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現通過訂單融通和應收賬款融通可以很好的解決上游農業企業即農產品收購企業的資金問題，使得上游能夠正常運轉。另外通過預付賬款買方融通和存貨靜態質押融通很好的解決了農產品經銷商的資金問題。通過供應鏈融資使得該條供應鏈上的企業獲得了資金流的暢通，中國農業發展銀行也獲得了良好的收益。
蒼南縣供應鏈融資中存在的問題及對策
供應鏈融資中存在的問題
（1）違約問題。有些年份農產品大量增產時，核心企業不愿意接受過多的農產品，農產品收購企業就面臨農產品保存等問題，這樣使得這些企業就出現違約的可能。另外，農產品經銷商也可能因為產品的滯銷放棄剩余產品的提貨權利，使得供應鏈融資無法循環進行。所以，當供應鏈中的企業出現違約時，就會使得整條供應鏈中斷或崩潰。
（2）法律監管問題。目前，該供應鏈中偶有發生物權的歸屬糾紛，然而這也暴露了目前法律法規的不完善。應盡快完善物權法，明確物權歸屬。
對策建議
（1）銀行應加強審查、審批和資金監控體系。對那些違約高的企業采取嚴格的準入措施，同時對其他企業也應規范審查流程，通過專業化操作和標準化作業避免操作風險。
篇2
隨著全球性金融危機的發展，世界經濟將呈現一種新的格局，企業并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業也開始了高調的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團并購OZMinerlas，國內的如國機集團與中國一拖集團等，并購的數量和規模都超過以往，上海聯交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業并購成功的案例尚不多見。企業并購過程當中會面臨著各種各樣的問題，包括目標企業的選擇、目標企業的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務整合，其中，并購融資是企業并購過程中的一個關鍵環節，就我國企業并購的融資方式而言，內部融資的融資額度十分有限，而股權融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非常苛刻，而一些創新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業在融資時一般還是傾向于選擇債務融資方式，特別是從銀行或其他金融機構貸款的方式進行融資。因此，本文僅就企業并購中的債務融資風險進行分析，以給面臨并購選擇的企業在理論和實踐上提供一定的借鑒。
一、企業并購中銀行借款融資簡述
企業并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業并購通常需要大量的資金，而且這些資金一般要在較短的時間內籌措和使用；而企業并購中的并購方通常規模較大，實力雄厚，財務穩健，并購又可以進一步擴大企業規?；蛘呷〉秘攧?、管理及營銷方面的協同效應，因而企業并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內可以放大企業的財務杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負債過多會使企業的資本結構失衡，加重企業還本付息壓力，使企業面臨較大的財務風險，促使企業進入財務困境甚至破產倒閉。
(一)銀行借款的優點
銀行借款包括從銀行或其他金融機構借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔保，可以分為抵押借款和信用借款。與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優點：
1．融資速度較快
企業利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發行股票、債券融資，在發行之前就需進行大量的準備工作(如經注冊會計師審計)，發行也需要一定時間，程序復雜，耗時較長。
2．資本成本較低
資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業實際負擔用資費用，因此相對于發行股票等權益融資，其資本成本率較低；與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。
3．銀行借款靈活性較強
企業在借款時，企業與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進行協商展期，因此，銀行借款融資具有較強的靈活性。
4．可以充分利用財務杠桿
企業在利用銀行借款進行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發揮財務杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內放大股東的投資收益率。
(二)銀行借款的程序
銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。
二、并購中銀行借款融資面臨的風險及其成因
(一)目標企業的價值評估風險
在企業并購中，對目標企業的價值評估是并購定價的基礎，也是合理決定融資額度的基礎。因此，如果對目標企業價值，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產負債率過高，使企業陷入財務危機，并購達不到預期效果進而引發并購失敗。并購中目標企業的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預期。而在實際并購活動中，由于并購企業過于樂觀，以及并購企業的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當，對目標企業價值的高估可能性非常大。
(二)借款額度風險
只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現預期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業的并購成本。企業并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產的買價。②必須承擔或到期時進行再融資的現時債務。③收購的管理和稅務成本。④付給專業人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業必須結合目標企業的價值評估和定價，以及企業自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業的融資額度一般應略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應保證企業持續穩健地運營，企業借款過多會加重企業的利息負擔，影響企業的支付能力，面臨較高的流動性風險，一旦企業不能按照債務契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴重影響企業的信用和聲譽，企業本身也會面臨罰息甚至破產清算等風險。因此，企業在融資之前要合理確定融資額度。
(三)流動性風險
以銀行借款方式融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，并購方的流動性風險通常較大。我國的企業在并購支付中傾向于選擇現金支付，采用現金支付首先必須考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越強，企業越能迅速、順利地獲取并購和后續發展資金。并購活動會大量占用企業的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業以各種主要的資產進行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產的使用，而且通常目標企業的資產負債率非常高，使得并購后的企業負債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經營管理能力較差，現金流量安排不當，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
(四)資本結構惡化的風險
企業的資本結構是由企業的權益資本和債務資本(即對外長期負債)構成，即企業長期資金來源中權益資本與債務資本的比例構成企業資本結構。資本結構可以表明企業所有者以自有資本對其債務承擔償付責任的能力，正常的比例應當維持在1：1左右(不同行業會有所區別)。在并購企業采用銀行借款融資方式進行并購時，企業負債比率的上升將導致資本結構惡化，引發信用危機，進而影響企業的再融資能力。同時，如果目標企業的經營狀況不佳，因資金回收不利而形成經營虧損，權益資本過少，債務資本過高，更會無形中增加并購方企業在整合過程中的債務負擔。依賴大規模的銀行借款融資進行的并購活動會導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，由此帶來很大的財務風險。
(五)財務杠桿效應引發的破產清算風險
財務杠桿對于企業而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業財務杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業經營狀況未得到改善，它將放大經營狀況不利的消極影響，引發償債危機和破產倒閉的風險。
三、企業并購中銀行借款融資的風險應對
(一)合理確定目標企業并科學評估目標企業價值
不同企業并購的動機可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現規模效應以降低成本獲得效益；通過擴大市場份額以增加效益；實現多元化經營，迅速進入新領域以獲得收益。合理選擇目標企業是保證并購成功，實現并購目標的前提條件，在目標企業的選擇上，國內的很多企業并不理智，都是在原來核心業務經營較好的情況下盲目擴張，做大做強，進行不相關的多元化，最后不但沒能分散企業的風險，新涉足的行業也沒有實現預期的盈利，卻大量占用核心業務產生的現金流，拖垮了原來的核心業務。企業在確定目標企業時，首先應保證企業本身有充裕、持續的現金流，即使有銀行借款的支撐，企業自身所產生的現金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業時，更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發現對企業有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。具體從外部環境看，影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業的資產質量、或有負債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應通過嚴格的調查分析，擇最適合并購的企業，制定一套可行的并購策略。
目標企業的價值評估也是并購能否取得成功的關鍵，企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續以及并購企業掌握的信息等因素來決定FI標企業估價方法，合理評估企業價值。并購企業可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結果進行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
(二)合理確定借款額度
前已述及，企業并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業在確定所需借款額度的時，首先應考慮自有資金數量，在保證企業持續正常運營的前提下，同時綜合考慮企業所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預期的經濟景氣度、通貨膨脹水平等，還應了解國家是否具有相應的政策性支持和財政補貼等，合理確定所需的借款額度。
(三)合理確定借款銀行
就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風險管理有不同的規定。不同的銀行在風險偏好、貸款限制、資本實力、與企業的關系以及提供的咨詢服務水平方面都會有較大差異。企業在確定借款銀行時應盡量選擇資本實力雄厚，規模較大，富有開拓性、敢于承擔風險，而且與企業業務往來頻繁、_戈系親密并能給企業提供大力支持，幫助企業度過難關的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。
(四)制定彈性的財務安排
企業應該制定彈性的財務計劃，首先，企業應該做好財務預算，將各項主要的財務指標保持在合理的范圍之內。企業的償偵能力評價指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率、現金比率、或有負債比率、利息保障倍數等，贏利能力評價指標主要包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率等，經營及發展能力評價指標主要包括存貨周轉率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率等。其次，企業要重視信用記錄以及與銀行的關系，良好的信用記錄有助于增進銀行對企業的信任，而企業在確立主辦銀行之后，要經常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關系。企業與銀行溝通越充分，銀行對企業的情況越了解，信息越對稱，企業就更可能獲得銀行的授信。
(五)并購后進行快速有效的整合
