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篇1
（一）國家應該致力于對金融經濟干預的不斷加強現在很多“地王”出現在了房地產市場當中，對于土地資源的爭奪也已經進入到了白熱化的狀態。盡管我國對住宅土地使用的最高費用進行了嚴格的限制，然而大部分的地產在現實的交易當中已經突破到了這個限制。土地價格由于拍賣競標而出現了大幅度的飆升，價高者得的現象在一定程度上對高地價的頻頻產生起到了助長作用，在這種情況下政府的宏觀調控就表現得十分軟弱無力。要想使上述的情況得以解決，國家應該致力于對金融經濟干預的不斷加強。以上海為例，我們可以發現，上海在最新出臺的土地出讓模式當中選擇先招后拍的土地出讓方式針對熱門的地塊進行處理，從而對土地價格的過快增長起到了一定的控制作用[6]。與此同時，盡管我國在這些年來將解放經濟的政策提了出來，然而必要的干預措施還是不能少的，解放經濟并不是簡單的放任自流。面對這些年發展后的金融經濟當中存在的許多的經濟泡沫，國家必須要致力于對金融經濟干預的不斷加強，從而最終使金融經濟的健康、持續發展得到保障[7]。
（二）針對房價的不合理性進行嚴格的控制在我國經濟的發展過程中房地產產業有著積極的推動作用，然而如果房價持續不斷的增長，就有極大的可能擴張到其他的領域當中，從而導致極大的風險。國家在市場當中已經采取了積極的調控措施，所以必須要使這種政策的連續性得到保持。要想對房價的不合理性進行嚴格的控制，對房地產的調控在未來的很長一段時間當中仍然是政府對市場經濟行為進行調控的重心。
（三）將相應的法律制度制定出來要想保證經濟的健康發展，就必須要具備完善的經濟方面的法律制度。因此國家在對經濟進行大力發展的同時還應該將一些法律制定出來，從而對其中的一些行為起到約束作用，保證市場經濟的穩定發展。除此之外，我國的法律制度在約束金融經濟發展的同時，還應該將一定的自由度提供給金融經濟的發展，最終能夠保證金融經濟實現張弛有度的發展。
篇2
從18世紀的南海公司泡沫,到2000年的網絡泡沫,到2008年席卷全球的金融危機,資產價格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領域關注的主要問題。然而,資產價格泡沫通常是難以進行事前預測的,人們只有在泡沫破滅之后才認識到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對金融歷史上的泡沫事件進行總結,他指出這種大眾性的癲狂是不能預測的,但是兩種因素會使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經濟預期,第二種是放大的流動性。回顧2006年至2007年的中國股市,中國經濟持續增長和上市公司股權分置改革給投資者帶來的樂觀預期成為股價上漲的動力,而經濟系統的流動性過剩將股價的膨脹進一步放大。流動性過剩不僅出現在2007年的中國,研究者認為當時出現了全球性的流動性過剩,而且這樣的流動性過剩很可能導致了美國、英國以及新興市場國家資本市場的過熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國道瓊斯指數創下歷史最高收盤價———14164.93點;中國上證綜合指數也一舉突破了6000點大關。然而,在隨后爆發的金融危機中,市場銀根收緊、世界經濟增長下滑的預期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國、美國股市在內的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來的流動性和經濟復蘇預期的影響下,我國股票市場又開始走出低迷的局面。金融市場的動蕩再次證明了流動性條件、經濟預期與資產價格密切相關。
流動性對資產價格影響通常是通過兩個途徑來實現的,第一是資產組合的途徑,流動性的變化意味著市場資金供需結構的變化,也意味著市場利率的變化,而利率的變化會影響資產的相對價格,引發投資者對資產組合的調整,從而影響資產價格;第二,流動性的變化通過利率、通貨膨脹率等宏觀經濟指標對實體經濟的運行產生影響,資產價格是對實體經濟運行情況的反應,當實體經濟發生變化時,資產價格也相應地發生變化。從投資者心理來看,經濟預期是對實體經濟發展前景的判斷,因此經濟預期對資產價格也存在密切的影響。傳統的金融學、貨幣學理論探究了流動性條件、經濟預期與資產價格之間的傳導機制,能夠解釋當流動性過剩、經濟預期高漲時資產價格合理上漲的部分,卻無法解釋資產價格中的泡沫成分,也就是資產價格對實體經濟決定的基礎價值的非理性偏離。實驗經濟學和行為經濟學的方法為我們認識資產價格泡沫提供了一個簡單而有效的途徑。
本文的研究旨在資產實驗中引入“流動性”與“預期”兩個因素,檢驗在高分紅預期和低分紅預期兩種不同的情況下,流動性水平對資產價格泡沫的影響;以及在高流動性和低流動性兩種不同的情況下,分紅預期對資產價格泡沫的影響,實驗設計的目的是使實驗市場價格泡沫的膨脹條件與現實更具有一致性。研究的意義在于分析流動性和預期對市場泡沫形成的影響機理,由此對貨幣政策的制定提供依據。例如,如果實驗表明在高經濟預期的條件下,流動性是否過剩對資產泡沫沒有影響,那么當經濟預期高漲時,通過貨幣政策調節流動性是無法達到控制泡沫的目的的。
本文的結構包括六部分,第二部分是對文獻的簡單回顧,第三部分介紹理論假設和實驗設計,第四部分是實驗結果及其分析,第五部分是對實驗結果的行為金融學解釋,最后是結論和進一步的討論。
二、文獻回顧
對資產價格泡沫問題研究至少可以追溯到20世紀60年代,至今仍然方興未艾。我們認為有關泡沫問題的理論研究大致是沿循著三個方向進行的①:第一是理性泡沫理論,理性泡沫的概念出現于20世紀70年代的理性預期理論之中,是在標準金融理論的框架內證明人的理也會產生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通過建立投資者最優投資行為模型,證明了局部均衡和一般均衡框架內理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理論,非理性泡沫理論認為泡沫產生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪聲交易模型中存在理性和噪聲兩種不同類型的交易者,解釋了為什么交易者不能或者不愿意通過交易把價格回歸到基礎價值。近年來,非理性泡沫理論更多地從研究個體心理決策過程出發,用投資者學習過程、投資者情緒等因素來解釋泡沫問題,構成了新興的學科———行為金融學的主要內容之一。第三是泡沫產生的外部因素即市場環境理論,主要關注于市場結構、制度、文化、市場流動性、宏觀經濟預期等導致泡沫產生的因素。在這個領域的研究中,研究者普遍認為信息不對稱的市場結構是導致價格泡沫的一個重要原因。Allen和Gorton(1993)通過構建模型指出在不允許賣空的條件下,交易者之間的信息不對稱將會導致泡沫的出現。目前,更多的研究是將第二和第三方面的理論結合起來,討論外部因素如何通過影響非理性投資者的行為從而導致市場的價格泡沫。例如,賓斯維杰(2003)指出在非理性決策的框架內,流動性或金融約束的放松對創造“可持續性泡沫經濟”提供了必要條件。Shiller(2001)則以美國新經濟為例,認為在“將來比過去更有前景”這樣的經濟預期下,非理性投資者的行為刺激了投機性泡沫的產生。
在資本市場泡沫理論不斷發展的同時,如何對理論進行檢驗得到了持續的探索。從20世紀80年代起實驗經濟學方法成為檢驗市場泡沫理論的一種重要工具,研究者已經進行了無數次有關資產價格泡沫的實驗。在這樣的實驗市場中實驗參與人通過聯網的計算機參加模擬的資產市場交易,參與人持有的資產在每個周期都可以得到分紅,分紅的大小是按照實驗者事先給定的分布概率隨機決定的,實驗的目的在于檢驗泡沫會在什么情況下產生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在這些研究中,Caginalp等(1998,2001)對流動性與資產價格之間的關系進行了一系列的實驗,實驗結果表明現金充裕的市場證券價格顯著地高于現金匱乏的市場。Caginalp和Ilieva(2008)繼續采用類似的實驗設計方法,研究了實驗中的個體行為,他們把實驗參與人分成基于動量的交易者和基于基礎價值的交易者,實驗結果表明動量交易者現金的增加是資產泡沫膨脹的原因。在國內的研究中,高鴻楨和林嘉永(2005)利用實驗方法證明了信息不對稱可能引起市場操縱行為,從而導致價格泡沫的形成。金雪軍和楊曉蘭(2006)進行了流動性與資產價格泡沫之間關系的實驗檢驗,結論表明代表市場資金約束狀況的流動性價值與證券價格泡沫存在顯著的正向相關關系。關于經濟預期與資產價格泡沫之間的關系,Ackert等(2002)設計了一組實驗,包含了兩種不同類型的證券,它們的分紅預期期望值相同,但分紅預期的方差存在差異,方差大的證券稱為彩票式證券(有較小的概率獲得較大的收益),方差小的稱為標準式證券(有較大的概率獲得較小的收益)。實驗結果表明,即使這兩種證券具有相同的基礎價值,投資者愿意為彩票式證券支付更高的價格,彩票式證券的泡沫量和泡沫持續時間都超過標準證券。
真實資本市場歷史數據表明,在其他條件不變的情況下,上市公司高的分紅預期必然帶來更高的資產價格,然而這種高分紅預期會帶來更大的定價偏差,導致市場更多的價格泡沫嗎?在作者所了解的文獻中,現有的實驗研究尚沒有將這種因素納入對價格泡沫成因的考慮。有鑒于此,本文在經典的資本市場實驗研究框架下,同時在市場中引入了流動性因素和分紅預期因素,通過觀察真實交易者的決策行為,檢驗這兩種因素對交易者定價偏差的影響,分析價格泡沫形成的內在機理。
三、實驗設計
根據標準金融理論,在信息完全對稱和交易者完全理性的假設前提下,交易者能夠形成一致的預期,某個資產的均衡價格即基本價值,是其未來收益流的貼現值。若rt和dt分別表示t時的實際利率和資產的收入現金流(一般是指資產的紅利),那么t時基礎價值的計算公式是:由于資產持有人在未來可以獲得的分紅往往是不確定的,因此這里的dt是指證券的期望收益。在標準金融理論的框架內,假設投資者是風險中性的,資產價格將收斂于期望紅利決定的基礎價值,市場流動性的高低不會影響人們對資產價格的評價。然而,在真實的市場中,資產價格會出現偏離基礎價值的泡沫現象,資產價格的持續膨脹影響了資源配置的有效性,并可能影響金融市場運行的穩定性。基于Kindleberger(2000)對金融歷史上的泡沫事件進行的考察和總結,本文關注于兩類導致泡沫產生的因素:流動性與分紅預期,將利用實驗方法對這兩種因素在資產價格泡沫形成中的作用進行檢驗。
