引論：我們?yōu)槟砹?3篇基金收益率論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險基金累計結(jié)余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購買國債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當(dāng)年零售商品價格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養(yǎng)老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實(shí)用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對計算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長率為假設(shè)前提)無法實(shí)現(xiàn)，從而動搖我國社會養(yǎng)老保險制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長率，個人賬戶實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時調(diào)整養(yǎng)者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養(yǎng)老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個人無力投保——養(yǎng)老保險制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國養(yǎng)老保險基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國養(yǎng)老保險基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營者基金投資運(yùn)營業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來分忻提高養(yǎng)老保險基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國養(yǎng)老保險基金的運(yùn)用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國尚不具備專門的養(yǎng)老保險基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險基金營運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險制度改革作一簡要?dú)v史回顧。我國是從1984年國有企業(yè)推行退休費(fèi)社會統(tǒng)籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌，費(fèi)用由國家、企業(yè)、職工個人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險費(fèi)用由企業(yè)和個人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業(yè)補(bǔ)充保險、個人儲蓄性保險的多層次養(yǎng)老保險體系。三是1997年7月國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問題，適應(yīng)了建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會保險走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費(fèi)用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也有別于節(jié)省成本。委托專門機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人。可供養(yǎng)老保險基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國，由于金融市場尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險基金的投資風(fēng)險，宜運(yùn)用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養(yǎng)老保險基金的專門投資者，該局可作為國務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險基金的規(guī)模，在全國經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開支。同時，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會有因營運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險基金投資及養(yǎng)老保險各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會保障行政監(jiān)督委員會(以下簡稱行監(jiān)會)和社會保障社會監(jiān)督委員會(以下簡稱社監(jiān)會)。行監(jiān)會由政府審計、監(jiān)察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計部門。社監(jiān)會由人大、工會牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險在內(nèi)的社會保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營。兩個監(jiān)督委員會與社基局的監(jiān)事會從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險基金保值增值和社會保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險基金事關(guān)全國企業(yè)職工衣食住行，國家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業(yè)的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計息，對養(yǎng)老保險基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無力支付貼補(bǔ)額時可由財政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險基金收益率較高時，可從其超過當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險投資風(fēng)險準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國人民銀行對社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對這一部分國債給予保值貼補(bǔ)。可以考慮由社保行發(fā)行特種國債，專門由社基局用養(yǎng)老保險基金認(rèn)購，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養(yǎng)老保險密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個基本問題。一般認(rèn)為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達(dá)成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責(zé)任不對等。人掌握著養(yǎng)老保險基金的經(jīng)營權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優(yōu)勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營權(quán)的社基局既有動機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對人的激勵機(jī)制，將使人經(jīng)過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區(qū)間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發(fā)達(dá)時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險不易分散和轉(zhuǎn)移，此時政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對養(yǎng)老保險基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費(fèi)，即將養(yǎng)老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)定勢良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營養(yǎng)老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運(yùn)營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運(yùn)營人投資所得。運(yùn)營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運(yùn)營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險基金于以上兩種方式時所進(jìn)行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時努力工作收益為100，運(yùn)營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營人接受了委托一合同，運(yùn)營人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營人會選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營人從事養(yǎng)老保險基金運(yùn)營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營人不一定會接受委托一合同。而且越是風(fēng)險厭惡的運(yùn)營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(不委托)時的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機(jī)制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險基金運(yùn)營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財務(wù)公開且具有相對獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險中性的，無論勞社部(委托人)對風(fēng)險的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險，人獲得了剩余索取權(quán)，此時人極其努力地工作是最優(yōu)的。對于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)椋瑥膭討B(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。

篇2

文章編號：1005-913X（2015）05-0209-04

證券投資基金的業(yè)績評價研究在國外始于20世紀(jì)五六十年代，從最初基于收益率的指標(biāo)，經(jīng)過學(xué)者們的研究改進(jìn)，出現(xiàn)了更多適用性更強(qiáng)的指標(biāo)與模型，隨著理論的不斷完善，也催生了一批專業(yè)的業(yè)績評價機(jī)構(gòu)。西方學(xué)者在現(xiàn)資理論的基礎(chǔ)上衍生出的考慮風(fēng)險的業(yè)績評價指標(biāo)和體系，主要代表是特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)。

1965年，Treynor提出特雷諾指數(shù)――假設(shè)共同基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險被組合完全分散化解，表示基金單位風(fēng)險的收益。特雷諾指數(shù)的結(jié)果越大，說明共同基金在非系統(tǒng)性風(fēng)險分散的情況下業(yè)績越好。1966年，William F?Sharpe對美國開放式共同基金進(jìn)行了研究。Sharpe提出將基金的收益率和無風(fēng)險收益率的差與基金總風(fēng)險的比值作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，即Sharpe比率。相比特雷諾指數(shù)，Sharpe比率考慮了基金的非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。Michael C?Jensen在1968年提出Jensen指數(shù)，假設(shè)基金的系統(tǒng)風(fēng)險與市場基準(zhǔn)的系統(tǒng)性風(fēng)險基本一樣，以基金收益率與市場基準(zhǔn)收益率的差值作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，即Jensen指數(shù)。當(dāng)Jensen指數(shù)大于零，說明基金取得超過市場基準(zhǔn)的收益率，反之則表明沒有跑贏市場基準(zhǔn)。Jensen指數(shù)在研究基金績效方面得到了廣泛的應(yīng)用。

我國基金誕生較晚，國內(nèi)學(xué)者對基金業(yè)績的關(guān)注也不是很多，基本上是在借鑒國外的研究方法的基礎(chǔ)上對國內(nèi)的基金進(jìn)行研究。目前來說，基金業(yè)績評價的主流方法也就是國外三大比較成熟指標(biāo)。

一、一般收益指標(biāo)和風(fēng)險指標(biāo)

在最開始衡量基金績效的時候，一般采用的是基金的凈值收益率。基金凈值收益率是指在一定時期內(nèi)基金資產(chǎn)凈值的收益與原來資產(chǎn)凈值的比率，基金凈值收益率越高，基金的業(yè)績越好。基金凈值收益率為：

R=×100% 公式說明：R，基金凈值增長率；NAVt，NAVt-1，期末期初基金單位凈值；D，單位基金分紅。

在考查風(fēng)險的指標(biāo)中，一般常用的就是標(biāo)準(zhǔn)差，β系數(shù)。

標(biāo)準(zhǔn)差是衡量基金業(yè)績收益率相對于基金業(yè)績平均收益率偏差的指標(biāo)。基金的收益率波動越大，說明基金的業(yè)績越不穩(wěn)定。標(biāo)準(zhǔn)差越大，基金凈值可能變動的幅度就越大，投資風(fēng)險就越高。樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差計算公式為：

σp=，n為樣本總數(shù)，Rp為樣本基金的區(qū)間增長率，為樣本基金在整個區(qū)間段內(nèi)增長率的均值。

β系數(shù)，衡量基金收益相對于基準(zhǔn)收益的總體波動性，是一個相對指標(biāo)。β系數(shù)越高，基金相對于業(yè)績基準(zhǔn)的波動性越大，風(fēng)險就越大。β系數(shù)大于1，則基金的收益波動性大于基準(zhǔn)收益的波動性。如果β系數(shù)等于1，基金波動性就與基準(zhǔn)相同，相當(dāng)于基準(zhǔn)組合的復(fù)制。β系數(shù)小于1，基金收益波動比基準(zhǔn)小。β系數(shù)的計算公式為：

β= Cov（RR）=

σ2=

Cov（RR）為Rp和Rm的協(xié)方差；σ2為Rm的方差；n為樣本總數(shù)；Rp為樣本基金的區(qū)間增長率；R為樣本基金在整個區(qū)間段內(nèi)增長率的均值；Rm為基準(zhǔn)收益率；Rm為基準(zhǔn)收益率均值。

二、風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)

一般收益和風(fēng)險指標(biāo)是單獨(dú)的衡量基金的業(yè)績和風(fēng)險，并不能合二為一直觀的反應(yīng)基金的基于風(fēng)險的收益情況。在現(xiàn)資組合理論以及CAPM模型的基礎(chǔ)上，西方學(xué)者相繼提出三大風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)，為以后基金業(yè)績的評價開創(chuàng)了道路。

第一個風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)是由特雷諾在1965年提出的，表示基金份額系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益率。特雷諾指數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。用公式可表示為：

T= T，樣本基金的特雷諾指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；Rf為平均無風(fēng)險利率；β為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險。

夏普指數(shù)是由威廉?夏普在1966 年提出的。夏普指數(shù)以標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險的衡量指標(biāo)，給出了基金份額標(biāo)準(zhǔn)差的超額收益率。夏普指數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。用公式可表示為：

S= S為樣本基金的夏普比率；，樣本基金的平均收益率；Rf為平均無風(fēng)險利率；σ為樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差。

詹森指數(shù)是詹森在 CAPM 模型基礎(chǔ)上衍生的一個風(fēng)險調(diào)整收益衡量指標(biāo)。詹森指數(shù)表示基金業(yè)績中超過市場基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。詹森指數(shù)大于 0，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績越好；詹森指數(shù)小于 0，則表明基金的績效不好。用公式可為：

a=--β×（Rm-） a為樣本基金的詹森指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；為平均無風(fēng)險利率；Rm為基準(zhǔn)的平均收益率；β為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險。

三、實(shí)證分析基金業(yè)績指標(biāo)

（一）樣本基金和時間區(qū)間的選取

論文的樣本是以2013年12月31日為時間截點(diǎn)，在此時點(diǎn)存續(xù)4年的的開放式股票型基金作為數(shù)據(jù)的初始來源。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，將指數(shù)基金和QDII基金排除在外，最終選擇剩余184只基金里業(yè)績最好和最差的各五只基金。選擇2010年至2013年作為時間區(qū)間，這樣可以擯棄08年大跌和09年大漲的非正常市場行情。

（二）市場基準(zhǔn)和無風(fēng)險收益率

本文選取的樣本基金都是主動管理型的，投資者在日常的投資生活中評價基金業(yè)績的時候也往往說有沒有跑贏大盤，如果沒有跑贏大盤，那還不如買指數(shù)型基金。此處的大盤就是上證指數(shù)，上證指數(shù)的影響力可見一斑。在職業(yè)投資者做交易時，主要看上證指數(shù)的表現(xiàn)，本文出于貼近實(shí)際投資層面考慮，就以上證綜指為市場基準(zhǔn)。

無風(fēng)險收益率，國外一般以短期國債收益率為準(zhǔn)。目前我國雖然已經(jīng)建立起規(guī)模較大的債券市場，但債券市場還是不夠發(fā)達(dá)，品種也不太多，國債收益率不適合作為我國證券市場的無風(fēng)險收益率。因此論文將采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率，經(jīng)加權(quán)計算得，數(shù)據(jù)期間的一年期無風(fēng)險收益率為2.96%，按每年52周平均計算，周收益率為0.0569%。

（三）基本收益和風(fēng)險指標(biāo)分析

基金收益率是評價基金最基本的業(yè)績指標(biāo)。一般投資者在買基金的時候會先看基金在過去一段時間的凈值和凈值增長如何。樣本基金期初和期末凈值以及收益率和排名情況如下：

從表中可以看出，排名前五的基金的收益率明顯要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率為53%，排名最后的五只基金的平均收益率為-38%。從收益率來看，主動管理型基金的管理能力分化比較明顯。

在2010年到2013年期間，上證綜合指數(shù)的點(diǎn)位由2010年1月1日的3277.14下跌到2013年12月31日的2115.98，四年期間下跌幅度高達(dá)35.43%。按照上證綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率，絕大部分的樣本基金跑贏了基準(zhǔn)。作為公募基金來說，不會像私募基金一樣追求的是絕對收益，跑贏了基準(zhǔn)就算是對得起投資者。四年期間，上證指數(shù)從三千多點(diǎn)到兩千多點(diǎn)，大環(huán)境向下，但是絕大多數(shù)主動型管理基金發(fā)揮了基金經(jīng)理的主動管理能力，從這點(diǎn)上來說，選入樣本的基金的管理能力都還勉強(qiáng)可以。但是相對其他投資產(chǎn)品來說，總體而言，股票型基金最近幾年的業(yè)績是沒有達(dá)到投資人和社會預(yù)期的，風(fēng)險和收益不成正比，不如信托、債券基金以及理財產(chǎn)品的收益率。

