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由以上可以看出，根據規定養老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權利率低于當年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養老保險基金的運用現狀也說明了這一點。如1994年養老與失業保險基金累計結余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當年購買國債僅90．5億元，僅占當年基金結余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當年零售商品價格指數的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據《中國統計年鑒》有關數據整理得出；銀行存款利率數據來自(1)周忠明，戴文桂．實用利率知識．南京大學出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復利與單利對計算結果的影響，本文取一年期數據，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數據(一年期利率復利計算后實際收益率不低于相同期限的較大數據的單利的實際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(以天數為其權效)平均年利率，本表括號內數據均為加權平均年利率。

②一年期利率按復利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養老保險基金投資運用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定以養老基金收益率等于工資增長率為假設前提)無法實現，從而動搖我國社會養老保險制度。從表1可以看出，養老保險基金的收益率遠低于工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額，如不及時調整養者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費率——企業不堪重負，個人無力投保——養老保險制度崩潰”的危機之中。

二、調整機構：提高我國養老保險基金投資收益率的前提

1．調整機構的總體構想

從我國養老保險基金運用現狀可知，其運用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運用養老保險基金，在生產關系高度發達、生產分工日益精細的今天已經力不從心。故基金所有者委托基金運營者基金投資運營業務顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關系來分忻提高養老保險基金收益的切實途徑。

以前我國養老保險基金的運用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機構。而將委托一關系引入養老保險基金投資，首先應從調整機構入手。

鑒于我國尚不具備專門的養老保險基金的投資機構，而且資本市場合適的投資工具的數量有限，養老保險基金營運增值的渠道亦受到限制。調整機構不應是局部的修補，而應是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮養老保險制度改革作一簡要歷史回顧。我國是從1984年國有企業推行退休費社會統籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進展。一是1991年6月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革的決定)，明確實行養老保險社會統籌，費用由國家、企業、職工個人三方負擔，基金實行部分積累。二是1995年3月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革通知》，明確基年養老保險費用由企業和個人共同負擔，實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業補充保險、個人儲蓄性保險的多層次養老保險體系。三是1997年7月國務院的《國務院關于建立統一的企業職工養老保險制度的決定》，有效地解決了基本養老保險制度不統一和管理的分散化等問題，適應了建立社會主義市場經濟體制的要求，適應了社會保險走向法制化相加強宏觀調控的需要。

1997年的這次統一改變了養老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機構，行使著養老保險基金所有人的職能，亦即擔負著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權力機關，肩負著養老保險的行政管理和事業管理的雙重責任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統的投資學知識，直接投資必然要成立自己的投資機構，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機構，既能有效地轉移風險，也有別于節省成本。委托專門機構投資可以增加服務的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當的投資人。可供養老保險基金法人選擇的投資機構主要是資本市場的金融中介機構，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經紀公司等。而在我國，由于金融市場尚不發達，為有效降低養老保險基金的投資風險，宜運用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養老保險基金的專門投資者，該局可作為國務院直屬的與光大、中信集團并列的單位，屬于有限責任公司，完全實行企業化運作，自主經營、自負盈虧、獨立核算。社基局實行董事會領導下的總經理負責制，并可以根據各地的養老保險基金的規模，在全國經濟活躍、養老保險基金結余較多的省設立分支機構，直接協調該省養老保險基金的運作。經濟欠活躍、養老保險基金規模較小的西部地區，可以考慮在西安、成都等經濟中心城市設立分文機構，負責幾個省的基金運作，以節省不必要的設立新機構的開支。同時，在社基局內設立監事會。作為社基局的監督機構，監督資金使用狀況和資金經營狀況，但不干涉社基局的具體業務。當然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經濟實力雄厚，投資經驗豐富，一般不會有因營運不善而破產之虞。

此外，為確保養老保險基金投資及養老保險各項管理工作順利進行，可以考慮成立社會保障行政監督委員會(以下簡稱行監會)和社會保障社會監督委員會(以下簡稱社監會)。行監會由政府審計、監察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機構的人員參加，掛靠于審計部門。社監會由人大、工會牽頭，吸收企業代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監督機構的職責都是負責監督包括養老保險在內的社會保障政策制定、執行和基金的運營。兩個監督委員會與社基局的監事會從內外監督社基局，確保養老保險基金保值增值和社會保障事業順利進行。

養老保險基金事關全國企業職工衣食住行，國家政策理當扶植，可以考慮效仿農業發展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機構設置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設立分行。養老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養老保險基金較優惠的利率，并按復利計息，對養老保險基金存款給予保值貼補，社保行在無力支付貼補額時可由財政彌補虧損。養者保險基金收益率較高時，可從其超過當年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養老保險投資風險準備金，該準備金存入社保行并享有優惠利率。中國人民銀行對社保行運用養老保險基金存款發放貸款的利息收入，應該減免營業稅，為社保行給予養老保險基金優惠利率提供實際支持。用養老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應對這一部分國債給予保值貼補。可以考慮由社保行發行特種國債，專門由社基局用養老保險基金認購，并給予較高收益率。出現意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補，確保養老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養老保險密切相關的事業，如社基局的辦公設備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機構能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，是為參與條件；(3)在人執行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責任不對等。人掌握著養老保險基金的經營權，但只承擔有限盈虧責任，作為委托人的勞社部失去了基金的經營權，卻最終承擔盈虧責任。這種責任的不對等，使得人可能不負責任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經營權的社基局既有動機又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強化委托人對人的激勵機制，將使人經過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設委托人的目標函數為Y＝Y(x)；人的目標函數為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機變量。這意味著人的經營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發達時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風險不易分散和轉移，此時政府多采取嚴格的控制措施，對養老保險基金的運用規定途徑及比例。如果資本市場是發達的，人主要將養老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費，即將養老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費轉移進某種資產的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結合投資于一個單獨的資產組合，這叫作“共同基金”。事實上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設養老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設自然的狀態有好與不好兩種，由于我國宏觀經濟定勢良好，好的狀態出現的概率為0．8；設社基局在經營養老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關系中，基金所有人與運營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運營人的收益分布是努力程度與自然的函數。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設運營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運營人殫思竭慮，并總能實現最優投資組合策賂；不努力指運營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設所有人將養老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運營人投資所得。運營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機構投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運用養老保險基金于以上兩種方式時所進行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經濟環境好時努力工作收益為100，運營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運營人支付給所有人的固定額，20為運營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現好或不好的情形，只要運營人接受了委托一合同，運營人努力總是好于不努力，即不努力戰略相對于努力而言是可剔除的嚴格劣戰略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點。在比例分成方式下，由于運營人會選擇努力工作，所有人的預期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運營人的必然選擇。我們進一步研究可以發現，在以上兩鐘情形下，運營人的預期收益(指凈收益)均為20。然而運營人從事養老保險基金運營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運營人不一定會接受委托一合同。而且越是風險厭惡的運營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運營人的預期收益，而所有人仍將獲得遠遠高于自己經營(不委托)時的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調為35，使運營人預期收益增加為25。理論上可以進行—九比例分成或將所有人固定收益下調為5或更低，也可以五五比例分成或將所有人固定收益定為40。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現階段，養老保險基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機制，產生較多的養老保險基金運營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財務公開且具有相對獨立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風險中性的，無論勞社部(委托人)對風險的態度如何，固定收益是有效的辦法。在商業銀行與企業間的博弈過程中，企業也是接受了固定收益的辦法，商業銀行的固定收益表現為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉嫁了風險，人獲得了剩余索取權，此時人極其努力地工作是最優的。對于委托人，盡管由于剩余索取權的分割和部分轉讓從靜態上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經營業務，仍是帕累托改進。因為，從動態上看，由于人獲得了部分剩余索取權，其積極性提高了，運用其專業投資技術，可以增加養老保險基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。

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一、引入資本重獲率后的收益法簡介

引入資本重獲率后對收益法的改進已在《收益法中資本化理論探討》一文中作了詳細論

述，下面僅作簡單介紹。

資本重獲率是從房地產未來各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產價格的比率。它與資本收益率相對應，資本收益率是從房地產純收益中提取作為資本收益的部分與房地產價格的比率。引入資本重獲率后的房地產價格計算公式如下：

由①②式可以看出：1）資本收益是房地產未來每年的純收益的一部分，而非全部；另一部分是資本重獲，用于在房地產收益年限結束之前收回全部投資。房地產價格是用來獲得資本收益的投資，是資本收益的購買價格，它僅與資本收益的大小有關，資本收益越大，房地產價格就越高。對同一房地產評估來說，由于房地產未來每年的純收益是一定的，資本重獲越小，資本收益反而越大，因此房地產價格實際取決于資本重獲的大小，資本重獲越小，房地產價格就越高。2）資本重獲受兩個因素的影響：對特定的房地產評估來說，房地產收益年限一定，資本重獲增值率越高，資本重獲增值量就越大，收回全部投資所需資本重獲就越小；對于不同收益年限的同一房地產，資本重獲增值率一定時，收益年限越長，資本重獲的期數就越多，同時資本重獲增值量也越大，從而收回全部投資所需資本重獲也越小。由以上分析可知，資本重獲增值率越高，房地產收益年限越長，房地產價格就越高，兩者都是通過減小資本重獲在房地產未來每年的純收益中的比重，從而增大資本收益在房地產未來每年的純收益中的比重來影響房地產價格的。

