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2、資金投向結構不合理，經濟適用房建設投入不足。1997－2003年住宅開發投資穩定增長，2003年達到6782.41億元，占當年房地產開發投資的67.1％；雖然經濟適用房的開發投資規模在各類住宅建設中所占的比例并不是最低的，但是與我國的收入結構比，這一比例明顯偏低。2004年1－5月在房地產和住宅開發投資增長分別高達32.0％和32.2％的同時，經濟適用房開發投資的增長只有9.1％。因此，造成供給與需求的結構性矛盾有加劇之勢。一些城市普通商品房和經濟適用房供不應求，高檔商品房卻不同程度地空置積壓。截至2004年6月末全國商品房空置面積高達9697萬平方米，其中空置一年以上的商品房達5673萬平方米，占空置商品房總面積的58.5％；全國商品房空置面積同比增加0.2％。
二、房地產開發投融資體制面臨挑戰
1、降低國內貸款和預售籌資比例帶來的融資渠道相對收縮。隨著中國銀行體制改革，房地產投融資體制發生了很大變化。特別是隨著中國人民銀行總行出臺的關于住宅開發貸款和住宅按揭貸款的限制性文件的進一步落實，各家銀行對房地產開發貸款將更為慎重。另外，由于期房銷售受到限制，依靠預售房款籌集開發資金的渠道也越來越狹窄了。上述變化表明，我國房地產投資體制正在發生變化，將扭轉長期以來房地產開發過度依靠銀行貸款和預售貨款，從而加大金融風險的局面。另一方面，由于貸款難度加大，使開發商面臨開發資金緊張和還貸的雙重壓力，不僅會迫使開發商調整價格策略，以維持企業的有效運轉，同時也推動有關方面加大金融創新力度。
2、自籌資金比例居高不下，債券融資拓展緩慢。1997年以來，自籌資金占房地產開發資金來源總額的比例不斷上升，2003年占到當年房地產開發資金來源的28.6％，2004年1－5月上升到31.1％。債券融資在房地產開發資金來源中所占的份額一直很低，這與我國房地產業的發展階段是不適應的，應當大力拓展債券融資的空間。
3、經營性欠款數量巨大，其中蘊藏的風險需要及時化解。統計表明，我國房地產開發企業的經營性欠款自1997年以來一直處于上升中，1997年經營性欠款占當年資金來源總額的38.1％，到2003年這一比例上升到46.1％。由于2004年以來各地清繳拖欠工程款的力度加大，加之有關部門對房屋預售做出了相對嚴格的規定，促使經營性欠款的比例有所下降，2004年1－5月下降到38.3％，但比例仍偏高。經營性欠款的主要部分表現為待出售的房地產項目，但是由于價格原因，供給和需求在低水平上維持均衡，短期內似乎難以改變，因此，及時降低這部分比例成為一段時間內的重要內容。
4、房地產業應對國際、國內沖擊的能力亟待提高。1997－2001年我國房地產開發利用外資額持續走低，2002年這一數字開始回升，2004年1－5月外商直接投資同比增長1.4％。結合中國金融業對外開放步伐的加快，預示著外商對中國房地產的投資有可能持續回升，并成為我國房地產開發投資的重要力量。然而，外資以何種形式進入我國房地產市場，必須加以注意，以便妥為利用，防范負面影響。同時，國內游資對房地產的投機也值得關注，目前一些省份的游資有千億元之巨，如何利用其有利的一面，防范其負面影響，也是有關各方不可忽視的問題。
三、完善房地產投資相關政策建議
1、完善市場運行機制是根本，行政手段須慎用。房地產業作為我國經濟的一個新生長點，對國民經濟增長發揮著重要的帶動作用，如果政策效力過猛，調控力度過大，有可能引起連鎖反應，抑制經濟增長。因此政策力度選擇應適當。此外，我國房地產開發的公平競爭環境問題一直比較突出，應當努力為房地產開發創造一個良好的法制環境，完善市場功能，以期在實現調控目標同時兼收培育市場之功效。目前各地針對土地供應、“爛尾樓”出臺了不少政策，但是其中相當部分帶有明顯的行政強制色彩，對市場的作用重視不夠，一些地方明確提出“提高門檻”、“治理城市疤痕”等對策。其實關鍵在于建立公平競爭的環境，而不是強迫開發商服從政府意志，如果通過行政手段強制性地推行某些政策主張，甚至采取所謂的提高門檻等歧視性政策，不僅無助于降低市場風險，反而加重市場的扭曲，導致更大的風險。可取的政策導向是化解結構性矛盾，增加市場的公平性。
2、近期主要目標是結構調整。以結構優化促進總量調整，控制空置面積繼續增長，消化存量商品房。房地產業目前的金融風險不在規模上而在結構上。首先是資金使用的結構。很明顯，直到目前我國廣大城鎮家庭的居住面積仍沒有達到基本的標準，對房屋的購買欲望仍非常強烈，有購買力的需求也十分龐大。另一方面，空置一年以上的房屋在5600萬平方米以上，龐大的需求和供給由于價格因素而無法有效實現。其次是資金來源結構。房地產開發投資中，銀行貸款和經營性欠款所占比例過高，2003年兩項合計占房地產開發資金來源總額的70％，2004年1－5月兩項合計占比仍高達61.1％。有效地改善供需結構、資金結構，是近期調控房地產市場，降低風險最有效的著力點。
3、加強房地產市場的規范管理力度，把好土地源頭關。近年來，政府主管部門出臺了一系列支持和規范房地產市場發展的政策，政府對房地產市場的調控從以往簡單的行政手段為主轉向以法制手段為主。在此基礎上，應更深切體會土地資源對于經濟可持續發展的重要性，實施更嚴格、高效的土地管理制度。對建設用地進行合理控制，進一步完善年度土地供應計劃，全面盤活土地資產，加快建立健全的、適應市場經濟需要和房地產業發展的土地產權制度。
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一、天津自貿區房地產投資需求
（一）辦公物業需求
自貿區的投資環境將吸引企業入駐，從而推動辦公物業的租賃需求，濱海新區潛在的供應過量的壓力將有望得到緩解，同時，由于自貿區對天津整體經濟具有拉動作用，整體辦公物業的需求也將得到推升。
（二）零售物業需求
一方面，自貿區的人口流入和人均收入的提升，將推動區域內辦公和居住配套的零售物業需求，另一方面，自貿區的關稅優勢將提升對進口商品的消費需求，促進天津居民高端消費的同時吸引京津冀地區的高端消費流入，從而推動零售市場的消費升級和新型零售業態的快速發展。
（三）倉儲物業需求
自貿區貿易的發展將明顯提升對天津物流容量和效率的要求，推動倉儲物業的需求及設施完善。
（四）住宅需求
自貿區的發展將創造更多服務行業就業機會，拉動天津城市人口的增長，同時推動對自貿區附近區域的住宅需求以及社區配套設施的完善。
二、天津自貿區房地產投資
利好顯現據數據監控中心監控數據顯示：天津自貿實驗區獲批當周，濱海新區四大板塊新房成交皆有上漲。塘沽板塊共成交221套，環比增加6.76%，占濱海新區的55.11%。漢沽板塊共成交17套，環比增加54.55%，占濱海新區的4.24%。大港板塊共成交51套，環比增加104.00%，占濱海新區的12.72%。開發區共成交112套，環比增加89.83%，占濱海新區的27.93%。根據濱海新區網站提供的數據，2015年1至9月，濱海新區房地產開發企業完成投資282.49億元，同比上升1.3%。濱海新區商品房銷售面積148.69萬平米，同比增長17.4%；其中住宅銷售面積141.5萬平米，同比增長36.9%，占整體商品房銷售比重的95.2%；實現商品房銷售額147.76億元，同比增長26.6%，其中住宅銷售額137.14億元，同比增長42.5%。濱海新區銷售面積較多區域為開發區、中新天津生態城、保稅區、高新區、占銷售比重分別為21.1%、16.4%、4.9%、3.4%。在天津自貿區掛牌成立等利好的帶動下，濱海新區房地產行業投資穩中有進，濱海新區房地產市場交易情況逐月向好，濱海新區房地產市場加速回暖。雖然沒有直接數據顯示天津自貿區房地產市場情況，但天津自貿區整于濱海新區，我們通過濱海新區房地產市場的運行情況亦可判斷自貿區房地產的運行情況。因此，可以推斷，天津自貿區的房地產投資是穩中有進、逐漸向好的。
三、天津自貿區房地產投資機遇
（一）房地產企業經營轉型機會
受自貿區的產業集聚與產業需求的影響，自貿區及周邊地區的住宅、商辦樓的價格不僅會持續上漲，而且業主們對樓宇的質量、樣式、規格以及環境、人文等方面的要求也會越來越高，主要表現為兩方面：一是入駐自貿區的相關人員，他們的技能和文化水平很高，尤其是那些技能性、專業性很強的人員，向其提供的住宅和辦公樓能級也應作相應的調整。二是入駐的產業和人員流動性很大，因此向他們提供的住宅和商辦樓也要適應這樣的變化，盡可能做到相對完善和穩定。
（二）拓展房地產中介服務機會
自貿區的設立在帶來產業集聚的同時，會形成大容量的信息交流需求，從而構成一個以房地產為中心，集法律、咨詢、交易、信貸、抵押、管理等于一身的公共服務平臺。
（三）房地產金融迎來創新機會
自貿區將著力推進金融改革創新，推進利率市場化，改善房企再融資環境，發展房地產信托投資基金等。通過這些試點工作，將使房地產市場融資環境更加市場化，也意味著未來房地產融資環境與金融創新有了更多新的拓展空間。
四、天津自貿區房地產投資建議
建議房地產行業從以下幾個方面把握自貿區紅利：
（一）調整經營戰略
已經具備條件的開發企業，應當審時度勢，認真看待自貿區的設立給開發企業帶來的影響，從轉變觀念和優化結構入手，及時調整企業的經營戰略。對于開發企業的經營者來說，自貿區將帶來的是一種全新的經營理念。總體上要求做到：企業的房地產經營要與整個國民經濟改革和房地產行業發展相一致，牢牢把握企業生存與發展的主動權，努力做到房地產經營效益與社會效益相一致。
