）股權結構與董事會。股權結構直接決定了股東大會的權利分配。不同的股權結構會產生不同的控制權博弈路徑，博弈結果表現在董事會成員的構成上，并最終決定董事會的決策傾向和決策效率。兩權分離使上市公司的決策中心由經理層上移至以控股股東為核心的治理層，導致董事會實際操縱企業日常經營管理。董事會針對經理層的激勵與監督行為會對經理層產生重大影響，從而影響企業經營效率。
（二）股權結構與監事會。監事會是企業中執行監督職能的常設機構，其職責在于監督董事會決議、公司財務狀況及高管薪酬等董事會、經理層經濟行為，以防范經營風險。監事會獨立的人員配置要求可有效防控內部人控制風險，對企業的經營穩定意義顯著。因此，股權結構可以通過影響監事會的行為來減少企業經營風險，增加企業價值。
（三）股權結構與經理層。股權結構可通過三個途徑影響經理層行為：一是通過董事會影響經理層；二是通過監事會影響經理層；三是直接影響經理層。兩權分離必然導致股東與經理層委托成本增加。而經理層持股是消減成本的重要手段。經理層是公司經營管理的主要執行者，其經營效率對企業要素（或資產）效用的發揮具有重大影響，進而對企業價值產生重大影響。
（四）股權結構與企業員工。企業員工是企業生產活動的主要執行者，其行為效率不僅影響自身要素效率的l揮，而且對其他生產要素作用的充分發揮具有重大影響。傳統科層制的管理方式對員工的行為約束逐漸弱化，委托成本難以通過監督達到風險控制水平。而員工持股可以有效縮減大股東與員工利益目標分歧，提高人力資本與其他生產要素的生產效率，有效降低了企業內部委托成本，從而提高企業價值。
三、實證研究
（一）研究假設。上述理論分析從邏輯上證明了股權結構對企業價值的影響。該部分將通過理論邏輯提出實證研究假設。研究假設是根據理論分析得出的，需通過實證分析進行驗證。本文從以下幾個方面來描述股權結構：第一大股東性質、第一大股東持股比例、機構投資者持股、限售股比例、Z指數、董事長持股比例和經理人持股比例。由于無法獲得河北省轄區上市公司內部員工持股數據，本文實證研究中未將內部員工持股比例變量納入模型。現將具體研究假設表述如下：假設1：第一大股東為國有股會降低企業價值；假設2：第一大股東持股比例與企業價值之間的關系是一個倒U形曲線；假設3：機構投資者與企業價值的相關關系不確定；假設4：限售股的比例越高企業價值就越低；假設5：股權集中度與企業價值之間的關系是一個倒U形曲線；假設6：董事長持股有利于提高企業價值；假設7：經理人持股有利于提高企業價值。
（二）模型構建
1、數據說明。截止到2016年年初，河北省轄區內可選取的上市公司數量為45家，其中滬市18家，深市27家。數據通過上市公司年報整理獲得。
2、變量設置
（1）被解釋變量設置。雖然衡量企業價值的方法有很多，但都是對企業價值的粗略估計，且不同的方法側重點也不同。本文選用托賓Q值和資產報酬率ROA來衡量企業價值。托賓Q值是企業的市場價值與重置成本的比值（實際計算中選用企業市場價值與總資產的比值），反映了市場對企業未來經營能力的評價。資產報酬率是企業利潤與總資產的比值，反映的是過去一段時間內企業對資產的經營能力。
（2）解釋變量設置。根據股權結構的內涵及其分別對企業的影響，本文擬設置7個解釋變量。具體如下：①第一大股東性質（X1）。第一大股東性質用虛擬變量來表示，第一大股東為國有性質時取1，否則取0，其中國家股和國有法人股屬國有性質，境內法人持有股份、境外法人持有股份等均屬非國有性質；②第一大股東持股比例（X2）。第一大股東的持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；③機構投資者持股比例（X3）。機構投資者持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；⑤股權集中度（X5）。股權集中度用Z指數來衡量，其具體含義是第一大與第二大股東持股比例的比值。比值越大，表明第一大股東的控制能力越強；比值越小，表明第一大股東的控制能力越弱。X5是一個大于1的數值；⑥董事長持股比例（X6）。董事長持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；⑦經理人持股比例（X7）。經理人持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%。
（3）控制變量設置。影響企業價值的因素有很多，本文只選取可能對企業價值有較大影響的三個因素作為模型的控制變量。①調整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企業經營的好壞，會對企業價值產生較大影響。為了能使變量數值在量級上不至于相差太大，本研究將樣本公司2015年基本每股收益乘以100得到調整后的每股收益X8；②調整后資產規模（X9）。公司規模的大小會對企業價值產生一定的影響。公司規模越大，抵抗風險的能力越強，企業價值就越大。為了防止因變量數值量級相差太大而影響模型結果，本研究將公司規模用2015年總資產以10為底的對數來表示。
（4）模型的選用。根據前文的研究假設，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7為解釋變量，X8、X9為方程的控制變量，資產報酬率ROA與托賓Q為被解釋變量，分別對企業價值的兩個指標進行回歸分析，然后又實證分析了托賓Q值和資產報酬率ROA間的數據關系。具體模型如下：
（三）測算與分析
1、資產報酬率ROA作為解釋變量。將方程（I）作為回歸方程，回歸結果并不理想。擬合優度R=0.40123，F=0.979709，檢驗也未通過，且各變量回歸系數t檢驗均為通過，變量回歸系數已經失去解釋能力，這說明解釋變量與被解釋變量間的數量關系并不明確。
2、托賓Q作為被解釋變量。對回歸方程進行異方差和多重共線性檢測，檢測結果表明方程不存在異方差和多重共線的問題。擬合優度R=0.535301，F檢驗F=0.035058。在10%的顯著性水平下只有X1與X4的相關系數顯著，X2與X9在13%的顯著性水平下顯著。F統計量在5%的顯著性水平下顯著，表明解釋變量系數同時為零的概率極低。X1、X2與X4的系數均為負值，表明第一大股東的國有性質對企業價值的影響是負向的；第一大股東持股比例與企業價值間確實存在倒U型的相關關系；限售股比例與企業價值間存在負相關關系，這與初始假設是一致的。由于機構投資者持股比例X3、Z指數X5、董事長持股比例X6、經理人持股比例X7的回歸系數并不顯著，所以它們對企業價值的影并不明確。