傳統收益法為什么會產生估價誤差？改進后的收益法又是怎樣對其進行修正的？這就涉及到再投資收益的歸屬問題。

二、再投資收益的歸屬

再投資是指將房地產純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進行有風險投資的行為。由于它與原投資完全是兩個不同的投資，因此再投資收益（這里指比銀行定期利息多出的部分）應單獨計算，不應歸到原投資的收益或回收中。同時，再投資主體是房地產投資者，而不是房地產出售者，房地產投資者要為再投資承擔風險，因此再投資收益應歸房地產投資者所有。一些房地產評估師認為既然再投資收益應歸房地產投資者所有，在計算房地產價格時就應考慮再投資，似乎只有將再投資收益放到投資回收中，才算是歸房地產投資者所有，而這又與前述觀點相矛盾。下面考察一下傳統收益法與改進后的收益法對再投資收益的處理。

傳統收益法考慮了再投資，其資本重獲增值率取房地產投資的資本收益率；改進后的收益法不考慮再投資，其資本重獲增值率取銀行定期存款利率。對于前者，表面看來資本回收（即房地產價格）是再投資的本利和，似乎再投資收益全部歸房地產投資者所有。但因為資本收益率一般遠大于銀行定期存款利率，即傳統收益法的資本重獲增值率遠大于改進后的收益法的資本重獲增值率，由本文前述結論可知，傳統收益法要比改進后的收益法估價結果偏高，并且是由于考慮了再投資引起的。這說明房地產投資者由于在計算投資回收時考慮了再投資而多付出一部分房地產價款,多付出的這部分房地產價款實際是再投資收益的一部分，最終歸房地產出售者所有。故傳統收益法實際上將再投資收益的一部分（不是全部，讀者可自己驗證）通過提高房地產價格的方式轉讓給了房地產出售者。由房地產投資者承擔再投資風險而由房地產出售者坐享其收益，這是不合理的。論文參考。改進后的收益法通過不考慮再投資，使得再投資收益歸房地產投資者所有，從而解決了這一問題。論文參考。

三、對傳統收益法估價誤差的修正

有人認為用收益法估價本來就存在許多不確定因素，加之資料的不完全和不準確，出現誤差甚至比較大的誤差也在所難免，因此這種理論上的誤差只是眾多誤差中的一種完全可以不加修正。本人認為不然，首先，這種理論上的誤差是一種系統誤差，即偏差，可以證明，該誤差總是正值，即估價結果偏高，不象其他類型的誤差，既可能是正的也可能是負的根本無法修正。論文參考。第二，這種理論上的誤差在各種情況下都很大，足以使估價結果失去可信性。影響傳統收益法估價誤差的因素主要有三個：銀行定期存款利率、房地產收益年限和房地產投資收益率。下面作簡要分析，以消除上述誤解。

表1 中國人民銀行歷年一年期儲蓄存款利率變動一覽表

3）房地產投資收益率的影響。一般情況下，收益率越高，其誤差越小，但都在10%以上，房地產收益年限小于20年時，收益率越高，其誤差越大。目前房地產投資收益率一般在10%左右，下表中列出了不同收益年限時用傳統收益法估價的最大誤差和房地產投資收益率為10%時誤差，銀行定期存款利率按目前法定一年期存款利率1.98%的稅后實際利率1.584%。

表2 傳統收益法的估價誤差

 

房地產收益年限 10年 20年 30年 40年 50年 最大誤差（%） 22.87 21.74 19.99 17.51 15.5 最大誤差時房地產投資收益率（%）  

21

11

7

6

5 房地產投資收益率為10%時誤差（%）

18.65

21.66

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1 引言

房地產投資經濟效益的靜態評價是不考慮資金時間價值的評價方法，因其計算簡單、方便，在房地產投資機會研究階段有廣泛的應用。一般地，投資收益率是房地產投資經濟效益的靜態評價的主要指標之一。它通過房地產投資估算得來的，主要參照了投資所在區域目前同類型房地產的收益水平、當地的基礎設施條件、區域的房地產市場狀況以及當地的房地產價格水平。

2 房地產市場的細分

由于房地產市場的特殊性和復雜性，投資者只能將房地產市場劃分為具有某種明顯特征的細分市場。市場細分一般從消費者的需求差異性出發，并從差異性中尋找具有共同消費需求的消費群，然后劃分為若干個子市場的行為。市場細分是投資者選擇目標市場的前提和基礎，通過市場細分可以分析每一個細分市場中消費者的需求和偏好，市場中房地產滿足消費者需求的程度。論文參考，房地產市場。凡是消費需求尚未滿足的市場，或者滿足消費者需求的程度很低的市場，都可以形成有利的投資機會。房地產市場細分的標準可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產市場細分

 

細分標準 細分市場 地理 因素 城市規模 區位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛星城區 產 品 用 途  

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 一、封閉式基金和開放式基金的定義 

 

 證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。 

 按是否可自由贖回和基金規模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據《中華人民共和國證券投資基 金法》的規定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉型為開放式基金。 

 開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現變現的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現金形式保持這部分資產。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。 

 

 二、封閉式基金和開放式基金性質對比分析 

 

 1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經受益人大會通過并經證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規模低于 法律 規定的最低規 模，開放式基金會被要求清盤。 

 2.發行規模限制不同。封閉式基金的基金規模是固定的，在封閉期限內未經法定程序認可不 能增加發行。開放式基金沒有發行規模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規模 隨之增加或減少。 

 3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發行結束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構提出申購或贖回申請，絕大多數開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構之間進行。 

 4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關系的影響，常出現折價交易現象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。 

 5.基金份額凈資產值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產 值，而開放式基金一般是每個交易日連續公布。 

 6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內基金規模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產的投資組合能有效地在預定計劃內進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應付投資 者隨時贖現，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產的流動性，在投資組合中需保留一部分現金和高流動性的金融資產。 

 

 三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析 

 

 封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財的特點，但在金融產品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區別的： 

 1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。 

 2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。 

 3.風險不同。根據一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。 

 四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析 

 

 由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。 

 筆者對2007年年底前19只封轉開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設基礎上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續費。實證分析的結論如下： 

1.如果在封轉開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉 開沒有先例可循，它們在封轉開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。 

 2.如果將封轉開基金持有至基金份額轉換日（封閉式基金份額轉換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產值轉換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。 

 3.總體來看，隨著時間的延續，封轉開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。 

 4.封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產值轉換為開放式基金的。 

綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。 

篇5

（一）保險資金運用規模。近十幾年來我國保險行業發展迅速。據統計保險行業總資產從2001年的4591.3億元到2015年12359.8億元，保險行業資產平均年增長率達到24.5%。保險資金運用數量從2001年的1712.6億元到2015年的111795.5億元，保險資金運用數量平均增速為32.1%。2001年到2015年我國保險行業總資產在逐步擴大，保險資金運用總量也在穩步提高。隨著我國保險行業的逐步成熟，保險行業由高速增長轉向中高速增長，但是增量依然可觀。2014年到2015年保險行業總資產增長率為22%，但保險行業總資產增量達到2萬多億，保險資金運用增量達到近2萬億。

（二）保險資金運用結構。據統計，我國保險資金運用中銀行存款數量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大體趨勢是先增加后降低。購買債券占比2001年僅為28.4%上升到2014年37.93%。從2003年開始我國保險監管機構允許保險資金投資股票，股票占比一直波動較大，在2007年牛市頂峰達到了17.65%，而在2004年占比僅有0.42%。其它投資占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我國保險資金配置中其他投資占比維持較穩定。

（三）保險資金運用收益。2004年以前我國保險資金運用渠道主要限于銀行存款和購買債券，投資收益受利率影響較大。2001年到2004年投資收益率分別為3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影響保險資金運用收益率下降。2004年以后我國保險監管機構逐步開放資金運用渠道，我國保險資金運用絕大部分收益率逐步提高。在2007年保險資金運用收益率達到12.17%創歷史新高。只有在2008年股災造成最低收益僅為1.89%！很明顯我國保險資金運用收益率波動較大，極差達到10.28%。近八年來，我國年均GDP平均增長超過7%，但是我國保險資金運用的收益率近八年中只有2015年超過7%。這表明我國保險資金運用收益率普遍偏低。

二、我國保險資金運用的風險與防范

（一）我國保險資金運用的風險分析。我國現階段保險資金運用的風險包括保險資金配置不合理帶來的風險、投資收益率偏低和穩定性差帶來的風險以及潛在風險的積累。

1、保險資金配置不合理帶來的風險。我國保險資金配置中最顯著的特征就是銀行存款比例過高，在2004以前銀行存款超過50%。在發達國家保險公司資金配置中銀行存款一般不會超過10%，其目的就是為了保證一定的流動性和提高保險資金運用收益率。雖然近幾年我國保險資金配置中銀行存款大致趨勢是逐年降低，但是我國保險資金中銀行存款比例仍然高于25%。這意味著我國居民儲蓄中分流到保險業中的資金又有一部分回到銀行進行“二次融資”，這會增加我國金融資產融資成本和增加銀行風險。

隨著我國債券市場的發展，可供交易債券也逐漸增加。債券投資具有違約風險低、流動性高和收益高等特點，是我國保險資金運用的重要渠道。債券投資在我國保險資金配置中超過30%，但是保險業發達的國家投資債券的比重大都超過50%。相比而言我國債券投資比例依然過低。這會直接造成收益偏低，不利于行業的發展。

