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篇1

自20世紀70年代末以來，我國實施改革開放的同時，伴隨著高速的經濟增長、高漲的投資率、快速的技術進步，匯率作為一個基本的經濟變量，逐漸確立了在經濟生活中的中心地位，也伴隨著匯率制度的一系列改革，匯率的調整就和貿易收支聯系起來了。首先是1981年，也就是人民幣匯率制度的改革之時，匯率的調整就和進出口聯系起來了。接著就是1994年1月1日，人民幣匯率實現了官方牌價與外匯調劑價格的統一并軌，從而確立了以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。而在1996年12月我國外匯體制更是實現了人民幣經常項目的自由兌換。2005年7月21日更是實施了人民幣匯率的重大改革：即時起人民幣對匯率升值到8.11元水平；人民幣不再盯住美元，改為參考一籃子貨幣匯率水平進行調整。這樣，人民幣匯率和貿易收支的聯系變得就更加緊密了。

本文在構建新的實際有效匯率后，運用計量分析方法，對匯率變動對中國外貿的影響展開實證分析。定量分析方法采取的是現代計量經濟學方法——ADF單位根檢驗、Granger因果關系檢驗法和最小二乘法。本文首先介紹國內外匯率變動對對外貿易影響的研究成果，第二部分為本文的核心內容，首先計算出了1986-2002年人民幣實際有效匯率，然后展開實證分析。本文最后得出結論。

二、國內外研究文獻綜述

匯率變動對外貿影響的研究始終是國際金融和國際貿易領域的重要研究問題。對于該問題的研究主要是以特定的經濟環境為前提來進行。各項研究對于其限定時期內的匯率變動與對外貿易的相關關系做出了較為詳盡準確的描述，并得出不同的結論，各自產生不同結論的主要原因在于研究方法和數據選取上的差異，例如時間的推移、經濟環境的變化以及其他決定因素的改變，都會使得前期的研究成功在解釋當前問題時受到局限。

對于該問題的分析，最為著名的就是國際收支的“彈性分析法”。這類分析的重點在于國際貿易在多大程度上對相對價格變化做出反應，更具體地說，就是貶值能否改善國際貿易收支。根據馬歇爾—勒納條件，當進口價格彈性和出口價格彈性之和大于1時，本幣貶值有利于改善貿易收支。在馬歇爾—勒納條件的基礎上，諸多經濟學家進行了進一步的探討，得出的主張大致分為兩派，一派認為馬歇爾—勒納條件通常不成立，另一派認為馬歇爾—勒納條件可以成立。學者主要形成了兩種不同的觀點。以多恩布什(Dornbush,1976),Bahmani-Oskooee(1985,1989),JaimeMarquez(1990),MohsenBahmani-Oskooe和TaggertJ.Brooks(1999)等學者為代表“彈性悲觀派(elasticitypessimists)”。經濟學家認為對外貿易的進出口需求價格彈性之和趨向于小于1,即本國貨幣貶值不利于貿易收支的改善?！皬椥詷酚^派”(elasticityoptimists)的經濟學家則認為對外貿易進出口需求彈性之和趨向于大于1。主要由Gylfason,Thorvalur和OleRisager(1984),Marquez(1990),MohsenBahmaniOskooe(1998)等學者,通過建立包括行為方程和結構方程在內的宏觀經濟模型,運用協整分析方法等實證分析方法,證明了貶值在一定程度上可以改善貿易收支。

近年來，國內有關人民幣匯率變動對貿易收支的影響的研究也取得了一些進展。

第一種看法認為我國的進出口需求的價格彈性嚴重不足。這一位著匯率貶值非但不能改善貿易收支，反而會導致進出口狀況的惡化，因而匯率貶值政策將帶來負效果。如厲以寧教授（1991）對我國1970年-1983年的數據分析后認為，我國的進、出口需求價格彈性分別只有0.6871和0.0506。謝建國、陳漓高（2002）采用1978年-2000年的數據，利用雙邊分析法（美國、日本、歐盟）通過實證認為人民幣匯率貶值對中國貿易收支的改善并沒有明顯影響，中國貿易收支的進出口彈性僅為0.089，中國貿易收支短期主要取決于國內需求狀況，而長期取決于國內供給狀況。

第二種看法是我國的進出口彈性出于臨界值，因而匯率變化對我國的貿易收支影響不是很明顯。如陳彪如教授（1992）運用外經貿部統計的1980-1989年的進出口價格指數和貿易量指數進行回歸后得到以下結果：我國的進口需求價格為0.3007，出口需求價格彈性為0.7241.進出口需求的價格彈性之和為1.0248，說明人民幣貶值或升值對改善貿易收支的效果是微不足道的，經濟總體增長能夠使貿易收支改善。據高盛公司做出的一份研究報告表明，中國出口的匯率彈性系數約為0.2，如果以貿易額加權人民幣實際有效匯率下降1%的話；中國的出口額可望增長0.2%，因此實際上，匯率的浮動對目前中國外貿出口增長帶來的影響是微乎其微的。找論文，上論文114。

第三種看法就是匯率貶值能夠改善貿易收支。戴祖祥（1997）以中國為研究對象，研究了兩個時間段。第一個研究的時間段為1981年-1995年，該階段出口價格彈性為-1.0331，加上根據IMF（1994）的統計分析得出的我國的進口需求彈性為-0.3，進出口需求彈性之和為-1.3331，說明我國進出口需求價格彈性滿足馬歇爾—勒納條件；第二個研究的時間段為1985年-1995年，該階段出口價格彈性為-1.1234，同樣加上IMF(1994)的統計分析得出的我國的進口需求彈性-0.3，進出口需求彈性之和為-1.4331，認為匯率貶值有利于貿易收支改善。謝智勇、徐璋等8人（1999年研究得出結論：通過實際匯率所測定的我國進出口商品的需求彈性之和為9.2523，遠大于馬歇爾—勒納條件中的臨界值1，說明我國的進出口商品完全滿足馬歇爾—勒納條件，匯率變動對我國進出口貿易有影響。朱真麗、寧妮（2002）對我國貿易1981年-2000年的多邊和雙邊價格彈性進行了分析，研究對象為美、日、香港，進出口價格彈性之和為-2.71，貨幣貶值能夠改善貿易收支。以上研究得出的結論之所以不很一致，主要原因在于它們基于不同的研究時間、不同的研究方法得出的結果。從時間上看，他們分別研究了70年代80年代90年代的情況，比較結論可知，隨著時間的推移，中國對外貿易價格彈性逐步增大，這與經濟不斷發展、對外開放力度加強的基本宏觀經濟情況是相適應的。

三、人民幣實際有效匯率對中國出口貿易影響的實證分析

（一）選用貿易份額權重，計算1986至2002的人民幣實際有效匯率

篇2

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎，也是支持升值和反對升值論的論證基礎。國內不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿易條件、貿易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩定的前提下，應允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據此，人民幣就應當貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發達國家市場經濟條件下的匯率理論，多數對人民幣用不上。由于中國與美國的經濟發展程度、經濟結構和消費結構差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據。中國與美國的物價指數可比性不強，各有大量”非貿易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調整的依據。（陳建梁，2000）

筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續被低估。（o因此，依據國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現行人民幣匯率水平是否對我國經濟發展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發展趨勢也是人民幣匯率是否應該繼續維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內學者在論證人民幣應該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應考慮這一國際匯率制度發展趨勢。

但是，國際學術界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據。據卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們仍然在不同程度上釘住美元或歐元，尤其是發展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據，處于中間的匯率制度，即保持穩定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發展中國家有利。國內認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經濟在轉軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數發展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經濟發展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現過，也是一種暫時的現象，它并不是一種不可逆轉的發展趨勢。一些發展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區域貨幣聯盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩定才加入了區域貨幣聯盟。根據IMF的最新統計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統釘住匯率制的為40個，實行水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數國家仍處于中間地帶。另據羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發達國家中，由于歐元區國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發展中國家又回歸到了相對穩定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩定和靈活性才是全球匯率體系發展的新特征。不同程度穩定性和靈活性相結合的中間匯率制度，如水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應該是在保持穩定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優孰劣

在有關人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調節上的靈活性，可以使貨幣當局調節外部經濟失衡的成本降低，享有較大的國內貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩定的微觀國際金融環境，使企業等經濟主體從事國際經濟活動的成本降低，有利于開展國際經濟活動。各類教科書上關于浮動匯率和固定匯率優缺點的分析都可以歸結到上述這個根本性的孰優孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數發達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數發展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發展中國家為什么傾向于實行穩定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應對匯率風險的能力；發展中國家政府為了保證國際貿易和投資的順利發展，就有必要通過固定匯率制為企業提供穩定的金融環境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調節成本，如果調節不當或嚴重滯后，可能會引發危機。但是，只要匯率穩定所產生的收益足夠大，這種調節成本和風險并不能讓其放棄穩定的釘住匯率制。另外，多數發展中國家宏觀經濟狀況都不夠穩定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現事實上的美元化現象。這也是多數國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經濟環境與很多發展中國家不一樣，但企業缺乏應對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創造客觀環境來培育企業的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應該選擇爬行釘住或區間內的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統釘住的穩定型匯率制度，但靈活性又比傳統釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩定的目標不符。

也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權重的選擇都會使釘住的水平發生很大的波動，而這種波動對經濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內貨幣匯率波動的影響。當籃子內貨幣之間匯率發生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學者建議人民幣實行匯率目標區制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區確定的不合適，在短期內匯率有可能一下子就達到目標區的上下限，并在以后的較長時間內在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎上再確定一個爬行的區間，應該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區已經有了較大的區別。一般意義上的匯率目標區是讓匯率在目標區內浮動，達到上下限后再干預，它在短期內浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩定，同時也向經濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎?？紤]到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現，爬行釘住也可以比較好地適應這一轉軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產生的匯率大幅度波動。

當然，對爬行的區間應該設定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據一定的宏觀經濟環境和經濟發展目標采調整和確定，以不引起經濟震蕩和不影響對外經濟活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發的貨幣危機。筆者認為，發展中國家貨幣匯率的穩定對其經濟發展具有重要作用，匯率穩定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發生金融危機，是在匯率穩定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數發展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經濟活動受干擾、乃至出現貨幣替代現象等。伴隨著資本市場的開放，發展中國家穩定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協調，注意國內經濟均衡與外部均衡的關系。

四、“三元悖論”與匯率穩定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據是西方經濟學理論所推導的在匯率穩定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎上比較系統地論述過三者之間的關系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎上的。

筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經證明，缺乏有效的監管和失當的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險，而外部投機者所引發的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應。資本市場開放后仍然可以而且應該進行適當的資本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經濟周期和國際市場的行情去設立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實上，對多數發展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內貨幣政策的產生沖擊，使政策效率下降?，F實生活中，一個開放型的發展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當大規模短期資金在一國流進流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到沖擊而下降。比如，當該國提高利率以抑制經濟過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經不存在。

篇3

有些人主張人民幣應該堅持以市場供求為基礎的匯率機制，但這種提法并不嚴謹。因為匯率的市場是國際外匯市場，中國目前不是可兌換的貨幣，也不參與國際外匯市場交易，因此實際是無法以市場供求為基礎。因此實際上需要從政府的意愿來決定匯率機制(exchangerateregime)問題。

有很多可供選擇的匯率機制。通常認為有九種匯率制度，1.自由浮動，2.管理浮動，3.目標區，4.一籃子釘住，5.爬行釘住，6.可調節釘住，7.真正固定釘住，8.聯系匯率制，9.貨幣聯盟。關于匯率機制的分析，其實并不是一個純理論問題，而是一個實證研究問題。迄今為止的實證研究，尚未給出一致的結論。有些研究甚至認為，匯率機制無關緊要，即所謂“匯率機制的中性假設”。國際學術界關于哪一種匯率機制好的討論并沒有定論。國內的討論中有一些觀點認為浮動匯率機制要優于固定匯率，而且認為這才符合市場經濟原理實際是不了解國際上多年的研究成果。香港數十年實行聯系匯率制并不影響人們承認香港是自由市場經濟的典范。而歐盟內部實行貨幣聯盟對于歐洲經濟的發展也起到很好的作用。

1997年亞洲金融危機之后，國際理論界很多人認可的是“兩極化”觀點(即自由浮動和管理浮動所代表的浮動匯率機制，和聯系匯率和貨幣聯盟所代表的固定匯率機制)，而不認同“中間匯率機制”(即上述第(3)，(4)，(5)，(6)種匯率機制)。所有國家在歷史上的不同時期都實行過不同的匯率機制。因此國際上近年有研究認為，在貧窮的發展中國家，特別是金融體制尚未發展、與國際資本市場沒有很好整合的國家，采用固定匯率會運行良好并具有可持續性。對于發達國家而言，它們增長率高而通脹率低，“真正”浮動匯率制更為適用。對于新興市場而言，比較適用中間的浮動匯率制。

固定匯率機制的主要好處有兩點；

1、減少交易成本和匯率風險，有利于貿易和投資。

2、提供貨幣政策控制通貨膨脹的有信用的固定錨。

從這個角度來分析問題，目前人民幣對于美元的固定匯率也是一種有利于經濟增長的匯率政策，實際上即使對于一個相對長的時期，中國實行固定匯率機制也是利大干弊。而如果從刺激經濟的政策角度來看，改變匯率機制會增加交易成本和匯率風險，不利于貿易和投資，也是不宜“退出”為好。

總理在2010年3月14日的記者招待會上所回答的第一個問題是有關人民幣匯率水平，他的回答十分清楚：我認為人民幣的幣值沒有低估。這個結論從學術上和政治上都是正確的，在當前國內國外的討論中如此表態十分有力，比一些含糊不清的說法要好的多。

這次表態還澄清了概念上的問題，即中美的雙邊名義匯率，以及人民幣的多邊有效匯率，和實際多邊有效匯率(有效即指多邊，因此有時也常省略)對于這些概念的混淆是目前有關討論中的常見現象。人民幣對于美元目前是釘住，但對于其他貨幣是浮動，因為美元對于這些貨幣的匯率是浮動。因此如果說在刺激經濟的特殊時期有特殊的人民幣匯率政策，即在一定時期我們實行了盯住美元的匯率政策也只對中美匯率可以成立，對于其他匯率是不成立的，對于實際多邊有效匯率也是不成立的。

一些討論是從多國的角度討論了進出口和貿易順差的情況，這樣分析對于反駁那些只談中美貿易，并認為只要中美貿易中，美國存在逆差就應該讓人民幣升值的國內外議論是合適的。因為一個國家不可能只從對于一個國家的貿易情況的評估就調整自己的匯率政策。實際上除了歐美市場外，中國還要面對其他的貿易市場。同時也要看到并不是只有中國的對美出口會擠壓美國制造業的工人，實際上所有具有制造業能力，同時勞動成本低的國家的對美出口都對美國制造業的工人產生壓力。所以匯率問題永遠是一個多邊的問題，而不是雙邊的問題。

篇4

平穩性檢驗在對宏觀時間序列數據進行實證分析時要對數據進行平穩性檢驗，以防止出現偽回歸現象。根據協整檢驗的方法，運用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進行ADF平穩性檢驗。這里采用AIC準則和SC準則選擇ADF檢驗的最優滯后期，條件是保持殘差項不相關，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結果是1?；貧w中各變量只有截距項，因為序列沒有表現出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗，表現出不平穩，但其一階差分均是平穩的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構建協整方程。

