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風險資本參與公司價值的培育，從中國的實際情況來看，很重要的一個方面，是參與公司IPO的改制重組和公司治理的改善重組，那么公司要進入資本市場，必須要公司化，進行公司化改造，基本上的企業，包括民營企業為背景的或者是國有企業為背景的，都需要進行規范的改制重組，規范的改制重組是公司進入資本市場實現它的價值的一個前提。我們發行上市所關注、所審核的，大部分是要求公司進行IPO的改制和重組，改制當然是建立起公司規范運作的這種機制和良好的公司治理結構，那么重組主要是涉及到公司的業務、資產、人員、機構、財務五個方面的一些有效的組合。那么改制重組，它要遵循的應該是這么一些目標，主要是公司要形成一個清晰的發展戰略目標和導向，積極的進行資源的合理的重組和配制。第二個原則，公司要通過改制重組起來起直接面向市場，自主經營、獨立承擔責任和風險的這么一個主體，公司還要建立公司治理的規范基礎，促進公司治理結構的規范運作，再一個公司要有效的避免同業競爭，盡量減少規范關聯交易，再有需要規范的就是突出主營業務，形成核心競爭力。
我想公司治理結構的建立，在我們國家現在，不管是從監管當局來講，還是從市場投資的需要來看，都是現在我們整個市場的一個核心問題，公司治理大家都清楚，它反映了市場經濟最本質的內涵，是公司作為一種特殊的資合結構的一種運行和保障，也是包括各種監管在內的，工商、稅務等等監管為基礎，公司治理是市場文化的一種微觀反映，可以講它是由股份有限公司這種有限原則、有限的特征所引申出來的市場經濟的民主、協作、信用、自律、開放、法制精神等等這些內涵，而這些內涵可以講是公司長遠發展的基礎，也是整個資本市場健康運行、賴以生存的基礎。因此，現在的公司治理聯同投資者教育是現在證券監管當局抓的兩項主要的工作。
公司治理的內涵非常豐富，我想作為創業投資資本家來講，不管是來自境外的風險資本，還是境內的風險資本，我想維護公司的治理，促進公司治理的持續改善，這應該是風險資本參與公司價值創造最重要的一個方面。
那么企業的創業投資及其價值的實現，往往是離不開中介，特別是在公眾公司要進入資本市場，離不開中介，那么可以講，由創業資本與包括投資銀行、律師、注冊會計師、評估師等等中介機構，共同的來輔導、培育、促進公司改善治理結構這方面，它們應該發揮更大的作用。
那么我想著重把我的講題引到下面一個部分，創業資本的價值實現，這個大家都清楚，我們特別關注的是資本市場，特別是在我們國家來講，主要是二板市場，聯系更緊密。可以講中國證券市場發展了十年，我們現在正在推行資本市場的發行制度的改革和創新，可以講，為我們創業資本價值的實現創造了前所未有的機遇，我們國家的證券市場經過十余年的發展，現在已經成為社會資源配制、結構調整的一個重要舞臺。資本市場的發展無疑為創業資本與整個社會生產力，與我們的企業家，與高新技術、與具有創新的經營的理念、與整個生產力發展最先進的部分，可以說這種結合已經提供了一個重要的市場的基礎。那么，我們國家資本市場的功能，現在不光是在資源配制的方面，可以講在整個資源的運作方面，正在起著重要的作用，它影響著我們整個資本市場的運行，影響我們整個貨幣市場的運行，影響乃至我們的消費。因此，證券市場的發展，可以講現在已經處在一個新的歷史階段，根據這樣的發展階段的需要，現在我們國家正在經歷著一場整個證券法人制度的根本性的改革，這場改革，一方面促進證券市場的規范化發展，另一方面，也為創業投資價值的實現創造了歷史性的機遇。
大家都知道，我們國家的證券市場發展是在改革的過程中，是作為改革的產物發展起來的。但是，由于我們的環境和我們發展階段所限，我們過去的證券法人制度基本上還是一種政府推薦和行政審批這一套制度，我們希望這套制度在資源配制方面和選擇好企業方面發揮作用，但是這種作用它的局限性越來越大，并且市場上由于這樣的制度，積累了大量的風險。為了適應市場的發展需要，必須對制度進行改革，那么我們現在報章、媒介上說的比較多的是核準制，核準制就是在明確標準和規則的基礎下，或者在游戲規則非常清晰的情況下，使參與市場的各個主體各自對自己的言行負責，各自做到敬業、專業，從而保證各個市場的創新和效率，同時分散風險，強化責任，這么一個制度的改革，它的本質就是走向規范，讓市場發揮更大的作用。剛才講了核準制各自對自己的言行負責的這么一套制度，具體講的話，我們提倡是在明確標準和規則的基礎下，或者在游戲規則非常清晰的情況下，使市場的主體做到各負其責、各盡其能，各擔風險，就是由企業的董事在市場、在證券市場、在監管部門都能夠各自做好自己事情，那么這樣就各自做好各自的事情，這樣就監管明確，各有責任，那么核準制說到底是由過去行政本位的股票發行制度轉向以市場為本位的發行制度，剛才講了，它有利于明確責任，分散風險，同時增加整個市場的透明度，最終這個市場是能逐步實現進一步的市場化、規范化和國際化，那么這樣一個制度，我想它的特征是全面的市場化。
現在我們要回答一個問題，這恐怕也是所有投資者所關心的問題，特別是風險投資者關心的問題，即怎么保障優秀企業優先進入資本市場，如何把一些虛假、由重大溢漏的企業拒絕在門外，同時提高效率，降低風險，為了解決這樣三個問題，為此，現在的發行制度可以講打破了過去客觀上形成有利于國有企業融資和改制需求的一套制度，而體現了市場的公平，包括國有企業、私有企業、三資企業，都具有進入資本市場的資格，然后進行準備，可以進入現在的資本市場。在受理這些企業的發行申請的時候，我們建立了一個買方市場，或者是叫周轉通道的這么一個制度，也就是由市場主體，也就是由主承銷商和他進行配合，與進行工作的會計師、評估師、律師來對發行申請單位進行判斷，那么判斷之后讓這些優秀的企業進入審核，再進入發行市場。那么這樣的話，過去的審核制度就被廢除了。
這個制度有兩點重要的創新：第一，推薦人必須得要經過真正的勤廉盡責，真正的做了IPO的工作才能把這個企業推薦上來，具體講，主承銷商要對發行人進行輔導，要對發行人是不是具備發行條件，進行實質性的審核判斷，然后他們才能提出推薦，這樣就在市場、中介機構和發行人之間，實現了有效的制約；再把這個企業推薦上來。另外一個重要的創新方面，適應了我們現在證券市場一個特殊的矛盾，這個矛盾就是想要布票的發行人特別多，市場也特別旺，就是在供方和需方都比較旺盛、市場容量比較小的情況下，在發行中間來讓他們完成的過程。
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(二)企業所得稅相關法規的規定
納稅人的固定資產，是指使用期限超過一年的房屋、建筑物、機器、機械、運輸工具以及其他與生產、經營有關的設備、器具、工具等。無形資產是指納稅人長期使用但是沒有實物形態的資產，包括專利權、商標權、著作權、土地使用權、非專利技術和商譽等。
(三)投資性房地產在企業所得稅上確認為固定資產和無形資產
在會計上確認為投資性房地產的土地使用權，在企業所得稅上確認為無形資產，應按無形資產的相關規定進行稅務處理。
二、投資性房地產發生后續支出會計和企業所得稅處理比較
(一)投資性房地產后續支出新會計準則的規定
企業會計準則規定，投資性房地產發生后續支出時，如果該支出將會引起相關的經濟利益很可能流入企業而且該支出的成本能夠可靠計量，就應該將其資本化，計入投資性房地產的成本；如果不能滿足上述條件的，應當在發生的時候直接計入當期損益。
(二)企業所得稅相關法規的規定
企業所得稅相關法規規定，符合下列條件之一的固定資產修理，應視為固定資產改良支出：(1)發生的修理支出達到固定資產原值20%以上；(2)經過修理后有關資產的經濟使用壽命延長2年以上；(3)經過修理后的固定資產被用于新的或不同的用途。
納稅人的固定資產修理支出可在發生當期直接扣除。納稅人的固定資產改良支出，如有關固定資產尚未提足折舊，可增加固定資產價值；如有關固定資產已提足折舊，可作為遞延費用，在不短于5年的期間內平均攤銷。
(三)會計準則和企業所得稅規定的比較
對作為投資性房地產管理的建筑物發生的后續支出，會計準則和企業所得稅法規都做出了規定，需要根據不同情況進行資本化或費用化處理。但對作為投資性房地產管理的建筑物發生的后續支出，資本化處理和費用化處理的判斷標準，會計準則和企業所得稅的規定不同。
三、投資性房地產后續計量會計處理和企業所得稅處理的比較及差異分析
(一)采用公允價值計量模式的會計處理在企業所得稅上不予確認
會計準則規定，對于采用公允價值計量模式投資性房地產，平時不計提折舊，也不進行攤銷，應當以資產負債日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與賬面價值之問的差額計人當期損益。
采用公允價值計量模式的會計處理在企業所得稅上不予確認。
(二)采用成本計量模式的會計處理與企業所得稅處理部分一致
1.沒有減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業所得稅處理基本一致
會計準則規定，在成本模式下，應當按照《企業會計準則第4號——固定資產》和《企業會計準則第6號——無形資產》的規定，對投資性房地產進行計量，計提折舊或攤銷。如果沒有減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業所得稅處理基本一致。
2.存在減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業所得稅處理不一致
存在減值跡象的，應當按照《企業會計準則第8號——資產減值》的規定進行處理。需要對其賬面價值進行復核，并根據需要計提減值準備，其具體做法與固定資產準則和無形資產準則的規定一致。
企業所得稅相關法規規定：對固定資產和無形資產計提的減值損失不允許扣除。
四、投資性房地產轉換會計處理和企業所得稅處理的比較及差異分析
(一)投資性房地產轉換為一般性固定資產或無形資產會計和稅務處理的比較
1.企業將原采用成本計量模式計價的投資性房地產(沒有提取減值準備)，轉換為一般性固定資產或無形資產時，會計和企業所得稅對資產的計價基本一致。
2.企業將原采用成本計量模式計價的投資性房地產(已提取減值準備)，轉換為一般性固定資產或無形資產時，會計和企業所得稅對資產的計價不一致。
3.企業將原采用公允價值計量模式計價的投資性房地產，轉換為一般性固定資產或無形資產時，會計和企業所得稅對資產的計價不一致。
新企業會計準則規定，轉換前采用公允價值計量模式的投資性房地產轉換為自用房地產時，應當以其轉換日的公允價值作為自用房地產的賬面價值。(二)自用房地產或存貨轉換為投資性房地產會計和稅務處理的比較
1.會計準則規定
新會計準則規定，在自用房地產或存貨等轉換為投資性房地產時，應根據轉換后的投資性房地產所采用的計量模式分別加以處理。在轉換后采用成本計量模式進行計量的，將轉換前資產的賬面價值直接作為轉換后的投資性房地產的入賬價值。在轉換后采用公允價值模式進行計量的，按轉換當日的公允價值計價，轉換當日的公允價值小于其賬面價值的，其差額計人當期損益；轉換當日的公允價值大于原賬面價值的，其差額作為資本公積計入所有者權益。
2.企業所得稅相關法規規定
企業所得稅相關法規規定，開發企業將開發產品轉作固定資產應視同銷售，于開發產品所有權或使用權轉移時確認收入(或利潤)的實現。
3.會計處理和稅務處理的比較
當房地產開發企業將開發產品轉作固定資產(投資性房地產)，無論企業采取成本計量模式還是采取公允價值計量形式對投資性房地產進行計價，企業所得稅處理為：(1)當期確認視同銷售；(2)按開發產品公允價確認為企業所得稅固定資產的原始計價。
五、投資性房地產處置會計處理和企業所得稅處理的比較及差異分析
新會計準則規定，當投資性房地產被處置，或者永久性退出使用且預計不能從其處置中取得經濟利益時，應當終止確認該項投資性房地產。企業出售、轉讓、報廢投資性房地產或者發生投資性房地產毀損，應當將處置收入扣除其賬面價值和相關稅費后的金額計人當期損益。
企業所得稅法規對投資性房地產處置確認為固定資產或無形資產轉讓，按取得收入與計稅成本和相關稅費進行配比的差額確認損益，計入當期應納稅所得額。
企業在增加會計上確認為投資性房地產之初，應記錄企業所得稅確認為固定資產和無形資產的原始計稅成本；在投資性房地產持有期間，記錄企業所得稅前可以扣除的土地使用權的攤銷額和固定資產的折舊額，同時記錄會計和稅收處理的差異。
參考文獻：
[1]《會計》.2007年注冊會計師考試輔導教材.中國財政經濟出版社.
[2]《稅法》.2007年注冊會計師考試輔導教材.經濟科學出版社.