3、托賓Q與資產報酬率。資產報酬率ROA是投資者了解公司經營能力與發展前景的重要參考，會對公司的市場價值產生重要影響。在分析過股權結構對資產報酬率與托賓Q值的影響后，有必要從實證上檢驗資產報酬率與托賓Q值間的數據關系。因此，將方程（3）作為回歸方程，回歸結果如表1所示。（表1）
從表1的回歸結果可以看出，擬合優度仍不算高，但F統計量和回歸系數t值均在5%的顯著性水平下通過了檢驗，且回歸系數為正值，表明資產報酬率ROA與托賓Q值呈現正相關關系，這與理論分析是一致的。資產報酬率ROA是企業過去經營效率的體現，托賓Q值體現的是企業未來的盈利能力，這使得二者作為企業指標時對股權結構指標的回歸結果可能產生差異。但根據企業價值的定義，托賓Q值相較于資產報酬率ROA更適合作為企業價值的衡量指標，回歸結果也就更為可信。
四、研究結論
本文從股權結構對企業價值的影響路徑角度理論論證了股權結構會對企業價值產生重大影響。在對河北省轄區內上市公司的數據分析中發現，用資產報酬率ROA作為企業價值的指標時，回歸結果并未表明股權結構對資產報酬率ROA有顯著影響；用托賓Q值作為企業價值的指標時，回歸結果表明：第一大股東的國有性質對企業價值的影響是負向的，第一大股東持股比例與企業價值間確實存在倒U型的相關關系，限售股比例與企業價值間存在負相關關系，這均符合最初的理論假設。因此，企業應該依托現有企業制度和經濟環境，不斷優化企業股權結構，促進企業監督與激勵機制的完美結合，為提高經營效率，提升企業價值創造良好條件。
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（一）華魯恒升簡介
山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經山東省經濟體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。
（二）數據來源
巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數據。
（三）模型的選擇
在企業價值評估方面，目前占有主導地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業資產的獲利能力方面確定企業價值，但在面對企業資產的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優勢。在收益法中，紅利貼現模型需要穩定的股利支付政策，而國內市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設，且可以對任何企業或者項目進行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現金流量的充分、準確的預測，模型中貼現率的考量需要計算企業加權平均資本成本。該成本需要從投資者和債權人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內的債券市場的不穩定性該模型相比于股權現金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權現金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優勢。
二、股權現金流量（FCFE）理論模型
四、總結與建議
從全文的評估過程和評估結果中看，股權現金流量模型（FCFE）可以較好地發現公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經占據企業價值評估的主導低位，而股利現金流量模型和實體現金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關注的因素。主要如下：
（一）現金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經營凈收益存在本質上的不同，前者扣除了公司向債權人支付的利息。而在計算債務現金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。
（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財務數據主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發股票的事項。該事項導致在計算平均每股FCFE值時前期的數據不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在對未來第一年現金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進一步修正即使用平均值的與預計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統計數據代表值的進一步優化使用。若使用修正后的預測值，則實際上是弱化了平均數的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。
五、缺陷與不足
本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風險愛好的投資者面前該項數據其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數據基于整體平均水平。
（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩定增長率具有很大的不確定性，由于中國經濟仍然屬于發展型經濟，GDP的增長率遠高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內經濟增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進一步驗證。
參考文獻：
[1]杜智勇.企業價值確定論[J].經濟問題探索，2000（3）.
