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篇1

但是，股東代表訴訟設計功能在于當公司的經營管理者與公司發生利益沖突，并損害公司利益時，這一訴訟手段能夠直接維護公司的利益，間接地保護中小股東的利益；同時能夠約束經營管理者的不當行為，優化公司治理機制。因而，自英、美率先在衡平法上創設該制度以來，澳大利亞、加拿大、德國、日本、西班牙、菲律賓、我國大陸和臺灣地區等紛紛相繼建立了該制度。

以往我國學者多從介紹國外派生訴訟入手，運用比較法學研究方法，解釋其制度架構和程序安排。對此，筆者不想加以重復，在此，僅試圖變換一新視角，剖析派生訴訟所涉及的權利配置和利益平衡。也許，能夠發現另一番新天地。

一、公司救濟權的初始配置：股東訴權派生于公司訴權

1886年，在審理SantaClaraCounty訴SouthernPacificRailroad一案，美國最高法院明確宣布，公司就是一個人，并被賦予憲法所提供給任何人的法律權利和保護。[1][1]1896通過的德國《民法典》率先以成文法的形式賦予了公司法人資格，明確規定對符合一定條件的團體,可以賦予權利能力,使之成為民事主體。英國在著名的薩洛蒙訴薩洛蒙有限公司案（Salmonv.Salmon&Co.Ltd.,1897）中，正式確立了“公司法人資格原則”。公司與股東在主體人格上劃清界限，公司是獨立于股東人格之外的法律實體。公司作為脫離股東的控制獨立人格，它有自身獨立的意志、獨立的利益、獨立的財產和責任。根據大陸法系法人實在說理論分支下的組織體說，認為組織體是一個與成員劃清界限的獨立人格，組織體通過內部的民主集中制而形成獨立的意志。[2][2]

公司獨立法人格的確立使公司徹底從合伙組織中脫胎換骨，使公司從類似于合伙的“聚合體”演變為具有整體性和統一性的獨立法律人格。與合伙相比其權利及權力的配置發生了實質性改變。“由于公司,多人的永恒繼承權被認為同個人的永恒繼承權一樣,可以作為單個人的權利來行使。這些特征,使得公司可以管理自己的業務,掌管自己的財產,并避免由于財產轉讓的不斷進行而帶來的錯綜復雜的事務及危險的、無窮無盡的困境。公司的發明和使用,主要是為了組織由多人構成的法人以繼承這些特征和權利。通過這些方式,多人的永恒繼承權可以象一個永恒的人那樣來促成某個特定目標。”[3][3]

公司法人的確立自然延伸出股東與公司分離的原則。“根據公司法人人格制度的公平價值目標的要求，股東必須嚴格遵守分離原則，與公司財產分離。這首先要求做到公司財產所有權與股東的股權徹底分離，……；其次要求股東財產權與股東的經營權徹底分離。而后一種分離更為重要，其分離的目的在于使公司債權人確信與之進行交易的對方當事人是公司而不是公司的股東，以此來保障交易安全。”[4][4]

既然公司是一個獨立于股東的法律實體，公司必然享有獨立于股東的合法權益。當公司的利益受到董事、高級主管、對公司享有控制權的人，以及第三人的不法侵害時，公司本身有權以自己獨立的人格主張權利，維護自己的合法權益，據此，民事訴訟法和公司法承認公司對其遭受侵害的權利享有訴訟救濟權。

1843年，英國發生的福斯特訴哈波持爾（Fossv.Harbottle）一案中，一小股東代表公司向大股東時聲稱，公司董事會通過讓公司以高于市值的價格向大股東購買地產。事實上，這些大股東本身就擔任公司的董事。小股東認為大股東以董事的身份進行了損害公司利益的行為，所以，以股東身份對大股東提訟，要求法院確認大股東的行為違法，請求責令大股東把超過市值的部分交還給公司。可是，法院裁定認為，由于公司是直接受影響的一方，只有公司才有資格尋求救濟，而小股東不能代表公司向法院尋求救濟。該案正是英國法院固守公司法人原則和分離原則的必然結果。

1882年美國法院確立了97衡平規則，開創了派生訴訟的先例后，英國法院才進而認可了小股東的派生訴訟權利。派生訴訟仍然是在尊重公司法人原則和分離原則的前提下，創設的一種例外制度。也就是說，一般情況下公司的利益遭受非法侵害，主張救濟的權利屬于公司，只有當公司的董事、高級主管或對公司擁有控制權的人因利益沖突客觀上不能代表公司主張權利，及時恢復公司的利益時，才允許股東就公司受到的侵害提訟。公司的訴權是派生訴訟的本權或權利源。從該訴訟被稱為派生訴訟而言，足以說明股東享有的訴訟權派權生于公司的訴權，它依附于公司的訴權，若公司不享有救濟權利，股東的派生訴權也就無從談起；從該訴訟又被稱為代表訴訟考察，股東只是公司訴訟的代表人，其訴權和因訴訟獲得的補償均歸屬于公司，而不能由股東直接享有。

二、股東派生訴訟：公司救濟權的再分配

根據公司法人理論和分離原則，公司作為一個獨立于股東的法律實體，當其自身利益無論遭受來自外部或內部的不法損害時，公司均有能力利用法律賦予它的訴權，對公司因不法侵害遭受的損失進行司法救濟，?I衛公司的合法權益。但是就公司運作實態進行實證地分析，我們會發現當公司控制者或經營管理者與公司發生自我交易或關聯交易時，由于存在嚴重的利益沖突，公司很難甚至無法對經營者不當行為或其參與損害公司利益的不公平交易行為提起司法救濟。此時，若不允許股東提訟，公司的直接利益與股東的間接利益就會因缺乏救濟方式，無法恢復或獲得補償。在這種情形下，如果不顧公司運營的實際情況，一味地墨守理性主義確立的股東與公司分離的原則的成規，不但會放縱對公司肆無忌憚的侵權行為，而且會置公司及股東顯失公平的境地。因此，法律必須采取實用主義的方法，在公司出現利益被不法侵害，而公司卻無法利用司法救濟權啟動保護自身利益的程序時，將公司擁有的訴權重新配置給股東，使其能夠代表公司提起派生訴訟。

派生訴訟中的權利再配置是涉及原告股東、公司、被告（通常是董事、高級主管和對公司享有控制權的人）訴訟當事人，以及其他股東、董事會和原告的律師等多重利益主體的博弈過程。這使派生訴訟比股東直接訴訟在程序上要復雜得多。以下試圖通過幾個要點勾畫出派生訴訟權利多重配置的過程。

（一）股東或董事作為原告獲得派生訴訟權的前提

1．派生訴訟的原告資格

派生訴訟原告資格的確認標準是原本屬于公司的訴權能否再次分配給股東的基點。股東提起派生訴訟必須具備四個條件：第一，持有股權證券；第二，曾是一個“同期所有人”即在不法行為完成日持有公司股權。美國法律研究會通過并頒布的《公司治理原則：分析與建議》§7.02(a)的規定沒有參照大多數州的做法采用“不法行為實際完成日”標準，而是參照賓夕法尼亞和加利福尼亞州的做法允許法院使用“不法行為披露的日期”。即在不法行為披露之前取得股票，或從一個“同期所有人”處依法受讓股票。它顯然比“不法行為完成日”這一基準日，擴大了原告的范圍，將在不法行為發生后購入股票者包括在內，并可能導致有人購買訴因，不當得利。第三，符合“繼續所有標準”，即在整個訴訟過程中持有公司的普通股票；第四，公平和充分地代表股東的利益。

股東不要求是登記所有人而是實質上的受益所有權人。因此，美國判例法允許以下非登記所有人提起或參加派生訴訟：其一，對股票享有確定的夫妻共同財產權益的人；其二，質押權人；其三，股權受遺贈人；其四，已訂約將買入股票的人。這樣原告就由股份所有人擴大至對股份享有受益權的的非股東，大大拓展了派生訴訟原告的范圍。美國大多數州沒有要求訴訟參與人與最先提訟的原告具備同樣的先決條件。加入派生訴訟的原告無須經前置程序即可加入已經啟動訴訟程序。只要及時申請，法院允許股權持有人加入正在進行的派生訴訟，除非法院認為申請人要代表的利益已得到公平和充分的代表或者該申請人不能公平、充分地代表股東的利益。要求原告能“公平、充分地代表股東的利益”是為了防止派生訴訟濫用。由于關于信托義務的傳統法律與其他成文法相比，賦予原告更多的訴訟理由去質疑公司的做法，因此，派生訴訟存在著與生俱來的濫訴問題。股東可能以提起派生訴訟為手段，以迫使公司就無關的爭議達成和解，或爭取自己作為雇員、債權人或者在股權收購中的敵對出價人的利益，或者爭取其他股票持有人并未享有的重大利益。一旦發現原告股東的真正利益與其所聲稱代表集團的利益相沖突，法院就會否認原告股東的資格。如果某一股東同時提出直接訴訟和派生訴訟，必然會產生利益沖突；他在直接訴訟中控告公司而同時在派生訴訟中卻又試圖代表公司。當原告的雙重身份間存在著真實利益的沖突，法院就以原告此時不能“公正和充分地”代表公司為由剝奪原告代表公司的資格。例如，如果法院有理由相信原告提出派生訴訟的主要動機是為了獲得在其他情況下受律師-客戶守密特權所保護的限制，但能夠通過派生訴訟取得的信息，以便在針對公司的直接訴訟中使用這些信息，此種情形，原告則被認為不能“公正和充分”地代表公司的利益。據此，法院可以駁回原告提出的派生訴訟。

董事提起派生訴訟的資格。在美國董事提起派生訴訟的資格不僅在非營利公司的條件下，獲得了判例法的承認，而且紐約州在成文法中對商事公司董事提出派生訴訟的資格作出了規定。[5][5]《公司治理原則：分析與建議》§7.02(c)也規定了董事提起派生訴訟的特別權利。關于董事提起派生訴訟的資格，成文法和判例法均不要求同期所有和繼續持有公司的股權，而且訴訟不得因董事被解聘、未被重新提名或重新選任而終止，但是必須是時的現任董事。董事提起派生訴訟的法理依據是：一名發現欺詐或非法行為的董事，應該履行信托義務，采取必要的行動包括提訟阻止這些行為的完成或者繼續。對于缺少股東的非營利公司和慈善性公司，賦予董事提起派生訴訟的權利，其重要性是顯而易見的。至于商事公司賦予董事該項權利似乎并不迫切，但是它對董事有效履行對公司的受托義務具有不可忽視的意義，并且有可能減少董事承擔責任的可能性。紐約州立法賦予董事提起派生訴訟權利的長期實踐經驗證明，董事“惡意訴訟”（strikesuits）的可能性極小，幾乎微不足道。另外，董事往往比股東更早地知道即將發生的欺詐或不當行為，獲取信息的優勢使之較之股東更便于訴訟，這一點對封閉性公司顯得尤其重要。再者，董事有權提起派生訴訟并不否定董事會的集體性權力，這是有前置程序保障的。但是，有時董事會對有事實依據的不當或非法行為置若罔聞，尤其是董事會受制于控股股東時，賦予于董事提起派生訴訟的權利不失有效的矯正機制。

2．原告須經前置程序窮盡內部救濟才可能獲得訴權

前置程序的設置暗含的法理是公司內部自我救濟手段優先。派生訴訟原權利屬于公司，即公司作為一個獨立的法律實體對自身所遭受的侵害應由公司主張救濟權或采取其他符合公司利益的措施。即便是因公司受控制人的控制沒有即時采取救濟手段，也必須通過前置程序請求公司董事會重新考慮是否采取相應的措施對公司受損的利益進行救濟。只有當公司拒絕股東或董事的請求時，股東或董事才能提出派生訴訟的資格。

《公司治理原則：分析與建議》§7.03(a)規定：“進行派生訴訟之前，持有人或董事應向公司董事會提出書面請求，要求董事會或采取適當的改正措施，除非正式請求依據§7.03(b)的規定獲得免除。”但是根據徒勞例外規則，可以免除前置程序直接賦予股東或董事提起派生訴訟的權利。§7.03(b)進一步規定：“向董事會提出正式請求只有在原告具體證明若不及時提訟，公司就會遭受難以彌補的損害時，才能予以免除。在此情況下，正式請求應于訴訟開始后立即提出。”要求原告絕對履行正式請求規則。

向股東提出正式請求。早期英、美判例法將向股東請求作為提起派生訴訟前提。理由是股東對董事會的決定擁有批準權，對董事的越權行為可以追認。但是這些判例早已過時，加利福尼亞、紐約、卡羅來納州的成文法，《修訂示范商事公司法》，以及特拉華州的判決均反對向股東提出正式請求作為派生訴訟的前提。現代判例法沒有規定何時應該向股東提出正式請求，而且以下很多情況下已免除了這種正式請求：（1）被告持有大多數股份或控制公司時；（2）當公司股東人數眾多，令該種請求不僅耗資巨大而且會實質性地延誤訴訟時；當不當行為據稱無法得到追認時。但是，《公司治理原則：分析與建立》允許將股東會決定不提出派生訴訟作為公司請求法院駁回訴訟的抗辯理由。

《修訂示范商事公司法》§7.42和《公司治理原則：分析與建議》§7.03均要求首先應當用盡公司內部救濟手段，原告提出派生訴訟之前向公司董事會提出正式書面請求，并規定公司董事會有一段合理的時間進行答復。以正式請求為核心的前置程序對股東與公司之間的利益進行了充分的平衡。它一方面，通過賦予股東或董事向公司董事會提出建議的請求權，開辟了內部救濟的途徑；另一方面，使董事會有機決定是否尋求其他救濟或其他正式的措施，例如，對某被告進行解雇或降級的內部懲戒措施。如果公司接受股東的建議，它可以接手案件并控制訴訟，盡管公司很少行使這種選擇權，但是，并不能排除公司擔心不當和解進而接手訴訟的可能性。當然，正式請求規則也使公司有機會拒絕關于提訟的建議，或在訴訟已經提交時尋求撤回訴訟。