在基金公司，評估基金風(fēng)險一般用凈值的回撤、換手率和標(biāo)準(zhǔn)差等，因?yàn)楸疚臒o法拿到基金的交易數(shù)據(jù)，所以無法對基金的換手率對基金業(yè)績的影響做研究。一般而言，基金收益率的β系數(shù)可以反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映基金收益的波動情況，把基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都反映了，因此這兩個指標(biāo)是反映基金風(fēng)險的最重要的兩個指標(biāo)。本文采用的數(shù)據(jù)，除了收益率是四年的累計結(jié)果，其他的指標(biāo)都是以周為周期，包括標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)以及后文的風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)。

從收益率標(biāo)準(zhǔn)差來看，并不能看出樣本基金有什么明顯的規(guī)律。這可能解釋為主動型基金的基金經(jīng)理為了追求更高的回報，可以忍受基金的高波動性，但是高波動性并不能保證高的收益率，最后同樣都是相對高的波動性，但是收益卻相差很大。從基金的波動性可以看出基本上主動型的基金的波動性都比較高，收益和排名跟波動的相關(guān)性不大。但是如果高波動性并不能帶來高的收益，只能說明基金經(jīng)理的主動管理能力很差。排名最后的基金――東吳行業(yè)輪動，收益率最差，而且波動性也奇高，只能說明這只基金在尋求每次調(diào)倉換股跟隨市場中各個行業(yè)行情切換的時候，并不能很好的控制好凈值的回撤，結(jié)果就是波動最高，業(yè)績也最差。

從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來看，基本上在2010年前成立的基金的收益率的波動基本類似，并沒有之后成立的專門投資創(chuàng)業(yè)板的一些基金的波動大。標(biāo)準(zhǔn)差基本類似，但是最好和最差的基金的收益率相差卻比較大，這就說明基金管理人的管理能力相差高低了。

從β系數(shù)來看，業(yè)績居前的基金的β系數(shù)要比業(yè)績排名靠后的基金小一點(diǎn)，說明了收益率較高的基金組合相對大盤的變動沒有業(yè)績差的基金那么大，系統(tǒng)性風(fēng)險比較小。如果跟反應(yīng)基金非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差做對照的話，可以看出基金業(yè)績較好的非系統(tǒng)風(fēng)險的分散效果沒有業(yè)績差的那么好。一般來說，業(yè)績比較好的基金的整體收益是由其幾個主要的重倉股所帶動的，并不是持倉越分散基金收益就越好。基金經(jīng)理在對上市公司的研究和個人的喜好以及過往的投資經(jīng)驗(yàn)之上作出重倉持股的決定，可能導(dǎo)致的結(jié)果就是前十大持倉占基金總體的資產(chǎn)比重比較高，這樣就導(dǎo)致非系統(tǒng)風(fēng)險比較大。

如在2013年，一些成長股，海康威視、杰瑞股份等，在2013年股價漲幅非常可觀，業(yè)績也非常好，是典型的白馬股，但是在2014年跌幅就高居市場前列，盡管這些公司的業(yè)績依舊是高增長的。又如在反腐剛開始的時候，酒類上市公司明顯受到了市場的懷疑，股價也大幅下跌，但是在過去的熊市行情中，喝酒吃藥（買酒類和醫(yī)藥板塊）一直是熊市保持收益的好方法，一些基金經(jīng)理也是這樣認(rèn)為并這樣持股的，尤其是以但斌為代表的“價值投資”派系，長期持有貴州茅臺、云南白藥等。在市場風(fēng)向不變以及市場追捧的情況下，白馬股的估值是比較高的，但是在市場風(fēng)格變換的情況下，白馬股的業(yè)績增長可能依舊，但是市場不認(rèn)可的時候就會導(dǎo)致估值下降，股價下跌，一些觀念沒有轉(zhuǎn)變的基金經(jīng)理所管理的基金就可能在這種市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變中業(yè)績欠佳。

β系數(shù)反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險情況，R2則直接反映基金組合的業(yè)績與大盤的相關(guān)性。作為主動管理型基金，其主動管理能力越強(qiáng)，R2應(yīng)該越小，相反主動管理能力越弱，R2越大，R2等于1的時候就是被動的指數(shù)投資。排名前十的基金的R2的均值為0.3574，比居中的十只基金的均值0.5660小，居中的均值比排名最后的十只基金的均值0.7090小，跟基金的業(yè)績符合，說明主動型管理基金的業(yè)績越好，主動管理能力就越強(qiáng)，跟基準(zhǔn)上證指數(shù)的相關(guān)度就越小。

本文采用的風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)是Sharpe比率，Treynor指數(shù)，Jenson指數(shù)。樣本基金各指標(biāo)如下

Sharpe比率反映的是基金收益率在系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險之上的情況，比率的大小反應(yīng)的是基金單位風(fēng)險獲得的超額收益。Sharpe比率越高，就表明基金單位風(fēng)險的超額收益越高，基金的績效就越好。因?yàn)榍拔囊呀?jīng)得出樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，所以Sharpe比率的排名情況基本跟凈值增長率類似，相差不大。

Treynor指數(shù)假定基金組合的非系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)被組合所分散，反映的是基金單位系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益。從表中的排名情況來看，基本上與Sharpe比率類似，相差不大。Treynor指數(shù)所反映的樣本基金績效最好和最差的五只基金與Sharpe比率所反映的只有輕微的區(qū)別。

從Jensen指標(biāo)上來看，大部分基金相對于基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了超額收益，與前面分析的大部分基金跑贏上證綜指基本相符。

綜合來看，風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)較好的反應(yīng)了基金的超額收益情況，各個指標(biāo)的值越大，說明基金的風(fēng)險調(diào)整收益越好，績效就越好。

考慮到A股市場上類似重慶啤酒、獐子島等黑天鵝事件頻發(fā)，一旦重倉的股票發(fā)生了黑天鵝事件，基金的凈值和規(guī)模波動就特別大，基金組合并不是很好的分散非系統(tǒng)風(fēng)險。如2011年年末重慶啤酒疫苗門事件爆發(fā)直接導(dǎo)致重慶啤酒連續(xù)十個跌停，大成基金所有基金持倉超過重慶啤酒10%的總股本，旗下基金資產(chǎn)凈值在這次黑天鵝事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鵝事件中并不能準(zhǔn)確評估黑天鵝事件帶來的負(fù)面影響，黑天鵝事件本身不僅導(dǎo)致投資者對基金專業(yè)管理能力質(zhì)疑而導(dǎo)致贖回基金，還可能導(dǎo)致基金公司估值不準(zhǔn)而導(dǎo)致套利贖回，最終導(dǎo)致基金規(guī)模縮減。所以就風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)的效果來看，Sharpe比率反映基金的績效要比Treynor指數(shù)好。

本文經(jīng)對比和研究認(rèn)為，在基金的幾大風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)中，Sharpe比率最能反映基金業(yè)績經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的績效情況，優(yōu)先推薦投資者在選擇基金時采用Sharpe比率。

四、結(jié)語

開放式股票型主動型管理基金整體上可以跑贏市場，基金公司顯示出了良好的投資管理能力。大部分開放式股票型主動管理基金能夠跑贏大盤，但是從收益率上可以看出，各個基金的管理水平相差還是比較大的。

在開放式股票型主動型管理基金中，高風(fēng)險與高收益不存在正向的相關(guān)關(guān)系。各基金的風(fēng)險是由各個基金公司的投資風(fēng)格和策略來決定的，本文實(shí)證顯示，基金的收益率標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，說明在主動型管理基金中，風(fēng)險越大，并不一定能取得更高的收益。

衡量基金績效的風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)中，Sharpe比率比較全面的反應(yīng)了基金單位風(fēng)險的超額收益，投資者在選擇基金時，可以考慮采用Sharpe比率。

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一、樣本選取

本研究選取我國2003年以前上市且有數(shù)據(jù)可以收集分析的開放式基金作為樣本來源，符合這些條件的共17只。樣本評價期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數(shù)據(jù)可供使用。

在研究中所用到的數(shù)據(jù)主要從以下幾個方面得到：(1)開放式基金的周收益率數(shù)據(jù)從深圳國泰安信息技術(shù)有限公司得到。(2)中信指數(shù)收益率和中信國債收益率由中信指數(shù)網(wǎng)獲得并整理得到。

本文的計算和統(tǒng)計軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無風(fēng)險收益與市場基準(zhǔn)的選擇

1.無風(fēng)險收益率的選擇

由于我國債券市場欠發(fā)達(dá)、品種少以及規(guī)模小等客觀原因，導(dǎo)致國債收益率難以準(zhǔn)確反映市場無風(fēng)險利率的真實(shí)情況，所以本文未采用國外通行的國債收益率，而是用同期銀行一年定期儲蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無風(fēng)險收益率。而在本論文評定期內(nèi)2004年10月29日經(jīng)過了一次利率上調(diào)由1.98%上調(diào)到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點(diǎn)，把評定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場基準(zhǔn)的選擇

由于我國滬深兩市的指數(shù)是分開計算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢，因此本文擬采用中信相關(guān)指數(shù)。作為國內(nèi)通過公開發(fā)行股票并上市的證券公司，中信證券公司開發(fā)的中信系列指數(shù)己越來越多地得到境內(nèi)各類投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，目前己有28只基金使用相應(yīng)的中信系列指數(shù)作為業(yè)績比較基準(zhǔn)，有2只基金用其作基金的投資標(biāo)準(zhǔn)。

《證券投資基金管理暫行方法》規(guī)定，“基金投資于國家債券的比例不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”。因此本文構(gòu)造了一個中信指數(shù)收益率占80%，中信國債指數(shù)收益率占20%的加權(quán)收益率為基準(zhǔn)收益率，即：

三、研究方法

國外學(xué)者對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價模型為基準(zhǔn)和出發(fā)點(diǎn)，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準(zhǔn)確量化，然后進(jìn)行相關(guān)評價和能力分析。在以前的研究基礎(chǔ)上，本文實(shí)證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰(zhàn)勝市場》一文之中第一次創(chuàng)新性的對證券投資基金的擇時能力和選股能力提出獨(dú)特的研究模型，并進(jìn)行相應(yīng)的計量實(shí)證分析。這個模型為一個二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測市場收益與無風(fēng)險收益之間差異大小的能力。然后根據(jù)這種差異，將資金有效率的分派于證券市場：具備擇時能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風(fēng)險收益時的損失。其模型為：

四、我國開放式基金選股和擇時能力實(shí)證分析

表1、表2是運(yùn)用T-M和H-M模型對17只樣本基金選股與擇時能力進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，現(xiàn)對其結(jié)果的分析如下：

1.對于開放式基金選股能力的結(jié)果分析

三年來在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗(yàn)均顯著(顯著水平0.05)，這說明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國泰金鷹增長、博時價值增長、大成價值增長、易方達(dá)平穩(wěn)增長、銀華優(yōu)勢企業(yè)、南方穩(wěn)健增長)通過了顯著水平為0.05的t檢驗(yàn)，這說明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒有通過檢驗(yàn)，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來看，雖然全部開放式基金的α系數(shù)也都為正數(shù)，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時價值增長、易方達(dá)平穩(wěn)增長、銀華優(yōu)勢企業(yè)、南方穩(wěn)健增長)通過t檢驗(yàn)，占總樣本23.6%。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果顯示基金經(jīng)理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數(shù)的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒有通過t檢驗(yàn)。因此沒有充分證據(jù)表明這5只基金具有擇時能力。另外值為負(fù)的基金均未通過t檢驗(yàn)。

從H-M模型來看，虛擬項(xiàng)系數(shù)為正值的基金有8只，且均未通過顯著水平0.05的t檢驗(yàn)。所以不能判斷這8只基金具有擇時能力。而對于其他虛擬項(xiàng)系數(shù)為負(fù)的基金，也均未通過t檢驗(yàn)。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經(jīng)理的擇時能力評價上結(jié)果基本一致：從總體上看，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不能說明基金經(jīng)理具有時機(jī)選擇能力，也不能說明基金經(jīng)理具有明顯的負(fù)的時機(jī)選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過了0.6(其中有7只基金的R2超過了0.7)，說明模型的擬和度較好。但沒有一只基金的R2能超過0.9，說明基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險沒有得到充分的分散。

五、小結(jié)

本文采用T-M模型和H-M模型對開放式基金的選股和擇時能力進(jìn)行分析。分析結(jié)果顯示：兩個模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。兩個模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數(shù)樣本基金具備選股能力。就擇時能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時能力。