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3.對內投資與生產決策缺少科學性對內投資是指把資金投向企業內部，形成各項流動資產、固定資產、無形資產和其他資產的投資，主要指固定資產投資。生產決策是指在生產領域中，對生產什么、生產多少以及如何生產等幾個方面的問題做出的決策，具體包括剩余生產能力如何運用、虧損產品如何處理、產品是否進一步加工和生產批量的確定等。企業在固定資產投資決策與生產決策過程中，因為缺乏對投資項目可行性、產品市場占有率與新產品替代率等方面的系統縝密的分析與研究，導致決策失誤，出現不能按期收回投資、企業總體利潤率降低等現象，大大加大了企業的財務風險。
4.流動資產周轉率低、占用資金成本較高流動資產的配置和管理是財務管理的重要組成部分，其中應收賬款和存貨通常占據流動資產的絕大部分，流動資產過多，會增加企業的財務風險，而影響企業的利潤，相反流動資產不足，則其資金周轉不靈，會影響企業的生產經營。目前大多數企業應收賬款、存貨等資產項目周轉率較低，大量占用資本金，并且現金折扣的設置與選擇、經濟庫存等在企業實際財務工作中運用較少，流動資產的安全性與流動性受到嚴重影響，增加了企業財務風險。
二、加強財務管理、規避財務風險的途徑
1.擴大融資渠道、完善資本結構籌集資金渠道主要包括所有者投資和借入資金。就借入資金而言，企業在獲得財務杠桿效應同時，加大了收益的不確定性，還可能喪失償債能力。目前，我國大多數企業經營資金都是依賴于銀行貸款，融資帶來的財務風險較高。所以，企業要完善資本結構，適度借入資金的比例，增加資金和資本的積累，增資減債。對于符合條件的企業，可以吸納職工入股，積極創造優惠條件面向外界募集資金，發行股票或債轉股，進一步擴充企業現有資本總量，從而降低企業的財務風險。
2.強化資金投資管理、合理制定利潤分配政策企業資金的使用應從受益和風險兩個方面進行合理分析、評估，盡可能地把資金投入低風險高收益的項目上。強化資金投資管理，科學地運用企業的資金，降低資金閑置成本，提高資金收益率，減少投資損失的發生，進而降低財務風險。讓每一筆資金都盡可能的為企業產生超額價值，這也是企業提高經濟效益的有效途徑之一。合理制定利潤分配政策就是要確定利潤分配與留存的比例，要依據企業未來發展目標來合理權衡，例如企業處于高速發展階段時，生產、運營、銷售的快速發展，就需要占用較多資金或購置相應資產，需要留存較多的利潤，此時股息分配要相對較低，股票價值就可能受到影響，財務風險由此增加。此外還要選擇合理的利潤分配方式，現金股利與股票股利方式的選擇，促進證券市場的良好發展。
篇4
貿易融資按照自償性可以分為具有明顯自償性和無直接自償性兩類，這里我們僅考慮哪些具有明顯自償性的貿易融資產品，因為正是這類產品與流貸相比降低信用風險的特點。自償性貿易融資是對預付、存貨或應收帳款的等資產進行的短期融資，銀行在辦理自償性貿易融資時首先看中的是該筆業務自我清償以及借款人組織這筆交易的能力，借款實體可以沒有其他實質性資產或業務。針對這類情況，那么銀行對于融資項下資產及其產生收入的控制就顯得尤為重要了，而這樣的“控制”大多體現在貿易融資辦理前、辦理時以及辦理后的諸多流程和操作上，建議可以從以下幾個方面把握。
1.細化貿易融資類型，建立不同的操作流程
在這種自償性貿易融資中，銀行對其進行的業務介入及風向控制，實際上是從融資鏈中的三個環節來操作，第一是應收賬款環節，第二是存貨環節，第三是預付賬款環節。雖然都屬于自償性貿易融資，但在實際中銀行針對這三個環節所辦理的貿易融資所面臨的風險是不同的，風險控制點和控制力度也都是不一樣的，因此可考慮對這三類貿易融資制定不同標準的操作流程，加強對重點環節的監控和把握。
（1）應收賬款類自償性貿易融資。是指以買賣雙方簽訂貿易合同產生的應收賬款為基礎，銀行為賣方提供的以合同項下應收賬款為第一還款來源的融資方式，比較典型的有賣方押匯、發票融資、信保融投資、保理、訂單融資等等。
（2）存貨類自償性貿易融資。是指借款人以其存貨為抵押或質押，并以存貨及其產生的收入作為第一還款來源的融資方式，主要有倉單質押、保兌倉等等。
（3）預付賬款類自償性貿易融資。是指以買賣雙方簽訂貿易合同產生的應收賬款為基礎，銀行為買方提供的，應以合同項下商品及其產生的收入作為第一還款來源的融資方式，比較普遍的有先票后貨，未來貨權質押開證、未來貨權質押融資等。從銀行需要控制資金流和貨物流長度來看，上述三種類型的自償性貿易融資的操作環節逐漸增加、操作風險依次遞增。其中應收賬款類貿易融資需要求客戶在對下游的銷售必須指定為融資銀行的賬號。只需對控制好該筆交易所對應的回款即可，操作風險相對較低。但對于存貨貿易融資銀行在要求控制回款的同時，還增加了對質押物的監管倉庫、質押物的價格變化、倉儲條件、出庫入庫等環節的操作和監控。而預付賬款類貿易融資在必須對采購、存儲、銷售環節進行全程監控，需要與企業的上游、下游、監管方都簽署有關協議，環節最多、操作風險最大。
2.建立專業的貿易融資操作部門
從上述分析不難看出，自償性貿易融資業務的風險管理強調客戶評級與債項評級融合，在風險管理中更加突出銀行對現金流、質物的有效控制，以及單筆操作、封閉運行的組織控制能力，而這些往往都體現在操作環節上，“細節決定成敗”在貿易融資領域可為有著很好的體現。因而可考慮成立獨立于授信審批條線之外的專業化的職能部門，作為貿易融資業務集中化操作的平臺，對貿易融資的市場份額和操作風險負責。在對客戶進行貿易融資授信額度審查、審批時，該部門負責對貿易融資產品配置及方案設計的合理性和可行性進行的專業協審；在貿易融資業務辦理時該部門負責審查單筆業務所要求的放款條件是否達到，如單據是否完備、監管協議是否簽署等；在融資辦理后負責提示客戶經理貿易融資項下來單情況和資金流向，監控及提示質押物價格變化、督促客戶經理向客戶索要相關單據，嚴控操作風險。
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在融資交易中,可能會面臨客戶到期不能償還融資款,甚至強行平倉后所得資金不足償還融資的信用風險,證券公司和商業銀行可能會因此遭受損失。
2.引發股價劇烈波動的風險
有可能發生一些客戶利用融資對某只股票進行集中炒作而操縱股票價格。證券市場存在越漲越買、越跌越賣的特征,尤其是在股價出現大的回落時,往往許多融資投資者無法補足維持保證金,此時證券公司只能進行平倉處置,從而在短期內形成證券市場的強大賣壓或買壓,產生助漲助跌現象。
3.業務規模風險
券商為了得到不菲的傭金收入,將盡可能地做大業務規模,放大了風險。一旦超越自身風險承受控制能力,不僅不能增加利潤,反而會帶來巨大的信用交易風險和損失。
4.資金流動性風險
融資融券的資金來源主要為自有資金和依法籌集的資金。一旦資金向客戶融出,客戶不能到期歸還本金,證券公司又無法融通新的籌資,就會造成資金流動性風險。
5.強行平倉引起的糾紛風險
證券公司在對客戶強行平倉后證券發生大幅反彈的情況屢見不鮮,造成證券公司對平倉時間、平倉范圍、平倉順序、平倉時機等糾紛風險。
6.投資者對趨勢判斷錯誤的風險
融資融券交易有可能造成過度投機,從而增加系統性風險。
7.擴張信用規模的金融風險
信貸規模擴大,如果控制不力,有可能推動市場泡沫,引發系統性風險、動搖金融系統的穩定。
二、發達國家融資融券風險控制
為了有效地防范風險,發達國家都采取了風險防范措施,主要包括:
1.客戶資格限制
參與融資融券交易的客戶限制:在美國,進行信用交易的投資者必須是已到合法年齡的自然人。日本的信用交易的開戶比較嚴格,一般由總公司或分公司經理親自與客戶面談或做家庭訪問審查無誤,并在開戶申請書上詳細記載面談情形后,才可以開戶,且日本證券商對于客戶資格還設有消極條件,即女性顧客除有顯著職業、地位、收入(如醫師、律師、會計師)外,都拒絕其信用交易,野村、日與、大和、山一等四大券商完全拒絕女性信用交易。除女性限制外,對于未滿20歲的未成年人及超過六七十歲的退休老人也在拒絕之列。臺灣地區對客戶資格限制方面要求投資者必須為年滿20周歲有完全行為能力的自然人或依臺灣地區法律組織登記的法人。
2.券商資格限制
美國對辦理融資融券交易的證券商,規定其持有客戶有價證券商符合對外負債總額與流動資產比率維持15∶1,開業未滿一年者該比率應維持在8:1且凈資產高于25000美元的條件,就具有辦理保證金交易的資格;日本只要證券商的自有資金比率大于120%即可辦理。計算公式:自有資本/風險性資本(市場風險+交易對象風險+基礎風險)>120%;臺灣對券商資格限制方面把券商分為兩類:一是少數具有營業許可,而大部分沒有營業許可。獲得許可的機構應具備的條件:公司凈值新臺幣2億元;經營有價證券經紀業務2年以上;最近2年結算有營業利潤和稅前贏利;最近3年未受臺灣證管會停業或撤銷分支機構的處分;最近3年未受交易所停業或限制買賣的處分等。
3.融資融券的限額管理
在美國,每個賬戶中的融資額度的基本標準是由美聯儲確定的,一旦美聯儲規定了最低保證金比例之后,融資的最高限額就是交易總額與借方賬戶中保證金之間的差額。日本的信用交易實際上被證券金融公司所壟斷和控制,政府行使監管職能的大藏省,只需通過控制證券金融公司融資融券額度,就可以實現對信用交易規模和總量的控制。臺灣地區規定,單個證券公司對單個證券的融資不應超過10%,融券不應超過5%,對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。
4.融資融券標的限制
證券質量和價格的穩定性會直接影響到信用交易的風險水平,美國融資融券的標的必須符合兩個條件:第一,必須在全國性證券交易所上市交易,或在場外柜臺市場交易很活躍的證券。第二,必須在證券交易委員會開列名單上的證券。日本對信用交易的證券則局限于在第一板交易市場交易的證券,即在東京證券交易所交易的證券,且股利回報率比較高,同時經證券主管機關指定。臺灣對融資購券的限制條件:必須是在第一板交易市場交易的證券,要求上市半年以上,每股凈資產高于面值,且必須是證券主管機關指定的證券;每股凈資產高于面值;設立時間應該在五年以上;實收資本在新臺幣兩億元以上;最后一個會計年度沒有累積虧損;最近兩個會計年度稅前利潤凈資產收益率在6%以上,或者最近五個會計年度稅前凈資產收益率在3%以上。
5.保證金監管
美國的證券公司在業務操作中保持50%的初始保證金比例,但是會在賬戶維持比例上增加0-5%不等。證券公司也可以根據自身對市場的研究判斷,相應提高初始保證金比例,通常也在5%左右。日本大藏省從1970年到1980年保證金比率共調整過37次,1987年股災時曾達到70%,1991年后降到30%。臺灣地區的保證金比例視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。其保證金比率分為個股和整戶維持率,每天按照市價分別計算,無論是個股還是整個信用賬戶不滿足維持保證金的比率,都需要補足保證金或者證券。
三、我國融資融券風險防范
1.客戶資格限制
在融資融券初期應該借鑒日本的做法,限制不適合融資融券的投資者進入,尤其是一些風險承受能力差、收入低的投資者。但隨著融資融券逐步發展成熟以及我國金融體制的逐漸健全,借鑒美國模式,完全建立在市場意愿的基礎上展開。
2.券商資格限制
借鑒臺灣模式建立融資融券金融公司,允許部分創新類券商直接從事融資融券業務。既要控制風險,更要體現公平性,部分券商暫時沒有獲得融資融券的收益,可以獲得由委托融資融券業務所帶來的買賣傭金收入。
3.規范授信額度
確定單個客戶授信限額,根據客戶抵押證券的價值和信用等級規范相對合理的授信額度,防止信用額度過度膨脹,防止操縱市場。
4.重視標的證券的資格管理
從制度上屏蔽業績差的和股權結構過分集中的上市公司,避免股價的大起大落而帶來的標的物風險。考慮到和股指期貨的相關性,應優先選擇樣本指數的指標股和成份樣本股。交易所可以根據上市公司基本面的情況變化,隨時修訂具有融資融券資格的證券清單。
5.提高對抵押資產的定價能力
不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風險水平。應集合專業人才對抵押資產進行定價分析,從而減少券商面臨的抵押資產貶值的風險。參照美國、日本的經驗,提高信用交易中對抵押證券的定價能力也是吸引客戶、增加盈利的重要保證。
6.建立嚴格的融資融券存管制度
借鑒美國證券存管經驗,將用于融資融券的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理。建立融資交易賬戶,將所有抵押證券置于該賬戶中,并規定證券公司在償還債務之前不得挪用。交易結算資金采取第三方存管制度。
7.建立完善的賬戶體系
借鑒國際上通用的二級賬戶托管體系,明確融資融券業務法律關系。
8.建立健全預警補倉和強制平倉制度
實時監控客戶擔保物價值與客戶債務價值及其比例的變動情況,當該比例低于合同約定的最低維持擔保比例時,及時通知客戶補足擔保物。當客戶不能按約定補足擔保物,維持擔保比例觸及平倉維持擔保比例時,及時向客戶發送平倉通知,并啟動強制平倉,并對通知時間、通知內容等予以留痕。
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（二）樣本數據
筆者數據選取2002—2013年A股主板、中小板和創業板上市公司，剔除掉ST、金融行業，同時刪除了所有者權益為負和數據不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個觀測值。樣本公司的財務數據主要來自于Wind數據庫，托賓Q指標源于Resset數據庫。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對于上市公司有無風險投資背景進行識別。第一，若上市公司十大股東的名稱中含有關鍵詞“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”，則該公司被認定為具有風險投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱中含有關鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產業投資”“科技產業投資”“高科技股份投資”“高新技術產業投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進一步判定，若其被《中國風險投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風險投資背景，否則該公司被認為無風險投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國創業投資發展報告》[14]，筆者之所以采用《中國風險投資年鑒》，是因為其覆蓋的機構數超過了《中國創業投資發展報告》，并且列出了海外風險投資機構。實際上，兩者所列的機構有相當大一部分交集。為了集中考察企業規模和抵押品對融資約束的影響，筆者以資產總計的中位數劃分大企業和中小企業，用固定資產占總資產比重的中位數劃分抵押品多和抵押品少的企業分別進行回歸分析。為了去除離群點對回歸結果造成的偏誤，筆者所有數值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測值。此外，筆者采用證監會的行業分類標準對企業所屬行業進行分類。
