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2.專業人才的匱乏
私募股權投資是一門多學科綜合的跨界專業，不但要求從業者具備良好的行業理解能力、市場判斷能力，同時也必須具備對宏觀經濟、企業管理等的基本的分析能力，同時，私募股權投資的成功還需要有強大的資本作為后盾，因此，私募股權投資是人才密集型和資本密集型高度結合的專業。其需要的人才可以大致包括市場型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國私募股權投資基金除了某些大型的私募股權投資基金機構，一些中小投資機構都存在專業人才的缺乏，對行業或企業的發展缺乏準確的判斷，使得部分私募股權投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業作為投資對象，一旦被投資企業成功上市，其巨大的差價更進一步助長了私募股權投資基金機構的投機傾向，這種狀況更加劇了私募股權投資界對標的企業無序增強哄抬價格的局面。
二、我國私募股權投資基金發展問題的解決對策
應該認識到，上述我國私募股權投資基金行業存在的問題是屬于發展中的問題，因此，應以發展的眼光和思路來對待，而不能采取頭痛醫頭，腳痛醫腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結合國外成熟資本市場的經驗，以促使我國私募股權投資基金健康發展。
1.加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通
豐富多樣化的退出渠道是私募股權資本市場發展的基礎條件，加快推進多層次資本市場的建立，大力發展場外交易市場和創業板市場，改革股票發行審核體制，建立市場化的資本監管體系是當務之急。與美國等資本市場發達的國家和地區不同，我國的資本市場呈明顯的倒三角結構，處于市場底層的場外交易市場發展嚴重滯后，近年來國家在原中關村股轉系統的基礎上大力推動全國中小企業股權轉讓系統(俗稱“新三板”)的建設，使得我國的多層次股權市場建設迎來了良好的轉機，目前，在“新三板”上掛牌的企業已經突破了1500家，市場規模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規則的限制，目前市場的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進一步市場創新。與此同時，應該盡力打破地方產權交易市場之間的障礙，建立全國統一的產權交易系統，完善企業的價值發現體系。
2.健全法律、法規和政策體系
首先是完善法律環境，應該針對私募股權投資基金行業的特點，建立專業的法律法規體系，從基金的發起、設立、募集、投資、退出等多角度提供規范標準，明確股權投資基金的監管部門。其次，應在政策上進一步出臺扶持舉措，降低行業準入門檻，適當降低有關稅率，鼓勵本土私募股權投資基金的發展。
3.營造良好的創新創業環境
為私募股權基金提供發展的沃土我們應該清醒的認識到，中小型創新、創業企業的規模、數量和發展狀況，是私募股權投資基金發展的根本。從美國等境外發達股權投資基金的發展經驗看，創新創業企業與股權投資基金的發展往往是互相促進，相伴相生的。離開了創新創業企業的發展，私募股權投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動私募股權投資基金的發展，首先必須推動中小型創新、創業企業的發展，從政策層面和法律層面營造良好的創新、創業環境，加大知識產權保護力度，進一步降低創業企業的經營負擔，減少政府審批流程和環節，實現市場在資源配置中的決定性作用，為私募股權投資基金創造一片發展的沃土。
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3、監管目標不明確部分學者認為,寬松的市場經濟環境能保障融資便利,而融資是私募股權投資基金的核心功能,所以私募股權投資基金就不需要監管。但事實上,國外尤其是歐美地區的私募股權投資基金,由于歷史比較長,實踐過程中暴露的問題也多得多,監管制度反而比我國成熟以及嚴格。美國實行“法律約束下的企業自律監管模式”。美國的政府監管機構注重對私募股權投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊登記等方面。美國證券交易委員會對于“私募發行”的界定非常嚴格,私募發行禁止在傳統媒體和多媒體的傳播形式,以及通過一般性召集而召開的研討會進行廣告。以英國為代表的“基金行業自律監管模式”以行業自律監管為中心,基金行業協會在私募基金監管中的分量一直要大大超出英國政府。根據2000年《金融服務與市場法》成立的金融服務局,是英國金融行業的唯一監管者,它通過監管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權投資基金的垂直方式,間接達到對私募股權投資基金統一監管的目的。日本是典型的的“政府嚴格監管模式”。大藏省是日本金融行政主管機關,下設銀行局、國際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關于私募發行規定不能向合格的機構投資者以外的社會公眾轉讓有價證券,以及嚴格規定私募發行的意義是:只有在勸誘對象不滿50人,且不用擔心向其他多數人轉讓的情況下才是私募發行。
二、如何加強我國私募股權投資基金監管
1、明確監管原則
1.1保護投資者利益。私募股權投資基金的運作中,投資者不參與管理,投資者對所擁有財產只有所有權只能分享財產的收益,而沒有使用權。相應的私募股權投資基金的管理者從事經營管理,只享有工資,即管理費用。但這種所有權和使用權分離的運行方式更需要強有效的監管力度,避免管理者對資金的不當使用,減少投資者損失,保證投資者利益。
1.2把握監管尺度。由于我國私募股權投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態,因此在實際管理過程中存在不少過度監管或者監管真空的現象。各個監管部門要盡量避免多頭監管、交叉監管,就監管范圍達成統一,結合我國特殊的國情,制定符合市場化運行的監管標準。
1.3三方協同作用。投資基金自治、行業自律和行政監管三者的協同作用,通過三者互相制衡,實現三者對私募股權投資基金風險的有效控制。私募股權投資基金通過內部控制機制、股權激勵機制,不僅可以提高私募股權投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業自律要求各投資基金遵守行業準則,約束行業機構以及從業人員,促進整個行業的發展。政府監管則是從宏觀的層面上,以制定法律法規來指導經濟的平穩發展,維護私募股權業的運行秩序。只有三方相互制衡,協同作用,才能夠實現私募股權基金多層次、全方位的監管,營造出對社會公眾眾利益有益的外部環境。
2、成立統一的私募基金自律組織由于私募股權投資基金具有向特定對象不公開募集資金的特性,政府和法律的監管不能很好到位,這時,行業自律機構的規范作用就十分突出了。自2007年起,我國相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統一性和權威性,不能很好的整合行業,實行有效管理。所以有必要組建一個統一的、定位明確和職能清晰的全國性協會,賦予它行業規制權。政府就可以通過私募股權投資基金協會對行業從業人員進行很好的聯系,調控私募股權投資行業,有利于推動該行業的穩定健康發展。該協會一方面能監督、檢查會員行為,另一方面還擁有維護屬下會員的合法權益,制止業內不當競爭的作用。當行業發展中出現了重大問題,該組織還肩負著組織從業機構進行研究的工作,以及定期開展行業的國際交流,指導行業發展的重任。
3、培養私募股權基金的專業人才任何機構的的良好運作都離不開專業知識豐富的管理者,私募股權基金尤其需要投資知識功底扎實的專業人才。目前,我國本土的私募股權投資基金行業專業人才缺失,大量私募股權基金機構中都充斥著外聘人員。從當下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對私募股權投資基金進行很好的內部管理;而從長遠角度來看,沒有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業的發展沒有自主造血能力,對外國的依賴較大,既觸動了國家對大批量資金流動敏感的神經,又不利于自主發展。因此,加大對基金管理人員的培養勢在必行。一方面,基金內部通過優勝劣汰的機制組,篩選高素質人才,組建合格的專業化基金管理團隊。另一方面,在本行業中,逐步建立起職業經理人市場,規范管理人才的錄取。
4、完善監管法律體系目前,我國在私募基金的法律性質、合格投資人、與相關方的法律關系等重大基本法律問題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監管法律體系,這樣才能保護投資者利益,使私募基金平穩發展。一方面,這套針對私募股權投資基金監管的法律的制定要基于現有法律制度,減少實際運行時與現行法律的沖突。另一方面,對于私募股權基金的發起、運作、退出的一系列流程必須有完整的配套機制。我們要做的是,盡快推出股權投資基金管理辦法,只有一套完整的監管法律體系才能讓行業參與者在經濟活動中有法可依、有例可循。
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二、研究設計
（一）研究假設本文將有私募股權投資支持與沒有私募股權投資支持的上市公司IPO當日的各項指標進行實證檢驗，并且比較IPO當年的經營業績及股票收益等財務指標，實證上市公司有無私募支持的差異。本文在國內外學者研究基礎上，利用可獲得的有關樣本歷史數據，依據前人分析的我國PE投資的特點，提出待檢驗的假說如下：（1）私募股權投資對上市公司IPO當日股票表現具有積極影響。私募股權投資在我國上市公司的IPO過程中，可能存在認證作用。由于企業在發展最初階段缺少企業信譽，需要外部機構提供證明以保證企業具有良好信譽，而私募股權投資機構可憑借自身品牌及聲譽為被投資企業提供這種保證。私募股權投資的認證作用能夠減少或者部分消除IPO發行中的信息不對稱現象，與無私募股權投資支持的新股相比，私募股權投資支持的新股更易獲得投資者的認可，會表現出更高的市盈率和市凈率，從而能夠降低IPO當天股票的抑價度。在評價企業上市表現的眾多指標中，IPO抑價度是最有代表性的指標。另外，由于私募股權投資機構擁有多次成功公開發行股票的經驗，因此私募股權投資支持的企業在IPO時能夠吸引高質量的承銷商，并且降低發行費用。為此，針對私募股權投資的認證作用，提出假設：假設1a：PE支持的企業的抑價度比無PE支持的企業的抑價度要低假設1b：PE支持的企業的發行費用比無PE支持的企業的發行費用要低（2）私募股權投資對上市公司IPO當年經營表現具有積極影響。私募股權投資機構因其自身優勢，會給目標公司帶去多方面的正面效應。私募股權投資是一種主動參與型的專業投資，私募股權投資機構憑借本身專業性、經驗性等大家普遍承認的優勢特性給企業提供了良好的保證，企業憑借私募股權投資機構良好的信譽支持，減小了獲得金融機構貸款的難度，并可用更低的代價換取管理咨詢服務。私募股權投資機構通過介入企業的管理，可以優化企業治理結構，對企業進行監督與指導，從而改善企業經營業績，提高收益，提升企業競爭力，使企業在IPO當年擁有更好的市場和經營表現。假設2a：PE支持的企業IPO當年的凈資產收益率優于無PE支持的企業假設2b：PE支持的企業IPO當年的每股收益優于無PE支持的企業
（二）樣本選取與數據來源本文數據來源于國泰安數據庫，以滬深兩市中A股上市公司為研究對象，選取2007年至2011年五年間所有新公開上市公司的數據為樣本進行分析；是否有私募股權投資支持的取值，依據投中集團CVsource數據庫。五年間，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除數據不完整的上市公司，最終確定的樣本數為927個，數據的處理分析采用Spss16.0和Excel軟件。