（二）加快轉型升級
掌握房地產經營資源，實現從開發變持有，由銷售到管理的轉型之路。開發企業要持久地從事房地產經營業務，手中必須擁有一定數量的優質土地資源和物業資源。除了通過“招拍掛”拿地之外，要格外關注自貿區設立所帶來的其他機會。土地存量方面，包括征用后未開發利用的土地，因城市規劃所需動拆遷而面臨再開發利用的土地。優質物業方面，包括中高檔商品住宅、高級商辦樓、大型商務中心。
（三）掌握企業經營所需資金
在房地產整個運營過程中，對龐大資金使用的重要性毋庸置疑，從事房地產經營同樣如此。開發企業應借助自貿區金融改革創新的機遇。更加主動、深入與金融機構建立聯系，取得了資金上的優勢，也就具備了市場中的經營主動權。
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3.價格總體平穩，地鐵沿線樓盤售價有所攀升。在宏觀調控政策力度不減的大環境下，我區商品房銷售價格未出現大幅波動。據年底商品房銷售數據顯示，2014年區屬商品房銷售均價為6593元/平方米，較去年年末上漲500元/平方米，價格小幅攀升。自地鐵2號線開通以來，地鐵沿線樓盤銷售價格上漲迅猛。例如吉源房地產有限公司開發的項目處于地鐵2號線韋曲南站，地鐵開通前樓盤商品房銷售價格在5000元/平方米左右，自地鐵開通后該樓盤商品房銷售價格不斷上漲，到今年年底已達6000元/平方米左右。
二、區屬房地產需要關注的問題
1.企業資金困難，對市場信心不足。2014年，區屬房地產企業資金到位47.83億元，同比下降17.3%.其中：國內貸款3.4億元，占到位資金的7.1%，同比增長20.1%；自籌資金5.05億元，占到位資金的10.6%，同比回落31.7%；以定金及預收款和個人按揭貸款為主的其他資金39.38億元，占到位資金的82.3%，同比回落17.4%.在國家政策依然收緊的大環境下，項目開發資金主要依靠企業自籌及銷售回籠。而隨著房地產銷售市場的逐步降溫，企業銷售回籠資金減緩，資金量趨緊形勢將更為嚴峻，最終將直接導致工程進度較為緩慢，企業普遍對房地產市場的前景信心不足。如榮和置業有限公司，由于項目證照不全，樓盤難以銷售，資金無法回籠，目前企業資金無法維持項目開發，已陷入困境。而紫翰庭院項目情況更為嚴重，由于資金鏈斷裂，企業發展已停滯。
2.城改項目手續復雜，進度緩慢。隨著我區城鎮化進程的不斷加快，城中村改造項目將逐漸成為我區房地產市場的主力軍。目前我區的34個房地產項目中，青城、橡樹灣、風景天下3個項目屬于城改項目，由于目前嚴格的預售證管理辦法，極大地抑制了企業的預售行為，而城改項目手續辦理較一般商業樓盤更為困難，這對實力不強的中小企業影響更大，如青城項目，由于證照遲遲難以完善，無法開展預售，資金回籠緩慢導致資金鏈收緊，到期拆遷戶無法回遷，已經開始按協議給拆遷戶雙倍支付過渡費，令企業雪上加霜。
3.成本上漲過快，企業投資謹慎。由于近年來地價較兩、三年前翻了一倍，加之配套費、人工費均上漲較快，而長安區房價總體平穩。對于土地儲備不足的房地產企業，如果現在投資拿地，利潤空間較為有限。因此，企業持觀望態度，投資較為謹慎。4.企業各項應付款繼續擴大。信貸收緊及銷售低迷，企業資金回籠緩慢，使得房地產企業各項應付款繼續擴大。2014年，區屬房地產開發企業各項應付款達15.14億元，同比增長21.1%，比2013年上升了2.5%.其中工程款6.69億元，增長35.0%，比去年同期上升了2.7%。
三、對策建議
1.抓注冊，加強項目注冊管理。目前房地產實行注冊地統計原則，我區部分開發項目，如萊安集團公司的萊安城項目，因企業注冊地問題，無法納入房地產統計。建議房地產管理部門繼續加大與區級相關部門的聯系溝通，強化項目注冊地管理。
2.抓服務，加強對企業的服務。目前一些項目，因企業資金問題或手續問題，進度緩慢或長期圈地卻遲遲未能開工；也有的項目雖開工建設，但遲遲不能取得預售許可證，給企業經營帶來很大困難。建議相關責任部門，應多深入房地產開發企業，了解企業的發展現狀、規劃及遇到的問題，掌握開發項目的具體進度，為企業發展做好服務。促進項目開發、銷售。
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由于新區建設需要房地產的直接相關投資，房地產資金會直接注入，從而帶動了房地產市場的發展。另外，城鎮舊區的搬遷改造也會帶動當地房地產市場發展，以及房地產投資的增加。同時，搬遷戶對住房的需求也會增加，供求效應促使房地產投資增加。
1.1.2新型城鎮化中人口的增加相應推動了對住房需求的增加
據數據顯示，中國城鎮化每年以約1%的速度推進，城鎮人口年均增長4%~5%，從而帶動新增住房需求快速增長。由于新型城鎮化的速度不斷增快，大量的人口向城鎮涌入，他們對住房的消費需求也不斷擴大，對住房面積的需求也在不斷增加，房地產投資也會相應地增加。
1.1.3新型城鎮化帶來的生活水平提升帶動了房地產投資的增加
由于城鎮化的不斷發展，居民的生活水平不斷提高，對于房地產有著更高的需求。如房屋置換、休閑旅游、娛樂消費等，這些都對房地產消費投資提出了新的要求，帶動了房地產投資的增加。
1.2房地產投資對新型城鎮化的影響作用
房地產業是城鎮化的重要物質載體，積極穩妥推進新型城鎮化建設需要房地產業的健康發展。在新型城鎮化發展過程中，人口和城市面積都高速膨脹，必然會帶動房地產市場快速發展，相應地房地產投資在一定時期內的快速增長會推動新型城鎮化的發展。
1.2.1房地產投資的增加解決了城鎮化中一部分人口的就業
由于房地產資金的增加，房地產市場的發展，需要更多的工人來參與到房地產建設中來，因而解決了部分人口和進城務工人員的就業問題。另外，房地產相關產業的發展也會使得相關行業人員的需求增加，解決了城鎮化中部分人口的就業問題。
1.2.2房地產投資的增加擴大了新型城鎮化的建設資金
城鎮化建設的不斷發展也要求建設資金的不斷投入，房地產投資的逐年增加、配套建設的不斷增大，促使新型城鎮化朝著環境更和諧、配套更完善、服務更全面的方向發展。房地產投資為新型城鎮化的建設加快了步伐，兩者之間是相互依存的。房地產投資要和城鎮化發展相適應，與產業發展相協調。投資滯后會影響房地產及相關產業的發展；投資超前則會造成資源和能源的浪費。
2結論與建議
2.1結論
通過上述分析可以看出，城鎮化發展水平與房地產投資存在正相關協整關系，二者之間存在著相互影響的關系。在短時期內，我國城鎮化水平的變化對房地產投資增加影響不大，不是其增加的原因，而房地產投資的變化則會使城鎮化水平發生一定的變動，即城鎮化水平對于房地產投資的影響不顯著，而房地產投資對于新型城鎮化的影響顯著。在長時期內，我國新型城鎮化的建設對于房地產投資具有一定的影響拉動作用，而且這種作用力大于房地產投資對于新型城鎮化的影響推動作用。
2.2建議
從發達國家的城鎮化發展經驗來看，房地產本身的逐利性會給城鎮化的發展帶來一定的難題，會導致城鎮化的片面發展，房地產的健康發展才能有效促進新型城鎮化。鑒于此，我國在加快新型城鎮化建設過程中，應合理引導房地產投資的方向，使兩者協調健康發展。
2.2.1城鎮化方面
首先，根據城鎮自身特點，科學規劃其長遠的發展，引導房地產在城鎮化發展中的合理投資，避免盲目的開發投資或者是滯后的房屋建設。其次，重點做好保障性住房的建設工作，在保障性住房的規劃、容量、地址、分配和管理等方面合理設計，加大過程控制與服務管理。再次，完善城鎮的基礎配套建設，建立生態宜居、宜業的城鎮，提升城鎮居民生活質量水平。最后，根據住房市場的供需合理供應房地產市場的土地，做好舊城改造和征地安置補償工作，保障人民的正當利益。
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房地產投資支出是指投資者取得、開發土地并進行房產建設所花費的各種成本費用支出。由于房地產具有)位置固定性、不可移動性，而且受規劃限制及本身結構、裝修設計的影響，常具有專用性，一旦完工，變很難更改，如進行改建，投資將很大。因此如果投資者判斷失誤，便會蒙受損失。另外，房地產投資周期長，一個新建項目由于建設周期較長，在建設過程中也會遇到投資支出增加問題，這可能導致房地產投資者不堪重負并蒙受損失。
2.金融風險
主要指利率風險。房地產市場的利率變化風險是指利率的變化對房地產市場的影響和可能給投資者帶來的損失。當利率上升時，房地產開發商和經營者的資金成本會增加，消費者的購買欲望隨之降低。因此，整個房地產市場將形成一方面生產成本增加；另一方面市場需求降低。
3.購買力風險
購買力風險主要是指市場中因消費者購買能力變化而導致房地產商品不能按市場消化，造成經濟上的損失。購買力風險是一種需求風險，在市場經濟體制中，需求是一個非常不定的因素。由于消費者的購買力是不斷發生變化的，受工作環境、生活環境、社會環境、消費結構等影響，如果整體市場上需求下降，將會給房地產投資商經營者帶來損失。
4.市場風險
市場風險是指由于房地產價格的變動而引起的投資損失。房地產市場是一個特殊的市場，由于房地產的不可移動性，房地產時常一般只受區域性因素的影響。土地市場一般可分為一級出讓市場和二級轉讓市場，壟斷性較強。房地產市場供求的變化在很大程度上牽制著房地產投資收益的實現及其大小。例如房地產市場價格水平的波動、房地產消費市場的局限等等都是引起市場風險的原因。房地產價格不斷下跌以及房地產交易量驟降是中國去年經濟增長放緩的一個主要原因。
5.政策風險