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篇4

作為一種投資產(chǎn)品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風(fēng)險共擔(dān)及流動性較好的優(yōu)勢，已成為眾多投資者偏好的金融產(chǎn)品。我國的證券投資基金始于20世紀(jì)90年代初期，2001年在中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.94萬億，約占A股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在A股市場上占據(jù)著主導(dǎo)的地位。而對開放式基金業(yè)績進(jìn)行科學(xué)合理的評估，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但目前國內(nèi)對開放式基金的研究大多將國外已有的業(yè)績評估指標(biāo)直接在國內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用，特別是新聞媒體在宣傳時往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業(yè)績好壞的標(biāo)準(zhǔn)，而忽略了基金約定的投資風(fēng)格和投資策略對基金業(yè)績的影響作用，本文的研究嘗試彌補(bǔ)目前國內(nèi)研究的不足，以增強(qiáng)基金業(yè)績評估的科學(xué)性。

二、相關(guān)研究綜述

開放式基金業(yè)績評價一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一，無論是對于投資者、監(jiān)管層、財務(wù)顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對不同類型基金的業(yè)績進(jìn)行有效評估。

傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績評價主要利用凈值變化指標(biāo)如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進(jìn)行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風(fēng)險。Markowitz(1952)首次用數(shù)學(xué)的方法量化了單項(xiàng)資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的風(fēng)險，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產(chǎn)的總風(fēng)險，提出了資產(chǎn)組合選擇的均值-方差理論。隨后，在Markowtiz研究的基礎(chǔ)上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（1966）引入無風(fēng)險資產(chǎn)后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始考慮將風(fēng)險因素引入到基金的業(yè)績評估模型中，這些績效評估方法中，比較精典的有Treynor指數(shù)、Sharpe 指數(shù)及Jensen 指數(shù)。Treynor指數(shù)用以評估投資組合的績效。依據(jù)CAPM模型，只有系統(tǒng)性風(fēng)險才能得到補(bǔ)償，因此Treynor采用系統(tǒng)風(fēng)險測度即貝塔系數(shù)，作為基金績效衡量的風(fēng)險調(diào)整因素；Sharpe 指數(shù)用來衡量基金承擔(dān)每單位總風(fēng)險所能獲得的額外報酬。Sharpe 指數(shù)考慮了投資組合的總風(fēng)險，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較Treynor指數(shù)更合理，也是投資基金業(yè)績評價中最常用的方法之一。Jensen 指數(shù)是Jensen（1968）提出的，他認(rèn)為根據(jù)基金資產(chǎn)超額收益率與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合的超額收益率進(jìn)行回歸分析得到的常數(shù)項(xiàng)，可以作為基金風(fēng)險調(diào)整后的績效，稱為Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是第一個以收益率的形式表達(dá)風(fēng)險調(diào)整績效的指標(biāo)。

三、本文中樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數(shù)基金）作為研究樣本。根據(jù)投資類型，并結(jié)合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價值型、平衡型和指數(shù)型基金。

本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數(shù)據(jù)包括基金的日單位凈值、業(yè)績比較基準(zhǔn)指數(shù)的收盤指數(shù)。對于無風(fēng)險資產(chǎn)利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進(jìn)行替代，考慮到在樣本期內(nèi)，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)。我們利用簡均法調(diào)整基金在樣本期間的無風(fēng)險利率為2.278%。

在進(jìn)行基金日單位凈值增長率時，我們以2009年1月1日的凈值為基準(zhǔn)向后復(fù)權(quán)，利用復(fù)權(quán)后的基金日單位凈值指標(biāo)來進(jìn)行基金日凈值變化率，具體計算公式為：

這樣可以計算出所選取的122只基金486個交易日的基金日凈值變化率指標(biāo)。同時，我們計算每一只基金的業(yè)績基準(zhǔn)所對應(yīng)的指數(shù)日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績比較基準(zhǔn)為：75%×滬深300指數(shù) + 25%×中信全債指數(shù)，首先計算第 交易日滬深300指數(shù)的日收益率和中信全債指數(shù)的日收益率，然后按照75%、25%的權(quán)重計算加權(quán)平均收益率即為基金對應(yīng)業(yè)績基準(zhǔn)的日收益率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

首先計算出每一只基金在樣本區(qū)間內(nèi)的不同業(yè)績評估指標(biāo)，然后從整體上和不同分類上對基金的業(yè)績進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果見表1。

由表1可知，從整體上分析，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的所有開放式股票型基金的收益指標(biāo)Sharpe比率和Treynor指標(biāo)均大于0，表明基金可以獲得超過無風(fēng)險收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中Jensen指標(biāo)的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的Jensen指標(biāo)的波動率來分析，波動率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。 而估價比率和M2測度均有與Jensen指標(biāo)相類似的情景。從投資風(fēng)格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成長型和價值型，但平衡型與成長型的Treynor指標(biāo)又相差不大。那么不同風(fēng)格之間經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益是否有差異呢？我們利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來對不同風(fēng)格的股票型基金的五個業(yè)績評估指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、3、4所示：

由表2、3、4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，不同風(fēng)格之間五個業(yè)績評估指標(biāo)的Levene檢驗(yàn)結(jié)果表明均是同方差，同時根據(jù)T統(tǒng)計量及檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，表明不同風(fēng)格之間的業(yè)績評估指標(biāo)之間不存在較大的差異。

那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績評估指標(biāo)上是否有差異呢？本論文同樣利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來進(jìn)行分析，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果表明，積極型基金和指數(shù)型基金之間在某些業(yè)績評估指標(biāo)上服從同方差分布，如Treynor指標(biāo)、Jensen指標(biāo)和M2測度指標(biāo)在10%的檢驗(yàn)水平下均拒絕同方差的假設(shè)。而根據(jù)統(tǒng)計的結(jié)果也可表明積極型基金與指數(shù)型基金的不同業(yè)績評估指標(biāo)的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會對基金的業(yè)績水平產(chǎn)生一定的影響。

五、主要結(jié)論

本論文主要是結(jié)合基金的投資風(fēng)格和投資策略對我國開放式股票型基金的業(yè)績進(jìn)行評估。針對目前國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行基金業(yè)績評估時往往采用市場指數(shù)來代替市場組合方法的不足，本文有針對性的進(jìn)行了改進(jìn)，并結(jié)合投資風(fēng)格和投資策略，比較了基金的業(yè)績，結(jié)論如下：

本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指標(biāo)、估價比率、M2測度等方法對不同風(fēng)格的基金的這五個業(yè)績評估指標(biāo)進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不同投資風(fēng)格的基金他們的同一業(yè)績評估指標(biāo)之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數(shù)投資者他們的業(yè)績除M2測度指標(biāo)無明顯差異外，其余的指標(biāo)都存在著顯著的差異。研究結(jié)果表明：不同風(fēng)格的股票型基金的業(yè)績評估差異不大；但不同策略的業(yè)績差異相對較大，也即資產(chǎn)配置策略的重要性。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Admit A R， Bhattacharya S， Ross S A， Pfleiderer P. 1986，On timing and selectivity [J]. Journal of Finance，41，pp:715-730.

篇5

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風(fēng)險的額外風(fēng)險，即噪聲交易者風(fēng)險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險就像資產(chǎn)本身所固有的市場風(fēng)險一樣影響著資產(chǎn)價格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險一樣會在資產(chǎn)定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風(fēng)險的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風(fēng)險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風(fēng)險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險因子。

噪聲交易者風(fēng)險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險大。

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)和變量描述

本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價率指數(shù)VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。

表1是加權(quán)平均折價率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計量。統(tǒng)計結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個月折價率變化達(dá)到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風(fēng)險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。

（二）折價變動與證券組合收益

根據(jù)投資者情緒模型，因?yàn)樾∈兄倒善钡某钟姓咧袀€人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險。對我國而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權(quán)平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。

根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。

本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點(diǎn)會引起組合月收益率增加0.16個百分點(diǎn)，因?yàn)棣WD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點(diǎn))，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點(diǎn)的變化。因?yàn)榻M合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結(jié)果，只不過關(guān)系強(qiáng)弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

結(jié)論

投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風(fēng)險因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實(shí)更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點(diǎn)，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因?yàn)橐?guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當(dāng)折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。

我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風(fēng)險偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長，但實(shí)際上最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風(fēng)險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

參考文獻(xiàn)

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篇6

鑒于私募基金市場的參與者主要為機(jī)構(gòu)和高凈值個人，且私募基金的市場規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募基金，因此，本論題中的基金投資能力是指個人投資者對公募基金的投資能力。就公募基金的投資能力這一研究論題而言，無論是現(xiàn)階段的研究文獻(xiàn)，還是業(yè)內(nèi)實(shí)踐，都聚焦于如何對基金經(jīng)理的投資能力進(jìn)行評價。目前對個人投資者基金投資能力的評價研究還是空白。根據(jù)最新披露的公募基金年報數(shù)據(jù)，截至2019年年末，公募基金市場個人投資者占比高達(dá)52.38%，因此，對個人投資者的基金投資能力進(jìn)行評價具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。就評價范圍而言，鑒于貨幣型基金和債券型基金屬于固定收益產(chǎn)品，投資者的投資能力差異并不明顯，因此，對基金投資能力的評價，在文章指個人投資者對公募基金中股票型和混合型基金的投資能力評價。就評價維度而言，為全面地衡量個人投資者的基金投資能力，并生成投資者畫像，為基金產(chǎn)品設(shè)計和基金市場監(jiān)管提供依據(jù)，需要從個人投資者基金投資行為特征、個人投資者基金投資績效這兩大維度來評價。

2個人投資者基金投資行為特征評價

對個人投資者基金投資行為特征進(jìn)行評價的最主要目的，是生成投資者畫像，為基金產(chǎn)品設(shè)計以及投資者教育提供客觀依據(jù)，引導(dǎo)投資者與基金市場共成長，更加理性和成熟。對個人投資者的基金投資行為特征，可通過以下指標(biāo)來評價。(1)平均投資期限。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投資組合中的比重進(jìn)行加權(quán)平均。計算公式為:平均投資期限=∑某基金持有期限×該基金投資比例平均投資期限這一指標(biāo)簡明易用，可用于衡量個人投資者在基金投資方面是偏好短期投機(jī)，還是長期投資。(2)持有到期收益率。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，可以用每支基金在投資組合中的比重來進(jìn)行加權(quán)平均。計算公式為:持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×該基金投資比例持有到期收益率這一指標(biāo)簡單易懂，也是個人投資者最關(guān)心的指標(biāo)，不僅可用于衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，也可用于估計投資者所期望的基金投資收益率。(3)股票型基金持倉比例。該指標(biāo)衡量投資者持有股票基金的比例，可以據(jù)此判斷個人投資者在基金投資方面的投資偏好。計算公式為:股票型基金持倉比例=股票型基金投資金額基金投資總金額股票型基金持倉比例這一指標(biāo)簡單明了地展示出投資者的投資風(fēng)險偏好。(4)調(diào)倉次數(shù)。該指標(biāo)衡量投資者在評價期內(nèi)調(diào)整基金投資組合的次數(shù)，次數(shù)越多，說明投資者的投資主動性越強(qiáng);當(dāng)然，如果次數(shù)過多，也可能表明投資者投機(jī)性過強(qiáng)，或投資心態(tài)不成熟，該指標(biāo)須結(jié)合平均投資期限、持有到期收益率等指標(biāo)來綜合評價。(5)止損能力。該指標(biāo)系筆者的自創(chuàng)指標(biāo)，旨在衡量投資者是否具有止損意識。指標(biāo)構(gòu)建思路是:將投資者的投資損失的絕對值與持倉期限相乘，即:止損能力=投資損失的絕對值×持倉期限該公式有四種可能的結(jié)果:第一，損失大、期限長;第二，損失小、期限長;第三，損失大、期限短;第四，損失小、期限短。第一種情況下，該比例數(shù)值最大，說明投資者的止損意識較為薄弱;第四種情況下，該比例數(shù)值小，說明投資者的止損意識較強(qiáng)。第二和第三種情況則不具有統(tǒng)計有用性，須具體情況具體分析。需要注意的是，該指標(biāo)只有將不同的投資者進(jìn)行對比時才有意義。如果單獨(dú)對某個投資者的止損能力進(jìn)行評價，則需要與同一時期投資者的止損能力平均數(shù)進(jìn)行對比，方能得出結(jié)論。以上5項(xiàng)指標(biāo)可繪制成雷達(dá)圖，不同形狀的雷達(dá)圖勾勒出不同的投資者畫像，從而可對個人投資者的基金投資行為特征進(jìn)行可視化的定義。圖1是用虛擬數(shù)據(jù)模擬的個人投資者基金投資行為特征雷達(dá)圖。