三、結論和建議

(一)結論

2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據我們的研究，研究期內我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協整關系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續下去。從格蘭杰因果檢驗的結果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應該采取科學的匯率政策引導人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進一步遏制外匯儲備的過快增長。

(二)建議

1.改革我國的銀行結售匯制度自2008年我國取消了經常項目的強制性結售匯以后，公眾結匯的數額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態勢不斷加強，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發現取消經常項目的強制結售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態勢。國家采取政策增加結售匯的手續費可以抑制公眾結售匯的沖動，相關部門必須進一步加強對結售匯的管理和檢測，讓現行的統計制度更加科學和嚴密。

篇5

中美貿易失衡也表現在進出口的產品結構變化。中國不僅勞動密集、低附加值產品在美國市場上占有率不斷上升，近年來相對高技術、高附加值產品在美國的市場占有率也迅速提高。美國每年從中國進口的先進產品，占其進口技術產品總額的比重迅速上升。根據美國統計數據，2002年這一比重為10%，到2004年9月上升為18%。而據我國商務部統計，2003年1~8月，我國高新技術產品出口總額620.83億美元，同比增長55.86%；其中美國是第一大市場，148.58億美元，同比增長69.56%，高出對全球出口增長速度13.7個百分點，占出口總額比重23.9%。由于輸往香港的產品大部分最終輸往美國，美國市場成為我國高新技術產品出口的主要增長點。

二、匯率變動對貿易差額的影響實證分析

從上面的分析中可以看出，美國貿易逆差持續已久，中美貿易逆差也有愈演愈烈之勢。而各個國家的貨幣對美元都先后升值，但是，美國貿易逆差不但沒有減少，反而有進一步擴大的勢頭。我們不由得質疑，其他國家貨幣對美元的升值有利于減少美國貿易逆差問題嗎?我們認為單純依靠人民幣升值解決不了中美之間的貿易逆差問題。

為說明這一觀點，我們選取中美的貿易數據和匯率數據進行實證研究。

在中美貿易關系實證時段選擇上，研究數據選取1990年-2004年的美國對中國的進出口和貿易差額以及人民幣實際匯率數據。人民幣實際匯率是根據官方統計的名義匯率扣除中美相對物價水平的影響。為了處理數據方便，我們將1990年定為基期。中美進出口數據取自于U.S.CensusBureau，中美名義匯率源于《99年世行發展指標》，物價指數選取1990年=100的中美GDP折減指數。所有數據處理都用統計軟件Eviews5.0完成。

我們試圖通過格蘭杰因果檢驗對匯率變動和進出口貿易額變動之間的內生關系進行檢驗，匯率變動率RER用(exr-exr(-1))/exr(-1)算出，同樣，進口變動率REM和出口變動率REP分別用(impt-impt(-1))/impt(-1)和(expt-expt(-1))/expt(-1)計算得到。貿易余額的變動率B用(b-b(-1))/b(-1)計算得來。

Granger因果關系是基于系統的向量自回歸(VAR)來定義(SorenJohansen2000)。在考察序列x是否是序列y產生的原因時，采用的方法是先估計當前的y值被其自身滯后期取值所能結識的程度，然后驗證通過引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度，如果是，就稱序列x是y的格蘭杰因，此時x的滯后期系數具有統計顯著性。(Granger1980)其雙變量回歸如下：

如接受H01：β1=β2=……=βk=0，則X不是Y的Granger因，而接受H02：α1=α2=…=αk=0則Y不是X的Granger因。這樣，使用F檢驗

即可實現Granger因果關系檢驗。(其中，RSSR和RSSu分別表示在H01(或者H02)之下的約束和無約束的殘差平方和，J和K則分別表示約束個數和回歸因子的個數。

但是上述檢驗從理論上要求殘差具有獨立同分布性質，這就導致了實證研究中如何確定滯后階的問題。(本文首先通過從一般到特殊的方法初步確定滯后階，然后再檢驗殘差是否服從獨立同分布。因此，本文中實施因果檢驗的路徑是：第一步，選取初步的滯后階，估計VAR；第二步，對殘差進行診斷檢驗，據此調整滯后階；第三步，對最終估計得VAR進行參數約束檢驗，由此確定變量之間是否成立因果關系。(Grangerl987)

首先，對變量BRERREMREP進行數據圖分析，具體如下圖所示：

從上圖中，我們大致可以判斷，這四個變量的數據軌跡在很大程度上類似于隨機游走，所以我們在設定VAR模型時，省略掉截據項，經過反復試驗，我們初步選取滯后階為2，對應的VAR(2)的估計：

對上述估計的VAR(2)，按照方程(3)的變量順序，方程(4)(5)(6)省去了對因果關系不重要的項。我們以下對其殘差進行診斷。

對方程(3)的殘差s11所計算的偏度值和峰度值分別為

S=0.42，k=0.78

所以，檢驗其為正態分布的Jarque-Bera統計量值為

N(2)=3.05

顯著水平為0.05且自由度為2的X2的臨界值為5.99，故由3.05<5.99而接受原假設，即ε1t服從正態分布，且服從正態分布的概率為0.65。進一步，由于所計算的檢驗ε1t為獨立同分布的統計量及其對應的概率值分別為

Q(3)=4.88，P=O.18

故在顯著水平為0.05時，ε1t具有獨立性。

對其他3個殘差，我們做類似的診斷，其結果一并列入下表

從上表可以看出，所有殘差在0.05的水平上服從正態分布的，只有ε2t存在著一定程度的自相關性。但是由于其3階自相關僅為-0.04，這是個可忽略的數值，我們將視其為無自相關即不嚴格的獨立性。所以從總體上說，殘差通過診斷檢驗，因此，以下我們可基于VAR(2)作因果關系檢驗。

按照方程(3)的順序，記相應的變量系數為θi，其中i=1,2,3,4,5,6，則貿易差額變動率即B不是RER的因可表示為H01：θ1=θ2=0，對這一原假設的檢驗即計算前面所定義的F值，其結果為

F=1.71，P=0.24

F值顯然小于對應的臨界值，接受原假設。貿易差額的變動率B不是匯率變動率RER的因。對其他變量之間的因果關系可類似地實現，其結果一并列入下表，其中的結論是基于顯著水平0.10。

上表中，我們可以看到，對原假設5和6的接受表明在10%的顯著水平下，原假設“B不是RER的因”和“RER不是B的因”的F統計量均小于臨界水平，匯率的變動RER和貿易余額B之間不存在因果關系。也就是說，通過單純的變動人民幣匯率對中美之間貿易差額的影響不大。同時我們注意到，對于原假設7的拒絕，表明在我國出口的變動是造成進口變動的一個原因，出口在一定程度上能夠帶動進口的增長。這在一定程度上解釋了我國外貿依存度較高的原因。而對于原假設3的拒絕，表明出口變動是貿易余額的成因。這說明我國存在著一些促進出口的因素導致中美貿易差額的加劇。正如下文分析可知，這些因素主要是兩國之間的勞動生產率的變化率和儲蓄方面的差距，而這些差距是造成中美貿易差額的主要原因。

三、中美貿易失衡的原因分析

匯率的波動并不是造成中美貿易逆差的原因。導致中美貿易失衡的原因是多方面的。在美國方面，相對于支出的較低的國民儲蓄率和產品的勞動生產率相對低下導致產品的國際競爭力低下是導致中美貿易失衡的主要原因。在中國方面，我國的匯率制度以及由此形成的國內經濟的失衡對于中美貿易失衡也負有一定的責任。

1.中美儲蓄方面的差距是造成中美貿易失衡的主要原因

在開放經濟條件下，任何一個國家的儲蓄和投資的差額都等于該國的出口與進口的差額。公式為：

S-I=X-M

公式的左邊表示儲蓄與投資的差額，右邊表示出口與進口的差額。一國如果國內儲蓄大于投資，出口就會大于進口，從而在貿易上就會出現順差，而當國內投資大于儲蓄，進口就會大于出口，從而表現在貿易上就表現為逆差。

中美貿易失衡的主要原因在于美國儲蓄相對于投資太低。自從1971年美國首次出現貿易赤字以來，美國國民收入分配結構不盡合理，低儲蓄高消費導致供小于求。應該說從1990年以來，美國儲蓄占GDP的比重是逐年遞增的(1991年除外)，1990年儲蓄占GDP的比重為15.4%，到2001年儲蓄占GDP的比重升到18.2%，增幅達到18.2%，但是與儲蓄相比，美國的投資率卻表現出強勁的勢頭。從上個世紀90年代以來，美國投資率節節高升，從1991年的15.3%升至2001年的21.2%，升幅達38.6%，較高的投資占有率而較低的儲蓄占有率使得美國儲蓄占有率與投資率占有率之差為負值，形成嚴重儲蓄投資的缺口，這在貿易收支中表現為進口大于出口，貿易逆差。

與美國相反，由于發展經濟的需要，我國的投資支出一直保持較高的水平。1990年-2001年的平均投資占有率為38.1%，特別是在1993年投資占有率曾達到43.3%。相對于投資而言，我國由于傳統習慣、經濟體制改革等原因一直保持更高的國民儲蓄率。1990-2001年平均儲蓄占有率為40.4%，1995年儲蓄占有率更是達到43.1%。較高的儲蓄而相對較低的投資使得儲蓄和投資占有率之差為正值，這在國際收支上就表現為出口大于進口，貿易順差。

2.兩國勞動生產率增長率上的差距是造成中美貿易失衡的另一原因

勞動生產率一般可以用單位時間內生產出的產品數量或者單位產品所需要的勞動時間來表示。在其他條件不變的情況下，勞動生產率的提高，一方面可以導致產品成本和價格的實際降低，另一方面導致實際匯率升值，從而改善貿易條件，促進出口的增加。

我們主要比較中美之間制造業和可貿易品部門的勞動生產率。(服務業等非貿易品部門以勞動密集型產業為主，內外的勞動生產率水平差距不大，但是大部分制造業是資本密集和知識密集型產業，不同國家勞動生產率的差距就相當大了(光，2005年))。隨著經濟體制改革的不斷深入，我國制造業和可貿易部門的勞動生產率是不斷提高的。我國正處在勞動力無限供給的發展階段，工資成本較低，而美國勞動力工資成本相對較高，從而中美之間勞動力成本的差距很大。以2001年為例，按照現行匯率計算，美國制造業工資是中國的29.2倍，勞動生產率是中國的19.2倍。20世紀90年代以來，無論是工資增長率，還是勞動生產率的增長速度，我國都明顯高于美國?？鄢魞r格因素，1990年-2001年，我國分別提高了1.04倍和1.29倍。雖然兩國的勞動生產率的增長率均快于工資增長率，但是中國的速度明顯快于美國，扣除掉價格因素，工資增長率與勞動生產率增長率的比重，中國從1990年的1.00降低到2001年的0.66，而美國從1990年的1.00降低到2001年的0.81。由于中國勞動生產率的增長速度比美國更快于工資的增長速度，從而在中美貿易中，中國產品就具有很強的競爭力，在現行的中美匯率保持相對穩定的條件下，中國對美國出口就會增加，從而表現出貿易順差，而美國則是貿易逆差。

除了以上原因以外，中美之間貿易具有互補性、以及美國的產業結構的特點和制度安排也加劇了中美貿易失衡。中國出口到美國的產品大多數都是美國經濟發展所需要而美國本土產量很低或不愿意生產的；而美國對向中國所需要高新技術產品出口實行嚴格的限制，導致相當一部分中國愿意進口的產品無法從美國進口。由于總體上還是比較落后，中國所需要大量的機器設備和中間投入品在美國已經失去了比較優勢，也減少了中國從美國的進口。這都在一定程度上加劇了中美貿易的失衡。

四、對策和建議

篇6

1人民幣匯率存在的主要問題

1.1現行的單一釘住匯率比較刻板，不能及時反映對外經濟關系的巨大變化

當我國和歐美等發達國家經濟周期不盡一致，尤其是兩種貨幣的利差較大時，我國貨幣政策操作的難度增加。一般地說，一國匯率制度或貨幣政策的安排是同它的經濟周期相一致的。在釘住匯率下，釘住國的匯率必然隨著被釘住國匯率的變化而變化。當釘住國的經濟周期同被釘住國不一致時，釘住國匯率變化的方向很可能對其經濟的發展是不利的。這種情況必然帶來其國內貨幣政策的扭曲，降低貨幣政策的有效性。

1.2在世界經濟發生急劇變化的情況下，決定出口不是名義匯率而是實際有效匯率

人民幣名義匯率不能真實反映市場的供求變化狀況，加劇了國內外物價的脫節，不利于對外經濟貿易的發展。當我國貿易出口競爭國的匯率大幅波動時，不利于發揮人民幣匯率機制的調節作用。而實際匯率的貶值將改變國內需求與國外需求的比例，促使出口增加。而實際匯率的升值將導致出口能力下降。1994年匯率并軌以來，我國的名義有效匯率變化不太大，但實際有效匯率升值了30％以上。但由于我國的人民幣匯率是釘住美元的，當我國貿易出口競爭國通過貶值擴大出口時，就必然對人民幣匯率的變化產生很大的壓力。為了釘住美元，我國不得不在貿易中做出較大的犧牲。

1．3不利于培育金融機構和企業的匯率風險意識和促進資本市場的發展

匯率風險來自于匯率變化的不確定性。由于匯率的變化，使得在外匯交易和進出口貿易結算中的風險不斷增加，金融機構和進出口企業作為外匯交易和貿易的主要參與者，必須增強風險意識，并運用靈活的風險管理技巧，才能規避交易中的風險。然而，在單一釘住匯率條件下，匯率的變化被人為的因素所左右，從表面上看，匯率的風險降低了。但由于被釘住的匯率是浮動的，因此這種人為地控制匯率變化是根本做不到的。它在一定程度上會淡化人們的風險意識，對于外匯交易的主體必然是不利的。

1.4人民幣匯率的形成機制不完善，對國內企業實行的強制結售匯使得中央銀行承擔了每天外匯供求差額的責任

強制性的結售匯不僅使國內企業和外資企業處于一種不平等的競爭地位，而且強制性的結匯還使中央銀行處于被動地位。目前我國外匯儲備已超過4000億美元，但當外匯儲備增加到一定數量后，如果在國內企業外匯需求不多的情況下，中央銀行還要繼續買入市場多余的外匯。而買入外匯的同時需要支付人民幣，這在通貨膨脹的情況下將會影響國家宏觀貨幣政策的有效性。

1.5加劇了資本外逃

資本外逃是一種不正常的資本流動，隨著國際資本的頻繁流動，許多新興市場國家相繼出現資本外逃的現象。我國在20世紀90年代，也出現了較嚴重的資本外逃現象。然而，我國資本外逃的原因卻不同于墨西哥、俄羅斯和東南亞國家：一是我國的資本外逃不是因為投資者出于恐慌或懷疑而導致短期資本流動；二是我國的資本外逃也不是對政治或經濟危機、稅負加重、惡性通貨膨脹等因素所作出的反映。實際上我國資本外逃的原因除了在于來自壓抑的金融環境、不成熟的金融市場以及不完善的法律監管外，還在于對外匯風險的規避。雖然政府承諾保持不貶值，但是在人民幣匯率釘住美元的情況下，周邊國家貨幣的貶值卻加劇了人們對人民幣貶值的預期，資本外逃成為一種現實的選擇。

