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篇1
二是個人投資者所擁有的投資銀行股權占有重要地位｡美國十大投行的個人投資者平均持股比重為53.5%,遠遠高出S&P500公司的個人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個人投資者股東持股比重更是高達95%｡
三是投資銀行的股權集中度較低｡在美國前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%｡如以投行前五大股東持股比重作為股權集中度的衡量指標,則美國五大投行的平均股權集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權集中度為4.56%｡
(二)美國投資銀行的股權具有高度流動性
美國投資銀行絕大部分都是上市公司,其發行的股票大多是可以在證券市場上公開交易的活性股(即扣除公司高管人員和員工的內部持股､持股比例達5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比較活躍的股票)｡在美國前五大投資銀行中,活性股(加權)平均所占比重達到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達98.2%,美林證券的活性股比重為82%｡而美國十大投行中的活性股平均所占比重為68.8%｡由于股權比較分散,美國投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益,因此股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理｡
(三)美國投資銀行推行員工內部持股制度
為了有效地激勵員工的工作,美國投資銀行除采用高工資､高獎金對員工進行短期激勵外,還普遍通過實施員工持股計劃來對員工進行長期激勵｡通過內部職工持股使公司的高成長性與員工的個人利益緊密聯系在一起,并形成相互促進的良性循環,從制度上保證了投資銀行長期穩定發展｡內部持股大多是發起人持有或實施長期激勵策略(如員工持股計劃)而產生的,這部分股權的流動大多受一定限制,反映了經理層和員工持股計劃等激勵約束機制在治理結構中發揮著重要作用｡美國10大投資銀行的平均內部持股比重為11.9%,前五大投資銀行平均內部持股數為24.9%,其中高盛內部持股比重最高,達78%｡
綜上所述,由于歷史上的銀證分業管理､法規上的限制以及機構投資者對組合投資策略的偏好,美國投行的股權極為分散｡在這種高度分散化的股權結構下,機構投資者股東由于本身的短視性､信息和專業能力的局限性､參與治理的成本約束及其公共產品特性,一般不太愿意積極主動的直接參與投行的公司治理,而采取買入和賣出股票的方式來表達他們對投行經營效益的評判,使投行的股權具有較高的流動性｡
二､董事會結構
作為公司股東大會的常設機構,美國投資銀行的董事會和其他行業的公司董事會一樣,負責公司的日常決策｡同時,由于美國投資銀行內部不設監事會,因此其董事會還兼有審計監督的職能｡一般的,美國投資銀行董事會具有以下特征:
(一)美國投資銀行中獨立董事占有重要地位
美國投行不專設監事會,而獨立董事在董事會中的人數較多,獨立董事成為監督公司經營管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事會中只有兩個內部董事,美林證券､帝杰則只有3個內部董事｡對獨立董事的數量規定,如NACD(1996)要求董事會中獨立董事占“實質性多數”；美國加州公職人員退休基金(Calpers)的《美國公司治理原則》甚至采取了更為極端的準則,認為最“理想”的董事會構成中,CEO是唯一的內部董事,其余完全由外部董事構成｡同時,美國投資銀行董事會的提名委員會､薪酬委員會和審計委員會完全由獨立董事組成,這實際上表明了獨立董事可以履行批準管理者薪酬､選擇決定公司審計師､獨立與審計師商討有關會計和內部控制事宜､挑選董事會候選人等職責｡
盡管美國投資銀行中的內部董事所占比重很小,但這些內部董事在公司內一般都占據了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的兩個內部董事,一個是董事長兼CEO,另一個是首席營運總裁COO｡內部董事身居要職,一方面有利于董事會所進行的公司重大經營決策活動；另一方面也說明了美國投資銀行董事會與公司經理層之間的界限趨于模糊｡這有利于減少董事會和經理層之間的摩擦,但不利于董事會對經理層行使有效的監督和制衡｡
(二)美國投資銀行的董事長普遍兼任CEO
美國五大投資銀行的董事長和CEO都是由一人擔任,在美國十大投資銀行中,董事長兼任CEO的比重高達70%,同時,多數董事長在董事會中具有絕對的權威和核心作用,副董事長則輔助董事長工作｡
(三)董事會下設各委員會以協助經營決策并行使監督職能
美國投資銀行的董事會大多設有以下三種委員會,這些委員會的負責人主要是獨立董事｡①審計委員會:負責督察公司的內部審計程序､財務控制及存在的問題,并和外部審計機構的監督審計相結合,保證公司的運作和財務報告等滿足有關法律法規的要求；②薪酬委員會:制訂公司高級管理人員的薪酬和分配方案；③提名委員會:對內部董事和高級管理人員進行系統的評價｡如美林證券董事會下設稽核與財務委員會､風險管理委員會､管理發展及薪酬委員會等｡這些委員會一方面為董事會提供管理咨詢意見､協助行使決策與監督,另一方面也對公司內部管理的改善起著很重要的作用｡
三､激勵機制
西方國家投行一般都制定了明確的薪酬激勵政策｡激勵機制采用了流動性､收益性､風險性和期限互不相同的多元化金融工具,激勵機制公開透明,形式靈活,并通過這些不同金融工具的組合運用以達到最佳激勵效果｡美國投行的激勵機制具有以下特點:
(一)激勵機制對高級管理人員實行重點傾斜
美國投行對高級管理人員實行重點激勵,給予他們極為豐厚的待遇｡以董事長兼CEO的現金收入為例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO(Purcell,PhilipJ)總收入達2109.7萬美元,其中工資收入為77.5萬美元,獎金1211.3萬美元,股票期權等其他收入為821萬美元｡五大投行的董事長兼CEO總收入平均為1752.4萬美元,其中工資收入66.5萬美元,獎金收入982.18萬美元,股票期權等其他收入703.76萬美元｡
概括起來,高管人員的收入結構具有以下特點:
一是獎金數額遠遠超出工資總額,美國5大投資銀行1999年度董事長兼CEO的獎金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的獎金是其工資的53.5倍｡
二是股票期權等其它激勵性收入在現金總收入中占有很高比重,美國前5大投資銀行董事長兼CEO的股票期權等其它收入在其總收入中所占比重高達40.2%｡
三是對高管人員的股票期權激勵程度總體較高｡主要表現是高管人員手中持有的大量尚未實施的股票期權｡例如,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO除已實施的股票期權外,手中還有到期尚未實施的股票期權316萬股,未到期不可實施的股票期權49萬股,加上已實施的股票期權44萬股,共獲股票期權409萬股,占公司發行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長兼CEO的這一比例更高達1.77%｡
(二)激勵形式多樣化
如美林證券根據員工在公司的不同職級､不同服務年限､不同工作特點,采取了多種不同的獎勵計劃,使員工從進入公司到離退､從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵｡
(三)激勵目標長期化
美國投資銀行普遍采用即期激勵和遠期激勵相結合､注重引導高管人員行為長期化的激勵機制｡如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具進行組合設計出以中長期為目標的激勵方案｡美國投資銀行采用的這種激勵機制,使公司的成長性和高管人員､普通員工的個人利益緊密聯系在一起,并形成相互促進的良性循環,保證投資銀行長期持續穩定發展｡
四､監督約束機制
美國投資銀行不設監事會,投資銀行對經理層的監督約束機制一般通過以下三個方面來實現｡一是在董事會下設立審計委員會或其他類似的調查稽核委員會,部分地代行審計監督職能｡二是完善的信息披露制度｡美國的證券立法對包括投資銀行在內的上市公司信息披露做了較詳細的規定,公司必須披露的重大信息包括:公司的經營成果及財務狀況；公司的發展戰略和計劃；公司股權結構及其變化；董事和主要執行官員的資歷､信譽和報酬；與雇員及其他利益相關者有關的重大事件｡健全的信息披露制度是對經理層的一種制衡約束手段,也是對公司進行市場監督的基礎,它使經理層的管理策略､經營行為及經營成果始終都受到市場的評判,是對內部人控制的很好的外部市場制約｡三是外部市場監督與制約｡投資銀行經理層的管理策略､經營行為及最終的經營成果都要接受市場的評判｡投資者會根據自己的評判采用不同的投票方式｡公司業績和股價的不良表現可能會引發公司被收購兼并的危險,公司的經理層也有被取而代之的職業風險｡這是對經理層濫用權力､實行內部人控制的很好的外部市場制約｡
五､治理結構與公司績效
美國投資銀行的一大特色是董事長是否兼任CEO在一定程度上與公司業績相關｡我們權且選取權益資本回報率作為治理結構的績效指標,從美國十大投資銀行中選出權益資本回報率高于25%的投資銀行共5家,將這五大投資銀行作為一組,剩下的5家作為第二組｡通過對比分析發現,董事會和經理層越是融合,越是有利于權益資本回報率的提高｡這種融合一方面表現為董事長和總裁在公司運營中的核心作用,特別是董事長也是公司經營班子的成員(兼任CEO),能夠保證董事會和經理層的高度一致；另一方面表現為內部董事在董事會身居要職,而他們一般也屬于公司經營班子｡
參考文獻:
[1]《中國證券業發展報告(2004)》北京:中國財政經濟出版社2004.9;
[2]《中信證券股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》;
[3]蔡鄂生主編《銀行公司治理與控制》北京.經濟科學出版社.2003.12;
篇2
股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。論文百事通股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。
3股權結構與問題研究的新進展
近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，LaPorta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。Faccio和Lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。Holderness和Sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。
參考文獻
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2羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國會計評論，2005（6）
3唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）
篇3
1.2模型構建
為了更深入研究上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎上，結合研究目標建立相關研究模型。
1.3變量設置
基于現有研究及該文的研究重點，將企業投資規模（I）作為被解釋變量，用公司長期實物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長機會（TQ）、現金流(CF)、現金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現金流與控股股東控制權（FSH）交互變量(CF*FSH)、現金流與股權集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現金流與股權制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現金存量(CA)、行業屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。
2實證研究結果及分析
2.1控股股東異質性與投資－現金流敏感性