經前置程序，董事會駁回股東的請求或未在法定期間予以答復，則提出正式請求的股東獲得派生訴訟的權利。若股東董事會或委員會答復之前提起派生訴訟，法院應予以駁回。

（二）公司終止派生訴訟的請求權或接手訴訟

派生訴訟由法院受理后，公司對訴訟仍然享有處分的權利。股東提起派生訴訟后，公司董事會在規定條件和前提下仍享有一系列選擇權：第一，將董事會提出的駁回股東訴訟的報告提交給無利害關系股東表決，由股東會批準駁回股東派生訴訟；第二，公司可以通過談判尋求和解。《公司治理原則：分析與建議》§7.15條規定了“無須原告同意的派生訴訟和解”。其中§7.15（a）條規定：“派生訴訟開始后，董事會或經適當授權的委員會，無須原告同意，可以直接經法院批準而與董事、高級主管、對公司有控制權的人，或上述任何人員的關聯方就訴訟中以公司名義提出的任何訴訟請求進行和解，或免除他們的法律責任。”第三，公司可以對被告采取糾正或紀律處分措施，然后，據此請求駁回訴訟；第四，公司可以申請簡易程序或根據其他符合法律規定的理由，請求駁回訴訟；第五，公司可以接手該訴訟；第六，公司可以允許原告繼續訴訟程序。

當被告人是公司董事、高級主管、擁有公司控制權的其他人或上述人員的關聯方時，公司決定申請駁回訴訟的決議符合商業判斷規則，或法定條件，或股東批準駁回訴訟，法院應該為公司的最大利益，應董事會或由其適當授權的委員會請求駁回訴訟的申請，駁回針對單個或多個被告的派生訴訟。申請駁回之前，公司須對派生訴訟進行審查和評估。負責審查和評估的董事會或委員會應當由兩個或兩個以上的與訴訟沒有利害關系的人組成，并且能夠作為一個整體在該情況下做出客觀判斷。客觀審查和評估須符合四個條件：其一，評估人為無利害關系的決策者“在該情況下能夠做出客觀判斷”；其二，律師及其他人的合理協助，以幫助董事會或委員會在充分知情的情況下做出判斷；其三，符合規定審查標準的評價過程；其四，充分闡明董事會或委員會的報告或其他書面意見，以保障有效地司法審查。當公司提出駁回派生訴訟的請求書中，內容欠缺或理由欠充分時，法院允許公司在善意行事時對其程序進行補充完善，重新提出駁回派生訴訟的申請。公司對請求駁回派生訴訟報告完成審查、評估后，向法院提出請求后，進入司法審查階段。

《公司治理原則：分析與建議》§7.10(a)(1)規定,除非被告的行為屬于故意或受譴責的違法行為；否則,公司董事會或委員會有權決定終止只對違反謹慎注意義務提起指控的派生訴訟。法院只能對這種終止決定是否符合特定的程序規定以及商業判斷原則進行審查。相反，如果公司董事會或委員會決定終止指控違反公平交易義務的派生訴訟，法院有權審查公司董事會或專業委員會決定的合理性、做出決定程序的合法性以及決策人的客觀性。§7.04(2)規定，如果構成董事會多數的、能夠在該特定條件下作出客觀判斷的無利害關系的董事們拒絕原告關于提起派生訴訟的正式請求，申請對董事會決定進行審查的原告對派生訴訟的正當性負舉證責任。

公司作為形式被告的抗辯資格。公司沒有代表其他被告提出事實或法律辯護的資格。判例法規定公司不得提出個人被告人沒有違反對公司義務或可能實質挫敗公司訴訟請求的理由，為個人被告進行辯護；不得為個人被告提供資助。但是，那些以正式請求、同期所有權和持續所有權等作為辯護理由的抗辯，只能由公司主張。

在前置程序中，如果公司接受股東或董事的請求，決定接手訴訟，或者在派生訴訟受理后，法院支持公司提出的駁回股東訴訟的請求，或批準無須原告同意的和解，股東或董事代表公司繼續進行訴訟的權利便告終止。由此，作為派生訴訟訴因的事件又回到公司自主解決或內部救濟的軌道之中。關于公司的訴權又一次進行了重新配置。

三、股東派生訴訟：多重利益的平衡

20世紀40年代，在紐約商會的資助下，FranklinWood考察了1936年到1942年間在紐約市提起的1400宗派生訴訟案件。Wood在其發表的報告中，總結出派生訴訟案件的共同特征為：原告持股數額通常不大；原告很少勝訴；私下和解司空見慣。從而得出派生訴訟利大于弊的結論。[6][6]美國律師協會對于律師在派生訴訟常常成為真正的當事人感到不安，派生訴訟常被嘲笑為“尋求意外成功的訴訟”，只是讓律師坐收漁翁之利而已。鑒于此，立法對派生訴訟基本上采取了懷疑和約束的態度：要求費用擔保的法令得以頒布，普通法上的提高效率得以加強，調整管轄權，當事人合并、對董事和股東正式請求和解及訴訟駁回等措施被附加于訴訟之中，致使訴訟程序日益復雜。在美國對隨機抽取535家公眾公司，就其從20世紀60年代末到1978年間遭遇股東訴訟進行的研究發現，派生訴訟的頻率并不高，只有19%的公司經歷過派生訴訟，派生訴訟大多通過和解解決，其中128宗案件中，有83宗通過和解的方式結案，約占65%。和解案件中只有半數在和解方案中規定了金錢補償，但大多數規定了律師應獲得的費用（75宗）。[7][7]美國法院公開承認并接受派生訴訟對經營者具有威懾作用的觀點。當派生訴訟請求并沒有指控被告對公司構成任何損害，法院也不認為這種指控構成了對信任義務的違反。因為與普通侵權案件不同，派生訴訟不補償由被告不當行為給原告造成的損失，而是為了消除受托人從處理事項中為自身謀取利益的誘因并阻止其牟取私利。特拉華州最高法院強調，在決定是否應特別委員會要求而駁回一項派生訴訟時，法院“除考慮對公司有利外，還應當從法律和公共政策的角度進行考察”。[8][8]然而威懾決不是派生訴訟的唯一目的，否則，就意味著只要原告股東愿意，法院就應該受理。原告無須證明損害的存在，也不用證明被告違反某一特定的義務。為了威懾和補償之間進行平衡，《公司治理原則：分析與建議》§7.10(a)首先對有關謹慎注意義務的訴訟以及質疑董事會受商業判斷規則保護決議的訴訟，與有關公平交易的訴訟加以區別。只有在審理屬于后者的案件中，法官才有權對董事會或委員會決定的實體理由進行司法審查。§7.10(b)則規定，如果原告提出證據證明存在欺詐行為、嚴重的不當得利或其他類似行為，則除非董事會或委員會提出令人信服的理由要求終止訴訟，訴訟必須照常進行。法律規定派生訴訟原告的律師費用由公司支付，這條規則實際上創造了股東按投資比例分攤法律費用的機制，從而避免了任何股東搭便車坐享其成。如果僅僅某一派生訴訟不能給公司帶來凈利益就終止它，即使該派生訴訟取出于保護所有股東利益的目的，并且有事實依據，否則，平均成本就會增加。也就是說，同樣不能將補償性作為派生訴訟的唯一目的，它還應當發揮威懾公司經營管理層，促使其正當履行義務，改進公司治理機制的功能。

由于派生利弊并存，一方面，派生訴訟天然地具有濫訴的可能性，股東或董事可能從派生訴訟中謀取不正當的個人利益，以提起派生訴訟為手段，以迫使公司就無關的爭議達成和解，或爭取自己作為雇員、債權人或者在股權收購中的敵對出價人的利益，或者爭取其他股票持有人并未享有的重大利益。在派生訴訟中，原告的律師為了賺取律師費用常常成為真正的當事人，慫恿股東訴訟或操縱訴訟，坐收漁人之利，致使派生訴訟的目標發生扭曲。事實上，提起派生訴訟背后的私人團體的領導在報紙專欄和各種形式的媒體中，已經被比擬為“希特勒”和“斯大林”并因有“資本主義的人民革命”的言語而被指責。相似地，但可能并不偏激的比喻是，堂吉可德——與假想的敵人戰斗，并且以少數股東權益的名義進行戰斗，但是，在這一過程中卻損害了他們的利益。[9][9]另一方面，派生訴訟的確具有使公司受損的利益得以補償和威懾經營管理層正當履行受托義務的作用。盡管美國一些學者或研究機構所進行實證研究中得出該類訴訟利大于弊的結論，但是派生訴訟中原告很少勝訴，和解盛行現象，仍然使美國立法對派生訴訟基本上采取了懷疑和約束的態度。在《公司治理原則：分析與建議》第7部分第1章中，派生訴訟的作者認為“就公司管理層的不當行為，派生訴訟既不是保護股東利益的初始手段，也不是主要手段。除派生訴訟外，其他社會和市場機制也在共同作用，促使公司管理人員對（股東和公司）負責。”[10][10]派生訴訟是一種在人數眾多的股東不能一致行動時的救濟手段。

傳統上，英國股東很少提起派生訴訟，這是因為Fossv.Harbottle一案中確立了限定規則，要求只有當涉及不當行為是不可批準或追認時股東才能提起派生訴訟。Davey勛爵在一段判詞中，堅持認為公司是適格原告的原則存在一項例外，即“被訴訟當事人本身持有和控制公司的多數股份，而且他們不允許以公司的名義”。也就是說，“違法者控制”是構成衍生訴訟的基本要素。[11][11]如果原告聲稱被告的違法者占據或控制了董事會，或聲稱董事會與多數人串通共謀，即可豁免派生訴訟的前置程序。直到英國1980年的《公司法》§75(4)（e）才允許股東以公司的名義提出派生訴訟。盡管如此，但是相對于美國，英國派生訴訟發生的概率遠遠低于美國。

由于美國立法上對派生訴訟持懷疑和約束態度，致使其立法的重點圍繞派生訴訟涉及的利害關系人進行多重的復雜的利益平衡，規定了許多體現折中主義的法律規范。

法律要求股東提起派生訴訟必須符合善意規則，并能夠公平、充分地代表全體股東的利益，不得進行損害公司利益的惡意訴訟。從美國全國范圍看，約有1/3的州頒布了某些形式的“費用擔保”的成文法。據此，公司有權要求原告為公司的合理費用（包括律師費）提供擔保，除非原告擁有至少相當于25，000美元市值的股份或不低于5%的任何類別的已經發行的股票。然而。《修訂示范公司法》，《公司治理原則：分析與建議》§7.04(c)，以及特拉華州公司法卻從根本上拒絕使用費用擔保的方法阻止“惡意股東訴訟”（strikesuits）。對利用費用擔保阻止惡意股東訴訟的立法持批評態度的人士，指出其有三大缺陷；一是它對無論是否有依據的訴訟一律凍結，打擊面過寬；二是它對小股東構成不公平的歧視，因為它只要求小股東提供擔保；三是它不能實現預設目的，經常被規避。其典型地做法是針對這些州立法，原告只要通過提起屬于聯邦法院管轄的訴訟事由，即可輕易地避開；另外，小股東只須通過合并持有5%的股票就可以不再適用費用擔任的規定。其結果是“大多數的費用擔保法律似乎成事不足，敗事有余。”[10][10]

派生訴訟要求原告同時擁有和繼續擁有公司股份，以及前置程序的規定，目的就為了約束提起派生訴訟的數量，防止濫訴。徒勞例外規則則是根據公司內部客觀上存在妨礙派生訴訟的因素所進行特殊利益平衡。即如果董事會與被質疑交易的關聯方達到一定程度，即可免除正式請求的要求。但是，如何運用這一規則美國各州的意見則大相徑庭。一些案件中法官認為當所有的董事都為被告時，正式請求應予以免除。[12][12]傳統規則為“當有嫌疑的過錯人構成董事會的多數時”，正式請求即予以免除。[13][13]根據特拉華州公司法，如果多數董事存在著利害關系，或者原告陳述的特定事實是真實的；或構成對被指控的交易是否符合合理商業判斷地質疑，原告就可以免除提出正式請求。《公司治理原則：分析與建議》第7部分第1章的作者認為：“如果判定標準僅僅為是否所有的董事都被指為被告，可以料想到原告們會準確無誤地按照這種方式擬定他們的主訴狀，以避免正式請求之要求。這樣徒勞例外就會吞噬整個正式請求規則。”[10][10]

舉證責任分配集中反映了原被告之間的利益平衡。原告的舉證責任：（1）原告對與公司有利害關系的董事、高級主管、對公司有控制權的人與公司從事了不公平交易提起派生訴訟，負有舉證責任。(2)當原告訴訟請求指控被告違反謹慎注意義務，或公司與第三人及公司低級管理人員進行不公平交易時，原告負有舉證責任。（3）被告的行為屬于應受譴責的故意違法行為；（4）董事會或委員會不能按規定在特定的情況下，做出客觀判斷；（5）駁回訴訟會導致被告及其關聯方保留重大不當利益。（6）當公司請求補充駁回申請時，若原告反對，則原告有證明為什么法院不應該準許公司進行補充程序的舉證責任。原告可以向法院申請證據開示，以獲得派生訴訟的必要信息。“原告的大部分證據只有從被告控制的資料以及受指控的過錯人的嘴里得到。”[14][14]如果沒有證據開示，那么即使有理由的訴訟也經常不能被成功地，因為原告往往很難獲得被告所掌控的信息。被告的舉證：（1）當原告指控公司的董事、高管以及有公司控制權的人違反公平交易時，舉證責任由公司承擔。證明的內容為并不違反公平交易，或董事會或委員會請求駁回訴訟符合公司的最大利益。（2）被告負有被告不充分代表的舉證責任。

四、重心偏離的利益平衡

派生訴訟中從訴訟程序而言，其矛盾的焦點應當是作為原告的股東或董事與作為被告的公司侵權行為人之間的沖突，就形式意義上包括股東或董事作為原告與公司之間的沖突，因為英美國家的派生訴訟中，公司往往被列為形式被告，實際上公司才是正直的原告因為原告提出的派生訴訟的目的必須是為了使公司獲得補償或其他利益，才具有合法性和正當性。然而就派生訴訟所涉及的利害關系而論，除了原被告之外，它廣泛地牽連著，大小股東之間利益；公司經營者與公司之間的利益；有利害關系的董事、高級主管和對公司享有控制權的人與公司和廣大股東之間的利益；原告及其律師之間利益。然而，在這一系列利益關系中，立法似乎在圍繞著原告（股東或董事）——公司（形式被告）這一軸線進行利益平衡，而對原告（股東或被告）與被告（可能對公司實施侵權的董事、高級主管和公司的控制者）之間關注甚少。

