引論：我們?yōu)槟砹?3篇證券投資基金論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
一、我國(guó)證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問(wèn)題
(一)我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)的證券市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來(lái)的，盡管市場(chǎng)因素所發(fā)揮的作用在增長(zhǎng)，但是政策仍然是決定我國(guó)證券市場(chǎng)走向的首要因素。有關(guān)專(zhuān)家曾對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40％，而西方成熟證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75％。從股票市場(chǎng)十年的發(fā)展歷程來(lái)看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺(tái)，市場(chǎng)在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國(guó)的證券市場(chǎng)很難發(fā)揮作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和及時(shí)掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于政策的變動(dòng)，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征無(wú)疑加大了我國(guó)證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展
目前，國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來(lái)。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)，對(duì)共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問(wèn)法，而且有基金行業(yè)的自律，國(guó)內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。
同我國(guó)的上市公司一樣，我國(guó)基金管理公司也普遍存在委托問(wèn)題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中，尚無(wú)信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國(guó)有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國(guó)有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對(duì)基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí)，采取何種法律行動(dòng)，履行何種法律程序，還沒(méi)有明確的規(guī)定，對(duì)于基金的管理和懲罰完全通過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政處分來(lái)實(shí)現(xiàn)。且處分多來(lái)自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實(shí)際的運(yùn)作效果來(lái)看，我國(guó)基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無(wú)法通過(guò)法律手段和制度安排來(lái)防范人的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人未能履行誠(chéng)信義務(wù)的時(shí)候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒(méi)有相應(yīng)的法律制度來(lái)保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。
對(duì)于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度，但是由于國(guó)有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問(wèn)題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識(shí)淡薄，對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)
投資基金最初產(chǎn)生于英國(guó)，但目前最發(fā)達(dá)的是美國(guó)。投資基金在美國(guó)成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來(lái)，交由專(zhuān)業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí)，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過(guò)程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄，參與證券投資的程度較低，我國(guó)居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門(mén)類(lèi)眾多的基金產(chǎn)品。就投資對(duì)象而言，由股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國(guó)家型基金、指數(shù)基金等。
目前我國(guó)基金品種比較單一，從基金類(lèi)型上而言，有開(kāi)放式和封閉式；就投資對(duì)象而言，僅有股票基金或者說(shuō)股票債券混合基金。一般而言，一個(gè)國(guó)家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育程度及開(kāi)放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問(wèn)題需要證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和不斷成熟來(lái)解決，而不僅僅通過(guò)模仿西方市場(chǎng)的產(chǎn)品來(lái)解決。
(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高
目前國(guó)內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè)；我國(guó)基金管理公司成立的時(shí)間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對(duì)策
(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來(lái)源渠道
積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購(gòu)買(mǎi)基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例，逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國(guó)老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢(shì)在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系
隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問(wèn)題由于法律法規(guī)的缺乏而無(wú)法得以及時(shí)公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，其后果就是市場(chǎng)參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過(guò)法律的形式得以確立，明確市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，從而逐步擺脫過(guò)去過(guò)分依賴(lài)行政指令的發(fā)展軌道，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。
(三)建立完善我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)
建立完善證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對(duì)投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次，投資者還可以對(duì)基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評(píng)價(jià)其績(jī)效情況。我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范，而且有助于基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專(zhuān)家理財(cái)”的作用，充當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。
(四)加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度和市場(chǎng)化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對(duì)于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的公正、公平、公開(kāi)、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。
為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門(mén)可以利用下列監(jiān)管途徑:對(duì)于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對(duì)于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對(duì)于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制
篇2
1、投資者的目標(biāo)是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過(guò)去的高收益，并不能保證現(xiàn)在或?qū)?lái)的高收益，盡管有關(guān)研究表明基金的風(fēng)險(xiǎn)程度往往具有連續(xù)性。
2、基金短期的業(yè)績(jī)并不能代表基金長(zhǎng)期的表現(xiàn)，需要長(zhǎng)期的觀(guān)察一個(gè)基金的業(yè)績(jī)，才能在市場(chǎng)的波動(dòng)中更準(zhǔn)確的把握基金的表現(xiàn)。
3、凈值增長(zhǎng)率排行榜未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平作任何考察，它對(duì)實(shí)績(jī)的測(cè)定結(jié)果是一種掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)果，由高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的高收益與基金業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。
4、凈值增長(zhǎng)率無(wú)法區(qū)別基金管理人是靠能力還是靠運(yùn)氣獲得較好的業(yè)績(jī)，無(wú)法正確評(píng)價(jià)基金管理人的能力。
5、在使用凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行評(píng)價(jià)前，必須按風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)基金進(jìn)行分類(lèi)。不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基金，不能用凈值增長(zhǎng)率來(lái)比較。
1、組合投資，穩(wěn)健理財(cái)
要了解自己的投資屬性與風(fēng)險(xiǎn)收益容忍度。基金期望獲得穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào),跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金。基金并不保證絕對(duì)收益,存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因此,最重要的是按自己理財(cái)需求。
在投資組合當(dāng)中，應(yīng)該適度側(cè)重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)、債券等，而用適度的資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資，來(lái)分散基金的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)多為空，將因此蒙受資產(chǎn)大幅縮水的危險(xiǎn)。
一般來(lái)說(shuō)，如果您年紀(jì)尚輕，由于距離退休還有很長(zhǎng)的一段時(shí)間，就算短期投資產(chǎn)生虧損也還有機(jī)會(huì)再賺回來(lái)，也就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較高，因此可以增加投資組合當(dāng)中的基金比例。但若您已過(guò)中年，由于已逐漸屆臨退休時(shí)間，因此不宜承受過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)，基金的投資比重則宜調(diào)低。
2、選擇公司比選擇產(chǎn)品更重要
是要了解基金公司和基金產(chǎn)品。首先,我們應(yīng)該選擇一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的基金管理公司。在相同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下,不同基金公司的經(jīng)營(yíng)水平懸殊。根據(jù)各基金管理公司的背景、投資理念、內(nèi)部管理制度、市場(chǎng)形象、旗下基金的歷史業(yè)績(jī)以及公司的員工素質(zhì)、客戶(hù)服務(wù)等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴(lài)和符合自己投資風(fēng)格的基金管理公司。其次,應(yīng)如何確定具體的投資品種呢?目前市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)個(gè)性化投資,各基金公司也投其所好,設(shè)立了多個(gè)投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩(wěn)定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風(fēng)險(xiǎn)均衡兼顧；股票型基金通過(guò)投資股票,追求較高回報(bào),適合那些追求高回報(bào),又能接受較高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。大家可根據(jù)自己的投資取向選取。