將樣本公司按控股股東的最終控制人性質分為國有控股（國家股和國有法人股）和非國有控股兩組考察企業控股股東性質對投資－現金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結果表明相對于非國有控股組，國有控股樣本組有著更強的投資與現金流敏感度。同時對于國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，但不顯著，說明國有控股企業存在過度投資傾向；而對于非國有控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正但也不顯著，說明非國有控股公司更易出現融資約束，可能存在投資不足問題。假設1沒有得到驗證。對于假設2，將國有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國企控股（包括地方國有資產管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國有企業等）和中央控股公司（包括國有資產管理監督委員會、中央政府部門等）二個子類進行回歸。表3中第（1）、（3）列結果表明兩類公司的投資都與現金流高度敏感，中央政府控股公司現金流系數小于地方政府或一般國企控股公司現金流系數。即中央部委控制的企業比地方政府和一般國企控股企業有著更低的投資-現金流敏感度。同時，對于地方國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正，但不顯著，說明該類企業可能存在投資不足問題；而對于中央控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業存在過度投資問題。假設2沒有得到完全驗證。
2.2控股股東性質、股權結構與投資－現金流敏感性
前文分析已知不同性質的控股股東對投資-現金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來將重點研究不同產權性質下，控股股東控制權、股權制衡與股權集中度三者對投資－現金流敏感性的影響。由表4可知，不同產權性質下控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，關于控股股東控制權變量，第（1）、（4）列的結果顯示，對于國有控股企業，控股股東控制權和現金流交互項（CF*FSH）系數為正且顯著，表明對于國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性同向變動；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為負但不顯著，說明對于非國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性反向變動。第二，關于股權集中度變量，第（2）、（5）列的結果與第（1）、（4）列的結論大體相同。第三，關于股權制衡變量，第（3）、（6）列的結果顯示，對于國有控股企業，股權制衡變量和現金流交互項（CF*Z）系數為負且顯著，表明對于國有控股企業，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結論一致；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為正且不顯著，表明對于非國有控股企業而言，其他大股東持股對企業投資-現金流敏感性無明顯影響作用。假設3基本證實。由表5可知，國有控股公司中控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結果顯示，中央控股公司與前述分析的國有控股公司全樣本研究結果一致。第二，第（1）、（2）列的結果顯示，對于地方或一般國企控股公司，控股股東控制權、與股權集中度對投資－現金流敏感性影響與整體國有控股公司以及中央控股公司結果不一致，控股股東控制權、股權集中度和現金流交互項（CF*FSH、CFT*HN）系數為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結果表明，無論是中央控股還是地方或一般國企控股，隨著股權制衡度的增加，上市公司投資－現金流敏感度下降，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用。假設4未完全證實。
篇4
文獻回顧與分析思路
李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權結構包括兩層涵義：一是股權構成，也即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權集中度。國內已有的關于股權結構的研究大多數是從國家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來界定股權類型，進而分析股權類型和股權集中度對公司績效的影響。如周業安（1999）[7]的研究發現A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間顯著正相關，而B股與H股比例與凈資產收益率具有負相關關系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當第一大股東持股比例超過50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項頗有影響力的關于所有權結構與公司績效關系的研究中發現，公司的盈利能力與法人股股權比例正相關，與國有股股權比例負相關。而于東智（2001）[9]的研究結果表明，國家股、法人股與公司績效正相關但是并不顯著，股權集中度與公司績效之間的相關性并不明顯，也不存在倒U型關系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權性質不同，其股權結構和公司業績間關系也不同，第一大股東為非國家股股東的公司有更高的價值和更強的贏利能力。
由此可以看出，從國家股、法人股和流通股等角度來劃分股權類型，對股權結構與公司績效的研究并沒有得到一致的結論，國內一些學者把原因部分地歸結為對國家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認為將股權分為國家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權屬性，將法人股作為獨立的持股主體與國有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當的分類方式使得現有的許多關于公司股權結構與經營績效的研究結論值得懷疑，他們運用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產權論”觀點，按照新的控股主體分類標準對中國上市公司進行分類，發現股權結構與公司績效確實密切相關。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產權論”的觀點對我國的股權結構與公司績效進行了研究，發現在不同性質控股股東控股的上市公司中，股權集中度與經營績效之間都存在顯著的正向線性關系，而過高的股權制衡程度對公司經營績效有負面影響。
以上對股權結構與公司績效的研究并沒有考慮到以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統公司之間的區別，本文希望從以下兩個方面，進一步考察上市公司股權結構與公司績效之間的關系。
首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產權論”的觀點，根據實際控股主體把上市公司分為兩大類：國家作為終極產權控制人和私人作為終極產權控制人。國家作為終極產權人，通過選擇不同的控股方式對上市公司實行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權成本。例如，兩家股份公司都是國家控股且國家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國家股股權下放”。雖然同樣是國家控股，但因產生的委托鏈的數目不同，所有權成本就不相同，從理論上講，這種差別對公司經營績效應該產生不同的影響。因此本文根據第一大股東的身份把把國家終極控制的上市公司的持股主體又進一步分為中央直屬國有企業、地方所屬國有企業、國有資產管理機構和高校四種類別。
其次，股權結構對公司績效的影響可能是狀態依存的，取決于行業的特質（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對電子電器、商業和公用事業三個行業進行了研究，朱武祥、（2001）[15]對家電行業進行的研究，都得到了不同的結論。在不同產業環境下，各種生產要素如實物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業績。魏明海（2003）[5]指出，在傳統公司中，公司治理就聚集于如何防止權利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權利不再集中于金字塔尖，而是擴散到整個公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對上市公司進行產業分類，分為勞動密集產業、資本密集產業和技術密集產業，進而研究不同要素密集產業間股權結構是否有差異，以及股權結構的差異對公司績效產生怎樣的影響？
本文后面的內容結構安排如下：第二部分是對產業分類進行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權結構與公司績效的實證結果及分析，包括對績效指標和股權結構變量在各要素密集產業間的比較分析，以及對全部樣本和不同產業子樣本的回歸分析；最后是對本文的結論以及一些探討。
產業的界定和樣本選取
一、對產業分類的界定
根據勞動力、資本和技術三種生產要素在生產活動中的相對密集度，把產業劃分三種類型：勞動密集型產業、資本密集型產業和技術密集型產業（或知識密集型產業）。勞動密集型產業指進行生產主要依靠大量使用勞動力，而對技術和設備的依賴程度低的產業，目前勞動密集型產業主要指農業、林業及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業。資本密集型產業指在單位產品成本中，資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產業，資本密集型產業業主要分布在基礎工業和重加工業，如鋼鐵業、運輸設備制造業、石油化工、重型機械工業、電力工業等。技術密集型產業指在生產過程中，對技術和知識要素依賴大大超過對其他生產要素依賴的產業，主要包括微電子與信息產品制造業、航空航天工業、原子能工業、現代制藥工業、新材料工業等，當前以微電子、信息產品制造業為代表的技術密集型產業正迅猛發展，成為帶動國家經濟增長的主導產業。
二、樣本的選取
基于上述的產業分類，本文對三個產業分別選取了具有代表性的一些行業。在勞動密集型產業中選取了農林業，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業。對資本密集產業，選取了鋼鐵業，石油、化學工業，汽車制造業、專用設備制造業。對技術/知識密集型產業則選取了生物制藥業和信息技術行業[注：對不同要素密集產業樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產業分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個上市公司，共有1652個年度觀察值，數據主要來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）和巨潮咨詢網（）提供的上市公司年報。表1是樣本的分布情況。
三、對變量的定義
公司績效的測量采用了三個指標。首先是沿用了基于財務的績效評價方式，即總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)，國內大多數研究中都采用這兩個指標來測量公司績效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國外學者廣泛使用的衡量公司績效的指標，代表公司的價值成長能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績效的指標之一。對托賓Q的計算方法有多種，由于我國上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認為郎咸平所使用的計算方法考慮到中國的實際情況，可能更加準確，本文也采用這種計算方法，即Q=企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產的金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產，非流通股中的凈資產的金額=每股凈資產×非流通股股份數。
為了分析股權結構對公司績效的影響，本文主要從股權性質（終極所有者、第一大股東實際身份）、第一大股東持股比例，股權集中度（赫芬達爾指數）和股權制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個方面來刻畫股權結構。已有的研究文獻表明，董事會規模、監事會規模、獨立董事比例、董事長和總經理是否兼任、上市公司的規模和年齡，以及公司的債務杠桿等都會對公司業績產生影響，本文把這些變量作為控制變量。對變量的詳細定義見表2。
