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篇1
目前，只有“一法兩規”（《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》）對房地產融資信托進行法律規制。“兩規”對房地產融資信托主要有以下禁止性規定：
《信托投資公司管理辦法》第三十二條：“信托投資公司經營信托業務，不得有下列行為：……（三）承諾信托財產不受損失或者保證最低收益；……”
《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》第四條：“信托公司辦理資金信托業務時應遵守下列規定：………（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過報紙、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔。”
《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》第六條：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。”
金融創新與法律規避往往相伴而生。凱恩斯理論認為當外在市場力量和市場機制與機構內在要求相結合，尋求回避各種金融控制和規章制度時就會產生金融創新。由于利益的驅動，信托投資公司在開創新的信托產品時，都在自覺或不自覺的打法律球。房地產融資信托操作過程中出現的法律規避行為有：
第一，信托投資公司利用分解項目的方法將原本一個項目分解為若干項目，從而達到規避“接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份）”的限制。
第二，信托計劃雖不公開承諾保底，但是往往通過一些方式暗示提供保底保證。如，天津北方國際信托投資股份有限公司2003年4月推出的“高校學生公寓優先收益權信托產品”的推介書第六條“由于經營管理或者其他原因房信集團（注：資金信托產品擬投入的房地產開發單位）如未能按期足額取得物業經營優先收益權收入，造成償還信托資金困難，房信集團承諾用其自有財產按期足額給付。由于校方原因學生公寓未能充分使用，高校（注：資金信托產品擬投入的房地產開發單位的合作單位）保證以校方經費補足。”
第三，信托計劃雖不保證最低收益，但是幾乎無一例外的都有預期收益率，而且很多信托產品的預期收益率可精確到小數點后2至3位。如，北京商務中心區土地開發項目資金信托計劃的預期收益率為4.8%，“三環新城”經濟適用住房開發建設項目資金信托計劃的預期收益率為4.5%.
法律保護的缺失
由于房地產融資信托剛剛興起，眾多信托產品還未到期，而且市場初期信托投資公司把關較嚴，房地產融資信托的風險尚未顯現，迄今為止沒有因上述法律規避行為產生糾紛。換言之，法律規避的弊端在實證中尚未體現。但是從法學和經濟學理論分析，上述法律規避行為無疑將影響投資者的決策。對于非專業知識的投資者來講，極可能基于對“承諾保底”和“預期收益”的信賴做出投資決策-購買該信托產品。但當“承諾保底”與“預期收益”不能兌現時，委托人的權利如何救濟？
《信托投資公司管理辦法》第七十五條：“信托投資公司違反本辦法第三十二條規定的，由中國人民銀行責令限期改正，并處以1萬元以上3萬元以下的罰款；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員依法給予紀律處分，并由中國人民銀行取消高級管理人員的任職資格和從業人員的從業資格。構成犯罪的，由司法機關予以追究刑事責任。”
篇2
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內外研究的現狀
1.5論文的結構
1.6論文的主要特色
第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論
2.1REITS的內涵
2.2相關理論
4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析
3.1美國的房地產投資信托基金
3.2亞洲的房地產投資信托基金
3.3各國（地區）REITS的比較
第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境
4.1我國房地產信托發展的現狀
4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件
4.3我國發展REITS的制約因素
第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略
5.1我國標準REITS的發展策略
5.2創造發展REITS的良好環境
第六章結論和展望
6.1結論
6.2本文的局限和有待進一步研究的問題
參考文獻
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。
1.4國內外研究的現狀
REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。
1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。
2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。
3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。
4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。
5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。
1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。
3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。
1.5論文的結構
篇3
我國知識產權戰略致力于建立以科技型中小企業為主體、市場為導向、產學研相結合的自主知識產權創造體系，強化科技型中小企業作為市場主體和創新主體的作用，引導和支持創新要素向企業集聚，推動科技型企業成為知識產權創造和運用的主體，全面提升企業的知識產權綜合能力。我國科技型中小企業自主創新的良性循環要以獲得知識產權為追求目標，以能夠合法產業化為基本前提；企業知識產權工作不能只關注創造和保護層面，更重要是促進自主創新成果商品化、產業化，產生實際的經濟效益。專利產業化是指利用某項成熟的專利技術，通過技術創新和技術擴散，直至與該項專利技術有關的產品達到一定市場容量，形成一定生產規模，最終形成一個產業的過程。專利技術產業化包含四個層次，即第一層產品化，經過中間試驗階段，開發研究成果成為可投入的產品；第二層工廠化，為市場而進行批量生產；第三層系列化，新產品達到預期的大批量生產；第四層產業化，形成生產新產品的企業群或行業群（王利，2006）。產品化是專利技術達到成熟（具備技術上、工程上和經濟上的可行性），可以以商品的形態提供給客戶，是一個產品創新的過程；市場化是專利技術具有市場需求，具備價格競爭力，可以獲得效益，是一個需求創新、開拓市場、創造需求和供給的過程；規模化是專利技術具有大批量生產、銷售和售后服務能力，可以可靠、穩定、低風險地進行大批量生產，是一個管理創新、組織規模生產、創造利潤的過程，當專利技術實現了商品化、市場化、規模化，可以說一個專利技術己經實現了產業化（魯志強，2002）。發明專利的商品開發則是從完成進一步技術開發，生產出樣品開始，直至批量生產為止的一系列活動；企業化是指發明專利在單個企業生產，形成一定企業生產規模的過程；而產業化則是指發明專利由一個生產企業通過專利許可轉讓由一個生產企業擴散到更多企業，形成規模經濟的過程（唐寶蓮，潘衛，2003）。綜上分析，專利技術產業化是指對專利技術進行再開發，通過實驗、組合、生產、應用、推廣等諸多環節，形成新工藝、新材料、新產品，直至發展成新產業以及提高生產力水平的一系列活動（陳美章，2005；張瑞雪等，2008）。據資料顯示，我國每年完成幾萬項重大科技成果，其中只有約33%申請了專利；在己授權的1811747項專利中，只有20%轉化并批量生產，形成產業化的成果只有5%。我國科技型中小企業的專利成果很多但多數沒有轉化為現實生產力。為實現科技成果專利申請率和產業化率低的問題，國家開展了“專利產業化示范工程”、 設立國家專利技術展示交易中心等措施來促進企業專利的產業化。據統計，技術創新研究、產品樣機和產業化生產三個階段的投資比例為1∶10∶100，產業化需要大量投資。雖然我國眾多科技型中小企業是自主創新的主體，但由于企業規模小、可抵押的固定資產少，大都面臨著專利產業化的資金困境，技術創新成果難以順利轉化為產品。特別是現階段，我國科技型中小企業專利產業化融資面臨諸多問題，例如專利評估難、交易難等問題阻礙了銀行、風險投資機構、民間資本對于專利產業化的資金投入，政府引導性政策的缺位使得專利產業化融資所需優惠政策缺失、服務平臺不夠完善，已經嚴重地制約了科技型中小企業的融資。綜上，本文亟需梳理科技型中小企業專利產業化融資的關鍵問題，找出瓶頸，有的放矢給予扶持和資助，緩解科技型中小企業融資難問題。
二、科技型中小企業專利產業化融資的機理分析
專利技術轉化為生產力的過程中資金是關鍵，因為專利技術產業化過程是高投入、高風險過程。由于風險太大，銀行和風險投資機構很難果斷投入，特別是科技型中小企業技術人員及科研院所基本上沒有能力獨自實現把專利轉化為商品及產業的能力，從而造成了我國大量的“專利”待字閨中。因此如何獲取資金是我國科技型中小企業專利產業化的核心基礎，本文把知識產權分為作價入股、質押貸款、信托、證券化這幾種不同的介質，來探尋科技型中小企業專利產業化融資的機理。如（圖1）所示：
（一）知識產權作價入股 知識產權作價入股融資是科技型中小企業早期成長階段、快速成長階段中常用的一種融資方式，是科技型中小企業融資的重要組成部分。因為大多數擁有專利技術的人往往不能夠從其他金融機構得到資金創辦自己的企業，特別是絕大部分新創的科技型企業缺乏當期獲利能力和可以抵押的不動產，銀行能貸給中小創業（或創新）企業的款項不可能超過新企業的現有固定資產能夠保證歸還的水平，科技型企業很難獲得債務性融資；因此通過把知識產權進行評估，作為科技型中小企業投入資本進行融資。一般說來，科技型中小企業在設立的時候，科技型中小企業技術人員可以將專利折價入股，作為科技型中小企業融資的基礎。《公司法》規定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資，全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的30%，也就是說知識產權的出資比例最高可達到70%。2004年5月證券會批復深交處設立中小企業板塊，再次擴展中小企業的融資渠道。（姜瑤英，2007）提出使用專利出資的過程中還應當完善專利的評估制度與登記制度，以保證企業資本的確定與經營的安全。張炳生（2007）研究了知識產權出資制度，對知識產權出資適格性、出資的類型、出資風險、出資責任等基本問題進行系統、深入的研究，認為知識產權出資是科技型中小企業專利產業化的最主要途徑之一。