3個人投資者基金投資績效評價

依據(jù)基金績效歸因分析理論，個人投資者的基金投資績效可以從投資的擇時能力與選基能力這兩大方面來衡量。對擇時能力和選基能力的評價，綜合國內(nèi)外學(xué)者以及筆者自身的研究和實(shí)證檢驗(yàn)，筆者認(rèn)為，以下評價方法相對適用于我國現(xiàn)階段的基金市場。(1)現(xiàn)金比例變化法。現(xiàn)金比例變化法是通過投資組合中現(xiàn)金比例的變化來衡量投資者把握市場時機(jī)的能力。成功的擇時能力表現(xiàn)為在牛市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較小，而在熊市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較大。現(xiàn)金比例變化法下，通常用擇時損益(TP)來衡量投資者的擇時能力:擇時損益=(股票型基金實(shí)際配置比例－正常配置比例)×股票指數(shù)收益率+(現(xiàn)金實(shí)際配置比例－正常配置比例)×現(xiàn)金收益率在實(shí)際計算時，正常配置比例可采用所考察投資者群體的平均配置比例，股票指數(shù)收益率可采用滬深300股指收益率，現(xiàn)金收益率可采用貨幣基金的市場平均收益率。擇時損益越大，說明投資者的擇時能力越強(qiáng)。(2)二次項(xiàng)法。一個成功的市場選擇者，能夠在市場處于漲勢時提高其組合的β值，而在市場處于下跌時降低其組合的β值。二次項(xiàng)法是由特雷諾(Treynor)與梅熱(Masuy)于1966年提出的，通常又被稱為“T－M模型”。ri－rf=α+βi(rm－rf)+γi(rm－rf)2+εi式中，ri———組合的預(yù)期收益率;rf———無風(fēng)險組合的預(yù)期收益率;rm———市場組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;βi———組合的波動率，表示系統(tǒng)風(fēng)險;γi———隨市場漲跌調(diào)整投資組合系統(tǒng)風(fēng)險的能力，表示擇時能力;εi———組合隨機(jī)殘差。如果γi＞0，表明投資者具有成功的擇時能力。也就是說，一個成功的市場選擇者能夠在市場高漲時提高組合的β值，在市場低迷時降低β值。α是與市場走勢無關(guān)的量，僅代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險相等的投資組合收益率的差額，因此可以作為選基能力的指標(biāo)。α的值越大，說明選基能力越強(qiáng)。(3)雙β法。亨茵科桑(Henriksson)和莫頓(Merton)于1981年提出了對選股和擇時能力進(jìn)行估計的方法。他們假設(shè)，在具有擇時能力的情況下，資產(chǎn)組合的值只取兩個:市場上升時期β取較大的值，市場下降時期β取較小的值。亨芮科桑和莫頓通過在一般回歸方程中加入一個虛擬變量對擇時能力進(jìn)行估計:ri－rf=α+β1(rm－rf)+β2(rm－rf)D+εi式中，ri———組合的預(yù)期收益率;rf———無風(fēng)險組合的預(yù)期收益率;rm———市場組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;εi———組合隨機(jī)殘差。這里，D是一個虛擬變量。當(dāng)rm＞rf時，D=1;當(dāng)rm＜rf時，D=0。如果β2＞0，說明存在擇時能力。這樣，基金的β值在市場下跌時為β1，在市場上揚(yáng)時為β1+β2。β1(rm－rf)反映的是市場風(fēng)險收益，β2(rm－rf)反映的是擇時風(fēng)險收益，α代表選基能力，α的值越大就說明選基能力越強(qiáng)。因此，這種方法被稱為“雙β模型”或“H－M模型”。(4)基于主動投資風(fēng)險度的基金總業(yè)績評價法。根據(jù)學(xué)者的實(shí)證研究，在熊市背景下，當(dāng)分子為負(fù)數(shù)時，用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)等比率指標(biāo)評價基金總體績效可能產(chǎn)生錯誤結(jié)論，因此，有學(xué)者(李憲立，同濟(jì)大學(xué)，2006年博士論文《證券投資基金業(yè)績評價新模型及我國基金中長期業(yè)績評價實(shí)證研究》)構(gòu)建了基于主動投資風(fēng)險度的基金總業(yè)績評價指數(shù)，來評價基金在熊市中的總體業(yè)績表現(xiàn)，具體公式如下:Ni=(rit—－rbt—)÷DD式中，Ni———基于主動投資風(fēng)險度的基金總業(yè)績評價指數(shù);rit————基金投資組合的平均收益率;rbt————市場比較基準(zhǔn)的平均收益率;DD———下方標(biāo)準(zhǔn)差，即主動投資風(fēng)險度，評價投資組合在熊市的總風(fēng)險。DD=∑Ni=1L2tN其中，當(dāng)rit－rbt＜0時，Lt=rit－rbt;當(dāng)rit－rbt＞0時，Lt=0。主動投資風(fēng)險度評價了投資者為獲得比市場比較基準(zhǔn)更高回報而主動投資所承擔(dān)的額外風(fēng)險。鑒于文章評價的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為市場比較基準(zhǔn)收益率。用主動投資風(fēng)險調(diào)整后得到的基金總績效評價指數(shù)，能夠直接反映出投資者在積極主動投資時取得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險是否匹配，該指數(shù)越高，說明基金的總體業(yè)績表現(xiàn)越好。(5)業(yè)績基準(zhǔn)比較法。業(yè)績基準(zhǔn)比較法用業(yè)績基準(zhǔn)偏離度來衡量投資者實(shí)際獲得的基金收益率與業(yè)績基準(zhǔn)收益率之間的差異程度。鑒于文章評價的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為業(yè)績基準(zhǔn)收益率。業(yè)績基準(zhǔn)偏離度可用基金收益率與業(yè)績基準(zhǔn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，計算公式如下:TE=1n－1∑nt=1(TDt－TD———)2其中，TDt=Rpt－Rbt式中，TE———業(yè)績基準(zhǔn)偏離率;TD——————樣本均值;n———樣本數(shù);TDt———t期基金業(yè)績偏離度;Rpt———t期基金凈值增長率;Rbt———t期基金比較基準(zhǔn)收益率。業(yè)績基準(zhǔn)偏離率需要結(jié)合前面的擇機(jī)能力和選基能力一起來判斷，在投資者具備較好擇機(jī)能力和選基能力的前提下，業(yè)績基準(zhǔn)偏離率越大，說明投資者的投資能力越強(qiáng)，能夠獲得超越市場平均水平的業(yè)績表現(xiàn)。以上五種評價方法，對應(yīng)不同的評價指標(biāo)，這些評價指標(biāo)的關(guān)系并非互斥，而是互補(bǔ)，需要綜合在一起看，才能得出相對客觀、準(zhǔn)確的結(jié)論。因此，有必要對不同的指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，再通過加權(quán)平均，計算出一個綜合性的數(shù)值，作為對個人投資者基金投資績效的綜合評價結(jié)果。基于這五大評價方法，可將指標(biāo)分成三大類:擇時能力指標(biāo)、選基能力指標(biāo)和主動投資能力指標(biāo)，具體見表1。第一類，擇時能力指標(biāo):TP、γi、β2，這三個指標(biāo)應(yīng)該是互相驗(yàn)證的關(guān)系，但鑒于擇時能力僅反映了投資能力的一個側(cè)面，因此，這幾個指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過50%，可分別確定為15%、15%、15%。第二類，選基能力指標(biāo):α，二次項(xiàng)法和雙β法這兩種方法計算得出的α值都代表選基能力，因此，可以將兩種方法算出的α值進(jìn)行簡均，以簡均數(shù)作為評價依據(jù)。考慮到選基能力也只反映了投資能力的一個側(cè)面，因此，α指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過50%，可確定為15%。第三類，主動投資能力指標(biāo):Ni、TE，這兩個指標(biāo)是互相驗(yàn)證的關(guān)系，鑒于主動投資能力是比擇時能力和選基能力更加綜合的指標(biāo)，因此，這兩個指標(biāo)的權(quán)重可各設(shè)定為20%。該指標(biāo)體系的運(yùn)用規(guī)則設(shè)定如下:先計算出各個指標(biāo)的數(shù)值，按照權(quán)重加權(quán)平均后的值作為衡量投資者基金投資績效的綜合值，按照該綜合值排名，確定投資者基金投資績效的總排名。此外，還可以根據(jù)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行排名，對投資者的某一類能力進(jìn)行評估。需要注意的是，權(quán)重的賦予是一個試錯的過程，權(quán)重一旦確定并非固定不變，需要根據(jù)投資者基金持倉、基金投資收益和基金投資損失等數(shù)據(jù)多次模擬計算后，不斷調(diào)整并進(jìn)行驗(yàn)算，以確定在當(dāng)前基金市場背景下各指標(biāo)的最佳權(quán)重。

4總結(jié)和展望

通過上述對個人基金投資行為特征以及基金投資績效兩個維度的評價，有助于分析個人投資者在基金投資方面的行為特征，了解投資者的投資行為趨向，從而更有針對性地進(jìn)行投資者教育，培養(yǎng)理性的投資者群體;這套評價體系也可為基金定投和基金智投提供基本技術(shù)支持，進(jìn)一步提升基金智能投資的科學(xué)性和產(chǎn)品適配性;該評價體系還可以用于基金投資大賽，作為排名依據(jù)，為學(xué)界培養(yǎng)基金投資人才提供了定量標(biāo)準(zhǔn);將該評價體系與基金經(jīng)理業(yè)績評價指標(biāo)對比使用，還可更加客觀地對基金經(jīng)理的投資績效予以評價，并可為基金經(jīng)理的違規(guī)行為調(diào)查提供分析性復(fù)核手段。

參考文獻(xiàn):

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篇7

一、我國企業(yè)年金規(guī)模與投資分布

企業(yè)年金制度作為我國養(yǎng)老保障制度的一個重要支柱，對我國基本養(yǎng)老保障起著補(bǔ)充的作用。企業(yè)年金從2005年8月份，人力資源和社會保障部發(fā)放第一批企業(yè)年金基金管理資格以來，年金市場發(fā)展迅速，到了2011年末已經(jīng)發(fā)展到了3 570億元的市場規(guī)模（資料來源：國家人力資源和社會保障部http：///index. html）。

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》（國家人力資源與社會保障部第11號令，2011年2月12日）的規(guī)定，企業(yè)年金基金投資資產(chǎn)類別主要包括流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和其他類資產(chǎn)。由于每一家企業(yè)年金投資管理公司、每一個企業(yè)年金的投資組合、每一個投資時點(diǎn)的資產(chǎn)分布情況都各不相同，且絕大多數(shù)都是屬于非公開資料，所以我們以較典型的某企業(yè)年金某投資組合2012年第2季度投管人報告中的關(guān)于投資資產(chǎn)分布情況、按行業(yè)分類的股票投資組合部分為例進(jìn)行分析，來分析我國企業(yè)年金投資基金投資分布的特點(diǎn)。

上表顯示，該企業(yè)年金投資組合呈現(xiàn)出了以下的特點(diǎn)：

1.系嚴(yán)格按照第11號令中關(guān)于投資比例的限制來進(jìn)行資產(chǎn)配置。各項(xiàng)資產(chǎn)的分布均符合第11號令中投資比例的要求，滿足了各項(xiàng)投資監(jiān)督的要求。

2.保持了一定的流動性。表1可以看到該組合流動性資產(chǎn)的比例占到了10.86%，足以應(yīng)付正常的投資提取。并且其中債券回購占到了4.84%，占了較大比例，使得流動性資產(chǎn)的收益得到了相對的提高。

3.權(quán)益類資產(chǎn)的占比非常小。股票投資和股票基金的投資中和加起來只有6.34%，這說明該企業(yè)年金基金的投資管理人秉承了絕對收益的理念，在當(dāng)前的股票市場低迷的情況下，選擇了規(guī)避風(fēng)險，降低股票類資產(chǎn)的投資配置的比例，以固定收益類投資資產(chǎn)配置為主的投資理念。

4.在固定收益類資產(chǎn)中，銀行定期存款和銀行協(xié)議存款占比之和高達(dá)54.64%，投資連結(jié)保險產(chǎn)品占到了10.23%。這樣，存單和保單加起來接近了整個投資組合的三分之二，企業(yè)和職工繳費(fèi)給投資管理人運(yùn)作的企業(yè)年金基金絕大部分的資金是躺在銀行吃利息，等保險公司分紅利，這與普通老百姓把錢存銀行或者是買保險相比，并不能體現(xiàn)出專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢和實(shí)力。這一方面說明企業(yè)年金由于是職工退休后的養(yǎng)命錢，投資管理人投資時比較謹(jǐn)慎；另一方面也反映了第11號令中所包含的投資范圍里，適合企業(yè)年金基金保值增值的工具實(shí)在太少。為了更好地讓企業(yè)年金保值增值，擴(kuò)大企業(yè)年金基金適合的投資工具，勢在必行。

