引論：我們?yōu)槟砹?3篇私募股權(quán)投資基金論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費(fèi)，另一方面則會由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

篇2

一、引言

私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來了業(yè)內(nèi)研究員和機(jī)構(gòu)人士的不少注目。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與海外投資的啟動，私募股權(quán)基金也開始活躍在礦產(chǎn)資源的開采與勘探的舞臺。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問題。對私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運(yùn)作的障礙與前景，更理性地對待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險。

二、文獻(xiàn)綜述：

在私募股權(quán)基金研究方面文獻(xiàn)不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權(quán)基金的資本范疇進(jìn)行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)與人才儲備為并購提供支持。私募股權(quán)基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢助力中國企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項(xiàng)目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)如何與資本市場相結(jié)合的問題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢不可擋的態(tài)勢發(fā)展起來。綜上文獻(xiàn)可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實(shí)與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識，本文就我國開始的海外投資與國內(nèi)外礦業(yè)開發(fā)的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析

（一）私募股權(quán)基金概論。

私募股權(quán)（PE），通常也被稱為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風(fēng)險企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開發(fā)和經(jīng)營企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。

1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。

礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項(xiàng)目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運(yùn)營等不同階段，有其自身的特點(diǎn)和規(guī)律。我國自2009年以來礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個礦業(yè)開發(fā)與開采的進(jìn)程加速，對于整個行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。

2、面臨的問題。

較之國外，我國礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問題很多，需要大力改進(jìn)與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運(yùn)營模式需要改進(jìn)，目前國內(nèi)的基金運(yùn)營模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國市場實(shí)際并借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運(yùn)作規(guī)范。（2）市場環(huán)境需要調(diào)整。我國支持礦業(yè)的資本市場的環(huán)境還不完善，我國目前投資的礦業(yè)項(xiàng)目沒有一個有效的退出機(jī)制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國的基金募集市場還處在發(fā)展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經(jīng)驗(yàn)積累與發(fā)展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過合作實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。

（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。

1、眾所周知，礦產(chǎn)的開采周期漫長，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價格的反復(fù)無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。

2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對新建項(xiàng)目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進(jìn)行計(jì)算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開采在其漫長周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機(jī)。

3、礦產(chǎn)的開采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識的工程團(tuán)隊(duì)，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識對于私募股權(quán)基金非常重要，實(shí)際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。

4、環(huán)境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產(chǎn)開采的抵觸情緒。采礦公司進(jìn)行生產(chǎn)作業(yè)的過程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。

四、結(jié)論

通過以上對私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識專業(yè)基金團(tuán)隊(duì)的操作。礦業(yè)資源在我國還面臨著很多問題與發(fā)展障礙，需要市場環(huán)境與運(yùn)作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)它的光輝。

此項(xiàng)工作得到國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實(shí)踐鼓勵項(xiàng)目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項(xiàng)目編號：S110163。

（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳凡，私募股權(quán)基金及其在我國的發(fā)展分析，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權(quán)基金在我國企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2011年第1期.

[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.

篇3

〔中圖分類號〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。

對此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對外投資中，其中一項(xiàng)是對成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律

規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險以及出資人為應(yīng)對該風(fēng)險而對基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險投資行為伴生，時至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級管理人員個人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險認(rèn)知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權(quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對外代表企業(yè)從事商事活動，對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系

經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險。

篇4

〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號〕DF438〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。

對此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對外投資中，其中一項(xiàng)是對成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險以及出資人為應(yīng)對該風(fēng)險而對基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險投資行為伴生，時至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級管理人員個人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險認(rèn)知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權(quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對外代表企業(yè)從事商事活動，對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險。

其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績報酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國國會通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對于集中進(jìn)行中長期股權(quán)投資，同時投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

其三，私募股權(quán)投資基金應(yīng)該確立政府適度監(jiān)管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監(jiān)管”模式，根據(jù)私募基金管理人自己意志到國家發(fā)展和改革委員會或者地方發(fā)展和改革委員會以及地方金融服務(wù)局備案。參見國家發(fā)展和改革委員會2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條；《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》第2條。自愿監(jiān)管減少了政府干預(yù)，推動了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，但是在2011年民間借貸危機(jī)中1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題，根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會統(tǒng)計(jì)，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題。參見《發(fā)改委劍指非法集資“偽PE”或?qū)⒏F途末路》，《中國經(jīng)營報》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權(quán)投資基金確立政府適度監(jiān)管。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監(jiān)管而壓制、限制私募股權(quán)投資基金的競爭和發(fā)展活力。3金融危機(jī)后，美國前財(cái)政部長梅里特·保爾森在《美國金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》中提出寬松監(jiān)管時代必須終結(jié)，建議構(gòu)建最為廣泛的金融監(jiān)管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內(nèi)有業(yè)務(wù)地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強(qiáng)制注冊、私募發(fā)行注冊、高管資質(zhì)核查、反欺詐規(guī)則等制度。4

從保護(hù)金融市場安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點(diǎn)。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監(jiān)管部門報告提交；其次，授權(quán)監(jiān)管部門可出于保護(hù)投資者利益和預(yù)測金融風(fēng)險的原因，根據(jù)情況對私募基金管理人的記錄進(jìn)行專項(xiàng)檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進(jìn)行信息披露，匯報基金運(yùn)行的情況等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；最后，強(qiáng)化私募基金管理人的歸責(zé)機(jī)制， 要求私募基金管理人內(nèi)部建立規(guī)章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業(yè)操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關(guān)行業(yè)，并通過訴訟使其承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任以致刑事責(zé)任。

（二）商事組織形態(tài)立法體系完善具體立法建議

1.公司型私募股權(quán)投資基金的立法建議

應(yīng)該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態(tài)在內(nèi)部決策機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、投資人保護(hù)等方面都具有一定優(yōu)勢，經(jīng)過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項(xiàng)制度均有合適的對接。目前公司型私募股權(quán)基金運(yùn)行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創(chuàng)造性地建立了“70%抵扣應(yīng)納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權(quán)投資基金造成的超額成本。

解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，需要實(shí)際考慮私募股權(quán)投資基金的特性。第一，私募股權(quán)投資基金的公司商事組織與其他實(shí)體性公司不同，其不從事實(shí)際經(jīng)營活動，更近似于一個獨(dú)立的賬戶。采取公司組織形態(tài)的目的是為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)既獨(dú)立于基金出資人，同時也獨(dú)立于基金管理人，在法律制度上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。不因出資人或管理人的債務(wù)風(fēng)險而波及至私募股權(quán)投資基金，保證私募股權(quán)投資基金的相對穩(wěn)定性。如果按照現(xiàn)行稅法制度進(jìn)行征稅，就會導(dǎo)致公司型私募股權(quán)投資基金層面需要繳納一次企業(yè)所得稅，在對出資人和管理人進(jìn)行剩余資產(chǎn)分配時又發(fā)生一次企業(yè)所得稅或者個人所得稅，單次投資行為產(chǎn)生兩次稅賦，此現(xiàn)狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權(quán)投資基金對國民經(jīng)濟(jì)的作用。個人或者企業(yè)以其自有資產(chǎn)對外進(jìn)行股權(quán)投資，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，匯集了民間財(cái)富推動了本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)了本土企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的升級。股權(quán)投資行為尤其是針對中小企業(yè)的股權(quán)投資行為，在各國都是受到鼓勵和支持的。所以解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，從長遠(yuǎn)來說對我國中小企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都大有利益。

借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)調(diào)整現(xiàn)行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環(huán)節(jié)納稅。參見中國部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團(tuán)、劉健鈞《歐洲創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），即任何企業(yè)都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申報是否屬于免稅主體。在打勾規(guī)則的安排之下，即便一個企業(yè)按照公司模式設(shè)立，但如果該公司當(dāng)年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權(quán)基金，若該企業(yè)未能將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則即便該企業(yè)帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責(zé)任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機(jī)械地針對于商事主體進(jìn)行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權(quán)投資行為，在收回投資收益時征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復(fù)征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時也保障了國家稅收的穩(wěn)定。

2.信托（契約）型私募股權(quán)投資基金的立法建議

客觀地說，我國是缺乏信托傳統(tǒng)和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構(gòu)筑全社會的信用系統(tǒng)外，還需要完善以下制度：

其一，首先要確保信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度，確保私募股權(quán)投資基金可以信托公示及對信托財(cái)產(chǎn)的登記，使基金財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬明晰，確認(rèn)信托關(guān)系的有效成立，并在此基礎(chǔ)上明確信托關(guān)系中各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，使信托關(guān)系保持穩(wěn)固，保證交易的公平和安全，同時，還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信托型基金的監(jiān)督和管理。

其二，建立強(qiáng)制性信息披露制度。對于信托型私募股權(quán)投資基金建立強(qiáng)制性信息披露制度，一方面強(qiáng)制性向基金出資人定期進(jìn)行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權(quán)投資基金可以健康穩(wěn)定發(fā)展；一方面對外監(jiān)管部門的信息披露制度。按照證監(jiān)會的要求，擬上市企業(yè)必須披露實(shí)際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題，而信托型私募股權(quán)投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認(rèn)為在被投資企業(yè)層面股東關(guān)系無法確認(rèn)。因此，實(shí)施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權(quán)上市實(shí)現(xiàn)收益的問題。

3.有限合伙型私募股權(quán)投資基金的立法建議

有限合伙型商事組織形態(tài)是我國最晚產(chǎn)生的商事組織形態(tài)，其表現(xiàn)出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權(quán)的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權(quán)，充分發(fā)揮了“智力資本”的優(yōu)勢，推動了基金管理階層的成熟。但也正是因?yàn)槠涫切滦蜕淌陆M織形態(tài)，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責(zé)機(jī)制的缺位，導(dǎo)致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權(quán)利義務(wù)能夠達(dá)到平衡，保護(hù)出資人利益是確保該商事組織形態(tài)可以在我國持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本。

首先，確立普通合伙人的信義義務(wù)，普通合伙人應(yīng)當(dāng)對有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。第一，明確信義義務(wù)范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露，并獲得其同意；（2）應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構(gòu)成競爭。第二，明確信義義務(wù)的主體，實(shí)踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任，并由基金管理機(jī)構(gòu)指派專職的投資管理人員負(fù)責(zé)基金的日常管理。根據(jù)公司法等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對基金管理公司負(fù)有信義義務(wù)，而并不直接對基金的有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。如果在投資基金領(lǐng)域嚴(yán)格遵循此項(xiàng)原則，則可能導(dǎo)致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務(wù)而損害有限合伙人的利益。為防止此種機(jī)會主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》，其第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個人等的利益發(fā)生沖突時，投資管理人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該規(guī)定頗具合理性，亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)用于有限合伙型基金的投資管理人員。

其次，明確無限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑。第一，建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險控制制度就是無限連帶責(zé)任，無論普通合伙人是個人還是機(jī)構(gòu)，需要建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權(quán)。公司法中當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實(shí)義務(wù)的情況，法律賦予其“股東訴訟權(quán)”，以便能夠追溯管理層責(zé)任，該規(guī)定應(yīng)同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個人破產(chǎn)制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當(dāng)基金管理人非因道德問題而觸發(fā)了無限責(zé)任，應(yīng)為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。

最后，建立“聲譽(yù)制度”，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會，以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，繼續(xù)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理人信用體系建設(shè)，特別是信用評級的。在此基礎(chǔ)上，建議對聲譽(yù)機(jī)制有進(jìn)一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關(guān)信息進(jìn)行核查時發(fā)現(xiàn)有不實(shí)陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經(jīng)核查后檢察長認(rèn)為構(gòu)成欺詐行為，可以提訟，根據(jù)情況頒發(fā)“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕趙萬一.商法的獨(dú)立性與商事審判的獨(dú)立化〔J〕.法律科學(xué)，2012，（1）：54-64.

〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企業(yè)演變史〔J〕.譚津龍譯.研究生法學(xué)，2009，（2）：145-151.

篇5

《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是以產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)知識為手段，以促進(jìn)學(xué)生學(xué)習(xí)和滿足社會需求為目的，實(shí)現(xiàn)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程目標(biāo)的過程，包括目標(biāo)設(shè)定、內(nèi)容建設(shè)、課程實(shí)施、課程評價等方面。

投資過程，指的是“融資――投資――投后管理――退出”的產(chǎn)業(yè)投資基金完整運(yùn)作程序。投資過程的完成不僅需要基金管理者具備專業(yè)基礎(chǔ)理論知識、專業(yè)科研素養(yǎng)，更需要較強(qiáng)的職業(yè)專門技能與職業(yè)關(guān)鍵能力，因此投資過程導(dǎo)向的課程建設(shè)，要在保證投資過程整體性結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，培養(yǎng)學(xué)生從學(xué)科體系的知識形成過程轉(zhuǎn)變?yōu)橹R應(yīng)用的能力與素質(zhì)的形成過程，將傳統(tǒng)培養(yǎng)理念由課程轉(zhuǎn)向課程的要素，從原有的學(xué)科體系課程轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)過程導(dǎo)向的課程。對《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程而言，課程學(xué)習(xí)系統(tǒng)的核心要素是投資內(nèi)容（項(xiàng)目）、投資環(huán)境、投資決策等，并最終指向各投資環(huán)節(jié)的專業(yè)技能需求。

基于投資過程導(dǎo)向開發(fā)出來的課程與課程結(jié)構(gòu)是直接對應(yīng)典型崗位核心能力的，課程開發(fā)的主要任務(wù)是將具體工作過程中的要素轉(zhuǎn)變?yōu)檎n程要素，即通過前期行業(yè)調(diào)研，了解典型崗位的人才需求。在對各崗位關(guān)于知識、能力、態(tài)度等的具體要求有清晰認(rèn)識的基礎(chǔ)上，有針對性地將企業(yè)實(shí)際需求的業(yè)務(wù)能力與課程建設(shè)中的各模塊要素進(jìn)行匹配，最終實(shí)現(xiàn)從投資實(shí)踐領(lǐng)域到理論學(xué)習(xí)領(lǐng)域的有效歸納和整合。

二、《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)的現(xiàn)狀與問題――以天津工業(yè)大學(xué)為例

當(dāng)前的教育改革下，高校紛紛加強(qiáng)自身特色專業(yè)建設(shè)，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院立足天津經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際和濱海新區(qū)金融助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，在產(chǎn)業(yè)資本化的大趨勢下，以產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合為抓手，明確了產(chǎn)業(yè)金融特色辦學(xué)方向。作為產(chǎn)業(yè)金融的核心主干課和產(chǎn)業(yè)金融方向?qū)W生的必修課，加強(qiáng)并完善《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)，是建立產(chǎn)業(yè)金融特色學(xué)科的需要。

然而，與產(chǎn)業(yè)投資基金在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中凸顯的重要作用相比，現(xiàn)階段學(xué)院對于產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)處于逐步完善的過程中，《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)在以下方面尚存在不足和空白：

第一，缺少可供借鑒的教學(xué)模式和經(jīng)驗(yàn)。目前少有高校開設(shè)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程，相關(guān)的只有《投資學(xué)》、《私募股權(quán)投資基金》、《風(fēng)險投資與管理》等。截止2015年，國內(nèi)開設(shè)投資學(xué)專業(yè)的高校共54所，其中京津冀地區(qū)有7所，分別是中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)、北京農(nóng)學(xué)院、天津師范大學(xué)、河北金融學(xué)院、河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)。本科相關(guān)課程包括：投資基金管理、私募投資基金、風(fēng)險投資理論與實(shí)務(wù)、私募股權(quán)投資基金運(yùn)作與管理、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資、基金管理等。此外，部分高校開設(shè)了相關(guān)研修班，主題包括私募股權(quán)投資與資本戰(zhàn)略、私募股權(quán)投資基金、實(shí)戰(zhàn)型私募股權(quán)投資與資本運(yùn)營等。但產(chǎn)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資在實(shí)際運(yùn)作上存在差異，是不同的股權(quán)投資模式，因此在理論知識的講授、課程體系的完善和尋找能夠突出產(chǎn)業(yè)投資特色的教學(xué)模式上，需要進(jìn)行新的摸索和嘗試；

第二，相關(guān)教學(xué)資源匱乏。市場上幾乎沒有專門的教材，關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的書多是研究報告或研究論文，不適用于課堂教學(xué)使用。《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程具有很強(qiáng)的實(shí)踐性，學(xué)生必須將理論知識運(yùn)用到實(shí)際項(xiàng)目操作和管理中，才能真正掌握產(chǎn)業(yè)投資的要領(lǐng)。而產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)尚處于起步階段，目前還沒有專門針對產(chǎn)業(yè)投融資的實(shí)踐教學(xué)材料，缺乏與實(shí)踐教學(xué)配套的實(shí)踐基地和實(shí)踐項(xiàng)目，這將在一定程度上影學(xué)生實(shí)際操作能力的培養(yǎng)。

三、基于投資過程導(dǎo)向的《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)路徑

（一）課程目標(biāo)建設(shè)

《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是個完整的大系統(tǒng)，課程目標(biāo)的制定是課程生成的核心，也是課程內(nèi)容選擇和確定、課程實(shí)施以及課程評價的依據(jù)。因此探討課程的內(nèi)容建設(shè)，首先應(yīng)明確課程建設(shè)的目標(biāo)。本研究將建設(shè)目標(biāo)定位于：在國家教育方針的指引下，與高校專業(yè)教育目的相吻合，受學(xué)校辦學(xué)方向的調(diào)控和指導(dǎo)，體現(xiàn)學(xué)院產(chǎn)業(yè)金融特色方向的培養(yǎng)目標(biāo)，建設(shè)具有學(xué)科優(yōu)勢的核心專業(yè)課程。在強(qiáng)調(diào)掌握基本投融資理論知識時，應(yīng)考慮用行為目標(biāo)；在要求培養(yǎng)學(xué)生解決基金投融資實(shí)踐問題時，展開性目標(biāo)較有效；在強(qiáng)調(diào)學(xué)生的創(chuàng)造能力和團(tuán)隊(duì)能力時，則應(yīng)考慮表現(xiàn)性目標(biāo)。

（二）課程內(nèi)容建設(shè)

《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容是在課程目標(biāo)的導(dǎo)向下，從產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作實(shí)踐與理論經(jīng)驗(yàn)體系中選取出來，并按照一定的邏輯序列組織而成的知識和經(jīng)驗(yàn)體系。中國的產(chǎn)業(yè)投資基金是近年來出現(xiàn)的具有官辦色彩的私募股權(quán)投資基金，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，向國有企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)籌資并投資于特定產(chǎn)業(yè)或特定地區(qū)的基金。我國的產(chǎn)業(yè)投資基金具有“洋生土長”特性，是由于其設(shè)立過程有政府的參與，設(shè)立目的以促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，募集渠道往往是當(dāng)?shù)卮笮蛧衅髽I(yè)或社保基金，帶有較強(qiáng)的行政色彩。因此產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的設(shè)立和運(yùn)作本身就具有典型的中國特色，這一特性決定了教材建設(shè)上也應(yīng)突出中國特色。學(xué)院《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程的內(nèi)容設(shè)計(jì)，應(yīng)緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)踐環(huán)節(jié)的操作步驟和要點(diǎn)，以體現(xiàn)實(shí)踐性和操作性為原則，反映我國產(chǎn)業(yè)投資基金的最新研究成果和發(fā)展現(xiàn)狀。第一，在服從國家意志，滿足社會主義現(xiàn)代化建設(shè)需要的同時，保持產(chǎn)業(yè)投資基金的本體地位；第二，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投融資知識體系、社會需求和學(xué)生發(fā)展的統(tǒng)一；第三，由于應(yīng)用型人才既要有寬厚的理論基礎(chǔ)，又要具備較強(qiáng)的動手能力，因此教材建設(shè)既要考慮為學(xué)生搭建可塑性的知識框架，又要從實(shí)踐知識出發(fā)，建立理論知識與實(shí)踐知識的雙向、互動關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

篇6

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。

2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計(jì)劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)實(shí)施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對引進(jìn)的高級人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實(shí)問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機(jī)構(gòu)等投資實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因?yàn)槲覈狈ι鲜鰴C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財(cái)政部綜合司、證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點(diǎn)及啟示

（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨(dú)設(shè)立一個負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。

2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。

（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險及監(jiān)管。

2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點(diǎn)集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對策

（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

從我國的實(shí)際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運(yùn)作中往往存在巨大的法律風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運(yùn)行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運(yùn)作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監(jiān)管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機(jī)構(gòu)和保險公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場的意識，具備較獨(dú)特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強(qiáng)對“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會計(jì)核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運(yùn)營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財(cái)產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時股權(quán)投資基金托管人需要對基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時披露，以最大程度地防范風(fēng)險。

目前，我國對托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅(jiān)守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費(fèi)，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向?yàn)橹鞯母偁幮允袌觥?/p>

2.對合格投資者進(jìn)行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實(shí)。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗(yàn)，并且能夠評估投資的潛在風(fēng)險和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗(yàn)與知識儲備。我國應(yīng)參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實(shí)際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計(jì)劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機(jī)構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達(dá)國家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規(guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社保基金投資于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點(diǎn)，依據(jù)試點(diǎn)效果，逐步審批推廣。

國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機(jī)上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險的前提下，可以開辟投資PE的試點(diǎn)。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。

（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實(shí)、信息加密等方面也應(yīng)有針對性做出規(guī)定。

2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實(shí)際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運(yùn)作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅(jiān)決取締并對相關(guān)人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

篇7

一、引言

民營經(jīng)濟(jì)是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中最活躍、最積極、最具競爭力的經(jīng)濟(jì)成分，民營企業(yè)在解決就業(yè)、上繳稅收、創(chuàng)新產(chǎn)品等方面都有突出貢獻(xiàn)，民營經(jīng)濟(jì)是推動中國技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力。厲以寧教授曾提出的“無民不穩(wěn)、無民不富、無民不活”，是對民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)作用的精練表述。筆者多年從事金融理論與實(shí)踐工作，在實(shí)踐中接觸了大量的民營企業(yè)，對眾多民營企業(yè)進(jìn)行了一線盡職調(diào)查。特別是在北京大學(xué)民營經(jīng)濟(jì)研究院擔(dān)任研究部主任期間，筆者從事了大量民營經(jīng)濟(jì)理論研究工作，深切體會到：囿于體制和機(jī)制原因，中國民營企業(yè)發(fā)展受到多重因素限制，制約了民營企業(yè)的健康發(fā)展。其中，投融資問題始終是制約民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出問題，而兼有產(chǎn)業(yè)資本和金融資本雙重屬性的私募股權(quán)基金，在解決民營企業(yè)投融資問題上，日益顯示出其特有的價值。