3、不圖小利，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn),
在最近的基金營(yíng)銷(xiāo)大戰(zhàn)中,為了吸引投資者的眼球,與消費(fèi)市場(chǎng)一樣,資本市場(chǎng)也祭起了價(jià)格戰(zhàn)的大旗。在申購(gòu)與轉(zhuǎn)換費(fèi)率上,各公司大打價(jià)格牌。如某基金承諾2年以?xún)?nèi),投資者可免費(fèi)在其旗下的基金品種中轉(zhuǎn)換，又如某基金承諾當(dāng)出現(xiàn)某種情況時(shí)，停收管理費(fèi)。但是投資與購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報(bào),如果一味在價(jià)格上做文章,實(shí)在是舍本逐末。據(jù)悉,在美國(guó),多年來(lái)管理費(fèi)率一直是百分之三。因?yàn)榛鸸芾硇袠I(yè)提供的是高層次的智力服務(wù),最重要的是人才,沒(méi)有一定價(jià)位的薪資,怎能吸引高水平的人才。
再有，基金投資要著眼于長(zhǎng)線(xiàn)，只有長(zhǎng)期投資才能帶來(lái)穩(wěn)定、優(yōu)良的回報(bào)。
4、信賴(lài)專(zhuān)家,適度轉(zhuǎn)換
系列基金最吸引人的地方就是轉(zhuǎn)換,從一只基金轉(zhuǎn)換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購(gòu)另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內(nèi)轉(zhuǎn)換具有更加簡(jiǎn)便快捷和低成本的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),投資者可根據(jù)市場(chǎng)的變化,迅速地在系統(tǒng)內(nèi)實(shí)施零成本或低成本轉(zhuǎn)換,可以更好的把握投資機(jī)會(huì),降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據(jù)統(tǒng)計(jì),股市大牛市中,以債券投資為主的穩(wěn)健型基金獲利能力不如以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的激進(jìn)型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據(jù)具體的投資環(huán)境,在不同的基金品種中轉(zhuǎn)換,可獲取更大收益。
但專(zhuān)家建議投資者不要過(guò)于頻繁的轉(zhuǎn)換,基金與股票不同,短線(xiàn)投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經(jīng)理陳進(jìn)賢認(rèn)為,無(wú)限次的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致規(guī)模不斷地波動(dòng),降低績(jī)效,來(lái)回折騰帶來(lái)很多操作難度。既然投資基金就是委托專(zhuān)家理財(cái),最好還是信任專(zhuān)家,以免兩頭踏空。
5、多家精選，優(yōu)“剩”劣汰
“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，可以多購(gòu)買(mǎi)幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來(lái)也就相當(dāng)不易了。在此建議投資人不要同時(shí)擁有超過(guò)六只以上的基金，因?yàn)椋顿Y組合當(dāng)中若有太多只基金容易造成重復(fù)投資的現(xiàn)象，非但無(wú)法進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，反而增加管理上的困擾，還有進(jìn)出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題。
6、基金業(yè)績(jī)，客觀(guān)評(píng)價(jià)
首先，不只以?xún)糁蹈叩蜐q跌評(píng)斷基金。許多投資者買(mǎi)了一只基金之后，就每天關(guān)心基金價(jià)值與凈值有沒(méi)有增長(zhǎng)，如果凈值沒(méi)有動(dòng)，就會(huì)心急地賣(mài)掉這只基金，而轉(zhuǎn)進(jìn)其它的基金。其實(shí)，凈值下跌除了市場(chǎng)走低的因素之外，也有可能是因?yàn)榕湎⒅剩湎⑦^(guò)后，凈值自然會(huì)下跌，但這是代表資金已經(jīng)分配給投資人，并非是基金操作績(jī)效不佳。
其次，不只以絕對(duì)投資報(bào)酬率來(lái)斷定基金。一個(gè)好的基金應(yīng)該是要當(dāng)市場(chǎng)空頭來(lái)臨時(shí)，能發(fā)揮抗跌的績(jī)效，跌幅小于大盤(pán)；而當(dāng)多頭來(lái)臨時(shí)，漲幅高于大盤(pán)。因此，在評(píng)斷基金績(jī)效時(shí)，不應(yīng)該只以絕對(duì)的投資報(bào)酬來(lái)論斷，而應(yīng)該同時(shí)考量相應(yīng)大盤(pán)指數(shù)的表現(xiàn)，才能客觀(guān)地評(píng)斷該只基金的績(jī)效表現(xiàn)是否穩(wěn)健良好。
附資料：
1、截至2004年3月12日,國(guó)內(nèi)已經(jīng)設(shè)立的開(kāi)放式基金有61只,封閉式基金54只,分類(lèi)結(jié)果:
基金類(lèi)型總數(shù)
1、開(kāi)放式基金61
其中：股票型基金11
配置型基金32
債券型基金11
貨幣市場(chǎng)基金5;
保本基金2
2、封閉式基金54
總計(jì)；115
2、有關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)基金的評(píng)價(jià)：
篇3
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告。基金公告的內(nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱(chēng)、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉(cāng)持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開(kāi)放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和金融界網(wǎng)站*，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。
(二)模型定義
本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：
首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類(lèi)信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開(kāi)放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉(cāng)持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類(lèi)指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨椤⑿睦硪蛩氐挠绊懀瑐€(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。
其次，GTM模型并沒(méi)有區(qū)分基金在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過(guò)持倉(cāng)調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來(lái)的慣性估計(jì)值的改變。
如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國(guó)基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買(mǎi)賣(mài)股票的行為分為三類(lèi)：完全退出、新進(jìn)去和持倉(cāng)調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來(lái)，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒(méi)有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。
綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測(cè)基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉(cāng)股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權(quán)重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數(shù)。用來(lái)衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買(mǎi)低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買(mǎi)低賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉(cāng)調(diào)整三類(lèi)。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、實(shí)證結(jié)果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3。
實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買(mǎi)入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣(mài)出股票時(shí)，高賣(mài)的現(xiàn)象十分顯著。
表3為基金持倉(cāng)調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見(jiàn)，對(duì)于持倉(cāng)調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開(kāi)放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開(kāi)始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉(cāng)調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小。可見(jiàn)，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來(lái)看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值。可見(jiàn)，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始下跌，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。
四、結(jié)論及建議
篇4
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國(guó)家對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會(huì)危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會(huì)危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國(guó)刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從全局上思考刑法中犯罪客體問(wèn)題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說(shuō)”，認(rèn)為用“法益”來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀(guān)上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會(huì)本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對(duì)觀(guān)點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國(guó)的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來(lái)，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面要件
犯罪客觀(guān)要件，是刑法規(guī)定的，說(shuō)明行為對(duì)刑法所保護(hù)的社會(huì)關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀(guān)事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面，必須是說(shuō)明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀(guān)性和客觀(guān)性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對(duì)期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀(guān)方面的客觀(guān)依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對(duì)于證券投資基金犯罪的主體，概括來(lái)講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類(lèi)。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類(lèi)主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲(chǔ)備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢(shì)，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說(shuō)隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯
罪應(yīng)該是我們?cè)谧C券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對(duì)的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機(jī)構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀(guān)方面要件