[2]財務成本管理.CPA教材2012年版
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1.1 股權集中度對企業價值的影響
企業的股權十分分散時，單個股東缺乏對公司經營者的監督，持有少量股權的他們不會積極參與公司的治理進而促進企業價值的提升，因為股東的監督成本要大于他們從中獲得的收益。我國學者洪愛梅、黃寶鳳研究了52家電子上市公司，結果表明第一大股東持股比例與企業價值呈現顯著正相關關系。基于以上分析，本文提出如下假設。
假設1：創業板高新技術上市公司企業價值與股權集中度之間存在正相關的關系。
1.2 股權制衡度對企業價值的影響
“一股獨大”在我國的上市公司中極為普遍，尤其是高新技術企業。而這種情形的存在使得其董事會往往被大股東控制從而使公司正常的決策和監督機制不能發揮作用。如果股權制衡度高的情況下，企業的決策需要股東共同決定，同時大股東的行為也會受到其他股東的監督，從這種情況來說，股權制衡度是有利于企業價值的提升的。陳德萍、陳永圣以中小板358家上市公司為樣本研究了股權制衡度與企業績效之間的關系，結果顯示股權制衡度可以有效改善企業的績效。所以，基于以上理論和文獻的分析，本文提出了下面的假設。
假設2：創業板高新技術上市公司的企業價值與股權制衡度兩者之間存在正相關的關系。
1.3 管理層持股對企業價值的影響
股東對管理層的激勵能夠使股東與管理層的利益趨向一致，更大程度的提高企業價值。學者通過實證檢驗出管理層持股比例與企業價值之間存在正相關的關系。陳仲利和王秀以5283組上市公司數據為樣本，研究管理層持股與企業價值的關系，實證結果顯示兩者呈現正相關關系。基于以上分析，本文提出如下假設。
假設3：高新技術上市公司公司價值與管理層持股比例呈現正相關關系。
2 模型建立數據說明
2.1 研究樣本選擇與數據來源
本文選取2014―2016年創業板上市的325家高新技術公司為樣本，而取得的數據均來自于國泰安數據庫（CSMAR）。
2.2 變量設計與模型選擇
（1）被解釋變量設計。本文選取托賓Q值（TQ）衡量企業價值。托賓Q值是股東權益市場價值與負債賬面價值的和與總資產賬面價值的比值。托賓Q值越大，企業價值越大。
（2）解釋變量設計。本文選取CR10、S、MO為解釋變量。前10大股東持股比例（CR10）是前10大股東持股數量與總股數的比值，用來反映股權集中度；第二到第十股?|制衡度（S）是第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例和的比值，用來衡量股權集中度；管理層持股比（MO）是管理層持股數量與總股數的比值。
（3）控制變量。本文選取企業的資產負債率（DEBT）、企業規模（SIZE）為控制變量。資產負債率是企業總負債與總資產的比值，企業規模是企業總資產的對數。
3 實證分析
3.1 描述性統計
首先對變量應用SPSS 22.0軟件進行描述性分析，結果如表1所示。
（1）TQ均值為4.3040，最大值為24.9405，最小值為0.6203，TQ值差異很大。
（2）CR10均值為0.5852，最大值為0.8575，最小值為0.1595。從總體來說，股權集中度高，前10大股東能很好的控制公司。
（3）S指數平均值為1.1541，股權制衡度還是比較高的。
（4）管理層持股的均值29.92%，最大值為77.81%，最小值為0，說明管理層持股在高新技術企業中比例比較高且很普遍。
（5）企業規模平均值為21.3422，最大值為24.1963，最小值為19.2895，企業的規模比較大。
（6）資產負債率平均值為0.3017，最高值達到了0.8864，說明債務融資仍然是高新技術企業進行融資的重要手段。
3.2 相關性分析
借助于SPSS22.0軟件，首先對各變量之間的相關性關系進行分析，分析的結果如表2所示。
根據表2可知：來自創業板的高新技術上市公司的托賓Q值在0.05的顯著性水平上與前10大股東持股比例CR10、管理層持股比例MO呈現顯著正相關；托賓Q值在0.05的顯著性水平上與資產規模、資產負債率呈現顯著負相關。托賓Q值與股權制衡度S指數不存在相關關系。
3.3 回歸模型的建立
從上述的相關性分析可知，TQ值與股權制衡度S指數兩者之間不相關，所以S指數不進入到回歸模型中。模型（1）如下：
TQ=α+β1CR10+β2MO+β3SIZE+β4DEBT+γ （1）
其中：α為常數，βi為選取的自變量CR10、MO、DEBT、SIZE的回歸系數，γ為殘差項。
3.4 多元線性回歸分析
為了進一步實證研究高新技術企業股權結構對企業價值的影響，驗證研究假設的合理性，本文采用多元線性回歸模型進行統計分析。表3為模型回歸的系數，通過觀察多元回歸模型的回歸系數，可以得出：
（1）CR10與TQ之間的P=0.039（
（2）MO與TQ呈正相關關系，P=0.026
（3）SIZE與TQ之間的P=0
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一、私募基金與高新技術企業之間存在著信息不對稱和信息不完整
私募基金與高新技術企業之間存在著信息不對稱和信息不完整體現在以下三個方面：
（1）對創業家的了解方面
創業企業家是創業活動的承擔者和創業企業的創立者, 發現新創意并努力將其變成現實的獲利機會, 是創業企業家作為一種專有的、相對稀缺的產權要素的集中體現。
由于創業企業家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創業企業家的創意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對于外部的風險投資機構是嚴重信息不對稱的。
（2）投資協議簽訂之前的信息不對稱
在簽定投資協議前,風險投資家對有關風險企業的技術、市場、財務狀況及發展前景等都不如掌握這些關鍵技術的創業者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創業者將其“表面文章”做得非常漂亮,風險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講,對于風險企業來將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務,比如投資組合、風險管理、股票發行等,這些都不是創業者的專長,需要風險投資家的積極參與。因此,在創業者選擇風險投資家時,一方面對于風險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對于風險投資家的信譽、品質、偏好等也知曉不多,從而對協議中的某些條款可能會遷就風險投資家。
（3）投資協議簽訂之后的信息不對稱
在投資協議簽定之后,由于風險投資家不參與企業的日常管理,就很難掌握創業者的經營信息:創業者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風險投資者不可能時時、事事監控創業者,創業者就有可能利用其信息的優勢地位來損害投資者的利益。