也許正因為對派生訴訟的懷疑和約束態度，致使利益平衡的重心發生偏離。這使我們在派生訴訟制度中幾乎看不道正面支持或鼓勵股東或董事提出派生訴訟的法律規范。從以下對公司經營管理層的保護和關于原告及其律師利益考量中，對這種利益平衡的偏差我們也能略見一斑。

如果以第三人（包括公司的普通雇員）作為派生訴訟的被告，則公司董事、高級主管代表公司所做的交易行為受商業判斷規則的保護。派生訴訟的原告與他們律師的利益可能不一致。股東關心的是訴訟結果對其股份的影響。但原告的律師可能希望盡快和解；雖然這樣做對原告而言收獲甚少，但對律師來說利大風險小。因為訴訟失敗的風險原告和其律師的損失之間存在著巨大的反差：有利于被告的判決對于原告所持股份的影響微不足道，但卻意味著律師數年的工作的失敗。由于以上原因，加之派生訴訟和解中對實質權利的處分涉及公司和股東的利益，因此，美國《聯邦民事訴訟規則》、《修訂示范商事公司法》、《公司治理原則：分析與建議》，以及許多州的立法一直要求和解、互讓了結或撤回派生訴訟須經法院批準。并要求在法院批準之前應通知受影響的股東。紐約和密歇根州的法律要求，只有在“全體股東的利益或某一類別股東的利益都不會因終結、互讓了結或和解而受到實質性影響時”，才可以免除通告義務。若法院不能直接認定股東的利益不會受和解的影響，在批準和解之前，應為股東提供聽證機會。如果批準派生訴訟的和解有利于公司各種利益的均衡，而且這種和解和其他處分符合公共政策，法院應批準原被告提議的和解或對訴訟的其他處分。在評估所提議的和解時，法院應側重于和解是否能夠給公司帶來凈利益，包括金錢和非金錢利益。[15][15]除此而外，法院還應當考慮和解是否經公司無利害關系董事的批準。

美國各州現行法律規則通常規定，以公司名義提訟并為公司贏得了實際利益的原告有權要求公司補償包括律師費用在內的合理費用。關于律師費用美國大多數州遵循“小時計費規則”，但德拉華州及最高法院的判決卻指出，在諸如派生訴訟這樣的“共同基金”案件中，判決原告律師獲得公司所得補償的一定比例的報酬有時可能更合理。裁定律師費用時，最高法院主張應該“側重考慮原告為公司贏得的救濟意義，從而確定原告律師在訴訟過程中所花費的時間是否合理”[16][16]《公司治理原則：分析與建議》§717規定：“派生訴訟中勝訴的原告有權根據對派生訴訟在管轄權的法院的判決，由公司補償合理的律師費及訴訟過程其他合理費用，但在任何情況下，律師費都不能超過原告為公司贏得的救濟（包括非金錢救濟）價值的一個合理的比例。”

五、我國股東派生訴訟：簡化的權利分配及利益平衡

我國《公司法》第152條規定，董事、高級管理人員有違背法律或公司章程，損害公司利益情形的，有限責任公司的股東、股份有限公司連續180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東，可以書面請求監事會或者不設監事會的有限責任公司的監事向人民法院提訟；監事有違背法律或公司章程，損害公司利益情形的，前述股東可以書面請求董事會或者不設董事會的有限責任公司的執行董事向人民法院提訟。監事會、不設監事會的有限責任公司的監事，或者董事會、執行董事收到前款規定的股東書面請求后拒絕提訟，或者自收到請求之日起30內未提訟，或者情況緊急、不立即提訟將會使公司利益受到難以彌補的損害的，前款規定的股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提訟。他人侵犯公司合法權益，給公司造成損失的，符合第150條第1款規定的股東可以依照前兩款的規定向人民法院提訟。這便是我國的派生訴訟制度。

我國《公司法》似乎不象美國立法那樣對派生訴訟基本上抱有懷疑和約束態度，而是堅信或強調派生訴訟具有保護小股東和制約經營者、公司控制股東及其關聯人士的積極意義。因此其規范中體現的權利配置和利益平衡較之于美國法律極為簡單，也沒有美國法律復雜的程序安排。這反映了我國該項制度草創時期，以粗糙地立法有限、謹慎地推動派生訴訟的本意。具體表現如下：

（一）以公司享有的訴權向股東有限地分配派生訴訟權

我國《公司法》第152條第1款規定派生訴訟的主體資格為有限責任公司的股東、股份有限公司連續180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東。有限責任公司股東原告的訴訟主體資格未作任何限制性規定。股份有限公司派生訴訟的原告主體資格的范圍則有所限定，股東的訴權被規定為少數股東權，要求同期持有1%有股份，雖然沒有“繼續所有”的限制卻仍然會大大減少對股份有限公司提起派生訴訟的數量。該條不承認股權受益人和董事具有派生訴訟的原告主體資格，這使原告資格僅限于符合條件的股東范圍之內。

（二）股東獲得派生訴權須經前置程序，但依法可以免除

我國《公司法》第152條第1款規定了股東向監事會、監事或董事會、執行董事提出書面請求的前置程序，若訴訟請求遭到書面拒絕或者自收到請求之日起30日內未提訟，履行前置程序的股東獲得提起派生訴訟的訴權。第2款規定：“情況緊急、不立即提訟將會使公司利益受到難以彌補的損害的，前款規定的股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提訟。”也就是說，有此情形可以豁免前置程序。這一點是對《公司治理原則：分析與建議》§7.03(b)關于免除前置程序事由規定的借鑒。《公司法》第152條未將向股東會提出請求作為派生訴訟的前置程序。這與加利福尼亞、紐約、卡羅來納州的成文法，《修訂示范商事公司法》，以及德拉華州的判決保持了一致。

（三）股東獲得原告資格沒有規定“公平、充分地代表原則”和“費用擔保”的限制

這體現了我國推動和鼓勵股東派生訴訟的立法精神。我國派生訴訟草創時期，在國內尚缺乏充分的派生訴訟實踐，這一制度的得失和利弊尚未經過實踐經驗的情況下，筆者認為這種立法態度是值得肯定的。然則，我國《公司法》也未規定原告獲得勝訴由公司承擔其訴訟費用的激勵制度，這對該項制度實施不能不說是一種缺憾。因為股東很可能因派生訴訟不能使自身獲得任何直接利益，較高的訴訟成本無法獲得補償，而導致對派生訴訟冷漠視之，使之成為有規定而無實際應用，僅在紙面上休眠的制度。因此，在這一點上有待將來立法作出補充規定。

（四）公司在派生訴訟中的主體地位未加以明確

由于公司在派生訴訟中地位不明，當派生訴訟已經啟動后，公司既不享有以公司利益最大化為理由，向法院請求駁回訴訟的請求權；同時，也無法明確公司在派生訴訟中負有哪些相應的義務。公司在原被告之間缺乏角色定位，不但，使原告、被告、公司之間的利益難以通過審判過程實現平衡，也無助于法院迅速地了解案情和公司的運行現狀，同時也會影響法院判決對公司的既判力。因此，這一點，必須在將來的立法填補空白。

總而言之，在我國當前公司運行環境下，無論是有限公司或是股份有限公司治理機制均不健全，大股東控制公司，董事會缺乏獨立性，董事、監事及其他高級管理人員對公司的忠實義務往往得不到嚴格的履行，董事、經理和其他高級管理人員對公司的謹慎注意義務在2005年修訂的《公司法》中剛剛確立。以往實踐中有限責任公司的大股東排斥小股東，或利用控制公司的權力與董事或經理串通一氣損害小股東利益的現象十分普遍；上市公司中大股東、董事和經理利用關聯交易向自己或關聯方輸送利益，掏空公司的事例屢見不鮮。正因為如此，我國立法者企望借助派生訴訟制度，使董事、經理和控制股東的不當行為給公司造成的經濟損失，能夠得以補償。尤其注重發揮派生訴訟威懾力量和矯正公司治理的功能，來約束經營者和控制股東的不當行為，從而最終保護小股東的合法權益。

注釋:

[①]也稱股東代表訴訟，其稱謂著眼點是原告股東處于公司的代表機關的地位；若著眼于原告行使的是公司的權利則可稱之謂“派生訴訟”、“衍生訴訟”和“傳來訴訟”。

【參考文獻】

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篇2

一、 國內外股利相關理論文獻綜述

（一） 國外股利相關理論文獻綜述

1.股利無關論

股利無關論認為在完善的資本市場條件下，股利政策與企業價值不相關，即在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業價值產生任何影響。企業的投資政策決定著企業的市場價值以及盈利與否，企業的市場價值取決于它所在的行業的平均成本和未來的期望報酬，而與企業的資本結構無關。

2.股利相關論

股利相關論認為股利政策與企業價值是相關的，在現實生活中，并不存在股利無關論所所說的完善的資本市場，實際的市場中總會有這樣或長那樣的情況不滿足完善的資本市場的條件，這種種的制約因素影響著股利分配，股票的價格或者公司的價值與股利政策就不是無關的。

（二）國內股利相關理論文獻綜述

1.信號傳遞理論

劉志君[1] （2012）提出穩定、持續的股利政策，包括穩定的支付數量、分配方式等方面，是一種展示公司良好、穩定的業務發展前景，減少信息不對稱，弱化激勵問題的財務行為。并指出，我國上市公司股利政策無論在支付數量還是分配形式方面都表現出相當的波動性和隨意性。是一種信號傳遞理論。

2.利潤相關理論

張春穎，劉巖（2013）[2]認為，盈利狀況是公司決定股利政策時首先應當考慮的因素，只有當盈利狀況良好時，公司才有可能采用高股利或穩定增長的股利政策，而我國上市公司中一部分企業業績卻不盡人意，上市公司業績不佳是造成股利政策不穩定的重要原因。

3."隧道效應"理論

"隧道效應"理論認為上市公司可能存在想股東輸送利益的"隧道"。大股東控股的企業股利的分配受大股東的影響，由于大股東流通受限股份較高，短期內難以獲得資本利得，因而大多數大股東選擇現金股利的方式來發放股利，通過分紅侵占上市公司利益。

二、我國上市公司股利分配現狀及問題

1. 不派現公司所占的比例仍較大

據調查，直至2014年我國上市公司不派現公司數達到了945家。公司之所以不派現大多是因為盈利狀況不好，但是也有很多當年盈利情況較好的上市公司并未分配現金股利，可能與其成長周期有關。

2. 股利分配以現金股利為主

2004年《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中，明確將再融資與分紅掛鉤，掀起了派現的。上市公司選擇以現金股利的方式來分發股利，對于大多數投資者來說，是實實在在的可以看得到的回報，可以減少投資者的投資風險，會給股東反饋一個經營良好的信息。

3.股利分配政策缺乏穩定性

根據統計數據（新浪財經），從2004-2010年間， 從未發放現金股利的公司數為366家，達到上市公司總數的27.0%；4年連續發放現金股利的公司數則降為100家；而連續7年發放的公司數目增到302家，但仍只占所有上市公司數的22.3%，進一步可以看出我國的上市公司連續派現行為有波動性，其現金股利政策連續性較差，缺乏穩定性。

三、 對上市公司現存股利分配政策的再思考

1.市場法制尚未完善，缺乏普遍約束力

我國規范股利分配的文件主要由證監會制定，屬于較低層次的部門規章，因此具有存在權威性不足的現象，很多上市公司并沒有嚴格遵循規范股利分配的政策法規。

2.股權結構不合理，上市公司治理缺陷

上市公司的股權主要集中在少數股東手中，導致很多上市公司中大股東的意志就是公司的決策。大股東的股權不流通，就只能通過現金股利來實現自身利益，于是很多上司公司派發現金股利，甚至有些上市公司高額派現。

3.企業缺乏融資渠道，主要依靠內源融資

上市公司的利潤在留存收益和利潤分配之間進行權衡，如果企業缺乏外部融資渠道，無法及時獲得外部有效融資，那么企業只能將企業利潤大部分用在再投資中，使得股利分配資金減少，因此企業的股利政策往往與融資能力成正比。

四、 對股利分配政策的建議

1、加強法律效力與市場監管力度

法律監管者要制定出有威懾力的法律，并且嚴格執法，依法行事。市場當局要加強對股市環境的監管，防止上市公司侵害投資者的權益，預防上市公司的圈錢行為，從而減少股利市場的投機者，為公司的籌資和個人的投資創造一個良好的環境。

2、實施股權分置，規范股權結構，

加大股權改革力度，通過現金股利、送股、增股、擴股對廣大流通股股東進行補償，通過實施股份全流通使得大股東和小股東的利益趨于一致，減弱大股東對中小股東的侵占。

3、擴大融資渠道，降低融資成本

擴大資本市場規模，提高金融工具的多樣性，降低直接融資成本，改善市場供求，使各種融資方式成本趨于平衡，使企業能夠從多渠道獲取低成本資金。

五、結語

本文主要對我國上市公司現金股利分配情況加以研究，在對國內外研究現狀及傳統股利理論介紹后，總結了我國A股上市公司現金股利分配的現狀和問題，并給出相應建議。目前，我國還處于起步階段，對于企業管理者、控股股東、各中小股東以及關于證券市場的知識相較于西方國家還有較大的差距，在股利政策探究這條路上還有很長的路要走，我們只有根據股利政策的特點，結合我國的實際情況，才能走出適合我國現狀的股利政策。

【參考文獻】

[1] 劉志君. 中國上市公司股利政策的穩定性分析[J].公司治理研究，2010，（8）：78-88.

[2] 張春穎，劉巖.股利研究回顧及我國上市公司股利政策評析[J].會計之友，2013，（7）：100-103.

