引論：我們為您整理了13篇債務融資論文范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
二、企業債務融資風險的成因分析
債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。
1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。
4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。
三、防范企業債務融資風險的策略
1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。
四、總結
債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。
參考文獻：
1.鄂秀麗，季小杰.財務風險的控制方法.財務與會計,2005(7)
2.郭燕枝.試比較經營杠桿和財務杠桿.哈爾濱商業大學學報,2003(1)
3.胡玉明.中國國有企業債務問題的制度性分析.經濟評論,2001(1)
4.李慧麗.企業債務融資風險及控制決策.審計理論與實踐,2003(5)
篇2
債務融資是現代企業的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業經營資金的問題，而且可以使企業資金來源呈現多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機，面臨破產。因此，如何正確認識企業債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。
一、企業債務融資的涵義
企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。
債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。
債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
二、企業債務融資風險的成因分析
債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。
1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。
4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。
三、防范企業債務融資風險的策略
1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。
四、總結
債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。
參考文獻：
1.鄂秀麗，季小杰.財務風險的控制方法.財務與會計,2005(7)
2.郭燕枝.試比較經營杠桿和財務杠桿.哈爾濱商業大學學報,2003(1)
3.胡玉明.中國國有企業債務問題的制度性分析.經濟評論,2001(1)
篇3
一、企業債務融資的涵義
企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。
債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。
債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
二、企業債務融資風險的成因分析
債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。
1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。
4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。
三、防范企業債務融資風險的策略
1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。超級秘書網
四、總結
債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。
參考文獻：
1.鄂秀麗，季小杰.財務風險的控制方法.財務與會計,2005(7)
2.郭燕枝.試比較經營杠桿和財務杠桿.哈爾濱商業大學學報,2003(1)
3.胡玉明.中國國有企業債務問題的制度性分析.經濟評論,2001(1)
篇4
二、金融結構與債務融資
從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業外部融資的重要渠道，其發達程度直接影響企業的融資決策乃至企業的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實了這點，他們研究了30個國家長期融資對企業績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發達程度與企業增長密切相關。金融中介的發展對企業債務融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉換成生產資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區間資金供給量的大小。當資金完全由市場來調配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當的企業使用適當資金的能力；當資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業業績促進企業增長的作用。作為一種專業化的資金配置形式，他們有能力且有動機對資金的使用方進行監管，因而在市場經濟體制下資金總是流向效率高、業績好的企業。總體來講，在金融中介發展水平較高的地區，企業的融資環境變得比較寬余，在我國權益融資受限的情況下企業債務融資就會多一些，我們預期銀行等金融中介發展水平和債務比率成正相關關系。金融結構還會影響企業債務融資的內部結構。銀行等金融中介同時提供短期債務和長期債務，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發展程度會影響到企業長期債務的融資水平。可以預期，一個地區的企業在股票市場上融資的越多它的債務期限越短。
制度背景
《資源約束型與需求約束型體系》的發表和《短缺經濟學》的出版，使科爾成為“預算軟約束”的鼻祖，自此“預算軟約束”被認為是傳統的社會主義經濟投資低效的原因之一。大家普遍認為我國存在“預算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數為原有國有企業改制而來，并且金融業中國有銀行一直占絕對的主導地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業的決策很容易受到政府的干預而偏離企業價值最大化的目標；另一方面，當企業陷入財務困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補貼使其看起來經營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業普遍存在預算軟約束現象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補助上市公司的經驗證據；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關系的企業即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業進行補助的現象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發現，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導地位以及我國上市公司的產權性質，決定了在國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資比較少、短期債務比較多。
基于我國的金融發展歷程，本文將我國的金融結構分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區銀行等金融中介的發展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內部結構——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發展水平。
研究設計
一、變量的選取
1.被解釋變量的選擇
債務比率LEV，即資產負債率，用債務總額/資產總額計算得出；在資產負債表中一年內到期的長期負債通常被列到短期債務中，但這部分的性質仍然為長期債務，因而衡量期限結構的變量有兩個：
債務期限結構1(TERM1)＝長期債務/債務總額
債務期限結構2(TERM2)=(長期債務+一年內到期的長期負債)/債務總額
為了詳細地了解我國債務融資的情況以及長短期債務受金融結構影響的程度，還設置了短期債務比率和長期債務比率各兩個指標:
短期債務比率1(short1)＝經營性短期債務/總資產，其中經營性短期債務包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款。
短期債務比率2(short2)＝短期債務/總資產
長期債務比率1(long1)＝長期債務/總資產
長期債務比率2(long2)＝(長期債務比率＋一年內到期的長期負債)/總資產
2.金融結構的變量
戈德史密斯是最早以實證研究方式研究國家層面的金融結構和金融發展對經濟增長作用的學者之一。在指標的選取上，戈德史密斯創造性地提出了衡量一國金融結構和金融發展水平的存量和流量指標，其中最主要的就是金融相關比率指標(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比，這是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。除此之外還包括金融構成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內學術界在計算金融相關比例時，采用了各地區銀行當年年末貸款余額與各地區當年GDP之比作為衡量我國地區金融中介發展水平的衡量指標。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業銀行資產和商業銀行資產與中央銀行資產總和比值的方法衡量商業銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因為相對而言商業銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內學者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產分別占金融資產總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區資本自由化進程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區金融發展水平和資本自由化進程：制度性因素、經濟因素、貨幣供給與金融發育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細致的分指標，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統金融機構的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數據的可得性，本文采用以下幾個指標來衡量各地區的金融結構：
(1)股票市場的份額(STOCK)
債務融資和權益融資是企業融資中此消彼長的兩大主要渠道。現有的國內研究證明，我國企業的融資并不遵循國外經典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權益融資然后才是債務融資。在這樣的情況下，當一個地區中企業有較多的權益融資渠道的時候，必然會減少對債務融資的需求。因而各地區股票市場的份額代表著該地區企業所能夠利用的權益融資的難易程度，代表著企業外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業債務融資、長期債務是一種相反的關系。考慮到數據的可得性，本文采用各地區上市公司總資產所占份額來代表各地股票市場的發展。
(2)銀行等金融中介的發展水平(FIR)
在借鑒國內外對金融結構和金融發展研究的基礎上，以金融相關比率FIR(各地區金融機構當年年末貸款余額和各地區當年的GDP之比)作為金融中介發展水平的衡量指標。
(3)金融中介的內部結構——非國有銀行的發展水平(FMR)