此外，在私募股權細分市場之間以及私募股權市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術企業存在著種子期、創業期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應的，私募股權市場也細分成種子基金、創業基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等。當私募股權退出的時候必然要對高新技術企業進行二次估值。在私募股權細分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構之間也存在著信息不對稱。
二、信息不對稱、不完整對高新技術企業估值的影響
1.信息的不對稱和不完整產生風險和期望收益的判斷差異
正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術企業對企業的風險判斷不同。
由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風險要求較高的期望收益。而高新技術企業傾向于樂觀估計企業風險，認為私募基金要求的期望收益過高。由此導致他們在風險和收益上的判斷差異，不利于高新技術企業的合理估值。
2.信息成本造成了高新技術企業估值的偏移和市場的分割
投資者為了獲取投資企業的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創業投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現渠道的尋找和選擇等，都要發生為收集和處理各種產業、技術、市場、財務、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產生了不同影響：對于大資金的投資機構而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進行小規模的投資，他們偏向于高新技術企業的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術企業估值發生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術企業在成長周期的各個階段面臨的風險和困難的不同，使得私募股權投資市場相應地形成了種子資本、天使資本，創業資本、風險資本、產業基金、搭橋基金、重組基金等細分市場。細分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創業企業的融資風險加大。從整體上來看，私募股權市場的效率的提高要求，創業企業與私募股權細分市場要在結構上和資金總量上相匹配。此外，從單個創業企業來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風險加大。
3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題
（1）公司層面的問題
問題所引發的逆向選擇和道德風險成本使投資者回報要求提高。這時創業者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發生偏差，也會使得企業價值評估受到影響。
（2）退出交易問題
退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權投資市場內部各細分領域（種子基金、創業基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業價值的評估產生影響。二是私募股權資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯系。私募股權投資市場所形成的各種股權投資，還要與公開市場的聯結，如IPO市場、收購兼并市場等以實現退出。他們之間也會存在信息不對稱。
總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業價值的合理評估產生不利影響。這勢必影響私募股權資本的投資效率和我國高新技術企業的發展。因此首先要建立動態的信息披露機制，強化和完善風險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風險投資走向有效風險投資的基礎。
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中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2010）12-067-03
一、企業價值評估及證券市場中企業價值評估的作用和意義
企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。
出于企業管理，并購，擴大、提高企業影響，展示企業發展實力，增加企業凝聚力等不同目的的需要，企業價值評估在現在的市場經濟環境下已越來越重要。{1}
在證券市場中，企業價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。我國市場經濟發展到今天，在企業各種經濟活動中以有形資產和專利技術、專有技術、商標權等無形資產形成優化的資產組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產進行量化，由評估機構對無形資產進行客觀、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標準。同時，股權分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強監管與公司治理，價值投資時代已經來臨，正確評估上市公司的內在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。
二、證券市場企業價值評估的常用方法
（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法
成本法主要考慮資產的成本,很少考慮企業的收益和支出,主要通過調整企業財務報表的所有資產和負債,來反映它們的現時市場價值。成本法在評估企業價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產為依據,忽略報表之外的資產項目,使企業價值的資產構成不全面,影響評估結果的真實性。
市場法{2}是利用類似企業的市場定價來確定目標企業價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業,分析、比較被評估企業和參照物企業的主要變量,在此基礎上,修正調整參照物企業的市場價值,最后確定被評估企業的價值。我國的資本市場盡管已初具規模,但畢竟沒有完全實現市場化,達不到評估精度所要求的可比企業的數量,無法保證評估結果的可靠性。因此在資本市場發達的地區和國家,市場法才被廣泛地應用。
收益法更符合證券市場中企業價值評估的目的。投資價值是資產或者企業相對于某個特定投資者而言的價值。企業投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業的資源和核心能力及其表現出來的成長性,這是企業投資價值的基礎,投資者據此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權比例。基于這個目的，在證券市場中的企業價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業價值評估模型。