私募股權(quán)基金以其特有的制度安排和激勵機(jī)制，成為20世紀(jì)以來全球金融領(lǐng)域最成功的創(chuàng)新成就之一。私募股權(quán)基金異化了傳統(tǒng)意義上金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間資金供給與需求之間的關(guān)系，不僅提供資本性融資，還嘗試著通過控制與改造互動形式實(shí)現(xiàn)資本的最大增值，同時對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到質(zhì)的推動。中國民營企業(yè)發(fā)展中的諸多問題，特別是其投融資問題，私募股權(quán)基金都可以發(fā)揮積極作用。中國的私募股權(quán)基金可以追溯到上世紀(jì)80年代中期，一開始運(yùn)行效果并不理想，如私募股權(quán)基金成為一些機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營和炒作房地產(chǎn)的工具；由于之前體制和觀念上的原因，政府引導(dǎo)基金在實(shí)際運(yùn)作中政府行政色彩濃厚，不能適應(yīng)市場化的私募股權(quán)資本市場的運(yùn)作特點(diǎn)和規(guī)律，對民營企業(yè)的投融資發(fā)展支持有限。如何有效地發(fā)揮私募股權(quán)基金推動民營企業(yè)投融資發(fā)展的作用，促進(jìn)民營企業(yè)的投融資發(fā)展，成為中國政界、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界十分關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

二、私募股權(quán)基金

本部分主要論述私募股權(quán)基金的概念與特征這兩個問題。

（一）私募股權(quán)基金概念

私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）是指以非公開發(fā)行股權(quán)為投資對象的私募基金①。私募股權(quán)基金通過私募形式募集設(shè)立，然后投資于非公開發(fā)行股權(quán)，參與被投資企業(yè)的管理并提供增值服務(wù)，最后通過上市、并購等方式退出并獲利。股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程可以概括為：募集和設(shè)立、投資、投資后管理、退出。

私募股權(quán)基金從投資對象上主要區(qū)別于向公開證券市場的投資，其放棄了資本的流動性來追求長期資本的更高的收益。私募股權(quán)基金在資金募集方式的非公開性，即向特定的機(jī)構(gòu)投資者或個人募集資金，而不是通過廣告或變現(xiàn)公開的方式進(jìn)行募集，以此卻別于公募投資基金。PE是以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個人募集資金，主要向未上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市（IPO）、并購（Buy-out）或管理層收購（MBO）等方式退出而獲利的一類投資基金。

狹義私募股權(quán)基金主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資，也稱Pre-IPO期間的私募股權(quán)投資。廣義私募股權(quán)基金則涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段的私募股權(quán)投資，即處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個時期的企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）、成長性投資、并購型投資、Pre-IPO型投資以及其他如上市后私募股權(quán)投資（Private Investment in Public Equity，PIPE ②）等。在業(yè)務(wù)層面，最廣義的私募股權(quán)投資不僅包括對非上市企業(yè)的股權(quán)投資，還包括其他形式，如私募股權(quán)投資基金的基金（Fund of Funds，F(xiàn)OFs）、私募股權(quán)投資（PIPE）、不良債權(quán)、房地產(chǎn)投資，以及基礎(chǔ)設(shè)施投資等。

（二）私募股權(quán)基金特征

第一，基金募集和設(shè)立方面。私募股權(quán)基金采取私募形式，募集對象為特定的機(jī)構(gòu)和個人，基金募集為非公開方式，即不是通過公開市場宣傳銷售，而是基金發(fā)起人通過私下與投資人協(xié)商、召開專門路演會等方式進(jìn)行，基金由基金發(fā)起人負(fù)責(zé)設(shè)立。

第二，投資方式方面。私募股權(quán)基金采取股權(quán)性投資方式，主要為普通股、優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債等，投資對象主要為未上市③、高成長的企業(yè)，投資期限一般3―8年。

第三，投資管理后方面。私募股權(quán)基金參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理與提供增值服務(wù)，這是PE的核心之處。

第四，退出方面。私募股權(quán)基金投資的最終目的是獲利，PE獲利最終是通過退出來實(shí)現(xiàn)，因此PE在投資之前就設(shè)置了退出機(jī)制，如上市（IPO）、并購（Buy-out）或管理層收購（MBO）等方式退出。

私募股權(quán)基金特點(diǎn)主要體現(xiàn)在非公開發(fā)行的方式募集、全部或主要投資于未上市公司股權(quán)及專業(yè)化管理等方面。該投資從融資模式上具有發(fā)行更為靈活，發(fā)行成本低，保密性強(qiáng)，融資彈性高及收益回報率較高等優(yōu)點(diǎn)，但同時也具有流動性差、市場缺乏效率的缺點(diǎn)④。

三、中國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題

新時期，我國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展隨著社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)換代升級大背景下，其發(fā)展主要面臨以下四個方面問題：

（一）民營企業(yè)投資領(lǐng)域準(zhǔn)入問題

雖然中國民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用突出，但中國民營企業(yè)在制度和政策方面遭到“歧視”，特別是在市場準(zhǔn)入方面的政策“歧視”尤為突出。根據(jù)陳斌（2008）統(tǒng)計(jì)，只有20%民營企業(yè)進(jìn)入了汽車、交通運(yùn)輸、能源、金融等政府管制行業(yè)，而國有企業(yè)比例高達(dá)90%。管制行業(yè)的準(zhǔn)入在中國一直受到政府審批、法律法規(guī)的限制，這是造成這些行業(yè)進(jìn)入壁壘高的根本原因。盡管早在2005年國務(wù)院就出臺鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的“非公經(jīng)濟(jì)36條”，2009年國務(wù)院又出臺了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的六項(xiàng)政策措施，2010年5月國務(wù)院又推出《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》再次強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步拓寬民間投資領(lǐng)域，對各類投資主體同等對待，2012年國務(wù)院要求各部委落實(shí)上述政策文件的具體措施，但實(shí)際中民營資本市場準(zhǔn)入及其在行業(yè)間的自由流動，仍然受到眾多限制，“玻璃門”和“彈簧門”現(xiàn)象依然十分嚴(yán)重，民營企業(yè)投資領(lǐng)域準(zhǔn)入問題沒有從根本上解決。

（二）民營企業(yè)融資難問題

民營企業(yè)發(fā)展的核心問題是融資問題。民營企業(yè)融資難問題歸結(jié)為以下三方面：一是中小企業(yè)自身特點(diǎn)的影響。中國廣大民營中小企業(yè)普遍存在預(yù)期壽命短，自身信用資質(zhì)等級低，財(cái)務(wù)不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不清晰，資金管理制度、信用管理機(jī)制和內(nèi)部約束機(jī)制不健全等問題；二是銀行金融信貸體系的影響。由于銀行金融貸款機(jī)制原因，出于成本和風(fēng)險的考慮，銀行不愿意向中小企業(yè)發(fā)放貸款。銀行需要土地、房產(chǎn)等不動產(chǎn)的抵押才能貸款，這就使得一些中小企業(yè)由于沒有足夠的資產(chǎn)抵押而無法融到所需款項(xiàng)；三是金融市場體系不完善的影響。從金融市場體系來看，以直接融資為主體的資本市場發(fā)展不足，缺少適合中小企業(yè)的直接融資渠道。證券市場門檻太高，創(chuàng)業(yè)板雖然針對中小企業(yè)，但是能通過創(chuàng)業(yè)板融資的中小企業(yè)范圍仍然太小，處于初創(chuàng)期和成長期的中小企業(yè)仍無法通過證券渠道融資。

（三）民營經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級難問題

中國民營企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)分布廣泛，突出表現(xiàn)了“低、小、散”的經(jīng)濟(jì)特征，規(guī)模以下企業(yè)大多立足于當(dāng)?shù)刭Y源，進(jìn)行粗放型加工。由于缺乏足夠有效的生產(chǎn)、技術(shù)、市場信息，民營企業(yè)偏于低成本的價格競爭，產(chǎn)品檔次低，科技含量不高，研發(fā)創(chuàng)新能力較弱。隨著資源價格的不斷上升、制造業(yè)高成本時代的來臨，民營企業(yè)制造業(yè)一直憑借的低成本優(yōu)勢已經(jīng)逐步減弱，產(chǎn)品的國際市場競爭力逐步降低，大多數(shù)民營企業(yè)生存空間變得更加狹窄。在這種形勢下，民營經(jīng)濟(jì)必須從低中端市場為主邁向中高端市場，產(chǎn)品要從低中檔產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)向中高檔產(chǎn)品為主，競爭優(yōu)勢要從低成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新與低成本的綜合優(yōu)勢，也就是說發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、培育優(yōu)勢企業(yè)，民營經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫。

（四）民營企業(yè)的公司治理問題

企業(yè)治理的核心在于建立一系列制度安排，以提高企業(yè)決策的效率，從而提升企業(yè)績效。這種制度安排可分為基于理論、產(chǎn)權(quán)理論的公司內(nèi)部治理和以市場為核心的外部治理。民營企業(yè)公司治理的主要問題主要表現(xiàn)在：一是沒有全面形成現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)和組織形式；二是民營企業(yè)中各類家族企業(yè)數(shù)目比重過大，家族成員擔(dān)任高級管理人員現(xiàn)象較為嚴(yán)重，企業(yè)監(jiān)督嚴(yán)重缺失，缺乏足夠的透明度，重近親繁殖，輕市場配置，沒有建立起公開、公平、公正的用人機(jī)制⑤；三是民營企業(yè)激勵機(jī)制不完善，實(shí)行員工持股激勵機(jī)制的企業(yè)過少。

四、私募股權(quán)基金對民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)理

私募股權(quán)基金不同于一般融資，是“融資”與“融智”的結(jié)合，對民營企業(yè)的發(fā)展具有重要影響。私募股權(quán)基金更專注于挖掘企業(yè)的潛在價值并提供專業(yè)化的管理方式，對于加快完善金融市場，緩解民營中小企業(yè)融資難，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級意義重大，其現(xiàn)實(shí)作用機(jī)理具體表現(xiàn)在以下三個方面：

（一）私募股權(quán)基金深化資本市場，改善民營企業(yè)公司融資結(jié)構(gòu)

中國資本市場體系各組成部分發(fā)展不均衡，銀行信貸的間接融資遠(yuǎn)超過債券市場的直接融資比例。⑥改變這一結(jié)構(gòu)可行的辦法之一，就是通過私募股權(quán)基金深化資本市場，提高直接融資比重。私募股權(quán)基金作為一種直接融資手段，為企業(yè)在不同發(fā)展階段，靈活選擇該融資方式。私募股權(quán)基金的發(fā)展和完善，不僅可以深化資本市場，而且可以拓寬企業(yè)特別是民營中小企業(yè)的投融資渠道，發(fā)揮資本市場資金聚集和產(chǎn)業(yè)重組優(yōu)勢，促進(jìn)科技創(chuàng)新，建立起支持民營中小企業(yè)從低到高的企業(yè)融資接力的平臺，消除民營中小企業(yè)的金融約束，改善民營企業(yè)公司融資結(jié)構(gòu)。