（三）變量選取和模型建立本文選取變量如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選用首日抑價度（Y1）和發行費用（Y2）來衡量目標企業首發當日的上市表現。首日抑價度=（上市首日收盤價格-發行價格）/發行價格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他們利用抑價度的差異來檢驗私募股權投資是否對目標企業的市場定價有所幫助；本文采用單位發行費用來比較公司發行費用的差異，單位發行費用定義為上市公司每融資1元所支付的費用，計算上等于發行總費用除以發行規模。IPO首日抑價度越低，發行費用越低，代表私募股權投資機構給目標企業IPO當日股票表現帶來越積極的影響。本文采用凈資產收益率（Y3）和每股收益（Y4），來衡量目標企業首次公開發行當年的經營表現。凈資產收益率能夠客觀地反映公司的經營績效和可持續發展能力；每股收益指標衡量了公司的每一股可以為其帶來多大利潤的能力，是研究公司經營業績最簡單明了的方法。IPO當年目標企業凈資產收益率越高，每股收益越多，說明私募股權投資給目標企業帶來的積極影響越明顯。（2）解釋變量。私募股權投資為一個啞變量，當目標企業有私募股權投資支持上市時，取值為1，否則為0。該啞變量回歸系數為正數時，說明私募股權投資會對被解釋變量產生正向影響。（3）控制變量。為了控制除被解釋變量以外的因素影響到上市公司IPO的表現，本文選取公司規模（X1）、公司歷史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市凈率（X4）、資產負債率（X5）作為控制變量，更好的考察私募股權投資對上市公司IPO的影響。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統計描述性統計結果見表（2）所示。
（二）回歸分析從表（3）可以看出，以首日抑價度為因變量的方程中，擬合優度為0.352，F值為84.930，Sig值為0.000，通過顯著性檢驗，說明該回歸模型具有意義。回歸結果顯示，私募股權投資者與首日抑價度的回歸系數為-.065，通過顯著性檢驗，但是二者呈現負相關關系，說明PE支持的公司IPO當天的抑價水平并不顯著低于無PE支持的公司，有PE支持公司的抑價度反而會高，假設1a并不成立；以發行費用為因變量的方程中，F值為115.900，Sig值為0.000，方程通過檢驗，但是私募股權投資的回歸系數為0.017，且并未通過顯著性檢驗，私募股權投資并不能幫助降低發行費用，假設1b不成立。對于我國上市公司而言，私募股權投資機構并不能起到降低發行抑價及發行費用的作用，原因可能是私募股權投資者為了建立自身的聲譽而將目標企業過早推向IPO市場，導致有私募支持的公司抑價度要高于無私募股權投資支持的公司，該實證結果與Lee（2004）提出的逐名假證結論一致。從表（3）還可以看出，模型3與模型4均通過了F檢驗，Sig值顯著。根據回歸結果顯示，私募股權投資與凈資產收益率和每股收益均呈現正向相關關系，并在5%水平下顯著，說明有私募股權投資支持的公司上市當年的凈資產收益率和每股收益要優于無私募股權投資的公司。實證結果表明私募股權投資機構作為專業投資機構，利用自身專家優勢能夠改善公司治理績效，提高公司業績。假設2全部成立，私募股權投資對公司上市當年的經營表現產生積極影響。
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有限合伙PE的參與主體有兩個，普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投資者）。兩者是委托關系。即后者將資金交給前者，委托前者代為進行投資項目的選擇、運營和管理。后者在基金運行過程中所能獲得的信息非常有限，很大程度上只能依賴前者的管理能力和職業道德素養。因此，這層關系，往往會給有限合伙PE帶來風險。為此，在有限合伙PE中，為了確保普通合伙人的投資行為使有限合伙人和普通合伙人的利益達到最大化，在這種情況下，需要掌握較多信息的普通合伙人與掌握較少信息的有限合伙人制定相應的規則和方法，進而在一定程度上對普通合伙人進行約束和激勵。具體來講，有限合伙PE在運作過程中，一方面為了普通合伙人能夠充分地施展自身的知識、技能與經驗，需要給予其一定的自，另一方面為了避免普通合伙人侵害有限合伙人的利益，需要采取措施，防止其作出機會主義行為。以此為基礎，建立和完善激勵約束機制，在責任、利益方面，在一定程度上將普通合伙人與股權投資的業績建立相應聯系。
3有限合伙制私募股權投資基金的構架缺陷
現階段有限合伙PE運作的一般狀態為：基金管理人通常并不是以個人名義直接擔任普通合伙人，往往是先成立基金管理公司，然后由基金管理公司擔任有限合伙PE的普通合伙人。這種公司制法人作為普通合伙人的組織形式，導致了私募基金的內部結構治理產生了天然的弊端。公司制法人作為普通合伙人，在有限合伙PE中，實際上將普通合伙人承擔的無限責任進一步轉化為有限責任，進一步打破普通合伙人與有限合伙人之間的權利義務平衡。對于基金管理公司來說，通常情況下，主要掌握控制基金運營的控制權，但是對比不必承擔責任。在這種情況下，為了獲取自身的利益，不可避免地要損害有限合伙人的利益。對于公司制法人來說，由于自身完善的組織機構，并且內部治理規則比較健全，對于公司內部的董事、監事，以及高級管理人員來說，只需按照法律法規對本公司負責就行。在利益方面，普通合伙人的公司法人與有限合伙人之間存在不一致的現象，對于兩者來說，通常情況下存在的利益訴求有所不同，在這種情況下，普通合伙人與有限合伙人之間利益沖突在所難免。
4治理有限合伙制私募股權投資基金的措施
4.1對普通合伙人的義務進行明確
為了對弱勢的有限合伙人的利益進行保護，通常情況下，需要在一定程度上，在基金中的責權，需要對普通合伙人和有限合伙人進行平衡，進一步防止普通合伙人濫用基金管理權。在《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》中，明確指出：“當基金份額持有人與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等存在利益沖突時，作為投資管理人員來說，需要堅持基金份額持有人利益優先原則。”
4.2明確普通合伙人無限責任實現路徑
在《公司法》中，明確規定：“公司股東逃避債務，嚴重損害公司債權人利益時，在這種情況下，需要對公司債務承擔連帶責任。”在現實生活中，對于基金管理公司來說，如果內部股東濫用基金管理權利，進而在一定程度上導致基金管理公司形骸化，那么就應該否定基金管理公司的法人資格，同時對內部股東直接追究其相應的責任。我國《合伙企業法》第68條第七款規定：“當執行事務合伙人怠于行使權利時，有限合伙人有權督促其行使權利或者為了本企業的利益以自己的名義提訟。”這也為有限合伙人提供了特定情形下針對普通合伙人的權利救濟途徑。
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一、引言
私募股權（PE）基金在投資行業的表現日益活躍，其光彩也引來了業內研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經濟的發展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產資源的開采與勘探的舞臺。礦產資源行業具有其特殊性，這使得礦業基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產資源行業的現狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產行業投資的盈利與風險。
二、文獻綜述：
在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發揮其優勢助力中國企業海外投資。礦業基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內外投資礦產資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產資源的勘探與開發如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態勢發展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內外礦業開發的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權基金、產業基金、礦業基金發展分析
（一）私募股權基金概論。
私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產業基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產業基金分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業私募股權基金，專業投資于礦產資源勘探、開發和經營企業的股權投資機構。
（二）礦業私募股權基金發展現狀。
1、礦業私募股權基金發展情況。
礦業行業與其它行業不同，礦業項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規律。我國自2009年以來礦業基金發展很快，礦業基金的壯大將伴隨著整個礦業開發與開采的進程加速，對于整個行業都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯合投資有限公司，管理中礦聯合基金，2009年5月發行，是我國首支礦業私募基金，首期規模5億，面向全球范圍投資礦產資源行業。（2）2009年12月成立的朝暉產業投資基金管理有限公司，管理山西能源產業投資基金首期規模100億，是我國首支能源產業投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產業基金，是我國首支新能源的產業基金，投資新能源高科技產業，首發規模5億。
2、面臨的問題。
較之國外，我國礦業私募股權基金發展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內的基金運營模式很不規范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經驗，走出一條在本土能夠生根發芽的運作規范。（2）市場環境需要調整。我國支持礦業的資本市場的環境還不完善，我國目前投資的礦業項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發展與規范。我國的基金募集市場還處在發展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經驗積累與發展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業的合作。礦業私募股權投資基金需要與大型礦業企業合作，通過合作實現項目對接，拓展礦業私募股權基金投資的退出渠道。
（三）私募股權基金投資礦業的主要障礙。
1、眾所周知，礦產的開采周期漫長，礦業的周期性表現為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。
2、大多數情況下，礦業公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業開采在其漫長周期內很可能發生資本支出不足的危機。
3、礦產的開采需要具備專業礦業知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業流程與礦產專業知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業行業內缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業行業知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發展。
4、環境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產作業的過程將涉及諸多負面影響，比如環境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質災害隱患，導致生命損失。
四、結論
通過以上對私募股權基金、產業基金、礦業基金的介紹與分析，我們可以看到礦業資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業特殊性，需要礦業知識專業基金團隊的操作。礦業資源在我國還面臨著很多問題與發展障礙，需要市場環境與運作模式的不斷規范與發展。礦業基金正在改寫礦產的行業歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業基金將以新的表現來實現它的光輝。
此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業治理模式研究”資助，項目編號：S110163。
（作者單位：湖南科技大學商學院）
參考文獻：
[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發展分析，對外經濟貿易大學，2007碩士論文.
[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.
[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.