我國股市起步較晚，市場相對不成熟。我國保監會在2003年以后才允許險資入市，但是保監會對入市資金比例做了嚴格的規定。在發達國家的保險資金配置結構中，美國大部分保險公司對股票投資的資金比例在10%-20%之間，中國香港比例在30%-40%之間，而我國在這方面的投資比例一直低于10%。長此以往不利于行業健康發展。

2、投資收益率偏低和穩定性差帶來的風險。在2004年以前我國保險資金運用集中于銀行存款，投資收益受央行降息影響較大，一直呈現出下降趨勢。2004年以后我國保險監管機構允許保險資金投資于股票、基金、債券以及不動產等。我國保險資金運用收益率有所上升，但是保險資金收益率依然低于同期我國GDP的年增長率。與發到國家保險資金收益率8%-12%相比更是差距明顯。其一直接損害投保人的利益；其二也會給保險人帶來損失。

2007年我國保險資金收益率達到12.17%，而在2008年受全球金融危機的影響我國保險資金運用收益率只有1.89%，很明顯我國保險資金收益率穩定較差。在保單利率預定的條件下，當實際收益率低于預定利率時，將會出現利差倒掛現象，嚴重時會危及償付能力。長期來看不僅會出現支付缺口，而且不利于我國保險行業的健康發展。

3、潛在風險的不斷積累。我國保險資金配置中銀行存款和購買債券有較高的利率敏感度并且占比超過50%，受貨幣政策和利率走勢的影響較為明顯。近些年來，我國央行多次對宏觀貨幣政策進行調整，給我國保險資金運用收益造成較大的影響。尤其在2004年以前央行降息直接導致保險資金運用收益率下降。有些年份甚至出現保險資金運用收益率低于保單預定利率，出現利差倒掛現象。這種由政府政策導致的風險，人為因素很難預測和化解。這會極大損害保險人的利益，不利于我國保險行業的健康發展。

（二）我國保險資金運用風險的防范

1、降低銀行存款占比和增加債券比例。銀行存款是一種風險小，收益穩定的資金投資方式，但缺點是收益較低。在資金運用過程中，滿足流動性的前提下應盡量降低銀行存款數量。經過這些年發展，我國保險資金中銀行存款比例由五成下降到兩成。但是與發達國家相比我國保險資金銀行存款占比依然較高，需要進一步降低我國保險資金中銀行存款占比。購買債券是一種集收益性、流動性和安全性于一體的投資方式。到目前為止，我國保險資金中購買債券的比例約占四成，而發達國家保險資金資金配置中債券占比超過五成。我國保險企業在資金配置應該多投資債券市場，進一步提高債券的購買比例。

2、放寬保險資金運用渠道。在我國保險資金運用渠道依然是銀行存款、購買債券等。這就表明我國保險資金中利率敏感性資產占比較大，投資收益受利率影響較大。那么在未來我國保險企業應該逐步擴大資金運用渠道，降低利率風險。我國保險監管機構應該探索保險資金運用新渠道，比如我國保險監管機構可以鼓勵我國有實力的保險公司進行風險投資，提高保險資金運用收益率，增強我國保險業的競爭能力。

3、增加股票、基金和不動產購買比例。股票、基金和不動產投資具有風險大收益大的特征。目前，我國保險資金配置中股票、基金和不動產占比為三成。我國保險公司在有充足準備金和償付能力的條件下，保監會可以鼓勵增加股票、基金和不動產的投資比例。其一可以提高保險資金運用收益率，其二可以分散投資風險。

4、完善風險管理體系。在保險投資過程，每個公司需要根據自身實際情況建立適合的投資目標和風險管理體系。各保險公司應該分產品設立賬戶，按產品特征選擇適當投資組合，實現資金配置的精細化管理。完善保險資金運作規范和信息管理系統，及時全面的收集保險資金投資信息，建立健全的風險指標和預警系統，準確評價風險因素的影響。在企業內部需要建立全面風險管理的構架，讓每一個人都參與到公司風險管理。最后，我國保監會應該逐步建立起政府監督、企業自律和社會監督的三位一體的風險管控體系，降低保險企業資金違規運用給投保人帶來的損害。

（作者單位：廣西大學商學院）

參考文獻：

[1] 張玉杰.我國保險資金運用現狀分析及對策選擇[期刊論文]-理論界2014（5）

[2] 閆俊.陳建軍.我國保險資金運用問題及改善保險資金運用對策[期刊論文]-才智2011（21）

篇6

一、我國養老保障體系籌資模式

我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初，基本上采用現收現付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣，我國養老保障應建立一個多支柱的體系，也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于，應該怎樣在這個多支柱體系中，確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應該像德國，基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測，我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看，如果保持現行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續增加，隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質，決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此，在可預見的5～10年內．我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據預測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業比較充分，覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此，在設計養老保障體系的籌資模式組合時，應該充分考慮構建和諧社會的要求。

在構建社會主義和諧社會中，社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下，現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下，通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20％的養老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下，退休人口也可以分享經濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看，在社會養老保障體系的建設中，應該更加重視現收現付支柱的作用。

4．資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

根據現收現付制度和基金積累制度的特性，資本市場發育水平越高，基金積累制度的優勢更加容易發揮，養老保障基金管理水平越低，現收現付制度就更有優勢。從現狀看，我國資本市場整體發育水平還比較低，還無法適應社會養老基金保值增值的需要，但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見，在5—10年后，我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

(二)現行籌資模式的替代率

現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報．20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36．7％，說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35％。考慮到社會生產力進步的因素．該比重應該保持在30％以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定，即繳費年限每增加1年，基礎養老金提高l％。按照這個規定，繳費35年的職工．其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35％。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內，強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年，那么，養老金替代率SR計算公式為：

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可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時，我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢，按照“十一五”規劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此，國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段，在本質上也符合我國國情，因此是科學的。

二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

根據對現收現付和基金積累制度的對比研究，結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱，用現收現付的方法，提供一定水平待遇確定的養老金，并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任，將繳費與養老金領取緊密聯系起來，并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業保險等措施一起，共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險，通過一定的優惠措施，鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金，并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層，體現社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言，三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現在三個方面：一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任，二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看，在現階段，無論是社會統籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上．都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

篇7

稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃是指在遵守稅法和符合立法精神的前提下，利用稅收法規所賦予的稅收優惠或選擇機會，通過對企業投資、經營和理財等活動的事先安排和籌劃，盡可能地節約稅款，達到稅負最輕或最佳，以實現利潤最大化的行為。隨著市場經濟體制的日趨完善，稅收籌劃必將成為企業生產經營過程中不可缺少的重要組成部分。稅收籌劃論文提到它具有以下幾個顯著的特點：

（1）合法性。稅收籌劃不僅符合稅法的規定，而且符合稅法立法的意圖，這是稅收籌劃區別于偷稅避稅的根本點。在合法的前提下進行稅收籌劃，是對稅法立法宗旨的有效貫徹，也體現了稅收政策導向的合理有效性。國家在制定稅法及有關制度時，對稅收籌劃行為早有預期，并希望通過稅收籌劃行為引導全社會的資源有效配置與稅收的合理分配，以實現國家宏觀政策。因此，提到稅收籌劃不僅不違法，而且作為納稅人的權利受到國家的保護。

（2）超前性。稅收籌劃是企業對生產經營、投資活動等的設計和安排。在現實的經濟活動中，納稅義務的發生具有滯后性，即由于特定經濟事項的發生才使企業負有納稅義務。一旦經營活動實際發生，應納稅款就已確定，再進行籌劃已失去現實意義。稅收籌劃就是要將稅收作為影響納稅人最終收益的重要因素，對投資、理財、經營活動做出事先的規劃、設計、安排。

（3）整體性。稅收籌劃的整體性，一方面指稅收籌劃不能只注重于某一個納稅環節中的個別稅種的稅負高低，而要著眼于整體稅負的輕重；另一方面指總體稅負的輕重并不是選擇納稅方案的最重要依據，應衡量“節稅”與“增稅”的綜合效果。稅收籌劃不僅要考慮納稅人現在的財務利益，還要考慮納稅人的長期利益；不僅要考慮納稅人的所得增加，還要考慮納稅人的資本增值；不僅要考慮納稅人的稅后財務利益最大化，而且還要使納稅人因此承擔的各種風險降到最低。總之，稅收籌劃只有從納稅人財務計劃、企業計劃這些整體利益出發，趨利避害、綜合決策，才能真正達到目的。

（4）積極性。從宏觀經濟調節看，稅收是調節經營者、消費者行為的一種有效經濟杠桿，國家往往根據經營者和消費者的“節約稅款，謀取最大利潤”的心態，有意通過稅收優惠政策，引導和鼓勵投資者和消費者采取政策導向行為，借以實現某種特定的經濟或社會目的。

（5）目的性。稅收籌劃的目的是最大限度地減輕企業的稅收負擔。減輕稅收負擔一般有兩種形式：一是在多種納稅方案中選擇稅負最低的方案；二在納稅總額大致相同的各方案中，選擇納稅時間滯后的方案，這就意味著企業得到一筆無息貸款，通過稅負減輕而達到收益最大化的目的。

（6）普遍性。從世界各國的稅收體制看，國家為達到某種目的或意圖，總要犧牲一定的稅收利益，對納稅者施以一定的稅收優惠，引導和規范納稅人的經濟行為，這就為企業提供了進行稅收籌劃、尋找低稅負、降低稅收成本的機會，這種機會是普遍存在的。