理論界的一般觀(guān)點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀(guān)方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀(guān)形態(tài)只能是故意，過(guò)失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國(guó)刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類(lèi)型是不可能存在過(guò)失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類(lèi)犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶(hù)資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。
（2）我國(guó)刑法明確規(guī)定：“過(guò)失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過(guò)失犯罪為特殊的精神，說(shuō)明刑法分則沒(méi)有明文規(guī)定罪過(guò)形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過(guò)失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀(guān)形態(tài)只能是故意，而不存在過(guò)失。
參考文獻(xiàn)
篇5
一、成熟資本市場(chǎng)中證券投資基金管理人的行為特征
（一）市場(chǎng)化的發(fā)起行為
美國(guó)共同基金的管理人是投資顧問(wèn)或基金管理公司，他們實(shí)際管理和經(jīng)營(yíng)共同基金的資產(chǎn)，負(fù)責(zé)基金行政管理與投資操作。基金（本文專(zhuān)指證券投資基金）管理公司的設(shè)立與運(yùn)行必須符合一定的條件，通過(guò)政府證券主管部門(mén)的審核并核發(fā)相應(yīng)的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務(wù)的資格。基金公司的發(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢(xún)公司、信托公司、經(jīng)紀(jì)公司、保險(xiǎn)公司或基金管理公司。發(fā)起人負(fù)責(zé)基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過(guò)控制基金公司的董事會(huì)而實(shí)際掌握基金管理人的控制權(quán)。基金管理人的發(fā)起完全置身于市場(chǎng)化的環(huán)境之中，通常由投資公司對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、資本市場(chǎng)狀況以及投資者需求和預(yù)期的深入了解和評(píng)估來(lái)把握投資方向，決定是否設(shè)立以及設(shè)立何種類(lèi)型的基金。可見(jiàn)美國(guó)共同基金的發(fā)起設(shè)立是一種完全市場(chǎng)化的行為，至少為共同基金日后的運(yùn)行打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
（二）以滿(mǎn)足投資者需求為中心的營(yíng)銷(xiāo)行為
在美國(guó)共同基金的快速發(fā)展過(guò)程中形成了市場(chǎng)化的營(yíng)銷(xiāo)方式，營(yíng)銷(xiāo)方式創(chuàng)新的同時(shí)推動(dòng)了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷(xiāo)售渠道上，共同基金主要通過(guò)各類(lèi)經(jīng)紀(jì)人、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、金融策劃人和銀行等中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)（代銷(xiāo)）以及直接從基金公司購(gòu)買(mǎi)（直銷(xiāo)）。基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的投資專(zhuān)家會(huì)分析客戶(hù)的金融需求和目標(biāo)并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷(xiāo)人員都受過(guò)嚴(yán)格的專(zhuān)業(yè)技能和職業(yè)道德培訓(xùn)，為每一位投資者提供合適的基金類(lèi)型，并取得美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷(xiāo)售委托費(fèi)或從基金資產(chǎn)中扣除的服務(wù)費(fèi)。一旦銷(xiāo)售人員為了獲取更多的服務(wù)費(fèi)而向投資者推銷(xiāo)了不合適的品種，投資者會(huì)向監(jiān)督部門(mén)投訴，而監(jiān)督部門(mén)將會(huì)對(duì)基金管理人采取措施。在營(yíng)銷(xiāo)行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，來(lái)適應(yīng)投資者不斷變化的要求。基金管理人開(kāi)發(fā)了各種類(lèi)型的基金，以便滿(mǎn)足投資者在年齡、金融資歷、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求，投資者買(mǎi)賣(mài)基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場(chǎng)化營(yíng)銷(xiāo)方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進(jìn)共同基金進(jìn)一步發(fā)展和完善的重要機(jī)制。
（三）責(zé)權(quán)明晰的管理行為
自1924年起，美國(guó)共同基金實(shí)行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個(gè)法人組織機(jī)構(gòu)，通常沒(méi)有自己的雇員，只設(shè)立一個(gè)基金董事會(huì)來(lái)代表基金持有人利益并維護(hù)基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務(wù)委托均由基金公司董事會(huì)與各方簽訂契約，并以保護(hù)投資者利益和為投資者提供服務(wù)為根本。由此可見(jiàn)美國(guó)共同基金運(yùn)作的核心是董事會(huì)，它承擔(dān)著大量而復(fù)雜的業(yè)務(wù)管理職責(zé)。
二、中國(guó)證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)
（一）基金管理人的發(fā)起
隨著“好人舉手”政策的出臺(tái)，中國(guó)證券基金的發(fā)起實(shí)行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年5月起要求申請(qǐng)?jiān)O(shè)立基金公司的機(jī)構(gòu)預(yù)先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書(shū)制度，即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司，強(qiáng)調(diào)擬設(shè)立基金管理公司的金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)機(jī)構(gòu)要用事實(shí)證明自身具備管理能力，并向社會(huì)公開(kāi)承諾自己是行為規(guī)范理性的機(jī)構(gòu)投資者。這項(xiàng)政策是基金行業(yè)準(zhǔn)入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場(chǎng)化進(jìn)程的重要內(nèi)容。使一些市場(chǎng)信譽(yù)較好、運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設(shè)立，推動(dòng)了以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)，加大了基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。
（二）投資風(fēng)格趨同
基金在訂立契約時(shí)都會(huì)明確說(shuō)明各自的投資風(fēng)格，基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不同風(fēng)格來(lái)為基金訂立投資計(jì)劃，即在不同風(fēng)險(xiǎn)水平下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標(biāo)。如1999年和2000年，網(wǎng)絡(luò)股、科技股在世界也在中國(guó)證券市場(chǎng)上備受推崇，此時(shí)中國(guó)基金的風(fēng)格以成長(zhǎng)型為主；而2001年中期以來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)一度低迷，成長(zhǎng)型基金發(fā)展趨勢(shì)放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復(fù)合型基金。經(jīng)過(guò)2001年下半年股指進(jìn)一步向下，基金的投資策略已從追求成長(zhǎng)到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價(jià)值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長(zhǎng)價(jià)值混合型基金為主。可見(jiàn)基金風(fēng)格隨著證券市場(chǎng)整體的走勢(shì)而變化，而在同一時(shí)期基金的風(fēng)格卻是趨同的，導(dǎo)致基金的風(fēng)格區(qū)分不明顯。
（三）簡(jiǎn)單的營(yíng)銷(xiāo)行為
基金管理人的營(yíng)銷(xiāo)行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績(jī)及運(yùn)作機(jī)制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財(cái)。中國(guó)基金產(chǎn)品銷(xiāo)售從最初投資者徹夜排隊(duì)購(gòu)買(mǎi)，到目前新基金銷(xiāo)售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴(kuò)大和相對(duì)簡(jiǎn)單的營(yíng)銷(xiāo)行為產(chǎn)生了矛盾。中國(guó)開(kāi)放式基金的營(yíng)銷(xiāo)渠道分為代銷(xiāo)和直銷(xiāo)，代銷(xiāo)是利用銀行和證券公司網(wǎng)點(diǎn)多、方便購(gòu)買(mǎi)等特點(diǎn)通過(guò)商業(yè)銀行和證券公司進(jìn)行向廣大中小投資者的銷(xiāo)售；直銷(xiāo)是由基金管理人直接向投資者銷(xiāo)售，往往面向保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者。
（四）管理行為不規(guī)范
管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國(guó)基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財(cái)產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格，極易造成關(guān)聯(lián)交易，使管理人有機(jī)會(huì)利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒(méi)有徹底分離，基金管理公司的運(yùn)作風(fēng)格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預(yù)公司治理和業(yè)務(wù)運(yùn)作，只是被動(dòng)地獲取投資收益，或者股東價(jià)值至上，將其對(duì)基金管理人的控制推到及至。甚至某些個(gè)人或機(jī)構(gòu)可能會(huì)通過(guò)假借合法的金融機(jī)構(gòu)掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進(jìn)行市場(chǎng)操縱。
其次是對(duì)管理人約束與激勵(lì)不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會(huì)對(duì)管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利，通常用腳投票來(lái)選擇投資方向，沒(méi)有足夠的動(dòng)力行使監(jiān)督權(quán)，使持有人大會(huì)無(wú)法對(duì)管理人起到切實(shí)的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費(fèi)率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制，沒(méi)有充分發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。而在激勵(lì)方面，封閉式基金固定的管理費(fèi)提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績(jī)因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營(yíng)上較小的壓力使其沒(méi)有足夠大提升業(yè)績(jī)的動(dòng)力。同時(shí)，這種他利性經(jīng)營(yíng)與獲取固定的報(bào)酬的矛盾，弱化了管理人對(duì)基金的責(zé)任心。而目前報(bào)酬機(jī)制和基金評(píng)級(jí)體系的建立也無(wú)法達(dá)到對(duì)不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵(lì)，不利于優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的形成。
最后管理人的有限責(zé)任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對(duì)基金運(yùn)作結(jié)果只承擔(dān)有限責(zé)任，損失風(fēng)險(xiǎn)由受益人承擔(dān)。當(dāng)管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時(shí)，則其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，即應(yīng)以基金經(jīng)理人的注冊(cè)資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。