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Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權投資基金理論與研究基礎
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業的經營與改造。它投資未上市的新興企業，期待靠投資標的企業的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現代經濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調了PE支持高科技產業化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發展私募股權投資基金的條件已經初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權投資基金建立了一定的法律環境，為股權投資發展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據統計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募投資機構數達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產業創新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發展的深度和廣度方面與發達國家相比還有相當大的差距。
嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規的具體規定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策
過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業自律不夠，遵守法律法規不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現了一些問題。
要在借鑒國外私募股權投資基金發展經驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規，規范中國私募股權投資基金的有效運行。
（一）遵守國際慣例以法律法規的完善促進私募股權投資基金的規范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規接軌。
1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規
從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業報價過高，不懂行業自律，破壞了商業氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現的各種給企業胡亂報價的現象。在投資主體多元化的市場經濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現象。
2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》
從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業快速發展和中國高科技產業化。
3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業做大規模
以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業選擇的發言權，力爭協助和發現管理良好的各類優質企業到股票市場發行上市股票融資，把私募股權投資基金變為股票上市的大型公眾公司。
（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范
新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發展的關鍵。一個健康發展的私募股權投資基金產業的發展不但要充分利用好已經募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發展，降低和防范對相關企業的融資風險就尤顯重要。
（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現金--資產--現金增值的循環不斷延續，維系私募股權投資基金正常生產經營運轉所需要的基本循環資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經營的良性循環的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環不斷良性地運轉。
（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化
積極探討國際化人才培養模式，加強校企合作，培養適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內國際企業管理，引進高級管理人才，積極普及“培養雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養事業的發展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創新措施
加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創新措施，促進其運行信息化，采取規范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創新，提高私募股權投資服務水平和效率。
四、結論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數年內依然是全球范圍內的投資圣地。隨著中國經濟市場化程度的提高，社會主義市場經濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發展空間，一定會為中國公民的經濟發展作出重要貢獻。
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篇7
（一）選題背景
股權私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經歷二十多年的發展，已進入新的發展時期。目前在中國的私募投資領域，大部分的PE機構采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經過創業板開閘后3年的持續井噴式的高速發展后，2012年11月份，證監會出于控制上市公司數量規模的目的暫停了新股的發行，并對申請上市的企業進行了嚴格的財務審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創業投資公司思考行業新的業務模式和發展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業原有的發展模式，重點分析我國私募股權投資市場嚴重依賴IPO業務模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發展模式，以改變我國PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結出它們的優點和可取之處，為其它PE機構提供借鑒和指導。最后，通過對國內外的已經出現或者正在進行的一些好的做法進行總結分析，就可以給整個行業帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據行業發展歷程和現狀，研究我國PE行業存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構的先進做法和國內PE市場出現的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發展的借鑒意義。第三，分析國內PE的未來發展模式。
二、文獻綜述
（一）私募股權投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權投資基金的概念。通過對國內外著作各種關于私募股權投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統一的看法，如下：私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出。
（2）私募股權投資基金的退出方式。私募股權投資基金是一個資本的循環過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發行股票并上市。私募股權投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業。第二，并購退出：私募股權投資基金在時機成熟時，通過將目標企業的股權轉讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業喪失繼續發展空間，瀕臨破產，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構只有果斷對目標企業進行清算，才能避免損失繼續擴大。
（二）國內外相關文獻綜述
對于私募股權投資，國內外的學者已經做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權投資的核心環節，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發現，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關重要。Relander等人（1994）根據歐洲的私募股權投資市場進行研究發現，IPO方式在理論上是首選方式，但現實中應用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發現，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內私募股權投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權投資行業在中國的發展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權投資的退出方式和退出現狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權基金發展經驗及研究成果，認為并購應該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權投資基金退出的主要方式。
（三）小結
本文在對國內外相關研究進行歸納整理后發現，國外在私募股權投資領域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設前提，他們的研究結果是否能夠符合我國資本市場的發展形勢，尚未可知。在我國的私募股權投資領域，也已經有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調研等方法進行論文相關內容的探討和分析。
（一）文獻研究法
網絡及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權投資理論，對各種投資退出方式下優缺點的理論分析，進行分析、歸納總結，并最終選定了本論文的理論基礎和相關研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現的好的思路和的操作手法，進行總結概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎。
（三）比較研究法
論文對國內外著名的投資機構的投資模式進行了比較分析，為國內其他PE企業進行業務模式創新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實地調研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設立公募基金和資本市場運作等相關方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。
四、我國PE發展現狀及案例分析
（一）PE在我國的發展歷程