（三）變量定義
筆者以凈利潤增長率（ProfitGrowth）衡量企業成長性，以是否有風險投資背景（VCFinancing）衡量企業是否獲得風險投資，以獲取短期借款占資產總計的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業為單位，計算每個行業中所有企業外部融資比率的中位數，作為該行業整體外部融資依賴程度指標（ExtDep）。以省份為單位，計算每個省份中所有企業獲取銀行貸款融資程度的平均數作為該省的銀行業發展程度指標（BankDev），計算每個省份中所有企業獲取風險投資的平均數作為該省的風險投資發展程度指標（VCDev）?；貧w中所用的控制變量包括：企業規模以資產總計（As－set）或者營業收入（Income）衡量，企業有形性以固定資產占總資產的比重（Tang）衡量，企業年齡以企業上市年數（Age）或者成立年數（Age2）衡量，托賓Q值以市場價值與期末總資產之比（Qc）或市場價值占資產總額與無形資產凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營業費用和管理費用之和占營業收入的比重（TaxShield）或者財務費用占三項費用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以凈資產收益率（ROE）或者總資產回報率（ROA）衡量，破產風險以一系列相關指標組合成破產風險指標（Z）衡量，具體變量的定義見表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應。
（四）描述性統計
表2是對以上主要變量的描述性統計，表3為按照是否有風險投資背景區分子樣本之后的變量統計數據表。
二、實證分析結果
為了考察不同融資渠道對企業成長性的影響差異，筆者首先進行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業t年p企業的凈利潤增長率，ExtDepjt指的是j行業t年平均的外部融資依賴度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風險投資發展程度和銀行業發展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業規模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產風險（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風險投資對企業成長性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對企業成長性的影響。著重關注交叉項系數β3，若（1）式β3顯著為正，則說明外部融資依賴度較高的企業，在風險投資發展水平越高的省份，中小企業成長越快；若（2）式中β3顯著為正，則說明外部融資依賴程度較高的企業，在銀行業發展水平越高的省份，大企業成長越快。為了考察不同企業規模和有形性下融資渠道對企業成長性的差異性影響，筆者首先以企業資產總計的中位數為標準，將樣本分為中小企業和大企業分別進行回歸，結果見表4；然后以固定資產占總資產比重的中位數為標準，將樣本分為抵押品較少的企業和抵押品較多的企業分別進行回歸，結果見表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業樣本，3、4、7、8列為大企業樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業增長性對外部融資依賴程度以及風險投資發展水平不敏感，而中小企業增長性與兩者顯著相關，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結論。這說明，融資約束問題主要困擾的是中小企業而不是大企業，大企業由于執行較為規范的會計準則，具備完善的財務數據，信息不對稱程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業則由于信息不對稱程度高、抵押品少等面臨較為嚴峻的融資約束，無法獲得充足的外部融資。根據第1、2列，外部融資依賴度指標（ExtDep）系數顯著為正，風險投資發展程度指標（VCDev）系數不顯著，兩者交叉項（ExtDep×VCDev）系數顯著為正，這說明從事外部融資依賴度較高行業的中小企業，在風險投資發展程度較高的省份，成長性較快；根據第5、6列，外部融資依賴度指標（ExtDep）系數顯著為正，銀行業發展程度指標（BankDev）系數不顯著，兩者交叉項（ExtDep×BankDev）系數顯著為負，這說明從事外部融資依賴度較高行業的企業，在銀行業發展程度較高的省份，成長較慢。這說明，對于依賴外部融資的中小企業而言，銀行業發展程度的提高并不能提高企業的成長性，而風險投資行業發展程度的提高則能顯著提高企業的成長性。作為融資渠道，風險投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業的融資約束。表5按照企業有形性對樣本進行區分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發現抵押品較少的企業的成長性受外部融資依賴度和金融發展水平影響較大，而抵押品較多的企業成長性對上述指標不敏感，這說明在當前我國金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業，因為抵押品是獲取包括銀行貸款在內的諸多外部融資的前提條件。交叉項的系數進一步支持了表4的結論，從事外部融資依賴度較高行業的企業，在銀行業發展程度較高的省份，成長性較慢，而在風險投資發展程度較高的省份，成長性較快?？刂谱兞康南禂狄卜侠碚擃A期。對于抵押品較少的企業而言，企業規模與成長性不顯著，而對于抵押品較多的企業而言，企業規模與成長性具有顯著的正相關關系，這是因為抵押品較少的企業通常是規模較小的企業，還不具有生產的規模效應，而抵押品較多的企業則通常規模較大，生產的規模效應導致規模越大企業成長性越快。對于規模較小的企業，有形性與成長性具有顯著的負相關關系，而對于規模較大的企業，有形性與成長性不相關，這是因為規模較小的企業通常參加更多的研發創新活動，過多的有形資產占用了企業并不富余資金中的大部分，將不利于企業通過研發創新獲取生產進步和企業成長，而規模較大的企業由于融資約束較松，不存在有形資產與研發創新之間爭搶資金資源的現象。上市年限對企業成長性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說明企業成長性與上市年限之間沒有直接的相關關系。對于大企業來說，托賓Q值與成長性具有顯著的正相關關系，而對于中小企業該相關關系不顯著，這說明股票市場能夠及時發現大企業的成長性，并將成長性反映了較高的托賓Q值，而股票市場發現中小企業成長性的能力較差，原因在于中小企業生產經營活動的不確定性程度高，且財務指標信息相對不健全，其未來成長盈利無法及時傳遞給投資者，從而無法轉化為更高的托賓Q值。對于抵押品較少的企業而言，破產風險與成長性具有顯著的負相關關系，而對于抵押品較多的企業，該關系不顯著，這說明抵押品較少的企業由于無法獲取充足的外部融資支持，成長性的下降能夠通過企業自身財務狀況的惡化迅速地傳導而導致企業破產風險上升，而抵押品較多的企業由于能夠獲取更多的外部融資，成長性的下降并不必然導致企業財務狀況的惡化從而破產風險上升。稅盾與企業成長性的關系顯著為負，這說明快速成長中的企業對通過調整融資結構獲取稅收優惠的動機不強烈，而成長性較低的企業才有更強的動機獲取稅收的優惠。分析表4、表5筆者可以得出，風險投資發展程度的提高（而不是銀行業發展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴度高的行業的企業的融資約束問題，這一效果在規模小、抵押品少的企業中更加顯著。作為企業獲取外部融資的兩種方式，風險投資和銀行貸款為什么在緩解規模小、抵押品少的企業的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業獲取風險投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來筆者進行如下的回歸分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業獲取風險投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業獲取風險投資和銀行貸款的影響因素。從表6中可以看出，企業能否獲取風險投資與企業規模（Asset）不相關，而與企業有形性具有顯著為負的相關性，從表7中可以看出，企業能否獲取銀行貸款則顯著地正相關于企業規模和企業有形性。這說明，作為企業獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規模較大以及抵押品較多的企業，因為這些企業具有更穩定的經營活動和未來現金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規模大、抵押品多的企業能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規模小、抵押品少的企業，由于無法提供充足的抵押品、未來現金流不穩定、信息不對稱程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風險投資作為企業獲取外部融資的另一種方式，對企業規模不敏感，對企業抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉向風險投資，導致抵押品較少的企業反而風險投資獲取較多。從影響企業獲取風險投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實證結果支持了理論上對于風險投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因為風險投資多以股權投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負債，因此風險投資更加傾向于風險高、收益也高的中小企業，而銀行貸款傾向于風險低收益低的大企業；銀行貸款專業化程度低，主要通過監控貸款企業的財務狀況確保貸款收益，而風險投資專業化程度高，更加積極主動地參與到企業戰略制定和經營管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過控制企業提供給銀行的抵押品來確保銀行貸款收益，而風險投資則大多不需要企業提供抵押品，通過參與企業戰略制定和經營管理促進企業發展確保投資收益[15]。為了檢驗上述結論的穩健性，筆者進行了穩健性檢驗③：首先，將衡量企業規模的指標由資產總計（Asset）替換為營業收入（Income），將盈利性指標從凈資產收益率（ROE）替換為總資產回報率（ROA），將托賓Q值由市場價值占資產總額與無形資產凈值之差的比重（Qd）替換為市場價值與期末總資產之比（Qc），將企業上市年數（Age）替換為企業成立年數（Age2），進行回歸分析；其次，考慮到內生性問題，筆者將所有財務指標滯后一期進行分析。檢驗結果顯示，各項指標之間關系與筆者研究結論沒有實質性差異，支持了之前得出的結論。
三、緩解中小企業融資約束的政策建議
截至2013年第三季度末，全國工商注冊的中小企業總量超過4200萬家，比2007年增長了49.4%，占全國企業總數的99%以上；同時，中小企業也貢獻了58.5%的GDP，68.3%的外貿出口額，52.2%的稅收和80%的就業，在促進國民經濟平穩較快增長、緩解就業壓力、實現科教興國、優化經濟結構等諸多方面，均發揮著越來越重要的作用。[16]因此，解決中小企業的融資約束以及快速穩定成長問題具有重要的現實意義，同時也帶來深刻的啟示。
1.要積極支持非銀行金融體系的發展，形成銀行貸款與風險投資相互補充的中小企業融資格局。當前我國中小企業融資難、融資貴現象普遍存在，這與我國以銀行尤其是國有大型商業銀行為主的金融體系不無關系。由于銀行貸款本身具有的依賴抵押品、專業化程度低以及債務融資的特點，銀行體系的發展不會改變銀行貸款傾向于規模大、抵押品多的企業的特征。盡管政府一再出臺干預型政策，但不可能從根本上緩解中小企業融資難、融資貴現象。而包含風險投資在內的非銀行金融機構，由于具有不依賴抵押品、專業化程度高、股權融資為主等特點，能夠有效地緩解中小企業的融資約束、促進中小企業的發展與成長。特別是對一些具有核心技術、市場前景廣闊的高科技企業作用更優。因此，進一步的金融改革應當更加大力發展非銀行金融體系，建立一個包括金融機構和金融市場、銀行和非銀行金融機構共同發展的多層次的金融體系。
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1.2.1法律風險我國針對房地產信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監會部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對象和資產處理等方面有很大區別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來風險。