二、稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃的主要方法

1.稅收籌劃論文闡述了籌資過程中的稅收籌劃

不論是新設立企業還是企業擴大經營規模，都需要一定量的資金。可以說，籌資是企業進行一系列經濟活動的前提和基礎。在市場經濟條件下，企業可以通過多種渠道進行籌資，如企業內部積累、企業職工入股、向銀行借款、企業間相互拆借、向社會發行債券和股票等，而不同籌資渠道的稅收負擔也不一樣。因此，稅收籌劃論文表明企業在進行籌資決策時，應對不同的籌資組合進行比較、分析，在提高經濟效益的前提下，確定一個能達到減少稅收目的的籌資組合。

（1）債務資本和權益資本的選擇。就舉債籌資而言，要考慮舉債籌資費用，如發行債券要支付手續費和工本費等，而借款雖不需支付手續費和工本費，但要按借款合同金額的一定比例繳納印花稅，因此稅款的繳納作為籌資費用因素必須考慮。但是利用債務籌資，納稅人不僅可以獲得利益收益額，而且負債利息可以在所得稅前扣除，與不能作為費用支出只能以稅后利潤中分配的股利支付相比，負債籌資可以少繳所得稅，獲得節稅收益。這樣，企業在確定資本結構時必須考慮對債務籌資的利用。一般而言，如果企業息稅前的投資收益率高于負債成本率，負債比重的增加可提高權益資本的收益水平。然而，負債利息必須固定支付的特點又導致了債務籌資可能產生的負效應，如果負債的成本率超過了息稅前的投資收益率，權益資本收益會隨著負債比例的提高而下降。因此也不是負債越多越好，隨著負債比例的提高，企業的財務風險也就隨之增大了。

（2）融資租賃的利用。租賃也是企業用以減輕稅負的重要籌劃方法。通過融資租賃，納稅人不僅可以迅速獲得所需的資本，保存舉債能力，更主要的是租入的固定資產可以計提折舊，折舊作為成本費用，減少了所得稅的征稅基數，少納所得稅，而且支付的租金利息還可在所得稅前扣除，進一步減少了納稅基數。因此融資租賃的稅收抵免作用極其明顯。

2.稅收籌劃論文闡述了投資過程中的稅收籌劃

稅收籌劃論文闡述了企業在進行投資預測和決策時，首先要考慮投資預期獲得的效益，其次要考慮收益中屬于本企業的有多少。對投資者來說，稅款是投資收益的抵減項目，應納稅款的多少直接影響到投資收益率，尤其是所得稅對投資收益的影響更需決策者的重視。

（1）組織形式的選擇。企業在設立時都會涉及組織形式的選擇問題，而在高度發達的市場經濟條件下，可供企業選擇的企業組織形式很多，不同的組織形式稅收負擔不同。企業可以通過稅收籌劃，選擇稅收負擔較輕的組織形式。

（2）投資地區的選擇。企業需要對投資地稅收待遇進行充分考慮，有時國家為了支持某些區域的發展，一定時期內對其實行政策傾斜，如現行對經濟特區、經濟技術開發區、西部地區等的稅收優惠政策。在這些地區投資，有些稅種可以少交或不交，這完全符合政府的政策導向和稅法的立法意圖。

（3）投資行業的選擇。為了優化產業結構，國家在稅收立法時，也做了相應的規定，以鼓勵或限制某些行業的發展。因此，企業投資時選擇投資何種行業也可以進行稅收籌劃，要結合實際情況，予以充分的考慮。

3.稅收籌劃論文闡述了經營過程中的稅收籌劃

企業以不同的方式籌集資金，并按照科學的方法投入企業后，其經營活動進入營運周轉階段，這一階段集中了企業的主要經濟活動，籌資、投資的效益通過這個階段得以實現，而且自始至終包含著稅收籌劃。企業可以通過合理安排生產經營活動來進行稅收籌劃。例如，對于享受限期減免所得稅優惠的新辦企業，獲利年度的確定也應作為企業稅收籌劃的一項內容。由于新辦企業產品初創，市場占有率相對較低，獲利初期的利潤水平也較低，因此，減免所得稅給企業帶來的利益也相對較小。為了充分享受所得稅限期減免的優惠，企業可通過適當控制投產初期產量及增大廣告費用等方式，一方面推遲獲利年度，另一方面通過提高產品知名度，充分挖掘其潛在的市場占有率，提高獲利初期的利潤水平，從而獲得更大的節稅利益。

三、稅收籌劃論文闡述了進行稅收籌劃應注意的問題

（1）遵守稅法，依“法”籌劃。稅收籌劃的一個顯著特點在于合法性。不合法，就沒有稅收籌劃。具體包括3方面的內容：一是以依法納稅為前提。二是以合法節稅方式對企業生產經營活動進行安排，作為稅收籌劃的基本實現形式。三是以貫徹立法精神為宗旨，使稅收籌劃成為實現政府利用稅收杠桿進行宏觀調控的必要環節。

（2）稅收籌劃活動要充分考慮實際稅負水平。影響稅負實際水平的因素有貨幣時間價值和通貨膨脹。貨幣時間價值對企業投資績效及稅負水平的最深刻影響，表現在現金流量的內在價值的差異方面。在稅收籌劃中，企業應提高應收現金的收現速度和有效比重，在不損害企業市場信譽的前提下，盡可能延緩稅收支出的時間和速度，控制現金支付的比重。考慮通貨膨脹因素會形成應稅收益的高估，同時還應注意到通貨膨脹也使得企業延緩支付稅金，會達到抑減稅負的效應。

（3）稅收籌劃要考慮邊際稅率。對稅收籌劃影響較大的稅率不是某項稅負的平均稅率，而是其邊際稅率。邊際稅率是對任何稅基下一個單位適用稅率，也即對每一新增應稅所得額適用的稅率。在實踐中，往往會出現“邊際稅率越低，稅收收入越高，邊際稅率提高，稅收收入反而降低”的怪現象，這反映了邊際稅率變化對納稅人心理的影響及對經濟行為的影響。企業應通過對邊際稅率的考察，核算稅收籌劃的邊際收益與邊際成本，合理開展稅收籌劃活動。超級秘書網

（4）稅收籌劃要有全局觀。稅收籌劃要從企業微觀經濟系統甚至國家宏觀經濟系統角度全面考慮，細致分析一切影響和制約稅收的條件和因素。

篇8

一、基于信息熵的投資組合模型

Markwitz提出了以下兩種單目標的投資組合模型：

（一）給定組合收益：Ep=E0

二、基于信息熵的投資組合模型改進

模糊集在證券投資組合中的應用主要在效用問題上。定義投資者對該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且

μ（P）越大，投資者對投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環境下的投資組合優化模型：

三、結論與展望

本論文在已有的證券投資風險度量的基礎上，以資產收益率服從多元正態分布為例，優化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風險態度的投資者對投資組合收益率的期望值和風險的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對于模糊環境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進一步實證研究。

參 考 文 獻

[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91

[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958

[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471

篇9

一、研究假設及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設，一是我國上市公司的行業資本結構的均值逼近最優資本結構。二是資本結構由債務和普通股構成。

本論文主要研究資本結構和股票價值之間的相關性，選擇現金流量有關的財務指標作為控制變量，同時將現金流、資本成本和預測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產負債率。由于很難得到關于上市公司估計債務價值的財務信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內在價值的財務指標，因為股票投資重點的是股票的內在價值，只有股票的內在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據我國經濟規劃政策一般保持五年不變的宏觀經濟環境，和即將開始的“十二五”規劃 ，實證研究時預測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據公司現金流量折現公式，以表示資產負債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務成本，SC為股權成本，RV為營業收入，NOPM為營業利潤率，T為所得稅占營業收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。

為了使測定的自由現金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標三年的平均數，根據各財務指標之間的內在聯系，預測未來五年的自由現金流量。

債務成本采用國家規定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調整后的平均年利率，即債務成本取值為5.926%。

股權成本根據投資收益率=無風險收益率+風險投資收益率的公式，分別確定各因子的數值。無風險收益率參照國家當前已發行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預期報酬取電力行業近五年國內上市公司在剔除異常值后的平均凈資產收益率10.94%，值則參照雅虎網站和和訊網站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業之間的資本結構會因為行業的經營方式、行業產品的生命周期、行業產品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當年及以前年度的數據；（3）為了反映行業的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經過篩選后，本文最終獲得的樣本數是50個。

論文原始數據來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業網站和金融界等網站。

三、樣本分析

(一)相關分析

為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關系，利用excel的數據分析功能求得的相關系數如表1。

論文主要研究的是資本結構對股票價值的影響，從相關系數表看，資產負債率與股票價值的相關系數為-0.79732，約等于-0.8，則資產負債率與股票價值存在很高的相關性；股權成本與股票價值的相關系數為0.959912，屬于高度相關，再不探討股權成本的影響因素，依據股權成本與資產負債率的相關系數判斷，二者屬于中度相關；其他因素對股票價值的相關系數絕對值較小，與股票價值的相關度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產負債率二者不是簡單的線性關系，具有很顯著的非線性關系，由此設定股票價值和資產負債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優度，由于R2越大則表示擬合優度越高，由回歸分析結果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗擬合優度的重要的衡量標準，有F（0.01）=5.718，分析的結果是F=28.67448較大，說明擬合優度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優度很好。由此則可以得到擬合方程的系數分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當股票價值最大時，電力行業的資產負債率0.4980。

