引論：我們?yōu)槟砹?3篇證券投資金論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險

我國的證券市場是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風(fēng)險進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟(jì)運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險，卻對系統(tǒng)風(fēng)險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測和及時掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風(fēng)險，當(dāng)人未能履行誠信義務(wù)的時候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認(rèn)識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達(dá)的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認(rèn)識，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認(rèn)識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設(shè)；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機(jī)制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導(dǎo)個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進(jìn)入基金市場。美國、英國等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機(jī)構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機(jī)構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標(biāo)情況如何以及在投資過程中對風(fēng)險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對基金管理公司的風(fēng)險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當(dāng)我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程。市場化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強(qiáng)對基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機(jī)制

篇2

我國證券投資基金對商業(yè)銀行同樣具有雙向影響效應(yīng)，一方面，它促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，也對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，進(jìn)而影響到我國的金融穩(wěn)定。

1.證券投資基金對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤增長有積極影響。

一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過為基金提供銷售、交易服務(wù)，在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴(kuò)大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)，可以收取基金托管費，獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機(jī)制，根據(jù)我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員，而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發(fā)行、運營、贖回與清算的效率和質(zhì)量，目前主要由國有商業(yè)銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等來擔(dān)任，一些資本實力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競爭業(yè)務(wù)，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看，托管費收入上升速度很快，已經(jīng)從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過介入基金托管業(yè)務(wù)，既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加無風(fēng)險業(yè)務(wù)收入，改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，也可以促進(jìn)新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識結(jié)構(gòu)的改善，為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。

2.證券投資基金對銀行業(yè)的消極影響。

首先，證券投資基金對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種，具有強(qiáng)大的專業(yè)理財功能，它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進(jìn)行交易，從而出現(xiàn)存款“脫媒”現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行市場占有率不斷下降。我國作為發(fā)展中國家，同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的一般特征，正在實現(xiàn)從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用，如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)又無法迅速跟上，銀行的不穩(wěn)定性增加，將會對我國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進(jìn)而將直接影響到整個金融體系的穩(wěn)定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化，對傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風(fēng)險高盈利效應(yīng)，銀行同業(yè)競爭加劇，對銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。

二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對策。

①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業(yè)銀行帶來的積極影響，大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢在必行。一方面，要加強(qiáng)基金托管業(yè)務(wù)的市場開拓，不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量；另一方面，要加強(qiáng)銀行基金銷售業(yè)務(wù)的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷售出去。要運用現(xiàn)代技術(shù)手段銷售基金，順應(yīng)潮流盡快開通網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機(jī)銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務(wù)。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網(wǎng)站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。

②商業(yè)銀行爭取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金，開展多元化經(jīng)營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規(guī)模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業(yè)績。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對銀行業(yè)帶來了新機(jī)遇，不僅有利于在分業(yè)框架下推動金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營，而且有助于在中國金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進(jìn)入證券市場，有效轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金渠道。因此，各家商業(yè)銀行要積極爭取盡快盡早設(shè)立基金管理公司，減少存差，促進(jìn)儲蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，銀行就可以轉(zhuǎn)換角色，成為基金管理人，直接管理經(jīng)營基金業(yè)務(wù)。

③向開放式基金提供融資便利，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請短期融資，這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為將來實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。

④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)。基金托管要求銀行在財務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進(jìn)行改進(jìn)和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲蓄網(wǎng)點、豐富的儲戶資源、先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽(yù)等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財務(wù)管理經(jīng)驗和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過程中，一定要采用先進(jìn)的技術(shù)，發(fā)揮銀行的優(yōu)勢，為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。

⑤加強(qiáng)對證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問題是商業(yè)銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監(jiān)管職能還沒有充分發(fā)揮出來。因此，監(jiān)督管理基金規(guī)范運行，避免發(fā)生風(fēng)險，影響金融穩(wěn)定性，同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。

⑥加強(qiáng)銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，在基金銷售過程中進(jìn)行專業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù)，在分業(yè)經(jīng)營的體制下，商業(yè)銀行人員難免對基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感，對基金業(yè)務(wù)銷售和托管過程中需要具有專業(yè)化的知識和技能的專門人才，因此加強(qiáng)崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開展。

參考文獻(xiàn)：

篇3

我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險,而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。

市場交易制度不夠完善,風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難,而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險對沖,這降低了基金抵御風(fēng)險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高

對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實際運作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會功能形同虛設(shè),基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。

基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。

基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險源,損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議

針對目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機(jī)制

進(jìn)一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進(jìn)一步完善市場交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務(wù)所和審計師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計,建立獨立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機(jī)制,切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實質(zhì)話語權(quán),建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。畢業(yè)論文

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時,要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨立性、公正性,打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險控制機(jī)制。

針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計規(guī)律,對價值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險管理。

參考文獻(xiàn):

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復(fù)旦大學(xué)出版社,1998

2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風(fēng)險.中國人民大學(xué)出版社,2003

篇4

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險

我國的證券市場是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風(fēng)險進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟(jì)運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險，卻對系統(tǒng)風(fēng)險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測和及時掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風(fēng)險，當(dāng)人未能履行誠信義務(wù)的時候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認(rèn)識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達(dá)的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認(rèn)識，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認(rèn)識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設(shè)；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機(jī)制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導(dǎo)個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進(jìn)入基金市場。美國、英國等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機(jī)構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機(jī)構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標(biāo)情況如何以及在投資過程中對風(fēng)險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對基金管理公司的風(fēng)險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當(dāng)我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程。市場化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強(qiáng)對基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機(jī)制

篇5

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險

我國的證券市場是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風(fēng)險進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟(jì)運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險，卻對系統(tǒng)風(fēng)險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測和及時掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風(fēng)險，當(dāng)人未能履行誠信義務(wù)的時候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認(rèn)識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達(dá)的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認(rèn)識，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認(rèn)識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設(shè)；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機(jī)制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導(dǎo)個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進(jìn)入基金市場。美國、英國等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機(jī)構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機(jī)構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標(biāo)情況如何以及在投資過程中對風(fēng)險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對基金管理公司的風(fēng)險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當(dāng)我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程。市場化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強(qiáng)對基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機(jī)制

篇6

2009年4月，科技部和財政部批準(zhǔn)的六家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金股權(quán)投資項目簽訂協(xié)議書，專門向初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)進(jìn)行投資。承擔(dān)項目的六家創(chuàng)司將分別發(fā)起設(shè)立六個創(chuàng)業(yè)投資基金，重點投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，首批融資規(guī)模達(dá)10.45億元，其中引導(dǎo)基金參股投資1.59億元。這是我國財政首次以股權(quán)投資方式與投資公司合作。隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展和政府職能的轉(zhuǎn)變，近幾年來，政府財政資金股權(quán)投資的概念在市場上已經(jīng)不陌生。清科研究中心《2013年中國產(chǎn)業(yè)投資基金專題研究報告》指出，政府引導(dǎo)基金在我國經(jīng)歷了探索起步、快速發(fā)展、規(guī)范設(shè)立與運作三個階段的發(fā)展，到目前已經(jīng)進(jìn)入相對成熟的市場化運作階段。隨著國內(nèi)資本市場的逐漸復(fù)蘇，由地方政府設(shè)立引導(dǎo)基金的熱情逐步升溫，各省、市、自治區(qū)分別制定出臺了適合本地的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)立方案。其中，江蘇省、廣東省的政府財政資金股權(quán)投資目標(biāo)明確、運作規(guī)范、管理科學(xué)，對其它省市推進(jìn)政府資金股權(quán)投資有一定的借鑒意義。

（一）江蘇經(jīng)驗

2011年10月，江蘇省財政廳下發(fā)了《關(guān)于區(qū)域重點成長型企業(yè)發(fā)展扶持資金試行股權(quán)投資等使用方式的意見》。各市、縣財政局根據(jù)《意見》要求，結(jié)合實際，確定了重點成長型企業(yè)發(fā)展扶持規(guī)劃，擬定了股權(quán)投資、融資風(fēng)險專項資金、定向融資擔(dān)保等資金運作方案。省財政廳根據(jù)評審結(jié)果分兩批與運作方案相對成熟的31個市、縣財政部門簽訂了為期三年的資金使用協(xié)議，共撥付資金3.68億元，引導(dǎo)各市、縣財政出資3.73億元，共同組成地方區(qū)域發(fā)展扶持專項資金，并委托江陰市高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司為股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)和出資人代表，從2012年開始實施財政資金有償使用試點。從發(fā)展情況來看，江蘇財政資金股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，取得了明顯成效。到2013年底，江蘇省采取股權(quán)投資方式運行的資金額度為12.59億元，共投資174戶企業(yè)，已完成投資8.34億元；2013年被投資企業(yè)共實現(xiàn)銷售收入206.87億元，同比增長13%。采用定向融資擔(dān)保和融資風(fēng)險基金方式的資金額度為7.26億元，共為765戶企業(yè)53.45億元貸款提供擔(dān)保和融資風(fēng)險補(bǔ)償服務(wù)，年均放大倍數(shù)5倍以上；2013年被扶持企業(yè)2013年度共實現(xiàn)銷售收入935.61億元，同比增長17%；實際上繳稅收44.42億元，同比增長13%；實現(xiàn)凈利潤63.71億元，同比增長12%。財政股權(quán)投資以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高端服務(wù)業(yè)內(nèi)企業(yè)為主要投資對象，在174戶獲得扶持資金股權(quán)投資的企業(yè)中，近140戶為江蘇省十大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高端服務(wù)業(yè)內(nèi)企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)占比80%，促進(jìn)了江蘇省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。江蘇政府財政資金實行股權(quán)投資的經(jīng)驗表明，財政資金參股企業(yè)對于促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展具有多方面的作用。

