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1.健全溝通機制。IT企業應以項目信息輻射范圍為基準，建立與IT企業投資項目有關的信息溝通體系：首先是產品的市場信息渠道。由于大部分商品在國際、國內市場中的價格是不斷波動的，通過對國際貿易、國內市場中產品價格信息的收集和分析，能夠得到一個期間的平均價格，這一價格屬于透明的公允信息，可以此作為項目風險管理的依據；其次是企業外部信息反饋渠道，即建立IT企業創業投資項目所在當地政府部門、行業協會對項目情況的信息反饋渠道。以及時了解IT企業創業投資項目在當地經濟發展中的貢對獻，在當地居民、政府和社會其他階層心目中的公益形象，從而準確判斷社會和政府對項目的態度與支持力度。同時通過行業協會及時了解IT項目目企業技術研發實力及其在行業中隨處的技術地位和競爭地位，為風險管理工作提供準確數據，通過與企業加強溝通聯系，建立企業內部信息反饋渠道，與項目的實際控制人進行頻繁而深入的溝通，以便實現最準確、最具針對性和有效性的項目風險管理。

2.強化項目風險分析。綜合運用各種科學的項目風險分析方法，對于更好的識別風險、預測風險和規避風險有著重要的意義，一直以來，IT企業創業投資項目風險管理過程中，對風險因素的分析方法缺乏科學性和系統性，多以定性分析為主，缺乏定量分析意識，在一定程度上影響著IT企業創業投資項目風險分析的準確性和可用性。對此可采取以下策略：綜合運用SWOT分析法和AHP分析法進行IT企業創業投資項目風險的分析，首先運用SWOT分析法識別要素，再用AHP分析法進行定量分析。具體操作步驟為：運用SWOT分析法低IT企業創業投資項目風險的內部環境和外部環境進行分析并有機結合，識別IT企業創業投資項目的競爭優勢、競爭劣勢、機會與威脅要素；對上述被識別出的每組要素進行兩兩對比，采用特征值方法對各要素的優先權數進行計算，并把每個組中擁有最高優先權的要素抽取出來代表這個組，再對比計算四個要素的優先程度，并通過項目戰略分析與評價得出對應的結果。這樣一來，實現了對IT企業投資項目風險的定性分析和定量分析，所得結果更為可靠，可參考性更高，從而為IT企業投資項目風險管理提供了更為有效的依據。

3.強化投后管理。IT企業創業投資項目風險投后管理的關鍵在于，以風險企業的控制權分配與轉移為手段，通過合理有效的激勵措施，對風險管理者進行引導，以確保IT企業創業投資項目風險投后管理機制的有效運行，具體可采取以下措施：（1）分階段投資并保留中止投資的權利。通常，在分階段投資模式中，只要風險投資者發現任何與被投企業經營相關的，可能影響自身投資回報的負面信息，都會停止下一階段的投資，因此這種做法可以減少風險管理者針對項目剩余索取權爭取重新談判的行為；（2）通過股票贈與及股票期權等方式給予激勵性報酬。這樣一來，風險管理者的個人利益與IT企業創業投資項目風險管理的成效乃至企業的未來發展狀況緊密聯系在一起，風險管理者將更為積極地采取有效手段來參與被投企業項目風險管理活動，從而達到規避道德風險，提升項目風險管理成效的目的。

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本文不考慮行動可證實的情況，正因為行動不可證實，才出現了問題。在行動不可證實時，控制權分配大致有這么幾種情況：單邊控制、相機控制③和聯合控制。下面，分別討論每種形式的效率條件和可行性。由上面的分析可知，EN控制總是能夠實現有效率的結果（有可能在再談判之后）。這里的前提是，VC有無限的財富，他總能夠“賄賂”EN采取事后有效率的行動。EN控制下的投資效率沒有問題，但VC可能得不到充分的保護。其原因在于，即使EN采取有效率的行動，VC也分享不到再談判的收益。VC何時得不到充分的保護呢？假定hGC＞hGL但hBL＜hBC：在θ＝θG時，EN會采取有效率的行動繼續；在θ＝θB時，EN則選擇無效率的行動繼續，VC受損。締約雙方有三種合約策略，誘使EN在θ＝θB時選擇清算。VC僅僅最大化貨幣回報而不是整個的回報，他未必總是選擇一個事后有效率的行動。比如在好狀態時，若yGC＜yGL，那么即使繼續是事后有效率的，VC也更可能選擇清算，這種情況不是不可能的。現實中，不乏EN和經理抱怨VC的過度短視———他們沒有給企業持續經營的潛力以正確的評價。如果初始合約誘使VC選擇一個事后無效率的行動，那么EN能否賄賂VC通過再談判誘使一個有效率的行動選擇呢？很遺憾，EN是零財富約束的。如果yGC（1－ts）－ks＜ts（yGL－yGC）成立，EN也沒有足夠的金融資源賄賂VC選擇繼續而非清算。不等式的左邊表示好狀態時在再談判行動選擇繼續時EN可抵押的總財富，不等式右邊表示VC從清算轉換到選擇繼續所需要的最低賄賂。由前面的分析可知，EN控制總是有效率的，但可能是不可行的；而VC控制總是可行的，但可能是無效率的。狀態依存的控制權配置又是不可行的。①現在我們考慮另一種控制權安排———信號依存控制：當sG實現時，控制權分配給EN；當sB實現時，控制權分配給VC。下面考慮這個信號依存控制（后面就用相機控制代替這一表述）。

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與傳統融資方式相比，創業投資有如下特點：

2.1高風險與高收益并存。創業投資的投資周期長，過程復雜，需要應對企業團隊和市場各類不確定性；但一旦成功，其獲利十分豐厚。

2.2投資人參與管理。創業投資機構往往會先對創業企業的團隊、技術等進行盡職考察，以鑒別出真正有前景的項目。而在投資后則為企業提供豐富的“服務包”，如金融、會計、營銷、財務、戰略規劃以及人力資源管理等領域的咨詢服務，幫助企業增值。

2.3創業投資機構能為企業提供信譽，有利于吸引新的資金。經過創業投資家的篩選、觀察和增值，減少了信息不對稱，提高了企業的信譽，有利于其進一步融資。

2.4對投資者而言，創業投資背景意味著某種“信號”。研究表明，有高信譽的創業投資背景的企業往往有更好的IPO原始收益和后期績效。原因是創業資本介入已經說明創業企業潛力得到承認，經過投資管理團隊的督促與引導后又實現了增值。此外，信譽高的管理團隊在監管企業時，通常更注重投資研發，更注意培育市場開拓，因此企業往往有著較強的增長潛力。

2.5創業投資能夠滿足創業企業長期的資金需求，是一種價值投資，而非控股該企業，企業不用擔心經營權喪失。表1是2011-2012年樣本創業投資機構投資項目的持股比例統計，前三位依次是5%-15%，5%以下以及15%-25%，充分說明創業投資并不追求控股。同時，創業者在獲得較大的股權比例后，也會更加努力工作，實現企業價值最大化。

2.6創業投資最終目的是成功退出，我國現存的主要退出方式包括IPO，收購和回購等。表2說明了收購和回購方式是我國創業投資機構的主要選擇。而選擇IPO退出只占16.7%，這可能是基于難度、成本等原因。

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二、實證研究

(一)樣本介紹1．樣本選取我們選取2009年6月到2013年6月申報上市的260家創業投資企業，剔除了農牧副漁、物流、輕工紡織等科技含量低、成長性相對較低的企業。2．樣本特征在有沒有創業投資支持的企業分布方面，有創業投資支持的企業居多，占比58．13%;從樣本總體的行業特征分布上來看，最多的是電子信息行業(39．78%)，然后依次是機械設備行業(31．18%)、生物醫藥行業(15．05%)、其他行業(13．98%)。從樣本總體在各個投資階段的分布來看，占比重最高的是擴張期(55．91%)，其次是發展期(30．11%)、早期(7．53%)、獲利期(6．45%)。

(二)變量設置及相關數據來源1．解釋變量(1)有無創業投資支持:Dvc，這是一個虛擬變量，有創業投資支持企業的值設為0，沒有創業投資支持企業的值設為1。用于考察有創投的企業與沒有創投的企業創新能力的差距是否顯著。(2)創業投資持股比例:Share，創業投資持股比例反映了創業投資對企業的影響能力，持股比例越高，創業投資與被投資企業的利益越具有一致性，創業投資在參與其經營管理中的話語權越高。(3)創業投資進入年限比:Yearp=(企業上市年份指數－創業投資進入企業年份指數)/(企業上市年份指數－企業成立年份指數)。為了更加精確，年份指數是由年份+(月份/12)換算過來的，采用這個指標主要是用來反映創業投資進入企業的早晚。(4)創業投資的投資階段:dp1、dp3、dp4。以成長期為基準變量，早期，dp1=1;擴張期，dp3=1;獲利期，dp4=1。通過與成長期的比較，可以看出各個不同投資階段企業在創新能力方面的差別。2．被解釋變量本文把技術創新能力分為創新投入、創新成果和創新效益三個維度來衡量。其中，創新投入指標主要衡量企業創新資源的投入情況，采用研發費用(cost)占比和技術人員(employee)占比兩個指標，其中研發費用占比=上市前三年研發費用占比的平均值，技術人員占比=上市前企業技術人員/企業員工總人數。創新成果指標主要衡量企業創新資源向成果及實際生產力的轉化能力，采用專利額(patent)和綜合技術指數(sumtech)兩項指標來測度。創新效益主要用來衡量企業創新成果向經濟效益轉化的能力，是企業技術創新的最后一個環節。本文采用凈資產收益率(roe)和核心技術產品收入增長率(coin)兩個指標來衡量。3．控制變量(1)成立年限:Year，企業上市年份－企業成立年份。企業成立年限越久其技術經驗積累得越充分，研發投入轉化為技術成果的效率就越高。(2)企業規模:Size，企業上市前一年年底企業資產總額。資產表示未來可能給企業帶來的經濟利益的流入，技術創新需要資金資本和充足的現金流支持，可能的經濟流入也越高，可獲得的借債額也越高，可能的研發投入也越高，技術創新的持續性也越高。［9］(3)企業資產負債率:Debt，企業上市前前一年年底資產負債表日的資產負債率。(4)行業(Di1，Di2，Di3):不同行業的經營規模、員工結構、主營業務的性質都不一樣，所進行的創新活動也不一樣，進行行業分類可以減少行業特征造成的誤差，因此，本文主要把樣本中企業的行業根據《中國證監會上市公司行業分類指引》將行業分為電子信息行業、機械設備行業、生物醫藥行業以及其他行業，并將其他行業作為基準變量，本文主要研究前三個行業。其中:電子信息行業，Di1=1;機械設備行業，Di2=1;生物醫藥行業，Di3=1。4．數據來源上述數據主要來自創業板上市公司公布的招股說明書，有無創業投資支持和創業投資的投資階段的區分認定依據格上理財、清科數據庫中收錄的風險投資事件的相關數據，專利數額數據來自國家知識產權局等網站的檢索數據庫。

(三)實證分析主要使用多元線性回歸建模分析的方法，根據研究內容、要驗證的假設不同建立不同的模型，并使用最小二乘法進行多元線性回歸分析。為了使分析過程簡明，本文只呈現主要變量的回歸分析結果。1．有無創業投資支持與企業技術創新能力關系的實證分析(1)方法介紹:將有無創業投資支持作為解釋變量，將行業、企業年限、企業規模、企業資產負債率作為控制變量，建立模型。如表1所示，有無創業投資支持與研發費用、技術員工占比、專利額、綜合技術指數的相關系數均不顯著，說明有創業投資支持的企業在創新投入、創新成果方面與沒有創業投資支持的企業并沒有顯著區別;有無創業投資支持與凈資產收益率的相關系數不顯著，與核心技術產品收入增長率的相關系數呈顯著正相關關系，說明有創業投資支持的企業與沒有創業投資支持的企業相比，其對新產品銷售的促進作用還是呈現出一定的優勢。2．創業投資持股比例與企業技術創新能力關系的實證分析(1)方法介紹:把企業規模、負債率、成立年限一起作為控制變量加入模型當中，將創業投資持股比例作為解釋變量，建立模型。如表2所示，創業投資持股比例與研發費用的投入之間呈顯著的負相關關系，與技術員工占比之間則呈顯著的正相關關系，說明了創業投資持股比例對人力資本的投入起到了促進作用。創業投資持股比例與專利額、綜合技術指數之間的關系并不顯著，說明創業投資持股比例對創新成果的作用并不明顯。創業投資持股比例與凈資產收益率呈顯著的負相關關系，而與核心技術產品收益率之間的關系并不顯著。