本文的實驗設計遵循經典的資產價格泡沫實驗(參加Smith等,1988)。實驗市場中,我們沒有考慮利率市場和實體經濟,流動性的變化不會影響資產的基本價值,僅會通過影響參與人的行為和心理來作用于資產價格。每次實驗都是一個獨立的市場,由5人組成,市場參與人全部來自浙江大學經濟學院的研究生和本科生①。實驗過程應用了浙江大學經濟學院開發的實驗經濟學計算機模擬系統,實驗參與人在信息完全對稱的條件下通過聯網的計算機發出買賣證券的報價指令,實驗系統按照“雙向拍賣”的原則自動撮合成交。實驗開始時賦予每個參與人一定數量的初始現金和10個單位的資產,這些現金和資產都是虛擬的。每次實驗持續10個交易周期,每個周期持續3分鐘。每個周期結束時,資產可以獲得分紅。例如在實驗中,我們事先告訴參與人每單位的資產在每個交易周期結束時有80%的概率獲得50元虛擬貨幣(下文中我們直接用“元”來代表實驗虛擬貨幣的單位)的分紅,20%的概率獲得10元分紅,具體分紅的數額由計算機按照該概率分布隨機決定,并在交易周期結束時通過計算機告知每位參與人,同時將分紅計入參與人的賬戶中。市場的貼現率為零,交易者在各期因持有資產而獲得的分紅累計計入最后的總資產。在第10個交易周期結束,資產獲得分紅之后,資產的贖回價值為零。參與人的收益來源于兩方面,一是持有資產獲得的分紅,二是買賣資產的價差收益。實驗結束后參與人在實驗中獲得的虛擬收益按照一定比率折算成真實的貨幣報酬。根據實驗結果,最終平均每位參與人獲得的實際貨幣收入是14.64元人民幣,最高為38.94元人民幣。大部分實驗經濟學家把每小時報酬的平均水平設定在超過校園每小時平均工資的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大學學生勤工儉學的每小時報酬是10元,學生參加一次本文的實驗需要45分鐘左右,本文設計的激勵方案是基本有效的。
根據本文的研究目的,我們設計了四組實驗設置(treatment),這四組實驗的流動性水平和預期分紅水平如表1所示,我們用HL和HE分別表示高流動性和高分紅預期的實驗條件,相應地,用LL和LE分別表示低流動性和低分紅預期。為了提高實驗數據的有效性,同樣的環境下每組實驗重復3次進行。
根據公式(1)我們可以計算出在不考慮貼現率且風險中性情況下每個交易周期資產的基礎價值。在高分紅預期條件下(實驗1和實驗2),第一周期可以獲得未來10次分紅,基礎價值為420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以獲得未來的9次分紅,基礎價值為378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基礎價值為42元。同理,在低分紅預期條件下(實驗3和實驗4),第一周期的基礎價值是180元,第二周期為162元,第十周期為18元。可見,基礎價值是一條隨著交易周期逐步遞減的折線。如果實驗市場的成交結果高于按紅利分布計算的基礎價值,我們就認為市場中存在泡沫,而且這種泡沫不是理性泡沫,因為我們設計的是一個有期限、參與人數目有限的證券市場①。高分紅預期組與低分紅預期組的資產雖然擁有不同水平的紅利期望值,但是紅利的分布方差,也就是資產的風險程度是相同的,由此可以排除風險偏好差異對兩組實驗結果的影響。
在真實的經濟體系中流動性過剩通常被定義為流通中的貨幣超過了經濟交易所需要的貨幣,一些研究者用貨幣供應量的增長率與GDP增長率之間的差額作為衡量流動性過剩的指標。在我們的實驗市場中,資產是唯一的交易對象,因而流動性被定義為參與人擁有的初始現金與市場中資產的價值之間的比較。在高流動性的實驗組中,每位交易者擁有的初始現金是其擁有的初始資產價值的2倍。實驗1中,每位交易者擁有初始現金8400元,其擁有的10個資產在第一周期的基礎價值之和為4200元(420×10);實驗3中,每位交易者擁有的初始現金為3600元,其擁有的所有資產在第一周期的基礎價值為1800元(180×10),這兩組實驗都被定義為流動性過剩組。相應的,實驗2每位交易者擁有現金2100元,實驗4每位交易者擁有現金900元,這兩組實驗被定義為流動性不足組。
資產價格泡沫的形成受到多方面因素的綜合影響,在文獻回顧部分我們對此進行了討論。我們設計的四組實驗排除了理性泡沫的存在,檢驗在兩個外部因素———流動性和分紅預期的影響下,投資者是否會出現非理,從而導致市場價格泡沫的出現。根據本文的研究目的,我們將流動性和分紅預期作為處理變量,檢驗由于這兩個因素的變化對實驗結果產生的影響。除此之外,把其他可能對市場價格泡沫產生影響的外部因素,如信息結構、交易機制等作為常數,也就是在實驗過程中保持不變。由于其他市場環境是完全相同的,通過對實驗數據的計量檢驗,我們可以將四組實驗結果的差異歸結為流動性和分紅預期的差異。在錯綜復雜的真實市場中,我們往往難以將這兩個因素和其他因素區別開,這就是實驗研究在可控制性方面的優勢。
四、實驗結果
在考察結果之前,我們先引入衡量實驗室資產價格泡沫程度的指標———每周期價格泡沫和累積價格泡沫。每周期價格泡沫計算方法為:
Pt指第t周期市場平均成交價格,P3t指第t周期的基礎價值。
累積價格泡沫是對每周期價格泡沫的加總,衡量了市場平均價格偏離基礎價值的總體規模,如果實驗持續n個交易周期,那么累積價格泡沫的計算方法為:
(一)實驗結果的總體描述
4組實驗每組重復進行了3次,我們共獲得了120個每周期價格泡沫數據和12次累積價格泡沫數據。12次實驗在每個交易周期的平均價格泡沫我們用圖1表示出來了,當泡沫為零時,表明成交價格等于理性預期的均衡價格,即資產的基礎價值。從圖中可以看到,在交易的前三個周期,資產的價格遠遠低于基礎價值,出現了顯著的負泡沫;從第四個交易周期起,資產價格泡沫開始膨脹,直至最后的交易周期,價格才收斂于理性預期的均衡價格水平。
表2列出了12個實驗市場的價格泡沫情況。表2顯示,雖然處于不同的流動性和分紅預期條件下,每個實驗市場都出現了正的價格泡沫現象,其中實驗1.1和實驗3.2在10個交易周期中有8個周期都出現了價格泡沫,而實驗4.3僅出現了一次。由于本文關注的重點是流動性和分紅預期對價格泡沫的影響,因此我們取實驗中價格泡沫比較頻繁的第4至第10個周期的數據作為研究的主要對象。表2顯示第4至10周期累積價格泡沫的最大值出現在實驗1.2,最小值出現在實驗4.3。從平均水平看,流動性過剩且分紅預期高的第一組實驗的價格泡沫遠遠高于流動性不足且分紅預期低的第四組實驗。
圖2顯示了在不同的流動性水平(市場人均初始現金)和期望分紅條件下(每周期單位股票分紅的數學期望值)市場累積泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市場流動性和高期望分紅對價格泡沫的正向影響。我們將通過進一步的計量檢驗來分析這種正向影響。
(二)市場價格泡沫比較的非參數檢驗
在本文的實驗設計中,我們引入了流動性和預期兩個因素,將其對實驗市場價格泡沫的影響分別稱為流動性效應和預期效應。在計量分析中,我們以每次實驗4—10周期的價格泡沫作為研究對象,并且將流動性高低和分紅預期高低作為分組標志,用非參數檢驗的方法比較不同實驗條件對實驗結果的影響。首先,我們將12次實驗按流動性過剩和流動性不足分為兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖3。利用Mann－Whitney檢驗,對兩組市場(共12個市場)第4至第10周期價格泡沫的序列進行檢驗,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,流動性過剩組的資產價格泡沫顯著地高于流動性不足組。
然后,我們按照分紅預期的高低,所有實驗市場可以分成高分紅預期和低分紅預期兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖4。利用Mann2Whit2ney檢驗,對兩組市場第4至第10周期各組價格泡沫的序列進行檢驗,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,兩組市場的資產價格泡沫有顯著差異。
接下來我們將對四組實驗數據進行兩兩比較,進一步考察流動性和分紅預期對價格泡沫的影響。表3列出了對四組實驗市場4—10各個周期價格泡沫進行兩兩比較,Mann－Whitney檢驗的結果。表3的分析結果進一步表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是資產價格泡沫膨脹的兩大重要因素。當流動性過剩和高分紅預期同時作用于市場時,市場的價格泡沫非常顯著,而在流動性不足和低分紅預期的情況下,市場價格有一定程度的低估。更為重要的是,當市場處于流動性不足的情況下,高分紅預期比低分紅預期能帶來更多的市場泡沫;然而當市場處于流動性過剩時,無論分紅預期高還是低,市場價格泡沫程度沒有顯著差異。這表明流動性過剩對價格泡沫的影響是獨立于分紅預期的,而且具有主導型作用,只要市場存在流動性過剩的情況,即使市場分紅預期較低,仍然會出現價格泡沫膨脹的局面。
五、對實驗結果的行為金融學解釋
本文的實驗結果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是推動資產價格泡沫膨脹的兩大要素;此外,無論分紅預期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。在實驗室資本市場中,資產的分紅具有不確定性,實驗參與人面臨的是和真實市場類似的不確定性條件下的選擇問題。按照標準金融理論,實驗參與人具有完全的理性計算能力,市場價格將與資產的基礎價值保持一致。然而,實驗結果卻顯示在流動性過剩和高分紅預期的刺激作用下,出現了市場價格持續偏離基礎價值的泡沫現象。這表明實驗參與人并不是完全理性的經濟人,在決策過程中存在錨定、過度交易、羊群行為等認知偏差,從而導致對資產價格的定價偏差,而高流動性為這種定價偏差的實現提供了條件,并在正反饋機制的作用下,進一步推動市場價格偏離基礎價值①。在這個過程中,高分紅預期的資產市場激發了參與人更多的樂觀情緒,相應地導致市場價格偏離基礎價值。具體而言,我們將實驗市場中的認知偏差總結為以下幾個方面。