三、中國(guó)證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)分析目前中國(guó)證券市場(chǎng)投資基金管理人行為背后的原因可以總結(jié)為：在強(qiáng)制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國(guó)有制為基礎(chǔ)的證券公司、信托機(jī)構(gòu)等，導(dǎo)致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠，產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對(duì)基金管理人嚴(yán)格有效的監(jiān)督；中國(guó)證券市場(chǎng)上存在兩種契約，一種是事實(shí)上以國(guó)家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個(gè)人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場(chǎng)上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機(jī)炒作；由于中國(guó)證券市場(chǎng)制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導(dǎo)致證券投資基金管理人將利潤(rùn)來(lái)源轉(zhuǎn)向投機(jī)炒作甚至是違規(guī)行為。
基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國(guó)證券市場(chǎng)和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的，中國(guó)資本市場(chǎng)屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場(chǎng)，還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的問(wèn)題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國(guó)債、流通股等，范圍十分狹窄，同時(shí)相應(yīng)的獲取收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導(dǎo)致了基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)及投資策略的趨同性。同時(shí)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的變幻無(wú)常，投資者的急功近利，證券市場(chǎng)濃重的投機(jī)氛圍，其中的每一項(xiàng)都足以將科學(xué)的投資理念扼殺掉，并進(jìn)而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產(chǎn)，但它接受基金投資者的委托而運(yùn)作基金資產(chǎn)，同時(shí)每年提取固定的管理費(fèi)，投資人在承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享有收益權(quán)。從微觀(guān)層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導(dǎo)致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前證券公司普遍存在的自營(yíng)行為，使其和基金管理公司在市場(chǎng)上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場(chǎng)和社會(huì)選擇機(jī)制，壓制了“管理者市場(chǎng)”的形成，使基金管理公司實(shí)際上不是“專(zhuān)家”理財(cái)而是“莊家”理財(cái)，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場(chǎng)帶來(lái)了較大的負(fù)面效應(yīng)。
可見(jiàn)，當(dāng)基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時(shí)，外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會(huì)為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導(dǎo)我們提出規(guī)范、引導(dǎo)行為的方法，并針對(duì)目前中國(guó)證券投資基金的問(wèn)題提出切實(shí)可行的解決方案。
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篇6
我國(guó)證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行同樣具有雙向影響效應(yīng)，一方面，它促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，也對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，進(jìn)而影響到我國(guó)的金融穩(wěn)定。
1.證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤(rùn)增長(zhǎng)有積極影響。
一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無(wú)論是基金開(kāi)戶(hù)還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來(lái)源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過(guò)為基金提供銷(xiāo)售、交易服務(wù)，在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡(jiǎn)便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金，這在降低交易成本的同時(shí)，也為自己擴(kuò)大了客戶(hù)源。另一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)，可以收取基金托管費(fèi)，獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機(jī)制，根據(jù)我國(guó)的證券投資基金管理辦法，基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專(zhuān)職人員，而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發(fā)行、運(yùn)營(yíng)、贖回與清算的效率和質(zhì)量，目前主要由國(guó)有商業(yè)銀行如中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等來(lái)?yè)?dān)任，一些資本實(shí)力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)，具體見(jiàn)下表。從證券投資基金歷年托管費(fèi)收入來(lái)看，托管費(fèi)收入上升速度很快，已經(jīng)從1998年的1600萬(wàn)元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過(guò)介入基金托管業(yè)務(wù)，既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入，改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，也可以促進(jìn)新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識(shí)結(jié)構(gòu)的改善，為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場(chǎng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。
2.證券投資基金對(duì)銀行業(yè)的消極影響。
首先，證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來(lái)了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種，具有強(qiáng)大的專(zhuān)業(yè)理財(cái)功能，它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過(guò)直接融資市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而出現(xiàn)存款“脫媒”
現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行市場(chǎng)占有率不斷下降。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的一般特征，正在實(shí)現(xiàn)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用，如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)又無(wú)法迅速跟上，銀行的不穩(wěn)定性增加，將會(huì)對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進(jìn)而將直接影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。其次，證券投資基金對(duì)央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化，對(duì)傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無(wú)疑問(wèn)，證券投資基金對(duì)貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響，增加了貨幣控制的難度，對(duì)央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗(yàn)。此外，由于證券投資基金帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)高盈利效應(yīng)，銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。
二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對(duì)策。
①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢(shì)，加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度。鑒于證券投資基金對(duì)商業(yè)銀行帶來(lái)的積極影響，大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢(shì)在必行。一方面，要加強(qiáng)基金托管業(yè)務(wù)的市場(chǎng)開(kāi)拓，不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量；另一方面，要加強(qiáng)銀行基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的市場(chǎng)開(kāi)拓，目的是將銷(xiāo)售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷(xiāo)售出去。要運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)手段銷(xiāo)售基金，順應(yīng)潮流盡快開(kāi)通網(wǎng)上銀行、電話(huà)銀行、手機(jī)銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷(xiāo)服務(wù)。還可以借鑒美國(guó)籌建類(lèi)似于“基金超市”網(wǎng)站，銷(xiāo)售各個(gè)基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷(xiāo)售中的作用，還可以通過(guò)電話(huà)銀行銷(xiāo)售基金，給投資者帶來(lái)便利。
②商業(yè)銀行爭(zhēng)取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)。2005年2月20日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，4月6日，確定中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點(diǎn)銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運(yùn)而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長(zhǎng)最快公司，而且贏得市場(chǎng)和不俗的業(yè)績(jī)。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對(duì)銀行業(yè)帶來(lái)了新機(jī)遇，不僅有利于在分業(yè)框架下推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營(yíng)，而且有助于在中國(guó)金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲(chǔ)蓄資金將有可能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)銀行基金的方式，間接進(jìn)入證券市場(chǎng)，有效轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金渠道。因此，各家商業(yè)銀行要積極爭(zhēng)取盡快盡早設(shè)立基金管理公司，減少存差，促進(jìn)儲(chǔ)蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，銀行就可以轉(zhuǎn)換角色，成為基金管理人，直接管理經(jīng)營(yíng)基金業(yè)務(wù)。
③向開(kāi)放式基金提供融資便利，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為混業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期融資，這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個(gè)途徑。由于開(kāi)放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動(dòng)性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為將來(lái)實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造有利條件。