三、結論與啟示

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一般意義上講，保險是指投保人根據合同的約定向保險公司支付保費，保險公司對于合同約定的可能發生的事故因其發生而造成的財產損失承擔賠償保險金的責任，或當被保險人死亡、傷殘和達到合同約定的年齡、期限時承擔給付保險金責任的商業保險行為。保險作為一種補償措施，旨在使被保險人能以確定的小額成本(保險費)來補償大額不確定的損失，最高補償金額以保險金額為限。創業投資保險制度是專門為創業投資機構和創業企業而開辦的保險制度，它相對于一般商業保險具有專業性強、技術要求高、風險大的特點。創業項目的承擔主體不發生變化，仍是原來的企業，但風險損失的承擔主體發生了變化，當技術創新項目失敗時，保險公司將承擔部分損失，即保險公司成了技術創新的財務風險的承擔主體之一。

2創業投資保險的可行性分析

這里討論創業投資基金的保險情況。我們假定風險規避性的創業投資基金對每個創業企業的投資額均相等，為W；投資發生失敗的可能性為p，面臨損失L的可能性；保險費率為r，即需要支付rk的保險費來購買最高賠償額為k的保險單。

對于創業投資基金參加保險后，當投資成功時的狀態下，其投資額變化為：

U1＝W-rk

當投資失敗時的狀態下，保險公司將支付金額為k的賠償給創業投資基金，其投資額變化為：

U2＝W-L-rk+k

對于一個作為風險規避型的創業投資基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或預期收益下，風險越小，效用水平越高。作為投保人的創業投資基金的預期效用為：

E(U)=(1-p)×U1+pU2

=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)

＝W-pL+k(p-r)

若p＝r，則E(U)＝W-pL，因此，在這種情形下，期望值是既定的，與投保金額k的大小無關。而且作為風險規避的創業投資機構來說希望把風險降低到最低程度，即創業投資機構在任何一種狀態下都擁有相同的投資額，也就是沒有任何風險或不確定性。即：U1=U2或

W-rk=W-L-rk+k

可得出k=L，即使說在公平費率的情況下，規避型的創業投資機構會對失敗時所遭受的損失進行全額保險。對于保險公司來說，假定參加創業投資保險的創業企業足夠多，為N且相互獨立，則保險公司的期望利潤：

P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]

=N(r－p)k

當r=p時，保險公司的利潤為0，這個假設與現實并不矛盾，對于完全競爭的保險市場來說，保險公司的經濟利潤降低到最低限度，即為0。世界上規模發達、業務廣、跨地區多的保險公司所提供的保險費率都十分接近“公平”費率，因為大公司更容易做到分散風險，收取“公平”費率就足以應付賠償支出。

當r=p時，創業投資企業和保險公司的預期效用都達到均衡，這說明設立創業投資保險在實際操作中是完全可行的。當然在上述討論中，是以許多參加保險的創業投資基金和創業企業基礎、投保人與保險公司的風險分擔是相互獨立的，而且創業投資保險市場的有效運行是以不存在道德風險為前提的。

3創業投資保險的意義

創業投資保險制度是專門為創業投資企業和創業企業而開辦的保險制度，對于創業投資業還處于起步階段的我國來說，建立創業投資保險制度具有重要的意義和作用。

3.1創業投資保險是創業投資風險分擔的重要手段之一

每個創業企業或創業投資基金通過保險公司將自己的風險分散到相關投資人的身上，從而將自己的風險降低到最低限度，即通過支付一定的保險費用，創業投資基金和創業企業的風險可以在某種程度上進行轉嫁。當某個創業投資經營機構的破產確實無法挽回時，創業投資保險機構可對其資產、債務進行清理，并對其投資者按有關規定給予補償，保險的經濟補償職能可承擔投資者的部分損失。

3.2有利于引導民間創業資本的進入，擴大資金的來源渠道，給予必要的金融支持

創業投資保險可以在一定程度上承擔創業投資機構和創業企業的部分風險，保護了投資者的利益，增加了投資者的預期。這樣不僅僅可以吸引民間創業資本加入到創業投資領域，而且創業投資保險的正常經營和對創業投資機構的評價、監督等作用可以為將來保險資金大舉進入創業投資做好準備。

3.3監督作用

創業投資保險基金作為專業化的保險機構，監督作用包括兩方面：一是在事前一般要對創業投資企業和創業企業這些投保人所提供的各種資料進行詳細且認真的風險評價，從而做出合理的預期，減少投保人和保險公司之間的信息不對稱。二是一般要求各創業投資經營機構定期向創業投資保險機構提交各種財務報表和經營報告，隨時接受創業投資保險機構對其經營風險和經營狀況的調查和評估。以便創業投資保險機構及時了解投保人的經營管理狀況，及時發現問題，從而更好地實施監督和管理，減少投保人的道德風險。其監督作用可以扶持創業投資機構和創業企業走上正軌，促進創業投資健康、快速、穩步地發展。

4關于我國建立創業投資保險制度的一些思考

4.1加強創業投資保險制度方面政策引導與法律規范的構建

目前國家有關部門雖對創業投資比較重視，但宏觀扶植和引導缺位；中國人民保險公司雖制定有“技術交易保險條例”，但框架過粗、內容不系統，基層部門無法具體操作，而且屬于引導性質的，具體操作條款還很缺乏；同時缺乏激勵性、扶植性的政策，保險部門的積極性并不強，大多是迫于地方政府的要求而不得已為之，因而缺乏主動性；地方上的創業投資保險主要還處于摸索狀態，缺乏理論指導、操作標準和科學合理的計算方法。所以應對創業投資保險問題進行深入調研論證，制訂創業投資保險業發展規劃、制訂有關激勵措施和具體操作條例級法律、法規，使創業投資保險向有序、有效的方向發展。

4.2在設立專門創業投資保險機構方面，應遵循風險合理分擔原則

創業投資保險機構的設立不外乎有：一是在保險公司內部設立創業投資保險部門；二是國家出資設立政策性的保險機構；三是由各個創業投資主體通過創業投資協會設立的保險機構，帶有民營性質。對創業投資保險基金而言，要妥善地管理、注意安全性，備好合理的準備金，以滿足保險公司支出的隨時性。也就是說，該基金的管理應當以安全性、流動性為首要目標，不允許進行任何形式的高風險、低流動性的投資。創業投資保險機構可以考慮用以下兩種保險資金的運作方式：一是存款于國有銀行；二是可將部分資金投資于風險程度低、流動性強的國家債券。一般不允許基金被用于股票、公司債券、房地產或者期貨、期權、互換等衍生金融工具的投資。

4.3在保險基金運作管理方面

（1）明確創業投資保險公司的可保種類、投保額及清償標準。保險業作為經營風險的特殊行業，必須不斷調整、更新和充實自己以面對科技發展所帶來的各種新的風險，提供相應的保險險種以滿足社會及公眾的需求。所以對于創業投資保險的特殊性和復雜性，保險業在計劃設計相關保險產品時應充分考慮各方面因素，謹慎從事。特別是要對風險進行分類，確定何種風險可以承保，何種風險在現階段應當剔除，何種風險根本不屬于保險范疇。

（2）加強對創業投資保險的宣傳，使創業投資企業充分認識科技保險的重要性，而且保險并不是萬能的，有些風險將只能由風險單位自己去承擔，各企業和相關單位都應將自己所承擔的風險進行嚴格管理，并確定一旦發生事故以后的應急措施和備用方案。這樣使得各個主體積極參與創業投資保險，主動防范風險。

（3）大力培養高素質的創業投資保險業務人才。

4.4擴展創業投資保險的險種

除了已進行的創業投資保險險種外，保險公司應積極探索新的創業投資保險領域。如科技人員的待業保險；科技人員專門的特種人身保險和社會保險等；對有突出貢獻的專家提供特種人壽保險；對歸國留學人員提供專門保險等。

4.5建立科技風險分攤機制

由于創業投資保險業務涉及到保險部門、創業投資企業、創業企業和科技管理部門，因此，政府應進行協調組織，使這些部門相互配合、相互支持，形成良性的科技風險分攤機制，促進科技保險業務的發展，提供一個信息交流的平臺，實現信息共享，減少信息不對稱現象。

4.6積極開展有關創業投資與創業投資保險方面的理論方法研究

創業投資協會作為一個交流的平臺，不僅僅可以科學合理地確定有關保險費率、賠償標準、責任認定、技術鑒別、風險評估的標準與辦法，而且可以培訓創業投資及創業投資保險從業人員，向社會宣傳創業投資及創業投資保險知識，使更多高素質的人投入創業投資隊伍，促進創業投資業的發展。

5結論

通過以上分析，創業投資通過利益均沾、風險共擔機制而實現創業投資高風險再一次風險的分擔，因此，創業投資保險是保險向深度發展的一種模式。保險公司參與創業投資有著得天獨厚的條件，并可實現創業企業或項目的普通保險與創業投資的結合。當然，創業企業所帶來的某些風險具有廣泛的社會性，單純依靠保險的經濟補償職能則有些杯水車薪，而且也會嚴重影響保險人的償付能力及經營的穩定性。隨著我國創業投資業的發展，創業投資和高新技術領域的經營將更加規范，與之相關的創業投資保險制度將隨之建立并不斷完善，其經濟補償職能和社會穩定器的作用將得到充分發揮，進而促進創業投資業和高新技術產業化的穩步發展。

參考文獻

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（2）起步期：起步期企業己建成，開發出來的產品尚處于試銷其，故而投資風險僅次于種子期。

（3）擴張期：企業在擴張期不斷成長，產品營銷模式已建成，并占據了一定的市場份額，團隊建設運行良好，投資風險也就相對減少了。

（4）成熟前期：此時企業在投資的各方面都運行的十分成熟，市場營銷模式成功建立起來，企業管理和團隊建設也運轉良好，風險此時最小。

（5）重建期：此時的企業面臨著企業破產或是投資重建，在原有的一定的企業規模上可以對重建投資進行慎重考慮。綜上所述，在企業進行創業投資的各個階段中，投資的風險都是不一樣的，處于投資期前期的風險較大，后期較小；所以，創業企業要積極利用投資組合理論去減少企業在投資的不同階段的風險。

二、我國創業投資財務運作過程現狀分析

（一）創業企業規模較小

企業要進行創業，在零基礎的程度上發展，就必須經歷一個由小到大的過程。目前，我國的創業企業從規模層面上看，就體現了這一特點，普遍規模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來源少。比如在我國，大多數創業企業的資本主要來源于國外風投，國內政府組織或是一些金融機構的貸款等，比一些發達國家，如美國的融資渠道窄的多。這種現狀主要是由于政府對于創業企業資本結構的限制過多造成的，這樣就使得企業的發展受到了限制。

（二）針對創業服務的中間媒介不發達

要進行創業投資，必須有中間媒介等服務機構為企業進行謀劃，以幫助創業企業運用各種投融資工具進行引資，協調投資機構和創業企業的溝通，從而加強合作，保證創業企業的正常運行和發展。目前，我國中介機構雖然已經形成一定的規模，并對企業的創業與發展起到了一定的作用，但是這種中介服務體系尚不完善，中介服務市場也不規范，阻礙了創業服務中介媒體系統的發展。

（三）缺乏創業的專業人才

對于創業的投資機構而言，要進行一筆成功的創業投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業化的人才來幫助投資機構對其所投資的企業進行運作，這種人才是掌握經濟與管理學科專業知識的復合型人才。但是目前我國高校針對專業人才的培養方案并不有利于復合型人才的培養，而國內一些企業的領導層對人力資源管理這一塊也并不重視，這就導致了專業人才流失嚴重，從而也影響了創業企業的持續發展。

（四）投資體系中的退出部分不健全

投資機構進行的投資活動是一個資金循環的過程，包括項目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過程；而一個投資機構關注的重點不是創業企業的成長或是發展狀況，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預期的投資收益。這樣，就顯得退出環節特別重要。而目前，我國針對創業的投資機構并沒有建立完善的退出機制，也沒有確定一個合理的時機幫助投資機構收回投資金，比如雖然目前我國有了創業板，但是創業企業的上市依舊十分困難，這就使得投資機構對創業企業的投資很難收回。

三、國外創業融投資模式介紹啟示

（一）國外創業融投的主要模式

（1）美國模式。

美國的創業投資模式是以證券市場為中心的發展模式。在美國，傳統的聯邦體制對一國金融系統的構建有很大的促進作用，而金融體系的構建和發展又是創業投資強有力的保障。美國的銀行業一直以來都是將商業銀行和投資銀行業務分開經營的，這樣就使得創業企業不能從商業銀行處獲取資金，從而避免商業銀行持有企業股份，使得創業投資的發展更加產業化和專業化。同時，嚴格的會計制度和審計制度使得創業企業投資者的利益得到了應有的保障，也增加了投資者對創業市場的信息，這也更加促進了美國模式的建立和發展。

（2）德國模式。

德國模式主要是以銀行為中心的創業投資發展模式。在德國，銀行和保險公司是創業投資公司資金的重要來源渠道，保證了創業投資的正常進行。但是德國模式也有其不益之處，如由于德國銀行業的發達，致使針對創業投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項目資金來源有保障，所以投資項目的風險很低，收益也很低，對投資項目的管理也沒有有效的措施，最終可能會導致項目的失敗。

