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價格機制的這種失效不僅削弱了激勵機制在上市公司中的應用，還影響了并購機制發揮作用。證券市場對公司治理產生的影響的實質是通過并購來實現公司控制權的轉移。在有效的證券市場上，如果由于企業經營不善引起公司股價下跌，外部力量可以通過并購重組強行介入公司治理，從而防止經理損害股東利益，并向中小股東提供保護。但在股權分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經營出現問題，外部力量也很難通過并購方式取得公司的控制權，這在實質上也就意味著證券市場很難通過自身的力量對糟糕的經理層進行懲罰和替換、保護股東的利益。而且，由于價格機制的失效，市場的退出和進入機制會受到很大的影響，也妨礙了并購的實現。

因此，如果股權分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權，同股不同加”的現象，對我國的公司治理產生積極的影響。這主要體現在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎在世界成熟資本市場上，上市公司股東利益的實現主要是通過公司業績提升而導致的股價上漲來完成。在中國股市，大股東的股權主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權以流通股形式存在，這種割裂的股權結構導不僅使大股東的資產價值與業績無關，而且股價的漲跌和大股東也幾乎沒有關系，所以大股東當然不會有動力去不斷地關心支持上市公司的發展。相反，由于大股東的股權定價是以每股凈資產為基礎，大股東的利益主要通過“圈錢”的方式來實現，其利益機制演變為適當的利潤指標-高溢價再融資-每股凈資產提高-大股東股份增值。股權分置改革之后，非流通股的價值實現不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統一的價值評判的主要標準，上市公司流通股股東與非流通股股東的價值取向將趨于一致，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大化，公司全體股東的財富都具備了統一、客觀和動態的衡量標準。從而促進上市公司股東關注公司價值的核心公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實地關注公司利潤的提高、財務指標的改善、經營業績的增長，將更關注與監督經營者的經營行為，促使決策主體做出有利于公司發展的經營和投資決策，這有助于提高公司的經營和決策效率，提升公司業績，有利于從整體上提高上市公司的質量。控股股東如利用其手中的控制權來獲取不當利益，將導致其資產的更大損失，這就在制度和利益機制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優化了上市公司的治理結構，抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用

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一、股權分置下公司治理存在的問題

在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權結構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數公司呈現“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結構均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者。“不同股、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產改革的進程，增加國有資產保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產保值、增值只能以凈資產等靜態指標而無法以市場動態指標進行管理。

(三)內部人控制問題嚴重。一般而言，內部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內部人控制現象也比較嚴重。內部人控制問題主要表現在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規范，漠視中小股東權益等。

(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監督機制方面，由于監事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經理人員交叉任職，這就出現了自己聘任自己、自己監督自己、自己評價自己的局面，監督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經理人員與政府博弈的結果是：部分經理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經營者的報酬偏低，影響了經理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經理人市場構成。控制權市場主要是通過收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產重組或經理班子的改組。控制權市場是公司一個重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經營好企業、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業績關聯度較低，不會對公司經理人員構成太大的威脅，難以形成對經理人員的有效約束。另外，經理人市場是另一個重要的外部治理機制。現階段，國有公司的經理人員以政府部門指派為主，多數來自企業內部，并且多數人素質偏低、能力有限。公司外部的高素質經理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經理人員不受經理人市場約束的局面。

(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業銀行法》規定商業銀行不能持有公司的股權，導致商業銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規定，董事、監事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業以內部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結構極不合理、股份流動性偏低、內部人控制嚴重、市場發育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。

二、股權分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現統一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經營業績的增長、財務指標的改善，更加關注經營者的行為、督促經營者追求股東利益最大化，以實現企業的長遠發展目標，從而提升上市公司總體質量。

(二)優化股權結構，健全公司治理機制。有關數據表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。

(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據證監會規定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現。(四)活躍控制權市場和經理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場。活躍的控制權市場有利于產業結構的調整；有利于企業的優勝劣汰，如優質企業的市場擴張與劣質企業的市場退出；有利于國有經濟戰略布局的調整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經營管理、提升公司業績；另一方面，也可促使公司作出長遠發展的制度安排和金融創新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發能力的提高、企業精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經濟體制、文化背景和歷史傳統相吻合。對于一個正處于經濟轉型時期的發展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續和深入、以及金融行業交叉業務經營的重大推進，絕大多數國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產品的豐富與市場的開發，加之，在會計準則、法律法規等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施

完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創新、監管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進行制度創新

首先，應建立整體上市制度，既包括首次發行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。中國證監會應象布置股權分置改革一樣，要求已經上市的公司對自己轉化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。

其次，新股發行應引入戰略投資者制度。戰略投資者制度是指每次新股發行的大部分(一般為發行量90％)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰略投資者比一般公眾股東有強得多的專業眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產品創新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數、開發指數衍生產品，建立做空機制；可完善協議轉讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產品，以平衡市場供求。

(三)明確監管部門的職責，加強各監管部門間的協調

證券交易所作為一線監管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監管的力度。應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監管手段和能力。在監管過程中，既要重視對結果的監管，也要重視對行為和過程的監管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執業情況納入社會誠信系統。

(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創造條件

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一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場，基于一個經典的動態不完全信息模型。面對優質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態下認為公司優劣的概率均為50%。接著是擁有信息優勢的大小非優先行動，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

圖1中，虛線連接的兩個決策結屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結，因為流通股東不能直接觀察出公司的類型（優或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎上推斷公司屬于何種類型（優或劣）的后驗概率。

大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規模的減持。相應的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是優質的后驗概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是優質的后驗概率。

對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質公司被價值低估的可能性很小），而相反優質公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優質還是劣質的大小非都不希望看到現存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。對于劣質的公司，現存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優質公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數字反應的是相對意義上的關系，詳見圖1。

若劣質公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現存流通股東繼續持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動態貝葉斯均衡分析

根據以上建立的動態不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下

1、當B>D時，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇減持。優質公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念，即認為該公司為劣質公司的概率從先前p=0.5調整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續持有公司股票，也相反的修正先驗概率從q=0.5到q=0，即認為被觀察公司劣質的概率是零。

2、當B<D時，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇不減持，優質公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動時，則繼續持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質公司隱藏信息均衡下產生的結果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動來對其類型給出很明確的判斷，優劣質的公司都會擔心減持行動所傳遞的信息對自己的效用產生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現存流通股東的行動，來使得對不同公司區別定價，發揮資本市場的定價功能。顯然，分離均衡才能增進市場效率，才能體現三公原則，才是帕累托最優的。

三、分離均衡的說明

為進一步分析市場中B和D的大小，對不同情況下非流通股東的收益進一步進行了細化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對非流通股股東行為進行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時的價格，不失一般性，將P2設為日后某一時刻的股票價格，其主要目的是用于與當前的股票價格進行比較。對于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構成，一部分來自以價格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場對股價的影響，一般來說，流通股股東的撤離會引起股價走弱，因此p應該略大于0。較為極端的情況，即當流通股股東為價格接受者時，卸應等于0。對于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續持有的股票價格，或者可以認為在未來某個時刻減持的價格p2，但是面對流通股股東離場的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結合上述的模型假設不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應該滿足：

無論優質還是劣質的大小非都不希望看到現存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。類似的，D單位的效用應該滿足：

在優質公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時，即

在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p2-p1>0。

在劣質公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時，即在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個不等式右邊的（1-a）/a都是正數，而根據我們對于優質公司的定義，對于優質公司來說，無論是根據戈登模型來計算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價格P2都有較大的概率大于P1；相反，對于劣質公司來說，未來的股票價格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實現的前提條件。值得注意的是，對優質和劣質公司未來股價與現在股價的比較應基于企業價值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結論

（一）規范大小非減持進行事前的信息披露是增進市場效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達到有利于資本市場效率的分離均衡，最基本的條件之一是現存流通股東必須充分獲得和利用有關減持的信息，對減持信息的事前公布比事后公布更有利于現存流通股東消化和做出反應，更有利于市場的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時，有利于資本市場效率的均衡可能就難以達到。

在當前的市場環境下，允許企業回購股份也是增強市場上的大股東對公司估值信息的重要渠道之一，同時也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價值估值的預期有利于分離均衡的實現

在大小非解禁的條件下，A股市場會出現何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關系，根據上述B、D模型的關系，不難得出分離均衡的兩點前提條件：（1）從符號上來看，只有當后市的市場價格較好地反映了上市公司的價值時，即市場逐漸走向價值估值時，市場上的非流通股股東和流通股股東才在我們構建的模型中達到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對的數值上來看，只有當后市的價格變化與該時點上非流通股股東行為所導致的價格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價值估值的預期有利于體現資本市場效率的分離均衡的實現，另一方面，分離均衡又加速了價值估值預期的實現。

（三）合理的市場價值估值預期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對于流通股東不離場時收益為B+D時），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實現了分離均衡。此時，劣質公司的選擇減持，優質公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續持有公司股票，并認為被觀察公司劣質的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對完全不同投資者行為，優質公司與劣質公司的股票價格將逐步走向兩極分化。而很少在中國股票市場出現的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現。

分離均衡的存在有利于市場逐漸形成合理的價值估值預期，預期無套利的估值體系建立會加速分離均衡。總得說來，合理估值形成原因主要有以下四點：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場更多地了解了公司的真實信息，會使得一大批沒有市場前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會抓住時機套現，市場最終會給予這批公司一個合理的定價。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對資產在不同行業和公司的重新配置的效應是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當資金實力和一定專業價值判斷能力的法人，在全流通時代，需要在不同的行業和公司進行資產配置。他們壯大了機構投資者的隊伍，增加市場的價值發現功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業或公司減持套現后，進而投資到有前景的行業或公司，優化了市場的價值結構。

第三，市場擴容所帶來的投資機會的增多，全流通時代A股市場供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產業資本與金融資本之間的套利機制逐步形成，投資者的選擇機會得以增加，這些均將改善A股長期以來供不應求，優質與劣質股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創業板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會帶來殼資源的貶值。在創業板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質股的股價支撐力量之一。現在創業板即將開設，由于其上市標準低于主板和中小板，中小企業和民營企業有了更加便捷的通過IPO進行直接融資的渠道，A股市場中ST股、績差垃圾股的殼資源價值將被大大削弱。這也將從另一個角度促使A股市場出現兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時代的到來，市場格局將發生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發展前景的藍籌股將成為投資者選擇并長期持有的對象。當然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進行博弈后的現象，此外，還應該注意到全流通時代下并購重組和整體上市大潮的掀起會加速以上預期形成。