（二）私募股權(quán)基金提高公司質(zhì)量，完善民營企業(yè)公司治理水平

當(dāng)前中國民營企業(yè)正處于中國邁向經(jīng)濟(jì)大國、世界經(jīng)濟(jì)下行、金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響仍在蔓延的情況下，民營企業(yè)積極運(yùn)用私募股權(quán)基金促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)金融改革及參與國際并購的重要金融工具，對提高民營企業(yè)公司質(zhì)量，完善民營企業(yè)公司治理水平都具有重要的意義。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金可以起到來自民營企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管，私募股權(quán)基金通過聘請高水平的中介機(jī)構(gòu)、聘請高管人員、派出董事、協(xié)議約定等方式，使私募股權(quán)基金所投資的民營企業(yè)在公司治理水平得到提高，提高民營企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平、健全激勵約束機(jī)制、完善治理結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)的核心競爭力。

（三）私募股權(quán)基金加速技術(shù)創(chuàng)新，推動民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級

民營企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，技術(shù)創(chuàng)新需要資金的支持，特別是民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的初期發(fā)展階段，由于受到銀行信貸條件的限制，民營企業(yè)很難得到銀行的資金支持。由于私募股權(quán)基金對其投資者的資格有一定的條件限制，要求投資者必須具備較強(qiáng)的風(fēng)險識別和風(fēng)險承受能力，因此私募股權(quán)基金可以投向風(fēng)險較高的投資領(lǐng)域，加速技術(shù)創(chuàng)新，支持處于起步階段的高科技企業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)品或并購重組階段擴(kuò)張型的民營企業(yè)，從而改善民營企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營資源，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，推動民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（四）私募股權(quán)基金優(yōu)化資源配置，整合民營企業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展

私募股權(quán)基金一個基本功能就是優(yōu)化資源配置，能夠促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，提高產(chǎn)業(yè)運(yùn)營效率和質(zhì)量。私募股權(quán)基金以其資本運(yùn)作的優(yōu)勢和高風(fēng)險承受能力，在促進(jìn)傳統(tǒng)技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、成熟企業(yè)的現(xiàn)代化改造和進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)方面扮演重要角色，成為盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和升級的有力方式。⑦“鼓勵多層次資本市場的融資功能，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金”，這是中國政府最高決策層近幾年敲定的發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及扶持政策的重要舉措之一。私募股權(quán)基金優(yōu)化配置資源功能，不僅在發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面起作用，同時在整合民營企業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)方面亦起作用。

五、政策建議

基于以上的論述，提出五個方面的政策建議。

（一）營造有利于私募股權(quán)基金促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展的環(huán)境

一是要進(jìn)一步完善民營企業(yè)政策法規(guī)體系，制定扶持民營企業(yè)進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展的政策措施。清理不利于民營企業(yè)發(fā)展的法律和規(guī)章制度，積極培育優(yōu)秀的民營企業(yè)，進(jìn)一步創(chuàng)造公開、公平的市場環(huán)境，全面提升我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)資源和創(chuàng)新實(shí)力，推動我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)逐步走上“創(chuàng)新驅(qū)動、內(nèi)生增長”的發(fā)展軌道，由此積極扶持民營企業(yè)發(fā)展。

二是要充分運(yùn)用私募股權(quán)基金手段，推動被扶持的民營企業(yè)向規(guī)模化、品牌化、產(chǎn)業(yè)化、國際化方向發(fā)展。

三是要加快私募股權(quán)投資機(jī)制建設(shè)，突破私募股權(quán)投資體系建設(shè)中的瓶頸約束，盡快完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，建立多元化私募股權(quán)基金退出機(jī)制，逐步放松對私募股權(quán)基金運(yùn)作和對風(fēng)險投資企業(yè)注冊資本等限制，將私募股權(quán)投資活動納入國家創(chuàng)新體系予以推經(jīng)。

四是要鼓勵私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)投資公司的發(fā)展和積聚，引導(dǎo)其更多向初創(chuàng)期、成長期民營中小企業(yè)。五要進(jìn)一步完善民營企業(yè)上市的培育機(jī)制，積極支持信用良好、有一定規(guī)模和實(shí)力的民營企業(yè)通過兼并、收購等方式重組上市。

（二）加強(qiáng)多層次資本市場建設(shè)

一是建立多層次的風(fēng)險投資退出渠道。私募股權(quán)基金投資在投資后能否退出，退出周期的長短，是私募股權(quán)基金參與投資的一個重要先決條件。只有建立了較為完善的退出安排，才能更有效地募集社會資金，吸引更多的投資者參與在企業(yè)的私募股權(quán)基金投資。

二是要嘗試引入做市商制度，我國產(chǎn)權(quán)交易市場排斥做市商制度，應(yīng)在新成立的一些小型產(chǎn)權(quán)交易市場可以嘗試采用做市商制度，以活躍市場交易，最終達(dá)到增強(qiáng)市場吸引力、平穩(wěn)市場的目的，更好地促進(jìn)民營企業(yè)間的資本流動和資產(chǎn)重組，加快企業(yè)重組改造、企業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新，從而有利于私募股權(quán)基金的退出，進(jìn)而讓私募股權(quán)基金促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)的融資發(fā)展。

三是鼓勵民間資本進(jìn)入科技企業(yè)孵化器和私募股權(quán)基金，發(fā)展場外市場和股權(quán)交易市場，引入海外優(yōu)質(zhì)股權(quán)交易基金。

（三）促進(jìn)政府引導(dǎo)基金的發(fā)展

一是要運(yùn)用政府引導(dǎo)基金，加大政府對高新技術(shù)民營企業(yè)的資金投入。與私募股權(quán)基金組成多層次的投資組合，吸引民營科技型企業(yè)進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。

二是要運(yùn)用政府引導(dǎo)基金，探索民營企業(yè)進(jìn)入壟斷行業(yè)的援助機(jī)制。要運(yùn)用政府引導(dǎo)基金手段，探索民營企業(yè)進(jìn)入壟斷行業(yè)的援助機(jī)制，使民營企業(yè)能夠以更低的成本獲取要素，使其盡快做大做強(qiáng)，促進(jìn)更多民營企業(yè)進(jìn)入壟斷行業(yè)。通過選擇一些經(jīng)濟(jì)效益?zhèn)€市場前景良好的大型壟斷項(xiàng)目，運(yùn)用政府引導(dǎo)基金，吸引社會資本進(jìn)入大型壟斷項(xiàng)目。隨著創(chuàng)業(yè)板市場的開通，一些準(zhǔn)備進(jìn)入壟斷行業(yè)的民營企業(yè)可利用政府引導(dǎo)基金強(qiáng)化自身的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)實(shí)力。

三是要政府應(yīng)出臺有關(guān)創(chuàng)業(yè)和私募股權(quán)基金投資于壟斷行業(yè)的相關(guān)條例，為這類資本的進(jìn)入和退出提供制度的保障。

（四）培育社會創(chuàng)業(yè)文化氛圍

培養(yǎng)良好的社會創(chuàng)業(yè)文化氛圍是私募股權(quán)投資健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)性條件，不僅能夠促使大量民眾從事創(chuàng)業(yè)活動，增加民營高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)量，為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供豐富的可投資資源，同時還能夠增加對國外人才的吸引力以及促進(jìn)國內(nèi)人才的培育，壯大私募股權(quán)投資活動專業(yè)人才隊(duì)伍。

為此，一方面引進(jìn)培養(yǎng)開展私募股權(quán)投資的專業(yè)人才。目前缺乏開展私募股權(quán)投資的有關(guān)人才，這成為制約中國私募股權(quán)投資的一個重要因素，為此需要培養(yǎng)和儲備私募股權(quán)投資的專業(yè)人才，逐步建立并完善激勵約束制度，多渠道選拔吸收具有良好的國內(nèi)外教育背景的私募股權(quán)投資專業(yè)人才。

另一方面要借鑒吸收著名國外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，建立開展私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的專家顧問團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)對于引進(jìn)的專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)，形成知識結(jié)構(gòu)合理、具備豐富的私募股權(quán)投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、具備行業(yè)分析研究能力的私募股權(quán)投資人才儲備。

（五）支持私募股權(quán)基金促進(jìn)民營企業(yè)“走出去”

一要為實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，除了加大財(cái)政、稅收的支持力度，為企業(yè)“走出去”提供資金支持。

二要進(jìn)一步放寬外匯管制，為企業(yè)“走出去”提供匯兌便利。

三要加大銀行支持民營企業(yè)“走出去”的力度。

四要充分利用出口信用保險，形成適度競爭，擴(kuò)大保險的作用范圍。

五是要充分發(fā)揮私募股權(quán)基金的作用，建議民間資本建立對外投資產(chǎn)業(yè)基金、對外私募股權(quán)投資基金進(jìn)行專業(yè)化投資。

六是要發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集群的長處，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)跨國經(jīng)營。設(shè)立私募股權(quán)投資基金，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)跨國經(jīng)營，設(shè)立對外并購基金，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)跨國經(jīng)營。私募股權(quán)基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢助力民營企業(yè)海外投資，充分發(fā)揮私募股權(quán)基金在民營企業(yè)海外投資中的作用，應(yīng)加快相關(guān)制度建設(shè)，對私募股權(quán)進(jìn)行有效監(jiān)管以防范風(fēng)險，適當(dāng)推進(jìn)杠桿收購以完善融資途徑，優(yōu)化退出機(jī)制，并給予適當(dāng)稅收優(yōu)惠與更好的服務(wù)。

注釋：

①根據(jù)Wikipedia百科全書的定義：Private equity is a broad term that refers to any type of equity investment in an assent in which the equity is not freely tradable on a public stock market.即，私募股權(quán)投資廣義上包括對任何一種既不能自由在公開交易所進(jìn)行交易，也不能公開對外出售的代表被投資資產(chǎn)權(quán)益的證券的股權(quán)投資。

②PIPE（Private Investment in Public Equity）投資，即私募股權(quán)投資于公眾股權(quán)，主要是指公眾股的私下配售，通常在主流市場價格的基礎(chǔ)上打一個折扣。PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以 擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式。傳統(tǒng)的PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴(kuò)大資本。 而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股）。PIPE的特點(diǎn)：這種融資方式非常受歡迎，相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE的融資成本和融資效率要相 對高一些。在PIPE發(fā)行中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查更少一些，而且也不需要昂貴的路演，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些快速成長為中 型企業(yè)的上市公司，他們沒有時間和精力應(yīng)付傳統(tǒng)股權(quán)融資的復(fù)雜程序。

③這里我們提出的PE投資對象一般為未上市公司股權(quán)，但還有一種情況，就是PE還可以投資已上市的公司股權(quán)，即PIPE（Private Investment in Public Equity）投資，即私募股權(quán)投資于公眾股權(quán)，主要是指公眾股的私下配售，通常在主流市場價格的基礎(chǔ)上打一個折扣。PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以 擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式。傳統(tǒng)的PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴(kuò)大資本。 而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股）。PIPE的特點(diǎn)：這種融資方式非常受歡迎，相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE的融資成本和融資效率要相 對高一些。在PIPE發(fā)行中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查更少一些，而且也不需要昂貴的路演，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些快速成長為中 型企業(yè)的上市公司，他們沒有時間和精力應(yīng)付傳統(tǒng)股權(quán)融資的復(fù)雜程序。