二、我國企業(yè)年金存在的問題與原因

近幾年企業(yè)年金保值增值的情況不十分理想，2011年企業(yè)年金的整體投資收益率更是出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，企業(yè)年金基金加權(quán)平均收益率為 -0.78%。21家企業(yè)年金投資管理人中，只有5家實(shí)現(xiàn)了正的加權(quán)平均收益率，分別是長江養(yǎng)老保險股份有限公司、華泰資產(chǎn)管理公司、工銀瑞信、華夏基金和泰康資產(chǎn)管理有限公司，其加權(quán)平均收益率分別為3.09%、2.63%、0.95%、0.44%和0.3%。剩下的16家企業(yè)年金投資管理人，全年加權(quán)平均收益有不同程度的虧損，從-1%至-8.66%不等。這其中既有投資管理人投資理念的問題，投資水平的參差不齊，和對市場走勢的判斷不準(zhǔn)確外，還有一個更重要的原因就是：制度上規(guī)定的企業(yè)年金的投資范圍過于狹窄。一些適合的投資工具沒有加入到企業(yè)年金的投資范圍中，以至于在行情不好的年份里，企業(yè)年金基金由于可以投資范圍過窄而不能通過分散投資風(fēng)險，也不能在多個市場中發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會，為企業(yè)年金保值增值作出貢獻(xiàn)。

1.企業(yè)年金投資范圍過窄。我國企業(yè)年金目前除了可以投資于定期存款、保險和貨幣市場工具外，主要可以投資的就是股票、債券和基金。2011年以來由于股市、債市都出現(xiàn)了下跌的行情，這就使得企業(yè)年金的平均收益率出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。企業(yè)和員工繳費(fèi)參加的企業(yè)年金計劃不但沒能保值增值，還出現(xiàn)了虧損，這給參加企業(yè)年金計劃的委托人帶來了不小的損失，也給企業(yè)年金的發(fā)展造成了一定的影響。根據(jù)發(fā)達(dá)國家相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大企業(yè)年金的投資范圍，將更豐富的金融工具加入到企業(yè)年金的投資范圍中來，將有利于分散企業(yè)年金基金的投資風(fēng)險，提高企業(yè)年金的投資收益率。一些更有利于企業(yè)年金保值增值的投資產(chǎn)品（例如：貴金屬投資、保本型銀行理財產(chǎn)品等）加入到企業(yè)年金的投資范圍后，無疑會在一定程度上避免投資風(fēng)險過于集中、絕對收益無法保證的尷尬局面。

2.投資管理人的選擇對企業(yè)年金保值增值的影響。在企業(yè)年金基金的運(yùn)作過程中，投資管理人是具體負(fù)責(zé)日常投資事務(wù)的，其對于企業(yè)年金投資收益率的影響往往是非常大的。投資管理人投資研究能力、風(fēng)險控制意識、合規(guī)經(jīng)營、對企業(yè)年金的重視程度、人員配置、計算機(jī)系統(tǒng)等等，都會對企業(yè)年金的保值增值產(chǎn)生直接影響。以2011年為例，在股債市場形勢一片慘淡的情況下，有的投資管理人取得了3%以上的年化收益率，非常穩(wěn)健，而有些風(fēng)險意識淡漠的投資管理人則虧損嚴(yán)重，收益率在-8%以下，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)年金收益人的利益，兩者差距竟達(dá)到10%以上。

三、提高企業(yè)年金保值增值水平的建議

1.擴(kuò)大企業(yè)年金投資范圍。在眾多的投資品種中，從能夠較好地抵御通貨膨脹、收益穩(wěn)定且高于同期銀行定期利率，又適合企業(yè)年金基金投資運(yùn)作的思路出發(fā)，我們認(rèn)為可以將貴金屬投資和銀行理財產(chǎn)品納入到企業(yè)年金的投資范圍中來。

（1）貴金屬種類主要包括黃金、白銀、鉑金，投資方式包括賬戶貴金屬和實(shí)物貴金屬，企業(yè)年金采用貴金屬投資中最典型的黃金投資，以賬戶金（又稱紙黃金）的方式加入到企業(yè)年金投資范圍中，將有利于企業(yè)年金基金長期的保值增值。對企業(yè)年金基金來說，投資一定比例的黃金，從長期來講，可以抵御通貨膨脹，隨著紙幣發(fā)行量的增加，黃金總會根據(jù)紙幣貶值的比例自動上調(diào)其自身價值，獲得購買力上的保護(hù)，對于職工退休后的“養(yǎng)命錢”的保值增值，具有極佳的抵御通貨膨脹的效果。從短期來講，賬戶金的投資操作簡單，沒有稅費(fèi)，企業(yè)年金的投資管理人可以根據(jù)賬戶金的波動賺取差價。與此同時，賬戶金T+0交易，流動性極好，不用擔(dān)心繳費(fèi)、待遇支付的頻率造成的資產(chǎn)流動性壓力。與我國A股股票投資相比，也比較公平，由于賬戶金價格與國際接軌，操控難度極大，幾乎不可能。所以，通過黃金投資，企業(yè)年金不但長期可以抵御通貨膨脹，短期還可以通過黃金價格的波動來獲取價差。投資工具的增加，也分散了投資的風(fēng)險。總之，如同一個國家需要黃金儲備一樣，企業(yè)年金也需要一定比例的黃金投資作為戰(zhàn)略配置來為保值增值保駕護(hù)航。

（2）除了貴金屬賬戶金投資以外，銀行理財產(chǎn)品也應(yīng)該加入到企業(yè)年金的投資范圍中來。近幾年存款理財化的趨勢越來越明顯，個人通過購買銀行理財產(chǎn)品獲取比銀行定期存款高的利率是非常普遍的現(xiàn)象，銀行的私人銀行部為其高端客戶理財也主要通過銀行理財產(chǎn)品的方式。我們認(rèn)為，企業(yè)年金也應(yīng)該增加銀行理財產(chǎn)品作為其投資工具以獲取比銀行定期利率更高的收益。企業(yè)年金是風(fēng)險的高度厭惡者，同時對于保值增值又有著強(qiáng)烈的需求，保本固定收益類和保本浮動收益類的銀行理財產(chǎn)品在絕大多數(shù)情況下，會有高于相應(yīng)期限銀行定期存款的利率，對于企業(yè)年金是個不錯的選擇。試想，如果企業(yè)年金基金的年化收益目標(biāo)是保5%爭6%，那么企業(yè)年金只要將大部分的資金購入一個保本且預(yù)期收益在6%左右的銀行理財產(chǎn)品，即可輕松完成保值增值的目標(biāo)。由于購買理財產(chǎn)品，基本不用投資管理人操心，所以還可以在投管合同中約定購買銀行理財產(chǎn)品部分的投資管理費(fèi)率采用一個較低的費(fèi)率，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金通過購買銀行理財產(chǎn)品的保值增值。銀行也可以研發(fā)適合企業(yè)年金購買的保本低風(fēng)險的銀行理財產(chǎn)品，特別是企業(yè)年金的托管銀行應(yīng)該抓緊研發(fā)，企業(yè)年金基金可以直接購買托管行的理財產(chǎn)品，這樣不但托管行有積極性，更是對企業(yè)年金的保值增值十分有利。

擴(kuò)大貴金屬投資、銀行理財產(chǎn)品投資（保本固定收益類和保本浮動收益類）作為企業(yè)年金的投資范圍，可以改變對企業(yè)年金收益率不高的現(xiàn)狀，對企業(yè)年金保值增值具有重要戰(zhàn)略意義。建議人社部將賬戶黃金投資和保本型銀行理財產(chǎn)品納入到企業(yè)年金基金可投資的范圍中來，允許企業(yè)年金購買保本型銀行理財產(chǎn)品，獲取較高的固定收益；允許購買賬戶金，長期持有抵御通貨膨脹，或者通過黃金價格的波動賺取差價。相信通過擴(kuò)大這兩項(xiàng)投資工具，企業(yè)年金近幾年年化收益率保5% 爭6%的目標(biāo)將有望順利實(shí)現(xiàn)。

2.加強(qiáng)企業(yè)年金受托人管理。受托人加強(qiáng)對企業(yè)年金的管理措施，對企業(yè)年金基金控制風(fēng)險，防止收益率出現(xiàn)重大偏離，激勵投資管理人合規(guī)勤勉投資運(yùn)作有著重要作用。2011年有專業(yè)的受托機(jī)構(gòu)，通過加強(qiáng)受托人管理措施，把管理的企業(yè)年金的平均收益做到了3%以上，遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)平均-0.78%。

（1）首先，受托人可以通過細(xì)化投資指引，規(guī)范投資管理人的行為。如提請投資管理人注意投資過程中的各類注意事項(xiàng)，合法合規(guī)、著力控制下行風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金資產(chǎn)管理的整體目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)絕對收益目標(biāo)，并推動改進(jìn)企業(yè)年金基金保值增值管理的積極性。通過對投資資產(chǎn)配置的提示，使投資管理人規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)的投資，牢固樹立絕對收益投資理念，防止與業(yè)績基準(zhǔn)的重大相對偏離。其次，加強(qiáng)對投資管理人的考評機(jī)制，對于投資業(yè)績以定量分析為主，兼顧定性分析，獎優(yōu)罰劣，起到激勵投資管理人的作用。由于投資管理的管理費(fèi)與企業(yè)年金基金的規(guī)模成正比，所以通過對投資管理人的考評與投資資金分配直接掛鉤，將促使投資管理人把企業(yè)年金的保值增值做好，這將有利于企業(yè)年金保值增值。再次，受托人應(yīng)該對企業(yè)年金建立止損機(jī)制。事先明確規(guī)則、過程中分級提醒、觸發(fā)后嚴(yán)格執(zhí)行。防止在資本市場出現(xiàn)大幅下跌時，企業(yè)年金基金的資產(chǎn)凈值出現(xiàn)大幅度的縮水。

（2）加強(qiáng)考評機(jī)制和投資分配。受托人考評的原則是：公平對待各家投資管理人，對于投資業(yè)績以定量分析為主，兼顧定性分析，除了業(yè)績排名之外，更要重視投資管理人是否達(dá)成受托人指定的投資目標(biāo)。

在考評流程上，首先定量分析，對于各個企業(yè)年金投資組合的投資收益、投資風(fēng)險等指標(biāo)進(jìn)行排名打分；其次定性回顧，對于投資管理人的基本情況、業(yè)務(wù)變化、與受托人合作情況等進(jìn)行回顧；再次根據(jù)定量與定性分析結(jié)果，對年度/合同期表現(xiàn)進(jìn)行評價并予以確定；最后獎優(yōu)罰劣，根據(jù)評價結(jié)果、下一年度資產(chǎn)配置策略、計劃現(xiàn)金流情況作出獎罰措施。

通過考核評估結(jié)果與資金分配掛鉤，季度評估結(jié)果決定增量資金分配，年度評估結(jié)果決定年度存量資金分配，合同期評估結(jié)果決定投資管理人續(xù)聘及合同期初存量資金分配。由于投資分配的規(guī)模與投資管理人的管理費(fèi)成正比，能否續(xù)聘與投資管理人的收益和聲譽(yù)都有直接影響，所以，受托人加強(qiáng)考評機(jī)制，并且將考評機(jī)制與投資分配密切聯(lián)系起來將對企業(yè)年金的保值增值產(chǎn)生重要影響（參見下表）。

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篇8

一、文獻(xiàn)綜述

Value at Risk是由J.P.摩根銀行20世紀(jì)80年代的全球研究部總經(jīng)理蒂爾?古爾迪曼所創(chuàng)立。在1995年4月的巴爾塞委員會擴(kuò)大會議上，規(guī)定銀行可以選擇使用自己的風(fēng)險衡量模型去確定其資本要求，從此風(fēng)險價值開始被廣泛應(yīng)用到內(nèi)部風(fēng)險衡量模型之中。在VaR模型回測方面，Kupiec（1995）提出了基于失敗頻率的VaR模型正確性檢驗(yàn)的方法。christoffersen（1998）提出了考慮在時間變化時，對VaR模型正確性檢驗(yàn)的方法。Philippe Jorion（2000）的《風(fēng)險價值（VaR）》被奉為風(fēng)險管理的圣經(jīng)，該書極為系統(tǒng)地講述了VaR的來龍去脈以及各種VaR的計量方法，還對VaR在衡量和管理信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及操作風(fēng)險中的應(yīng)用進(jìn)行了細(xì)致的分析（樊葵葵，2010）。我國學(xué)者王春峰（2001）在《金融市場風(fēng)險管理》中較系統(tǒng)地論述了VaR，對金融市場風(fēng)險的測量和管理進(jìn)行了系統(tǒng)深入的介紹。黃海（2003）重點(diǎn)介紹了摩根銀行在金融風(fēng)險度量系統(tǒng)Risk Metrics中的EWMA模型（指數(shù)加權(quán)移動平均預(yù)測模型），并且基于金融數(shù)據(jù)分布的有偏性提出了有偏的EWMA模型。朱世武（2004）對中國市場上各類VaR方法計算進(jìn)行了實(shí)證，并對各類VaR方法在中國市場上的有效性進(jìn)行了事后檢驗(yàn)（韓琦，2008；袁婷，2010）。