五、并購重組加劇股票市場的兩極分化

全流通的環境使得資本的逐利性得以充分發揮，越來越多的資本從劣質企業和行業退出，流向收益性更高，發展前景更好的優質企業和行業。而并購成為了資本優化配置的主要途徑。全流通條件下并購的便利使得企業可以一方面通過橫向并購擴大規模，降低成本，實現規模經濟，一方面通過縱向并購整合上下游資源，實現產業鏈的合理配置，減少關聯交易，豐富產品結構，從而提高企業的抗風險能力，盈利水平和行業競爭力。

同時，并購重組的壓力使得公司管理者的行為模式發生變化，公司的管理者為了避免被收購必將努力改善公司治理結構，提升公司業績，以穩定并增強投資者信心。

篇4

二、實證模型建立與結果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權分置改革試點時期，而全面股改的時間是從2005年9月12日開始。本文基礎性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經完成了股改和進入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經過測算，以上已經股改或進入股改程序的上市公司，公開披露對價方案的為1001家，其平均對價水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進行樣本篩選時，把對價水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進行刪除；此外，剔除一些數據不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個。

826家上市公司股改對價水平的分布圖(按上市公司股改的公告時間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個上市公司在股權分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對價數量。其中，有的是已經完成股改的最終對價水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對價水平。在以下模型中，因變量對價水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國有股股東持股比例：即國有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股凈資產，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價格：即因股改事項而停盤的前一個交易日的收盤價格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價格／每股凈資產，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價格與每股凈資產的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設一個常數項，用“C”代指。

根據以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個自變量對應的系數，ε為殘差。

(二)實證結果

在研究和建立模型當中，筆者對以上自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選。根據Eviews3.1軟件分析結果，預先設定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價格、每股凈資產、股改前每股股票價格與每股凈資產的差額等變量，因沒有通過檢驗而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關于其他四個自變量與常數項的實證結果見表2。

分析結果表明，回歸模型常數項C的估計值為3.307；市凈率SJL的系數估計值為-0.020；每股收益MGSY的系數估計值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數估計值為0.834；國有股股東持股比例GYBL的系數估計值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實證結果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當中最大的。盡管其絕對數比較小(R2的值比較小的原因請詳見下文的相關分析)，但是，自變量與因變量之間線性關系檢驗的F值為36.293，其對應的檢驗概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關系還是顯著的；此外，以上變量及常數項的t檢驗值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個變量及常數項的參數與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結果還是有效的。

以上四元回歸模型的結果表明，影響股權分置改革對價水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權重的54.62%；國有股股東持股比例，占權重的22.66%；每股收益，占權重的21.41%；市凈率，占權重的1.31%(見表3)。可見，上市公司非流通股比例是影響對價水平的一個最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負向線性關系看，每股收益、市凈率等兩個變量與對價水平呈負向線性相關，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對價水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國有股股東持股比例等兩個變量與對價水平呈正向線性相關。

三、實證結果解釋

從以上實證結果看，影響股權分置改革的對價水平主要有四個變量因素。以下將根據股權分置的相關理論及股改實踐進行相關分析。

(一)非流通股股東持股比例

實證結果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對價水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時，非流通股的比例越高，股權分置溢價越高，因此在股改中應支付的對價就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關關系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負相關關系。實際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權分置的嚴重性越強，股權分置溢價越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對價水平上，這個變量因素對對價支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實證檢驗中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關的檢驗而被刪除。可能的解釋是，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對價水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對價水平。因此，第一大股東持股比例與對價水平的高低沒有明顯的正向或負向的線性關系。

(二)國有股股東持股比例

從以上實證結果表2看，上市公司國有股股東持股比例越高，其支付的對價水平越高；反之，則越低。從表3看，國有股股東持股比例對對價水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國有股股東所持有的股票絕大多數是非流通的，由以上第一個因素的相關分析不難推出：國有股股東持股比例與支付的對價水平是正向相關的。另外，在上市公司國有資產產權依然不清晰、管理及監督效果依然差強人意的今天，有些投資機構和相關公司的內部管理人員存在著道德風險，從而進一步提高了國有股股東在股改中的對價成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現了上市公司的經營業績和發展潛力。其收益高，一方面表明公司已經通過或有能力通過分紅途徑彌補部分的股權分置溢價；另一方面表明公司未來具有較好的發展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業績良好的上市公司在股改中的對價水平，相對來講要偏低些；相反，許多業績不好的上市公司，為了能夠順利實現

股改往往采取較高的對價水平。可見，上市公司對價水平與每股收益呈負相關關系。

(四)市凈率

根據李平(2005)的研究，市凈率是指市價與每股凈資產之比，在這里可以當成是具有流通溢價意義的指標，即二級市場的交易價格與非流通股的轉讓價之間的差價。據統計，我國國有企業上市公司的股份轉讓價格往往以每股凈資產為基礎上升10%—20%(王維鋼等，2003)。可見，我國證券市場上存在著流通溢價的現象。換句話說，原來不能流通的股票價值往往是以每股凈資產進行核算的，而一旦可以在二級市場上交易、流通，其價值將會上升；基于這種流通而產生的流通溢價，將會影響股權分置改革中的對價水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價越高，非流通股獲利也就越大，對價水平也就越高，故對價水平與市凈率呈正相關關系。

另一方面，流通股股東在股權分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應的權益，盡管在理論上存在相應的除權效應，但是，由于股權分置改革以來我國股市從2005年4月9日的1248點(上證指數，下同)上升到2006年7月3日的1697點，股指收益在15個月上升了35.97%，而且整個股市的未來走勢趨好，因此股改中理論上的除權效應在一定程度上得以弱化，甚至在股改實踐中也沒有出現除權效應(特指股市下跌現象)，或者說出現了不少上市公司在實施股改當天(變成“C”股的當天)股價不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現象。從這個意義上講，股權分置改革整體上為流通股股東在二級市場上獲得了不少股票買賣的價差收益(或資本收益)；相對于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現象極有可能將不斷延續和加強。

由此可見，在股權分置改革中，非流通股股東未來三年可以實現真正流通而獲得流通溢價；而流通股股東伴隨著整個股市的良性發展，也能獲得不少股票買賣的價差收益。在這個意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對對價水平影響極小的重要原因。

與此同時，筆者注意到，在影響對價水平的因素中，盡管有以上四個主要因素，但是這些因素對對價水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數項c的估算數值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關模型中，常數項C的估算數值也較大)，但這個數值與目前全面股改后的前39批股改對價水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權分置改革總體上是一項極具政策性色彩的行為。根據中國證監會的要求，上市公司都必須實施股改，而且要在2006年內完成。眾所周知，股票市場存在較顯著的羊群效應現象。在股權分置改革中，就如何確立應支付的對價水平這一核心環節上，也毫不例外地出現了羊群效應現象。據統計，在46家股改試點公司中，主板市場中的36家上市公司的平均對價水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點期間所形成的對價水平，極大地影響了后來進行股權分置改革的對價水平。

四、結論

根據前文的分析和實證檢驗，可以得出以下結論：在影響對價水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個主要變量：非流通股股東持股比例、國有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國股權分置改革是一項極具政策性色彩的行為，因此，以上四個變量對對價水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻：

[1]李平.影響股權分置改革對價水平的幾個因素[N].中國證券報，2005—06—29.

[2)胡松.股權分置改革的經濟學分析[J].江西財經大學學報,2006，(3)：9.

篇5

文章編號:1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本結束，股權分置將成為歷史，證券市場將進入“全流通”時代。股權分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎。股權分置改革最直接的作用是上市公司的股權結構發生了變化，股改前我國上市公司的股權結構有兩個特點：一是股東所有權屬性多樣化，有國家股、法人股、內部職工股，其中國家股比重較大，基本達到了50%左右水平；二是股權高度集中化，表現在非流通股比例高達60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發揮資本市場資源配置的功能。

股權分置改革給上市公司股權結構帶來的變化主要有三個方面：（1）實現了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價同權”的共同利益基礎。（2）股票的全流通可實現國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權的代表，容易造成所有權缺位、產權虛置、委托鏈過長等問題，導致企業績效低下。在全流通的狀態下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業的制衡體系，促進上市公司法人治理結構的完善。（3）股改前國有股一股獨大容易使大股東濫用權力，股改后，對價方案的實施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。

一、股權分置改革對企業績效影響已有的實證分析

2005年股權分置改革以來，國內學者就開始研究股權分置改革和企業績效之間的關系。從研究結果來看大致分為兩種觀點：一是股權分置改革與企業績效相關；二是股權分置改革與企業績效無關。

1.股權分置改革與公司績效相關論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財務中報的面板數據，選取市凈率、凈資產收益率和每股收益三個指標為被解釋變量，以股權分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權分置改革有助于提高凈資產收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項財務指標，采用財務指標法分析了股權分置改革對其績效的影響，研究結論表明：股改可以在短期內提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產收益率、主營業務收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進行配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗股改與績效的關系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數據模型做統計和實證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業務利潤增長率作為績效指標，對其進行回歸分析表明，股改后上市公司的股權結構逐步優化。徐杰（2009）運用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進行了分析，還從股權集中度和股權屬性兩個角度研究了股改后股權結構和公司績效的關系，得出了股改對績效提高有所幫助的結論。

2.股權分置改革對公司績效無關論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財務績效和同期上市公司的總體水平的財務績效進行對比分析，分析的結論顯示財務績效指標在統計上并不支持股權分置改革方案通過后能提升企業財務績效的預期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業，通過對股改前后績效的分析，發現每股凈資產在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產利潤率、凈資產收益率均表現為股改后第一季度指標顯著高于股改前，股改后二三季度指標顯著低于股改前，股改后第四季度指標與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進行股改的234家公司進行研究，將這些公司的2006年中期績效指標與2005年中期績效指標進行對比，以每股收益為績效變量進行了股改前后的配對樣本T檢驗。結論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權分置改革對公司績效影響在短期內沒有出現預期的效果。