(一)錨定效應
所謂錨定效應(anchoringeffect),是指當事人過于依賴舊信息,對新信息反應不足,以至于確定一個特定的初始值進行估計和調整,并將其作為決策的依據。在真實的資產市場中,大多數泡沫具有的典型特征是在最后一個階段到來前,價格和增值效應通常都會延續相當長時間,這使得投資者改變了預期,認為高價格是合理的。由資產定價偏差產生的錨定效應,反過來影響投資者對資產價值的判斷,產生進一步的認知與行為偏差,形成一種反饋機制。在我們設計的實驗市場中,由于對市場情況尚不熟悉,在交易周期的前幾個階段,市場價格顯著低于基礎價值。而在學習效應的作用下,參與人對資產的估值逐步收斂于基礎價值,此時的市場價格成為后面幾個交易周期的初始錨值,導致了價格泡沫的持續膨脹。以實驗1.2為例,圖5顯示了每個交易周期平均成交價格的走勢,市場價格在第3個交易周期已經非常接近基礎價值,但是從第4個交易周期開始,市場價格并沒有隨基礎價值的變化而充分調整,出現了持續的價格泡沫,直至最后的交易周期,價格從重新收斂到基礎價值。對高成交價格的錨定成為實驗室市場價格泡沫存在的一個不可忽視的因素。
(二)過度交易
過度交易是投資者非理的典型表現之一。在后悔厭惡的心理偏差下,投資者總是擔心錯過了賺錢的機會,他們希望永遠持有倉位,隨時都準備進場。只要有錢,就會盡量運用。在實驗室資產市場中,資產是唯一可以進行交易的對象,充裕的初始現金激發了參與人更大的交易熱情。如圖6所示,我們統計了在四組不同的實驗條件下,每次實驗平均的成交量。流動性過剩的兩組實驗———實驗1和實驗3的成交量高于流動性不足的實驗2和實驗4。
(三)過度樂觀
Kahneman和Tversky(1979)曾經通過心理學實驗提出了前景理論,他們認為當人們面臨不確定性問題的選擇時,除了個人主觀認定的事件發生的可能性之外,決策權重通常還會受到與事件相關的其他因素以及投資者情緒的影響。因此當投資者處于樂觀情緒時,很可能忽視利好的客觀概率,而是對利好進行高估,從而導致定價偏差。在高分紅預期的實驗市場中,每單位資產在每個交易周期獲得50元分紅的概率是80%,獲得20元分紅的概率是20%。這種高分紅預期很容易引發交易者的樂觀情緒,使其為分紅50元賦予更高的決策權重,相應地,資產的價格會偏離由客觀概率決定的基礎價值。
結合實驗結果和行為金融學原理,我們可以將實驗市場中價格泡沫的形成路徑簡單地用圖7表示出來。在這個過程中,認知偏差是參與人固有的,流動性過剩為認知偏差轉化為定價偏差提供了條件,最終在正反饋機制的作用下引發了價格泡沫的持續膨脹。因此,無論分紅預期高還是低,流動性過剩都容易引發價格泡沫。高分紅預期很可能會激發過度樂觀這樣的認知偏差,若高分紅預期與流動性過剩同時存在,市場價格泡沫的程度會更為顯著。Kindleberger(2000)記載的人類歷史上著名的金融泡沫事件大多來源于流動性過剩和正向經濟預期的雙重作用,實驗室市場為此提供了證據。
篇3
“泡沫”一詞因17世紀30年代荷蘭的“郁金香球莖風潮”及同時期在英國爆發的“南海泡沫事件”而被正式引用。從經濟學上講,“泡沫”是指地價或股價等資產價格出現基礎條件無法解釋的持續上漲或下跌,最后在短時間內價格急劇波動的現象。查爾斯·P·金德爾伯格將“泡沫”定義為:一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲,初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期,從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產牟利的投機者,而對資產的使用及其盈利能力并不感興趣,隨著價格的上漲,繼而出現預期的逆轉和價格的暴跌,由此通常導致金融危機。房地產泡沫經濟指的是由房地產價格在投機行為作用下出現的嚴重脫離市場基礎條件、脫離實際使用者支撐而持續上揚所形成的經濟狀態。本文對我國房地產泡沫產生的起因進行了深入分析,并提出了擠壓泡沫的措施。
1房地產泡沫的起因
造成房地產泡沫的主要原因是,在經濟發展的過程中,隨著社會總需求的增長,供給彈性越小的要素價格將增長得越快。在所有生產要素中,土地的供給彈性最小,在大城市中,人口密度高,土地稀缺。作為稀缺資源,房地產的價格必然會比較高。人們估計到房地產價格要上升,為了賺取土地價格上漲的資本所得,紛紛將大量資金投入房地產,加速了房地產價格的上升。當大家看到房地產價格只漲不跌,就大膽地以購買到的房地產為抵押向銀行借款來進行房地產投資。因為房地產是不動產,容易查封、保管和變賣,而價格只漲不跌,銀行以為房地產抵押貸款萬無一失,所以很容易發放過量的房地產貸款。但不幸的是,當經濟發展的速度因各種原因放慢的時候。價格跌得最快的也必將是供給彈性最小的土地和房地產業。而房地產投資者看到房地產價格下降,為了保護投資利益,競相拋售,使房地產價格直線下降,泡沫隨之破裂。原來被認為萬無一失的房地產抵押貸款也就成了呆賬、壞賬。
房地產確有經濟泡沫,存在著發展成為泡沫經濟的可能性,但絕不能說房地產業就等同于泡沫經濟。房地產業與泡沫經濟的關系可以從以下幾個方面來分析:
1.1房地產業本質上是實體經濟和實業部門,其本身決不是泡沫經濟。首先從房地產的屬性來看,房地產是不動產,房地產商品兼有生活資料和生產資料雙重屬性,是以實物形態存在的實體產品,同金融證券(包括股票、債券)僅僅是收益權利證書相比是有本質上的區別的。其次,房地產業部門是實業部門,它同金融證券等虛擬資本也是根本不同的。再次,房地產業在整個國民經濟體系中屬于先導性、基礎性產業,處于主導產業地位,起到十分重要的作用。其產業關聯度強、帶動系數大的特點,使得房地產業成為促進國民經濟增長的支柱產業。
1.2房地產過熱不等同于房地產泡沫。房地產過熱主要指房地產投資量過大,開發量過多,超過了國民經濟發展水平和社會有效需求。房地產過熱可能會帶來供過于求、房屋積壓、土地閑置和資金沉淀,但并不一定會帶來價格飆升從而導致房地產泡沫。房地產泡沫在形態上表現為房地產價格的大起大落。房地產泡沫既是一種價格現象,又是一種貨幣現象。在房地產泡沫產生階段,房地產資金貨幣供應量不斷增加,各種資金包括個人投資、企業資金、銀行貸款、國外游資紛紛介入,在短期內迅速使房地產價格升高。只有那些有大量投機資金介入,過度炒高的房地產市場,其房地產過熱才會引發房地產泡沫。
1.3同時也應該看到,房地產業確實含有某些經濟泡沫成分,如果任其膨脹,也存在著發展成為泡沫經濟的危險陛,主要表現在:一是土地價格泡沫。土地價格由于其稀缺性和市場需求無限性的拉動作用,及其土地市場投機炒作,會出現虛漲。如果土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲,就會發展成泡沫經濟。二是房地產商品價格泡沫。一方面,房價是與地價相聯系的,房價泡沫與地價泡沫密切相關;另一方面,開發商對利潤的期望值過高,人為抬高房價,也會形成經濟泡沫。
1.4房屋空置泡沫。在房地產市場供求關系中,商品房供給超過市場需求,形成大量空置,構成經濟泡沫。如前所述,商品房空置率在10%-15%之間時,這種經濟泡沫是正常的。如果空置率超過警戒線,引起嚴重的供給過剩,形成泡沫經濟,導致房價猛跌,經濟混亂,社會動蕩。四是房地產投資泡沫。一般而言,房地產投資增長率應與房地產消費增長率相適應,力求平衡供求關系。在發展中國家的經濟起飛階段,房地產投資增長率略大于消費增長率,形成供略大于求的市場局面,對促進房地產業的發展和刺激經濟增長是有利的。只有當房地產投資過度膨脹,商品房嚴重滯銷,造成還貸困難,連帶引起金融危機時,才形成泡沫經濟破滅。
2如何擠壓房地產泡沫
房地產經濟泡沫的存在有利有弊,關鍵在于控制在適度的范圍內,避免出現泡沫經濟,導致大起大落的波動和震蕩。適度的經濟泡沫,例如土地價格微幅上揚、房價穩中有升、房地產開發投資高于社會固定資產投資增長率和商品房供給略大于市場需求等等,對活躍經濟,促進競爭,推動房地產發展和國民經濟增長是有利的。同整個國民經濟一樣,沒有一點泡沫房地產業是不能繁榮的。而如果泡沫過多,過于膨脹,造成虛假繁榮則是不利的。關鍵在于要控制這些經濟泡沫過度膨脹,不致形成為泡沫經濟,帶來嚴重危害。具體對策如下:
2.1從土地源頭入手,規范土地市場土地資源短缺不僅是困擾我國房地產業發展,也是困擾城市化乃至整個國民經濟發展的一個大問題,如何利用相對貧乏的土地資源為全體國民提供一個公正、平等、富足和安定的發展與生存環境,在一定意義上講,都有賴于土地資源的優化配置。通過立法確定城市規劃的法律地位,以防止朝令夕改、急功近利,保障土地使用結構的合理性,為城市和地區經濟長遠發展奠定基礎。
2.2建立健全房地產市場信息系統和預警機制各級政府要根據房地產市場區域性強和發展不平衡的特點,加強對當地房地產市場發展和演變規律的研究,科學設立符合當地房地產市場規律的預警預報指標體系和主要指標的量化區問,有計劃地建立符合自己城市特點的房地產市場預警預報體系,防范房地產泡沫。通過建立和完善房地產信息系統和預警預報制度,以便及時發現問題,加強對市場供求總量、結構、價格的調控;通過市場信息、引導和規范,增加房地產市場的信息透明度,控制人為惜售和炒作行為,引導企業理性投資、消費者理性消費;通過對樓市的動態監測,評價市場的運行情況,預測分析未來的市場走勢,向政府部門提供準確的信息,以便做出適時、適度調控市場的措施,促進房地產市場持續、健康發展。
2.3要加強對銀行的監管推動房地產泡沫產生的資金,絕大部分都是從銀行流出的。因此,必須加強對銀行的監管,包括銀行資本充足率、資產流動性、風險管理與控制能力等。房地產金融業應盡快與國際接軌,盡早發展房地產投資基金,大力推進房地產抵押貸款證券化,盡快成立購房擔保機構,推進保險業尤其是壽險業與住房產業的結合。同時借鑒海外經驗,加強研究與國外不斷創新的房地產金融手段和新型的房地產金融資本市場結合的方式、方法和步驟,促進開發信貸與消費信貸的同時發展,建立起健康繁榮的房地產金融市場(包括一級市場和二級市場),有效化解金融風險。