1992年，美國國際數據集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權投資基金。從2006年開始，中國的PE行業進入了快速發展階段，不管是機構的數量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業的規模也快速擴大。2009年創業板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創業板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發行，而且證券市場正在推行新股發行辦法的改革，由過去的發審制向注冊制轉變。
（二）PE在我國的發展現狀
2014年投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權市場共發生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權投資市場共發生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內私募股權基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構和企業雙方帶來極大的好處，但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。
（2）并購退出。國內的PE機構必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現一次性退出。3）并購退出可以使PE機構迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現在：1）需要資金量大，潛在買家數量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業原管理層的反對。
（3）回購退出。私募股權投資協議中回購條款，其實是PE機構為了保證為已投入資本的安全性而設置的一個帶有強制性的退出渠道。回購的優點表現如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。
（4）清算。PE機構啟動清算程序，一般只是在目標企業出現了資不抵債或者喪失發展前景的情況下，才會出現。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結果了。
（四）我國PE行業存在的主要問題
我國目前的PE行業存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業本身實際的投資價值關注很少。第三是缺乏專業投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉讓難。第五是政策法規不完善。
（五）國內外PE發展模式研究
（1）高盛集團PE業務的專業化分工與多平臺共存。第一，將PE業務進行專業化分工，自營基金與基金管理業務并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現共存，相互促進。1）企業股權本金投資。2）房地產本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內廣泛的PE基金。投資人包括養老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業務體系是比較龐大和復雜的，各個PE業務平臺之間難免會出現一些業務范圍上的重合，以致產生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。
（2）九鼎轉型：從傳統的PE模式到綜合資產管理平臺模式。作為PE行業的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉變，迅速扭轉了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業股份轉讓系統。這是全國第一家私募股權投資管理機構在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規模的一筆融資。第二，設立公募基金，進行一二級市場聯動。2014年7月，九鼎成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養殖業，它選擇與上市公司大康牧業合作，成立了一只規模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續發展。天堂硅谷在新型并購之路上經過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現更多的經營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結。第一，高盛的成功經驗表明，PE業務的專業分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統的PE打造成一個綜合性資產管理機構，就可以實現產品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產業資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。
（六）發展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構應該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權轉讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業發展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業時更注重打造行業和產業鏈優勢，選擇那些與此前投資的企業有業務互補性的標的，所投企業之間能夠通過業務配合打通產業鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發展點。
（2）注重專業性，回歸投資本質。在野蠻增長過后，更多國內的PE更關注于企業本身的投資價值，探索更多的發展模式，而不是對于IPO的投機。
（3）發展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構來講，隨著市場環境的變化及從行業陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統的PE行業所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業發展，PE也逐步延伸其產業鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關行業。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現將基金持有人的份額轉換成對其私募基金公司的股權。國內的PE從誕生到現在，也不過才十幾年的時間，雖然經歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權基金市場的發展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業人士專業化、業務模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結論與建議
（一）結論
本文通過對我國私募股權投資行業存在的主要問題進行了論證分析，并結合國內外的案例進行了研究，認為國內的PE行業如要健康有序地發展，必須進行發展模式的創新，不能再依賴傳統的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現項目價值的增值。我國PE未來的發展模式，一定會向著多元化、專業化、平臺化、證券化的方向發展和推進。
（二）建議
（1）完善法律制度建設。《合伙企業法》的修訂，完善了PE市場的法律環境，使得整個PE行業有法可依、有例可循。
（2）加強行業監管的制度建設。1）按照監管主體、監管內容、監管方式的不同，設立相應的監管部門并確定其管理責任。2）應該建立私募股權投資行業的協會組織，本著市場化的原則，加強完善行業的從業標準、自律管理和道德操守建設。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規模，特別針對中小企業板市場，要加快建設的力度。
（4）培養本土專業投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發展時間短，專業的從業人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養人才，積累豐富我們的投資管理經驗。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發行制度改革的推進，以及國內資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經濟的騰飛及經濟結構的成功轉型，我們相信全球的第六次并購大潮會發生在中國。關于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應該在后續的研究中進行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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篇8
本文通過對私募股權投資風險的成因剖析來論述我國私募股權投資委托問題的規避問題，以使我們更好地理解和把握私募股權投資的相關特征，來推動我國私募股權投資產業的發展。
一、私募股權基金的雙重委托問題
通常認為，在私募股權基金投資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業經理人之間的委托問題。但有學者也作了進一步研究，呂厚軍（2007）認為基金管理人與企業經理人之間存在雙向特征，指出創業企業家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關系中基金管理人也可能會給企業家帶來各種道德風險和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點較傳統，即私募股權投資存在著投資者和私募股權基金管理人、基金管理人和被投資企業經理人的雙重委托問題[3]。
（一）私募股權投資的雙重委托關系
在第一層委托關系中，私募股權投資公司代表投資者經營投資者委托的資產，是投資者的人；投資者作為委托人，對基金管理人的行為具有監督權力和對投資項目的知情權。
在第二層委托關系中，基金管理人代表私募股權基金行使投資及監管權力，被視為委托人；被投資企業管理層代表被投資企業股東行使管理權，被視為人。
（二）私募股權投資雙重委托關系的特點
首先，私募股權投資的委托關系更為復雜。由信息不對稱所導致的委托問題在現代經濟關系中普遍存在，但它在私募股權投資中表現得更為突出。
其次，私募股權投資的委托成本更高。由于私募股權投資復雜的委托關系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權基金作為一種集合投資方式能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。
二、私募股權基金委托問題的成因
首先，基金投資者與基金管理人之間的目標不一致。基金投資者希望得到盡可能多的資本回報，而且投資期限越短越好，資本的流動性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報，另一方面希望投資成功，被投資企業能夠成長成熟，以提高自己的名譽，使未來能以更低的成本籌集到更多的資金。
其次，基金管理人與基金投資企業之間存在嚴重的信息不對稱。主要表現在：一是財務數據可信度不高；二是企業風險識別需要專業知識；三是企業管理水平不高；四是有關投資項目的質量和未來市場前景的信息不對稱。
三、私募股權基金委托風險的治理對策
（一）第一層委托風險的治理對策
在第一層委托關系中，私募股權投資主要應通過私募股權投資基金科學的報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預算的約束機制三方面來克服委托問題。
1.報酬激勵契約
解決基金管理人道德風險的新報酬激勵機制的契約主要包含如下條款：
條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時規定股權投資基金有限的存續期。條款3：基金管理人除按契約規定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個人投入資本金的股權收益。