[3] 胡國柳，李偉銘，蔣順才.利益相關者與股利政策_沖突與博弈[J].財經學，2011，（6）：72-80.

篇3

公司稅后利潤究竟應該分配給股東還是留在公司內部?應該采取怎樣的方式把股利分配給股東?應該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對公司價值和股東財富有怎樣的影響?這些問題一直沒有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問題也成為公司財務領域長期以來的研究熱點和難點。

一、國外研究

西方國家對于上市公司股幣政策的研究歷史較長，最先是和證券估價分析聯系在一起，還沒形成一個專門的研究領域。對股利政策的真正研究開始于20世紀60年代。1961年美國芝加哥大學兩位財務學家米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票估價》一文，股利政策一時成為眾多學者的研究熱點。此后，很多財務學家對此發表了大量的論文，并形成了傳統股利政策理論與現代股利政策理論。前者主要側重于研究股利政策與股票價格的相關性方面，形成了股利無關論與稅差理論；而后者側重于研究股利引起股票價格變動的原因，形成了追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和成本理論。

(一)傳統的股利政策理論

傳統股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留存給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不一定轉化為未來的股利，那么在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。1956年哈佛大學約翰·林納(John．1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1．“一鳥在手”理論。“～鳥在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎上推導出了戈登模型。該理論基于投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點，認為股票價格變動較大，在投資者眼里股利收益要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，由于投資者一般為風險厭惡型，寧可現在收到較少的股利，也不愿承擔較大的風險等到將來收到更多的股利，故投資者一般偏好現金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認為股利政策與股東財富息息相關，股利支付的提高將會增加股東財富。

2．股利無關論。最著名的MM股利無關論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因為兩人姓氏的第一個字母均為M而簡稱為MM理論。Modigliani和Miller認為，在一個信息對稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的，因此，是否分配現金股利對股東的財富和公司價值沒有影響，股利政策與股價無關，公司的股利政策不會影響股票的市價。

3．稅收效應理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但是，如果現金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響，而且也會使公司(及個人投資者)的稅收負擔出現差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現之時才繳納資本增值稅，相對于現金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現代股利政策

現代股利政策認為，在完善資本市場環境中，股利政策并不重要，每個股東都能無成本地選擇公司的股利政策，以適應自己偏好，所以股利不影響公司價值。但是，在現實經濟中，由于資本市場存在不對稱稅負、不對稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對公司的價值產生影響，這時股利政策就顯得十分重要。

1．追隨者效應理論。追隨者效應理論是稅差理論的進一步發展。該理論認為股東的稅收等級不同，導致他們對待股利水平的態度不同。有的稅收等級高，而有的稅收等級低。公司應據此調整股利政策，使其符合股東的愿望達到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。

2．信號傳遞理論。股利具有信息內涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個股利的信號傳遞模型。該學派從放松理論的投資者和管理當局擁有相同的信息假定出發，認為當局與企業外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局占有更多的有關企業前景方面的內部信息。

3．成本理論。Jensen和Meckling(1976)的成本學說為整個公司的委托——問題研究奠定了理論框架和分析基礎。Jensen和Meckling將關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他們來履行某些服務，其中包括把若干決策權托付給人。由于信息不對稱產生了道德風險和逆向選擇問題，由此他們將成本定位為委托人發生的監督支出、人發生的約束性支出和委托人承擔的剩余損失。

4．股利信息不對稱理論、交易成本理論、成長機會理論。信息不對稱是指公司管理者與投資者在有關公司信息方面存在時間及數量上的不一致性。股利信息不對稱理論認為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內部信息，且在時間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認為，雖然股東可以創造自制股利或將其所獲股利用于再投資，但是在交易中會發生交易成本(如經紀人傭金等)。成長機會理論指的是當公司進入成就期后，通常從某一時刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤的比例。經驗證據表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當股利政策改變時，股票平均價格會發生重大變化。因此，公司一般保持穩定的股利政策。

二、國內研究

我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實證，研究方法結合我國資本市場實際情況的股利研究是我國在這一領域研究的一大特色。目前理論和實證研究對股權結構和股利政策的研究側重點不同。對股權結構主要探討股權結構對公司經營業績的影響并已有多項實證結果。對于股利政策的研究偏向于對股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少從股權結構方面展開進行分析。二者之間存在較強的相關關系，兩者均較少涉及股權結構和配政策之間的關系。實際上對于經營業績的研究是針對一個過程的結果，屬于事后控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利于公司發展的分配方式，將會直接影響到公司業績；另一方面，公司業績反過來又會成為發放股利的一個制約因素，兼具事中和事后控制的作用，可以幫助投資者及時發現問題并采取措施保護自己的利益。1999年，呂長江和王克敏采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變量進行主成分分析的基礎上構造了8個與現金股利有統計顯著性的因子，進一步采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示，國有股和法人股控股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低；國有股及法人股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發展，易采用股票股利代替現金股利的支付政策。

篇4

一、我國上市公司股利分配現狀 

1.分配股利的公司數量近年來雖有所增加，但總體來說仍然較少。從1998年以來，分配股利公司的數量總體來說不多，最高才達到了65.17％，這說明仍然有為數不少的一部分公司不進行股利分配。 

2.派現公司在分配股利的公司中所占比率仍然較低，但整體呈上升趨勢。特別是2004年，可以說是掀起了一場派現的風潮。 

3.股利支付水平盡管有所提高，但仍普遍較低。相比較西方國家，特別是英美法系國家的高額派現，我國現金股利的支付水平整體來說仍然處于較低的水平，平均分紅占公司凈利潤不到50％。 

4.超能力派現現象日益嚴重。近年來，“惡性分紅”現象比較嚴重，部分上市公司的現金分紅預案超出了公司的承受能力：每股派現大于每股收益的公司近年來一直呈現上升趨勢，而每股經營現金流量小于零的公司進行分紅的現象也有了急劇增加。這是一種與上述我國上市公司股利分配現狀完全相悖的極端現象，亦應引起人們的重視。

二、我國上市公司股利分配現狀成因 

影響股利分配政策的因素眾多，既有公司內部因素也有外部因素，而且各個因素之間又存在相互聯系和相互制約的關系。 

1.股權結構不合理。目前我國上市公司的股權尚有流通股和非流通股之分。股票流通權的人為割裂使非流通股東與流通股東缺乏共同利益基礎，不同股東利益關注點的不統一，往往導致股利分配政策制定缺乏共同利益的指導。而上市公司國有股、國有法人股“一股獨大”的股權結構嚴重阻礙了資金的流動和資源的優化配置，是導致上市公司非理性股利政策形成的制度誘因。 

2.政策導向影響因素下的企業融資需要。縱觀我國上市公司歷年來股利政策的變化情況，無可否認，政策導向性因素對其具有重大影響。 

2000年年底，

三、對規范我國上市公司股利政策的幾點建議 

1.加快股權分置改革的步伐，加快國有控股股權流通。合理解決股權分置問題有利于上市公司平等分配現金股利，保護廣大流通股股東的權益。自2005年4月25日

2.加強證券市場的 法律 環境建設，規范我國股利政策制度。應借鑒其他一些國家通過立法形式強制要求上市公司派現的做法，迫使公司“善待股東”，消除留存盈利過多的現象，同時應制定明晰最低現金分紅率，并加強對低派現或不派現公司的信息披露約束，引導公司逐步實現股利政策的理性化。 

在重大派現事宜上，應明確引入流通股股東類別表決機制，使中小流通股股東擁有更多的話語權，對那些為了達到再融資目的而進行“惡性分紅”的上市公司起到一定的制約作用。此外，紅利稅的存在使得現金分紅越多，投資者的隱形虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導作用。 

3.完善公司治理結構。完善公司治理結構應該按公司制 企業 的要求，規定清楚公司的各個參與者的責任和權利分布，并且明確決策公司事務時所應遵循的規則和程序，既使所有者不干預公司的日常經營，又保證經理層能以股東的利益和公司的利潤最大化為目標。而獨立董事制度作為完善公司治理的外部手段也應該真正對公司起到監督作用，這樣才能從根本上改善公司治理。 

篇5

一.資產負債表日后事項概述

二.資產負債表日后事項所涵蓋的期間

三. 資產負債表日后事項的內容

(1)調整事項

(一)已證實資產發生了減損;

(二)銷售退回;

(三)已確定獲得或支付的賠償。

(四)資產負債表日后與財務報告所屬期間有關的利潤分配(不包括分配方案中的股票股利);

(五)在資產負債表日以前提起的訴訟，以不同于資產負債表中登記的金額而結案

(六)新的證據表明，在資產負債袁日對長期合同應計收益的估計存在重大誤差;

(七)解決在資產負債表日正在商議的債務重組協議。

(2)非調整事項

(一)股票和債券的發行;

(二)對一個企業的巨額投資;

(三)自然災害導致的資產損失;

(四)外匯匯率發生較大的變動

(五)資產負債表日后董事會制訂的利潤分配方案中包含的股票股利;

(六)企業合并或企業控制的股權出售;

(七)資產負債表日后發生了事項導致的索賠訴訟的結案;

(八)資產負債表日后董事會作出的債務重組的決定;

(九)資產負債表日后出現的情況引起的固定資產或投資上的減值。

四.資產負債表日后事項的處理原則

(1)調整事項的處理原則

(2)非調整事項的處理原則

五.資產負債表日后事項的處理方法

(1)資產負債表日后發生的調整事項

(一)涉及損益的事項

(二)涉及利潤分配的事項

篇6

(一)首次公開上市

首次公開上市是指風險企業的證券(一般都是普通股票)首次向一般公眾發行。1根據發行場所的不同,分為主板市場發行和二版市場發行。主板市場的上市標準高,監管嚴格。風險企業一般為中、小高新科技企業,在凈資產、利潤額等方面難以達到要求。因此,很多國家建立上市條件略微寬松,上市規模偏小的二版市場,為具備成長性的新興中小企業和風險投資企業提供融資服務。

(二)兼并和收購

兼并與收購又稱企業并購,是風險投資中最常見的退出方式。狹義的并購指吸收型并購,即被收購公司解散和法人主體資格消失,并購方仍然存在;廣義并購還包括收購,即一個企業以購買全部或部分股票或股權(股權收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權,或者以購買全部或部分資產(資產收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權。2

(三)股份回購

風險投資家為了防止其投資被“鎖定”,通常在投資契約中規定在投資期界滿,風險企業無法上市或無法出售給其他大公司的情況卜,風險企業應按規定條件回購風險投資家所擁有的風險企業股份。3具體而言,股份回購可以采用管理層回購、員工持股基金回購和運用衍生工具期權來進行回購三種形式。

(四)清算

清算是指企業因破產、解散而清理債權債務、分配剩余財產并注銷企業的行為。險投資投資于風險企業的時間越早,收益越大,相應的風險也越高。在企業瀕臨破產、解散之際,風險企業家往往通過資產轉移、風險轉移等利益沖突行為。因此,風險投資家一旦確認風險企業失去了發展的可能性,無法實現預期的回報,就應盡早收回資金,以期最大限度的減少損失,使機會成本最小化。

據統計,美國30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,32%是因虧損等原因清算退出;不同的退出方式之間的收益相差懸殊,公開上市項目的平均收益率為610%,出售為70%,股份回購為110%,而清算則虧損80%。5

二、風險投資家退出中的保護條款

(一)注冊權

注冊權分為連帶注冊權和請求注冊權。連帶注冊權是指給股東將其股票列入公司為其自身利益或其他股東利益的初次發行或再次發行的股票發行登記中。請求注冊權是指公司必須將請求的股東的股票(但不限于他們)納入一份股票發行登記中。

(二)股份回購權

股份回購,也稱股份回贖,即公司按照一定的程序,重新購回發行在外或流通在外的公司股份的所有權。一般來講,回購具有改善資本結構、保持公司控制權、便于股票期權的實行等作用。對于有限責任公司而言,股份轉讓受到嚴格限制,股東可能因被鎖定而蒙受損失。因此,有限責任公司的股東通過股份回購條款,在規定的情形出現時,由公司回購股份,從而實現退出,這在風險投資中尤為普遍。

按權利行使主體的不同,股份回購權可以分為風險投資家的回購權和風險企業的回購權。風險企業的回購權,即賦予風險企業以預先商定的形式購買風險投資家持有的股權的權利。風險投資家的回購權,是指賦予風險投資家要求風險企業以預先商定的形式購買其持有的股票。風險投資家要求回購的權利具有兩個作用,一方面,在風險企業無法實現預期目標時收回原始出資,為自己保留一個退出的通道;另一方面,當雙方在經營和退出中有利益沖突時,可以用撤資作為籌碼,來威脅風險企業家。

(三)共同出售權與強制隨售權

共同售出權是指如果風險企業家擬向第三方轉讓股份,風險投資家有權按照擬轉讓股東與第三方達成的價格和條件參與到這項交易中,按原有股東與風險投資家在被投資企業中的股份比例向第三方轉讓股份。如果潛在的受讓人拒絕購買投資者行使共同售出權而售出的股票或其他證券,風險企業家也不得向該受讓人出售,除非風險企業家在出售的同時,以同樣的條件購買投資者的股份。6

強制隨售權也稱拖帶權,指如果投資者欲出售公司股份,出售者有權要求其他股東以同等條件出售其持有的股份。強制隨售權的目的在于提高風險投資家以股權轉讓方式退出風險企業時的議價能力。而且,風險投資者也可以借此轉賣的權利,給作為大股東的風險企業家施加壓力,防止機會主義行為。

三、出資的回收條款

(一)優先分紅權

優先分紅權指在風險企業分紅派息時,風險投資家有權優先于其他股東獲得投資額一定比例的股息的權利。根據風險投資家持有的優先股在參加股息分配時是否具有積累性,優先分紅權可以分為累積性和非累計性優先分紅權。當風險投資家優先獲得分紅后,根據其是否有權繼續參加剩余股息盈利的分配,又可以分為參與性和非參與性優先分紅權。前者指在優先獲得一定數額的股息之后,仍可以在轉換的基礎上,按照股權比例參與剩余股息的分配;后者則不再享有參與剩余股息分配的權利。