1.2.2政策風險指由于中央或地方政府的政策如國家的財政政策、貨幣政策、對房地產行業的調控政策等發生變化對公租房信托融資可能帶來的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點到運作，政策的出臺是一個探索性過程，存在很大風險，并且地方政府的補貼是否到位和審批延誤都會給公租房的收益帶來風險。
1.2.3市場風險主要表現為利率風險、通貨膨脹風險。并且房地產行業和資本市場的變化也會引起REITs的波動。
1.2.4管理風險REITs在我國還沒有形成完善的運作模式，在管理過程中，面臨著專業人才匱乏等問題，并且在運作過程中，由于委托關系的存在，雙方的經營權與所有權分離，且信息不對稱，從而產生委托—風險和道德風險。
1.2.5建設風險項目的選擇決定后期的收益。項目無法按時完工將會造成不能產生足夠的現金流支付各種費用和還款利息，導致項目成本增加等風險。
1.2.6運營風險目前我國公租房租售情況會給公租房REITs的收益帶來一定的影響。由于運營商缺乏經驗，導致公租房運營效率低下，并且后期運營維護成本的增加也會給公租房的收益帶來風險。
1.2.7收益風險公租房的租金比較低，主要依靠政府補貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價和政府補貼額度都會影響公租房REITs收益。由于公租房的產權及退出機制沒有完善，REITs在運作過程中還會面臨流動性風險。在上述分析基礎上建立風險評價指標體系，如表1。
2構建評價模型
影響公租房信托融資模式的風險因素復雜多變，所以專家評判存在一定灰度。本文提出運用模糊綜合評價結合灰色聚類分析的方法，評價公租房信托融資的風險。通過灰色關聯分析，為風險指標（影響因素）賦予權重系數，利用白化權函數，進行灰色評估。將灰色聚類分析得到的聚類系數矩陣，進行模糊評價。將模糊評價與灰色分析方法相結合，分析公租房信托融資的風險。其分析過程如下：
2.1確定公租房風險評價指標集與評語集1）確定公租房信托融資風險評價指標集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過程中面臨的法律、政策、市場、管理、建設、運營和收益等風險。2）確定公租房信托融資風險評語集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風險分為低等、中等、高等三個等級。
2.2計算公租房信托融資各風險因素權重基于AHP法確定各風險評價指標的權重，因素權重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標層的權重為[ui1，ui2，……，uin]。
2.3公租房信托融資風險評價矩陣的確定
2.3.1確定評價準則
2.3.2確定評價矩陣基于表2的評價準則，由專家評價各風險指標，得出綜合評價向量，D=（di1，di2，…，dir）。
2.3.3確定評價灰類首先要確定灰類的等級數、灰數，并建立白化權函數?；覕翟诨疑到y理論中對應的是一個區間，是一個動態范圍?；覕挡煌?，白化數所對應的關聯程度也不同，用fjk（dij）表示。根據評價等級、評語集，通過定性分析確定灰類，建立白化權函數，如表3。
2.3.4構造模糊綜合評價矩陣分別計算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統計量[9]，并通過歸一化處理，得出因素i指標j風險（低，中，高）的模糊綜合評價矩陣R：通過對R進行模糊矩陣評價，得出系統的模糊評價矩陣B[9]根據最大隸屬度原則，可以得出結論：當B1=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險比較低，比較適合采用信托模式融資。當B2=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險中等，可以采用信托模式融資。當B3=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險很高，不適合采用信托模式融資。
3實例應用
本文以西安市某待建公租房項目為例，介紹信托融資風險的分析與評價過程。該公租房建設項目位于西安市未央區，設有兩個單層高地下停車庫，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業樓、會所、幼兒園，項目由西安市房地產經營一公司投資建設，建成后，可入住戶數10508戶。
3.1確定風險指標體系和評語集風險評價指標體系如表1所示，風險評語集V=（V1，V2，V3）。
3.2計算公租房信托融資各風險因素權重首先邀請10位具有房地產信托管理經驗的專家對風險評價指標體系（表1）中的各風險進行打分，確定各級判斷矩陣，利用AHP方法，確定風險因素的權重。
3.3確定評價矩陣1）確定評價準則如表2所示。2）請10位專家，按照表2的評價準則，在（0，1）范圍內進行打分，得出綜合評價向量。3）建立白化權函數，如表3所示。4）構造模糊綜合評價矩陣。利用表3中的白化權函數，計算各指標的灰色統計量，并通過歸一化處理，得到模糊綜合評價矩陣R，計算評價結果[9]。根據最大隸屬度原則可判斷此項目風險為中等。因此，本項目采用信托融資較為合適。同時可以得出，該公租房項目信托融資面臨風險因素由大到小依次是：政策風險、法律風險、建設風險、收益風險、運營風險、市場風險、管理風險。
4政策建議
由于REITs在我國起步較晚，目前在公租房建設中引入REITs尚面臨相關法律法規缺位、信息披露不到位、缺乏專業機構和人員等障礙，所以需要完善以下政策。
4.1完善針對REITs的相關法律法規首先需要完善公租房REITs的發起設立、組織機構、經營運作、產權轉移、收入分配等法律法規。其次規范管理措施，明確信托投資關系中各主體的權利、義務。
4.2明確稅收優惠政策首先健全相關稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復征稅。明確在發行、交易及派息過程中如何征稅，對個人、機構投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產品利息收入免征所得稅。REITs存續期間，免征租金收入的相關營業稅、房產稅、印花稅等。
4.3加強信息披露和監管制度目前國內的房地產業不規范，信息不對稱，使我國公租房建設同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發展。為此應建立以證監會為主與中國銀行、銀監會等緊密合作的監管機構，嚴密監管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。
4.4加強專業機構和人才的培養由于國內REITs起步較晚，專業機構和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設，建立由商業銀行、證券公司、信托投資公司、房地產管理公司等組成的多元化投資機構體系。加強REITs所需的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務人才的培養。
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1.2融資約束對財務柔性緩沖作用的影響在資本市場完美的假設下，Keynes認為企業無須持有現金資產，因此企業對現金柔性不產生要求。現實中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf卻認為，信息不對稱和問題的存在導致外部融資成本過高，由于企業自有資金有限，因此當企業沒有足夠多的財務資源來應付不確定性因素時就會產生融資約束問題。中國的資本市場不完善，企業的融資約束尤其嚴重。雖然中國政府開展了金融市場改革———包括股票市場和債券市場的建設以及國有銀行商業化管理等，但是由于企業發行股票和債券需要經過政府部門的層層嚴格審批，而銀行偏好向國有企業貸款，因此中國企業“融資難”的問題未能從根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過理論分析認為，企業進行流動性管理的根本原因在于融資約束，而且融資約束越強則現金持有的邊際價值越高，企業對流動性資產的需求也越高。對于融資約束程度更強的企業而言，現金在企業投資中的作用更大，對企業價值的正向影響也更為顯著。顧乃康和孫進軍就現金持有對企業價值的影響進行了實證檢驗，其實證結果顯示，企業所持現金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大。對比中外學者關于現金持有對企業價值影響的研究，不難發現：在融資約束情境下，現金持有的價值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等從會計信息質量的角度所做的研究均表明，融資約束會增加企業的流動性需求。流動性主要來源于公司內部的現金、等價物以及保有的負債融資額度，即現金柔性和債務融資柔性。融資約束越嚴重，企業對財務柔性水平的要求就越高，企業保有財務柔性的價值就越大。Hubbard最早提出“流動性緩沖”，即面臨融資約束的企業出于預防性動機會保留較多的流動性資產。Almeida、CamPello和Weisbach進一步對該理論進行了實證檢驗，發現面臨融資約束的企業會留存較多的現金及現金等價物，而非融資約束的企業不存在這一現象?？梢?，受融資約束的企業面對信用風險的增大會有越來越高的財務柔性需求。本文基于財務柔性對企業信用風險的預防作用，提出了“財務柔性緩沖”。“財務柔性緩沖”的基本原理如下：在財務融資約束情境下，企業為了預防不確定性因素的沖擊而保有一定的現金并維持一定的負債融資柔性水平，以繼續維持企業現有投資和日常經營活動的需要、預防債權人提前解約或“惜貸”，從而降低企業信用風險；當發生可利用的投資機會時，企業根據優序融資原則，可以優先使用內部資金并憑借保有的負債融資水平，進一步擴大投資以最大化企業價值。
2實證設計
2.1研究假設綜合上述討論結果，本文提出如下假設：假設1：財務柔性水平與企業信用風險顯著負相關。假設2：財務柔性對企業信用風險的緩沖作用隨著企業所受融資約束程度的提升而增強。
2.2樣本選擇與數據來源本文選取2009—2012年中國A股非金融業上市公司為樣本，并剔除如下上市公司：被特別處理的ST公司；2009年及以后上市的公司；關鍵指標值數據缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個樣本觀測值。本文所用數據來自銳思數據庫，使用Stata10軟件進行統計分析。
2.3模型設定與變量定義
2.3.1被解釋變量被解釋變量為企業信用風險（EDF）。國外企業信用風險計量模型有多種，萬晏伶和楊俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中國上市公司的信用風險。本文結合中國上市公司信用統計資料不健全的實情，借鑒穆迪公司開發的KMV模型來衡量上市公司樣本的信用風險。該模型假設企業價值服從布朗運動。其中：E為企業的股權價值；VA為企業資產的市場價值；DP為負債的賬面價值；T為債務的到期時間；σE為企業股權價值波動率；σV為企業資產價值波動率。運用MATLAB編程逐一迭代可計算出各企業信用風險EDF值。
2.3.2解釋變量解釋變量為財務柔性。根據DeAngelo等、曾愛民和魏志華的研究方法，本文采用現金柔性（Xjrx）和負債融資柔性（Fzrx）來衡量公司的財務柔性水平。現金柔性為企業持有現金比率，負債融資柔性＝max（0，行業平均負債比率－企業負債比率）。
2.3.3調節變量調節變量為融資約束。本文借鑒Hadlock和Pierce的Size－Age指數（簡稱為SA指數）法來衡量融資約束。SA指數＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size為企業規模；Age為企業年齡。在進行穩健性檢驗時，根據連玉君、彭方平和蘇治的研究［27］，本文用企業規模（Size）、是否支付股利（Guli）和產權性質（Nature）度量企業的融資約束程度。企業規模越小，則企業所受的融資約束程度越大；企業不支付股利，則企業所受的融資約束程度較大；企業是民營企業，則企業所受的融資約束程度較大。此外，本文設置了如下控制變量：盈利能力（總資產凈利率———ROA）、成長性（總資產增長率———Totassgrrt）、固定資產規模（固定資產占總資產比例———Fixassrt）和公司治理（董事會規?！狟oard和獨立董事比例———Dudong）。同時，設置啞變量以控制行業和年度因素的影響。
2.3.4計量模型為了驗證假設1，本文設定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數衡量的融資約束程度與財務柔性的交叉項。在進行穩健性檢驗時，將模型（2）中用SA指數衡量的融資約束程度替代為企業規模（Size）、是否支付股利（Guli）以及產權性質（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業規模表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產權性質表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項。如果融資約束程度與財務柔性的交叉項的系數為負值且其絕對值越大，表明企業受到的融資約束越強，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用越大。
3實證結果分析
3.1描述性統計表2列示了各變量的描述性統計結果和差異性檢驗結果。從全體樣本看：企業信用風險均值為0．25、標準差為0．07，說明樣本企業間的信用風險水平差異較大；負債融資柔性均值為0．08、最低值為0，現金柔性均值為0．21、最高值為1，表明樣本企業間的財務柔性差異較大。從融資約束程度來看：融資約束程度強的企業的信用風險均值相對較高且差異顯著———這可能與企業的財務柔性水平不一致有關；融資約束程度弱的企業的負債融資柔性水平和現金柔性水平相對較高且差異顯著。