3.對于國內已有的研究，筆者認為主要忽略了以下兩個問題：

（1）忽視了行業特征。不同的行業會有不同的最優股權結構，行業競爭性強的公司，分散性股權結構優于國有控股型，國有控股型優于法人控股型；行業競爭性弱的公司，法人控股型優于國有控股型，國有控股型優于股權分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關文章中，基本沒有將行業特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據，忽略了行業性質的劃分。這樣短期內難以得出股權分置改革對公司績效影響的真實結論。

（2）忽視了股權分置改革影響的滯后效應。股權分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數的上市公司都已經進入到了股改的程序。股權分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價方案的時候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時間，也就是說，到了2007年的時候非流通股雖然獲得了流通權，但實質上還是非流通狀態，公司股權結構里一股獨大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時才能初步體現股改的影響，因此，股改對企業績效影響應該存在很長的時滯，應該拉長研究樣本的時間跨度。

二、化工化纖行業股權分置改革情況

1.化工化纖行業上市公司基本概況。化工化纖行業是我國基礎性、支柱性產業，從百姓的衣食住行到國家的經濟發展都離不開該行業，既有傳統企業也有現代企業，是企業類型比較全面的一個行業。目前為止該行業已經成為證券市場上上市公司數量最多的一個行業，擁有165家上市公司。從經營范圍看，化學原料及化學制品制造業有108家，占65.45%；化學肥料、農藥制造業有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業36家，占21.82%；石油加工焦煉業7家，占4.25%。

2.化工化纖行業上市公司股權分置改革對價方案概況。股權分置改革的核心是對價，改革方案本質是對價支付方案。化工化纖行業上市公司大多數是在2005年和2006年進行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉增、其他綜合這三類。據統計，該行業的對價方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。

三、股權分置改革對化工化纖上市公司股權結構的影響

股權分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變為流通股。上市公司的流通股與非流通股之間的比例決定著公司的股權結構，股權結構又影響著公司的治理機制和效率，上市公司的經營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權分置改革前后股權結構的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權集中度的變化以及股權制衡力度的變化。

通過對化工化纖行業選定的樣本公司在股權分置改革前后連續5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經超過50%，有的已經真正進入全流通。根據前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機制也就應該更健全，治理效率也就越高。

通過對樣本公司的股權集中度的情況所做的統計分析，是以第一大股東持股比例指標為代表，可以看出，“一股獨大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數降到了20%～40%之間，大多數在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發現，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達60%～80%,所以總體還是下降趨勢。“一股獨大”得以改善，股權結構得到優化，從而完善了公司治理機制。

通過對企業股權結構中股權制衡度的情況所作的統計分析，所選用的指標是Z指數，即第一大股東持股數與第二大股東持股數的比值，該數值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對企業的經營管理進行監督。尤其是處于經濟轉軌特殊時期，對中小投資者法律保護不完善的情況下，通過股東的內部有效監督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現象的發生，保護中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標基本是下降的，說明企業股東的制衡度越來越強，更有利于企業治理績效的提高。不過該指標也不是說越小越好，需要結合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時該指數又很小，可能會有股權過于分散的危險，從以往的股權結構研究來看，股權需要相對集中，過于分散并不有助于治理公司。

從以上對股權結構在股改前后變化的統計分析中可以看出，化工化纖行業75家樣本公司的股權結構基本得到了優化。而股權分置改革和企業績效的關系，可以如下圖所示：

由此可以看出，股權分置改革對企業績效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導機制形成的：股改可以優化上市公司的股權結構，從而完善公司治理機制，最終提升企業的績效。

因此提出假設：股權分置改革能夠提升化工化纖行業的公司績效。

四、股權分置改革對化工化纖上市公司績效影響的實證分析

本文將運用主成分分析法對股改前后化工化纖業75家上市公司經營績效進行對比分析。

1.績效指標的選取。評價公司的績效是一項綜合性較強的工作，績效指標大致可分為兩類：一類是財務指標，另一類是在考慮財務指標體系的同時融入了非財務指標。筆者參考了財政部頒發的企業績效評價體系，選取盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力、股本擴張能力五個評價指標，具體如下表（表1）：

2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績效指標，但指標之間彼此存在一定的相關性，因而所反映的信息在一定程度上會有重疊。因此本文選取了主成分分析法進行分析，該方法是用降維的思想，把多項指標化為少數的幾個綜合指標，新建立的綜合指標不僅可以保留原始指標的主要信息，而且彼此之間還不相關，比原始指標更優越，能反映指標貢獻度的大小。

3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業全面進行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數據不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關指標，因為這五年剛好是股改前后的時間段，這樣分析其結果更具有可靠性和可比性。

為了考察股權分置改革對上市公司績效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項指標區分為股改前和股改后。由于上市公司年度經營狀況基本在上半年就已經定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當年數據劃入股改后的數據，否則就劃入股改前的數據，并對各項數據以年為單位取平均數（主營業務收入增長率取幾何平均數，其他數據取簡單算術平均數）。

構造標準化數據矩陣，令X1=年均凈資產收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產，X4=年均總資產周轉率，X5=年均資產負債率，X6=年均主營業務收入增長率，由于六個指標的量綱都不一致，數量間的差異也很大，首先標準化處理，即將各種不同度量的指標轉化為同度量的指標，使各指標之間具有可比性，標準化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標準化數據矩陣表。由于6個指標間關聯程度有限，為了更好地分析股權分置改革對不同經營狀態的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對標準化數據進行分類，并人為假定類別為3，分析結果略。

為了便于對股改前后的數據進行比較，我們假定股改并不會改變公司所述的類別，分別對股改前后的數據根據其組別進行主成分分析。

根據主成分分析的結構，我們可以構造3個全新的績效指標如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根據這三個指標，以及主成分分析中的方差解釋程度，計算出第一組中各公司的股改前的績效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同樣的方法運用SPSS對第一組公司股改后數據進行主成分分析（略），結果如下：

為了判別第一組的公司經過股改后績效是否得到統計上的顯著增加，現對第一組股改前后績效數據進行獨立樣本配對t檢驗。相關計算表如下：

t統計量定義為：t=■，其中dˉ為績效（F）差值的均值，sd為績效差值的標準差，n為樣本大小。在樣本獨立及正態性假設下，該統計量應該服從自由度n-1為的t分布。

構造虛擬假設為H0:dˉ0；對于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對的t檢驗，即我們不能拒絕dˉ

但就個別公司而言，在第一組的16個公司中有11個公司的績效得分得到了提高，績效有所下降的五個公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經濟危機大環境的影響，尤其化工化纖行業受原油價格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發展。這兩家公司都是2005年底進行的股改，第一大股東都是國有股，可以發現雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對控股，從股權制衡度上來看，Z指數較高，紅星發展高達123.48，這更說明公司一股獨大的現象仍然存在。

采用上述方法對第二組和第三組進行同樣的實證分析，第二組股改前后績效數據配對t檢驗結果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側）臨界值為2.0640）；第三組績效數據配對t檢驗結果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側）臨界值為2.0420））。

4.研究結論。通過對75家化工化纖行業上市公司的實證分析，初步得出了以下結論：

（1）股權分置改革后，化工化纖行業絕大多數上市公司的股權結構得到了優化，一股獨大的現象得到了改善，絕大多數的上市公司第一大股東的控股比例已經降到了40%以內，與國際上30%水平已很接近，加速了我國與國外證券市場接軌的步伐。

（2）總體而言，股權分置改革對上市公司經營績效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經營業績也在上升，論證了股權分置改革的必要性。

（3）實證結果表明，絕大多數樣本公司在股改后的績效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機，化工化纖行業是一個原料和產品對進出口依賴都比較大的行業，在這樣的背景下，能有這樣的結果可以說明股改的效果是好的。

[本論文是教育部人文社科研究規劃基金項目（07JA630008）、江蘇社科基金項目（07EYC067）成果之一]

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7.董梅生,查會瓊.股權分置改革前后上市公司績效變化的研究.技術經濟，2007（4）

篇6

一、公司治理機制概述

公司治理是一個多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權與經營權相分離的情況下，公司的所有者對經營者的一種監督與制約的制度性機制;公司治理的目標是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經營者對其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協調公司與所有的利益相關者之間的利益關系，完成利益相關者最大化的目標。

而公司治理機制可以理解成是一個交互的，多方面利益相互制衡的系統，目前各個國家的公司治理機制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內部控制型；所謂外部控制型公司治理機制，其表現為以外部力量對管理層實施控制，它的典型特點是股權較為分散，流動性強，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標是股東權益最大化，該模式需要外界對股東有強大的法律保護，信息披露機制也較為完善，在公司監控方面，外部力量將起到主導作用。相反，內部控制型機制是指公司治理主要依賴于內部力量而不是市場力量對管理當局進行監控，表現為股權較為集中，其典型代表是德國和日本。以德國的公司治理模式為例，由于德國的資本市場不是十分發達，德國的銀行相對強大，不僅可以做公司的債權人還可以做股東。另外，德國公司的相互持股現象比較普遍，并強調工人共同參與決策，在公司的監事會中，工人代表可以根據員工規模占到1/3到1/2的職位。

二、我國上市公司治理的現狀

我國股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國資本市場特有的股權分置狀況造成的。我國上市公司多為國有企業改制轉變而來，在股權人為分置的情況下，處于絕對控股地位的國有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢的普通流通股股東不可能通過二級市場收購股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對公司的運作情況進行監控，反而由于我國中小投資者保護方面法律的不完善，成為“一股獨大”的股份持有者和經理層相互勾結的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴重不均衡狀態。這種股權分置的狀態為我國上市公司治理帶來了許多負面影響，最大的負面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時，由于國有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現象成為常態，股權分置導致擁有控制權的經營者，通過自己對財產的控制權來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對經營者的監督處在極不利的狀態上。

由以上可以看出，在股權分置的情況下，我國上市公司的治理遠沒有達到有效的狀態，據2004年中國上市公司100強公司治理評價中我們也可以看出：首先，我國上市公司的董事會運作的獨立性和監事會的有效性離最佳實踐要求還很遠，沒有起到內部控制的作用；其次，由于我國對上市公司內部人的不當行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內部人不承擔相應的民事責任；同時投資者對于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實施的法律保護。第三，股權分置導致市場通過收購股份的并購行為難以發生，沒有形成真正意義上的控制權市場，無法通過市場力量對上市公司進行治理進行監控，這直接影響了公司治理水平和中國資本市場的資源配置效率。