由于金融市場數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”分布特征，難以用傳統(tǒng)的VaR方法進(jìn)行計算，不少學(xué)者就使用VaR方法時如何估計數(shù)據(jù)的分布、如何處理“尖峰厚尾”分布作出了探討。其中鄭文通（1997）在《金融風(fēng)險管理的VaR方法及其應(yīng)用》中使用J.P.摩根1994年的年報數(shù)據(jù)對該公司一天95%置信度下的VaR平均值進(jìn)行了計算，利用實(shí)證方法對VaR方法的正態(tài)假設(shè)進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)。對于非正態(tài)分布的情況，引入了t分布來代替原來的正態(tài)分布假設(shè)，并提出了金融資產(chǎn)t分布自由度n的參數(shù)估計值（袁婷，2010）。陳守東（2002）運(yùn)用GARCH模型對上證綜合指數(shù)進(jìn)行了VaR值的度量，并用Kupiec提出的似然比檢驗(yàn)法驗(yàn)證不同模型的有效性，認(rèn)為服從t分布的GARCH（l， 1）模型對上證綜指收益率VaR值的估計最為有效。肖慶憲（2003）為了刻畫“厚尾”資產(chǎn)收益率，將非正態(tài)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)化變換，使變換后的厚尾數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，從而使參數(shù)估計、假設(shè)檢驗(yàn)等計量問題均為有效。杜本峰（2003）根據(jù)連接函數(shù)的思想導(dǎo)出資產(chǎn)組合的聯(lián)合分布，以此對資產(chǎn)組合的風(fēng)險進(jìn)行度量，提出了一種基于連續(xù)函數(shù)的風(fēng)險度量方法。孔繁利（2006）系統(tǒng)地介紹了利用極值理論（EVT）和連接函數(shù)度量金融市場風(fēng)險的問題，通過大量的實(shí)證分析與模型檢驗(yàn)，進(jìn)一步評估了風(fēng)險度量模型的有效性（韓琦，2008；袁婷，2010）。

目前，VaR方法在我國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用的研究己經(jīng)深入到不同方法細(xì)節(jié)和具體領(lǐng)域的討論。劉曉煥、袁廣信（2009）利用CVaR方法對一種開放式股票型基金的市場風(fēng)險進(jìn)行了研究，求出了組合中某一種資產(chǎn)的邊際CVaR、成分CVaR、增量CVaR，并以此給出了投資建議。最后建立均值――CVaR優(yōu)化模型，得到在投資者不同的期望收益率下最優(yōu)的投資組合權(quán)重，為基金管理人提供很好的參考（韓琦，2008；袁婷，2010）。邵夢倩、杜子平（2011）利用copula-CVaR模型對壽險投資組合的風(fēng)險進(jìn)行度量，得到最優(yōu)投資比例，進(jìn)一步對壽險資金的投資風(fēng)險進(jìn)行管理。實(shí)證結(jié)果顯示：壽險投資應(yīng)主要集中在風(fēng)險較小的銀行存款和國債上，也可適當(dāng)放寬到收益較高的股票和基金。

二、線性AR-EGARCH模型的滬深股市流通股的VaR測算

中證流通指數(shù)包含了滬深股市所有已完成股權(quán)分置改革并正常上市交易的流通股，這也是證券市場投資者的首選，因此選用中證流通指數(shù)來分析中國滬深股市流通股的市場風(fēng)險較為合意。

（一）中證流通指數(shù)的數(shù)字特征

選取2006年2月27日至2012年12月20日的中證流通指數(shù)收盤價，求出對數(shù)收益率r=log（lt）-log（lt（-1）），得到時間序列{rt}，樣本容量為1 662。由樣本期內(nèi)滬深流通股的收益率時間序列（編者：圖略）可看到第500個交易日至第750個交易日之間，即2008年3月至2009年3月這段時間內(nèi)收益波動幅度較大，這與2008年投機(jī)炒作所形成的資產(chǎn)泡沫堆積與非理性繁榮不無關(guān)系。

求解時間序列{rt}的數(shù)字特征（編者：圖略），發(fā)現(xiàn)其偏度小于0，峰度大于3，且JB統(tǒng)計量=446.025，對應(yīng)的p值接近于0，即該時間序列屬于“尖峰厚尾”的非正態(tài)分布，中證流通指數(shù)收益率{rt}因并未緊貼正態(tài)分布分位數(shù)，{rt}并不屬于正態(tài)分布。

因此使用基于高斯假設(shè)的最小二乘法（OLS）來分析該序列極為不妥，需另尋他法。采用ADF檢驗(yàn)分析中證流通指數(shù)收益率{rt}的平穩(wěn)性，其ADF統(tǒng)計量為-39.394 13，在1%、5%、10%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，屬于弱平穩(wěn)時間序列。

（二）自相關(guān)性檢驗(yàn)及AR模型的定階

1.ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)。

2005年的匯改并沒有將人民幣匯率制度改革為真正意義上的“有管理的浮動匯率制”，而資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換的逐漸放寬，使得“貨幣政策失靈論”甚囂塵上。經(jīng)統(tǒng)計，2006年以來，我國的一年期存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率分別調(diào)整了18次和35次，而中證流通指數(shù)逆政策變動分別出現(xiàn)了9次和24次，且這種“逆政策效應(yīng)”在緊縮貨幣政策中更加明顯。政策的影響是估計VaR時應(yīng)當(dāng)考慮到的變量。首先建立線性模型rt=β0+β1RBt+β2RDt+ut，其中{rt}為收益率時間序列，RB、RD分別為一年期存款基準(zhǔn)利率與法定存款準(zhǔn)備金率，ut為隨機(jī)擾動項(xiàng)。對于高頻數(shù)據(jù)序列，假定線性模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)ut同方差不太可能成立，其方差可能是時變的，并常表現(xiàn)出“波動聚集性”特征，即隨機(jī)誤差項(xiàng)是異方差，因此需要對隨機(jī)擾動項(xiàng)進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)。假定隨機(jī)誤差項(xiàng)的條件方差與其誤差項(xiàng)滯后的平方有關(guān)，設(shè)ARCH（q）模型的一般形式為σt2=α0+α1ut-12+α2ut-22+……+αqut-q2。

從線性模型的殘差線圖（編者：圖略）中可以看出，回歸方程的殘差表現(xiàn)出“波動聚集性”，即大波動后面常伴隨著較大的波動，較小的波動后面的波動也較小。定性分析的結(jié)果顯示線性模型存在條件異方差性，即可能存在ARCH效應(yīng)。再用殘差平方的自相關(guān)圖來定量判斷線性模型的殘差是否存在ARCH效應(yīng)：發(fā)現(xiàn)滯后36階的Q統(tǒng)計量對應(yīng)的p值均接近于0，即殘差平方序列存在自相關(guān)，中國流通股確實(shí)存在ARCH效應(yīng)。采用線性模型不合理，應(yīng)當(dāng)引入時間序列模型。

2.時間序列{rt}的自相關(guān)檢驗(yàn)及AR模型的定階。

對弱平穩(wěn)時間序列{rt}進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，Q統(tǒng)計量對應(yīng)的p值在5階后全部小于0.05，即時間序列存在自相關(guān)。利用有限樣本下的混成檢驗(yàn)，設(shè)樣本容量為n，令參數(shù)m=ln（n）=ln（1 662）≈7，可得混成Q統(tǒng)計量為16.28，在5%的置信度下，大于臨界值χ2（7）=14.07，即拒絕H0：ρi=0，i=1，2……7，時間序?qū)嵈嬖谧韵嚓P(guān)性。

由上述分析可知，應(yīng)當(dāng)使用AR模型研究中證流通指數(shù)收益率序列{rt}。利用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）對AR模型定階。根據(jù)下式求出滯后L階的AIC，計算結(jié)果如下圖所示：

AIC（L）=-2ln（似然函數(shù)的最大值）/n+2（L+1）/n，L≥1

參考文獻(xiàn)

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國家統(tǒng)計局最近公布的數(shù)據(jù)顯示2014年3月份，全國居民消費(fèi)價格總水平同比上漲2.4%。其中，城市上漲2.5%，農(nóng)村上漲2.1%；食品價格上漲4.1%，非食品價格上漲1.5%。如果我們不能有效、科學(xué)的管理好自己閑置的資金，那么我們手中持有的人民幣將對內(nèi)不斷貶值。而且近幾個月以來，股市跌宕起伏，處于觀望狀態(tài)的投資者居多。對此，許多厭惡風(fēng)險的投資者為了不損失本金而且要跑贏通貨膨脹，各種保本的理財方式成為他們首要之選。

二、銀行存款

銀行儲蓄存款是我國最傳統(tǒng)、總量最大、流動性最強(qiáng)的一種保本理財方式。它大體可分為活期存款、定期存款、協(xié)定存款和通知存款四類。在這里以中國建設(shè)銀行公布的人民幣存款掛牌利率為例：其活期存款利率為0.35%，一天通知存款利率為0.8%，協(xié)定存款利率為1.15%，一年定期整存整取存款利率為3.25%。由此可見，不管是活期存款利率還是定期存款利率都比目前市場上出現(xiàn)的各種保本理財方式的收益率要低。但是銀行存款不管是在國際結(jié)算中還是在國內(nèi)進(jìn)行的各種交易支付中都占據(jù)了重要的地位，通過銀行進(jìn)行結(jié)算依然是人們最信賴的交易方式，特別是一些對資金流動性要求較高的企業(yè)來說，將大部分資金放入銀行活期存款始終是他們最優(yōu)的選擇。

三、理財產(chǎn)品

我國商業(yè)銀行在二十世紀(jì)九十年代中期開始發(fā)行外匯理財產(chǎn)品，而直到 2005 年10月光大銀行才在國內(nèi)發(fā)行了第一款人民幣理財產(chǎn)品“陽光理財B計劃”。我國人民幣理財產(chǎn)品的歷史雖然只有短短的九年，但是其發(fā)展速度很快，2013年的數(shù)據(jù)顯示人民幣理財產(chǎn)品的市場占比達(dá)到了97%。

保本理財產(chǎn)品期限最短的為三十余天，最長的為一年甚至一年以上，認(rèn)購的起始金額一般最少是5萬元人民幣，最高的達(dá)到50萬元人民幣。保本理財產(chǎn)品的收益有固定收益型也有浮動收益型，而且這兩種類型理財產(chǎn)品的平均預(yù)期年化收益率都能達(dá)到4%以上，明顯高于一年定期存款利率為3.25%的水平。但是銀行保本型理財產(chǎn)品最大的缺點(diǎn)就是投資者不能在投資期限內(nèi)將資金贖回，也不能將其持有的理財產(chǎn)品做為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售資金，所以它的流動性在各種保本理財方式中是最弱的。而且投資者在比較各種產(chǎn)品收益率時往往會忽視了資金在申購期和清算期這兩個時間段，而恰好在這兩個時間段是沒有利息的。假設(shè)投資者投入本金10萬元，實(shí)際收益率為5%，實(shí)際收益天數(shù)為36天，申購期和清算期總共為7天，則投資者名義收益為100，000×5%×36/365=493.15元，實(shí)際損失的利息為100，000×5%×7/365=95.89元，實(shí)際收益則為：493.15-95.89=397.26元。

四、貨幣基金

貨幣基金是集聚市場上的閑散資金，由基金管理人統(tǒng)一保管和運(yùn)籌資金的一種開放式資金，其資產(chǎn)主要是投資于短期貨幣工具，如國債、央行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券（信用等級較高）、同業(yè)存款等短期有價證券，因此貨幣基金可以算得上是一種具有高安全性、高流動性、穩(wěn)定收益性的保本理財方式。目前在市場上銷售的貨幣基金產(chǎn)品有很多，譬如余額寶、華寶添益、銀華日利等等都是炙手可熱的產(chǎn)品。2013年6月，支付寶網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司開通余額寶功能，與天弘基金公司合作，直銷中國第一支互聯(lián)網(wǎng)基金。作為一種全新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，客戶轉(zhuǎn)入余額寶資金規(guī)模在一個月內(nèi)已突破百億元。余額寶最大的一個優(yōu)勢在于其可以實(shí)現(xiàn)T+0轉(zhuǎn)出資金，客戶在享受便捷的理財服務(wù)的同時也可以進(jìn)行實(shí)時網(wǎng)上支付或者轉(zhuǎn)賬服務(wù)，而且所需資金的最低門檻僅為1元。