（二）兩種模型：紅利貼現模型和自由現金流股價模型
1.紅利貼現模型{3}。投資者買股票，即對所選企業的價值投資通常期望獲得兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權。股票一般可以通過買賣方式有償轉讓，股東能通過股票轉讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質，持有期期末的預期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業當前價值應該等于無限期紅利的現值：
其中DPS=每股預期紅利
r=股票的要求收益率
這一模型的理論基礎是現值原理――任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。
紅利貼現模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結果產生質疑。
首先，人們習慣認為紅利貼現模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據預期增長率的變化來調整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當前不支付紅利的公司，我們根據增長率下降時的預期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據預期增長率的改變來調整紅利支付率，則紅利貼現模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。
其次，人們習慣認為紅利貼現模型過于保守，依據是股票價值不只是由紅利的現值決定。但是，一些被認為在紅利貼現模型中被忽略的資產，可以根據實際情況進行公平的估價。
最后，紅利貼現模型也被人認為是與市場相對立的模型。因為，當股票市場處于牛市時，使用紅利貼現模型會發現越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經濟基本面的改善，如更高的預期經濟增長率或更低的利率，那么沒有理由認為由紅利貼現模型得到的價值不會相應地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經濟基本因素的改善，紅利貼現模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發出的信號是更強烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現金流，市場對企業的價值是高估了，并提醒謹慎的投資者提起注意。
紅利貼現模型是用來對股權資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業價值等于其預期紅利的現值總和。雖然此模型常常被指責為使用價值有限，但是事實證明其在相當廣泛的范圍內有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關時，它能夠發現價值低估的公司越來越少，但這也可以被認為是該模型的優點所在。對紅利貼現模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認為低市盈率、高紅利收益率的企業是價值被低估的股票。
2.自由現金流股價模型。公司自由現金流是企業所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現金流，一種方法是把公司所有權利要求者的現金流加總：
FCFF=股權現金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發行的新債+優先股紅利
另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發點進行計算：
FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本
具有很高的財務杠桿比率正在發生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難得。而且，因為股權價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公平的價格在市場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。
例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結果一――每股127.5美元。背景信息：
1994年的數據：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數據：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負債比率＝60％(在此階段，公司將繼續以10％的稅前債務成本大量使用債務進行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。
資本加權平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數據：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負債比率將降為50％，稅前債務成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。
穩定增長階段的數據：收益和EBIT的預期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負債比例＝40％；稅前債務成本＝8.5％。
估計價值：使用上述數據估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現值。
以第十一年的FCFF為基礎，可以計算出第十年末的公司價值，穩定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：
FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元
在穩定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％
第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元
價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發行債務的價值＝18.0660億美元；股權的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。
三、我國證券市場企業價值評估所存在的問題及完善對策
20世紀80年代以后，隨著經濟全球化和企業并購的發展，企業價值評估業逐步發展成熟。20世紀80年代末、90年代初我國從國外引進價值評估行業時，企業評估與實物資產評估是同步引進的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業價值評估實務中，我國企業價值評估和實物資產評估始終混在一起，不予區分。當時的認識就是只對企業的相關資產或科目進行評估，而沒有涉及企業評估或對企業整體價值的評估。