股權結構與公司績效的實證結果及分析
一、股權結構與公司績效的比較分析
1.對績效指標的比較分析
表3是對績效指標（中位數和平均數）在不同要素密集產業和終極控制類型公司間的分類統計。在不考慮其他因素影響下，對績效指標分別進行單因素方差分析(ANOVA)，發現績效指標在不同要素密集產業和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產業的總資產收益率(ROA)最高，技術密集產業的ROA居中，勞動密集產業的ROA最差；技術密集產業的托賓Q顯著高于勞動和資本密集產業；凈資產收益率（ROE）在三個產業間沒有表現出顯著差異。由此可以看出，傳統的資本密集產業具有較好的財務業績總資產收益率，而技術密集產業作為一個“朝陽產業”，表現出較好的價值成長前景（有較高的托賓Q值）和居中的財務業績總資產收益率。
在全部樣本中，國家最終控制的公司的總資產收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產收益率(ROE)和托賓Q在國家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個子樣本后對業績進行方差分析發現：在資本密集產業中，由私人最終控制的公司的財務績效指標總資產收益率(ROA)顯著低于由國家最終控制的公司，而代表價值成長能力的托賓Q卻顯著高于國家最終控制的公司；在技術密集產業中，私人終極控制的公司的凈資產收益率(ROE)顯著低于國家終極控制的公司。初步分析表明，國家終極控制的上市公司的財務績效優于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價值成長能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結果似乎與大多數人持有的觀點“國有企業績效低下”并不一致。本文認為對此結果有一個現實解釋就是：作為終極權利和經濟中心的國家控制著絕大部分的優質資源和優質企業，雖然國有企業中存在諸多如、所有權缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導致國有企業的財務業績仍然高于私人控股的企業。然而從代表價值成長性的托賓Q來看，在資本密集產業中，國有企業的價值成長能力的確不如私人企業，這部分也是因為國企本身的弊病所致。
2.對股權結構變量的比較分析
表4是對股權結構的分類統計。在全部樣本中，國家最終控制的樣本數為1353個，占81.90％，其中在勞動密集產業和技術密集產業中國家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產業，國家控制的比例高達87.18％。對Herf,Z,Ratio1,Share1分別進行方差分析，發現這五個變量在不同要素密集產業和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個產業中，資本密集產業的公司股權集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權制衡程度（Z指數和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權制衡程度越低）最低。無論是在勞動、資本、技術密集產業，還是在全部樣本中，國家最終控制的公司的股權集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關注的是在資本密集產業中由國家最終控制的公司，股權集中度赫芬達爾指數和第一大股東持股比例最高，股權制衡程度最低（Z指數和Ratio1在全部樣本中表現為最高），也就是說，“股權集中，國有股一股獨大”的現象在資本密集產業尤為突出，國家最終控制著傳統的資本密集產業中的絕大部分企業。
二、回歸分析和實證結果
利用Eviews5軟件對數據進行回歸分析。考慮到企業個體潛變量對業績的影響，本文采用固定個體效應對平行數據進行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數方差采用穩健的White截面異方差一致估計量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動項，下標i，t表示第i個公司在t年的觀察值。
1.對全部樣本的回歸分析
表5是對全部樣本進行回歸的結果（由于變量較多，表中并沒有報告控制變量的回歸結果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業績存在緊密關系，第一大股東持股比例平方項的系數在因變量為總資產收益率(ROA)和托賓Q時顯著為負，說明第一大股東持股比例與用總資產收益率和托賓Q衡量的公司績效間存在倒U關系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結論基本一致。根據Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點，在法律對投資者保護比較弱的情況下，大股東的存在是對法律保護的一種替代機制，大股東有激勵去監督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業績；然而大股東持股比例過高時，大股東與小股東之間利益沖突又導致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業績間應存在一種非線性關系。
股權集中度對公司績效的影響比較復雜。赫芬達爾指數與總資產收益率(ROA)顯著正相關，與凈資產收益率(ROE)正相關，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負相關關系，這說明股權集中度較高的公司，總資產收益率也較高，價值成長能力托賓Q較低。從股權制衡程度來看，Ratio1與總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負相關關系，說明較低的股權制衡程度對公司經營業績有不利影響，較高的股權制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對公司績效有積極影響，此結論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據相吻合，他們認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效。此結論與徐莉萍等人（2006）[14]的結論剛好相反，他們認為較高的股權制衡程度對公司經營業績有負面影響。
在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對公司業績存在負向影響，但是只有在績效指標用托賓Q衡量時系數才顯著，績效指標用總資產收益率和凈資產收益率衡量時系數不顯著，由此可以看出，國家最終控制對公司績效存在不利影響，國家終極控制的公司的價值成長能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數觀點相符合。
根據第一大股東實際身份進行分析，本文發現第一大持股主體的身份對不同的業績指標具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業的公司的總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數顯著為正）。而Eq06的結果表明，第一大股東實際身份對公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國有資產管理機構的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產權直接控制的公司，接著依次是地方所屬國有企業和中央所屬國有企業，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國企的公司的財務績效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權執行成本，根據LaPorta（1999）[2]的“終極產權論”，中央企業直接控股的方式縮短了金字塔式權利結構中的控制鏈，其產生的成本也較小；在中國的現實情況中，控制著“經濟命脈”的國家更傾向于通過直接持有的方式控制著關鍵的經濟部門和優質企業，以獲得較好的利益回報。國有資產管理機構代表國家履行國有資產出資人的職責，對國資委負有保值和增值任務，從總體上看，國有資產管理機構作為第一大持股主體控制的企業有高于其他企業的價值成長能力。
本文用Z指數代替Ratio1衡量股權制衡程度，對表5中的所有方程進行同樣的回歸分析，回歸系數和顯著性均未發生明顯變動，結論一致。
2.對不同產業子樣本的回歸分析
把全部樣本分成三個子樣本：勞動、資本和技術密集產業進行分析。表6是勞動密集產業的回歸結果。第一大股東持股比例與總資產收益率(ROA)間存在顯著的倒U關系，與凈資產收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關系，與托賓Q間存在顯著正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數對總資產收益率和凈資產收益率有顯著的正向影響，而對托賓Q有顯著負向影響；股權制衡程度(Ratio1)與公司業績之間均不存在顯著關系；Contr的系數在因變量為總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q時都顯著為負，因此在勞動密集產業中，國家終極控制對公司業績存在不利影響。
表7是資本密集產業回歸結果。第一大股東持股比例與凈資產收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關系；同勞動密集產業一樣，股權集中度赫芬達爾指數與總資產收益率和凈資產收益率之間存在顯著正向關系，與托賓Q間存在顯著負向關系；Ratio1與總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q顯著負相關，因此在資本密集產業中，較高的股權制衡程度有利于公司業績；在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對財務績效總資產收益率和凈資產收益率影響為負，對價值成長性托賓Q影響為正，且因變量為總資產收益率和托賓Q時影響在統計上是十分顯著的，這表明，在資本密集產業中，國家終極控制對財務業績有不利影響，但是卻有利于公司的價值成長性。
表8是技術密集產業回歸結果。第一大股東持股比例與總資產收益率和凈資產收益率間存在顯著倒U關系，與托賓Q間存在正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數對總資產收益率和凈資產收益率有顯著正的影響，但對托賓Q影響則顯著為負；股權制衡程度與總資產收益率、凈資產收益率和托賓Q間存在負相關關系，且在因變量為總資產收益率和托賓Q時這種關系非常顯著，因此，較高的股權制衡程度有利于公司業績，這種關系在技術密集產業中依然適用；在技術密集產業中，國家終極控制對總資產收益率和凈資產收益率有顯著正向影響，但對托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產業相反。用Z指數衡量股權制衡程度對三個產業子樣本分別做同樣的回歸分析，發現在勞動密集產業中股權制衡程度(Z指數)與總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)的系數顯著為正，在技術密集產業中股權制衡程度(Z指數)與凈資產收益率(ROE)間的負相關關系變得十分顯著，其他結果均沒有明顯變化。
同是國家終極產權控制，為什么在傳統的資本密集產業和新興的技術密集產業對公司績效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點或許有助于理解這種產業差異。國家作為終極產權控制人，同時有對政治利益和經濟利益的追求，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優惠扶持的“幫助之手”，對企業可以有消極影響，也可以發揮積極作用。資本密集產業（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機械）是比較成熟和能夠帶來較多現金流的產業，國家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國家通過控制資本密集產業中大部分企業來獲得較多的經濟利益；以知識和技術為主導要素的高科技產業（信息技術業和生物制藥業等）擁有大量的成長前景，現在已經成為帶動國家經濟增長的主導產業，然而該產業也充滿風險和不確定性，國家對高科技產業的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優惠和扶持。因此導致國家終極控制在資本密集產業和技術密集產業有相反的效果，技術密集產業中國家終極控制的企業有較高的財務績效。技術密集產業中，擁有知識和技術的人力資源對企業的生存和競爭至關重要，所以私人產權控制更有利于企業捕捉到行業中大量的成長機會，從這方面來說，國家終極控制對價值成長性托賓Q有不利影響。