④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)。基金托管要求銀行在財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進(jìn)行改進(jìn)和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷(xiāo)售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)、豐富的儲(chǔ)戶(hù)資源、先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽(yù)等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷(xiāo)售平臺(tái)，而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過(guò)程中，一定要采用先進(jìn)的技術(shù)，發(fā)揮銀行的優(yōu)勢(shì)，為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。
⑤加強(qiáng)對(duì)證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問(wèn)題是商業(yè)銀行托而不管，過(guò)分注重基金的清算交割和保管功能，對(duì)證券投資基金的監(jiān)管職能還沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。因此，監(jiān)督管理基金規(guī)范運(yùn)行，避免發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，影響金融穩(wěn)定性，同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。
⑥加強(qiáng)銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，在基金銷(xiāo)售過(guò)程中進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù)，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，商業(yè)銀行人員難免對(duì)基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感，對(duì)基金業(yè)務(wù)銷(xiāo)售和托管過(guò)程中需要具有專(zhuān)業(yè)化的知識(shí)和技能的專(zhuān)門(mén)人才，因此加強(qiáng)崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。
參考文獻(xiàn)：
篇7
像其他經(jīng)濟(jì)組織一樣，投資基金也存在投資者與管理人之間潛在的利益沖突，在一定程度上而言，投資基金中的利益沖突比其他經(jīng)濟(jì)組織更加尖銳。這是因?yàn)椋鹜顿Y者的投資量、收益份額、投票權(quán)在整個(gè)基金中所占的比重很小，他們所能獲得的信息量也很少。另一方面，投資基金產(chǎn)業(yè)的特殊結(jié)構(gòu)決定了在一些重大事項(xiàng)上，基木上完全由基金管理人決定，基金管理人和基金投資者的利益沖突變得不可避免。而這種利益沖突的有效解決則取決于是否能夠建立完善有效的證券投資基金管理人訴訟機(jī)制。
1構(gòu)建證券投資基金持有人訴訟機(jī)制的必要性
我國(guó)證券基金市場(chǎng)隨著中國(guó)股市的火爆而迅猛發(fā)展，但與此同時(shí)，與龐大的證券投資基金市場(chǎng)相適應(yīng)的訴訟機(jī)制并沒(méi)有確立。這在一定程度上反映了我國(guó)投資者訴訟方面所存在的不足，與國(guó)外相關(guān)制度存在著較大差距。因此，應(yīng)建立證券投資持有人訴訟機(jī)制，以適應(yīng)當(dāng)前的實(shí)踐需要并減少和國(guó)外的制度差距。
法律的可訴性是為法律文本的脈搏，可以激活法律條文的生命。如果缺乏司法的救濟(jì)，一切制約都是軟性的，就證券投資基金法律關(guān)系而言，基于信托法律關(guān)系的要求，證券投資基金持有人享有以知情權(quán)為基礎(chǔ)的監(jiān)督權(quán)，而持有人大會(huì)則是持有人行使監(jiān)督權(quán)的基本方式和重要場(chǎng)所。因此應(yīng)當(dāng)賦予基金持有人民事訴權(quán)，作為他們抵抗基金管理人的最后一道防線(xiàn)。《證券投資基金法》規(guī)定基金持有人有權(quán)對(duì)基金管理人損害其合法利益的行為依法提訟。這表明我國(guó)立法已經(jīng)賦予持有人廣泛的訴權(quán)。引訟的情事很多，如管理人未盡信息披露義務(wù)、發(fā)生關(guān)聯(lián)交易行為等等，給基金持有人的利益造成損害的，基金持有人均有權(quán)利提訟，請(qǐng)求損害賠償。但是由于投資基金糾紛有受害人數(shù)眾多且多為小額損失受害人的特權(quán)利。
因此，基金糾紛訴訟的模式選擇至關(guān)重要，合理的訴訟模式，有利于節(jié)約成本，使持有人真正享受到司法救濟(jì)的保護(hù)。在證券市場(chǎng)，通常存在個(gè)人訴訟(DirectAction)與集體訴訟((ClassAction)兩種模式。由于證券糾紛的一般受害人數(shù)量非常多，由個(gè)人分別單獨(dú)提訟難度很大。而集體訴訟模式可以大大簡(jiǎn)化訴訟程序，提高訴訟效率，體現(xiàn)了對(duì)群體性糾紛的有效救濟(jì)，因此得到了廣泛的應(yīng)用。
2在我國(guó)構(gòu)建證券基金持有人集團(tuán)訴訟機(jī)制的可行性
基金市場(chǎng)一旦發(fā)生管理人員違規(guī)操作侵害投資者權(quán)益，牽涉的受害者將成千上萬(wàn)或者更多，其中散戶(hù)型持有人占有相當(dāng)大的比例，這就導(dǎo)致一般的集體訴訟制度無(wú)法應(yīng)對(duì)這類(lèi)糾紛給訴訟帶來(lái)的巨大困難。相比較代表人訴訟、選定當(dāng)事人訴訟而言，集團(tuán)訴訟制度是更為適于解決基金糾紛的一種訴訟機(jī)制。一旦達(dá)成和解或得到法院的判決，所有參訴的成員(甚至包括未參訴的受害者)都不可以再以同樣事由對(duì)被告方提訟。
(1)集團(tuán)訴訟中牽頭原告的適格條件較代表人訴訟中的代表人及選定當(dāng)事人訴訟中的選定當(dāng)事人要寬松。代表人與選定當(dāng)事人一般都要求由全體成員選舉產(chǎn)生。在當(dāng)事人人數(shù)不是太多的時(shí)候，這種方式尚可行，但在受害者數(shù)量龐大的情況下，集中全體成員的意見(jiàn)并須達(dá)成一致有相當(dāng)?shù)睦щy，導(dǎo)致代表人與選定當(dāng)事人的確定常常會(huì)耗費(fèi)大量的時(shí)間、人力和物力。而集團(tuán)訴訟中，由法院挑選最合適的原告代表訴訟(一般情況下采用先入為主的方法)，其他當(dāng)事人(將成為缺席原告，AbsentMembers)對(duì)該牽頭原告的接受適用默示授權(quán)的原則，這樣就節(jié)省了大量成本。
(2)集團(tuán)訴訟的訴訟主體容納空間大于代表人訴訟制度與選定當(dāng)事人制度。無(wú)論是人數(shù)確定的代表人訴訟還是人數(shù)不確定的代表人訴訟，實(shí)際上都是一種封閉狀態(tài)，那些因?yàn)槲传@得消息而未能進(jìn)行登記的受害者被排除在訴訟程序之外，因此，對(duì)訴訟主體的容納是有限的。在對(duì)訴訟主體的容納性方面，集團(tuán)訴訟有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。集團(tuán)訴訟的結(jié)果(和解或法院判決)之約束力及于全體的受害者。那些對(duì)訴訟甚至自身利益受損的事實(shí)都毫無(wú)所知的受害者同樣可以享受到勝訴帶來(lái)的利益。從另一個(gè)角度講，它能對(duì)受害者最大限度地涵蓋，有效地避免了重復(fù)訴訟以及由重復(fù)訴訟帶來(lái)的一系列弊病:對(duì)社會(huì)成本與投資者個(gè)體成本的無(wú)端耗費(fèi)、造成同一案件結(jié)果不一致的現(xiàn)象等。
(3)集團(tuán)訴訟特有的退出機(jī)制體現(xiàn)了意思自治的原則，兼顧了少數(shù)受害者的利益。集團(tuán)成員可以選擇在法院公告期間或和解階段申請(qǐng)退出集團(tuán)訴訟，據(jù)此可以不受訴訟結(jié)果的約束。這一退出機(jī)制的實(shí)行，實(shí)質(zhì)上是對(duì)集團(tuán)訴訟在訴訟主體自動(dòng)包容機(jī)制方面的一種必要的修正，兼顧了一般性與特殊性，既保護(hù)了大多數(shù)受害者利益，又體現(xiàn)了對(duì)少數(shù)派意志的尊重。
3我國(guó)證券投資基金持有人訴訟機(jī)制的具體構(gòu)建
3.1具體訴訟程序的構(gòu)建
（1）原告確定程序。法院在決定受理案件之后，即應(yīng)對(duì)該訴訟事實(shí)進(jìn)行公告，以保障更多的受害人直接參與到訴訟程序中來(lái)。法院依照職權(quán)選擇最合適的當(dāng)事人擔(dān)任首席原告。首席原告資格的獲得與保持適用默示授權(quán)原則，即只要其他原告沒(méi)有在法院公告期間明確對(duì)首席原告的人選提出異議，該首席原告的資格就有正當(dāng)性。
（2）法院審查程序。法院應(yīng)當(dāng)對(duì)案件的各方面進(jìn)行確認(rèn)，主要是對(duì)本案是否適用集團(tuán)訴訟模式以及首席原告的資格是否具有正當(dāng)性進(jìn)行審查。由于集團(tuán)訴訟關(guān)涉甚巨，其啟動(dòng)與否應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎行事，稍有差池便會(huì)造成司法資源的巨大浪費(fèi)。法院的主動(dòng)審查可以在源頭上將這種危機(jī)化解掉。
（3）和解或判決程序。當(dāng)事人之間可以達(dá)成庭外和解，而不進(jìn)入判決階段。事實(shí)證明，在集團(tuán)訴訟中，和解往往是十分有效的一種解決機(jī)制。1998年超過(guò)百萬(wàn)的納斯達(dá)克投資者從JP摩根、美林證券、萬(wàn)全證券等華爾街28家知名券商處，獲得了10億美元的巨額賠償，該宗集團(tuán)訴訟的案件就是以和解結(jié)案的。但需注意的是，和解不應(yīng)當(dāng)成為必經(jīng)程序。
（4）成員退出程序。成員選擇退出集團(tuán)訴訟，必須以明示的方式進(jìn)行，并且只能在和解階段結(jié)束之后、判決之前作出。這樣規(guī)定的目的在于尊重當(dāng)事人的意思自治:在法院公告階段與審查階段賦予受害人退出集團(tuán)訴訟的權(quán)利自然是為了尊重受害人的自主選擇;而之所以規(guī)定集團(tuán)成員可以在和解階段行使退出權(quán)，是為了防止首席原告與被告進(jìn)行協(xié)商達(dá)成的和解事項(xiàng)侵害其合法權(quán)益。
對(duì)首席原告濫用權(quán)力的制約：
實(shí)踐中，常常出現(xiàn)被告賄賂首席原告的情況，在這種情況下，首席原告可能會(huì)在利益的驅(qū)動(dòng)下，濫用其他集團(tuán)成員的信任，與被告達(dá)成侵害全體原告的和解協(xié)議。對(duì)這一情況可以通過(guò)兩種途徑加以防范。(1)首席原告與被告達(dá)成的和解協(xié)議必須公開(kāi)。不僅協(xié)議的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)向全體原告公布，而且和解的整個(gè)過(guò)程也應(yīng)當(dāng)最大程度地透明化。缺席原告可以選擇退出集團(tuán)訴訟，也可以在法院進(jìn)行的和解審查過(guò)程中表達(dá)對(duì)和解協(xié)議的意見(jiàn)，或者提出更換首席原告的人選。
(2)法院應(yīng)當(dāng)對(duì)達(dá)成的和解進(jìn)行審查，主要是調(diào)查首席原告是否有與被告合謀侵害其他原告利益的情形。在審查階段，法院應(yīng)當(dāng)廣泛聽(tīng)取缺席原告的意見(jiàn)。審查完畢，如沒(méi)有上述情形存在，則批準(zhǔn)該和解協(xié)議;否則，則認(rèn)定該協(xié)議無(wú)效，由此可以引起重新和解或直接進(jìn)入判決階段。必要的時(shí)候，還可以取消現(xiàn)任首席原告的資格，另作他選。
3.2律師費(fèi)用的負(fù)擔(dān)
在普通訴訟中，各方訴訟當(dāng)事人各自承擔(dān)自己的律師費(fèi)用。然而在集團(tuán)訴訟中，由數(shù)額龐大的原告共同分擔(dān)律師費(fèi)，實(shí)際操作中存在困難，而由首席原告獨(dú)自承擔(dān)巨額的律師費(fèi)用有失公平，只會(huì)導(dǎo)致無(wú)人愿意擔(dān)任首席原告的現(xiàn)象。美國(guó)實(shí)務(wù)界實(shí)行的“成功酬金”制度不失為一個(gè)行之有效的解決方。原告可以不預(yù)付律師費(fèi)用，或是由首席原告墊付部分費(fèi)用。待勝訴或是達(dá)成有利和解之后，從所獲賠償金中支付律師費(fèi)用;如果敗訴，則原告不承擔(dān)支付律師費(fèi)的義務(wù)。在該制度中，律師實(shí)際上代替原告承擔(dān)了敗訴的風(fēng)險(xiǎn)，有利于鼓勵(lì)權(quán)益受到侵害的基金持有人積極通過(guò)訴訟程序?qū)で笏痉ň葷?jì)。
3.3積極發(fā)揮基金持有人大會(huì)在訴訟中的作用
基金持有人大會(huì)作為基金持有人行使對(duì)管理人監(jiān)督權(quán)的重要組織，理應(yīng)在基金持有人訴訟中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。主要可以從以下幾個(gè)方面努力:
（1）積極推動(dòng)基金持有人訴訟的提起。一般說(shuō)來(lái)，散戶(hù)型基金持有人因?yàn)楣芾砣说倪`規(guī)操作受到的損害都是小額的，因此缺乏提訟的動(dòng)力，更由于不愿投入過(guò)多的時(shí)間精力、怕受訴訟之累等心理的存在，散戶(hù)持有人怠于行使訴權(quán)比較常見(jiàn)。基金持有人大會(huì)可以通過(guò)決議對(duì)管理人提訟，并可以選出人選負(fù)責(zé)此事務(wù)，其所需費(fèi)用由持有人大會(huì)的會(huì)費(fèi)中支出。
（2）監(jiān)督首席原告的訴訟行為。首席原告的人選是由法院依照職權(quán)確定的，不過(guò)應(yīng)當(dāng)允許持有人大會(huì)向法院推薦候選人，而法院一般也會(huì)樂(lè)于采納持有人大會(huì)的建議。持有人大會(huì)（可以選出監(jiān)督上作的負(fù)責(zé)人)應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)督首席原告的訴訟行為，一旦發(fā)現(xiàn)牽頭原告有與被告之基金管理人合謀損害廣大基金持有人利益的情形，可以通過(guò)大會(huì)決議更換該牽頭原告，并向法院提出申請(qǐng)。法院經(jīng)過(guò)調(diào)查認(rèn)定確有上述合謀行為，如無(wú)正當(dāng)理由，即應(yīng)當(dāng)采納基金持有人大會(huì)的建議、更換牽頭原告。
（3）應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起傳遞訴訟信息的責(zé)任。在集團(tuán)訴訟中，很難保證原告都能充分獲取到訴訟信息，而在例如法院公告階段，信息的獲取是相當(dāng)重要的，關(guān)系到受害人是否能夠知道案件訴訟這一事實(shí)進(jìn)而能否親身參與到訴訟中來(lái)(當(dāng)然，大多數(shù)的基金持有人只能成為缺席原告)。雖然，法院可以通過(guò)各種途徑使消息的傳播范圍盡可能地廣，但鑒于基金持有人大會(huì)與基金持有人的密切聯(lián)系，通過(guò)持有人大會(huì)傳遞訴訟信息能夠大大節(jié)省成本、提高效率。
參考文獻(xiàn)
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［2］石少俠.論股東訴訟與股權(quán)保護(hù)［M］.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2003：402.