篇4
虛擬資本是資本主義發展到一定階段的產物。以股票、有價證券、國債為代表的虛擬資本，自身沒有價值、它所代表的資本的貨幣價值也是虛擬的，只是代表有權取得未來剩余價值的資本所有權證書。股份制和債券制可以使資本與資本持有者分離，使資本持有者的資本在保持資本所有權并索取一定剩余價值權的基礎上與實有資本相結合，使閑散資本通過買賣流通集中集聚和重新組合，在很大程度上反映了社會化大生產的客觀需要。這是非股份制經濟所不能完成的。它這種可以分離買賣組合，所有權及剩余索取權含量會隨著其市場價值變化而變化波動的特點，使之既具有集聚資本、促進社會化大生產發展作用的一面，又具有風險、投機和欺詐、破壞生產力的一面。由于股票價格會受供求關系、輿論、政治形勢等多種因素的影響，與預期股息收益成正比，而與銀行利息成反比，可以脫離實體資本實際運行狀況，這就不可避免地會產生投機和欺詐，成為資本榨取剩余價值的一種手段。馬克思指出：股份制再生產出了一種新的金融貴族，一種新的寄生蟲，一種發起人、創業人和徒有其名的董事;并在創立公司、發行股票和進行股票交易方面再生產出了一整套投機和欺詐活動。 ② 因為財產在這里是以股票的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。恩格斯說：證券交易所是資本主義贏利的頂峰，在那里所有權完全直接變成了盜竊。③
100年后的今天，資本主義由自由競爭階段發展到壟斷階段，再發展到金融資本壟斷階段。資本主義的寄生性與腐朽性進一步發展，資本主義虛擬資本及其投機、欺詐性也有了新的更大發展。其生產職能下降，投機、欺詐職能上升為主體地位;聚集資本的職能下降，利用資本運動逐利的職能上升為主體地位;規模無比增大，實體資本規模下降，虛擬資本規模上升為主體地位。2006年美國金融衍生品總量達518萬億美元，是GDP的40倍，其中各種債券和資產券是GDP的6.8倍;現在金融衍生品總量則發展到高達GDP的418倍。美國制造業的產值占GDP的比例由1960年的29.7%，下降為1980年的23.5%，1987年的20%，2007年的不到12%，虛擬經濟和服務業的產值占GDP的比例則從1950年的11%上升為80%，而金融、房地產服務業的利潤則占到總利潤的70%。美國本來是世界上最大的物質生產基地，能源、鋼鐵、汽車、制造業都居世界第一位，這些年來這些產業都逐步衰落了。制造業不斷空洞化，證券業、軍事工業以及與軍事有關的高科技研究卻瘋狂發展。美國每年軍事開支高達5000多億美元，軍事開支占世界軍事開支的40%。債臺高筑。2010年，美國公債達到11萬億美元，占GDP的54%和稅收的674%，每年借款占稅收的248%。美國財政部必須每年再支付其債務的一半以上，國債券利息占到債務負擔的34%。不僅國家負債，老百姓也負債。美國家庭私人負債由1979年占GDP的46%，上升為2007年98%，負債比自有資金高50多倍。1974~2008年，美國家庭負債由6800億美元增至14萬億美元，④平均每個家庭負債21.7萬美元。
其他西方國家的情況也是這樣。二戰以來，西方國家GDP年平均增長不到4%，全球貿易年平均增長6%，但貨幣則以年15%以上的速度增長。2010年全球經濟增長4%，股市值年增長達到14.8%。2010年全球貨幣交易額超過1000萬億美元，其中與物質生產有關的僅占1%，貨幣存量比GDP高16倍。2007年，世界外匯資本和金融衍生品交易量為3259萬億美元，是當年世界GDP的67倍;2009年，全球外匯市場日均成交量4.2萬億美元，是商品和服務量日交易量的90倍;金融衍生品場內交易日成交量10萬億美元，達到產品和服務日交易量的200多倍。2010年全球債券市場109萬億美元，是全球GDP的1.9倍。⑤2010年，歐洲的公債相當于GDP的80%，其中英國為100%，日本為204%，加拿大為100%，法國為77%，希臘為135%，其中2/3是欠國外的。
篇5
1 房地產泡沫定義及天津發展近況
房地產泡沫本質上就是一種資產或者是一系列資產脫離了其自身的基本理論價值，而出現過度波動的經濟現象。國外像著名經濟學者金德爾伯格就認為“泡沫其實是一系列資產價格不斷的上漲，并且這種上漲會造成人們認為其還會繼續上漲的預期，形成一種“惡性”循環，最后有可能造成價格暴跌，或者被市場所容納而趨于消退”[1]另一種泡沫的理解是：資產價格相對于實體經濟內在價值相背離的不斷膨脹的過程，日本學者普遍對這個觀點持一致態度。
在國外學者研究的基礎上，中國的諸多學者主要從泡沫資產價格偏離其內在經濟基礎理解泡沫的經濟含義。王子明將泡沫定義為某種價格水平相對于經濟基礎因素決定的理論價格（一般均衡穩定狀態價格）的非平穩性向上偏移的過程[2]而黃名坤博士把現有的實體運行經濟與想象的虛擬經濟相聯系，認為資產的基本理論價值來源于現行的實體經濟，并認為理論價格是實體經濟體系達到最優動態均衡時的價格[3]。
天津市位于海河下游房地產理論價格，同時又是連接東北、西北及華北三地區的交通樞紐，并且擁有天津港——北方最大的人工港的天津，地理位置的優越性帶給了天津很大的發展機遇。2009年天津市生產總值達到了7500億元，比2008年增長了11.5%，保持了良好的經濟增長勢頭，下圖是天津近十年GDP的發展情況。
圖1-1 天津市1998年—2009年GDP發展狀況[4]
在上圖中我們發現天津市全民生產總值總體上呈現穩健上升的趨勢。但是從近十年來GDP增長率上我們發現，天津市在2005年以及2008年GDP的增長勢頭強勢，尤其是2008年增長達到了近些年的頂峰，但是在2009年，雖然總體勢頭很好，但是GDP的增長趨勢有所回落。
在居民生活水平上，2009年的消費價格及生產價格都有所回落，但是房屋的銷售價格、二手房銷售價格以及租賃價格處于一直上漲的趨勢，其中新建房價格上漲的速度最快，同比去年上漲了3.5%。市固定資產投資表現出了強勁的增長趨勢。全市的固定資產投資達到了5006億元，在這個投資中城鎮投資占據了大量的比例。其中，房地產開發投資同比去年增長12.5%，2009年的交易面積和交易金額都呈現了大幅度的增長，分別為去年水平的1.7倍和2倍。天津市不斷的采用各種政策支出該行業的發展，天津市房地產市場的發展是否健康穩健，對此我們應用需求因素法對天津市的房地產發展情況作一個理論分析。
2天津泡沫測度分析
房地產價格可以由兩部分組成，即理論價值和“收益價值”，理論價值又可以稱之為本身固有的價值，即一項不動產的最原始的建造價值，而“收益價值”可以說是它的“投機價值”，這里的“投機”指的是房屋的價格過度上漲的價值。也正是這種“投機價值”可能造成市場房地產泡沫。
我們可以認為人均收入、貸款利率、某一大中城市的人口規模與房地產理論價格有關。做這樣的假設之后我們建立回歸模型對這些因素作顯著性分析。一般說來與家庭人均收入及所在城市人口規模成正相關，與貸款利率負相關。當人均收入增加時，人們有更多的資金可以投資房地產，不管出于住房需求還是改善住房條件甚至是投資房產，更有甚者就是在房地產市場進行投機活動用于賺取差價，種種因素都會造成房地產價格的上升，并且這種情況在一線城市尤為顯著，比如北京、上海、廣州和上海站。但是如果貸款利率上升的話房地產理論價格，就會加大消費者購房成本，也就是說購房者的月供增加，那么潛在購房者會根據自己的情況可能進入觀望階段，等到利率下降再購置房屋，市場需求就會減少，這樣一來，房價就會隨之下降。在中國大步向城市化的發展過程中，城市人口會越來越多，外來的打工者，畢業的大學生等等都有購買房子的需求，一般認為城市人口越多，需求越大，房價越高，但是從另一方面來說，人口多并不等于有能力購置房屋。但是房產的價格會在這種因素的驅動下價格不斷上升，這樣兩者之間的關系是正相關。
那么房產t期的基本理論價格可以由以下公式表示：
⑴
也可以表示為：
⑵
其中表示房產基本理論價格，人均收入是t期的家庭人均可支配收入，貸款利率為短期貸款利率（將房價與利率的關系描述成冪指數的關系進行研究）。
房地產t期的“收益價值”可以表示如下：
⑶
其中表示收益價值部分，表示t期預期收益。上述公式房地產收益價值的內在意義為房產的下一期收益在一定利率下折現的現值。這個是房地產價格預期價格變動將導致不動產收益的上下波動，所以說他是房產價格的投機部分。
這個預期的價格由于數據很難收集，并且收集來的數據又具有很大的不確定性，這里根據投資者對前一期看好房產價格上漲的預期心理，認為它與上一期的房產價格增長率有關，設這個增長率用表示那么上式可以表示如下：
⑷
整體來講房地產的價格可以用以下公式表示：
⑸
即也可以為：
++ ⑹
其中表示隨即誤差項，以下是天津市基本數據：
表2-1 天津市有關參數
參數
年份
天津商品房平均銷售價格P
（元/平方米）
房地產價格
實際增長率G
1999
2251
0.017275
2000
2328
0.004994
2001
2375
0.002947
2002
2487
0.007474
2003
2518
0.001975
2004
3115
0.036032
2005
4055
0.045861
2006
4774
0.025385
2007
5811
0.027392
2008
6015
0.004785
2009
6886
0.121856
（注：1999年的房地價格增長率是由1998年估算的天津商品房平均銷售價格（2012.82元/平方米）為基礎計算而來）
表2-2 天津市房地產泡沫測度有關參數
參數
年份
天津人均可支配收入Y（元）
住房貸款利率I
(%)
人口規模（萬人）
1999
7649.83
5.85
910.17
2000
8140.55
5.85
912
2001
8958.7
5.85
913.98
2002
9337.54
5.31
919.05
2003
10312.91
5.31
926
2004
11467.16
5.58
932.55
2005
12638.55
5.58
939.31
2006
14283.09
5.99
948.89
2007
16357.35
6.93
959.1
2008
19422.53
6.34
968.87
2009
21402.01
5.31
979.84