2.聲譽激勵約束
投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過程，只要博弈的次數足夠多，基金管理人總會傾向于選擇投資者期望的行為。
3.投資與預算的約束機制
通過對投資的行業、企業類型等幾個方面進行限制，從而獲得專業化投資，減少企業經營者因信息優勢而采取機會主義行為。
（二）第二層委托風險的治理對策
在第二層委托關系中，為了防范企業經營者在管理過程中由于委托而產生的逆向選擇和道德風險，基金管理者在最初與企業簽訂融資合同時就會通過契約條款及其他方式來對經營者加以激勵和約束。
1.激勵機制
（1）股權激勵計劃
現代企業理論和國外實踐證明股權激勵對于改善公司治理結構，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權激勵包括股票期權、員工持股計劃和管理層收購等。
（2）對賭協議
對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。
2.監控措施
（1）財務總監直接參與到企業的日常經營中去
與成熟的上市公司相比，企業并不受強制性信息披露的約束，為從企業內部進行監控，可直接參與到企業日常經營中去，從而掌握更多有關企業的信息。
（2）承諾分階段注資，增加博弈次數
由于直接參與企業的經營管理要耗費基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業，對一家企業直接經營管理會使其忽視對其它企業的監控。這就決定了資本應分階段注入，從而起到分散風險、保護基金利益的目的。
（3）聯合投資
聯合投資既有利于投資選擇的優化，還可以分散風險，同時由于聯合投資牽涉到多個基金管理人，他們為企業提供了更多可利用的資本。
四、結論
在私募股權投資中，由于經營權與所有權的分離而存在著多重的委托關系。本文通過對私募股權基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業企業家之間的問題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國私募股權基金風險的規避建議：在第一層委托關系中，主要從報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預算的約束機制三方面來克服委托問題；在第二層委托關系中，主要從激勵機制及監控措施兩大方面來規避委托風險。
本文從私募股權投資公司的角度，對投資過程中面臨的部分風險進行了分析和研究。在私募股權投資的整個過程中，涉及到被投資企業原有股東等多方面的利益，同時私募股權投資還受到宏觀環境的影響，這都是本文沒有涉及到的問題。就目前研究成果來說，這些問題還有待于進一步研究。
1.投資組合的風險規避問題
一個私募股權投資基金往往投資于多個項目，以通過投資組合的多樣化來分散非系統風險。如何對投資組合進行多樣化的管理需要進一步研究。
2.被投資企業管理層的風險規避問題
被投資企業的企業家在接受私募股權投資的同時，通常要付出較大代價以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業家的角度對私募股權投資中的風險進行規避也需要進一步研究。
3.宏觀環境風險的合理規避問題
私募股權投資所處國家等的不同會影響到投資的風險與收益，如何對這些宏觀環境的風險進行規避需要進一步的研究。
參考文獻
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1.私募股權基金的概述
私募股權投資基金(PrivateEqulty簡稱PE)是指通過非公開募集的形式募集機構投資者或個人的資金,對非上市企業進行權益性投資,通過控制或管理所投資公司使企業實現價值增值。投資者按照其出資額分享投資收益,承擔投資風險,并在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。廣義的私募股權投資涵蓋了企業首次IPO前所有階段的權益投資,包括從種子期到成熟期的各個階段,也包括投資擴張期企業的直接投資和參與管理層收購在內的并購投資。投資于過渡期企業或上市前企業的過橋基金也屬于私募股權投資基金的范疇。狹義私募股權投資是指對己經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。它伴隨企業不同的成長階段和發展過程培育公開上市的企業資源,在企業的種子期、成長期和擴張期都發揮了較大的促進作用。
2.私募股權基金的資金來源
私募股權基金的投資者通常為機構投資者。主要包括銀行、保險公司、證券公司和信托公司、養老基金和捐助基金等。由于私募股權投資時間長,與其它金融資產相比流動性較差,對于投入資金的性質有著特殊的要求。目前我國私募股權基金募集的主要對象有以下幾個方面:
(1)來源于政府單位
在我國的各地省市級高新技術園區都有財政撥款,直接經營私募股權業務或投資到私募的產業投資基金中,但這一類型的投資者皆肩負著一定的政策目的。在投資區位上有一定的限制。經營或決策不同地方的政府資金很難投到同一基金中,但部分政府的資金已經開始了運營機制的轉型—即從直接投資人變為出資人或有限合伙人,開始扮演基金的角色。
(2)來源于在我國的跨國公司及本土的上市公司
在我國的部分跨國公司因有較高的人民幣積累或看重我國經濟的未來潛力,都紛紛表現出以人民幣或美元投資設立私募股權基金的興趣。由跨國公司來收購那些私募股權基金所投資的中小企業,這減少了跨國公司直接尋找項目和直接投資的風險和成本。即使跨國公司最后沒有收購那些中小企業,這些中小企業也推動了跨國公司所主導行業的產業鏈的發展,間接地為跨國公司創造了價值。
(3)來源于國外投資者
近年來,國外資金對我國風險投資市場表現出濃厚的興趣。據《亞洲風險投資雜志》報道,自1985年以來,己先后有50多家國外風險資金進入中國,基金資本額從1991年的1.8億美元上升到2003年的36.1億美元。對這些數量可觀的資金,應當加以充分利用。為此,我國政府的當務之急是制定、修改有關法律規章制度,創造一個良好的發展環境。
3.私募股權基金的目標客戶的選擇
在目標客戶的選擇方面,私募基金傾向于選擇擁有資金在100一2000萬之間的客戶。通過私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展這個層次的客戶。此外,私募基金這種形式更便于基金管理人吸引投資者。另外,由于私募基金的客戶數量很少,私募基金更有可能針對客戶的具體需求設計投資策略,客戶也因此能得到更好的服務。
4.私募股權基金的主要盈利模式
私募在賺錢的情況下才能收管理費。當然,同樣的盈利比例,規模越大,私募賺的錢越多,準確地說,私募是業績、規模都追求,如果客戶賺不到錢,私募一分也別想拿到。國際、國內通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打個比方,如果客戶資金總盈利是40%,私募公司會提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必須在每次利潤結算周期內盈利,私募公司才能提取業績,如果虧損則一直計算到下一個周期出現盈利后才能提。除此之外,客戶還需承擔2%一3%左右的銀行托管費、發行費。為保護投資者,對客戶提成還約定,留出一定的盈利空間不提,以防在以后周期因系統風險而出現虧損。
2006年國內開放式基金的最高收益率約160%,這在很多人看來幾乎是一個投資界的天文數字,但如果和私募基金的收益率相比,卻是小巫見大巫。據了解,不少私募基金去年的收益率都遠超過200%,300%-400%也是常見的業績。由于私募基金面對的是少數資金大戶,監管相對寬松,不需要嚴格的信息披露,投資股票的比例也沒有限制,因此獲得高收益回報的機會也更大。
私募基金的收費標準一般是收取2%的固定費用和賺取利潤的15%-20%。這一方面是要遠高于公募基金,基本上與國際對沖基金相同。
在收入分配方面,國內私募基金管理人主要從年終基金分紅中按約定的比例提取。具體分紅比例各家私募基金都是按照跟不同的客戶簽訂的合約來定。如果出現虧損,則沒有收入,有的可能是營業部給的傭金。可以說私募基金與資本所有者的利益完全捆在一起。
當然,高收益自然也有高風險。由于私募基金都是由私人創辦,自有資本少,且人數不多,投資者委托理財后,收益完全是靠私募基金經理的個人表現甚至道德水準,面臨的市場、操作、法律和信譽等方面風險都很大。
5.私募股權基金的退出渠道分析
(1)私募股權投資的目的就是最終通過退出實現價值增值或盈利,因此通暢的私募股權資本退出機制對我國私募股權投資的發展乃至對多層次資本市場的培育都至關重要。根據被投資公司股權出售的對象和股權出售的比例可把退出機制分為以下幾種方式:IPO、收購退出、二次售出、回購以及破產清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份將通過證券交易所出售給公眾投資者。但是,私募股權基金經理人并未在上市時就將其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段時期內逐步售出,最終實現完全退出,收回投資。IPO被公認為是最佳的退出方式,可以使被投資公司的股權充分實現社會化和公眾化。在中國,IPO包括在主板市場、中小企業板市場以及境外市場實現直接、間接上市,近期有望開通的創業板市場將成為私募股權投資IPO退出的另一重要舞臺。
(3)收購退出。在收購退出中,整個公司的資產(或股權)將出售給第三方,第三方通常為戰略收購者,在規模上比被投資企業大得多。收購完成后,鑒于原有企業管理層的出色表現,買方(戰略收購者)可能會將被投資企業作為一個獨立的子公司,留住原有的管理團隊;另一方面,買方也有可能將被投資企業的資產并入自己公司內部。總之,收購退出中的買方多是為了合并被投資公司的資產、人才或者技術,以獲得協同效應。收購退出的實現,可能是因為被投資企業與私募股權基金之間的協議:如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市,私募股權投資者將有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份,原有股東必須按私募股權投資者與第三方談好的價格和條件向第三方轉讓股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股權投資者將其持有的股份出售給第三方,第三方通常也是戰略收購者,有時則是另一家VC/PE。因為資本對接職能是VC/PE的主要職能之一,在種子期、起步期、成長期、擴張期,甚至到成熟期的各個階段中,都會有不同投資主體的介入。因為不同VC用E的特長和關注階段不同,一方比較擅長投資的初期運作,另一方則比較擅長投資的后期運作;也有可能是因為不同VC/PE對被投資企業未來的發展前景存在不同的看法。二次售出與收購退出的區別在于:二次售出僅將私募股權投資者所持的股份出售給第三方,被投資企業的其他投資者(所有者)并未出售其所持股份。收購退出則是將整個公司的股權出售給第三方.
(5)回購。在回購中,被投資企業的管理層將私募股權投資者持有的股份重新購回。回購的發生多是由于被投資企業無法達到合約中的特定條款:(1)如果被投資企業在約定的期限內沒有上市,其管理層將被迫以約定的價格買回私募股權投資者所持的全部或部分股權;(2)雖然在約定的期限內被投資企業可以上市,但是由于其盈利不夠,以至于它上市后的市值沒有達到一個約定的數值,即沒有達到一個合格IPO的條件,回購也可能發生。
(6)破產清算。由于私募股權投資是一種高收益、高風險的投資方式,部分或完全的失敗是很普遍的。當私募股權基金經理人意識到所投資的企業不能產生盈利,并且不具有發展潛力,無法獲取預期的回報時,他就應該果斷退出,進行破產清算。因為與其浪費大量的資金和精力在一個沒有前途的項目上,還不如將退出的資金和富余的人力投入到下一個有發展潛力的項目中,實現資本增值,同時避免更大的損失。因此,雖然清算退出預示著私募股權投資在這個項目上的失敗,但是及時有效的清理失敗項目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股權基金發展的建議
我國在私募股權投資基金發展進程中,必須將發展歷史、現狀和未來走向與中國實際情況相結合,堅持發展符合中國特色的私募股權投資基金,這樣才能促進了中國的產業升級,拓寬居民資金運用渠道,又能為國有企業,尤其是中小企業的戰略性重組提供資金支持。為此,提出以下幾點發展建議:
(1)建立適合我國國情的私募股權投資機制。穩定、規范、繁榮、公平、公開、公正的證券市場對我國私募股權投資基金的發展至關重要,政府必須也有責任全力維護證券市場的穩定。
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〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律