華寶添益則是一種可以在證券市場上進(jìn)行申購贖回和買賣交易的貨幣基金，由于其可以實(shí)現(xiàn)貨幣基金與股票的“T+0”轉(zhuǎn)換，因此也被人們稱為股民的“余額寶”。購買了華寶添益基金的投資者不僅每日可以享有一定的利息收入，而且當(dāng)二級市場價格小于或等于凈值時，投資者可以通過買入并贖回操作，享受當(dāng)日基金收益和差價；當(dāng)二級市場價格大于凈值時，投資者可以通過賣出并申購的方式賺取差價。因此在股市波動比較大的時候，投資華寶添益基金是股民不二的選擇。

五、國債逆回購

國債逆回購實(shí)際上就是資金需求方在借款前先以其持有的國債作為抵押，然后資金所有者在證券市場上為資金需求方提供短期貸款并從中獲取利息的一個過程。國債逆回購可以在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易，兩個市場上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九種借款期限，而且繳納的傭金費(fèi)也是相同的。唯一不同點(diǎn)是在深交所的國債逆回購必須是1000元的整數(shù)倍交易，而上交所的交易門檻則很高，其國債逆回購交易必須是以10萬元的整數(shù)倍交易。在節(jié)假日、月底、季度末、半年末和年末的時候，投資國債逆回購的收益率一般會比較高，例如在2013年9月27日（國慶節(jié)前夕）上交所國債逆回購一天期的收益率最高達(dá)到了57%，如果是當(dāng)天按10萬元成交，則扣除1元的手續(xù)費(fèi)后一天的收益為：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10萬元到第二天即為可用資金，第三天則可用可取。除了資金需求量較大的幾個時期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同時需要注意的是星期六、日兩天為休市時間，所以一般到周五的時候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，這對于時常投資于七日或七日以內(nèi)國債逆回購的投資者來說很可能會損失周末兩天的利息收益。因此，國債逆回購還是在資金需求較熱的期間投資比較適宜。

參考文獻(xiàn)：

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一、前言 

 

通常意義上對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定義,是按照對理財基金的特殊的投資運(yùn)作方式為標(biāo)準(zhǔn)的,它是一種根據(jù)需要定制的金融投資,既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具,通過復(fù)雜多樣的投資模式,以保證在規(guī)避風(fēng)險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率。總而言之,它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。 

目前我國市場上最火熱的理財產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對發(fā)展最為成熟的理財產(chǎn)品,按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產(chǎn)品在股市活躍時應(yīng)市場呼聲而出,可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動類理財產(chǎn)品最龐大的隊伍就是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品,它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險,也因此成為最復(fù)雜多變的理財產(chǎn)品。 

 

二、結(jié)構(gòu)性理財成品的誕生動因 

 

(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求 

商業(yè)銀行在經(jīng)營自有業(yè)務(wù)時需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重計算資產(chǎn)對應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率,常常會出現(xiàn)因?yàn)橘Y本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營高盈利項(xiàng)目的情況,結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù),能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下,即不占用或極少占有資本金條件下,滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續(xù)費(fèi)等收益,避免了上述情況的發(fā)生。 

 

(二)規(guī)模化運(yùn)作降低成本,便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場 

結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起,聘請專家進(jìn)行專業(yè)化投資,由于規(guī)模巨大對投資方向和產(chǎn)品就有選擇性,能夠以批發(fā)價格進(jìn)行交易,獲取規(guī)模化收益。同時,結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場的自有特點(diǎn),使其區(qū)別于其他理財產(chǎn)品,能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營項(xiàng)目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。 

 

(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本 

無論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值,都會在買賣過程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費(fèi),這是實(shí)際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢分析都會造成相應(yīng)的決策成本,這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤,也會帶來選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會成本。而這些成本,在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品專業(yè)化運(yùn)作、規(guī)模化運(yùn)作的情況下都會在一定程度上被降低。 

 

三、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品特點(diǎn)分析 

 

(一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權(quán)多頭 

以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品為例,它是這樣一類理財產(chǎn)品,其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤,掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下,標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高,產(chǎn)品可以獲得的收益也越高,當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計的影響,有的產(chǎn)品就是觀測期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動越小,收益越高。而同時,其本金得到全部或部分保護(hù)。對于投資者來說,這種理財產(chǎn)品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風(fēng)險收益,看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(fèi)(理財費(fèi))條件下獲得未來的一個權(quán)利,該權(quán)利幫助投資者實(shí)現(xiàn)價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定價亦是按照這一原理,產(chǎn)品價值等于零息票債券價值與看漲期權(quán)價值之和(v=b+s),產(chǎn)品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率,st/st-1

表示股票收益率,θ表示參與率,即掛鉤股票價格上升時,投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實(shí)際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味著完全保本,λ小于0意味著部分保本。 

 

(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對應(yīng) 

結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的設(shè)計就是一種滿足特定需求的金融投資,這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具,依據(jù)復(fù)雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理,對全部或部分本金套期保值,最終暴露的風(fēng)險頭寸僅局限于運(yùn)用市場資金成本與產(chǎn)品設(shè)計的最低收益之間的利息差異。這就要求,在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上,需要以是否存在對應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國國內(nèi)金融市場尚不發(fā)達(dá),無法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險工具,現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國外金融市場上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

  

(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn) 

結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態(tài)下的收益,是以大數(shù)法則為依據(jù)的,當(dāng)市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時,銀行不對其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時a50中國指數(shù)基金為例,其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間,只要掛鉤基金絕對表現(xiàn)從未大于20%,到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間,若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現(xiàn)高于20%,但從未大于40%,則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間,只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現(xiàn)大于40%,則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) 。可見只有在產(chǎn)品期間,掛鉤基金的絕對表現(xiàn),無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下,投資者才能獲得對應(yīng)的收益,該產(chǎn)品是適應(yīng)對象為熟悉香港股票市場并且認(rèn)為掛鉤基金絕對表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測期內(nèi)不會大于40%的投資者。 

 

(四)封閉式操作,贖回條款向多樣性發(fā)展 

由于投資期限一般為一年以上,結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的,即使設(shè)有投資者贖回條款也會規(guī)定特定的時間,同時需要支付贖回費(fèi)用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”,其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業(yè)日向銀行申請?zhí)崆摆H回投資金額,但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用和損失。但是,由于結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品市場的擴(kuò)大,產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫,一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計條款,如贖回條款,以獲得自身優(yōu)勢。 

 

四、投資結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險 

 

(一)市場風(fēng)險 

目前結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富,包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等,而結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場表現(xiàn)相掛鉤的,當(dāng)市場萎靡不振或遭遇危機(jī)時,標(biāo)的資產(chǎn)的走勢就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間,此時很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場向不利的方向變動時,投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致到期收益很小或?yàn)榱愕氖袌鲲L(fēng)險。 

 

(二)流動性風(fēng)險 

一般來說,由于結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品操作復(fù)雜,都會選擇封閉式運(yùn)作,對投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財基金全倉位運(yùn)作,但是不存在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品二級流通市場的限制,又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現(xiàn),進(jìn)行主動性管理。因此,當(dāng)投資者面臨資金缺乏時,會遭遇到無法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險。 

 

五、總結(jié) 

 

我國第一款結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品是中國工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(libor)的價幅累積產(chǎn)品,之后,國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品,紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計將中國銀行結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品市場推向全面的茁壯成長期。然而,國內(nèi)投資者在這方面的知識仍然有所欠缺,與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險四個方面簡單論述該產(chǎn)品

的與眾不同之處,希望能為提高投資者對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。 

 

參考文獻(xiàn): 

[1]譚利寧,2009年結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資研究[j]. 消費(fèi)導(dǎo)刊,2009,(10). 

篇11

【摘要】作為社會運(yùn)行的安全網(wǎng)，我國的社會保障肩負(fù)著維護(hù)

億萬民眾的基本生活保障和保持社會穩(wěn)定的重大使命，其改革也逐

步進(jìn)入深水區(qū)。然而我國目前面臨著人口老齡化、社會保障基金的

資金缺口以及社會保障基金收益率低等一系列問題，這都對我國的

社會保障基金不斷保值增值提出了客觀的要求。因此，如何實(shí)現(xiàn)我

國社會保障基金的合理投資，從而提高國民的生活水平，是一項(xiàng)極

其重要的研究課題。

【關(guān)鍵詞】社會保障基金；投資運(yùn)營；基金管理；保值增值

一、社會保障基金投資運(yùn)營的相關(guān)理論

（一）社會保障基金的概念

社會保障基金是指通過發(fā)行基金份額，集中投資者的基金，由

基金托管人托管并由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券

等金融工具投資的一種間接投資方式。在現(xiàn)代社會，通貨膨脹是市

場經(jīng)濟(jì)中的客觀現(xiàn)象，往往隨經(jīng)濟(jì)的周期性波動而呈現(xiàn)出周期性變

化。

（二）社會保障基金投資運(yùn)營的原則

1. 安全性原則

社會保障基金投資運(yùn)營的安全性原則，是指社會保障基金投資

經(jīng)辦機(jī)構(gòu)必須絕對保證投資的社會保障基金能夠按期如數(shù)收回，并

取得預(yù)期投資收益。社會保障基金是為了確保未來的債務(wù)支付的對

象，用于支付基本生活保障待遇對象的積累資金，在被保險人遇到

事故需要資金時，社會保障管理機(jī)構(gòu)必須履行給付原則。

2. 收益性原則

收益是社會保障基金實(shí)現(xiàn)自我積累的重要途徑，也是衡量社會

保障基金投資成敗的關(guān)鍵指標(biāo)。從理論上來看，雖然社會保障基金

投資的目標(biāo)是為了保值增值，但因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝⒐べY增長及替代率

等因素的影響，這就要求社會保障基金投資要有比較好的收益，這

樣才能使社會保障基金在逐漸積累的過程中慢慢的強(qiáng)壯起來。

3. 流動性原則

盡管社會保障基金的支出通常是有計劃的，不會發(fā)生像商業(yè)性

財產(chǎn)保險那樣因突發(fā)性大災(zāi)害導(dǎo)致資金支付高峰的不確定性現(xiàn)象，

但同樣需要保持一定份額的基金能夠及時滿足社會保障待遇的給

付。所以，在投資運(yùn)營過程中同時要求兼顧變現(xiàn)性原則，也就是說

社會保障基金的投資在不發(fā)生貶值的前提下應(yīng)當(dāng)可以隨時的流動。

二、我國社會保障基金投資運(yùn)營存在的問題

（一）社會保障基金積累不足

造成社會保障基金積累不足情況的原因有很多：第一，中國的

社會保障基金籌資模式一直基本上都是現(xiàn)收現(xiàn)付制，在引入個人賬

戶后，由于人口老齡化和轉(zhuǎn)制成本無法消化，個人賬戶被挪用現(xiàn)象

嚴(yán)重，有名無實(shí)、空頭運(yùn)轉(zhuǎn)。第二，我國社會保險制度一直以來都

實(shí)行崗位掛鉤制，然而只有工作的人才能享有這項(xiàng)制度，雖然允許

其他人自愿繳費(fèi)，但納入的這些人員數(shù)量有限，因此參保人少導(dǎo)致

社會保障基金積累不足。第三，部分企業(yè)拖欠保費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。有的

企業(yè)經(jīng)營效益不好，利潤薄弱而繳不起保費(fèi)；有的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)重視不

夠，不繳或少繳保費(fèi)。

（二）社會保障基金投資收益波動較大

我國社會保障基金歷年收益情況表

項(xiàng)目

年度

投資收益額（億元） 投資收益率（%） 通貨膨脹率（%）

2006年619.79 29.01 1.50

2007年1，453.50 43.19 4.80

2008年-393.72 -6.79 5.90

2009年850.43 16.12 -0.70

2010年321.22 4.23 3.30

表1 統(tǒng)計了2006 年—2010 年我國社會保障基金的收益情

況。總體來看，社會保障基金的收益率波動較大，收益情況并不

樂觀。股票投資的收益情況不佳也是其中的一種情況。2006 年開

始，我國股市牛氣沖天，上證指數(shù)漲幅高達(dá)130.43%。但2008 年

后，股票市場又處于低迷的行情。其中，收益率最高的2007 年，

為43.19%。但是2008 年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說明

社會保障基金實(shí)際上出現(xiàn)了“縮水”，連最基本的“保值”目標(biāo)都

沒有達(dá)到。

（三）社會保障基金監(jiān)管不到位

1. 社保基金監(jiān)管法律立法層次低

社會保障基金是一項(xiàng)特殊的公共基金，既決定著人民生活和社

會穩(wěn)定，又與經(jīng)濟(jì)建設(shè)和資本市場發(fā)展密切相關(guān)，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)依法監(jiān)