篇8
由于投資者人數(shù)眾多，一旦發(fā)生市場(chǎng)違法違規(guī)行為，往往會(huì)使大量投資者權(quán)益受損；由于訴訟空間的有限性，無(wú)法同時(shí)容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當(dāng)事人與另一當(dāng)事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機(jī)制。當(dāng)前在世界范圍內(nèi)存在諸如美國(guó)的集團(tuán)訴訟模式、日本的選定當(dāng)事人訴訟模式、德國(guó)的團(tuán)體訴訟模式等。從實(shí)證角度來(lái)看，解決群體性證券民事賠償問(wèn)題較為成功的是美國(guó)的集團(tuán)訴訟模式，該模式的最大特點(diǎn)是，一個(gè)或數(shù)個(gè)代表人代表權(quán)益受損的全體集團(tuán)成員提訟，法院對(duì)集團(tuán)所作判決，不僅對(duì)直接參加訴訟的集團(tuán)當(dāng)事人，而且對(duì)沒(méi)有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護(hù)了眾多弱小投資者的權(quán)益以及補(bǔ)充了政府證券監(jiān)管部門(mén)的職能。
在我國(guó)，代表人訴訟是解決證券民事賠償?shù)娜后w訴訟模式。但我國(guó)的代表人訴訟與美國(guó)的集團(tuán)訴訟有不同：集團(tuán)訴訟的判決具有擴(kuò)張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國(guó)的代表人訴訟的判決只對(duì)參加登記的受害人有效，未參加登記權(quán)利的，判決則無(wú)效。這就使我國(guó)民事賠償?shù)耐亓蛯?duì)違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國(guó)集團(tuán)訴訟中的有益做法來(lái)重構(gòu)我國(guó)的訴訟代表人制度。為此，應(yīng)明確在代表人訴訟完成后，沒(méi)有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵(lì)受害人加入代表人訴訟，應(yīng)對(duì)直接適用判決的條件作出規(guī)定；為設(shè)計(jì)直接適用判決還應(yīng)規(guī)定一系列的規(guī)則。
二、確立非訴糾紛解決機(jī)制
完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟(jì)途徑，但訴訟安排都是十分耗時(shí)耗力的，對(duì)投資者而言，不是惟一經(jīng)濟(jì)的選擇。并且證券市場(chǎng)參與各方的關(guān)系十分復(fù)雜，各種證券爭(zhēng)議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專(zhuān)業(yè)性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足解決大量證券爭(zhēng)議的要求。由此現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展了各種替代性糾紛解決機(jī)制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機(jī)制也應(yīng)運(yùn)而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機(jī)制主要有仲裁機(jī)制與調(diào)解機(jī)制兩種。證券仲裁最早產(chǎn)生于美國(guó)，起初只是解決證券交易所會(huì)員之間糾紛的一種手段。后來(lái)，證券仲裁逐步擴(kuò)大適用于交易所會(huì)員與非會(huì)員之間的證券爭(zhēng)議，并由開(kāi)始僅限于股票發(fā)展到適用于包括基金在內(nèi)的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規(guī)則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調(diào)解機(jī)制，也相繼建立和運(yùn)用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負(fù)擔(dān)，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國(guó)和加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家被大力發(fā)展和廣泛應(yīng)用。這種非訴訟調(diào)解機(jī)制若在我國(guó)證券投資基金業(yè)中也建立和運(yùn)用，這就不僅要在我國(guó)《證券投資基金法》對(duì)損害賠償責(zé)任及其追究機(jī)制作出了明確的規(guī)定，而且要在實(shí)踐中對(duì)證券投資基金當(dāng)事人客觀(guān)存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場(chǎng)的發(fā)展，又有利地保護(hù)了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負(fù)擔(dān)。可見(jiàn)，我們有必要建立證券仲裁與調(diào)解制度，作為訴訟制度的有益補(bǔ)充。
篇9
我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專(zhuān)業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會(huì)保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類(lèi)養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國(guó)基金規(guī)模和種類(lèi)的不斷擴(kuò)大，對(duì)基金進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過(guò)分析基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過(guò)完整的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系可以定量評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過(guò)了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平；最后，建立基金評(píng)價(jià)體系還可以為監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評(píng)價(jià)體系的建立，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會(huì)保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競(jìng)爭(zhēng)以及保證監(jiān)管部門(mén)的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國(guó)國(guó)情的基金評(píng)價(jià)體系。
我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來(lái)，由專(zhuān)業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來(lái)度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即其價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)有效組合價(jià)格波動(dòng)的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線(xiàn)性關(guān)系即證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時(shí)，對(duì)于開(kāi)放式基金而言管理人就會(huì)面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過(guò)調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長(zhǎng)率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長(zhǎng)率=————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動(dòng)數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現(xiàn)利得的變動(dòng)數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動(dòng)數(shù)，開(kāi)放式基金還包括本期因基金單位的申購(gòu)或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動(dòng)數(shù)。一般而言，凈值增長(zhǎng)率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)均衡原則，凈值增長(zhǎng)率越高，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，凈值增長(zhǎng)率越低，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長(zhǎng)率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實(shí)際收益率，持有人通常會(huì)將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險(xiǎn)特征，我們將用作某一基金或某一類(lèi)基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險(xiǎn)（δ）。
基金總風(fēng)險(xiǎn)通常用一段時(shí)期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，它反映基金在該時(shí)間段內(nèi)的收益率的整體波動(dòng)程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指通過(guò)基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度，也表示基金收益率的整體波動(dòng)程度中與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險(xiǎn)程度，如果將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)于理性投資者而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力所帶來(lái)的。由于從整體上而言，我國(guó)基金沒(méi)有顯著的時(shí)機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
篇10
券投資基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。
關(guān)鍵詞:中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金投資行為EGARCH模型
一、引言
股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國(guó)金融體系健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。
股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性一方面與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀(guān)主體的投資行為息息相關(guān)。
證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)之間互相影響,市場(chǎng)狀況直接決定了證券投資基金投資行
為;反過(guò)來(lái),證券投資基金的投資行為也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,
就是對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性是指,相對(duì)于價(jià)格的異常波動(dòng)而言,股票市
場(chǎng)的價(jià)格處于理性且與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的波動(dòng)狀態(tài)。
近二十年來(lái),證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對(duì)世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了
全面而深遠(yuǎn)的影響。各國(guó)的證券監(jiān)督管理層都試圖通過(guò)證券投資基金來(lái)抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī),
防范、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),引導(dǎo)長(zhǎng)期、理性的投資價(jià)值觀(guān),加強(qiáng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而,在實(shí)際
運(yùn)作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來(lái)重大損失,而且可
能引致其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,帶來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來(lái)的
納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融
危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對(duì)一國(guó)金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的
沖擊。
2006年以來(lái),中國(guó)股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國(guó)基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金
為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大。此時(shí),考
察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定,還是加大了市場(chǎng)波動(dòng),顯然有著重要的理
論價(jià)值和實(shí)際意義。近年來(lái),行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場(chǎng)的微觀(guān)結(jié)構(gòu)入手對(duì)證券投資基金及其他
機(jī)構(gòu)投資者的行為展開(kāi)了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投
資動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,
確定投資目標(biāo)并付諸實(shí)踐的投資決策活動(dòng)。
目前,行為金融理論針對(duì)證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開(kāi)。一是所謂
的羊群行為(HerdBehavior),指市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中存在對(duì)他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)
為投資者股票買(mǎi)賣(mài)以及交易時(shí)機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣(mài)判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性
投資行為是買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,賣(mài)出近來(lái)的弱勢(shì)股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣(mài)出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,買(mǎi)
入近來(lái)的弱勢(shì)股。②主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國(guó)外
學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆
(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會(huì)模仿前期較為成功的同行
的投資選擇,并稱(chēng)之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克
(Lakonishok)、施萊費(fèi)爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國(guó)1985—1989年間769支基金的
季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)
和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美國(guó)股市為研究對(duì)象,首次發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦
隨后,國(guó)外的相關(guān)研究不斷跨越時(shí)間和空間,越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資
行為展開(kāi)研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。
如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國(guó)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金普遍采取慣
性投資行為。②
既然國(guó)內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有
這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價(jià)劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用,還是恰
恰相反?國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此爭(zhēng)議頗大,席勒(Shiller)、費(fèi)希爾(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群
行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對(duì)金融市場(chǎng)具有非穩(wěn)定作用,它們會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,增加價(jià)
格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費(fèi)爾、維什尼、愛(ài)德華茲
(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專(zhuān)業(yè)人才以
及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)
經(jīng)營(yíng)狀況,能運(yùn)用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對(duì)于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評(píng)估股票的基
準(zhǔn)價(jià)值,是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信
息不同,即使對(duì)同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對(duì)某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)
投資者在買(mǎi)入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣(mài)出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖,
故對(duì)股價(jià)影響不大。
目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀(guān)角度,對(duì)個(gè)體與機(jī)構(gòu)
投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間長(zhǎng)度有限,以及個(gè)體、
機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的
研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實(shí)證研究,且鮮有作者從宏觀(guān)角度,結(jié)合行為金融理
論,從投資行為的角度,來(lái)分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。
投資行為是個(gè)抽象的概念,基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對(duì)信息的認(rèn)知與
加工能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的知覺(jué)與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽
象的投資行為定量化,是首先需要解決的問(wèn)題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動(dòng)是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過(guò)程的綜合反映,
基金經(jīng)理的信息處理過(guò)程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動(dòng)中。基于
此,為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力并避免理論研究上的爭(zhēng)議,本文不擬分析證券投資基金的羊群
行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為
衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫(huà)中國(guó)股市的波動(dòng)性特征,通過(guò)比較
證券投資基金上市前后股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究引入證券投資基金后對(duì)市場(chǎng)收益率波
動(dòng)的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫(huà)的波動(dòng)率序列
剔除宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法來(lái)確定證券投資基金的投資
行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。
二、研究樣本選擇與變量定義
本文實(shí)證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基
金投資行為的衡量指標(biāo)。
1.1996年12月16日中國(guó)股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過(guò)度投
機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共
2605個(gè)交易日樣本數(shù)據(jù)。
2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來(lái)替代市場(chǎng)平均收益。鑒于目前中國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的