規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系
經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
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最后，這本書告訴了你作者對PE系統深入的探討研究的結論，包括作者對PE系統的理論架構和PE本質特征的認識、PE與資本市場的關系、PE的積極作用和消極作用、在我國要不要發展PE及如何發展PE、政府對PE應如何監管、DE的未來宿命等。
篇12
〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號〕DF438〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
其二，私募股權投資基金組織形態遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統商事理念、行業成熟度、信用環境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業發展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業投資促進法》修正案，創造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態清單，確保私募股權投資基金的健康發展。
其三，私募股權投資基金應該確立政府適度監管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監管”模式，根據私募基金管理人自己意志到國家發展和改革委員會或者地方發展和改革委員會以及地方金融服務局備案。參見國家發展和改革委員會2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》第3條；《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》第2條。自愿監管減少了政府干預，推動了私募股權投資基金的發展，但是在2011年民間借貸危機中1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題，根據國家發展和改革委員會統計，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題。參見《發改委劍指非法集資“偽PE”或將窮途末路》，《中國經營報》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權投資基金確立政府適度監管。適度監管是指監管主體的監管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監管而壓制、限制私募股權投資基金的競爭和發展活力。3金融危機后，美國前財政部長梅里特·保爾森在《美國金融監管改革藍圖》中提出寬松監管時代必須終結，建議構建最為廣泛的金融監管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內有業務地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強制注冊、私募發行注冊、高管資質核查、反欺詐規則等制度。4
從保護金融市場安全角度，建立政府適度監管制度，明確監管的重點。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監管部門報告提交；其次，授權監管部門可出于保護投資者利益和預測金融風險的原因，根據情況對私募基金管理人的記錄進行專項檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進行信息披露，匯報基金運行的情況等相關財務數據；最后，強化私募基金管理人的歸責機制， 要求私募基金管理人內部建立規章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關行業，并通過訴訟使其承擔民事責任、行政責任以致刑事責任。
（二）商事組織形態立法體系完善具體立法建議
1.公司型私募股權投資基金的立法建議
應該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態在內部決策機制、治理結構、投資人保護等方面都具有一定優勢，經過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項制度均有合適的對接。目前公司型私募股權基金運行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創造性地建立了“70%抵扣應納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權投資基金造成的超額成本。
解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，需要實際考慮私募股權投資基金的特性。第一，私募股權投資基金的公司商事組織與其他實體性公司不同，其不從事實際經營活動，更近似于一個獨立的賬戶。采取公司組織形態的目的是為了實現私募股權投資基金的資產既獨立于基金出資人，同時也獨立于基金管理人，在法律制度上實現“破產隔離”。不因出資人或管理人的債務風險而波及至私募股權投資基金，保證私募股權投資基金的相對穩定性。如果按照現行稅法制度進行征稅，就會導致公司型私募股權投資基金層面需要繳納一次企業所得稅，在對出資人和管理人進行剩余資產分配時又發生一次企業所得稅或者個人所得稅，單次投資行為產生兩次稅賦，此現狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權投資基金對國民經濟的作用。個人或者企業以其自有資產對外進行股權投資，一定程度上緩解了中小企業融資難題，匯集了民間財富推動了本國經濟發展，促進了本土企業尤其是新興產業的升級。股權投資行為尤其是針對中小企業的股權投資行為，在各國都是受到鼓勵和支持的。所以解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，從長遠來說對我國中小企業乃至國民經濟的發展都大有利益。
借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經驗調整現行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環節納稅。參見中國部委聯合赴歐創業投資考察團、劉健鈞《歐洲創業投資發展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），即任何企業都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申報是否屬于免稅主體。在打勾規則的安排之下，即便一個企業按照公司模式設立，但如果該公司當年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權基金，若該企業未能將當年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則即便該企業帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機械地針對于商事主體進行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權投資行為，在收回投資收益時征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時也保障了國家稅收的穩定。
2.信托（契約）型私募股權投資基金的立法建議
客觀地說，我國是缺乏信托傳統和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構筑全社會的信用系統外，還需要完善以下制度：
其一，首先要確保信托財產的獨立性，建立信托財產登記制度，確保私募股權投資基金可以信托公示及對信托財產的登記，使基金財產的權屬明晰，確認信托關系的有效成立，并在此基礎上明確信托關系中各方當事人的權利義務，使信托關系保持穩固，保證交易的公平和安全，同時，還有利于監管機構對信托型基金的監督和管理。
其二，建立強制性信息披露制度。對于信托型私募股權投資基金建立強制性信息披露制度，一方面強制性向基金出資人定期進行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權投資基金可以健康穩定發展；一方面對外監管部門的信息披露制度。按照證監會的要求，擬上市企業必須披露實際股權持有人，防止關聯持股等問題，而信托型私募股權投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認為在被投資企業層面股東關系無法確認。因此，實施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權上市實現收益的問題。
3.有限合伙型私募股權投資基金的立法建議
有限合伙型商事組織形態是我國最晚產生的商事組織形態，其表現出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權，充分發揮了“智力資本”的優勢，推動了基金管理階層的成熟。但也正是因為其是新型商事組織形態，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責機制的缺位，導致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現象屢屢出現。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權利義務能夠達到平衡，保護出資人利益是確保該商事組織形態可以在我國持續、穩定發展的根本。
首先，確立普通合伙人的信義義務，普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務。第一，明確信義義務范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；（2）應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構成競爭。第二，明確信義義務的主體，實踐中多數有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業的基金管理機構擔任，并由基金管理機構指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據公司法等法律規定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現，證監會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，其第6條第1款明確規定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等的利益發生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優先的原則”。該規定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。
其次，明確無限責任的實現路徑。第一，建立普通合伙人財產登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業風險。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。公司法中當股東發現管理層出現了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權”，以便能夠追溯管理層責任，該規定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個人破產制度，保證基金管理人的職業生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業生涯的持續性。
最后，建立“聲譽制度”，設立私募股權投資基金管理人行業協會，以加強行業自律監管，繼續加強私募股權投資基金管理人信用體系建設，特別是信用評級的。在此基礎上，建議對聲譽機制有進一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關信息進行核查時發現有不實陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經核查后檢察長認為構成欺詐行為，可以提訟，根據情況頒發“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5