2人民幣匯率制度改革的基本思路

2.1人民幣匯率制度改革的促進因素

2．1．1國內金融市場的更加開放

根據國民經濟與社會發展第十個五年計劃，我國金融業的發展將進入新的階段，要建立和完善適應社會主義市場經濟的金融市場體系和組織體系。從目前的改革來看，利率市場化正在逐步推進，貨幣市場的改革和發展已取得明顯成效，資本市場的發展也進入新的階段。特別是我國加入WTO后，外貿和外資的總量、流向和結構都將發生顯著變化，從而對外匯市場的供求基礎產生影響；外資金融機構進入國內市場后，將對國內金融交易服務提出全新的要求；服務于銀行間外匯市場的交易中心，也將受到來自國外金融中介機構激烈競爭的挑戰。

2．1．2國際金融市場發展趨勢多變

從國際金融市場的發展趨勢看，一是經濟和金融的國際化推動著金融市場的一體化，因特網技術的發展將使一體化進程不斷加快；二是金融市場的電子化極大地提高著市場發展的速度和效率；三是市場創新層出不窮，在活躍市場的同時也使市場投機活動日益猖獗，市場風險進一步加大，市場監管的難度進一步加大。

2．1．3亞洲貨幣合作的進程加快

亞洲金融危機的教訓表明，過分依賴美元的匯率安排威脅到了亞洲經濟的穩定發展，亞洲國家要維護金融穩定，不能依賴不斷增加的外匯儲備，必須積極開展亞洲貨幣合作。其模式有中國與東盟十國之間建立自由貿易區，中國、日本、韓國三國之間建立自由貿易區，日本與東盟十國之間建立自由貿易區三種模式。不論哪種模式，加強亞洲地區的貿易和金融的合作，已成為亞洲各國和地區的普遍要求。隨著我國與周邊國家經濟貿易關系的加強，從國際經濟政策協調的角度，我國應當以積極的態度推進亞洲的貨幣合作。通過貨幣合作促進成員間貿易的進一步增長、穩定成員間匯率和促進區域的金融穩定。

2.2人民幣匯率制度改革的目標和思路

根據我國實際，人民幣匯率制度改革，主要是解決兩個方面的問題：一是確定匯率水平；二是確定匯率調整方式。改革的基本思路是一切從實際出發、循序漸進，絕不能操之過急、一蹴而就。同時應綜合考慮多方利益，把匯率制度改革同我國貨幣政策獨立性、國際收支狀況、國際貨幣合作及國際匯率制度的新趨勢聯系起來，制定好人民幣匯率制度改革的近、中、長期目標。

篇7

然而,人民幣小幅升值盡管在短期內緩解了升值的壓力,但隨著我國經濟的快速增長,它在不遠的將來仍然會浮現出來,這是由經濟增長差異的內在規律決定的,是不以人的意志為轉移的。這也就意味著,在相當長的一段時間內,人民幣匯率會一直是困擾我國經濟的一個重大問題,那么人民幣匯率調整是否是必要的,它與科學發展觀是否有內在的聯系?要回答這些問題,就要理解匯率調整的影響,后者與政策調控的目標息息相關。

一、我國政策調控的目標

我國是個大國,人民幣升值與否應該以是否有利于我國維持經濟的持續增長和實現科學發展觀、是否有利于實現工業化、是否有利于宏觀經濟穩定為指針,既不能因國際壓力而使人民幣升值,也不應因國際上的政治壓力和金融投機壓力而維持現狀。匯率制度改革和匯率水平調整會導致我國經濟結構的變化,并促進經濟增長方式的變化,后者必須具備一定的條件,它們是由我國經濟的基本因素決定的,因此匯率改革和調整的進程必須與我國經濟體制改革的進程相適應。中國人民銀行行長周小川一再強調,匯率調整“要按照內部改革的邏輯和內部需要解決的問題的壓力,來設計我們所要進行的改革,不管是稅收、利率還是匯率”,正是這個意思。

經濟增長、價格穩定、充分就業和國際收支平衡是政策調控的四大目標。由于存在著內在的沖突,它們不可能同時實現。經濟增長的階段不同、國情不同、形式不同都會影響政府對這些目標的偏好。當價格穩定更重要,當局就會偏好能夠控制通貨膨脹的政策工具,如20世紀80年代初期的英美政府;當充分就業更重要,當局就會偏好能夠促進就業的政策工具,如20世紀30年代的大蕭條;當外部均衡相對于內部均衡更重要,這大體上只存在于那些規模比較小的經濟體中,此時外部均衡實現與否是內部均衡實現與否的先決條件,這種情況下政府就會更偏好那些有利于外部均衡的政策工具;如果經濟增長的要求壓倒其他目標,促進經濟增長的政策工具和選擇就成為政府的首選,如二戰后日本和韓國成功實施的產業政策。

由于政策目標之間的關系異常復雜,需要根據具體國情和經濟增長的具體階段對政策目標的選擇進行具體分析。那么,我國的政策目標是什么呢?

我國的首要任務是實現經濟的現代化,而現代化某種意義上就是工業化,實際上如果沒有工業化,那么經濟增長就缺乏堅實的基礎。首先,工業化具有規模效應,而只有當經濟增長具備相當規模的時候,占人口絕大部分的人群才會分享到經濟增長的成果;其次,工業化是其它產業產生的基礎和發展的動力。盡管在西方發達國家中,第二產業也即工業和建筑業在國民經濟中占的比例越來越小,但它們無一例外是以發達的工業為基礎的。沒有發達的工業,人們的收入水平就會偏低,自然不會出現對服務業的需求;第三,工業化對其它產業具有積極的促進作用,因為工業會為其它產業的發展提供更先進的設備,也會解放更多的工業人口和農業人口,他們會投身于第三產業,也會形成新的產業,這些都是促進經濟增長的必要條件。

經濟增長不是絕對的,而是有條件的、受限制的。經濟增長的第一個限制條件是通貨膨脹,如果經濟增長的速度過快,它必然會催生通貨膨脹,通貨膨脹會破壞長期經濟增長的基礎。通貨膨脹與經濟增長這種關系在我國也是存在的,超過資源承受能力的經濟增長往往引起通貨膨脹,而要控制通貨膨脹就要部分地犧牲經濟增長的速度,1988年和1992年的通貨膨脹都造成了相當程度的經濟動蕩,不得不采取嚴厲的措施制止通脹的惡化以維護經濟在合理水平上的增長。因此,經濟增長的上限就是不催生通貨膨脹的增長。

經濟增長的第二個限制條件是就業率。盡管各國政府都追求充分就業,但充分就業在不同的時代有不同的定義和比率,在不同的國家也有不同的要求。我國勞動力規模龐大,如何使更多的公民盡可能地享有工作的權利是政府不得不時時刻刻掛在心上的事情。顯然,沒有經濟增長,也就沒有就業。為了使就業率維持在某個水平上,就需要經濟增長達到一定的水平。這也就同時決定了經濟增長的下限,即使就業維持在某個水平之上的增長。

通貨膨脹和就業是政策必須兼顧的兩個目標,盡管有時候政策會偏向于其中的一個,但同時卻不能不同時考慮另外一個,即如果為了控制通貨膨脹造成的失業超出了一定的限度,就會引發社會問題;反之亦然,即如果為了促進就業而造成了惡性的通貨膨脹,就會形成不穩定的預期,影響經濟的長期增長。

由通貨膨脹率決定的經濟增長的上限和由失業率決定的經濟增長的下限會構成一個閉區間,可以將處于這個區間內的經濟增長定義為均衡經濟增長。當經濟處于均衡增長狀態,既不會導致經濟過熱和通貨膨脹,也不會導致經濟衰退和大規模失業,這就是均衡的含義所在,它是平穩的經濟增長,是在比較長的時期內能夠持續的經濟增長。均衡經濟增長意味著經濟增長的模式與要素稟賦是一致的,因為只有與要素稟賦相一致,經濟增長才會是最集約、付出成本最小的。經濟增長也才既不會催生通貨膨脹,也不會導致高失業率,它既能保證經濟增長的速度,也能保證經濟增長的質量,從而是可持續的。從這個角度講,均衡經濟增長就是與科學發展觀相一致的經濟增長。

當然,經濟增長會改變要素稟賦,經濟增長的方式應該隨著要素稟賦的變遷而改變。均衡經濟增長不但是與要素稟賦相適應的經濟增長,而且應該是隨著要素稟賦變遷而變化的經濟增長,這也就是科學發展觀要求的經濟增長。

將經濟增長與價格以及就業聯系起來并非是我們的首創,早在20世紀60年代末,弗里德曼(1968)和費爾普斯(1967)就分別獨立地提出了自然失業率的概念,這實際上是限定了經濟增長的上限;后來,莫迪利亞尼(1975)又提出了“非加速通貨膨脹失業率”(NAIRU)的概念,它是指不催生通貨膨脹或者不使通貨膨脹趨于惡化的失業率,它同樣是規定了經濟增長的上限。我們提出的均衡經濟增長與自然失業率和非加速通貨膨脹失業率既有相同之處也有區別。相同之處在于都結合通貨膨脹和失業率來規定經濟增長,即經濟增長都是有條件的受到限制的經濟增長。區別體現為兩個方面:一是不但規定了經濟增長的上限,還規定了經濟增長的下限,這是根據我國國情對經典的自然失業率和非加速通貨膨脹失業率理論的發展;二是價格和就業不再完全是一體的,而是分別規定了經濟增長的上限和下限,這樣就避免了菲利普斯曲線斜率變化的影響,可以使政策工具的選擇更靈活。

二、匯率調整有利于科學發展觀的實現

在開放經濟下,要素的供需不僅僅由國內要素的價格所決定,還會受到匯率的影響。匯率是決定國內外要素相對價格的最重要因素,不同匯率水平下,國內外要素的相對價格是大不一樣的。由于均衡經濟增長是一個區間,與經濟基本面(我們稱它為要素稟賦)相對應的最合適的匯率水平必定也是一個區間,并且是有限的區間,這個區間對應的匯率可以定義為均衡匯率。如果現實世界中的匯率處于區間內,那它就是與經濟基本面相一致的,是不偏離的;如果它處于區間之外,那么匯率就與經濟基本面不相一致,是偏離的;距離區間越遠,偏離程度越大,國內外要素價格的差異也就越大。國內外要素價格的偏離,就會出現對要素進行套匯的空間,對國內外要素的需求就會出現差異。

要素稟賦是不斷變化的,象我國這種處于現代化過程中的國家,要素稟賦變化得尤其劇烈而快速。

經濟增長初期,由于資本等要素相對稀缺,勞動力和資源是相對豐裕的,為吸引資本、技術、知識等經濟增長必需的要素的一個可行的選擇是低估本幣,以外幣計價的本國勞動和資源的價格相對便宜,這就會吸引其它要素進入本國,也會促進本國資源的利用,這種經濟增長是由最初的要素稟賦決定的。

經濟增長的過程同時也是改變要素稟賦的過程。經濟增長會降低資本、技術和組織管理等要素的稀缺性,同時提高資源的稀缺性。這種相對變化必然會改變不同要素包括資本、勞動力、科學技術和資源等的相對比價,也只有要素的相對比價隨著要素稟賦的變遷而變化,它才能使資源實現最優配置。

然而,在固定匯率制度下,匯率是相對穩定的,其調整必然會滯后于要素稟賦的變遷,這就會使國內外要素的價格出現偏離,這種偏離就產生了對要素套匯的空間。當本國要素價格偏低,本國資源是套匯的對象,會導致對本國資源的過度利用,并導致經濟的過熱;當本國要素價格偏高,外國資源是套匯的對象,本國經濟又會陷入蕭條。這就意味著,匯率的不適當定值是宏觀經濟波動的一個重要原因。

我國自2002年以來的經濟過熱是國內要素價格偏低的結果,其傳導機制有兩種:(1)將低估資源用于出口的機制。當資源價格低估,將資源用于生產貿易品出口到國際市場上就會因要素價格的低估而享有價格優勢,這必然會促進貿易品部門的發展,也會促進出口的增加,結果會出現持續的貿易順差。(2)FDI對資源進行套匯的機制。由于資源價格是低估的,FDI就會積極流入本國以對資源進行套匯,尤其會大量進入貿易品部門,因為這可以對資源價格低估進行雙重的套匯。這兩種機制的共同結果是對國內資源的過度使用,這顯然是不可持續的,從而與科學發展觀的要求背道而馳。

匯率調整可以矯正要素價格和要素稟賦之間的關系,使要素價格能夠反映要素稟賦的現狀,使要素稟賦能夠得到最有效最集約地利用。具體說來,如果匯率不根據要素稟賦的變遷而調整,那么以前不怎么稀缺現在卻很稀缺的資源如原材料,由于其國內價格與國際價格的差異,就會受到過度使用,未來可能需要付出更多的成本進口目前正在過度使用的資源,這必然會危及經濟增長的可持續性;相反,以前由于資本相對缺乏而不能滿足的需求,如專利和科學技術在匯率不進行調整的情況下,它們的人民幣價格必然會較高,這就需要花費較多的資源才能換得回來,這對于科學技術的利用從而經濟結構升級是不利的。顯然,匯率調整是使要素價格與要素稟賦相適應從而使各種要素都能得到有效利用的重要條件,從而也是實現科學發展觀的一個重要方面。

或許有人認為,匯率低估會使我國的貿易順差增大,這就相當于持有更多的對國外資源的要求權,可以在國際市場上購買原材料,以此保證我國經濟增長所需資源的供給。然而,現實情況并非如此,因為市場經濟體系下,經濟主體必然是以利潤為導向的,人民幣匯率低估的必然結果是我國資源的價格低于國際市場上同類資源的價格,這就會產生套匯的空間,是不同于對貨幣性資產套匯的對實物性資產的套匯,這種套匯方式更多地集中于貿易品部門,因為成本是用人民幣計價,而銷售價格卻可以用外幣如美元計價,這里面除了由市場決定的平均利潤外,還有不同貨幣計價產生的套匯利潤,這必然會導致對本國資源的濫用,而不可能依靠利用國際市場上的資源維持經濟增長。

由此可以推論,并不是任何類型的貿易順差都是有利的,只有那些有利于提高經濟可持續增長能力從而能夠促進科學發展觀實現的貿易順差才是有利的;并非任何類型的匯率低估都是有利的,只有那些能夠提高經濟可持續增長能力從而能夠促進科學發展觀實現的匯率低估才是有利的;在匯率低估不利于經濟可持續增長時,就要選擇匯率升值,通過匯率調整促進科學發展觀的實現。

三、人民幣升值的影響與政策建議

我國的貿易依存度一直是比較高的,一直穩定在40%左右,這就意味著人民幣匯率升值主要通過對進出口部門的沖擊影響我國經濟,而這種沖擊又主要集中在出口部門。因為我國對進口品的需求彈性比較小,而外國對我國出口品的需求彈性卻比較大,匯率小幅度升值對進口的影響要小于對出口的影響。