（3）以色列模式。

以色列模式是以政府組織的大力支持為特點的，這也是以色列創業投資能迅猛發展的原因。以色列政府主導建立了創業投資的引導基金，吸引了海外資本進入本國創業投資市場，這樣就促進了本國內部的創業投資市場的大力發展，放大了政府基金的引導作用。但是在實際運作過程中，政府并不直接參與企業投資和經營運作，而是給予創業企業合理的權限，使之能自主進行投資運作。

（二）國外創業投資發展模式對我國創業企業的啟示

（1）政府引導，多元化發展。

結合上述三種發展模式來看，我們可以看到政府組織在創業投資中都起到了一定的作用。基于此，我國的創業投資的發展就應該是在政府主導下逐步進行的多元化，全方位的發展。特別是政府資金的投入，不能作為主導，而應該是引導海外資金的進入。例如以色列的政府引導式的發展模式，就是一種很好的借鑒。

（2）構建專業人才培養體系。

人才，特別是熟悉創業投資業務的專門領域的人才是創業投資項目成功的關鍵因素之一。我國應努力建立專門的創業人才培養體系，形成高素質的專業團隊來促進我國創業投資的發展。

（3）完善創業投資的退出機制。

投資是一個資金籌措、引入、退出、再投入的循環過程，那么創業投資的退出機制就是保障投資機構順利抽回資金，獲得預期收益的一個重要環節。我國應該積極引導并建立創業投資的退出機制，保障投資機構在進行創業投資后，能通過多種渠道，如創業板市場，并購、場外交易等方式退出。

四、基于投資組合理論的創業投資財務運作策略

（一）拓寬籌資渠道

一般，投資資本的來源有政府、國內企業、外資、金融機構以及其他來源。其中外資的比例最高，是目前我國創業投資資金的主要來源。

（1）引入社會保險基金。

社保基金引入的成功案例是美國模式，在美國，創業資本的來源渠道很多，創業資本也很發達。但是，目前我國還未將社保引入到創業投資項目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關政策，引導社保基金參與創業投資。

（2）促使商業銀行和保險公司積極參與。

目前，我國的創業資本來源主要是外資，但是在國外，發達的金融市場以及金融體系中的銀行業和保險業才是創業投資的主要來源。基于此，我國政府要嘗試著逐步開放這一領域的投資，改革金融制度，從而拓寬創業資本的來源結構，促使其健康發展。

（3）引導民營資本參與。

我國是一個發展中大國，個人或是機構投資者數量較少，不足以應對日益壯大的創業投資需求。所以，我國應積極鼓勵民營資本參與創業投資，積極拓展其發展空間，擴大民營資本的投資規模，從而最終擴展我國創業投資的資金來源結構以及其資金渠道。

（二）努力培養創業投資的專門人才

創業投資項目的進行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業人才進行項目管理和投資運作。對于創業投資這樣一種產業形態而言，不僅需要相關領域的專業化人才，更是需要經濟、管理、法律等專業知識的復合型人才，這樣培養出來的人才才是我國創業投資市場發展所亟需的。

（1）提高專業人才的教育水平。

我國創業投資市場的人才主要由三類構成：政府部門的相關負責人、社會招聘的各個層次的人才以及金融機構的相關投資負責人。這三種人形成了我國創業投資市場的人才結構，但是這種結構并不穩定，市場發展也不成熟。為了打破現狀，我國各高等院校需通過加快改革步伐，并結合市場需求努力培養相應的復合型投資人才，提高相關創業投資人才的教育水平，培養出專業基礎扎實，實踐能力強的專門人才隊伍。

（2）創業投資職業人員需持證上崗。

持證上崗是對人才的一種管理方式，由于目前，在我國專門的創業投資人才儲備不多，所以急需建設相關的專門團隊來支持創業投資的發展。由此，實行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業、嚴格自律的創業投資領域的專業人才的。

（3）創業投資的專門人才要進行后續培訓。

創業投資人才的培養并不是創業投資發展的最終狀態，人才培養是為了創業投資的團隊建設服務的。目前，很多創業企業不能長久發展，企業達到一定規模后就分裂了。這主要是由于創業企業家對創業投資并沒有系統而全面的認識，從而不能將企業帶上良性發展的軌道。但是，通過對專業人才的后續培養可以很好的解決這一問題。如讓職業人員進行金融、管理、法律等專業知識的再次學習，滿足經濟發展對投資人才的需要的變化；引進國外先進的投資項目管理經驗，加強交流合作，保證人才補給。

（三）創辦創業投資信息交流與共享平臺

政府可以作為創業企業和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進雙方當事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創業企業進行投資，同時也可以為需要投資資金的創業企業尋找到合適的資金支持者，解決創業過程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當事人創辦信息交流與共享的平臺，增加創業投資成功的概率。

（四）完善創業投資管理

創業投資的項目需要專門人才進行專業化運作和有效的管理，按照創業投資合同的規定，創業投資雙方當事人要履行自己的義務，如參與企業管理，提供資金支持等，使得創業投資者能順利收回資金，并獲得預期收益。要獲得這樣的管理結果，那么完善創業投資項目的管理，提高項目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創業投資的有序發展。

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引導基金以參股合作形式，引導社會資金，共同支持創業期中小企業的發展。相對于傳統財政資金的無償資助方式，階段參股引入的市場化股權投資不僅大幅提高了中小企業的融資規模，也吸引了其他各類投資機構的聯合投資，間接帶動了更多社會資金對中小企業的投入。引導基金的出資比例最高不超過參股創投企業實收資本的30％，資金投入創投企業之后，只是以股東的身份對企業進行監督，不再干預創投企業的具體運作過程，充分發揮合作創業投資機構的專業化管理能力。引導基金還建立了財政資金循環滾動的成功模式。實現了首批政府基金循環使用的全過程，資金安全回歸引導基金專戶。完成首循環的引導基金涉及6家合作創司和34個被投資企業，共計1億元已經全部回收至引導基金專戶，在全國率先實現了財政資金的循環使用。引導基金目前由事業單位代政府負責管理運作，形成了一套涵蓋監管框架與職責、合作創投機構的征集與設立、運作監管、考核評價、退出清算等方面的引導基金管理體系，構建了一條“合作機構評審——董事監事選派及工作——日常管理機構考核——創投企業績效考核”的管理鏈。為有效防范風險，引導基金對合作創業投資機構進行動態管理，對不符合北京市產業政策、《投資人協議》、《公司章程》等規定的項目具有一票否決權。對投資進度慢、效果差的合作創業投資機構終止合作。截止2012年底，有2家合作創業投資機構因為投資進度慢、所投資項目的前景不被看好，被引導基金代管機構主動終止合作并收回引導基金所投全部資金。

三、引導基金的創新服務

為了吸引、匯聚更多優秀的創業投資機構投資于中小企業，引導基金還開展了一系列創新服務。一是在北京市內完善創業投資項目備選庫，組織專業機構對項目進行初步篩選，并進行前期法律、財務等方面的盡職調查；二是探索設立創業投資項目路演中心，實現優質項目與引導基金合作創業投資機構的高效對接；三是召開政策宣講會，介紹國家中小企業專項扶持資金等政策措施，為引導基金合作創業投資機構已投資企業提供后續扶持政策配套服務。目前申報與引導基金合作的創業投資機構超過150家，已經與引導基金合作的創業投資機構包括深圳市創新投資集團有限公司、深圳市達晨創業投資有限公司、啟迪創業投資有限公司、信中利投資公司、賽伯樂投資有限公司、上海力鼎、秉鴻投資等眾多業界知名的投資機構。

四、引導基金的投資成果

引導基金投資的壹人壹本、九恒星、品奧光電、愛國者、志恒達、龍軟科技等一批電子信息企業迅速崛起，成為各自領域內的領跑者；德鑫泉、綠友機械等裝備制造企業發展壯大，初步具備上市條件；諾思蘭德、海納醫信等生物醫藥企業，牡丹聯友、格林雷斯等節能環保企業也在投資后迅速成長，成為行業排頭兵。部分企業順利登陸新三板市場。此外，引導基金發揮北京市文化發展的產業優勢和創新優勢，著力促進文化創意產業和資本的融合，先后投資了麒麟網、小馬奔騰、龍文教育、東田造型、奔跑世紀廣告、昭儀新天地珠寶等文化創意類企業。其中麒麟網已成長為國內大型網絡游戲開發及運營商，東田造型為國內一流的專業權威造型及時尚傳播、教育機構，北京新雷明頓廣告有限公司(小馬奔騰集團)為業內著名的影視制作、、廣告公司，龍文教育為最大的中小學生一對一個性化教輔機構等，以上多家文化企業正在積極籌上市事宜。

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（一）樣本篩選及數據搜集本文通過萬德數據庫、國泰安數據庫、巨潮咨詢網等獲取研究所需的各種相關財務數據和歷史信息。按照以下幾個條件對樣本上市公司進行篩選：首先，剔除那些參與公司創業投資時間不足5年的上市公司，因為創業投資是一種長期投資，需要經歷至少5年左右的時間才能對投資雙方產生實質性的影響；其次，剔除那些金融類上市公司，因為公司創業投資的主體是主營業務明確的非金融類公司；最后，剔除那些ST類公司，因為這些公司的自身經營出現了問題，其業績表現等顯然會對樣本成長性指標的確立產生誤導性錯誤。通過以上3個剔除要求最終確立了65家樣本公司。

（二）模型變量定義1.因變量。本文選取了以下14個指標：資產負債率AL、總資產增長率TAGR、凈資產收益率ROE、銷售凈利率NPM、營業收入增長率RGR、營業利潤增長率OPG、應收賬款周轉率ART、存貨周轉率IT、每股收益EPS、每股經營現金流量CFOPS；流動比率CR、速動比率QR、息稅折舊攤銷前利潤/負債合計EBITDA/L。并根據這14項指標進行主成分分析，進而以因子載荷和方差貢獻率為權重對樣本上市公司的成長性進行綜合打分，以分數的差值作為上市公司在進行CVC期間企業成長性變化的衡量指標，變量代碼為G。計算公式:G=G2011-G2006其中，G2006代表上市公司在2006年的企業成長性的綜合得分，G2011代表上市公司在2011年的企業成長性的綜合得分。2.自變量自變量主要由三個虛擬變量構成。（1）行業相關性，代碼為IDC，指的是公司創業投資活動中投資方公司被投資方公司之間在經營業務上的聯系，如果二者聯系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司的主營業務范圍與它投資的創業投資公司的主要投資領域是否具有重合性，若有則判定兩者相關性強，反之則相關性弱。（2）管理相關性，代碼為MAC，指的是公司創業投資活動中投資方公司與被投資方公司之間在經營管理上的聯系，如果二者聯系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司有沒有高級管理人員在被投資的創業投資公司擔任管理型職務，若有則判定具有相關性，反之則不存在。（3）地域相關性，代2014年第5期中旬刊（總第552期）時代Times碼為REC，指的是公司創業投資活動中投資方公司與被投資方公司之間在地域上的聯系，如果二者位于同一省份或直轄市則取值為1，否則取值為0。3.控制變量。控制變量指的是除了自變量之外，其他各種可能會對因變量產生影響的變量。對自變量以外的控制變量進行合理的把握，才能準確的弄清變量之間的因果關系。本文選取上市公司規模變化（ASC）、公司治理結構變化(CG)以及行業成長性(ID)為控制變量。上市公司的資產規模越大，其行業地位越高，在獲取資源、技術、人力等方面的發展要素占據更多的優勢，但是資產規模過大的公司也會存在許多治理結構和發展規劃上的問題，導致成長阻力大、潛力小。本文中將其2006年到2011年之間資產規模的增量的對數作為衡量其公司規模變化，代碼為ASC。公司治理結構好的上市公司往往擁有更好的成長性，這種治理結構通常由管理層對公司的持股比例來衡量。管理人員持股比例較高可以一定程度上解決“委托”問題，并能有效的激勵工作人員的積極性。本文將其2006年到2011年期間持股比例的變化來衡量其公司治理結構的調整，代碼為CG。上市公司所處的不同行業也會對公司成長性的影響，由于目前國內上市公司具體行業分類眾多，且沒有一個完整的研究來對所有行業進行成長性評價，本文僅就制造業和非制造業之間進行區分，將行業差異作為一個虛擬變量，制造業取值為1，非制造業取值為0，代碼為ID。