我國價值評估行業對企業整體資產的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發展以后才得以發展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業的國有資產進行折股，引發了國資產評估行業從對會計科目資產的評估過渡到對企業整體資產（凈資產）的評估。由于歷史的原因，我國資產評估界錯過了發展企業價值評估良好時機，正當我國企業價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業整體價值評估的實際操作時，還是把企業評估分解為對企業各個組成部分的資產的評估，最終成為對會計科目的評估。
所以由于受傳統資產評估業務的影響，我國資產評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發展的需求{6}。比如，在以企業并購、股權轉讓為目的的資產評估業務中，往往通過成本法將企業相關資產的價值匯總，確定企業的價值；按照全部股權價值和相應股權比例的乘積確定部分股權的價值。
但是我國企業價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產評估開始，然后逐步發展到企業價值評估。在我國，企業價值評估與實物資產評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當時的歷史條件和體制環境有很大的關系。主要體現在：
第一，市場發育程度的局限。我國資產評估業務開展初期，正處于計劃經濟向市場經濟過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業價值評估的市場需求不大。當時的產權交易主體是國有企業，產權交易雙方關注的是資產本身的價值，評估師只對交易的資產進行評估，而不是對整個企業價值進行評估。
第二，評估師專業背景的局限。在我國評估行業產生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習慣于把企業價值評估分解為企業各個組成部分資產的評估，然后再進行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業務。
第三，評估管理體制的局限。我國資產評估行業發端于國有資產管理的需要，在管理體制上與其他市場經濟國家有很大不同，評估機構掛靠政府部門，評估結果須經政府部門確認，致使評估人員在從事評估業務時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業價值評估深層次的理論問題，因此，對企業價值評估概念的理解上不夠完整。
現階段我國資產評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數、指標是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環境特別是資本市場、產權市場發展的不完善。并且我國評估理論引進和研究滯后，無法應對評估實踐。
前面提到的固然是我們長期以企業的資產價值評估替代對企業價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業服務，可是在現行的法律下，卻必須要對其進行行政性的或準行政性的審核，國有資產評估以前還必須進行確認。行政性審核造成的弊端是將專業問題非專業化、相對問題絕對化、復雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機構都趨于回避評估工作的專業特征，回避不確定性，制定了一些硬性規定，對評估結果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發揮其專業特長，也就按規定進行機械操作。在這種情況下，評估不再是根據評估對象具體情況和相關市場因素進行判斷，而是降格為根據一些具體規定進行的一種簡單的計算。至于這種計算的結果是否合理、是否對當事人有意義已經成為次要的目的，符合規定和通過審核則成為最重要的目標。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產評估業長期處于低層次循環的一個重要原因。
改變我國企業價值評估發展局面，需要評估行業和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：
1.在評估方法選擇方面，應該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業的價值評估上。
2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應強調不應當因為收益法在應用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應當在充分肯定收益法能夠有效反映企業整體獲利能力的基礎上，加大對收益法運用的規范。
3.評估師要關注可能影響企業價值的重要事項。評估師應當關注企業資產配置和使用狀況，關注非經營性資產、負債和溢余資產等可能影響企業價值的重要事項。并且要重視控股權、少數股權等因素對企業價值的影響。現代企業價值理論認為，擁有控股權的股東與擁有少數股權的股東相比，在企業經營戰略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發言權，對股東之間的利益可能會產生一定影響。企業價值評估指導意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當的情況下，對控股權和少數股權等因素可能對權益產生的影響，作出適當披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。
4.資產評估師應該深刻領會、準確把握企業價值評估內涵，認真實施相關評估準則。中評協的企業價值評估指導意見，在理念上比較超前，這就需要評估機構和評估師要站在提升行業執業水平、全面服務評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質，改變傳統的思維定勢和習慣做法，接受正確的企業價值評估概念，全面理解企業價值評估理論及相關準則，勇于探索與實踐，使企業價值評估適應市場的要求，獲得公眾的認可。
5.根據企業價值評估的要求，做好相關基礎工作。企業價值評估對評估業務提出了更高要求，評估行業要加大理論研究，不斷完善企業價值評估理論建設，有對性地解決評估執業中的難題。
6.引導社會各界正確理解企業價值評估。要廣泛宣傳企業價值評估的基本知識、概念和技術方法，使更多企業和投資者能夠了解并理解企業價值評估，合理使用企業價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業價值評估專業屬性的片面理解。傳統的評價方法由于只使用了企業經營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當前信息,過于注重財務績效指標,往往是靜態的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結合，以設計一個系統性的評估框架,才能客觀地反映出企業真實的投資價值。