本文主要研究了不同要素密集產業中股權結構的差異，以及股權結構與公司績效之間的關系。對績效和股權結構變量的方差分析表明，不同要素密集產業的公司績效和股權結構變量間存在顯著差異，其中技術密集產業表現出最高的價值成長能力托賓Q，資本密集產業有最高的總資產收益率(ROA)；資本密集產業的股權集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動和技術密集產業，股權制衡程度（Z指數和Ratio1）則顯著低于另外兩個產業，也就是說在傳統的資本密集產業中，“股權集中，國有股一股獨大”的現象尤為突出。方差分析還表明，國家終極控制的公司的財務業績總資產收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產業，這種結果與大多數人持有的“國有企業效率低下”的觀點并不符合，本文提出一種現實的解釋是：國家作為終極權利和經濟中心，控制著大部分的關鍵資源和優質資源，使得國有企業表現出高于私人企業的財務業績，然而國有企業的價值成長能力托賓Q的確不如私人控制的企業。
對全部樣本進行回歸分析發現，第一大股東持股比例與總資產收益率和托賓Q間存在倒U關系；較高的股權集中度對公司財務業績總資產收益率有利，對公司的價值成長能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權制衡程度(Ratio1低)對公司業績存在積極影響；國家終極產權控制對公司業績存在不利影響。對第一大股東實際身份進行分析發現，第一大股東為中央直屬企業的上市公司，其財務業績總資產收益率和凈資產收益率均顯著高于其他公司；國家終極控制對財務績效指標有不利影響，對價值成長能力托賓Q卻有正向影響；技術密集產業恰和資本密集產業相反，國家終極控制對公司財務績效總資產收益率和凈資產收益率存在正向影響，對托賓Q卻有不利影響。本文認為一種可能的解釋就是國家作為終極產權人，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優惠扶持的“幫助之手”，對傳統的資本密集產業和新興的技術密集產業分別施予不同影響，導致了國家終極產權控制對公司績效有不同效果。股權集中度在三個產業子樣本中的表現相同，較高的股權集中度有利于財務績效總資產收益率和凈資產收益率，而對托賓Q卻有不利影響；股權制衡與公司績效間的關系在資本密集產業和技術密集產業表現相同，較高的股權制衡程度有利于公司績效。
最后需要提及的有兩個問題。一是采用不同的指標衡量公司績效時，可能會得到不同的結論，例如基于財務的績效指標總資產收益率、凈資產收益率和代表價值成長能力的托賓Q在一些回歸分析中表現出相反的符號，因此本文認為股權結構與公司績效間的確存在相關性，但是股權結構對公司績效的影響是復雜的和多方面的，只根據單一的指標來簡單的判斷股權結構與公司績效間的關系是不全面的，需要從多方面衡量公司績效，進而研究股權結構與公司績效之間的關系。二是不同要素密集產業，其價值評估方式也將有所不同。如新興的技術密集產業中，公司的價值可能主要體現在人力資本身上，離開了人力資本的公司價值評估有可能會得出錯誤的結論（魏明海，2003）[5]。傳統的基于財務的績效指標和托賓Q都不能恰當的體現技術密集型企業的人力資本價值，如何對不同要素密集產業分別采用恰當的價值評估方式來研究股權結構與公司績效間的關系（尤其是技術密集產業），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進的。
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篇5
二、股權結構理論與實踐
一直以來，股權的高度分散被視為公司治理的根本出發點，但是實際的情況并非如此。由于上述三種股權結構模式的存在，股權集中的情況也是比較普遍的。因此，股權結構對公司治理和績效表現會產生兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應。
利益趨同效應支持者認為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機去追求公司的價值最大化，又有能力對的管理層施加足夠的控制以實現自身的利益，從而較好地解決了傳統的問題，因而股權集中型的公司相對于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現。
利益侵占效應支持者認為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經常并不一致，兩者之間可能存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時，股權分散型的公司的績效和市場價值要優于股權集中的公司。
有學者對我國上市公司的股權結構進行的實證研究，得出了這樣的結論：股權分散型的上市公司的績效要優于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優于國有控股型的上市公司。可以說，在我國，利益侵占效應還是十分明顯的。
三、我國股權結構中存在的問題
（一）我國的上市公司中存在著一股獨大的問題。
在資本市場比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來表達對公司業績不佳的不滿，因為市場上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權人為地劃分為國有股、法人股和流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權，在上市公司中具有絕對的控制權，是典型的“一股獨大”現象。據統計，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東家股和法人股占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應我國國企改革和證券市場發展的需要，也很難實現資源的合理有效配置和國有資產的有效增值。
如此多的股份被集中控制，其負面效應顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個公司與自己的腰包連在一起，從而形成關聯方交易；另一方面，從市場來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級市場上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價的升降，使公司的財務指標失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業的經營情況。
（二）我國的上市公司中內部人控制的現象十分嚴重。
現代企業理論認為，所有者與經營者（內部人）之間實質上是一種委托關系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標，都力圖使自己獲得最大效用。當所有者缺位或其目標非理性時，來自公司外部的和內部的對經營者行為的監控處于失控狀態，內部人控制就出現了。對于我國的具體情況，筆者試作以下。
1.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的人，他們在實際上行使了公司的最終控制權，而中小股東即使將市場上某公司的股票全部買進，也不能取得對該上市公司的控制權，因此常會出現“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產權主體制衡機制，難以形成真正的制度。同時，相當多數的國有資產的管理者，一方面不懂得公司的業務，對于公司如何經營沒有發言權；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產經營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會和監事會將失去存在的價值。
2.在公司的治理結構中，董事會具有重要的作用，其理應在監督經營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會的重要成員，這樣，公司的股東大會、董事會就不能真正起到對公司經理的控制作用。據有關統計，在我國的上市公司的董事會成員中，100%為內部董事的公司占有效樣本數的22.1%，50%以上為內部董事的公司占有效樣本數的78.2%，董事長和總經理一人兼任的公司占有效樣本數的47.7%.
通過以上的可以知道，我國的股權結構屬于股權集中型，這種集中不利于企業的，難以保護中小投資者的利益。我國的許多上市公司實際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關聯交易，甚至將上市公司當成“提款機”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現象屢見不鮮。象前一段時間震動證券市場的“猴王集團”、“三九醫藥”等事件，特別是“三九醫藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產。可見，我國的股權結構，已經嚴重了證券市場的健康發展。
四、股權結構優化的建議
（一）流通國有股、法人股。
國有股減持問題是一個困擾我國股票市場進一步發展的棘手問題，其規模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對證券市場乃至整個國家都會產生深遠的影響。西方各國國有企業改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競爭力的現象。這些國家的主流派經濟學家認為，國有企業效率低下的問題與其本身的產權制度很有關系。通過減持國有股使其比重降低或完全退出，有利于優化股權結構，消除國有股產權不清的制度性弊病，造就適應市場競爭的經營機制。提高企業競爭力是各國實施國有股減持的一個非常重要的目標。
（二）上市公司中建立經理人股票期權制度。
與西方國家相比，我國上市公司經營者的報酬不僅低，而且結構比較單一。我國上市公司的高級管理人員的激勵情況存在以下主要問題：第一，人均貨幣收入低，而且行業的差異非常明顯；第二，領取報酬的管理人員所占的比例偏小；第三，董事長、總經理總體年度的貨幣收入過低，而且個別差異非常大；第四，報酬結構不合理，形式單一；第五，總體持股的數量較少，存在顯著的行業差異；第六，人均的持股數量少，比例低，“零持股”的現象嚴重。有學者對我國的上市公司的高級管理人員的激勵情況作過實證，結果顯示，高級管理人員的年度報酬與上市公司的經營業績并不存在顯著的正相關關系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級管理人員的報酬結構，應以盈余為基礎的短期激勵和以市場價值為基礎的長期激勵相結合，改進上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權計劃。
（三）有意識培養機構投資者，建立多元化的投資主體。
機構投資者是指以投資公司債券和股票為目標的中介機構。銀行也是機構投資者之一，其它包括保險公司、共同基金、養老基金、風險資本投資公司等，它們既擔當公司股東的角色，又擔當公司債權人的角色。在現代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權經常被管理者所掌握。管理者作為人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業中就需要一系列的機制對管理者進行激勵和約束。這些機制通常包括兩部分：內部控制機制以董事會監督、大股東監督為主；外部控制機制則是由于公司控制權市場以及經理人市場的存在而形成的對管理者的約束。在我國的機構投資者中，企業、證券經營機構與證券投資基金是三大主力。機構投資者的大規模迅速發展，對公司治理產生了實質性影響。與分散的個人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對公司的日常經營加以監督和控制。
篇6
雖然創業板上市公司的股權集中度低于國有上市公司，但創業板市場上的“一股獨大”現象卻頗為嚴重。本文整理了2011年底我國255家創業板上市公司前五大股東平均持股比例的數據
五、結論