考慮到我國金融業的發展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)來衡量金融中介的內部結構。
3.控制變量
(1)企業成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結構中債務融資的比重，二是在簽訂債務契約時加入限制性條款，三是縮短債務的實際融資期限。因而具有較多成長性的公司應當使用較多的債務融資和較短期限的債務。國外后來的大部分經驗研究支持了這一觀點(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業務增長率來作為企業成長性的代替變量。
(2)資產期限(AM)。企業應該使債務和資產的期限相互匹配。如果債務的期限比資產的期限短，當債務到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現金。本文用AM＝固定資產凈額/當年折舊來表示。
(3)公司規模(SIZE)。大企業由于信息不對稱水平較低、破產風險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務融資的優勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實證研究證明了這點。本文采用企業總資產賬面價值的自然對數來表示公司規模。
(4)可抵押的資產(MORT)和盈利能力(EPS)。企業可抵押的資產多少和贏利能力的強弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少。可抵押的資產MORT＝(固定資產＋存貨)/總資產；贏利能力用每股收益eps來代替。
(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應，增加了年度啞變量。
二、樣本的選取及數據來源
本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權融資的份額較大，資本結構不穩定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業的公司；(3)數據異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計2562個觀測值。公司財務數據來自wind資訊系統，各地區的數據來自各年的金融統計年鑒和中經網。
實證結果與分析
一、描述性統計
從表1中的描述性統計可以看出，我國上市公司的負債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結果差不多；而根據Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產負債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發展中國家的資本結構研究表明，我國的債務比率偏低，和我國企業首選權益融資的研究結果是對應的，也說明了金融發展中考慮股票市場的發展是必要的；兩個長期債務融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統計2001年和2002年的期限結構在15%左右浮動的結果差不多。根據AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務期限結構均值為58.8%，長期債務和總資產的比重為14.2%，所以和國外的研究結果相比我國的債務期限要短得多。我國包括一年內到期的長期借款后長期債務比率為8.7%，兩個短期債務比率的均值都在30%以上，短期債務占了債務融資的絕大部分。
2.各地區債務融資數據的均值
從各地區的債務結構統計數據(表格略)上看，地區間債務融資比率和期限結構差距比較大，債務融資比率最高的地區為55.4%，最低的地區為32.3%；期限結構的差距更大，考慮(不考慮)一年內到期的長期債務的期限結構的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。
3.實證檢驗
(1)不同類型金融中介發展水平對債務融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
金融相關比率表示了銀行等金融中介的發展水平，表2表明在金融中介發展水平高的地區債務比率較高，有較少的短期債務；非國有銀行等金融中介的發展水平和債務融資比率、期限結構顯著負相關，并且在非國有銀行等金融中介機構比較發達的地區，企業的長期債務較少短期債務較多。也就是說非國有金融中介主要為企業提供了較多的短期債務，而國有銀行為企業提供了較多的長期債務。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業債務融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠遠小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發達的地區企業有較多的債務融資。其他控制變量的回歸結果同預期一致(表格中略)，企業成長性和債務比率顯著正相關，和期限結構顯著負相關；資產期限、可抵押資產、盈利指標、規模同期限結構顯著正相關。
(2)金融中介和股票市場發展對企業債務融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業的長期債務融資顯著負相關，和短期債務融資顯著正相關，但不影響公司的債務融資比率，這和我們前面的預期基本一致。
(3)金融結構分層的重要程度
篇5
在現代市場經濟中，隨著生產社會化的發展，企業規模的擴大以及資本的不斷積累，由資本所有者完全獨立控制企業的經營活動方式越來越受到所有者的能力及專業知識局限的限制。當所有者不能在進行風險決策的同時又圓滿地從事生產經營活動的組織、協調和管理時，就有可能去委托專業人員執行上述的資產經營的職能，這就產生了委托關系。所謂委托關系，就是指由某一當事人即委托人聘用另一當事人即人完成某項工作，并賦予其一定的決策權，這些決策權影響企業的經營績效和發展前景。現代委托關系的形成，是以關系的收益大于關系的成本為前提的。在委托關系中，無論是委托人還是人，他們的目標都是為了達到各自的效用最大化。如果兩人的效用函數不一樣，那就很難保證人的每一行為會完全是從委托人的最優利益出發，問題因而產生。盡管委托人可以對人進行監督和約束，但監督和約束本身存在著信息不對稱，成本較高等問題，并且還會引起人行為偏離委托人財富最大化目標，從而導致委托人的福利損失。
債務融資是指企業通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權人享有到期收回本息的融資方式。主要包括向銀行等金融機構貸款和向社會發行債券。其中貸款是最傳統的債務融資方式。其優點是手續簡便，融資成本低，融資數額巨大。其缺點是必須向銀行公開自己的經營信息，并且在經營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業的再融資能力。第二，發行債券。這種方式的最大優點是債券利息在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負，發行債券還可以避免稀釋股權。其缺點是債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加再融資的成本。債務期限結構指公司債務中長期負債和短期負債之間的比例關系。其中，長期負債指存續期大于一年的負債，短期負債指存續期小于一年的負債。債務期限越長，由于未來還本付息的不確定性和風險越大，債權人要求的利率越高。現實中還存在著不同的債務融資形式：根據合同類型，債務融資可以分為租借、銀行貸款、發行債券等；按照優先權不同，公司負債可以分為抵押負債、非抵押負債等；按照債權人身份的不同，可以分為公開發行的公司債券、銀行貸款、非銀行金融機構貸款等。
在現代企業里，管理者作為外部股東的人，由于僅持有部分股份或少量股份，甚至不持有股份，其目標函數和外部股東之間存在偏差，往往不會按照股東利益最大化的目標行事，結果引起管理者與股東之間的利益沖突。這種沖突正是股權成本之所以產生的根源。股權成本具體可以表現為：管理層“偷懶”，進行不適當的在職消費或過度投資等。顯然，股權成本的存在，將降低企業的價值。負債即債務融資的引入，可以適當緩解股東與管理者之間的沖突。首先，根據“自由現金流理論”， 負債要求定期支付現金流，從而減少了公司管理者可以隨意支配的現金流，在一定程度上阻止了管理者的在職消費和過度投資行為；其次，如果公司經營不善，債權人便可以強制公司破產，給管理者造成壓力，同時負債可以促使管理者做出更好的投資決策，降低所有權和控制權分離產生的成本，使得管理者的目標函數與委托人趨于一致；最后，負債放大了管理者持有公司的股權比例，對管理者具有激勵效應。隨著公司負債水平的提高，管理者擁有的股權比例相應增加，他們的剩余索取權比例也將提高，管理者偷懶、從事在職消費和過度投資的可能性降低，因而有助于減低股權資本的成本，提高公司價值。
期限不同的負債以不同的方式影響公司價值。長期負債和短期負債影響公司價值的重要區別在于他們影響公司價值的機制和渠道不同。短期負債以其強有力的監督控制機制，減少股東從事風險項目投資以及其它增加公司經營風險的行為，進而減低資產替代和成本以提高公司價值。長期負債由于利率很高，節稅效果好，主要通過避稅效應影響公司價值。
短期負債可以對公司價值產生更為積極的影響。首先，更好的防止過度投資問題和投資不足問題，有助于減少所有權與控制權分離帶來的委托矛盾。短期負債還本付息的期限很短，可以隨時迫使管理者“吐出”可用于構建“經理帝國”等無效投資的現金，更大程度上減少公司的自由現金流，降低管理者過度投資傾向；公司投資時，有關公司項目的信息容易引起長期債券價格上升，不管債券是否被回購，來自于項目的受益再次在股東和債權人之間分享，投資不足問題依然存在。而短期債券可以有效地避免這個問題，因為短期內不確定因素較少，短期債券可以使債券價格固定在回購價格的水平上，使股東從新投資中獲得更多收益，從而避免了債權人和股東分享公司投資收益，有助于緩解股東和債權人之間的利益沖突，減少債務融資中的投資不足問題。其次，短期負債的監督控制效果更為顯著。一方面，短期負債是債權人更容易啟動破產程序，公司被清算的概率增大，從而給管理者帶來更大威脅和壓力，迫使其精心經營公司；另一方面，為了最大化監督效率，大多數銀行愿意提高短期貸款，通過為企業提高滾動式短期貸款，使自己一直保持很強的討價還價能力，并影響公司的投資政策，因此，短期貸款的監督控制效果更顯著。再次，公司多次通過短期債務融資，相當于接受階段性評估，可以敦促公司設法提高盈利水平和公司價值，在一定程度上降低公司的監督成本。而長期負債對公司價值的影響則是不確定的：一方面，當公司的長期負債較多時，抑制了公司管理者的融資能力，企業有可能無法實施凈現值為正的投資項目，容易出現投資不足問題，對公司價值產生不利影響；另一方面，如果公司債務結構中沒有長期債務，即使新項目的凈現值為負，經營者也有投資的動機和能力。因此，短期負債可以限制經營者的過度投資行為，有利于提高公司價值。
綜上所述，債務融資是降低企業委托成本、提高公司績效的一種有效方式。它可以有效發揮對經營管理者的監督約束作用，在一定程度上抑制經理的過度投資，緩和股東與管理者之間的問題。
參考文獻：
[1]楊興全.債務融資、債務期限與企業的成長性——來自我國上市公司的經驗證據[J].河北經貿大學學報，2007，7：51-57.
[2]巴雪冰，李延喜，薛光.企業成長性綜合評價方法的實證研究[J].大連理工大學學報，2006，3：5-10.
[3]郭春麗.融資結構與公司價值研究——一個綜合分析框架及其在中國上市公司的應用[M].人民出版社，2006：256-259.
[4]黃格非.中國上市公司在融資行為與決策[M].中國金融出版社，2007：132.
[5]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，8：34-37.
[6]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報，2000，3：114-120.
[7]肖作平，吳世農.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，8：40-45.
[8]吳健中，張則斌，朱少醒.上市公司資本結構的影響因素[J].系統工程理論方法應用，2000，2：15-19.
[9]李孔，肖作平.債務到期結構的影響因素：理論和證據[J].證券市場導報，2004，3：24-30.
[10]肖作平.對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析[J].經濟科學，2005，3：80-89.
[11]呂，楊興全.我國上市公司負債融資期限結構的實證研究[J].河北經貿大學學報，2004，7：24-28.