3.2相關性分析表2列示了變量間的相關系數。由表2可知：企業信用風險與負債融資柔性、現金柔性顯著負相關，表明提高財務柔性水平可以顯著減小企業信用風險。同時，不論是Pearson相關系數還是Spearman相關系數，企業信用風險與負債融資柔性、現金柔性均在1％的水平下顯著。
3.3回歸分析
3.3.1財務柔性對企業信用風險的緩沖作用表3列示了模型（1）的估計結果，分別使用了固定效應模型和隨機效應模型。結果顯示：無論是固定效應模型還是隨機效應模型，負債融資柔性、現金柔性與企業信用風險的回歸系數基本一致。表3中，兩種模型中負債融資柔性和現金柔性的系數均顯著為負，表明財務柔性的變動方向與企業信用風險的變動方向相反。財務柔性與企業信用風險的波動方向相反能否說明財務柔性對信用風險起到緩沖作用呢？本文進一步控制影響信用風險的其他因素，如盈利能力、成長性、固定資產狀況、公司治理、行業和年度。加入控制變量后，財務柔性與企業信用風險的顯著負相關并未改變?？梢?，財務柔性水平的提高對企業信用風險的減小起到了明顯作用，即假設1得證。
3.3.2融資約束的調節效應借鑒Hadlock和Pierce用SA指數衡量融資約束的做法，SA指數值越大說明企業受到的融資約束越強。以SA指數均值為標準，融資約束程度小于該均值的企業為融資約束程度強的企業，融資約束程度大于該均值的企業為融資約束程度弱的企業。用虛擬變量表示融資約束程度：融資約束程度強，該虛擬變量取值為1；融資約束程度弱，該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負債融資柔性的交叉項；SA×Xjrx為融資約束程度與現金柔性的交叉項。表4列示了融資約束的調節效應的檢驗結果，分別使用了固定效應模型和隨機效應模型。由表4可知：利用兩種模型所得的檢驗結果基本一致，從而加強了研究結論的說服力。檢驗結果顯示：負債融資柔性、現金柔性與公司的信用風險顯著負相關———這與前面的假設1一致；融資約束程度與負債融資柔性、現金柔性的交叉項的系數均顯著為負，表明企業受到的融資約束越強，財務柔性對信用風險的緩沖作用越大，故假設2成立。
3.3.3穩健性檢驗為了確保結論的有效性，本了多項穩健性檢驗，分別使用企業規模、是否支付股利和產權性質來衡量融資約束程度。其中，企業規模小于均值的企業為融資約束程度強的企業，企業規模大于均值的企業為融資約束程度弱的企業；未支付股利的企業為融資約束程度強的企業，支付股利的企業為融資約束程度弱的企業；民營企業的融資約束程度強，國有企業的融資約束程度弱。融資約束程度強，變量值為1；融資約束程度弱，變量值為0。很顯然，財務柔性與企業信用風險顯著負相關的結論未改變，表明財務柔性對企業信用風險具有明顯的緩沖作用。用不同變量衡量的融資約束程度與財務柔性的交叉項的系數仍顯著為負，表明企業所受的融資約束越強，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用越大；當企業沒有融資約束時，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用不明顯。
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據Wind數據統計顯示，自2007年6月以來，剔除增發預案未被通過和已公布方案停止實施的公司，一年來，滬深兩市共有220家A股公司計劃實施定向增發177次、公募增發43次。以6月12日的收盤價計算，剔除4家尚處停牌的公司，在99家公布了增發價格的公司中，目前已有70家公司的收盤價跌破了預計增發價，占比高達70.71%。資本市場的融資功能在這樣的狀況下，無法發揮其應有的作用，同時，不僅給投資者帶來了巨大的損失，也給上市公司帶來了損失。為什么上市公司更樂于選擇股票增發，而極少采用分離交易可轉債方式進行資金籌集，這種現象的背后值得我們進行思考。
本文僅從股票增發和分離交易可轉債這兩種上市公司再融資方式的財務利弊進行探討，進而提出對融資風險的防范思考。
一、再融資兩種方式的優點分析
目前我國再融資有配股、增發和發行可轉換債券等方式。股票增發和分離交易可轉債這兩種方式在上市公司再融資中占絕大多數。以下分別分析股票增發和分離交易可轉債的優點：
1.股票增發
股票增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發售股票的一種權益類融資方式。
股票增發的優點有如下幾方面：
(1)不需要支付利息和償還本金，發行股票籌集的資金是公司的永久性資金，股利只有在盈利的情況下需要支付，不是公司的法定費用支出，因而可以改善公司的財務狀況，增加公司的償債能力；
(2)增發股票，可以提高公司信譽等級，提高公司的信用價值，降低債券籌資的風險，如果此時發行債券，利率就可以適當降低，從而降低債券的籌資成本。
2.分離交易可轉債
分離交易可轉債的全稱是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉債由兩大部分組成，一是可轉換債券，二是股票權證?？赊D換債券是上市公司發行的一種特殊的債券，債券在發行的時候規定了到期轉換的價格，債權人可以根據市場行情把債券轉換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權證是指在未來規定的期限內，按照規定的協議價買賣股票的選擇權證明。分離交易可轉債是一個雙方共贏的創新投融資品種。
分離交易可轉債的的優點有如下幾方面：
（1）分離交易可轉債可以降低資金成本及降低財務風險。由于分離交易可轉債具有權證可交易，以及債券可轉換的雙重特征，對投資人而言潛在獲利的可能性大，而風險相對小，因而，企業發行的債券利率會較低，企業以此方式獲取資金的資金成本相對低。同時，在債券轉換成股票前，因債券的利息在稅前扣除，可獲得稅收方面的好處。可轉換債券的發行費也低于股票的發行費用。如果，可轉換債券到期轉換為股票，企業無需歸還本金，減輕企業債務負擔，從而有效降低企業的財務風險。
（2）避免股票發行的股本迅速擴張造成每股收益攤薄的問題，減輕企業業績壓力。可轉債避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降。
（3）分離交易可轉換債券融資可以優化財務結構。由于可轉換債券具有債券和股票雙重特征，因而可成為公司股權比重和債務比重的調節器。在資本市場利率很高或企業收益暫時欠佳的情況下，可以使企業實現低成本融資。而當企業發展，可轉換債券將完成轉換過程，企業不需要還本付息，以權益資本代替了負債資本。
二、兩種融資方式的財務風險的分析
我們在認識兩種融資方式有優點的同時，也需要充分認識其可能帶來的財務風險:
1.股票增發融資的風險
(1)經營業績指標可能會被稀釋，公司股價收到影響。融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，從而影響股價；
(2)融資的成本較高。從財務管理理論分析，權益性籌資的成本要大于債務籌資的成本，不僅因為股利要從稅后盈余中分配，而且一般權益性籌資的發行費用比較高，因而其融資成本相對較高。
2.分離交易可轉債的風險
（1）增加企業的財務風險。債券的本息是企業固定支出，債券越多，償債能力就越低。當債券利率高于企業資金利潤率，就可能會產生負的財務杠桿作用。
（2）可轉換債券像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機，成為股價和經營狀況的惡性循環。
（3）有可能導致企業總資本金成本上升。當企業債券比率超過一定限度，企業財務風險增大、信譽等級下降。這時，不但債券的利率要相應提高，同時也會導致股權融資困難，使企業資金成本上升。
三、再融資過程中防范融資風險的若干建議
從財務理論分析，比較理性的融資順序應為：首先,內部融資，其次,債權融資，最后才是股權融資。在成熟資本市場，公司債券融資額通常是股票市場的3倍～10倍。但由于我國證券市場發展部完善，上市公司不成熟，我國的上市公司在融資過程中，更多地傾向于股權融資。合理地從本企業的實際出發，兼顧各方投資人的利益，從防范財務風險的角度出發，權衡兩種融資的相關因素進行融資決策才是理性的融資行為。
今年以來大量的再融資行為，不僅造成上市公司公共形象受到損害的風險，并對其公司的股票市場價格造成不必要的損害，也造成了投資人對其公司的信任危機，這可能是在融資之外所沒有充分考慮的。
因此，我們認為上市公司考慮籌資方式時，應考慮如下因素：
首先，公司的盈利狀況。當公司財務風險較大時，可發行股票籌資，以降低財務風險、改善財務狀況。當公司盈利水平較低時，應發行股票籌資，以避免發行債券所產生的負財務杠桿作用。
其次，嚴格控制財務風險。根據企業所能承擔的財務風險程度確定債券的比率上限，控制債券不超過這個限度。比較企業的資金利潤率與債券的資金成本水平，避免債券資金成本高于資金利潤率。在有足夠的償債能力或較高的資金利潤率的前提下，應盡可能利用債券融資，充分發揮財務杠桿作用。
再次，公司對資金的需要量。如果公司資金需要量較大，可以按原有權益與負債比例，同時發行股票和發行債券籌資。
最后，市場接受程度。上市公司再融資過程中，應事先與投資各方進行有效溝通，在市場接受程度之內進行融資，從而保證再融資行為的正面效應。
綜上所述，筆者認為上市公司在進行再融資的決策過程中，應充分考慮到內外的環境因素變化，充分考慮風險因素，預防各種風險發生，并建立有效的風險防范機制。上市公司對負債經營的風險應有充分的認識,對防范負債經營風險的措施要準備充分。針對公司的實際情況制定恰當的風險規避方案,通過合理的籌資結構來分散風險,充分利用財務杠桿原理來控制投資風險,選擇最優化的資金結構,以實現風險與報酬的最優組合。
成熟的市場經濟，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一個充滿社會責任感的公司，因此，對上市公司而言需要有理性和負責的決策。
參考文獻:
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[2]王化成:《高級財務管理》.首都經貿出版社
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而影響并購企業的融資財務風險的因素主要可以概括為外部和內部兩個方面。從外部來看，(1)是市場環境因素。資本市場是企業并購中迅速獲得大量資金的重要外部平臺，融資方式的多樣化以及融資成本的降低都有賴于資本市場的發展與成熟。與西方國家相比。我國資本市場不發達，企業融資方式有限，企業融資大多以銀行貸款為主，融資成本不容易通過多種融資槊道降低。而且我國資本市場發展不成熟，投資銀行等中介機構沒有充分發揮作用，導致融資程序比較復雜。這也在一定程度上增加了融資的成本與風險。(2)是政策因素。在海外并購活動中，政府扮演了重要角色，對海外并購給與政策或資金上的支持。我國政府積極參與海外并購融資政策的改革，在政府的支持下，銀行貸款成為我國企業海外并購融資的重要來源，因此，政府貸款利率政策將直接影響企業融資成本的高低。
從內部來看，首先是融資能力。融資能力包括內源融資、外源融資兩方面。內源融資能力主要取決于該企業可以獲得的自有資金水平及有關的稅收折舊政策等，一般內源融資資金成本較低。但受企業自身盈利水平的限制，而且過多的運用內源融資，往往會給企業帶來較大的流動性風險。外源融資能力主要指債務融資和權益融資等融資方式，取決于外部融資渠道的多寡、企業的獲利能力、資本結構及市場對企業的態度等。其次是融資結構。包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等，企業融資結構是否合理。是影響融資風險的一個主要因素。當并購后的實際效果達不到預期時，實際經營利潤率小于負債利息率時，就可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，對外發行新股意味著將企業的部分控制權轉移給了新股東，如果普通股發行過多，原股東可能喪失控制權，并購企業反而面臨被收購的危險，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損。
2海外并購的融資風險控制
合理確定融資結構應遵循資本成本和風險最小化原則。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，在選擇融資方式時，企業在綜合考慮融資成本、企業風險以及資本結構的基礎上，應該以先內后外。先簡后繁、先快后慢為融資原則。當前，我國企業的海外并購融資還面臨著重重障礙，企業在積極開拓國內外多種渠道融資的同時，可以通過融資方式的創新，順利完成海外并購。
(1)與國外企業結為聯盟，尋找適合的跨國戰略投資者，共同完成收購。目前，我國企業的海外并購多是獨立完成，這對企業的融資能力提出了巨大挑戰，并使企業承擔很大的財務風險。我國企業可以與海外企業合作，在利益上共享。這樣既可以解決部分甚至全部的融資問題，也是企業戰略管理的需要。這種合作是雙贏的，我國企業從中可以積累與海外公司合作的經驗，通過結為戰略聯盟來共同完成并購，實現企業的戰略性發展。中國化工集團旗下的藍星集團便于2007年成功引入美國百仕通集團(Black-Stone)作為其戰略投資者，同時百仕通出資6億美元購入藍星集團20％的股份。百仕通對化工領域非常熟悉，了解這一行業的收購與合資機會，成為在藍星集團的國際化道路上一個重要的支援力量，在今后的海外并購中將發揮舉足輕重的作用。而且，在引入百仕通后，藍星成為具有一家國際背景的公司，一定程度上還可避免政治風險。(2)利用有形資產進行產權嫁接融資。利用有形資產進行產權嫁接融資是并購企業將自己擁有的機器設備、廠房、生產線、部門等嫁接于目標企業，成為目標企業的一部分，從而獲得相應的股權以實現對目標企業的控制。2000年5月，法國雷諾汽車公司將其麾下的雷諾工業車輛公司的所有權全部轉讓給瑞典沃爾沃公司，沃爾沃公司則將其15％的股份增發轉讓給雷諾汽車公司。此外，雷諾汽車公司還在股市上收購沃爾沃公司5％的股份，使之成為沃爾沃公司第一人股東。雷諾汽車公司的產權嫁接融資利用有形資產作為并購支付手段實現并購，為大型并購融資尤其以小并大的融資提供了成功范例，對我國企業的海外并購尤其具有借鑒意義。