（三）樣本公司兩階段成長性評價的變化在第一主成分中息稅折舊攤銷前利潤/負債合計、流動比率，速動比率的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第一主成分看成是由這三個指標所反映的償債能力的綜合指標。在第二主成分中總資產增長率、銷售凈利率、凈資產收益率和營業收入增長率的系數較大，這四項指標起主要作用，我們可以把第二主成分看成是由這四個指標所反映的盈利能力的綜合指標。在第三主成分中每股經營現金流量、存貨周轉率和每股收益的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第三主成分看成是由這三個指標所反映的每股指標的綜合指標。在第四主成分中應收賬款周轉率、營業收入增長率的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第四主成分看成是由這三個指標所反映的營運能力的綜合指標。在第五主成分中營業利潤增長率、總資產增長率、現金流的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第五主成分看成是由這三個指標所反映的發展能力的綜合指標。根據上文中的結果，我們可以定義四個新的變量F1、F2、F3和inanceNO.5，2014（CumulativetyNO.552）F4。進而得出2006年的成長性指標得分為式：G2006=(0.3144*F1+0.2139*F2+0.1151*F3+0.0867*F4+0.0737F5)/0.8037按照上面的方法，我們可以同理得出G2011的結果式：G2011=(0.3582*F1+0.1382*F2+0.1135*F3+0.0874*F4+0.0760*F5)/0.7734

（四）實證結果分析對2006年和2011年上市公司的不同成長性得分進行檢驗后可以發現，在創業投資資本運行5年后，的確提高了上市公司的成長性，證實了公司創業投資行為可以在一定程度上對上市公司的成長起到積極的作用。從回歸結果來看，行業相關性和管理相關性與公司成長性之間的相關性顯著，但是地域相關性被證明與成長性關系不顯著。

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（二）其他學者設置的引導基金績效評價指標

由于創業投資引導基金在我國仍屬于新興事物，對它的運作績效評價指標的研究寥寥可數。李洪江（2010）是較早研究政府引導基金績效評價體系的學者，他提出政府導向型創業投資引導基金績效評價體系應該體現引導基金的政府產業導向和支持方向、引導效果（杠桿效應）、對創業企業的風險控制和自身的保值增值等政策效果，他設置的指標沒有涉及各指標的具體計算與評價標準問題。梁娟、孔劉柳（2011）建立了包括業務指標、管理指標和效益指標3個一級指標，6個二級指標和17個三級指標的引導基金績效評價指標體系，并對各指標的設置目的和具體計算進行了解釋。石琳（2012）通過發放問卷調查了創業投資基金管理機構對引導基金運行的注重因素，并以此為基礎建立了一套包括3個一級指標、9個二級指標和18個三級指標的創業投資引導基金績效評價指標體系，對各指標賦予了權重。上述學者在設置引導基金績效評價指標體系方面有以下共同點：一是注重考核引導基金對早期企業的扶持。李洪江設置了政府支持方向指標，考核引導基金對種子期和起步期創業企業的投資；梁娟在業務指標中設置了“所扶持的創業投資機構對創業早期企業投資的比重（%）”；石琳在考核政策目標指標時，給引導投資階段前移作用賦予了12%的權重。二是強調引導基金的杠桿作用。李洪江將杠桿效應分為一次杠桿效應和二次杠桿效應，分別反映政府參股創業風險投資基金直接放大的風險投資資金規模和政府參股創業投資基金與其他民間風險投資機構等聯合投資而放大的風險投資總額；梁娟在業務指標中設置了三級指標值“引導的社會資金進入創業投資領域的規模（億元）”；石琳的評價指標體系中，政策目標占40%的比重，而其中引導基金的杠桿作用占16%的比重。三是將經濟效益納入考核指標體系，但各自的側重點不同。李洪江在經濟效益上強調引導基金的保值增值，將引導基金的現有價值和原價值之比設定為價值指標考核引導基金的可持續發展情況；梁娟不看重引導基金自身的經濟效益，將創業資本供給變化與創業早期企業產值占比來衡量引導基金的社會效益和經濟效益；石琳則以引導基金是否實現保本微利經營與成功退出項目數來衡量引導基金的經濟效益，并以被投企業的就業增長和研發增長來衡量引導基金的社會效益，所設指標體系更加全面。四是重視引導基金的風險控制考核。李洪江以對合作伙伴的管理能力為考核的重點，提出用合作伙伴項目投資成功率來表現引導基金的風險控制效果；梁娟設置了“引導基金內部控制制度的健全性和引導基金管理責任的履行情況”兩個指標；石琳設置了決策管理能力和風險控制能力兩個二級指標分別考核引導基金的辦公能力、專業評審能力、對閑散資金處理的合規性和內控機制的有效性。

（三）引導基金運作績效評價指標的具體選取

綜合引導基金評價指標的選取原則、學術界與業界對引導基金運作績效的關注層面，本著簡易可行的原則選取幾個代表性指標來對引導基金的運作績效進行評價。在具體指標選取中，筆者認為對引導基金運作績效的評價應以合規性為主，兼顧效益性。引導基金的杠桿作用和對早期企業的扶持是設立引導基金的根本目的與引導基金合規運作的根本要求，也是學術界和業界普遍關注的地方。因此，將引導基金的杠桿比率和對早期企業的扶持比率這兩個指標作為評價引導基金運作績效的基本指標。效益性包括社會效益和經濟效益。社會效益主要體現在促進就業和推動自主創新兩方面，可用單位投資項目吸收就業人數和單位項目的專利數或研發投入來衡量。雖然引導基金的運作不以盈利為目的，但是作為一項投資活動，其成功與否的最終標志仍然是是否產生了經濟效益。對于經濟效益的衡量，可以從宏觀與微觀兩方面進行。在宏觀方面表現為對財政稅收的貢獻作用，在微觀方面則可以用引導基金的賬面投資回報來衡量。

二、對我國創業投資引導基金運作績效的具體評價

（一）杠桿效應

杠桿效應衡量引導基金撬動社會資本的程度，可以通過計算直接杠桿比率來表示。直接杠桿比率是引導基金承諾出資額帶動的社會創業投資資本倍數。其計算公式為：直接杠桿比率=引導基金參股子基金規模引導基金承諾出資額，它表示一單位財政資金承諾投入直接引起的創業投資規模的擴大倍數。從2012年各地引導基金提供的數據看，政府引導基金的資金放大效應顯著。從總體上看，截止到2011年年底，我國已設立80家引導基金，這些引導基金參股399只子基金，總規模達到953.87億元，其中引導基金承諾出資142.07億元，直接杠桿比率為6.71倍。筆者將引導基金吸引社會資本的構成作為評價財政資金杠桿效應的輔助指標，認為吸引的社會資本中，民營資本所占的比重越高，財政資金的杠桿效應越大。在調研中，部分引導基金提供了其資本構成，并表現出對民間資本良好的引導作用。如，成都銀科創業投資引導基金募集了13只子基金，總規模達33.57億元，吸引社會資本24.06億元，其中民營資本占79%，外資占17.46%，只有3.5%來自于國有企業。科技部中小企業創業投資引導基金先后參股組建了37只子基金，子基金總規模達63.70億元，直接杠桿比率為7，其中53.04%的資本來自于民營資本。

（二）政策導向

根據企業生命周期理論，企業在成長過程中的現金流具有“J”形特征，處于早期階段的企業的現金流多為負值，若沒有外部扶持，很容易陷入死亡困境。因此，政策上要求引導基金將早期階段企業作為扶持對象，部分引導基金也明文規定參股子基金必須將一定比例的資金投入到早期階段的企業。首次投資年份投資項目數投資金額（萬元）折合凈資產（萬元）2009年1634024.734292.22010年62146281.190395.762011年129294626150497合計207474931.8275184.96引導基金參股子基金投資的早期階段表1子基金對各項目的初始投資額與2011年底所持凈資產項目所占比重反映了引導基金的政策導向效果。對于項目是否處于早期階段，以其成立時間長短來判斷，將不超過五年的項目認定為早期階段項目。筆者選取了調查中的312個投資項目樣本數，其中有125個項目在接受引導基金參股子基金投資時成立時間不到五年，占比40%。引導基金對創業資本投向早期階段項目的政策導向效應主要體現在2008年《指導意見》之后，在125家成立時間未超過五年就獲得引導基金參股子基金初始投資的企業中有76家企業是在2011年獲得投資，占比61%，其余49家均是在2009年或2010年獲得引導基金參股子基金的投資。

（三）社會效益

1.對就業的促進作用在這次調查中，有211個引導基金參股子基金投資項目匯報了2011年年底的就業人數。這211個項目共創造了124563個就業崗位，平均每個項目解決了590人的就業問題。根據《中國創業投資行業發展報告2012》，2011年末全國7104個創業投資項目年末就業人員為208.71萬人，平均每個項目創造的就業崗位為294人，遠低于引導基金的投資項目平均就業人數。2.對企業自主創新的推動作用政府引導基金多規定合作創業投資機構以一定比例資金投入初創企業或高新技術企業。與傳統企業相比，這類企業的創新活動多，創新成果顯著。創新成果多以知識產權、專利數及研發投入等指標來衡量。從一些引導基金提供的數據中可以分析到，引導基金在促進企業開展自主創新方面表現明顯。以投資項目擁有的專利數量為例，引導基金參股子基金投資的561家企業中有208家企業提供了專利數。這208家受資企業共擁有4415項專利，平均每家企業擁有23項專利。從自主知識產權擁有率和研發投入水平看，引導基金參股子基金的投資項目表現不俗。在381個調查樣本中，只有12個投資項目明確表示沒有自主知識產權，自主知識產權擁有率高達96.85%。反饋了研發投入數據的163家企業在2011年共投入研發經費22.93億元，企業平均研發投入1406.59萬元，遠高于全國創業投資企業所投企業的平均水平717.44萬元。引導基金參股子基金投資項目的人均研發投入2.24萬元，與全國創業投資企業所投項目的人均研發投入2.44萬元相近。

（四）經濟效益1.對財政稅收的貢獻引導基金帶動社會資本從事創業投資活動，提高了被投資的創業企業的生存能力和盈利能力，為地方政府增加財政稅收提供了源泉。引導基金對財政稅收的貢獻主要體現在其子基金投資項目的納稅能力上。從所搜集的調查數據可以看到，引導基金對財政稅收的貢獻表現突出。調查中，有205家企業匯報了2011年度的應納稅情況，這205家企業的應納稅總額為43.37億元，平均每家企業在2011年應納稅額2115.57萬元。這一數據遠高于全國創投項目在2011年平均納稅水平。根據《中國創業投資行業發展報告2012》，全國7104家創業投資基金投資企業在2011年的應納稅總額為936.32億元，平均每家企業的納稅額為1318.02萬元。2.參股子基金的投資回報參股子基金所投資的項目中有207家企業提供了當初獲得的投資額、參股子基金的持股比例和2011年年末的凈資產數據。這207家企業中有16個項目投資于2009年，有62個項目投資于2010年，有129個項目投資于2011年。根據這些數據筆者對參股子基金的投資回報率進行了測算。表1顯示了各年的投資項目數、投資金額及根據子基金持股比例計算出來的2011年年底的折合凈資產。折合凈資產表示2011年年底所投項目中歸屬于子基金的凈資產份額。從以折合凈資產與投資支出之差對比投資支出計算出的投資回報率來看，2009年投資的項目年均投資回報率最高，為0.26%；其次是2010年的投資項目，為-21.39%；最后是2011年的投資項目，為-48.92%。表明引導基金參股子基金各年投資項目的年均投資回報率呈逐年遞增趨勢。這種變動趨勢符合創業風險投資回報的特點，即投資時間越短的項目年均回報率越低，這說明引導基金子基金的投資項目良性發展，引導基金的投資回報趨勢良好。

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一、與創業投資基金組織形式相關的法律制度

創業投資的主體按其組織化的程度不同，可以分為“非組織化的創業投資”和“組織化的創業投資”兩大類。前者系由分散的個人或非專業機構以其名義直接或通過委托方式間接從事創業投資；后者系由兩個以上的多數投資者通過“集合投資”形成新的財產主體，再以新的財產主體的名義進行投資，由于它具備了國內所俗稱的“投資基金”的本質內涵，故本質上即是創業投資基金。在以上兩大形態的創業投資中，通過創業投資基金間接從事“組織化的創業投資”既有利于實現投資運作的專家管理，又有利于形成專業的創業投資市場。根據創業投資的特點，創業投資基金通常必須以公司或有限合伙的形式設立，因此，完善的《公司法》和《合伙企業法》等法律是發展創業投資的首要前提。由于創業投資（基金）公司和創業投資（基金）有限合伙等企業具有區別于一般加工貿易類企業的特點，所以，往往需要根據創業投資（基金）企業的特點，對《公司法》和《合伙企業法》等法律進行適當修訂；有時甚至需要在《公司法》和《合伙企業法》等法律的基本框架下，制定有關創業投資（基金）企業的特別法。