④一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將私募股權(quán)基金市場定義為“缺乏效率”的市場，這是與公開資本市場比較，信息不對稱是其根本原因和明顯特征。

⑤當(dāng)前，中國80%以上的中小企業(yè)是家族企業(yè)。家族企業(yè)制度和非家族企業(yè)制度，兩者之間并不存在哪個先進(jìn)哪個落后的問題。企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的規(guī)模、行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境等情況選擇相宜的組織形式和管理制度。廣大中小企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持以“互信、分享、共治、多贏”為基本原則，建立“家人”與“外人”（職業(yè)經(jīng)理人）共同參與的“互信”的治理模式。根據(jù)有關(guān)方面的研究，非家族企業(yè)的企業(yè)績效高于家族企業(yè)，盡管家族企業(yè)具有某些方面的優(yōu)勢，但是家族企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)任然是逐漸地實(shí)行產(chǎn)權(quán)社會化和經(jīng)營權(quán)的職業(yè)化。

⑥根據(jù)中國人民銀行的《2009年中國金融市場發(fā)展報告》，2009年中國直接融資額為2.55億元，占總?cè)谫Y的比重僅為19.5%。債券市場中債券市場規(guī)模較小，公司債更是幾乎處于停滯階段，大大限制企業(yè)，特別是民營中小企業(yè)的融資渠道。

⑦丁敏哲，金雪軍. 股權(quán)投資與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級――以浙江省為例. 浙江大學(xué)出版社，2011，P9。

參考文獻(xiàn)：

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[3]田惠敏. 私募股權(quán)資本與民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究[D]. 博士后出站報告，北京大學(xué)，2010.

[4]丁敏哲，金雪軍. 股權(quán)投資與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級――以浙江省為例[M]. 杭州市： 浙江大學(xué)出版社，2011.

篇8

一、公司治理效應(yīng)的評估原理 

公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對管理層的激勵和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對企業(yè)同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動機(jī)，并有在必要的時候采取果斷行動的權(quán)利。 

私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動，形成了一個積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長期合作關(guān)系，對企業(yè)的發(fā)展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風(fēng)險，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會在相當(dāng)長的時期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價值而進(jìn)行長期投資。同時私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購股票，其他企業(yè)的兼并收購來達(dá)到回收投資的目的。 

通過以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業(yè)的經(jīng)營管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。 

二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng) 

 （一）股權(quán)結(jié)構(gòu) 

公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵、收購兼并、權(quán)爭奪以及監(jiān)督機(jī)制。 

由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會導(dǎo)致無人愿意也無人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠在相對無約束的環(huán)境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對控制權(quán)的股東也可以控制董事會，從而對包括經(jīng)營管理、兼并收購在內(nèi)的一切決策都具有絕對控制權(quán)。 

私募股權(quán)投資是通過參與企業(yè)的經(jīng)營管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權(quán)而只要求有相對的控股權(quán)，相對的控股權(quán)有利于對公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權(quán)的股東，這樣就會形成一種制衡機(jī)制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。

通過比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。 

 （二）董事會的職業(yè)化運(yùn)作 

在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對于制度的建設(shè)，只要請專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業(yè)化程度，可以從一個側(cè)面反映董事會的效率和職業(yè)化程度。 

 （三）激勵和約束機(jī)制 

1. 激勵機(jī)制。所謂激勵機(jī)制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業(yè)價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過股權(quán)和期權(quán)的辦法來構(gòu)筑針對被投資企業(yè)管理層的激勵機(jī)制。 

篇9

一、有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅基本制度

（一）企業(yè)所得稅

對于合伙企業(yè)，我國2000年就在法規(guī)層面規(guī)定其企業(yè)所得稅免征，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營方面的收益，依據(jù)國家個體工商戶的經(jīng)營、生產(chǎn)收益進(jìn)行相關(guān)的個人所得稅征繳。 對于合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營及其它收益，依據(jù)政府部門相關(guān)稅收法規(guī)，向企業(yè)合伙人分別征繳所得稅（《合伙企業(yè)法》第6條）。因此，企業(yè)所得稅對于有限合伙企業(yè)來講并不存在，但法人或者其他組織作為私募股權(quán)基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍屬于企業(yè)所得稅法律制度的探討范圍。

（二）個人所得稅

從我國當(dāng)前現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，準(zhǔn)實(shí)體模式這種有限合伙制私募股權(quán)基金個人所得稅制形式實(shí)際上是汲取了外國先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，換言之，合伙企業(yè)由其合伙人進(jìn)行所得稅義務(wù)承擔(dān)，企業(yè)本身無所得稅稅負(fù)。我國目前在有限合伙制私募股權(quán)基金領(lǐng)域內(nèi)的個人所得稅有關(guān)規(guī)定如下：

第一，基本政策規(guī)定。合伙協(xié)議中先行約定的分配比例、合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的所有收益是企業(yè)自然合伙人應(yīng)納稅額最終確定的依據(jù)，也就是說，對于合伙企業(yè)實(shí)行“先分后稅”，此處的“先分”是指對自然人合伙企業(yè)，必需首先依據(jù)所有合伙人在合伙協(xié)議中的各自分配比例對其應(yīng)納稅所得額進(jìn)行分別的確定，隨后依據(jù)其各人所適用的稅率來展開其個人所得稅負(fù)的計(jì)算、征繳，而不是指利潤分配。所以，此類企業(yè)收益不管有沒有進(jìn)行事實(shí)上的分配，都必須于年終依據(jù)合伙人在協(xié)議中的分配比例對所有合伙人應(yīng)納稅所得額進(jìn)行分別確定，隨后才能依據(jù)合伙人各自所適用的稅率來對其個人所得稅進(jìn)行計(jì)算、征繳。

第二，地方政策性束縛。基于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速，投資創(chuàng)業(yè)的促進(jìn)所需，一些行政區(qū)域?qū)匣镏乒蓹?quán)投資基金的有關(guān)稅收政策進(jìn)行了持續(xù)性的確定。比如，天津則依據(jù)政府相關(guān)規(guī)定，對有限合伙制所設(shè)立的合伙股權(quán)投資基金內(nèi)的自然人有限合伙人征收20%的轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)所得項(xiàng)目或紅利、股利以及利息等方面的個人所得稅；如果合伙人是法人、其它組織，企業(yè)所得稅征繳則需依據(jù)相關(guān)政策進(jìn)行； 對于自然人中的普通合伙人，如果其同時是基金出資方、合伙業(yè)務(wù)執(zhí)行者，而且其所獲收益可以厘清，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓、投資等收益適用20%稅率。首都北京則在合伙制股權(quán)基金范疇內(nèi)的各合伙人所獲收益稅收征繳方面的規(guī)定是，依據(jù)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)所得的項(xiàng)目或紅利、股利以及利息等方面的收益征收20%的個人所得稅。

二、有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅的法律問題

轉(zhuǎn)讓所投資公司的股權(quán)收益、從所投資公司所獲的紅利與股息等權(quán)益性收益兩類一般是私募股權(quán)基金的收益。根據(jù)我國現(xiàn)行合伙企業(yè)的稅收法律制度規(guī)定，這兩類收益在對有限合伙人進(jìn)行分配時課稅方式有所不同。同時，有限合伙制私募股權(quán)基金不是企業(yè)所得稅納稅主體，其所得由合伙人在分得收益后繳納個人所得稅。自然人和法人以及其他組織都可以成為私募股權(quán)基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的稅率繳納所得稅。此外，基金管理人取得附帶收益、基金管理費(fèi)以及普通合伙人的附帶收益也是有限合伙制私募股權(quán)基金中的重要所得收益。

（一） 法人合伙人層面的企業(yè)所得稅問題

1. 企業(yè)所得稅虧損不得抵補(bǔ)盈余。契合法定依據(jù)的居民于公司所獲紅利、股息這類權(quán)益性投資收益是《企業(yè)所得稅法》第26條的規(guī)定內(nèi)容，因此，法人或者其他組織作為合伙人取得的股息、紅利等權(quán)益性投資收益的企業(yè)所得稅不得征繳，直接向公司或其他組織的投資人分配投資收益。私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)所取得的收入并入有限合伙企業(yè)當(dāng)期收入。如果合伙人為法人或者其他組織，則有限合伙企業(yè)應(yīng)在扣減合伙企業(yè)的成本、費(fèi)用及損失后按合伙協(xié)議約定直接向此類合伙人進(jìn)行分配。如果法人或者其他組織合伙人在私募股權(quán)基金的投資中虧損，損失在計(jì)算應(yīng)納稅額時不可以對法人、其它組織的收益進(jìn)行抵扣。而且，如果其它組織的合伙人、法人在一個以上的私募股權(quán)基金項(xiàng)目進(jìn)行同步投資，不同項(xiàng)目獲利、虧損狀況往往并不均衡，然而其應(yīng)納稅所得額卻只能依據(jù)全部收益項(xiàng)進(jìn)行核算，虧損部分的基金投資不可以于其中進(jìn)行抵扣。 投資者一般會對多家私募股權(quán)基金進(jìn)行組合投資，目的在于對私募股權(quán)基金項(xiàng)目所存在的風(fēng)險進(jìn)行分散，不過，其他組織合伙人、法人的稅負(fù)因?yàn)楫?dāng)前法律規(guī)定不允許抵扣其投資虧損而加重了，這明顯不利于提升投資者對合伙制私募股權(quán)基金投資的熱情。

2. 法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)界定不明確。附帶收益制度對有限合伙制私募股權(quán)基金中的普通合伙人產(chǎn)生激勵作用。有限合伙制私募股權(quán)基金的普通合伙人執(zhí)行事務(wù)、進(jìn)行決策，其與有限合伙人簽訂的協(xié)議中的目標(biāo)達(dá)成時，普通合伙人除了獲得日常管理基金的管理費(fèi)外，還應(yīng)該從基金清算中按照約定的比例獲得5%—30%的收益，業(yè)內(nèi)的一般規(guī)定為20%。 有限合伙人為達(dá)到約束和激勵普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金總額的 1%的比例出資，并將基金投資收益的 20%分配給普通合伙人。

當(dāng)法人或者其他組織擔(dān)任普通合伙人時，其附帶收益的性質(zhì)問題，我國目前的稅收法律制度尚未做出明確的界定。《關(guān)于個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》中只規(guī)定了個人投資者所得稅的納稅問題，法人、其他組織因?yàn)楫?dāng)時合伙企業(yè)法還沒有修訂，所在不在合伙企業(yè)的合伙人之列。從當(dāng)前稅收規(guī)定來看，企業(yè)所得稅機(jī)構(gòu)投資者必需要交繳，但是適用哪一稅目卻尚未明確。如果按照“股息、紅利所得”項(xiàng)目納稅，機(jī)構(gòu)投資者從被投資企業(yè)獲得的業(yè)績報酬，應(yīng)當(dāng)免征企業(yè)所得稅。按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”稅目納稅的話，則適用 25%的稅率。另外，此種處理方式存在遞延納稅問題。