（二）廣東經(jīng)驗

2013年初，廣東省財政廳出臺了財政經(jīng)營性資金實施股權(quán)投資意見等文件，擴(kuò)大對現(xiàn)有財政經(jīng)營性領(lǐng)域資金的股權(quán)投資改革。廣東的主要做法有：1.明確股權(quán)投資的范圍和比例安排。2013年省級財政用于股權(quán)投資的總額約187億元，其中：注入資本金類項目、用于公路交通、軌道交通、機(jī)場建設(shè)、水利設(shè)施等重大基礎(chǔ)設(shè)施和重大項目建設(shè)的資本金，按不低于專項資金規(guī)模70%的比例進(jìn)行股權(quán)投資；產(chǎn)業(yè)扶持類專項資金項目，用于支持重點產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)項目，按分別不低于專項資金規(guī)模的50%和40%進(jìn)行股權(quán)投資;補(bǔ)助產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鄉(xiāng)公用設(shè)施建設(shè)等，具備股權(quán)投資條件的，原則上實施股權(quán)投資。規(guī)定產(chǎn)業(yè)扶持類資金投資期限一般為3-5年，最長不超過10年,財政資金投入占股不超過總股本的30%，且不為第一大股東。2.明確股權(quán)投資改革的政策導(dǎo)向。一是引導(dǎo)投資方向。通過股權(quán)投資方式引導(dǎo)帶動社會資本投向基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等政府需要扶持的領(lǐng)域，著力培育科技含量高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。二是專業(yè)管理，市場運作。委托專業(yè)機(jī)構(gòu)實施股權(quán)投資管理，以市場化的方式對項目的研判和選擇進(jìn)行運作。三是循環(huán)使用，滾動支持。通過階段性持有股權(quán)，確定資金使用的責(zé)任主體，實現(xiàn)財政資金的保值增值和良性循環(huán)；建立和完善退出機(jī)制，適時退出獲得合理回報，形成財政資金滾動發(fā)展效應(yīng)。四是防范風(fēng)險，提高績效。明確受托管理機(jī)構(gòu)責(zé)任義務(wù)，引入第三方機(jī)構(gòu)對股權(quán)資金投入和使用進(jìn)行風(fēng)險評估和績效評價，建立健全風(fēng)險防范和激勵約束機(jī)制。3.明確股權(quán)投資的運作模式。一是參股方式，包括直接注資、參與上市公司定向增發(fā)、委托管理機(jī)構(gòu)直接投資、委托管理機(jī)構(gòu)與企業(yè)合作發(fā)起設(shè)立專門的項目公司等方式。二是參股程序。產(chǎn)業(yè)扶持類專項資金實施股權(quán)投資管理程序包括：省級行業(yè)主管部門會同省財政廳項目申報指南；開展項目競爭性評審；按領(lǐng)域相關(guān)、業(yè)務(wù)專長、管理對接、綜合發(fā)展原則確定受托管理機(jī)構(gòu)；受托管理機(jī)構(gòu)開展獨立調(diào)查；省級行業(yè)主管部門會同省財政廳下達(dá)項目計劃及資金；受托管理機(jī)構(gòu)按照項目計劃、資金計劃和投資方案等與被投資企業(yè)簽訂協(xié)議，具體實施。三是參股項目退出，適時進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票減持、其他股東回購等，實現(xiàn)財政資金退出。四是管理費用和收益管理，按受托管理財政資金總額的一定比例和管理業(yè)績，每年支付受托管理機(jī)構(gòu)管理費用，并將投資凈收益的10%左右作為受托管理機(jī)構(gòu)的獎勵資金。省財政股權(quán)投資資金退出后形成的收益，除支付管理費用和獎勵外，本金和剩余收益部分由受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)上繳省財政，按原渠道滾動使用。五是資金管理和考核，引入第三方評價機(jī)構(gòu)對股權(quán)投資資金的使用和管理進(jìn)行風(fēng)險評估和績效評價，對受托管理機(jī)構(gòu)實行總體考核，對連續(xù)幾年未完成財政資金保值增值目標(biāo)的受托管理機(jī)構(gòu)，采取撤銷受托資格等懲罰措施。六是建立資金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，對未完成年度股權(quán)投資的專項資金或行業(yè)主管部門，可減少下年度資金安排金額并作為今后申請財政資金的考量因素，對使用績效好的資金或行業(yè)主管部門，可增加滾動投入資金額度。4.明確界定各方的職責(zé)關(guān)系。按照參與股權(quán)投資的主體劃分，省政府是出資主體，享有資金所有者的各項權(quán)益；行業(yè)主管部門是責(zé)任和監(jiān)督主體，負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理的具體實施；財政部門是監(jiān)管主體，負(fù)責(zé)財政資金的監(jiān)督管理、收益上繳管理和績效評價；受托管理機(jī)構(gòu)是經(jīng)營主體，按委托管理協(xié)議及所持有股權(quán)行使股東權(quán)利、履行股東義務(wù)，并在法定程序內(nèi)明確所投入財政資金的有限責(zé)任，建立市場化運作風(fēng)險規(guī)避和退出機(jī)制。廣東的改革工作呈現(xiàn)以下幾個特點：（1）將用于支持經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展、提供準(zhǔn)公共產(chǎn)品和社會有償服務(wù)等方面的財政投入明確為可實施經(jīng)營性投資的資金，將符合條件的注入資本金類項目、產(chǎn)業(yè)扶持類項目、產(chǎn)業(yè)園區(qū)類等納入股權(quán)投資改革范圍，其規(guī)模走在全國前列。（2）準(zhǔn)確定位財政經(jīng)營性資金股權(quán)投資的方向、重點、方法。（3）將投資的領(lǐng)域確定為重要基礎(chǔ)設(shè)施、高投入高風(fēng)險的高科技行業(yè)等市場資本不愿投入或投入不足的領(lǐng)域，發(fā)揮財政資金對社會資金的帶動作用。（4）財政經(jīng)營性資金以盈利大小為主要目標(biāo)，政府主管部門不參與企業(yè)日常管理，不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策。（5）在股權(quán)投資項目管理中引入市場化運作機(jī)制，將評審項目交由受托管理機(jī)構(gòu)開展調(diào)查、可行性分析、投資方案談判等，并提出投資方案建議。（6）在股權(quán)投資管理中引入退出機(jī)制，通過階段性持股，獲取合理回報，實現(xiàn)財政經(jīng)營性資金的滾動發(fā)展。（7）在項目管理中引入第三方風(fēng)險評估和績效評價機(jī)制，對項目進(jìn)行分析、判斷和價值評估，作為財政資金入股、管理、退出定價的重要依據(jù)。（8）明確實施股權(quán)投資的財政資金管理權(quán)限，仍由相關(guān)的主管部門負(fù)責(zé)實施，實現(xiàn)權(quán)責(zé)對等。

（三）推行政府資金股權(quán)投資中需重視的問題

從江蘇省、廣東省推行政府資金股權(quán)投資的實踐可以看出，得益于政府資金規(guī)模大、投資目標(biāo)明確、政策扶持力度大等優(yōu)勢，在實際運行管理過程中取得了良好的扶持效果。但由于缺少可參照的成功經(jīng)驗，在以上兩省先行探索過程中，還存在一些需要重點關(guān)注的問題。1.資金管理制度有待進(jìn)一步完善。在資金運行過程中，還存在一些需要解決的實際問題，如，股權(quán)投資對企業(yè)規(guī)模和利稅貢獻(xiàn)要求較高，需進(jìn)一步明確投資企業(yè)的規(guī)模和納稅能力；股權(quán)投資的退出方式和損益確認(rèn)原則需要明確和細(xì)化；涉及多方利益主體、多重利益博弈，需要對原有責(zé)任機(jī)制進(jìn)行必要改造和重構(gòu)，并將其規(guī)范化，防止出現(xiàn)新的權(quán)責(zé)不清晰、運轉(zhuǎn)不順暢、監(jiān)管不到位等問題。2.資金管理人員的專業(yè)能力有待提高。市場化運作的股權(quán)投資對管理人員的專業(yè)能力要求較高，投資目標(biāo)企業(yè)的篩選評定和投資跟蹤管理、績效評價，需要財政部門和資金管理機(jī)構(gòu)具備金融、財務(wù)、投資管理等方面的專業(yè)知識。3.需健全風(fēng)險防范機(jī)制。由于我國的市場體系仍然存在法治水平低、發(fā)育不完善、信用機(jī)制不健全等問題，使股權(quán)投資改革有可能面臨不少的風(fēng)險挑戰(zhàn)，包括偏離政策方向風(fēng)險、尋租謀利風(fēng)險、委托風(fēng)險、經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險等，因此，需要在改革過程中不斷完善制度安排和規(guī)范操作細(xì)則，切實防范投資運作中的潛在風(fēng)險。

三、推動我國政府財政資金股權(quán)投資發(fā)展的建議

（一）進(jìn)一步完善管理制度

明確界定政府財政資金股權(quán)投資的范圍，財政經(jīng)營性資金應(yīng)逐步退出一般經(jīng)營性、競爭性領(lǐng)域，轉(zhuǎn)為主要投向重要基礎(chǔ)設(shè)施、區(qū)域開發(fā)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)等社會資本投入不足的領(lǐng)域，防止擠出效應(yīng)的產(chǎn)生。進(jìn)一步細(xì)化和明確資金運行管理機(jī)制，在企業(yè)遴選、資金監(jiān)管、績效評價、股權(quán)退出等各個環(huán)節(jié)制定既契合市場要求又具有可操作性的管理機(jī)制和操作細(xì)則。進(jìn)一步完善責(zé)任機(jī)制重構(gòu)及落實辦法，明確和落實政府部門、受托機(jī)構(gòu)、被投資企業(yè)的權(quán)責(zé)關(guān)系。