四、結論

通過對我國電力行業上市公司樣本的統計分析可以看出，我國電力行業上市公司資產負債率與股票價值是相關的，并且存在較高的相關度。在此基礎上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產負債率與股票價值二者之間的非線性關系，得出資產負債率為0.4980時股票價值最大。

參考文獻：

[1]胡援成.企業資本結構與效益及效率關系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)

篇10

進入21世紀以來，我國的老齡化現象日益嚴峻。第六次全國人口普查顯示，我國60歲及以上人口為1.78億人，占總人口的13.26%，其中65歲及以上人口為1.19億人，占總人口的8.87%。為了解決“老有所養”的問題，我國不斷完善養老保障制度，并于2000年正式成立全國社會保障基金理事會來籌集養老保障戰略資金。但由于2008年世界性金融危機帶來的負面影響，2010年以來節節攀升的CPI指數以及物價的飛速上漲，實際上人們將來用來養老的錢正在縮水。如何選擇適當的理財工具對社會保障基金進行合理投資使其得以保值、增值，成為當下社會密切關注的問題。

一、我國社保基金規模及投資運營現狀

（一）社保基金的構成及規模

社會保障基金是根據國家立法通過各種方式為實施社會保障制度而建立起來的專款專用資金。社保基金主要有四個部分構成：一是基本養老保險體系社會統籌賬戶上的基金；二是基本養老保險體系個人賬戶上的基金；三是全國社會保障基金；四是企業補充養老保險基金。

社會保險基金包括養老、醫療、失業、工傷、生育五項保險基金，一般由用人單位（或雇主）和勞動者（或雇員）或公民個人繳納的社會保險費組成，國家財政給予適當的補貼，用于支付勞動者或公民在患病、年老傷殘、生育、死亡、失業等情況下所需要的各項保險待遇。自我國社會保險制度設立以來，我國五個險種基金發展規模驚人，具體參見圖1。2010年全年五項社會保險（不含新型農村社會養老保險）基金收入合計18823億元，基金支出合計14819億元。其中，全年城鎮基本養老保險基金總收入13420億元，基金總支出10555億元，年末基本養老保險基金累計結存15365億元；全年城鎮基本醫療保險基金總收入4309億元，支出3538億元，年末城鎮基本醫療統籌基金累計結存3313億元（含城鎮居民基本醫療保險基金累計結存306億元），個人賬戶積累1734億元；全年失業保險基金收入650億元，支出423億元，年末失業保險基金累計結存1750億元；全年工傷保險基金收入285億元，支出192億元，年末工傷保險基金累計結存479億元，儲備金結存82億元；全年生育保險基金收入160億元，支出110億元，年末生育保險基金累計結存261億元。

全國社會保障基金是指全國社會保障基金理事會負責管理的由國有股減持劃入資金及股權資產，中央財政撥入資金，經國務院批準以及其他方式籌集的資金及其投資收益形成的資金。2010年底全國社保基金總額8567億元，基金權益總額為8376億元，其中全國社保基金權益7809億元，個人賬戶基金權益566億元，基金負債余額191億元。基金權益投資收益額321億元，投資收益率4.23%。基金自成立以來的累計投資收益額2773億元，年均投資收益率9.17%。

企業年金是指企業在依法參加基本養老保險的基礎上自愿建立的補充養老保險制度。2010年底全國有3.71萬戶企業建立了企業年金，參加職工人數為1335萬人；年末企業年金基金累計結存2809億元。此外，還有商業保險機構經辦的商業補充養老和健康保險。

但與此相對的是，我國人口老齡化的進程也在不斷加快，養老金缺口將會越來越大。世界銀行的一份研究報告指出，以目前的人口與養老模式推測，2001年到2075年，我國的養老金缺口將達到9.5萬億元，這還未考慮貨幣購買力貶值的因素。由此可見，對社會保障基金進行投資運營刻不容緩。

（二）社保基金的投資運營現狀

為逐步完善我國的社會保障體系，保證人們“老有所養”，同時也減輕一部分企業、個人和政府的負擔，安全高效的社保基金投資運營不可或缺。從理論層面來說，對社保基金進行投資會出現三種可能的結果，即貶值、保值、增值。（1）貶值。由于通貨膨脹等原因，若只將基金存入銀行即只進行最保守的投資，貨幣的實際購買力下降，意味著社保基金實質上發生了貶值。（2）保值。即投資收益率與通貨膨脹率保持一致，維持社保基金的購買力不變。（3）增值。也是最優的結果，是對社保基金投資運營的目的所在。只有將社保基金不斷進行增值，才能應對日益增長的龐大的支付壓力。

我國已步入“未富先老”的國家行列，人口老齡化使社保基金面對更為嚴峻的支付挑戰，也促使我國開始對社保基金進行一系列投資。但由于金融投資的風險性和不穩定性，全國社保基金理事會以及有關部門通過法規或部門規章的形式對社保基金的投資進行了嚴格的限制，如《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規定全國社保基金的貨幣資產投資、銀行存款和國債比例不得低于50%，企業債、金融債投資比例不得高于10%，股票、證券投資基金不得高于40%等。從表1可以看出，全國社保基金投資收益不穩定，在成立后的大多數年份其投資收益率偏低，若再考慮通貨膨脹率的因素，其結果會更糟，如2008年投資收益率為-6.79%。而分散于各地的社保基金只能將其存銀行或購買國債，收益率只有2%，若考慮通脹率，情況會更糟，存在嚴重的貶值風險。因此，如何根據金融工具的風險收益權衡，選擇社保基金的投資工具組合成為迫切的問題。

二、金融投資產品的種類及其風險性分析

（一）金融工具以及衍生工具的種類

金融工具指在金融市場中可交易的金融資產，是用來證明貸者與借者之間融通貨幣余缺的書面證明，其最基本的要素為支付金額與支付條件。隨著資本市場的發展，金融工具的品種越來越多，風險也越來越大。根據新準則的規定，金融工具可分為基本金融工具和衍生金融工具，包括金融資產和金融負債。基本金融工具包括庫存現金和銀行存款等。金融衍生工具是從傳統金融工具中衍生而來的新型金融工具。從理論上講，金融衍生工具是根據某種相關資產的預期價格變化而進行定值的金融工具。這種相關資產可以是貨幣、外匯、債券、股票等金融資產，也可以是金融資產的價格(如利率、匯率、股票價格指數等)。FASB在SFAS119中進一步定義了衍生金融工具，是期貨合約、遠期合約、互換和期權合約以及類似的金融工具，如利率上限與下限和固定利率借款義務(承諾)等。

金融衍生工具林林總總，品種繁多，有的在金融現貨的基礎上產生，結構和形式相對簡單；有的則是通過組合再組合、衍生再衍生的方式而形成，集多種特點和功能于一身，十分復雜。目前國際金融市場上最為活躍、交易量最大的三類衍生產品分別是：

1. 外匯類衍生產品。外匯衍生產品是一種金融合約，外匯衍生產品通常是指從原生資產發展出來的外匯交易工具。其價值取決于一種或多種基礎資產和指數，合約的種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。外匯衍生產品還有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的結構化金融工具。

2.利率類衍生產品。利率衍生工具指以利率或利率的載體為基礎工具的金融衍生工具，主要包括遠期利率協議、利率期貨、利率期權、利率互換以及上述合約的混合交易合約。

3.股指類衍生產品。股指衍生工具指以股票或股票指數為基礎工具的金融衍生品，主要包括股票期貨、股票期權、股票指數期貨、股票指數期權以及上述合約的混合交易合約。

在我國，隨著金融交易市場的不斷完善，我國大部分商業銀行行已經逐步開展了遠期利率協議、遠期外匯買賣業務、外匯期權、利率期權等業務，同時在外資商業銀行競爭的推動下，中資銀行大力發展以金融衍生工具為基礎的各種理財產品、外匯結構性理財、信托理財、QDII理財以及券商基金合作的理財產品等各類產品。

（二）金融衍生工具交易存在的主要風險

與傳統的金融工具不同，衍生工具交易除了三大風險（信用風險、市場風險、操作風險）之外，還面臨著流動性風險和法律風險。根據衍生工具的不同，其面臨的主要風險也不盡相同。

1.信用風險。是由于對方違約或無力履約而帶來的風險，包括兩方面的內容：一是對方違約的可能性；二是違約造成的損失。

2.市場風險。指由于金融衍生工具的價值變動的不確定性對其使用者產生影響的風險。但將資產負債業務與衍生產品業務結合起來看，總體風險會由于使用的衍生工具而減小。

3.流動性風險。指由于市場深度不夠或因震蕩而發生故障，金融衍生工具交易者不能在合理的時間內獲得市場價格，面臨無法平倉的風險。

4．操作風險。指由于缺乏內部控制，交易程序的不健全，價格變動反映不及時或錯誤預測行情，操作系統發生故障等原因造成的風險。

5．法律風險。指由于金融衍生工具合約的條款在法律上有缺陷、不具備法律效力等原因無法履約而帶來的風險。由于衍生產品交易中交易雙方的權利和義務是否受到法律的認可，同時交易對手來自不同的國家，各國法律環境不同，操作方式和慣例也會有所不同。為此，國際上專門成立了國際掉期及衍生產品協會(ISDA)。ISDA對國際衍生產品交易有一個大的制度性框架，各會員都要遵守ISDA的標準化法律條文和游戲規則。