筆者事前曾經就人民幣匯率變動對進出口部門尤其是出口部門的沖擊作了小范圍調研。比較普遍的看法是人民幣升值盡管會加大出口成本,但幅度在10%以內不會造成根本性影響。由此可見,盡管匯率升值對出口的影響要大于對進口的影響,但2%的升值是我國出口部門能夠承受的。然而,他們又都表示,盡管小幅升值不可怕,但匯率浮動卻是他們難以承受的,因為我國缺少成熟的外匯市場,也缺少相應的避險工具,匯率波動讓他們很難鎖定成本,而如果不能鎖定成本,收益就是很不確定的。

顯然,匯率制度由原先釘住美元改為釘住一攬子貨幣并允許在較大的范圍內進行浮動對出口商的影響要遠大于2%升值的影響。以前,中央銀行承擔了全部的匯率風險,企業可以集中精力做好產品和市場開發。現在,中央銀行將一部分匯率風險分散給了企業,這盡管對于長遠的人民幣外匯市場的建立有積極意義,但企業在目前的情況下卻很難通過遠期交易鎖定生產成本,因此會時刻面臨著匯率變動的沖擊。這種沖擊并不會因為匯率波動幅度較小而可以忽略不計,因為企業經營的績效是按照“年”這個單位來計算的,但匯率波動卻時刻都在發生

著,企業經營的績效是按“年”這個單位來計算的,但匯率波動卻時刻都在發生著,企業經營的成本也就時刻在變,如果企業總是在高點買入而在低賣出,那累積起來的損失也是非常可觀的。因此,企業就不可能完全不顧匯率波動而只關心經營、開發和銷售這些實際事務,還要關心貨幣事務。

我國現代化的關鍵是生產能力的形成,這又必須依靠企業的壯大。匯率升值盡管有利于產業結構升級,但匯率波動顯然不利于企業經營。由于未來20年是我國經濟現代化的關鍵時期,如何采取有力措施沖銷匯率波動的影響,從而為企業成長創造一個平穩的貨幣環境,促進經濟穩定增長是我國面臨的重大課題。

首先,為了促進產業結構升級,實現更集約的經濟增長,促進科學發展觀的實現,要靈活利用匯率工具。具體而言,就是在時機成熟時主動小幅升值,同時輔之以利率小幅調整的貨幣政策,使人民幣匯率在經濟的穩定增長過程中穩定地升值。匯率升值不是壞事,它是對有效率經濟增長的褒獎,匯率貶值才是對低效增長和不增長的懲罰。

其次,要致力于建設一個有一定深度和廣度的外匯市場。所謂深度,就是市場規模應該足夠大,不是一般規模的資金就能控制、操縱得了的,這樣才有利于匯率穩定;所謂廣度,就是市場覆蓋面要足夠廣,交易主體是多元化的,只有這樣,預期才不至于是同一方向的,只有當預期是多元的且能在某種程度上互相抵消時,預期才可能是穩定的,它對經濟的沖擊也才會最小(李天棟等,2004,2005)。有一定廣度和深度的外匯市場是企業能夠避險的必要條件。

再次,要致力于金融工具的建設,只有當金融工具是多樣化的,既能覆蓋即期交易,也能覆蓋遠期交易時,企業才能通過外匯市場進行避險(李天棟等,2004)。其中,遠期金融工具尤其重要,因為它是鎖定成本、規避匯率風險的主要工具。目前,四大國有商業銀行和其它股份制銀行如招商銀行都可以進行遠期交易,但是,目前的問題是品種單一、市場規模小,當然,企業缺乏相關意識也是一個非常重要的原因。

盡管匯率制度改革對企業有許多負面影響,但卻能夠促使企業更多地關注匯率風險,也有利于外匯市場、交易主體和金融工具的培育。當然,企業也會有一個逐步適應的過程,政府一方面要實行積極而穩定的匯率政策,避免匯率劇烈波動的消極影響,另一方面要著力創造能夠平滑匯率波動的外匯市場和金融工具。只有這樣,企業才能夠適應匯率升值和波動的影響,也才能保障現代化的實現。

四、結論

本文結合我國國情提出政策目標是實現均衡經濟增長的觀點,它是與科學發展觀相適應的經濟增長。然后,本文分析了匯率調整與均衡經濟增長之間的關系,結論是匯率升值能夠促進均衡經濟增長,從而有利于科學發展觀的實現。最后,本文分析了匯率及其制度調整的影響,并在政策搭配和制度建設方面提出了應對的建議。

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篇8

1.1改革開放以來人民幣匯率變動趨勢

人民幣匯率從改革開放以來幾經變化，經歷了從貶值到升值再到被動貶值的演變，其間的走勢大致可分為四個階段：

第一階段：1979~1993年。由于計劃時期，人民幣匯率作為計劃核算工具，長期固定并處于嚴重高估狀態，為了配合我國對外開放的經濟政策，人民幣匯率開始進行有步驟地下調，到1993年底，人民幣兌美元官方匯率下調了73%，與此同時，人民幣名義和實際匯率也分別下跌了68%和76%。

第二階段：1994年匯率并軌到1997年。1993年12月28日，央行宣布從1994年1月1日起實行人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，在人民幣匯率并軌后，人民幣匯率穩定在1美元兌8.7元人民幣，人民幣匯率長期高估的狀況得以改變。從1994年到1997年底，人民幣對美元匯率升值了4.8%，同期，人民幣名義和實際有效匯率分別上升了10.2%和38.7%。

第三階段：1998年亞洲危機到2001年。1997年亞洲金融危機爆發后，隨著東南亞和東亞國家或地區貨幣相繼貶值，使得對人民幣貶值抱有很強的預期，然而中國政府在1997年11月以后都多次向世界鄭重承諾：將人民幣匯率基本穩定在828元人民幣兌100美元左右的水平。這一時期，由于東南亞和東亞國家或地區貨幣相繼貶值，人民幣匯率即相對升值，加之，世界多數貨幣對美元走軟，人民幣隨美元對其它貨幣走強。其間人民幣名義和實際有效匯率升幅分別達11.5%和9.8%。

第四階段：2002年至今。由于美國國際收支惡化、國際資產市場結構調整以及國際局勢動蕩等原因，自2002年上半年以來，美元結束了長期堅挺的態勢，出現了持續貶值，人民幣也跟隨美元被動下調，到2003年底，人民幣名義和實際有效匯率跌度分別為12.3%和11.0%。

1.2人民幣匯率變動的進出口貿易量效應

對于國際貿易來說，匯率執行著重要的價格轉換職能。因此，匯率的變動對貿易流量具有重要的影響。一般來說，本幣對外貶值會引起本國產品相對于外國產品價格的降低，從而誘發國外市場增大對本國產品需求的擴大和本國市場對外國產品需求的減少，即鼓勵了出口而抑制了進口；當本幣升值，情況正好相反，引起出口下降和進口增加，并且匯率變動的進出口效應并不是“立竿見影”的，而是呈“J曲線”的。這是對匯率變動貿易流量最為直觀的解釋。

在1981～1994年人民幣匯率貶值期間，我國同期出口總額由1981年的220.1億美元增加到1994年的1210.1億美元。因此，在我國對外貿易特別是出口的原因時，應當肯定匯率的變動起到了一定的推動作用。從1995年開始到2001年，人民幣匯率就一直保持穩中趨升的勢頭，因此出口增長速度與前幾年相比有所減緩，尤其到了1998年，出口增長率降至0.5%。從2002年至今，由于美元的貶值，造成人民幣的被動貶值，致使出口又出現了大幅度的增長。1981～2004年進出口變動情況見表1。

由此可見，匯率變動產生較為明顯的出口效應：匯率下調，刺激出口；匯率升值，抑制出口。國務院中心李建偉和中國社會院余明博士的回歸分析也證明了此結論。他們以1995年1月～2003年6月的統計數據為樣本，運用兩階段最小二乘法，選擇國內生產能力增加值、國際市場需求、國內價格、人民幣實際有效匯率以及出口政策作為解釋變量進行回歸分析，結果顯示：人民幣實際有效匯率與出口總額存在顯著相關關系，但產生影響存在一定的滯后期。當期人民幣實際有效匯率每貶值一個百分點會刺激滯后5期的出口總額提高0.6615個百分點，接下來分析進口情況，我們從上表可以看到：在人民幣貶值比較明顯的年歲里，如1981、1985、1986、1989和1994年，進口增長率均有所下降，其余各年進口卻保持了較快的增長。1995年人民幣開始升值后，1995、1999和2000年進口增長很明顯，由于亞洲金融危機帶來的嚴峻的對外貿易局面，使我國1997和1998年的進口增長率分別降到2.5%和-1.5%。以上情況表明：匯率波動具有一定的進口貿易量效應。李建偉和余明博士的回歸分析結果也顯示:人民幣實際有效匯率與進口總額存在顯著相關關系，人民幣實際有效匯率每升值一個百分點，會導致滯后3期的進口總額提高0.5643個百分點。

1.3人民幣匯率變動的貿易結構調整效應

從根本上說，開放經濟條件下一國貿易結構的變動取決于各國產出結構的變動，在產出結構受制于競爭力的狀況下，貿易競爭力的變化就成為推動貿易結構調整的根本力量。而匯率變動事實上形成了對貿易價格力的不同影響，那么它一定會帶來貿易結構的變動。一般來說，貨幣升值，會導致傳統產業貿易價格競爭力的下降，由此引起傳統產業的衰落，形成這些產業的出口下降和進口增加，與此同時，高技術含量產業卻得以建立和發展。反之，貨幣的持續貶值則會使出口商品結構呈長期低度化的趨勢。因為匯率的長期低估，使出口擴張主要依賴于低廉的價格，導致無壓力進行技術創新，使出口商品結構長期以勞動密集型產品為主。但是，值得注意的是，一旦一個國家的高技術產品大部分銷往國外時，貨幣升值則不利于這類產品的出口，并可能會抑制這類產品的生產。

改革開放以后，人民幣匯率的不斷變動，推動了我國貿易結構的躍遷。1994年以前人民幣名義匯率的趨勢性貶值，引起了我國出口商品結構由資源密集型向勞動密集型轉變；進口商品結構中初級產品下降，工業制成品中機械及運輸設備比重明顯上升。

根據宋泓的研究，在1992～1994年間，我國的綜合比較優勢主要體現在服裝業、文體用品業、紡織業等10個勞動密集型產業，比較劣勢主要集中在化學業、業、運輸設備制造業等11個技術和資本密集型產業。這種結果基本反映了我國的經濟發展水平以及貿易結構與匯率變動的相關關系，由此可以得出結論：中國經濟開放進程中匯率貶值的調整任務在20世紀90年代前期已經大體完成。

1994年人民幣匯率出現了持續的升值趨勢，趨勢性貨幣升值刺激了我國相對先進產品的發展，推動了我國貿易結構的升級。表2列出了我國1995～2004年1～9月初級產品、工業制成品和高技術產品的貿易特發系數變化情況，從中我們可以發現人民幣匯率變動所引發的貿易結構演變的軌跡。

從表2可以看出：在人民幣匯率的趨勢性升值過程中，勞動密集型產品的貿易特發系數不斷下降，而資本和技術密集型產品的貿易特發系數則保持了穩定的上升勢頭。貿易特發系數的差異變化反映了我國的貿易結構正經歷一個勞動密集型產品、勞動和資本密集型產品、資本和技術密集型產品的升級換代過程。

2我國對外貿易戰略的選擇

2.1以競爭優勢為導向

所具有的靜態比較優勢主要在于低廉的勞動力成本，這一優勢造就了中國作為低端產品的世界工廠地位。但是人民幣的升值趨勢愈來愈明顯，貿易條件持續惡化、貿易摩擦相繼增加等一系列越來越突出，加快產業結構升級與出口產品結構升級的要求日益迫切，為此，中國需要通過國內改革與，超越稟賦的比較優勢約束，創造國際競爭優勢。

創造國際競爭優勢涉及兩個方面的問題：一方面是貿易結構導向的轉變，即以資源稟賦為導向轉向以國際市場需求為導向；另一方面是通過各種創新和交易效率的提高等途徑有效的進行由比較優勢到競爭優勢的轉化。比較優勢是競爭優勢的基礎，而競爭優勢是國際競爭中更具能動性的因素，比較優勢只有最終轉化為競爭優勢，才能形成真正的出口競爭力。中國國內和產業將比較優勢轉化為競爭優勢的能力較差，中國不少企業和產業在國際市場競爭中缺乏足夠的競爭優勢。為扭轉這種局面，適應人民幣升值和高技術產業發展的需要，中國外貿發展戰略認比較優勢為導向轉向以競爭優勢為導向的軌道，實為必然的選擇。

2.2推進制度創新和創新，提升對外貿易的競爭優勢

由于制度的形式和效率是有差異的，由此產生各國基于制度差異的競爭優勢，這實際上是另一種尚未被人們高度重視的特殊競爭優勢。在有利于競爭優勢持續提升的各種制度安排中，產權得到明晰界定且可得到明確保障以及戰略性貿易政策的正確實施是最有效的。因此應通過制度創新努力構建這樣一種環境：有關主體對其貢獻性努力能盈利且可持續，經濟主體所從事的技術含量高、外部效應大、動態規模效應突出的產業能得到政府的適當保護與政策扶持。只有這樣，經濟主體才會有創新的激勵提升自己的競爭優勢，這不僅可以使經濟主體獲得創新利潤，而且可以使經濟主體從政府的戰略性貿易政策中獲得更多的超額利潤，同時也提升了我國的產業競爭優勢，從而推動中國貿易結構的升級。

科技創新在提升對外貿易競爭優勢中發揮著更為重要的作用。技術創新不僅使創新國在國際貿易中不斷保持競爭優勢，而且還會使它們得到額外的利潤和更多的好處。

2.3大力發展高科技產業，推動貿易結構升級

人民幣匯率的升值，只會為技術密集型產業提供更好的盈利空間，而目前在中國9個高技術領域中，貿易競爭力較強的只有機與通信技術、生物技術兩個領域，其它7個領域的貿易競爭力指數為負數。因此，不斷提高高技術產業的比重，促進高技術產品的出口，推動貿易結構升級，無疑成為今后貿易的發展方向。

為了推進貿易結構升級，在進動中，應通過關稅的結構分布所形成的有效保護以增加高技術產品的競爭力，在出動中，應采用鼓勵高技術產品出口的戰略性貿易政策，以提高高技術產品出口面臨的名義有效匯率和出口效益。

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人民幣匯率保持基本穩定是亞洲金融危機以后中國一直采取的政策，也為許多國家所支持和贊同。目前人民幣匯率水平基本反映了中國經濟的實際，保持人民幣匯率基本穩定，既符合中國利益，也有利于周邊國家和世界經濟的穩定。

人民幣幣值的穩定有利于中國經濟的發展

在當前情況下，人民幣如果升值，相當于人民幣購買力增強，進口會增加，國內的物價水平則會下降，剛走出緊縮陰影的中國經濟又將重新面對緊縮壓力。盡管從長期來看，如果增加的進口主要是為了改進設備和生產力，并有利于出口增加的話，那么對國內物價的負面影響可能會降至最低程度。但從國內目前的情況來看，由于市場龐大，而且消費者仍偏好進口商品，因此，消費品的進口可能會超過生產資料的進口，所以短期內消費品市場對物價的影響會大一些，從而可能會產生緊縮風險。同時，人民幣升值所導致的出口減少，進口商品的增加，將直接沖擊本國的工業，使就業問題更加嚴重。人民幣升值還會使外國投資者的利潤減少，利潤率下降，減少國外對中國的直接投資。