（二）進(jìn)一步體現(xiàn)市場化原則

市場經(jīng)濟(jì)國家的實踐經(jīng)驗表明，財政股權(quán)投資改革必須堅持引入市場化、專業(yè)化運作模式。政府應(yīng)制定和完善政策環(huán)境，減少行政干預(yù)，把具體經(jīng)營權(quán)交給直接面對市場的基金管理人；調(diào)整政府股權(quán)投資收益分配辦法，合理分配政府、受托機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的損失和利得；探索完善激勵機(jī)制，充分調(diào)動受托機(jī)構(gòu)和資金管理人的積極性，進(jìn)一步提高政府財政資金運作效益。

（三）加快培養(yǎng)優(yōu)秀管理人才

為了提高資金管理的專業(yè)水平，在加強(qiáng)學(xué)習(xí)培訓(xùn)、提高財政工作人員業(yè)務(wù)能力的同時，應(yīng)鼓勵和引導(dǎo)財政部門通過引進(jìn)專業(yè)團(tuán)隊和專業(yè)人才來打造專業(yè)化管理團(tuán)隊，并充分利用第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)提高資金管理機(jī)構(gòu)的綜合投資管理能力，提升政府財政資金管理水平。

篇7

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標(biāo)體系可以定量評價基金經(jīng)理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實現(xiàn)兩個相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個證券的系統(tǒng)風(fēng)險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），進(jìn)而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債

基金單位凈值=—————————，

基金單位總額

該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率=————————，

期初凈值

該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場收益風(fēng)險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越高，凈值增長率越低，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場風(fēng)險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風(fēng)險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。

基金總風(fēng)險（δ）。

基金總風(fēng)險通常用一段時期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時間段內(nèi)的收益率的整體波動程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。

基金系統(tǒng)風(fēng)險（β）。

基金系統(tǒng)風(fēng)險是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險程度，如果將市場系統(tǒng)風(fēng)險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統(tǒng)風(fēng)險是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險收益率，對于理性投資者而言，無風(fēng)險收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場時機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險分散能力。

基金風(fēng)險調(diào)整收益率反映基金所承擔(dān)的單位風(fēng)險能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風(fēng)險調(diào)整收益剔除了風(fēng)險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績比較，常用的風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)有以下三個：

詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)

用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對其進(jìn)行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績越好，但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對績效指標(biāo)，表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對不同的基金進(jìn)行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度。

我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)造

反映基金財務(wù)狀況的基本指標(biāo)：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準(zhǔn)收益率、市場基準(zhǔn)組合超額收益率

反映基金投資風(fēng)格的基本指標(biāo)：基金總風(fēng)險、基金系統(tǒng)風(fēng)險

用于不同風(fēng)格基金業(yè)績比較的基本指標(biāo)：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)

關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場基準(zhǔn)組合選擇的說明

基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉(zhuǎn)換，所以在對基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時，一定要適時地關(guān)注其最近的投資組合公告，從而準(zhǔn)確地了解其風(fēng)險特征。

此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統(tǒng)一、客觀的基準(zhǔn)。長期以來，人們總是習(xí)慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準(zhǔn)。但由于我國證券市場是配合國有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴(kuò)容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻(xiàn)程度較大，導(dǎo)致其作為衡量市場平均收益率的基準(zhǔn)存在一定程度的失真。

最后，由于我國《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴(yán)格的限制，因此我們在涉及市場基準(zhǔn)組合時應(yīng)該結(jié)合每一基金的投資風(fēng)格。本文將目前我國基金投資風(fēng)格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數(shù)代表債券市場指數(shù)，在全國綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設(shè)計出如下的基金投資風(fēng)格與市場基準(zhǔn)組合的配置圖。

在成熟的證券市場中，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學(xué)高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機(jī)制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風(fēng)險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結(jié)果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨立的基金評級機(jī)構(gòu)所作出的獨立、客觀、公正的基金業(yè)績評價是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評價體系在中國的產(chǎn)生將對于中國基金市場的發(fā)展起到不可估量的作用。

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4.劉月珍,楊義群.中國證券投資基金評價體系研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì),2002

篇8

1、投資者的目標(biāo)是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過去的高收益，并不能保證現(xiàn)在或?qū)淼母呤找妫M管有關(guān)研究表明基金的風(fēng)險程度往往具有連續(xù)性。

2、基金短期的業(yè)績并不能代表基金長期的表現(xiàn)，需要長期的觀察一個基金的業(yè)績，才能在市場的波動中更準(zhǔn)確的把握基金的表現(xiàn)。

3、凈值增長率排行榜未對風(fēng)險水平作任何考察，它對實績的測定結(jié)果是一種掩蓋了風(fēng)險因素的結(jié)果，由高風(fēng)險所帶來的高收益與基金業(yè)績無關(guān)。

4、凈值增長率無法區(qū)別基金管理人是靠能力還是靠運氣獲得較好的業(yè)績，無法正確評價基金管理人的能力。

5、在使用凈值增長率進(jìn)行評價前，必須按風(fēng)險程度對基金進(jìn)行分類。不同風(fēng)險程度的基金，不能用凈值增長率來比較。

1、組合投資，穩(wěn)健理財

要了解自己的投資屬性與風(fēng)險收益容忍度。基金期望獲得穩(wěn)健的長期回報,跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金。基金并不保證絕對收益,存在一定風(fēng)險。因此,最重要的是按自己理財需求。

在投資組合當(dāng)中，應(yīng)該適度側(cè)重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲蓄型保險、債券等，而用適度的資金參與風(fēng)險投資，來分散基金的波動風(fēng)險。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風(fēng)險意識，一旦市場轉(zhuǎn)多為空，將因此蒙受資產(chǎn)大幅縮水的危險。

一般來說，如果您年紀(jì)尚輕，由于距離退休還有很長的一段時間，就算短期投資產(chǎn)生虧損也還有機(jī)會再賺回來，也就是承擔(dān)風(fēng)險的能力較高，因此可以增加投資組合當(dāng)中的基金比例。但若您已過中年，由于已逐漸屆臨退休時間，因此不宜承受過高的投資風(fēng)險，基金的投資比重則宜調(diào)低。

2、選擇公司比選擇產(chǎn)品更重要

是要了解基金公司和基金產(chǎn)品。首先,我們應(yīng)該選擇一家經(jīng)營穩(wěn)健的基金管理公司。在相同的經(jīng)營環(huán)境下,不同基金公司的經(jīng)營水平懸殊。根據(jù)各基金管理公司的背景、投資理念、內(nèi)部管理制度、市場形象、旗下基金的歷史業(yè)績以及公司的員工素質(zhì)、客戶服務(wù)等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風(fēng)格的基金管理公司。其次,應(yīng)如何確定具體的投資品種呢?目前市場強(qiáng)調(diào)個性化投資,各基金公司也投其所好,設(shè)立了多個投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩(wěn)定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風(fēng)險均衡兼顧；股票型基金通過投資股票,追求較高回報,適合那些追求高回報,又能接受較高風(fēng)險的投資者。大家可根據(jù)自己的投資取向選取。

3、不圖小利，著眼長遠(yuǎn),

在最近的基金營銷大戰(zhàn)中,為了吸引投資者的眼球,與消費市場一樣,資本市場也祭起了價格戰(zhàn)的大旗。在申購與轉(zhuǎn)換費率上,各公司大打價格牌。如某基金承諾2年以內(nèi),投資者可免費在其旗下的基金品種中轉(zhuǎn)換，又如某基金承諾當(dāng)出現(xiàn)某種情況時，停收管理費。但是投資與購買消費品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報,如果一味在價格上做文章,實在是舍本逐末。據(jù)悉,在美國,多年來管理費率一直是百分之三。因為基金管理行業(yè)提供的是高層次的智力服務(wù),最重要的是人才,沒有一定價位的薪資,怎能吸引高水平的人才。

再有，基金投資要著眼于長線，只有長期投資才能帶來穩(wěn)定、優(yōu)良的回報。

4、信賴專家,適度轉(zhuǎn)換

系列基金最吸引人的地方就是轉(zhuǎn)換,從一只基金轉(zhuǎn)換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內(nèi)轉(zhuǎn)換具有更加簡便快捷和低成本的獨特優(yōu)勢,投資者可根據(jù)市場的變化,迅速地在系統(tǒng)內(nèi)實施零成本或低成本轉(zhuǎn)換,可以更好的把握投資機(jī)會,降低投資風(fēng)險,提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據(jù)統(tǒng)計,股市大牛市中,以債券投資為主的穩(wěn)健型基金獲利能力不如以風(fēng)險投資為主的激進(jìn)型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據(jù)具體的投資環(huán)境,在不同的基金品種中轉(zhuǎn)換,可獲取更大收益。

但專家建議投資者不要過于頻繁的轉(zhuǎn)換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經(jīng)理陳進(jìn)賢認(rèn)為,無限次的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致規(guī)模不斷地波動,降低績效,來回折騰帶來很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財,最好還是信任專家,以免兩頭踏空。

5、多家精選，優(yōu)“剩”劣汰

“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，可以多購買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來也就相當(dāng)不易了。在此建議投資人不要同時擁有超過六只以上的基金，因為，投資組合當(dāng)中若有太多只基金容易造成重復(fù)投資的現(xiàn)象，非但無法進(jìn)一步分散風(fēng)險，反而增加管理上的困擾，還有進(jìn)出場時點的問題。

6、基金業(yè)績，客觀評價

首先，不只以凈值高低漲跌評斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關(guān)心基金價值與凈值有沒有增長，如果凈值沒有動，就會心急地賣掉這只基金，而轉(zhuǎn)進(jìn)其它的基金。其實，凈值下跌除了市場走低的因素之外，也有可能是因為配息之故，配息過后，凈值自然會下跌，但這是代表資金已經(jīng)分配給投資人，并非是基金操作績效不佳。