篇6
Key words: guarantee；notarization；credit；enforcement
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2010）33-0082-01
1債權文書可予強制執行的條件和范圍
1.1 債權文書應符合的條件。根據該規定，公證機關賦予強制執行效力的債權文書應當具備以下條件：①債權文書具有給付貨幣、物品、有價證券的內容；②債權債務關系明確，債權人和債務人對債權文書有關給付內容無疑義；③債權文書中載明債務人不履行義務或不完全履行義務時，債務人愿意接受依法強制執行的承諾。
1.2 可賦予強制執行效力的債權文書的范圍。根據《通知》的規定，公證機關賦予強制執行效力的債權文書包括：①借款合同、借用合同、無財產擔保的租賃合同；②欠賒貨物的債權文書；③各種借據、欠單；④還款（物）協議；⑤以給付贍養費、扶養費、撫育費、學費、賠（補）償金為內容的協議；⑥符合賦予強制執行效力條件的其他債權文書。
在擔保公司的實踐業務操作中所簽訂的各項反擔保合同以及委托保證合同，債權債務關系明確，具有給付貨幣或者抵押物、質押物的內容，符合《通知》的規定，可以通過申請賦予其強制執行效力。
2公證債權文書申請法院強制執行的程序
根據《民事訴訟法》及《通知》的規定，公證債權文書以及申請法院執行的程序如下：
2.1 雙方當事人簽訂符合規定的債權文書，對我們擔保公司而言，即各項反擔保協議。在實際業務操作中，反擔保協議中應當準確表述以下內容：①準確確定協議履行期限。因為債務人違約與否以此期限為界。②準確表述債務人、擔保人愿意接受強制執行的意思表示。如可表述為：如有違約，自愿接受有管轄權的人民法院強制執行。
2.2 簽訂符合規定的協議后，雙方當事人應當共同向公證機構申請賦予強制執行力的公證。《通知》規定：公證機關在辦理符合賦予強制執行的條件和范圍的合同、協議、借據、欠單等債權文書公證時，應當依法賦予該債權文書具有強制執行效力。如果在債權文書簽訂時并未進行公證，在履行過程中，債權人申請公證機關賦予強制執行效力，公證機關必須征求債務人的意見。如果債務人同意公證，并愿意接受強制執行的，公證機關可以依法賦予該債權文書強制執行效力。相反，如果此時債務人不同意公證，那么公證機關將不予公證，債權文書并不能僅僅因為雙方在協議中約定有愿意接受法院強制執行而自然獲得強制執行的效力。
2.3 當債務人不履行或不完全履行公證機關賦予強制執行效力的債權文書，即存在違約行為時，債權人應當向原公證機關申請執行證書。憑借公證機關簽發的執行證書和原公證債權文書，債權人可申請法院強制執行，并且，有管轄權的法院應當執行。
向公證機關申請簽發執行證書，必須要存在以下情形：①債務人有違約行為，不履行或不完全履行的事實確實發生。②債權人已如約履行了合同。③債務人對債權文書規定的履行義務沒有疑義。
3公證債權文書在融資擔保業務中的優勢
3.1 時間優勢。根據《民事訴訟法》的規定，法院對一般民事訴訟案件的審理期限為6個月，特殊情況下還可延長。對適用簡易程序的民事案件，審理期限為3個月。但在實際訴訟中，審理過程可能會拖延更長的時間。時間成本巨大。
而公證債權文書具有較強的時間優勢。就我們擔保公司的業務情況看，在簽訂《委托擔保合同》以及各項反擔保合同后，即可向公證機關申請進行公證。公證機關的公證較快，一般在當天就能完成。當債務人違約時，我方可自行向公證機關申請簽發執行證書。新修訂的《民事訴訟法》第215條規定：“申請執行的期間為二年。”新民事訴訟法延長了申請執行的期限，加強了對債權人合法權利的保護。對于申請執行證書，可以適用該期限。也就是說，擔保公司可以在合同履行期屆滿而債務人違約之日起2年內的任何時間選擇向公證機關申請簽發公證債權文書，選擇權完全由我方掌控。憑借該執行證書和原公證債權文書，即可向法院申請強制執行。此后的法院執行，將適用《民事訴訟法》第三編的執行程序，與通過訴訟進入的執行程序殊途同歸。但是，以公證債權文書代替法院冗長的訴訟過程，可以為我們爭取到更多的時間效益，此為優勢之一。
3.2 可操作性強。正因為進行公證的過程較短，期間不存在其他的不可控因素，增加了公證債權文書的可操作性。在現實業務中，可以與某公證機構形成一種長期合作關系，對今后所簽訂的保證合同及反擔保合同進行賦予強制執行力的公證。通過法院訴訟，不可預見的或者不可控因素較多，不利于我們業務的開展。
通過法院訴訟或者仲裁機構仲裁，如果債務人仍拒不履行判決書義務或者仲裁裁決書，同樣要通過法院的執行程序。在現實擔保業務中，如果借款人或者反擔保人違約，盡管雙方簽訂有明確的協議，也可以按照《擔保法》等相關法律的規定通過協商、拍賣、變賣擔保物實現追償，但是，這僅僅是法律的規定，現實中我們很難通過和平的方式獲得還款，以法院強制執行的方式成為我們實現自身合法權益的最后一道屏障。通過對債權文書進行賦予強制執行效力的公證，相比較通過訴訟或仲裁等程序，一樣可以達到進入法院執行程序的效果，但其成本上的優勢卻非訴訟或仲裁可比。
參考文獻：
篇7
對比國外發達債券市場，我國的債務融資主要發生在銀行和企業之間。伴隨2015年半年報的全部出爐，滬深兩市2780家上市公司的平均資產負債率高達85.45%，早就遠遠地超越股權融資，成為公司最主要的融資手段。丁啟丹（2009）在我國上市公司融資問題分析一文中指出，我國上市公司的融資順序（以此是股權融資、債務融資和內源融資），是不符合西方國家已經證明優序融資理論的。我國上市公司偏好股權融資，是具有中國特色的融資行為。債務融資是在特殊的制度背景下，受到經濟發展狀況的影響，西方長期發展出來的公司債務治理理論在中國可能不適用，我國普遍把債務融資作為無法進行股權融資的被迫選擇或政府扶持的手段，并沒有意識到債務融資能夠降低權益融資的成本。現在隨著債務融資的研究與發展，債務融資已經得到很多企業重視。在公司中增加債務融資，首先是利息的抵稅作用，然后是債務融資的到期還本付息，便于企業控制剩余現金流，可以更好的控制經理人員的一些過度的消費和投資；最后是債務融資可以在某種程度上向市場傳遞積極的信號，有助于外部投資者對企業價值做出判斷。同時債務融資在公司治理方面發揮著相當的積極作用，因此必須重視債務融資在公司治理中的地位和作用。此外在會計準則中對債務融資的會計信息有著相當的要求，因此我們要重視債務融資的研究。在發展中我們研究發現債務融資可以有效的降低股權融資成本，但同時會產生債務融資的成本問題，我們發現很多的的研究主要是尋找使兩種成本之和最小的最優債務融資比例。
一、債務融資可以降低權益融資的成本
股東與經理人員之間的矛盾可以通過引入負債進行緩和，同時可以降低股權的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的無稅MM理論在滿足一定嚴格的假設后，企業價值是不受負債融資和權益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論，負債利息支付可以用于抵稅，企業價值在完全負債是達到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 論述了債務融資對經理人員的激勵和約束作用。從激勵角度分析，假設企業投資資本是固定不變的，且企業使用債務融資可以降低對外部權益資金的需要，間接提高經理人員的持股比例，使經理人員與股東的目標函數趨于一致，從而緩和股東與經理人員之間的沖突降低了成本。從另一方面約束角度分析，債務合同中的保護性條款對于企業的限制，便于企業控制剩余現金流，可以更好的控制經理人員的一些過度的消費和投資。曾春華（2005）也說明了債務融資的激勵和約束，他認為負債水平高的企業，是在向外界傳達資產質量和經營狀況良好的信號；債務融資可以使利益人的利益趨于一致，達到相互制衡的一個狀態。Grossman 和 Hart（1982）認為管理者的利益和公司生存緊密相連，一旦公司清算或破產，會導致管理者失去任職前的一切既得利益，甚至會對未來個人前景產生不利影響。債務融資要求的企業到期還本付息，這就增大了企業破產的風險。因此債務融資作為一種保護機制，促使管理者會約束自己做出更好的經營和投資決策，降低權益融資成本。Fama（1985）研究也表明，債務融資可以對管理人員形成約束，主要包括對管理人員的監督和嚴厲的債權附帶條款等，那么從某種程度上來講債權人可以減少權益持有者的監督工作。不同的債務期限也對公司治理結構起到不同的作用：短期債務可以減少經營者所控制的自由現金流量 （Jensen，1986），正是由于負債按時付息的硬性要求可以促使經理多努力少享受，防止經理人的過度投資行為。同樣Stulz（1990）也在一定程度上說明債務對現金流的作用，他認為經理人員希望把公司所有的現金流用于擴大公司的投資，從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond（1984）從金融監督角度入手，他認為金融中介作為債權人相對比其他的市場參與者更有能力且有動力去監督企業管理層的行為。最后對于企業來說，可以適當的舉債增加企業的價值，減少權益融資的成本。所以說引入債務融資的治理是公司治理的重要手段。
二、債務融資降低成本的途徑
（一）債務的期限結構
短期債務可以在企業的破產清算和自由現金流量的隨意決定權兩個方面來約束管理人員；長期債務通過防止公司無效擴張或任意的投資對管理人員進行約束。因此企業在擁有大量的現金流時，應加大對短期債務的融資，減少經理人員的個人目的消費和投資。適當降低債務的期限或選擇短期債務能夠在一定的程度上降低企業股東風險資產替代行為的動機（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的經驗數據實證分析后，得出相對比于長期債務，短期債務更能緩解沖突。在管理層激勵的角度出發，曹國華，林川（2013）認為短期債務能夠緩解管理人員薪酬風險引起的成本，然后短期債務可以替代股東，成為監督管理人員的一個強有力的工具。Brick和 Ravid（1985）認為只有利率的期限結構不是平坦的，負有納稅義務的企業的預期價值就一定取決于它的債務期限結構。短期債務要面臨償還本金的壓力，短期債務的價格相比長期債務對企業資產風險變動相對不敏感，因此在風險較大的企業，負債比率應該隨著債務期限的變短而降低。對于債務的期限結構所影響的成本的變化，短期債務在公司治理中要比長期債務有優勢，應當引起我們的重視。
（二）債權人參與公司內部治理