例如，我國臺灣地區的創業投資業之所以在上個世紀80年代即得以快速起步，在很大程度上要歸功于臺灣的公司法比較適用于創業投資基金，并于1983年根據創業投資（基金）公司的特點，制定了《創業投資事業管理規則》這部專門調整創業投資股份有限公司的特殊法令。美國作為最早探索發展創業投資的國家，其創業投資之所以在上個世紀70年代受阻，則在很大程度上是因為《投資公司法》這部調整包括創業投資（基金）公司和證券投資（基金）公司在內的特別公司法，主要僅適用于證券投資（基金）公司，卻并不適用于創業投資基金（公司）。按照《投資公司法》及其配套的《投資顧問法》的規定，投資者超過14人的投資公司，不得實行業績報酬。這一限制雖然有利于抑制證券投資基金經理人的冒險投機動機（在證券市場上冒高風險通常能獲得高收益，基金經理也隨之將獲得高業績報酬；而一旦冒險失敗，投資虧損卻完全由投資者承擔），保護中小投資者權益，但對創業投資基金而言，卻是不夠公平的。因為，證券投資基金的單位凈值可以通過市場得到體現，借助于市場本身即可較好地激勵基金經理人（基金業績好時，基金經理可以受托更多的資產；否則，基金經理將很難再管理更多的資產）；然而，對創業投資基金而言，由于它所從事的是長期投資，往往要5～7年后才能體現業績，只好更多地借助于業績激勵來盡可能地解決基金經理與投資者的收益一致性問題。正是這種人為的業績報酬限制及其他法律限制導致美國的公司型創業投資基金的發展受阻。幸虧以有限合伙形式設立創業投資基金可以逃避“投資者超過14人即不得實行業績報酬”的人為法律限制并被視作免稅主體，加之通過數次修訂《統一有限合伙法》使得有限合伙引進了不少公司制度的運作機制；所以，自上個世紀80年代以來，有限合伙型創業投資基金得以發展起來。

二、與創業投資基金募集方式相關的法律制度

創業投資是一種高風險的且不具有公開信息的長期投資活動，所以，創業投資基金更適合于以私募方式募集資本。因此，完善關于創業投資基金私募方式的法律制度同樣十分重要。但需要指出的是，由于創業投資基金的私募與證券投資基金以及其他類型證券的私募（包括加工貿易類公司通過私下發行股票募集股本）相比，在募集對象、募集方式、募集程序和對募集對象的保護等方面都具有相同點，所以，世界各國均不是通過制定單行的《創業投資基金法》或《投資基金法》來解決創業投資基金的私募問題，而是通過《證券法》來對“私募條款”進行統一規定。

從國際經驗看，為了切實避免并不具有風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者被卷入各類私募活動中，有關私募活動的法律通常從以下兩個方面加以規定：一是規定私募只能針對“合格投資者”（qualifiedinvestor）；二是投資者不超過一定人數（100人）。其中，關于“合格投資者”的規定通常又是依據不同的國情而采用不同的標準。在財產制度比較健全的國家，通常以個人或機構的已有資產和目前每年可獲得的收入來界定；在財產制度不不夠健全的國家，則通常以投資者一次性以其名義購買相當規模的私募證券（比如100萬美元）來界定。

三、與創業投資的資金來源相關的法律制度

與創業投資和創業投資基金的自身特點相適應，創業投資的資本來源只宜定位于具有以下特征的投資者群：一是勇敢而富有耐性，具有長期投資理念，最好是對創業活動也具有一定的興趣；二是具有較高風險鑒別能力；三是具有較強風險承受能力。按照這些要求，創業投資基金的資本來源主要宜定位于：（1）富有個人，尤其是那些曾經創業成功的富有個人；（2）大型企業；（3）人壽基金等各類保險基金；（4）銀行等金融機構。

在以上四大主要資金來源中，人壽基金等各類保險基金作為一種典型的風險資產，隨時處于“理賠”風險中，對“安全保值”的要求高，但由于它們的資金規模大，故以較小比例（如不超過5％）的資金從事創業投資并不會造成整體性風險。銀行資金對“安全性、流動性”的要求較高，所以，一般意義上的銀行資金不適合從事創業投資。但由于銀行具有“資金規模大、資本實力雄厚”的優勢，因此，將少比例的核心資本用作創業投資，并不會對銀行總體資產的“安全性、流動性”構成威脅。但是，由于保險基金和銀行資金的使用往往要適用于特定的行業性法律，因而使得這些行業性法律制度直接影響著創業投資基金的資本來源。所以，在考察創業投資法律體系時，還必須將《保險法》、《銀行法》等行業性法律制度也包括進去。例如，在對金融業實行“分業經營、分業監管”的國家，都傾向于禁止商業保險基金（包括人壽基金）、銀行資金直接從事投資業務。而隨著金融業內部系統管理技術、風險控制藝術的提高和金融監管體系的完善，不少國家也正在逐步放開商業保險和銀行運用部分資金從事投資業務的限制，從而拓寬了創業投資基金的資本來源。美國的創業投資基金之所以在上個世紀80年代以后步入新一輪快速發展的，其中很重要的因素即是通過兩次修訂《雇員退休收入保障法》，使得人壽基金能夠進入創業投資領域，并且在受托人是否需要登記為“投資顧問”方面獲得特別豁免。在英國，商業銀行由于可以通過另行成立附屬性創業投資公司或參股社會性創業投資公司的方式從事創業投資，故已經成為僅次于人壽基金的第二大創業資本來源。

四、與創業投資的投資運作方式相關的法律制度

為了分散創業投資過程中的高風險，一家創業投資基金通常必須對多個項目進行組合投資，因此，只有規定創業投資基金具有一定的資本規模，才可能保證創業投資基金具有起碼的組合投資能力和抗風險能力。但創業投資作為一種謹慎而有耐性的投資，通常需要在對擬投資項目進行謹慎調查之后才會決定實際投資，因此，在法律上允許創業投資（基金）公司的資本分期到位，對于避免資本閑置具有重要意義。

創業投資的一項重要使命是發揮創業投資家的資本經營優勢，為創業企業提供包括制定長期發展戰略與市場營銷策略、物色戰略合作伙伴和關鍵人才、部署融資安排和重構財務結構等多方面的創業管理服務，以培育和輔導創業企業快速成長和發展。美國和英國的創業投資之所以取得巨大成功，就在于它們特別注重在為創業企業提供股權性資本支持的同時，還提供重要的創業管理服務。美國的《投資公司法》修正案之所以將創業投資基金定名為“企業發展公司”（BusinessDevelopmentCompany），并將其界定為“投資于……非公開交易的證券，并且向這種證券的發行人提供重要而有效的管理幫助……”（見“InvestmentCompanyActofl940”修正案第二節第48款），即是為了引導“企業發展公司”能夠為所投資企業提供創業管理服務。為了使“企業發展公司”切實履行提供創業管理服務的職能，《投資公司法》修正案甚至就“企業發展公司”所必須提供的“經營管理上的重要幫助”的具體內容作出了詳細規定，即：“（A）企業發展公司通過其董事、高級職員、雇員或一般合伙人，向發行非公開交易證券的公司提供，并且經后者同意確實提供了有關管理、運作、經營目標與策略等方面的重要指導與建議；（B）獨自或與其他企業發展公司一起共同控制一家發行非公開交易證券的公司，并對其經營管理與經營策略之制定具有決定性影響；（C）若企業發展公司是一家經小企業管理局批準并依據《1958年小企業投資法》運作的小企業投資公司，則可以向發行非公開交易證券的公司提供貸款”（見“InvestmentCompanyActof1940”修正案第二節第47款）……此外，為了避免企業發展公司所提供的“經營管理上的重要幫助”流于一般性的咨詢服務，有關條款還就滿足“經營管理上的重要幫助”的條件作出具體界定。若僅僅只是提供了一般咨詢服務，則仍只能被視為“沒有達到提供經營管理上的重要幫助”的要求。

創業投資公司應當參與所投資企業的經營管理，但為了避免其蛻化為控股公司，有關法律又通常規定其必須按照組合投資方式進行運作。例如，規定創業投資公司對單個企業的投資不得超過其創司總資產的一定比例。這樣，也便于創業投資公司適度地分散風險。

五、與創業投資的投資退出相關的法律制度

創業投資區別于產業投資的顯著特點是，產業投資以投資經營產品（或服務）為手段，以獲取產品（或服務）銷售收益為目的；而創業投資則以投資經營企業為手段，以獲取轉讓企業股權后的資本增值收益為目的。因此，在所投資企業發育相對成熟后，創業投資就一定要適時退出。雖然創業投資退出的方式有推動所投資企業上市、私下轉讓所持股權，整體并購、創業者回購和清算等五種，但通過推動所投資企業上市的方式實現投資退出是最利于投資收益實現的方式，由于傳統的股票交易所主要是為成熟企業提供上市融資的場所，上市門檻較高，通常必須有持續盈利業績，因此，如果僅僅寄希望予主板市場，不僅不利于快速成長的創業企業上市融資，也不利于創業投資比較快地實現投資退出。所以，世界各主要經濟體，在設立有主板市場的條件下，還紛紛設立創業板市場。與創業板市場的上市門檻較低相對應，創業板市場的運行風險也相對較高，故對創業板市場往往需要另行制定專門的運行與監管規則。所以，在構建創業投資法律體系時，還必然地涉及與創業板運行與監管規則相關的各種法律法規。

我國創業投資法律體系存在的問題

與創業投資業發達國家與地區都建立有完善的創業投資法律體系不同，盡管我國已制定有與創業投資相關的《公司法》，《合伙企業法》、《證券法》、《商業銀行法》、《保險法》等法律，但由于在制定這些法律時沒有考慮到創業投資的特點，導致現行法律體系并不適應創業投資業發展的要求，不僅較難為創業投資提供特別法律保護，反而在若干方面構成法律障礙，具體表現為：

一、現行《公司法》在創業投資基金組織構架、資金募集以及創業投資運作與退出等環節上的不適應性

1.現行《公司法》在創業投資基金組織構架、資金募集及創業投資運作與退出等環節上的不適應性。

（1）不利于創業投資（基金）公司采用多樣化的委托管理方式。創業投資公司所體現的法律關系是一種委托—關系，這種委托—關系既可以體現在董事會與其經理班子之間，也可以體現在公司董事會與另一個專業的投資顧問公司之間。尤其是隨著創業投資家隊伍的發育成熟，一些規模較小的創業投資公司完全可以委托別的創業投資公司或創業投資顧問公司代為其管理資產。這樣，既可以避免因為自身資本規模小、難以請到一流的創業投資管理團隊的問題，又可以提高創業投資管理的規模效應。但現行《公司法》卻僅僅為董事會與經理班子之間的委托—關系提供了法律依據。

（2）多重公司行政機關可能導致創業投資（基金）公司過高的制度成本。隨著現代企業制度的發展，世界各國的公司法律都已實現權力結構中心從傳統“股東大會中心主義”向現代“董事會中心主義”的轉變。為了更好發揮經理人員的專家管理的積極性，在完善法人治理機制的前提下，正在賦予經理人員更多的經營自。為了提高運轉效率、降低運作成本，可以授權股東大會自行決定精簡不必要的公司行政機關。例如，當公司委托其他機構管理資產時，公司董事會在很大程度上就同時起著監事會的作用，因此，自然可以不再設監事會。但是，按照現行《公司法》，創業投資（基金）公司一律必須同時設立董事會和監事會，這不僅增加了運營成本，也不利于提高投資決策的高效率。

（3）缺乏對經理人員或其投資顧問公司的激勵機制安排。激勵機制是解決創業投資基金管理過程中信息高度不對稱性問題的必要制度安排，而現行《公司法》并未為創業投資（基金）公司可以實行業績報酬提供法律依據，從而使得許多國有控股創業投資公司很難實行國際通行的業績報酬機制。

（4）缺乏促進創業投資公司建立責任約束機制與成本約束機制的條款。創業投資公司除了建立起激勵約束機制外，還通常必須建立起嚴格的約束機制。例如，通過設立有限的存續期（通常為10—15年），存續期一到便予以清盤，使得經理人員的經營業績很快就水落石出，從而強化出資人對經理人的責任約束。通過規定固定的“管理運營費用”，約束經理人員將開支控制在一定幅度，從而建立起成本約束機制。但現行《公司法》卻缺乏針對創業投資公司特點的類似條款，從而使得一些創業投資公司有可能通過做假賬的方式將虧損無限期地掩蓋。一些創業投資公司剛剛成立，首先想到的就是購買豪華寫字樓和汽車，肆意揮霍投資人的錢。