其次，不只以絕對投資報酬率來斷定基金。一個好的基金應(yīng)該是要當(dāng)市場空頭來臨時，能發(fā)揮抗跌的績效，跌幅小于大盤；而當(dāng)多頭來臨時，漲幅高于大盤。因此，在評斷基金績效時，不應(yīng)該只以絕對的投資報酬來論斷，而應(yīng)該同時考量相應(yīng)大盤指數(shù)的表現(xiàn)，才能客觀地評斷該只基金的績效表現(xiàn)是否穩(wěn)健良好。

附資料：

1、截至2004年3月12日,國內(nèi)已經(jīng)設(shè)立的開放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結(jié)果:

基金類型總數(shù)

1、開放式基金61

其中：股票型基金11

配置型基金32

債券型基金11

貨幣市場基金5;

保本基金2

2、封閉式基金54

總計；115

2、有關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)對基金的評價：

篇9

券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。

關(guān)鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國金融體系健康運行的基礎(chǔ)。

股票市場的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。

證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對股票市場穩(wěn)定性的影響。股票市場的穩(wěn)定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市

場的價格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運行相適應(yīng)的波動狀態(tài)。

近二十年來,證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了

全面而深遠(yuǎn)的影響。各國的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機(jī),

防范、化解市場風(fēng)險,引導(dǎo)長期、理性的投資價值觀,加強(qiáng)證券市場的穩(wěn)定性。然而,在實際

運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可

能引致其他社會、經(jīng)濟(jì)問題,帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險。在美國“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來的

納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融

危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的

沖擊。

2006年以來,中國股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金

為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考

察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場穩(wěn)定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理

論價值和實際意義。近年來,行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場的微觀結(jié)構(gòu)入手對證券投資基金及其他

機(jī)構(gòu)投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投

資動機(jī)的推動下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,

確定投資目標(biāo)并付諸實踐的投資決策活動。

目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)

為投資者股票買賣以及交易時機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性

投資行為是買入近來的強(qiáng)勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣出近來的強(qiáng)勢股,買

入近來的弱勢股。②主流觀點認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外

學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的

季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發(fā)現(xiàn)了長期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦

隨后,國外的相關(guān)研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學(xué)者對證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國內(nèi)學(xué)者對此也進(jìn)行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩(wěn)定證券市場的作用,還是恰

恰相反?國內(nèi)外學(xué)者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對金融市場具有非穩(wěn)定作用,它們會導(dǎo)致價格泡沫的產(chǎn)生,增加價

格波動與市場風(fēng)險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)

經(jīng)營狀況,能運用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評估股票的基

準(zhǔn)價值,是穩(wěn)定股市的中堅力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)

投資者在買入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對沖,

故對股價影響不大。

目前,國內(nèi)學(xué)者對證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對個體與機(jī)構(gòu)

投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實證檢驗。由于數(shù)據(jù)樣本的時間長度有限,以及個體、

機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理

論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

投資行為是個抽象的概念,基金經(jīng)理的動機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對信息的認(rèn)知與

加工能力以及對風(fēng)險的知覺與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過程的綜合反映,

基金經(jīng)理的信息處理過程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動中。基于

此,為了增強(qiáng)實證結(jié)果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較

證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波

動的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫的波動率序列

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過協(xié)整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資

行為對市場收益率波動的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標(biāo)。

1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投

機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個交易日樣本數(shù)據(jù)。

2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統(tǒng)一的

市場基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內(nèi)外普遍采

用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計指標(biāo),是一個包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜

合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因為上證綜

合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對數(shù)收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤價格,

Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤價格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前

后股票市場波動率的特征。

4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動情況,體現(xiàn)了證券投資基金對前期市

場波動的反應(yīng)和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時期基金的數(shù)目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數(shù)目。

基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時

期整體減持股票。根據(jù)中國證監(jiān)會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準(zhǔn)

則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個季度的公告截止日后15個工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計出每個季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國股票市場數(shù)據(jù)庫(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫由香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)

有限公司合作開發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局公布的季度數(shù)據(jù)。

三、研究方案設(shè)計

考察證券投資基金投資行為對股票市場穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現(xiàn)前后股票市場的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種

方法來研究證券投資基金對股票市場穩(wěn)定性的影響。

第一種是通過參數(shù)檢驗的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票

市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。

第二種是采用時間序列模型,通過協(xié)整檢驗和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投

資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動

性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本

面因素的變化,如:國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究

針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國的

通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集

趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模

型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優(yōu)點:第一,不需要限制參數(shù)來保證條件方差方程隱含

的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指

數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計特征。統(tǒng)計結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正

態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數(shù)據(jù)的特征。

本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構(gòu)

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均

值方程中,本文實證沒有通過自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來確定AR(Autoregression)項和

MA(MovingAverage)項的滯后階數(shù)。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在

前后相關(guān)關(guān)系,而是因為在均值方程中本文關(guān)注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平

的變化,通過設(shè)計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險溢價。

γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場

的收益率波動。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過極大似然估

計法得到各個參數(shù)的估計結(jié)果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協(xié)整研究

宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當(dāng)大的

影響。為加強(qiáng)研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數(shù)收益率波動與宏觀經(jīng)

濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關(guān)系。綜合考察國內(nèi)

外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值。國內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長

的國內(nèi)生產(chǎn)總值表明國民經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)良好,投資者對當(dāng)前和未來的實體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)

對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內(nèi)生產(chǎn)

總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時,往往出現(xiàn)市場資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價

格的下跌。經(jīng)取自然對數(shù)后的國內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場價格的作用,

又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對股票的需求,促進(jìn)股票市場的繁榮,導(dǎo)致股票價格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一

定階段后,政府往往會抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)

致股票價格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費物價指數(shù),用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應(yīng)實

現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市

場的預(yù)期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)

中央銀行實行擴(kuò)張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場尋

求收益,導(dǎo)致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價值增長效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加

時,利率下降,投資增加,通過乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價格的上漲。可

見,一般而言,貨幣供給量增加,會導(dǎo)致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股

預(yù)期股息和某年出售其價值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價格上升,

反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關(guān)系來看,中國股票市場的價格變動

與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數(shù)據(jù),為保持時間序列在時間

點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國證券市場因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,

國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國有

股減持,股票市場又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場股票價格的巨大

變動。中國證券監(jiān)督委員會于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問

題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開序幕。

根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季

度持股比例變動TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗。因協(xié)整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關(guān)系,

為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗證模型的結(jié)果。

如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩(wěn)定市場的作用,那么當(dāng)價格偏離其基準(zhǔn)價值

時,證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說,當(dāng)價格高于其基準(zhǔn)價值且繼續(xù)上漲時,

證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價格低于其基準(zhǔn)價值且繼續(xù)下跌時,證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩(wěn)定性。

四、實證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負(fù)值,

說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中

國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變

化的特征。統(tǒng)計結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場收益率的波動。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進(jìn)一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩(wěn)定性。先對模型(5)進(jìn)行單位根檢

驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結(jié)果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假

設(shè),對其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分

序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗。在協(xié)整

檢驗之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長,從

而完整地反映所構(gòu)造模型的動態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數(shù)就越多,

自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準(zhǔn)則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。

通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協(xié)整關(guān)系。可見,

EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗結(jié)果估計出協(xié)

整關(guān)系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整

關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表

3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之

間至少存在一個協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)

系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗,結(jié)果如表4所示。從檢驗結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場的波動互為因果關(guān)系。可見,股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統(tǒng)風(fēng)險較大,導(dǎo)致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,

證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認(rèn)同,

在業(yè)績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業(yè)績而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場的波動性,

而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號及數(shù)值大小

決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗類似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后

系數(shù)均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優(yōu)度高。通過觀察解釋變量的估計

系數(shù)和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數(shù)為010773,說明股票市場的波動率受到前

期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項系數(shù)為

01293。這不僅進(jìn)一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關(guān)系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當(dāng)股票市場波動率

增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場波動率減小時,證券投資基金持有

股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。

造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證

券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投

資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推

測其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個信息不斷到達(dá)市場并融入股票價格的價格發(fā)現(xiàn)過程。

證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選

擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可

以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對既定的制度與市場環(huán)境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過

去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時機(jī)賺取股票價差。如果該支股票

的價格繼續(xù)上升,購買這支股票的基金經(jīng)理就會獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績。這些業(yè)績優(yōu)良

的基金經(jīng)理會吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗會在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對該支股票的市場預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來價格預(yù)期上升,

最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專業(yè)

知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作

為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價格上升后,中小投資者會認(rèn)為價格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、

某行業(yè)或某公司的業(yè)績能夠在較長時期保持快速的增長,資產(chǎn)價格也將不斷上升。因此,增加

對股票的購買。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)

一步提高未來價格上升的預(yù)期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優(yōu)勢,所以推動

了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場整體缺乏對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)

濟(jì)真實面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長以及企業(yè)年報

的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉(zhuǎn)

為賣方,當(dāng)這一過程積聚了相當(dāng)?shù)膭菽芎?悲觀情緒開始主導(dǎo)整個市場,資產(chǎn)價格急速反轉(zhuǎn)而

下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產(chǎn)價格上表現(xiàn)

為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間

的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的

預(yù)期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導(dǎo)致股票市場的波動性增強(qiáng)。

五、小結(jié)

中國證券市場作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結(jié)構(gòu)、

制度基礎(chǔ)、交易方式、運行機(jī)制,還是在市場投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著

不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場非理性

投資的充分條件;同時,EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造

成不同的影響。通過協(xié)整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國股

票市場波動與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場波動的一個

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結(jié)果表明,證券

篇10

二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進(jìn)行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)危@兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價趨勢。

5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng)，個人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲，沒跌要五條件補(bǔ)跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會。

2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。

4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時，應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標(biāo)。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題