（二）知識產權質押貸款 科技型中小企業總體信譽度不高和信用資源十分有限，是一種客觀存在的事實。大多數科技型中小企業擁有專利技術但缺乏資金，因此科技型中小企業要獲得融資可以通過知識產權質押貸款，知識產權質押是保證債務人履行債務、債權人實現權利的一種擔保制度，知識產權質押融資是指知識產權權利人將其合法擁有的且目前仍有效的專利權、注冊商標專用權、著作權等知識產權出質，從銀行等融資服務機構取得資金，并按期償還資金本息的一種融資方式。知識產權質押是權利質押的一種。我們可以把知識產權質押理解為債務人或第三人將其依法擁有和控制的知識產權中的財產權作為債權的擔保，來督促債務人履行償債義務、以保障債權人權利的實現。當債務人不履行債務時，債權人有權依法以該知識產權折價或以拍賣、變賣知識產權的價款優先受償。其中，為債權提供知識產權擔保的債務人或者第三人為出質人，債權人為質權人。質押標的則是被質押知識產權具有的財產權利（趙麗洪，2008）。在我國法律體系、社會信用體系、金融市場尚欠完善的背景下，如何進行知識產權質押，本文從法律、知識產權價值評價、質押風險控制等三個方面來進行分析。（1）質押立法。劉叔恒（2008）認為我國知識產權質押方面立法很不完善，突出表現在立法過于原則化，缺乏可操作性；相關立法比較保守，過于注重債權的安全性而忽略了擔保物權價值性的實現；沒有知識產權質押變現的明確規定，對知識產權質押的實行方式也只能適用動產質押的規定等。新頒布的《物權法》仍然只規定了專利權、著作權、商標權這三種知識產權質押，而遺漏了植物新品種權、集成電路布圖設計權、商號權和商業秘密權等知識產權，質押標的范圍過窄，不利于充分利用知識產權的價值，不利于實現知識產權質押的融資功能，阻礙了知識產權質押業務的開展和繁榮。因此，可以通過完善專利質押制度，我國應當修改物權法與專利法中的相關規定，使物權法和專利法更加符合我國科技型中小企業融資的條件。周天泰（2006）討論了知識產權的經濟利益、知識產權評估、知識產權的查核、知識產權保險、知識產權融資等問題，提出了中國知識產權融資擔保的法制建議。（2）質物價值評估。趙麗洪（2008）認為，知識產權價值的評估是知識產權質押貸款業務的關鍵環節，直接關系到知識產權質押的設定及實現。以質押為目的的知識產權評估為知識產權的質押提供價值的依據，有助于借貸雙方客觀地衡量資產的價值，降低貸款風險，是知識產權質押貸款的前提條件。對于知識產權質押評估，從評估理論和評估方法兩個層面進行了較為詳細和深入的探討。對于評估理論從知識產權質押評估價值類型、評估假設兩方面進行分析評述，提出了知識產權質押系數法，以量化知識產權質押過程中各種因素對知識產權質押價值的影響。楊建平（2008）根據博弈論的思想，以市場評估為核心，建立了“基于市場博弈的知識產權評估”理論模型。一系列的方法提出，為我國知識產權質物價值評估提供了理論基礎。（3）質押風險控制。楊建平（2008）采用模糊層次法綜合評估質押融資風險，根據知識產權質押融資缺少事前信息的實際，以及質押融資動機的前瞻性、戰略性，建立了一種重在質押融資前和質押融資過程中信息收集與處理并具備分析、評價、綜合評價與最優控制等多種功能的風險預警控制方法，并進行了案例研究。科技型中小企業知識產權質押的風險控制是科技型中小企業融資的重要環節。耿明英（2008）從銀行角度出發，分析了知識產權質押融資的主要風險。提出了銀行的風險控制模式創新建議，建議銀行制定知識產權質押物準入條件、引入專業權威的資產評估公司及經驗豐富的律師事務所介入、引入知識產權交易平臺等；此外還提出了針對知識產權質押風險控制的相關法律法規制度建設、建立合理的政府補償機制等政府政策建議。
（三）知識產權信托 專利信托是指權利人基于對受托人的信任，將其專利及其衍生權利委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為（袁曉東，2007）。 知識產權作為抽象上的財產具有很高的交易成本即實施和簽約成本，使用人在利用他人的知識產權產品時，很容易地想到搭便車，這使知識產權的生產成本無法收回。袁曉東在明確專利信托含義的基礎上，分析專利信托具有的專利轉移與管理功能、專利資產保值與增值功能、專利資產證券化的融資功能，指出可以利用專利信托，促進專利技術轉化、進行專利資產證券化；利用專利信托制度，對集團公司內部的專利資產進行集體管理。在知識產權信托中，委托人（受益人）因轉讓知識產權于信托而獲取收益，保留了剩余利益權即有權保留交易后剩余的信托財產，知識產權信托以談判交易的形式實現交易雙方的利益最大化，即以法律上的所有權的讓與和取得。 袁曉東以武漢國際信托投資公司的專利信托業務為案例，分析了其管理模式，并提出引入風險投資機構或創業企業的新的專利信托管理模式。黃靜、袁曉東討論知識產權信托作為實現科技成果轉換的途徑的意義，分析了知識產權信托的可行性和實施方式，為我國知識產權信托提供了條件。
（四）知識產權證券化 資產證券化已成為當今信托最主要的商事利用方式之一，知識產權證券化的主要功能在于知識產權的融資和再融資。專利資產證券化是指按照專利及其衍生資產按照一定的標準進行組合，并以該資產為基礎在金融市場發行流動性與信用等級較高的證券的過程。知識產權證券化是指發起人將其可預期的未來穩定現金收入流的知識產權（即基礎資產），通過一定的交易結構安排對基礎資產中預期風險與收益要素進行切割重組，轉移給一個特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）， 由后者發行一種基于該未來現金流的可以出售和流通的權益憑證，據以融資的過程（李建偉，2006）。知識產權的創造者為了獲得廣泛的融資，可將已創造或擬創造的新產品信托給信托機構或貸款銀行，以此來籌措所需的資金。在20世紀90年代以后專利資產證券化交易的進行有助于推動我國的專利產業化的進程、加強我國專利的保護。我國目前專利保護成本較高與專利產業化較為困難的重要原因就是創新成果的分散與創新主體的實力不足而導致專利保護的規模效應難以形成。針對知識產權證券化的問題，余振剛等（2007）分析了知識產權資產證券化的內涵，并討論了其運作流程和關鍵技術，即資產池的構造、估值與風險、SPV構造、信用增級結構安排。介紹了日本和西方的知識產權證券化實踐，最后分析了我國實施知識產權證券化的有力因素及發展策略。艾毓斌、黎志成（2004）介紹了知識產權證券化在美國和日本發展情況，分析了其發展的市場動力及其在知識產權轉化中的作用，設計了國內知識產權證券化的基本交易結構。因此知識產權證券化信托這樣的戰略運作，既滿足了知識產權人對融資的需求，又滿足了銀行或信托機構對利潤的追求。李偉（2007）討論知識產權證券化的基本法律原理，對我國實施知識產權證券化的可行性進行了研究，提出構建以政府為主導的知識產權證券化操作模式。專利資產證券化已經在我國科技型中小企業融資中得到很好的應用，有應用的過程中還存在較多的問題，我國應當盡快建立與專利資產證券化有關的專利信托、特定目的公司以及信用增級等相關制度，以確保專利資產證券化的順利進行。因此，我國應該借鑒國際及發達國家的經驗，開展專利資產證券化的交易，通過開展該類交易促進專利技術轉化、提高科技型中小企業自主創新能力，充分發揮專利資產的融資杠桿的作用，降低了專利產業化的融資成本的作用。
三、基于知識產權介質的科技型中小企業專利產業化融資的保障體系
（一）構建知識產權融資的中介機構 應加快知識產權融資的中介機構建設，提高知識產權作價入股、質押貸款、信托、證券化介質專利的評估水平。制約知識產權質押融資工作的瓶頸，主要是知識產權價值評估難。我國專利評估、處置等市場環節尤為薄弱，不能支持知識產權融資業務規模化發展。與知識產權融資有關的中間層包括大型商業銀行、非國有中小銀行、政策性中小企業銀行、合作性金融機構、信用評價機構、信用擔保機構、證券交易所、中小企業協會等，不能很好地保障知識產權融資的發展，特別是由于知識產權評估、交易中介發展緩慢，機構數量少，專業能力不足，使得專利、商標等知識產權價值評估和處置難度大，知識產權評估環節薄弱，不能支持銀行大規模開展知識產權質押信貸業務。應進一步加快知識產權質押融資中介服務發展，引入和發展風險投資基金收購知識產權，增強知識產權的變現能力；政府應鼓勵和扶持知識產權咨詢、登記、評估、擔保、會計和法律等中介服務機構的發展，規范服務行為，為知識產權與金融資本結合提供良好的中介服務，促使知識產權介質的科技型中小企業專利產業化融資提供基礎。
（二）構建知識產權融資的法律體系 市場經濟的秩序必須靠法律維護，建立良好的社會信用體系，不僅要靠道德的約束，更要靠法律規范。因此盡快健全我國質押、信貸資產證券化融資相關基礎法律法規外，我國還應制定政府促進質押融資、信貸資產證券化的法規。我國《物權法》的擔保制度與《擔保法》規定有不一致的地方，應盡陜修改完善。2010年8月國家知識產權局頒布了《專利權質押登記辦法》。但目前實施的商標權質押登記辦法、著作權質押合同登記還是10多年前制定的。銀行開展知識產權質押融資業務沒有專門的法律規范。雖然我國有關部門已經頒布了一系列相關的法律法規，但是這些法律法規僅僅是針對信貸資產或金融資產證券化，對于高新技術知識產權證券化還缺乏任何法律支持。我國的銀行也要盡早制定知識產權評估質押貸款的規章，規定相應管理標準、專門的質量管理要求，設定特定風險容忍度，出臺特別操作規范。2010年8月財政部、工業和信息化部、銀監會、國家知識產權局、國家工商行政管理總局、國家版權局等六部門聯合印發《關于加強知識產權質押融資與評估管理支持中小企業發展的通知》，要求相關部門要支持商業銀行等金融機構根據國家扶持，中小企業發展的政策，充分利用知識產權的融資價值，開展多種模式的知識產權入股、質押貸款、知識產權信托及知識產權證券化業務，擴大中小企業知識產權融資規模。因此我國還要不斷地提升和完善知識產權的法律法規體系。
*本文系淮安市2010年科技支撐計劃基金資助項目”淮安市引進高層次科技創業人才機制研究”（ 項目編號:HAS2010059）階段性成果