人民幣幣值保持穩定有利于中國經濟改革的穩步進行。我國最終要放開資本賬戶，實行人民幣自由兌換，但在最終達到這些目標之前，需要采取大量的改革措施，比如現在正在努力解決的銀行問題，還有資本市場的改革問題等。在這種情況下，過早實行人民幣的自由兌換就非常危險，因此，需要維持人民幣幣值的穩定。

人民幣匯率穩定有利于世界經濟的穩定發展

繼續保持人民幣匯率基本穩定有利于亞洲乃至世界經濟的穩定與發展。當前，保持人民幣匯率基本穩定，有利于發達國家從中國進口更多的初級產品和輕工業制品，有助于這些國家產業結構的調整，提升其經濟發展水平。中國較低的勞動力成本和相對便宜的出口商品價格，可以提高進口國居民的實際收入水平，促進消費，拉動經濟增長。

中國經濟在人民幣匯率保持基本穩定的基礎上持續快速健康發展，會形成巨大的市場需求，有助于其他國家的出口。

當前，西方一些國家將經濟困難歸結到人民幣匯率過低，并認為中國公司正在不停地搶奪全球份額，這種所謂的“中國出口”是極其錯誤的。中國出口更多地源于西方跨國公司的全球戰略，而不是純粹依靠中國國內公司的發展，中國出口的增長，主要是由于跨國公司尋求成本降低的副產品。美國等一些國家貿易逆差劇增的原因不在于中國的人民幣匯率政策本身，而是其國內產業結構調整等多種因素綜合作用的結果，人民幣升值并不能解決這些國家經濟中出現的問題。

人民幣匯率制度改革方向是實現人民幣資本項目下的自由兌換，并逐步實現人民幣的完全可兌換

實現人民幣資本項下的自由兌換是勢在必行的

目前，中國實行的有管理的浮動匯率制度，在實行經常項目自由兌換的同時也實施了嚴格的資本管制，因此，也不可避免地存在一些不足。例如，不能靈活反映市場供求，匯率在資源配置中的積極作用受到限制，國家承擔全部匯率風險，經濟主體外匯風險意識淡薄等。人民幣匯率制度的改革方向是實行真正的有管理浮動匯率制，增加彈性和靈活性。從長期看，應增加匯率的彈性，擴大匯率的浮動區間，逐步過渡到人民幣的獨立浮動。

放開匯率管制，實現人民幣資本項下的自由兌換是勢在必行的。眾所周知，資本管制并不是最好的選擇。在宏觀經濟、金融以及結構性改革取得了顯著成效，國內經濟已取得了很大發展，具備了很強的抗干擾能力的情況下，逐步取消資本管制，實現資本項目可兌換會帶來福利的增加：第一，實行資本項目可兌換有助于吸引國外資本。第二，資本的自由流動會增強金融部門、企業的活力，增加人民福利。

要協調好資本項目開放與人民幣匯率制度改革的關系

目前，我國還遠不具備放開資本項目的條件：國際貿易剛剛開始自由化，利率還沒有市場化，微觀基礎尤其是商業銀行還沒有完全實現商業化運作。在這種情況下放開匯率管制，勢必增加外匯市場對人民幣的儲備需求，這將在國際收支平衡表上表現為資本項目輸出，而資本項目輸出有賴于經常項目赤字，但中國的經常項目又是盈余的。這樣，外匯市場人民幣的強勢就會得以保持。如果幣值一旦因此而形成“螺旋式上升”的勢頭，將會最終對實體經濟造成傷害，出現經濟蕭條和大面積失業。在這種情況下，放開資本項目尤其是短期資本項目必然帶來對人民幣匯率的投機性攻擊，造成國內經濟的動蕩。與資本項目放開的收益相比，放開的成本相對較高，因此，這種放開應是一個漸進的過程。人民幣自由兌換是一項非常復雜的綜合體系，需要宏觀經濟、微觀機制、金融體系、金融監管、國際環境等多方面條件的改善。如果在這些條件尚不成熟的情況下進行人民幣的自由兌換，很可能導致國際上一些短期資金快速進入中國資本市場。如果整體宏觀形勢出現波動，國際資金也很容易抽逃。在金融監管、金融體系尚不健全的情況下，我國將很難對其進行準確分析，并采取有效措施。資本項目的放開應貫徹積極穩妥、收益大于成本的原則，根據中國經濟發展和改革開放的客觀需要，可有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，將那些對促進經濟增長和提高對外開放水平有積極作用、與之相伴的消極影響可控的資本項目挑選出來，先行試點，逐步擴大。在資本項目尚未完全放開之前人民幣匯率應繼續實行有管理的浮動，在資本項目完全放開之后再采用獨立浮動的匯率制度，這是符合中國國情的。

人民幣匯率制度改革的政策建議

放松對條件已成熟的資本項目的限制。加快實施“走出去”戰略，支持國內企業海外直接投資；有條件地批準部分外資跨國公司將暫時閑置的資金調往境外運作，支持中資跨國公司補充其海外公司資本金或運營資金；允許合法移居國外的公民和非居民個人按規定匯出其在境內合法擁有的資產；有選擇地引進國際金融機構在國內發行人民幣債券；探索引入境內合格機構投資者制度；允許符合條件的非銀行金融機構對外進行證券投資等。

完善結售匯制度。人民幣匯率形成的市場要素不足，關鍵在于現行的強制結售匯制度。應將目前國內企業的強制結售匯制逐漸過渡到意愿結售匯制，擴大允許保留經常項目外匯收入的范圍，企業通過對持有還是賣出經常項目外匯收入的選擇間接參與人民幣匯率形成：還可以對現有允許保留外匯結算賬戶的企業擴大可以保留外匯的限額；另外，結匯寬限時間可以延長，允許企業經常項目收匯后在一定期限內可以不結匯，這樣企業可以選擇適當的價格結匯。

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一、商業銀行在人民幣匯率改革進程中面臨的匯率風險

商業銀行面臨的風險很多,可以從多個角度進行分類。巴塞爾銀行監管委員會1997年9月公布的《有效銀行監管的核心原則》,將商業銀行風險分為信用風險、國家和轉移風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險和聲譽風險八類。市場風險的一個具體內容是外匯風險。銀行作為外匯市場的造市者向客戶公布牌價并持有各類幣種的敞口頭寸,在匯率波動劇烈時,外匯業務內在的風險特別是外匯敞口頭寸的風險會增大。商業銀行匯率風險主要是由于匯率波動的時間差、地區差以及幣種和期限結構不匹配等因素造成的。匯率波動帶來的風險分為交易風險、折算風險和經濟風險三種類型。

交易風險是指銀行在對客戶外匯買賣業務或在以外幣進行貸款、投資以及隨之進行的外匯兌換活動中,因匯率變動可能遭受的損失。比如,銀行開展代客購匯業務,如果在得到客戶定單與交割期間匯率發生異常變動,就可能給銀行造成損失;銀行的外匯存款和外匯貸款的幣種頭寸不匹配時,銀行的匯率風險就會增加;外幣存款期限與外幣資金運用的期限不匹配時,也會導致匯率風險上升;銀行在日常經營管理中需要保留一定量的未平盤頭寸,也承擔了匯率風險。

折算風險是指由于匯率變動而引起商業銀行資產負債表某些外匯項目全額變動的風險,其產生是因為進行會計處理時將外幣折算為本國貨幣計算,而不同時期使用的匯率不一致,所以可能出現會計核算的損益。比如:銀行為了編制合并財務報表,需要將以外幣表示的資產和負債換算成本幣表示的資產和負債,這是就會面臨匯率換算的風險,從而影響銀行的財務報告結果。

經濟風險是指由于匯率非預期變動引起商業銀行未來現金流量變化的可能性,它將直接影響商業銀行整體價值的變動。匯率變動可能引起利率、價格、進出口、市場總需求等經濟情況的變化,這些又將直接或間接地對本行的資產負債規模、結構、結售匯、國際結算業務量等產生影響。如:本幣匯率上升時,國內出口下降,收匯減少;進口增長,對外付匯增加;外資外債流入減少,對外投資則可能擴大。

當前,商業銀行面臨的匯率風險表現在以下三個方面:

第一,商業銀行外匯資本金面臨的匯率風險。目前,國內商業銀行的外匯資本金來源可主要分為三類:一是在境外股票市場,通過公開發行上市募集的外匯資金;二是由境外的戰略投資者認購一部分股權形成的外匯資本金;三是由國家通過外匯儲備注資方式形成的外匯資本金。受到人民幣匯率波動的影響,銀行的外匯資本金折算成人民幣資本數額也會發生變動。如果人民幣出現較大幅度升值,則商業銀行的總資本金數額可能會發生較大縮水,這無疑對商業銀行的資本充足率水平和經營績效會產生不利影響。

第二,資產與負債的匯率風險敞口。在國際匯率有變動時,銀行外匯資產的頭寸匹配和幣種搭配是否合理,將直接影響到商業銀行的抗風險能力。隨著我國開放型經濟的不斷發展,企業外匯資金需求不斷上升。對比快速增長的外匯資金需求,商業銀行的外匯資金來源并沒有顯著增加。在過去兩年中,國內銀行體系的外幣業務貸存比一度高達90%以上,反映出銀行外匯資金供應相當緊張。在這種情況下,為了保證外匯信貸業務的需要,多家銀行向主管部門申請了以人民幣資金購買外匯,并向客戶發放外匯貸款。這樣做雖然解決了外匯資金來源問題,但是也造成了銀行外匯資產與人民幣負債之間的幣種不匹配。當人民幣出現升值時,必然給商業銀行帶來匯率損失。

第三,結售匯等中間業務的匯率風險。由于人民幣匯率浮動頻率和區間不斷加大,商業銀行的結售匯等中間業務的匯率問題也逐漸顯現出來。按照新的匯率形成機制,人民幣兌美元匯率每天的波動幅度在千分之三以內。目前,國內銀行人民幣兌美元的牌價一般按照前一天人民銀行公布的中間價確定,同時對前一天各分支機構結售匯的軋差頭寸在市場中平盤。如果出現市場平盤價低于對客戶的結算價,銀行就要承擔其中的匯率損失。

二、商業銀行應對匯率風險的手段

20世紀80年代以來,金融創新和衍生工具的迅速發展,既給銀行業帶來了新的業務機遇和盈利增長點,同時也對銀行管理風險的能力提出了嚴峻的挑戰。隨著中國經濟國際化程度日益加深,中國銀行業的資產和負債對匯率和利率的波動變得更加敏感。利用外匯衍生產品則是規避外匯市場風險最直接、最有效的手段。對商業銀行來說,不僅要規避自有資產、負債的風險或為套利進行衍生產品交易,同時還要向客戶提供衍生產品交易服務。在人民幣匯率形成機制改革的過程中,商業銀行必然面臨匯率變動的風險,在不斷推出新的金融衍生產品來防范匯率風險時,對商業銀行自身經營管理也提出了更高的要求。

國外的環境也要求我國商業銀行加強外匯管理和外匯風險的防范。國際金融市場匯率變動頻繁,特別是日元、馬克與美元匯率的波動劇烈,直接影響到商業銀行外匯資產及負債的市場價值,使擁有大量外匯資產和經營外匯業務的商業銀行面臨較高的匯率風險。

規避匯率風險的手段就是對沖風險,利用有效的衍生工具來規避風險,但是目前市場上的工具太少,難以提供更好的手段來規避風險。從目前的情況來看,銀行可供使用的金融衍生產品單一,主要集中在人民幣遠期結售匯,而市場成交量規模也不大。人民幣匯率形成機制改革對銀行的風險規避提出了更高的要求。在匯率市場化的同時,匯率隨市場波動的風險就成為銀行迫切需要解決的問題。商業銀行應對風險的手段主要有以下幾種,并受人民銀行的管理。

1、即期外匯市場

即期外匯市場是外匯遠期交易工具的基礎,外匯遠期合約的定價需要即期匯率,因此需要不斷完善即期外匯市場。如:減少中央銀行對外匯市場的干預程度,由商業銀行等金融機構承擔維持市場均衡的職能,使即期匯率逐漸市場化;放松對銀行即期外匯交易的頭寸限制,使其能夠根據自身需要決定持有外匯頭寸的規模以及進行保值或投資行為;逐步允許投資項目的參與即期外匯交易,擴大市場交易規模,提高市場流動性。

2、開辦銀行間遠期外匯業務

銀行間遠期外匯交易是指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率,在約定的未來某一日期交割的人民幣對外匯的交易。

國際業務受匯率變動的影響是各家銀行都無法回避的,銀行在辦理遠期結售匯業務中,會持有遠期外匯頭寸。但國內并沒有合適的渠道進行遠期結售匯頭寸拋補,很多國內銀行都選擇各種間接方式予以拋補。而遠期業務的推出為銀行回避匯率風險提供了相應的避險工具。

從人民幣遠期交易本身來看,一方面要考慮監管、法規制度層面是否健全完善。往往在推出產品的時候,政策是比較早的出臺了,但仍有許多不健全的地方。由于我國金融市場規模有限、市場的流動性不十分透明、市場工具也有所欠缺,這就要求我們根據企業自身的供求去選擇合適的工具,這樣統計的數據和流動面是比較理性的。另一方面,我們正處在計劃和市場之間的轉換階段,計劃的手段和強度特別大,市場的[來源

部分在增強,但是市場的工具是比較弱的。政策與市場的博弈不是很對稱。利用市場化的手段和工具來發展中國的金融市場是一個利好,但目前,市場的風險主要集中于市場本身流動性的風險和由此而帶來的道德風險。這個道德風險是超約束的,它與個人的品行、監管的漏洞聯系在一起。因此,在發展銀行間外匯業務時,要注意防范市場風險。

3、開展掉期交易

掉期交易是指一筆即期與一筆遠期交易的組合,是一種常用的對敞口頭寸進行套期保值的方式。在人民幣與外幣掉期業務中,境內機構與銀行有一前一后不同日期、兩次方向相反的本外幣交易。在前一次交易中,境內機構用外匯按照約定匯率從銀行換入人民幣,在后一次交易中,該機構再用人民幣按照約定匯率從銀行換回外匯;上述交易也可以相反辦理。掉期交易成為中央銀行進行干預本國外匯市場,進行外匯儲備風險管理的有效工具。由于掉期交易操作靈活,適合在本國資本市場深度不夠,避免對即期外匯市場直接影響的情況,掉期交易在遠期外匯交易中占有非常重要的地位。隨著我國匯率形成機制改革的逐步推進,掉期交易將廣泛使用在我國的外匯交易市場,成為主要的匯率風險規避工具之一。

掉期交易市場可引入做市商制度。由于掉期交易的風險較低,銀行可持有比即期頭寸更多的掉期頭寸,并且可以將掉期頭寸持有至下一個交易日,而對于即期外匯頭寸,銀行通常在交易日當天結算頭寸來避免承擔匯率風險。在風險管理上,銀行可以擁有一個較高掉期頭寸,不需要頻繁地通過經紀商或銀行間市場進行沖抵掉期頭寸,可以節約交易成本。