三、根據社保基金保值增值特性選擇合適的投資金融工具

（一）社保基金面臨的投資難題

由于我國社保基金所面臨的支付壓力越來越大，因此必須對其進行投資使其保值增值。社保基金投資原則主要是安全性、流動性、收益性，而合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩定性好的投資組合，所以，這三者之間存在著不可避免的投資難題。社保基金投資若要保持安全性、流動性，就要放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領域；若要實現收益性、流動性，就要放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風險性領域；若要堅持安全性、收益性，就要放棄流動性，即只能投資于國債等高信用領域。所以達到一個完美的投資組合是不現實的，我們必須在實現社保基金保值增值的同時，防控社保基金的投資風險，使基金以較強的流動性、較高的收益性來追趕經濟發展的需要。

（二）社保基金的投資風險分析

我國社保基金自2003年進入二級市場以來，在成為金融市場重要資金來源的同時，也面臨很高的投資風險。根據風險的可分散程度，社保基金的投資風險主要分為系統性風險和非系統性風險。

1．系統性風險

系統性風險主要是指資本市場固有的投資風險，是所有投資者所面臨的共同性風險，是無法通過投資組合進行規避的，它通過社會政治、經濟等宏觀環境的變動引發整個證券市場的價格波動，進而影響社保基金的投資運營績效。

系統性風險主要包括：

（1）經濟周期風險。經濟周期是無規律且難以預測的，其變動過程主要分為衰退、蕭條、復蘇和繁榮四個階段。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經濟增長的聯動效果。資本市場會跟隨經濟周期的各個階段而出現不同幅度的波動，社保基金不管是直接投資還是間接投資，其投資回報率都與經濟環境緊密相關。

（2）利率波動風險。利率主要受貨幣供需狀況、物價水平、宏觀調控等因素影響，當證券收益率一定時，證券價格與市場利率成反比例的關系。市場利率的變化必然會造成社保基金投資收益的不穩定性。

（3）通貨膨脹風險。資本市場中投入的資本和收益都是以貨幣進行衡量的，單位貨幣的貶值必然會使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長期性，當出現通貨膨脹時，其實際購買力便會產生下降的可能性。

（4）匯率風險。匯率受各國外匯管制及財政、貨幣等因素影響。投資于海外市場的社保基金，在承擔資本市場固有風險的同時，也要額外承擔貨幣匯兌過程中的損失風險。

2．非系統性風險

非系統性風險是指引起單只股票價格變動，且可以通過分散或組合投資進行規避的風險。當社保基金所投資的上市公司發生經營財務風險時就會產生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財務詐騙等事件的披露，便會直觀地反映在其公允價格的變動上，引發股價大幅下跌的風險。

非系統性風險主要體現在社保基金管理公司的運營風險。截至2009年，全國共有南方基金、博時基金等10家基金管理公司成為全國社保基金的境內投資管理人。其運營風險主要包括以下幾個方面：

（1）管理水平風險。即由于投資管理者的業務水平或心理素質、經驗等因素而引起的投資風險。一旦管理者在市場時機、倉位控制、行業分布和個股（券）選擇方面出現失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢進行量力操作，就會使基金存在潛在的資產風險。

（2）委托風險。我國社保基金的投資方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托――的運營模式。作為委托人的社保基金理事會與受托人的社保基金管理公司之間存在著信息不對稱，難以形成的一個共同的信用約束鏈條，進而無法避免各委托方或方發生違約風險。

（3）信用環境風險。市場經濟是以信用為基礎，良好的社會信用環境能為社保基金投資提供信用保障，進而減少其信托成本，提高收益。我國資本市場的信用環境風險主要體現在政府失信風險、上市公司的失信風險、中介機構失信風險等方面。

（三）社保基金投資渠道選擇

我國社保基金采取在社保基金理事會直接投資和社保基金會委托投資管理人運作相結合的投資方式，其主要投資方式按風險程度不同可分為安全型投資和風險型投資兩種。安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風險型投資主要投資購買股票、企業債券、實業投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風險性的相互關系，從圖上可以看出：社保基金所投資的產品中，其風險性與收益率呈正相關的關系，風險性越大，收益率越高。

1.銀行存款

在物價穩定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對穩定的利息收入，是實現保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，當實際利率相對穩定時，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢。而且在2007、2008年，我國通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時，投資于銀行存款的社保基金無法實現保值增值。為了沖抵物價上漲的影響，確保基金的實際購買力趕上或超過同期物價的增長速度，需要通過合理的投資運營，以獲取高于通貨膨脹的收益率，增強社保基金的支付能力。

2.政府債券與企業債券

政府債券主要由國庫券及地方政府債券構成，是以國家信用作為擔保的債券，但它的收益性低于以企業信用為擔保的公司債券。企業債券與政府債券的風險程度不同，社保基金購買企業債券需要考慮到違約風險的問題。此外，企業債券屬約定投資回報型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率，雖然企業債券的安全性與流動性與國債相比較差，但就長期而言，可以選擇一些高收益和高信用的企業進行投資。

3.抵押貸款與信托基金

抵押貸款由于有抵押財產作為保障，其投資風險性相對較小，收益率相對較高。信托基金是一種“利益共享、風險共擔”的集合投資方式，由專門的投資機構進行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔相應風險，其風險性也相對較小。

4.實業投資

實業投資的風險程度主要是取決于流動變現能力及到期能否及時償付。投資于基礎設施、能源工業、交通運輸等的社保基金都具有金額大、投資回收期長的特點，這在很大程度上限制了其流動變現能力。另外，一旦實業投資項目不能順利運營，無法達到預期收益水平，甚至出現到期無力償付的風險。由此可見實業投資的風險程度較高且收益期長，但一旦可獲得收益，收益率也相當可觀。

5.股票

股票是收益率最高、風險性最大的投資途徑，股票投資收益權的不確定性主要受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社保基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資余額為4，131.74億元，占資產總額的53%。

因此，社保基金需要根據保值增值特性，合理權衡收益風險，在銀行存款、政府債券與企業債券、抵押貸款與信托基金、實業投資、股票等金融工具中進行投資組合選擇。

注釋：

① 數據來源：國家統計局，2010年第六次全國人口普查主要數據公報(第1號)，2011.4.28.

① 數據來源：人力資源和社會保障部，2010年度人力資源和社會保障事業發展統計公報，2011.5.23.

③ 數據來源：全國社會保障基金理事會，2010年全國社會保障基金年度報告，2011.5.19.

④ 數據來源：人力資源和社會保障部，2010年度人力資源和社會保障事業發展統計公報，2011.5.23.

⑤ 數據來源：全國社保基金理事會，社保基金歷年收益情況表，2011.5.18.

參考文獻：

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篇11

滬深股市；指數年化收益率；對比分析；投資建議

0 引言

中國股市自從2007年受到美國金融海嘯的影響后，一直處于低迷狀態，投資者對股市的悲觀心態也越演越烈。本文通過對中國滬深股市的4個重要指數投資收益率的計算，目的是把滬深股市中各板塊的收益情況進行量化并加以對比分析，從而更直觀的了解各板塊的收益情況。最后，也是投資者最關心的，根據滬深股市的漲跌規律總結出投資建議。

1 指數的選取和收益率的計算

證券指數是一種具有決策依據功能的指標，是對股市動態的綜合反映。本文選取了同一時間段中國滬深股市幾個重要指數，包括上證綜指、深圳成指、中小板、創業板指數分別計算投資收益率。計算投資收益率主要分為以下三個步驟：

1.1 收集各類指數在同一時間點的收盤價

為了計算方便，截止時間統一定為2013年5月31日。起始時間則各不相同，因為上證和深成的上市時間為1991年，所以起始時間定為1991年4月30日；中小板上市時間為2006年，所以起始時間定為2006年2月28日；同理，創業板上市時間為2010年，其時間定為2010年6月1日，見表一。

1.2 通過年化收益率公式得出計算結果

假定投資人投入的本金為1元，當時股票市場的價格為C，經過時間n后股票市場價格變為V，用復利公式，則該次投資中：

1.收益為：P=V-C

2.收益率為：R=P/C=（V-C）/C=V/C-1

3.年化收益率為r，則有等式： r=（1+R）^n-1

4.r>0，表示求出結果為年化收益率；r

1.3 根據數據畫出圖表進行分析

按照上述計算公式，我們可以得出表二中的計算結果。

2 實證結論及原因分析

2.1 總體上上證綜指年化收益率高于深證成指

由表二可以看出，上證綜指的年化收益率比深證成指高了3.34個百分點。上證綜指有將近一千家的上市公司，并且規模比較大，總市值達到了13萬億，平均市盈率10.01倍；相比而言，深證成指不管從規模和上市公司數量上都遠不及上證綜指，并且李衛強、張靜在《滬深股市協整關系的實證分析》中指出深市的標準差大于滬市的標準差，說明深市的波動性大于滬市，即深市的風險高于滬市風險。綜上所述，我認為主要原因是上證綜指的上市公司數量多有風險分散的作用，其次上證綜指交易的是市值比較大的股票，盤子大抗風險能力比較強，并且規模大的上市公司財務報表或者說公司業績相對比較好。所以從總體上來說，上證綜指比深證成指收益率高。