三、我國股權分置改革對上市公司產生的影響

為了打破國有控股股東和普通股股東轉換的人為障礙，同時使我國資本市場與國際資本市場接軌，我國從2004年開始實行股權分置改革。這次改革的基本點是使原先非流通股上市流通。股權分置改革是我國上市公司治理模式有效性轉變的前提，為完善我國上市公司的內部控制與外部控制治理機制提供了機會。具體來說，股權分置改革對我國上市公司的影響如下：

1、使股東權益趨于一致成為可能

從我國已經進行股權分置改革的上市公司構成來看，我國股改的上市公司大都存在嚴重的股權分置問題，公司股權流動性很差。進行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關注的就不會再是自身所持資產的增值，而是公司所有股權的價值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權”建立了基礎。

2、使市場并購行為加劇，為我國控制權市場的完善創造前提

股權分置改革使我國資本市場進入全流通時代，股票的價格將逐漸反映出股權的價值，由此，當股票價格低于股權內在價值的時候，公司被退市或者被收購的幾率大大增加。這將給公司的董事會和管理層造成極大的壓力，從而達到了對公司管理層監督和制衡的目的。股權分置改革不僅極大的解放了我國的控制權市場，使市場等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導力量，而且可以使公司之間的競爭加劇，通過市場的力量實現公司跳躍式發展。國有上市公司也可以通過股價上漲實現增值，政府主導的并購行為將逐漸減少。

3、股權分置改革使上市公司更加關注利益相關者的利益

眾所周知，一個公司的盈利能力，市場開拓能力和成長能力是其股東價值的根本源泉，也是其股價高低的基本要素。在股權分置改革后的全流通時代，顯然，公司只有關注顧客、供應商、投資者等利益相關者的利益，才能在優質成長、為多方面創造價值的前提下，實現公司價值的最大化。

四、股權分置改革后對我國上市公司治理機制的探索

好的公司治理機制是公司未來發展的基礎，股權分置改革為我國公司治理發展提供了新的契機，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實現公司治理機制的有效性轉換，是每個上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機制模式進行探討。

1、在一定時期維持原有公司治理結構的過渡模式

依據路徑依賴理論和制度的互補性，某項制度的變革將受到其所在的歷史條件和習慣因素的影響。就公司治理而言，我國上市公司在經歷了一段股權分置時期之后，上市公司的內部治理機制將在一定時期內維持原有的權力格局，其原已形成的所有權結構即使不再有效，也將具有一定的持續性。因為原有相關利益的集團必將阻止所有權格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時間內，公司的所有權格局將維持原有狀態，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會和管理層必然將對原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項目選擇等方面進行工作制度的變革，更多的關注利益相關者的整體利益。同時，這種過渡模式必將持續一段時間。

2、外資主導型的公司治理模式變革

全流通時代的到來必將使外國投資迅速增加，外國雄厚資本的進入使其可以通過直接干預或間接的對投資數量的控制來對公司的治理結構施加影響。例如通過改變其所有權結構、董事會成員的構成、任用外方經理等方式改變原有的公司治理模式。為了吸引外國投資者，我國的關于保護股東權益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國上市公司之前普遍呈現一種關系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價。從制度依賴理論角度分析來說，為了維持原有的權力模式，原來公司掌握控制權的利益團體為了保留自己剩余索取權,極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購大潮中失去公司的剩余控制權，還能夠為投資者建立一種穩定的公司運營的信心。

4、公司治理將向利益相關者的利益協調機制轉變

全流通要求上市公司董事會和管理層更加關注利益相關者，利益相關者也因其在企業中投入的專用性資產，相應承擔了一定的經營風險，當公司的治理約束無法滿足其的利益要求時，他們必然會向企業施壓或另投其主，從而影響企業的正常運作，甚至是股票的價格及公司價值。因此，為了使企業避免運作和企業被并購等風險，建立利益相關者的利益協調機制是形勢所需。實現利益相關者協調治理機制的方式很多，例如可以使利益相關者通過各種渠道和方式參與到公司的經營管理中，并能夠進一步的實現利潤分享，如員工持股計劃、供應商產品策劃組等。

五、結論

股權分置改革對于我國上市公司來說既是機會又是挑戰，公司治理模式的變革勢在必行。本文就對股權分置改革對我國上市公司治理結構的影響以及股改后，我國上市公司可能實現的公司治理模式進行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導型模式、交叉持股模式、利益相關者利益協調機制。在全球化背景下，我國上市公司有必要積極進行公司治理模式的變革，以適應國際競爭的需要，同時為規范我國資本市場，提高公司治理機制的有效性。

【參考文獻】

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[3]魯桐、孔杰：2004年中國上市公司100強公司治理評價[J]，中國經濟,2005,（5-6）

篇7

股權分置改革是我國資本市場的一項重大制度性變革，其目的是逐步解決股權分置問題，實現同股同權、同股同價，以形成公司治理的共同利益基礎，進而不斷優化我國公司治理結構。那么這場被稱之為“中國股市的第”的股權分置改革究竟對我國上市公司治理是否產生積極的影響，能否提高上市公司治理效率?基于這一思考，本文以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對象開展實證研究，探究股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期從中發現規律，為股權分置改革的縱深推進提供決策參考。

二、文獻回顧

股權分置是中國股票市場特有的現象，國外關于此方面研究基本沒有。就國內研究來看，由于股權分置改革距現在時間較短，因此相關研究并不多，尤其是在實證研究方面。目前，主要的研究成果集中于股改進程中的股東博弈與對價影響因素、股權分置改革的短期市場反應等方面。吳超鵬等(2006)根據財務理論，以實施股權分置改革的上市公司為樣本，應用實證研究方法，探討非流通股東的對價送出率及流通股東的對價送達率的影響因素;趙俊強等(2006)通過模型推導和實證分析探討非流通股東和流通股東在股權分置改革中的利益分配狀況;奉立城、許偉河(2006)基于事件研究法實證分析表明，股改試點公司股票在試點公司公布其最終股改方案后，復牌當天存在顯著的超常收益;何誠穎、李翔(2007)的研究中也得到了類似的結論。關于股權分置改革對上市公司治理效率影響的研究，近年來也逐漸得到學者的關注。丁守海(2007)以2006年4月20日前已實施股改方案的602家股票以及23家尚未股改的指標股為截面單元進行面板數據模型分析，認為股權分置改革使上市公司價值普遍提高了16%以上，并對盈利潛力表現出充分的敏感性，盈利潛力好的公司，價值提高幅度比最差組高出近9%，公司價值開始出現理性分化;刑學艷(2008)選取2005年底前完成股改的上市公司為樣本進行研究，結果表明樣本公司的經營業績并沒有在股改后有顯著提高，結論與前者矛盾。回顧現有的研究進展，關于股權分置改革對上市公司治理效率的影響并沒有統一的結論。鑒于此，筆者以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對象開展實證研究，重新審視股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期回答“股權分置改革能否提高上市公司治理效率”這一理論問題。

三、研究設計

(一)研究假設

基本假設包括:(I)國有股、法人股比例的降低有助于上市公司治理效率的提高;(2)流通股比例的增加有助于上市公司治理效率的提高;(3)第一大股東持股比例與公司治理效率負相關;(4)第二至十大股東持股比例與公司治理效率正相關。

(二)變量定義

本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類。

因變量為上市公司治理效率指標。鑒于我國上市公司為保配股資格和避免摘牌，管理當局對財務效率指標存在過多的盈余管理，本文因變量選擇反映公司市場價值的業績變量Tobin’ s Q作為公司治理效率指標。

自變量即代表公司股權結構的變量，股權結構主要包括兩層含義:一是股權構成;二是股權集中度。

控制變量包括公司規模和衡量財務風險的資產負債率。具體定義見表1。

其中:國有股包括國家股和國有法人股。法人股包括境內發起法人股、境外法人股和募集法人股。

(三)樣本選擇

本文選取的樣本是于2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共計72家上市公司作為研究對象，為了保證樣本數據的有效性，減少其他因素對實證研究的影響，去除金融類、財務數據不全和2005年存在新股發行、新股上市的公司后選擇了53家上市公司作為研究樣本。

四、實證結果與分析

本節主要對樣本公司股改前后的數據分別進行描述性統計、相關性測試及回歸分析，通過對比來檢驗股權分置改革對公司治理效率的影響。所用統計軟件為SPSS 12.0版本。

(一)描述性統計

1.因變量的描述性統計。首先對因變量Tobin’ s Q進行描述性統計分析，如表2所示。

由表2可以看出，樣本公司的Tobin’s Q 2004年的均值為1 .754，標準差為0.591， 3/4分位數和最大值分別為1.944和3.798，說明樣本公司的Tobin’s Q可能存在較大的異常值。為此，本文剔除距平均值3倍標準差以外的異常值樣本，即剔除Tobin’s Q位于(0.019 ， 3.527 )范圍以外的觀測值。經查，2個樣本的Tobin’ s Q在規定范圍以外，因此將其剔除。2006年數據作同樣處理，剔除1個異常值。經過篩選，共剔除3個異常值，剩余50家公司符合條件，本文對此50家公司的數據進行股改效果的檢驗。

2.自變量的描述性統計。最終樣本的各個解釋變量描述性統計如表3、表4所示。

從表3可以看出，流通股東的持股比例最大值為58%，平均值為35.4%，國有股東的持股比例均值為22.5%，法人股東的持股比例均值為32.7%。可以看出，國有股和法人股在我國上市公司中占的比重較高，流通股比例較低。

前十大股東持股比例均值為66.7% ，意味著公司前十大股東占絕大多數的持股比例，具有強大的控制權，其他非控股股東對前十大股東的制衡力量比較薄弱。第一大股東持股比例均值為41.1%，占前十大股東持股比例的61.6%，說明第二至十大股東能夠影響公司決策，但相對第一大股東影響力而言仍然較弱，說明我國上市公司一股獨大的股權格局仍然存在，股權模式屬于高度集中的狀態。

而由表4可以看出，流通股比例大幅提高，從2004年的平均35.4%提高到了2006年的平均54.8%;第一大股東持股比例有所下降，由2004年的平均41.1%下降到2006年的平均33.2%，下降了7.9個百分點;雖然第二至十大股東持股比例之和由2004年的平均25.6%下降到2006年的平均22.1 %，但第二至十大股東持股比例之和對第一大股東持股比例的比率卻由2004年的62.29%上升到2006年的66.57%，上升了4.28個百分點，說明第二至十大股東對第一大股東的制衡力量有所增強，一股獨大的股權格局有所改變。