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（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數法，其實質是把目標企業的財務比率或指標與市場上相似企業的比率或指標進行比較，進而得出目標企業的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業效益聯系起來，能直觀反映企業的投入與產出關系，是企業價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。
（三）經濟附加值法 經濟附加值（EVA）是一個企業扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經濟附加值法對企業進行價值分析的核心點是企業的內在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構成。前者是對企業當前業務市場價值的度量，后者是企業未來期望增長值的貼現值。如果可以確定企業的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業未來的收入增長率，通過判斷企業能否實現該增長率來確定企業目前的市場價值是否合理。
（四）實物期權法 實物期權法的核心思想是將企業視為若干項實物期權的組合，企業的整體價值由現有價值和實物期權價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權思想對企業的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業的整體價值。實物期權法主要借助于金融期權的思維模式和技術方法對企業未來經營過程中的選擇權、投資機會等不確定性價值和經營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。
二、網絡傳媒企業價值評估方法的適用性與局限性
（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）是企業內在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網絡傳媒企業進行評估時卻遭到了質疑。運用現金流量折現法有兩個指標至關重要，即自由現金流和折現率。由于網絡傳媒企業大多是高科技型企業，這兩個指標的確定難度較大，同時，網絡傳媒企業現階段多數處于成長階段，凈現金流量多為負數，從而導致評估者無法按一般做法，即根據企業的歷史業績來預測未來的現金流。此外，網絡傳媒企業的盈利模式和經營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網絡傳媒企業的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現率的顯著差異。
（二）市盈率法 市盈率法是企業價值評估理論中較為經典的模型之一，在網絡傳媒行業的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業的盈利情況和股票價格相聯系，在一定程度上反映了市場對企業價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正常化也無法消除根本問題。其次，對周期性企業進行價值評估時，往往會呈現出較大偏差。最后，對于大多數非上市網絡傳媒企業來說，找到技術、規模等相似的可比企業，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。
（三）經濟附加值法 經濟附加值法（EVA）與現金流量折現法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權益成本和債務成本的基礎上來衡量企業收益的，而后者僅考慮了債務成本。經濟附加值法與現金流量折現法的共同思想精髓都取決于企業的未來盈利能力，企業未來凈現金流的折現值是企業內在價值的重要組成部分。在應用經濟附加值法對網絡傳媒企業進行價值分析時，同樣無法克服網絡傳媒企業的凈現金流為負的障礙，無法根據歷史業績來預測未來現金流。
（四）實物期權法 實物期權法對投資項目的不確定性、風險性以及連續性有較好的體現，能對網絡傳媒企業的內在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰略決策等選擇權的企業進行價值評估。在網絡傳媒企業價值分析方面，實物期權法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權的種類繁多，導致在實際應用中受阻。
三、網絡傳媒企業價值分析方法的修正及應用
（一）理論盈利倍數模型——對市盈率法的修正 鑒于對網絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎上，提出了理論盈利倍數模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。
TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數因子（G）把企業的市盈率和成長性直觀聯系起來，使得該模型的分析結果充分考慮了企業的內在增長性，從而更為準確的反映網絡企業的內在價值。
其定價公式：P/E/G=K
即：P/E=G×K
其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。
TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續經營和高速成長的網絡傳媒企業。在確定企業的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業增長率的市盈率水平的相對數，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。
（二）網絡傳媒企業“電廣傳媒”實例分析 根據上述網絡傳媒企業價值分析理論可知，現金流量折現法，經濟附加值法以及實物期權法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業的預計未來收益通過適當的折現率折現到當前，得出被評估企業的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業絕對性、精確性理論價值。但由于在網絡企業價值評估模型中所采用的折現率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結果的顯著不同。此外，在網絡傳媒行業市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網絡傳媒企業“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數模型（TEMA）進行價值分析。
（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：
從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。
二是網絡傳媒行業平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：
從表2可以看出，上述7家網絡傳媒企業在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網絡傳媒行業的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價格區間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業內在價值被嚴重低估，極具投資價值。
（2）理論盈利倍數模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網絡傳媒企業的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現實中，有許多企業的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業的經營業績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業的成長性來對目標企業進行價值分析。
TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業的實際增長率，則該股票可能被高估了。
根據前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數據可知主營業務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區間為52.9元到59.1元之間。
綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數模型（TEMA）的分析結果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區間為52.9-65.62元之間。
參考文獻：
[1]曹中：《企業價值評估》，中國財政經濟出版社2010年版。
[2]（英）布里金肖著，周金泉等譯：《網絡公司價值評估——前沿觀點》，經濟管理出版社2011年版。
[3]孫繼信、李明勇：《網絡企業價值評估》，《信息技術與信息化》2006年第2期。
[4]劉長昕：《網絡企業價值評估方法的探討》，《時代金融》2011年第6期。
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本文從宏觀與微觀兩個角度對房地產行業進行分析，通過相關的定性分析協同定量分析結合的手段，具有條理性的分析了公司的相關投資價值，對公司面臨的宏觀環境以及自身的優劣勢、等相關的方面都做研究與討論。在進行文獻收集與資料整理的基礎上進行數據收集與分析，盡力能夠獲取到最廣泛和最真實的數據以及資料，結合國家最新的政策與動態，論文所使用到的數據主要來自于萬科房地產公司的定期報告和相關的財務數值。
二、宏觀經濟與行業分析
1、宏觀分析
（1）貨幣與財政政策--房地產行業發展的有利條件
當前，宏觀調控以及創新手段和政策儲備，既要立足當前、有針對性地出招，頂住經濟下行壓力，又要著眼長遠、留有后手、謀勢蓄勢。繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，創新宏觀調控方式，加強區間調控、定向調控、相機調控，統籌運用財政、貨幣政策和產業、投資、價格等政策工具，采取結構性改革尤其是供給側結構性改革舉措，為經濟發展營造良好環境。
（2）政府陸續出臺對房地產行業的有利政策
中指院方面認為，在中央提出化解房地產庫存、促進房地產行業持續發展的背景下，短期內政策仍將鼓勵住房需求，繼續放松貨幣信貸及財稅政策，房貸利息抵個稅將是大概率事件。
一是加快農業轉移人口市民化。深化戶籍制度改革，放寬城鎮落戶條件，建立健全“人地錢”掛鉤政策。擴大新型城鎮化綜合試點范圍。二是推進城鎮保障性安居工程建設和房地產市場平穩健康發展。完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存。
2、行業分析
（1）行業歷史發展
在1998年時，我國對外公布了《有關進一步深化城市鄉鎮住房改革、推進房屋建設的相關通告》。文件規定從98年的后期幵始不再將住房作為實物來進行分配，取而代之的是促進住房按貨幣化來進行劃分的改革，從而逐步實行住房的商品化。就在當期房地產行業的相關變革政策同相關的金融政策、稅收調節政策聯系在一起，為我國的房地產市場營造了明顯的有效需求。當前，各國政府開始利用寬松的相關政策，以此利用地產市場的消費需求來拉動市場，最后有效推動經濟上行。
（2）行業現狀
房地產行業按用途可以區分為住宅，辦公，商業等幾個板塊，最近崛起的旅游等概念板塊我們歸到其他類。根據國家統計局1999——2010按用途分商品房屋實際銷售面積數據，我們繪出下圖，從圖中可以看出，在1999年至2010年這"1^一年間，住宅占商品房屋的比重一直處于90%左右的水平，所以我們選擇進行分析的核心就是住宅市場。住宅市場又細分為保障房，普通住宅商品房，高端住宅，由于保障房目前介入利潤小，高端住宅受調控壓縮，且占比比較小，我們的分析核心將定位在普通住宅。
三、基本面分析
1、公司概況
萬科房地產企業股份有限公司是一家大型的房地產龍頭企業，在1984年創立，同時在1988年開始進軍房地產的相關市場，隨后在1991年公司在深交所成功上市，是當時深交所的第二家上市公司。在公司歷年的發展進程過后，公司憑著自身的企業理念成為了我國房地產公司中最大的住宅開發銷售企業，目前公司的主要經營業務覆蓋長江三角、珠三角、環潮海三大經濟圈并且還包括我國的中西部地區，總共有54個城市。
2、公司戰略
萬科房地產公司自從其成立以來，一貫強調“健康豐盛人生”的價值觀念，公司十分看重生活和工作的協調；公司致力于為雇員營造可持續發展的工作平臺，鼓舞雇員和公司一道健康成長；主張簡單的人際交往關系，致力于創建能夠最大程度發揮員工才能的工作環境。在2011年年度末，由世界著名的人力資源公司漢威特舉辦的“2011年中國優秀雇主”評選中，公司被評為全球TOP25優秀雇主，并且兩年連續獲得“中國優秀雇主”稱號。
萬科致力于推廣行業節能減排，不斷推動綠色建筑及相關的居住房屋產業化。在2011年度，公司共計申報綠色的三星項目有273.7萬平方米，是全國共計數量的52.9%。在2007年年度，建設部批準萬科建筑研究中心成為中國住宅產業化試點基地。公司持續推動居住房屋產業化的進程。在2009年年度，萬科公司北京假日景觀工程B3號和B4號樓被授予“北京房地產優秀產業化試點工程”的稱號。
五、綜合分析結果
對本文分析而言，首先，從定性分析角度考察公司有以下結論：就宏觀經濟環境來看，國家采取了一定的調控措施去應對過熱的房地產市場。正如上文所說，本輪的調控對于萬科公司的發展有利也有弊。弊端在于措施的出臺在一定程度上會抑制地產投資者的積極性，挫傷股票投資者對于地產行業股票的熱情。但另一方面，我們也要看到政策對于房地產市場健康發展做出的貢獻。
其次，在公司的運營能力方面，分析可知公司的應收款項以及存貨的周轉還有待改善。原因主要在于國家的政策實施以后，由于投資者以及需求方的敏感性過強，導致公司存貨產生一定的積壓。但考慮到未來居民住房剛性需求的釋放，在地產行業健康發展的復蘇過程中萬科公司的存貨周轉會好轉。公司的盈利水平方面，最近幾年保持穩定。但由于國家控制房價，因此我們預計公司的盈利水平相較07年以前會有所下降，但是會維持在一個正常水平平穩發展。
綜上分析，對于萬科房地產公司的長期投資價值結論是：未來萬科房地產公司在國家調控的宏觀調控背景下，將會圍繞居民住房的有效剛性需求發掘利潤增長點，通過自身的行業重要地位博取穩健發展的機會，因此我們認為該公司在未來的中長期時間具有一定的投資價值。
參考文獻：
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我們知道，股票市場的價格走勢是極為復雜且難以預測的。股票價格對市場信息如何進行反應，即使最高明最富經驗的分析師也難以穩操勝券，這是因為，我們缺乏信息對市場影響的傳導系統的結構和系統傳導模型，不能準確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格 走勢進行把握，其結果可想而知。
于是，如何判斷或預測股票市場價格走勢引起了眾多經濟金融學家和市場分析人員的極大興趣，在許多經濟學家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的 深刻反思，認為股票價格的波動是建立在股票“內在價值”基礎上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內在價值 ” ，因此，股票價格的未來表現可通過與“內在價值”的比較而加以判斷。但“內在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現金流的準確把握將是非常關鍵的。此后，戈登在對“內在價值”進行深入的量化分析的基礎上，提出了著名的股票定價的現金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現金流是不確定的，為該模型的廣泛應用帶來麻煩，為此，關于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現金流。費雪(Fisher)教授認為未來資產收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等學者經過一系列研究認為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空間的無差異曲線來表示，同時，他們還發現“大數定律”在包含多種風險資產投資中會發揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風險與未來現金流折現率的關系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現代證券組合理論的建立才對這一基本問題有 了明確的認識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現代證券組合理論，以統計學上的 均值和方差等概念來衡量組合的收益和風險，給出了投資者如何根據自己的風險承受能力建 立自己的最優組合以最大化其投資收益，并將風險分解為系統和非系統風險，從而，指導投資者最優化其投資行為。此后，其學生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特納(Lintner)等為 強化該理論的應用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉向整個市場，將其復雜形態簡化為以市場指數為基礎的單因素關系，并發現在均衡市場條件下資本資產的收益與風險遵循線性關系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提過于嚴格限制了其應用，許多經濟學家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產收益率與平均消費增長率的線性關系模型（CCAPM）等等為數眾多的數量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發現市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規律，由此，以Fama教授為代表的經濟學家提出了有效市場理論，認為投資者對市場信息會作出合理的反應，將市場信息與股票價格相結合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉向注重市場信息的考察。經過實證檢驗，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)發現股市存在投資者有時對某些消息反應過度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發現了股價短期滯后反應現象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認為投資者對有關公司長遠發展的消息往往有過度的反應，而對只影響短期收益的消息則反應不足，關于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應存在著某種關系得到了經濟學家們的認同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關關系。