4、外匯期貨、期權交易

外匯期貨是指簽訂貨幣期貨交易合同的買賣雙方約定在將來某時刻,按既定的匯率,相互交割若干標準單位數額的貨幣。外匯期貨交易作為外匯遠期交易工具的一種,與遠期外匯交易相互補充,發揮著特定的作用。外匯期貨市場的存在,使套利者能夠在外匯遠期市場和外匯期貨市場這兩個市場進行套利活動,從而有助于保持兩個市場的價格聯系,有利于價格形成的合理化。外匯期貨市場具有保證金交易、雙向交易和對沖機制等特點,可以吸引社會公眾參與。

以上四種匯率風險防范的手段,由于交易方式各有不同,交易風險和交易成本存在差異,各自所適用的環境也有所不同,因此,在人民幣匯率形成機制改革不斷推進的情況下,應循序漸進地推出遠期外匯產品。目前,在完善即期外匯市場的同時,應重點發展人民幣與外匯間外匯遠期市場,積極開展掉期交易,隨著人民幣匯率改革進一步深化,匯率市場化程度的提高,適時推出外匯期貨、期權產品。

同時,可借鑒發展中國家匯率自由化進程中規避匯率風險的經驗。從匯率改革成功國家的經驗,可以看到很多國家在匯率制度改革以后,都進行了外匯市場的完善,增加交易品種,來防范匯率風險。例如,韓國從1980年2月開始,韓元與美元脫鉤,引入盯住一攬子匯率制度,開始匯率制度市場化的改革。由于匯率浮動空間加大,企業、銀行面臨的匯率風險增加,為了滿足企業的避險需求,1980年7月,政府當局批準了韓元與外國貨幣間的遠期交易。1982年7月,外匯指定銀行與客戶間遠期交易的最長期限從6個月延長至1年,并取消了對外匯指定銀行間遠期交易到期日的限制。對于遠期合約的期限沒有特別限制,但是外匯指定銀行和非銀行客戶間遠期合約的期限必須以真實交易為基礎。1983年5月,韓國政府取消了外國貨幣對韓元遠期交易的資格限制,以前只有美元、英鎊、馬克和日元具有交易資格。1983年11月,韓國政府取消了對央行與國外銀行分行進行掉期交易的限制,允許到期日在1年以上的長期掉期交易。隨著80年代后期經常項目赤字轉為盈余,曾經因為長期經常項目赤字處于嚴格管制下的外匯交易也開始實施自由化。匯率制度、頭寸管理和基本備案文件要求等領域開始解除管制。1987年10月,韓國政府取消了對韓元與外國貨幣間遠期交易合約的期限限制。1997年金融危機爆發后,韓國政府實行了完全浮動的匯率制度,匯率由供求關系決定。由于匯率風險的進一步加大,政府又免除了對遠期和衍生產品交易的真實貿易背景的要求,并可通過外匯指定銀行進行所有的衍生產品交易,包括韓元/美元的期貨與期權。由于外匯衍生交易品種的增加,逐漸滿足了匯率避險要求。我們可以借鑒韓國政府逐步放寬對外匯交易的限制來規避匯率風險。

三、我國商業銀行應對匯率風險的建議

隨著人民幣匯率形成機制改革市場化進程的深化,金融產品和服務創新的層出不窮,我國的商業銀行面臨著巨大的挑戰,同時也面臨著空前的機遇。國內銀行業如何在競爭中不斷壯大自身實力和競爭力,提高外匯業務風險管理能力,適應人民幣匯率形成機制改革,這是擺在我們面前緊迫的課題。

對于匯率風險,商業銀行應該充分發揮其中介作用,利用衍生工具為自己和其他經濟主體提供規避風險的產品和服務。開辦衍生產品交易業務對中國商業銀行意義重大,它不僅為商業銀行的外匯資產和負債提供了規避風險的管理工具和手段,更重要的是為中資銀行轉變增長方式、擴大中間業務收入提供了新的業務增長點。然而,目前中資銀行對此項業務的認識水平和運用能力還很弱,因此,要加強培養金融衍生產品交易業務的經營管理能力,提高防范和控制金融衍生產品風險的水平和能力,應對人民幣匯率改革進程中的匯率風險。

1、加強防范和控制風險制度和內部控制建設

人民幣匯率形成機制改革后,國內經濟主體對市場提供更多、更好的匯率避險服務有了更高的要求,人民幣對外幣間遠期和掉期交易是銀行為客戶提供套期保值的主要匯率風險管理工具,也是國際外匯市場上通用的避險工具。匯率衍生產品的推出,有助于國內銀行盡快適應匯率變化后的新環境,增強經營的風險意識和管理風險的能力,為走向國際市場做好準備。在中國,金融衍生業務還是新業務,即使在國際金融市場上,也是高風險業務領域,商業銀行應盡快建立和完善風險防范制度,在此前提下大力發展金融衍生業務。另外,由于金融衍生產品交易業務具有極大的市場風險,銀行必須加強自身內控建設,如果銀行不能抓住機會加強內控建設,提高風險防范意識,有可能為銀行經營帶來風險。

2、提高商業銀行的經營管理能力

我國外匯市場基礎建設的措施將隨人民幣匯率形成機制改革以及中國金融改革深化的步伐加快而接連出臺。對國內商業銀行而言,活躍、有效的外匯市場一方面提供了風險管理與對沖的工具;另一方面,也擴大了銀行的業務范圍,成為中外資銀行的一個競爭的焦點領域。銀行根據自身業務與風險管理水平對客戶自主報價的能力反映了銀行的核心競爭能力。商業銀行特別是內資銀行必須在人民幣匯率產品的定價機制、平盤方法、操作流程、風險管理、IT系統以及市場營銷等方面加強能力建設,否則市場化的結果必將是優勝劣汰,落后者在這個高度競爭的市場中的差距將會被不斷拉大。

面對匯率風險,商業銀行應該切實轉變傳統的思維定勢,積極打造新的盈利空間,針對不同的客戶需求,適時推出新的外匯理財產品,有效規避和控制匯率風險。在浮動匯率時代,我國商業銀行必須改變傳統體制下的思路,以市場化的方式來應對匯率的變化。商業銀行要積極創造外匯理財新市場,如充分發揮人民幣外匯交易做市商的優勢,利用海外機構網絡,加速銀行的國際化進程;在積極引導客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎上,加快業務創新,為客戶提供相應的避險、保值、高附加值的產品和服務;積極開發風險管理的產品、風險對沖的產品以及投資產品,綜合運用利率、匯率等價值互動的機理,分別對進出口企業采取不同的定價政策;加強對匯率風險管理的研究和實踐,密切關注匯率走勢,有效控制匯率風險敞口,盡量規避匯率價格波動造成的匯率風險。

3、加強金融衍生產品的創新

銀行要借人民幣匯率改革的機會,大力發展外匯市場和各種金融產品,同時要使商業銀行能夠向客戶提供更多、更好的風險管理工具。商業銀行要精心制訂自身管理風險和承擔風險的策略,不能像固定匯率制那樣可以把各種風險轉移給國家,要不斷提高金融產品的創新能力和定價能力,在競爭環境中為客戶提供更好的金融產品和金融服務。

可以借鑒國外成熟的匯率風險管理經驗,與國外金融機構合作,開發外匯衍生產品,引進國際市場上成熟的報價模型和風險管理軟件、技術來規避匯率風險。如興業銀行的外匯寶業務采用了國際通行的"浮動報價法"目前,國內銀行通常采用固定差價點數的辦法制定外匯報價,而該方法則是根據各交易幣種的活躍程度、匯率波動等情況實時制定差價點數。在市場流動性強、匯率波動幅度小的情況下,該行會適當縮小報價的差價點數;在市場流動性差,匯率波動幅度大的情況下,該行會適當擴大報價的差價點數。通過采取上述措施有效控制了自身的匯率風險,同時為投資者提供更加優惠的報價,實現了在風險可控前提下銀行與投資者的雙贏格局。

4、利用差別定價策略提高利潤,減小風險

篇11

一、人民幣短期匯率面臨的升值壓力

短期匯率水平是由外匯市場的供求狀況決定的。由于我國至今實行的是對貿易的強制結售匯制和對銀行外匯頭寸的額度管理，因此非政府部門對外匯保有量的調節余地不大，致使國際收支的差額基本上都被反映到了外匯市場的供求量上。又由于我國自1994年起就進入經常項目、金融與資本項目雙順差的格局（僅1998年例外），因此在國內外匯市場上，外匯的供給遠大于外匯的需求，使得央行不得不大量買人外匯以維持人民幣匯率的穩定，以致我國外匯儲備急劇增加?？梢?，從市場實際外匯供求的角度來看，人民幣在一段時期以來一直面臨著升值的巨大壓力，完全依靠著央行在匯市單方面的買匯干預才避免了匯率升值的發生。而國際收支的雙順差以及外匯儲備的快速增加也正是國際輿論攻擊我國操縱人民幣匯率、低估幣值的主要理由之一。

所以，目前人民幣確實面臨著短期升值的巨大壓力。

二、人民幣長期匯率面臨潛在的貶值趨勢

（一）購買力平價模型是對當前均衡匯率水平的測定

較多的經濟學家認同購買力平價模型是信用本位制下尋求均衡匯率水平的基石。盡管對模型中使用的物價概念，如商品范圍、權重等因素的處理各有不同，但無論是國際金融機構、國外學者，還是國內專家，在近期計算得到的人民幣對美元的購買力平價水平都遠低于目前1美元兌換8.27元人民幣的市場匯率水平。正是根據這一研究結果，許多中外學者認同當前人民幣匯率被低估了。

絕對購買力平價模型關注的是某一時點上中外的物價水平，相對購買力平價模型關注的是至某一時點止的過去一段時期內發生的相對物價的變化，可見購買力平價模型是通過對至今為止的物價的計算，求得當前均衡匯率的理論值。

沿用相對購買力平價的思路，如果要預測未來均衡匯率的變化趨勢，就應該關注未來可能發生的物價變化。在這方面，貨幣模型有其獨到之處。

（二）貨幣模型與長期匯率趨勢

貨幣模型通過物價變動這個變量，將貨幣供應量與長期均衡匯率水平聯系在一起，具體的傳導機制是，在產出基本不變的情況下，一國貨幣供應量相對于他國更快的增長，將引起該國相對物價水平的上升，進而導致其匯率的貶值；在潛在產出不斷增長的情況下，如果一國貨幣供應量相對于其產出的增長速度快于他國，則該國的相對物價水平將上升，進而導致其匯率的貶值。

然而貨幣供應量相對于產出的更快擴張未必立即引起物價水平的上升，受諸多因素的影響，其間可能存在一定的時滯，因此，已經發生的貨幣擴張未必立即在匯率上得到反應。但是，作為一種存量，貨幣供應量的不斷超額累積則預示著通賬風險的集聚，若不加以控制，終將在某些因素的促發下，點燃通脹的導火索，進而對本幣匯率產生貶值的壓力，所以，貨幣供應量相對于產出更快的擴張，對未來的匯率趨勢是有著預示作用的。

（三）潛在的通脹壓力與人民幣長期匯率趨勢

根據費雪的交易方程式MV＝PT，其中P代表物價水平、M代表貨幣供應量、V代表一定時期內的貨幣流通速度、T代表一定時期內發生的實際交易量，有dP／P＝dM／M+dV／V-dT／T.由于V在短時期內可以因多種因素發生變化，但在長時期內，V主要取決于支付制度和人們的支付習慣，故可以合理地假定為不變，即有dV／V＝0，因此，從長期來看，如果M的增速長期高于T的增速，即倘若dM／M>dT／T，則終將引發物價的上漲，即dP／P>0.也就是說從需求的角度來看，大量貨幣追逐少量商品是發生通貨膨脹的根源。

從另一個角度來看，由上式可以推得-dV／V＝dM／M-d（PT）／（PT），因此，如果貨幣供應量M相對于名義交易量PT有更快的增長，即倘若dM／M>d（PT）／（PT），則意味著短期內貨幣流通速度V的暫時下降（即dV／V<0），以及通貨膨脹壓力的積累，從長期來看，隨著V的回升，通脹壓力必將隨之釋放。由于dM／M>d（PT）／（PT）也意味著M／PT這一比例的不斷攀升，因此，后者也是衡量通脹潛在壓力的指標。

由于一定時期內的實際交易量T難以測量，因此，在假定經濟貨幣化程度保持不變的情況下，通常使用同時期最終商品和勞務的產出量（實際GDP）來代替T，用名義GDP來代替PT.又由于M1是交易的媒介，能夠直接形成購買力，而準貨幣則能較為容易地轉化為M1，是潛在的購買力，所以通常以M1／GDP和M2／GDP這兩個指標來對貨幣與商品的名義相對量進行衡量，再通過橫向與縱向的比較，預示通脹的潛在壓力。

改革開放以來，我國貨幣供應量（M1、M2）每年的增長速度幾乎都遠快于同期實際GDP增速與物價漲幅之和。1978年到2002年，我國名義GDP的年均增速為14.94%，而同期M1和M2的年均增速分別為22.29%和24.96%，比GDP增速高出50%左右。貨幣供應量更快的增長使得MI／GDP和M2／GDP這兩個比例迅速彪升，至2002年，已分別高達70.96%和182.42%，這不僅已遠高于美日歐等發達國家的水平，也顯著地高于韓國、印度等周邊發展中國家

2.印度是2001年的數據。

作為一個逐步走向市場化的國家，經濟貨幣化程度的不斷加深是80年代以來我國貨幣供應量增速長期高于名義GDP增速的一個主要原因。但如今出現的貨幣供應量與名義GDP比例遠遠高于發達市場經濟國家的現象則已經超出了經濟貨幣化可以解釋的范疇，只能說明目前我國的貨幣流通速度確實已經下降到了一個舉世無雙的極低水平。

我國經濟自1998年起陷入通貨緊縮后，在積極的宏觀經濟政策的引導下，貨幣供應量的增速基本保持在同期名義GDP增速的近2.5倍的高水平，但與此同時，由物價水平負增長所造成的通貨緊縮預期卻抑制了人們的消費欲望，而各項改革的推進又增添了人們對未來收支的不確定性，由此產生持幣觀望、儲幣預防的心態，致使新增貨幣被大量沉淀下來。因而在我國，具有價值貯藏功能、體現預防性動機的準貨幣占GDP的比例也較表1.中的所有其他國家（地區）要明顯高出許多。

盡管近年來貨幣流通速度的下降暫時遏制了高貨幣存量向通貨膨脹方向的演變，但是倘若出現某些因素促使人們消除對通貨緊縮的預期、繼而產生對通貨膨脹的預期，則隨著沉淀的貨幣投入周轉，大量貨幣追逐少量商品的局面將成為現實。而且在通脹預期下，人們急于將手中的貨幣兌換成商品，可能使貨幣流通速度回升至高于其長期水平的狀態，從而加劇物價上漲的勢頭，因此，不排除形成嚴重的需求拉動型通貨膨脹的可能。

可見，過[來

高的貨幣存量所形成的潛在的惡性通脹壓力預示著未來人民幣匯率存在貶值的可能。

（四）通貨膨脹的導火索

現實的物價上漲是改變人們長期形成的通縮預期的主要誘因，而在居民有效需求不足的背景下，這種初始的物價上漲則大多是由外生的需求沖擊和供給沖擊造成的。

2002年下半年以來，我國的物價環境已悄然出現了變化。受政府換屆的影響，各地政府投資沖動高漲，推動了投資需求的擴張，繼而帶動了生產資料價格的回升。同時，受海灣局勢不穩定的影響，國際油價上漲，帶動了國內油價的不斷攀高。部分受此影響，從2003年1月起，居民消費價格也一改長期下跌的態勢，出現微幅的回升。