政策風險是指由于國家或地方政府有關房地產投資的各種政策發生變化而給投資者帶來的損失。例如產業政策、稅收政策、金融政策和投資限制等。我國現正處于市場經濟改革、經濟體制轉軌的關鍵時期，各種有關政策的調整比較頻繁，而房地產投資周期相對較長，房地產特別是土地是國家宏觀調控的重點對象，故房地產投資受政策風險的影響比較大，城市規劃的變化不但影響投資房地產的用途，對其利用強度也形成限制，不去理解城市規劃的變化方向而盲目投資，對投資者的打擊將是巨大的。
6.法律風險
法律風險是指投資者投資行為違法或未能有效利用法律工具而帶來的損失。房地產投資涉及面廣，極易引起各種糾紛，如在拆遷安置過程中、房地產交易中、房地產租賃中等，各種糾紛的發生一方面影響投資的正常進行，另一方面影響投資收益的順利實現，都會造成投資損失。房地產開發建設過程中的風險管理，實際上是對建筑工程實施的風險管理，開發商應通過仔細考慮工程承包的合同條款，盡量把風險分散給承包商。
二、房地產投資風險的預防策略
房地產投資風險的防范與處理是針對不同類型、不同概率和不同規模的風險，采取相應的措施和方法，避免房地產投資風險或使房地產投資過程中的風險減到最低程度。
策略一：關注政策變動，認準投資方向
任何國家的政策都不是一成不變的，而政策的變化無論對一國的經濟發展，還是對投資者的預期收益都將產生一定影響。我國房地產起步較晚，市場不規范，與發達國家相比，房地產業受政府政策影響更大。所以時刻關注國家各項方針政策變化，特別是政府對房地產開發的態度，政策動態，如宏觀經濟政策、國家稅收政策、財政、貨幣、產業、住宅政策制度的改革等就顯得十分重要。對各項政策的研究，既有助于房地產投資確定正確的投資開發方向，正確預測未來，又有利于其根據政策變動及時調整投資策略，有效控制政策風險。
策略二：掌握信息，去偽存真，優化分析
隨著投資者獲得的信息量的增加，投資者面對的不確定性因素逐漸減少，這樣就可以提高投資者決策行為的正確度，降低決策風險。相反，如果投資者掌握的相關信息不充分或者不準確，那么，就有可能對自身條件和外部環境判斷失誤，從而增加了決策風險。雖然獲取信息要付出成本，但與投資決策風險的成本相比，卻是值得投入的。因此，投資者在做出房地產投資決策前應盡可能地調查市場，了解相關信息。同時要學會優化分析。優化分析是在掌握大量信息的基礎上，投資者應依靠經驗或技術方法進行風險分析，優化投資策略，最后確定適合投資者的最佳方案。該項措施能為投資者采取房地產投資的行動提供決策依據。
策略三：采用投資分散組合策略
房地產投資組合策略是投資者依據房地產投資的風險程度和年獲利能力，按照一定的原則進行恰當的基礎上造反搭配投資各種不同類型的房地產以降低投資風險的房地產投資策略。因為各種不同類型的房地產的投資風險大小不一，收益高低不同。風險大的投資基礎上回報率相對較高，回報率低的投資基礎上相對地風險就低些，如果資金分別投入不同的房地產開發基礎上整體投資風險就會降低，其實質就是用個別房地產投資的記收益支彌補低收益的房地產的損失，最終得到一個較為平均的收益。房地產投資組合的關鍵是如何科學確定投入不同類型房地產合理的資金比例。
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2.1項目概況
SQ項目位于杭州市城東新城天城單元，距武林廣場約5公里，東鄰備塘河，南面為艮山東路，西面及北面均為規劃道路。土地面積為21374平方米，容積率為2.8，計容建筑面積為59847平方米。
2.2SQ項目定位分析
根據我國當前房地產市場特征以及近階段房地產市場需求特征分析，可以預見未來我國住宅主要以首次置業及首次改善型為主，去豪宅化成為一種趨勢。各房企投資要把項目定位為剛性購房需求者，包括首次置業及部分第二次改善型需求。SQ項目周邊有多個可比在售樓盤，包括新中宇維薩、金色黎明及曙光之城等。通過市場比較法預測未來SQ項目銷售起價為23000元/平方米。根據類比項目，新中宇維薩年均去化500套，銷售面積5萬平方米；金色黎明年均去化1300套，年均銷售面積為13萬平方米；曙光之城年均去化1000套，銷售面積約為10萬平方米。綜合這三個類比項目，預計SQ項目年均去化面積為4萬-6萬平方米。
2.3SQ項目投資測算及開發周期安排
根據近年來杭州房地產開發的實際情況，結合我國房地產項目建設中成本的基本估算方法，將本項目中的各項成本費用歸納為七大類：土地成本、前期費用、建安工程成本、營銷費用、管理費用、資本化利息及房地產各項稅。通過投資測算，土地成本為85730萬元、工程成本為29538萬元、營銷費用為3712萬元、管理費為3712萬元、資本化利息及財務費用為7750萬元、房地產各項稅為11284萬元。由于項目體量一般，市場去化需要1-2年時間，因此考慮項目按照1期開工建設。根據項目“以銷定產”原則，綜合施工周期以及土地證獲取時間、設計時間節點等綜合考慮，2013年11月取得土地證，2014年1月開工建設，2014年8月預計可以具備銷售條件，2014年12月主體封頂并于2015年12月實現交付。
3基于估價技術的SQ項目經濟評價
3.1項目銷售價格及去化速度定位
根據SQ項目地理位置，綜合選擇新中宇維薩、金色黎明以及曙光之城作為類比案例：新中宇維薩2012年9月首次開盤以來，總共推盤8萬平方米，目前共銷售3.7萬平方米，成交均價20352元/平方米，總體去化率50%。年均去化5萬平方米左右。2013年，在售房源戶型面積為89平方米、138平方米、156平方米，均價在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月開盤以來，合計推出2052套房源，1年來共銷售1773套房源，約20萬平方米，2013年價格為18000元/平方米。曙光之城自2012年3月開盤以來，合計推出1041套房源，半年來共銷售976套房源，銷售近9成房源。以高層住宅套均100平方米計算，半年銷售10萬平方米住宅，2013年銷售均價在22000元/平方米。當前SQ項目價格為21500元/平方米，通過估價技術中的趨勢法對SQ項目未來價格進行預測，預計SQ項目2014年價格為23000元/平方米，2015年價格為24000元/平方米。在去化速度上，通過比較法，可以判斷SQ項目未來年均去化面積大概在6萬平方米，預計2014年下半年銷售約3萬平方米，2015年將剩余房源售完。
3.2項目成本及支出計劃預測
對于SQ項目的各項成本，通過市場比較法及趨勢法，土地成本為77100萬元；工程成本為29773萬元（其中，前期工程費1764萬元，建安成本24174萬元，基礎設施費為3120萬元，配套設施費165萬元，不可預見費為649萬元）；營銷費為3725萬元；管理費用為3725萬元；財務費用為6150萬元；各項稅為11324萬元（其中，營業稅及附加為8344萬元，土增稅為2980萬元）。通過以往項目對比，SQ項目的現金流出情況如表1所示。
3.3項目資金平衡情況
項目2013年二季度，需要注冊資金2億元，三季度股東借款2.05億元，其中注冊資金不產生資本化利息，而股東借款需要項目公司支付資本化利息。2014年，項目股東上半年需要提供4.2億元借款，下半年項目可以通過房地產開發貸或者信托等方式融資4億元，并且項目可以是吸納銷售收入67223萬元的回款，下半年歸還股東的6.25億元借款；2015年項目可實現銷售回款81774萬元，具體見表2。
3.4項目投資評價指標
項目銷售總額為148996萬元，土地儲備為77100萬元，工程成本為29773萬元，營銷費用為3725萬元，管理費用為3725萬元，財務費用為6150萬元，房產各項稅為11324萬元，項目實現稅前利潤為17200萬元，所得稅為4300萬元，稅后凈利潤為12900萬元，項目銷售凈利率為8.66%，內部收益率為18.38%。
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房地產行業是資金密集型行業，這一特點決定了房地產行業實質上是一個準金融行業，因此對于房地產行業來說，獲取資金和拓寬融資渠道是房地產業健康運行的關鍵。相對于發達國家房地產業融資渠道來說，我國的房地產金融市場不完備，我國房地產企業的融資主要途徑通過銀行貸款，資本市場和其他融資渠道相對落后，在這樣的情況下我國房地產市場存在著相當大的金融風險。因此，剖析中國房地產金融現狀和存在的問題并提出解決方案，是解決房地產企業融資困難，化解銀行房地產信貸風險，促進我國房地產業健康發展，提高人民生活水平的關鍵所在。
2當前房地產金融的風險
由于房地產行業融資渠道較窄，當前我國房地產金融暗藏六大風險。
第一，部分地區房地產市場過熱存在市場風險。房地產價格上漲過快容易造成市場價格過分偏離其真實價值，從而產生泡沫。一旦泡沫破滅房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。
第二，房地產開發企業高負債經營隱含財務風險。我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70%以上。以北京為例，2000—2002年北京市房地產開發企業平均資產負債率為81.2%。
第三，“假按揭”凸顯道德風險。假按揭已成為個人住房貸款最主要的風險源頭。據中國工商銀行消費信貸部門估計，該行個人住房貸款中的不良資產，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基層銀行發放房地產貸款存在操作風險。