(二)清算優先權

清算優先權是指風險投資家在目標企業發生清算或視為清算之時,有權優先于風險企業家獲得投資本金、投資利息及宣布但尚未發放的股息;當風險投資家的清算優先權獲得滿足之后,風險企業家才能參與分配剩余目標公司財產。7

清算優先權保證優先股股東先于普通股獲得清算回報。一般而言,清算回報是優先股初始購買價的1-2倍。優先股股東獲得清算回報后,是否有權參與普通股對剩余清算資產的分配而分為無參與分配權的優先清算權、具有完全參與分配權的優先清算權和附上限參與分配權的優先清算權三種。

參考文獻:

[1]彭丁帶著:《美國風險投資法律制度研究》,北京大學出版社2005年版,第237頁。

[2]鄒菁:《私募股權基金的募集與運作》,法律出版社2009年版。

[3]程強:《風險投資法律制度研究》,中國社會科學院2002年博士學位論文。

[4]彭丁帶:《美國風險投資法律制度研究》,北京大學出版社2005年版,第252頁。

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 關鍵詞:分類表決制度　表決權回進制度 完善 

 

    一、國外的分類表決制度的經驗

    1.章程變更時的分類表決。在國外，分類表決源自公司存在類別股份。為了滿足會司和股東的融資、投資需求，國外公司法允許公司自由創設類別股份，不同性質的股份代表不同的權利內容，例如，超級表決權股(dual classstock )、優先股等。即使在20世紀90年代后，美國的證券交易所禁止上市公司發行新的超級表決權股份，但已經發行的股份還正常存在。

    類別股份的本質特征是不同股份所表彰的法律上的權利存在差異。權利主要是指紅利分配、剩余財產分配和表決權等方面的權利。類別權利的設笠通常是通過章程約定，否則，公司股份均為普通股份。

    由于類別股份一般由公司創設，公司改變類別股份意味著改變了股東的權利，不僅必須修改公司章程，而且必須得到不同類別股東的同意。這種表決權的實質是，除了股東自己同意，任何人不得非法改變股東的權利。類別股東表決權是股東的固有權，不可通過公司章程限制和剝奪。類別股東會決議是變更章程特別股東會決議生效的條件。

    世界各國公司法均規定了類別表決制度。在美國特拉華州，會司變更章程影響類別權利，必須分類表決。在英國公司法中，如果章程變更影響了類別股東的權利，主要的保護機制就是類別股東會的同意。在法國公司法中，如果變更股東的特別權益，不僅應經特別股東大會審議通過，而且要求受影響股東經專門股東會特別同意。

    在分類表決和股份收買請求權的關系上，在大陸法系國家和英美法系的英國及美國特拉華州公司法中，變更章程改變類別股東權利應分類表決，但是公司法不賊予異議股東股份收買請求權。例外的是，本論文轉自美國1984年示范會司法除了股東的分類表決權外，還授予異議股東股份收買請求權。美國1999年示范公司法的修改縮小了范圍，僅在變更章程擠出(freeze out)類別股東時才授予股份收買請求權。

    2.利益沖突交易時的分類表決。利益沖突交易(conflicted interest transactions)是公司的內部人利用其在公司中的控制地位，使公司和自己或關聯人交易，可能損害公司利益的行為。不公平的利益沖突交易并不直接損害股東的利益，而是通過損害公司利益來影響股東利益。

    為了防止利益沖突交易損害公司利益，各國公司法均對利益沖突交易進行限制和監督。時于利益沖突交易的限制，各國公司法上主要有兩類做法。一是以美國為代表，原則允許交易，保證交易結果公平的做法，即對利益沖突交易，在決策程序上法律不進行強制性限制(關聯股東不需要回進表決)。如果關聯股東自愿回進，對交易結果是否公平司法不進行實質性審查。二是以大陸法系一些國家為代表，原則禁止交易，例外許可的做法，即對利益沖突交易，在決策程序上進行限制，即關聯股東需要回進表決。

    上述兩類做法有一個共同的特點，就是如果少數股東的多數表決同意(majority of minority  ratification)利益沖突交易，則該交易就是公平的，原則上不允許非關聯股東對交易的結果提出異議。兩種做法的差異主要體現在少數股東表決的法律效力和與表決相關制度上的差異。美國的做法給予了公司控制人較多的權力，在法律上采取了事后規制的方法，這種方法實務上更具彈性。表決權回避在法律上更多是采取事前規制的手段。此外，少數股東批準和關聯交易時表決權排除不完全相同。關聯交易時表決權排除有一個前提，即關聯交易是公司股東會的決議事項，其次才需要非關聯股東，通常是少數股東的分類表決。少數股東批準的交易沒有關聯交易須為股東會決議事項的限制。

 

    二、我國股權分里改革中的分類表決

    在國內證券市場上，法律上并不存在國外典型的類別股份和分類表決制度。然而，實務中，股權分里下的分類表決和股改中的分類表決提出了許多理論和實踐課題。

    1.股權分里下的分類表決。根據《若干規定》，需要分類表決的事項包括:增發新股、發行可轉換會司債券、向原有股東配售股份(承諾現金認購除外);重大資產重組(賬面價值20%以上);以股償債;所屬企業到境外上市;對公眾股東利益影響的其他事項。這些事項的法律性質不同，對于流通和非流通股東利益的影響也不同。對于法律性質不同的事項均規定分類表決，僅是出于實踐的需要，在邏輯上并沒有多少說服力。

    在上述事項中，只有以股償債是典型的利益沖突交易。其他事項原本在性質上并非利益沖突行為，但在實踐中，控股股東往往利用股權分里的缺陷，通過這些行為和其他行為的結合損害公司利益，進而損害流通股東的利益。其他事項中所指的行為并沒有改變流通股東和非流通股東的股東權利屬性，只是由于非流通股股東關注公司凈資產而流通股股東關注二級市場的股價，造成這些行為在性質上變成了利益沖突的行為。因此，我們可大體上將之歸入利益沖突交易的類型。由于股權分里對股東權利安排不合理，公司的正常行為可能對非流通股有利而對于流通股不利，因此，股權分里下流通股的分類表決就是在一定程度上限制這種行為或調整這種利益失衡。應注意的是，這種分類表決在法律性質上更接近利益沖突時少數股東的表決，而非改變股東權利的分類表決。相反，改變股東權利時的分類表決并不改變會司的財產狀況，只是由于改變類別股東的權利配里，而時股東之間利益的一種調整。

    2.股改中的分類表決。股權分置是一種事實，在性質上是公司章程的雙示條款。由于股權分里，造成了非流通股東和流通股東之間的權利和利益分里。因此，股權分里改革的法律性質是改變類別股東的權利，股改中的分類表決更類似變更公司章程時的分類表決。

股權分里改革是公司行為，是公司對類別股東的利益進行的重新調整，而非股東之間利益的直接交換。會司利益最大化目標是這種調整的必要性和合理性的基礎。股權分里改革改變了流通股和非流通股的利益結構，本論文轉自在性質上是影響類別股東權利的公司章程的變更。如果股權分里在性質上認定為會司章程的條款，股權分里的改革就必須通過變更章程的方式進行解決。對于影響股東權利的章程變更，各國公司法均有成熟的制度，主要依靠類別股東的多數決議來保證變更章程的公平性，即分類表決制度。

    三、我國關聯交易中表決權回避制度

    1規則比較。在會司法層面，美國對控股股東的關聯交易并無限制，主要受控股股東誠信義務的約束。在上市規則層面，主要方式是通過信息披落和獨立黃事對關聯交易進行監督。例如，nyse上市規則第307條規定了關聯交易的問題。除了該規則312條規定的事項需要股東同意外，nyse認為，對上市公司關聯關系和關聯交易的審查和監譽是上市公司或擬上市公司自由決定的事情。在公司無其他規定的情況下，公司內部的審核委員會或類似的機構是審查和監督公司潛在利益沖突的適當機構。又如，nasdaq上市規則第4350條(h)規定了關聯交易的監管問題，要求發行人應當避免企業運營中處于利益沖突的地位。所有關聯交易應該由公司的審核委員會批準或獨立黃事委員會批準。關聯交易應根據美國證監會s-k規則404條進行披露。

    由于歷史傳統，香港法律對關聯交易的調整主要根據港交所的上市規則。為了保護股東的整體利益，香港聯交所《上市規則》第14a.02規定，關聯交易須予披露和經獨立股東批準。上市發行人必須在股東大會上獲得股東批準后，方能進行關聯交易。在通過有關交易的會議上，在交易中有重大利益的關聯人士不得參與表決。獨立股東是指任何在股東大會上，就某項關聯交易進行表決時，不須放棄表決權的上市發行人的股東。14a.32規定，按照一般商務條款進行的關聯交易，如符合下列條件，則可豁免獨立的批準:每項百分比率均低于2.5%;每項百分比率均等于或高于2.5%但低于25%，而總代價也低于1000萬港元。如果持續性的關聯交易，則按年計算百分比率和代價。

    在我國公司法層面，關聯交易只有是股東會的決議事項才雷要股東表決權回避，即獨立股東批準。在上市規則層面，上市規則擴大了股東會決議事項的范圍。我國《深圳證券交易所股票上市規則》(2004)第10.2.1條規定，股東大會審議關聯交易事項時，下列股東應當回進表決:交易對方;擁有交易對方直接或間接控制權的;被交易對方直接或間接控制的;與交易對方受同一法人或自然人直接或間接控制的;因與交易對方或者其關聯人存在尚未履行完畢的股權轉讓協議或者其他協議而使其表決權受到限制或影響的;中國證監會或本所認定的可能造成上市公司對其利益傾抖的法人或自然人。第10.2.5條規定，上市公司與關聯人發生的交易金頗在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經審計凈資產絕對值5%以上的關聯交易，除應當及時披落外，還應當比照9.7條的規定聘請具有執行證券、期貨相關業務資格的中介機構，對交易標的進行評估或審計，并將該交易提交股東大會審議。

    2.比較分析。與美國比較，我國關聯交易中非關聯股東批準重在事前預防，美國重在事后救濟，非關聯股東批準僅發生舉證責任轉換的后果。從關聯交易事項看，美國從事項的性質上定義關聯交易，即利益沖突，我國采用列舉的辦法。從監督權看，美國授予獨立董事同意，我國斌予非關聯股東、總體看，美國的規定更具彈性和效率。

    我國的上市公司關聯交易法律問題主要是公司法和上市規則的街接問題。公司法雖然規定違反表決權排除的程序性要求，可撤梢決議，但公司法本身要求表決權回避的事項很少。上市規則雖然對關聯交易進行了詳細的規定，但上市規則并不能產生強制性的法律效力，公開健責的約束力并不強。

篇8

股利政策是對公司盈余進行分配或留存用于再投資的策略，其和投資政策、籌資策略并作為公司理財的三大核心內容。由于我國特殊的股權結構和不流通股的存在，股利政策呈現三多一少的現象，即股票股利多、轉增股本多、不分配多和現金股利少。隨著全流通順利完成，股利政策悄然發生了改變，現金股利分配的公司增加不少。本文將探析影響現金股利的影響因素。

二、有關股利政策的理論回顧

1961年，Millerand Modigliani提出了：在一個信息對稱的資本市場，股利無關論即股利政策并不影響股票價值，股票價值完全由企業的盈利資產所決定。其認為股東的股利收益將恰好被資本損失沖銷。比如公司運用外部融資替代了內源融資進行分紅，此時盡管股東的紅利增加了，但其持有股票的價格卻下降了，因而資本損失恰好沖抵紅利收益，因此股東的價值并無變化。是在現實股票市場上，無關論的假設前提很難滿足，于是股利有關論理論：

①股利具有信號作用。在信息不對稱的市場中，紅利政策被外人理解為公司經營狀況良好，而現金股利較股票股利更受歡迎

②現金股利的成本理論。Rozzeff認為現金股利對降低成本具有重要的作用，因為支付現金股利會給管理者帶來壓力，為保證支付紅利的企業流動資金，企業管理者會降低資金流向非盈利項目的比例，并積極利用債務杠桿來實現公司盈利目標。這一作用的發揮會受到企業的股權結構和市場監督能力的制約。研究表明：在股權集中的企業中，現金股利會造成大股東對小股東利益的侵害。

三、數據和樣本描述

(一)樣本數據和數據來源由于滬深A300指數成分股是各行業的代表性企業，比較早地完成全流通改革，公司治理結構比較完善，大部分都利用現金分配股利，方便數據采集。另外，由于現金股利有信號作用，這就不排除其對公司股利政策的干擾。但是，這個干擾對于滬深A300指數成分股的影響較小。本文選取了滬深A300股票的2007年年報數據，有效樣本數為300個，來源于聚源數據網。

(二)變量的選擇以及預期公司的現金紅利政策受到很多因素的影響：

(1)財務方面。股利是股東對公司經營利潤的獲取，因此利潤是紅利的來源。我們可以利用每股凈收益和和凈資產收益來描述盈利能力，但是這兩個指標具有高度的共線性，因此，本文使用每股凈收益指標(NETINCOME)，預期兩者成正比例相關

(2)投資機會。公司的投資機會和融資成本高低會影響公司股利政策。如果公司公司的投資機會很多或者較難得到資本，則公司采取較低的現金紅利，把留存用于再投資中。本文用凈利潤增長率代表投資機會(NETGRO)，預期兩者成負比例相關

(3)資產流動性影響。現金股利直接減少公司現金，因此把每股現金流量也納入模型中(CASHF)，預期兩者成正比例相關

(4)股權集中程度。這個變量對現金股利影響具有爭議性。根據股權理論解釋，股權集中度越集中，成本越低，對現金股利要求越低。另一方面，股權集中的企業有動機獲得高現金股利這一無風險資產。本文將用CONSEN代表股權集中度來研究股權結構對我國上市公司的影響。當公司第一大股東比例與第二大股東比例差大于30％，CONSEN=1，否則C0NSEN=0

四、結果分析

(1)現金股利與公司每股凈利潤呈正比，因為股利來自公司經營利潤。證監會可根據此結論判斷一些公司的異常紅利政策，加強監督企業的經營行為和控制風險。因為一些公司為了達到增股標準，強行推出現金紅利政策。