(3)融資方式的多樣化選擇。銀行貸款是我國企業融資的重要來源，在企業的海外并購中，銀行貸款也成為企業獲得海外并購資金的主要渠道。同時，由于海外并購所需的資金數額巨大，只進行國內銀行貸款往往不能足額籌集到所需資金，我國企業在進行海外并購融資時，多利用銀團貸款。銀團貸款又稱為辛迪加貸款，是由獲準經營貸款業務的一家或數家銀行牽頭，多家銀行與非銀行金融機構參加而組成的銀行集團采用同一貸款協議，按商定的期限和條件向同一借款人提供融資的貸款方式。國際銀團是由不同國家的多家銀行組成的銀行集團。對于貸款銀行來說，銀團貸款的優點是分散貸款風險，減少同業之間的競爭；對于借款人來說，其優點是可以籌到獨家銀行所無法提供的數額大、期限長的資金。即一般來說，銀團貸款金額大、期限長，貸款條件較優惠，既能保障項目資金的及時到位又能降低建設單位的融資成本，是重大基礎設施或大型工業項目建設融資的主要方式。
另一種運用比較多的是平行貸款。在不同國家的兩個母公司分別在國內向對方公司在本國境內的子公司提供金額相當的本幣貸款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。平行貸款是兩個獨立的貸款協議，分別有法律效力，是分別由一母公司貸款給另一國母公司的子公司，這兩筆貸款分別由其母公司提供保證，效果相同。平行貸款的期限一般為5至10年，大多采用固定利率方式計息，按期每半年或一年互付利息，到期各償還借款金額。如果一方違約，另一方仍須依照合同執行，不得自行抵消。因此，為了降低違約風險，另一種與平行貸款非常相似的背對背貸款就產生了。背對背貸款是處在不同國家的兩個企業之間簽訂的直接貸款協議。盡管有兩筆貸款，卻只簽訂一個貸款協議，這樣就解決了平行貸款中的信用風險問題。
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3.從財務層面來看，地方政府融資平臺具有以下特征一是出資成立公司時非貨幣資金出資比例較高，主要出資方式包括：股權、土地使用權、采礦權、收費權和固定資產等非貨幣形式出資；二是資產規模較大，但流動性資產尤其是短期流動性資產較少；三是收入較大但應收賬款的比例較高；四是資產負債率一般較高，應付賬款和中短期融資比例較高；五是主要收入的最終來源是政府的土地出讓收入和財政補助。
4.從業務層面來看，地方政府融資平臺具有以下特征第一，從事的業務是非市場化的特定業務。主要包括：土地一級開發、保障房建設、環境綜合整治、交通設施、機場港口、基礎設施以及部分公益設施建設。第二，在特定區域內開展業務，很少跨區經營。主要服務于當地的經濟建設。第三，在交通設施、機場港口等領域代地方政府行使業主的權利。在土地一級開發、保障房建設、環境綜合整治和基礎設施方面較多采用BT方式進行投資建設。第四，開發項目的規模一般較大。通常項目本身短期經營收入較弱，在很大程度上需要依靠政府出讓土地獲得收入并返還用以平衡建設資金。
二、地方政府融資平臺當前存在的問題
地方政府融資平臺當前盡管得到很大的發展，作為新凱恩斯主義的產物，地方政府融資平臺從一出現開始，就伴隨著各種爭議和問題成長。在地方政府融資已經成為各類型金融機構融資主要業務之一的當下，這些問題的出現對于金融機構做好融資平臺的信用風險管理工作提出了很大的挑戰。
1.法律主體資格不完整以及監管缺位問題地方政府融資平臺當前存在的一個主要問題就是法律主體資格不完整以及監管的缺位。地方政府融資平臺一般由國有資產監督管理部門或財政部門代為履行出資成立。從產權關系上講，這兩個部門是地方政府融資平臺的股東，可根據《公司法》相關規定通過股東大會、監事會、董事會等機構對公司的治理結構、經營管理進行設計和監督。但國資和財政部門都是地方政府的機構。這種委托關系是一種缺少監督的軟約束關系。在很大程度上，造成地方政府融資平臺企業實際就是政府編外的行政部門，使其缺少經營和決策上的獨立性。
2.法律法規缺失問題目前適用于地方政府融資平臺的法律主要是《公司法》、《擔保法》、《預算法》和《物權法》。地方政府融資平臺就是按照《公司法》搭建的企業，應按照《公司法》的要求進行運營。同時地方政府融資平臺又完全有別于一般類型公司。因其股東是政府，從事的業務主要是提供各種類型的公共服務品以及與區域經濟相關的重大發展項目建設。面對融資平臺，是金融機構應將所處地政府財務狀況一并評估并作為衡量其融資的依據[2]。
3.運營行政化問題地方政府融資平臺應按照一般類型公司的治理結構來進行建設。公司的股東會、董事會、監事會和管理層也應比照相關規定進行組建和選聘。目前，地方政府融資平臺運營行政化現象較為突出。形式上是公司，本質上卻是行政機構。這種方式，造成了投資、融資、管理和運營中的責權分離。管理公司卻不能從公司發展中獲得相關利益，期望獲得的是行政上的提拔。更為嚴重的是，由于績效考核的軟約束，部分融資平臺的經營管理者存在重視投資、輕視效率、忽略效益的現象。
4.出資不實問題大多數融資平臺是政府通過整合股權、資產和部分貨幣出資成立的企業。但很多地方政府為做大平臺的資產。采用了高評估股權、土地和房產等不實手段做大資本，以便后期獲得銀行的較高信用評級、較低負債率和較大融資金額。甚至有的公司資產中竟然包含行政事業單位的辦公大樓，沒有任何經營收入的市政工程設施、學校、醫院、公園、幼兒園等公益設施。這些融資平臺的總資產看起來很大，但資產的構成主要是長期股權投資（缺少分紅），市政基礎設施，價值較低的林權、海域使用權以及存在一定瑕疵的采礦權。這些貌似強大的融資平臺，容易誤導金融機構，造成金融機構對其過度融資。
5.高度依賴土地出讓還款問題地方政府融資平臺來說，目前還款來源主要來自三方面：第一，公司的經營收入；第二，地方政府的財政補助；第三，地方政府土地出讓后的返還部分。多數地方政府在融資平臺實施特定項目的建設時，給予其土地的配套政策。這種模式過分偏重于土地的一次性轉讓用來支付項目建設的成本。由于土地的一次性轉讓有賴于房地產市場房產價格和居民的購買力，這種模式有著變相推高土地價格和房價的嫌疑。此外，不依賴投資項目的經營性收益作為還款來源，還會加重投融資平臺管理人員忽視項目的可行性論證、忽略項目建成后管理的思想，不利于區域資源的優化配置。
6.運作缺少披露問題當前地方政府融資平臺存在多頭融資現象，這和其運作缺少披露有很大關系。就單個融資平臺企業而言，人民銀行的法人征信系統和應收賬款質押登記系統已對其所融資金、擔保金額以及違約情況進行了統一登記。但就區域而言，缺少一個統一的登記查詢系統，表述轄區內所有地方政府融資平臺的融資狀況。這就造成金融機構無法判斷這個區域內地方政府融資平臺和地方政府承擔的債務以及或有債務。從產權關系上看，政府是轄區內所有融資平臺的母公司。金融機構應該將政府視作一個集團公司進行統一授信，其下轄各個地方政府融資平臺應視作子公司，在向金融機構申請融資時占用地方政府的這個集團公司的整體授信。現在，無論是人民銀行、財政部、發改委還是銀監會都缺少這樣的手段去控制地方政府融資平臺的融資總量。當前還有很多地方政府采用BT、BOT和PPP的方式實施市政工程建設項目。而這種模式使政府需要承擔履行回購協議，此外金融機構以增資擴股方式對企業融資，表面上是股權投資，實際上股東（政府）也需要履行回購義務，顯然這兩種方式本質上構成了政府的債務。但事實上當前的征信系統里面并沒有記載和登記。
7.風險隔離措施不夠易引發金融風險問題由于地方政府融資平臺運作的行政化現象嚴重，使單個融資平臺不能夠獨立于政府之外開展業務，而自身缺少足夠多的還款來源。當前大多數的地方政府都沒有專門的機制設計來確保有能力覆蓋融資平臺出現的風險。一旦單個平臺公司發生問題，那么企業的信用風險極易傳遞到政府形成系統風險。融資平臺獲取貸款時，往往都存在交叉違約條款。一旦一筆貸款出現違約事件，容易觸發所有金融機構與地方政府融資平臺簽訂的貸款合同出現違約，引起集中清償的情況。在很多地區，對融資平臺發放貸款較多的是區域內的商業銀行，這些銀行的資本金較小，風險撥備計提往往存在不足，一旦發生平臺公司集中違約的情況，將造成商業銀行的不良率急劇增加，引發區域內系統性的金融風險[3]。
三、地方政府融資平臺的信用風險分析
框架鑒于地方政府融資平臺在運行中出現的各類問題，我們需要正視這些問題，并在控制實質風險的大原則下，通過相關手段化解現有平臺公司可能存在的信用風險，同時按照較為科學的分析框架，正確評估平臺公司的新增融資。組織或企業在經營活動中多少會涉及到融資活動。不同的資金提供方，對于組織或企業的信用風險考察的基本原則是相同的。但鑒于不同資金方的資金來源、資金成本、風控水平、收益要求和監管要求的不同，在實際的融資活動中，融資機構對于交易對手的信用風險的評估也存在較大的差異?？傮w來說，金融機構越大，監管要求越多，資金成本也就越低、融資期限也就越長，但對于交易對手的信用風險評估也就越嚴格，對信用風險也表現地最厭惡。也就是說，金融機構的規模與對交易對手的信用風險評估狀況的嚴格程度成正比，與融資成本成反比。對于地方政府融資平臺的信用風險評估，筆者認為：一個較為完善的信用風險分析框架，應從分析對象、要素和時間三個維度來進行。第一維度是對象，可分三個層次：第一層次是融資對象的股東（轄區政府和上級政府）；第二層次是融資主體，包括融資主體本身和融資項目兩個方面；第三層次是融資主體的交易對手（上游服務、原材料、資金、技術等提供者；下游服務、產品的購買者或使用者）。第二維度是要素，即分析要素，包括九個方面：業務、組織、財務、制度、流程、系統、培訓、VI和文化。第三個維度是時間，包括三個方面：過去歷史業績表現、現在經營狀況、未來發展趨勢。鑒于地方政府融資平臺的現階段主要收入依靠政府的土地出讓和財政收入，業務模式也以BT代建和代為行使業利投資建設經營為主，主要的上游交易對手為施工企業和建材提供商，下游終極交易對手為各類型房地產企業、工業企業以及使用基礎設施的轄區內居民。在進行信用風險評估和管理時，有必要將上述因素一并代入，并綜合考慮信用風險。
四、地方政府融資平臺的信用風險分析
借助分析框架我們可從地方政府融資平臺的股東、融資主體、交易對手的視角對當前地方政府融資平臺的信用風險做一個定性的分析。從一個較為全面的視角了解當前地方政府融資平臺存在的影響信用風險因素。
1.從股東的視角分析地方政府融資平臺的股東一般來說是地方政府的國有資產管理部門，其上級主管單位為當地人民政府。也就是說政府既為平臺公司的出資人也同時是受益人。政府成立企業的目的為促進土地整理、基礎設施建設等領域的發展，終極目標是實現區域內經濟發展。融資平臺財務報表上面反映出來的是，政府作為股東需要獲得收益，當然也要承擔出資風險。股東的實力尤其是當前的財務狀況，以及未來城市、土地、產業的規劃對未來融資主體的經營活動和收益的實現就至關重要。當前，不少融資平臺融資時提供了隱形的政府擔保及財政兜底[4]。盡管按照《預算法》和國家相關規定是無效的民事行為，但很多金融機構仍然將其作為所謂的融資安慰措施。實際上，金融機構應側重考察的是政府當前財政收入狀況尤其是一般預算內收入狀況，并結合政府城市規劃和土地利用規劃考察政府性基金收入尤其是土地出讓收入的狀況。當前金融機構在考察地方政府融資平臺的融資項目時，更多的是考慮到融資平臺股東當期的財政狀況，并未結合地方政府的經濟發展規劃、城市發展規劃和土地利用計劃來綜合考察，這就造成了對于經濟增長趨勢較好的地方融資平臺容易出現不能夠得到有效的金融資源配給，而一些已經有大量的金融資源配給但發展空間已趨于飽和地方的融資平臺過度融資。此外，作為土地出讓收入和財政收入最終返還的決定者，政府政策的穩定性、合法性和合規性對融資機構在信用風險的評估和管理上也產生了重大影響。
2.從主體的視角分析從融資主體視角分析，主要側重點是對其財務狀況、項目狀況和擔保狀況進行分析。地方政府融資平臺往往采用股權、土地使用權、采礦權、收費權、固定資產等非貨幣方式評估作價出資成立。這種出資方式人為操作的空間大，容易導致平臺公司的注冊資本金擴大。財務報表的資產總額很大，所有者權益較高，但貨幣資金較少。企業的貨幣資金少，速動比率較低，短期償債能力不足，且可被金融機構認可的抵押物較少，融資能力偏弱。在融資主體具體融資項目方面，一些項目可研報告為迎合金融機構的偏好，技術經濟方案做了大量的美化和包裝，財務內部收益率和項目的動態回收期都不能夠正確反映項目真實的財務狀況。金融機構應該采用專業機構獨立做出項目評估，確保項目能在相關市場、資金、管理和技術約束的情況下按期完工并產生經濟效益。對于主要依賴于土地出讓收入或財政補助還款的平臺公司，應著重考察其土地利用規劃和上級政府建設用地指標的安排情況。同時對于財政補助資金來源的相關支持性文件和決議的合法性、真實性和合規性做認真考察。
3.從時間維度的視角分析對于平臺公司的股東，平臺公司的主體和融資項目的業務、財務、法務以及擔保措施和還款來源在分析的時候，應做到動態的分析，避免只看現在、不看歷史和未來的狀況。融資平臺從事的項目往往都是建設周期長、見效慢，受政府和宏觀經濟表現影響較大的項目。從較長的時間維度去分析地方政府融資平臺的建設項目，能夠客觀評估其信用風險，并合理制定融資期限和風控措施。當前，一些地方政府融資平臺為爭取貸款，向一些金融機構尤其是信托公司大量申請2年期以內的短期貸款。該類型的貸款和項目的回收期不能很好匹配，造成一些融資平臺短期償債壓力大，容易導致違約情況發生。
五、地方政府融資平臺融資信用風險管理的意見和建議
地方政府融資平臺是一類較為特殊的國有企業。其特殊性在于在特定的轄區內，開展政府指定的基礎領域項目。這些項目包括土地整理、基礎設施建設、環境綜合整治和產業整合等。由于股東存在政府背景，不論怎么從法理上進行說明論證，都不能免除事實上政府最終存在隱性擔保的嫌疑。同時，短期的償債資金主要來自于土地出讓和財政收入的現狀是客觀存在的。這也是在當前財政體制經濟體制下的一個客觀事實。多年以來，地方政府融資平臺通過隱性政府信用和區域內政策支持優勢，將土地、資金、技術和勞動力等生產要素進行了重新整合和優化配置，促進了轄區內經濟發展。當前存量融資較大，融資平臺短期還款壓力較大，后續資金需求也較多。在承認客觀事實的情況下，做好信用風險管理，這不但需要地方政府、融資主體、金融機構和監管機構，從制度、組織、監督各個方面進行梳理、規范和調整；也需要通過制定規則，明確參與主體的權利和義務，來有效約束各方的行為，實現區域經濟的健康發展。具體建議如下：