特別值得引起重視的是，2003年國慶后的短短數周，在糧食價格上漲的推動下，全國各地農副產品價格突然出現大面積的快速上漲，一些價格在一兩周內的漲幅竟高達20%.據國內糧食問題專家稱，從今年開始恰逢我國糧食生產自然遵循的短周期的谷底與長周期的谷度相疊加的階段，加之近幾年糧食播種面積的不斷減少、種植結構的調整以及今年入秋以來水災嚴重，國內糧食將連續數年出現供不應求的局面。與此同時，因美澳等主要產區受災減產，國際糧價節節走高，從而限制了我國從國際市場的大量進口。因而，國內糧食價格在供給沖擊下快速上漲。由于糧食是其他農副產品的原料或飼料，也是諸多工業的原材料，因此，糧價的上漲必會對其他工農業產品的價格形成剛性的推動；加之農副產品是人們生活的必需品，2002年我國城鎮和農村居民的恩格爾系數仍分別高達37.7%和46.2%，說明食品消費在居民支出結構中仍占據相當大的份額，因此，農副產品的突然漲價將直接影響人們的生活，并嚴重影響人們對未來價格的預期，促使通脹預期的形成。考慮到國內糧食儲備的逐年減少以及糧食生產形成新增供給能力的周期較長這兩個因素，對于此次農產品價格上漲將對整個物價水平造成的后續影響值得引起高度的重視。

在外生性供求沖擊的影響下，國內物價回升跡象明顯，并由此逐步改變著人們對未來物價趨勢的預期，進而可能促使巨額的貨幣存量轉變為實際購買力，形成供給推動型通脹和需求拉動型通脹的交互作用，共同引導通貨膨脹時代的到來。

三、匯率趨勢相悖造成的困境

（一）匯率政策面臨的困境

由近期國際收支大幅順差所造成的人民幣短期匯率的升值趨勢，和由過高的貨幣存量所集聚的潛在的通貨膨脹壓力所造成的人民幣匯率長期的貶值趨勢，構成了目前人民幣匯率升值不妥、貶值亦不妥的困境。而且，一旦處置不當，將給國際國內游資提供巨大的套匯空間，進而引發金融動蕩，并對國內經濟造成嚴重傷害。

盡管出現一定的通貨膨脹能推高國內物價，有助于減少貿易順差，進而減輕人民幣短期升值的壓力，從而緩解長短期匯率趨勢的困境，但在目前極低的利率環境下，即使是出現溫和的通脹也會給利率政策的操作帶來極大的困難。

（二）利率政策面臨的困境

在貨幣存量業已過量累積的背景下，由外生性沖擊造成的輕微通脹是否會一發不可收，這關鍵取決于人們對物價前景的預期。人們對于未來物價將上漲的預期是不斷推動實際物價水平螺旋式攀升的內在動力。

所以，在通脹初露端倪之際，就立即小幅提升利率，將通脹萌芽徹底遏制，有助于人們維持對于物價穩定的預期，阻斷物價內生性攀升的路徑，因此是控制通脹最為有效的方式。但是，立即提升利率的做法雖能防治通脹，卻提高了國內外（實際）利差的水平，反而會增添眼下人民幣升值的壓力，加劇匯率水平面臨的困境。

如果容忍物價水平的上漲，在目前極低的存款利率水平下，即便是出現每年2—3個百分點的溫和通脹，就會令一年期、甚至五年期的定期存款陷入實際利率為負的境地，加之實際物價水平的提高會形成對未來物價繼續上漲的預期，這將導致人們把存款大量提現，購買實物以期保值，從而引發一定程度的搶購風潮，推動物價更快地上漲。為了穩定人們對儲蓄的信心、抑制搶購，央行將被迫提高存款利率，而且提高幅度必須較為可觀才能收到實效。在目前的利率體系下，作為基準利率的法定存款利率出現可觀的提升必然帶動市場利率的普遍攀升，導致固定收益率證券的價格大幅下跌。

在近幾年低利率的環境下，隨著積極財政政策的施行，已經發行了大量中長期、低固定票面利率的國債和金融債，其中的大部分被這些年資金寬裕的銀行和保險公司所持有。利率上升導致國債價格的暴跌將迫使這些金融機構大量計提減值準備，削弱其贏利能力，這對于寄希望于在人世緩沖期內盡快消化不良資產的中國銀行業不啻為一個沉重的打擊，甚至還會危及一些壽險公司未來的償付能力。

盡管可以通過對國債施行保值貼補來保證金融機構的利益，但由于每一個百分點的保值貼補率將使中央財政每年多支出超過300億元，這對于財政赤字業已龐大、尚有近3000億元出口退稅欠款未償的中央財政來說，無疑是雪上加霜。因此，目前并不具備對固息國債實施保值貼補的經濟條件。

四、突破困境之路

（一）平衡貿易收支，化解短期升值壓力

1.繼續降低出口退稅率

我國自1985年開始實行出口退稅制度，退稅率幾經起落，至1999年，為了應對東南亞金融危機對我國出口造成的嚴峻挑戰，一舉將平均退稅率調高至15.11%的水平。但目前出口退稅欠稅的問題卻相當嚴重。據統計，截至2002年末，累計出口退稅欠款已達2477億元，預計2003年底將超過3000億元。巨額的出口退稅已令中央財政不堪重負，因此，在高比例退稅支持下的貿易順差是被扭曲了的、是缺乏可持續性的。2003年10月13日，國務院出臺了《國務院關于改革現行出口退稅機制的決定》，拉開了降低出口退稅平均水平的序幕。

通過在適當時機進一步降低出口退稅率，減少低附加值商品的出口，不僅能使貿易順差合理減少、減輕人民幣短期面臨的升值壓力，還能起到減輕財政的負擔、優化出口結構的功效。

2.加快履行入世承諾

根據入世協議的規定，我國的平均進口關稅在5年入世緩沖期內將逐步降低。面對目前由國際收支順差帶來的升值壓力，我國可以加快履行入世承諾的步伐，提前降低關稅等進口障礙，同時增加戰略性物資儲備的進口，這樣，通過增加進口，不僅能緩解短期升值的壓力，還能為我國在世貿組織贏得良好的聲譽，更能為未來經濟的發展提供充足的資源儲備。

（二）疏導通脹壓力，削弱長期貶值傾向

1.維護物價穩定的預期

鑒于預期在通脹形成中的關鍵作用，使人們確立未來物價將保持穩定的看法在防治通脹中就顯得尤為重要。因此，一方面政府可以利用在90年代初期成功治理通脹所贏得的聲譽，在輿論導向上倡導零通脹下經濟增長的發展模式，抑制“搞一點通脹也無妨”之類言論的蔓延，促使人們形成政府將有效抑制通脹發生的預期，從而對未來物價環境的穩定抱有信心；另一方面，對于外生性的沖擊，政府應動用儲備予以遏制，并協調相關物資的生產和進口計劃，縮小未來的供求缺口，特別是對于糧價等牽涉城鄉平衡發展大計、應該合理回升的因素，應通過庫存儲備和產量計劃的調節，使其價格保持每年穩中略升的態勢，杜絕因供求缺口過大以致價格突然暴漲現象的發生，以免引發恐慌，進而對物價預期造成沖擊。

2.降低貨幣供應增速

在目前我國經濟已經復蘇的背景下，貨幣政策不必再延續前幾年通過貨幣供應量的超高增長來誘導經濟回升的策略，而應該將貨幣政策的重心轉移到維持經濟在低通脹下的健康成長上來。因此，需要降低貨幣供應量的增長速度，使其與名義GDP的增速保持恰當比例，從

而減少超額貨幣的積累，以免進一步加大通脹的壓力。

3.拓展多層次市場，吸納貨幣存量

篇12

一、良好的國際收支狀況是人民幣匯率穩定的直接因素

國際收支狀況是決定和影響一定貨幣匯率變化的直接因素。一國國際收支發生順差,就會引起外國貨幣在外匯市場上供應增加,順差國的貨幣匯率就會上升;反之,一國國際收支逆差,就會引起在外匯市場上外匯供應短缺,逆差國的貨幣匯率就會下跌。就我國國際收支狀況看,1994年以來,國際收支連年順差,其中外貿順差,資本項目下凈流入,外匯儲備連年增長,由1993年底212億增加到1998年底1450億美元。人民幣匯率穩定,由1994年底并軌時1美元兌換87元人民幣升值到1美元兌換83元人民幣。這表明國內外匯市場在相當長時期內已處于供大于求的局面,人民幣有升值的要求。為減輕人民幣升值的壓力,央行入市操作,收兌美元投放人民幣。但基礎貨幣投放過多,又使央行貨幣政策選擇空間狹小。因此,政府適時推出外匯改革措施。一是擴大居民因私出國個人用匯的范圍和標準;二是把外商投資企業納入結售匯體系;三是允許符合一定條件的中資企業保留一定額度的現匯。這一系列改革使人民幣沒能進一步升值,保持相對穩定的狀態。在亞洲各國貨幣大幅貶值的情況下,我國未來的國際收支會如何演變,這將直接影響人民幣匯率的走向。

1貿易收支狀況分析。從中長期看,貿易收支狀況在整個國際收支中具有決定的意義。1997年,我國外貿受亞洲金融危機影響較小,當年外貿進出口總額3250億美元;比上年增長121%。其中出口1827億美元,增長209%,進口14236億美元,增長25%,全年貿易順差403億美元。1998年,亞洲金融危機對我國外貿出口的影響日益顯露和加深,全年實現外貿進出口額32393億美元,比上年下降04%。其中出口18376億美元,比上年增長05%,進口14017億美元,比上年下降15%,貿易順差4359億美元。1999年,我國外貿仍面臨較大的困難和挑戰,但仔細分析,也面臨一些有利因素。從外部看,對我國外貿出口影響最大的亞洲金融危機各國和地區的金融形勢已經穩定,經濟已度過最困難的時期,1999年大部分國家和地區經濟會出現恢復性增長。貨幣幣值穩定并可能出現一定程度升值,這有利于我國恢復對該地區的出口。同時,我國實施的出口多元化戰略仍會繼續發揮作用。從內部看,決定貿易收支最基本的因素是國內經濟狀況。1999年,我國國民經濟將繼續保持較高增長速度,社會商品零售物價將在低位徘徊。在這樣的局面下,外貿出口面臨的有利因素是:首先國家對外貿出口給予政策支持。國家采用出口退稅、稅收優惠、出口信貸等手段鼓勵出口。由于亞洲貨幣貶值的壓力,國家一方面加快了出口退稅進度。另一方面,從1998年1月1日起提高紡織品和機械產品的出口退稅率,6月1日起提高煤炭、鋼鐵等產品的出口退稅率,1999年1月1日起又一次提高了機電、紡織、鋼材、水泥等產品的出口退稅率。適當的提高出口退稅率可以降低出口企業的成本,增強產品國際市場競爭力。同時,銀行加大對外貿企業支持力度,對產品有市場有效益的企業優先提供貸款;特別是對機電產品出口給予政策支持;提高向外經貿企業貸款比例。這些政策措施使企業資金緊張狀況明顯改善。其次,出口成本的穩定為出口增長提供了條件。企業產品成本主要是由原材料、工資、運費及稅金構成。從原材料看,1994年以來,由于人民幣持續小幅升值,這使得以進口原材料從事生產的外貿企業成本相應下降。與此同時,國內物價逐步下降,原材料價格也呈跌勢。從工資看,我國工資增長率不斷下降。自1995年以來,我國工資增長率下降30%多。原材料和工資下降,使企業換匯成本下降。據沿海主要港口城市的統計,1997年退稅后出口換匯成本為7966元人民幣。估計1998年以后仍會大體如此。這是因為,一是1996年以來,中央銀行連續六次降息,貸款利率水平不斷下降;二是1997年10月中國又一次較大幅度地降低關稅,幅度達26%,這使以進口原料和中間產品從事加工的出口企業可以相應地降低其成本;三是物價穩定,并略有下降,因此,可為出口的穩定和增長創造相應的條件。再次,國有外貿企業積極轉變經營機制和增長方式。近年來,隨著外貿體制的改革,現代企業制度逐步確立,以及人民幣小幅升值的壓力,使國有外貿企業逐漸改變了過去那種依靠本幣貶值刺激出口的粗放型經營方式。開始加強管理,挖掘內部潛力,大力降低成本,提高經濟效益,加快技術改造,調整商品出口結構,實行多元化市場戰略,取得了明顯的成效,逐漸走上效益型的對外貿易之路。因此,作為出口規模擴張主導因素的一般貿易,其增長的內在動力和機制已相對穩定,今后將繼續發揮作用。第四,外商投資企業出口增長勢頭強勁,成為對外貿易的生力軍。外商投資企業總體技術水平較高,對外熟悉國際市場,應變能力強;對內管理完善,機制靈活,企業新建,人員負擔輕,自有資金充裕,成本控制好,同時又可享受有關優惠政策。在上述因素共同作用下,其出口換匯成本普遍低于中資企業。出口增長速度較快,在全國總出口額中所占比例從前幾年的10%上升到1997年的407%,1998年進一步上升為42%。上述分析表明,現行的匯率水平是有利于出口的。亞洲金融危機后,在東亞各國貨幣大幅貶值的嚴峻形勢下,1997、1998年貿易順差403億、3459億美元也支持這一論點。事實有力地證明了至少在目前人民幣匯率并不存在高估問題。但同時我們也要清醒地看到,1998年我國出口增速下降較大。究其原因,主要是受向亞洲出口大幅下降的影響,應該說主要是受外部環境的影響。當然,在現行的匯率水平下,部分企業、主要是中資企業出口虧損,企業在補償可變資本后,僅能補償部分不變資本。但即使這樣,國內宏觀經濟供大于求的總體格局迫使企業通過出口去尋求市場,這既符合企業本身生存與發展的需要,也符合社會需要和利益,同時也會獲得政府的支持。