(2)現金股利與凈利潤增長率相關性與股權集中程度有關，股權集中企業發放的現金股利與凈利潤增長率負相關。

篇9

股權激勵的模式多種多樣，其中股票期權在國際上是一種最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式。早期的股份支付交易主要指股票期權，由于股票期權的性質比較特殊，因此一直以來都是國際上公認的會計難題。股票期權應在會計報表內加以確認已經形成了一致觀點，但是應予以費用化還是應作為利潤分配在資產負債表中確認還存在分歧，股票期權是否作為一項費用列入運營成本一直存在著很大的爭議。

利潤分配觀認為，股票期權的實質是經理人對企業剩余收益的分享，應將其確認為利潤分配。股權激勵所產生的費用，既沒有導致資產的流出，也沒有導致負債的增加。而且，由于員工提供的勞務往往不滿足資產的確認條件，因此勞務的消耗也不能視作資產的消耗。因此，應將股票期權確認為企業的利潤分配，而非確認為費用。盧燕（2008）認為這樣的會計處理將不影響利潤表，也不會導致每股收益被重復降低。經理人通過股票期權進行利潤操縱的動機大大減少，進行盈余管理的可能性也消失了。

費用觀認為，股票期權是企業為補償經理人將來要提供的服務而發生的一項經濟利益的讓渡，根據配比原則，應將股票期權交易相關支出在經理人提供服務的期間確認為企業的一項費用，并作為企業的成本列入利潤表。具體來說，授予經理人的股票期權是有價值的，此價值體現為經理人所提供的服務的價值。企業將股票期權授予經理人，從而獲得經理人未來將提供的服務這項資源。當經理人實際提供服務時，相當于企業消耗了這一項資源，勞務這種資源是立即被消耗的，因此應確認為企業的一項費用。另外，股權激勵起到了契約的作用，是員工薪酬的一個重要組成部分，應當屬于薪酬費用項目（Guay、Kothari和Sloan，2003）。我國學者方慧等也贊成“費用觀”，方慧（2003）認為經理人股票期權的經濟實質是一項服務交易，本質上是為購得經理人服務、激勵高管層為公司長期發展工作而給予的薪酬。

國際會計準則委員會2004年的《國際財務報告準則第2號――以股份為基礎的支付》（IFRS 2）及相關實施指南和解釋公告等相關規定要求企業將經理人股票期權按公允價值確認為費用。美國財務會計準則委員會2004年12月的修訂后《財務會計準則公告第123號――以股份為基礎的支付（修訂）》（SFAS 123），要求企業將授予雇員股票期權的公允價值確認為費用。2006年2月15日，我國財政部了《企業會計準則第11號――股份支付》規定了我國公司股權激勵的具體會計處理方法，準則采用了國際通行的做法，規定要“記入相關的成本和費用，相應增加資本公積”，確立了我國企業會計股份支付業務的會計處理應遵循以公允價值為基礎，股份支付交易費用化的確認計量原則，費用化原則與國際會計準則趨同。

本文贊同費用觀的看法，因為作為經濟利益讓渡的股票期權的價值是企業為了獲得服務應當付出的代價，而這個代價是以股票或股權來支付的，應當作為職工薪酬的一部分在會計報表中確認為費用，并按照公允價值計量。

二、股權激勵費用化對業績的影響

股權激勵是一種長效激勵機制，其激勵作用能有效降低成本，提高公司的業績，但同時其作為一項費用也會降低公司的業績，尤其是在授予管理層較大數額股票期權時，對公司業績具有相當大的影響。我國學者呂長江、鞏娜（2009）認為費用化將對利潤總額和凈利潤指標產生影響，對上市公司的業績產生影響，并且根據股權攤銷年限和集中程度的不同，對業績的影響也不同。伊利集團2007年年報顯示：2006年11月，伊利共授予激勵對象5 000萬股股票期權，這些期權公允價值為每股14.779元，伊利股份將總額7.3895億元的激勵費用在兩年內加速分攤導致了2007年1.1499億元巨虧和營業利潤971萬元的虧損。

可以看出，股權激勵是一把雙刃劍，費用化處理對公司凈利潤造成的影響說明股權激勵計劃在發揮激勵效應的同時也會給公司帶來不利影響，期權費用化的要求在執行股權激勵計劃的前期會極大地影響企業的利潤。所以上市公司必須要按照相關法律法規的規定，合理規劃計劃的激勵份額與幅度，合理對費用進行攤銷，降低股權激勵計劃帶來的不利因素。另外因為股權激勵著眼于企業的長遠發展，其激勵效益的發揮需要一個較長的過程，并不會對企業的經營狀況產生猛烈的影響，但是計入當期損益的卻是一筆龐大的期權費用，因此執行股權激勵計劃的企業前期對外報告的財務報表上利潤極有可能出現大幅下滑，甚至出現由盈轉虧的現象。財務報告使用者在對其進行財務分析時要理性看待這種現象，分析利潤表時注意披露的股票期權執行情況，關注期權費用處理對當期利潤可能產生的影響，應該著重從剔除股票期權對利潤的影響后來分析企業的經營情況，切莫只看表面不進行實質分析。

三、不同股權激勵形式對每股收益的影響

每股收益（Earnings per Common Share，EPS）是衡量上市公司盈利能力的重要財務指標，綜合反映公司的獲利能力。我國《企業會計準則第34號――每股收益》中要求公司要考慮稀釋性潛在普通股對基本每股收益的影響。股票期權是我國企業發行的潛在普通股之一，其轉換為已發行普通股增加的普通股股數=擬行權時轉換的普通股股數-行權價格×擬行權時轉換的普通股股數÷當期普通股平均市場價格。當普通股股價處于不同的價位水平，股票期權對每股收益所產生的稀釋作用也不盡相同。在其他條件不變的情況下，EPS稀釋程度與股票市價有密切關系。股票市價越高，回購的行權股數就越少，真正流通在外的行權股數就越多，股票期權對每股收益的稀釋作用就越大。當股票市價等于行權價時，行權股數全部被回購，此時行使股票期權不會帶來任何現金流入，所以基本每股收益與稀釋每股收益相等，股票期權不會產生稀釋作用。

作為股份支付兩種代表性方式，股票期權和現金股票增值權都增加了企業的費用，降低企業利潤，進而影響其每股收益，導致每股收益下降。在現金股票增值權方式下，激勵對象沒有獲得真正意義上的股票，不改變股本總額及原有股權結構，不會對公司的股份結構造成影響，也不會產生股權稀釋效應。而股票期權方式下，企業在行權日根據行權情況確認股本和股本溢價，不僅影響了每股收益，還影響了稀釋性每股收益，對公司業績產生影響，在一定程度上弱化了股票期權的激勵效果。股票期權將引起公司股權結構的改變，隨著股票期權占原股本比例的逐漸提高，原有股東的權益所受到的沖擊也就越來越大，由于引入新的股東，原有股東的控制權可能被削弱。因此，在我國上市公司應當考慮適宜的公司治理環境來啟用合適的管理層股權激勵方案，注意采用以權益結算的股份支付方式帶來的稀釋效應的影響。

四、不同股權激勵形式對現金流的影響

不同的股權激勵模式對企業的現金流量產生重要的影響。實行權益結算方式的股票期權的公司在行權日將收到相應的款項，不僅不會減少企業的現金流，相反將導致企業現金流入。隨著激勵對象的陸續行權，公司將有更多的現金流入。相反，實行現金結算方式的現金股票增值權的公司根據行權情況來支付現金，這種方式一般會導致企業現金流出，但不影響企業的股權結構。

采用以股票的升值收益作為激勵成本的股票期權模式，有利于減輕企業的現金流壓力，且流動性限制的公司會有動機用權益性報酬代替現金報酬以減少現金支出。通過現金股票增值權發放的現金獎勵增加了公司現金流出壓力，如公司股票大幅上漲，可能會使公司無力兌現支付承諾，面臨一定的財務風險，故現金股票增值權適用于現金流充裕且發展穩定的公司，同時股東也會傾向于用現金股票增值權的激勵形式來解決問題。公司在執行現金股票增值權方案時，要適當安排好公司的現金流量。

股權激勵的選擇與企業的財務狀況密切相關，它們之間相互作用，相互影響。在實務中股權激勵的選擇方式應該考慮企業的財務狀況。股權激勵費用化的會計處理并不影響公司的實際經營狀況，但對公司業績會產生明顯的作用。股份支付的兩種結算方式對企業的稀釋性每股收益和現金流量影響各不相同，影響到管理人員的績效考核。以每股收益為業績指標的，應傾向于選擇以權益結算的股份支付方式。現金流較緊張時，應傾向于選擇以權益結算的方式，反之，可采用以現金結算的方式。總之，股權激勵方案設計人員應在充分了解各種股權激勵模式的情況下，通過對財務狀況影響的分析，充分考慮方案實施所能帶來的影響才能實現激勵效能的最大化。

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篇10

一、現金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現金股利是公司以現金資產來支付股東股利的股利支付方式，是公司進行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現金股利只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現金用于股利支付的情況下才適宜發放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實際收到現金，只要賬上可以盈利，就可以發放。

(三)對投資者的影響不同

現金股利最容易被投資者所接受。遠期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現金股利的發放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強他們對公司的信心，更加支持公司的發展與壯大股票股利并不直接增加股東財富，但是利用稅法對現金股利與股票股利的不同征收方式，可以達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的。我國現行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節稅好處。如果公司在發放股票股利后同時發放現金股利，股東就會因為所持股份數量的增加而得到更多的現金股東也可以通過二級市場將股票變現，以獲得更高的實際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對公司的影響不同

根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經營周期經營良好，能產生豐富的現金流，滿足投資項目需求并足以支付現金；公司管理層對公司未來經營充滿信心，并顯示了其良好的經營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負責態度。股票股利則會被認為是公司資金周轉不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項目需要留存現金，以滿足長期發展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強投資者信心，在一定程度上又可以起到穩定股價甚至提高股價的作用。此外，現金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現金流量，對管理層造成經營上的壓力，以避免其因為自身利益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對資本市場的影響不同

較多的派發現金股利，就使得公司減少了內部融資，而不得不進入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監督，達到減少成本的目的經常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進行決策。發放股票股利，公司便利用了內源融資的低成本優勢，同時債權人也希望公司將現金留存，以增強后續發展和盈利能力，從而獲得債務償還的良好保證。

二、現金股利與股票股利的選擇

(一)美國上市公司的選擇

1．以高支付率的現金股利為主

美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現，主要原因是美國公司股權結構長期以來具有分散化的特點，使得投資者和管理者之間存在較嚴重的問題，成本較高于是投資者對紅利十分偏好，同時對股價的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩定增長和公司股價穩定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現金股利支付形式。一家公司支付現金股利的數量和這種支付的穩定程度，成為衡量該公司經營管理水平和成長性的重要標志。

2．股票股利不受青睞

美國上市公司并不經常采取發放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認做股票分割，而不認為是對股東的回報。紐約證券交易所規定，當用累積盈利向現有股東派發股票的數量不超過現發行在外股票數量的25％時，稱為股票股利；超過25％時，稱為股票分割。將這一規定描述成我國投資者熟悉的表達方式就是：法律允許上市公司發放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對于25％以下的股票股利采用市價法，高于25％采用面值法；這種會計處理方法就對上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現金股利

我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現為”三多一少”一股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權結構上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨特的股權分置問題。20世紀90年代我國上市公司主要是國有企業通過改制，將一些好的企業包裝上市。在當時高達70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價機制嚴重不對等：非流通股的價格是按每股凈資產來計量，而流通股的價值則是按市價來計量而上市公司”一股獨大”的股權結構使大股東沒有必要擔心控制權問題，其高度關注的是如何實現股本擴張和將來的再籌資機會，而可能忽視上市公司的真實業績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉增，少派現的方式。

2．2000年后：現金股利比例增長，象征性分紅出現

為了改善上市公司不分配現金股利的狀況，證監會2001年在《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發放現金股利的比例有了很大提高然而證監會只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規定發放現金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達到再融資的目的。這樣一來，強制性的分紅政策并未從實質上改善上市公司股利分配狀況，反而對上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項目需要留存現金，并且同時需要再融資的時候，管理層在股票股利和現金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現金股利的區別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現狀的原因還有以下幾點：

(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權與經營權的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發現金股利，減少管理層可供支配的自由現金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國，結構上安排了國有股、法人股和社會公眾股，存在嚴重的”一股獨大”和股權分置問題。馮根福(2004)認為，在以股權相對集中為主要特征的上市公司，實際上存在著雙重委托問題：一種是大股東與經營者之間的委托問題，一種是中小股東與其人之間的委托問題。在股權高度集中的上市公司中，呈現出大股東強而經營者弱的特征，可以有效減少大股東與經營者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實際控制權就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現金股利的號傳遞作用沒有十分明顯地發揮出來，市場往往對派現作出不明智的反應。而投資者投機心理嚴重，他們對于股票價格走勢的關心甚至多于對公司經營狀況的關心，這就導致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現。

3．股權分置改革后的變化

股權結構是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布起動股權分置改革試點工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據有關統計數據顯示，2005年、2006年、2007年派發股票股利的上市公司合計數分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發現金股利的上市公司合計數為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權分置改革的順利進行，對上市公司分紅派現起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價機制消除，全部按市場價格來計算，業績好的公司將在市場上受到追捧，而業績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業績，將公司做強做大，維護公司的良好形象，重視對投資者的回報。

三、關于現金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來自公司治理結構、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現分別從這三個方面提出一些建議，以對我國上市公司股利分配現狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結構，保護中小投資者利益

股權分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權的分散化，有利于完善公司治理結構，從而提升我國上市公司分紅派現的傾向。但也應看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠遠超過其他股東，股權分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們仍然需要不斷改善公司治理結構，健全內部治理與外部法理的制度規范，對控股股東與經理人進行嚴格監控，降低成本，切實保護中小投資者的利益。