本文通過對我國創業板上市公司的股權結構與投資效率間的實證分析，可以得出以下結論：我國創業板市場上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權結構越集中，則非效率投資行為表現得越明顯。因此，治理我國創業板上市公司的非效率投資問題，筆者認為可以考慮從改革公司的股權結構入手。
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篇7
1)產業內的地位:市場占有率低該公司的成立源于母公司的企業化改造，做為非主營業務的房地產開發的部門前身是負責集團內部基本建設的相關部門，主要服務于集團內部辦公、居住的需求，在市場化過程中，還存在對母公司依存程度高，相比房地產上市企業，市場占有率很低。
2)管理方式:經營者直接面對員工企業規模小，成立時間短，經營者和員工80%以上來自原集團公司
3)組織結構
企業由小集團投資，采用集中制，資本和技術構成較低
4)經營活動主要在南京市，帶有明顯地域性公司現有項目全部位于南京市，在未來3年內將結合國家宏觀環境和企業自身發展，逐步開發江蘇省內集團公司的優質土地資源，將經營活動逐步發展到江蘇全省。
5)資本和技術構成較低
6)內部層次較少
由于公司規模小，經營活動區域小，管理層次較少，僅設總經理、副總經理各一人，下設綜合辦工程部和財務部，項目管理另行抽調人員設置，由副總經理負責。
7)融資方式單一，主要來源于商業銀行貸款母公司借款隨著公司改制的順利完成，融資渠道為商業銀行貸款。今后準備上市，擴大融資渠道。
8)項目建設
公司組織結構源于集團公司原基建辦，有長達20年以上的基本建設經驗，在改制前十年間先后建辦公樓4棟逾十萬平方米，四星級酒店1座逾4萬平方米，住宅(含改造)逾20萬平方米，其中獲魯班獎工程(建設部優質工程獎)3座，有著豐富的建設經驗，在開發項目上同樣具備一定的經驗。
9)財務信息
江蘇A房地產公司的財務信息如下表所示:碩士論文房地產上市公司業績的影響因素實證研究
表4.IA房地產公司財務信息
4.2總股本對江蘇A房地產公司業績的影響
總股本對房地產上市公司的業績影響很大且與業績變化大小為負相關。公司規模變化時，其業績變化明顯，且隨著公司規模的擴大，其對業績的影響越來越小。因此對于中小型房地產企業來說，規模對于公司的業績影響是大于對大型房地產企業的影響①。
以江蘇A有限責任公司作為中小型房地產企業的代表進行分析，將總股本代入式(3.13)oddl=e0OO‘ZG，式中總股本單位為億股。得到2005年。ddl=1.004一，2006年的。ddl=1.0040。對于該公司總股本使得業績增長大于平均水平的概率增加大于1倍。因此，對于該公司而言，擴大規模是業績增長的方法之一。
4.3貨幣政策對江蘇A房地產公司業績的影響
①規模并不是越大越好，也要保持適度，規模的經濟性與生產技術水平，管理手段的現代化程度等因素有密切的關系，當一個公司的規模超越了一定限度，會使管理層次過多，管理效率降低，管理費用增加。同時若企業所占市場份額超出一定范圍，也會面臨政府的反壟斷干預。因而充分利用現有的技術和設備，使單位產品(項目)的成本最低，占有并保持相當的市場份額，是實行規模經濟要把握的一個度。房地產是目前我國主要調控的對象，這類上市公司在90年代是我國在擴大內需，促進消費時所保護行業，后來由于諸多因素的影響，此行業發展過熱，與國家經濟發展不相符，所以國家進入21世紀后進行重調控。由上面計算結果可知，2005年、2006年房地產企業的業績受宏觀政策影響較大。因為我國的房地產這個行業近十年來在我國發展迅速，房地產受物價波動影響較大，因為物價上漲，會影響房地產的生產成本，從而提高了房地產的價格，影響購買力，故對房地產這個行業的經濟績效產生一定的負面影響。中小型企業用于購買土地的資本，有很大比例均來自于外部的借款，尤其是商業銀行的貸款。利率的高低影響開發的成本和利潤。首先是銀行提高貸款利率后，增加了房地產企業的建設成本。這些新增利息成本無論是房地產開發商自己承擔還是向消費者轉移，都會抑止房地產投資。利率的上調將直接影響到企業資金使用成本的增加，影響投資者的收益率，影響消費者的購房成本。以當前房地產企業平均75%左右的資產負債率計算，做一個簡單的測算。對于一般的房地產開發企業，銀行貸款占負債總額的比例為22.5%(根據統計局相關數據)，則在該企業的所有資產中，16.8750k為銀行貸款，而自有資金占25%。因此，當商業銀行貸款利率提高1個百分點時，所增加的利息費用占自有資金的比例將增加0.675個百分點。同時，央行的加息，使得人們對資金收益率有了較高預期，增加了房地產企業使用其他借入資金的難度，從而提高了現有的其他借入資金的機會成本，從而在一定程度上影響了公司業績。
4.4股權結構對江蘇某某房地產公司業績的影響
表4.4江蘇A房地產企業大股東持股比例
第一大股東
第二大股東
中國郵電工會江蘇省郵政局機關委員會
江蘇同達通信技術有限責任公司由表中可見，該公司的股權結構比較簡單，股權集中度高。但上市后將面臨股權結構復雜化，必然會有所分散。股權結構通過對公司治理產生影響，最終就會影響公司的治理績效。而從模型分析可以得出股東持股比例對公司業績影響很大。因此對于準備上市的江蘇A房地產企業分析股權結構對于公司業績影響是迫切需要的。股權結構對公司的治理影響主要依靠的治理機制包括激勵約束機制②、監督機制③
②激勵約束機制主要是處理內部人與外部股東之間的關系。股權結構通過這一傳導機制影響公司績效。
③監督機制是處理公司與其它資金供應者之間的關系。和外部接管機制④。
1)股權結構與經營激勵
公司股權結構對公司治理的作用機理，首先表現為股權的集中或大股東的存在一定程度上有利于公司的經營激勵，特別是在最大股東擁有絕對控股權的情況下更是如此⑤。由于董事長或總經理是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經營者的利益與股東的利益就越一致。這樣，公司就可以在一定程度上避免將現金流量投入于凈現值為負的項目之中。十大股東持股比例在一定程度上反映了公司股權的集中程度。對于股權極度分散的公司來說，經營者的利益很難與股東的利益相一致，單純的年薪制與股票期權等對經理的激勵措施畢竟作用有限，經營者利用剩余現金流量亂投資往往不可避免。
2)股權結構與收購兼并
公司購并是一種非常關鍵的治理機制，它可以導致合并后的公司價值大于收購公司與目標公司價值的簡單算術之和，而且，收購兼并的目標公司往往是績效較差的公司，成功的收購將可以更換原公司經理，因而被認為是控制經理隨心所欲的最有效方法之一⑥，購并頻率直接影響了公司經理的更換頻率。股權分散對于收購兼并則非常有利。分散的股權使得收購方極易標價收購成功⑦。在公司擁有幾個大股東的情況下，情況趨于復雜化，對于外部收購者(原來并不是公司股東的收購者)而言，公司的大股東無疑對他的收購會產生異議，或許會要求提高收購價，因而阻止收購的成功，但若收購者為公司的大股東之一，則可能有利于其收購成功，因為一方面收購方已擁有了不小的股權，只要獲取另外小部分股權，便可以獲得成功，這就減少了收購方的成本;另一方面，收購方作為大股東之一，對被收購公司的情況有所了解，這對收購是非常重要的。
3)股權結構與監督機制
對公司經營管理的監督機制，是公司發展、績效提高以及確保資金和資源得以流向公司的重要保障。對轉軌經濟來說，內部人控制現象的存在使得股東對經營者或公司內部控制者的監督更為重要。如果缺乏監督，資金提供者便不敢向公司提供資金或購買股票，從而投資萎縮。盡管國家或有關組織機構通過法律規定或其他途徑(如在公司法中規定上市公司須成立監事會，讓獨立審計機構審計公司，公開信息披露等)，可
④外部接管機制是指市場對公司的外部治理，主要包括收購、兼并和破產機制。
⑤根據Holdemess和Sheehan(1988)對美國紐約股票交易所困YsE)和美國股票交易所(AMEx)擁有絕對控股股東的公司的研究，9o%以上的控股股東派出自己的直接代表(當控股股東為公司時)，或自己本人(當控股股東為個人時)擔任公司董事長或首席執行官
⑥MartinandMeZConnell，1991:shleiferandvishn又1997
⑦這也是在英美兩國，收購兼并作為一種重要的機制被企業界普遍使用的原因”在這兩個國家里，公司由控股股東或大股東所控制的情況較少，這與德國和日本的情形相反”
以在一定程度上監督經營者或內部控制者，但真正有效與直接的監督，還是來自于股東的監督。而股權結構對于股東監督同樣具有至關重要的影響。在公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時公司經營者又是該控股股東本人的情況下，小股東對經理的監督便成為問題。因為小股東往往無法對控股股東本人形成直接的挑戰，在公司股份分散的情況下，對經理的監督便成為一個非常嚴重的問題。由于監督經理是要付出成本的，因而分散的股東們便各自存有搭便車的動機，而不去對經理進行監督，這是使此類公司出現意義上的內部人控制問題的重要原因。除此之外，由于從避免干擾經營班子經營等因素出發作為立法依據，世界上大部分國家的法律均不對小股東經營班子或經理本人提供訴訟支持，這就使得小股東對股權分散的公司的監督更趨困難。而那些大股東的股權相對集中的公司，股東對經理進行有效監督具有優勢。大股東因其持有一定的股權數量而具有監督的動力，他們不會象小股東那樣產生搭便車的動機，監督成本與他們進行較好監督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。另外，極大部分國家的法律都支持大股東對董事會或經理的訴訟請求，這就使得大股東在監督經理方面具有較大的優勢，因此，整體而言，此類股權結構的公司在股東監督方面的好處較為突出。
兩種股權結構，第三種公司股權結構(股權有一定集中度，有相對控股股東，并有其他大股東存在)，對公司治理的機制作用發揮，總體較為有利。由于治理機制對公司的經營及促使經理按股東利益最大化原則行事具有決定性的影響，因此，該類股權結構比之于其他類型的股權結構，可使公司的績效最大化。
4.5對以江蘇A房地產企業為代表的中小型房地產企業發展建議
房地產開發行業中80%以上屬于中小企業，在數量上中小開發企業占了多數，從而構成了微觀經濟的重要組成部分。筆者對這類房地產企業建議:
1)適度擴大規模⑧，以實現最大的經濟效益。
⑧擴大資產規模的方法主要有兩種:1.通過自我積累、自我發展，實行資本積累。這種方式發展速度緩慢，是房地產發展的低級方式，在我國房地產發展不規范的初期有一定的效形成規模經濟規模開發可以使房地產企業獲得低成本優勢和差別化優勢。擴大規模的途徑主要有三條:①充分利用證券市場②并購。③結成戰略聯盟⑨。江蘇A房地產企業適合采用以下方式:
①充分利用證券市場
房地產開發最大的問題便是資金的匾乏、過長的資金回收期以及跨地域經營的困難和巨大的風險。有條件上市的公司可以通過上市迅速作大規模。實現企業內部擴張，形成發展的良性循環。
②并購。
在實現規模經營的過程中并購一直是不可或缺的有效手段。在實際執行過程中分為三種形式:第一種形式是橫向兼并，即房地產企業之間的兼并。如兼并有土地資源但無開發實力的企業;兼并出現“爛尾樓盤”的企業。橫向兼并可使房地產開發結構更趨合理、資源配置更為集中，有利于推動房地產規模化經營的形成，實現規模效益，就是通常所說的1+1>2的效果。第二種形式是縱向兼并。即房地產企業對設計、建材、施工、物業管理等相關企業的兼并，目的是進行房地產開發經營的一體化運作，實現房地產開發上下游的對接。這種兼并有利于房地產企業進行行業擴張，降低人力資源耗費，增強對市場反應靈敏度，降低中間成本，提高經營效益，從根本上提高企業的競爭力。第三種形式是混合兼并。即房地產企業兼并其他行業或產業部門的企業。這種兼并可以使房地產企業順利進入新行業，實現多元化經營。在擴大規模，壯大實力，增加總利潤的同時，分散經營風險。江蘇A公司不僅從事房地產開發、銷售，也從事室內外裝飾;建材銷售等的業務，在擴大規模的同時，也降低了中間成本，提高經營效益，有利于企業競爭力的提高。
2)采用多種融資方式，減輕國家調控帶來的影響
在考查公司的績效指標時，不僅要考慮企業的內因，也要注重企業的發展大環境，因此，企業在進行決策時，應根據各行業的特點，并注重企業所面臨的社會大環境，(續前頁)果，但是已經不能適應當前房地產發展的要求，依賴這種方式來發展企業的規模經濟不太現實。2.通過對外投資、兼并、收購等資本經營的方式，實行資本集中，擴大經營規模。這種方式比較適合房地產業發展現狀。
⑨戰略聯盟是管理學上一種新的組織模式，是一種網絡式的聯合體。具有反映迅速、機動靈活的優點。例如，房地產企業可以與承包商、供應商結成聯盟，發揮各自的優勢，共同爭取市場份額。而具有管理優勢的企業可以與土地儲備相對富足但管理相對較弱的企業進行合作，以實現各自的目標。1999年5月圳萬科、北京萬通、和河南建業等等公司實踐，并成立了“全國房地產策略聯盟”，后更名為“中城房網”，還有“中住聯”和“青年聯盟”，以及其他一些區域性房地產策略聯盟都是伙伴聯盟。以中城房網為例，這種伙伴聯盟開發模式初期主要發揮“采購聯盟”所起的作用，即為成員爭取信息優勢和成本優勢。顯然這種投資運作模式對伙伴的要求較高，恰好適合于我國的大型房地產企業，聯盟成功與否在很大程度上取決于聯盟成員合作的強度。因此不適合中小型企業。