市場(chǎng)基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合收益率。一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采
用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜
合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類(lèi)指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因?yàn)樯献C綜
合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對(duì)數(shù)收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格,
Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國(guó)內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———
基金開(kāi)元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個(gè)交易日為1998年4月7日,本文研究該時(shí)間點(diǎn)前
后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的特征。
4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動(dòng)情況,體現(xiàn)了證券投資基金對(duì)前期市
場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)和對(duì)后期市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之
比來(lái)衡量證券投資基金投資行為的變化,計(jì)算公式為:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt為t時(shí)期的基金持股比例,FUNDnt為t時(shí)期基金n所持有股票的流通市值,
N為t時(shí)期基金的數(shù)目;STOCKit為t時(shí)期股票i的流通市值,M為t時(shí)期股票的數(shù)目。
基金持股比例變動(dòng)TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計(jì)算方式為t時(shí)期的基金持股
比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時(shí)期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時(shí)
期整體減持股票。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)
則第五號(hào)〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計(jì)出每個(gè)季度證券投資基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫(kù)由香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)
有限公司合作開(kāi)發(fā)。本文宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)。
三、研究方案設(shè)計(jì)
考察證券投資基金投資行為對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基
金出現(xiàn)前后股票市場(chǎng)的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種
方法來(lái)研究證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。
第一種是通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過(guò)比較證券投資基金上市前后股票
市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究證券投資基金引入市場(chǎng)后對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。
第二種是采用時(shí)間序列模型,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投
資行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。本文將影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率變化的原因分為兩類(lèi):基本波動(dòng)
性(FundamentalVolatility)與臨時(shí)波動(dòng)性(TransitoryVolatility)。基本波動(dòng)性源于股票基本
面因素的變化,如:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時(shí)波動(dòng)性則主要
是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。
(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動(dòng)研究
針對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國(guó)的
通貨膨脹率時(shí)提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條
件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型
能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測(cè)金融市場(chǎng)變化的行為特征,同時(shí)捕捉到金融時(shí)間收益率序列的波動(dòng)聚集
趨勢(shì)。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對(duì)于GARCH模
型來(lái)說(shuō),EGARCH模型具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn):第一,不需要限制參數(shù)來(lái)保證條件方差方程隱含
的條件波動(dòng)總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對(duì)稱(chēng)性。表1給出了上證綜合指
數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線(xiàn)性特征,偏度為-0139,左偏峰
度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗(yàn)也拒絕了正
態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類(lèi)模型來(lái)描述金融數(shù)據(jù)的特征。
本文通過(guò)增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變化。所構(gòu)
建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均
值方程中,本文實(shí)證沒(méi)有通過(guò)自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來(lái)確定AR(Autoregression)項(xiàng)和
MA(MovingAverage)項(xiàng)的滯后階數(shù)。省略定階過(guò)程并不表示所研究的收益率時(shí)間序列不存在
前后相關(guān)關(guān)系,而是因?yàn)樵诰捣匠讨斜疚年P(guān)注的是證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平
的變化,通過(guò)設(shè)計(jì)虛擬變量來(lái)直觀(guān)地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均
值,γ1表示證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利空消息大;γ3<0,意味
著利空消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資
基金上市后加大了股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng);γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場(chǎng)
的收益率波動(dòng)。
由于增加了虛擬變量,不能直接通過(guò)EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過(guò)極大似然估
計(jì)法得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。
(二)證券投資基金投資行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)率的協(xié)整研究
宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價(jià)格,對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有相當(dāng)大的
影響。為加強(qiáng)研究的針對(duì)性,我們將EGARCH模型所估計(jì)的上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)與宏觀(guān)經(jīng)
濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來(lái)考察證券投資基金投資行為與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。綜合考察國(guó)內(nèi)
外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:
1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)
的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值表明國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好,投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)
對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿(mǎn)信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場(chǎng)內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其
他條件不變的情況下,投資需求曲線(xiàn)向右上方移動(dòng),最終推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。反之,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)
總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時(shí),往往出現(xiàn)市場(chǎng)資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的
投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線(xiàn)向左下方移動(dòng),容易造成股票市場(chǎng)價(jià)
格的下跌。經(jīng)取自然對(duì)數(shù)后的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。
2.通貨膨脹率。這一因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場(chǎng)價(jià)格的作用,
又有抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的作用。如果是因?yàn)樨泿殴┙o量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對(duì)股票的需求,促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮,導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一
定階段后,政府往往會(huì)抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財(cái)政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)
致股票價(jià)格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù),用變量CPI表示。
3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀(guān)點(diǎn),貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)的影響可通過(guò)三種效應(yīng)實(shí)
現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時(shí),將影響投資者對(duì)未來(lái)貨幣市
場(chǎng)的預(yù)期,改變股票市場(chǎng)的資金供給,影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)
中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí),投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資
收益)遞減,在其他條件不變時(shí),所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場(chǎng)尋
求收益,導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加
時(shí),利率下降,投資增加,通過(guò)乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價(jià)格的上漲。可
見(jiàn),一般而言,貨幣供給量增加,會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用
變量M2表示。
4.利率。是影響股票市場(chǎng)走勢(shì)最為敏感的因素之一。理論上,股票價(jià)格等于未來(lái)各項(xiàng)每股
預(yù)期股息和某年出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價(jià)格上升,
反之亦然。從中國(guó)人民銀行的多次降息和股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系來(lái)看,中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)
與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。
5.除以上宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之外,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動(dòng)的宏、微觀(guān)因
素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動(dòng)。
由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的宣告時(shí)間不同,而股票收益率波動(dòng)為日數(shù)據(jù),為保持時(shí)間序列在時(shí)間
點(diǎn)上的匹配性,以下方程中的時(shí)間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國(guó)證券市場(chǎng)因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來(lái)的異常波動(dòng),分別剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,
國(guó)有股減持辦法出臺(tái),國(guó)有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國(guó)有
股減持,股票市場(chǎng)又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場(chǎng)股票價(jià)格的巨大
變動(dòng)。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)
題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開(kāi)序幕。
根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt,再對(duì)Vt和t時(shí)期證券投資基金的季
度持股比例變動(dòng)TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因協(xié)整檢驗(yàn)只證明了變量序列間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,
為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗(yàn)證模型的結(jié)果。
如果證券投資基金確實(shí)起到減少股價(jià)波動(dòng),穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,那么當(dāng)價(jià)格偏離其基準(zhǔn)價(jià)值
時(shí),證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說(shuō),當(dāng)價(jià)格高于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)上漲時(shí),
證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價(jià)格低于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)下跌時(shí),證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向
與TRADEt的變化方向一致,則說(shuō)明證券投資基金加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,如果Vt的變化方
向與TRADEt的變化方向相反,則說(shuō)明證券投資基金增加了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
四、實(shí)證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對(duì)股票的收益率均值的影響。不同時(shí)期的γ1均為負(fù)值,
說(shuō)明證券投資基金上市不會(huì)引起股票收益率的上升,反而會(huì)引起股票收益率的下降。
γ3均不為零,表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998
年4月7日之前的γ3為01810561,說(shuō)明利好消息比同樣大小的利空消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更
大。而在1998年4月7日之后,以及整個(gè)樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,
均小于零,說(shuō)明利空消息比同樣大小的利好消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更大。由此可以看出,中
國(guó)投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。
γ4為本文研究重點(diǎn)關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)變
化的特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股
票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)后加大了股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng),接下來(lái),進(jìn)一
步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。先對(duì)模型(5)進(jìn)行單位根檢
驗(yàn),ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,各時(shí)間序列均接受存在單位根的原假
設(shè),對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分
序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整
檢驗(yàn)之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實(shí)際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長(zhǎng),從
而完整地反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長(zhǎng),模型中待估計(jì)的參數(shù)就越多,
自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過(guò)AIC準(zhǔn)則
(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計(jì)量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。
通過(guò)似然比檢驗(yàn)表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。可見(jiàn),
EGARCH模型刻畫(huà)的波動(dòng)率與各宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)出協(xié)
整關(guān)系式為:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整
關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表
3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計(jì)量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之
間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)證明了變量序列間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)
系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與
股票市場(chǎng)的波動(dòng)互為因果關(guān)系。可見(jiàn),股票市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)促使參與市場(chǎng)的投資者形成一定
特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國(guó)金融市場(chǎng)上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)
品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大,導(dǎo)致證券投資
基金的贏利空間更多地存在于股票市場(chǎng)收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí),
證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí),為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場(chǎng)認(rèn)同,