然而，這些定價理論在現代經濟金融學家的推動下得到巨大發展的同時也遇到了嚴峻的挑戰 ，這種挑戰表明了“對(股票、債券等)金融資產價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學體系的不成熟”，面對這一現實，金融學家們開始嘗試利用非線性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質的定價核概念、半自回歸方法和半非參數估計以及近年興起的系統仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發展領域。
但是，這些模型的應用都需要較為高深的專業知識和龐大的數據系統，而且，所需數據要求有較長的時間跨度，以滿足“大數定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20 世紀80年代興起的灰色系統理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導作用。
2．股票投資價值灰色系統模型
灰色系統理論（Grey System Theory）的創立源于20世紀80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統學術會議上所作的“含未知數系統的控制問題”的學術報告中首次使用了“ 灰色系統”一詞。1982年，鄧聚龍發表了“參數不完全系統的最小信息正定”、“灰色系統的 控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統理論的基礎。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學教授、《系統與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統理論高度評價，因而，眾多的中青年學者加入到灰色系統理論的研究行列，積極探索灰色系統理論及其應用研究。
事實上，灰色系統的概念是由英國科學家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念發展演進而來，是自動控制和運籌學相結合的產物。艾什比利用黑箱來描述那些內部結構、特性、參數全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關系及輸出輸入關系來研究的一類事物。鄧聚龍系統理論則主張從事物內部，從系統內部結構及參數去研究系統，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發揮作用的弊端，因而，被認為是比“黑箱”理論更為準確的系統研究方法。所謂灰色系統是指部分信息已知而部分信息未知的系統，灰色系統理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統，通過已知信息來研究和預測未知領域從而達到了解整個系統的目的。灰色系統理論與概率論、模糊數學一起并稱為 研究不確定性系統的三種常用方法，具有能夠利用“少數據” 建模尋求現實規律的良好特 性，克服了數據不足或系統周期短的矛盾。
目前，灰色系統理論得到了極為廣泛的應用，不僅成功地應用于工程控制、經濟管理、社會系統、生態系統等領域，而且在復雜多變的農業系統，如在水利、氣象、生物防治、農機決策、農業規劃、農業經濟等方面也取得了可喜的成就。灰色系統理論在管理學、決策學、戰略學、預測學、未來學、生命科學等領域展示了極為廣泛的應用前景。
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沈陽Y房地產公司G小區開發項目是Y房地產開發有限責任公司所承建的,該公司于1992年成立,屬于營口港務集團,是經過省建設廳批準成立,有著三級開發資質的房地產開發企業,從公司開始創建之時,堅持做責任地產,著力打造“營口港”品牌,旗下所開發的項目主要有外理外代綜合樓、撫順石化大廈、港豐康樂中心、營口港賓館、新港小區住宅等等工程,獲得了良好的口碑,其開發的新港小區被評為遼寧省優秀示范小區。
1.2 論文選題意義
對于沈陽Y房地產公司G小區投資價值分析在項目實施過程中有三個重要意義:
1.2.1 保證項目投資決策的科學性
G 小區項目規劃總用地面積 75788.84 平方米,其中總建筑面積 112727 平方米,住宅建筑面積 85067 平方米,車庫、儲藏建筑面積 10305 平方米,公建建筑面積 17355平方米,其投資規模 15123 萬元。因此,只有加強對 G 小區項目背景、市場狀況、經濟效益及其風險評估的進行深入研究,才能保證該項目投資決策的合理性與科學性,進而達到預期的投資效益。另外,在整個房地產開發行業中,其資金需求量大、周期長、不確定因素多及牽涉面廣泛等特征,就要求房地產開發項目投資必須建立在科學合理的投資決策之上。
1.2.2 保證項目投資的開發價值
一般情況下,投資價值分析是為了更好的研究該項目的可行性。而項目的可行性分析其實是研究項目到底是否可行,能不能做,假若做了,那么企業將得到什么樣的收益,同時還研究了該項目如何去做的方法。而遼中位于遼寧省中部,地處遼河流域下游,屬遼河、渾河沖積平原,屬大陸性氣候,春季多風,夏季瀕雨。境內主要有遼河、渾河、蒲河、細河等。可利用地下水資源 5.9 億立方米。全縣區域面積 1460 平方公里,轄 17 個鄉鎮,根據第五次人口普查數據,總人口 501627 人,其中非農業人口約10萬,勞動力資源豐富。遼中縣有漢、蒙、回、滿、錫伯等13個民族。遼中在2010年,地區GDP實現246 億元,相比2009年的GDP增長了 34.5%;城鎮居民可支配收入(俗稱:居民能夠自由支配的收入)實現15500元,相比2009年的城鎮居民可支配收入增長了36.3%;而對于當地農民人均純收入實現10050元,相比2009年的農民人均純收入增長 23.2%。因此,遼中縣是真正的北方生態水城。同時遼中大力發展特色農業、觀光農業、品牌農業,推進傳統農業向現代農業的轉變,營造以縣城、茨榆坨、肖寨門為中心的核心經濟區,沿產業大道的綜合發展為主軸,通過北部生態農業片區、南部工業片區以及沿蒲河、渾河、
遼河的濱河生態景觀帶,實現本縣的“一心,一軸,兩片,三帶”縣域空間結構。因此本項目具有極大的開發價值。由上述可知,只有通過合理的投資價值分析,確定該項目的可行性指標,才能得出最佳項目方案,使投資獲取最大經濟效益。 第 2章 理論基礎
2.1 項目評估理論
在房地產開發之中不可離開房地產項目開發評估,其可以給房地產投資決策提供一定的判定依據。投資從根本上來說,則是為了獲得一定的利益,在獲得利益的同時也要承擔一定的風險。在這之中,風險指的是在投資收益之上具有一定不確定性,則是投資在獲得利益的同時也會得到一定的風險。所得到盈利可以會多,也可能盈利比較小,甚至還會出現虧損現象,當前任何一個投資都有可能包含著風險以及收益兩個因素。通常情況之下,當地產項目開發則是使用一部分投入而得到一定的產生,同時投入是比較現實的以及確定的,然而產出則具有一定的風險性、不確定性。同時房地產投資項目經濟評價則是應該對此種投入以及產出進行一定的衡量,之后進行探討其是否值的,也就是說,在特定的風險之下,以后的收益,是否可以證明當前的費用 支出的合理性。
2.1.1 經濟效益評估
所謂的經濟效益就是指通過商品和勞動的對外交換所取得的社會勞動節約,一般來說也就是花費最少的勞動能盡量獲得教多的經營成果,或者是以平等的勞動盡可能獲得更多的經營成果。由此不難看出,經濟效益的評估是資金占用、成本支出與有用生產成果之間的比較。人們口中的經濟效益好,即就是指資金占用少,成本支出少,有用成果多。而對于房地產開發項目,投資和成本,投資回報率和投資回報率是可行性研究的數據中最重要的基礎。該項目提高企業的管理水平,成本的經濟評價,房地產企業是實現的根本保證預期的收益。在正常情況下,該項目經濟評價經歷了三個階段:第一,成本考核和成本評估階段;二是基于成本或成本評估階段,增長的經濟指標已審批的基礎成本評估,以評估的基礎上完成的項目,以使評價指標的項目成果項目的評估;三是項目的經濟效益事前評估體系的建立,本階段重點是重視老化性的體制特征和加強科學評估、經濟評估的合理性及全面性。經濟評價的第三階段是全面預算管理業務的重要組成部分,同時也是整個項目全過程項目管理的核心所在。房地產項目只能通過房地產管理活動,經濟評價,研究是否盈利和盈利水平。為了更好的與成本的經濟評價解決招投標過程估計矛盾的問題和使用的房地產項目內部固定的問題。
一般情況下,建立科學,合理的經濟評價指標體系,靜態盈利指標和盈利能力指標是項目的動態經濟評價的主要方法。此外,房地產開發項目不僅要考慮,以避免項目開發的風險項目的財務評價,而且不確定性分析的經濟指標。
2.2 可行性研究理論
其可行性研究指的是在當前的環境之中,其投資則是一個較為長期的項目,需要進行系統分析以及對項目投資的必要性進行綜合研究。項目在技術、經濟、法律、社會以及生態等等方面進行科學的論述以及評價,其是決策者進行投資決策可靠以及準確的根本保證。房地產項目可行性研究則是對規模、開發項目的必要性、投資效益、項目實施的市場條件、企業融資能力等等方面,而進行全面的調查以及全面的經濟技術分析探討,在一定的程度之上可以決定開發項目可否值得投資、以及如何使用較小的成本得到較好的投資效益的方法,這樣就可以提供決策依據的有效方法。
2.2.1 房地產項目可行性研究的內容
當前房地產開發項目可行性研究主要指的是基于此項目的復雜程度、行之和規模的不同,依據可行性研究工作的廣度和該項目的所處的時期,將投資機會劃分為初步、詳細、投資機會研究以及項目評估四個時期。房地產開發項目可行研究的內容主要有對于項目選址、規劃設計、經營方式以及租售價格的確定、財務評級以及不確定性的分析。
2.2.2 房地產項目可行性研究的作用與意義
房地產項目投資決策的階段,做好可行性研究是其基礎,同時也是做好項目審批的依據,所以當前我國政府管理部門將投資項目劃分到我國投資計劃之中,特別是我國應該在政府管理部門的審批之后,才能開始進行房地產項目,而其主要的依據則是做好可行性研究的報告。同時可行性研究則是對項目資金做好籌集以及對其后階段的規劃管理、編制設計任務書以及開發商同各個方面而簽訂的合同的主要依據。
房地產開發可行性研究是基于當前我國相關法律法規,也應該對當前城市規劃和行業發展的實際情況,及時調整我國的宏觀經濟政策以及行業準入標準的研究,同時還需要做好城市地質、水文、氣象、社會、經濟等方面的資料收集,也應該對項目規劃條件之中指標和經濟參數,同時也應該掌握好對于設計、法律、財務等等方面的知識,那么才可以對房地產開發項目前期管理有一定的認識。才可以制定出具有一定的質量保證的可行性報告,那么投資者才可以得到具有一定決策指導性的意見。
第3 章 投資項目背景..........11
3.1 開發商概況...........11
3.2 項目概況........11
3.2.1 項目名稱和簡介........11
3.2.2 主要建設規劃要求 ............12
3.2.3 投資概況.........12
第4 章 投資項目的市場分析..........15
4.1 沈陽市經濟環境分析........15
4.1.1 政策法規環境分析..........15
4.1.2 城市與區域規劃環境分析 ..........16
? 4.1.3 行業準入分析............19
第5 章 項目的經濟效益分析.........26
5.1 項目的投資預測及資金籌措........26
5.1.1 項目總投資與總成本預測 .........26
5.1.2 銷售收入估算........27
5.1.3 稅金及利潤..............29
5.1.4 項目資金籌集與運用.........30
第 6章 項目的社會效益分析
6.1 項目的環境影響分析
6.1.1 建設項目周圍環境現狀
本項目位于遼中縣商業街內,建設范圍為西至規劃路,東至商業街,北靠北三路,南抵北環路。項目用地周邊均為現有居民區。
本項目開發地塊以北 2 公里即是京沈高速
公路,以北 5 公里即是遼中火車站,以南1公里為遼中商業中心,交通十分便捷。 ; 本項目周邊環境優美,利于居民生活。
6.1.2 項目主要污染源
(1)執行標準
《地面水環境質量標準》(GB3838——88)
《環境空氣質量標準》(GB3095——1996)
《城市區域噪聲標準》(GB3096——93)
(2)主要污染源
本工程在施工和運營過程中將對擬建區域的自然環境產生一些負面影響,主要有:
一是建設期間水泥、瀝青、砂石料、鋼材、各種墻體材料、管材及開挖的泥土等料場占地以及對周邊環境的污染;
二是工程竣工后,運行設備和行駛車輛所產生的噪聲、廢氣、塵埃等對環境的污染。
該項目環境影響評價應該是通過項目單位與之相應的資質單位來承擔,此報告不僅僅需要從工程的角度來對環境的影響進行定性的分析,也應該提出與之相應的處理方法,對其進行定量的評價。
6.1.3 施工期環境保護措施
在施工時期,開挖泥土以及種種建筑材料一般會被堆放在施工的現場,出現刮風或者是車輛經過之時,就會揚起一定的塵土,也會增加大氣之中的懸浮顆粒濃度,進而也會污染環境。使附近的居民區、建筑物和植物蒙上厚厚的塵土,也會給城市環境以及居民生活產生諸多不便,在雨天之時,因為雨水的沖刷,和車輛的碾壓,導致施工現場的混亂,進而對行人造成諸多的不變。
施工期間的噪音主要來自工程建設時施工機械及建筑材料的運輸。特別是夜間,施工噪聲擾民,影響居民的工作和休息。
為減小施工期環境影響,應采取必要的工程措施,同時要提倡在施工場地應該文明施工,對環境工作價錢加強管理,如此可以有效減少施工帶來的影響。
第 7章 研究結論及建議
7.1 G 小區項目投資效益評價結論
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(一)存在的問題第一,缺乏適用的教材。教材的質量對教學質量的提高、培養目標的實現有著關鍵意義。對教師而言,教材是授課的依據;對非金融專業學生而言,一本符合其專業知識結構,能看得懂、喜歡看、看得進去的《證券投資學》教材,既能拓寬視野,又能激發求知欲、提升學習興趣。當前,以《證券投資學》或《證券投資分析》等為名稱的教材琳瑯滿目,從教育部重點教材到一般高校自編教材,版本繁多。據統計,在亞馬遜網站上“大學教材教輔及參考書”中搜索,《證券投資學》有127種,在當當網的“財經類教材”中有204種。但是,這些教材幾乎都是國外投資理論的翻版,大多數重理論、輕實踐,重公式推導、輕案例探討,相互傳抄現象嚴重,而對我國證券市場快速發展中出現的新事物未能給予足夠重視。學生們使用這些教材學習后,仍然停留于對經典理論的理解層面,無法與我國證券市場日新月異的變化聯系起來,理論與實踐存在較嚴重的脫節現象。第二,課程設置不科學。《證券投資學》課程的綜合性、實踐性很強,這就要求教師能夠及時發現并迅速有效地把新內容整合到教學中去,同時又需要多門先修課程做支撐,如證券投資價值分析對數理統計知識的要求較高,需要綜合運用高等數學、概率論與數理統計、經濟學、金融學、財務管理等多學科的知識為之提供支持。但不同專業對這些先修課程的開設與要求各不相同,有的作為必修課,有的作為專業選修或任選課,有的甚至不安排開課。學生普遍缺乏數理基礎,數據處理技術薄弱,相關軟件應用能力不高,從而制約了學生靈活運用基本知識解決實際問題的能力。再有,投資課設置存在“多而全”的問題,內容重復嚴重,如《證券投資學》、《投資銀行學》與《投資學》部分內容重復,由于課時有限,課程多必然會導致每門課程課時量的減少。第三,實踐教學環節薄弱。《證券投資學》的實踐性和創新性決定了必須要選擇合適的教學方式。目前《證券投資學》課程教學大多以課堂教學為主,重理論、輕實踐,重知識、輕能力。一直沿用的“粉筆+黑板”的模式在教學中有很大局限,如在處理證券投資技術分析涉及的大量圖表時就很難操作,而目前大量采用的多媒體教學雖然部分解決了這一問題,但畫面包含的大量信息也加大了學生短時間內理解的困難。金融實驗室是重要的手段,但目前普遍重視不夠,專業教師缺失,課時受限,沒有納入專業教學體系,實驗操作、模擬交易多流于形式,學生聽課效率低。對非金融專業學生來說,特別需要證券投資的親身體驗和實地觀摩。第四,考核方式單一。目前,《證券投資學》課程考試方式以閉卷為主。閉卷考試很容易導致學生養成死記硬背、應付考試的習慣,學生只要能夠背出基本原理、經典理論即能夠通過考試,卻忽略了對知識的綜合應用。而綜合知識的運用和實踐能力的提高恰恰是《證券投資學》的教學目的所在。因此,閉卷考試的考核方式與教學目的存在本質上的沖突。
(二)面臨的挑戰目前,《證券投資學》課程主要面臨兩個方面的挑戰:第一,金融研究的微觀化趨勢。[1]最近幾十年來,金融學在微觀層面上取得了長足進展,微觀金融學已經成為金融學的兩大分支之一,解決個人、企業、經濟組織在資源配置和價格發現過程中的不確定性和動態問題,和幾乎所有金融實踐工作緊密地聯系在一起,大量成果直接應用到市場第一線。隨著中國資本市場規范化進程的加快,直接融資帶動“微觀金融”滲透到了證券投資的方方面面,金融市場的運行效率越來越取決于微觀主體的行為。《證券投資學》在教學過程中還沒有體現出這種趨勢。第二,層出不窮的金融創新挑戰同樣緊迫。我國金融市場上的金融創新涉及金融制度創新、組織創新、金融市場創新、金融產品和服務創新、金融工具創新等方方面面,金融衍生產品不斷推陳出新,股指期貨、融資融券、各種含權的公司金融工具已經成為現實經濟的組成部分。《證券投資學》課程設置和教學還沒有充分體現這種趨勢和內容要求,公司金融、金融工程、行為金融學等沒有納入課程體系,或僅僅作前沿理論介紹,這就造成課程教學中理論與實踐相結合的現實困難。因此,《證券投資學》的教材和內容迫切需要更新,應適當增加微觀金融內容,加大衍生產品內容所占比重,從而使教學內容更貼近現實。