即要注意我國的物價變動趨勢和我國的貨幣政策對它們的影響。中小型房地產企業往往融資方式單一，主要靠商業銀行貸款，國家貨幣政策變化時比較被動。而在債券市場中，企業債券比重遠遠低于國債和金融債比例。增加新的融資方式可以減少這方面的影響，從而規避一定風險，變被動為主動。如采用短期融資券來融資。而發行上市對企業的要求高，我國目前企業發行上市實行核準制，上市的門檻非常高，而短期融資券為企業提供了一個新的融資渠道，從發行條件看，短期融資券發行的門檻對一部分房地產企業來說是可行的。在短期融資券管理辦法的第10條規定:企業申請發行融資券應當符合下列條件:1.是在中華人民共和國境內依法設立的企業法人;2.具有穩定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利;3.流動性良好，具有較強的到期償債能力;4.發行融資券募集的資金用于本企業生產經營;5.近三年沒有違法和重大違規行為;6.近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形;7.具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度;8.中國人民銀行規定的其他條件。短期融資券的發行不考察企業的所有權性質，不考察企業的行業差別，只要是優質的企業并且滿足國家規定的條件，那么在理論上來說都可以發行。其進入的門檻較低，這就為某些優質的房地產企業開拓新的融資渠道提供了可能。
3)利用保持自身股權結構集中的優勢。
中小型企業股權較為集中，且其組織結構扁平化，因此管理和激勵機制靈活，在公司管理中注重利用并在今后的發展中保持該優勢。加強對企業和產權激勵的優化和整合，充分重視技術創新人才的價值，選擇適度超前的策略謀求人無我有，人有我優，人優我特的競爭優勢。雖然分散化的股權結構在外部市場監督機制較為成熟的美國和英國等國家的公司治理中取得了較好的實踐結果，但對于目前市場尚未成熟完善的中國來說，房地產上市公司的股權分散化并不是提升公司治理績效的最優選擇。對我國房地產上市公司來說，應保持一定的股權集中程度，提高委托人對人的監管效率，降低成本。股權的適當集中使得大股東具有足夠的動機和能力來獲取公司的內外部信息，并有效地監督公司的經營者;這些監督行為也使中小股東從中受益，規避了股權高度分散狀態下可能產生的“免費搭車”問題。此外，在當前我國的外部治理機制和證券市場監管體系尚不完善的情況下，股權的適度集中可有效保護投資者的利益。碩
5結束語
本文利用1。git回歸模型對深滬兩市56家房地產上市公司進行了實證研究，得出房地產上市公司的業績的影響因素主要為總股本、貨幣政策、股東持股比例。最后利用結論對案例進行分析，并給出對策建議。本論文研究結果對房地產上市公司清楚的認識自己、分析自己和改進自己都有一定的實用價值，同時可以啟發企業的思維，具有一定的實用價值和社會價值。
6本文局限性
1、本文房地產公司的財務數據來自證券市場公開公布的信息數據，由于我國證券市場還處于發展初期，上市公司粉飾財務報表的現象還存在，建立在財務報表數據基礎上的實證分析的精確性會產生一定的誤差。
2、由于房地產公司業績影響因素眾多，鑒于本文研究對象是上市公司，一些影響因素的量化數據不易獲得，因此，在模型分析時沒有分析這些因素的影響，比如供求結構、市場競爭狀況等。以上是今后研究需要改進的地方。碩士論文房地產上市公司業績的影響因素實證研究
致謝
本研究及學位論文是在我的導師的親切關懷和悉心指導下完成的。從課題的選擇到論文的最終完成，導師都始終給予我細心的指導和不懈的支持，在此謹向導師表示深深的謝意。感謝南京理工大學的經管院的領導和老師們為我提供了良好的研究條件和學習環境，在此謹向各位老師表示誠摯的敬意。感謝我的家人對我長期的支持，他們的關心和愛護是我堅持學習的動力。最后，向我的同事、領導致謝，感謝他們對我的理解與支持。
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篇8
在我國,會計政策由會計準則或會計制度規定,企業可以在準則或制度允許的范圍內選擇適合企業實際情況的會計政策,并在會計報表附注中予以披露。由于同一類型的經濟業務在進行會計處理時可以有一定的選擇空間,會計人員利用一系列的會計政策算出來的盈余就會產生差異。管理者會出于個人利益或企業利益對會計信息產生重大影響,影響投資者對企業的看法。
二、關聯交易
關聯方交易對盈余質量的影響有正反兩方面,對盈余質量不利的影響主要是利用關聯交易操縱利潤,可以通過資產重組、股權轉讓等一次性或偶發性的非經營易,調整利潤,
這種情況廣泛存在于上市公司與其母公司的關聯方交易中;通過不合理的關聯定價政策,關聯方交易價格越是接近市場價格,其盈余質量越高;反之,則盈余質量越低。這種行為受利的只有關聯方的大股東,而受損害的則是中小投資者。
三、企業治理機制
公司治理結構是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理人員三者組成的一種組織結構。在這種結構中,上述三者之間形成一定的制衡關系。公司治理結構中不同主體的利益都與盈余信息密切相關,公司治理結構影響著整個公司的經營決策和經營行為,對上市公司的會計行為和盈余質量產生重要影響。治理結構的不完善可能使經營者為了自己的利益虛構經營業務或者濫用會計政策,對盈余進行操縱;而好的治理結構能夠有效地約束經營者,使其與股東的目標一致,從而抑制經營者降低盈余質量的行為。公司治理結構是保證公司盈余質量的重要制度安排,自然也是影響盈余質量的一個重要因素,完善的公司治理結構有助于企業會計盈余質量的提高。
四、股權結構
我國大多數上市公司是由國有企業改制或由國家和國家授權投資的機構建立而來的,因此,我國上市公司股權結構以國家股和法人股等非流通股為主,尤其以國家股比重最大,并且國有股權過度集中,這種不合理的股權結構嚴重影響到我國證券市場上資源配置效率和上市公司高效治理結構的建立。由于股權的高度集中,廣大股東承擔著由公司的經營業績好壞引起的股價波動的市場風險,卻很難作為股東行使到參與公司治理的權利,而持有國家股、法人股的股東則獨攬了公司的經營大權進而對公司的盈余質量施加影響,卻不必承擔股票市場的風險。
從對股權結構的分析中可以看出股權結構對盈余會產生不同的效應。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股價上漲帶來的財富使控股股東和小股東的利益一致,因而控股股東有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層,使公司的盈余質量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等認為,控股股東和小股東的利益往往不一致。在缺乏外部監督的情況下,控股股東往往會為了自身利益最大化損害其他股東和上市公司的利益。從這一角度看,其公司盈余的質量也就不是很高的了。
五、企業自身的因素
1.經營管理水平。企業經營者的經營管理水平對公司盈余質量高低的影響至關重要。通過高質量的預算制度,合理安排制造費用,降低產品生產成本、在發展主營業務能力的同時盡量縮減期間費用等等,這些對提高盈余質量有著積極的作用。
2.經濟收益能力。經濟收益是指公司在期末和期初擁有同樣多的資本前提下,公司成本核算期內可以分配的最大金額。企業在一定期間內盈利能力有強有弱,影響著企業未來的盈利能力,因此盈余質量有優劣之分、變動趨勢有好壞之別。當期盈余水平的高低,盈利能力可以進行同行業的橫向比較,也可以同一企業進行不同時期的縱向比較。盈利能力是盈余質量的一個核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余質量才有保障。
盈余的不同成分具有不同的持續性,只有具備核心競爭力、主營業務收益占主導的企業才能保持未來現金流量的持續與穩定,相應盈余質量較高,而一次性收入只能增加當期的收益,從而降低了盈余質量。產業內良好的競爭優勢決定了公司未來長期的盈利能力,持續增長的研發費用和維持適當的廣告投入提高了公司的后勁,相應保證了公司的未來盈余。
六、宏觀因素
1.物價變動。物價變動狀況對上市公司的盈余質量也有重要影響。通貨膨脹嚴重的時期,高的會計盈利要剔除很大一部分的通貨膨脹所帶來的水分;而通貨緊縮的時期,由于同樣的貨幣代表相對較高的購買力,對企業往后的持續經營有保障,因此代表較高的盈余質量。
2.環境因素。公司的外部經營環境包括政治、經濟環境,也會影響到公司的盈余質量。這些因素是管理者所無法控制的。如果一家公司設立在經濟和政治因素不穩定的國家內,它有低的盈余質量。
3.外部審計。由于我國注冊會計師職業法規尚不健全,外部審計缺乏獨立性,一些上市公司審計的實際委托人是公司管理層,他們在審計契約中掌控著審計機構的聘用及審計費用等內容,使得審計機構明顯處于被動地位,即使審計人員發現上市公司有操縱盈余的行為,但可能迫于同業競爭壓力而遷就上市公司。對上市公司財務狀況進行獨立審計,是提高上市公司盈余質量的重要制度。
參考文獻:
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【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0019-03
1 引言
全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）是我國多層次資本市場的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權結構與公司績效之間的關系，希望能尋找出中小企業股權結構合理化的建議。
2 文獻綜述
股權結構一般包括三個層面的含義：一是各類股東的經濟性質；二是各股東持股的數量關系，包括股權集中度和制衡度；三是內部人持股即高管持股比例的問題。股權結構與公司績效的關系問題在我國是從20世紀90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據公司所有權與經營權的分離、委托關系及成本、高管持股的“利益協同效應”和“壕溝防御效應”、大股東的監督作用和“隧道攫取效應”、次要股東對大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對相關結論進行解釋。但從已有的文獻來看，國內學者以在滬、深兩個證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結論并不一致，主要觀點有倒U形說、正相關說、相關性不明顯說、區間變動說、U形說、股權結構內生說等等。
具體在中小企業領域，陳德萍、陳永賢（2011）認為中小板上市公司的股權集中度與公司績效呈U形關系，且股權制衡度有助于改善公司績效[1]。吳格（2012）?J為創業板上市公司的股權結構對公司績效的解釋程度很低，兩者關系不顯著[2]。牛春平（2012）認為創業板第一大股東持股比例、機構持股比例與公司績效的相關性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關關系[3]。
孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財報信息的50家新三板掛牌企業為研究對象，運用因子分析法得出樣本企業的綜合經營績效得分，研究認為，企業經營績效與第一大股東持股比例以及Z指數均存在正相關效應，認為股權集中度的增加會提升新三板掛牌企業的經營績效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對公司績效的影響問題。
3 研究對象、數據來源和變量設定
本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對象，研究目標是明確新三板公司2015年的經營績效與股權結構之間的關系。數據來源：東方財富Choice金融數據終端。樣本選取：以披露了2015年年末股權結構數據的6424家公司為初始樣本，剔除相關異常樣本后，保留6362家公司作為研究對象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產為負值的公司；在2015年平均凈資產為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。
變量設定：以凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤*2/（年初股東權益+年末股東權益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權制衡度，等于第二大股東持股對第一大股東持股的比值）、DR5（股權制衡度，等于第二至第五大股東持股合計對第一大股東持股的比值）。控制變量為DAR（資產負債率）和LnA（公司總資產的自然對數，代表公司規模大小）。數據處理軟件：用Excel整理數據，用SPSS 22軟件做數理統計。
4 變量的描述性統計
表1的數據表明，新三板掛牌公司的股權集中度較高，高管持股比例高。
5 ?量的相關性、偏相關情況和曲線擬合情況
5.1 散點圖
用SPSS 22軟件畫出各個自變量與ROE之間關系的散點圖，從圖形來看，各個散點圖的點都分布較為寬泛，并非簡單地分布在某一條直線或曲線的附近。
5.2 相關分析