在我國上司公司中的債務融資很大的比例是銀行借款，相對于股東而言，銀行能夠更好監督企業，減少企業的各項決策項目的失誤性，迫使管理人員在進行各項投資融資決策時更加的謹慎和科學，從而提高公司的價值。青木昌彥（1995）指出，在內部人控制方面，股東模式是存在嚴重缺陷，日本的實行主銀行制是對這一缺陷的彌補。它是一種相機治理形式，當企業面臨財務困境時，主銀行要承擔比其貸款更多的損失，所以在公司經濟運行正常時不加干預，而在企業經營不佳時，主銀行憑借信息優勢及時介入，實行外部人管理，這樣便會觸及到管理人員的根本利益，促使他們積極地為公司的發展籌劃。Delnog（1991）認為：在德國和日本，銀行顯得更加重要，因為銀行有時甚至能夠決定股東的份額、董事會成員。但在其它法律體系尚不健全的國家，大的債權人治理還缺乏影響。Williamson（1996）把債券和股權看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅（2001）把債權人參與公司治理分為兩種模式，高的資產負債率情況下，在借鑒日本的模式下建立股權和債權的雙重模式。張宗新（2003）強化商業銀行的治理作用，把商業銀行作為一種激勵與制約的制度安排。為了保護債權人的合法權益，為了企業的長遠健康的發展，我們必須要重視債務融資的治理效應。
三、研究結論與未來的展望
國外的學者已對債務融資與成本研究許多年，但是有些理論在我國并不適用，對于國內的學者的研究還是過于重視理論，應該加強落實于實踐。今后需要進一步研究的問題有很多：首先我國債券市場發展緩慢，未能有一個完善的市場，國內的市場是基于政府干預下的市場經濟下，在這種模式下怎樣更好的發揮債務融資的成本。其次我國目前關于公司融資治理問題的研究文獻已經非常豐富，但文獻的大多數是關于股權融資治理效應的研究，并且得出的結論是我國上市公司股權融資的公司治理效應不顯著。而債務融資發揮的積極作用，未能在公司治理中形成優勢。最后，我國對債務融資的研究多見于債務融資結構，市場價值，績效等方面，對于的其他的影響未做深入研究。我國的融資順序與被西方國家實踐證明的優序融資理論相違背，出現這種現象與我國目前資本市場狀況以及我國整體經濟環境分不開的。首先，我國資本市場發展不均衡，在股票市場規模急劇擴大的同時，債券市場卻發展緩慢，關于我國上市公司債務融資的公司治理效應是否存在仍是一個值得我們探索的命題。公司是一個整體，學者不斷地研究股權成本與債權成本，但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復雜的過程，影響是多方面的。最后我們應該發展債權融資積極作用，不斷地改革和完善債務治理：加快我國債券市場的發展，推進商業銀行市場化改革，完善相關法律法規，充分發揮銀行監督效用；完善破產威脅機制，設置監督人制度，強化債務約束效應；完善激勵機制，發展經理人市場，培育專業經理人；加快債務市場的發展和債務融資的創新，優化債務結構，促進債務類型多元化，提高債務融資的治理效率；完善各種金融體制，完善相應的法律法規，保護好債權人的利益等，使我國的債券市場發展到更高的一步。
參考文獻：
[1]曹國華，林川.管理層激勵與債務期限結構選擇-基于非金融行業上司公司的面板數據[J].南京審計學院學報，2013（1）：52-60.
[2]陳洪波，宗建樹.債務融資與成本[J].經濟體制改革，2003（1）：102-105.
[3]丁啟丹.我國上市公司融資問題分析[J].經濟體制改革，2009（4）：45-49.
[4]郭姿辰.債務融資結構與成本抑制效應研究[D]，重慶： 重慶大學碩士學位論文，2014.
[5]況震霆.我國上市公司倩備融資結構對股權成本勤響的務究[D]，江西：江西財經大學碩士學位論文，2014.
[6]劉明，袁國良.債務融資與上市公司可持續發展[J].金融研究，1999（7）：34-39.
[7]彭路漫.我國上市公司債務融資對股權成本影響的研究[D].重慶：西南大學碩士學位論文，2010.
[8]宋惠敏.基于成本理論的企業債務融資效應分析[J].金融與財會，2005 （12）：32-34.
[9]肖作平.終極控制股東對債務期限結構選擇的影響-來自中國上市公司的經驗數據[J].南開管理評論，2011，14（6）：25-35.
[10]曾春華.淺談債務融資的公司治理效用[J].商業會計，2005（12A）：43-47.
[11]張宗新，伊力亞斯?加拉力丁.融資結構與公司治理結構：基于契約理論的研究[J].經濟理論與經濟管理，2003（3）：45-50.
[12] Brick，I. E. and S. A. Ravid. 1985. On the Relevance of Debt Maturity Structure[J].Journal of Finance，1985，40：1423-1437.
[13]C. W. Smith and J.B. Warner，： On Financial Contracting[J].The Journal of Financial Economics，1979，PI 17.
[14]Fama.Contract Costs and Financing Decisions. Journal of Business，1985，63：71-92.
[15] Grossman，Hart. Corporate Financial Structure and Managerial. The Economics of Information and Uncertainty，1982，11：107-146.
[16] Jensen，M.c.and Meckling，W.H， 1976.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976，3：305-306.
篇8
上海作為中國的經濟中心城市，在中國經濟和企業的發展過程中占有重要地位。以中國上市公司為例，在全國首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國上市公司總數的第二位。作為中國金融中心的上海，其融資渠道和資本市場最為完善和成熟。與此同時，制造業一直以來都是我國經濟發展的一項支柱產業，是我國經濟社會的重要依托。它已成為我國經濟增長的主導部門，是我國農村務工人員就業的主要渠道，也是我國國際競爭力的集中體現。而在上海142家上市公司中制造業57家占據總數企業數約41%。因此，選取制造業作為上海市上市公司債務融資期限結構與財務績效關系的研究樣本比較有代表意義。
一、債務期限結構與財務績效關系的理論分析與假設
無論是長期負債還是短期負債都會對企業財務績效產生影響，只不過這些影響是由其各自的特點與側重點所決定的。國外研究表明：當公司債務期限利率為向上傾斜的曲線且發行利率較高時，非流動債務將由于稅盾效應而會更加明顯，也就是說，對公司財務績效的提高也將更加有效。
根據成本理論，不同的債務期限結構會對企業的債務成本、企業管理層的私人利益和債務償還計劃產生不同的影響，從而會對企業管理層產生正面和負面的作用。因此，通過改變債務期限結構，可以有效的降低債務的成本作用。
與此同時，根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，質量較高的公司傾向于發行流動債務，而質量較低的公司則會傾向于發行非流動負債。管理層通過利用信息傳遞的方式，來盡可能的利用發行流動負債的機會向市場傳遞公司具有高質量的投資項目的信號，從而從中獲益。同時，由于流動債務對公司即期或未來較短的時間內的資金流動性要求較高，即使公司負債總額并不高，但由于流動性不足而導致無法償還短期債務而破產的可能性也是存在的，因此流動債務對公司控制權配置的優化效果也遠比非流動債務的作用更明顯。
綜上所述，根據成本理論和信號傳遞理論，本文提出：
假設2流動負債與財務績效正相關，長期負債與財務績效負相關。
二、實證研究
1.樣本的選取和數據來源
截止到2015年12月31日，我國上海市上市制造企業共有57家，且資產負債率比較高，債務融資率比較大。研究中所采用的基礎數據來源于國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫以及上市公司的財務報表和引用相關論文資料以及制造行業上市公司年報數據。本文按照以下原則對研究樣本進行了篩選：
（1）選取2010年至2015年公布財務報告的中國上海證券交易所上市的上海市制造業企業為研究樣本。
（2）基于穩定性和連續性的考慮，數據選擇2010年1月1日之前上市的制造業公司。
（3）剔除了2010年至2015年6年中發生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財務狀況異常情況，或已連續虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結果。
基于上述原則，最終選取了上海市制造業上市公司的53家企業作為有效樣本。
2.變量選取
目前中西方學者對企業財務績效的衡量指標主要是股東權益收益率。因此，本文選取股東權益收益率變量為被解釋變量（因變量）。
債務期限結構一般按長短期進行分類，因此選取了長期負債率和流動負債率兩個指標作為解釋變量（自變量）。
同時，由于本文主要研究我國上海市制造業上市公司債務融資期限結構與財務績效的關系，同時公司財務績效水平在很大程度上受到上市公司的公司規模及成長性的影響，這種影響又不能通過債務期限結構表現出來，是無法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。
3.研究模型
根據前述的理論分析及假設和債務期限結構對樣本數據進行回歸分析，建立了以下模型：
三、債務期限結構與財務績效的回歸分析結果
從表2的實證檢驗結果中來看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過了F檢驗且R方值為0.606說明模型的擬合度程度較好。長期負債率與因變量不存在顯著的線性關系。而流動負債率與股東權益收益率，在5%水平上顯著，且相關系數為0.028，顯正相關關系。
從回歸結果來看，長期負債對財務績效有一定的作用但是相對于流動負債而言，長期負債的作用并不明顯，從而對公司財務業績的貢獻也不顯著。而短期負債與財務績效的關系與假設一致。在上海制造業上市公司中，短期負債對公司財務績效起到了促進作用，這與成本理論和信號傳遞理論相一致。
四、優化上海市制造業上市公司債務期限結構的建議
1.調整資本結構，構建動態預警機制
債務融資在上海市制造業上市公司的融資結構中占比過高，而其中流動負債占負債總額的比例高達90%，這樣的債務期限結構勢必會大大加大企業所面臨的的財務風險，而且相比較長期負債，流動負債期限較短且較頻繁，這一特點會增加償付成本，降低息稅前利潤，導致財務績效降低。
針對上海市制造業上市公司的債務期限結構并使其達到最優，就應該更加關注市場的變化，建立一個動態的市場預警機制，以適應多變而復雜的市場環境，不斷提升企業財務績效。
2.適當降低企業短期負債比例
雖然本文對上海市制造業上市公司的實證研究中我們并沒有發現長期債務對財務績效有明顯影響關系，但長期負債與短期負債融資的比率嚴重失衡，因此，應該更加合理安排短期負債與長期負債的比例，使其達到最優狀態，以滿足制造企業在生產過程中的大量資金需求，避免由于流動負債比率過高而導致的債務到期期限過于集中而出現的資金暫時短缺。
參考文獻：
[1]楊興全.債務融資、債務期限與企業的成長性-來自我國上市公司的經驗證據[J].河北經貿大學學報，2007，4：51一57.