二、《證券投資學》教學改革的幾點建議
為適應非金融專業學生的實際情況和學習需要,達到學生對綜合性知識能貫通理解和提高應用能力的教學目標,需要對《證券投資學》的教學進行深入改革,至少應在如下三個方面首先進行改進:
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也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務院頒布了《國家知識產權戰略綱要》，明確提出建立知識產權價值評估制度．鼓勵知識產權轉化運用引導企業采取包括知識產權質押在內的多種方式實現知識產權的市場價值。促進知識產權有效運用涉及方方面面的工作，而知識產權資產評估是實現和促進知識產權成果轉化的關鍵一環。
二、目前我國知識產權評估的特點及評估中存在的問題
知識產權評估是指依據相關法律、法規和資產評估準則，對知識產權在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。我國知識產權評估業務始于20世紀90年代，與傳統的實物資產相比．知識產權的評估更為復雜，它具有許多鮮明的特點。
(一)知識產權評估業務的特點
知識產權評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質性和非精確性、高風險和高收益的特點。
1．時效性
時間性是知識產權的特征之一，在知識產權的有效期屆滿或因其他原因權利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產權只在一定期限內有效，過了這一期限．權利隨之喪失。而且在知識產權的有效期內，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產權的價值也將有所波動。
2高度不確定性和模糊性
知識產權的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產權的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據。知識產權評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結果具有高度不確定性和模糊性。
3，異質性和非精確性
知識產權成果由于本身固有的新穎性、創造性及獨特性特征，并涉及技術、法律、經濟等多種要素．導致知識產權成果具有異質性。根據系統科學的不相容原理：”一個系統的復雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復雜性達到一定的閥值以上時，復雜性和精確性將互相排斥。”若一個對象集合中至少有兩個可以區分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯系在一起，就稱該集合為一個系統。從系統的定義看，知識產權是典型的復雜系統其價值受眾多復雜因素的影響，因此，其評估結果具有非精確性的特征.
4．高風險和高收益
由于知識的不可儲存性和創新效益的溢出效應使知識產權的投資風險大大增加．預期收益高于傳統企業，收益的不確定性增強。由于新技術、新產業不斷涌現，知識更新速度加快，產品的生命周期縮短，知識產權的壽命周期中伴隨著多代產品的更新換代過程，在產品、技術更迭頻繁的情況下，企業前期的大量投入往往由于技術發展或創新上的時滯而失敗，企業的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產權一般具有較強的壟斷力，其產品在得到市場的認可之后，將產生很強的擴張能力，受益較高。知識產權的創新活動一般要經過研究開發、中問實驗、商業化等階段，每一個階段都孕育著巨大風險。
(二)目前知識產權主要評估方法還存有缺陷．評估結果難以完全客觀公正地反映知識產權的價值
我國的知識產權評估業務始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現行的知識產權評估方法基本上是對固定資產評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產權交易的市場體系．缺少應用市場法相應的參照物及必要數據，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎；另外．知識產權的異質性、新穎性創造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產權全面系統的實際技術參數，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產權的結果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產權更新換代速度的加快以及智力勞動的異質性，使在不同的技術經濟條件下，取得(重置)相同知識產權所支付的費用相差極大：另外知識產權的開發成本與收益水平往往呈現弱對應性，知識產權的開發成本與收益水平并無必然的聯系，成本法的局限性是顯而易見的。
收益法面臨的主要問題是知識產權的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產權進行生產時決策的特點，即根據市場行情決定是否應用及何時應用知識產權。當市場行情好時．知識產權能帶來可觀收益．因此就實施知識產權；否則，就可以等待暫不實施。
這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術的價值。總之，目前三種主要的知識產權評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現代經濟學理論的基礎上，結合我國知識產權評估實踐，建立基于期權和博弈論的知識產權評估理論與方法，對于加強我國知識產權評估與管理工作．推動我國知識經濟的發展具有積極意義。
三．傳統DCF方法的缺陷和期權博弈的提出
(一)傳統DCF方法的缺陷
折現現金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預期價值被用來評價項目，通過折現率來調節不同項目的風險水平，即高風險對應著高折現率。然而傳統評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現值分析思想是基于兩個常被忽略的假設：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業只能面對一個現在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數現實環境中．這些條件并不能被滿足。
從項目評價的角度看，傳統DCF理論的關鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標準工具是Myers(1977)提出的實物期權(realoption)方法。在實物期權理論的項目評價思維中，企業所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業所持有的實物期權，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現現金流和項目投資機會的期權價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環境變化的不確定性價值，實物期權方法在彌補傳統DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。
(二)期權博弈理論的建立與發展
為介紹期權博弈理論．先介紹期權理論和博弈論，在此基礎上介紹期權博弈理論。
1．期權理論
金融期權是一種衍生性合約，期權的買方享有在特定的時間內(或某一時刻)，根據合約載明的執行價格向合約的賣方買入或賣出一定數量標的物的權利，但無須承擔必須買入或賣出的義務。即買方享有可以在明確事物發展變化之后再做決策的權利(延遲決策的權利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導出歐式看漲期權和看跌期權定價的精確公式。同年，RobertC．Merton在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權定價的各種定量關系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導出支付紅利股票的期權定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創性論文的公開發表使期權和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權定價的經典模型．使期權定價理論的發展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。
期權定價理論不僅可以應用在金融理論．而且可以應用于實物領域。美國學者Myers(1977)首先提出，當投資具有高度不確定的項目時，傳統DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權和約．但投資依然擁有類似金融期權的特性。初始投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業進一步投資的權利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權．初始投資可視為期權費．若未來的增長機會未出現，企業放棄執行期權，企業損失了期權費若未來的增長機會出現，企業進一步投資．可視為期權的執行．企業進一步投資的金額就是期權的執行價格。
實物期權方法是近年來發展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產以及產品研發等決策中的選擇權，因而能充分反映實施決策的選擇權價值，更為合理準確地評估知識產權的價值。實物期權理論是金融期權思想在實物資產投資領域的拓展，其標的物一般是某投資項目的價值。實物期權是指在不確定的條件下．以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇權，它反映了企業進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據在決策時尚不確定的因素調整投資行為的～種權利。
2．博弈理論
1944年．數學家馮諾伊曼和經濟學家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經濟學的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預期對方的行動，因此，描述、觀察經濟現象就需要一套新的數學工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關系的本質特征，當然合作也是人類社會關系的本質特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現均衡的規律的學科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經濟學中也逐漸取得主流地位。
3．期權博弈理論的建立與發展
實物期權方法雖然具有很多優勢．但實物期權方法也忽略了一個重要事實．即實物期權的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權。同一機會在企業之間(或其它不同主體問)的共享性導致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結構的巨大影響。例如．不論是在限制性區域的土地開發、相似藥物的研發這樣的典型例子中，還是在航空業、軟飲料業復印機產業和電影業的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據此可以得出的推論是，傳統評價理論的另一個關鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權方法對此無能為力。或者說，實物期權理論在構筑起現資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權方法不能彌補傳統項目評價方法的另一個關鍵缺陷一一無法考慮項目關聯主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環境不確定性的實物期權價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質疑項目價值判斷的準確性也無法得到保證。因此．為提高知識產權評估的質量．必須將期權和博弈理論結合起來，建立期權博弈理論。
從期權博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發最優時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內生選擇機制，探討了不確定環境中企業投資均衡選擇。在他們的設置中企業進行閉環策略博弈企業的作用不被預先設定．從而企業的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權定價和博弈均衡分析的結合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續時間期權博弈模型的構建奠定了基礎。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構建了第一個真正意義上的期權博弈模型。Smets模型將傳統的搶先進入博弈模型與實物期權定價方法結合起來，從而構建了連續時間期權博弈的理論分析基礎。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權博弈模型的基本特征，展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的項目價值分析意義。
在期權博弈理論的發展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎．給出了求解領先者和追隨者的最優投資時機和收益的數學證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標準分析框架。從2001年開始．期權博弈理論進入了快速拓展與應用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權博弈和連續時間期權博弈的結合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權博弈模型所具有的項目評價意義。
四，政策建議
1．知識產權評估問題比較復雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產價格出現跳躍變化的期權定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數值方法在期權中的應用研究。
2在實際應用過程中．由于期權涉及的數學知識十分復雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權的價值。例如國外開發了Matlab、OdrivaGem等許多應用軟件．建議國內組織力量開發國產應用軟件，以提高應用期權定價理論解決實際問題的水平。
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也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務院頒布了《國家知識產權戰略綱要》，明確提出建立知識產權價值評估制度．鼓勵知識產權轉化運用引導企業采取包括知識產權質押在內的多種方式實現知識產權的市場價值。促進知識產權有效運用涉及方方面面的工作，而知識產權資產評估是實現和促進知識產權成果轉化的關鍵一環。
二、目前我國知識產權評估的特點及評估中存在的問題
知識產權評估是指依據相關法律、法規和資產評估準則，對知識產權在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。我國知識產權評估業務始于20世紀90年代，與傳統的實物資產相比．知識產權的評估更為復雜，它具有許多鮮明的特點。
(一)知識產權評估業務的特點
知識產權評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質性和非精確性、高風險和高收益的特點。
1．時效性
時間性是知識產權的特征之一，在知識產權的有效期屆滿或因其他原因權利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產權只在一定期限內有效，過了這一期限．權利隨之喪失。而且在知識產權的有效期內，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產權的價值也將有所波動。
2高度不確定性和模糊性
知識產權的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產權的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據。知識產權評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結果具有高度不確定性和模糊性。
3，異質性和非精確性
知識產權成果由于本身固有的新穎性、創造性及獨特性特征，并涉及技術、法律、經濟等多種要素．導致知識產權成果具有異質性。根據系統科學的不相容原理：”一個系統的復雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復雜性達到一定的閥值以上時，復雜性和精確性將互相排斥。”若一個對象集合中至少有兩個可以區分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯系在一起，就稱該集合為一個系統。從系統的定義看，知識產權是典型的復雜系統其價值受眾多復雜因素的影響，因此，其評估結果具有非精確性的特征.