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近年來，伴隨居民和機構財富快速增長，金融市場日益完善，金融產品日益豐富，資產管理業務得到了長足發展。我國資產管理行業迎來了業務創新的，銀行、基金、證券、保險、信托等機構競相進入資產管理市場，根據統計，到去年末，這些機構管理的資產規模超過30萬億元。近年來層出不窮的風險事件，導致商業銀行風險管理形勢嚴峻，針對資產管理業務信用風險的控制迫在眉睫。
一、債權投資業務的內容
資產管理業務中投資運作是該項業務的核心，主要的投資方式為債權投資。債權投資是指商業銀行接受委托，將銀行理財計劃資金或代銷合作機構產品募集的資金，以債權形式直接或間接投資于融資人，用于其項目建設、生產經營周轉、并購重組及其他合法用途，融資融資人以其項目運營、綜合經營、收益權等產生的合法收入償付投資本金和收益的業務。
二、資產管理業務風險分析
資產管理業務的風險存在隱蔽性、擴散性以及化解手段的有限性等特點。風險隱蔽性表現為傳統風險控制措施尚不能完全識別和監測大資管業務中的全部風險；風險擴散性表現為大資管業務存在跨行業、跨市場風險傳遞，高杠桿導致金融體系信用過度擴張，銷售誤導誘發，合同約定責任不清或自身操作失誤引發的相關風險等。化解手段的有限性表現為目前并沒有專門針對資產管理業務計提的撥備和風險準備金制度，缺乏風險緩釋手段。
三、債權投資業務信用風險控制措施
商業銀行針對債權投資業務的信用風險控制應從以下幾方面入手：
（一）審查交易結構的風險
交易結構是指交易各方以合同條款形式確定的，協調與實現交易各方最終利益關系的一系列安排，交易結構的審查主要包括以下四點：
1.交易結構。審查交易結構是否符合法律法規和監管要求，交易結構設計是否遵循公平對等原則，即交易各方的權利、義務與承擔的風險是否匹配，是否符合正常的商業慣例，是否有利于降低交易風險和交易成本。
2.業務模式。目前債權投資存在多種業務模式，應根據不同的業務模式，準確界定各參與方之間適用的法律關系，明確銀行、信托計劃或資產管理計劃管理人、其他合作機構的具體職責及權利義務。
3.投資標的。要關注投資標的是否明確，核實投資標的對應的基礎資產的價值及其權屬是否清晰、完整、合法，以及是否具備抵質押條件。
4.法律關系。審核交易結構涉及的交易背景是否真實可靠，相關各方的法律關系是否清晰，融資人的償付責任和擔保人的擔保責任是否落實，一旦出現風險是否可實現有效追索。
（二）審查融資用途
債權投資業務要關注融資用途的合規性、真實性和合理性。按照目前的監管規定，理財資金不得投向融資平臺承擔的公益性項目，依靠財政性資金償還的項目和“兩高一剩”企業，不得投向審批手續不合規的項目以及環保要求不達標的企業。高度關注融資用途的真實性，認真審核融資用途與實際用途是否一致。高度關注融資需求的合理性，分析判斷融資人是否存在過度融資等問題。
（三）審查償債能力
融資人通常是信托計劃或資產管理計劃的償債（兌付）主體，要認真考察融資人的綜合償債能力，判斷融資人的綜合償債能力。
1.審查特定還款來源。信托計劃或專項資產管理計劃對應的特定資產（基礎資產）產生的收益，是信托計劃或專項資產管理計劃的第一還款來源。要認真審核特定資產自身的價值、產生收益的情況及其穩定性。審核各項還款來源在多大程度上能夠覆蓋對應的信托計劃或專項資產管理計劃本金和收益。
2.審查綜合償債（兌付）能力。信用風險控制要重點關注：一是核實除特定還款來源外，融資人還有哪些還款來源，分析其融資總量與各項還款來源及其財務承受能力是否匹配；二是把握各項還款來源情況。要特別關注企業產品能否賣得出去，賣出去的產品能否收回相應現金；三是關注企業的營運資金需要量是否合理。
（四）審查增信措施
債權投資業務的增信措施主要包括抵押、質押、保證、股東或第三方承擔差額補足責任等，風險控制要重點關注：
1.抵押、質押。一是以特定資產的收益權設立信托計劃或資產管理計劃的，應以該特定資產（基礎資產）設定抵押；二是抵、質押物必須權屬清晰、手續完備、價值穩定且具有較好的變現能力；三是要特別防范抵押物估值過高、無效抵押和重復抵押的風險，重點關注上市公司股票質押、收費權質押和應收債權質押。
2.保證。銀行應明確保證為連帶責任保證，不得接受一般保證方式的保證；全面分析保證人的經營情況、財務狀況、現金流量和對外擔保情況，判斷保證人的代償意愿和代償能力。
3.差額補足。指融資人的股東或第三方對投資人的本金及收益的兌付提供差額補足。債權投資業務應在相關協議中明確約定其補足義務是無條件的，并須覆蓋尚未兌付的信托計劃或資產管理計劃的本金和收益。
在債券投資業務中，針對具體業務存在的問題及風險因素，商業銀行應提出個性化的風險防范措施，設置相應的業務辦理前提條件和投后管理要求，在最大程度上防范信用風險，確保資本安全，提高風險管理水平，增強商業銀行的核心競爭力。
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篇5
1.煤電一體化項目融資的特點
煤電一體化項目初始投資成本大，其投資成本既包括電廠部分投資也包括了煤礦部分投資。以2×1000MW電廠配套年產800MT煤礦的煤電一體化項目為例，該項目僅電廠部分投資約達70億元，煤礦部分投資約達40億元，總投資達110億元。
投資額巨大是該項目的顯著特點。由于項目極大得利用了坑口能源的便利條件，煤炭運輸成本低廉，使得作為項目主導產品的電力成本顯著降低，因此，該項目往往具有顯著的經濟效益優勢。因此，當前在國家積極推進綠色煤電一體化項目發展的同時，提供多渠道的融資模式，為項目的發展提供可靠的資金保障至關重要。這里筆者遵循企業融資成本與收益相適應原則，采用啄食順序理論設計出如下融資途徑供煤電一體化項目選擇。
項目融資根據融資來源的不同分為內部融資和外部融資。
內部融資是節約成本的一種方法，大部分煤電一體化項目應該首先選擇內部融資。對于企業而言，這種籌資渠道的財務風險比較小，它使企業的實力增加的同時，相應增加企業的信用度，從而增強企業的融資能力。同時，由于項目投資大，投資回收期較長，投資風險較單純的電廠項目投資或單純的煤礦項目投資顯著增強，因此，內部投資往往具有很強的可操作性，該特點尤其是在煤電一體化項目的啟動階段凸顯。另外，由于內部融資往往無資金成本壓力，不會帶來項目投資成本的巨額攀升，因而，它是當前煤電一體化項目融資的重要手段。只有在充分挖掘了項目投資主體的資金潛力后，才可以考慮向外部融資發展。
外部融資，即吸收其他經濟主體的資金，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內部融資很難滿足公司的資金需求，于是外部融資就成為公司為保持迅速發展獲取資金的重要方式。在當前我國的宏觀經濟環境下，外部融資通常包括向銀行等金融機構或證券市場尋求融資的渠道。
2.煤電一體化項目融資方案的設計
2.1 債權融資
債權融資包括通過銀行等金融機構的融資，也包括企業發行的債券、民間信貸等。債權融資最明顯的特點就是不影響原有股東的控制權，投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業經營管理和分配紅利的權力。煤電一體化項目通過金融機構貸款的融資渠道可以有以下幾種：第一，通過我國政策性金融機構申請貸款，因為這類融資一般具有利率低、政策性強、公共性特點，其融資成本介于商業銀行與財政之間，所以應該是銀行貸款的首選。第二，可以通過信用擔保的形式向銀行貸款。由于煤電一體化項目往往是國家重點項目，因此可以利用政府的影響力，直接拿到金融機構的信用貸款。第三，國際金融機構的貸款，如國際金融公司和世界銀行等，也是煤電一體化項目可以爭取的融資渠道。為鼓勵發展中國家保護環境、節能減排，有些國際金融機構在很多細分領域都有資金規劃，因此，煤電一體化項目可向有關國際金融機構申請國際融資。
2.2 爭取擴大債券融資規模
債券融資是長期債務資本融資的一種方式，符合國家要求從間接融資向直接融資轉變的政策取向，而且與股權融資、銀行貸款相比較，具有以下優點：
（1）籌集資金規模大、期限長，有利于調整和優化債務結構；（2）債券融資成本相對較低，可以鎖定企業的利息費用支出，規避利率風險；（3）以期限較長、利率較低的債券替換其它債務形式，降低綜合融資成本；（4）具有明顯的財務杠桿作用，同時債券利息在稅前列支，可以減少稅收支出；（5）避免企業股權被稀釋，不影響原有企業的管理結構和控制權；（6）債券融資理念具有新意，通過債券上市有利于提高企業知名度，提高企業的資本運營能力。
債券的主要缺點是：必須在約定期限內還本付息，集中兌付，且有剛性，債券額度受國家控制。煤電一體化項目的推動是對電力建設的有力支持，同時必將為電力債券市場帶來活力。煤電一體化項目公司將進一步促進產業資本和金融資本的結合，為公司加快發展不斷注入新的活力。
2.3 信托融資
在國外，信托業務是與證券、銀行業務并列的三大金融支柱之一。信托的簡要含義就是信任委托，它是以信任為基礎，以財產所有權為前提，依照一定的目的，委托人將財產、資金或其他資產委托他人代為管理、運營的經濟行為。簡單地說，信托業務就是“受人之托，代人理財”。從業務品種上看，信托業務有資金信托、財產信托、股權信托、債券信托、動產信托等。在我國，信托是委托人將財產委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為收益人或者特定目的管理、運用和處分的行為。信托能將眾多的自然人、法人和其他組織的閑散資金集合起來，形成一定規模和實力的資金組合，投資于產業、資本領域，或用于貨幣市場的運作。信托的投融資功能對拓展社會閑散資金的投資渠道，緩解投資與融資之間的供需矛盾，促進資源的優化配置具有十分重要的作用。
2.4 合理利用外資
從80年代初開始，多年來電力行業利用外資進行了多種融資方式的嘗試，包括國際金融組織貸款（如世界銀行、亞洲開發銀行）、國外政府貸款、出口信貸（如購買國外設備）、項目融資（包括BOT方式）以及合資或合作、成立合營公司、境外發行股票、項目發債等。不同形式外資各有優劣，如世界銀行及亞洲開發銀行提供低息貸款，不過常附有購買設備等附加條件。利用外資是對公司電力建設資金的有力補充，此外在引進資金的同時還能學習國外的先進技術和管理水平，近年來的外匯體制改革更為煤電一體化項目利用外資創造了寬松的環境。
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篇6