（二） 自然人作為合伙人時的個人所得稅問題

1. 自然人合伙人雙重繳稅。綜上所述，企業(yè)所得稅對于有限合伙制私募股權(quán)基金來說不存在。自然人任此類基金合伙人只要交納其個人所得稅即可，因此，重復(fù)納稅在這種基金中不會發(fā)生。不過當(dāng)前的具體實(shí)面，公司多數(shù)為自然人先行注冊成立，自然人為其股東，隨后公司對有限合伙制私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資成為合伙人，也就是說，公司自然人屬于私募股權(quán)基金的間接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所獲收益必需要進(jìn)行企業(yè)所得稅交納，隨后向自然人股東分紅。依據(jù)稅法規(guī)定，獲取此份收益的股東必需要進(jìn)行個人所得稅交繳。因此，在此情況下，雙重繳稅現(xiàn)象就在擔(dān)任間接合伙人的自然人身上發(fā)生了。

2. 自然人普通合伙人附帶收益課稅制度混亂。由于我國現(xiàn)行稅法制度并沒有對普通合伙人的附帶收益的性質(zhì)進(jìn)行明確界定，沒有統(tǒng)一的征稅依據(jù)，各地對附帶收益的征稅極為混亂。普通合伙人的附帶性收益在北京市人民政府的《關(guān)于促進(jìn)首都金融業(yè)發(fā)展的意見》中沒有規(guī)定，僅規(guī)定有依據(jù)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得項(xiàng)目或紅利、股息以及利息所獲收益征收20%個人所得稅。上海對執(zhí)行有限合伙企業(yè)合伙事務(wù)的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超額累進(jìn)稅率征收個人所得稅。附帶收益金額比較大，按照上海的規(guī)定應(yīng)當(dāng)適用 35%的稅率。京滬兩地對附帶收益不同的稅收政策，導(dǎo)致對附帶收益征稅額也有很大的差異。因此，需要國家法律明確對附帶收益的定性，以解決執(zhí)行中的困難。

（三） 相關(guān)稅收優(yōu)惠制度欠缺

對于公司制私募股權(quán)基金，根據(jù)我國相關(guān)稅收優(yōu)惠制度，達(dá)到相應(yīng)條件的創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)納稅所得額的70%能依據(jù)該企業(yè)對中小高新技術(shù)公司的投資額進(jìn)行抵扣。而且，該企業(yè)依據(jù)前述規(guī)定所核算出來的抵扣額，如果與抵扣條件相吻合，而且其在當(dāng)年抵扣不足的，則可以于隨后的各個納稅年度進(jìn)行分年的持續(xù)性的抵繳。對比當(dāng)前國內(nèi)其他企業(yè)虧損的5年彌補(bǔ)期限企業(yè)所得稅法規(guī)定，此項(xiàng)規(guī)定是一項(xiàng)有益的突破。但有限合伙制私募股權(quán)基金與公司制私募股權(quán)基金的組織架構(gòu)存在區(qū)別，由于它的企業(yè)所得稅免征，沒有獨(dú)立法人資格，抵扣70%投資額這項(xiàng)政策同樣難以惠及此類企業(yè)。而且國內(nèi)眾多的稅收規(guī)定特別是稅收優(yōu)惠機(jī)制的設(shè)立初衷基本均為公司制私募股權(quán)基金，所以其平等優(yōu)惠措施就難以惠及有限合伙制私募股權(quán)基金。

三、完善有限合伙制私募股權(quán)基金所得課稅法律制度的建議

（一） 有限合伙制私募股權(quán)基金中的企業(yè)所得稅完善建議

1. 企業(yè)所得稅虧損抵補(bǔ)機(jī)制建立。其他組織、法人投資有限合伙制私募股權(quán)基金，在本質(zhì)上是一種權(quán)益性投資，其獲利或者損失都關(guān)乎合伙人的收益。所以，國內(nèi)當(dāng)前有關(guān)稅法僅規(guī)定其他組織、法人合伙人就其投資所獲收益進(jìn)行企業(yè)所得稅交繳，如果投資虧損，則不得抵扣損失，這對有限合伙制私募股權(quán)基金合伙人有失公平。為了鼓勵法人或者其他組織合伙人對有限合伙制私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，我國可在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上對現(xiàn)有稅收法律制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，當(dāng)法人或者其他組織合伙人在投資有限合伙制私募股權(quán)基金出現(xiàn)虧損時，允許其依據(jù)其投資資金于私募股權(quán)基金內(nèi)的份額進(jìn)行虧損額核算，隨之用此部分虧損對這個法人合伙人的其它應(yīng)稅收益進(jìn)行抵扣，不過，此合伙人投入至產(chǎn)生虧損私募股權(quán)投資基金內(nèi)的投資份額是其最多的損失抵補(bǔ)許可額度。這樣規(guī)定既可減少投資風(fēng)險，也能于投資決策做出時提升其投資信心。

2. 對法人普通合伙人的附帶收益性質(zhì)明確界定。首先，作為機(jī)構(gòu)投資者的普通合伙人取得附帶收益不同于一般的股息、紅利所得。私募股權(quán)基金實(shí)質(zhì)上扮演一種投資中介的角色：私募股權(quán)基金是連接投資者與投資項(xiàng)目的紐帶，私募股權(quán)基金通過私下募集，將投資者的資金匯集，再選定投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，待項(xiàng)目成功運(yùn)作后，私募基金按約定分批退出，并將項(xiàng)目收益收益分配給初始投資者。由此得出，機(jī)構(gòu)投資者沒有將資金直接投資給被投資企業(yè)，附帶收益也并不是被投資企業(yè)稅后利潤的分配，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一種業(yè)績提成，這一點(diǎn)前文已經(jīng)論述。其次，也并不屬于稅法通常意義上的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。因此，在現(xiàn)有稅制下，可以增設(shè)企業(yè)所得稅的納稅項(xiàng)目。如設(shè)置“其他所得”來解決機(jī)構(gòu)投資者附帶收益的征稅問題，從鼓勵有限合伙制私募股權(quán)基金發(fā)展的角度，可以將稅率固定在一個相對較低的水平。

（二） 有限合伙制私募股權(quán)基金中的個人所得稅完善建議

1. 解決自然人合伙人的雙重納稅問題。在實(shí)踐中，為解決自然人通過成立公司間接對私募股權(quán)基金進(jìn)行投資而產(chǎn)生的雙重課稅現(xiàn)象，能夠汲取美國相關(guān)制度設(shè)計(jì)來健全國內(nèi)的稅法。該國基于有限合伙制私募股權(quán)基金的成長促進(jìn)所需，對其稅收政策不斷進(jìn)行調(diào)整，建立有限責(zé)任公司（LLC）制度，以解決雙重課稅問題。美國稅法允許股東選擇是由公司納稅或自行納稅。如自行納稅，那么其所成立的屬于免稅企業(yè)，當(dāng)其所成立的企業(yè)任有限合伙制私募股權(quán)基金的間接普通合伙人時，則企業(yè)所得稅其公司便無需承擔(dān)，僅要承擔(dān)1次個人所得稅即可。

篇10

一、私募股權(quán)投資的概念

Privata Equity(簡稱PE)，也就是私募股權(quán)投資，從投資方式角度看是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

廣義的PE為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各個階段的權(quán)益投資，即對出于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進(jìn)行的投資；狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。在保監(jiān)會頒布的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》中明確規(guī)定，保險資金直接或者間接投資股權(quán)，該股權(quán)所指向的企業(yè)必須是產(chǎn)業(yè)出于成長期、成熟期或者是戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值，因此本文中所指的私募股權(quán)投資是狹義上的私募股權(quán)投資，區(qū)別于風(fēng)險投資。

二、我國保險資金股權(quán)投資的現(xiàn)狀

股權(quán)投資業(yè)在中國本身就屬于新興事物，與國外發(fā)達(dá)國家的股權(quán)投資業(yè)相比，中國的股權(quán)投資業(yè)還處于萌芽階段，在這樣一個全新的投資領(lǐng)域，中國的保險業(yè)對它的嘗試也是最近幾年才開始，因此它的規(guī)模并不大。在2008年我國以社保基金為試點(diǎn)，參與股權(quán)投資，同年11月份，國務(wù)院批準(zhǔn)保險資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，但因尚未頒布相關(guān)條例，我國保險業(yè)對股權(quán)投資領(lǐng)域參與比例較小，2010年證監(jiān)會出臺《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，制定和完善相關(guān)細(xì)則。

表1 中國三大保險公司股權(quán)投資情況 單位：百萬元

中國人壽 太平洋人壽 中國平安

2008年 10676 30970 44234

2009年 12335 33501 52514

2010年 24757 45306 75761

數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)各保險公司年報整理得到

在表1中，雖然各大保險公司參與股權(quán)投資的資金比較龐大，但保險資產(chǎn)規(guī)模巨大，因此股權(quán)投資資金所占比例還是非常少的，如2008年中國人壽股權(quán)投資資金所占比例僅為0.83%，在上表中我們還能發(fā)現(xiàn)歷年股權(quán)投資的資金是遞增的，并且在2010年，隨著《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》的頒布，三大保險公司股權(quán)投資的資金有個較大的漲幅，可以預(yù)見，隨著我國相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，保險資金參與股權(quán)投資的規(guī)模也會不斷加大。

由于當(dāng)前我國保險資金參與股權(quán)投資規(guī)模較小，因此參與股權(quán)投資的保險資金對整個保險業(yè)的影響應(yīng)該是比較小的，本文通過類似壓力測試的方法對當(dāng)前參與股權(quán)投資的保險資金對保險公司的流動性進(jìn)行風(fēng)險測量。以中國人壽為例，通過查閱中國人壽2010年報，2010年中國人壽進(jìn)行股權(quán)投資的資金為24757百萬元，總資產(chǎn)為1407907百萬元，假設(shè)股權(quán)投資發(fā)生虧損資金無法收回，將總資產(chǎn)減去股權(quán)投資的資金再減去其他固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，所得資產(chǎn)為1354099百萬元，由于保險公司的業(yè)務(wù)種類繁多，有些保費(fèi)賠償是在固定的時間，有些保費(fèi)賠償具有隨機(jī)性，因此其保費(fèi)賠償不會同時發(fā)生，假設(shè)其應(yīng)付保費(fèi)和其他負(fù)債同時發(fā)生，公司的所有負(fù)債為1199445百萬元，資產(chǎn)依然大于負(fù)債，因此即使股權(quán)投資發(fā)生虧損，依然不會對中國人壽的資金流動性產(chǎn)生影響，不會影響其保費(fèi)的賠償能力，通過對其他兩大保險公司的年報計(jì)算得到相同的結(jié)論，因此當(dāng)前股權(quán)投資的資金對我國保險業(yè)的整體流動性影響不大。