〔參考文獻〕
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篇13
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經有些歷史了，但至今還沒有一個規范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權基金、私人權益資本、直接投資基金、產業投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權基金”這一譯法。
由于私募股權基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區分廣義及狹義的私募股權基金。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權基金所涉及的業務涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前期（Pre-IPO）各個時期企業進行投資。
中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權基金在中國經過10年的發展，總交易規模已經上升至數百億美元，正在為中國經濟增長和社會發展提供強大動力。統計數據顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達45%。但是在2008年，受金融危機的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高。
根據China Venture《2010年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創業投資及私募股權投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數量分別為235支和124支；募資規模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。
毫無疑問，中國仍然是亞洲地區最具活力的投資市場，并且已經與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經濟體比肩，成為新一輪投資目的地。
根據清科集團的“2010年中國創業投資暨私募股權投資年度排名”，外資私募股權投資機構如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團、厚樸投資、黑石集團等在中國表現依然強勁，本土私募股權投資機構如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現亦是搶眼。
二、文獻評述及基本假設
（一） 研究基礎
由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經歷了金融危機，因此研究Pre-IPO基金的文獻甚少，在國內外的相關文獻中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風險投資在公司IPO過程中的示范效應進行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風險投資對公司上市之后業績影響的理論分析的基礎上,通過相關系數分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結論是:擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業和上市方式上有自己的特點；總體分析，Pre-IPO基金對企業完善內部治理和管理水平有一定作用（支持效應），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發行價格（示范效應），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業境外IPO不過兩三年有關。
這些理論分析給了筆者諸多啟發，既然擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業等有自己的特點，那如果從PE的角度出發，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業性質、行業，應該還存在其他因素。
前人的研究主要是關注于風險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風險投資背景，然后對其IPO后的長期業績表現進行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業IPO時散戶認購倍數、發行市盈率和IPO后首日股價表現來研究Pre-IPO基金的作用。那企業IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標，從而得出此類基金在我國運作Pre-IPO項目的選擇特點，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現自身上市融資的國內企業，有實質性的借鑒作用和可操作意義。
分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內地上市后退出的案例，可以發現私募股權基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標企業是有某些共同特點的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達到218倍的案例在當時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權機構投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業的共同特點是否就是私募股權基金Pre-IPO運作選擇目標企業的主要影響因素。基于對目標企業共同特點的總結，本文提出私募股權基金在Pre-IPO運作中選擇目標企業的幾點假設，并將運用實證統計分析方法來驗證。
(二）基本假設
假設1：管理團隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標準，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業時會非常注重“人”的因素，領導者的個人素質，團隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環節是國際PE通過改組目標企業來改進它的管理經營水平，再借用PE豐富的經驗及熟練的操作技巧對其進行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標企業發展方向更好的控制。
假設2：市場地位。考察一個企業市場地位的指標很多，本文比較看重其在市場份額，研發潛力，進入門檻，品牌認同度等方面的實力。私募股權基金進行Pre-IPO運作以期幫助企業實現上市的目標，必然會考慮企業地位，這也是衡量已上市企業業績的重要指標。
假設3：規模效益。國際私募股權投資基金選擇未上市企業并進行Pre-IPO投資，必會進行盡職調查，對企業有一個全面和詳盡的了解，目標企業的銷售規模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標準。
假設4：行業前景。國際私募股權基金運作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現IPO是其最優的退出方式。因此他們在選擇目標企業時必然會考慮企業所在行業，此行業是否有國家政策支持、引導，市場發展潛力如何，資源限制程度等等。
假設5：持續增長。這不僅僅指企業上市前需要有持續增長的能力，更是指上市后有良好的表現。為了確保目標企業的持續良好發展，其產品結構應該多樣化，分散風險。企業對技術或文化建設方面的創新認識也決定了企業今后發展的方向。在財務指標方面，毛利率，營業收入的年復合增長率、凈利潤年復合增長率都會是國際PE重點關注的指標。
三、 實證分析及研究結果
（一）研究樣本的選取
海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運作后成功在境內上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統計樣本的困難，尤其是2008年金融危機使得全球IPO數目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業和無海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業各19家。這38家樣本的發展歷史相對較長，公開數據資料較多，數據連貫性強。數據來源于深交所、上交所網站相關公司上市時的招股說明書，企業的年報及業績報告。
（二）指標的說明
1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認定是根據清科集團公開的私募股權基金排名及投中集團的公開資料得出的。
2.行業(IND)。考察所選取樣本所處的行業，傳統行業IND賦值為1，非傳統行業賦值為0。本文中將制造業、養殖業、食品加工等認為是1，其他賦值為0。
3.行業地位(POS)。行業地位(POS)考察所選取樣本在行業中地位，屬于行業龍頭或占據重要地位行業的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標的選取是根據大智慧軟件所提供的行業指標排名綜合考慮后得出的。
4.企業性質(STA)。屬于國企的企業，STA賦值為1，非國企賦值為0。
5.企業所在地(LOC)。將企業注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業LOC賦值為1，否則為0。
6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當年國家是否有相關的利好政策，沒有政策支持或者當時形勢政策比較嚴厲、限制企業發展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。
7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業內部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。
8.控制程度（CON）。國際PE在所運作的Pre-IPO項目中，會在其目標企業的董事會、非執行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。
9.技術（TEC）。這一指標主要是考察所選取樣本的創新能力，主要以是否擁有專利為衡量標準。有發明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術的TEC賦值為0。
10.營業收入（I）。I考察統計樣本的經營狀況，是所有盈利的基礎，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的營業收入。
11.凈利潤（N）。N是一個企業經營的最終成果，用來衡量一個企業經營效益的主要指標，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的凈利潤。
12.營業收入復合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業IPO前兩年間的營業收入的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。
13.利潤復合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業IPO前兩年間的營業額的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。
14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業成本，反映企業經營的產品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當年和IPO后一年的毛利率。
（三）實證分析
1.相關性分析