[2]楊勝剛，何靖.上市公司債務融資結構特征的實證檢驗[J].證券市場導報，2007，4：43-50.
[3]肖坤，秦彬.我國上市公司債務結構對財務治理效率的影響[J].經濟管理，2011，2：109-115.
[4]冉光圭.中國上市公司融資結構與公司治理績效的實證研究[J].貴州：企業經濟，2011.5：171-176.
[5]陳耿，周軍.企業債務融資結構研究--一個基于成本的理論分析[J].財經研究，2004.2：58-65.
篇9
近年來隨著我國股票市場的快速發展，上一市公司數量和融資額迅速增長。相應地，關于我國上市公司股權結構的研究、特別是股權結構對公司治理影口向的研究受到了廣大學者的重視。然而，青木昌彥、錢穎一995)指出:“一種很天真的樂觀主義想法正在流行:只要將國有企業私有化并同時引人股票市場，轉軌就可以順利實現。對于這種基于對資本主義經濟教科書式的認識而提出的經濟改革建議已被證明是不現實的或是過于簡單的。”來自日本和歐i)帕勺經驗表明:在轉軌濟公司治理改革中，以銀行為主的債務融資比股權融資能扮演一個更為現實的角色。隨著:我國資本市場的發展及股權分置改革的完成，眾多學者更多的關注債務融資及其公司治理效應的研究，這將有助于促進債務融資理論在我國資本市場中的應用，為我國企業更好的利用債務融資、促進企業自身持續發展和我國資本市場健康有序協調發展提供幫助。自1958年m-m對資本結構進行開創性研究以來，融資結構進人了主流經濟學的視野。該定理在一系列嚴格的假設條件「推導出資本結構和企業價值無關的結論。即在資本市場完善、不存在交易成本和稅收的情況下，無論企業采用債務融資還是股權融資，企業的市場價值并不受影響。因此，該理論又稱為資本結構無關理淪(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以認為是對mm定理假設條件不斷放寬的過程。稅盾理論、破產成本理論相繼被引人資本結構理論研究之中。權衡理論認為，當債務的破產邊際成本和成本等于邊際稅盾收益時，就產生了所謂的最佳資本結構，此時企業價值達到最大。20世紀7晌三代以后，西方學者開始從其池理淪出發尋求解決企業最優資本結構的決定。harris & raviv(1991)提出了以下四種資本結構理論:以成本為基}j的資本全古構理淪;以不對稱信息為基礎的資本結構理論;以產品市場理論的相互作用為基礎的資本結構理論;考慮公司控制權競爭的資本結構理論。伴隨著成本理論和公司治理理論的發展，研究者逐漸注意到資本結構不僅具有降低融資成本的“傳統，’功能，而巨還具備降低成本的公司治理作用。
二、債務融資的公司治理效應
(一)激勵(1)(以里成書理淪(agencytheory)委托理論認為泊大多數企;業中，企業的投資者與管理者通常是分離的，井由此形成了委托關系。由于所有權與經營權的分離而產生的成本是指企業發行股票融資時，企業的管理者‘有可能產生各利!非生產勝消費、采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道f(風險行為，導致管理者與股東之間的利益沖突。解決管理者這種道德風險，緩和股東與管理者之間的利益沖突，漬務融資被認為是種比較有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)認為，如果經王叨支封寺有的股票份額和公司總資產保持不變，增加債務融資的比例，將可以增加經理擁有的股權比例，可以激勵管理者努力工作.減i經理與股東間的利益沖突。孫永委羊(2001)通過一個簡單的數學模型來表示這種影響機制。設經理白勺股權融資金額為i，其池股東白勺股權融資金額為，則通過股權融資獲得的資金總額為i+j，經理所占有的股份比例為i/(i+j),假定公司的債務融資金額為。，同時公司的資產收益率抓，債務利息率為,(x,肉為百鄉她敦>}>y)，則經理的股權收益為:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫無疑問，隨著債務融資量{的增加，經理的股權收益也趨增加，從而有效緩解股東與經理之間的利益矛盾。，認為衫{:有<a肋產生大量現金流量的公司中的浪費行為甚于僅能產生刁遏現金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了這.似說，其b}}f%發現自由現斷主流量高的公司比自由現金流量低的公司更有可育進行錯誤收購loney,mccormick和mitchell(1993)進一步通過實證研究證實:債務會對改善管理決策產生}’?#7}的影a向。涂之，自由現金流量假i5剮是供了公司發行債務的另一個理由:由f負債作為一種硬卜仁約束，企業必須按契約還本付急。因此，負債能有效減少公司的自由現金流量，迫使管理者尋找投資回報率較高的投資項目，增加企業的價值。(2)擔保模型}grossman和hart(1982)通過建立一個口泣亡的子鍵醒型，分析了舉營是女口何嚏麥和管理者與股東之間的沖突的。在其模型中，假定管理者在企業中持股比例為零或接近f零，這時債務可被視為種擔保}il}!j，能夠使管理者多努力「作少個人享受，拜作出更好的投資決策，從而陽氏融資白勺成車。其理由是管理者的效用依賴f其經理職位，從而依賴f企業的生存，一口企業破產，經理約名失去任職的一切好處。對經理來說，要在較好的私人收益與較高的因破產而l夔失所有任職好處的風險之間進行權衡。企業破產白勺可能勝與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作.種緩和股東和經理沖突的激勵機制}(3)債務緩和模型。債務融資的另個好處是保護投資者、節制經理白勺過度投資行為。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破產清算劉投資者來說司能更好一些，經理也總是試圖讓公司全區絲賣經營下去;經理償是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更。而債權人在公司現金流很少的時候能接管公司，要求公司破產清算，這樣可以保護投資者的利益并抑制經理白勺過度投資。(4)聲譽模型在聲譽模型中，聲譽能夠緩解股東和債權人之間的沖突。diamond(1989)的研究指出:因為貸款方只能z察一個公司的拖欠歷史，因此企業可以通過不拖欠負債而建立起只投資f安全項目的聲譽。按期清償的歷史越長，其信譽越好，貸款費用就越低。歷史較長、基礎較好的公司發現選擇安全項目可以避免i經失聲譽，資產替代問題得至一了解決。irshleifer和f hakot{i989側}r理角度分析了聲譽的效應。股東喜歡高收益的項目，而經理則從成功角度出發，選擇相對安全的項目。這種行為降低了債務的里成本。如果經理d}這利聲譽非常，則該公司可能會有更多的債務。
(二)信號傳遞基于信息經濟學的現代企業融資理論認為，當企業對外融資、籌集資金進行投資時，由于企業經營管理者在企業的生產技術、投資項目的預期收益等方面擁有正確的信急，而外部投資者缺相劃氰急，兩者之間存在著信息不對稱，投資者只能通過內部人的行為來獲取有關的信息。企業融資方式的選擇被認為是經營管理者的信息傳遞手段，能有效地將企業內部經營管理的信息傳遞給外部投資者，降低這種信息不對稱，真實反映企業市場價值，從而避免無效率的投資。根據哈里斯和拉維夫(1991)的方法，有關的信號模型分為三類:(1)通過債務比例傳遞信 oross( i 977 )首先將不對稱信幾息理論引人資本結構的研究中，從企業經營者破產成本角度分析了融資結構的信息傳遞效應。在信息不刊稱條件卜，經營者對企業的未來收益和投資風險信息有充分了解，而投資者卻難以獲得oros獄為，企業收益分配是按照索取權的優淚ij}t,序利冽的，如果企業市場價值提高，經營音會由此受益;如果企業破產，經營者就會受到懲罰。由于在任伺債務水平上，低質量企業淵功目有更高的邊際預期破產成本，因此低質量企業的經營者就不會仿效高質量企業進行過多的債務融資即越是企業發展前景看好的企業，債務融資水平就越高;越是企業發展前景看淡的企業，債務融資水平就越低。投資者可以憑借企業債務融資比例來判斷企業預期市場價值的高低，即企業質量的高低，從而確定自己的投資組合。這一模型的主要經驗結果是，破產概率與企業質量負相關而與負債水平正相關，企業市場價值和債務比例正相關。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i侖0(2)通過經理持股比例傳遞信號oixland和pyle(1977 )從企業經營者風險厭惡的角度，分析了融資結構選擇的信息傳遞效應，提出在信息不對稱的情況1:，為了使投資項目的融資能明}財ij進行，借貸雙方就必須交流信幾息。這種交流可以通過信號的傳遞來進行。