1.完善和地方政府融資平臺相關的制度承認地方政府融資平臺的特殊性，我們就有必要建立特殊的制度，規范地方政府融資平臺的發起、設立，運營、監督、清算和破產等民事行為。各地政府已經成立和擬成立的融資平臺林林總總，有的是歷史形成的事實，有的是為了逃避現在對融資平臺的分類和監管。我們應在相關法律法規監督下，建立管理機制，對地方政府成立平臺公司的種類和數量進行明確，并進行獨立于地方政府的報批管理，同對現有的融資平臺進行清理，對新設平臺按規定進行申報[5]。
2.完善信息披露機制進一步完善信息披露機制有利于全面掌握地方政府的負債情況，有助于融資機構作出客觀的信用風險評估，并做好信用風險管理。鑒于地方政府融資平臺的主要收入來源于土地出讓的返還部分以及財政補助。為防止過度融資，財政部、住建部、國土資源部和人民銀行應在全國范圍內建立統一的地方政府財務狀況、土地和資產查詢系統，方便融資機構了解地方政府真實財務狀況和土地利用狀況。
3.完善征信監督機制做好征信監督機制建設，有利于全面了解地方政府融資平臺的負債狀況。隨著我國金融深化速度的加快，多元化、多層次的資本市場已經初具規模。地方政府融資平臺已經不僅僅只向銀行進行融資，信托公司、證券公司、基金子公司、融資租賃公司和私募基金公司等也成為了地方政府融資平臺的融資合作對象[6]。同時，信托計劃、資產管理計劃、融資租賃業務和私募基金投資等業務也越來越被地方政府融資平臺所接受。這些業務以債權業務為主，也有部分股權回購業務，但本質都為債權業務。此外融資平臺公司對外也大量采用BT模式開展業務并承擔回購義務，本質上也是一種融資行為。當前應建立覆蓋面更為廣泛的征信系統。將上述不同行業企業的債權業務納入征信系統中，防止出現制度漏洞，增大融資機構的信用風險評估和管理難度。
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（2）以價值鏈為基礎的專業化分工（Specialisation），不僅僅是同類企業的大量集聚。
（3）企業、政府、學術科研機構、金融組織和中介組織的多重參與，以及各個參與方之間的動態競爭與協作機制。
（4）作為具有（1）、（2）、（3）特征的集群應該具有長期存在的基礎和發展前景。
（5）技術、市場和組織的創新。其驅動力來源于三個方面，首先，新企業的不斷涌現和技術多樣化；其次，集群內部創新網絡的形成；第三，創新與生產、市場的密切聯系。國內外經濟發展的實踐和理論研究均表明，產業集群是加快中小企業發展的重要模式之一。例如，意大利工業區發展的經驗表明，產業集群的發展產生了大量積極的外部性，使得集群內中小企業在沒有大企業那樣的管理和資源支持的情況下，依然表現良好。而無論在產業集群的根植性、生產要素培育、創新能力塑造，還是可持續競爭優勢的獲得方面，外部金融（ExternalFinance,例如政府補助、企業財務杠桿的運用、金融體系）的支持是否存在且有效、集群及其內部企業能否獲得必要的資金支持都是至關重要的。首先，簡單的產業集聚要發展成為一個專業化和柔性化的區域生產網絡，其企業家精神的培育需要金融體系的支持，在企業家精神驅動下展開的集群內部協作與競爭，有助于減弱產業集群發展的組織性風險（即集群結構過于穩定可能導致的創造力僵化）；缺乏金融體系的支持往往導致集群內部中小企業的非正式融資行為，而非正式融資的短期性、規模和市場規范性均無法滿足企業發展的需要。第二，外部資金的引入，尤其是外商直接投資（FDI）的引入，對于保持集群的開放性、進而對集群的可持續增長有重要影響，有助于減弱集群的技術性風險（即專業化分工可能導致技術的不連續性，并進而引致集群的脆弱性）和網絡性風險（即合作可能導致集群自我封閉、競爭壓力減弱和創新能力下降），第三，協同融資服務體系的建立將推動產業集群向更高級的組織形式區域創新系統轉化，網絡節點之間互動加強，自主創新能力大幅提升。中小企業融資難是一個世界性問題。在理論中，金融中介理論和優序理論在解釋中小企業融資難方面得到了廣泛的應用。金融中介理論認為，中小企業融資的借款方與貸款方之間存在較為突出的信息不對稱情況，借款方的事前逆向選擇（不知道中小規模貸方投資項目的真實價值）和貸款方事后的道德風險（不能確定貸方要求的資金能否被有效地利用）都使得信貸機構對中小企業缺乏信心，導致了較高的風險溢價，較高的風險溢價又反過來吸引了更高風險的項目，最終，信貸機構借貸款項給中小企業的預期利潤被人為降低。最后導致的結果是，在給定利率水平下，借款方往往采用信貸配給的方式，只對那些能夠提供有效擔保的項目進行融資。優序理論則認為，在多數情況下，中小企業只有一個管理者，他經常還是公司全部股份的擁有者。中小企業的運營并不以最優資本結構為目標，對于那些能夠在最小程度上影響其運營的融資形式有明顯的偏好。因此，中小企業融資首先會考慮企業擁有者的個人儲蓄和內部產生的資源，其次才會考慮短期或長期的債務，最后也是最不愿意采用的融資方式就是會稀釋股權的權益融資。目前，結合中國中小企業融資實踐，可以發現，無論是在外部正式金融機構融資、政府政策性金融還是民間金融方面，中小企業融資都存在不同程度的困難與問題。民間金融的非正式性和非規范性在客觀上阻礙了其運行的穩定性和可預期性；政府的政策性金融由于有產業政策導向，也未必適合所有的中小企業。在外部正式金融機構方面，中小企業融資難則存在以下普遍的原因：
（1）信息不對稱，獲取中小企業信用信息成本較高，財務報表和審計的不連貫性，缺乏第三方信息提供機構等等。
（2）貸款規模小，交易成本較高。
（3）受資本結構、市場波動和管理能力的限制，中小企業貸款風險較高。如不采取切實措施解決上述三個方面的問題，單獨依靠政策性金融（例如補貼利率、指導性信貸、政府信用擔保等）的傳統手段來推動中小企業融資，由于沒有抓住問題的癥結所在，其推動作用既有限，也難以持續。因此，無論從理論上還是實踐上看，要解決中小企業融資難的問題，必須要解決兩個關鍵問題：第一，中小企業在規模和資金等現實條件的限制下，如何通過產業組織形態的改變來獲得融資優勢；第二，當前存在的正式金融機構融資、政府政策性金融和民間金融三個外部融資渠道，如何通過有效的制度激勵，增強三個渠道外部融資的協調性和互補性。從實證研究方面看，產業組織的變化有助于改變當前中小企業融資難的問題。相對于單一的中小企業而言，居于產業集群內的中小企業更容易獲得外部金融的支持。一個發展成熟的產業集群往往具有競爭優勢的產業鏈、較為完善的組織形態和有效運行的內部交易網絡，這些條件的具備使得金融機構和集群內部的中小企業都有足夠的激勵進行相互合作。從金融體系的角度看，產業組織形態的變化也會激勵金融體系的創新活動?？赡艿脑蛟谟冢a業集群的根植性在一定程度上減弱了借貸雙方的信息不對稱，從而降低了中小企業的信貸風險。國內的研究和實踐也表明，集群的根植性所帶來的企業合作、銀企之間較為緊密的聯系、企業之間的共性特征等因素，都有助于降低銀行對中小企業的信貸風險和交易成本。從博弈論角度看，集群內部，企業與企業，企業與銀行形成的三輪動態博弈也將為企業形成三個層次的信用增級，看促成放貸的同時降低了不良貸款率，形成良性循環。隨著近些年來互聯網金融和大數據應用的迅猛發展，集群式產業組織形態所形成的網絡信息關系和關聯數據流還造就了極為難得的協同環境，為集群內資本和信用的監測識別提供了天然的優勢，也為進一步降低融資交易成本提供了技術上的可能。
二、中小企業集群融資風險分析
從我國目前的實踐上看，產業集群內的中小企業還缺乏正式的外部直接融資渠道，金融機構貸款在企業資金來源中的比重較低，企業缺乏充足的抵押品和擔保是集群內中小企業融資難的重要影響因素。在金融危機的沖擊之下，由于資金鏈斷裂造成企業經營難以為繼的情況比比皆是，中小企業集群融資風險凸現。本文認為，目前存在以下三個方面的重要風險性因素，制約了集群內中小企業與外部金融機構的互動，阻礙了金融機構利用創新的融資方式支持產業集群的發展。
1.周期性風險：產業集群生命周期風險與外部融資手段錯配
產業集群是一個具有集聚、發展、成熟和衰退等幾個階段生命周期的經濟地理現象。從最初的企業集聚到集群成熟，有較長的時間跨度。在這一期間內，企業集聚能否順利轉變為產業集群，有較大的不確定性。同樣的，金融機構所面對的融資群體，并非在一開始就具備成熟產業集群的特征。在這樣的情況下，產業集群融資所面對的對象，也并非在一開始就是一個具有完善治理形式的集群，在更多的情況下是一個個獨立的中小企業。一些基于完善集群設計的融資方式，也并不完全適應當前產業集群發展的需要。包括政府、企業和外部金融機構等集群治理的參與方，如果不對產業集群生命周期這一風險因素有較為切實的認識，由風險錯判所帶來的外部融資手段錯配，很可能會成為阻礙產業集群發展的障礙。一般而言，以中小企業為主的產業集群，在集群發展的初期，從金融機構自身風險控制的角度考慮，以單個中小企業的實力，是難以獲得金融機構支持的。這一期間集群發展所需要的資金，只能是兩個來源，一是企業的自我投入或民間金融，二是政府的政策性金融。但當企業的自我投入有限、而民間金融又不能合法運作時，政府的政策性金融就要在集群發展的初期起決定性作用。政府的財政資金是有限的，其資源能力無法覆蓋全部需求，這樣，客觀上就需要金融機構的進入，這種進入是以政府擔保和補貼為前提的。顯然，建立于政府信用和補貼基礎之上的金融機構對集群的融資，是一種間接式的介入。盡管在事實上形成了集群發展的外部資金支持，但這種支持背后的激勵機制是缺失扭曲的，從而也是不可持續的。因此，當中小企業集群發展到中期，集群組織形態和治理機制逐步完善之后，政策性金融必然要考慮退出，取而代之的應該是完全市場化的融資手段。分別從我國東西部地區的情況看，集群外部融資手段是否匹配將對能否成功規避集群風險產生重要影響。在東部地區，當前各類制造業集群已經非常成熟，以技術創新和持續經營為目標的集群根植性是當前探討的主要問題。與此相應的，在外部金融支持方面，當前探討的主要問題是基于市場機制的外部金融機構（正式與非正式）如何對集群內的中小企業進行有效融資。而在西部地區，隨著東部地區產業轉移速度的加快，西部地區產業集聚也隨之提速。但從總體來看，西部地區產業集群還處于企業集聚的初步階段。盡管企業集群已有一定規模，但集群特征并不明顯，產業發展的方向也不明確。在這一階段，在企業集聚區內的中小企業所需要的外部金融支持，除了企業的自有資金外，更為主要的是由政策性金融所帶動的外部金融支持。外部金融機構對集群的融資，主要是在政府產業政策指導和政府信用的支撐下展開的。因此，對于東部地區而言，再繼續強調政策性金融的作用對于產業集群的升級和發展是不利的；對于西部地區而言，至少在當前階段，以市場化的中小企業融資模式來衡量集群融資效率則是不恰當的。
2.管理風險：產業集群治理結構模糊與信用體系缺失
集群作為現代工業產業組織形態，必須要有一個合法授權的機構，實現對集群的治理。治理的目的有二，其一，建立集群內部企業之間的關聯關系，促進專業化分工；其二，維護集群內部的競爭環境，保持集群的創新能力。集群內部的過度競爭，特別是惡性的價格競爭，會惡化集群內部的產業環境，具有技術創新能力和市場開拓能力的優秀企業難以在集群內生存，最終的結果是淘汰好的企業，留下壞的企業。另一方面，集群內部無競爭，靠價格同盟維持集群在市場上的競爭地位，最終導致的將是集群專業化分工受阻，創新能力喪失。集群治理必須要防止這兩種風險情況的出現，維持集群內部合作博弈的格局。就當前我國產業集群治理的發展情況看，大多數的集群沒有一個多方參與的有效治理機構，集群的重大事項決策權和日常管理均授予政府委托的管理機構。這種模式的風險在于：其一，缺乏形成多方參與治理的激勵。由政府委托機構進行集群治理，在利益共享方面難以實現多方共贏，難以形成合理的激勵，促使外部金融機構積極參與集群治理。其二，企業信息系統缺乏，難以降低融資成本和風險。產業集群之所以對解決中小企業融資難問題有積極作用，在于外部金融機構可以通過針對集群（企業群體而非單獨的企業個體）展開融資來降低對中小企業融資較高的交易成本和融資風險。但如果沒有多方參與的集群治理機構，單獨由政府一方掌控企業群體管理，由于受運作成本的限制，無法形成對集群內企業經營情況的適時動態跟蹤，管理方所擁有的信息落后，使得集群作為一個整體難以成為外部金融機構的合格對象。其三，政企不分，融資風險承擔主體錯位。政府在集群發展風險方面承擔了過多的責任，導致了大量的尋租行為。較為普遍的情況是，產業園區引入的企業在土地使用、稅收、勞動力等多方面享受眾多的政策優惠，企業實際投入集中在與生產相關的設備和廠房方面。因此，一旦集群發展受阻，企業可以通過轉移資產迅速撤離，而留下的園區基礎設施建設負債、失業問題等則主要由政府承擔了。這樣的風險分擔機制遠遠超出了政府能承擔的范圍3.技術風險：產業集群低端技術鎖定風險與產業政策調整無論是政策性金融還是基于市場機制的外部融資行為，產業集群本身的競爭優勢和企業的贏利能力都是重要的依據。從目前的情況看，我國的中小企業集群所處的領域多為低技術、勞動密集型產業，且大多處于產業價值鏈的低端，通過利用勞動力資源優勢、規模的快速擴張來贏得價格優勢和形成競爭能力。在外部需求旺盛的情況下，這樣的集群本身內涵的低技術風險被旺盛的需求因素所掩蓋，可以在產業政策和技術水平保持穩定的情況下實現快速的擴張。相應地，中小企業融資難的問題，也在中小企業快速擴張、企業群體結構成熟的過程中得到解決。在國際金融危機和經濟蕭條的影響下，這一過去成功的中小企業發展模式客觀上已難以再繼續復制。一方面，外部不旺、勞動力供給萎縮，產業低端技術擴張的基礎性條件不易具備；另一方面，政府產業政策在結構調整升級的指揮棒下，越來越傾向于高技術產業，以低端技術水平為主要特征的中小企業集群想獲得政策性金融支持的機會也正在逐漸降低。在兩個方面因素的作用下，通過承接產業轉移發展起來的中小企業集群，面臨如何適應內需的需要、通過擺脫低端技術鎖定風險的新問題。因此，要想順利擺脫低端技術鎖定、增強集群的競爭優勢，以市場機制為條件，產業集群的發展獲得金融機構融資的支持是至關重要的。但如果產業集群本身無法擺脫中小企業所固有的高風險、高成本融資特征，集群要獲得金融機構的支持也是難以做到的。在這方面，存在著較為明顯的兩難選擇。
三、基于風險控制的西部中小企業集群融資模式選擇