將各期商品房平均銷售價格，房地產價格實際增長率，天津人均可支配收入，住房貸款利率及人口規模利用模型⑹進行回歸分析我們發現：
表2-3 回歸結果數據分析
變量
回歸系數
t統計值
伴隨概率
C
-29523.21
-1.3692
0.2200
Y
0.1157
0.9271
0.3896
I
-23520.64
-4.044
0.0068
38.1936
1.5637
0.1689
G
7510.889
2.6277
0.0392
各個系數符號與我們預測相符但是顯著性不明顯，尤其是人口規模這個變量，我們將這一變量從中剔除再次做回歸，有以下檢驗效果：
表2-4 回歸結果二次分析
變量
回歸系數
t統計值
伴隨概率
C
4148.28
3.411
0.0113
Y
0.3082
13.4947
0.0000
I
-25502.52
-4.0907
0.0046
G
8249.799
2.6643
0.0323
其中=0.9856，模型擬合度很高。經過這次的回歸我們發現各個變量的都通過顯著性檢驗（以10%為顯著檢驗臨界點），那么房產的基本理論價格由人均可支配收入及貸款利率主要決定。城市人口規模增多可以是房價上漲的一個因素房地產理論價格，但是具有購房能力的年齡階段一般在中老年這個年齡階層，而在我國大中城市中人口增長的過程中都是青少年，中老年這個年齡階段對這個數據的影響不大，所以它對最后房價的影響不是很顯著。
將回歸系數以及各期的人均可支配收入及各期利率代入模型剔除了變量人口規模的⑵可以得出房地產價格的基本理論價值。經過計算天津1999年到2009年房屋基本理論價格為：
表2-5 天津市近十年商品房理論價格（元/平方米）
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2075.65
2230.08
2487.55
2200.12
2507.07
3083.48
3645.60
4253.34
5439.09
6087.24
5941.65
我們將市場房屋銷售價格與房屋的基本理論價格之比稱作泡沫測度系數I。
I=市場房屋銷售價格/基本理論價格，那么從1999—2009年的泡沫測度系數：
表2-6 天津市房地產泡沫測度系數
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1.05
1.01
0.93
1.12
1.00
1.01
1.10
1.12
1.05
0.98
1.16
從結果中我們可以發現2002年、2006年以及2009年，尤其是2009年房地產泡沫測度系數偏高。對于商品房的理論價格與實際價格之比，這個只能借鑒日本的研究結果。一般認為當兩者之差（即實際價與理論價格之差）大于等于2時，就認為非常危險[5]。這么計算的話，取3作為嚴重危險的區域的臨界關鍵值。表2-7 泡沫測度系數臨界區間
<1
[1，2)
[2，3)
≥3
安全區間
警戒區
危險區
嚴重危險區
根據以上表2-7發現，天津市房地產市場近十年的運行情況總體上屬于正常偏熱的狀態。針對天津市的房地產市場發展，建議主要改變現有的住房供給結構增加經濟適用房和限價房，加大對土地和房屋投機力度以及金融監管力度，避免不良貸款的產生。
房地產行業的發展關聯眾多行業的發展，像金融業，建筑業等等。并且這些行業的健康穩健的發展有助于我國國民經濟的持續穩健發展，關注房地產發展動態，及時制止不良勢頭，對促進我國經濟增長及改善百姓住房環境提高生活質量至關重要。
參考文獻
[1.]kindleberger.C.P.min.“Manias，Panics and Crashes:A histoy of FinancialCrisis.NewYork.Basic Books.1978
[2.]王子明.泡沫與泡沫經濟非均衡分析[M].北京：北京大學出版社，2002.
[3.]黃名坤.泡沫經濟理論與實證研究[R].南開大學博士論文，2002
篇6
2001年爆發的美國互聯網泡沫，給美國甚至世界經濟造成了嚴重的影響。在經歷了石油危機之后，1991年3月美國經濟步入復蘇，進入了十年發展的黃金期，直到2000年6月，美國經濟持續增長110個月之久。這段時間，被人們稱為“新經濟”。“新經濟”的主要成因在于：信息革命和金融全球化。高科技網絡股票成為了當時的“寵兒”。IT股和網絡股的熱潮使納斯達克指數從322.9點狂飆至5132.52點，漲幅超過14倍。
史無前例的高速增長必然是非理性的產物，互聯網創造了神話的同時，催生了巨大的經濟泡沫。當理性回歸時，人們發現互聯網企業的盈利率無法支撐其超高的價位，于是泡沫破裂了，股市開始了恐怖的暴跌。2001年4月4日，納斯達克指數暴跌至1638.80點，總市值從6.7萬億美元蒸發至3.16萬億美元，3.54萬億美元不翼而飛。泡沫破裂的后果是大量企業破產，失業率激增，投資大量下降，經濟陷入衰退的邊緣。
很明顯，美國的互聯網泡沫屬于一種非理性的泡沫經濟。非理性的定義是：人的自身的精神因素和外部環境條件的組合將影響人的理性計算與決策，從會使人們的實際經濟行為偏離最優化。經濟學家對于這種非理性泡沫經濟的產生機理已經有了專業的研究。他們總結出以下幾條可能導致非理性泡沫經濟發生的原因。
（1）時尚模型。此模型認為有這樣一批投資者，他們僅憑經驗和趨勢來決定自己的投資的方向，有時甚至是受到其他投資者的影響，使自己具有盲從的行為，而不是根據基本面來做決定。他們對于市場價格的影響使其偏離由企業收益決定的貼現價格。
（2）反應過度和反應不足。行為金融學發現，人們的一些心理傾向支持了泡沫的形成。這就形成了反應過度和反應不足。反應過度是指由于投資者對信息理解和反應上出現非理性偏差，使得價格對一直指向同一方向的信息變化有強烈的反應。如投資者對于一些信息過于重視，造成股價在利好消息下過度上漲或利空消息下過度下跌，使得股價偏離其基本價值。反應不足是指由于投資者對信息理解和反應上出現非理性偏差，使得價格對信息變化反應遲鈍。
（3）正反饋交易。正反饋交易是指在前一期資產價格上漲或下跌的基礎上采取繼續買入或賣出的行為。很多投資者認為市場在前一期的表現對于市場當期的表現具有很大的影響。正反饋交易理論認為，最初價格的上漲導致更大的價格上漲，或最初價格的下跌導致更大的價格下跌，即通常所說的追漲殺跌。
（4）套利行為。經濟學家認為：市場中總會存在部分行為套利者。這些人會受到動物特征、潮流與時尚、過度信主等心理因素的影響，在市場中會積極尋求套利交易。理性套利者明白泡沫終究是會破滅的，但是在面對泡沫時，他們都想在泡沫成長的過程中利用泡沫來獲取一定的利潤。這種理論可以簡單地理解為擊鼓傳花，大家都認為自己不會是最后一個接盤的人。
以上就是經濟學家針對西方發達國家的實際情況進行研究總結出的結論。可以看到，在資本市場相對成熟的西方發達國家尚且發生了這種非理性的互聯網泡沫經濟，那么在資本市場尚在完善階段的中國，我們更應該防范泡沫經濟，未雨綢繆。
近一段時間，“互聯網+”、“P2P”、“O2O”等概念躍入人們的視線，各種互聯網概念粉墨登場，沖擊著人們的大腦。互聯網概念股的股價大起大落。樂視（300104）股價從2014年12月26日的31.94元飆升至2015年5月8日的147.95元，之后股價大幅跳水，5月15日就跌至71.60元。暴風科技（400431）上市時股價為9.43元，不到兩個月其股價就飆升至300元左右的高位，但是到2015年9月，又過了不到4個月，其股價暴跌至45元左右。這種巨幅震蕩對資本市場和投資者都造成了巨大的負面影響。這是泡沫經濟產生和泡沫逐漸被擠破的征兆。中國現在可能已經產生了非理性泡沫經濟。回顧美國發生的互聯網泡沫，可以發現中國現在的情況與美國十分相似。首先，當時美國受到石油危機等外生影響，經濟近乎衰退；而中國現在進入“經濟新常態”，經濟增長從高速通道進入中高速發展軌道，共同點是相比之前，兩國的經濟增長速度都發生了下降。其次，當年由于成本上升，美國實體經濟受到嚴重影響；今天，中國正在遭受產能嚴重過剩的痛苦，實體經濟十分困難，共同點在于兩國的實體經濟都不景氣。再次，兩國都出現了大量的剩余流動資金，這些資金流入資本市場會對股票價格造成巨大的沖擊，就像美國當年一樣。不僅如此，中國的資本市場還具有一些自身的缺陷，如投資者缺少專業知識而且缺少投資理性，投機行為嚴重；對資本市場的監管雖然力度大，但是難度也大，違法違規情況時有發生。
因此，我們更應該關注中國資本市場中的泡沫經濟。互聯網行業異軍突起，但是新興的行業開始發展時，人們具有一種盲從的行為，其價值很難被正確估計，在進行了一段時間的調整之后，其真正的價值才會在不斷的試錯之后才會被準確估量。而不斷試錯的過程很可能催生出泡沫經濟。美國的悲劇不應該在中國重演，歷史的教訓應該得到我們足夠的重視。（作者單位：遼寧大學經濟學院）
參考文獻：
[1] 侯合銀 王浣塵，互聯網經濟與泡沫，預測，2001年第四期。
篇7
現年53歲的樊綱，被認為是西方經濟學在中國出色的理論闡釋者，他的《現代三大經濟理論體系的比較和綜合》更奠定了其在中國經濟學界的地位。
樊綱講述中國經濟持續高增長中的“盛世危言”
對于關注財經的人來說，可能沒有誰會漠視樊綱和他的觀點，――不僅僅因為他是中國改革基金會國民經濟研究所所長、央行貨幣政策委員會委員。
在談到目前中國經濟持續高增長的態勢時，他道出了一番“盛世危言”：
“中國經濟從目前的增長趨勢、其所處的發展階段來看，從理論上來說還應有很長的增長時期。這是因為導致過去30年增長――包括高儲蓄、勞動力成本比較低、引進外資、外貿增長、國際市場的全球化、城市化、教育的進步、技術的進步等等所有這些因素依然存在。而且今后十到二十年，中國勞動力在城鄉之間的轉移仍將繼續，儲蓄率仍會比較高，這些因素仍能繼續支撐中國經濟的增長，而一些新的、有利于經濟增長的因素又會出現……
篇8
引言：在2007年9月份爆發的次貸危機中，美國出現了房地產泡沫，并且一發不可收拾，進而由此引發金融危機造成了美國經濟的衰退，房地產泡沫如何形成以及為了更好的發展我國經濟，有必要對房地產市場的運行情況進行泡沫檢測分析有助于政策制定者了解市場行情并提出相應的預防建議，我們這里以天津為例對其房地產市場進行預測分析。
1 房地產泡沫定義及天津發展近況