(二)轉變投資者投資理念，引導理性投資

篇11

一個企業被另一個企業所吞并，一般有兩種形式：一是兼并（Merger）；二是收購（Acquisition），兼并與收購，又通常簡稱為并購。

企業兼并是指通過轉移企業所有權的形式，一家或多家企業的全部資產與責任不需經過清算都轉移為另一企業所有，而接受全部資產與責任的另一企業仍然完全以自身名義繼續運行。收購則是指一家企業通過收購另一企業的股票或股份等方式，取得該另一企業的控制權或管理權。

在我國當前的資產經營和重組中，經濟學界經常將兼并與收購不加區別的使用，給人們的印象是兼并與收購是一回事，但要從追求法律概念嚴謹的態度上來理解，就應該按照兼并與收購不同的內涵合理地加以區分。其實，它們是兩種不同的法律行為，具體表現在：

1.法律行為的主體不同。兼并行為的行為主體是兩個獨立的法人即兼并公司與被兼并公司，且兼并方的實力明顯強于被兼并方，通常是特定的兩個主體進行“一對一”的談判，不需要在特定的交易市場進行。而公司收購的行為主體為收購者和目標公司的股東，股份收購是在證券交易所這個公開市場上進行的，收購主體是特定的，出售股份的主體為非特定的。

2.適用的法律范圍不同。兼并行為屬于公司的重大經營行為，因此，公司法規定必須經過股東大會的批準。公司收購是任何有能力的投資人通過收買目標公司的部分或全部股份、公司的證券、股票，從而獲得目標公司控制權。

3.目標不同。一般來說，兼并一個上市企業的代價太高，所以，兼并的目標公司主要選擇一些有限責任公司和兩合股份公司。而收購的目標公司一般是上市公司。

4.法律后果不同。兼并的法律后果是兼并方及其法人資格存續，被兼并方及其法人資格撤銷。而公司收購則是收購人獲得了目標公司的控制權，目標公司的法人地位并未改變。很多學者將企業兼并稱之為整體收購，就是把兼并當成一種特殊的收購方式，但從法律后果來看，即使是全面整體收購，成為收購投資人的子公司，但被收購企業的法人資格和法人地位并未喪失，如果收購投資人在收購之后將被收購企業拆分解散或合并，也并不是收購行為的直接后果，而是收購人在取得被收購企業控制權后的經營行為，是控制權的作用結果。

所以，我們可以認為企業兼并是在市場競爭機制環境中，劣勢企業將企業產權有償轉讓給優勢企業，同時劣勢企業法人資格隨之消亡的一種市場行為。在我國新《公司法》中的吸收合并就是兼并。

二、企業兼并的形式

企業兼并的形式主要有：縱向兼并（同一生產過程中的相關環節的企業兼并。其主要的經濟目的是為了保證供應和銷路，同時也能保證對產品質量的控制）、橫向兼并（同一環節上的相關企業的兼并。其主要的經濟目的是消除或減少競爭，并因此增加兼并企業的市場份額）和綜合兼并（指跨行業、跨產品、的綜合性的企業兼并，又稱為一體化兼并，目的是經營多樣化）。

我們著重從操作方式上來區分，其兼并形式應該分為：購買兼并：即兼并方通過對被兼并方所有債權債務的清理和清產核資，協商作價，支付產權轉讓費，取得被兼并方的產權。接收兼并：這種兼并方式是以兼并方承擔被兼并方的所有債權、債務、人員安排以及退休人員的工資等為代價，全面接收被兼并企業，取得對被兼并方資產的產權。控股兼并：即兩個或兩上以上的企業在共同的生產經營過程中，某一企業以其在股份比例上的優勢，吸收其他企業的股份份額形成事實上的控制關系，從而達到兼并的目的。行政合并：行政合并，即通過國家行政干預將經營不善、虧損嚴重的企業，劃歸為本系統內或行政地域管轄內最有經營優勢的企業，不過這種兼并形式不具備嚴格法律意義上的企業兼并。

而1989年，國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產管理局《關于企業兼并的暫行辦法》第1條規定：“本辦法所稱企業兼并，是指一個企業購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行為。不通過購買方式實行的企業之間的合并，不屬本辦法規范。”也就是說不通過購買方式實現的兼并是非正常兼并，鑒此，我們只討論購買兼并。

三、企業兼并中的股權轉讓

（一）兼并中產權轉移的一般過程企業兼并中股權的轉讓是整個產權轉移的一部分。公司在吸收合并過程中，被兼并的公司將被注銷或消滅。任何一個公司，其組成三要素是：公司的資產、公司的法人資格（人格）和公司的股權。公司被吸收合并的最終表現為公司人格的消滅，兼并公司一般是以收購資產和收購股權的方式來實現兼并的，但無論是收購資產還是收購股權，吸收兼并公司都要按對價以現金或公司股份做有償交易來實現資產和股權的轉移。

首先，資產收購。通過對被兼并公司的有形資產和無形資產進行評估作價后，兼并公司出資收購。這其中有兩種選擇，第一種選擇是以現金購買資產的方式。兼并公司以現金購買被兼并公司的全部資產包括全部的債權和債務，被兼并公司將會失去原有的全部資產、權利和義務，換來的只是兼并公司所支付的現金。然后被兼并公司解散，因債券和債務已經全部轉移到兼并公司，無需清算，被兼并公司的股東按其擁有公司的股權比例分配現金。第二種選擇是以股份購買資產的方式。兼并公司以自身的股份購買被兼并公司的全部資產同樣也包括債權和債務，被兼并公司失去原有的全部資產而僅僅擁有一定比例的兼并公司的股份，被兼并公司解散，因債券和債務全部轉移，也無需清算，被兼并公司的股東按原有股權比例分配兼并公司支付的兼并公司的股份，從而成為兼并公司的股東，被兼并公司注銷。

其次是股權收購。通過對被兼并公司的所有股份進行市值評估，兼并公司收購所有股份。這也有兩種選擇，第一種是以現金購買股份的方式。兼并公司以現金購買被兼并公司股東的股份，使其成為兼并公司的一部分。之后，解散被兼并公司，因為是整體收購，無需清算，被兼并公司注銷。第二種是以股份購買股份的方式。兼并公司以自身的股份換取被兼并公司股東所持有的被兼并公司的股份，而使得被兼并公司的股東成為兼并公司的新股東。之后解散被兼并公司。因被兼并公司的全部權利和義務將由兼并公司所接受，無需清算，被兼并公司注銷。

（二）公司兼并中股權轉讓的問題無論是資產收購還是股權收購，被兼并公司的股權都將轉讓給兼并公司。一般意義上的轉讓，是指股權持有人以等價有償交換的方式向其他人轉移股權。然而，在公司兼并過程中，股權的轉讓又有其特殊性。

第一，等價的界定。公司兼并的定義，決定了公司與公司之間要面對面談判，直接確定兼并合約的所有內容，被兼并公司的價值是主要內容，雙方接受即為等價。當然，價值的確定可以經第三方權威機構進行評估，但不作為最終定價，只作為參考依據，雙方可據此討價還價，最終還是要以雙方都能接受為準。

第二，股東優先購買權的主張。所謂股東優先購買權，是指在有限責任公司內，某一股東對外轉讓出售股權時，同一公司的其他股東享有在同等條件下優先于非本公司股東的認購人而認購該股權的權利。我國《公司法》第72條第3款中，確立了股東優先購買權，并限定適用于股份制有限責任公司。

一個公司兼并另一個有限責任公司時，被兼并公司往往不是所有股東都同意被兼并，為達到阻撓兼并的目的，少數股東甚至主張優先購買權這一法定權利。股東優先購買權就是為了保護優先權股東的利益，但是，這不意味著就可以損害同意轉讓股東的利益。在司法實踐中，經常有優先權股東只要求判定對外股權轉讓合同無效或撤銷股權轉讓合同，阻止股權對外轉讓，但不主張購買股權。為此，《公司法》第72條作了明確規定：“其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。”

在這種情況下，我們就要一個時間點來分隔，被兼并公司要保障少數股東的法定權利，可為此召開股東大會，限定時間讓主張優先購買權的股東行使購買權。如果時間已過，仍不行使購買權，即視為放棄優先購買權。放棄購買，按法律規定即視為同意轉讓，此時，在征得大多數股東同意的前提下，正式啟動兼并程序，一旦啟動股東優先購買權不成立。

如果在啟動兼并程序后，少數股東仍決意阻撓，不轉讓股權，我們就要引入領售權（dragalongright）制度，強制收購其股權。

第三，兼并公司惡意不完全收購。在公司兼并中，尤其在股權收購的兼并中，兼并公司如果只想取得對被兼并公司的控制權，然后再對被兼并公司進行拆分、注銷等，為此，兼并企業通常只收購大股東的股權，把少數小股東的股權排除在收購之外，形成不完整交易，此時，我們有兩種選擇：

一是根據《公司法》對吸收合并（兼并）的定義，兼并公司無權注銷被兼并公司，被兼并公司的名稱、法人地位仍得以保留，兼并公司只是控股公司，被兼并公司的主體仍按原有模式運營，未被收購股權的股東仍作為公司股東享有原有的一切權利和義務。

篇12

股權激勵制度誕生于20世紀70年代的美國，是指通過一定形式向公司經營者和員工授予或轉讓股權，使其能夠參與公司剩余分配從而達到長期激勵作用的一種制度安排。在我國從90年代初開始，深圳、武漢、上海等地的企業陸續在這方面進行了一系列的探索。但在實踐過程中有許多問題亟待改善，其中之一為公司績效考核體系還不夠健全，造成或激勵不足，或被激勵者短期行為，危害企業長期發展。因此，1998年湖北省襄樊市國企首先開始了動態股權制的改革。目前，企業界和理論界都在對動態股權制進行積極地探索、研究和應用，以期解決企業收益分配方面一些深層次的問題，從而實現企業與人力資本長期雙贏、和諧的發展態勢。本文將在他人研究的基礎之上，結合河北省企業特點，在這一方面做進一步的思考和探索。

一、“動態股權制”和動態股權激勵模型

（一）動態股權制理論

動態股權制是在襄樊市國有企業改革中探索出來的一種國有企業新型分配機制，具體操作方式為：在企業中對關鍵人設置三種股，崗位股、風險股、貢獻股。其中崗位股是根據關鍵人在企業中重要程度按照一定比例劃分的，崗位股的所有權在國家，但收益權歸個人，既包括獲得收益的負盈權，也包括承擔虧損的負虧權。離崗后按配置時的貨幣值收歸國家所有，并由企業轉給新的上崗者。風險股，指按照與崗位股相等的額度用現金或貨款購買，數量不少于崗位股，風險股的所有權和收益權歸個人。貢獻股，指企業從當年新增所有者權益中切出一部分（比如30%），按貢獻分配的股份，其所有權和收益權歸個人。該理論起源于我國國企改革實踐，是1998年我國湖北省襄樊市國企改革試點中對企業經營者和技術、銷售等骨干人員建立的一種新型股權激勵模式。該模式不僅借鑒了傳統股權激勵方式的優點，而且在股權的設置上有所創新，同時它成功地與企業人事、勞動用工和分配制度有機結合起來，在實踐應用中取得了較好的效果。

（二）動態股權激勵模型

動態股權激勵模型是2005年由鄭玉剛和蔡根女提出的，該模型借鑒吸收了動態股權制、崗位津貼轉股、增量獎股等股權激勵模式的優點，在此基礎上實現了進一步的創新。動態股權激勵模型是指在預先劃定每位員工所享有靜態股權比例（初始股權比例）基礎上，按其所負責業務（項目）給公司帶來的稅后貢獻率超過其初始股權的部分進行獎（罰）股比例（一次性分配權）的直接計算，是一種按資分配與按績分配有機結合的方法。這種動態股權分配比例每年都根據所有員工當年貢獻計算一次，是一種直接對當年業績的回饋，不能延續到下一年使用。其靜態模型表達如下：

1．動態股權比例=[（負責項目的凈利潤/公司所有項目的凈利潤-該員工的靜態股權比例）×所做貢獻的分配率+靜態股權比例]/全體員工動態股權比例之和。

2．某員工應享有的凈利潤=公司凈利潤×該員工當年的動態股權比例。

3. 公司凈利潤=公司當年各項目的總凈利潤-當年發生的期間費用。

如果Rn'――某員工動態股權比例；

Rn ――某員工靜態股權比例；

Pn――某員工當年負責項目的凈利潤；

∑Pn――公司當年所有項目的凈利潤，

r――股東大會通過的員工當年貢獻分配率，則

Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r＋Rn（1）

動態股權激勵模型是一種將按資分配和按績分配進行有機結合的分配方式，具有較強的可操作性，能夠使股權隨著業績發生動態的變化，比較真實地反映業績與分配的正比關系，同時還可以根據不同的情況引入不同的變量進行調整，是一個普適模型。

二、基于河北區域特點的實證分析

本文在研究動態股權激勵模型在企業中的實際應用中時，所使用的數據均為河北省或模擬數據。旨在分析河北省區域經濟特點的基礎上，通過有針對性的改進理論模型，提出一套適合我省在企業股份制改革的道路上可行的動態收益分配模型和一系列的相關配套措施。

（一）河北省經濟與企業發展狀況一般性分析

河北省是中國北方一個重要的沿海省份，內環首都北京和天津市，外環渤海。總面積18.8萬平方公里，海岸線487公里，人口6769萬，居全國第六位，轄11個設區市、136個縣（市）。地理位置優越，交通通信便利，資源豐富，市場廣闊，有著良好的經濟基礎和發展潛力。盡管影響河北省區域經濟做大做強的因素諸如資源配置狀況、利用外資步伐等還有很多，但是，從一定意義上講，企業狀況如何對影響河北省整個經濟發展狀況的作用是帶有很大的基礎性的。而對作為新型典型代表的股份制企業的股權激勵機制的研究就顯得格外重要。

從河北省的實際情況來看，前幾年，新生企業數均少于當年消亡數。2000年全省工業企業實有7261家，比上年減少2.1%，2001、2002年的情況也同樣不容樂觀；企業尤其是國有企業經營效益普遍欠佳，市場競爭能力和市場前景令人堪憂。2002年，河北企業經濟效益綜合指數比全國平均水平低2.1個百分點，企業的資本保值增值率和全員勞動生產率分別比平均水平低2.6個百分點和9380元/人，而資產負債率比平均水平高出3.9個百分點；企業整體規模較小，在全省規模以上7592家企業中，銷售收入過億元的僅占8.5%，平均擁有的資產、銷售收入、利潤分別為7880、5786、299萬元，比之山東省分別低出956萬元、2408萬元、131萬元，在全國的位次分別為第21、16、9位。即使是近幾年，情況雖然有所好轉，但也大抵如此。