因此，建立多種體育場館的投融資模式，是當前中國體育場館建設中迫切需要解決的重大問題。體育場館建設是一項資本高度集中的投資，建設成本因結構設置、規模、地點、建設質量以及所需配套基礎設施而有很大差別。在國外的體育場館建設所需的大量資金通常是私人資本和公共資本的組合，在場館建設資金籌集過程中，采取多種融資途徑，如銀行貸款、資產債券化、股票等。體育產業資產證券化作為一種新型的資產處理方式和融資工具，目前已成為全球體育產業資本市場最主要的融資方式，并迅速成為全球體育產業資本市場發展的重要推動力量。但是要注意的是，對于資產證券化剛剛起步的中國體育產業來說，在體育資產證券化的過程中，一些潛在的法律沖突和法律缺失問題值得關注，為了體育資產證券化健康、快速的成長，應當盡快確立法律上可操作的可證券化資產的法定標準，有效實現風險隔離的證券化資產的轉移模式，以及稅收、監管等法律問題。
資產證券化融資的類型及特點
資產證券化融資簡稱ABS融資模式，而體育場館ABS融資是指以體育場館設施的未來收益為基礎，通過結構性重組，轉化成可以在金融市場上流通和買賣的債券來籌集資金的一種融資方式。在此方式中，通常由發起人將目標資產真實出售給特殊目的機構（SPV），SPV將資產重組成資產池并運作發起，并且通過證券承銷商銷售資產支持證券，取得發行收入后，再按照合同規定，把發行收入扣除傭金支付給體育場館項目所有者，最后用資產池未來所產生的現金流來清償所發行證券的本息。
按照證券化的標的資產，資產證券化主要可分為三類：通常將以抵押貸款（如住房抵押貸款、汽車抵押貸款等）為基礎資產發行的證券稱為抵押支撐證券；以資產的未來收益或其他擔保形式為基礎資產發行的證券稱為資產支持證券（例如以體育場館門票收入、電視轉播、廣告、冠名、高速公路收費、租金收入等）作為基礎資產發行的證券就屬于資產支持證券。資產支撐商業票據，是指發行的票據或者公司債券受到一些政策上的優惠，主要是政府為了提高從事體育產業的公司融資能力而設計的（陳海，2009）。資產證券化是指把缺乏流動性但具有預期穩定現金流的資產匯集起來形成資產池，通過把不同資產進行結構性重組而轉變為可以在金融市場上自由買賣的有價證券的行為。
資產證券化融資具有以下的特點：證券化通常是將多個原始權益人所需融資的資產集中成一個資產池，將資產重組后進行證券化，由于資產的多樣性而使得融資風險小、成本低；由于真實出售，所以它是一種不體現在資產負債表中的融資方式，由于在不改變資本的情況下降低了資產的庫存，原始權益人資產負債率得到改善；由于設立單獨的專業受托機構作為特別目的信托，而信托制度的特點就會使得信托財產的所有權不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產相隔離，這一機制就滿足了資產證券化所要求的真實出售和破產隔離，而高等級擔保公司的介入使投資者的風險大為降低；資產證券化應用范圍廣，融資成本低、效率高，容易實現雙贏的局面，對參與各方都具有很強的吸引力。這些是資產證券化融資的一般特點與優勢，正是由于以上原因，體育場館的運營在資金不足的情況下，開展ABS融資是符合我國當前的國情，同時這一融資方式也對我國體育事業的發展起到重要的作用。
資產證券化在體育場產業融資中的模式選擇及建議
資產證券化是以資產未來的收益產生的現金流為發行基礎，將這些現金流打包，進行信用評級、增級后，由承銷機構銷售給個人投資者和機構投資者，投資者即可獲得指定的未來的現金流收入。資產證券化作為新興的融資形式，其發行不受發行主體本身的信用水平和資產規模的限制。
體育產業資產證券化融資宜采用資產支持證券（ABS）模式。ABS是資產證券化的一種模式，是指把缺乏流動性但能夠產生可預見現金流量的資產匯集成資產池，通過結構重組，轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券。ABS是一種資產支持證券，具有將缺乏流動性的資產提前變現，解決流動性風險，融通資金的重要功能。ABS的基本方式是將擬實行證券化交易的資產與原始權益人完全剝離，以真實出售的方式過戶給特設信托機構（SPV），特設信托機構對資產進行重新組合，形成資產池，再對證券化資產進行信用評級和信用增級后，以其為基礎發行資產支持證券，通過承銷商出售給相應的證券投資者，投資者購買的是證券化的資產，對被證券化的資產所產生的收益享有在規定的期限收取債券的本金和利息，最后SPV將證券銷售所得按合同要求轉付發起人（梁鈞，2000）。
特殊目的載體（SPV）的設立建議。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種主要表現形式。尤其在我國現階段已有特殊目的信托模式推行資產證券化的成功經驗。所以在體育場館資產證券化的過程別目的載體適宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特點就會使得信托財產的所有權不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產相隔離，這一機制就滿足了資產證券化所要求的真實出售和破產隔離。原始權益人破產清算時，被證券化的資產不在其破產財產范圍之內，證券化資產所產生的現金流按證券化交易契約規定支付給投資者。同時，這種信托方式一般采用發起人設立特殊目的信托，所以可以享受政府的稅收優惠政策，降低了體育場館資產證券化融資的成本。
評級和增級建議。為了獲得更高的資信級別，保證投資者對本息的按時歸還有充分的信心，幾乎所有公開發行的資產支持證券都采用某種形式的信用提高。信用增級分為外部增級和內部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔保，后者是指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部信用增級是指第三方為資產支持證券提供金融擔保，從而增加資產支持證券的信用等級。通過信用增級提高資產支持證券的信用級別，是吸引外資、改善發行條件，順利實現資產證券化的重要環節，絕大多數的證券化交易都利用了外部和內部增級相結合的方式（母小君，2010）。
資產證券化在體育場產業融資中存在的問題及對策
資產證券化的第一步，就是發起人將特定資產轉讓給特殊目的載體，即在法律的視野下，發起人將合格的資產轉讓給 SPV，實現該資產與發起人的隔離。在發起人破產時，該資產非破產財產，不受發起人破產的影響。資產證券化通過破產風險隔離制度切斷破產企業與證券化資產的聯系，使得當企業破產時已經轉移給SPV的資產免于列入破產財產，從而規避了破產法律對擔保物權行使的障礙（王昆江，2010）。
中國證監會關注資產證券化中的基礎資產是否已經具有穩定的現金流量歷史記錄，對于證券化的資產要求應當有獨立、真實、穩定的現金流量歷史記錄并經具有證券相關業務資格的會計師事務所審計，上述要求是為了防止可能出現的違約風險。但是體育產業中的很多要建和在建的體育場館，其資產不可能存在穩定的現金流，而不能完全是未來債權，這就需要中國證監會考慮體育場館建設具有公共屬性的資產證券化的特殊意義，應對該規則進行相應的突破（張露，2007）。
在信用提高方面，擔保作為信用提高的一種重要形式在各國被廣泛采用，以美國為例，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會（GNMA）、聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，這些準政府機構為住宅消費提供抵押擔保并購買住宅貸款抵押權。而從國外的經驗看，各國在證卷化初期或多或少引入了政府擔保。當然，為了防止濫用政府信用，還應對政府擔保的范圍、責任和義務作出明確規定，同時加強監管力度，有效控制信用規模。我國《擔保法》所作的國家機關不能充任擔保人的禁止性規定，使政府為體育場館資產證券化提供擔保支持存在實質性的障礙，因此，《擔保法》的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展（馬金良，2004）。
權威社會中介機構存在缺位。資產證券化作為一項復雜的系統工程離不開會計師事務所、律師事務所、資信評估公司以及資產評估公司等社會中介機構的工作和參與，但在我國卻存在權威社會中介機構的缺位現象，致使相關工作很難開展。資產支持證券的順利發行，關鍵在于信用提高技術能被投資者所認可。由于資信評級行業在我國還屬于新興行業，資信評級機構數目少，信譽及其獨立性差，缺乏一套完整而嚴密的法律規范框架，難以制定和實行科學、統一的行業標準管理體系，無論是評級機構的體系和組織形式，還是運作都存在很大的不規范性，并最終導致評級結果對投資者缺乏足夠的影響力（孫奉軍，2009），資信評級無法發揮其應有的作用，限制了體育場館資產證券化的成功實施。
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1． 夾層融資的含義與特點。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務和項目融資領域。夾層融資（mezzanine financing）是一種介于優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發，稱為夾層債務。夾層融資產品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（Mezzanine Loans）。資金供求雙方對夾層融資產品進行交易的場所，稱為夾層融資市場。
夾層資本（Mezzanine Capital）收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。
從資金費用角度看，夾層債務的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對股權人體現出債權的優點；從權益角度看，夾層投資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。當企業破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優先債務更高的利率水平，其收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。
典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權（Option）、認股證（Warrant）、轉股權（Convertibility）或是股權投資參與權（Equity Participation Rights）等權力，從而有機會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉股權的次級債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉換債（Convertible Debt）和可贖回優先股（Redeemable Preferred Equity）。一般來說，夾層利率越低，權益認購權就越多。