行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認(rèn)識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（6）。

篇11

我國證券投資基金對商業(yè)銀行同樣具有雙向影響效應(yīng)，一方面，它促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，也對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，進(jìn)而影響到我國的金融穩(wěn)定。

1.證券投資基金對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤增長有積極影響。

一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過為基金提供銷售、交易服務(wù)，在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴(kuò)大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)，可以收取基金托管費，獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機(jī)制，根據(jù)我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員，而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發(fā)行、運營、贖回與清算的效率和質(zhì)量，目前主要由國有商業(yè)銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等來擔(dān)任，一些資本實力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競爭業(yè)務(wù)，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看，托管費收入上升速度很快，已經(jīng)從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過介入基金托管業(yè)務(wù)，既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加無風(fēng)險業(yè)務(wù)收入，改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，也可以促進(jìn)新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識結(jié)構(gòu)的改善，為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。

2.證券投資基金對銀行業(yè)的消極影響。

首先，證券投資基金對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種，具有強(qiáng)大的專業(yè)理財功能，它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進(jìn)行交易，從而出現(xiàn)存款“脫媒”

現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行市場占有率不斷下降。我國作為發(fā)展中國家，同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的一般特征，正在實現(xiàn)從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用，如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)又無法迅速跟上，銀行的不穩(wěn)定性增加，將會對我國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進(jìn)而將直接影響到整個金融體系的穩(wěn)定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化，對傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風(fēng)險高盈利效應(yīng)，銀行同業(yè)競爭加劇，對銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。

二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對策。

①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業(yè)銀行帶來的積極影響，大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢在必行。一方面，要加強(qiáng)基金托管業(yè)務(wù)的市場開拓，不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量；另一方面，要加強(qiáng)銀行基金銷售業(yè)務(wù)的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷售出去。要運用現(xiàn)代技術(shù)手段銷售基金，順應(yīng)潮流盡快開通網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機(jī)銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務(wù)。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網(wǎng)站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。

②商業(yè)銀行爭取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金，開展多元化經(jīng)營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規(guī)模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業(yè)績。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對銀行業(yè)帶來了新機(jī)遇，不僅有利于在分業(yè)框架下推動金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營，而且有助于在中國金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進(jìn)入證券市場，有效轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金渠道。因此，各家商業(yè)銀行要積極爭取盡快盡早設(shè)立基金管理公司，減少存差，促進(jìn)儲蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，銀行就可以轉(zhuǎn)換角色，成為基金管理人，直接管理經(jīng)營基金業(yè)務(wù)。

③向開放式基金提供融資便利，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請短期融資，這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為將來實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。

④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)。基金托管要求銀行在財務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進(jìn)行改進(jìn)和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲蓄網(wǎng)點、豐富的儲戶資源、先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽(yù)等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財務(wù)管理經(jīng)驗和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過程中，一定要采用先進(jìn)的技術(shù)，發(fā)揮銀行的優(yōu)勢，為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。

⑤加強(qiáng)對證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問題是商業(yè)銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監(jiān)管職能還沒有充分發(fā)揮出來。因此，監(jiān)督管理基金規(guī)范運行，避免發(fā)生風(fēng)險，影響金融穩(wěn)定性，同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。

⑥加強(qiáng)銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，在基金銷售過程中進(jìn)行專業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù)，在分業(yè)經(jīng)營的體制下，商業(yè)銀行人員難免對基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感，對基金業(yè)務(wù)銷售和托管過程中需要具有專業(yè)化的知識和技能的專門人才，因此加強(qiáng)崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開展。

參考文獻(xiàn)：

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(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價格對不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價格對同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因為其作為國內(nèi)外普遍采用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計指標(biāo)，是一個包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數(shù)來構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因為相對于通過持倉調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來的慣性估計值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對象)所示，中國基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復(fù)利方式根據(jù)股票的日收益率計算出股票的季度收益率：

用來衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉調(diào)整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗的時間跨度，當(dāng)1等于1時，是對連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗；當(dāng)1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進(jìn)行檢驗。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當(dāng)k=O時，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

二、實證結(jié)果分析

Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實證檢驗時，采用的是t—統(tǒng)計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計檢驗。實證檢驗結(jié)果見表1、表2和表3。

實證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進(jìn)入股票時的M值，無論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉調(diào)整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應(yīng)回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當(dāng)k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當(dāng)大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開始下跌，無論是績優(yōu)股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進(jìn)行評價。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認(rèn)同，在業(yè)績上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

篇13

由于增長迅速，證券投資基金在歐盟的地位越來越重要，其占GDP的比例從1995年的23%增長到2000的53%；人均持有基金的金額，從1995年的4000歐元增加到2000年的11600歐元。與人壽保險、養(yǎng)老金這些機(jī)構(gòu)投資者相比，證券投資基金的增長速度最快。如1995年，養(yǎng)老金、人壽保險、證券投資基金的資產(chǎn)分別為1.23、1.86、1.52萬億歐元，1998年分別增加到1.88、2.92、2.96萬億歐元，其中以證券投資基金增長最快。

表1歐盟投資基金資產(chǎn)規(guī)模單位：百萬歐元

國家2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)

奧地利850411.9%86643-1.8%816564.1%

比利時787701.8%84294-6.6%82280-4.3%

捷克31790.1%285811.2%234835.4%

丹麥386290.9%40875-5.5%379741.7%

芬蘭156890.4%15853-1.0%145078.2%

法國91800020.7%936300-2.0%8754004.9%

德國76833917.3%809508-5.1%796051-3.5%

希臘251050.6%26034-3.6%29074-13.7%

匈牙利34470.1%34260.6%258133.6%

愛爾蘭2930716.6%328581-10.8%2841783.1%

意大利3862528.7%412316-6.3%411667-6.2%

盧森堡88802820.0%967726-8.2%928447-4.4%

荷蘭1063002.4%106300--106300--

挪威162890.4%17413-6.5%16594-1.8%

波蘭35580.1%3752-5.2%33845.1%

葡萄牙247370.6%245950.6%237983.9%

西班牙1757194.0%181743-3.3%179359-2.0%

瑞典619311.4%76708-19.3%74118-16.4%

瑞士956742.2%96222-0.6%927313.2%

英國44961710.1%536452-16.2%529538-15.1%

所有基金4437373100.0%4757599-6.7%4571985-2.9%

UCITS資產(chǎn)347120878.2%3717424-6.6%3585701-3.2%

非UCITS資產(chǎn)96616621.8%1040176-7.1%986285-2.0%

注：捷克、匈牙利、波蘭不是歐盟國家，但屬于歐洲投資基金協(xié)會成員，故將其數(shù)據(jù)統(tǒng)計在內(nèi)。(1)是截至2002年6月30日各國所占的比重；(2)是2002年6月30日與3月31日的比值；(3)是200年6月30日2001年12月31日的比值。下同。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

表2歐盟投資基金分類及規(guī)模單位：百萬歐元

基金類型2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)

股票基金11963.7%1399-14.5%1358-11.9%

平衡基金47815%521-8.2%521-8.3%

股票與平衡167452%1920-12.8%1880-10.9%

基金之和

債券基金92629%9270.0%8141.4%

貨幣市場基金58018%5623.3%51512.7%

其他基金642%70621.9%

所有基金324434783371-3.7%

由于經(jīng)濟(jì)增長的停滯和股市的下跌，歐盟投資基金的增長近兩年來陷于停頓甚至是負(fù)增長。如2000年、2001年、2002年第一、二季度基金資產(chǎn)的總量分別為4.45、4.57、4.75、4.43萬億歐元。總量的相對穩(wěn)定背后，還有結(jié)構(gòu)的變化，即股票基金資產(chǎn)的減少贖回和市值下降）及債券、貨幣市場基金資產(chǎn)的增加。

這種變化說明投資者的風(fēng)險收益偏好隨市場的變化而改變，追求低風(fēng)險下相對穩(wěn)定的回報成為一種全球現(xiàn)象。

歐盟證券投資基金立法

為了統(tǒng)一歐盟的證券投資基金立法，歐盟有關(guān)機(jī)構(gòu)從1974年開始就進(jìn)行相關(guān)準(zhǔn)備。經(jīng)過長時間的協(xié)調(diào)，終于在1985年12月20日由歐盟理事會(TheCounciloftheEuropeanCommunities)制定了“關(guān)于協(xié)調(diào)有關(guān)可轉(zhuǎn)讓證券集合投資事業(yè)法律、法規(guī)和行政規(guī)定的指令”（85/611指令）。歐盟的法律依效力主要分為條約(treaty)、條例(regulation)、指令(directive)和決定(decision)。其中又以條例和指令為最多。條例具有直接在成員國適用的效力，在條例生效后，就直接作為成員國國內(nèi)法的一部分，不再需要成員國以國內(nèi)立法的形式來賦予條例以執(zhí)行效力。而指令的目的是為了實現(xiàn)和成員國在立法方面的協(xié)調(diào)，不具有直接適用的效力，需要由成員國以國內(nèi)法的形式引進(jìn)轉(zhuǎn)化。歐盟條約把選擇實施指令的形式和方法的權(quán)限留給了成員國。但成員國必須保證指令得到有效的實施。

歐盟理事會在制定"85/611"指令時，充分考慮了來自歐盟、歐洲議會及經(jīng)社理事會的意見和建議，主要目的是協(xié)調(diào)成員國之間在證券投資基金立法方面的差異，促進(jìn)基金之間的平等競爭，充分保護(hù)持有人的利益，便利基金在其他成員國的銷售，有助于歐盟統(tǒng)一資本市場的建立。為達(dá)到這些目標(biāo)，“指令”就基金的核準(zhǔn)、監(jiān)管、結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)等方面制定了統(tǒng)一的規(guī)則。這些規(guī)則的實施，可以保證基金在其他成員國按統(tǒng)一要求銷售，并使基金持有人獲取必要的信息，易于行使權(quán)利。