房地產泡沫本質上就是一種資產或者是一系列資產脫離了其自身的基本理論價值，而出現過度波動的經濟現象。國外像著名經濟學者金德爾伯格就認為“泡沫其實是一系列資產價格不斷的上漲，并且這種上漲會造成人們認為其還會繼續上漲的預期，形成一種“惡性”循環，最后有可能造成價格暴跌，或者被市場所容納而趨于消退”[1]另一種泡沫的理解是：資產價格相對于實體經濟內在價值相背離的不斷膨脹的過程，日本學者普遍對這個觀點持一致態度。
在國外學者研究的基礎上，中國的諸多學者主要從泡沫資產價格偏離其內在經濟基礎理解泡沫的經濟含義。王子明將泡沫定義為某種價格水平相對于經濟基礎因素決定的理論價格（一般均衡穩定狀態價格）的非平穩性向上偏移的過程[2]而黃名坤博士把現有的實體運行經濟與想象的虛擬經濟相聯系，認為資產的基本理論價值來源于現行的實體經濟，并認為理論價格是實體經濟體系達到最優動態均衡時的價格[3]。
天津市位于海河下游房地產理論價格，同時又是連接東北、西北及華北三地區的交通樞紐，并且擁有天津港——北方最大的人工港的天津，地理位置的優越性帶給了天津很大的發展機遇。2009年天津市生產總值達到了7500億元，比2008年增長了11.5%，保持了良好的經濟增長勢頭，下圖是天津近十年GDP的發展情況。
圖1-1 天津市1998年—2009年GDP發展狀況[4]
在上圖中我們發現天津市全民生產總值總體上呈現穩健上升的趨勢。但是從近十年來GDP增長率上我們發現，天津市在2005年以及2008年GDP的增長勢頭強勢，尤其是2008年增長達到了近些年的頂峰，但是在2009年，雖然總體勢頭很好，但是GDP的增長趨勢有所回落。
在居民生活水平上，2009年的消費價格及生產價格都有所回落，但是房屋的銷售價格、二手房銷售價格以及租賃價格處于一直上漲的趨勢，其中新建房價格上漲的速度最快，同比去年上漲了3.5%。市固定資產投資表現出了強勁的增長趨勢。全市的固定資產投資達到了5006億元，在這個投資中城鎮投資占據了大量的比例。其中，房地產開發投資同比去年增長12.5%，2009年的交易面積和交易金額都呈現了大幅度的增長，分別為去年水平的1.7倍和2倍。天津市不斷的采用各種政策支出該行業的發展，天津市房地產市場的發展是否健康穩健，對此我們應用需求因素法對天津市的房地產發展情況作一個理論分析。
2天津泡沫測度分析
房地產價格可以由兩部分組成，即理論價值和“收益價值”，理論價值又可以稱之為本身固有的價值，即一項不動產的最原始的建造價值，而“收益價值”可以說是它的“投機價值”，這里的“投機”指的是房屋的價格過度上漲的價值。也正是這種“投機價值”可能造成市場房地產泡沫。
我們可以認為人均收入、貸款利率、某一大中城市的人口規模與房地產理論價格有關。做這樣的假設之后我們建立回歸模型對這些因素作顯著性分析。一般說來與家庭人均收入及所在城市人口規模成正相關，與貸款利率負相關。當人均收入增加時，人們有更多的資金可以投資房地產，不管出于住房需求還是改善住房條件甚至是投資房產，更有甚者就是在房地產市場進行投機活動用于賺取差價，種種因素都會造成房地產價格的上升，并且這種情況在一線城市尤為顯著，比如北京、上海、廣州和上海站。但是如果貸款利率上升的話房地產理論價格，就會加大消費者購房成本，也就是說購房者的月供增加，那么潛在購房者會根據自己的情況可能進入觀望階段，等到利率下降再購置房屋，市場需求就會減少，這樣一來，房價就會隨之下降。在中國大步向城市化的發展過程中，城市人口會越來越多，外來的打工者，畢業的大學生等等都有購買房子的需求，一般認為城市人口越多，需求越大，房價越高，但是從另一方面來說，人口多并不等于有能力購置房屋。但是房產的價格會在這種因素的驅動下價格不斷上升，這樣兩者之間的關系是正相關。
那么房產t期的基本理論價格可以由以下公式表示：
⑴
也可以表示為：
⑵
其中表示房產基本理論價格，人均收入是t期的家庭人均可支配收入，貸款利率為短期貸款利率（將房價與利率的關系描述成冪指數的關系進行研究）。
房地產t期的“收益價值”可以表示如下：
⑶
其中表示收益價值部分，表示t期預期收益。上述公式房地產收益價值的內在意義為房產的下一期收益在一定利率下折現的現值。這個是房地產價格預期價格變動將導致不動產收益的上下波動，所以說他是房產價格的投機部分。
這個預期的價格由于數據很難收集，并且收集來的數據又具有很大的不確定性，這里根據投資者對前一期看好房產價格上漲的預期心理，認為它與上一期的房產價格增長率有關，設這個增長率用表示那么上式可以表示如下：
⑷
整體來講房地產的價格可以用以下公式表示：
⑸
即也可以為：
++ ⑹
其中表示隨即誤差項，以下是天津市基本數據：
表2-1 天津市有關參數
參數
年份
天津商品房平均銷售價格P
（元/平方米）
房地產價格
實際增長率G
1999
2251
0.017275
2000
2328
0.004994
2001
2375
0.002947
2002
2487
0.007474
2003
2518
0.001975
2004
3115
0.036032
2005
4055
0.045861
2006
4774
0.025385
2007
5811
0.027392
2008
6015
0.004785
篇9
聚乙烯泡沫發泡分為交聯和無交聯兩種，交聯又分為化學交聯和輻射交聯。化學交聯聚乙烯泡沫最早由美國于1941年研制成功，其生產方法是非連續的。輻射交聯聚乙烯泡沫由日本于1965年首先實現工業化。在聚乙烯泡沫材料的制備中，影響聚乙烯泡沫材料質量的關鍵因素是氣泡的生成和成長，良好的質量是形成細小均勻又相互獨立的泡孔結果。其生產過程對于物理發泡劑、發泡助劑、抗縮劑、成核劑的選擇和溫度控制要求相對嚴格。主要的影響因素有：發泡劑的用量，物料在料筒內滯留時間，各種助劑的用量等。
2 聚乙烯發泡材料的生產工藝
現有聚乙烯泡沫材料多采用溶液發泡或模壓發泡法來制備，工藝復雜，周期長，成本高，限制了其應用。聚乙烯泡沫材料的交聯工藝，通常有化學交聯和輻射交聯兩種：
2.1 化學交聯法
聚乙烯樹脂、交聯劑、發泡劑和發泡助劑？陴計量、捏合、混煉？陴一次發泡？陴二次發泡。
2.2 輻射交聯法
聚乙烯樹脂、發泡劑和發泡助劑？陴計量、捏合、混煉 切粒擠片？陴輻照？陴發泡。
鑒于輻射交聯必須配備電子加速器，設備投資較大，因此在目前的工業大生產中多數采用化學交聯的辦法。IXPE泡棉材料全稱電子輻射交聯聚乙烯發泡材料；普通的XPE一般采用水平爐發泡而IXPE可以采用水平爐發泡也可以通過水平爐預熱垂直爐發泡，但是無論是XPE或者IXPE前道和后道工藝基本相同，現在最常見的生產方式主要如圖1所示。
常用的造粒方式有四種方式，具體如圖2（a）、（b）、（c）、（d）所示，本公司采用（d）圖的線路。
3 制備聚乙烯泡沫材料的輻射交聯工藝
聚乙烯通過輻射交聯制備的基本原理是：高能粒子將聚乙烯分子激發，使之形成激發的自由基，而這些自由基相互彼此結合，從而產生交聯鍵，導致聚乙烯分子的三維立體網狀結構的形成，如圖3所示。
IXPE泡專業提供論文寫作、寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net棉材料的全稱是：電子輻射交聯聚乙烯發泡材料，它以聚乙烯為主要材料，按照一定的比例配以幾種輔料，先將它們混合，然后擠塑成型，依靠輻照加工技術，該技術具有綠色健康的特性，它利用電離子輻射作用于聚乙烯，形成的交聯作用從而改變了聚乙烯原有的結構，形成網狀的、獨立的、閉孔的、泡孔結構，生產出閉孔泡沫材料。其產品特征為：產品發泡倍率分別為5，10，15，20，25，30，35倍，常規寬度為1 m，1.04 m，1.05 m，1.1 m，最寬做到2.4 m，2.5 m，單層厚度為0.2～8 mm，其它厚度如50 mm等需要復合。我公司采用輻射交聯工藝流程如圖4所示。
它的工藝過程是在雙螺桿上造好5 mm大小的顆粒等各種母料（發泡母料、敏化母料等）然后根據用戶需要在PE中添加不同母料，擠出不同倍率、不同要求全配方粒料，再由擠出機擠出成片，通過輻照傳送裝置進行輻照，最后在水平預熱垂直發泡爐上進行發泡。此工藝在生產實際中，影響產品質量的主要指標有4個，即：混合物的配方、擠片、輻射交聯作用、發泡專用設備等。
①混合物配方的結果，直接影響著產品的性能，決定產品質量指標的好壞，同時也對產品加工的難易程度、成品率的高低、成本的大小，有著直接的影響。
②擠片質量的好壞，直接影響到泡孔的大小、物料的均勻性及成品的尺寸精度。
③聚乙烯輻射交聯發泡材料的加工時，母片必須進行連續的、均勻的輻照加工。因此輻照加速器一些參數控制產品質量，如輻照能量、束流、掃描寬度、傳送速度、照射方式等。為了使聚乙烯輻射交聯發泡材料的生產運行滿足工藝要求，輻照加速器的能量、束流、掃描寬度等參數的選擇是重中之重。它可以通過糾偏、控制張力等措施，解決發泡材料的輻射生產工藝。
④加熱發泡是輻射交聯發泡材料生產中最特殊，也是最重要的環節。聚乙烯輻射交聯發泡材料的制備中，發泡工藝需要控制的主要參數有3個，即：加熱溫度、預熱時間、發泡時間。發泡時的加熱溫度要高于發泡劑的分解溫度，確保發泡劑分解完整，確保產品質量。
輻射交聯與化學交聯發泡工藝相比較，它具有如下優點：①輻射交聯發泡工藝由于不采用化學交聯劑，因此它不會產生有害氣體，減少空氣污染。②輻射交聯發泡工藝更容易控制反應進程，而且原材料如基礎樹脂或專業提供論文寫作、寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net發泡劑選擇更簡單、方便。③化學交聯工藝的交聯劑通過加熱，它會在較寬溫度范圍進行分解，導致產品的均勻性出現缺陷。而輻射交聯工藝是不存在這一問題的，因為它在同一溫度下實現產品交聯。④輻射工藝可在任意溫度的條件下，使產品實現預定的交聯，然后再進行發泡，因此它的發泡速度比化學交聯發泡速度快1倍。⑤能夠生產多種型號的產品，交聯度控制方便，可得到孔徑大小各異，發泡率相差很大的泡沫材料。⑥生產規模擴大， 輻射交聯發泡工藝成本明顯越低，而化學交聯發泡工藝成本則不隨生產規模而改變。
4 結 語
通過分析可知，采用電子輻射交聯工藝生產聚乙烯發泡材料具有比化學法更環保，更經濟。一是采用輻射交聯技術可制備發泡倍率高達30倍的聚乙烯泡沫。二是利用輻射技術能夠顯著地縮短發泡時間，降低發泡溫度，為此工藝的推廣奠定了堅實的基礎。
參考文獻：
[1] 梁宏斌，張玉寶，王強，等.輻射交聯聚乙烯泡沫的研究[J].化學工程師，2004，（6）.