三、我國保險資金進(jìn)行股權(quán)投資的必要性分析

（一）從保險公司角度進(jìn)行分析

隨著保險行業(yè)的不斷發(fā)展，保險業(yè)的競爭必然會越來越激烈，現(xiàn)在我國已有大小保險公司幾十家，保險公司在日益激烈的競爭中必然會面臨業(yè)務(wù)量下降，公司利潤減少的問題，近幾十年來，世界各國的保險業(yè)承保利潤普遍下降甚至虧損，中國的保險業(yè)也不例外，目前我國的壽險公司的承保利潤是負(fù)的，車險承保利潤率只有3%。為了彌補(bǔ)承保利潤的低下，各國的保險業(yè)特別是發(fā)達(dá)國家的保險業(yè)都十分重視保險資金的運(yùn)用效率。保險行業(yè)的特殊性決定了保險公司的營利模式不同于銀行等其它金融機(jī)構(gòu)，如果把保險資金的運(yùn)用和保費(fèi)的增長看成是保險公司發(fā)展的兩條腿的話，那么只有這兩條腿都健康，保險公司才能快速前進(jìn)。單靠保險費(fèi)率的提升，很難使得保險業(yè)快速地發(fā)展。只有重視保險資金的運(yùn)用，提高保險資金的運(yùn)用效率，才能使得我國的保險業(yè)快速發(fā)展。

表2 2010年我國保險公司經(jīng)營情況表 單位：百萬元

中國人壽 太平洋 平安

營業(yè)利潤(1) 41011 4625 22317

投資收益(2) 68138 2415 2633

保費(fèi)(3) 1,410,579 87873 95585

(1)/(3) 2.907% 5.263% 23.348%

(2)/(3) 4.830% 2.748% 2.755%

數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)2010年各保險公司年報整理得到

從表2可以看出，我國保險資金的投資收益與保費(fèi)的比例很低，一般公司都在5%以下，相對于國際同行10%以上的比例，投資水平比較低下。我國保險資金投資收益率低下的主要原因是投資渠道狹窄，主要投資于一些低收益類品種，如銀行存款、政府債券等。從資產(chǎn)配置角度來講，資金在投資時應(yīng)注意高、中、低風(fēng)險資金的合理配置，即不能全部配置低風(fēng)險資產(chǎn)，也不能大量配置高風(fēng)險資產(chǎn)，應(yīng)注意各種資產(chǎn)的合理配置。只有這樣，才能即能保障資產(chǎn)的收益率，又能保障資產(chǎn)的安全。股權(quán)投資業(yè)是一個高風(fēng)險高回報的行業(yè)，隨著股權(quán)投資業(yè)對保險資金的開放，保險資金用少量的資金進(jìn)行股權(quán)投資是很有必要的，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)配置的角度來看，將少部分保險資金投資于股權(quán)投資既有利于分散風(fēng)險，同時又能提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）從股權(quán)投資業(yè)進(jìn)行分析

根據(jù)中國股權(quán)投資研究院的中國股權(quán)投資業(yè)年度報告中顯示，有相當(dāng)一部分人認(rèn)為我國私募股權(quán)投資基金面臨的最大問題是資金獲取困難，這也反映了我國私募股權(quán)投資業(yè)的現(xiàn)狀。2008年年初，國家發(fā)改委印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化“十一五”規(guī)劃》提出，支持有關(guān)部門和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金，通過貼息、參股等方式引導(dǎo)各類社會資金、商業(yè)金融機(jī)構(gòu)等投資自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，形成多層次、多形式的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化投融資體系。然而，完全依靠政府的力量并不能促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，因?yàn)槲覈趶耐顿Y型政府向公共財(cái)政型政府轉(zhuǎn)型，各級政府的直接投資功能必定會減弱，因此擴(kuò)大股權(quán)投資業(yè)的資金來源，增加股權(quán)投資業(yè)得投資資金量就顯得異常重要。

四、保險資金參與股權(quán)投資的建議

（一）積極發(fā)展和完善多層級的資本市場

保險資金如果大量參與股權(quán)投資，退出渠道一定要順暢。我國創(chuàng)業(yè)板的推出對健全我國股權(quán)投資退出渠道邁出了重要的一步，但我國的產(chǎn)權(quán)交易市場并不完善，完善產(chǎn)權(quán)交易市場必須完善市場中的各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)交易市場中介服務(wù)體系主要有資產(chǎn)評估、會計(jì)師、律師、商業(yè)信譽(yù)評估事務(wù)所、投資銀行和各類咨詢機(jī)構(gòu)。完善這些機(jī)構(gòu)應(yīng)注意加強(qiáng)其誠信體系建設(shè)，提高其業(yè)務(wù)能力。具體完善措施可以概括為:允許律師事務(wù)所從事經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、鼓勵會計(jì)師事務(wù)所從事兼并收購的業(yè)務(wù)量，促進(jìn)證券公司的投資銀行進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場從事并購等。完善中介支撐服務(wù)還需要建立和股權(quán)投資退出業(yè)務(wù)相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，例如企業(yè)評級機(jī)構(gòu)。

（二）完善相關(guān)條例，擴(kuò)大投資面

在此次頒布的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》中，國家本著保護(hù)人民財(cái)產(chǎn)，保護(hù)社會穩(wěn)定的原則，對保險資金參與股權(quán)投資有著嚴(yán)格的限制，例如暫行辦法中規(guī)定保險資金直接投資股權(quán)，僅限保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)，而且只能投資于具有一定規(guī)模的成熟型企業(yè)，這樣雖然能最大限度的降低保險資金參與股權(quán)投資的風(fēng)險，但同時也損害了股權(quán)投資業(yè)得活躍度，使得一些有潛力的小公司不能得到發(fā)展，也就喪失了股權(quán)投資原有的意義。因此我國應(yīng)擴(kuò)大保險資金股權(quán)投資的范圍，這樣才能激發(fā)投資活力，推動社會進(jìn)步。

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篇11

7月5日，國家級昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)中國國際金融資產(chǎn)管理研究院（以下簡稱“中金研究院”）與西安交通大學(xué)EMBA合作辦學(xué)項(xiàng)目在國家級昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)舉行了簽約儀式。經(jīng)開區(qū)管委會副主任譚翔潯博士、西安交通大學(xué)管理學(xué)院黨委書記孫衛(wèi)教授和中金研究院副院長李小軍博士出席簽約儀式。

經(jīng)開區(qū)管委會副主任譚翔潯博士表示，到目前為止，經(jīng)開區(qū)內(nèi)注冊資本在50萬元人民幣以上的企業(yè)已經(jīng)超過14000家。在“三個代表”和“科學(xué)發(fā)展觀”的指導(dǎo)下，經(jīng)開區(qū)領(lǐng)導(dǎo)十分重視區(qū)內(nèi)企業(yè)家能力培養(yǎng)和企業(yè)家隊(duì)伍建設(shè)，近年來，國家級昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會在招商引資取得顯著成果的同時著重加強(qiáng)了引智力度，此次西安交大EMBA云南班將為經(jīng)開區(qū)乃至云南省企業(yè)家提供一個重要的學(xué)習(xí)和交流平臺。

西安交通大學(xué)是2002年經(jīng)國務(wù)院學(xué)位辦批準(zhǔn)的首批具有EMBA辦學(xué)資質(zhì)的高等院校之一。西安交通大學(xué)管理學(xué)院在國內(nèi)外享有極高的聲譽(yù)，自2007年以來，在教育部公布的年度學(xué)科排名中，西安交通大學(xué)管理學(xué)院的“工商管理”和“管理科學(xué)與工程”兩個一級學(xué)科連續(xù)6年排名始終保持在前2名。孫衛(wèi)教授表示，西安交通大學(xué)EMBA 項(xiàng)目，是西安交通大學(xué)管理學(xué)院面向高層管理者特別開設(shè)的高級管理人員工商管理碩士項(xiàng)目，EMBA班每月利用一個周末集中四天在職學(xué)習(xí)（周四至周日），學(xué)制18-24個月。凡完成規(guī)定學(xué)分并通過學(xué)位論文答辯者可獲得西安交通大學(xué)授予并頒發(fā)的高級管理人員工商管理碩士（EMBA）專業(yè)學(xué)位證書（由國務(wù)院學(xué)位委員會統(tǒng)一制發(fā)）。西安交通大學(xué)EMBA 的課程教師30%來自境外著名大學(xué)，全部擁有博士學(xué)位并有豐富的企業(yè)管理和咨詢經(jīng)驗(yàn)；70%是國內(nèi)著名教授及社會精英人士，擁有豐富的教學(xué)經(jīng)歷及先進(jìn)的實(shí)戰(zhàn)管理經(jīng)驗(yàn)。

據(jù)李小軍博士介紹，中金研究院是昆明中金股權(quán)投資基金管理有限責(zé)任公司下屬的一家專門研究私募股權(quán)（PE）投資理論和實(shí)踐的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)。昆明中金股權(quán)投資基金管理有限責(zé)任公司成立于2011年，經(jīng)過短短2年的發(fā)展，公司目前管理資產(chǎn)達(dá)到28億元人民幣，業(yè)務(wù)涉及國際國內(nèi)貿(mào)易、融資租賃、融資擔(dān)保和農(nóng)林、礦業(yè)、影視文化、生物制藥、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資等領(lǐng)域。作為云南省第一家專門從事私募股權(quán)投資研究的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，目前中金研究院共有專職和兼職研究人員18名，所有研究人員具有博士學(xué)位和高級職稱，60%以上的研究人員有豐富的企業(yè)管理和咨詢經(jīng)驗(yàn)。李小軍博士表示，在當(dāng)今西部商業(yè)機(jī)會凸現(xiàn)，東西部經(jīng)濟(jì)交融的新時期下，西安交通大學(xué)EMBA 云南班不僅能為云南企業(yè)家提供先進(jìn)的企業(yè)管理理念和本地商業(yè)資源，也將成為其他地區(qū)企業(yè)家切入西部發(fā)展、把握西部巨大商業(yè)機(jī)會的最佳途徑。此次西安交通大學(xué)EMBA云南班將結(jié)合云南省“兩強(qiáng)一堡”戰(zhàn)略專門增加金融類課程，西安交通大學(xué)和中金研究院將以最實(shí)用的課程、最優(yōu)質(zhì)的師資和最貼心的服務(wù)歡迎廣大企業(yè)家學(xué)員。此次西安交通大學(xué)EMBA云南班主要面向云南、四川、貴州、廣西、和重慶5省1市招生，預(yù)計(jì)今年9月份開學(xué)。