(二)相關性測試

在多元回歸之前，為了避免多重共線性問題，先對變量做相關性測試。利用PEARSON相關性分析可以觀察到變量之間的關系。具體相關系數如表5、表6所示。

從表5可以看出SSP與LSP.SSP與CR 1， SSP與CR2-10以及CR1與CR2-10存在強的相關性，其余變量之間的相關關系較小。SSP與LSP存在較強的相關性是由于我國上市公司第一大股東持股比例過高，若第一大股東為法人股，法人股比例就高，一般超過50%，此公司的國有股比例則較低;若第一大股東為國有股，法人股比例則較低，因此它們之間存在內在的負相關性，所以我們允許這一相關存在;SSP與CR1存在較高的相關性是因為我國上市公司大多是由原來的國有企業轉制而來的，第一大股東基本都是國有股東，在這樣的上市公司，國有股比例等于第一大股東持股比例。因此它們之間存在內在的相關性，所以我們也允許這一相關存在。CR1與CR2-10存在強的相關性是由于我國第一大股東持股數占總股本很大比例，而我國缺乏機構投資者的存在，第二至十大股東大相對于第一大股東來說就顯薄弱，故CR2-10都很小，因此它們之間存在較強的負相關性，同樣我們允許這一相關存在。同時也就允許SSP與CR2-10的相關存在。

從表6看只有CR1與CR2-10存在較強的相關性，其余變量之間的相關關系均較小。

(三)股權分置改革前后股本結構變t與公司治理效率的回歸結果與分析

為了說明股權分置改革對公司治理效率的影響，分別股改前(2004年)和股改完成后(2006年)進行多元線性回歸試驗，然后就2004年和2006年回歸結果進行比較分析。

回歸模型如下:

將數據用SPSS12.0進行多變量回歸，結果整理如表7、表8所示。

由表7可以看出，SSP，ISP與Tobin’ s Q成負相關關系，且國有股比例、法人股比例的顯著性概率分別為0.026和0.028都小于0.05，表示它們的系數都與。有顯著差異，國有股比例和法人股比例應當作為解釋變量出現在方程中，與假設1一致;CSP與Tobin’s Q的相關關系不顯著，且表現為負相關，與假設2不一致;CRl ，CR2-10與Tobin’s Q的相關關系不顯著，但是單獨看系數的符號而忽視顯著性的話，它們與Tobin’ s Q成正相關，與假設3不一致，與假設4一致;SIZE與Tobin’s Q成正相關關系，雖然規模的顯著性概率為0.097>0.05，但是相差不大，說明公司規模越大，Tobin’s Q值越大，即公司規模的擴大有利于上市公司治理效率的提高;ASR與Tobin’ s Q成負相關關系，且資產負債率的顯著性概率為0.013 < 0.05，表示資產負債率的系數與。有顯著差異，資產負債率應當作為解釋變量出現在方程中，說明在一定程度上資本結構的風險會影響到公司治理效率的提高，財務風險越大，越影響公司市場價值的提高。

篇8

沒有規矩不成方圓。國家的根本大法是憲法，企業的根本大法是公司章程。因此，企業改革，章程先行。面對股權分置改革所帶來的機遇和挑戰，國有上市企業首先要做的就是修改公司章程。筆者認為，國有上市企業修改公司章程重點應放在以下幾個方面：

1、反惡意收購條款的增加。在股權分置前，國有上市企業的大股東所持股份均為非流通股，并且絕大多數都處于絕對控股的地位，極難引發收購事件，更不用說惡意收購事件。因此，當初的公司章程中沒有反惡意收購條款不會造成任何消極影響。股權分置改革后，所有股份都具有了流通功能，極易引發收購事件，惡意收購隨時都可能出現。在此情況下，國有上市企業應修改公司章程，增加反惡意收購條款，從企業內部修筑一道防范惡意收購風險的長城。

2、修改公司的股息政策。從理論上來講，一個公司的股息政策取決于三個方面：一是公司的盈利水平，二是公司后續發展的規劃，三是股東權益的維護。所以，如果盈利水平較高，上市公司在預留足夠的發展基金以后，往往會給股東以豐厚的股息回報。但從中國證券市場來看，國有上市企業特別是一些行業龍頭企業每年的利潤都非常高，分紅卻非常吝嗇，股票投資者如果持股到年底，收益率反而低于同期銀行存款。這從客觀上打擊了市場的投資熱情，助長了投機的欲望。在股權分割的狀態下，部分企業的股價由于流通股份額較小而能在投機氛圍中保持在較高的位置。股權分置改革完成后，全部股票都可流通，這些股票對投資者的吸引力將大大降低，這種狀態就再難保持。再加上國有上市企業運作相對規范，如果維持現有的股息政策，國有上市企業的股票就會淪為投資者集體“用腳投票”的對象，維持股價穩定的目標就要落空。因此，要想實現維持股價穩定的目標，就必須修改現行的股息政策，在保證為企業后續發展預留足夠資金的前提下，盡可能多地給予投資者派發現金紅利，用企業利潤的高速、穩定增長和豐厚的股息留住投資者。

（二）調整經營方略

在股權分置改革前，大股東對國有上市企業的控股比例普遍非常高，絕大部分超過65%，有些甚至在90%以上。控股比例過高，在經營決策上容易造成“一言堂”的局面，歷年來為市場所詬病。控股比例過高，也不利于大股東充分利用自身資源進行產業整合。因此，在股權分置改革后，對于國有上市企業的大股東而言，可以利用股權分置所帶來的股票流通便利，減少對本企業的絕對控制比例（筆者認為，控股51%就已經足夠了，超過這個比例都屬于資源浪費），同時，通過相對控股等方式，增加對產業內上下游企業的控制，整合資源，優化產業鏈。

（三）調整機構設置

股權分置改革后，原來沒有設立獨立的資本運作部門的，應增高獨立的資本運作部門。原來設立了資本運作部門的，則要應進一步完善原有的資本運作部門。同時，相應增設股價研究部門，專門研究國內外市場的動態和本公司股票價格走勢，分析產業鏈上下游企業股票的投資價值，為資本運作部門提供具有專業水準的決策參考。

（四）引進短缺人才

面對股權分置后股份流通的管理和資本運作力度加強的需要，國有上市企業應著手調整人才引進計劃，加緊引進資本運作人才和股票市場運作人才。吸引和留住人才的關鍵是高薪和股權激勵。國姿委已經在著手研究國有上市企業建立股權激勵的政策，國有上市企業也必須著手研究一套適合于本企業的股權激勵具體辦法，在國資委相關政策制訂和頒布以后，立即著手實施。

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篇9

一、關于問題

問題是研究如何建立起有效的激勵約束機制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務。現代公司所有權與經營權的分離是問題產生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現值為負的項目,導致公司價值損失;另一方面為了滿足公司項目的資金需求,迫使公司經理進入資本市場為項目融資,而資本市場的事前監督能夠解決原有股東監督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監督和風險調整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。

伊斯特布魯克(1984)認為,單個的股東監督造成的“不經濟”使其對管理者無法進行有效監督。如果監督是由相關的債權人對企業進行,股東的財富就會增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結構中提高負債比例,增加債權人對企業的監督,降低股東的監督支出,增加股東的價值;同時,企業支付較高的股利,還迫使企業不斷走向資本市場進行籌資,管理層的經營業績是新投資者購買新股的依據之一。因此,股利政策促使管理者改善經營業績,增加企業價值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內部資金過多導致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發展需要進行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國資本市場的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質劃分為國家股、法人股和個人股,國家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權分置。股權分置造成非流通股股權不能流通但有公司財務決策權,這就使得非流通股東有強烈的隱藏利潤動機,少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現”是2000年以來證券市場上出現的新情況,除了極少數民營公司之外,這些公司的大股東有絕對控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現―取得再融資資格―再融資―繼續高比例派現政策”這樣一種特殊的融資循環機制,通過現金股利套取上市公司自由支配的現金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發現金股利、送紅股、公積金轉增股,而且現金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉增股本和配股比例大,公司股本擴張迅速。理論上,轉增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實踐中,我國上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉增股本等股本擴張行為,成為股權分置的中國資本市場特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩定性。在股權分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實際控制權的前提下,為了自身利益隨時調整包括股利分配在內的財務決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規范。“同股同權、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則,然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點,有些公司的股利分配方案中對流通股和非流通股區別對待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問題在我國表現為股權分置導致的流通股股東與掌握公司決策權的非流通股股東的利益之爭,這種特殊的利益之爭使中國上市公司股利政策的實踐與理論同西方國家相比,形成了股利的所謂“中國之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點

(一)關于股權分置改革。2003年底,證監會尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性,承認中國股市存在特殊的 “股權分置”問題。非流通股股東性質使股票價格的波動對非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會產生不同的利益追求目標,使我國產生了一些特殊的股利分派現象。基于此,2005年4月29日,中國證監會正式《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著股權分置改革工作正式啟動,2007年12月31日已完成或進入股權分置改革程序的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%,股權分置改革基本完成。

股權分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。

(二)股改后的股利政策特點

1、采用現金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權分置改革完成后,上市公司各股東對股利的偏好是一致的。實現全流通目標預期使得非流通股股東必須把二級市場的股價納入到需要考慮的范圍中來,現金股利成為最簡單、最快捷傳達公司經營狀況、未來發展前景的信號。

2、整體派現水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質量在提高;另一方面也標志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關性得到了加強。

3、股利分配行為比較規范,股利支付中“異常高派現”行為減少。股改后,大股東通過高派現來進行利益侵占的動機減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進入二級市場實現全流通,非流通股東可以享受股價上漲帶來的溢價收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價視為己任。

(三)后股改時代的政策建議。要使股改對股利政策產生利好影響,需要各方面輔助政策的實施來鞏固股權分置改革的成果,筆者認為以下幾個方面值得考慮:

1、股權分置改革后規范上市公司股利政策應著力解決最關鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎,我國上市公司股利政策波動大、缺乏連續性,很大程度上是因為上市公司盈利能力不強、不穩定、盈利質量不高造成的。

2、建立良好的內部監督機制。股權分置改革實現的是股權性質的改變,但短時間內仍然改變不了大股東“一股獨大”的局面,所以應建立公司的內部監督機制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內部人控制,從根本上解決大股東在公司內部權力過大,損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實現穩步流通的監督機制。在一定期間內實現非流通股逐步流通是非流通股股東在股權分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實現,需要建立相應的監管機制,形成實現承諾的一種強制力,促使第一大股東能順利實現全流通,讓市場來最終監督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機制打下了一定的基礎,減少股東間的成本。

4、強化上市公司債權人監督機制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優勢,形成對上市公司較強的監控能力,加快確認商業銀行戰略性持股的法律許可,這不失為一項較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權人,而且是公司資金的長期供應者,這意味著銀行處于一種“準股東”的地位。雖然銀行的長期債權和短期連續債權與股東的投入資本具有名義上的債權與股權之分,但是它們與股本有很強的相似性;另一方面我國上市公司的外部治理環境與西方國家相比,制度規則與市場約束的有效性還十分有限。所以,當銀行的債權利益面臨威脅和損害時,債權約束往往不能對該威脅和損害進行有效地防范。開放銀行對公司進行戰略性投資,可以形成債權與股權的約束合力,加強對上市公司的監督,保護廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財政學院會計學院)

主要參考文獻:

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[3]呂長江,王克敏.上市公司股利政策的實證分析.經濟研究,1999.12.