4．高風險和高收益
由于知識的不可儲存性和創新效益的溢出效應使知識產權的投資風險大大增加．預期收益高于傳統企業，收益的不確定性增強。由于新技術、新產業不斷涌現，知識更新速度加快，產品的生命周期縮短，知識產權的壽命周期中伴隨著多代產品的更新換代過程，在產品、技術更迭頻繁的情況下，企業前期的大量投入往往由于技術發展或創新上的時滯而失敗，企業的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產權一般具有較強的壟斷力，其產品在得到市場的認可之后，將產生很強的擴張能力，受益較高。知識產權的創新活動一般要經過研究開發、中問實驗、商業化等階段，每一個階段都孕育著巨大風險。
(二)目前知識產權主要評估方法還存有缺陷．評估結果難以完全客觀公正地反映知識產權的價值
我國的知識產權評估業務始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現行的知識產權評估方法基本上是對固定資產評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產權交易的市場體系．缺少應用市場法相應的參照物及必要數據，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎；另外．知識產權的異質性、新穎性創造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產權全面系統的實際技術參數，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產權的結果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產權更新換代速度的加快以及智力勞動的異質性，使在不同的技術經濟條件下，取得(重置)相同知識產權所支付的費用相差極大：另外知識產權的開發成本與收益水平往往呈現弱對應性，知識產權的開發成本與收益水平并無必然的聯系，成本法的局限性是顯而易見的。
收益法面臨的主要問題是知識產權的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產權進行生產時決策的特點，即根據市場行情決定是否應用及何時應用知識產權。當市場行情好時．知識產權能帶來可觀收益．因此就實施知識產權；否則，就可以等待暫不實施。
這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術的價值。總之，目前三種主要的知識產權評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現代經濟學理論的基礎上，結合我國知識產權評估實踐，建立基于期權和博弈論的知識產權評估理論與方法，對于加強我國知識產權評估與管理工作．推動我國知識經濟的發展具有積極意義。
三．傳統DCF方法的缺陷和期權博弈的提出
(一)傳統DCF方法的缺陷
折現現金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預期價值被用來評價項目，通過折現率來調節不同項目的風險水平，即高風險對應著高折現率。然而傳統評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現值分析思想是基于兩個常被忽略的假設：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業只能面對一個現在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數現實環境中．這些條件并不能被滿足。
從項目評價的角度看，傳統DCF理論的關鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標準工具是Myers(1977)提出的實物期權(realoption)方法。在實物期權理論的項目評價思維中，企業所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業所持有的實物期權，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現現金流和項目投資機會的期權價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環境變化的不確定性價值，實物期權方法在彌補傳統DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。
(二)期權博弈理論的建立與發展
為介紹期權博弈理論．先介紹期權理論和博弈論，在此基礎上介紹期權博弈理論。
1．期權理論
金融期權是一種衍生性合約，期權的買方享有在特定的時間內(或某一時刻)，根據合約載明的執行價格向合約的賣方買入或賣出一定數量標的物的權利，但無須承擔必須買入或賣出的義務。即買方享有可以在明確事物發展變化之后再做決策的權利(延遲決策的權利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導出歐式看漲期權和看跌期權定價的精確公式。同年，RobertC．Merton(羅伯特默頓)在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權定價的各種定量關系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導出支付紅利股票的期權定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創性論文的公開發表使期權和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權定價的經典模型．使期權定價理論的發展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。
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期權定價理論不僅可以應用在金融理論．而且可以應用于實物領域。美國學者Myers(1977)首先提出，當投資具有高度不確定的項目時，傳統DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權和約．但投資依然擁有類似金融期權的特性。初始投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業進一步投資的權利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權．初始投資可視為期權費．若未來的增長機會未出現，企業放棄執行期權，企業損失了期權費若未來的增長機會出現，企業進一步投資．可視為期權的執行．企業進一步投資的金額就是期權的執行價格。
實物期權方法是近年來發展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產以及產品研發等決策中的選擇權，因而能充分反映實施決策的選擇權價值，更為合理準確地評估知識產權的價值。實物期權理論是金融期權思想在實物資產投資領域的拓展，其標的物一般是某投資項目的價值。實物期權是指在不確定的條件下．以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇權，它反映了企業進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據在決策時尚不確定的因素調整投資行為的～種權利。
2．博弈理論
1944年．數學家馮諾伊曼和經濟學家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經濟學的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預期對方的行動，因此，描述、觀察經濟現象就需要一套新的數學工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關系的本質特征，當然合作也是人類社會關系的本質特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現均衡的規律的學科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經濟學中也逐漸取得主流地位。
3．期權博弈理論的建立與發展
實物期權方法雖然具有很多優勢．但實物期權方法也忽略了一個重要事實．即實物期權的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權。同一機會在企業之間(或其它不同主體問)的共享性導致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結構的巨大影響。例如．不論是在限制性區域的土地開發、相似藥物的研發這樣的典型例子中，還是在航空業、軟飲料業復印機產業和電影業的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據此可以得出的推論是，傳統評價理論的另一個關鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權方法對此無能為力。或者說，實物期權理論在構筑起現資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權方法不能彌補傳統項目評價方法的另一個關鍵缺陷一一無法考慮項目關聯主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環境不確定性的實物期權價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質疑項目價值判斷的準確性也無法得到保證。因此．為提高知識產權評估的質量．必須將期權和博弈理論結合起來，建立期權博弈理論。
從期權博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發最優時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內生選擇機制，探討了不確定環境中企業投資均衡選擇。在他們的設置中企業進行閉環策略博弈企業的作用不被預先設定．從而企業的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權定價和博弈均衡分析的結合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續時間期權博弈模型的構建奠定了基礎。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構建了第一個真正意義上的期權博弈模型。Smets模型將傳統的搶先進入博弈模型與實物期權定價方法結合起來，從而構建了連續時間期權博弈的理論分析基礎。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權博弈模型的基本特征，展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的項目價值分析意義。
在期權博弈理論的發展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎．給出了求解領先者和追隨者的最優投資時機和收益的數學證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標準分析框架。從2001年開始．期權博弈理論進入了快速拓展與應用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權博弈和連續時間期權博弈的結合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權博弈模型所具有的項目評價意義。
四，政策建議
1．知識產權評估問題比較復雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產價格出現跳躍變化的期權定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數值方法在期權中的應用研究。
2在實際應用過程中．由于期權涉及的數學知識十分復雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權的價值。例如國外開發了Matlab、OdrivaGem等許多應用軟件．建議國內組織力量開發國產應用軟件，以提高應用期權定價理論解決實際問題的水平。
3．動態規劃法產生于20世紀50年代．是解決階段決策過程最優化的一種數學方法，適用于金融期權和實物期權的定價，建議研究動態規劃法在期權定價中的應用。
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隨著我國經濟、社會的全面發展和信息技術的逐步推廣與普及，現代網絡教育尤其是高等網絡教育也如火如荼的開展起來。現代網絡教育不僅受到眾多的高等院校青睞，還吸引了眾多對其趨之若騖的投資者。網絡教育對于中國IT行業和中國眾多高等院校來說，無疑都具有十分積極的意義。世界經濟與合作組織的研究表明，從1995年到2000年，全世界的遠程教育市場規模正以每年45%的速度擴張著。2000年，全世界有7000萬人通過遠程教育方式進行學習，2001年達到1億人。可見，遠程教育市場的規模和潛力是無窮的。正如著名的新經濟英雄美國人錢伯斯所說，“網絡教育未來三年內對社會生活發生的影響，將像電子商務對商業世界的影響一樣巨大。”
一、中國網絡教育需求市場分析
從經濟學角度看，需求是發展供給的惟一動力，網絡教育就是一個需求潛力無窮的市場。
1.生源市場分析
網絡教育作為新興的一種教育模式，對于整個世界范圍來說都是一種所趨。據不完全統計，現有100多個國家開展了現代遠程教育，大部分大學在網上擁有自己的網站并推出了現代遠程教育課程。隨著經濟社會的發展和進步，本科教育逐漸從高等走向普及。大學生占人口比例不僅反映了一個國家的教育水平，而且也在某種意義上代表國家的未來發展潛力。我國目前在18到22歲年齡段中，毛入學率不到11%，計劃到2010年將毛入學率提高到15%。另一方面，隨著社會的不斷發展，競爭日趨激烈，家庭在子女教育上的投入不斷增加，有45%的家庭認為儲蓄的第一用途是教育。盡管高校連年擴張，但由于教育資源的限制，大多數適齡人員還是沒有獲得高等教育的機會，教育市場潛在的能量不可估量。如果能夠將全國受高等教育人口提升1%個百分點，每人接受2年每年平均5000元的教育，市場規模就達到幾千億級。這就為遠程教育提供了巨大的并且是持續增長的拓展空間。另外，網絡教育有非常好的可重復利用教學資源，在擴大招生規模上有很大的升縮空間。此外，我國政府非常重視和支持各試點高校開展現代網絡教育，這也為中國網絡教育的發展提供了良好的外部環境。
2.市場投資價值分析