2資本收支狀況分析。影響外匯供求從而影響貨幣匯率的還有資本項目收支狀況。當一國有資本大量流入時,在外匯市場上外匯供過于求,外匯匯率下跌;反之,外匯求過于供,外匯匯率上升。改革開放以來,流入中國的外資4200多億美元,其中2747億美元為直接投資,外債為1460億美元。在借入的1460億美元外債中,85%左右是長期債務,僅有15%是短期債務,外債結構合理,無論償債率、負債率和短期債務比率都大大低于國際通行標準。具體看,從1994年以來,資本項目下凈流入規模較大且比較穩定,1994、1995、1996、1997年四年實際利用外資分別為326億美元、370億美元、400億美元、452億美元。我國連續四年成為全球實際利用外資數額居第二位的國家。外資大規模的流入,外匯供過于求,給人民幣帶來了較大的升值壓力,為避免本幣升值幅度過大給我國出口帶來不利影響,央行入市在外匯市場上大規模收購美元。可以說,近年人民幣處于升值狀態是市場供求關系演變和央行干預的結果。央行不會也不應該在貿易持續順差并規模較大時應部分企業要求及市場預期引導本幣貶值。亞洲金融危機將在一定程度上影響中國吸引外資,但影響不大。這是因為我國吸引外國直接投資主要的不是取決于東南亞有關國家的對華投資。因此,近期我國外資流入規模仍將處于較高水平。亞洲金融危機發生后,為抵消其對我國吸引外資的消極影響,1998年我國政府已出臺了進一步吸引外資政策措施,其主要有:第一,實行優惠政策。對外商投資于高新技術產業項目需進口的設備免征關稅和進口環節增值稅;投資于其他鼓勵類項目需進口設備減半征收關稅和進口環節增值稅。第二,補充修改《外商投資產業指導目錄》進一步加大開放的程度,拓寬允許外商投資的領域,引導外商投資與我國的產業結構調整相結合。第三,引導和鼓勵外商到中西部投資。對我國產業政策中限制外商投資,但能發揮人力資源和自然資源優勢的項目允許外商在中西部興辦;中西部地區的省會和沿邊城市享受沿海開放城市的優惠政策。上述一系列政策措施將在今后發揮作用。同時,由于我國避免了金融危機的直接沖擊,并承諾人民幣不貶值,減少了投資風險,增強了外商投資的信心。1998年1—11月我國吸引外商直接投資達417億美元。中國仍然被列為最佳的投資國之一。因此,可以預計,從中長期看,只要中國改革開放方針不改變,外資就會繼續大量流入。這是因為,中國經濟進入長期穩定發展時期,經濟體制改革帶來的經濟和社會的結構調整,巨大的人口和收入水平的提高,國內市場的擴張潛力,極高的儲蓄率所轉化的投資率,低廉的勞動成本和充裕的人材,教育投資的持續增長和人口素質的提高,高新技術在生產中的廣泛應用,政治的穩定等已經變成投資的良好預期。

分析顯示,中國的國際收支短期內不會發生逆轉,良好的國際收支狀況是人民幣匯率穩定的直接因素。

二、低水平的通貨膨脹是人民幣匯率長期穩定的根本原因

在當代不兌現的信用貨幣制度下,兩國貨幣之間的比率,從根本上來說是由各自所代表的價值量決定的。一國貨幣的對外價值是對內價值的體現。物價是一國貨幣價值在商品市場的體現。通貨膨脹就意味著該國貨幣所代表的價值量下降,因此,國內外通貨膨脹率的差異是決定匯率長期趨勢中的基本因素。在國內外商品市場相互聯系的條件下,一國較高的通貨膨脹率會反映在經常項目收支上。因為,高通貨膨脹率會降低本國商品在國際市場上的競爭能力,導致出口減少,繼而出口外匯收入減少;同時,又會提高外國商品在本國市場上的競爭能力,引起進口增加,進而外匯支出增加。這一減一增會影響外匯市場上的供求狀況,從而影響匯率的變化。其次,通貨膨脹的差異還會影響人們對匯率的預期,反映在資本項目收支上。一國通貨膨脹率較高,貨幣對內價值下降,人們預期該國貨幣的匯率將下降,由此進行貨幣替換,即把手中持有的該國貨幣轉化為其他國家貨幣,使該國貨幣在外匯市場上現實下跌?？傊?一國通貨膨脹高于它國,該國貨幣在外匯市場上就會趨于貶值。反之,則會升值。中國經濟改革的取向是確立社會主義市場經濟體制。隨著改革的深入,國內商品市場與國際商品市場聯系日益緊密,國內價格體系與國際價格體系逐漸接軌,國內物價總水平持續上升。據國家統計局統計顯示,1978年至1997年20年間,我國通貨膨脹年均約725%。與此同時,人民幣連續16年貶值,由1978年1美元兌換15元人民幣下跌到1993年底的1美元兌換87元人民幣,年均貶值約116%。1994年我國外匯管理體制改革,實行人民幣匯率并軌,即人民幣兌美元的官方匯率與市場調劑匯率合二為一,將人民幣兌美元由57比1的官方匯率下調為87比1市場調劑匯率。從此以后,人民幣市場匯率即名義匯率開始穩定并緩慢升值。從理論上說,人民幣的實際有效匯率是人民幣名義匯率的基礎。實際有效匯率是按照對外貿易國別權重加權平均計算的多邊匯率指數。實際有效匯率一般反映的是一國貨幣的長期匯率水平。自1994年人民幣匯率并軌以后,1994—1996年中國國內出現較高的通貨膨脹,三年累計高達426%,這說明人民幣購買力下降,對內貶值426%。由于貨幣的對內價值決定其對外價值。因此,人民幣對外價值即名義匯率也應貶值426%。但實際情況是,人民幣的市場名義匯率不僅沒有貶值,反而由87元人民幣兌換1美元升值到83元人民幣兌換1美元,小幅升值約4%左右,兩者相加約升值466%。如果考慮到美國同期每年有約3%的通脹率,三年累計共有9%通脹率的因素。人民幣實際有效匯率仍大幅升值376%左右。近年來,國內學者運用購買力平價理論,根據國際比較項目進行的計量分析表明,人民幣的購買力平價匯率遠遠低于現行的人民幣市場匯率,具有潛在的長期升值壓力而非貶值壓力。事實上,人民幣有效匯率的穩中趨升走勢,也就相應地奠定了人民幣名義匯率穩定的基礎。從我國宏觀經濟運行看,自1993年下半年宏觀調控以來,高增長、低通脹的目標已經基本實現。商品供給總量相對于有支付能力的社會需求已相對過剩,物價持續回落并穩定,買方市場已經出現。過剩的生產能力和快速增長的存貨是當前的主要特征。在這樣一種宏觀經濟背景下,預期今后一段時間內我國出現較高通貨膨脹的可能性不大。其原因是:第一,以糧食為主的農產品價格近期內會比較穩定。近年來,由于中央始終把農業放在工作的首位,狠抓農業和農村工作,糧食連年獲得大豐收,國家和廣大農民手中有充足的糧食儲備,這就為糧食及以糧食為原料的農產品價格穩定提供了充分保證。第二,國有企業的預算約束在逐步變硬。隨著國有企業改革的深入,企業作為市場主體的地位逐步確立,投資饑渴癥現象大大減少。投資需求疲軟使生產資料商品價格難以大幅上升。第三,商業銀行轉變經營管理方式,注重經濟效益。隨著金融體制改革的深入,《商業銀行法》和《貸款通則》的實施,使國有商業銀行的貸款行為日益規范。首次普遍出現了惜貸,國有商業銀行年度貸款額度沒完成計劃的現象。這不僅顯示出銀行貸款講求效益,還使貸款增長導致貨幣供應量擴張推動物價上漲的因素受到強力制約。第四,財政赤字帶來的貨幣超經濟發行導致通貨膨脹因素被杜絕。中國人民銀行法禁止中央銀行向財政透支,這從制度上排除了財政出現赤字擠銀行,央行印鈔票彌補財政赤字引發通貨膨脹的可能性。第五,央行的“保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”的貨幣政策目標約束自己實行廉價貨幣政策,制造通貨膨脹的可能性。因此,只要國內不出現惡性通貨膨脹,隨著多數國有企業改組、改制、改革成功并走出困境,科學技術的進步和勞動效率的提高,人民幣匯率將長期保持穩定,可能持續一個較長的歷史時期。

三、強勁持續的經濟增長是人民幣匯率穩定的物質基礎

貨幣問題本質上是經濟問題,經濟狀況是決定貨幣的基本因素。世界經濟發展的歷史經驗證明,經濟的強勁增長是貨幣穩定和升值的物質基礎。1978年中國經濟改革開放以來,經濟每年平均以98%的速度增長,經濟規?？偭堪船F行市場匯率折算已據世界前列。從改革開放的20年看,在中國經濟持續增長中,人民幣匯率先是經歷了不斷下跌的過程,由1978年1美元兌換15元人民幣一直跌到1993年底的87元市場調劑價,匯率走出了與基本經濟狀況不一致的走勢。然而從1994年初人民幣匯率并軌以后,人民幣匯率才開始穩定并緩慢升值,呈現了與基本經濟狀況密切相關一致的走勢。在亞洲金融危機影響日益深化的情況下,雖然人民幣匯率穩定與堅挺給我國外貿帶來了巨大的壓力,從而對我國的經濟增長帶來了一定的負面影響,但從國際國內金融經濟形勢分析,促進我國經濟持續增長的因素仍居主導地位。從國際環境看,世界經濟在經受了亞洲金融危機影響,1998年增長速度下降后,1999年會出現恢復性增長。這是因為,一是大部分金融危機發生國和地區經濟出現了穩定和復蘇的積極信號,經濟與金融混亂和最困難的時間已經過去。1999年經濟會出現恢復性增長或增長。二是世界主要經濟體經濟仍保持較快增長。美國經濟增長仍保持強勁勢頭,繼續承擔經濟增長的主要動力。歐盟由于統一貨幣的實施,成本的降低,經濟仍將保持增長。日本由于一系列刺激經濟的政策措施出臺,估計1999年以后經濟會有一定的起色。三是全球性的降息活動為投資和經濟增長提供了有利條件。世界經濟的穩定與增長將為我國經濟增長提供良好的外部環境。

但對匯率起決定作用的是國內基本經濟狀況。1999年以后,我國經濟仍將保持高速增長。其主要理由是:首先,國家宏觀經濟政策的調整為經濟的持續增長創造了有利條件。面對亞洲金融危機及近年逐步回落的經濟增長率,政府采取了適當的貨幣政策和積極的財政政策以促進經濟增長。適當調整擴大內需的重點和固定資產投資結構,投資向交通、能源、通信、原材料等基礎產業傾斜,大力支持面向市場需求的技術改造和技術創新投資,積極支持災區重建和中西部地區的開發和發展,繼續支持發展居民住宅建設,積極支持中小企業的發展。其次,國有企業的深化改革,將為經濟持續增長提供新的增長點。根據國有企業的現實情況與全球經濟一體化和知識經濟的挑戰,大力深化對國民經濟進行戰略性改組,逐步消化過去低水平重復建設形成的結構性矛盾和房地產過度投機造成的泡沫經濟,積極引導和規范國有企業按市場規律兼并和重組,促進產業資本存量結構的調整和優化,支持國有大中型企業到資本市場融資,以加快企業的技術改造和創新,為產業結構的全面升級創造條件,從根本上解決深層次的結構矛盾,為經濟的持續發展提供健康的經濟結構基礎。再次,我國地域遼闊,有著巨大的潛在市場,這是我國特有的自然優勢。由于我國地域遼闊,經濟發展不平衡,產業結構的梯度推移有著廣闊的空間,借助于江河流域,使經濟增長由東向西推移,使東中西部發展相連結。這是周邊國家所沒有的自然優勢,也是我國潛在經濟增長率可以在一個較長時期內維持較高水平的原因之一。同時,我國人均GDP水平仍很低,經濟增長仍處于工業化的進程之中,這種情況在未來10年左右時間仍不會發生大的變化,因此,未來相當長的時間內,經濟仍會保持適度的快速增長。在經濟的快速增長過程中,經濟質量會有較大提高,經濟效益會更好,通貨膨脹會明顯地低于改革開放前20年,這將為人民幣匯率的穩定提供堅實的物質基礎。

四、合理、有效、完善的外匯管理體制為人民幣匯率穩定提供了制度性保障

篇13

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎，也是支持升值和反對升值論的論證基礎。國內不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿易條件、貿易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩定的前提下，應允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據此，人民幣就應當貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發達國家市場經濟條件下的匯率理論，多數對人民幣用不上。由于中國與美國的經濟發展程度、經濟結構和消費結構差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據。中國與美國的物價指數可比性不強，各有大量”非貿易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調整的依據。（陳建梁，2000）

筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續被低估。（o因此，依據國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現行人民幣匯率水平是否對我國經濟發展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發展趨勢也是人民幣匯率是否應該繼續維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內學者在論證人民幣應該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應考慮這一國際匯率制度發展趨勢。

但是，國際學術界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據。據卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們仍然在不同程度上釘住美元或歐元，尤其是發展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據，處于中間的匯率制度，即保持穩定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發展中國家有利。國內認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經濟在轉軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數發展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經濟發展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現過，也是一種暫時的現象，它并不是一種不可逆轉的發展趨勢。一些發展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區域貨幣聯盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩定才加入了區域貨幣聯盟。根據IMF的最新統計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統釘住匯率制的為40個，實行水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數國家仍處于中間地帶。另據羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發達國家中，由于歐元區國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發展中國家又回歸到了相對穩定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩定和靈活性才是全球匯率體系發展的新特征。不同程度穩定性和靈活性相結合的中間匯率制度，如水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應該是在保持穩定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優孰劣

在有關人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調節上的靈活性，可以使貨幣當局調節外部經濟失衡的成本降低，享有較大的國內貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩定的微觀國際金融環境，使企業等經濟主體從事國際經濟活動的成本降低，有利于開展國際經濟活動。各類教科書上關于浮動匯率和固定匯率優缺點的分析都可以歸結到上述這個根本性的孰優孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數發達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數發展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發展中國家為什么傾向于實行穩定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應對匯率風險的能力；發展中國家政府為了保證國際貿易和投資的順利發展，就有必要通過固定匯率制為企業提供穩定的金融環境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調節成本，如果調節不當或嚴重滯后，可能會引發危機。但是，只要匯率穩定所產生的收益足夠大，這種調節成本和風險并不能讓其放棄穩定的釘住匯率制。另外，多數發展中國家宏觀經濟狀況都不夠穩定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現事實上的美元化現象。這也是多數國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經濟環境與很多發展中國家不一樣，但企業缺乏應對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創造客觀環境來培育企業的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應該選擇爬行釘住或區間內的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統釘住的穩定型匯率制度，但靈活性又比傳統釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩定的目標不符。

也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權重的選擇都會使釘住的水平發生很大的波動，而這種波動對經濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內貨幣匯率波動的影響。當籃子內貨幣之間匯率發生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學者建議人民幣實行匯率目標區制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區確定的不合適，在短期內匯率有可能一下子就達到目標區的上下限，并在以后的較長時間內在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎上再確定一個爬行的區間，應該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區已經有了較大的區別。一般意義上的匯率目標區是讓匯率在目標區內浮動，達到上下限后再干預，它在短期內浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩定，同時也向經濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎?？紤]到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現，爬行釘住也可以比較好地適應這一轉軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產生的匯率大幅度波動。

當然，對爬行的區間應該設定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據一定的宏觀經濟環境和經濟發展目標采調整和確定，以不引起經濟震蕩和不影響對外經濟活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發的貨幣危機。筆者認為，發展中國家貨幣匯率的穩定對其經濟發展具有重要作用，匯率穩定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發生金融危機，是在匯率穩定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數發展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經濟活動受干擾、乃至出現貨幣替代現象等。伴隨著資本市場的開放，發展中國家穩定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協調，注意國內經濟均衡與外部均衡的關系。

四、“三元悖論”與匯率穩定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據是西方經濟學理論所推導的在匯率穩定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎上比較系統地論述過三者之間的關系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎上的。

筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經證明，缺乏有效的監管和失當的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險，而外部投機者所引發的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應。資本市場開放后仍然可以而且應該進行適當的資本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經濟周期和國際市場的行情去設立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。