篇10

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設定了一個股利支付的目標比率。由于公司管理者認為穩定支付現金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現金紅利的態度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩定現金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎上提出了一個解釋投資者為何偏好現金股利的模型。現金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現金紅利有利于投資者從心理上容易區分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關論的有效市場假定，構建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認為由于投資者通常對公司進行分類，支付現金紅利的公司和不支付現金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（dividendpremium)。即當投資者對支付現金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現金紅利；當投資者偏好股票股利，對發放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發放股票紅利。

(二)國內行為股利理論回顧

近年來，國內學者也開始運用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數據，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場和投資者需求有關，某時期市場對某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運用Baker和Wurgler的投合理論研究認為，中國上市公司管理層根據股票價格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應的股利政策以實現公司價值最大化的經營目標。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認為，我國證券市場的投資者對現金股利存在心理值域，一旦派現超越這一值域，不僅使企業流出大量現金，而且可能物極必反，引起投資者對惡意派現的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學者提出上市公司發放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認為，在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對于股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。

(三)本文思路

由于我國特殊的經濟體制、客觀環境以及股權分置導致的流通股東與非流通股股東的目標函數不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩定性較差三大特征。股權分置改革之前，國內股票市場中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場長期處于供不應求的買方市場狀態，造成股市過度投機，短線投資者遠多于長線投資者。他們絕大多數對上市公司派現不感興趣，而是更為關注二級市場上股票價格的漲跌。同時，上市公司的流通股股東持股數量約占總股數的l／3，流通股股東很難對上市公司的股利決策產生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進行的兩個檢驗的樣本都是基于股權相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場，他們并沒有考慮到類似于在中國等股權相對集中、而中小投資者法律保護又較差的國家里股權結構對上市公司股利政策所產生的影響。目前，股權分置改革已基本完成，在股權分置改革的特殊背景下，運用行為股利理論探討上市公司現金股利政策據有一定的現實意義。

二、現金股利實證分析

(一)模型建立和樣本選取

本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權分置改革的上市公司④金融或公共事業行業上市公司的樣本；⑤上市公司總資產或凈利潤小于0的樣本；⑥所需變量數據缺失的樣本。本文選取每股現金股利作為被解釋變量，股權分置改革從根本上對股權結構產生了影響，國內外很多學者在股利政策的研究都表明股權結構是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權結構作為解釋變量。為了量化股權結構，本文取了股權結構的兩個重要表現形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a為常數項；b—h為回歸系數；￡為殘差項。

考慮到各公司經營狀況差異較大以及不同年份各影響因素對現金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計量股權分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現金充裕度等因素之間的關聯性并對關聯性作縱向比較，來考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響。為股權分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經驗證據，控制變量包括每股收益(EPS)、業務收入增長率(RI)、每股現金凈流量(EPC)、資產負債率(D／A)企業規模(Size)。

(二)現金股利實證結果分析

1．股改前2002～2005年數據回歸分析結果(表1)。

表1顯示：(~)AdjustedR—squared達到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關現象。②常數項、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業規模(Size)的t統計值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業務收入增長率(RI)、每股現金凈流量(EPC)的t統計值小于2，說明參數非顯著可取。

通過上述分析，可以推出股權分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業規模對每股現金股利都有影響，呈現正相關關系，其中每股收益和第一大股東持股比例對每股現金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現金股利呈正相關關系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現金股利的影響甚微，上市公司在發放現金股利時幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。

2．股改后2006～2007年數據回歸分析結果(表2)

2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業務收入增長率、每股現金凈流量、資產負債率、企業規模對每股現金股利的影響的回歸分析結果。表2顯示：①AdjustedR—squared達到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關現象。②除業務收入增長率、每股現金凈流量的t檢驗值小于2外，其余五個自變量連同常數項的t統計值都大于2，說明參數通過顯著性檢驗，參數顯著可取。③回歸結果顯示，股權分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產負債率、企業規模對每股現金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業規模與每股現金股利呈現正相關的關系；流通股比例、資產負債率和每股現金股利呈現負相關的關系。

三、結論及建議

(一)研究結論

從以上分析可以看出，股權分置改革前后，流通股比例與每股現金股利之間的關系發生了顯著的變化，由股改前的正相關轉為了股改后的負相關，同時參數估計值由股改前的非顯著可取變為顯著可取。換言之，股改前流通股比例對每股現金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現金股利越低，且參數估計值的絕對值增大了2倍，說明股改后流通股比例對每股現金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現金股利以及現金股利發放率均呈現正相關的關系，這與先前一些學者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現金股利的‘隧道”效應是相吻合的。但從股改前后參數估計值的比較來看，股改后，參數估計值在減小，即第一大股東持股比例對每股現金股利的影響程度在降低。根據股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應開始體現。

篇11

所有權結構對公司治理和業績表現有重要影響，已有研究主要從公司業績角度探討國有控股的治理特征，而借助盈余管理分析國有控股治理特征的研究相對較少。那么，國有控股對公司盈余管理究竟有怎樣的影響？

我國自1998年大力發展機構投資者以來，機構投資者對資本市場產生了日益重要的影響。與西方成熟資本市場不同，在我國國有股“一股獨大”普遍存在的情況下，機構投資者能否對大股東的行為真正起到有效的監督作用？

股權分置改革后，非流通股可以在股票市場上流通。對于國有和非國有公司而言，機構投資者的交易行為會刺激被投資公司行為的短期化？還是機構投資者在公司治理中更能發揮積極的監管作用尚需實證檢驗。

本文從盈余管理的角度，研究了股權分置改革前后，控制了關聯方影響下，國有控股和機構投資者的治理效應，并且將國有控股與機構投資者在公司治理方面的交互作用考慮在內。研究結果發現，事件期國有控股公司盈余管理水平顯著低于非國有公司；隨著機構投資者持股比例的增加，只有非國有公司的盈余管理水平顯著降低；股權分置改革后，機構投資者的積極治理作用，即對盈余管理的監督管理作用得到加強。

本文的貢獻主要在于以下兩方面：一是在研究國有控股公司與非國有控股公司盈余管理水平對比時考慮了關聯方交易的影響；二是以股權分置改革為背景進行研究，分別研究了股權分置改革后，機構投資者對國有控股公司與非國有控股公司的不同影響，從盈余質量的角度檢驗了股權分置改革的成效。

二、樣本選取及計量模型

（一）樣本的選取

本文選取了我國上市公司2005年至2010年的數據，并將2005—2007年作為股改未完成期間，將2008—2010年作為股改已完成期間進行研究。本報告數據均采用面板數據，考慮到數據的一貫性以及本報告對“股改完成前后”這一因素的說明，篩選的樣本公司為2004—2010年持續存在的公司。按照證監會老行業分類標準，最終篩選出987家深滬兩市的A股上市公司樣本。本報告中所使用的數據通過CSMAR數據庫和萬德數據庫獲得。

（二）盈余管理測度方法

本研究利用基于行業分類的橫截面修正Jones(1991)模型估計公司盈余管理水平。

其中，TAj，t為企業j第t年的總體應計利潤；?駐REVj，t表示企業j第t年的主營業務收入的增加值；?駐RECj，t為企業j第t年的應收賬款的增加值；PPEj，t表示企業j第t年的固定資產。

將模型（1）中系數的估計值帶入模型（2），得到每個公司每年的非操縱性應計利潤：

運用模型（3）即可得到公司盈余管理的變量：操縱性應計利潤DA：

（三）測度國有控股與機構投資者治理效應的回歸模型

在全樣本條件下，用模型（4）考察國有控股公司的盈余管理水平是否顯著低于非國有企業、機構投資者持股比例對國有控股公司盈余管理水平的影響，以及機構投資者與國有控股的交互影響。

其中，|DA|為操縱性應計利潤，作為公司盈余管理水平的變量；PIS是機構投資者持股比例，機構投資者包括基金、券商、券商理財產品、QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司和財務公司。本文采用的計算機構投資者持股比例的方法為：機構投資者持股比例=（第三季度末機構投資者持股數量/第三季度末總股數）×100。CONT為公司是否為國有控股公司的虛擬變量，本報告選取實際控制人為國有企業、民營企業、國有機構、開發區、事業單位的公司作為國有企業，其CONT取0，其余為非國有企業，CONT取1。

NOI為營業外收入/營業收入；SIZE為公司規模，等于年末資產總額的自然對數；LEV為公司財務杠桿，等于年末負債總額除以年末資產總額；ROA是公司的盈利能力，等于當年稅后利潤除以年末資產總額；MB是公司的投資機會，它等于年末公司市場價值除以賬面價值；LTA為公司滯后一期的應計利潤；AUD為會計師事務所類型的虛擬變量，如果會計事務所為國際四大會計師事務所，則AUD=1，否則AUD=0；OPIN為審計意見類型的虛擬變量，如果審計意見為標準無保留意見，則OPIN=1，否則OPIN=0。

根據股改完成情況，將樣本觀測期分為股改前后兩段，分別對全體上市公司、國有上市公司、非國有上市公司的相關變量進行多元回歸，考察股改前后機構投資者和國有控股對公司盈余管理水平的影響。