例如掌握了內部信‘息的經理也對申請融資項目進行投資，這就向貸方傳遞了一~個信號，即項目本身包含著“好消息”，即經王身藥注行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質量的信號。通常，市場上的投資者認為項目質量是經理擁有股份的函數，經理擁有股份越高，預示著投資項目的價值越高。不僅如此企業舉債越高，經理持股比例越高，預示著企業的質量越好，企業價值也越高。因為經理大多是風險規避者，只有當投資項目的真實收益大于其承擔的風險時才會進行投資(3)傳遞有關投資的信號。myers和majluf} 1984)在ross}}淪的基礎上，進一步考察了信息不刊稱理論對企業投資活動及融資方式的影響。研究認為在}n不對稱下，管理者(內部人)比投資者(外部人)更為了解企業收益和投資的真實晴況，外部人只能根據內部人所傳遞的信號來重新i`附其投資策略。企業的融資結構、股不橄策等者堤內部人傳遞信號的手段。如果公司通過發行股票為新項目籌資資金，則由于股市投資者的信息不對稱，公司往往只能以低于實際價值的價格發行股票，因為新的投資者只接受這樣的價格，于是原有股東的利益受到損失，因而不愿意采用發行股票的方式籌集資金。但如果公司擁有自有資金，或向巾場發行低風險的債務，則投資不足問題可以較易得到解決，因為這兩利!資金籌措不會導致原有股東的利益損失。myers(1984)提出，公司融資存在一種優序融資理論(pecking ordertheory)，即公司存在內部自由資金的睛況下，往往先使用自有資金，然后才會使用低風險的債務融資，發行股票貝叮是最后的選擇。優序融資理淪在美國1991年至1996年企業融資結構中得到證實。這段時期美國企業內部積累資金占資金來源總額的82.8%，發行債券占13.7%，發行股票僅占3.5%
(三)控制權爭奪(1)融資結構刊企業控制權轉移的影a向。現代企業理論提示了‘個基本道理:企業所有權歸準所育，從根本l目j是個狀態依存問題，即企業所有權只是.種狀態依存所有權，f裂充意義上擁有企業所有權的股東只是“企業正常狀態卜白勺所有者”，盡管從時間上i片，這個正常狀態占到9(pl"o以上。張維迎(1996)用一卜簡單白洲莫型描述了公司控制權的轉移過程:抓為企業總收人，w為應該支伺給工人的工資，偽}tt}權人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股東滿意的利潤。假設x在(倒x之間分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取權優于債權人。那么，根據“狀態依存說，’:緣}w+r+耐，控制權掌握fizz理手中;當w+r+p>x}w+耐，控制權掌握在股東手中;當w十r>x}w時，控制權掌握在債權人手中;}’>耐，控制權掌握在「人手中。由此可見，正是由于債務融資所弓}起的企業控制權的轉移特征，有效地制約了公司經營者的行為。所以，作為融資契約的股權融資契約和債券融資契約具有不同的企業所有權配置特征，在正常狀態下，股東作為企位的所有者擁有企業的剩余索取權和剩石襲制權，當企業無力償債、面臨破產清算時，債務人可以通過對企!匕掛行資產重組等方式介人企!l絲圣營，企業控制權就轉移至}l債權人乒中;在企業完全是靠內源融資維持生存狀態下，企業控制權就可能被員日沂掌握。
這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在債權為零或比例極低的企業融資結構下，日壟企業控制權的有序轉移就是不可能的二正是在這個意義上，aghion和b}h}n(1992)認為，企業融舞裂構的選擇f}g}控制權在不同證券持有大之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平企業破產時控制權將從股東轉移給債權人之時。這種控制權在股東和債權人之間的轉移對于公司治理具有重要意義，將i氫接影響經理的激勵約束機制和經理的選擇。股東的控制方式與債權人不同。股東的控制力式有兩種，乖掃是通過董事會選擇、監督經營者的直主繃三制;另種是通過股票市場上股票的買賣、企業兼并的間接控制。債權人在企業破產日寸的控制方式也有兩種，種是清算，即鄉甲個、沙的資產拆開賣掉，收益按債權的優光序列分配。清算意味著企業的解體，同時意味著經理人職位和控韋椒的喪夫。這是刊破產企業經理人的一種r}厲約束和懲戒;債權人的另一種控制左式即是對企業進行重組。在重組的清況下，債權人往往會重新進行經理人的選擇。即使少數破產企業保留了}裂理人，但債權人.般都會直接參與企業的決策活動，導致經理人實際控制權的大量喪失0(2)融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比莎!w各增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的士酗口，經理的股權收益也將增加。通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而打次其所占有或所能控制的股份比例，這樣，在}rp}z理掌握企}ib控制權的概率相應增大，程度相又d提高，其在{扭里權之爭過程中的主動i}!l然力a強，從而陽氏了更有能力的潛在竟爭者獲1文權成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票權的經理控制后認為，企業負債水平的提高確實有利于在};’,理在委托投票權競爭中的控制能力。同時，由于在}u}z理的股權比例增加，其聽擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理愉懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低了外部股權的成本。stulz(1990 )的研究也得出了類似的結果。
三、債務融資公司治理效應的實證研究
(一)國外文獻關于債務融資與公司治理的關系可以引申為債務融資與企業價值的關系。國外相關實證研究結果表明:債務融資與企業價崖沈間呈t}.相關關系。女ashah(1994)夸察了資本結構變化又d公司股票價格的影響，得出了股票價格隨公司財務杠掃白勺增加而上升隨公司財務杠桿的減少而下降的結論}berkovitch視srael(1996)在分析控制權在股東、債權人與經理九之間合理配置的基礎上指出:當股東擁有絕討的控制權，企業洲l{肖債務水平呈現負相關;當漬權人擁有否決權ail價值與債務水平呈}j}.7:相關。gaud,philippe(2005)對歐il}l}}大量樣本公司的案例數據研究表明，非金副類l市公司的所有權結構與企業業績沒有關系。面d州〕場壓力，企止主要依靠債務來彌補和平衡所有權結構導致的控制杠桿d寸企業價值帶來的影響。在這方面，企業債務有助刁訟司治理效應的發揮ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美國上市公司的大量違至餅羊本數據證明，債權人在公司治理中起到積極作用。違約企業在這種投資和融資行為中的變化與包含嚴格企業決策限制在內的債務契約致。除了契約控制之外，債權人在幕后，又}公司治理側a影響。而且，在違規后公司運營}i1}}票價格表現有所改善，這說明債務人的行為有利于股東
篇10
資本結構長久以來一直都是財務管理研究的重要問題，它與企業滿足利益相關群體需求的能力有密切聯系(Miller， 1963)。以戰略管理為視角，研究企業資本結構與影響企業競爭力若干要素之間的關系是一個相對較新且重要的領域。
不同的行業中具有不同的財務管理模式。Allen(1993)指出適用于傳統行業的財務系統類型不同于動態行業的財務系統類型。因此，資本結構選則需要考慮戰略管理的一個重要維度——企業的競爭環境，特別是環境的動態變化，即企業競爭環境的不穩定性和變化程度(Dess and Beard，1984)。企業資本結構與企業競爭環境的動態變化的匹配程度對企業的績效產生影響(Simerly and Li，2000)，將環境動態性納入到資本結構決策中，對企業的發展具有現實意義。
二、資本結構決策理論基礎
1.早期資本結構理論
現代資本結構理論起源于Modigliani和Miller（1958）提出的“MM不相關理論”，該理論將現實中的復雜因素以假設形式抽象濾出，得出企業的資本結構與企業的市場價值無關的結論。由于MM理論的假設與現實具有偏差，從而出現了一系列新的資本結構理論。
MM理論假設不存在破產成本，而現實的情況是破產成本相當高，與破產有關的問題大多與企業的資本結構中包含過多的債務有關，因而破產成本不支持企業多度地利用債務。20世紀70年代，研究者將視角主要放在了與債務融資有關的稅收利益與破產成本上面，從而形成了資本結構的“權衡理論”。早期資本結構理論忽略了信息不對稱和管理者的機會主義行為對資本結構決策的影響，理論和交易成本經濟的出現彌補了早期資本結構理論的缺陷。