為了對高等網絡教育產業狀況有一個客觀、全面的把握，我們需要弄清它的價值鏈。高等網絡教育市場與其他產業市場相比，既有共同之處，又有自己獨特性。網絡教育不僅需要提供各種硬件設備和軟件支持，包括各種服務器、網絡設備、系統平臺、課件開發系統、虛擬演播系統、課件庫、素材庫、試題庫和參考資料庫等。還需要提供完善的教學管理、教學應用、資源管理、教學評測和安全管理等軟件。由于網絡教育具有技術含量高且受眾廣大的特點，市場中潛在的利潤也巨大。近年來，企業對介入網絡教育的興趣已經明顯加大，對網絡教育投資的力度也不斷加大。企業投資網絡教育領域，投資領域主要包括以下五個投資收益較大且投資周期不太長的領域:(1)投資通信和電腦等教育設施；(2)投資課件;(3)投資教學點;(4)投資通用網絡教育平臺。
二、我國高等網絡教育發展存在的問題
網絡教育為人們提供了一種全新的學習方式，它使教育資源共享變為現實，為學習者提供個性化學習的條件，有助于實現交互式學習，有利于促進教育社會化和學習社會化。許多國家都高度重視網絡教育，努力扶持和發展這一全新的教育方式，為推進網絡教育的普及與發展投入大量資金，不斷擴大網絡教育的普及化程度，教學培訓的層次和內容更加寬泛多樣。目前我國的網絡教育尚存在許多亟待解決的問題，表現在網上教育資源建設問題、如何體現個性化教育問題、思想觀念轉變問題、網絡教育投入不足等問題。
1.網絡教育投入不足問題
有人預言，網絡教育將是社會的第三大需求領域。它的建設需要大量的經費投入，僅靠政府投資顯然是遠遠不夠的，需要社會各界大力支持。對此，應積極探索企業與學校合作的最佳運行式，利用企業的資金和技術，調動學校的教育資源，形成優勢互補，同時要引進和培育市場機制，以確保其進入良性循環。
2.我國學歷教育還基本上處于“國家壟斷”的局面
正規的高等學歷教育，最終的成果都體現為高含金量的“文憑”。因此從某種意義上說，高等遠程教育最重要的資源掌握在高校的手里，企業涉足這一領域只能選擇與高校聯姻的形式。然而，在現代高等遠程教育的實踐中，往往會出現這樣的情況，高校普遍缺乏商業人才、運作經驗、網絡術開發和維護能力以及的資本和資本運作經驗。這在一定程度上制約了現代高等遠程教育的發展。
3.我國現代網絡教育產業缺乏對網絡和教育均有深刻理解的復合型人才
網絡教育產業是IT向教育界延伸的產物，最先從事網絡教育產業的是IT界的人士，由于缺乏深厚的教育理論的指導和深刻的教育從業背景，他們對網絡教育缺乏足夠理性的思考，有的更多是投資和從業的激情。而教育界人士對IT這一新生事物也同樣缺乏理性而深刻的認識。
因此，中國當前極其需要既對信息技術有深刻理解、又有深厚教育理論根基和豐富實踐經驗的人才在網絡教育產業中扮演重要的角色。而這種人才，當前十分匱乏。雖然IT界人士后來逐漸認識到一定要有教育界人士參與網絡教育產業，但是由于上述復合型這一橋梁相當匱乏，導致了網絡與教育沒有在深層次上相互滲透和融合。其表現之一就是，網絡技術不知道究竟如何運用，才能滿足教育的需要；教育如何應用網絡技術，才能體現網絡技術的獨特作用。
三、校企合作是高等遠程教育的發展趨勢
發展現代網絡教育需要眾多資金的投入，不能等靠國家來提供全部資金，應以大學為主體，與公司，企業聯合辦學，國家支持，企業贊助，學員負擔，三方共籌資金。大學是智力資源的中心，有雄厚的技術支持，與公司企業聯合，不僅可以獲得資金資助，而且能從企業的實際需要開發出符合市場需求的教育軟件。隨著我國對國家教育科研網的投入的增長，國家教育科研主干線的帶寬逐步增加，隨著計算機技術的發展，各高校對發展遠程教育和校園網的投入也會增大，中國現代網絡教育將成為構造社會化終身學習重要組成部分，前景是廣闊和美好的．對此，應積極探索企業與學校合作的最佳運行式，利用企業的資金和技術，調動學校的教育資源，形成優勢互補；同時要引進和培育市場機制，以確保其進入良性循環。
商業化的公司往往能夠更準確的把握住現代遠程教育的發展需求，更貼近市場需要來做遠程教育教育產業。基于信息技術環境下的校企合作新教學模式的設計與運用，為學校和企業互惠互利互贏提供了理論和實踐依據。運用現代化的信息技術手段，將企業的先進技術與高職學院的教育教學緊密聯系起來，探究適合高職發展實際的高職人才培養的教學策略和方法，強化傳統教學模式與信息技術環境下的現代教育教學模式的有機融合，強化反饋環節，提高人才培養的質量，將更好地適應高職學生未來的就業需求。 轉貼于
校企合作既能發揮學校和企業的各自優勢，又能共同培養社會與市場需要的人才，是高校與企業（社會）雙贏的模式之一。加強學校與企業的合作，教學與生產的結合，校企雙方互相支持、互相滲透、雙向介入、優勢互補、資源互用、利益共享，是實現高校教育及企業管理現代化、促進生產力發展、加快企業自有人才的學歷教育，使教育與生產可持續發展的重要途徑。實踐證明，企業與高校進行校企合作并回報社會，這是一項具有重要意義的公益事業，是貫徹科教興國和人才強國戰略，促進和諧社會建設的有益實踐和重要舉措。
參考文獻
[1]趙浩興:校企聯合的高職實踐教學模式探討.浙江師大學報(社會科學版)，2001年04期
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目前，發展電動汽車，實現汽車能源動力系統的電氣化，推動傳統汽車行業的戰略轉型，在國際上已經形成了潮流。根據各大汽車公司的產品上市計劃，預計今年將迎來國際電動汽車產業化發展的一次。電動汽車一旦取得市場突破，必將對國際汽車產業格局產生巨大而深遠的影響。而去年吸引了所有人眼球的新型純電動汽車特斯拉已經登陸中國市場，特斯拉將會持續引起怎樣的市場反應我們還將拭目以待。
所以在電動汽車行業這種快速發展日新月異的背景之下，本文試圖研究和分析電動汽車行業的當前狀況以及發展趨勢，以期對電動汽車產業鏈上公司的發展，以及投資者進行正確的投資判斷提供一些參考作用。
二、電動汽車分類以及純電動汽車簡介
現代電動汽車一般可分為四類：純電動汽車（ PEV ）、混合動力電動汽車（ HEV ）、燃料電池電動汽車（ FCEV ）、外接充電式混合動力電動汽車（ PHEV ）。
本文主要分析近來比較熱門的純電動汽車（ PEV ）。純電動汽車是指完全由動力蓄電池提供電力驅動的電動汽車，雖然它已有134年的悠久歷史，但一直僅限于在某些特定范圍內應用，市場較小。主要原因是由于各種類別的蓄電池，普遍存在價格高、壽命短、外形尺寸大和重量大、充電時間長等嚴重缺點。近年由于磷酸鐵鋰離子電池的研發有重大突破，又大大提高了電池的安全性。目前已有許多發達國家將鋰離子電池作為電動汽車用動力電池的主攻方向。我國擁有鋰資源優勢，鋰電池產量到2004年已占全球市場的37.1%，預計到2015年以后，鋰離子電池的性價比有望達到可以和鉛酸電池競爭的水平，而成為未來電動汽車的主要動力電池。
三、國內電動汽車發展狀況
國內與世界其他國家一樣，電動汽車研發工作在我國也正在如火如荼的進行著。混合動力汽車一汽、東風、長安、奇瑞等汽車公司對此都投入了較大的人力、物力，各車型均已完成功能樣車開發。純電動汽車，目前純電動轎車和純電動客車均已通過國家質檢中心的型式認證試驗，各項指標均滿足有關國家標準和企業標準的規定。未來電動汽車產業有望為中國汽車工業開拓新的增長點。
四、純電動汽車特性及產業鏈效應
與傳統汽車相比，電動汽車最大改進在于動力系統，這也賦予了它諸多新的產品特性，如動力電池、能源供給等。此外，車聯網等新技術也將融入電動汽車，這也會深刻影響電動汽車市場參與者的組成。
動力電池產業。電池是電動汽車最核心的部件之一。如今，電池的性能是限制電動汽車進一步發展的重要因素。例如，動力電池能量密度低是續航里程短的主要原因。此外，電池高成本是電動汽車價格居高不下的重要原因。據研究統計，現在電池成本占電動汽車總成本的30%到50%。電動汽車技術的突破，很可能來自電池技術的突破，而電池技術的突破更多來源于新材料應用或化工行業的突破。由于傳統整車廠在電池技術方面積累較少，所以在這一環節，電池制造商將會成為新的參與者，并扮演重要角色。所以總的來說，那些具有較強技術和行業地位的電池生產企業在未來還是會有比較大的發展空間。
能源供給及配套設施。電動汽車能源來源是電，補給方式可能是充電或換電。無論哪種補給方式，都需要相應的基礎設施及服務，這也賦予了電動汽車互補的特性。電動汽車的運行離不開電，在這種背景下，誰來提供電，誰來建基礎設施，誰來收費，這些是首先要解決的問題。要解決這些問題，相應的主體，如電力提供商、基礎設施建設者、服務運營商等，必將成為不可或缺的市場參與者。這三者可能出現組合，即一個主體同時具備兩種或更多功能。例如，在杭州出租車的換電模式中，電網同時具備以上三種功能。隨著電動汽車迅猛發展，與電動汽車相配套的充電站正成為一種新興產業，電網企業、石化企業、設備廠商等各種資本正競相進入該領域。國家政策的有力扶持，技術標準的不斷發展，我國電動汽車充電站行業發展潛力巨大，未來市場前景廣闊。
車聯網智能產業。近年來，車聯網逐漸走入人們視野，廣受業界專家關注并被認為前景無限。車聯網，將會實現“人―車―路―環境”的有效互聯及信息交換，從而根本上減少交通堵塞、提高交通效率；減少交通事故，甚至是零事故；隨時獲取資訊，駕乘充滿樂趣，使無人駕駛成為可能。當前，部分廠商的Telematics系統已經開始商業化應用，如通用的Onstar、豐田的Gbook及上汽的InkaNet。在車聯網成為現實的過程中，必然少不了IT服務供應商、內容提供商和設備提供商的參與。互聯網巨頭與汽車工業巨頭在智能汽車上的碰撞，將會在很大程度上催化行業發展，從而產生大量的投資機遇。
五、小結
本文在簡單介紹當今電動汽車行業發展狀況之后，重點分析了純電動汽車行業的發展以及純電動汽車行業發展給它相關產業鏈所帶來的一些巨大影響，同時也簡要分析了這些相關產業鏈的發展前景。總的來說，電動汽車行業作為一種新能源汽車的一種在未來還是有無限大的發展潛力的，特別是在過去的一年中由于特斯拉的橫空出世所給人們帶來的理念和認知的沖擊應該會對純電動汽車行業的發展起到巨大的推動作用。但是變革之路也往往充滿阻礙，特斯拉所引領的純電動汽車概念是否能如構想那樣快速實現還不得而知。可以預見的是，人們的消費習慣，動力電池產業的發展，能源供給及配套設施的鋪設等因素會讓電動汽車這個行業充滿挑戰和機遇。
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1.1 關于物聯網的定義
在信息化、數字化快速發展的第三次產業時代，物聯網是繼計算機、互聯網之后的深入到人類生活發展中各行各業的產業。同時，物聯網的發展對于全球經濟復蘇發展，推動技術革新和產業經濟優化具有積極的推動作用。物聯網作為一個全球性的動態網絡，通過特定的設備傳感器和信息處理技術，在實現信息共享的基礎上，能夠隨時隨地的鏈接任何人，任何物。從而實現智能識別、定位、監控等功能，它以互聯網為基礎，在此基礎上實現了延伸和擴展。
1.2 物聯網的發展與應用
隨著經濟社會的發展和全球化的聯系，世界各國對于物聯網在經濟發展的推動作用都引起了足夠的重視和關注。各國在發展物聯網的基礎上，一般都是從自身的優勢項目開始，從而進行引申擴展到其他項目上。發達國家借助其先進的優勢技術，推動傳感器以及M2M的發展，通過在安全管理以及公共服務等方面引入物聯網技術擴展到移動支付平臺。而我國發展物聯網技術早期主要集中在電力、交通以及物流等基礎設施建設方面，隨著物聯網技術發展的多元化，物聯網技術將廣泛應用于智能電網、云計算以及移動電信等領域。
1.3 關于物聯網環境下的運營商發展
在物聯網產業深入發展的時代，電信運營商作為電信行業發展的核心，對于物聯網的發展起著積極的推動作用。首先，電信運營商對于物聯網產業有著強大的資金鏈支持，同時，電信運營商有著強大的產業規模，這些發展優勢對于物聯網產業技術的升級以及雙方之間的合作都奠定了重要的基礎。其次，電信運營商對于物聯網的感知層、網絡層以及運營層都有著及其強大的影響，電信運營商可以利用自身強大的優勢技術拓寬物聯網的溝通渠道，實現更高效快捷的互動，降低溝通成本。最后，電信運營商可以利用自身的優勢資源，在資金、技術、發展規模以及后續服務等方面實現統籌規劃。
2 關于物聯網商業模式的發展研究
2.1 物聯網環境下商業模式研究
2.1.1 物聯網產業的政策環境分析
物聯網在信息化產業發展的大背景下，世界各國對于其建設發展都給予高度重視。物聯網作為新型的戰略發展產業，對于轉變經濟發展方式，優化產業結構，推動經濟效益和社會效益的協同發展都具有重要意義。國家在政策方面給予了強大的支持，形成了內外聯動的產業支持機制，方便各行業的前進。
2.1.2 物聯網產業的經濟環境分析
政府在物聯網發展方面給予企業在融資方面的自持，簡化辦事手續，提高企業的資金管理的安全性，將企業融資發展風險的可控性控制在最低，不斷鼓勵電信運營商和資金提供企業形成產業鏈，并以各種專項資金支持企業的發展。
2.1.3 物聯網產業的技術環境
物聯網產業以網絡為基礎，要求在信息收集以及提供智能化服務和信息處理方面形成快速反應系統，才能適應物聯網的發展要求。隨著提高大眾的物聯網的認知程度的提高，滿足大眾對于物聯網技術發展的要求，必須加快在物聯網產業技術的升級優化，實現人工智能的系統化的服務。
2.2 產業視角下商業模式分析
2.2.1 價值網的定義
價值網隨著網絡經濟時代的發展以及市場環境的變化，價值網理論也在不斷深化發展，并且進一步成熟。價值網作為企業戰略管理理論發展的重要基礎，不僅僅是一個價值鏈的發展，更是在此基礎上形成的價值流動網絡。價值網打破了原有的供應核心，以滿足顧客的需要為服務為宗旨創造的新的價值體系。在價值網中，每一個節點之間都是相互聯系的，彼此獨立發展但又共同為用戶創造價值節點，滿足用戶的需求。
2.2.2 價值網的特點
價值網在物聯網產業發展中，具有以下特點，能夠與用戶始終保持一致、有著完善的合作系統、敏捷高效、可伸縮性強、數字化的網絡流動。
價值網在與用戶保持一致的基礎上，用戶能夠實現自如的指揮價值網，滿足用戶在購買、生產以及交易活動中的需求。在價值網中，用戶始終占據著主動的地位，是價值創造的源泉核心。只有用戶有需求，才能為價值網的升級發展提供強大的動力，企業才能根據用戶的需求及時進行產品設計和開發，企業為生存發展必須與用戶保持一致，才能及時獲取用戶發展信息，從而提供優質的服務。
價值網在物聯網發展中，能夠有效的快速整合高效率、有資源的企業戰略合作伙伴，在企業、供應商、用戶以及競爭對手等主體之間形成價值網絡，從而進行高效整合，形成優化合作的系統，滿足用戶的需求價值。
價值網具有高效敏捷性，在多變和激烈的市場環境下，企業要想贏得一席之地，就必須能夠及時靈活的應對突發的市場變化以及復雜情況的干擾，而價值網的高效靈活以及可伸縮性恰恰滿足了企業適應多變復雜的市場環境 條件，大大降低的運營成本，從而最大限度的實現了資源的優化配置。
在數字化時代，企業、供應商、用戶之間的聯系很大程度上是以網路為基礎的，數字化的有效應用，能夠實現資源的快速流動。而價值網作為一個動態的產業網絡，要求必須實現資源的快速流動才能高效運轉。
價值網最基礎的特點就是具有網絡發展的特性。它以價值網基礎構架作為發展的理論基礎，整合價值網參與者的資源，是參與者最強經濟利益的基礎，網絡作為價值網發展的基礎，是價值網健康運行和發展的動力源泉，
3 關于物聯網的產業價值分析
物聯網產業對于產業活動所創造的價值不言而喻，在信息化互聯網市場發展中占有重要的地位。電信運營商作為和顧客直接溝通交流的平臺，是網絡運營發展的核心，經過信息的處理及時反饋給用戶。同時能夠及時將收集的重要的市場信息和用戶資料反饋給企業。其次，電信運營商作為物聯網時展的引領者，旗下的移動、聯通、電信在整個市場發展中占有重要地位，電信運營商的物聯網業務項目對于其他行業以及企業發展都有著極強的影響。
物聯網產業價值網的建設對于推動物聯網的升級發展有著極強的帶動意義。建設物聯網的產業價值網模型結構，了解用戶、企業之間的發展聯系情況，根據網絡類型的不同，合理劃分核心企業以及相關的節點企業，通過建立企業、用戶之間的聯系，形成價值流向是物聯網產業價值的重要體現。