在業(yè)績(jī)上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因
為這樣至少可以保持平均業(yè)績(jī)而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,
而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)及數(shù)值大小
決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為
因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類(lèi)似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后
系數(shù)均為1,得到如下一組方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說(shuō)明模型的擬和優(yōu)度高。通過(guò)觀(guān)察解釋變量的估計(jì)
系數(shù)和符號(hào),可判斷式(7)中,波動(dòng)率的滯后項(xiàng)系數(shù)為010773,說(shuō)明股票市場(chǎng)的波動(dòng)率受到前
期波動(dòng)的影響。式(7)中TRADEt的滯后項(xiàng)系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項(xiàng)系數(shù)為
01293。這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率互為因果關(guān)系,而且
表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率同方向變動(dòng)。即當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率
增大時(shí),證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率減小時(shí),證券投資基金持有
股票的比例下降。這說(shuō)明證券投資基金的投資行為會(huì)加大股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。
造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場(chǎng)上,個(gè)人投資者和證
券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對(duì)稱(chēng),在信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)上,知情投資者可以通過(guò)投
資行為不斷向證券市場(chǎng)傳遞私人信息,其他投資者也會(huì)觀(guān)察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推
測(cè)其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個(gè)信息不斷到達(dá)市場(chǎng)并融入股票價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。
證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀(guān)活動(dòng)主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選
擇收益的最大化,但與個(gè)體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可
以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對(duì)既定的制度與市場(chǎng)環(huán)境施加影響,使之朝有利
于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購(gòu)買(mǎi)一支過(guò)
去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會(huì)利用自己在資本市場(chǎng)上的影響
力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)賺取股票價(jià)差。如果該支股票
的價(jià)格繼續(xù)上升,購(gòu)買(mǎi)這支股票的基金經(jīng)理就會(huì)獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績(jī)。這些業(yè)績(jī)優(yōu)良
的基金經(jīng)理會(huì)吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,
形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對(duì)該支股票的市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格預(yù)期上升,
最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價(jià)格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投
資行為。
與此同時(shí),中小投資者也會(huì)通過(guò)不同途徑逐漸觀(guān)測(cè)到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專(zhuān)業(yè)
知識(shí),處于信息劣勢(shì),在面臨高度不確定性時(shí),他們往往傾向于把專(zhuān)業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作
為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價(jià)格上升后,中小投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格中包含
自己仍未獲得的信息,于是對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂(lè)觀(guān)的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、
某行業(yè)或某公司的業(yè)績(jī)能夠在較長(zhǎng)時(shí)期保持快速的增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格也將不斷上升。因此,增加
對(duì)股票的購(gòu)買(mǎi)。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時(shí),則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資
行為。
如果采取這種慣性投資行為的過(guò)程未被中斷,將會(huì)產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)
一步提高未來(lái)價(jià)格上升的預(yù)期。雖然市場(chǎng)上存在著大量理性的投資者,但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很
快就把這類(lèi)理性的投資者淹沒(méi),最終使得市場(chǎng)上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過(guò)程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場(chǎng)影響力等方面均存在優(yōu)勢(shì),所以推動(dòng)
了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場(chǎng)整體缺乏對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)
濟(jì)真實(shí)面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及企業(yè)年報(bào)
的高盈余等。隨著價(jià)格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時(shí),市場(chǎng)上越來(lái)越多的買(mǎi)方轉(zhuǎn)
為賣(mài)方,當(dāng)這一過(guò)程積聚了相當(dāng)?shù)膭?shì)能后,悲觀(guān)情緒開(kāi)始主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格急速反轉(zhuǎn)而
下。一般而言,投資者對(duì)市場(chǎng)建立信心的時(shí)間要長(zhǎng)于信心崩潰的時(shí)間,反映在資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)
為,股票價(jià)格上升的時(shí)間長(zhǎng)于股票價(jià)格崩潰的時(shí)間,或者說(shuō),股票價(jià)格上升階段平均單位時(shí)間
的漲幅小于股票價(jià)格崩潰階段平均單位時(shí)間的跌幅。由于市場(chǎng)上的高價(jià)格是由未來(lái)價(jià)格上升的
預(yù)期所帶來(lái)的,并沒(méi)有價(jià)值支撐,因此,最終泡沫會(huì)破裂,從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)。
五、小結(jié)
中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng),與西方成熟市場(chǎng)相比較,無(wú)論是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、
制度基礎(chǔ)、交易方式、運(yùn)行機(jī)制,還是在市場(chǎng)投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著
不同。實(shí)證研究表明,中國(guó)證券投資基金的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)存在顯著的正向影
響,加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場(chǎng)非理性
投資的充分條件;同時(shí),EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時(shí)期對(duì)收益率波動(dòng)造
成不同的影響。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)考察中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國(guó)股
票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)
直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,證券
篇11
證券市場(chǎng)承載過(guò)多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過(guò)度依賴(lài)與股市長(zhǎng)期以來(lái)“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來(lái)說(shuō)不利于有效開(kāi)展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過(guò)構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開(kāi)評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問(wèn)題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過(guò)幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過(guò)度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問(wèn)責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒(méi)有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話(huà)語(yǔ)權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基金管理公司決策高層和管理高層來(lái)源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒(méi)有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問(wèn)題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉(cāng)、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過(guò)基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪(fǎng),對(duì)違法違規(guī)問(wèn)題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過(guò)該股流通市值的10%。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問(wèn)責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話(huà)語(yǔ)權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問(wèn)題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來(lái)源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來(lái)基金凈值不斷增長(zhǎng)中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大問(wèn)題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過(guò)程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說(shuō),研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢(xún)意見(jiàn)基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。
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篇12
我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問(wèn)題
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)
證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開(kāi)始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題成為長(zhǎng)期以來(lái)不能很好解決的市場(chǎng)之痛。
證券市場(chǎng)承載過(guò)多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過(guò)度依賴(lài)與股市長(zhǎng)期以來(lái)“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來(lái)說(shuō)不利于有效開(kāi)展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過(guò)構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開(kāi)評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問(wèn)題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過(guò)幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過(guò)度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問(wèn)責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒(méi)有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話(huà)語(yǔ)權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基金管理公司決策高層和管理高層來(lái)源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒(méi)有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問(wèn)題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉(cāng)、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過(guò)基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪(fǎng),對(duì)違法違規(guī)問(wèn)題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過(guò)該股流通市值的10%。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問(wèn)責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話(huà)語(yǔ)權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問(wèn)題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來(lái)源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來(lái)基金凈值不斷增長(zhǎng)中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大問(wèn)題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過(guò)程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說(shuō),研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢(xún)意見(jiàn)基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。
參考文獻(xiàn):
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篇13
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國(guó)家對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會(huì)危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會(huì)危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國(guó)刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從全局上思考刑法中犯罪客體問(wèn)題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說(shuō)”，認(rèn)為用“法益”來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀(guān)上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會(huì)本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對(duì)觀(guān)點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國(guó)的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來(lái)，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面要件
犯罪客觀(guān)要件，是刑法規(guī)定的，說(shuō)明行為對(duì)刑法所保護(hù)的社會(huì)關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀(guān)事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面，必須是說(shuō)明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀(guān)性和客觀(guān)性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對(duì)期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀(guān)方面的客觀(guān)依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀(guān)方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對(duì)于證券投資基金犯罪的主體，概括來(lái)講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類(lèi)。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類(lèi)主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲(chǔ)備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢(shì)，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說(shuō)隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們?cè)谧C券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對(duì)的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機(jī)構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀(guān)方面要件
理論界的一般觀(guān)點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀(guān)方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀(guān)形態(tài)只能是故意，過(guò)失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國(guó)刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類(lèi)型是不可能存在過(guò)失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類(lèi)犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶(hù)資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。
（2）我國(guó)刑法明確規(guī)定：“過(guò)失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過(guò)失犯罪為特殊的精神，說(shuō)明刑法分則沒(méi)有明文規(guī)定罪過(guò)形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過(guò)失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀(guān)形態(tài)只能是故意，而不存在過(guò)失。
參考文獻(xiàn)：