2.理論、交易成本與資本結構
理論是組織經濟學中重要的理論，可對資本結構決策進行解釋并對公司治理產生影響。當今，理論的焦點問題是如何通過使用契約尋求分配決策權和激勵從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(Rumelt 等，1994)。從企業的角度來說，高債務資本成本會降低企業對利益相關群體的吸引力，同時債權人對企業過緊的外部控制會干涉到企業在競爭環境中不斷發展壯大的能力。同時，由于人機會主義行為的存在，企業偏向于利用債務融資，以減少人可自由支配的現金流，從而降低機會主義行為的發生。
交易成本經濟源于Coase(1937)的研究，當今TCE關注的問題是企業與其內外部支持者之間的契約關系，同時節約交易成本。交易最重要的維度是資產專用性（Williamson，1997），對于專用性程度低的資產，可以從要素市場上得知關于該資產現在及未來價值的信息，降低了交易風險使交易更加有效。因此，資產專用性程度低的企業最佳的融資工具是舉債；資產專用性程度高的企業若采用債務融資，會增加了債權人的風險、增加交易成本因而不適合舉債融資。 三、考慮環境動態性的資本結構決策
Bettis(1983)和Bromiley(1990)指出，研究戰略管理與財務要素的關系時，應保持戰略的眼光，戰略管理的顯著特征是強調企業的競爭環境。貫穿于諸多行業，環境特征對企業的影響有顯著差異，環境的動態性就是一個重要的環境特征。一系列實證研究表明，當環境動態性增強，會導致行動者準確判斷現在及未來環境狀況的能力下降(Milliken，1987)，同時降低企業與其內部組成成分關系的穩定性和預測性。目前越來越多的行業環境正在變得越來越不穩定，因此以環境動態變化為前提考慮資本結構決策變得具有價值。
從戰略管理的角度來看，企業的資本結構決策受企業所處競爭環境動態變化程度的影響。Chung(1993)的資本結構研究檢驗了經營風險與資產特性之間的關系，發現產品市場的不確定性與財務杠桿負相關。也就是說當企業的不確定性較低時，資本結構中負債水平較高。該研究說明資本結構決策與企業戰略是有聯系的，但是沒有直接提出環境動態性，資本結構決策和經濟績效之間的關系。Simerly和Li(2000)將環境動態性考慮到資本結構決策中，研究了它與資本結構、企業經濟績效之間的關系。得出結論：環境因素對資本結構和經濟績效之間的關系有影響。對于處于穩定環境中的企業即低動態性的企業，債務融資越高企業經濟績效越好。反之，債務融資越低企業經濟績效越好。資本結構與企業競爭環境不相適應，導致企業經濟績效變低。
我國學者對基于戰略視角下資本結構的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國企業所面臨的競爭環境越來越不穩定，學者開始重視財務管理與戰略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經濟學和戰略管理學理論，研究環境動態性對我國上市公司資本結構及公司績效的關系。研究結論與Simerly和Li(2000)存在不一致。我國大多數上市公司沒有依據環境動態性來進行資本結構選擇，公司資本結構、環境動態性與公司績效三者之間并無顯著性的關系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰略公司財務的動態視角，從實證上檢驗了競爭環境動態性與上市公司資本結構的關系。其研究結論表明資本結構選擇與所在產業的動態市場競爭環境具有密切關系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產品市場競爭狀況出發，對資本結構與企業績效的相關性實證研究。結果表明對于壟斷性行業即競爭環境穩定，公司的債務比率與公司業績具有顯著的負相關關系；對于競爭性行業，公司的債務比率與公司業績具有顯著的負相關關系。
篇11
綜合來看，可總結為：企業在面臨融資需要時傾向于內源融資，當需要外源融資時，公司會根據債務融資的稅盾價值，財務困境成本，債務成本等成本權衡資本結構決策。而綜合來看，企業往往會保持比較高的財務杠桿。
一、中國企業的融資結構分析
關注我國上市公司的資本結構我們就不難發現我國上市公司有著強烈的股權融資偏好。而中國上市公司的這種資本結構決策與理論研究的資本結構理論是完全相左的。
1.國際間橫向比較
將我國企業的融資結構和國際上主要國家的融資結構相比可以明顯地看出我國企業的融資特點。
表-1反映的是中國和G-5(日本、德國、美國、意大利、英國)的企業融資結構情況，從表中我們可以看出G-5中除了日本之外外部融資都很少，都以內部融資為主。而在外部融資中，都是以債權融資為主，而美國上市公司的外部股權融資則為負增長。可見G-5的融資是符合MM定理關于資本結構相關理論論述的，上市公司的融資順序為內部融資，然后債權融資，最后才是股權融資。而對比之下，中國上市公司外部融資達到75%，而外部融資中股權融資高達76%，說明中國企業有著強烈的股權融資偏好，與MM定理相關論述完全相反。
2.國內證券市場的發展狀況
除了與國際上主要國家相比能反映我國企業的融資偏好外，從我國證券市場上債券和股票規模也能充分反映我國企業的強烈股權融資偏好。
表-2反映的是我國歷年的債券和股票規模，可以看出我國股票規模和債券規模嚴重失衡，企業很少通過債務進行融資，債券市場明顯發展不足，這一情況有極大地限制了企業進行債務融資。
二、中國企業背離MM定理的原因
1.我國上市公司不存在通過債務融資的主觀動力
從我國資本市場的來看，存在著大量的非流通股，非流通股中大多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權結構是我國上市公司股權融資偏好的重要原因。
國有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會損害其他股東尤其是小股東的利益。當上市公司決定融資時，但由于處于控股地位的大股東無法通過二級市場的交易而獲利。但因為我國資本市場股票的市盈率普遍較高，流通股的市價較高，大股東可以通過高價配股或增發來提高每股凈資產，使大股東的權益大大增加，這種通過高價配股或增發帶來的利益遠遠超過經營業績增長帶來的利益，因而大股東更熱衷于股權再融資。
由此來看，上市公司通過上市融資能夠給公司帶來巨額的現金流入，而在我國現行的股權結構下，大股東能夠大量侵占小股東的利益，其在上市圈錢中給自身帶來的利益流入要遠遠大于債務融資所帶來的好處。在大股東對公司具有控制權的情況下這種巨大利益促使大量的上市公司進行大規模的股權融資而放棄債務融資。
2.上市公司進行債務融資的客觀條件并不成熟
影響上市公司進行債務融資的客觀條件主要有銀行貸款市場、企業債券市場及企業自身的盈利情況。
從銀行貸款看，我國的各大股份商業銀行是從國有商業銀行脫胎而來，一度承擔著沉重的資金供給任務，背負著沉重的壞賬負擔，因而存在著較為明顯的“惜貸”現象。即使是貸款也只是更愿意帶給實力雄厚的大中型企業，但這類企業在中國往往有能力上市融資；然而相對弱小的小型企業則由于銀行的“惜貸”而無法借到資金進行融資。因而限制了我國企業通過銀行貸款來增加債務融資的比重。
從債券市場看，我國債券市場極不發達。從一級市場是債券的發行規模來看遠遠不及國債。而一般只有那些受國家重點扶持的電力、鋼鐵、通訊等行業的對國民經濟起支柱作用的國有企業和國家重點工程能順利通過企業債券市場融資。同時企業債的二級市場也沒發展到應有的程度。企業債券數量、交易量都很小，許多企業債券不具有流通能力，因此持有風險大。同時債券市場的發達造成債券無法合理定價，企業對發債相對冷淡。
我國《公司法》對企業發行債券融資有著嚴厲的限制。我國公司法規定股份制公司累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年的平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務融資的行為。
從我國企業的發展情況來看，大量企業盈利能力低下，限制了我國企業進行債務融資的規模。我國公司普遍經濟效益不高，資本收益率偏低，付息壓力大。一旦企業利潤不足以支付債務利息，公司就可能面臨破產的風險，而股權融資不存在付現的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價差，對公司的分紅派息不關心，低分紅成為股票市場的普遍現象，因而股權融資顯得更為普遍。
參考文獻
[1]黃少安，張崗.中國上市公司股權偏好分析[J].經濟研究，200l:12.