三、實證過程與結果

（一）描述性統計結果

1.樣本分布（表1）

根據上述標準，我們得到2005年至2010年共5 922個研究樣本。其中國有公司樣本占全部樣本的65.35%，說明我國上市公司大部分為國有公司；機構投資者持股占全部樣本的92.82%，表明我國絕大多數的上市公司均有機構投資者參股。

檢驗結果表明，國有控股和機構投資者持股之間的關聯在1%水平上顯著，說明國有公司中機構持股公司比例顯著高于非國有公司中機構持股公司比例。

2.基本描述統計（全樣本條件下，表2）

從全樣本來看，操縱性應計利潤（|DA|）的最大值和最小值分別為2.03393和0.00001，表明我國上市公司或多或少都存在一定程度的盈余管理行為。進一步考察發現有62.75%的樣本小于均值，說明大部分公司盈余管理水平較低。

機構投資者持股比例（PIS）的平均值為22.8588669，這個比例遠遠低于美國上市公司機構投資者持股比例的均值36.89%（Koh，2007），說明在我國機構投資者盡管發展迅速，但仍然遠遠比不上西方國家的規模；

通過對PIS、LEV、ROA、MB的最小值和最大值比較，發現我國上市公司在機構投資者持股比例、財務杠桿、盈利能力和成長性方面均存在較大差異；AUD的中位數為0，說明中國大部分公司的報表不是由四大審計所審計的；OPIN的中位數為1，說明中國大部分上市公司所得到的審計意見屬于標準無保留審計意見。

（二）多元回歸分析結果（表3）

由表3可看出：在全樣本回歸中，CONT的回歸系數顯著為正，表明非國有企業盈余管理水平顯著高于國有企業；機構持股比例（PIS）的估計系數為負，但不顯著，說明機構投資者持股對國有企業的盈余管理水平無顯著影響；PIS×CONT的估計系數顯著為負，表明相對于國有企業來說，隨著機構投資者持股比例的增加，非國有企業與國有企業盈余管理水平下降幅度存在顯著的差異，非國有企業正向盈余管理水平顯著降低。

在分樣本回歸中，國有企業股改完成前的（PIS估計系數）顯著為正，說明機構投資者的頻繁交易使國企經理人只關注當期利潤，刺激了被投資公司行為的短期化，沒有發揮積極的公司治理作用；股改完成后PIS的估計系數不顯著，說明機構投資者治理效應較之前有了改善。非國有企業在股改完成前不顯著，股改完成后顯著為負，這說明非國有企業股改完成后機構投資者的積極治理作用得到增強。

綜合以上兩點，研究表明：股權分置改革完成前，機構投資者持股比例與國有企業盈余管理水平正相關，與非國有企業盈余管理水平不相關；股權分置改革完成后，機構投資者持股比例與國有企業盈余管理水平不相關，與非國有企業盈余管理水平負相關。進一步可以說明股改前，機構投資者監督與制衡的作用未能很好地發揮，股權分置改革完成后，這一現象有所緩解，其積極治理作用得到增強。

四、結論

股權分置改革完成后，流通股與非流通股的地位平等，使得持有流通股的機構投資者可以通過增持股份等方式提高其投票權和話語權，從而在公司治理事務中表達自身的意見。股改之后機構投資者的治理效力在國有企業和非國有企業都有了明顯的改善。本研究一定程度上印證了股改對我國股票市場自由化的積極作用。

根據本文的研究結果，筆者提出如下政策建議以減少上市公司的盈余管理行為。第一，加強信息披露。盈余管理的產生主要是由于企業內外部信息的不對稱造成的。加強信息披露，提高審計質量，減少信息不對稱，是降低盈余管理的有效方法。第二，大力發展機構投資者。機構投資者能監督控股股東和管理層，能有效抑制盈余管理。發展機構投資者，使越來越多的機構投資者以外部大股東的身份參與公司治理，是抑制盈余管理的重要途徑。第三，深化股權分置改革。我國許多上市公司的控股方（多為國有控股）在股改后，仍擁有壓倒性的股權優勢，能容易地通過操縱管理層來進行盈余管理。因此，深化股權分置改革，使國有股向非國有股轉變、非流通股向流通股轉變，對有效抑制盈余管理具有重要的現實意義。

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篇12

我國國有上市公司內源融資比例比較低，都積極利用股權融資的機會躋身到股市上來募集資金，這一現象有悖于優序融資理論，出現了“股權融資偏好”現象。我國學者深入研究后發現：股權分置是導致我國國有上市公司出現股權融資偏好的根本原因。股權分置從制度上造就了流通股股東和非流通股股東之間的地位不同、利益分享不平等、雙方責權利不平等。在股權分置時代，股權融資偏好是擁有控股地位的享有特殊利益的非流通股股東出于自身利益最大化的理性選擇。從2005年解決股權分置問題開始，我國資本市場目前已經將步入全流通時代。本文以股改前后國有上市公司的數據為依據，以西方資本結構理論為基礎，來研究我國上市公司的融資偏好在股改后是否有所改善，控股股東和公眾流通股東對此有何影響。

國內外相關研究進展

（一）西方經典理論

現代西方經濟學界建立了成熟的現代企業資本結構理論體系。其中，關于融資偏好問題的研究是企業資本結構理論的重要組成部分。MM理論和優序融資理論是對此問題進行解釋的主要理論。

莫迪利業尼和米勒的MM理論成功地運用數學模型，揭示了資本結構中負債的意義。MM定理開創了現代資本結構理論的先河，引發了眾多學者對資產結構研究的熱潮。但由于一系列嚴格的假設條件的限制，影響了其在實際經濟生活中的運用。

優序融資理論。又稱融資順序理論。梅耶斯和麥杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的優序融資理論（Pecking Order Theory）研究了資本結構作為一種信息在信息不對稱情況下會對投資、融資順序產生影響。其認為，在企業面對良好的投資機會時，所采取的融資順序是：內源融資、債務融資、發行股票。

（二）國內研究

國內眾多的學者對上市公司融資偏好問題進行了研究，但是由于分析的角度和依據的理論以及限制條件的不同，眾多學者也得出了不盡相同的結論，有的認為我國的企業融資偏好與融資優序理論相符，而大部分認為與西方成熟市場的融資順序有著很大的差異，認為國內上市公司存在股權融資偏好。如黃少安，張崗（2001）等研究得出我國上市公司存在強烈的股權融資偏好。國內學者對于股權融資偏好出現的原因給出了不同的解釋。方曉霞（1999）、黃少安和張崗（2001）、吳江和阮彤（2004）認為，我國的股權融資的成本相對低于其它融資方式，幾乎是零成本。吳曉求（2004）等則認為我國上市公司偏好股權融資的原因在于我國企業股權結構的特殊性。還有學者從公司的治理結構、理論、資產結構的影響因素等不同的方面給出了解釋。有些學者對最近幾年的情況也進行了研究，但由于選取時間較短而不能很好地反映實際情況。另外，在股權融資偏好上，存在問題最為突出就是國有企業，但是分析和研究不是很全面。

理論分析及研究假設

（一）融資偏好分析與假設

在股權分置狀態下，非流通股股東與公眾流通股股東的利益點不一致，處于控制地位的非流通股股東出于自身利益的考慮，股權融資偏好較為強烈。股權分置改革完成后，非流通股股東與流通股的股東的基本利益一致化，股東融資行為受到市場和公眾股東的限制，上市公司融資選擇路徑發生變化。

假設1：股改后上市公司的股權融資偏好有所改善，股權融資偏好有所降低。

（二）融資行為的影響因素分析及研究假設

股權分置改革主要從股權結構的方面影響上市公司的治理，進而影響其融資行為和融資偏好。不同的股份持有者作為不同類型的權益主體，它們所追求的目標和對上市公司施加的影響也是完全不同的。因此，股權結構對上市公司的融資行為應該存在影響關系。

在我國股權結構主要表現在：第一，上市公司國有股占絕對比例，其第一大股東的地位常對企業的融資行為和決策產生重大影響。第二，股改前國有股和法人股不流通，不能獲得資本利得收入，對于股價的升降關注度不夠。股改后，股權結構在這兩方面都將發生變化，出于自身利益考慮，第一大股東在股改后的股權融資偏好也將不如股改前強烈，其持股比例與上市公司股權融資偏好不再有顯著關聯。

假設2：股改后，原控股股東持股比例與上市公司“股權融資偏好”關系不顯著。

此外，分析我國上市公司股權分置改革前股權結構的普遍狀況，由于流通股股東自身持股比例較低，其對上市公司治理及融資決策基本處于無法干涉地位，對大股東做出的融資決策難有制衡作用。股改后的股權結構通過市場交易將有所改變，公眾所持有的流通股比例的上升，這將對上市公司的治理及融資決策產生積極的作用。

假設3：股權分置改革后，流通股比例與國有上市公司股權融資偏好呈負相關關系。

股權分置改革與股權融資偏好實證研究

（一）樣本選取與樣本來源

本文所選取的樣本是截止2006年12月31日已經完成股權分置改革，并在2003年以前于滬、深上市的公司。剔除奇異點及數據不全的樣本，總共獲得235家公司樣本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年為研究時段，意在對比股改前后上市公司融資行為的影響因素及其是否發生變化。研究所使用的數據主要來自國泰君安CSMAR數據庫、巨潮資訊網、中國證券監督管理委員會網站。本文研究使用的是SPSS17.0統計軟件。

（二）變量選擇及變量定義

因變量的選擇。由于要考察上市公司股權分置改革前后股權融資偏好的變化及其影響因素，因此融資偏好是被解釋變量，可能的影響因素為解釋變量。根據研究的目的，本文選擇股權融資比重作為被解釋變量PRE，即，其中當年外源融資總額包括股權融資額和債權融資額。

解釋變量的選擇。將股改變量設置為虛擬變量Y，其中2006年后的數據設置為1，2006年以前的數據設置為0。對其進行回歸，能夠觀察出股權分置改革對“股權融資偏好”的影響。即Y = 1（2006年后數據） 或Y= 0（2006年前數據）。另外，作為影響上市公司“股權融資偏好”的兩大重要因素的第一大股東持股比例及流通股比例則設置為：