2.2 2006年以后中小板的優勢逐漸凸顯，收益率高于上證綜指和深證成指

2006年1月中小板正式掛牌上市，至今為止共有701家上市公司，總市值達到3000多億。從分布情況看，發行規模在2000萬-4000萬股之間的有65家，占總數的58.56%。隨著股權分置改革的深入，市場對IPO股票存在旺盛的投資需求，中小板市盈率也呈逐漸走高態勢，平均市盈率達到28.62倍。近幾年，隨著中國股市大盤的低迷，中小板表現出良好的盈利能力和成長能力，并且國家不斷扶持中小企業和重視中小企業的發展前景，中小板成為投資的焦點，年化收益率高出其他兩個指數不足為奇。

2.3 2010年創業板推出、經濟環境和國家政策的變化和調整后，上證、深成和中小板指數的收益率均表現為負

創業板是中國股市上最詭異的一個板塊，上市公司有355家，總市值達到1150多億，并且平均市盈率高達42倍。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。從上表可以看出，上證、深成和中小板在2010-2013年的表現均不好，年化損失率分別是3.6%、2.85%和0.65%。我認為主要原因是2008年金融危機政府采取的一系列措施的連鎖反映導致股市萎靡不振。首先，2008年11月9日因為金融海嘯政府投入了4萬億，股市在之后的9個月緩慢上升到3478點。到了2009年8月后逐步向下震蕩到2000多點。2010年政府發現流動性太強，通貨膨脹壓力嚴重，實行緊縮的貨幣政策。2012年又爆出地方政府債務冗重（估計近20萬億）、部分政府投融資平臺債務違約和江浙一帶為代表的民企老板“跑路”等重大事件。至2012年12月股市再度跌回到“解放前”。2013年年初，央行公布宏觀數據，社會融資規模增長又使得股市反彈至2444點，但是也沒能改變股市的下跌。投資者對股市抱有的最后一點希望又被泯滅。

3 投資建議

我們知道“股市有風險，入市需謹慎”，投資股市必須結合中國股市的特點和證券投資分析的專業知識，堅持基本面分析和技術分析相結合。根據以上結論，我們可以給出宏觀上的投資建議：

3.1 選擇性投資深交所的上市公司，特別是中小板

自2006年以來近7年時間，深成、中小板和創業板的年化收益率相比上證指數表現較好，說明投資深交所的上市公司帶來的收益超過了上交所，特別是中小板。它和創業板的收益率一直領先，說明投資者更青睞小盤股，特別是新興消費行業領頭增長，現在中國經濟從傳統投資拉動模式向新經濟模式進行轉型，所以創業板中的高科技企業、新型企業成為引領創業板增長的強勁動力。近年以來，國家一直重視和關注小微企業的發展和前景，對小微企業的融資需求創造良好的條件，所以深交所的中小板是不錯的選擇。

3.2 謹慎投資以創業板為代表的高收益、高風險板塊

熱點行業、熱點板塊股價很可能被炒高，或者說被高估，雖然回報率高，但同時也意味著要承受高風險。2010年創業板推出之后，股價被嚴重高估，市盈率超過了正常的范圍，收益率有的高達74%，但隨后則是漫長的調整或下跌歷程。之所以建議謹慎投資像創業板這樣的高收益、高風險板塊主要原因有兩點：其一，高收益意味著高風險，中國股市制度的不健全、不完善，很難真正保證中小投資者的利益，無形中又增加了創業板的風險；其二，投資者的特點是投資金額小、信息不對稱、技術不到位，并且散戶占大多數，一旦大型機構投資者撤回資金，只能被套， 完全無法與之抗衡，加上上市公司把股市當作是“圈錢”的工具，在這法制不健全的證券市場中，中小投資者怎么也“斗”不過企業的大股東和與之相關的利益團體。

3.3 關注經濟環境和國家政策的變化和調整

要想從股市中獲利，關注經濟環境和國家政策變化和調整必不可少。從上面的數據我們可以看出，2010年以后上證綜指、深圳成指和中小板三大指數均表現為負，原因是金融危機時過度的政府干預導致，說到底還是金融危機引發。如果國家當局實行緊縮的貨幣政策，直接或者間接的上調利率，會導致股價下跌；相反，如果實行寬松的貨幣政策，那么又會成為股市的利好消息，所以遇到金融危機時，最好不要投資股市。

以上幾點投資建議具備了客觀性、科學性和實用性，通過滬深股市中幾個重要指數的收益率分析，得出一個總體的投資方向，希望對投資者認清股市、了解股市和投資股市有所幫助。

【參考文獻】

[1]鄺志飛.唐邵玲.中國股票市場收益率分布特征探索.湖南工業大學學報.2007年7月.第21卷.第4期.

[2]薛襄稷.嚴玉華.中小板、創業板與主板市場關聯性分析.東北財經大學學報.2012 年第3 期（ 總第81 期）.

篇12

1引言

BOT投資模式是現在建設水質凈化廠的一種普遍模式，此舉既改變了市政污水處理項目投資主體單一、建設資金短缺等缺點，又在污水回收利用方面提供了新的發展模式 [1]。本論文以某水質凈化廠的建設為例，采用BOT的投資模式，探討了污水處理服務費的測算方法，通過對各類指標進行分析，確定合理的污水處理服務費，為投標報價提供依據 [2]。

2污水處理服務費的測算過程

（1）明確項目的投資。具體包括項目的工程費用、工程建設其他費用、預備費用等。

（2）確定項目的期限和資金來源。確定項目的建設期、負荷情況、特許經營期限。確定項目的建設期總投資和資金籌措的組成，確定貸款利率。

（3）確定項目的收入與費用。確定項目營業收入、總成本費用，因污水處理免收增值稅、營業稅及附加，故稅費這塊不考慮。計算成本時要考慮工藝、運營負荷、利率和物價等因素，具體確定外購原材料、燃料動力費，職工薪酬，折舊費等。

（4）確定項目的基準收益率（Ic）。在成本確定之后，需要在計算污水處理服務費前確定一個基準的收益率，該收益率的確定是根據行業收益標準和貸款利率標準設立的。此后可以計算出多項指標，如投資回收期（Pt）、總投資收益率（ROI）、資本金凈利潤率（ROE）、凈現值（NPV）、財務內部收益率（FIRR）等，其中投資回收期、總投資收益率、資本金凈利潤率為靜態指標；凈現值、財務內部收益率為動態指標。靜態指標計算較為簡單，可靠性較差，動態指標計算較為復雜，可靠性強，故可以采用動態和靜態相結合的計算方法。

（5）確定污水處理服務費。根據已經確定的各類指標，依據其判別準則，便可測算出污水處理服務費。此項測算在下文具體表述。

3測算案例

3.1項目概況

華北地區某鄉鎮采用 BOT的方式建設一座水質凈化廠，依據招標要求，處理規模為1萬m3/d， 采用曝氣生物濾池處理工藝。進水主要指標為：COD 350～400mg/L、BOD 150～200mg/L、NH3-N 25～30mg/L、TN 35～40mg/L、TP 6～7mg/L；設計出水水質為《城鎮污水處理廠污染物排放標準》（GB18918-2002）中一級A標準。資金籌措方案為：由投資商在該鄉鎮出資成立全資項目公司，其中注冊資本金占工程總投資的30%，其余70%的資金由投資商向金融機構融資。項目建設期 1年，建成后政府特許經營25年，并由政府按月向項目公司支付污水處理服務費。

3.2明確各類前提條件

（1）項目投資：項目總投資3020萬，其中建設投資2952萬元（包括建筑工程費1113萬元，設備及安裝費1387萬元，其他費為312萬元），建設期利息68萬元。

（2）計算期：26年，其中建設期 1 年，運營期 25 年。

（3）設計規模和營業負荷：投產后從第 1 年開始按設計能力的70%計，第2年按設計能力的80%計，依次類推，直至第4年的100%。

（4）營業稅金及附加：免征增值稅，城市維護建設稅、教育費附加、地方教育費附加按規定一并減免，不征營業稅。

（5）企業所得稅：免三減三后，按25%計。

（6）利率： 6.55% （5年期以上）。

（7）折舊：建筑物、構筑物按30年，機器設備類按10年，以平均年限法折舊，殘值率4%[3，4]。

3.3計算項目的總成本費用

（1）藥劑費（按現行市場價格）：聚丙烯酰胺年用量為 1.86 t，目前市場價為3萬元 /t；聚合氯化鋁年用量為91.25t，目前市場單價為2500元/t；項目年藥劑費用為28.39萬元。

（2）水、電費：項目年用水量980t，該市水價為3.15元/t，年用水費0.3萬元；污水處理廠實際運行負荷為2436.9kW/d，該市電價為0.81元/kW?h；年電費72.02萬元。