因此，在傳統股權、債券融資的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優點為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資可以產生無數的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。
2． 夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優先股或兩者結合的形式；也可以采取次級貸款的形式；還可以采用可轉換票據的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對借款者的股份權益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優先于股權人得到清償，用結構性的方法使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優先股結構中，夾層投資人用資金換取借款者的優先股份權益。夾層投資人的“優先”體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益。
二、 國際資本市場夾層融資的發展狀況
目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1 000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據Alt Asset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構。2004年4月23日，在Com Ventures等投資公司的協助下，IT網絡安全系統提供商Serv Gate Technologies就獲得了1 800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業高成長階段所需的擴大銷售和市場推廣的投入，并有效地改善了公司的資產負債結構，為其再融資奠定了良好基礎。
夾層融資還被廣泛應用于新興市場。FMO在全球多個新興市場，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區提供中小企業夾層融資服務。惠理基金在中國投資多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區已投資了一百多家中小企業，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權。
三、 夾層融資的適用條件
1． 高成長性行業。除了傳統風險投資所青睞的IT、生物類行業，消費品、制造業或服務業等側重出口拉動的行業，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個別市場或經濟體系波動連帶影響的行業側重出口拉動的也比較適合夾層融資。總體而言，夾層投資人會考核該行業是否具有比較穩定的高成長性或是高的進入壁壘。但是，夾層融資對技術風險過高的領域是不會輕易涉足的。高成長性的同時，夾層融資也會要求具有高穩定性。
2． 穩定成長型企業。夾層融資的企業一般都被希望具有多年穩定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現金流和營業收益。或者，企業正處于發展擴張階段，業務成長較快，享有可預見的、強大、穩定而持續的現金流。
3． 高市場地位企業。夾層融資企業應在行業里占有很大的市場份額，具有保護性或進入壁壘較高的市場份額。這樣，企業資產將在未來幾年內可預見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業完成資本過渡與轉換，并在未來以更高的價格出售自己的股票實現升值目標。
4． 企業并購融資。企業在進行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業分拆合并項目中，往往都需要大量現金進行擴張和收購，企業也傾向于采取不同來源的融資結構。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對公司資產有最高清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。
5． 企業前IPO融資。在企業IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場狀況不好、公司業績不足以實現理想的IPO的情況下，若預計企業在兩年之內可以上市并實現較高的股票價格，結合公開股票或債券的發行的過橋債券/融資，企業可先進行一輪夾層融資，從而使企業的總融資成本降低。
此外，夾層融資通常還要求企業擁有一個經驗豐富、規范專業的管理團隊。企業獲得夾層融資的關鍵，在于根據現有的財務、稅收、法律、法規等的約束，設計出不同債權和股權組合的金融合約，以滿足具有不同風險偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風險偏好的特性企業或項目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業與吸引創業投資一樣，要做財務預預測，準備商業計劃書，做演示推介。與創業投資不同的是夾層投資的要求回報率要低一些，盡職調查做得沒有那么詳細，而且更傾向于用企業提供的財務預測來計算投資回報。
四、 夾層融資在我國的應用情況及展望
1． “聯信·寶利”7號的正式發行成就了國內首個夾層融資案例。
（1）背景。2005年9月，銀監會發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產信托貸款進入的門檻。在銀行的貸款早已經禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權融資的情況下，房地產項目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產企業可以采用股權的方式進行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權的引入，房地產企業將可能會面臨著控制權喪失。
夾層融資正是適合房地產項目融資的金融創新。夾層融資對房地產開發商來說有一個非常大的優勢，首先是資金回報的要求比較適中，雖然夾層融資的回報率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項目的整個開發，資金回報就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進入，之后再進行成本較低的銀行債權融資。這樣即便夾層融資階段的回報率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權進去后還可以向銀行申請貸款；最后是對控制權的要求會相對的低一些，不會參與得那么深，當然會有一些控制的要求。夾層投資比債權要求高一點，個人是無法參與的，所以說機構投資者是夾層投資的主體。
（2）具體做法。2005年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信·寶利”7號。“聯信·寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產開發項目公司的股權，項目公司由聯華信托和大連百年城集團各出資5 000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯信·寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構成了一個經典的夾層融資。在實踐操作中，股權通常變現為優先股。由于我國《公司法》中尚無優先股的規定，“聯信·寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分。
信托資金除了投資入股，以類似優先股的方式擁有房地產公司股權及資產，百年城和聯華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續期間受讓受托人通過信托計劃持有的項目公司總計60%的股權。在9個月~36個月的信托期限內，優先受益人投資的股權是有保證的股權，因為股權是兩個公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯華信托自有資金的40%股權和劣后受益人的資金，而且包括兩個公司的其他資產，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機構投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計劃規模的20%。
從風險承擔和收益分配的角度看，夾層融資中，優先受益人享受類似債權的收益，劣后受益人承擔更大風險的同時享受類似股權的收益。如果信托計劃年收益率低于預期優先受益權的基準年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計劃中享有的信托財產為限來彌補優先受益權人的預期基準年收益率。而當信托計劃年收（下轉第119頁）益率超過基準預期年收益率時，則超出部分的信托利益，按照優先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據計算，如果聯華預計優先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權年收益率則會達到16.37%。假設信托計劃按約定實現回購，則信托資金整體年收益率為20%，預測信托存續期為1年時的收益，扣除信托相應支出和費用，優先受益權年收益率接近7%，而劣后受益權年收益率則將為47%。并且，“聯華·寶利”7號還引入了一定的流動性創新，信托成立一年后，聯華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3 000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優先受益人的信托受益權。