4 物聯網環境下運營商的定位分析
4.1 物聯網環境下運營商合作競爭研究
在物聯網時代，企業之間在價值流和資金流方面都存在著競爭與合作的關系。但是在變化復雜的市場環境下，沒有絕對的競爭，也沒有絕對的合作，企業之間都是為最追求利益最大化而基于合作與競爭。站在電信運營商的角度，軟件提供商和硬件提供商都是從電信運營商出獲得利益，而電信運營商則是從用戶獲取資金。這些企業之間既有競爭關系也有合作關系，其中直接從用戶處獲得資金的運營商在競爭中占有優勢。但是從產業發展的角度看，電信運營商相比于軟硬件設備提供商則處于競爭的中下游位置，但是軟硬件提供商則是為處于中下游企業提供技術支持。因此，在物聯網時代，企業要想獲得長遠發展，必須處理好合作與競爭的關系。
4.2 物聯網環境下運營商發展分析研究
在物聯網環境下，電信運營商要想獲得長遠發展，必須科學合理規劃設計發展目標，做好市場調研和目標定位。在價值流、資金流、信息流方面不斷優化產業結構，才能贏得用戶的信任。
物聯網環境下，用戶十分重視服務的便捷性、一體化以及兼容性和靈活性。物聯網環境本身發展變化無常，這就需要電信運營商在系統集成和解決方案方面為用戶提供強有力的支持。在服務便捷程度、服務多樣化、個性化、實用化、價格、消費模式、應用擴展價格甚至在信息儲存、表現以及安全程度方面都要為用戶提供滿意的服務。整合優化資源，打造電信運營商發展的綜合平臺。
5 關于運營商在物聯網產業中的發展意義
電信運營商在激烈的市場競爭中，積極發展物聯網產業，不僅能夠在產業信息革命中鞏固自身的核心地位。同時，物聯網市場環境的變化發展，也為運營商的發展帶來了極大的發展機遇和挑戰，電信運營商借助物聯網發展的平臺，不斷調整和適合企業發展的方向和戰略目標，有望成為物聯網時代經濟發展的引擎。物聯網巨大的投資價值是推動電信運營商協與物聯網產業同發展的重要基礎，對于電信運營商調整商業發展模式和目標戰略定位都具有十分重要的引導作用。
參考文獻：
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自1997年我國科技部在研究建立我國風險投資體系時提出“建立二板市場”的構想后，國家就開始為創業板的設立積極創造各種條件，現在，通過設立創業板市場來拓寬廣大中小企業融資渠道的條件已經較為成熟。因而，研究創業板市場的發行價問題就具有現實的意義。
從我國資本市場的現狀和發展趨勢出發，創業板股票發行定價與定價方式應該采用市場化機制。股票發行市場化機制即券商和發行人在符合公司法和證券法等法規的前提下，根據市場供求關系，協商確定合理公開的程序、合適的發行方式以及較為公平的價格，向投資者發行股票的過程，其中核心即是發行方式和發行價格的確定。
來自世界各地的專家學者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設前提出發，提出了不少股票發行定價的模型，但在金融經濟學領域，這仍然是一個懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個完整的理論框架；此外，根據創業板的功能、特征研究新股發行定價問題是一個較新的細化領域。
從理論角度，即股票發行定價的模型，根據解釋股票發行溢價的不同原因，可將國外學者的IPO定價模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982為代表提出的模型，主要強調定價過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產生對于股票發行定價的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發行價格的一個重要因素。另一類由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型較為特殊，認為發行公司有意使新股定價偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進而增加了公司股票的流動性又可以防止公司被收購。與此模型相關的“信號模型”認為只有具有良好發展遠景的公司才能夠補償由于新股發行定價偏低造成的資產損失，也就意味著向外界發出了一個顯示公司價值的信號。
國內學術界對于新股發行定價的研究主要集中在驗證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光,2004提出的定價方法把市場環境和上市公司的行業情況作為主要考慮因素，通過確定發行價格相對于凈資產的溢價幅度得出正確的發行價格；另一方面是張玉林,2009提出的市盈率修正定價模型是在市盈率模型的基礎上結合我國創業板的特點進行修改，核心是修正市盈率的計算，但這兩個模型尚未接受市場的檢驗。
一、國外創業板市場定價機制
創業板的定價機制在理論研究上分為企業估值和市場化定價機制研究。
從企業估值的角度來看，現金流貼現法對于傳統企業的估值具有一定的權威性，即是一種完全基于未來預測數據的方法，選定恰當的折現率，將公司未來的收益折算到現在的價值之和就是公司當前的真實價值，從而確定新股的價格。但對于高新技術企業，這一模型的實用性明顯減弱，主要在于估值是否準確的問題，現今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數分析模型、營銷回報模型和經濟附加值模型，由于這些單個模型偏重于不同的單一指標來對公司價值進行估測，因而在學術界尚未形成對高科技企業估值的統一模型。
從市場化定價機制的角度看，理論研究主要通過研究發售過程及發售后出現的現象進行，主要集中在定價過低、IPO后的長期弱勢和IPO的熱銷市場這三個現象。針對于這三種現象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機構投資者的利益，在保證IPO發售的成功與IPO后股價均衡，國際上對市場化定價機制進行了修改：1.同步發售，網下對機構投資者累計投標詢價與網上對公眾投資者累計投標詢價同步進行；2.引入“回撥機制”，借助市場的力量，調節機構投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權機制”的應用，賦予主承銷商以超額配售選擇權，指主承銷商在股票發行上市的一段時間內（通常為一個月）可以根據股票發行價格與市場價格的高低，決定行使超額配售選擇權發行股票。
我國創業板市場的功能定位、上市企業定位，與國外市場以及我國的主板市場相比具有其獨特性。如何競價、配售、如何采用“回撥機制”和“綠鞋期權機制”需要根據我國創業板市場的特殊性進行討論。
(一)創業板市場主要發行定價模型
新股定價發行的核心基礎是公司的內在價值。在國際幾個主要的創業板市場，最常用的企業價值估價方法是現金流貼現法、相對估價法和經濟附加值法。現金流貼現法是完全基于未來預測數據的方法。相對估值法是選用一些財務數據，在與其它同行業或同類公司進行比較分析的基礎上計算新股的價格，其中市盈率、凈資產、銷售收入等是最重要的指標。經濟附加值法是傳統業績衡量指標體系的重要補充，能夠比較準確地反映上市公司在一定時期內為股東創造的價值。
擬上市公司內在價值的合理估價是新股發行價格合理定位的關鍵，而每種定價方式均有優劣，因此，需要選擇適合公司經營特征與財務特征的定價模型，評估企業的內在價值，以確定新股發行的低價與發行區間。
1、 現金流貼現法
現金流貼現法是國際上評估企業價值的基本方法，它的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和。
(1)基本模型
公司股票價格=公司整體價值/總股本（創業板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的發行價格；V表示公司真實價值的估計值；Z表示公司新股發行后的股本總數。Z值交易確定，V可通過零增長模型、穩定增長模型和兩階段增長模型求解。
(2)模型評價
該模型在理論上具有絕對科學地位，為企業內在投資價值的判斷提供了有力的依據，但在實際操作中存在一定的難度――對于未來現金流量的準確估計是難以實現的，這也就決定了貼現現值不可能成為無偏差數據。對創業板上市的公司準確預估未來現金流量更是難，因為這些公司大多處于初創期或成長期，所做項目的風險大，未來發展前景不明確。
2、 相對估值法
新股發行價格通過參考可比資產的價值與某一變量（如每股凈利潤、賬面價值、銷售收入）的比率確定。由于在創業板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態，已盈利的公司可采用傳統的市盈率法確定發行價格，而對于虧損的公司則無法直接運用傳統的市盈率法確定，需要采用修正的指標和方法，國際上較實用的定價方法是：價格/銷售收入估價法和動態市盈率估價法。
(1)價格/銷售收入估價法
模型：價格銷售比=股價/每股銷售額
價格銷售比是通過計算公司的股價除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15―25之間較為合理。運用該模型進行估值時，需要充分考慮企業的產品成功占有較大市場份額的潛力以及營業收入增長的速度。
(2)動態市盈率估價法
假設前提：1）上市公司經營收入持續高速增長；2）增長率G遠大于折現率r（股權資本的要求收益率）
模型：股票發行價格=每股理論收益動態市盈率
G：預期盈利增長率
K：市盈對增長率比率
Gs：預期收入增長率
Gr：預期收入凈利率增長率
該模型適用于互聯網等高速成長型企業，它不要求企業已經盈利，但要求企業具有持續營業和收入記錄。動態市盈率取決于盈利增長率G，K為市盈率對增長率比率，可取國內外同行業已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營業增長率G包括銷售收入增長率Gs與收入凈利潤增長率Gr兩個方面。
3、市盈率模型
該模型由哈佛大學康貝爾教授和耶魯大學管理學院的席勒教授共同創建，根據股價和每股盈利計算出股票的市盈率，再依據歷史的市場表現和當前的宏觀經濟形勢等推斷出目前合理的市盈率。
模型：新股發行定價=發行市盈率每股預期收益
市盈率模型是目前在國內外證券市場上應用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價格與當期收益直接聯系，也能對企業的風險、增長狀況、資產盈利水平等有一定程度的反映。但由于創業板市場的波動會較為劇烈，因而市盈率定價法并不能準確地反映新股公司的內在價值。
4、 營銷回報模型
模型：營銷回報=營銷收入/營銷支出
該模型認為，營銷支出所產生的收入和利潤回報是創業板股票估值的基礎；一般而言，營銷回報越多，該企業股票的投資價值越高，反之則該企業投資價值就越低。（如表一）
現在具有較高營銷回報且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達克的股價仍然比較高，而營銷回報不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營銷回報模型充分顯示出營銷效率對創業板股票價值的重要性。
5、經濟附加值（EVA）模型
模型：EVA=稅后經營業利潤―資本成本
=稅后凈營業利潤―加權平均資本成本資本總額
該模型表示一個企業只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價值。企業的價值越高，企業股票在二級市場上的表現也越好。經濟附加值克服了傳統業績衡量指標的兩大缺陷：1）傳統業績衡量指標未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實的盈利能力；2）傳統業績衡量指標根據穩健性原則編制的財務報表低估了公司的資本與利潤。它能較為準確地反映上市公司在一定時期內為股東創造的價值，而股票價格正式公司投資價值的市場表現，也是世界著名投資銀行進行投資價值分析的重要工具。它在反映股票價格變化上的能力優于傳統指標，可廣泛應用于投資分析領域。
創業板上市公司股票發行定價引入EVA指標可以衡量公司實際的盈利能力，并可將EVA反應的公司價值作為定價的依據。
(二)目前國際通行的發行程序
1、國際路演和累計投標
股份發行一般分為國際配售與公開發行兩部分，兩部分的發行方式有所不同。通常，主承銷商和發行公司在發行前將根據發行規模以及證券市場的狀況等，確定兩個部分的發行比例。一般而言，發行量越大，國際配售部分比重越大。
國際配售的對象是全球專業機構投資者，而國際路演的目的是通過與全球機構投資者的直接會面，推介發行公司的業務和優勢，展現管理層的素質。需要指出的是，發行公司國際路演的表現對股票的定價有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認購股份的機構投資者將向投資者意愿建檔人（由國際協調人和主承銷商擔任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價格水平對發行新股需求的投標帳薄，以協助制定理想的發行價格）遞交購買“意愿”，該意愿一般有“不限價”和“限價”兩種。“不限價”意愿，即承諾以定價區間內的任何價格購買一定數量的股份;“限價”意愿，則含有“價格”和“數量”兩個要素，如“最終定價為A時，購買X股;價格為B時，購買Y股”。如機構投資者反應熱烈，主承銷商及發行人還可在路演過程中協商適當調高定價區間。
國際路演結束后，投資者意愿建檔人將負責匯總所有機構投資者的“意愿”，根據匯總結果，由主承銷商和發行公司確定發行價格，并由發行公司董事會最終批準該發行價格。以上定價的過程就稱為“累計投標”。發行價格確定后，發行公司即與主承銷商簽署包銷協議。
2、公開發行和股份分配
包銷協議簽署后，即可刊發經注冊的招股書，開始公開發行。有購買意愿的個人投資者可在指定地點領取申請表格，并按所確定的發行價格和認購數量全額預繳申購款項至指定的收款銀行。申購資金被凍結并經驗資后，可確定有效申購數量。當有效申購數量小于或等于股份發行量時，投資者可按其申購量認購股份；當有效申購數量大于股份發行量時，股份的分配將按照公平合理的原則根據一定的“分配基準”予以分配。上述“分配基準”將主要由主承銷商決定，并須與發售結果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準”的原則是：①總的來說，每個證券帳戶可認購的股份數量等于其有效申購數量乘以一個配售比例，該配售比例原則上等于股份發行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報有效申購數量的大小被分為若干組別，有效申購數量較小的組別所適用的配售比例將被適當調高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計算得出的可認購量小于最小認購數量，則將采用抽簽方式替代按比例計算的方式。分配結束后，成功申購者將獲得有關股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。