篇12

在后危機(jī)時代，私募股權(quán)投資積極參與到中國企業(yè)的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所上市以來，三年內(nèi)從特銳德到光一科技共計(jì)355家中國企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板，其中，超過半數(shù)的公司在上市前就得到了私募股權(quán)投資的資金支持。然而在中國私募股權(quán)的退出渠道被進(jìn)一步通過創(chuàng)業(yè)板上市拓寬的同時，其與創(chuàng)業(yè)板上市公司的聯(lián)姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權(quán)投資給所投資企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流以及先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)理人實(shí)施激勵約束作用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。另一方面，私募股權(quán)投資分散了企業(yè)的股本分布，使其在經(jīng)營決定權(quán)上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執(zhí)行的滯后性。此外，私募股權(quán)投資的介入，也會在一定程度上導(dǎo)致中小企業(yè)的軍心渙散。更值得注意的是，中國創(chuàng)業(yè)板存在著許多突擊入股的私募股權(quán)投資圈錢的現(xiàn)象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創(chuàng)業(yè)板市場。僅創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計(jì)47.9億元。這些私募股權(quán)投資到底對所投資的公司產(chǎn)生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，從發(fā)行首日市場對其熱情，2012年三季報企業(yè)實(shí)際的運(yùn)行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權(quán)投資進(jìn)行考量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 在理論上，國內(nèi)外對于私募股權(quán)投資的界定尚無完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，且中國現(xiàn)行的《證券投資基金法》并未對私募股權(quán)投資賦予一個明確的概念。在實(shí)踐上，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會副會長王守仁則認(rèn)為“中國的所謂私募股權(quán)基金，其實(shí)從事的是創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)”。因此本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業(yè)進(jìn)行各種類型的股權(quán)投資。國外已有許多學(xué)者針對私募股權(quán)投資是否能給上市公司帶來積極效應(yīng)做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據(jù)比利時556家引入與未引入私募股權(quán)投資的公司數(shù)據(jù)，對私募股權(quán)投資對公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示引入私募股權(quán)投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權(quán)投資的公司較未引入私募股權(quán)投資的公司對風(fēng)險的控制更為謹(jǐn)慎，得出私募股權(quán)投資對于公司的發(fā)展有著正面積極的制約與監(jiān)管作用的結(jié)論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據(jù)1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數(shù)據(jù)，分別對私募股權(quán)投資與公司三年后業(yè)績表現(xiàn)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業(yè)績并無顯著關(guān)系，但是引入私募股權(quán)投資卻對公司的長期業(yè)績有著負(fù)相關(guān)的顯著影響，可知私募股權(quán)投資并沒能給意大利上市公司提供有效監(jiān)管，反而起到負(fù)面引導(dǎo)作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據(jù)2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數(shù)據(jù)，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)引入私募股權(quán)投資的上市公司比未引入私募股權(quán)投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權(quán)投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機(jī)，得出私募股權(quán)投資在金融危機(jī)前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機(jī)中失效的結(jié)論。由上述國外文獻(xiàn)可知，國際范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監(jiān)管的成熟度，以及金融大環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險存在很大的關(guān)聯(lián)度。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 私募股權(quán)投資在中國迅速發(fā)展，以及其對中國證券市場產(chǎn)生的巨大影響也引起了許多中國學(xué)者的關(guān)切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司所披露2007年至2009年的數(shù)據(jù)建立了以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權(quán)投資，資產(chǎn)負(fù)債率對當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板上市公司的確有顯著正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模，公司成立時間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。黨璽（2012）通過清理私募股權(quán)投資與中國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的關(guān)系，剖析出在不健全的監(jiān)管制度背景下的私募股權(quán)投資會嚴(yán)重?fù)p害創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的結(jié)論，并呼吁我國盡快完善有關(guān)私募股權(quán)投資的法律體系，促使其與中國證券市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展。俞佳妮（2012）通過對我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月30日的數(shù)據(jù)建立了以首日溢價指標(biāo)為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為解釋變量，總資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率等為控制變量的回歸模型，發(fā)現(xiàn)有無私募投資對當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結(jié)其原因?yàn)橹袊C券市場及其私募股權(quán)投資的不成熟所致。由上述國內(nèi)文獻(xiàn)可知，私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司所產(chǎn)生的影響或因所采用的衡量指標(biāo)而異，若要分析結(jié)果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權(quán)投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權(quán)投資進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 在進(jìn)行實(shí)證研究之前，提出以下若干假設(shè)：

假設(shè)1：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高

假設(shè)2：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市后，其盈利、營運(yùn)以及償債能力較好

假設(shè)3：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在后續(xù)長期發(fā)展中，公司股票表現(xiàn)較好

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創(chuàng)業(yè)板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、營業(yè)凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率，以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數(shù)據(jù)，以此來探討私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板公司所帶來的影響到底如何。以上各數(shù)據(jù)皆來自網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)字平臺，其中，私募股權(quán)的持股比例摘選自每家創(chuàng)業(yè)板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網(wǎng)。鑒于本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實(shí)際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。由于許多創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的年報預(yù)計(jì)將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財(cái)富網(wǎng)，經(jīng)自己整理而得。此外，有關(guān)首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數(shù)據(jù)都摘自東方財(cái)富網(wǎng)。

（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權(quán)投資對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行考量：首先，對公司上市發(fā)行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構(gòu)建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計(jì)算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認(rèn)購前總股數(shù)）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計(jì)算公式為（收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發(fā)行的股本數(shù)；ONR（Online Success Rate）代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率，是反映散戶參與度的指標(biāo)。OFR（Offline Success Rate）代表網(wǎng)下配售中簽率，可用來衡量機(jī)構(gòu)的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年5月31日開始起計(jì)算，且基點(diǎn)為1000點(diǎn)，因此本文數(shù)據(jù)中將2010年5月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司的該GEM指標(biāo)的缺省值設(shè)為了1000。股票上市時所發(fā)行的股本數(shù)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率以及網(wǎng)下配售中簽率，創(chuàng)業(yè)板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實(shí)際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。該虛擬變量的取值規(guī)則為：若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。接著，在創(chuàng)業(yè)板公司上市一段時間后，為研究私募股權(quán)投資是否對于公司內(nèi)部自身在盈利能力、營運(yùn)能力以及償債能力存在著影響，產(chǎn)生正面還是負(fù)面效應(yīng)，從而分別構(gòu)建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

營運(yùn)能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業(yè)凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，反映公司的管理者通過公司的日常經(jīng)營，所能獲得利潤收入的能力，其計(jì)算公式為凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是用來衡量公司營運(yùn)能力的重要指標(biāo)，反映從原材料進(jìn)入公司，到產(chǎn)成品從由公司賣出的流轉(zhuǎn)速度，其計(jì)算公式為銷售收入/資產(chǎn)總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產(chǎn)負(fù)債率，是用來衡量公司償債能力的指標(biāo)，反映公司舉債經(jīng)營的程度，其計(jì)算公式為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。PD，CSH，EPS，TSC，F(xiàn)EP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數(shù)越接近1，則該公司的股東權(quán)利集中度越高，股東行動能力越強(qiáng)。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關(guān)注。TSC（Total Share Capital）代表股票發(fā)行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計(jì)算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認(rèn)購前總股數(shù)）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發(fā)行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內(nèi)部的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力產(chǎn)生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。最后，對公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構(gòu)建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點(diǎn)升至12月31日的713.86點(diǎn)，上漲120.2點(diǎn)，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實(shí)證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數(shù)。PD_12，PER，F(xiàn)EP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發(fā)行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業(yè)凈利潤率，TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ALR代表資產(chǎn)負(fù)債率，以上變量具體內(nèi)涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發(fā)行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可得如下結(jié)果：（1）如表（1）所示，對發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，引人注意的是發(fā)行市盈率的均值高達(dá)55.79倍，可見在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行首日，一級市場較看好公司，而私募股權(quán)投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）2012年三季報模型描述性統(tǒng)計(jì)。通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可得如表（2）的結(jié)果，其中PD為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年9月30日所經(jīng)過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司上市后的幾年時間內(nèi)在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進(jìn)行檢驗(yàn)。（3）對2012年年末股價模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。如表（3）所示，其中PD_12為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年12月31日所經(jīng)過的年數(shù)，其均值約為1.84年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)發(fā)展的股價產(chǎn)生何種影響，留待多元回歸分析時進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）相關(guān)性分析 通過發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（6）所示。

（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（7）所示。對模型2進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權(quán)投資并未給一級市場機(jī)構(gòu)投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權(quán)投資股票的熱捧程度并不比無私募股權(quán)投資的公司高漲。這也從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象并不能由私募股權(quán)投資擔(dān)當(dāng)全責(zé)，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。

對公司上市后，為研究私募股權(quán)投資對于公司在盈利、營運(yùn)以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結(jié)果如表（9）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，確實(shí)對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運(yùn)能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結(jié)果如表（10）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的營運(yùn)能力有顯著的負(fù)面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結(jié)果如表（11）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運(yùn)能力卻有顯著的負(fù)面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實(shí)有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運(yùn)效率的降低。公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表（12）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發(fā)行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

本文通過對355家中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了三個時間維度的實(shí)證研究。實(shí)證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入私募股權(quán)，無論是在發(fā)行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實(shí)際影響。這也從側(cè)面反映了當(dāng)今投資者對私募股權(quán)投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利能力有正面的提升，而對企業(yè)的營運(yùn)能力有著負(fù)面影響，反而企業(yè)的償債能力與私募股權(quán)投資的關(guān)系呈不顯著。這是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實(shí)有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運(yùn)效率的降低。

本文提出如下建議：一方面，現(xiàn)如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權(quán)投資已褪去了多年前的光環(huán)。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質(zhì)了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應(yīng)回歸其培育中小企業(yè)的本質(zhì)，為中小企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)血液，以提升其資金運(yùn)作、治理結(jié)構(gòu)、營運(yùn)方式等方面的功力，引導(dǎo)中小企業(yè)能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規(guī)，針對私募股權(quán)投資給予規(guī)范，監(jiān)管，因而巨大的利益鏈中也出現(xiàn)了一些私募突擊入股的腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生。因此，為了引導(dǎo)私募股權(quán)投資在中國的健康發(fā)展，政府應(yīng)盡快出臺相關(guān)的法律及政策，給私募股權(quán)投資提供良好的發(fā)展平臺，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)?shù)乃侥几瘮⌒袨椋屗侥脊蓹?quán)投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡(luò)。

*本文系上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：09YS354）及上海市教委重點(diǎn)學(xué)科上海對外貿(mào)易學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科（項(xiàng)目編號：J51205）階段性成果

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篇13

 

私募股權(quán)基金(private equity，以下簡稱pe)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實(shí)施前，我國pe基金主要采用公司形式，公司制pe基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對規(guī)范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實(shí)施后。我國有限合伙制pe基金也逐漸發(fā)展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機(jī)制和決策機(jī)制等外，稅收優(yōu)勢也是重要的原因。 

 

一、公司型pe基金的所得稅問題 

 

1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。 

2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型fe基金的股東包括個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者分得的稅后利潤應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機(jī)構(gòu)投資者。 

3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型pe基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關(guān)條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。這個規(guī)定一定程度上減輕了pe基金的稅負(fù)，從而間接降低了pe基金投資者的稅負(fù)。但更根本的解決辦法是頒布相關(guān)的個人股權(quán)投資的相關(guān)稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個人投資者從pe基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。 

 

二、有限合伙型pe基金的所得稅問題 

 

有限合伙制基金是指由普通合伙人(generalpatter)和有限合伙人(limited patter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，以其出資額為限對合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進(jìn)行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預(yù)定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。 

1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨(dú)立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得或其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制pe基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。 

2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制pe基金的構(gòu)成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資pe基金時，根據(jù)財(cái)政部和國家稅務(wù)總局2000年9月19日頒布的《關(guān)于個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時，應(yīng)比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％-35％的五級超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資pe基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計(jì)算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。 

 

三、存在的問題及建議 

 

1、自然人擔(dān)任有限合伙人，稅負(fù)較重。根據(jù)《關(guān)于個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個人的生產(chǎn)經(jīng)營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％－35％的五級超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營管理，其收益從本質(zhì)上來說并不同于個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得，更類似于投資者的投資收益，應(yīng)根據(jù)《個人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財(cái)產(chǎn)租賃所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。