2． 夾層融資在中國的發展潛力展望。根據有關專家分析，2003年中國房地產投資總額為10 106億元，按照美國商業不動產中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業銀行類金融機構或非銀行類金融機構業務創新的目標。
目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導的間接融資，商業銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，但由于資本市場股權分置改革的影響，企業債券市場發展緩慢，企業信用評估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會融資中的比例不跌反升。企業特別是中小企業融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業的發展，而且加大了商業銀行的經營壓力，使金融風險大量隱含在銀行體系之中，資本市場無法對資源配置發揮有效的引導作用。
與大型國有企業或企業集團相比，中小型企業因為資本金缺乏、資產規模小、現金流不穩定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業的項目因為缺乏資本的支持而無法實施或被迫減小規模。如果這種情況長期延續，會對我國經濟增長的基礎造成相當大的損害。如果以銀行信貸資金對中小企業予以支持，實際上等于讓銀行信貸資金承擔了更大的信用風險，造成風險和收益的不匹配；而如果商業銀行拒絕企業的融資要求，則意味著放棄了眾多的業務機會和客戶，會影響銀行的利潤和市場。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業銀行單純的信貸產品已經難以滿足企業多元化和多層次的融資需求。
在目前市場條件下，當務之急是進行金融產品創新，拓展企業融資渠道。借鑒國際市場經驗，夾層融資是我國現階段解決中小企業或項目融資困難的有效手段。
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篇8
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
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證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。
①作為債券的證券的法律性質及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：
a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。
b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。
c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。
d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，SPV作為發起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發行證券，SPV與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。
②作為票據的證券的法律性質及效果。發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。
b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。
c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。
d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人SPV作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
a．法律性質上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規定。根據我國《證券法》規定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經發行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現規模化和標準化發展。
b．在資產權屬上，信托財產的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實，醫學論文不承擔貸款的違約風險，委托人也不承擔違約風險；違約風險的實際承擔者是投資者，但與所有權憑證不同，投資者不是資產的所有人只有權分享因信托財產而產生的收益，這意味著受益人在法律上無權直接追索貸款關系中的債務人，而如果是所有權憑證，則有權追索。
c．在追索權上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔因貸款無法償還而產生的風險。作為對等條件，破產隔離也最徹底。
d．現金流權屬上，現金流名義上屬于受托人，但由于現金流被要求注入到一個獨立的受托管理帳戶上，并由托管人監督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務。
e．在發行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關公司法或其他發債法規的相關規定。
采用信托收益憑證的形式發行，SPV與發起人之間的法律關系。是信托法律關系，即發起人將基礎資產(住宅抵押貸款)轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發起人，在此信托關系中委托人為發起人，受托人為SPV，信托財產為證券化資產組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于SPV以后，這一資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人破產隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關系則為信托法律關系，受信托法的約束，信托文件詳細記載了雙方之間的權利義務關系。SPV作為受托人，應當遵守信托文件的規定，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產管理產生的虧損承擔法律責任，除非證明有過錯行為。受益人則根據信托文件享有信托財產及其衍生權益，但不得干涉受托人的財產管理事物。
此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管要求，巴塞爾新資本協議對資產證券化框架下的信用風險作了明確的界定，并且規定了資產證券化項下處理信用風險的標準化方法，以此來對證券化的資產和信用風險進行內部評級，使風險的控制有一個量化的標準。在未來的證券化實施過程中這些標準都可以逐步實行。
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篇10
一、節能企業發債渠道未被有效利用
節能產業融資的渠道依然單一是目前迫在眉睫的問題，盡管在國家強力推進發展節能環保產業大背景下，環保投資額有望加大到17萬億，但國家地廣人稠，平均到各省各地的資金不過杯水車薪。調查顯示，就我省來看銀行貸款仍然是節能企業最主要的融資渠道，占80%以上。融資渠道中居第二位的是民間資本渠道，占總籌集資金的10%；政府財政支持居第三位為4%；上市融資和發行債券分別占3%和2%。此外，節能企業僅有1%的資金由上級節能企業直接注資，或采用委托貸款和信托貸款等方式。
眾所周知，過度的依賴銀行不是長久之計，銀行不會一直貸款下去，也不會給所有的節能企業都融資，另外銀行貸款申請難、審批難、利率偏高，對不動產等抵押物額度要求高，擔保額度小，貸款期限短等問題一直困擾著眾多企業。所以大部分的節能企業需要拓寬自己的融資渠道，信托貸款、基金貸款，發行債券都是不錯的融資渠道。
節能企業債券社會融資規模呈上升趨勢，但近幾年呈曲折上升，且整體上升幅度不大，證明發行債券的前景良好但債券發行未深入到實處。而通過圖三發現近十年來，債券融資額占社會融資額的比例雖有明顯上升，但仍不足5%，說明企業發行債券的渠道未被有效利用。
對于節能企業的投融資問題，經過對節能企業的調查，發現發債渠道未被有效利用為了一大障礙，由于節能企業上市和發行債券等直接融資難度較大，節能企業發行債券等多種渠道未被充分利用，對于這一問題，48%的節能企業認為準入門檻高，35%的節能企業認為發行成本較高，20%的節能企業認為政府支持力度不夠，5%的節能企業認為會計制度不完善。還有15%節能企業認為是節能企業自身組織架構不完善、盈利模式不清晰等原因造成的。
二、節能企業上市融資的較少
2014年上半年股市處于牛市階段，2014年6月末股票市價總值占GDP比重超過50%，至2014年9月末，全國已有上市公司2613家，累計融資156000多億元。但根據大智慧數據統計，我國現有節能環保概念的上市公司172家，數量占兩市上市公司的6.78%，總體來看，節能上市的公司為數相對較少。
根wind咨詢數據，受國家宏觀政策利好，截止2014年末節能行業絕對漲幅3.8%。上證指數同期漲幅-7.5%，相對漲幅8.1%。作為發展中的大國，節能減排工作面臨的最嚴峻問題就是資金問題。近幾年，我們國家在節能減排方面做了很多工作，這些工作得到社會的廣泛關注。盡管投資力度加大，但節能減排工作是一項艱巨的任務，需要長期不懈的努力。由表二可見節能企業上市公司股票的盈利狀況，節能減排投融資在上市融資較少等方面存在的問題日益顯現出來，總股本數相對較少，要求相關上市公司上市融資有待加強，融資模式有待完善。
三、信托渠道未被有效利用
我們國家節能減排產業的發展比發達國家起步晚，目前節能減排融資主要的方式是傳統的商業貸款，還沒有專門的針對節能減排項的金融產品。正是上述特點使得融資領域中市場競爭機制不強，投資效率不高。 因而信托這一渠道可以充分利用，進而利用其來籌集資金。