“指令”第57條規(guī)定，成員國應(yīng)于1989年10月1日前使“指令”在本國得到實施。考慮到當(dāng)時希臘與葡萄牙的情況，“指令”允許兩國在1992年4月1日前實施“指令”。根據(jù)這一要求，成員國分別制定或修改了本國關(guān)于證券投資基金的立法，完成了從“指令”到國內(nèi)立法的過程。

除序言外，“指令”共11章59條，包括一般規(guī)定和適用范圍、UCITS的核準(zhǔn)、單位信托基金和公司型基金的組織結(jié)構(gòu)及基金管理人和托管人的規(guī)定、投資政策、信息披露、基金銷售、監(jiān)管機(jī)關(guān)等。現(xiàn)將主要內(nèi)容歸納如下：

一、總則部分

1,“指令”的適用范圍。UCITS只指那些從公眾募集資金、以風(fēng)險分散為原則、只投資于可轉(zhuǎn)讓證券的基金。持有人以基金單位凈值進(jìn)行申購和贖回。基金可以根據(jù)合同法、信托法（契約式單位信托基金）或成文法（公司型基金）成立。

下列基金不屬于UCITS范圍：封閉式基金、在歐盟內(nèi)不向公眾銷售的基金、只在非歐盟成員國公募的基金以及投資與借款政策與“指令”規(guī)定不符的基金。“指令”要求歐盟委員會在“指令”實施5年后就“指令”適用范圍向理事會提交報告，必要時擴(kuò)大“指令”的適用范圍。

2,“指令”的管轄原則。以母國為主，東道國為輔。基金以其注冊國或管理基金的基金管理公司的注冊國為母國。各成員國應(yīng)要求基金或基金管理公司的總部位于其注冊地。根據(jù)母國管轄為主的原則，在基金及基金管理公司的核準(zhǔn)、監(jiān)管、投資、銷售、信息披露、法律適用等方面，都由母國的監(jiān)管機(jī)關(guān)行使管轄權(quán)，東道國則可以在基金銷售及信息披露等方面行使管轄權(quán)。所謂的“單一護(hù)照”，就是指取得了母國核準(zhǔn)的基金，視同在歐盟其他成員國取得了核準(zhǔn)，可以進(jìn)行跨境銷售。

二、UCITS的核準(zhǔn)(Authorization)及基金管理人和托管人的資格

“指令”要求，UCITS必須獲取其所在國（母國）監(jiān)管機(jī)關(guān)(competentauthorities)的核準(zhǔn)方可開展業(yè)務(wù)。對于單位信托而言，要求核準(zhǔn)基金管理人、基金托管人和基金規(guī)則；對于公司型基金，則核準(zhǔn)基金章程和基金托管人。監(jiān)管機(jī)關(guān)在基金管理公司、基金公司及基金托管人的董事有良好的聲譽(yù)和足夠履行職務(wù)的經(jīng)驗時，方可給予核準(zhǔn)。基金管理人、托管人、基金規(guī)則及基金章程的改變均要獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。

對于基金管理人和托管人的資格與條件，“指令”規(guī)定得比較寬松和簡單，基本采取市場化的取向。如對于基金管理人，只要求其有充足的財政資源，可以確保有效履行義務(wù)和承擔(dān)責(zé)任。根據(jù)“指令”的規(guī)定，基金管理公司只能從事基金管理業(yè)務(wù)。“指令”規(guī)定基金資產(chǎn)應(yīng)交由基金托管人保管。托管人不得委托第三方履行其全部或部分資產(chǎn)保管責(zé)任。托管人應(yīng)確保基金發(fā)售、申購、贖回、基金單位凈值的計算符合法律及基金規(guī)則。托管人應(yīng)為受公眾控制的機(jī)構(gòu)，并有充分的財力與專業(yè)人員，保證可以有效履行其職責(zé)。成員國應(yīng)確定何種機(jī)構(gòu)可以作為托管人。托管人應(yīng)與基金管理人在同一國注冊，如在另一國注冊，應(yīng)在管理人所在國設(shè)立機(jī)構(gòu)。一家機(jī)構(gòu)不能既擔(dān)任管理人又擔(dān)任托管人。法律、基金規(guī)則或章程應(yīng)規(guī)定更換托管人的條件，并確保發(fā)生更換時持有人的利益得到保護(hù)。

三、關(guān)于投資政策的規(guī)定

投資政策是“指令”的重點內(nèi)容。它包括可投資的品種、投資禁止及投資限制等。

1.關(guān)于投資品種的規(guī)定。基金可投資于成員國或非成員國證券交易所正式上市的可轉(zhuǎn)讓證券，或在成員國、非成員國其他有管制的(anotherregulatedmarket)、正常運作的(operatesregularly)、被認(rèn)可的(isrecognized)、對公眾開放的(opentothepublic)市場交易的可轉(zhuǎn)讓證券。基金還可投資于近期發(fā)行的、已取得許可將于一年內(nèi)在證券交易所或有管制的市場上市的可轉(zhuǎn)讓證券。

基金投資于以上規(guī)定以外的可轉(zhuǎn)讓證券，不得高于基金資產(chǎn)的10%；投資于可轉(zhuǎn)讓的并可確定價值的債券的比例亦不得高于10%。兩者之和也不能高于10%。基金可以獲得為開展業(yè)務(wù)所需的動產(chǎn)和不動產(chǎn)。成員國可以批準(zhǔn)基金在規(guī)定的條件與范圍內(nèi)，以實現(xiàn)有效的投資組合及規(guī)避匯率風(fēng)險為目的，運用與可轉(zhuǎn)讓證券有關(guān)的技術(shù)與工具。

2.基金的投資比例限制與投資禁止。基金投資于同一主體發(fā)行的證券，不得超過基金資產(chǎn)凈值的5%。成員國可將此比例提高到10%。但基金投資于一個主體發(fā)行的證券超過5%時，該類投資的總和不得超過基金資產(chǎn)凈值的40%。基金投資于一個成員國政府或其地方政府、非成員國政府、成員國參加的國際組織發(fā)行或擔(dān)保的可轉(zhuǎn)讓證券，比例可提高到35%。在持有人利益得到保護(hù)的前提下，成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)可允許基金100%投資于政府或國際組織發(fā)行或擔(dān)保的證券；但在此情形下，應(yīng)投資于不少于6個主體發(fā)行的證券，對每個主體發(fā)行證券的投資比例不得超過30%。基金如擬進(jìn)行此類投資，應(yīng)事先在基金規(guī)則或章程中披露。基金投資于另一基金的比例不得超過基金資產(chǎn)的5%。一般情況下不得投資于同一基金管理公司或關(guān)聯(lián)公司所管理的其他基金。在投資對象為地區(qū)或行業(yè)性基金的情形時，可不受此限，但應(yīng)事先得到批準(zhǔn)，并不得收取費用。

基金不得通過取得有表決權(quán)股票對發(fā)行主體的管理施加重大影響；不得持一發(fā)行主體10%以上無表決權(quán)股票、債券和基金。但如投資于政府或國際組織發(fā)行或擔(dān)保的可轉(zhuǎn)讓證券則不在此限。基金行使認(rèn)購權(quán)時，可以不受以上規(guī)定的限制。

基金不得持有貴金屬或其證書。

投資公司、管理人或托管人無權(quán)代表基金借款，但成員國可以允許基金臨時借人不超過基金資產(chǎn)10%的款項。投資公司、管理人或托管人不得代表基金貸款或作擔(dān)保人。

四、基金信息披露的規(guī)定

“指令”的規(guī)定與其他國家的要求大致相同，如基金管理公司應(yīng)公告招募說明書、年度報告、半年報告及其他重要信息。關(guān)于申購與贖回價格，規(guī)定應(yīng)至少一個月公布兩次。如不損害持有人利益，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以允許一個月一次。

五、關(guān)于基金在其他成員國銷售的規(guī)定

基金應(yīng)遵守其他成員國有關(guān)不在本指令范圍內(nèi)的銷售規(guī)定。它可以在其他成員國做銷售廣告，并遵守有關(guān)規(guī)定。其他成員國的銷售與廣告規(guī)定不得有歧視。

UCITS還應(yīng)采取必要的措施，確保基金的贖回款項的支付及信息披露符合東道國法律的規(guī)定。

UCITS在母國以外的成員國銷售時，應(yīng)通知母國及東道國的監(jiān)管機(jī)關(guān)，并向東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)提供母國有關(guān)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)文件、基金規(guī)則或公司章程、招募說明書、最新的年度和半年報告、銷售的具體安排等。

UCITS可以在通知東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)兩個月后銷售，除非后者作出不批準(zhǔn)的決定。

UCITS在其他成員國銷售時，應(yīng)使用該國至少一種官方語言。在進(jìn)行業(yè)務(wù)活動時，UCITS可使用與母國同樣的名稱；在可能出現(xiàn)混淆的情形時，則應(yīng)進(jìn)行解釋與澄清。

“指令”實施后，對歐盟證券投資基金業(yè)的發(fā)展起到了極大的促進(jìn)作用。它很大程度上協(xié)調(diào)和統(tǒng)一了成員國關(guān)于共同基金的立法，簡化了基金在其他成員國銷售的手續(xù)，監(jiān)管機(jī)關(guān)的協(xié)調(diào)、信息溝通等，亦有利于保證基金之間相對平等的競爭。但由于行業(yè)的迅速發(fā)展，“指令”很多規(guī)定不能適應(yīng)實踐的需要，加之“指令”修改程序復(fù)雜，耗時較長，越發(fā)顯得落后于時代的要求。