[2]賀瀟潁，李婕.MM理論及其在中國的適用性研究[J].決策參考，2004，（11）：11.
篇12
企業并購，即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。
企業并購的動因：
一是謀求未來發展機會。
二是提高管理效率。
三是達到合理避稅的目的。
四是迅速籌集資金的需要。
2. 企業并購過程中的財務風險企業并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它存在于企業并購的整個流程中。
2.1計劃決策階段的財務風險
在計劃決策階段，企業對并購環境進行考察，對本企業和目標企業的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統風險和價值評估風險。
2.1.1系統風險。是指影響企業并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。
2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業的實力或沒有充分地發掘企業的潛力;對目標企業價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業的財務風險和財務危機。
2.2并購交易執行階段的財務風險
篇13
1 引 言
自MM定理之后,對資本結構問題的研究成為學術界的熱點,優序融資理論對于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對稱的思想。Myers和Majluf認為在不對稱信息的條件下,投資者同企業經理相比擁有較少關于企業資產價值的信息,企業股票在市場上的價格偏離實際價值；如果企業對新的投資項目采取股權融資方式,一旦股價被低估,就會使得新的投資者獲得超過項目凈現值的收益,從而使得老股東受損。此時如采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生。在這種情況下,企業偏好采取內部融資或者低風險的債務融資,因此企業融資的順序是：內部融資、債務融資和權益融資,這就是所謂的優序融資理論(Pecking Order Theory)。
國內對公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結構理論來進行研究。研究認為對于國內上市公司,融資優序理論的結論也只是部分成立的。盡管研究一致認定我國上市公司存在明顯的股權融資偏好,但是在內外融資順序方面的觀點還不一致,有的學者認為我國上市公司的內部融資順序優于外部融資,而有的學者認為上市公司的外部融資優于內部融資。
2 問題的提出
目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對象,目前較少有針對我國中小企業板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對中小板上市公司進行了實證分析,但劉建勇只是對中小板上市公司的融資結構進行了描述性分析,認為中小板上市公司的融資順序是符合優序融資理論的,但其研究結果并不嚴密,企業采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業融資行為的優先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優先順序。
中小企業板創立至今才6年,受到信息不對稱的現象較主板市場更為嚴重,并且中小企業板的再融資門檻較高,股權融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績優秀的民營企業發展起來的,且大部分是家族企業,受到控制權因素的影響,企業在進行外部融資的時候,較少考慮股權融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內部融資和債務融資順序的角度出發,采用格蘭杰因果關系檢驗模型來判斷融資方式的優先順序,如果內部融資優于債務融資,那么內部融資的數量會引起債務融資數量的變化,即當企業進行籌資時,先考慮內部融資,當內部融資無法滿足其資金需求時,再考慮債務融資。反之,若債務融資優于內部融資,那么債務融資的數量會引起內部融資數量的變化。
3 內部融資和債務融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗分析
3.1 格蘭杰因果關系檢驗模型
格蘭杰因果檢驗模型作為一種計量經濟分析工具可以從統計意義上檢驗變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時間序列的意義上來界定因果關系,提出了因果關系的計量經濟學定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對Y的解釋程度,則認為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關系檢驗是檢驗變量之間因果關系的有效方法,能夠從統計意義上判斷兩個變量之間是否存在因果性的關系。
實證步驟如下：
（1) 平穩性檢驗,檢驗兩個變量的單位根,以判定時間序列的單整的階；
（2) 若兩個變量時同階單整的,則用OLS方法估計協整方程；應用單位根法判斷殘差序列的平穩性,以檢驗兩個變量之間的協整關系；
（3) 對兩個變量之間進行Granger因果關系檢驗；
3.2 數據選擇和變量定義
本文選用深交所中小板上市企業2006―2009年的季度數據進行實證分析,為了保證結果的準確性和客觀性,按照以下原則進行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續的財務數據。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類公司。基于以上原則,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。
內源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務融資在本文中限定為負債總額的變化額。變量可定義如下：
第t期內源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤
第t期債務融資(DFt)=第t期負債總額-第t-1期負債總額
為了使得格蘭杰因果檢驗的結果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數據,DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務融資均值,IF是每年四季度的內部融資均值。為了考察內部融資和債務融資的因果關系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時,為了避免自相關性和數據的劇烈波動,對變量IF,DF取自然對數,變成lnIF和lnDF。本文中的計量分析均使用Eviews6.0計量軟件進行。
3.3 內部融資序列和債務融資序列的平穩性檢驗
當兩個變量均為非平穩時間序列時,對其進行的格蘭杰因果關系檢驗得到的可能是虛假的結果,因此首先要采用ADF檢驗對變量進行平穩性檢驗。
ADF的具體方法是估計回歸方程：
式中,Yt為原始時間序列；t為時間趨勢項；Yt-1為滯后1期的原始時間序列；ΔYt為一階差分時間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時間序列；α為常數；βt、ρ、λj為回歸系數；P為滯后階數；ut為誤差項。
本文中,首先對序列lnIF和lnDF進行平穩性檢驗,運用ADF單位根檢驗法得出的檢驗結果見表1。
結果表明序列lnIF和lnDF的ADF統計量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設,即內部融資序列和債務融資序列含有單位很,為非平穩序列。而一階差分序列lnDF和lnIF的ADF檢驗值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩序列,說明內部融資和債務融資的原始序列是一階單整序列,滿足協整檢驗的前提。
3.4 內部融資和債務融資的協整檢驗
如果兩個序列是非平穩序列,那么在回歸之前要對其進行差分,然而差分可能會導致兩個序列之間關系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協整理論,目的是考慮對存在非平穩變量的時間序列進行回歸而不會造成錯誤的情況。EG兩步法的檢驗步驟如下：
對同階單整的序列Xt,Yt,用一個變量對另一變量回歸,即
然后對上式中的殘差項εt進行ADF檢驗,若檢驗結果表明εt為平穩序列,則Xt和Yt具有協整關系,式(1)為協整回歸方程。
在本文中,運用EG兩步法對序列lnIF和lnDF進行協整關系檢驗。
第一步,以lnIF為自變量,對lnDF進行最小二乘回歸,求的回歸系數α=0.449,β=4.527,回歸方程如：
LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)
計算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)
第二步,檢驗上述模型的殘差序列εt是否為平穩序列,檢驗結構見表2。
由表2可見,模型殘差在5%的水平上拒絕原假設,即不存在單位根,殘差序列是平穩序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協整方程。說明lnDF和lnIF存在長期的協整關系。
3.5 內部融資和債務融資的Granger檢驗
格蘭杰因果關系檢驗要求估計以下回歸模型：
Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)
Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)
式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數；μ1t、μ2t為誤差項。
格蘭杰檢驗室通過構造F統計量,利用F檢驗完成的,如針對X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X滯后項前的參數整體為零的假設,分別做包含與不包含X滯后項的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計算F統計量：
F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)
式中：n為X的滯后項的個數,N為樣本容量。
如果計算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設,即認為X是Y的格蘭杰原因。
Granger關于因果關系的定義是建立在X和Y都是穩定序列,即零階單整的基礎上的,如果X和Y都不是穩定序列,則無法用Granger方法檢驗序列之間的因果關系,如果X和Y一階單整且不存在協整的情況下,因果關系可以通過一階差分模型的標準F檢驗來確定。即可以通過一階差分形式的Granger方法來檢驗變量之間的因果關系。
根據表2的協整檢驗結果告訴我們變量之間存在長期的相關關系,但這種關系是否構成因果關系,以及因果關系的方向并不明確,這就要對變量之間的關系進行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時,本文利用赤池信息準則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時,本文經過反復檢驗,當滯后期選擇3時,AIC最小。檢驗結果見表3。
根據表3的Granger因果關系的檢驗結論是：內部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內部融資的格蘭杰原因。
4 結 論
本文通過對深交所中小板上市企業2006―2009年的內部融資和債務融資的數據進行格蘭杰因果關系檢驗,得出內部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內部融資的格蘭杰原因。這說明我國中小企業板上市公司在進行融資決策時會優先選擇內部融資，其次是債務融資。我國中小企業板上市公司部分地遵守融資優序理論,這可能是因為,中小企業板上市公司都是中小企業進化而來的,而且這些公司都是經營業績相對較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強,留存收益的資金充足。而且如果不考慮機會成本,內源融資沒有成本,因此中小企業上市公司會優先選擇內源融資,其次是債務融資。
參考文獻：
［1］ 劉建勇.中國中小企業板上市公司融資順序經驗研究［J］.科技與管理,2008(5).
［2］ 高鐵梅.計量經濟分析方法與建模［M］.北京:清華大學出版社,2006.