所謂的信托，是指以信用為基礎，涉及投入信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人三方當事人的一種金融制度。信托募集資金主要有兩個通道，一個是依靠銀行，就是努力打開銀行渠道，讓投資者在銀行認識信托產品。另一個是依靠資本市場，就是依托資本市場，開發流動性好的產品。在資本市場上，節能企業的融資方式和渠道效果一直不太明顯。
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1963年，Modigliani和Miller發表了《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文，在這篇論文中，考慮了所得稅對公司資本結構的影響，提出了MM理論修正觀點的兩個命題。命題I：有債務公司的價值等于同等風險下無債務公司的股權資本價值加上債務帶來的稅收優惠，即公司價值與資本結構相關；命題Ⅱ：有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的綜合資本成本加上風險報酬率，風險報酬率也資本結構和所得稅稅率有關。MM理論的權衡理論認為公司的最佳資本結構點是債務融資帶來的稅收優惠和財務風險上升而導致的成本之間的平衡點。
（二）成本理論 成本理論通過研究成本與資本結構的關系而提出資本結構理論。Jensen和 Meekling（1976）認為，成本分為對股東的成本和對債權人的成本，其中，股東與經理層的利益沖突導致的成本是外部股東成本，而債權人面臨的違約風險及破產成本等為債權成本。Jensen和Meekling認為，不同的資本結構下，這兩種成本此消彼長，因此，公司最優資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點。Jensen和Meekling的成本理論為資本結構的激勵設計提供了理論基礎。此后，很多學者借助于成本理論，從利益沖突視角對資本結構設計及優化進行了分析。Diamond（1989）分析了股東和債權人之間的利益沖突，他認為，處于成長期和成熟期的企業由于其已往的良好聲譽可能更易于獲得低成本的債務融資，而處于初創期的企業由于沒有這種良好聲譽可能只能選擇股權融資或高成本的債務融資。
（三）優選順序理論 Myers和Majluf（1984）提出了資本結構優先順序理論。Myers和Majluf認為：在信息不對稱時，企業將盡量避免通過發行普通股或其他風險債券進行融資；為使內部融資能滿足企業的融資需求，企業事先需要確定一個目標股利比率；在確保安全的前提下，企業才會通過外部融資解決其融資需求，而且會優先選擇風險較低的證券。即在信息不對稱的條件下，企業偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資，再選擇外部股權融資方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）對該理論進行了發展，從新增投資和融資的視角得出了與之類似的優選順序融資理論。 Narayanan（1988）認為股票被高估的程度比負債大，因此，債務融資不會對股價產生不利影響。Heinkel和 zeehne （1990）則認為公司資本成本會導致新項目的吸引力變小，從而避免過度投資。Lucas和 McDonald（1990）提出了動態的優先順序融資理論，該理論認為管理層傾向于在企業有了好的市場業績后進行股權融資。
二、房地產上市公司融資現狀
目前，我國房地產上市公司可以通過銀行貸款、房地產信托、債券融資、股權融資、產業投資基金、租賃融資等方式融資，本文以資產負債率作為衡量企業資本結構和融資行為的指標。據多家機構統計截至今年3月的統計數據顯示，2011年我國房地產上市公司資產負債率基本都在50%以上，資產負債率在50%以下的，僅有陸家嘴、海泰發展、ST重實、綠景地產、渝開發和S*ST天發等數家公司。在31家已披露信息的房地產上市公司中，上實發展的資產負債率最高，達到82%，保利地產、濱江集團、廣宇發展、華遠地產等幾家公司的資產負債率也超過70%，萬科A的資產負債率為67%。數據顯示，房地產上市公司的資產負債率較往年均有較大提升。相比之下，2010年31家樣本房地產上市公司的平均負債率為63.81%，而這個數據在2009年僅為59.92%。我國房地產上市公司的資本結構和融資行為仍然存在著一些問題：
（一） 融資方式單一，財務風險集中 雖然目前我國房地產上市公司可以選擇多種融資方式，但由于各種融資方式都存在著一定的局限性，如信托融資和債券融資主體和制度限制嚴格，股權融資存在著成本高、周期長等限制，真正可操作的融資方式仍然比較少，尚未形成成熟的融資體系，銀行貸款仍是房地產上市公司的主要選擇。由于房地產行業在國民經濟中所占的比重和重要地位，過于單一的融資方式不僅會增加房地產企業的財務風險，而且還會拉高商業銀行乃至整個金融市場的金融風險水平。目前其他的融資方式，如房地產信托、產業投資基金等方式在我國的房地產融資市場的發展水平有限，這也是房地產企業融資創新點所在。
（二）房地產行業融資效率低下，資源配置不合理 房地產企業融資后，并不是以優化資源配置為導向來使用資金，市場上總是出現投資過熱或過冷的現象，高空置率和供不應求的現象并存。房地產行業募集資金的效率仍然有待提高。
（三）房地產金融制度建設不完善，監管與調控不力 由于房地產行業的重要地位，國家不斷地對房地產行業進行宏觀調控，但效果仍然不理想。
三、房地產上市公司融資改善路徑
針對我國房地產上市公司融資現狀，尤其是存在的問題，提出以下改善路徑：
（一）合理確定目標 資本結構決策是企業融資決策的重要方面之一。房地產上市公司融資改善的首先要對宏觀經濟環境、行業環境進行分析，結合企業的戰略方向、投資項目、現金流的穩定性和風險水平確定合理的目標資本結構。房地產企業的目標資本結構并不是一成不變的，準確地講，企業的資本結構應該是動態資本結構，以適應財務環境的適時變化。企業在選擇融資工具時，可以利用可轉換優先股、可轉換債券及可贖回債券等彈性較好的融資工具，以保持彈性資本結構。
（二）優化資本結構 從目前我國房地產行業上市公司整體資本結構來看，優化資本結構是融資改善的必由之路。資本結構的優化包括兩個方面：一是股權資本和債權資本比例結構的優化；二是股權資本內部結構的優化。房地產上市公司在資本市場的再融資可以實現這兩個方面的優化。通過再融資，可以實現我國房地產上市公司資本負債率達到合理水平，國有股也可以實現相對減持，引入新的素質較高的機構投資者，進而實現資本結構的優化，這樣也有利于上市公司資本結構變動后管理績效的提高。從資本運用的目的來看，企業融資是為了獲取企業發展所必需的資本，而不是到證券市場上“圈錢”，所以企業還應樹立“項目導向型”的融資理念，企業募集到的資金應投向于符合企業戰略的項目，這樣才能實現資源的優化配置，提高資本使用效率，避免資本的無效利用。
（三）創新融資方式 在發達國家，房地產融資方式很多，包括房地產投資基金、保險資金、養老基金、股票市場等，而這種融資方式的創新在我國比較少見，而且還存在著一些操作限制。目前，我國房地產企業的融資方式存在著一些困境，只有9家企業在海外上市，還有很多房地產企業還未上市，這說明，我國房地產企業的融資方式和融資能力在整體上不夠強，因此，加快房地產企業融資方式的創新也很有必要性。房地產投資信托基金和房地產抵押貸款證券化作為融資創新方式還在探索之中，離具體操作還有一定距離。前文討論的房地產投資信托、產業投資基金等融資方式，已經在理論上證明了其可行性，其操作的推行還有賴于國家政策的支持和企業融資創新意識的覺醒。
（四）完善證券市場制度 證券市場是我國資本市場的重要組成本部分，證券市場的健康發展是房地產上市公司融資理性發展的前提，因此，證券市場制度的創新和完善是企業融資優化的制度前提和保證。首先在監管上，我國可以借鑒發達國家證券監管的經驗，綜合運用政府監管和行業自律監管，重視行業自律，使證券市場監管更有效。其次，證券監管機構也需要對證券市場制度進行和創新和完善，上文提到的發達國家房地產融資方式也可以引入我國，但需要證券監管機構對其運用加以指導。
房地產上市公司的融資并不僅僅是單個房地產企業的問題，也關系到整個房地產行業、金融市場和政府監管部門的宏觀調控，房地產上市公司的融資完善也需要多管齊下，共同優化。
參考文獻：
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證券化是一項綜合性非常強的系統工程，證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協調。我國雖然沒有系統地出臺資產證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監管部門制訂行政規章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產證券化的監管法律更加完善，完全有能力對資產證券化的各個環節進行監管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統一商法》等構成的美國資產證券化法律體系足以保證資產證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質。
證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。
①作為債券的證券的法律性質及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：
a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。
b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。
c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。
d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，SPV作為發起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發行證券，SPV與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。
②作為票據的證券的法律性質及效果。發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。
b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。
c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。