第五，土地開發貸款有較大信用風險。
第六，房地產貸款法律風險加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》，其中第六條規定，“對被執行人及其所扶養家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”，這意味著如果貸款買房者拒不還款，銀行也不能將其居住的房屋變賣以回收貸款，增大了商業銀行的房貸風險。
3房地產投資基金分析
房地產投資基金是通過集合社會散資金，使用專業人士投資、經營管理，不僅可以解決房地產公司的外部融資渠道單一和融資難問題，而且也可以促進房地產業的資金結構和產品結構的優化，并為中小投資者參與房地產投資和收益分配提供了現實途徑，是房地產業發展的一條較好的融資渠道。下面就結合我國房地產市場發展現狀，用SWOT方法對房地產投資基金進行分析。
3.1房地產投資基金的優勢分析(S)
（1）房地產投資基金具有房地產融資的靈活性:房地產投資基金通常在房地產項目已經開發完成、并能產生穩定收益階段才會介入。因此，在各種資金供給者中，房地產投資基金所扮演的是一個“接盤者”的角色，可為房地產開發前期投入的各種資金提供一個有效的退出通道。
（2）房地產投資基金具有較高的流動性:它是一種房地產的證券化產品，通常采用服務或受益憑證的形式，使房地產這種不動產流動起來。在國外大多數REITS能像股票那樣在證券交易所上市交易、變現，對其投資具有較高的流動性優勢。而房地產直接投資，出售物業的難度大且交易成本很高，流動性差。
（3）房地產投資基金投資組合多元化風險較小:它可以通過多元化投資組合投資于不同類別的房地產項目，同時房地產投資基金有義務定期向外界公布各期財務報表、財務運作情況，有較高的透明度。因此它可以有效地回避投資風險，投資回報相對較高，并有定期的股息收益。房地產直接投資，受各種變化的影響大；投資風險大。
（4）建立房地產投資基金不僅可以為房地產業提供新的融資渠道，客觀上也可以促進房地產行業內部的優勝劣汰，實現資源的優化配置。同時，深化資本市場，減低房地產貸款集中在銀行體系的負擔，化解房地產系統性風險。目前我國的社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用。房地產投資基金的出現將房地產投資由實物投資轉向證券產品，可以提高長期收益性地產的流動性，同時房地產信托具有專家理財特征，為社會大眾資本介入房地產業提供有利條件。
3.2房地產投資基金的劣勢(W)
（1）客戶選擇上的兩難。盡管目前銀行收緊了對房地產開發的信貸供給，但一些信譽較好的大型房地產公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求，信托公司在向這些對象提供貸款支持時，與銀行相比并不存在優勢；而對存在融資困難的中小房地產公司提供融資又具有很大的風險，這就形成了一個在確定客戶對象上的兩難問題。
（2）缺乏專業人才運作房地產投資基金。房地產基金的成功運作，需要大量既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才，而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展我國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
3.3房地產投資基金的機會(O)
(1)投資對象分析。房地產投資基金主要的資本投向是房地產業及與其緊密聯系的項目(比如城市基礎設施建設)、房地產的股票、債券等。房地產投資基金關注的是基金投資所能夠帶來的基金收益狀況和資本增值能力，它是以資本為中心的，就是房地產投資基金的投資是以基金凈值最大化為目標，關注這一最大化過程的可持續性。
(2)市場分析。一方面，目前我國有許多民間資本大量流入到房地產開發中，房地產投資者民間資金的來源主要有3個方面：自有閑置資金、企業資金、民間借貸和股權集資。這種不規則投資房地產，加重了房地產的市場風險。建立房地產信托基金，不僅可以疏散房地產炒作中集中的過多資金，同時可以降低房地產市場的風險和金融風險，對社會的安定團結也能起到積極作用。
(3)需求分析。目前我國融資渠道單一，房地產金融體系不健全，銀行嚴格控制銀行貸款。建立房地產投資基金可以拓寬房地產的融資渠道，減少房地產投資公司的高的財務風險。目前我國房地產開發企業的資金來源有55%來自銀行貸款，這本身對房地產企業就是一種很大的風險，一旦金融體系政策有變更，房地產企業就很難避免金融風險。發展房地產投資基金就可以緩解這種風險，當金融政策有變動的時候，不至于直接影響到房地產的發展。
3.4房地產投資基金的風險分析(T)
（1）經營風險。經營風險是指房地產投資基金運行過程中，在規范運作的前提下由于不可準確預知的因素所造成的收益下降。經營風險主要是由項目選擇風險、規模風險構成。項目選擇風險是指由于對投資項目選擇的失誤而造成的損失。如果房地產投資基金的規模較小，項目的選擇工作也隨之較少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但與此同時，房地產投資基金的規模小，就會給組合投資帶來較大的難度，經營風險很難分散，一旦項目選擇失誤，就有可能造成對房地產投資基金的致命打擊；有些房地產投資基金的規模可能比較大，投資的回旋余地就大，有利于進行組合投資，從而分散風險。但不利的一面是，資金量大給經營管理又帶來了難度，眾多項目要一一篩選。這些由于風險投資基金本身規模所帶來的風險，我們稱之為“規模風險”。
（2）財務風險。各種風險因素綜合作用的結果，其具體表現為房地產企業資本不足問題能否得到解決，投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤；是否會出現較高的拖欠風險、流通風險和期限風險。為此，被投資企業應建立健全財務制度，加強財務管理，房地產投資基金公司本身也應健全財務制度。
（3）環境風險。環境風險是指由于外部環境的不確定性而產生的風險，主要有以下兩個方面的內容：一是政策風險，由于地方政府或中央政府對待房地產投資基金的政策引起的對收益的影響。二是法律風險，由于現行有關法律法規等的不完善，以及執法部門執法不力等造成對房地產投資基金損害的可能性。
4發展房地產投資信托基金的政策建議
1、我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須加強對房地產投資理論的研究探索，并推動政策的市場化。我國的現狀與日本的上世紀80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產，并且很多已經成為銀行的不良資產，給銀行的經營造成了很大風險。我們應該盡快建立一套房地產投資基金體系，完善房地產投資基金的具體操作，減輕銀行的壓力。
2、在政策上，建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。還必須配備一些相關的法規，例如制定一些房地產投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。此外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。
3、創造條件，加快培養大量的機構投資者。保險基金、養老基金等機構投資者資金量大而且信息靈通，投資技術高，能夠為房地產投資基金提供穩定的資金。我國目前還沒有真正意義上的機構投資者，這對于房地產投資基金的發展非常不利，所以加快培育機構投資者勢在必行。
參考文獻：
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由于相關的稅收政策和法律法規尚不完善，REITs在我國境內發展并不順利，尚不能上市流通，但我國房地產企業及相關投資者一直在REITs領域進行著積極的嘗試，一些企業已經通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場成功實現REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場，成為首只以內地物業為主要資產的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內地物業的REITs睿富在香港證券市場IPO上市。除香港證券市場外，新加坡證券市場憑借其較低的準入門檻成為我國REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國零售房地產信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場，為國內開發商在中國新的制度框架下海外發行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國境內的發展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國家普遍認可的融資方式，REITs仍將是我國房地產融資的未來發展方向之一。當前我國現有的條件下運用REITs融資有以下三種模式：
一、離岸式REITs操作流程及運作模式