表2和表3的數據表明，股權結構變量與ROE的相關系數很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現正相關的關系，偏相關系數分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權集中度對公司績效的影響為正，但相關性較弱；而ROE與股權制衡度的偏相關系數很小，即基本不相關。
5.3 回歸分析
用SPSS軟件對數據進行曲線估計，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進行一元回歸方程的曲線估計，分別試驗了線性、對數、倒數、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數值在0.000到0.007之間。這說明用上述幾種曲線類型中的任何一種對二者之間的關系進行擬合，解釋能力都非常微弱。這說明新三板公司股權結構對公司績效的解釋程度很低。
6 分組對照
6.1 高管持股比例變化對ROE的影響
表4的數據顯示：隨著高管持股比例從0開始增長，ROE均值起初呈現上升態勢，但當高管持股比例達到20%之后，ROE均值開始出現下降趨勢，在高管持股比例在30%～40%區間時ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區間時ROE均值最低），而此時，CR1平均在35%～38%之間，說明此時公司內部（高管團隊與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發生沖突或分歧的幾率較大，導致公司績效較差。
6.2 第一大股東持股比例變化對ROE的影響
表5的數據顯示：新三板公司在股權分散時（CR1
6.3 前五大股東持股比例遞增對ROE均值的影響
運用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對ROE均值的影響，結論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關關系。在CR5小于50%時，ROE與高管持股比例之間的相關系數為0.125，呈現微弱的正相關，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關。
7 研究結論
上述研究表明，新三板公司的股權集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權結構對公司績效的解釋程度較低，說明新三板公司的績效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權結構的有益建議：
①股權集中度對公司績效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對于公司取得較優績效有積極意義。
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（1）委托理論。委托理論認為，股東與經理層直接存在利益沖突，股東，他們關注的是資本的保值增值，而經營者關注的是自身效用最大化。為了有效控制管理者的“敗德行為”，股東會通過一系列手段來監測其對受托責任的履行情況，而會計信息則是一個優良工具。
（2）利益相關者理論。利益相關者理論認為企業屬于利益相關者，企業應該追求利益相關者的利益，而不是股東單個的利益。企業通過充分的披露信息，使得利益相關者能夠更及時、準確的了解企業，這將大大減少信息不對稱帶來的成本，使得企業運營效率大大提升。
（3）信息不對稱理論。信息不對稱理論認為，投資者由于對企業的機會和風險了解不充分，可能會導致投資不足或投資過度問題。信息不對稱問題可以通過充分的信息披露來緩解。高品質證券的發行公司會通過信息披露來向市場傳遞其業績利好的信息，而那些不披露的公司傳遞給市場的信號是其運營狀況不盡人意，隱瞞的都是壞消息。那么，投資者就可以通過這些披露的信息，充分了解各個企業的價值，抓住投資機會。
二、股權結構與會計信息披露質量的含義
（1）股權結構的含義。股權結構是不同性質的股份對比狀況，表現在大小股東的持股比例及其相互關系。一般來說，股權結構可以從性質和數量這兩個方向研究：股權性質和股權比例。
股權性質是指控股股東的性質。在我國，就是指國有股、法人股及流通股。股權比例是各個股東所持有的股份比例大小，可以從股權集中度和股權制衡度兩個角度考慮。股權集中度，指公司所有股東因持股比例的不同而表現出來的公司股權集中還是分散的狀態。股權制衡度，指幾個大股東共享企業的控制權，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業。
（2）會計信息披露質量的含義。會計信息披露質量在一定程度上可以理解為所披露的會計信息的有效性，可以分解為質和量兩個方面。質的方面包括會計信息披露的可靠性、可理解性和及時性。量的方面包括會計信息披露的全面性、重要性、相關性。
三、股權結構對會計信息披露質量的影響
（1）控股權性質。不同類型的股東，因其持股利益、動機不同，對公司治理和會計信息披露質量的影響也會有所不同。Eng and Mark（2003）利用修訂的披露項目來計量上市公司樣本的披露系數，發現占比較大的政府持股能夠增強自愿披露。在我國，股權分置改革后，國有股、法人股比例下降，流通股比例上升。股權性質的變化會引起公司會計信息披露質量的變化。高明華、蔡衛星、曾誠（2010）研究發現不同性質的控股股東控制的上市公司與會計信息披露質量都存在正向的關系。孟俊婷、池倩倩（2012）通過對2009年中小板上市公司的研究發現，法人股比例與會計信息披露質量正相關，國有股比例對信息披露質量沒有明顯影響。因此，控股股東性質與會計信息披露質量具有相關性。
（2）股權集中度。在我國，大部分上市公司股權高度集中于國家手中，在他們看來，與其說信息披露質量關乎經濟利益，不如說更關乎其政治形象，優良的信息披露質量并未成為其利益侵占的阻礙，卻有助于其塑造良好的公眾形象。余怒濤、沈中華、劉孟暉（2008）選取滬深兩市的數據，研究表明控股股東持股比例與盈余質量顯著正相關。向銳、章成蓉、干勝道（2012） 以家族上市公司為樣本，認為隨著持股比例的提高，控股股東具有強烈的動機增加公司價值，減少對中小股東利益的侵占，進而提高了公司的信息披露質量。因此，股權集中度與會計信息披露質量存在正相關關系。
（3）股權制衡度。股權分置改革后，盡管外部大股東的持股比例上升，但上市公司股權制衡的整體水平還是很低，從而導致外部大股東缺乏相應的能力和積極性去監督管理層。由于第一大股東具有相對持股優勢，因而其仍然有動機和能力監督和約束經理層的機會主義行為，從而有助于會計信息質量的提高。閆現偉（2011）認為股權分置改革后，控股股東持有股份明顯減少，但能形成股東制衡作用的公司比例仍比較小，對股權集中度的制衡作用減少了控股股東的監督機制和控制機制，降低了公司的會計信息披露質量。因此，股權制衡度與會計信息披露質量存在負相關關系。
四、研究結論
在我國這樣一個特殊的資本市場中，控股股東的持股比例越大，股權越集中，信息披露質量就越好，控股股東對信息披露質量的影響更多的是正向的監督效應，股權集中可以使大股東有足夠的熱情和能力去有效地監督管理層。外部大股東由于持股比例相對不是很多，其沒有能力去監督控股股東，而更愿意與控股股東合作，使得信息披露質量提高。
參考文獻：
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本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。
一、公司治理效應的評估原理
公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。
私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。
二、公司治理結構效應
（一）股權結構
公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。
由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。
私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。
通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。
（二）董事會的職業化運作
在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。
（三）激勵和約束機制
1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。
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2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權分置改革取得了階段性的勝利。股權分置改革解決了長期以來因“同股不同權”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內困擾著廣大投資者。股權分置改革的成功，實現了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權結構的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。
一、股權結構對股利政策的影響
股權結構包括兩個方面的含義：即公司的股東構成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據股利成本理論，股利支付通過迫使企業不斷地進入資本市場融資來降低成本，因此企業的股權成本越高，現金股利支付率應越高，相反，如果企業的股權成本越低，現金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發揮積極監督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。
二、股權分置改革前我國上市公司股權結構與股利政策
（一）股權分置改革前我國上市公司股權結構存在的問題
股權分置改革前，我國上市公司的股權結構存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權在公司總股本中占絕對優勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現高度集中性，國有股股東是大多數上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產管理局、國有資產經營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。
由于歷史的原因造成我國企業股權結構嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業改組而成，其股權結構主要有兩個特點：其一，股票發行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協議轉讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數上市公司擁有高度集中的股權，由于這部分股權不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。
國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業的管理在現實中是繼續通過三級、四級等多級委托來實現的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構—上市公司經營者這樣一條國有資產“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質上成了一種“廉價投票權”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而董事會和經理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。
（二）股權分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題
上市公司的股權結構決定著其股利政策。根據股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構成不同，股利政策則不同。股東構成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權分置改革前，上市公司股權結構中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據股利的成本理論，成本越高，就越有多發放現金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發放現金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發放現金股利的需求越小。我國股權分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監管能力，不需要通過發放現金股利的方法來降低成本。