督管理，但目前只在《勞動法》和《社會保險費(fèi)征繳暫行條例》中

作了原則規(guī)定，具體監(jiān)管依據(jù)只是部門規(guī)章和規(guī)范性文件，法律層

次很低。

2. 基金監(jiān)管人員專業(yè)素質(zhì)較低

目前社會保障基金監(jiān)管人員的專業(yè)素質(zhì)普遍較低，影響了監(jiān)管

的效率和監(jiān)管的權(quán)威性。社會保障基金的監(jiān)管以行政監(jiān)管為主，由

于政府行政管理部門事情繁雜較多，監(jiān)管人員又缺乏相關(guān)的社會保

障基金專業(yè)知識和相關(guān)法律常識，而且社保基金管理工作本身又具

有業(yè)務(wù)復(fù)雜、資金量大、牽涉部門多等特點(diǎn)，這就使得監(jiān)管不到位，

甚至?xí)霈F(xiàn)監(jiān)管效率低下和監(jiān)管真空。

三、我國社會保障基金投資運(yùn)營的對策分析

（一）拓寬社會保障基金的籌資渠道

1. 建立納入財政預(yù)算的籌資主渠道

事實(shí)上，政府只能履行有限的社會保障基金籌資責(zé)任，如果僅

僅采取安排滿足于一時一需的財政支出方式顯然是不夠的。要從根

本上解決問題，只有通過立法的途徑，在相關(guān)的法律條文中應(yīng)規(guī)定

我國各級財政每年必須安排社會保障基金支出預(yù)算，將合理調(diào)整財

政支出結(jié)構(gòu)作為籌集社會保障基金的主渠道，以保證社會保障基金

具有穩(wěn)定、可靠的來源。至于納入財政預(yù)算后具體的支出途徑，可

以通過股市變現(xiàn)部分國有資產(chǎn)，從各省行政事業(yè)性收費(fèi)中提取一定

比例資金等都是可以探討的方式。

（二）積極有效的實(shí)行多元化投資戰(zhàn)略

在廣泛利用組合投資的今天，穩(wěn)妥性產(chǎn)品是現(xiàn)階段在投資品種

的選擇上的首選，但是應(yīng)當(dāng)嘗試著創(chuàng)新其他的投資工具，比如社會

保障基金可以投資到電力、石油、通訊、鐵路、高速公路、港口等

基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，或者可以購買其經(jīng)營權(quán)或使用權(quán)若干年，在經(jīng)營或

使用的期限內(nèi)收取有關(guān)費(fèi)用或?qū)⒓s定的收益率作為投資回報。這些

項(xiàng)目具有資金需求量大、投資回收期長，但投資回報率較高而且較

為穩(wěn)定、風(fēng)險小的特點(diǎn)，而這些恰好符合社會保障基金可以長期使

用但必須低風(fēng)險運(yùn)作的特點(diǎn)，可以為社會保障基金贏得較高的投資

回報。

（三）構(gòu)建和諧穩(wěn)定的投資運(yùn)營環(huán)境

社會保障基金的投資運(yùn)營需要和諧穩(wěn)定的環(huán)境，只有創(chuàng)造出健

康、完善的投資環(huán)境才能防范和降低各種風(fēng)險的發(fā)生，從而促進(jìn)社

會保障基金趨于平穩(wěn)的運(yùn)營。因此，我國應(yīng)從以下幾個方面來改革

和完善投資運(yùn)營環(huán)境：第一，應(yīng)當(dāng)將社會保障部門的基金管理和運(yùn)

營職責(zé)分開。社會保障管理機(jī)構(gòu)和社會保障經(jīng)營機(jī)構(gòu)必須分開，只

有這樣才既可以發(fā)揮專業(yè)性運(yùn)營機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)營的優(yōu)勢，又有助于

形成有效的監(jiān)督與制約機(jī)制。第二，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成一

個托管人市場。在一個自由成熟的資本市場中，托管機(jī)構(gòu)一般由投

資銀行和專業(yè)基金管理公司擔(dān)當(dāng)，而商業(yè)銀行和保險公司都不是社

會保障基金首選的投資托管機(jī)構(gòu)。第三，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范我國債券和

股票的市場環(huán)境，鼓勵債券品種多樣化。為此，應(yīng)該通過相關(guān)的法

律法規(guī)進(jìn)一步健全和規(guī)范股票、債券市場，為我國社會保障基金的

投資運(yùn)營創(chuàng)造出良好的外部環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

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[3] 鄭旭，《我國社會保障基金監(jiān)管法律制度研究》[D]，鄭州：

鄭州大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009 年5 月

[4] 李珍，《社會保障原理》[M]，武漢：武漢大學(xué)出版社，

2006 年9 月

[5] 胡英，《我國社會保障基金投資運(yùn)營研究》[D]，長春：吉

篇12

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金型投資產(chǎn)品，其產(chǎn)品投資特性介于傳統(tǒng)股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產(chǎn)品可行性與方案設(shè)計。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產(chǎn)品的傳統(tǒng)，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異常活躍，以基金金泰為例，上市首日漲幅達(dá)39.6%，換手率達(dá)43.68%，在隨后的20個交易日內(nèi)有6個交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價格走勢如何變化、投資者對REITs的交易行為如何、REITs產(chǎn)品上市后市場波動如何？需要我們?nèi)フJ(rèn)真探索。

本文研究目標(biāo)包括兩方面：其一，對REITs 產(chǎn)品上市后可能市場交易進(jìn)行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機(jī)，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個方面進(jìn)行研究：

（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運(yùn)行狀況；

（二）考察我國滬市類似產(chǎn)品的投資者構(gòu)成及交易行為特點(diǎn)，并重點(diǎn)就1998年基金上市后市場運(yùn)行狀況進(jìn)行案例分析；

綜合以上研究結(jié)果，我們期望提供具有實(shí)踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產(chǎn)品在我國滬深交易所順利上市交易。

一、境外REITs產(chǎn)品上市交易對市場影響分析

REITs自1960年在美國出現(xiàn)后，先后在英、法、德等發(fā)達(dá)資本市場涌現(xiàn)，并獲得了迅猛發(fā)展。根據(jù)GPR（Global Property Research）全球REITs 指數(shù)規(guī)模統(tǒng)計，全球證券化房地產(chǎn)市值規(guī)模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產(chǎn)品的平均規(guī)模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。

在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發(fā)展迅速，市值年增長率達(dá)到108％，已經(jīng)占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產(chǎn)基金——領(lǐng)匯，并籌得218億港元，超額認(rèn)購達(dá)到130倍。

（一）REITs投資收益及對分散市場風(fēng)險的作用

作為房地產(chǎn)類投資產(chǎn)品，REITs具有不同于其他產(chǎn)品的收益和風(fēng)險特征。從收益角度看，根據(jù)NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對1972——2005年期間各類產(chǎn)品投資收益的統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)， REITs 產(chǎn)品與其他證券產(chǎn)品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計，全球REITs（即富時EPRA／NAREIT 指數(shù)）從2001年到2006年的年化報酬率為21.09%、年化標(biāo)準(zhǔn)差為12.57%。在此期間，摩根士丹利

資本國際公司（MSCI）世界指數(shù)股票年化報酬率為3.72%、標(biāo)準(zhǔn)差為13.92%；花旗集團(tuán)全球政府債券指數(shù)年化報酬率為4.11%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.55%。這意味著在諸多產(chǎn)品中，REITs指數(shù)的風(fēng)險調(diào)整后收益（Sharp指數(shù)）最高，即REITs產(chǎn)品在相同風(fēng)險下，回報率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達(dá)5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優(yōu)于全球股票（2.18%）。

圖1 各類產(chǎn)品投資收益比較

資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各類別產(chǎn)品夏普比率比較（1970-2006）

 

年份

類別

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指數(shù)

0.2577

0.4742

1.392

國際發(fā)達(dá)股市

0.0841

0.4809

0.0911

美國股市

0.0301

0.7381

-0.0806

美國固定收益市場

-0.1375

0.8193

0.9032

美國長期國債

篇13

社保基金是社保基金理事會負(fù)責(zé)管理的國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務(wù)院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養(yǎng)命錢”，社保基金是維持普通百姓養(yǎng)老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關(guān)系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎(chǔ)上，尋求最佳投資組合以提高基金的運(yùn)營收益率和抗風(fēng)險力。

1社保基金投資的基本原則

社保基金的投資運(yùn)營與一般的資金投資運(yùn)營行為的目的是一致的，即獲得收益，實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風(fēng)險原則。低風(fēng)險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進(jìn)入貨幣市場的最基本條件。只有切實(shí)保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領(lǐng)取保障金。因此，社保基金投資必須認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測確定一種適度的風(fēng)險與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對象、方式，進(jìn)行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實(shí)際投資決策中，只有當(dāng)投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會效益，必須有利于國民經(jīng)濟(jì)的增長，有利于整體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會的長期發(fā)展進(jìn)步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進(jìn)行事先預(yù)測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進(jìn)行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。

2社保基金投資環(huán)境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風(fēng)險及以后的發(fā)展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時的政治環(huán)境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環(huán)境，還是國家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。

2.1負(fù)利率造成社保基金進(jìn)行銀行投資時的隱性貶值

負(fù)利率就是物價指數(shù)（CPI）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實(shí)際為負(fù)。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達(dá)到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實(shí)際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負(fù)利率時代所帶來的效應(yīng)。

2.2金融市場的高風(fēng)險性

社保基金投資是典型的風(fēng)險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運(yùn)作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發(fā)達(dá)國家通常為75%左右。因此，中國股市風(fēng)險大大高于西方成熟股市的風(fēng)險。

2.3國家政策對社保基金投資的影響

國家政策對社保基金投資的影響主要表現(xiàn)在國家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機(jī)制及投資程序仍要進(jìn)一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社保基金投資的風(fēng)險防范機(jī)制，制定完善的保險資金風(fēng)險控制制度。

3社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進(jìn)行一般性分析。

3.1銀行儲蓄存款生息

儲蓄存款生息，是指社保基金的專門機(jī)構(gòu)將社保基金的結(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點(diǎn)是無風(fēng)險、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動性。在我國目前實(shí)際收益率為負(fù)值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補(bǔ)貼和加上一定的增值補(bǔ)貼，如我國規(guī)定，對存入銀行的社保基金給予優(yōu)惠的政策；第二，國家嚴(yán)格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計算方式改為復(fù)利計算方式。國家如果能做到這一點(diǎn)，不失為一種有效的投資方式。

3.2有價證券投資

有價證券投資，是指運(yùn)用社保基金購買國家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國家重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財政作擔(dān)保，信譽(yù)安全性強(qiáng)，在急需用款時，變現(xiàn)能力強(qiáng)，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權(quán)利；其優(yōu)點(diǎn)是利潤比較高、流動性強(qiáng)，在通貨膨脹時期易保值。缺點(diǎn)是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項(xiàng)目是保險業(yè)最大的投資項(xiàng)目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)效益做詳細(xì)的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽(yù)的企業(yè)，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風(fēng)險、分散風(fēng)險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。

4社保基金投資組合分析

4.1加大證券投資比例

在收益、風(fēng)險、流動三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動與收益負(fù)相關(guān)。在確保贏余資金流動的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進(jìn)行有機(jī)的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進(jìn)行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進(jìn)行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風(fēng)險資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進(jìn)行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進(jìn)行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：

E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]

其中，E（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。

則本例中的投資組合收益為：

E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w

當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w

將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險關(guān)系式：E（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。

w1=

■，w2=1-w1

將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：

E（r1）=0.122；δ1=0.146

證券1與無風(fēng)險組合的風(fēng)險—收益直線由以下公式表示為：

E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1

=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險成正比，但從我國證券市場前景和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素來看，在風(fēng)險控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達(dá)到相對風(fēng)險很小而實(shí)際收益最大的目標(biāo)，在實(shí)際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。

4.2開辟國外市場

下面討論一種國內(nèi)低風(fēng)險的資產(chǎn)投資與國外高風(fēng)險的投資組合問題，其公式為：

Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12

其中，R外股為國外綜合指數(shù)月收益率，R外債為國外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風(fēng)險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。