篇10
一、引言
金融本身的性質就決定了其風險性，而國民經濟的發展又離不開金融，所以對金融風險的測度和把握就變得越來越重要。股市的劇烈波動給國民經濟、投資者帶來損失；房價一直上漲，不僅扭曲了國民經濟，而且構成了潛在的巨大風險。資產價格波動和資產價格泡沫問題引起市場參與者和監管者的重視。面對資產價格的波動，經濟學家分為兩個流派。Bernanke等認為只要資產價格不影響產出缺口和物價穩定，就沒有必要關注；另一流派認為資產價格對國民經濟有直接的相關性，央行應當采取措施逆風而動（lean against the wind）。美國Bernanke，Gertler和Gilchrist在其1999年的論文中，提出BGG模型，在進行微觀資產（股票）定價的時候，它使用了現金流貼現法（NPV），在2001年的文章中，也使用了這種方法[2]。
二、經濟中風險的測度
在過去的20年時間里，世界各國的中央銀行經常采取措施應對可能到來的災難。此時央行成了經濟、金融系統的風險管理者。作為風險管理者，央行應當不僅關心在險價值（VaR），還應關心預期尾部損失（ETL），即事件在分布的尾部發生時所產生的損失 （Campbell，2006） [3]。Cecchetti計算了考慮資產價格時，產出、價格對趨勢偏離的均值、方差、在險價值和預期尾部損失。他認為在3年內，股票價格的上漲對產出、價格影響不大，不影響GDP的風險水平，卻增加了價格急劇下降的風險，也使預期尾部損失（ETL）的尾部更低。股票泡沫使壞的事情更壞。與股票價格相關的極端事件在分布較低尾部出現的概率較大，所以風險管理十分重要。
三、Bernanke和Gertler的宏觀模型
Bernanke，Gertler和Gilchrist的BGG模型假定只有經濟基本面推動資產價格，所以金融加速器只放大基本面的沖擊，比如對投資或支出的沖擊。Bernanke和Gertler（2001）對BGG模型進行修正，觀察到的資產價格可能持續偏離基本價值。擴展的BGG模型里，資產價格泡沫通過兩個渠道影響真實經濟。首先財富的支出效應；其次，就是金融加速器。BGG模型假定只有經濟基本面推動資產價格，所以金融加速器只放大基本面的沖擊，比如對投資或支出的沖擊。Bernanke對BGG模型進行了擴展，考慮了非基本面因素亦推動資產價格，經由金融加速器機制，非基本面同樣影響真實經濟。他在模型中納入外生資產泡沫。資本的基本價值是未來分紅的的貼現值。Bernanke對BGG模型的主要修正是：觀察到的資產價格可能持續偏離資本的基本價值，資產泡沫或狂熱導致此偏離。模型的新擴展，主要是納入了資產價格因非基本因素出現的動蕩，它影響真實經濟。模型證明，盡管資產價格動蕩之源泉互不相同，但資產價格波動影響真實經濟。
四、結論
關于貨幣政策與資產價格的關系，從新古典經濟學派至今，不同的流派給出了不同的解釋[4]。Bernanke的模型使用現金流貼現法，對資產價格泡沫進行測度，使貨幣政策模型在進行解釋、預測時有了更好地微觀金融基礎。Cecchetti從風險管理的角度進行研究，利用預期尾部損失（ETL）研究資產價格的變動對宏觀經濟的影響，進而提出貨幣政策建議。不同方法的應用會大大提高我們測度、控制風險的能力，提高貨幣政策的效果，進而推動經濟學、金融學的發展[5]。
參考文獻：
[1] Bernanke， B.， Gertler， M.， 2001. Should central banks respond to movements in asset prices？ American Economic Review Papers and Proceedings 91， 253-257.
[2] Bernanke， B.， Gertler， M.， Gilchrist， S.， 1999. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. In Handbook of Macroeconomics. Vol. 1C， ed. John B. Taylor and Michael Woodford， 253-57. Amsterdam： Elsvier Science， North-Holland.
[3] Campbell， J. Y.， 2006. Asset prices and monetary policy. The University of Chicago Press. Chicago and London.
[4]漢桂民，蘇劍.貨幣政策與股票價格的關聯研究[J].求索，2010（12）：34-35.
[5] 漢桂民.貨幣政策與資產價格-基于DSGE模型的研究.濟南：山東大學博士學位論文，2012.
篇11
1931年，后成明史專家的以數學零分、文史滿分的成績被清華破格錄取，傳為佳話；但吳本清寒，從浙江北上資費從何而來？即因經介紹論文《西漢的經濟狀況》賣給大東書局，得款80元；據陳明遠先生考證：“按照實際購買力計算……根據歷史資料換算……1927年1圓‘國幣’約合人民幣35元；1936年1圓法幣約合今人民幣30元。”（《何以為生：文化名人的經濟背景》），也就是大略相當于現在的2500元。
而今卻是反過來，據報道，曾有研究生為交版面費而去賣血的！（2006年11月2日《法制早報》）
在我這等俗人看來：賠本的買賣，哪個樂意去做？！
而在不俗、以學術研究為志業者，如國學大師章太炎即曾稱：“學以求真，不在致用”，恐怕如要求在某特定刊物，也是會全當無此必要的。
篇12
1 美國次貸危機
2001年911事件后，美國網絡經濟泡沫破滅，美國經濟衰退，為了防止經濟過度下滑，美聯儲實施了寬松的貨幣政策，并且到2003年6月連續13次降息，1%的低利率持續到2004年6月。低利率政策極大刺激了消費與投資，使得房地產市場迅速繁榮，房地產價格連續上升并出現泡沫。并且在美國政府的住房自有化政策的鼓勵下，大量次級貸款人紛紛向銀行申請貸款，但是當利率上升時，他們又無力還貸。面對高房價和利息的收入，商業銀行更為了適應競爭，不斷降低貸款標準，使得風險加大。為了分散風險，商業銀行將其賣給投行，經過投資銀行的包裝，實現資產證券化，最后賣給投資者。在該過程中，評級機構的見利忘險和監管不力更加促成危機的爆發。美國國內的經常項目赤字，而東南亞等新興國家的經常項目盈余所帶來大量的美元的外匯儲備，再加上石油輸出國大量的美元儲備，都通過購買美國債券，使得美元又回到了美國。這樣就給美國金融機構提供了大量的流動性，面對有限的需求，金融機構加劇了競爭，不斷降低貸款標準給信用級別較差的借款人，在出現利率上升和房價下跌時，導致違約率上升，爆發次貸危機。正如Robin Blackburn所說：“次貸危機是一個金融化的危機，它是杠桿、放松監管和金融創新共同締造的杰作”。
2 中國房地產金融市場的風險
我國自1998年進行住房體系改革，取消福利分房以來，房地產業逐漸成為國民經濟的支柱產業。當然房地產業的迅猛發展離不開金融業的支持，經過多年的發展，基本形成了以銀行信貸為主，同時包括股權、信托、債券等融資方式在內的房地產金融市場。房地產業的發展迅速，我們不得忽視其存在的風險。 1 高房價的市場風險
近年來，我國房地產價格上漲過快，并且還有繼續上漲的勢頭。房價的過快上漲使得市場價格偏離實際價值，產生房地產泡沫。如果隨著人民幣升值預期等國內外因素導致房地產泡沫破滅，作為抵押品的房地產價值就會下降，造成銀行信貸質量下降，給銀行帶來巨大損失，并且持續上漲的房價，會促使投機的產生并擠占人民消費支出，這些都不利于國民經濟的發展。 2 央行不斷加息，房地產業面臨利率風險
面對充足的流動性和不斷上漲的通脹壓力，盡管加息的打擊面廣，但是央行還是在2011年里進行了兩次加息，使得一年期貸款利息為6.31%。針對面前的CPI，還存在加息預期。雖然房產還貸有借款人收入作保障，但是個人按揭貸款利率上升，也會在一定程度上造成惡化信貸質量。 3 房地產開發商負債經營的財務風險
我國房地產開發商除自籌資金外，由于其他融資渠道不暢，其開發資金多來自銀行貸款。隨著我國準款準備金率不斷上調，截止到2011年2月24日大型金融機構人民幣存款準備金率已達19.5%，這就預示信貸額度會進一步收緊，這樣就會使貸款門檻提高，一旦房地產商借不到錢，資金鏈條斷裂，風險就會暴露。 4 銀行職員道德風險和放貸的操作風險
篇13
1 日本房地產泡沫的破滅過程回顧
1.1流動性過剩，資本集中涌入房地產市場
作者單位：[1]江蘇大學工商管理學院
二戰后，以制造業為龍頭的、外向型的日本經濟迅速發展，產業結構調整速度加快，對外貿易順差持續擴大，流動性過剩問題日益嚴重，日元升值預期迅速擴大。迫于其他發達國家的壓力，廣場飯店協議后，日元迅速升值，流動性危機凸顯。首先日元升值對外貿產生重大影響，出口受阻，使國內制造業資本大量涌
入房地產等非生產領域。其次，日元的不斷升值以及國際上對日元的升值預期導致大量外國資本進入日本，特別是房地產市場。流動性過剩成為房地產泡沫制造了條件。
1.2 寬松的貨幣政策和財政政策為房地產泡沫化進一步推波助瀾