由于政策法規等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業，必須到我國香港地區及境外操作。
上市REITs結構主要由基金單位持有人、資產管理人、受托人、發起人、物業管理人和貸款人組成。其運作模式如下：
（1）公眾、機構投資者、發起人和戰略投資者等通過認購REITs基金單位成為基金單位持有人。發起人整合/收購各地的物業組成資產池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。
（2）資產管理人向REITs提供資產管理服務，收取管理費。
（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關事務，收取信托管理費用。
（4）物業管理人為××資產提供物業管理服務，收取管理費。
（5）REITs在法律要求的范圍內（例如：香港要求不超過資產池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務杠桿擴大收購物業的規模。
離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認購，最終發行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內地物業為注入資產的REITs，越秀REITs的操作手法為國內REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。
越秀REITs作為第一只在香港上市的內地房地產信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發商募集所需資金的同時，并未破壞物業產權的完整性（無需將物業散售），并保證了后期經營過程中的持續投入問題，在單一產權的情況下，由專業的國際租賃及運營機構進行管理，為商業項目的發展和持續運營提供了足夠的保障。
二、傳統貸款型信托融資模式
貸款類信托融資模式指信托公司通過質押資金使用方的公司財產或股權為基本貸款擔保方式發行房地產信托產品，將募集資金提供給資金使用方。
傳統貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩定，雖然與商業銀行等金融機構的貸款類業務具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產企業本身運營需求和具體項目設計個性化的信托產品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發商資金的一個重要補充。
貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃
2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂等項目融資，成為我國房地產開發企業積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。
2004年6月10日萬科聯合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”?！叭f科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現了財務費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規模，萬科每年可節約財務費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產的優先購買權以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結合的模式在隨后的房地產信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產品可辦理轉讓、贈與或繼承，流動性較強。
三、股權型信托融資模式
股權型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權轉移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權。
股權型信托融資的突出優點有兩點：首先能夠增加房地產企業的資本金，促使房地產企業達到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權融資類似于優先股，只要求在階段時間內取得一個合理的回報，并不要求與開發商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發商股本金的要求，開發商也沒有喪失對項目的實際控制權。
股權型信托融資案例：世紀星城住宅項目股權投資信托計劃
“世紀星城”項目預計總投資8.99億元，項目前期已經投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設用地規劃許可證，還需要取得開工證和建設工程規劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執行，使得項目開發商北京順華房地產開發有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發資金斷流的窘境。在這一關鍵時刻，北京順華房地產開發有限公司聯合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀星城住宅項目股權投資信托計劃”，通過股權信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發，保證工程順利獲得開工證和建設工程規劃許可證，從而在四證齊全的基礎上獲得項目原貸款行興業銀行的銀行后續貸款支持，順利實現了2005年項目竣工銷售的預期目標。
世紀星城住宅項目股權投資信托計劃是典型的房地產優先股權信托融資模式，即股權在退出時附固定比例的投資收益。世紀星城住宅項目股權投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務。世紀星城住宅項目股權投資信托計劃充分滿足了開發商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權型信托融資模式的一個范本。
目前我國的房地產信托正從貸款型向股權投資型發展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內相關政策法規的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續發展。2005年3月，福建聯華信托推出“聯信•寶利中國優質房地產投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產企業貸款、股權投資、商業樓宇或住宅的購買，充分體現了REITs逐步“從貸款型向股權投資型發展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發展趨勢。
參考文獻：
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2.1美國模式經濟環境的變化與稅收優惠制度的變革，是推動美國房地產投資信托發展的主要驅動力。其特點主要表現為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結構不斷變異。
2.1.1稅收優惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了《1960年國內稅收法典》，明確了房地產投資信托的內涵、外延與制度框架，包括組織結構、資產配置、投資者結構、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎上，可以享受特定的稅收優惠。1976年美國頒布了《1976年稅制改革法》，調整了針對房地產投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難。《1960年國內稅收法典》規定房地產投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，問題隨之產生。為了緩解外部顧問導致的問題，《1986年稅制改革法》開始允許房地產投資信托進行“積極”的內部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經營，提高了經營決策效率，促進了房地產投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了《REIT現代化法》，在組織結構上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產投資信托）的合法地位；授予房地產商將所持有房地產組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結構創新得到了美國法律和稅收制度的認可。綜上所述，美國房地產投資信托發展主要法律依據是與其相關的稅法，稅法的演變是決定組織結構、發展規模與績效的主要因素。