國際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發行價格的購買“意愿”均可能獲得認購股份的機會，其選擇將由主承銷商和承銷團其他成員根據有關專業機構投資者的素質以及發行公司未來發展的目標市場等因素確定。獲得認購機會的機構投資者須在收到承銷團的確認函后，支付有關款項。值得指出的是，盡管機構投資者在累計投標時，所表達的認購意愿并非法律意義上的訂單，但根據慣例，機構投資者均接受承銷團在其認購意愿范圍內的分配結果。根據公開發售與國際配售超額認購的情況，主承銷商可適當調整公開發售和國際配售的比例，以適應市場的需求情況，這即是所謂的回撥機制。此外，主承銷商還可根據市場狀況和股票的表現，在一定的時間內選擇是否行使超額認購
選擇權，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。
二、我國創業板市場的功能定位與特征
競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據競爭者現有產品或服務在市場上所處的位置，針對消費者或用戶對該種產品或服務某種特征的重視程度，強有力地塑造出本企業產品或服務與眾不同的、給人印象鮮明的個性或形象，從而使該產品或服務在市場上確定適當地位置。
中國證監會2009年3月31日的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規范首次公開發行股票并在創業板上市的行為，促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展，保護投資者的合法權益，維護社會公共利益，根據《證券法》、《公司法》，制定本辦法。”由此可見，我國設立創業板的目的也就是其市場地位是促進成長型高新技術企業的發展，以彌補現有證券市場功能上的缺陷。因而，創業板市場不會對上市公司的產業屬性進行限制，且民營企業和創業企業等將會構成創業板的重點上市對象。
(一)我國創業板市場的顯著特征（對比國際上主要的創業板市場）
1、我國創業板市場的靈魂是市場化原則
強化“成功運行，嚴控風險”的概念，這將貫穿于市場運作的各個層面和全過程；相對于國際主要的創業板市場，我國創業板市場“門檻”較高，由于許多投資者靠創造概念投機盈利，會引起市場的大幅波動，不利于市場的健康發展，所以對于創業期很短、尚無盈利的企業目前無法在創業板上市。
2、我國創業板市場的特質是成長性
對于擬在創業板上市的公司，有存續期和盈利的要求：依法設立且持續經營三年以上的股份公司；最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率不低于30%。
3、我國的創業板市場定位于自主創新企業發展階段的中后期，不讓市場投資者承擔企業初創期的創業風險
這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規模、盈利不穩定、存在較大的投資風險，但這些公司大多為有較高發展速度地高新技術企業，成功后的投資回報率很高。
4、我國的創業板市場采取嚴格的發行核準制
雖然會在企業規模、經營歷史和財務狀況等方面降低對企業的要求，但對上市公司的信息披露和退出機制的規定更加嚴密，對交易過程的監控手段更加完善。
(二)我國創業板市場面對的獨特風險
1、創業板市場是一個股票市場
它與主板相同具有一般股票市場的風險，但由于我國創業板市場建設準備過程中，國家戰略性的縣設立運行了中小企業版，如今對于中小企業板的去留及其與創業板市場的確切關系并無說明，如果處理不好，將使得創業板市場面臨創設方式的風險。
2、市場流動性不足的風險
創業板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內實現，與投資者希望能夠快速得到回報相佐，這一現實的矛盾會使投資者失去信心：個人投資者推出創業板市場，機構投資者在創業板市場外徘徊。這樣的惡性循環會使流動性不足的情況惡化。
三、我國創業板的定價方式
我國創業板是獨立運作的模式，和主板相比，創業板市場有獨立的交易管理系統和上市標準，完全是另外一個市場。我國創業板是在總結國際主要創業板市場經驗的基礎上結合實際國情設立的，創業板的股票定價應當積極地采用市場化機制，以符合證券市場發展的內在規律性和基本模式。
(一)市場化定價機制的特征和功能
1、市場化定價機制的特征
市場化定價機制并非采用固定估值理論或方法作為股票發行價，而是尋求真實的市場供需平衡點。市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會并鼓勵不同類型的投資人參與市場；在市場化定價機制下，市場監管的主要目標在于透過上市規則、維護市場秩序，而不是介入商業協議和決策。
2、 市場化定價機制的功能
定價機制的目標是要降低因定價錯誤而導致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風險，定價機制的市場化程度越高，越有助于降低風險；市場化定價機制可帶動資本市場全面發展，包括估值方法的理論和技術的發展；市場化定價可以有效避免道德風險日漸積累。股票定價是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監管機構的道德風險。如在行政定價方式下，難以避免在公司財務報表上造假的行為，而且監管機構控制發行數量、發行價格、發行時間，易使股票道德風險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風險，促進股市的健康發展。
(二)國際主要創業板主要IPO定價模型對我國創業板市場適用性分析
1、 現金流貼現法
可以作為我國創業板定價的參考。由于在操作中需要對未來現金流量進行準確估計，而我國創業板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發展前景存在不確定性，準確預計未來現金流量相當困難。
2、 市盈率定價模型
可以作為我國創業板定價的基礎。該模型適用于有盈利且數值較為穩定的公司，我國創業板有持續經營和盈利的要求。
3、 動態市盈率估價法
可以作為我國創業板IPO定價的思路。該模型適用于高速成長的企業，但未考慮風險因素，因而可以在此基礎上進一步完善。
4、 經濟附加值定價法
可以作為我國創業板定價參考。在實際操作中要對未來增長值進行準確估計，而我國創業板的公司項目投資及風險較大，未來發展前景存在不確定性，準確預計未來增加值很困難。
根據上述分析，可以以市盈率定價模型為基礎，根據現金流貼現法、經濟附加值定價法并結合我國創業板的實際情況進行修改。
(三)市盈率增強模型
1、模型
2、 說明
(1)市盈率增強模型是根據我國創業板的“特色”進行修改的，我國創業板既有存續期要求：依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；這位該模型提供了堅實的應用基礎。
(2)該模型采用客觀發生的歷史數據，不采用估計數據，可有效避免其他模型定價的隨意性，減少股票定價的人為調整。
(3)該模型及考慮高增長性有考慮風險特征，符合高科技企業經營特點與周期特征。
(4)該模型數據易得，計算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。
(5)增長性調整系數采用了收入增長與利潤增長的平均數，對兩種因素的增長率進行了均衡，更加客觀地反映企業增長能力，符合創業板企業初創期兩種因素不一定同步增長的特性。
(6)系數采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國創業板設在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳A股綜指的收益率回歸計算得出來。深交所中小板作為我國獨有的板塊，是主板與創業板的中間板，其風險波動水平與創業板較為相似。國外諸如納斯達克等市場，由于市場環境、投資者結構、交易規則與我國存在較大差異，其系數參考作用不強。同時中小板上市公司系數數據容易取得，在券商交易軟件中均有相關數據，但由于β值涉及商業機密，在運用上存在不便。
持續的高增長性是整個定價公式的根本前提，否則企業無法最終實現規模效益，同業間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標和市盈率參照系數也將失去意義。
(四)創業板股票發行價格機制
創業板股票發行與主板形式并沒有本質的區別，但在總結主板市場的經驗與教訓的基礎上，創業板需要借鑒國際發達市場的有益做法加以改進，值得探討的改進措施有以下幾點：首先在發行規則中明確賦予主承銷商以超額配售權，控制股票發行時的短期價格風險；其次可采用回撥機制調節機構投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發行方式。
結合國際和我國目前IPO發售方式的經驗，向專業從事證券投資的機構投資者詢價是形成股票發行價格的有效方式。機構投資者擁有專門的研究分析人員，有較強的風險防范和承擔能力，有條件對發行人股票給出反映其內在投資價值的報價。這種詢價機制符合我國創業板上市企業的特點：風險大、難以定價，這就需要發揮機構投資者的研究定價能力，作為證券市場的主要參與者，機構投資者有義務認真研究、誠信報價，為市場的健康發展作出應有的貢獻。
1、采用網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行的方式
在向機構投資者詢價，由發行人和主承銷商確定發行價格后，在發行階段，不再采取網下向機構投資者配售，網上向投資者公開發行的方式，改為全部網上發行，采用“網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行”的發行方式，改變發行市場的“股權分置”現象（即對機構投資者和一般投資者區別對待，設置不同的認購權利與限制）。
(1)向機構投資者配售發售方式主要針對于股份發行量大的IPO發行，為了保證發行成功，主承銷商一般會采用這種方式。而我國創業板市場主要解決高科技中小企業融資問題，股本規模小，公司發行的股份較少，向機構投資者配售的必要性幾乎不存在。
(2)這種發行市場的“股權分置”現象有違“公平”的原則。導致有資金優勢的機構可以在一級市場通過“打新股”得到大量無風險收益，而一般投資者沒有同樣的機會。我證券市場散戶人數眾多，比重較大，與國外證券市場以機構投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發行市場的“股權分置”現象所引起的不公平現象。創業板市場是一個嶄新的市場，完全可以采用公平的發售方式，改變這種“分置”現象。
(3)可以減小創業板市場IPO首日交易股價波動幅度。由于創業板市場發行股份較小，上市交易首日股價波動風險大，如果采用向機構投資者配售發行方式，這些配售股份因為鎖定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價波動的風險進一步加大。同時這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風險。
(4)我國《證券行行與管理辦法》規定：首次發行的股票在中小板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價的結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。可以看出創業板不采取累計投標詢價，符合相應立法精神。
2、賦予主承銷商“超額配售權”
由于創業板的股票發行采用市場化的方式，創業板固有的股價波動風險要遠遠大于主板市場，有效地控制這種風險對于即將推出的創業板市場就顯得尤為重要。國際創業板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權”的辦法以穩定股價，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發行人授予主承銷商一項選擇權，即主承銷商可以根據市場的認購情況，按統一發行價格超額發售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發售，發行人僅取得按包銷額發售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個月內，若市價跌破發行價，主承銷商用超額發售股份所得資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭”;若市價高于發行價，主承銷商可以要求發行人增發這部分股份，分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者，發行人取得增發這部分股份所募集的資金。實質上，主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權，平衡市場對新發股票的供求，起到穩定市價的作用。鑒于“超額配售權”對平衡市場新發股票的供求，穩定市價的獨特作用，賦予主承銷商“超額配售權”是完全必要的。
(五)首批創業板上市公司分析
首批創業板上市的10家企業大多為細分行業龍頭或具有較強的競爭實力，綜合毛利率水平相對較高，同時受益于下游行業高速增長或市場需求。（如表二、表三）
面對創業板首批上市公司發行的情況以及公司的的實際情況，面對創業板的不同企業我們需要考慮以下五個方面：
(1)企業離屋頂的高度。中小企業往往主營業務集中于某個細分行業，需要具體分析國家產業政策、細分市場的市場規模和行業競爭情況，這些都決定了企業未來的路，即距離屋頂的高度。
(2)創業團隊素質。企業創始人的管理能力以及創業團隊成員的穩定性是需要考慮的因素。
(3)開創能力。企業研發產品的能力是一方面，而更重要的是生產能力和市場推廣能力。
(4)發展狀況。創新型企業的發展狀況十分重要，在這一路走來是否有成熟業務模式、盈利模式等都會對企業未來發展有重要作用。
(5)生命周期。企業的主營產品或服務是否處于更新換代較快的行業，是否面臨替代性技術和模式的壓力。
我國的創業板市場在功能定位、上市企業定位等方面與主板、中小企業板相比具有其獨特性，是一個市場化設計的創新型市場。創業板新股的定價機制一直是全球研究的重點與核心，IPO價格的形成有兩個步驟：估值與發售定價。通過參考國外成熟創業板市場定價模型，結合我國創業板市場的特點，對我國創業板市場IPO定價問題進行分析，得出以下結論：
(1)在估值階段，“市盈率增強定價模型”符合我國創業板的特色，綜合考慮了高科技企業的高盈利性與高風險性。
(2)在發行階段，“網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行”可以改變對機構投資者和一般投資者的差別待遇。
(3)“超額配售權”的作用是：平衡市場新發股票的供求和穩定市價，介于創業板的股價波動會遠遠大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權”是符合創業板實情的。
我國的創業板市場開盤后對于新股價格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價機制是研究的重點，它決定了社會資源能否有效配置，對股票上市后價格與流動性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國創業板推出時間還較短，“市盈率增強定價模型”還需要接受長時間的真是市場環境的檢驗，從理論上講，該模型是完全可行的，對于我國創業板具有較大的現實意義。
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