注釋：
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篇12
1．傳統價值評估方法的局限性。傳統的目標企業價值評估方法主要包括資產價值基礎法、相對價值評估法和現金流量折現法。資產價值基礎法通過評估賬面資產來對目標企業進行估值，忽略了企業潛在的發展空間與資金的時間價值，沒有考慮到企業經營所存在的不確定性。相對價值評估法是將目標企業與同行業相似的上市公司進行比較，選用合適的乘數來評價目標企業的價值。指標選擇上依靠的是投資者的主觀判斷，不一定能正確反映企業的真實價值，且參考的上市公司很難選擇。現金流量貼現法是企業價值評估的主流方法，它反映了作為企業價值本質的未來經營現金流量的貼現值。然而現金流量模型的各項靜態發展指標無法正確估計企業的未來價值。
2．融入不確定性戰略估值的實物期權概念。期權作為一種衍生產品或工具，其價值的確定是以標的資產價值為基礎的。金融期權的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，實物期權的標的是各種實物資產。實物期權最初由Stewart Myers最先提出，他認為期權分析對公司成長機會的合理估計是最重要的，許多公司的實物資產可以看成是一種看漲期權，即實物期權賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃的權利。當今的市場條件下，決策者經常需要在不確定的環境下做出一些重要的戰略決策，在企業參與并購時，對于目標企業的估值也存在很大的不確定性。與傳統的決策分析方法相比，實物期權分析方法更注重投資項目的不確定性，更能夠反映項目存在的投資風險從而得出其真實價值。
二、基于實物期權的企業并購價值評估模型
可用來評估收購的目標企業價值的模型主要有兩種，一種是Black-Sholes期權定價模型，一種是期權的二叉樹定價模型。本文中主要介紹BS模型在企業并購中估值的應用。Black-Scholes對歐式看漲期權的定價公式為：
C=SN(d1)－Xe－r(T－t)N(d2)，d1= ，d2=d1－σ ，其中，C表示歐式看漲期權的價格，S表示股票價格，X表示期權的執行價格，N（.省略）是全球企業間（B2B）電子商務的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互聯網通訊、商貿及媒體公司。2005年8月17日，雅虎將分三次共斥資10億美元收購阿里巴巴股份。首次支付2.5億美元，在交易完成末期將支付3.9億美元，加上3.6億美元從軟銀購得的淘寶網股份，另外加上雅虎中國全部資產獲得阿里巴巴40%股份。即雅虎耗資10億美元和雅虎中國換取阿里巴巴40%的股權。2007年11月6日，阿里巴巴成功在在香港聯交所上市，首日收盤價39.5港元，高于招股價26港元。在網絡迅速發展的國際大背景下，阿里巴巴的發展速度遠超過人們的想象不斷升值。人們開始反思雅虎斥資10億收購阿里巴巴40%股權對阿里巴巴是否正確。
2．模型構建。由于模型參數固定，本文將根據并購案例中的實際情況進行簡化，忽略雅虎中國的資產轉讓，只考慮收購當中的現金支付部分，將雅虎收購阿里巴巴的股權視為一個具有時間價值的實物期權，即雅虎首次支付的2.5億美元是為了得到耗資7.5億美元（3.9億現金支付與3.6億購買淘寶股權的現金）對阿里巴巴進行投資的一個機會。該實物期權的標的資產是阿里巴巴40%的股份，期權時間為首次支付2.5億美元至交易期末支付7.5億美元的并購持續時間，該并購案于2005年8月提出，暫且假定該并購持續半年。
3．參數假設及確定。（1）項目預期現金流收益的現值P：由于阿里巴巴與2007年底上市，為了估計目標企業的現值，即市場價值，對2007年的市值進行貼現，由此計算收購時目標企業的市場價值。阿里巴巴2007年11月6日上市，考慮到新股上市效應，剔除2007年11月至2007年12月的數據，取2008年整年的股價平均，計算得出阿里巴巴2008年的股票市價為11.866港元，2005～2008年的凈資產收益率分別為34.9%，3.79%，26.78%和23.52%，貼現可得，2005年阿里巴巴股票市值為5.41港元，阿里巴巴股份總數約50.44億，可得2005年阿里巴巴的市場價值約為272.91億（港幣），雅虎購買其40%的股份約為109.17億美元，又根據港元與美元的匯率換算得并購方案提出時阿里巴巴市場價值約為14億美元，即P=14億美元。（2）投資成本V。投資成本即雅虎在并購期末支付的7.5億美元，2005-2006年的半年期利率為0.0207，所以投資成本的現值為7.348億美元，即V=7.348。（3）項目投資機會的持續時間T，為了便于計算，假設該并購項目持續時間為半年，即T=0.5。（4）項目價值的不確定性θ。項目的不確定性描述的是并購活動的風險性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文將用上市后的股票數據來對2005年的并購不確定性進行估計，同樣排除剛上市的新股效應，取2008年1月的股票交易數據，計算得月波動率0.056，年波動率=月波動率× =0.194，即不確定性θ=19.4%。（5）無風險利率r。2005年8月到2006年1月半年期間的無風險利率均值為0.001164，即r=0.1164%。
4．實物期權價值計算。將參數P=14，V=7.348，T=0.5，θ=19.4%，r=0.1164%代入實物期權定價公式，計算得出k1=4.776，k2=4.638，該期權的價格為7.67億美元。
5．結論分析。用BS模型對雅虎收購阿里巴巴的股權進行實物期權的模擬及定價，最后得出結論該并購期權的價值為7.67億美元，大于雅虎收購目標企業阿里巴巴所付出的首次資金2.5億美元，由該模型得出的結果可以說明雅虎的出價低于阿里巴巴潛在的期權價值，但是綜合當時的各種情況來看，阿里巴巴處于發展初期得到了雅虎的一筆不小的投資資金，也確實是阿里巴巴發展的一個良好契機。實物期權的思想在企業并購中對目標企業的定價起到了深遠的指導性作用。
參考文獻
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篇13
隨著中國市場化的發展，家族企業創始人漸入暮年，其創始家族光環的優勢逐漸消減，中國家族企業普遍面臨著治理方面轉型的重要時期。家族權威的延續存在著局限性，權威的重塑面臨現實的考驗。于此同時，企業面臨大股東侵蝕小股東行為的嚴峻挑戰，家族企業的發展逐漸進入人們的視野。而家族企業引入職業經紀人成為了社會發展的理性的選擇（徐細雄，劉星，2012）。在引入職業經理人的過程中，國美電器創始人黃光裕與陳曉的控制權之爭也早已成為家族企業治理轉型之痛。但我們也看到2012年美的集團職業經理人方洪波最新授權接任董事長，得到了眾多好評。國美電器和美的集團換屆的結果為什么會如此截然不同，主要的原因是什么，那么借鑒意義又有哪些？
二、理論分析與研究背景
在國內外，關于家族企業治理的研究已相當成熟。