d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人SPV作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
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我國中小企業融資渠道狹窄，其目前發展主要依靠自身內部積累，即內源融資比重過高，外源融資比重過低。融資途徑上看，銀行貸款是中小企業最重要的外部融資渠道，調查數據表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業占比達到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%，而在外源融資中，我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款，即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成，大量中小企業很難直接得到信貸支持，大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，不僅權益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務的支持。目前，隨著銀行業“錢荒”危機的到來，就中資商業銀行來說，現實讓其更加青睞向國有企業和上市公司放貸，中小企業不得不轉向小額貸款公司、私募股權投資公司等其他渠道尋求資金。因此，通過發展創新型融資工具，從而降低企業融資成本，多樣化融資途徑，擴大融資規模。其中，加快推進資產證券化融資是中小企業面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業融資的新思路——資產證券化
銀行業“錢荒”對實體經濟的影響較大，一是利率方面，同業市場利率走高影響實體經濟融資成本，導致實體經濟更為脆弱；二是流動性方面，利率維持高位較長時間，會導致實體經濟的流動性出現紊亂，可能會使實體經濟流動性收縮力度較大，以至于資金鏈斷裂。面對這個情況，中小企業應借此轉化融資思路，發展多元化的投融資體系，從而在整體上發展創新型融資工具，改善我國金融市場結構。
資產證券化為緩解我國中小企業融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質是原始權益人將能夠產生可預期穩定現金流的基礎資產轉讓給投資者進行債務融資。通過把企業中的一部分資產以一定的結構安排進行重組，這些資產往往缺乏相應的流動性卻能產生穩定的、可預見的現金流，在對這些資產進行收益要素和風險成分的分離后，用其中的一些優質要素進行擔保，通過特殊目的載體（specialpurposevehicle，SPV）發行證券，出售變現后以獲得融資。
（一）中小企業資產證券化的動因資產證券化是一個新型的融資工具，是一個較低風險、較高回報的，多元化的投資組合。對于融資者而言，資產證券化業務是一種債務融資；對于投資者而言，資產證券化產品是一種固定收益品種。在這種融資方式下，企業憑借其缺乏流動性但具有可預期收入資產的未來收益能力進行融資，其信用水平則被置于相對次要的地位。所以，這種融資方式非常適合擁有優質資產但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業。
對于融資者而言，資產證券化融資雖然是以原始權益人的部分資產的未來現金流收益進行融資，但是它是以資產的預期回報為導向，資金流直接依賴于對證券化資產的盈利能力的預測。同時，SPV并不是簡單地以某個中小企業的資產的收益權作為證券發行融資，而是結合資產未來資金流的可靠性、穩定性和長久性，交易結構的有效性、嚴謹性和創新性的優勢，與其他眾多企業的資產進行充分的組合和風險的對沖后發行證券融資。所以，原始權益人的資信能力并不重要。由此可見，即使資信度不高的中小企業，只要有優質的資產及其帶來的穩定現金流，就可以通過資產證券化產品進行融資。中小企業通過資產證券化融資，可以改善企業資產結構，增強資產的流動性，提高企業運用和管理資本的能力，有效地降低融資的風險。
對于投資者而言，這類創新產品能夠滿足要求穩定收益的投資者的投資需求。資產抵押證券根據不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同，結合標的資產的本金和利息現金流支付機制的變化，在穩定可靠的同時，它能夠滿足投資者的各種需求，相對于其他投資渠道選擇性更強，風險更低，資金流動更自由。
（二）中小企業資產證券化的優勢和作用1.增加企業財富。通過資產證券化平臺及其工具，中小企業首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會，相較于傳統融資方式，在增長企業財富的同時降低了融資的風險和成本。其次，可以促使金融機構將中小企業的融資需求引導到直接融資市場上，結合間接融資模式下金融中介對企業的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優勢，在兩種融資模式之間構筑起一座橋梁相連，在當前條件下盡量滿足中小企業較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業通過資產證券化融資，資產出售給SPV的現金不分配給股東，企業可以用它來實現這部分的現金流的凈現值為正的投資機會。因此，可以加強企業的資產證券化的價值和經理的表現之間的關系，增加企業利潤，改進管理激勵經理的投入，降低成本。
3.減損凈資產限制。對比來看，發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值，發行短期融資券的待償還余額不得超過企業凈資產的40%，銀行貸款要受銀行授信額度的約束，發行可轉換債券和股票也要受到有關額度和市場條件的限制。而資產證券化的融資方式則突破了這些限制，企業的融資額度是直接根據證券化資產池的可預見的現金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統的融資方式中的中小企業一直處于劣勢地位，扭曲了中小企業的市場價值的發現機制，而資產證券化正有利于引導建立起一個對中小企業的市場價值合理的發現機制。“錢荒”背景下，中小企業有著較低的信用評級基礎，又缺乏有效的抵押或擔保條件，傳統融資方式會額外增加中小企業的風險補償成本，如此讓缺乏資金的中小企業的財務負擔加重，造成其未來的盈利能力透支。因此，通過將中小企業的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等，通過資產證券化產品，提高信用評級。
綜上所述，企業資產證券化是中小企業進行長期、大額籌資活動中，融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式，對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業資產證券化實施難點和重點
信貸資產證券化業務是中小企業資產證券化的主要方式。《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中要求，信貸資產證券化入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性，既要有穩定可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、戰略性新興產業貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。
由于中小企業規模的限制和融資需求的特殊性，試點的信貸資產證券化產品當中，中小企業貸款的數量和比例均不高。究其原因，主要是因為中小企業貸款較多為短期貸款，而資產證券化產品期限較長，所以資產證券化難度相對較大。同時，多數中小企業在制度建設和企業治理上不夠完善，在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現實存在的難點，中小企業可以從以下方面進行努力：
（一）努力提升中小企業管理水平中小企業的企業規模普遍不大，組織結構相對簡單，管理方式較為單一，人員素質相對不高，產品或服務品種單一或較少，在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以，中小企業的管理水平提高是第一步。
規范財務組織和制度。首先，中小企業的管理層要積極吸收先進的企業文化理念，建立現代企業制度。其次，企業應重視財務管理的戰略作用，金融管理部門要給予更大的權力和責任。再次，規范財務會計，重視會計人員服務能力和道德標準，為會計人員繼續教育提供便利條件，提高財務信息的透明度，以滿足多數投資者在企業財務信息的需求。
注重樹立企業良好形象。在企業資產證券化的過程中，應該有一個良好的企業形象，以吸引企業SPV購買證券化資產。事實上，一些中小企業已經意識到樹立良好的企業形象的戰略意義，同時也十分重視形象宣傳。在短期內，我們必須承認，這是一個不成比例的投資和收益。但是，企業形象戰略是一個長期的投資回報，不能急功近利、操之過急。建立良好的企業形象，樹立企業品牌意識，需要經過廣泛而長期的努力，中國的中小企業仍然有很長的路要走。
（二）設立適合中小企業資產證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業資產證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當資產支持證券融資的中介機構，有以下幾方面的好處：首先，政府可以通過政策出臺，宏觀調控手段和自身影響力來實現SPV條件的滿足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平，有助于改善資產證券化的信用評級，從而增強投資者的信心，吸引更多的投資者進入資產證券化市場。
設立信托型SPV.在國際金融業混業經營大趨勢下，信托機制是在我國現有法律環境下推進資產證券化業務最有保障的方式。設立信托型SPV，充分利用其自身的天然優勢，從事企業資產證券化業務，而不是僅僅局限在信貸資產證券化領域。不過，從長遠看，信托公司除了扮演受托人的同時，將來可以將資產證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款，讓其作為資產證券化發起人，將信托貸款證券化，改善自身資產結構和流動性。