2.1.2多樣化的組織結構自1960年誕生以來，美國房地產投資信托組織結構有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎上，衍生出多種組織結構，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結構、紙夾（Paperclip）結構等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型?！?960年國內稅收法典》通過了將房地產投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發展初期多采取契約制的商業信托?！?986年稅制改革法》允許房地產投資信托采取公司制的形式，管理和經營收益性的房地產。20世紀90年代之后，在美國金融創新的帶動下，房地產商將房地產投資信托與有限合伙制結合起來，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發揮信托稅收優惠與有限合伙制有限責任的優點，1992年之后在美國迅速發展起來，成為房地產投資信托市場的主流。為了獲得UPREIT的稅收優勢，1992年之前設立的傳統結構的房地產投資信托，通常設立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產，傳統結構演變為DOWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現，使得房地產投資信托的組織結構實現了歷史性變革，促進了房地產投資信托市場的繁榮。
2.2中國香港模式
2.2.1專項嚴格立法在充分借鑒美國成熟經驗的基礎上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關法律，設立《房地產投資信托基金守則》，明確規定房地產投資信托設立條件、組織形式、財務杠桿、資產結構、收入來源結構與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發展之初中國香港對房地產投資信托持審慎態度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監管更為嚴格、細致，嚴格立法對控制風險有積極的作用，但也一定程度上限制了發展速度。在稅收優惠方面，由于中國香港稅負較輕，因而沒有給予房地產投資信托特殊的稅收優惠。近年來，隨著房地產投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發展的需要，中國香港的相關法律呈現出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。
2.2.2本土化特色由于不同國家與地區經濟發展狀況、法律體系與設立初衷不同，使得房地產投資信托制度移植后呈現出本土化的特色。中國香港的諸多規范與制度采用英美體制，但為防范風險，2003年設立房地產投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設立目的在于豐富金融投資產品種類，加強國際金融中心地位，因而允許進行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產投資信托沒有特殊的稅收優惠。
2.2.3組織結構形式單一根據中國香港《房地產投資信托基金守則》的規定，房地產投資信托的基本結構如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經驗的基礎上進行了專項、嚴格且較為完善的立法，其房地產信托投資的形成是滿足法律要求的結果，且發展歷史較短，所以組織結構形式單一，沒有形成由市場環境所致的結構變異。
3中國房地產信托發展現狀
目前在中國沒有真正意義上的房地產投資信托基金，與之最相似的是房地產集合信托計劃產品（簡稱房地產信托）。中國房地產信托發展現狀如下：
3.1相關法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產投資信托的專項法律，相關的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）等?！缎磐蟹ā芬幎?，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機構發行，將房地產投資信托限定為信托型。《管理辦法》于2009年進行了修訂，擴張了信托計劃的規模，增強了流動性，但是與房地產投資信托對流動性與投資規模等的要求相距甚遠。如《管理辦法》對“合格投資者”進行了嚴格的規定；此外，規定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發行的范圍內。稅收優惠是國際上房地產投資信托蓬勃發展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現，稅收政策具有不穩定性。
3.2以信托公司為主導，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規定的開展信托業務的法人單位，因而目前多數房地產信托產品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產。投資者作為委托人與受益人，監督信托資金的使用，房地產信托以信托型為主。此外，中國當前房地產信托不能上市交易，也沒有相應的二級交易市場，因此在信托存續期內，投資者無法通過轉讓信托份額的方式退出投資。
3.3以“融資理念”為基礎目前房地產信托的運作多數是房地產商有資金需要，由信托公司設立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產開發，實質上具有融資貸款的性質。因此，當前房地產信托是一種融資工具，而非投資工具。
4中國發展房地產投資信托的路徑選擇
目前中國在國家層面上頻繁提出要發展房地產投資信托，目的在于：第一，促進房地產行業的健康發展，化解銀行信貸風險，利用金融促進經濟發展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業物業和停車場設立領匯房地產投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環境。因此，中國發展房地產投資信托，應在美國和中國香港的成熟經驗的基礎上，以中國香港制度與發展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。
4.1運行模式設計國際上房地產投資信托的物業標的主要為成熟的商業物業，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補貼，因此應在參考中國香港運行模式的基礎上有所創新。如圖2所示，首先，設立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發行受益憑證，委托信托公司管理信托財產，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產，代表投資者處理相關事務；物業管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業；選擇商業銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公共租賃住房租金
4.2組織結構設計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產投資信托業績更好，但是美國與中國香港在發展之初均只允許設立信托型，原因在于公司型房地產投資信托委托鏈條更長；此外，發展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少?；诖?，本文建議在發展初期設立信托型，發展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文建議設立權益型房地產投資信托。原因在于，第一，權益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產配置在抵押貸款上，財務杠桿較高，當市場不景氣時財務風險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發展權益型有助于規避利率風險；第三，從國際發展經驗來看，在美國，在資產規模方面，權益型占91%，債權型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設立權益型。因此，建議設立權益型房地產投資信托。