首先，企業主要借助家長權威、尊卑有序等家庭關系協調企業各項資源配置活動（Redding，1990）。如今的家族企業大都面臨代際傳承問題，由于家族企業自身的局限性，代際傳承不單是股權與管理職位的禪讓，更重要的是如何樹立接班后的企業形象與積累更多的管理經驗。Jain & kini（2000）指出企業管理層充斥著家族成員，將會弱化企業先進的管理經驗、企業的外部網絡資源及其他社會資本的整合能力。相反，職業經理人的加入對企業發展具有優勢，職業經理人往往擁有豐富的管理和行業經驗，更加熟悉市場發展的動態，因而職業經理人更有利于提高企業決策質量和資源配置效率（Bennedsen et al.，2007）。
其次，職業經理人與家族企業之間的問題尤為突出。職業經理人在獲取控制權之后可能并不傾向于按照家族企業的利益行動，而是攫取控制權私利（Aghion & Bolton，1992）。這種控制權私利引起的成本無疑會削弱企業的價值。家族企業引入職業經理人，雙方簽訂委托契約，作為受托方的職業經理人應該嚴格遵守約定（謝興才，2011）。針對違反合約的職業經理人，應積極有效利用市場約束能力和企業內部監管制度，關鍵防止控制權私利引起的成本。
隨著研究的深入，一些學者發現控股股東持股比例與民營上市公司（家族企業）成本負相關（張兆國，何威風，閆炳乾，2008）。曾慶生、陳信元（2006）提出了大股東和董事會這兩個內部治理機制對公司經營者問題的影響，結果發現，董事會的獨立性對公司權益成本幾乎沒有影響，終極控股權性質對權益成本具有顯著影響。在家族企業治理轉型過程中，創業家族在向職業經理人讓渡一般控制權時必須保留核心控制權，以形成有效的權力制衡與約束（徐細雄，劉星，2012）。
股權結構對控制權私利引起的成本的影響在上市企業中得到了很好的檢驗，如何權衡家族企業控制權的合理分配，以及股權結構對家族企業控制權私利的影響具有重大意義。
三、案例背景
（一）國美電器背景分析
國美電器控股有限公司（港交所：00493）是一家銷售家電的連鎖企業香港交易所上市的綜合企業公司，創始人為黃光裕。現任董事會主席為張大中。
國美“控制權之爭”是以黃光裕為代表的創始大股東與陳曉為代表的職業經理人之間的利益沖突。2006年永樂被國美收購后，陳曉做了國美的CEO。2008年，國美電器董事局主席黃光裕因非法經營和內部交易而入獄，突如其來的災難使國美面臨許多挑戰，資金鏈緊缺，供應商等對企業的信任危機。
面對危機，職業經理人陳曉分別做出如下決定：
第一，引入貝恩資本。2009年6月，國美向全球私人股權投資公司貝恩資本發行18.04億港元可轉換債。此次融資雖為國美帶來了急需的資金，但創始家族的股權也面臨著稀釋的危險。
第二，經營理念的顛覆。陳曉上位后不久，就將黃光裕推行的“數量至上，快速擴張”的企業發展戰略變更為“質量優先，提高單店盈利能力”，并關掉了部分門面。陳曉的這種思想存在于在永樂時代，而在他就任國美CEO初期并未得以實施。精細化管理方法的貫徹實施無疑是違背了創始家族的理念。
第三，管理層股權激勵計劃進一步稀釋了黃氏家族股權。2009年7月，國美實施管理層股權激勵計劃，包括陳曉在內的眾多管理層獲得3.83億股的股票期權。借此，創始家族的股份進一步被削弱，創始人與職業經理人的矛盾進一步激化。
2010年9月，貝恩資本實施債轉股，獲得國美9.98%股份。至此，黃氏股份被攤薄至32.47%。創始家族與管理層控制權之爭愈演愈烈，直至2011年3月9日陳曉離去，張大中任國美董事會主席及非執行董事。
（二）美的集團背景分析
美的集團創業于1968年的，是一家以家電業為主，涉足物流等領域的大型綜合性現代化企業集團，旗下擁有三家上市公司、四大產業集團，是中國最具規模的白色家電生產基地和出口基地之一。
2012年8月25日，美的集團宣布，公司創始人何享健不再擔任集團董事長，由方洪波接任并擔任上市公司美的電器董事長和總裁。方洪波1992年加入美的，是一位在“美的”成長起來的職業經理人，而何享健的兒子何劍鋒為了新一屆美的董事會成員。
方洪波的接任意味著國內家電行業巨頭美的完成了從公司創始人到職業經理人的交接班，開創了美的發展的新篇章。
四、股權結構對控制權的影響
股權結構反映的是企業所有者即股東間所有權的安排。企業的剩余控制權和剩余索取權是所有權的實質，而所有者類型及出資比例的不同將導致不同的股權結構。股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司50%以上的股份；二是股權高度分散，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。
股權結構是公司治理結構的基礎，是決定和影響公司治理的最根本因素。對于家族企業，大多是股權高度集中，通常出現一股獨大。就如同美的集團，美的電器2012半年度報告顯示，何享健擁有美的集團56.59%的現金流權，其最終控制權和實際控制權都為何享健。因此創始人何享健雖然讓位于方洪波，但何家依舊占有美的集團絕對話語權，這種情況下的讓位，創始人具有權利約束與制衡職業經理人的作用。在職業經理人的管理下，創業家族將一般控制權讓渡給職業經理人，這樣既有利于發揮專業能力和創新能力，也可以促進創造企業價值的提高。
國美發展迅速，卻出現了股權稀釋。2004年上市時，黃光裕持有74.9%的股權，之后又不斷持股套現，至2009年6月持股僅為33.98%。雖然近些年眾多專家就多元化股權持肯定態度，但就家族企業而言，容易引發控制權之爭。針對國美電器，黃氏家族控制權偏低是引發陳曉之后一系列活動的關鍵所在，引入貝恩資本，股權激勵等一系列措施一步步削弱了黃氏家族的控制權。股權比例過低也是之后的股東大會中創始人的提案未通過的主要原因。
五、研究結論與建議
（一）研究結論
國美電器與美的集團都引入了職業經理人，結果卻大相徑庭。美的的成功無疑是其絕對的股權使其擁有絕對的控制權。基于國美的案例，發現股權過低可能對家族企業帶來許多后果：第一，職業經理人容易碰觸職業道德底線；第二，公司成本會隨之增加；第三，可能會出現家族企業經營理念的顛覆；第四，可能會加大削弱家族企業的控制權。如果家族企業所擁有的股權不足以掌握絕對控制權，就很容易給職業經理人帶來更多的契機獲取私利。職業經理人在擺脫束縛過程中，就會加速削弱家族企業的控制權。股權結構、控制權與家族企業緊密的連接在一起，是解決企業主要矛盾的基礎。
（二）研究建議
第一，實施有效的經理人激勵措施。職業道德是職業經理人工作的軟約束，雇傭合同的訂立只是單純界定了簡單的權利和義務，并未明確指出職業經理人薪酬、激勵的方式方法。對職業經理人實施有效的激勵可以促進職業經理人更好的為企業謀福利，減少鋌而走險攫取控制權私利的機會。
第二，家族創始人所持股權應占絕對優勢。創始人的股權份額的增加對職業經理人是有效地約束，從而遏制職業經理人過度投資和建造企業帝國，減少企業的成本。
第三，建立有效地溝通機制和內部監管制度。職業經理人與家族創始人的經營理念相悖的情況時有發生，如何化解其中矛盾是個難題。在國美案例中，或是黃光裕不肯摒棄陳舊的理念，或是陳曉不肯放棄自己的經營模式，其根本原因在于溝通不暢、溝通方法的失效以及內部監管措施的缺乏，建立建全企業的溝通機制和內部監管制度，可以緩解企業內部矛盾，緩和企業緊張氛圍，是企業有效發展的基礎。
第四，創業家族要掌握絕對的控制權。若家族創始人與職業經理人之間的信任存在缺口，職業經理人越要擺脫束縛，就會加速削弱家族企業的權利。在堅持家族理念和維護企業利益時，家族企業引入職業經理人不僅要求產權清晰，企業的國際化，更為重要的家族創始人要把絕對的控制權放在自己手上，以在關鍵時刻發揮作用。
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