日本中央銀行為了應付日元升值帶來的經濟不景氣，在一年左右的時間連續五次調低官方貼現率，由1986年1月的5%調到1987年2月的2.5%。由于制造業的嚴重過剩流動性過剩，降低貼現率并沒有達到刺激消費和增加投資的效果，這迫使日本政府不得不提供大量的貨幣，在1987年5月政府出臺了6兆日元規模的緊急經濟對策。貨幣政策和財政政策的雙重推動下，日本經濟重新步人了繁榮的軌道，但是主要是房地產市場和證券市場的繁榮。財政政策和貨幣政策雙松的效果，進一步加劇了流動性過剩，為房地產泡沫化推波助瀾。
1.3 銀行寬松的信貸政策加劇了房地產市場的泡沫化
日本的商業銀行在政府的雙松政策推動下，執行寬松的信貸政策。由于制造業的產能過剩，再加上房地產市場投資回報率居高不下，大量銀行信貸進入房地產領域。房地產價格的不斷上漲，銀行普遍認為只要有房地產作抵押再多的貸款都不會有風險。這為銀行的巨額呆帳埋下了禍患。據統計，1992年3月房地產抵押貸款達到150萬億日元。1986年前后開始的地價和股價的上漲導致放款時借款人的抵押能力的增強和帳外資產的增加，從而促進了不動產抵押貸款籌集到資金的企業，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地等。
1.4 中央銀行突然收緊銀根造成房地產泡沫的破裂和持久的經濟衰退
房地產市場的泡沫不斷吹大，經濟風險已經越來越大。這時房地產行業只要有一個環節受到沖擊，后果不堪設想。面對這種情況，日本政府主動挑破了房地產泡沫。1989年5月31日日本政府改變貨幣政策方向，將維持了兩年多的2.5%的超低官方貼現率在隨后不到一年的時間內調高到了6%，同時日本央行明確要求金融機構限制對不動產業的貸款投人。此時社會對房地產業的資金投人急劇下滑。由于日本政府的緊縮性政策力度過大，再加上人們的預期改變，房地產泡沫的破滅在所難免，貨幣的供應量急劇的減少，使得房產價格大幅下降，這就更加加劇了人們的恐慌心理，資金迅速退出房地產市場，房地產業發展的資金鏈的斷裂導致了泡沫的破滅，高速發展了幾十年的日本經濟降到了低谷。
縱觀日本房地產泡沫破滅的過程，基本上是按照這個路線發展的：經濟高速發展—產業結構升級—貿易大額順差—日元升值—流動性過剩—擴張性政策—熱錢投機地產—房地產泡沫—泡沫破滅—長期衰退。
2．中國房地產市場與日本的相似性
考察中國的房地產市場，與八十年代末的日本地產市場在宏觀經濟環境上有著驚人的相似性：經濟的迅速發展；產業結構升級，資本由制造業向房地產業轉移；持續的巨額的貿易和資本的雙順差、人民幣升值的預期；寬松的貨幣政策和財政政策；銀行對房地產業寬松的信貸政策等等。
2.1產業結構調整加快，大量資本由制造業向房地產業轉移
近年來中國經濟迅速發展，產業結構調整加快流動性過剩，長期的經濟繁榮積累了大量的資本。受全球金融危機的影響，我國外貿出口受阻，而國內需求不旺，制造業相對過剩現象已經很嚴重，而房地產市場卻空前繁榮，投資回報率遠高于制造業。剛剛公布2009年年報的67家上市房地產公司中，凈利潤較2008年同期增長了7成左右；有14家業績同比增幅超過100%，共有40家毛利率超30%，占比高達59.7%。在這種情況下，資本大量由制造業和其它產業流向投資回報率更高的房地產業，很多原本不涉足房地產領域的企業開始轉向房地產市場。例如以紡織服裝起家的雅戈爾，主營業務和主要利潤增長點正在逐步轉移。該公司剛剛的2009年年報顯示，雅戈爾2009年實現凈利潤32.64億元，其中紡織服裝業務實現營業收入約69億元，凈利潤約4.45億元，分別同比下降3.43%和8.52%；地產業務營業收入約51.95億元，凈利潤約11.9億元，分別同比增長49.88%和53.16%[1]。
2.2 貿易和資本雙順差，人民幣升值預期大，大量資本流入房地產行業
近年中國貿易順差增加速度很快，已經是世界上最大的貿易順差國之一，外匯儲備達到2萬億美元，并有繼續增加的趨勢[2]。貿易上的巨額順差，再加上目前良好的國內經濟發展預期，增加了國際市場對人民幣的需求，一方面造成中國嚴重的流動性過剩的問題，為大量資本涌入房地產行業創造了條件；另一方面使人民幣存在巨大的升值壓力。與日本情況類似，人民幣升值通過流動效應和財富效應作用于房地產市場，推高房價。
2.3 政府積極的財政政策和寬松的貨幣政策下信貸資金大量流入房地產市場
由于金融危機對中國經濟增長的巨大影響，為刺激經濟增長，中國政府推行了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。與此同時，商業銀行也采取了寬松的信貸政策。這也為房地產市場的泡沫化創造了條件[3]。例如從2009年上半年開始流動性過剩，房地產開發商紛紛采用急速擴張策略，大量從銀行借錢，在已披露年報的69家公司中，截至去年年底，債務總額達到5100.62億元，同比增長了34.34%，多數房企的資產負債率在70%以上，超過了公認的55%的安全線。多數公司的負債比偏高，如果未來銀行利息上調，房地產政策收緊得到執行，那些高負債的公司會面臨較大的挑戰[4]。
3 對策：如何避免重蹈日本房地產泡沫破滅的覆轍
我們應該從日本的教訓中得到一此啟示：日本巨額的貿易順差下，沒有頂住其他西方國家對日元升值的壓力，日元急劇升值，對經濟發展產生巨大的負面影響，同時加劇了流動性過剩；而為了刺激經濟，急劇降低貼現率，采用了寬松的貨幣政策和財政政策，流動性過剩加劇；商業銀行對房地產市場過于寬松的信貸政策把房地產泡沫迅速吹大。而日本政府為了消除房地產市場的泡沫化，突然發力，采取了緊縮性貨幣政策，中央銀行大幅提高光方貼現率，同時限制金融機構對不動產業的貸款，房地產市場泡沫迅速破滅，不僅使房地產行業失去軟著陸的機會，而且帶來持續十幾年的經濟衰退。吸取日本的教訓，我們要通過多種手段，擠壓房地產泡沫，引導房地產行業的健康成長。
3.1 綜合運用多種手段，解決流動性過剩問題
流動性過剩問題是房地產泡沫化的重要原因，要從多方面下手解決流動性過剩問題。首先，要從源頭上消除流動性過剩的基礎。促進貿易政策改革，進一步調整出口導向政策流動性過剩，優化出口結構，有效管理出口增長，堅決限制以資源、環境為代價的低成本出口。通過適當抑制出口快速增長勢頭，減少因貿易順差形成的外匯流入導致基礎貨幣被動增加。進一步加快我國企業“走出去”的步伐，擴大我國的海外投資，推動從商品輸出向資本輸出的轉變。逐步改變貿易和資本 “雙順差”的狀況。與此同時，要繼續保持人民幣匯率的長期穩定，頂住以美國為首的西方發達國家的壓力，避免重蹈日本“廣場飯店協議”的覆轍。其次，要用疏導的方式消化流動性過剩。政府要加大產業結構調整力度，引導社會投資的流向，減少因為經濟結構失衡帶來的流動性過剩[5]，加大對農業的投入，增加對中小企業的信貸支持，增加對居民合理消費的信貸支持，擴大內需。
3.2 規范金融機構對房地產業的信貸政策
由于我國的房地產市場泡沫化程度遠沒有日本那么高，同時吸取日本當年的教訓，在貨幣政策上，盡量避免利用大幅度提高貼現率的方式，壓縮房地產泡沫。法定存款準備金率通常被認為是貨幣政策中最猛烈的工具之一，并且具有強制性。提高法定存款準備金率，一方面直接凍結銀行一定數量的流動性，另一方面則影響貨幣乘數，產生多倍收縮效應。在當前的市場環境下，應該更多的利用利率工具和公開市場業務。針對房地產行業，逐步收緊銀行信貸，限制大量信貸資金流向房地產業。鑒于目前房地產業對銀行資金的嚴重依賴，必須加強金融風險的防范，加大銀行對房地產開發貸款和消費信貸的監管力度。嚴格執行房地產企業資本金制度,提高企業自有資金的比重，土地購置和商品房開發數量必須同企業的資本金數量相聯系；加強房地產市場金融監管，加大對房地產開發貸款的監管力度，嚴格審查房地產開發貸款發放條件流動性過剩，嚴格房地產的準入門檻，嚴禁違規發放房地產貸款。
3.3 綜合利用多種手段打擊房地產市場投機行為
房地產投機為主要有兩種。第一種是市場利益集團的人為炒作，炒房者和不法開發商通過內外合謀的方式，故意營造房源緊張的氣氛，抬動房價上漲。第二種是社會上普遍存在著房價要漲的預期心理，投機房產獲取差價。對于第一種市場投機，主要應通過相應的市場監管，打擊過度的投機炒作行為。對于第二種市場投機現象，難以僅靠簡單的市場管制就能遏制住，必須輔之以配套的措施。根據市場需求來調節利率，抑制房地產市場的過度投機，改進貸款和抵押政策，禁止和預防銀行貸款進入投機市場；有效增加普通住房供給，并對市場輿論加以合理引導，告訴買房者真實信息，擠去市場泡沫,房價畸高的風險就會充分暴露。通過改變投機者預期調節其投機行為[6]。
總之我們要吸取日本的教訓，通過溫和的宏觀調控讓房地產熱和房價上漲幅度軟著陸，要給出政策生效和市場消化的空間和時間。基本的觀點是，綜合利用多種宏觀調控政策，使市場逐步地、緩慢地擠壓泡沫。既要維持經濟的穩定，又要保障房地產業健康發展。
參考文獻：
[1]2009年我國67家上市房地產企業年報，利潤全線飄紅，總計負債高達5100億元，ccvic.com/shehui/guoneiyaowen/20100326/127058_3.shtml
[2]中國外匯儲備[R].北京:中國外匯儲備管理局,2009.
[3]汲鳳翔,金桂芳,賈海,對當前房地產開發市場的評析，中國商貿[J].經濟評論,2010(2).
[4]張志銘,房地產企業融資分析,315fj.com/fjnews/news1_show_list.asp?id=314
[5]呂爽.流動性過剩分析，科技信息[J].經濟評論,2002(6).