4.3專項立法，嚴格立法，逐漸放松中國發展房地產投資信托，可在美國與中國香港成熟經驗的基礎上，專項立法，對從業人員資格、組織結構、參與人資格、權利與義務、投資標的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題作出全面、細致、明確規定，一來可以節約立法成本，加快立法進程；二來便于操作，利于金融監管。由于房地產投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業與房地產業，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監會、銀監會等聯合相關部門共同制定具體內容，由國務院專項行政法規，最為理想的是在現有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎上，制定房地產投資信托專項行政法規。不論以何種形式確立房地產投資信托法律或法規，都應與現有法律制度對接。從美國與中國香港的發展歷程可以看出，房地產投資信托制度均呈現先“嚴”后“寬”的特征，設立之初立法嚴格，以控制運行風險，進入成熟發展階段后，逐漸放寬組織結構、經營范圍、投資標的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴立法，將投資標的限定在公共租賃住房或廉租房，待發展成熟之后，再擴展到商品房或商業地產。
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一、房地產投資常見風險
房地產投資風險就是指由于投資房地產而造成損失的可能性。這種損失包括投入資本的損失和預期的收益未達到的損失。房地產投資風險分為以下幾種。
1.投資支出風險
房地產投資支出是指投資者取得、開發土地并進行房產建設所花費的各種成本費用支出。由于房地產具有)位置固定性、不可移動性，而且受規劃限制及本身結構、裝修設計的影響，常具有專用性，一旦完工，變很難更改，如進行改建，投資將很大。因此如果投資者判斷失誤，便會蒙受損失。另外，房地產投資周期長，一個新建項目由于建設周期較長，在建設過程中也會遇到投資支出增加問題，這可能導致房地產投資者不堪重負并蒙受損失。
2.金融風險
主要指利率風險。房地產市場的利率變化風險是指利率的變化對房地產市場的影響和可能給投資者帶來的損失。當利率上升時，房地產開發商和經營者的資金成本會增加，消費者的購買欲望隨之降低。因此，整個房地產市場將形成一方面生產成本增加；另一方面市場需求降低。
3.購買力風險
購買力風險主要是指市場中因消費者購買能力變化而導致房地產商品不能按市場消化，造成經濟上的損失。購買力風險是一種需求風險，在市場經濟體制中，需求是一個非常不定的因素。由于消費者的購買力是不斷發生變化的，受工作環境、生活環境、社會環境、消費結構等影響，如果整體市場上需求下降，將會給房地產投資商經營者帶來損失。
4.市場風險
市場風險是指由于房地產價格的變動而引起的投資損失。房地產市場是一個特殊的市場，由于房地產的不可移動性，房地產時常一般只受區域性因素的影響。土地市場一般可分為一級出讓市場和二級轉讓市場，壟斷性較強。房地產市場供求的變化在很大程度上牽制著房地產投資收益的實現及其大小。例如房地產市場價格水平的波動、房地產消費市場的局限等等都是引起市場風險的原因。房地產價格不斷下跌以及房地產交易量驟降是中國去年經濟增長放緩的一個主要原因。
5.政策風險
政策風險是指由于國家或地方政府有關房地產投資的各種政策發生變化而給投資者帶來的損失。例如產業政策、稅收政策、金融政策和投資限制等。我國現正處于市場經濟改革、經濟體制轉軌的關鍵時期，各種有關政策的調整比較頻繁，而房地產投資周期相對較長，房地產特別是土地是國家宏觀調控的重點對象，故房地產投資受政策風險的影響比較大，城市規劃的變化不但影響投資房地產的用途，對其利用強度也形成限制，不去理解城市規劃的變化方向而盲目投資，對投資者的打擊將是巨大的。
6.法律風險
法律風險是指投資者投資行為違法或未能有效利用法律工具而帶來的損失。房地產投資涉及面廣，極易引起各種糾紛，如在拆遷安置過程中、房地產交易中、房地產租賃中等，各種糾紛的發生一方面影響投資的正常進行，另一方面影響投資收益的順利實現，都會造成投資損失。房地產開發建設過程中的風險管理，實際上是對建筑工程實施的風險管理，開發商應通過仔細考慮工程承包的合同條款，盡量把風險分散給承包商。
二、房地產投資風險的預防策略
房地產投資風險的防范與處理是針對不同類型、不同概率和不同規模的風險，采取相應的措施和方法，避免房地產投資風險或使房地產投資過程中的風險減到最低程度。
策略一：關注政策變動，認準投資方向
任何國家的政策都不是一成不變的，而政策的變化無論對一國的經濟發展，還是對投資者的預期收益都將產生一定影響。我國房地產起步較晚，市場不規范，與發達國家相比，房地產業受政府政策影響更大。所以時刻關注國家各項方針政策變化，特別是政府對房地產開發的態度，政策動態，如宏觀經濟政策、國家稅收政策、財政、貨幣、產業、住宅政策制度的改革等就顯得十分重要。對各項政策的研究，既有助于房地產投資確定正確的投資開發方向，正確預測未來，又有利于其根據政策變動及時調整投資策略，有效控制政策風險。
策略二：掌握信息，去偽存真，優化分析
隨著投資者獲得的信息量的增加，投資者面對的不確定性因素逐漸減少，這樣就可以提高投資者決策行為的正確度，降低決策風險。相反，如果投資者掌握的相關信息不充分或者不準確，那么，就有可能對自身條件和外部環境判斷失誤，從而增加了決策風險。雖然獲取信息要付出成本，但與投資決策風險的成本相比，卻是值得投入的。因此，投資者在做出房地產投資決策前應盡可能地調查市場，了解相關信息。同時要學會優化分析。優化分析是在掌握大量信息的基礎上，投資者應依靠經驗或技術方法進行風險分析，優化投資策略，最后確定適合投資者的最佳方案。該項措施能為投資者采取房地產投資的行動提供決策依據。
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由于新區建設需要房地產的直接相關投資,房地產資金會直接注入,從而帶動了房地產市場的發展。另外,城鎮舊區的搬遷改造也會帶動當地房地產市場發展,以及房地產投資的增加。同時,搬遷戶對住房的需求也會增加,供求效應促使房地產投資增加。
1.1.2新型城鎮化中人口的增加相應推動了對住房需求的增加
據數據顯示,中國城鎮化每年以約1%的速度推進,城鎮人口年均增長4%~5%,從而帶動新增住房需求快速增長。由于新型城鎮化的速度不斷增快,大量的人口向城鎮涌入,他們對住房的消費需求也不斷擴大,對住房面積的需求也在不斷增加,房地產投資也會相應地增加。
1.1.3新型城鎮化帶來的生活水平提升帶動了房地產投資的增加
由于城鎮化的不斷發展,居民的生活水平不斷提高,對于房地產有著更高的需求。如房屋置換、休閑旅游、娛樂消費等,這些都對房地產消費投資提出了新的要求,帶動了房地產投資的增加。
1.2房地產投資對新型城鎮化的影響作用
房地產業是城鎮化的重要物質載體,積極穩妥推進新型城鎮化建設需要房地產業的健康發展。在新型城鎮化發展過程中,人口和城市面積都高速膨脹,必然會帶動房地產市場快速發展,相應地房地產投資在一定時期內的快速增長會推動新型城鎮化的發展。
1.2.1房地產投資的增加解決了城鎮化中一部分人口的就業
由于房地產資金的增加,房地產市場的發展,需要更多的工人來參與到房地產建設中來,因而解決了部分人口和進城務工人員的就業問題。另外,房地產相關產業的發展也會使得相關行業人員的需求增加,解決了城鎮化中部分人口的就業問題。
1.2.2房地產投資的增加擴大了新型城鎮化的建設資金
城鎮化建設的不斷發展也要求建設資金的不斷投入,房地產投資的逐年增加、配套建設的不斷增大,促使新型城鎮化朝著環境更和諧、配套更完善、服務更全面的方向發展。房地產投資為新型城鎮化的建設加快了步伐,兩者之間是相互依存的。房地產投資要和城鎮化發展相適應,與產業發展相協調。投資滯后會影響房地產及相關產業的發展;投資超前則會造成資源和能源的浪費。
2結論與建議
2.1結論
通過上述分析可以看出,城鎮化發展水平與房地產投資存在正相關協整關系,二者之間存在著相互影響的關系。在短時期內,我國城鎮化水平的變化對房地產投資增加影響不大,不是其增加的原因,而房地產投資的變化則會使城鎮化水平發生一定的變動,即城鎮化水平對于房地產投資的影響不顯著,而房地產投資對于新型城鎮化的影響顯著。在長時期內,我國新型城鎮化的建設對于房地產投資具有一定的影響拉動作用,而且這種作用力大于房地產投資對于新型城鎮化的影響推動作用。
2.2建議
從發達國家的城鎮化發展經驗來看,房地產本身的逐利性會給城鎮化的發展帶來一定的難題,會導致城鎮化的片面發展,房地產的健康發展才能有效促進新型城鎮化。鑒于此,我國在加快新型城鎮化建設過程中,應合理引導房地產投資的方向,使兩者協調健康發展。
2.2.1城鎮化方面
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國家政策對產業發展的影響是全局的,政策的潛在變化可能給房地產開發經營者帶來各種形式的經濟損失｡尤其在我國,市場經濟環境尚未完善的條件下,政策風險對房地產市場的影響尤為重要｡
(1)產業政策風險
國家產業政策的變化影響房地產商品需求結構變化,決定著房地產業的興衰｡國家強調大力發展第三產業會直接促進城市商業和服務業､樓宇市場的繁榮｡政府通過產業結構調整,降低房地產業在國民經濟中的地位,緊縮投資于房地產業的資金,將會減少房地產商品市場的活力,給房地產開發企業帶來損失｡
(2)金融政策風險
房地產投資絕大部分依靠銀行貸款而進行,國家金融政策的調整對房地產業發展有著不可替代的影響｡2003年6月央行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》,對房地產開發資金貸款､土地儲備貸款､建筑施工企業流動資金貸款､個人住房貸款等方面作了嚴格規定,提高房地產企業貸款準入門檻,使那些主要靠銀行貸款進行投資的企業面臨著一定的風險｡