2.現行《公司法》在創業投資基金的資金募集環節上的不適應性。

如前所述，創業投資（基金）公司通常只能以私募方式設立，但按照現行《公司法》，創業投資（基金）公司卻無法以私募方式設立。盡管《公司法》規定股份有限公司可以按“募集方式”設立，但這里所謂“募集方式”特指“公開募集”；除“公開募集”外，股份有限公司就只能按“發起方式”設立。對有限責任公司，則只能采取“出資方式”設立。就加工貿易類企業而言，只能以“發起方式”、“出資方式”設立倒也并不構成大的法律障礙。因為，加工貿易類企業通常可以先由少數幾個創業者以共同出資方式或共同發起方式設立后，再逐步增資擴股。然而。對創業投資（基金）公司而言，在設立伊始通常就需要一定的資本規模，而僅僅靠少數幾個投資者以共同出資方式或以共同發起方式設立則較難形成規模，所以，往往還需要由更多的并不參與具體設立事宜的投資者的投資。但由于這兩類不同投資者在公司設立過程中所實際擁有的權利并不完全相同（具體參與設立事宜的投資者擁有更多支配權，不參與設立事宜的投資者的權利則較易受到侵害），因此，如果不通過相應的制度安排（如參與設立事宜的投資者應受到必要的監督并履行更多義務）來均衡這種權利上的不平等，就很難吸引更多投資者的參與。現行《公司法》正是由于對出資方式和發起方式的規定過于籠統，才導致難以吸引民間資本加盟。目前已經設立的各類創業投資（基金）公司主要僅限于少數幾家企業尤其是國有企業共同出資或共同發起，其原因即緣于此。

3.現行《公司法》在創業投資的投資運作環節上的不適應性。

（1）沒有為創業投資（基金）公司的資本最低限額提供法律依據。為了保證公司擁有一定的責任能力并達到一定的經營規模，現行《公司法》按照公司的不同性質，對有限責任公司和股份有限公司的最低資本限額做了規定。特定行業的有限責任公司和股份有限公司注冊資本最低限額需要高于所定限額的，由法律、行政法規另行規定。創業投資公司作為一種專門從事資本經營的特殊類型的公司，顯然屬于需要對其最低資本限額另行做出特別規定之例。但由于目前沒有相應的法規來對其最低資本限額做出特別規定，導致目前一些地方性創業投資公司的資本規模過小。有些創業投資公司只有幾百萬的資本，由于抗風險能力極低，很難進行有效的組合投資，只能做一些短平快的項目。

（2）實收資本制度造成創業投資公司的資本閑置。按照《公司法》第二十三條第一款規定，“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東實繳的出資額”。按照第七十八條第一款規定，“股份有限公司的注冊資本為公司登記機關登記的實收股本總額”。應該說，在中國現行社會信用狀況與法律制度環境下，這種實收資本制度還是有一定合理性的。盡管它有可能導致資金閑置，但對于一般加工貿易類公司而言，這個問題并不是很突出。因為加工貿易類公司完全可以以較小資本金注冊，然后再慢慢增資。然而，對于創業投資公司而言，一方面需要一定的資本規模才具有抗風險能力；另一方面如果按照現行的實收資本制將所有資本在注冊時一次性注入，就必然導致資金閑置問題。

（3）對外投資限制與創業投資（基金）公司的設立宗旨相違背。現行《公司法》第十二條所規定：“公司向其他有限責任公司，股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十。”這一規定不僅不適合于大型公司開展“公司附屬創業”活動，更不適合于創業投資公司充分發揮其應有的投資能力。因為，創業投資公司通常是以自有資本對外投資，即使對外少量借款也能控制在適當范圍；而且創業投資公司的唯一目的就是通過對外投資來獲取資本增值，而不是如加工貿易類公司那樣對外投資只是副業，主業仍是從事產品經營。所以，要求創業投資（基金）公司對外累計投資額不得超過其凈資產的百分之五十不僅沒有必要，也有違其設立的初衷。

（4）沒有為以特別股票方式投資創業企業提供法律依據。與創業投資能夠以可轉換優先股等特別股權方式進行投資相適應，創業企業應當可以向創業投資機構發行特別股票。但我國現行《公司法》目前還只是為公司發行普通股提供依據。盡管按照《公司法》第一百三十五條規定，公司發行除普通股以外的股票可以由國務院另行規定，但迄今為止，國務院并沒有就公司發行特別股票作出過規定。在這種法律環境下，如果創業投資公司以可轉換優先股等形式進行投資，就必然面臨缺乏法律保護的問題。

（5）沒有為創業投資公司的組合投資方式提供法律規范。由于《公司法》未能針對創業投資公司制定組合投資規范，導致了不少創業投資公司在實際運行中演變成了投資控股公司。

4.現行《公司法》在創業投資的投資退出環節上的不適應性。

按照1999年《公司法》修改前的有關條款，公司只有具備了3年持續盈利業績后方可公開發行股票并上市。這種高門檻顯然既不利于高速成長中的創業企業通過公開上市的方式融資，也不利創業投資快速實現退出。盡管1999年底在修改《公司法》時規定“高新技術企業可另行規定”，但由于無法對“高新技術”進行準確的法律界定，也不宜以科技含量作為公司能否上市的標準，所以，這種修改并沒有任何實際意義。在這種情況下，有關部門不得不決定分兩步建成創業板，即第一步在《公司法》等法律法規的框架內推出“中小企業板”，待《公司法》修改后再降低門檻建成真正意義上的創業板。

二、《合伙企業法》在創業投資基金組織結構和資金來源環節上的不適應性

1.在創業投資基金組織結構環節上的不適應性。

目前國際上的合伙企業立法紛紛借鑒公司的三大機制來實現合伙企業的自我完善：一是賦予合伙企業以法律實體的地位，便于合伙企業更好地行使民事權利、承擔民事義務；二是允許合伙人會議在一定程度上發揮類似公司股東大會的作用，從而使所有合伙人都能在一定條件下參與合伙事務的重大決策；三是允許合伙人對合伙進行派生訴訟，從而更好地保護各類合伙人的權益。但我國現行的《合伙企業法》還僅僅停留于為律師事務所、會計師事務所和小作坊式的加工貿易類企業提供法律規范的地步，無法滿足創業投資基金對企業組織結構的要求。

2.在創業投資基金的資金來源環節上的不適應性。

按照現行的《合伙企業法》，創業投資基金如果按合伙形式設立的話，就只能按普通合伙企業形式，而無法按有限合伙企業形式設立。由于合伙人僅僅限于自然人，從而使得最適合創業投資基金特點的機構投資者無法參與創業投資合伙基金。由于《合伙企業法》要求所有合伙人必須對合伙企業承擔無限責任，使得并不具體參與合伙事務的合伙人由于懼怕承擔無限連帶責任而不敢投資于合伙企業。

三、《證券法》在創業投資基金的資金募集環節上的不適應性

私募作為一種與公募相對應的直接融資方式，在西方資本市場上占有不可或缺的半壁江山。由于私募市場上的投資者通常具有較強風險承受能力和較高風險鑒別能力，所以，只需規定投資者的資格，以確定誰是“合格投資者”，投資風險就完全可以由投資者自行承擔。對發行主體，則通常是豁免審查。由于通過私募發行的證券仍然屬于證券范疇，因而在國外普遍通過《證券法》等法律一方面規定“合格投資者”的條件，另一方面設立“發行主體豁免審查”條款。這樣，既充分發揮成熟投資者的風險自擔作用，又能回避政府的行政干預，而且還能確保正常的市場秩序。但在我國，由于出臺較早的《公司法》沒有為公司私下發行股票等票券提供法律依據，導致后來出臺的《證券法》也僅限于對公開發行證券進行相應的規定，對包括創業投資（基金）公司股票在內的各類證券的私募則未能設置任何規范性條款。因此，創業投資（基金）公司的私募得不到《證券法》的法律支撐。

四、《保險法》、《銀行法》等法律法規在創業投資的資金來源環節上的不適應性

根據1995年頒布的《中華人民共和國保險法》第一百零四條第二款規定，“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式”。盡管根據“國務院規定的其他資金運用形式”這一活口，經國務院批準，目前保險資金可以部分地通過證券投資基金間接投資于證券市場，但要使之能夠通過創業投資（基金）企業間接從事創業投資，則又受第三款“保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資”的限制。盡管2002年我國對保險法作了一些修訂，但修訂后的保險法依然禁止保險資金用于設立證券經營機構和保險業以外的企業。

依據1995年頒布的《中華人民共和國商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產……不得向非銀行金融機構和企業投資”。2003年，該條雖然被修訂為“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經紀業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”，然而，由于目前并沒有為商業銀行可以向創業投資（基金）企業投資制定特別規定，使得商業銀行還無法成為創業投資資本的現實來源。

尤其是在利用外資來我國設立中外合資創業投資公司方面，更是存在許多的障礙。本來，國外資金通過創業投資公司來我國從事創業投資，在性質上已經不同于外商直接來我國投資辦廠或是設立以投資辦廠為目的的產業投資控股公司。后者是一種直接投資行為，可能直接控制國內企業，涉及國家經濟安全問題；前者卻只是一種財務性投資，即投資的目的僅僅是為了從財務上獲得資本增值，一旦所投資企業發育成熟不再具有高成長性時就會立即撤出，因而不會造成對所投資企業的控制，不涉及國家經濟安全問題。就此而言，以創業投資方式吸引外資可以說是引進外資的一種最佳方式，但是，由于我們對外資以創業投資方式來中國投資的意義缺乏足夠認識，導致不僅沒有任何鼓勵性政策，反而對其存在著種種歧視。例如，在我國設立的生產性外商投資企業可以享受各種稅收優惠政策，但根據2003年出臺的《關于外商投資創業投資公司繳納企業所得稅有關稅收問題的通知》，外商投資創業投資企業卻“不得享受稅法規定的生產性外商投資企業的有關稅收優惠待遇”。］

建立健全我國創業投資法律體系的對策

借鑒國際經驗，結合我國實際，當前應當從以下五個方面加快建立健全創業投資法律體系。

1.盡快出臺《創業投資企業暫行辦法》，部分解決創投基金的設立與投資運作問題。

從根本上講，必須對《公司法》和《合伙企業法》進行全面修訂，才能徹底解決以公司和有限合伙形式設立與運作創業投資基金的法律問題。但是，由于全面修訂《公司法》和《合伙企業法》非一日之功，比較現實的選擇便是根據《公司法》中的“國務院另行規定”條款，另行制定《創業投資企業暫行辦法》，以部分解決創業投資基金按公司形式設立與運作的法律依據問題。

為適應創業投資（基金）公司對組織結構的要求，一是可以在現行《公司法》框架下，制定允許創司可以聘請投資顧問機構等法人擔任“經理”的條款，以實現創司的委托管理。二是在《公司法》的基本原則下，分清董事會和經理班子（或受托管理的投資顧問機構）的權利義務，通過賦予后者更多的經營權來提高投資決策效率。三是規定創業投資公司實行業績報酬的條件與方式，幫助創業投資企業建立激勵機制。四是規定創業投資公司可以事先設定固定的存續期限和管理運營費用比例，從而為創業投資公司建立有效的風險約束機制和成本約束機制提供法律依據，由于《公司法》并沒有禁止可以設定如上規定，所以，通過制定《創業投資企業暫行辦法》來設置如上條款，并不違背《公司法》。

同上道理，為適應創業投資（基金）公司募集資本的要求，可考慮創業投資公司在發起設立和出資設立過程中，由“主要發起人”和“主要出資人”對創業投資公司的設立承擔主要責任，從而在一定程度上抵補“主要發起人”和“一般發起人”、“主要出資人”與“一般出資人”存在權利義務不對稱性的問題。

為了適應創業投資（基金）公司的投資運作要求，一是可以依據“國務院另行規定”條款，設定創業投資公司在設立之初即要求一定規模的資本額，從而確保創業投資公司具有起碼的抗風險能力。二是實行與實收資本制并不必然沖突的認可資本制，即允許創司在設立之初必須注冊一定規模資本的前提下，可以在運作過程中隨時增資擴股，每一次增資擴股之后只需報管理部門認可，而無需經管理部門審查批準。這樣，既減少了審批環節，又不至于導致資本閑置。三是可以依據現行《公司法》所設置的“國務院規定的投資公司和控股公司”可以不受對外投資比例限制的條款，明確“創業投資公司可以以全額資本對外投資”，從而更充分地發揮創業投資公司的投資功能。四是根據《公司法》的“國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類股票，另行作出規定”條款，明確創業投資企業所投資的企業可以對創業投資企業發行“可轉換優先股”，“特別投票權普通股”等特殊類型的股票，以促進創司以股權形式進行投資，并為所投資企業提供增值服務。五是在組合投資規范方面，以創業投資公司對單個企業的投資不得超過創司總資產的15％較為合適。這樣，既避免其蛻化為產業投資性質的控股公司，又使創業投資公司能夠相對集中地投資。