從當前解決集群內中小企業融資難問題的思路上看，一般采用的方式包括：其一，以政府信用為基礎、設立中小企業信用擔保公司，其好處在于，集群環境可以緩解企業和擔保公司之間的信息不對稱，抵押物處置便利，可以較好地實現風險控制。同時，當前信用和擔保體系建設的問題在于，擔保機構、信用評級機構、擔保基金以及信用信息服務平臺的建設與產業集群的規劃發展結合不緊密，對產業集群的發展實際的支持力度不足。其二，根據不同的企業類型，選擇不同的貸款方式，例如關系型融資、互助擔保性貸款、信用評分型貸款、抵押擔保貸款等等。其三，若干中小企業通過股權或協議建立“聯盟“，通過合力減少信息不對稱，降低融資成本，或者相互幫助獲取資金，主要方式包括集合債券、擔保融資、團體貸款等。從金融機構風險控制的角度看，各地實踐中所采用的這些方法均可以在一定程度上降低金融機構的融資風險。但由于各地集群發展的實際情況不一樣，所采取的針對性措施未必就適用于其他地方。因此，有必要在實踐的基礎上，從更為一般的系統性風險控制層次對中小企業集群融資模式進行歸納和總結。一個具有一般意義的中小企業集群融資模式（見示意圖）應當從時間維度和結構維度兩個層次來加以描述。從時間維度上，按照產業集群生命周期的階段性特征，可以將集群融資分為初期階段模式和成熟階段模式兩個層次。在不同的層次上，集群融資的對象、融資渠道、信用體系的來源和構成，都是不同的。
1.初期階段模式
在初期階段模式上，這一階段由于中小企業集群尚處于初期的企業集聚階段，在集群內部，還沒有形成一個有效的多方參與治理主體，在市場方面，集群競爭優勢也尚不明顯，內外部的條件限制均使得集群還無法作為一個獨立的主體進行融資活動。在這一階段上，集群內部的中小企業個體是集群融資實際上的融資主體，集群周期性風險因素是導致外部金融機構融資風險的最主要因素。鑒于中小企業本身缺乏獲得金融機構融資的實力與條件，信用風險過大，外部金融機構缺乏必要的激勵去參與對中小企業的融資。在這一階段上，采用完全市場化的融資渠道（無論是正式的還是非正式的）來促進融資，并不能取得良好的效果。就正式融資渠道而言，出于規避風險的考慮，中小企業較弱的實力和較差的信用條件都會使得金融機構“惜貸”，反過來，金融機構的惜貸和信貸配給又會使得中小企業進行逆向選擇，由此形成的融資市場效率必定低下。就非正式融資渠道（例如民間金融）來說，盡管可以在一定程度上避免正式融資渠道的弱點，但其存續的合法性、經營的規范性以及較高的融資價格均對尚處于發展初期的中小企業不利。從風險控制的角度看，市場化的融資渠道無法達到效果的原因在于：由于交易制度和交易能力的限制，融資風險無法在交易的雙方之間得到合理的配置。因此，要解決這一問題，初期階段模式中必須要引入第三方，也就是政府，來對過大的融資風險進行分擔。政府以政策性金融的手段進行適度介入對于融資風險的控制有如下影響。首先，通過補貼的手段激勵外部金融機構參與對集群內中小企業融資，降低外部金融機構對中小企業融資的交易成本，提高金融機構承擔融資風險的能力。其次，通過政府擔保、規范民間融資渠道等形式作用于融資市場，提高融資市場的規范性和穩定性，分擔融資風險。第三，通過產業政策和相應的稅收、市場等優惠政策作用于中小企業，加快中小企業自身的發展，以縮短發展周期，降低集群生命周期風險，提高中小企業承擔融資風險的能力。如前文所言，在初期模式階段中，由于集群多方治理結構的缺乏，外部金融機構對集群的融資是一種“間接”的介入和參與，其內在的激勵在于政府的支持與信用。盡管初期階段模式在集群發展初期的一個較短的時間期限內可以取得較好效果，但也會造成融資市場的定價機制扭曲、融資風險過多地由政府承擔等一系列問題。因此，隨著集群由初期發展階段向成熟階段轉變，融資模式也必須要隨之調整，以規避周期性風險以及融資手段錯配問題。
2.成熟階段模式
當集群的發展進入成熟階段，集群的融資模式也必須調整為成熟階段模式。這一階段的集群融資，有以下幾個特征。第一，集群融資的基礎性機制是市場機制，政府的政策性金融必須要適時退出。政府對集群融資的參與僅限于對融資市場的管理和對集群治理的參與兩個方面，不再全面介入集群內中小企業的融資活動。第二，以集群的多方治理結構形成為標志，集群融資的主體對象由初期階段的中小企業轉變為集群。第三，外部金融機構通過參與集群治理的方式來提高信息的對稱性，通過依靠市場機制來確保對中小企業融資的盈利性。第四，外部金融機構需要考慮的導致融資風險的主要風險因素是集群管理風險和技術風險。從風險控制的角度看，成熟階段的集群融資模式與初期階段模式之所以不同，在于導致融資風險的因素轉變。集群的管理風險和技術風險已經成為導致融資風險的主要因素。要應對管理風險因素，就需要構建一個包括企業、政府、社區和金融機構在內的多方參與集群治理結構；要應對技術風險因素，就需要集群能夠對市場和技術的變化有靈敏的反應。對于中小企業集群融資而言，這意味著，一方面，外部金融結構不僅要通過融資市場與集群內的中小企業建立聯系，更要通過參與集群治理的方式來更為動態和深入地把握集群內企業的經營情況；另一方面，中小企業群體必須改變過分依靠自身實力和政府來向金融機構融資的狀況，應通過積極參與集群治理，以一個整體的形式，來建立與金融機構更為廣泛和穩定的聯系。因此，成熟的集群融資模式中有一個關鍵點，即構建多方參與的集群治理結構。培養有承擔風險能力的市場交易主體，轉變初期階段模式中融資風險過多地由政府承擔的情況，使得中小企業融資風險可以在集群這一產業組織框架下得到較為合理的分散與承擔。
篇13
1、1負債籌資風險的概念
負債籌資風險是指由于資金供需市場、宏觀環境的變化，以及期限結構等因素的影響給企業財務成果帶來的不確定性。它一般表現為企業所有者權益下降，喪失償債能力、發生財務困難甚至面臨破產的風險。
1、2負債籌資的財務效應分析
1、2、1負債融資的正面效應分析
（1）利息抵稅效應。
企業負債應按期支付利息，根據會計制度的有關規定，負債的利息費用計入財務費用，可在企業稅前成本中抵扣，從而使企業能少交所得稅，在一定程度上降低了企業實際的籌資成本，使企業獲得潛在的收益。節稅額的計算公式為：節稅額＝利息費用×所得稅率。由此可見，只要有債務資本，便可產生節稅效應，且利息費用越高，節稅額越大。
（2）財務杠桿效應。
在企業資本規模一定的情況下，從息稅前利潤中支付相對固定的債務利息，當息稅前利潤增加時，那么每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應降低，導致股權資本的利潤則會相應增加，從而給投資者帶來額外的收益。用定量描述為：權益資本凈利潤＝[總資產報酬率+（總資產報酬率一負債利率）×負債資本／權益資本]×（1－所得稅率），當資產報酬率大于負債利率時，適當借入資金。就可以提高權益資本凈利率。
（3）負債經營可減少貨幣貶值的損失。
在通貨膨脹的情況下，利用舉債進行的擴大再生產比企業自身積累的資本進行的擴大再生產更有利。在通貨膨脹期間，貨幣不斷貶值，到償還日使債務人償還資金的實際價值比在通貨膨脹之前要小，原有負債額的實際購買力下降，將貨幣貶值的風險轉嫁到債權人的身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。
（4）債務融資可以降低資金成本。
企業借入資金，需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的，可以稅前扣除的，它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益，而股權融資中，政府要對股東個人的資本利得和股息收入以及企業法人雙重征稅。因此，一般來說，債務的資本成本要低于權益資本成本，從而有利于降低綜合資金成本。
1、2、2負債融資的負面效應分析
（1）負債籌資經營增加了企業的財務風險。
企業進行負債經營的話，必須保證其投資要大于資金成本，否則，將出現收不抵支的現象。在負債數額不變的情況下，虧損的越多，用企業資產償還債務的能力就越低，財務風險就越大。債務融資到期必須還本付息，一旦企業無法到期償還債務，企業就可能出現債務危機，甚至被迫破產倒閉。
（2）過度的負債削弱了企業的再籌資能力。
企業過度負債，導致其債務負擔過重。企業債務到期時。若不能定期足額地還本付息，將影響到企業的信譽，再籌資能力也就降低了。
（3）負債籌資經營增加了企業的經營成本，影響資金周轉。
企業負債經營必定需要按期支付利息，這樣一方面增加了企業的經營成本，另一方面如果籌集的資金還款較為集中，短期內要求企業籌集大量的資金進行還債，就會影響企業資金的周轉和使用。
2企業負債籌資風險的成因
2、1負債籌資風險的內因分析
2、1、1負債規模
籌資規模取決于企業未來發展對資金的需求。借入資金與自有資金的比例，與企業的財務利益與風險有著密切的關系。當投資利潤率高于利息率時，企業擴大負債規模，適當提高借入資金與自有資金之間的比率，就會增加企業的權益資本收益率；在投資利潤率低于利息率時，企業負債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業權益資本收益率越低，企業會發生虧損甚至破產。
2、1、2負債利率
從貸款企業的角度看，負債利率是其負債融資所付出的代價。在負債額既定的情況下，負債利息與負債利率成正比，負債的利率越高，企業所要負擔的利息費用就越多，從而增加了企業的財務風險。同時，負債利率越高，財務杠桿系數越大，對股東收益的變動幅度也有很大的影響。
2、1、3債務的期限結構
企業債務融資中短期債務與長期債務的融資成本不同，一般長期債務的利息會高于短期債務的利息。長期債務回收期比短期債務長，若考慮資金的時間價值以及復利計息，則企業必須以較高的利息率，否則資金所有者不會將資金出借給企業。另外，長期負債的收益因使用期限長具有不可預期性和不穩定性，而且企業從長期看也要經歷市場風險，各種意外都有可能導致企業不能如期還本付息。
2、2負債籌資風險的外因分析
2、2、1預期現金流入量與資產流動性
現金流入量反映的是企業現實的償債能力。如果企業投資決策失誤或信用政策過寬，不能及時支付到期的利息，企業就會面臨支付性籌資風險。資產的流動性反映的是潛在償債能力。當企業資產的整體流動性較強，變現能力強的資產較多時，就能及時支付到期的債務，其財務風險就較小；反之，當企業資產的整體流動性較弱，變現能力弱的資產較多時，企業就可能要面臨及時償還債務的壓力，其財務風險就較大。
2、2、2金融環境的影響
金融市場是資金融通的場所，企業負債經營要受金融市場的影響。當企業主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，負債利息率大幅度上升，就會引起利息費用劇增，利潤下降，更有甚者，一些企業由于無法支付高漲的利息費用而破產清算。另外，金融市場利率、匯率的變動，都是企業籌資風險的誘導因素。
2、2、3經營風險
企業供、產、銷等各種經營活動都存在著很大的不確定性，都會給企業收益帶來影響，因而經營風險是普遍存在的。產生經營風險的因素既有內部因素，又有外部因素。如運輸方式改變、價格變動等會造成供應方面的風險；產品質量不合格、設備事故會造成生產方面的風險；消費者愛好發生變化、銷售決策失誤會帶來銷售方面的風險。所有這些經營方面的不確定性，都會引起企業的利潤或利潤率的變化，從而導致經營風險。
3負債籌資風險的防范措施
3、1樹立正確的風險觀念、建立風險防御機制
企業在生產經營的過程中，受到自身因素和外部環境的影響，導致實際結果與預期結果出現偏離的情況是難以避免的。如果企業在遭遇風險時，毫無準備、缺少對策、一籌莫展，必然會導致失敗，所以企業應樹立正確的風險觀念，做到未雨綢繆，有備無患，預防可能發生的風險，并且有效的應對風險。處于市場下的企業，應建立一套完善的風險預防機制和財務信息網絡，制定適合企業具體情況的風險規避方案，通過合理的籌資結構來分散風險，將先進的經營管理理念注入企業，避免由于決策失誤而導致的籌資風險，把風險最小化。
3、2合理安排資本結構
最佳資本結構是指加權資金成本最低、企業價值最大的資本結構，企業根據經營規模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進行籌資，在資金總額既定的條件下，各種籌資方式不同的資金額就構成了不同的資本結構方案。分別計算各籌資方案的加權平均資金成本，然后對其進行比較，選擇其最低的籌資方案。而每股盈余分析法是根據各種籌資方式下的每股盈余的比較來進行資本結構決策的一種方法，它是利用每股盈余無差別點進行決策。所謂的每股盈余無差別點，是指能使兩個籌資方案相等的銷售水平，即當銷售水平無差別時，無論是采用債務籌資還是采用籌資都具有相同的效益。當預計銷售額超過每股盈余無差別點時，由于財務杠桿是正數，采用債務籌資下的每股盈余必定會高于籌資下的每股盈余，此時增加債務籌資則可優化資本結構。
3、3加強財務預算管理，選擇適當的籌資方式、期限、利率
企業應強化預算方面制度的建設。在保持合理負債比率的前提下，根據生產經營和基本投資需求來確定資金需求總量，合理安排自有資金和借入資金的比率。企業可根據自身的實際情況考慮各種籌資方式所能籌集到資金的數量、期限、成本以及所需辦理手續的繁簡程度等因素。掌握好籌資時間，使得籌資時間和資金的運用以及轉化緊密銜接，努力降低資金的占用額，縮短生產周期，降低應收賬款的回收期，使企業在充分考慮到影響負債各項因素的基礎上。謹慎負債。針對由利率變動帶來的籌資風險，應認真研究資金市場的供求情況根據利率走勢，把握其發展趨勢，并以此做出相應的籌資安排。在利率處于高水平時期，盡量少籌資或只籌資急需的短期資金。在利率處于由高向低過度時期，也應盡量少籌資，不得不籌集的資金，應采用浮動率的計息方式。
3、4利用財務杠桿原理，降低風險
財務杠桿是把“雙刃劍”，它既能對企業有著積極的作用，也能產生消極的影響。在企業預測投資報酬率大于債務利息率的前提下，無論企業息稅前利潤多少，債務利息都是固定的，當息稅前利潤增加時，在債務利息不變的條件下，息稅前利潤越大，財務杠桿系數越小，財務風險也就越小。相反，息稅前利潤越小，財務杠桿系數越大，財務風險也就越大。因此企業可以通過增加息稅前利潤和合理安排負債比率，使財務杠桿利益大于財務風險的不利影響，從而使普通股每股盈余逐步增長。另外財務杠桿可以與營業杠桿配合使用來降低風險，經營杠桿是通過銷售額的變動來影響息稅前利潤的，而財務杠桿是通過息稅前利潤變動來影響普通股每股盈余的。因此，企業在籌資決策中，通過合理使用經營杠桿和財務杠桿來達到提高每股盈余的目標。對于營業杠桿系數較高的公司可以使用較低的財務杠桿，而對于營業杠桿較低的公司則可以使用較高的財務杠桿。
參考文獻
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