為了修改“指令”，業(yè)界和歐盟有關(guān)機(jī)構(gòu)作了長期的努力。早在1991年，歐盟就試圖修改“指令”。1993年2月，歐盟出版了建議條文；10月，歐洲議會進(jìn)行一讀；1994年7月，歐盟提出修正案；1998年7月，歐盟發(fā)表了新的建議案，分為產(chǎn)品及服務(wù)提供兩部分；2000年2月，新的歐洲議會對兩個議案進(jìn)行一讀；5月，歐盟提出修正案；2001年10月，歐洲議會通過二讀；12月部長理事會支持議會修正案，新的指令通過。

“新指令”的主要修改內(nèi)容

“新指令”分關(guān)于產(chǎn)品（“2001/108號”）和關(guān)于基金管理公司業(yè)務(wù)及簡化的招募說明書（“2001/107”號）兩部分，已于2002年2月13日在歐盟官方雜志上公布。這一日期將成為成員國實施“新指令”的參考日期。按規(guī)定，歐盟所有成員國必須于2003年2月13日前實施修改后的投資基金“新指令”。

總體上說，“新指令”主要內(nèi)容分為兩部分：擴(kuò)大了基金的投資對象，增加了基金管理公司的業(yè)務(wù)范圍。此外，還就簡化招募說明書、進(jìn)一步保護(hù)持有人利益方面作出了規(guī)定。

一、關(guān)于擴(kuò)大投資對象的規(guī)定

歐盟成員國一直在進(jìn)行證券投資基金品種的創(chuàng)新，但由于原有規(guī)定的限制，各成員國的創(chuàng)新并不適用于UCITS的有關(guān)規(guī)定，因此，這些基金無法獲得“護(hù)照”。沒有取得“護(hù)照”的基金，不能在歐盟內(nèi)進(jìn)行跨境銷售。“新指令”大大擴(kuò)大了投資的范圍，從而使更多的基金可以取得“護(hù)照”進(jìn)行跨境銷售。“新指令”允許進(jìn)行下列品種的投資：

1.貨幣市場工具（第1條(9)、第19條(1)h）。貨幣市場工具包括那些通常不在規(guī)范的資本市場，但在有管制的貨幣市場交易的可轉(zhuǎn)讓工具，如國庫券、地方政府債券、存單、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票等。基金投資于貨幣市場工具的條件是：(1)貨幣市場工具被許可在有管制的市場交易；(2)達(dá)到第19條(1)h規(guī)定的條件，即雖然不在有管制的市場交易，但屬于政府或其他地方政府、中央銀行、歐洲中央銀行、歐盟或歐洲投資銀行發(fā)行或擔(dān)保的貨幣市場工具。基金投資于一個發(fā)行人發(fā)行的貨幣市場工具不得超過基金資產(chǎn)的10%。

2.投資于基金單位（第19條(1)e）、第24條、第25條(2)）。“新指令”對基金投資于其他基金作了一些修改，如投資于一個基金不得超過基金資產(chǎn)的10%。成員國可將此比例提高到20%。投資于非UCITS基金單位不得超過基金資產(chǎn)的30%，且該非UCITS須受嚴(yán)格的監(jiān)管，并為投資者提供同等的保護(hù)。被投資的基金不得有10%以上資產(chǎn)投資于其他基金。一個基金不得持有另一個基金25%以上份額。

3.在信用機(jī)構(gòu)存款第19條(1)f)。根據(jù)“新指令”，基金可以在信用機(jī)構(gòu)存款，條件是存款可以隨時取回或償還，期限不得超過12個月；一個基金在同一信用機(jī)構(gòu)的存款不得超過基金資產(chǎn)的20%。

4.投資于金融衍生工具（第19條(1)g，第21條）。衍生工具的基礎(chǔ)證券包括金融指數(shù)、利率、外匯利率以及貨幣。基金投資于衍生工具時，需要受下列限制：對基礎(chǔ)資產(chǎn)的暴露部位不得超過投資限制；基金投資于衍生工具的全球暴露部位不得超過基金資產(chǎn)；暴露部位的計算，將結(jié)合基礎(chǔ)證券價值、對手風(fēng)險、未來市場變化及清算時間考慮。如果是柜臺交易的衍生工具，則對手需為受審慎監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，品種應(yīng)每天可以計價，并可隨時以公開的價格作反向交易進(jìn)行了結(jié)；對一個對手的部位不得超過5%（銀行可為10%）。在任何情況下，這些操作均不得偏離其招募說明書確定的投資目標(biāo)。

5.指數(shù)基金（第22a條）。投資于指數(shù)是一種特別的風(fēng)險分散規(guī)則。基金投資于指數(shù)（即設(shè)立指數(shù)基金）的條件是：指數(shù)應(yīng)為監(jiān)管機(jī)關(guān)所認(rèn)可；指數(shù)代表了交易分散的證券，有合適的衡量基準(zhǔn)；指數(shù)應(yīng)公開；持有一個發(fā)行人發(fā)行的證券不得超過基金資產(chǎn)的20%（成員國在特殊情況下可將此比例提高到35%）。

二、關(guān)于更加嚴(yán)格的風(fēng)險防范規(guī)則

為保護(hù)投資者利益，歐盟投資基金指令一直將風(fēng)險分散作為核心內(nèi)容加以規(guī)定。通過創(chuàng)新，修改后的“新指令”在擴(kuò)大了投資范圍的同時，亦同等地加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)。這些措施主要包括：

1.維持了5-10-40%的投資比例限制（指數(shù)基金除外），并將此規(guī)則適用到貨幣市場工具。

2.引入了累積投資限制規(guī)則，即無論是投資于可轉(zhuǎn)讓證券、貨幣市場工具、存款，還是因柜臺衍生工具產(chǎn)生的暴露部位，基金對一個機(jī)構(gòu)的投資、存款、暴露部位之和不得超過該基金資產(chǎn)的20%。如投資于一個國家或國際組織發(fā)行或擔(dān)保的可轉(zhuǎn)讓證券或貨幣市場工具，成員國可將此比例提高到35%。而投資于多個這類主體發(fā)行的證券，比例可達(dá)到100%。

3.引入了集團(tuán)的概念。凡屬于同一集團(tuán)的組成部分，均視作同一機(jī)構(gòu)看待。如持有集團(tuán)不同組成部分發(fā)行的證券，視為持有同一主體發(fā)行的證券。

三、關(guān)于擴(kuò)大基金管理公司業(yè)務(wù)范圍及其他有關(guān)的規(guī)定（第5條、5a條）

“新指令”以較大篇幅對基金管理人的權(quán)利義務(wù)作出新的規(guī)定。而對托管人的規(guī)定則無變化，明顯體現(xiàn)出現(xiàn)代基金管理業(yè)中以管理人為中心的趨勢。在增加基金管理人業(yè)務(wù)范圍的同時，也對其加多了限制，體現(xiàn)了權(quán)利義務(wù)對等的原則。

1.關(guān)于擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定。除管理UCITS外，基金管理公司還可以從事單獨賬戶的資產(chǎn)管理(inaccordancewithmandates,givenbyinvestorsonadiscretionarybasis,client-by-clientbasis)。單獨賬戶可以是個人或者機(jī)構(gòu)的。此外，基金管理公司還可以提供非核心類業(yè)務(wù)服務(wù)(providenon-coreservices)，包括提供投資咨詢以及提供與基金有關(guān)的保管及行政管理服務(wù)(safekeepingandadministrationinrelationtounitsofcollectiveinvestment

undertakings)。

2.關(guān)于核準(zhǔn)基金管理公司開業(yè)的條件。基金管理公司開業(yè)管理需經(jīng)母國核準(zhǔn)。母國根據(jù)指令所作出的核準(zhǔn)在所有成員國均有效。“新指令”規(guī)定基金管理公司需具備下列條件方可獲得核準(zhǔn)：

(1)基金管理公司需擁有至少12.5萬歐元的初始資本(hasaninitialcapitalofatleastEUR125000)。當(dāng)基金管理人管理的資產(chǎn)超過2.5億歐元時，應(yīng)追加自有資金，其比例為超過2.5億歐元部分的0.02%。初始資本與追加資本之和不需超過1千萬歐元。基金管理人的自有資本永遠(yuǎn)不得低于其13周的固定費用。50%的追加資本要求可以通過由信用機(jī)構(gòu)或保險公司提供擔(dān)保解決。

(2)從事基金管理業(yè)務(wù)的主要人員，應(yīng)具有良好的聲譽(yù)和足夠的經(jīng)驗。為此，應(yīng)將這些人及其繼任人的名字報給監(jiān)管機(jī)關(guān)。基金管理業(yè)務(wù)，至少需有兩個符合此條件的人決定。

(3)申請基金管理公司的資格核準(zhǔn)時，應(yīng)附上業(yè)務(wù)計劃，并提交組織結(jié)構(gòu)圖。

(4)基金管理公司的總部與注冊地應(yīng)位于同一成員國。監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)在收到申請后6個月內(nèi)作出核準(zhǔn)或不核準(zhǔn)的決定。如果不核準(zhǔn)，應(yīng)說明理由。

遇到下述情形，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以撤回核準(zhǔn)：①取得核準(zhǔn)12個月不開業(yè)，或停業(yè)6個月以上；②通過提供虛假信息或不規(guī)范手段獲得核準(zhǔn)；③不再符合核準(zhǔn)條件；④在從事單獨賬戶資產(chǎn)管理時，不再符合“93/6指令”要求：⑤嚴(yán)重或持續(xù)違反本指令的規(guī)定；⑥國內(nèi)法規(guī)定的撤回情形。

3.對基金管理公司的監(jiān)管與營運要求

對基金管理公司的審慎監(jiān)管(prudentialsupervision)由母國監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)。該監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)制定審慎監(jiān)管規(guī)則，以使基金管理公司長期遵守。主要內(nèi)容有：