以上說明，從宏觀上，河北省經濟發展水平與國內其他沿海地區相比還比較低，而且區域發展不均衡；從微觀上來說，河北省企業的成長機制、環境和水平也都存在很大的缺陷。

（二）對河北省股份制企業的典型案例分析

在這里，我們以河北唐山冀東水泥股份有限公司為例，用這種動態股權模型來驗證這種動態股權激勵模型在河北省內股份制企業激勵過程中應該得以改進的地方。

唐山冀東水泥股份有限公司是一個以水泥生產為主業，集干粉砂漿、水泥外加劑、水泥助磨劑等新型建筑材料為一體的大型建材企業集團，是華北地區最大的高標號水泥供應商，也是全國產銷量最大的液體助磨劑制造商。本公司于1994年5月8日成立，注冊資本為人民幣323600千元，1996年6月在深圳證券交易所掛牌上市。公司現擁有18個控股子公司、3個分公司、1個參股公司，水泥產能2000萬噸。至2007年末本公司主要股東（持股在2%以上）持股情況見表1：

2007年末公司股票每股面值20.750元，凈利潤204306.38萬元。我們擬定五個主要股東此時凈利潤如表1所示，共享分配率r為30%，k（即PnM∑Pn）值如表2所示，則動態收益分配結果見表2。

（三）對河北省股份制企業實施動態股權激勵的改造措施

針對河北省實際的宏觀經濟發展情況和微觀企業規模較小、技術含量不高的現實情況，改造的指導思想是要制定一套更適合河北省目前大多數企業的實際情況的既有激勵作用，又不能拉開過大差距的激勵模式。所以，我們應避免兩種傾向：一是基本沒有差距的平均持股；二是經營者與員工的持股差距過大。

比較好的做法是在保持適度比例的前提下，使經營者和業務骨干等“關鍵人”持股比例稍高，有利于企業的穩定發展。具體為：一是“實股”與“虛擬股”并用，引進“期股”代替崗位股和風險股。“關鍵人”可以申請不高于各自等級的“期股”。二是期股激勵的對象：“關鍵人”（包括企業董事會成員、經理班子、以及生產、銷售、技術等崗位上的重要管理人員和關鍵技術人員）。三是期股的分配數額：根據申請人的級別和業績，將期股的申請權限分為幾個等級，如一級、二級、三級……每個等級都有可申請股額的最高上限和最低下限。四是期股的償還年限：申請的期股償還年限可限定為在受聘者受聘期限內償還，一般為3～7年。五是期股的優惠：可根據領取期限分別制定不同的領取優惠措施。時間長者期股對實股的倍數越高。

改造的建議性措施有：

一是參加動態收益分配的股權必須是實股。“關鍵人”只能以本年初認購的實股和上一年度的期股轉化的實股來參與動態收益分配。因為在Rn'=r?k+（1-r）?Rn中，若Rn的比例過大，容易使“關鍵人”過分地倚仗資本收入，而放松對k（貢獻率）的追求，產生懶惰情緒。

二是以“期股”作為動態股權制中的“崗位股”，可以分為幾個等級，分別配制相應的股額，限定由相應的級別的“關鍵人”購買。

三是一般的員工無“崗位股”，當k（即PnM∑Pn）達到一定標準后，也可認購一定數量的實股，連同工作業績，參與到下一年的動態分紅模型Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r+Rn = r?k+（1- r） Rn中。

四是在這里，我們不管人員是否變動，我們都是對“股”不對“人”。設增資總額為S2（S2=∑S增i），減資總額為S1（S1=∑S減i）。則差S= S2-S1。

若我們假定以一年為一個最低年限，低于一年的增股只能算入動態股Rn'進行分配，一年后才能領取靜態實股Rn的紅利和參與動態股Rn'的核算。

S為企業年初總股本；R1為一年以上的老員工在增減股后的靜態股。R2為新員工在增減股后的靜態股。

則老員工的靜態股權基數R1i=（S?R1n）/（S+S），新員工的靜態股權基數R2i=S增i/（S+S）。若仍以Rn’為動態分配率，則年底持股老員工的分配率為R1i'，新員工的分配率為R2i'。

R1i'=[k-R1i ]?r + R1i

R2i'=[k-R2i ]?r+R2i

這里，∑R1i'+∑R2i'=1。

五是抓“大”不放“小”。可以在企業“大股權”環境下實行部門內部的“小股權”，即在該模式中區分不同的崗位、層級實行股權管理，在配置上，現將各分單位作為一個個整體參與總公司的收益分配，然后各單位再將各自收益份額按動態收益分配比例在內部分配。

三、關于動態股權激勵模型應用的思考

（一）綜合考慮實股與虛股的合適比例結構

對于某些特殊行業，如市場前景好收益預期穩定盈利高的行業，或涉及國計民生國家有必要保持控股的行業，在對經營者的股權激勵上售讓實股太多不僅不必要而且有害，這時可以采取以虛股或期股激勵為主輔以實股的股權激勵。對民營企業而言，能用虛股激勵就不要用實股以免給企業帶來太大激勵成本，同時在對不同崗位股權設置上也應妥善考慮不同崗位類別及職級層次員工，既要突出領導者對績效管理的間接貢獻和由此取得的企業在經營管理方面的顯性成就，還要保障績效一線員工的生產和創造積極性，合理兼顧不同群體利益，做到有理有利有節。

（二）完善主觀以及客觀評價機制

委托―理論認為給予客觀業績評價的顯性激勵能夠有效解決企業因兩權分離而產生的問題。但是，幾年來，Baker（1992、1994和2000）、Gibbons（1998）、Prendergast（1999）、Macleod（2003）和Levin（2003）等經濟學家經過開拓性的研究發現，企業顯性激勵賴以存在的客觀基礎――客觀業績指標并不總是存在，而且遠非完美無缺。相反，合理地運用以多元評價機制為基礎的主觀業績評價則可發揮意想不到的作用。在有的時候，有一定的主觀業績評價指標不僅能夠有效緩解因單純采用客觀業績評價指標而可能導致的激勵扭曲，更多的時候，兩者的有機結合可以有效解決企業的激勵問題。

（三）根據行業和地區特色，合理使用股權激勵

從行業特征的角度來看，不同企業治理結構對股權結構的要求不同。對于高風險、高收益、潛在成長機會較多行業（如IT行業）中的企業而言，經理人的績效考核較為困難，在此類企業中采用股權激勵較為有效；相反，在產品和市場都相對成熟的行業，企業的現金流穩定，經理人的績效考核較為容易，股權激勵的必要性和有效性也大打折扣。

（四）因地制宜，合理運用多種激勵模式

任何一種激勵模型都不是萬能的，在不同性質、不同經濟發展情況的各種單位中，應探索不同的激勵模式。而且，也難以找出一種能夠使包攬全部企業的統一分配模式。需要我們在實踐中，根據實際情況不斷探索和研究，合理搭配多種收益分配的激勵模式，以求達到企業運營的理想目標。

參考文獻

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篇13

企業的資金來源主要有兩種渠道，即內源融資和外源融資。內源融資指企業的自有資金和在生產過程中的資金積累部分，主要包括折舊和留存收益兩種方式，這種融資受制于企業規模和盈利狀況；外源融資是指從企業的外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業發行股票(包括配股、增發)等融資活動，也稱為股權融資；間接融資是指企業向銀行和非銀行金融機構借入資金的融資活動，也稱為債權融資。

改革之初，在傳統體制的約束之下。財政、銀行、國有企業之間特殊的三位一體關系，使得國有企業長期以來形成了比較單一的融資結構——債權融資。有關資料表明，全國6.47萬家國有及國有控股工業企業的平均資產負債率達到63.74％，流動負債率為96.5％，短期償債能力持續惡化，可謂之為國有企業的債權融資偏好。

考察我國上市公司的融資結構時，筆者卻發現了有趣甚至相反的情況。即一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司的融資偏好為股權融資，甚至有些公司資產負債率接近于零，仍然渴望通過發行股票來進行融資。從目前的情況來看，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權再融資的機會，我們把這一現象稱為中國上市公司的股權融資偏好。其具體行為主要表現在，擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。

從根本上講，中國在過去、現在及未來較長一段時期內，都不是一個資本富裕的國家，在資本供給不足的情況下，如何使有限的資本提供給那些最需要資本，同時又有投資回報做保障的企業，是優化資本市場資源配置的核心問題。對于資產負債率整體較低的上市公司來說，強烈的股權融資偏好對優化資本市場資源配置殊為不利。

一、在規范的資本市場條件下，股權融資方式是最后的選擇

1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒(ModlilianiandMiller)在《美國經濟評論》上發表了論文《資本成本、公司財務與投資理論》，該文提出了在完善的市場中，即沒有企業和個人所得稅、沒有企業破產風險、資本市場充分有效運作等假定條件下，企業資本結構與企業的市場價值無關。這一令人意外的結論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現代企業資本結構理論的研究不斷得以深入。

歷經不斷的實踐挑戰和理論修正，20世紀70年代以后，詹森和麥克林提出了成本觀點，而美國經濟學家羅斯則將不對稱信息引入企業的資本結構分析。

成本觀點認為，企業資本結構會影響經理人的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。比如說，當經理人不作為內部股東而作為人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有消費而成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。與此同時，該理論認為，債權融資有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制。這種機制能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的成本。但是債券融資可能導致另一種成本。這種債權的成本也得由經營者來承擔，從而債券融資比例上升導致舉債成本上升。均衡的企業所有權結構是由股權成本和債權成本之間的均衡關系來決定的。

20世紀70年代，美國經濟學家羅斯放棄了MM定理關于充分信息的假定，最早將不對稱信息引入企業的資本結構分析。由于信息不對稱，企業經營管理者對企業未來收益與投資風險有內部信息，投資者沒有內部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業債務比例或資產負債率結構就是一種把內部信息傳給市場的信息工具，負債比例上升是一個積極信息，它表明經理者對企業未來收益有較高期望，傳遞著經理者對企業的信心。因為舉債會使經理者努力工作，同時也使潛在的投資者對企業價值的前景充滿信心。所以發行債券可以降低企業資金的總成本，企業市場價值也隨之增加。為了使債務比例成為可靠的信息傳遞機制，羅斯對破產企業的經理者加上“懲罰”約束，而使企業債務比例成為正確信號。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進一步考察不對稱信息對融資成本的影響，發現這種信息會促使企業盡可能少用股票融資，因為企業通過發行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不佳。由此新股發行總會使股價下跌。但是，多發債券又會使企業受到財務危機的約束。在這種情況下，企業資本結構的順序是：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。這一“先后順序”論在美國的企業融資結構中得到證實。

綜上所述，現代的資本結構理論分析傾向于債券融資，這一理論在企業的運行中也得到了驗證，股權融資對上市公司而言已是一種劣勢選擇。

二、我國上市公司融資結構的實證描述

1994～1997年期間，我國上市公司股權性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997年出現了73％的高股權性融資的現象，而1998～1999年兩年則出現高負債融資的現象，負債融資占全部融資的比例高達73％和76％，與前幾年形成明顯的反差。究其原因，在1997年以前，股權性融資的主要表現形式是配股，并且配股比例不受限制。為約束上市公司配股圈錢成風的行為，1997年出臺了有關對配股行為進行限制的政策，以配股方式籌措股權性資金的比例也大幅下降。但2000年以來上市公司增發新股的家數越來越多。由于以這種方式融資融資額不受限制，發行規模根據項目需求來確定，對上市公司股本規模的擴張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權性融資的比例又有所提高。

我國上市公司的融資順序表現為股權融資、債務融資和內源融資。即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。

三、我國上市公司股權融資的原因及影響分析

首先，股權融資成本偏低是股權融資偏好的直接動因。從中西方的財務管理理論上說，“債權資金成本低。股權資金成本高”，實際操作中西方資本市場上企業融資也是這樣。但從我國證券市場的實際來看，卻未必如此。我國上市公司股權融資成本實際低于債權融資成本，這是因為：一是不分配的上市公司眾多，許多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發生一些籌資費用罷了。二是真金白銀分配的少，送股、轉增的多，真正能連續分紅并能超過存款利率水平-的上市公司僅有少數幾家。

其次，股權結構的不合理也導致了上市公司的股權融資偏好。在股權分置改革以前，流通股和非流通股分離，而非流通股又處于大股東地位，通過證券市場進行股權再融資會使非流通股股東坐享其成，獲得股權增值，因而由非流通股股東控制的公司董事會和管理層往往把股權融資的功能發揮到極致。

再發，我國企業折舊率普遍偏低。目前，即使效益較好的鋼鐵行業，固定資產的平均折舊率也僅在6％～7％之間，而在20世紀90年代初，日本企業的平均折舊年限就已經降低到10年，美國為8年，新加坡為3年，瑞典為3～4年。

最后，股權資金使用風險小。債權資金使用風險大也是上市公司熱衷于股權融資的一個重要的原因。如果是通過債權融資，在規定期限必須還本付息，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，這很有可能直接影響管理層對公司的控制。而在股市上“圈錢”，可長期使用并且沒有還本付息的壓力。因此，上市公司熱衷于股權融資不僅風險小，而且也是管理層對管好、用好資金信心不足的表現。

上市公司過度偏好股權融資，帶來的突出問題是資本使用效率不高。不少上市公司輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業毫不相關的產業中。在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業的不足。這樣做造成資金使用的巨大浪費，同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。

在股票供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內為投資者提供了獲取投機收益的可能。但從長遠看，它必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，最終會打擊全社會投資的積極性。

強烈股權融資偏好對上市公司的成長也有不利影響。首先，大量廉價權益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意。募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業核心能力不利。當前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網絡熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權融資偏好使企業獲得財務杠桿好處的比例下降，對企業價值最大化產生不利影響。