2.積極穩妥地推進《公司法》和《合伙企業法》相關條款的修訂工作。

如果《創業投資企業暫行辦法》能夠盡快出臺，則可以比較從容地在《創業投資企業暫行辦法》實施過程中，結合創業投資的特點，研究如何修訂《公司法》和《合伙企業法》。在修訂《公司法》時，應積極研究借鑒國際公司立法中的“所有權與經營權分立”原則，適當下放董事會的權力，以便更充分地發揮基金管理人的作用。對于另行委托專業性管理顧問公司管理的創業投資公司，創業投資公司可以不再設立監事會，而是由董事會代行監事會之職，從而降低創業投資公司的制度成本。在修改《合伙企業法》時，應當借鑒國際社會有限合伙立法的經驗，允許新創設的有限合伙制度從起步伊始即可借鑒公司的制度優勢來實現自我改造，從而較好地克服傳統有限合伙制度的弊端。一是明確有限合伙的法律實體地位，以便有限合伙企業能夠獨立行使民事權利，承擔民事義務和責任。二是強化合伙人會議制度，使之有條件地發揮類似公司股東會議和董事會的作用，以便有限合伙人可以在一定程度上參與合伙事務，三是借鑒美國的“有限責任有限合伙”經驗，在特定條件下允許普通合伙人也只需承擔有限責任。四是借鑒引進美國公司的“派生訴訟”制度，允許有限合伙人對合伙企業進行訴訟，從而更好地保護有限合伙的權益。

3.修訂《證券法》，從根本上解決創業投資基金的私募問題。

在適當時機修訂《公司法》，允許公司可以私募股本的同時，借鑒國外制定《證券法》的經驗，在我國的《證券法》中規定各類證券的私募方式和募集對象，以切實保護投資者權益。在國內尚未建立起個人財產登記制度的情況下，可以考慮通過設立最低投資額度（比如500萬元人民幣），來確保只有相對富有的個人或機構成為私募對象，為了避免私募范圍過大，還可設定投資者人數不超過100人。

4.進一步修訂保險法、銀行法，拓寬創業投資的資金來源。

隨著國內保險資金運用越來越成為突出問題，以及保險機構風險管理水平的提高，應不失時機地進一步修訂《保險法》，允許保險公司可以以不超過5％的比例，將資金投資入股到創業投資公司或通過委托創業投資公司、創業投資顧問公司運作。在國內銀行體系建立現代企業制度后，還應進一步修改《商業銀行法》，允許商業銀行可以將它的資本金投資入股到創業投資公司或通過委托創業投資公司、創業投資顧問公司運作。在《商業銀行法》未進一步修訂前，可考慮通過《創業投資企業暫行辦法》這種特別行政法規，允許銀行以不超過5％的資本投資于創業投資企業。此外，應盡快修訂有關外商投資的規定，鼓勵外商以創業投資方式來我國投資。

5.結合“分步推進創業板市場建設”的進程，修訂《公司法》中的公司首次公開招股條件款項，為建成真正意義上的創業板掃除法律障礙。

在“中小企業板”試運行一段時間后，應及時總結經驗，研究制定一個比較適宜的創業板上市資格標準，并基于該標準修改《公司法》，以便更多具有成長性的創業企業能夠通過創業板融資，并更充分地發揮創業板市場對于創業投資退出的作用。

我們相信，通過以上五個方面的工作，我國的創業投資法律體系一定能夠扎扎實實地構建起來。至于國內不少人士正在呼吁制定《風險投資法》，則既不具有可行性，也沒有必要性。一方面，由于任何一部法律的調整范圍都只能限于可以準確界定的對象，所以將包括“非組織化的創業投資”在內的各種形態創業投資都囊括進《風險投資法》就勢必無法操作。另一方面，除了對創業投資基金這種組織化的創業投資需要通過制定《創業投資企業暫行辦法》之類的法律法規來調整它的組織結構外，對各種“非組織化的創業投資”則只需修訂相關法律法規就足矣。

「參考文獻

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篇11

(二)以參股子基金和跟進投資為主要投資形式

我國“引導基金”的運作模式有參股子基金、融資擔保、跟進投資、風險補助和投資保障。大多數地方政府同時采取兩種或兩種以上運作模式，其中參股子基金和跟進投資被多數地方政府選用并實施，而其他幾種方式則較少被采用。在各地方政府“引導基金”的運行過程中，最主要的出資方式是采用參股子基金方式，通過與創投機構合作設立子基金，子基金投資于中小企業，不直接參與子基金的運作和管理。“引導基金”出資比例按“參股不控股”原則，通常不超過30%。如，昆明市創業投資引導基金規定階段參股的投資比例原則上控制在20%以內，最高不超過25%，且不能成為控股股東，以確保創業投資企業的決策及經營的獨立性和市場化運作;北京市中小企業創業投資引導基金規定出資比例最高不超過參股創投企業實收資本的30%。

(三)多采取委托管理的方式

我國“引導基金”主要采用委托管理方式，大部分地區的“引導基金”都被各級政府委托給專業的創業投資管理機構進行管理，只有極少數的“引導基金”對管理機構進行公開招標，如安徽省創業投資引導基金2009年與上海浦東科技投資有限公司正式簽訂委托管理協議，由該公司對其日常運作進行管理。但從整體看基金管理機構的市場化程度不高，在選擇創業投資管理機構時大多不透明，一些次優甚至非優的管理機構被聘用，影響了“引導基金”的正常運作，使其在運行過程中產生一定偏差。目前，在我國地方政府“引導基金”中，有14只以當地的國有資產經營公司形式管理，有5只設立了創業投資管理中心，有7只采取了政府多部門聯席會議的決策和管理模式。

(四)讓利于民與風險控制的退出安排

我國各地政府創業投資引導基金都不以盈利為目的，在退出安排上遵循讓利于民的原則。如，天津濱海創業風險投資引導基金在所投資的商業基金穩定運營后，就將股份優先轉讓給其他投資人或公開轉讓股權，同時規定“引導基金”中政府出資部分的投資收益可按一定比例用于獎勵相關基金受托管理機構。浙江省創業投資引導基金則約定按照投資收益的50%向共同出資的創業投資企業支付管理費和獎勵，剩余收益由“引導基金”收回。在進行讓利的同時，一些地方“引導基金”也采取風險控制的退出安排或規定在提前退出時應實現“引導基金”的保本。如，昆明市創業投資引導基金的參股創業投資企業發生清算時，股東共有的剩余財產首先清償“引導基金”。

二、我國創業投資引導基金運行中存在的問題

(一)定位存在一定偏差

“引導基金”設立的主要目的是為發揮政府的引導作用，吸引更多社會閑置資本參與到創業投資領域中，扶持面臨融資困境的中小企業的發展，填補它們在種子期、成長期的不足。“引導基金”主要用于市場失靈領域，而不是市場上已存在充分競爭的領域。但有些地方政府雖然設立“引導基金”，卻未能對其準確定位，只是把它當成地方財政的政府投資公司。有些地方由于過度追求利益，不僅沒做到讓利于民，反而與民爭利;有的為了規避風險，并未將重點放在支持中小企業早期創業投資項目上，而是致力于支持處于成熟期的項目，這就使“引導基金”失去了存在的意義，不僅無法解決市場失靈問題，反而會使投資方向發生偏離，背離“引導基金”設立的初衷，影響政策目標的實現。

(二)投資限制較多，政策性目標與子基金商業性目標不協調

我國“引導基金”的子基金都帶有本土化傾向，注冊在本地，投資對象也限于本地。而一般來說，民間創業投資機構和社會資本的根本目的是利潤最大化，當受到政府“引導基金”支持后，投資地域和對象都會受到限制，從而產生許多問題。如，“引導基金”的政策性要求使子基金在專業領域內無法實現最優投資組合，出現“擇地不擇優”現象，并且吸引優秀的投資管理機構的難度也加大，只能與表現一般或較差的投資管理機構合作，這就加大了投資風險。這些投資限制不僅影響了創業投資基金規模的擴大，降低了投資管理機構參與的積極性，造成“引導基金”發展的滯后性，同時也降低了政府資金的使用效率。

(三)缺乏完善的考核評價體系

“引導基金”的運行具有一定風險性，因而對其運行效果的評估具有重要的現實意義。但政府創業投資引導基金的政策性目標與國有資產管理體系的要求不一致，政府“引導基金”設立的目的不是為盈利，而國有資產管理體系卻要求保值增值。目前，雖然我國提出要對“引導基金”進行考核，并不再有保值增值方面的壓力，但考核評價體系還不完善，即使將“引導基金”納入公共財政體系進行考核，但由于其與一般公共財政還存在一定差別，因而從哪些層面、設置哪些指標來考核其運行效果等問題目前尚未定論，仍缺乏規范的考核辦法，無法進行實際考核，這就給運行機構帶來很大壓力。此外，對子基金的考核評價體系也同樣缺乏，對子基金的業績也無法進行客觀的評價，特別是考核指標單一，主要以經濟效益來衡量運行效果，導致業績表現差的子基金往往在“引導基金”進行后期選擇時被忽略甚至排斥，一些子基金的管理者為提高子基金的業績，盲目追求投資收益，往往偏好投資于一些成熟的項目，這就有悖于“引導基金”扶持處于種子期、起步期企業的目的。

(四)地區分布不均衡

一般來說，一個地區的經濟發展水平越高，該地區的創業投資活動就越活躍，越容易形成產業集群和創業投資集聚地;而經濟欠發達的地區，創業投資家不愿投資，導致經濟發展緩慢。我國的民間創業投資活動多分布在京津唐、長江三角洲和珠江三角洲等經濟較發達的地區，擁有充足的創業投資專業人才，在這些地區，創業投資機構數量多，活動也非常活躍。我國“引導基金”的分布不均衡，中西部地區與東部及沿海地區相比還有很大差距。我國超過70%的“引導基金”分布在京津唐及滬蘇浙一帶，尤其在滬蘇杭一帶密度最大，幾乎平均每個城市設置了3只“引導基金”。而中西部“引導基金”卻寥寥無幾。“引導基金”的密集度在各地區的差異反映了經濟發展的差距。

(五)“引導基金”資金來源缺乏持續性

我國大部分地區“引導基金”出資最高比例大多設定為25%或30%。然而，由于我國各地區經濟發展水平存在很大差距，使各地區的創業投資業的發展程度也有所不同，但政府未能切實根據各地實際確定出資比例，既造成資金浪費，也使一些地區由于出資比例不合理而致使合作失敗。我國“引導基金”的發展歷史較短，缺乏相關的經驗，大多數地方政府雖然紛紛設立引導基金，充分吸納民間閑置資本，但卻未能形成吸納民間資本的長效機制，對民間資本的讓利政策還不夠完善，對“引導基金”的未來資金來源缺乏合理規劃，有些地方政府只是抱著嘗試的心態，不僅造成了資源的浪費，也為其長遠發展帶來隱患。

(六)管理機構能力不足、監管不到位

我國的“引導基金”有直接管理和委托管理兩種管理模式，但主要以委托管理為主。政府一般會將“引導基金”委托給專業的創業投資管理機構進行管理，因此對管理機構有較高的要求。雖然“引導基金”的資本能增值，但由于其具有較強的政策性和導向性，因而管理者必須具備較強的專業能力。許多地區的創業投資管理機構缺乏專業的人才隊伍，激勵與約束機制不完善。另外，我國“引導基金”在運行過程中還存在監管不到位的問題，被過多的賦予了政策性目標，因而難以選出最優的基金管理人，錯過了與優秀的投資管理機構合作的機會，提高了“引導基金”的運行風險。

三、促進我國“引導基金”發展的對策

(一)明確“引導基金”的定位

各級政府應明確“引導基金”的設立目的，這樣才能選擇符合當地發展實際的引導基金運作模式，從而使其按照正常的方向發展。以往的商業性“引導基金”和國有獨資或控股創業投資公司一般直接開展創業投資活動，而“引導基金”并不直接參與創業投資活動，而是通過政府引導，吸引社會閑置資本參與。在參與創業投資過程中，政府資金的主要目標是有效發揮杠桿作用和示范效應，而非追求利潤最大化。高新技術領域作為高風險領域，市場化基金不愿進入。“引導基金”可引導社會資本進入這一領域，并為處于初創期的企業提供資金支持，解決中小企業融資難題。因此，政府在基金的發展中應發揮引導作用，明確自己的角色定位，而不是干預創業投資企業的具體經營。

(二)合理安排政府出資比例和基金規模

我國“引導基金”的主要資金來源為各級政府，由于經驗不足，對資金來源和出資比例的限制不合理，有些地區在出資比例和資金來源方面未做詳細規定，導致對“引導基金”的運行缺乏規劃。同時，一些地方政府將“引導基金”作為招商引資的工具，雖然吸引了更多的民間資本，但卻偏離了“引導基金”設立的宗旨。因此，應根據各地的實際情況對政府出資比例進行合理的設定。如果政府的出資比例過高，則扶持范圍就會偏小;如果比例過低，政府的主導作用又不能完全體現。因此，出資比例不應超過50%，最合理的區間應為20%～35%。另外，創業投資是一個動態過程，“引導基金”的資金還可按照投資進度分步到位。“引導基金”的規模如果過小，對創業投資活動比較活躍的發達地區來說，無法滿足需求;如果規模過大，則會造成財政資金的浪費。因此，應合理安排引導基金的規模，使“引導基金”規模與當地的經濟發展水平相適應。同時，還應考慮當地創業投資資本的實際需求及當地政府的財政實力等因素。