本文選取了Pre-IPO、行業(IND)、行業地位(POS)、企業性質(STA)、企業所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術（TEC）、I07（2007年營業額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業額的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標進行相關性分析，可以看出，本文關注的是否有Pre-IPO基金這項指標與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標的相關系數比較高并通過了相關性檢驗，但其與其余的指標相關系數均未通過檢驗。以上相關性分析的結果表明，私募股權投資基金在選擇合適的企業并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業在其所屬的行業、企業的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設。
2.對假設的證實
（1）從相關性分析輸出結果可知， Pre-IPO與INT之間的相關系數為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業招股說明書中對高管的介紹發現，有外資PE參與的IPO企業高管中有國外交流背景的人數明顯多于其他，并且其行業經驗豐富，受教育程度偏高。
（2）Pre-IPO與CON之間的相關系數為0.9，反映了私募股權投資基金在運作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風險投資基金提出，團隊和執行能力是最重要的。管理團隊要目標一致，有將企業做強的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團隊能力的提高上花費功夫。
（3）Pre-IPO與IND的相關系數為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統企業。筆者猜想，獲得這一結果原因有：一是沒有國際私募股權基金支持的上市公司在屬于傳統行業的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團創業投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統行業在私募股權基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。
（4）Pre-IPO與POL的相關系數為0.476，也從另一個方面佐證了上述結果。總體而言，近年來創投行業布局已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢。從收集的樣本來看，國際私募股權基金投資的企業在當年幾乎都有相關的政策支持。而《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》的，正式明確節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰略性新興產業，并指出大力發展創業投資和股權投資基金等，既是對創投行業的重大利好，也使戰略性新型產業成為創投投資風向標，清科集團的《2011年第一季度中國創業投資研究報告》證明了這一點。
（5）Pre-IPO與TEC的相關系數為0.37，說明國際私募對于企業創新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標，隨著國際私募對服務業等行業的進一步重視，運營方式、盈利模式等方面的創新也會是國際私募重點考慮的指標。
（6）Pre-IPO與LOC的相關系數為0.327，說明國際私募股權基金對于企業所在地比較看重。近年來，私募股權投資基金投資地域格局穩定，北京長期獨占鰲頭。這一方面是由于這些地區經濟發展狀況好，優秀企業的數目較多，另一方面也是由國際私募股權基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權投資基金關注較少的地區不完全是不利消息，這些地區潛力更大，可以有針對性的培育企業，以期與國際私募巨頭的“聯姻”。
（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關系數為0.364，即私募股權基金對企業運作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業業績的表現上則是IPO后一年間的凈利潤復合增長率，即P-CAGR0910這項指標，部分驗證了假設5。
3.需要進一步驗證之處
從相關性檢驗的結果來看，只有上述提到的七個指標通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標間相互關系及其對樣本的影響如何，需要進一步的統計分析。此外，相關性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權基金進行Pre-IPO運作可能與哪些因素有關，不過這樣很難得出結論，即Pre-IPO選擇目標企業的影響因素。
4.因子分析
由于相關性分析中選取的變量指標比較多,難以清楚的總結出Pre-IPO基金選擇目標企業運作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標之間的關系，得到我們想要的結論，選擇因子分析的多元統計方法，將原始的眾多指標綜合成幾個較少的具有較強的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進行因子分析［5］。
表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻率已經達到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經無顯著貢獻。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。
為了使因子之間的信息更加獨立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉，得到了旋轉后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉前相比，因子含義較清晰了。表2中標注了在每個因子上有較高載荷的變量。
從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比。可知國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重企業的財務狀況；從后兩個指標可以看出企業在準備上市的近3年里，業績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務狀況”因子。
第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關系密切。毛利率體現的是行業的景氣度，而政策方面更是反應了宏觀環境對此行業的影響。因此可以推測出國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重其所處的宏觀環境。宏觀環境可涉及經濟、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業宏觀環境”因子。
第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯系緊密，這是在企業成功上市后一年其業績表現。國際私募股權基金運作Pre-IPO項目的最終目標是企業IPO后退出，為了獲得高收益其必然關注公司上市后的表現。因此可將此因子命名為“發展前景”因子。
第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標相關。企業所掌握的技術在一定程度上代表了其競爭優勢，體現了行業的進入門檻高低，決定了其在本行業的地位，這樣的企業更容易獲得國際PE的青睞而加強對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。
第五個因子僅與IND這一指標相關，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業這一指標。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業和Pre-IPO基金正在運作的項目來看，行業差別對目標企業的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業因子。變量的因子命名總結如表3。
四、結 論
（一）結 論
本文從私募股權基金的角度出發，研究其在華運作Pre-IPO項目時選擇目標企業所考慮的相關條件及主要因素。文中采用相關性分析和因子分析相結合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進行了統計分析。在相關性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標，從中找出了與Pre-IPO這項指標相關系數較高的七項指標，并具體分析了它們之間的關系。接著用因子分析法進一步對有Pre-IPO基金的樣本進行分析，綜合評價各項指標間的內部關系，以此得到指標的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。
基于對實證結果的分析，得出以下幾點結論：
1.海外Pre-IPO基金選擇的企業一般都被認為是優質企業，因此這些企業的業績表現都被要求比一般企業要好，財務狀況是最直觀的體現。
2.海外私募股權基金在中國運作Pre-IPO項目，比較關注行業的宏觀環境，現階段中國經濟高速增長，他們選取的目標企業所處的行業最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環境作為一個主要的衡量指標。
3.海外私募股權基金在選擇目標企業在華內地進行Pre-IPO投資運作時十分看中企業所屬的行業。目前私募股權基金巨頭比較偏愛新興產業［6］。
4.海外私募股權基金看中企業的持續增長能力和經營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業一定是成長性非常好并有光明的發展前景的。
5.海外私募股權基金對于所選企業在其行業中的市場地位也非常看重，并往往會安排專人參與公司的股權治理。
（二）存在的不足
1.樣本量偏少。
本文最初所選目標企業的上市地是香港，但由于金融危機的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內陸上市的企業，但是有Pre-IPO基金支持的企業在內地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產生了一定不利的影響。隨著經濟的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。
2.樣本的指標選取不夠完善。
在上述的實證分析中，從相關性分析的結果不能得出海外私募股權基金選擇Pre-IPO企業與企業的地位顯著相關，但是從因子分析的結果來看，企業所處地位是PE考核的一個主要因素。看似矛盾的結果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業中占據重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標企業時對地位的重視。
3.樣本局限性。
筆者曾經設想過對有私募股權基金進行Pre-IPO運作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設定合理的指標作實證分析，以期找到影響成功運作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數據多不可得。
注釋：
①CAGR，復合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復合年均增長率 ，一項投資在特定時期內的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。計算公式是：（現有價值/基礎價值)×(1/年數) - 1。
②為了表格的簡潔，統一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當年，2010年則為IPO后一年。
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