(3)土地政策風險
房地產開發建設以土地為載體,土地政策的變化勢必對房地產業產生重要影響｡土地產權制度的變更､不同的土地取得方式､土地調控制度以及不同的土地政策執行力度都會帶來房地產投資風險｡
(4)稅收政策風險
稅收政策的變化對房地產投資影響重大｡稅收政策和土地調控政策是市場經濟條件下政府調節房地產市場的兩個有力工具｡房地產投資中,各種稅費名目繁多,占開發成本相當大的比例,因此,一旦提高稅率,房地產開發企業將面臨巨大成本風險｡
(5)城市規劃風險
城市規劃除了涉及到規劃指標和用途的相容性､容積率､建筑覆蓋率､建筑限高等,更重要的是通過城市規劃布局調整和城區功能調整､交通的變化等來對房地產業帶來影響｡因此,房地產企業能不能及早預測規劃目標,選擇增值潛力較大的合適地塊,是決定項目開發成敗的核心因素｡
2.經濟風險
經濟風險包括市場供求風險和通貨風險｡市場供求風險是最直接的風險｡市場供應量､市場購買力､市場價格等反映供需狀況指標的動態性和不確定性,導致供需的動態性和不確定性,進而極易導致供給與需求之間的不平衡而形成市場供需風險｡相反,市場供需不平衡會導致大量商品房空置滯銷,使投資者承受資金積壓的風險｡另外,房地產投資周期較長,其間可能遭受由于物價下降帶來的通貨緊縮風險,也可能遭受因物價上漲而形成的通貨膨脹風險｡膨脹率下降會抑制對房地產商品的需求,房地產價格下跌,給房地產投資者帶來損失,膨脹率增大會刺激對房地產的需求｡
3.區域社會環境風險
由于社會經濟發展的不均衡性,各個國家､不同地區的社會環境各異,這使得不同地域的房地產開發面臨不同的風險因素,同一風險因素在各地的影響程度也相差懸殊,即風險具有比較明顯的地域性｡
4.開發時機風險
從房地產周期理論可知,項目開發時機也存在著一定的風險｡由于房地產開發周期長,易受國民經濟的影響,因此,經濟發展趨勢就成為影響開發時機的主要因素｡所以說,風險與開發時機的選擇密切相關｡
二、項目實施階段的風險
房地產投資的實施階段是指房地產投資計劃的具體實現過程,它包括從獲取土地､籌措資金到設計施工等過程｡此階段將面臨具體的風險因素｡
一方面,在土地獲取階段,房地產開發企業通過協議､招標和拍賣意投等方式來獲得所需要的土地,這三種獲取土地方式的選擇就具有一定的風險｡
另一方面,時間､質量和成本是房地產項目建設階段的三大管理核心,也是三大風險因素｡管理不當,將會使企業面臨工期拖延風險､質量風險和成本風險｡
1.工期拖延風險
工期一旦被延長,一方面房地產市場狀況可能會發生較大的變化,錯過最佳租售時機,如已預售,會承擔逾期交付的違約損失､信譽損失;另一方面,會增加投入資金利息支出,增加管理費｡
2.項目質量風險
質量是企業的生命｡開發項目質量主要體現在項目的適用性､可靠性､經濟性､美觀性與環境協調性五個方面｡消費者重視房屋的物理質量,更強調房屋的效用｡承包商施工技術水平落后､偷工減料,建筑結構有安全隱患等,是造成項目質量風險的主要因素;房屋設計和戶型結構未充分考慮潛在消費者功能需求,也是房屋質量不佳的重要方面｡
3.開發成本風險
房地產項目開發成本風險源于開發的各個階段｡建設前期對項目成本的影響程度達95%—100%,越到后期影響程度越小｡在規劃設計中,方案陳舊､深度不夠,參數選用不合理以及未進行優化優選設計,都會導致生產成本的增加,在建設期間,國家調整產業政策,采用新的要求或更高的技術標準,也都會使房地產開發成本增加｡除此之外,通貨膨脹､物價上漲導致的建材價格上漲和建筑成本的增加及項目是否能按時完工､工程質量的保證､施工中意外事故等都是這一階段將要面臨的風險｡
三、經營管理階段的風險
房地產項目建成后,資金投放工作基本結束,投資過程就轉入到房地產銷售､出租或物業管理的經營管理階段｡該階段決定著房地產投資收益的實現,是房地產投資風險最大的環節之一｡其中包括:營銷策劃風險､物業管理風險和其他風險｡
1.營銷策劃風險
營銷策劃是經營管理的核心,它的成敗直接影響到成本能否收回､利潤能否實現｡在房地產營銷策劃中,價格定位､銷售渠道､營銷方式等都是很重要的方面｡其中,定價最關鍵,因為消費者對價格最敏感｡價格過高遠離市場會引起房地產銷售困難,難以實現利潤;而價格過低不僅會減少房地產利潤,還可能致使消費者懷疑商品房的質量,從而影響房地產商在市場中的形象和信譽風險｡
2.物業管理風險
物業管理的水平關系到企業的聲譽和后繼生存與發展｡房地產開發投資競爭日益激烈,消費者不僅注重其價格和質量,而且注重其售后服務,即物業管理,物業管理需要一些專業的管理人員來進行管理,這也面臨著一些不確定因素,如專業管理隊伍､管理構架､管理公約以及管理費用等｡
3.其他風險
其他風險有很大的不確定性｡其中包括不可抗力以及由人們的過失或故意行為所致的災害等等｡這些風險發生的可能性較小,但所造成的損失卻是較大的｡
總之,房地產投資過程是一個長期的､涉及面廣且復雜的過程｡這一過程中存在著大量不確定的風險因素,同時,還涉及到房地產投資者與政府部門､最終用戶等之間的諸多關系,涉及到大量的政策､法規和法律問題,要做出一系列非確定性決策,這些決策屬于風險性決策范疇,決策是否正確,直接影響到投資的效果甚至投資的成敗｡因此,必須對房地產投資過程作全面､系統的風險分析｡
參考文獻:
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一、兩種房地產投資信托模式的發展歷程
(一)美國房地產投資信托的發展歷程
REITs以美國發展的最為成熟和完善,至今已有40多年的歷史。可以說REITs基本上是《國內稅收法典》的產物。當時的美國政府為刺激疲軟的房地產市場,在稅法的修訂案中授予REITs特殊的所得稅待遇,同時對它的組織結構、收益分配等要件方面做出嚴格的界定。而且REITs所發行的股票或受益憑證可以上市交易,這就解決了傳統的房地產投資流動性差的問題。
但是,REITs在美國的發展并非一帆風順。20世紀80年代以前,REITs受限于法律約束和經濟形勢的變化,發展大起大落,投資者對這種創新的投資模式充滿了懷疑。80年代以后,REITs的狀況開始好轉,這不僅得益于美國《1986年稅收修正案》的頒布,它極大地增強了REITs的獲利能力,使REITs獲得了避稅優勢,從而吸引了大量投資者;而且也得益于REITs自身的調整和改變,在經歷了70年代的挫折以后,REITs積累了大量經驗,改變經營戰略以增加投資機會及分散風險。進入90年代以后,隨著美國房地產市場的復蘇和繁榮,REITs也進入了一個繁榮發展階段。迄今美國大約有300余家REITs,總資產超過3000億美元,大約2/3在股票交易所上市。從長期來看,REITs在美國目前還處于逐步成長的少年時期。而根據預測,以后30年REITs的總資產將在4500億-6000億美元之間。隨著美國REITs的不斷發展與完善,它對美國房地產業乃至整個國家經濟必將產生更大的作用。
(二)亞洲國家房地產投資信托的發展歷程
日本的REITs是由金融機構、房地產界及政府共同推動發展的。上世紀90年代日本泡沫經濟的破滅給金融機構留下大量貶值的抵押房地產,形成巨額不良資產。面對此現實,金融機構和房地產界開始考慮房地產的流動性,極力推出有關房地產的證券化產品。同時,日本政府采取一系列措施刺激房地產業的發展,1998年通過了《特殊目的公司法》,又于2000年11月修正為《投資信托法》,準許投資信托資金進入房地產業,2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統,允許REITs上市交易。截止至2006年年底,日本共有25支上市REITs?？梢灶A想,隨著日本經濟的復蘇,銀行壞賬的消除,REITs的發展將開始進入繁榮時期,并對日本房地產市場的結構性調整產生深遠影響。
自2000年起,REITs在亞洲其它國家也有了突破性的發展。新加坡財政當局在1999年5月14日頒布了《財產基金要則》,并在2001年的《證券和期貨法則》對上市REITs做出相關規定,以管理REITs的運行。目前,新加坡已有15支REITs成功上市,總市值估計超過220億元;韓國在2001年頒布了《房地產投資公司法》,為REITs發展提供相關的法律依據。隨后,韓國證券交易所修改了上市規則,制定了REITs上市的相關條例。目前韓國有8支REITs,其中7支公開上市,另一支為私募發行。
總之,美國REITs經過多年的發展,已成為一種合理可行的房地產投資方式,其比重已經超過直接投資方式。但在新興市場和發展中國家,REITs還處于起步階段,具有良好的發展前景。
二、兩種房地產投資信托模式在立法上的比較
(一)稅收優惠驅動模式—美國REITs
美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法所決定。REITs除了要符合1933年的《證券投資法》和各州的相關法律外,其最主要的法律條件來自于針對REITs的稅法。由于REITs在稅收方面享受優惠,因此相關稅法演變是決定REITs結構、發展和演變的主要因素。在美國設立REITs并享受稅收優惠的主要條件包括REITs的結構、投資范圍、收入分配等方面?？梢哉f,稅收優惠是美國REITs發展的主要驅動力,而REITs行業也根據市場的發展不斷創新,選擇合適的結構和發展策略。