(三)選擇合適的基金運營管理模式

由于我國各地區經濟發展不平衡，各地創業投資發展情況有較大差距。因此，在確定“引導基金”的運行方式上，各地方政府應根據實際情況，科學的評估投資目的和對象，從而選擇最適宜當地發展的運營模式，不能盲目跟風。從我國現階段的發展情況看，可以參股模式為主模式，對信用體系健全的地區可采用融資擔保作為主模式。根據各地區的實際情況，可配套其他模式，但不能過于繁雜，否則會增加對“引導基金”的管理難度，無法達到“引導基金”的效果。為真正實現“引導基金”按市場化原則運作，應多方面吸引投資者參與到創業投資領域中，保證創業投資群體的多樣性和多元化，充分發揮“引導基金”的功能。同時，為確保“引導基金”的委托管理機構能對其進行專業化和科學化的管理，還應加強對管理機構的監督;要完善委托管理模式，以提高“引導基金”的投資收益。政府創業投資引導基金的出資比例要控制在20%～35%，其余投資由創投企業或其他資金來源提供，客觀上創投企業有保證資金投資收益的動力。政府做好“引導基金”監督工作，掌握引導基金的資金使用情況，對創投企業的績效定期進行評估。

(四)健全內部管理與決策機制，防范權力尋租行為

政府不直接參與“引導基金”的管理，而是委托專業的管理機構負責其日常運作，強調“市場化”運作。因此，在聘用創業投資管理機構時，應采取公開招標方式，聘用優秀的專業投資管理機構。然而，我國部分“引導基金”在聘用管理機構時產生權力尋租行為，未通過公開招標的方式，而是選擇一些具有國資背景的管理機構，這些機構大多都是非優創業投資機構，這就有可能不利于“引導基金”的運行，不能充分發揮“引導基金”的作用。但如果決策過于分散，在發生重大事項時，具有決策權的機構容易發生意見不統一現象，不能及時制定最優決策，導致錯過最佳決策時機，產生經營風險。因此，在推廣引導基金的運作過程中，應不斷完善內部管理和決策機制，在篩選、評審創業投資機構時，應加大監管力度，實行權力分離。同時，應落實相關責任到個人，完善獎懲機制與考核標準，獎優懲劣。

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風險投資(VentureCapital，也被稱作創業投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環的流動，從而實現投資升值退出再投資再升值這樣一個風險投資的良性循環的過程。

一、風險投資的退出方式

在不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：

（一）首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數風險投資中中小企業就不符合我國公司上市的相關要求。

（二）并購退出

并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。

（三）回購退出

回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。

（四）清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。

二、影響我國風險投資推出機制的因素分析

影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：

（一）金融體系

金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創造了條件。在證券市場上，風險企業家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發展，必須結合國內實際與國外經驗，建立符合我國風險投資發展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業的發展。

（二）風險企業的未來收益現值

一般來說，只有當風險企業的未來收益現值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業的未來收益現值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。

（三）風險企業的控制權

采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業家實行對企業的控制權，容易引起風險企業家與風險資本家之間的利益沖突。

（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力

風險投資退出時，內部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現為內部投資者擁有風險企業比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業信息的獲取則依賴于風險企業的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。

（五）經濟景氣程度

風險資本家會隨著經濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。

三、如何健全我國風險投資的退出機制

風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程的經驗教訓分析來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。

目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產權證券化”或“金融證券化”，推進產權交易由實物的產權交易形式向證券化產權交易形式轉化，以促進交易效率提高。

一般來說，風險企業發展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現風險資本的退出，不太成功的風險企業則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現風險資本的退出。在證券市場尚未發展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。

參考文獻

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一般意義上講，保險是指投保人根據合同的約定向保險公司支付保費，保險公司對于合同約定的可能發生的事故因其發生而造成的財產損失承擔賠償保險金的責任，或當被保險人死亡、傷殘和達到合同約定的年齡、期限時承擔給付保險金責任的商業保險行為。保險作為一種補償措施，旨在使被保險人能以確定的小額成本(保險費)來補償大額不確定的損失，最高補償金額以保險金額為限。創業投資保險制度是專門為創業投資機構和創業企業而開辦的保險制度，它相對于一般商業保險具有專業性強、技術要求高、風險大的特點。創業項目的承擔主體不發生變化，仍是原來的企業，但風險損失的承擔主體發生了變化，當技術創新項目失敗時，保險公司將承擔部分損失，即保險公司成了技術創新的財務風險的承擔主體之一。

二、創業投資保險的可行性分析

這里討論創業投資基金的保險情況。我們假定風險規避性的創業投資基金對每個創業企業的投資額均相等，為W；投資發生失敗的可能性為p，面臨損失L的可能性；保險費率為r，即需要支付rk的保險費來購買最高賠償額為k的保險單。

對于創業投資基金參加保險后，當投資成功時的狀態下，其投資額變化為：

U1＝W-rk

當投資失敗時的狀態下，保險公司將支付金額為k的賠償給創業投資基金，其投資額變化為：

U2＝W-L-rk+k

對于一個作為風險規避型的創業投資基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或預期收益下，風險越小，效用水平越高。作為投保人的創業投資基金的預期效用為：

E(U)=(1-p)×U1+pU2

=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)

＝W-pL+k(p-r)

若p＝r，則E(U)＝W-pL，因此，在這種情形下，期望值是既定的，與投保金額k的大小無關。而且作為風險規避的創業投資機構來說希望把風險降低到最低程度，即創業投資機構在任何一種狀態下都擁有相同的投資額，也就是沒有任何風險或不確定性。即：U1=U2或W-rk=W-L-rk+k

可得出k=L，即使說在公平費率的情況下，規避型的創業投資機構會對失敗時所遭受的損失進行全額保險。對于保險公司來說，假定參加創業投資保險的創業企業足夠多，為N且相互獨立，則保險公司的期望利潤：

P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]

=N(r－p)k

當r=p時，保險公司的利潤為0，這個假設與現實并不矛盾，對于完全競爭的保險市場來說，保險公司的經濟利潤降低到最低限度，即為0。世界上規模發達、業務廣、跨地區多的保險公司所提供的保險費率都十分接近“公平”費率，因為大公司更容易做到分散風險，收取“公平”費率就足以應付賠償支出。

當r=p時，創業投資企業和保險公司的預期效用都達到均衡，這說明設立創業投資保險在實際操作中是完全可行的。當然在上述討論中，是以許多參加保險的創業投資基金和創業企業基礎、投保人與保險公司的風險分擔是相互獨立的，而且創業投資保險市場的有效運行是以不存在道德風險為前提的。

三、創業投資保險的意義

創業投資保險制度是專門為創業投資企業和創業企業而開辦的保險制度，對于創業投資業還處于起步階段的我國來說，建立創業投資保險制度具有重要的意義和作用。

3.1創業投資保險是創業投資風險分擔的重要手段之一

每個創業企業或創業投資基金通過保險公司將自己的風險分散到相關投資人的身上，從而將自己的風險降低到最低限度，即通過支付一定的保險費用，創業投資基金和創業企業的風險可以在某種程度上進行轉嫁。當某個創業投資經營機構的破產確實無法挽回時，創業投資保險機構可對其資產、債務進行清理，并對其投資者按有關規定給予補償，保險的經濟補償職能可承擔投資者的部分損失。

3.2有利于引導民間創業資本的進入，擴大資金的來源渠道，給予必要的金融支持

創業投資保險可以在一定程度上承擔創業投資機構和創業企業的部分風險，保護了投資者的利益，增加了投資者的預期。這樣不僅僅可以吸引民間創業資本加入到創業投資領域，而且創業投資保險的正常經營和對創業投資機構的評價、監督等作用可以為將來保險資金大舉進入創業投資做好準備。

3.3監督作用

創業投資保險基金作為專業化的保險機構，監督作用包括兩方面：一是在事前一般要對創業投資企業和創業企業這些投保人所提供的各種資料進行詳細且認真的風險評價，從而做出合理的預期，減少投保人和保險公司之間的信息不對稱。二是一般要求各創業投資經營機構定期向創業投資保險機構提交各種財務報表和經營報告，隨時接受創業投資保險機構對其經營風險和經營狀況的調查和評估。以便創業投資保險機構及時了解投保人的經營管理狀況，及時發現問題，從而更好地實施監督和管理，減少投保人的道德風險。其監督作用可以扶持創業投資機構和創業企業走上正軌，促進創業投資健康、快速、穩步地發展。

四、關于我國建立創業投資保險制度的一些思考

4.1加強創業投資保險制度方面政策引導與法律規范的構建

目前國家有關部門雖對創業投資比較重視，但宏觀扶植和引導缺位；中國人民保險公司雖制定有“技術交易保險條例”，但框架過粗、內容不系統，基層部門無法具體操作，而且屬于引導性質的，具體操作條款還很缺乏；同時缺乏激勵性、扶植性的政策，保險部門的積極性并不強，大多是迫于地方政府的要求而不得已為之，因而缺乏主動性；地方上的創業投資保險主要還處于摸索狀態，缺乏理論指導、操作標準和科學合理的計算方法。所以應對創業投資保險問題進行深入調研論證，制訂創業投資保險業發展規劃、制訂有關激勵措施和具體操作條例級法律、法規，使創業投資保險向有序、有效的方向發展。

4.2在設立專門創業投資保險機構方面，應遵循風險合理分擔原則

創業投資保險機構的設立不外乎有：一是在保險公司內部設立創業投資保險部門；二是國家出資設立政策性的保險機構；三是由各個創業投資主體通過創業投資協會設立的保險機構，帶有民營性質。對創業投資保險基金而言，要妥善地管理、注意安全性，備好合理的準備金，以滿足保險公司支出的隨時性。也就是說，該基金的管理應當以安全性、流動性為首要目標，不允許進行任何形式的高風險、低流動性的投資。創業投資保險機構可以考慮用以下兩種保險資金的運作方式：一是存款于國有銀行；二是可將部分資金投資于風險程度低、流動性強的國家債券。一般不允許基金被用于股票、公司債券、房地產或者期貨、期權、互換等衍生金融工具的投資。

4.3在保險基金運作管理方面

（1）明確創業投資保險公司的可保種類、投保額及清償標準。保險業作為經營風險的特殊行業，必須不斷調整、更新和充實自己以面對科技發展所帶來的各種新的風險，提供相應的保險險種以滿足社會及公眾的需求。所以對于創業投資保險的特殊性和復雜性，保險業在計劃設計相關保險產品時應充分考慮各方面因素，謹慎從事。特別是要對風險進行分類，確定何種風險可以承保，何種風險在現階段應當剔除，何種風險根本不屬于保險范疇。

（2）加強對創業投資保險的宣傳，使創業投資企業充分認識科技保險的重要性，而且保險并不是萬能的，有些風險將只能由風險單位自己去承擔，各企業和相關單位都應將自己所承擔的風險進行嚴格管理，并確定一旦發生事故以后的應急措施和備用方案。這樣使得各個主體積極參與創業投資保險，主動防范風險。

（3）大力培養高素質的創業投資保險業務人才。

4.4擴展創業投資保險的險種

除了已進行的創業投資保險險種外，保險公司應積極探索新的創業投資保險領域。如科技人員的待業保險；科技人員專門的特種人身保險和社會保險等；對有突出貢獻的專家提供特種人壽保險；對歸國留學人員提供專門保險等。

4.5建立科技風險分攤機制

由于創業投資保險業務涉及到保險部門、創業投資企業、創業企業和科技管理部門，因此，政府應進行協調組織，使這些部門相互配合、相互支持，形成良性的科技風險分攤機制，促進科技保險業務的發展，提供一個信息交流的平臺，實現信息共享，減少信息不對稱現象。

4.6積極開展有關創業投資與創業投資保險方面的理論方法研究

創業投資協會作為一個交流的平臺，不僅僅可以科學合理地確定有關保險費率、賠償標準、責任認定、技術鑒別、風險評估的標準與辦法，而且可以培訓創業投資及創業投資保險從業人員，向社會宣傳創業投資及創業投資保險知識，使更多高素質的人投入創業投資隊伍，促進創業投資業的發展。

五、結論

通過以上分析，創業投資通過利益均沾、風險共擔機制而實現創業投資高風險再一次風險的分擔，因此，創業投資保險是保險向深度發展的一種模式。保險公司參與創業投資有著得天獨厚的條件，并可實現創業企業或項目的普通保險與創業投資的結合。當然，創業企業所帶來的某些風險具有廣泛的社會性，單純依靠保險的經濟補償職能則有些杯水車薪，而且也會嚴重影響保險人的償付能力及經營的穩定性。隨著我國創業投資業的發展，創業投資和高新技術領域的經營將更加規范，與之相關的創業投資保險制度將隨之建立并不斷完善，其經濟補償職能和社會穩定器的作用將得到充分發揮，進而促進創業投資業和高新技術產業化的穩步發展。

參考文獻