(1)基金管理公司應(yīng)有良好的行政與會計程序，加強(qiáng)對數(shù)據(jù)處理的控制與保管的安排，建立完善的內(nèi)控機(jī)制，特別包括對員工個人交易、持股的控制制度。

(2)公司的組織架構(gòu)設(shè)計應(yīng)有利于減少公司與客戶、客戶之間、客戶與UCITS之間以及UCITS之間的利益沖突。

(3)從事獨立賬戶管理時，除非事先得到客戶同意，不得將客戶資金投入自己管理的基金。

4.關(guān)于授權(quán)第三方代為履行職責(zé)的規(guī)定

成員國可以允許基金管理公司以提高效率為目的，將其一項或多項職責(zé)委托第三方代為履行(delegateoneormoreoftheirfunctionstothirdparties)。授權(quán)第三方代為履行職責(zé)，其法律后果由基金管理公司承擔(dān)。不允許基金管理公司通過委托的方式，使自己變?yōu)橐粋€空殼(aletterboxentity)。基金管理公司委托第三方履行職責(zé)應(yīng)符合以下條件：

(1)以適當(dāng)方式通知監(jiān)管機(jī)關(guān)；

(2)不妨礙對基金管理公司的有效監(jiān)管，亦不妨礙投資者的最大利益；

(3)如果委托進(jìn)行投資管理，受委托人應(yīng)就資產(chǎn)管理取得了核準(zhǔn)或進(jìn)行了注冊，并受到審慎監(jiān)管。此外，委托還應(yīng)符合基金管理公司定期制定的資產(chǎn)配量標(biāo)準(zhǔn)；

(4)如果將投資管理委托給第三國的機(jī)構(gòu)，應(yīng)保證兩國監(jiān)管機(jī)關(guān)有合作；

(5)任何時候均應(yīng)有措施有效監(jiān)控被授權(quán)人的活動；

(6)授權(quán)不妨礙授權(quán)人對被授權(quán)人作出新指令，或為投資人的利益隨時撤回授權(quán)；

(7)被授權(quán)人應(yīng)具備資格并能夠履行所受委托的職責(zé)；

(8)招募說明書應(yīng)列有基金管理公司可以委托的規(guī)定。

5.關(guān)于在其他成員國設(shè)立分公司及提供服務(wù)的規(guī)定（第6、6a、6b條）

成員國應(yīng)允許經(jīng)另一成員國依本指令核準(zhǔn)的基金管理公司在其境內(nèi)設(shè)立分公司，或自由地提供服務(wù)。成員國不得就設(shè)立分公司及自由提供服務(wù)附加要求與條件。

基金管理公司擬在另一成員國設(shè)立分公司時，應(yīng)通知母國監(jiān)管機(jī)關(guān)，并提交必要的材料。母國監(jiān)管機(jī)關(guān)除非懷疑基金管理公司的組織架構(gòu)或財務(wù)狀況不佳，否則應(yīng)于收到材料3個月內(nèi)將材料通知東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)，并通知基金管理公司。

母國監(jiān)管機(jī)關(guān)如拒絕將材料交東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)，則應(yīng)于收到材料兩個月內(nèi)通知基金管理公司。基金管理公司有權(quán)就此向法院。東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)在收到材料兩個月內(nèi)，應(yīng)做好監(jiān)管準(zhǔn)備。基金管理公司在收到東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)的通知或兩個月期限屆滿時，即可設(shè)立分公司并開展業(yè)務(wù)。基金管理公司在東道國從事業(yè)務(wù)的規(guī)定與設(shè)立分公司的規(guī)定大致相同。

6.東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)對在其他成員國設(shè)立而在其境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的基金管理公司的監(jiān)管

(1)東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)可以要求所有在其境內(nèi)設(shè)立分公司的基金管理公司定期報告在東道國的業(yè)務(wù)情況。為免除責(zé)任，東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)可要求分公司像東道國國內(nèi)公司一樣報告同樣的業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)。

(2)東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)可要求在其境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的基金管理公司提供必要的資料，以測定其是否符合東道國的要求。該要求不得嚴(yán)于東道國對國內(nèi)公司的要求。

(3)遇有違反東道國法律、法規(guī)的情形，東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)有權(quán)要求基金管理公司停止。如基金管理公司未能停止違法，東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)通知母國監(jiān)管機(jī)關(guān)。后者應(yīng)確保基金管理公司停止違法行為。所采取的措施應(yīng)通知東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)。如果所采取的措施未能阻止違法行為，或這些措施在東道國不適用，則東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)有權(quán)采取必要措施予以制止，直至停止基金管理公司在其境內(nèi)的業(yè)務(wù)。這些規(guī)定不影響東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)采取適當(dāng)措施防止或懲罰違法行為的權(quán)力。

(4)前述措施必須理由充分，并通知到當(dāng)事公司。每項措施都可以向該國法院。

(5)在采取前述措施前，東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)可在緊急情況下采取預(yù)防性措施以保護(hù)投資者和其他人的利益，但應(yīng)通知歐盟委員會及母國監(jiān)管機(jī)關(guān)。歐盟委員會在與有關(guān)成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)協(xié)商后，可以改變或取消那些措施。母國在撤銷核準(zhǔn)時，應(yīng)通知東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)。后者應(yīng)采取適當(dāng)措施阻止基金管理公司進(jìn)一步開展業(yè)務(wù)，以保護(hù)投資者利益。

四、引入了簡化的招募說明書的規(guī)定（第27條，附錄1表c）

現(xiàn)在的趨勢是各國監(jiān)管機(jī)關(guān)對信息披露的要求越來越高，所披露的信息也越來越多。信息披露材料中的專業(yè)術(shù)語和專業(yè)語言，非一般投資者所能理解。美國原證監(jiān)會主席阿瑟·利維特(ArthorLevett)上任后，按要求應(yīng)出售股票。他準(zhǔn)備購買基金時找來基金的招募說明書卻難以讀懂。以他這樣的出身華爾街的投資銀行家都難以理解，一般投資者就可想而知了。故利維特先生在其任期的上世紀(jì)90年代大部分時間里，積極推行簡明英語計劃(plainEnglishprogram)，提倡以簡明的、通俗易懂的語言進(jìn)行信息披露，如提出使用短句、主動句、易懂的一般詞匯以代替長句、被動句、多重否定句等。關(guān)于基金的招募說明書，要求基金管理公司提供簡明信息說明書(additionalstatementofinformation,SAI)，將招募說明書的最基本信息放在SAI里披露。

順應(yīng)通俗易懂、易于投資者理解與閱讀的趨勢，“新指令”要求基金管理公司必須披露簡化招募說明書(simplifiedprospectus)。簡化招募說明書包括基金的關(guān)鍵和重要信息，如投資目標(biāo)、風(fēng)險特征、目標(biāo)投資者、費用情況等，并要求以清楚(clear)、簡潔(concise)、通俗易懂(easilyunderstood)的文字表述。簡化招募說明書包括的主要內(nèi)容有：(1)對UCITS基礎(chǔ)資料的介紹，包括基金管理公司注冊地、名稱、托管人、審計師以及發(fā)起人的情況；(2)關(guān)于投資的信息，包括投資目標(biāo)、投資策略、風(fēng)險特征、過往業(yè)績、免責(zé)條款、目標(biāo)投資者等；(3)關(guān)于稅收和費用的信息；(4)運作流程，如基金買賣程序、基金轉(zhuǎn)換、分紅等；(5)雜項內(nèi)容，如監(jiān)管機(jī)關(guān)、信息獲取渠道等。“新指令”還在進(jìn)一步保護(hù)投資者、促進(jìn)跨境銷售、新指令實施的過渡安排等方面進(jìn)行了規(guī)定。雖然“新指令”尚未實施，但它在促進(jìn)歐盟基金業(yè)的發(fā)展及統(tǒng)一的基金管理市場形成等方面將起到極大的促進(jìn)作用。

當(dāng)然，由于尚未形成統(tǒng)一的市場，加上在文化、稅收、銷售體系、行政管理、立法等方面的差異，成員國在實施“指令”時，存在一些差別。在跨境銷售方面，目前還存在許多的限制，一定程度上限制了UCITS在其他成員國的銷售。如在注冊方面，“指令”要求基金管理公司在進(jìn)行跨境銷售時應(yīng)通知母國和東道國監(jiān)管機(jī)關(guān)，并提供相應(yīng)資料。但東道國往往要求提交額外的資料，并要求將資料翻譯成一種或多種語言（如比利時要求翻譯為法語、荷蘭語和法語）。又如在注冊時間方面，“指令”規(guī)定為兩個月，實際執(zhí)行時差別很大，從短的幾天到長的16周（西班牙、意大利）。過長的注冊時間有時迫使基金管理公司放棄注冊。許多國家還要求在東道國指定一個當(dāng)?shù)卮怼４送猓跁嫓?zhǔn)則、廣告規(guī)則、登記費用、稅收種類及計算、申報等方面均存在差異，使“指令”的效力受到一定程度的影響。

在“新指令”實施后，還需要再采取一些措施，包括：制定對“新指令”的統(tǒng)一解釋，并采取更加協(xié)調(diào)的監(jiān)管行動；以母國為基礎(chǔ)對跨境銷售進(jìn)行一貫性的監(jiān)管；實現(xiàn)對UCITS統(tǒng)一的稅制；取消跨境銷售的行政限制；實現(xiàn)真正的“單一護(hù)照”——允許基金管理人從事跨境的基金管理。可以預(yù)見，真正統(tǒng)一的歐盟證券投資基金市場的建立，還有很長的路要走。

【參考文獻(xiàn)】

。fefsi是歐洲投資基金協(xié)會的簡稱，有15個成員國會員，包括匈牙利、捷克、波蘭等非歐盟成員國。

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