控制變量的選擇。影響“股權融資偏好”的因素還有很多，而且這些因素的影響是不可忽視的，都必須在實證中予以考慮，即控制變量。由于公司融資決策常導致其資本結構的變化，所以本文使用在研究資本結構問題時通常考慮的5個控制變量，即公司規模、有形資產比例、成長性、收入波動性及獲利能力。

（三）回歸模型的設定

根據假設共設置兩個回歸模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以檢驗假設1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε

模型4.2用以檢驗考察假設2和假設3，具體回歸模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε

（四）回歸結果及分析

將2003-2004年及2007-2009年的數據代入以上兩個模型，則得到回歸結果（見表1）。

由方差分析表1可見，F檢驗的顯著水平值0.000明顯小于0.05，所以模型4.1通過了F檢驗。

從表2中可看出，模型1的解釋變量Y的顯著水平值為0.0832 ，小于0.10，在90%的顯著性水平上通過了T檢驗，說明股改虛擬變量可以作為解釋變量存在模型中，對被解釋變量PRE的影響是顯著的。同時，五個控制變量即公司有形資產比例（TANG）、成長性（GROW）、收入波動性（RISK）及獲利能力（PROF）的顯著水平值分別為0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，顯然公司規模的影響不顯著，此外模型常數項也未通過T檢驗。

從表3中可知，模型2的F檢驗同樣是顯著的，其顯著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解釋變量對被解釋變量的“總影響”是顯著的，模型通過了F檢驗。

從表4中可以看出，模型2的解釋變量CR1及FR的顯著水平值為0.1689、0.0148。顯然，解釋變量第一大股東持股比例（CR1）即使在90%的顯著性水平上也不顯著，可以認為其對被解釋變量PRE的影響是不顯著的；而另一解釋變量流通股比例（FR）則在95%的水平上顯著，反映了其對PRE存在著顯著影響。

此外，模型的常數項及各控制變量的顯著水平值分別為0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制變量中的公司規模（SIZE）及成長性（GROW）外，其它控制變量及常數項都在90%的水平上顯著。

結論

通過對上述數據的分析可以清楚地得出結論：股權分置改革后，上市公司的“股權融資偏好”現象已經有所改善；股改后，第一大股東的控股比例與股權融資偏好兩者關系不顯著；股改后，公眾流通股股東參與公司治理的作用加強，其對上市公司“股權融資偏好”現象起到了顯著的抑制作用。

雖然目前我國的股權分置改革已經基本完成，制約證券市場發展的制度已經消除，國有上市公司“股權融資偏好”現象有所改善，但是股權融資偏好是由許多因素造成的，改善股權融資偏好仍然需要在各種配套制度的實施和完善中不斷推進。要進一步降低國有控股比例，改善上市公司的股東結構，提高股東相互制衡的水平；廣大中小股東應積極參與公司的治理，國有控股股東積極地提供良好交流環境和參與機會，參與公司發展的重大決策，當然也包括股權融資決策等涉及流通股股東切身利益的重大事項，切實地落實中小股東對公司高管決策的監督，抑制上市公司的“股權融資偏好”，切實維護中小股東的利益。

參考文獻：

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2.汪霞.我國上市公司融資偏好影響因素及實證研究.廈門大學學位論文，2009

3.黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）

篇13

一、股權分置及其對公司治理的影響 

2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％，國有股份占非流通股的74％，占總股本的47％，國有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨大問題。股權分置對上市公司治理的不利影響：一是上市公司共同利益基礎不同，缺乏公司治理基礎。在股權分置條件下，非流通股股東關注的是再融資的價格和凈資產的增值，而流通股股東關注的是二級市場的股價，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動性，股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關系，而再融資的價格和凈資產的增值則決定了非流通股的價值，因此非流通股股東對上市公司的股票價格，經營業績鮮為關心，卻將注意力放在高價溢價發股，增股和配股上，以實現凈資產的增值上。另外，由于非流通股中的國有股份占很高比例，行政權力和行政機制能通過各中途徑干預上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價格直接取決于公司經營業績。關注點不同導致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎。二是公司治理結構不力，內部控制組織形同虛設。我國上市公司股權結構呈現明顯的“一股獨大”現象，股權分置下掌握控制權又缺乏控制勸約束的少數大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監事也能由其內定。獨立董事和監事會在這種體制下，不能發揮應有的作用，也不可能實現所謂的“同股同權”，中小股東更是無法參與公司的經營管理，于是違規關聯交易，公布虛假財務信息，操縱利潤分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經理人選擇形成機制有誤，管理層激勵不力。由于非流通股的不可流動性，在任的董事和經理人，也就缺乏使股東資產增值的外在壓力。目前在國有股控股的上市公司中，公司主要領導要么是原有國企領導，要么是由行政管理部門任命。在本質上更多的是官員而不是企業家，其主要精力放在明哲保身，而企業經營業績，給投資者良好的回報關注不夠。所謂管理層激勵不到位，也是由于非流通股的不可流動陸，管理層的股份不能在二級市場上兌現以獲收益，使上市公司對管理層的長期激勵不存在，管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對上市公司長期治理產生不利影響。 

 

二、股權分置改革對公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析 

寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業，也是我國a股市場的藍籌股，國際綜合競爭力全球第三。2005年作為首家進行股權分置改革的中央大型國企——寶鋼集團高票審議通過公司股權分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權價為4.5元、初始行權比例為1、存續期為378天的歐式認購權證。集團承諾：在寶鋼股份股東大會通過股權分置改革方案后的兩個月內，如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元，集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股，在增持計劃完成后的6個月內不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易，24個月屆滿后的12個月內，寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數量不超過寶鋼股份總股本的5％，且出售價格不低于每股5.63元；自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權之日起3年內，寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現有總股本的比例將不低于67％。2005年8月18日，集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權證)全部支付。同日公司股票復牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“c寶鋼”。上海寶鋼集團公司支付的認購權證的證券簡稱為“寶鋼jtb1”，作為對價支付的股份和權證陸續上市流通。自寶鋼股權分置改革方案實施當日天起其股勢一直走低。

2005年8月18日股改當日收盤價4.58元，相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元，相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85％，跌破了凈資產值的大限；這種低谷時期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元，與停盤前最后交易日收盤價格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時即發，從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元)，短短一月內，漲幅達36.10％。 

以上的數據分析可以看出，寶鋼在股權分置改革之后，其股價經歷了“大起大落”，并伴隨長時間的低谷。寶鋼在股改后股價一路下滑，有人便開始疑惑：股權分置改革對上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實力，及我國成長性的鋼鐵市場有關，可是股權分置改革更是功不可沒，對加強上市公司治理具有革命性的作用，體現在革除了股權分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國證券市場步入全流通時代，這為資本市場及上市公司治理等領域的改革創造了良好的基礎，有利于逐步消除股權分置對上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎。股權分置改革后，控股股東所持股票可以在a股市場流通，其利益關注點由再融資的價格和凈資產的增值轉為股權價值的最大化，逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優勢侵占中小股東利益。加強對上市公司生產經營治理，增強雙方的互信，更利于上市公司的長遠發展。其次，有利于優化股權制度和上市公司治理結構。全流通后流通股平均持股比例會上升10％～15％，優化了股權制度，有助于增強中小股東和機構投資者的話語權，大中小股東都能參與到企業的經營管理中，“同股同權”就不難實現，有利于控制道德風險和信息披露透明度，從而實現各股東間的利益均衡的目標。在此基礎上，重新確立各委托人之間、以及委托人與人之間即股東大會、董事會，監事會及管理層之間的關系及組織框架，使其目標一致性增強，減少成本，優化上市公司治理結構。再次，有利于上市公司選擇優秀經理人，并建立有效的管理層激勵機制。配合股權激勵措施的股權分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎上建立起相配套的經理人選擇體制和管理層激勵機制，使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標，上市公司業績與公司股票價格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業價值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進自身經營業績的提高。最后，有利于增強資本市場對上市公司的約束，利于證券市場的深度發展。上市公司將面臨優勝劣汰的市場選擇，股改之后流通股明顯增多，股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值，是公司治理情況的“晴雨表”。當上市公司經營業績不佳時股價便會下跌，就有可能被并購或退市，公司的高管受到資本市場的監督和制衡，會有強烈的危機意識，致力于提高公司的業績水平，另外，股改后上市公司之間的競爭更加激烈，資本流動性更強，資本市場優化配置的功能得到凸現，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。 

股權分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認的是，股改中存在不可忽視的問題，如寶鋼股改后其股價的持續低谷，需要從中總結經驗教訓：一是鼓勵脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權證，是為補償流通股股東，使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升。但實踐證明這些并未奏效，寶鋼連續一年多股價走低，給投資者帶了一定的損失。這是因為送股在短期內增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵其脫手套利，出現了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環。送股要量力量勢而為，并不是越多越好。另外，也可通過強有力的政策手段和政府信用，培養“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環。二是要謹慎運用新的金融衍生工具。我國證券市場還不成熟，寶鋼推出的歐式認購權證幾乎失敗。認購權證是持有人有權利(而非義務)在某段期間內，以預先約定的價格向發行人購買特定數量的標的證券。權證發行人必須以事先約定的價格賣出股票，權證持有人可買入股票的數量由持有認購權證的數量決定，如寶鋼權證就只能買人寶鋼股份。而歐式認購權證還加了一個限定條件，即持有人只可以在到期當日行使其購買權利。認購權證本身就具有缺陷：從“正股+權證”組合的敏感度來看，認購權證會加劇組合的系統風險，如果股價貼權，則在短期內不能給流通股股東多少補償。其次，目前股改方案中所包含的權證均以股票結算方式來交割，這會對權證的到期價值產生重大影響。在快到期內若為價內權證，持有者只需準備現金以便向大股東按行權價買進股票。

而不會對流通a股的股價產生影響。在行權后市場上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會使正股遭遇短期拋壓，股價下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場不發達的情況下，投資者對認購權證投機心理強烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價值回歸之路，淪為投機者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業績優良上市公司就要謹慎運用。三是股改成本過高。上市公司完成股權分置改革的費用少則數百萬，多則近千萬。寶鋼在此次股權分置改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢，可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價格連續一年的低谷時間里，其手中股票數量雖然增加，可總體價值明顯低于股改前水平，蒙受的經濟損失也要計人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監會等政府部門相應的改革費用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。