（3）工資福利：項目定員 22 人，工資福利按當地平均水平4萬元/年計，項目年工資福利88萬元。

（4）修理費：固定資產原值的2%，故年修理費用為 2952×2%=59.04萬元。

（5）污泥處置費：項目年產污泥0.31萬t，每噸處理費為150元/t，年費用為 46.5萬元。

（6）辦公及其他費用：按年20萬元計算。

（7）保險費：按工程費用的0.03%計算，保險費為每年0.75萬元。

（8）折舊費用：為方便起見，年折舊率按建設投資所形成的固定資產投資的3.84%計，項目年折舊費用為 113.36萬元。

（9）財務費用：項目財務費用按經營期還本付息方法進行計算，償還期為15年。

3.4確定項目的基準收益率

根據《城市基礎設施項目全部投資稅前財務基準收益率》，2008年實施，國內污水處理行業財務基準收益率普遍采用5%的基本做法，結合項目采用BOT的投融資模式和目前長期貸款利率為 6.55%的情況，考慮到其繳納所得稅情況，本案例的投資收益率采用所得稅后財務基準收益率 （Ic） 并將其設為6%。

3.5進行污水處理服務費測算

由于進行測算時參數較多，篇幅有限不一一敘述，現就其中兩個重要的參數進行討論，這兩個參數為凈現值和財務內部收益率，根據項目的投資運營情況、運營成本及總成本費用的計算結果，通過項目財務評價的全投資現金流量表，可測算出當污水處理服務費為1.6元/t時，投資內部收益率（所得稅后）為6.06%，此時凈現值為17萬元。項目財務評價的各類財務指標見表1[5]。

4結語

（1）本文詳細闡述了BOT項目水質凈化廠水處理服務費的測算方法，為項目投標的項目測算和經濟評價提供了依據，但該項目是在建設方案、工程投資、資金結構和特許經營年限確定的情況下進行的測算，不同的處理工藝和建設方案會導致各類數據的不同，需要以后深入研究。

（2）我國水處理服務費征收正處于起步階段，大多數地方收費不到位，需要政府補貼或稅收方面的優惠政策，可進一步研究政府補貼收入在BOT項目中的作用。本項目是根據現行物價水平進行測算的，在實際的運營當中，應該與政府簽訂服務協議，每隔3～5年，根據當時的物價、人工等水平，需重新確定一下污水處理服務費。

（3）因本項目為水質凈化廠，可以根據工業用水、景觀用水或生活沖廁的需要而生產再生水，且可以根據再生水的使用量收取使用費。這時候就需要加入進一步的深度處理設施，此時，投資和運行成本會發生很大的變化，隨著項目的進行，可以深入研究再生水使用費在水處理項目BOT運營模式下所起到的作用。

參考文獻：

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[2] 常杪，林挺.我國城市污水處理廠BOT項目建設現狀分析[J].給水排水，2006，32（2）：101～106.

篇13

拓展新業務領域已成為注冊會計師行業服務經濟社會發展、轉變行業發展方式的切入點和突破口。本文對注冊會計師拓展的這項新業務進行初步研究。

一、項目預測的特殊性

1.原項目單位一般為事業單位編制，按事業單位會計制度進行財務核算，賬務反映歷史的運行成本主要為實際發生的支出，投資形成的固定資產不計提折舊而直接列支事業支出，因此在核實分析現運行成本時需要注冊會計師進行大量的調整還原，調整已直接列支的固定資產，將固定資產分類分期折舊等。

2.對未來經營權轉讓成功后的運行服務費預測分析、經營權價值估算，要求注冊會計師除具備會計、審計、稅務及財務管理知識外，還需具備一定的法律、投資、咨詢及風險管理方面的專業知識，需要進行大量調查研究，具有豐富的實踐經驗和敏銳的專業判斷能力。

3.由于項目預測為政府決策提供服務，對預測前瞻性和準確性提出更高要求。

4.項目在服務對象、服務目的方面都突破了傳統的注冊會計師業務領域，在預測環節運用BOT、TOT等經營模式的概念。

二、項目預測方法

除向項目單位詢問調查了解、審核相關歷史資料、與管理層充分溝通等通用的預測程序方法外，重點要對現行成本分析、未來運行服務費預測、經營權價值估算等環節進行測算分析。

1.現行成本分析。首先按事業單位會計制度核算的事業支出轉換為充分考慮運行中固定資產價值分期折舊的實際成本，然后分步驟、分階段進行計算分析。如：某污水處理廠現行成本分析主要步驟包括：（1）城市污水經初步處理生成二級水計算二級水成本；（2）二級水進一步分層處理生成三級水計算三級水成本；（3）三級水向城市河道供應生態補給用水計算送水費用；（4）三級水深度處理加工生成中水計算中水成本和收益。通過計算分析，得出現運行成本結果。主要數據包括政府投資總額、政府撥付運行費、處理二級水總成本（含折舊，下同）、處理三級水增加成本、向城市河道供水增加成本等數據。

2.對經營權轉讓后未來運行服務費的測算。該環節涉及的前提條件主要有：經營權轉讓合同的固定總期限；政府按照項目設計規模（而不是按實際處理量）按時支付的服務費；受讓方轉讓資金一次性或分次交給政府。所有數據在符合前提條件下，通過市場調查、行業比較、歷史數據分析等形成。仍以TOT模式下某污水處理廠為例，政府將其已建好的污水處理廠按一定價格一定期限的經營權轉讓給某運營企業后，在運營期間每處理l噸污水，政府應支付給運營商的費用（即污水處理服務費，Rtot）。該服務費包括企業購買和運營污水處理廠的成本（Cpo）及運營利潤（Pop）。該環節涉及前提條件主要有：合同的總期限為30年；假設政府按照污水處理廠設計規模按時支付服務費、購買污水處理廠的資金一次性在運營第一年初全額交給政府，其中30%由投資商承擔，70%為銀行長期貸款。

三、具體分析計算

1.運營污水處理廠的成本（Cpo）計算。主要包括：動力費用C1、藥劑費C2、職工薪酬C3、維修與日常維護費C4、污泥處理費C5、管理費C6 、稅費C7、財務費用C8、折舊費C9等。各項費用測算考慮污水廠日處理進水量、日生產水量、人員數量、噸處理用電和藥劑費用等參數計算。根據財政部、國家稅務總局《關于污水處理費有關增值稅政策的通知》（財稅〔2001〕97號）、國務院《關于加強城市供水節水和水污染防治工作的通知》（國發〔2000〕36號）和財政部、國稅總局《關于資源綜合利用及其他產品增值稅政策的通知》（財稅〔2008〕156號）相關規定，污水處理勞務免征增值稅。《中華人民共和國企業所得稅法》第二十七條第（三）項規定，“企業的下列所得，可以免征、減征企業所得稅：從事符合條件的環境保護、節能節水項目的所得”。本次測算未考慮所得稅，則Cpo= （C1+C2+C3+C4+C5+C6+C7+C8+C9）。

2.運營利潤Pop的計算。根據《城市供水價格管理辦法》第十一條規定，“供水企業合理盈利的平均水平應當是凈資產利潤率8%～10%。具體的利潤水平由所在城市人民政府價格主管部門征求同級城市供水行政主管部門意見后，根據其不同的資金來源確定。（1）主要靠政府投資的，企業凈資產利潤率不得高于6%。（2）主要靠企業投資的，包括利用貸款、引用外資、發行債券或股票等方式籌資建設供水設施的供水價格，還貸期間凈資產利潤率不得高于12%”。TOT模式下，投資商不承擔建設期的風險，所以投資收益率應低于BOT模式下的投資收益率。本環節投資收益率確定為10%。運營利潤Pop按投資商自有資金乘以投資收益率得出。即：Pop=單位投資自有資金額×投資收益率。

3.二級水污水處理服務費（Rtot）的計算，即Rtot= Cop+Pop。

四、經營權轉讓項目價值估算

本環節主要通過估算項目的未來預期收益并將其折算成現值，進而確定經營權轉讓項目的價值。

公式：V=∑FCF t÷（1+ R）t

式中，V：特許經營權轉讓項目價值；FCF：年現金流量；R：折現率；t：年序號。其中：

1.年現金流量（FCF）：通過測算合同期每年的稅后凈利潤（NI）加每年折舊費用（DEPR）和利息費用（INT）形成。FCF=NI+DEPR+INT。該參數可采用增減法、有無法及其他方法計算企業的超額收益。增減法：在其他條件不變的情況下，以企業在正常運營經營權狀況下的獲利水平與企業喪失該項權利狀況下的獲利水平相比較，據此測算因使用特許經營權企業獲取的超額收益。有無法：因經營權的存在，獲授權企業可能獨享基本經營額領域的利益；如取消該項特許，眾多企業可能擠入分享市場，原企業經營收益因此讓出一定份額。該份額即是測算其經營權資產超額收益的依據。比較此兩種情況，企業的超額收益能力不難得到。此外，還可以通過咨詢、調查等多種手段對資產的收益能力進行估算。

2.折現率：考慮安全利率和風險調整因素確定，并參照同行業的收益狀況確定。

3.收益年限：應參照中華人民共和國建設部第126號令《市政公用事業特許經營管理辦法》第十二條規定，“特許經營期限應當根據行業特點、規模、經營方式等因素確定，最長不得超過30年”等有關法律規定和實際情況進行測算。

作為注冊會計師新拓展的業務，對政府基礎設施項目經營權轉讓的預測目前尚無準則規定，其中有關財務信息預測分析中涉及的了解項目單位情況、預測財務信息、預測假設、預測程序可參照《中國注冊會計師其他鑒證業務準則第3111號――預測性財務信息的審核》有關規定執行。

（張曉慶為高級會計師、CPA、CIA、中國注冊評估師、中國注冊稅務師、中國注冊房地產估價師；李蘭霞系建行陽泉市分行會計主管、經濟師）

參考文獻