三、股權分置改革對我國上市公司股權結構和股利政策的影響
（一）股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響
股權分置改革主要改變的是上市公司股權結構。股權結構包括兩個方面的含義：一是公司的股東構成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。
在股權分置改革以后，我國上市公司股權結構的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發生根本性改變。
（二）股權分置改革對我國上市公司股利政策的影響
股權分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權比例，股權結構的分散化將會對我國上市公司的股利政策產生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。
股權結構相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中的國家。美國是公司股權結構分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。而股權集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。
股權分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現所持有股份的高回報，大股東希望發放現金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發放現金股利，可以傳遞公司業績優良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。
（三）股權分置改革后我國上市公司股權結構與股利政策
我國上市公司股利分配形式有七種：現金股利、股票股利、現金+股票股利、現金股利+轉增股本、股票股利+轉增股本、現金股利+股票股利+轉增股本、不分配。聯系到派發現金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現金股利的負相關關系。
以上的結論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現金股利做一元線性分析，是不精確的。已經有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現金股利都是顯著相關的。結論之一即是公司的規模、股東權益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發展和成長性越強，股票股利支付額越高，現金股利支付水平就越低。
股權結構是從股權屬性和股權集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權分置改革，通過股改實現全流通，著重解決的是股權屬性的問題，股權集中度的問題（股權過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。
應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規定時間內，它們是不能在二級市場上自由轉讓的。它們的轉讓一般通過協議轉讓的方式來進行，轉讓的價格也是以公司的每股凈資產為基礎，而不是以股票的市價為依據。在現階段，我國上市公司的大股東還有相當多數是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發生根本性的改變，對股利政策的態度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現金股利。總之，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現金股利與國有股的比例正相關”的結論。這也至少從另一個側面證明了大股東股利政策制定的出發點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結。
2000年證監會規定再融資需要參考近三年現金分紅情況后，上市公司傾向發放現金股利。大股東作為國有資產人，其考核基本標準是國有資產增值，而衡量國有資產增值大多數采用凈資產指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產就是其主要目標，而在股票市場發行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監會把現金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現金分紅的公司都會發放現金股利。這也能解釋大股東和現金股利的正相關關系。
觀察中國股票市場的特性可以發現，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態在相當長的一段時期內是不會有任何實質性的改變的，與此同時，這種心態也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數錢。我國股票二級市場現金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。
結論
總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據，政策不夠穩定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數莊家和公司聯手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發展中的問題，應當本著科學、求實的態度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結構，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。
股權分置改革基本完成，在實現上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創建一個公平的權益分享平臺。完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。改善公司治理結構，健全內部治理和外部治理的制度規范，嚴格對控股股東和經理人的監控，降低股權成本。促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發，實現資源的優化配置。
【參考文獻】
[1]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999（12）.
[2]朱明秀.我國上市公司股權結構與股利政策關系的實證研究[M].審計與經濟研究，2005（5）
篇13
一、 公司治理結構與公司經營績效概述
關于公司治理結構的內涵，我國學者吳敬璉(1994)提出公司治理結構是一種組織結構股權結構，
是由所有者、董事會及經營管理活動的執行者即經理層三方所構成的一種組織結構。公司治理結構反映的是一種公司自我組織的治理機制，需要處理公平、控制與效率的關系,其目標首先是實現公司價值(公司績效)的最大化,從而實現股東、人及利益相關者的價值和利益。
公司的經營績效是指公司利用內部與外部資源實現價值最大化的程度,通常投資者會運用財務指標來衡量公司的經營績效,如凈資產收益率、凈利潤、EVA等,同時也可以用股票市場中的股價、市價總值等指標來測量公司經營績效。公司經營績效是公司治理結構有效性的主要衡量標準,也是公司治理結構優化配置公司內部資源實現股東利益最大化的最終結果。公司的經營績效如何主要是由公司本期及前期的經營狀況所決定的,而究其深層次原因,卻是由公司的經營戰略、經營決策及經營方案等的優劣來決定的，而決定公司的經營戰略、經營決策及經營方案的正是公司的治理結構。由此可知，公司治理結構對公司的經營績效有著決定性的影響。本文將就公司治理結構的四個主要組成部分即股東間的股權結構、董事會、監事會及經理層來分析其對公司經營績效的影響。
二、股東間的股權結構對公司經營績效的影響
股權結構是決定股東大會的權利與利潤分配的關鍵因素,是公司治理結構的核心問題,主要包括股權屬性、股權集中度及股票的流通性三個方面。
1、股權屬性對公司經營績效的影響分析
在我國,股權屬性一般可分為國有股、法人股及社會公眾股三大類。不同類型的股權與公司績效的相關性是不一樣的。國有股權對于公司的經營績效有正反兩方面的影響：一般來說國有股權是由國家政府委托人對國有股權進行管理,這就造成了實際的所有者缺位現象,人可能會為了謀求自身利益最大化而犧牲所有者的利益；另外國有股權的目標存在多維性,國有股權除了要考慮利潤最大化,還有考慮就業、福利等其他政府目標,從這個角度來看,國有股會降低公司的經營績效。但是,某些情況下,國有股權也會給公司經營績效帶來正面影響,如銀行信貸的取得、政府補貼、行業壟斷等。法人股是指以企業法人身份持有的股權,由于有明確的法人持股主體,加上企業法人一般來說具有明確的投資目標,也具有一定的專業判斷與分析能力,不會盲目進行投資,也會對被投資企業實施必要的監督,所以一般來說對于公司的經營績效具有正面的影響作用。社會公眾股是指持股人是自然人的股權。社會公眾股一般來說股東數量比較多,持股比例較小,往往會采取“用腳投票”的方式來對公司的經營業績作出反應,在流通性比較強,股權比較分散且信息比較有效的證券市場上,會促使公司的管理者努力把公司經營好,因而對公司經營業績有一定的正面影響。但是在不發達、股權集中的資本市場上則對公司的經營業績沒有明顯影響。
2、股權集中度對公司經營績效的影響分析
一般來說, 股權高度分散時,對于經理層的監督會處于缺位狀態,因為監督經理層是需要成本的，對于持股比例低的股東來說,對經理層進行監督的成本會大于因此得到的收益,從而不會去對經理層進行監督。持股比例較低的股東普遍存在“搭便車”心理,因此股權結構，股權高度分散并不利于公司的經營績效。此時,由于缺乏對經理層有力有效地監督,可能會出現高級管理層控制公司謀求私利的內部人控制現象。而在股權相對集中時,會有持股比例較高的大股東存在,大股東處于對自身利益的考慮,會去對經理層進行監督,抑制經理層的利己行為,使經理層努力為公司工作從而作出有利于公司價值最大化的決策,從而有利于公司的經營績效。但同時,從另一方面來看,大股東的存在也會對公司的經營績效產生負面影響。因為大股東可能會利用自身對于公司的控制權,為追求自身利益而犧牲中小股東的利益,通過追求自利目標而不是公司價值最大化目標來實現自身利益最大化。這一點已經被我國證券市場上報出的很多財務舞弊案件所證實,很多舞弊案件都是因為公司的控股股東為了自身利益最大化,對公司的董事會及經理層進行控制,進而通過各種手段如關聯方交易等對公司進行利益侵占,隧道挖掘等,最后導致公司資不抵債,破產倒閉,損害了眾多中小股東的利益。所以總的來說,股權集中度對公司的經營業績有影響,但可能是正面影響也可能是負面影響。
3、股票流通性對公司經營績效的影響分析
股票的流通性指的是股票能不能在二級市場上進行流通。把股票分為流通股和非流通股。非流通股不能在二級市場上進行流通,非流通股股東的收益與股價沒有直接的關系。具體來說,在公司盈利增加時,非流通股股東失去了通過證券市場出售股票獲得溢價收入的權利；在公司虧損時,失去了通過證券市場轉移風險的權利,因此他們對公司的經營業績沒有關心。而流通股股東股東的收益與股價直接相關，因此他們比較關注公司的經營業績等各方面經營表現；另外,公司股票的流通比例越高即流通性越好,公司在控制權市場上被收購、控股或接管的概率就比較大,這時公司的經理層為了避免被收購或接管,會努力為公司工作,從而有利于公司的經營業績；反之,流通股比例較低的公司,被收購、控股或接管的概率也比較小,會對公司的經營業績產生不利影響。綜上可知,股票的流通性越好,則越有利于公司經營績效的提高。
三、董事會對公司經營績效的影響分析
董事會的職責是接受股東的委托聘請經理層并對其進行監督,對公司重大經營決策進行審批,其對公司經營績效的影響具有兩面性。一般來說,董事會是公司治理結構的中心,優化公司治理結構關鍵在于提高董事會的質量。由于董事會可以代表股東對經理層進行監督,抑制經理層的“利己”及“懈怠”行為,使經理層努力為公司工作,而且董事會在制定公司的長期發展戰略及重大經營決策中發揮著越來越重要的作用,從這個方面來說董事會對公司經營績效具有重要的正面影響。另一方面,根據委托理論,董事會是降低股東與經理層之間的成本的重要機構。但股東與董事會之間也是委托與的關系,就不可避免的也存在著成本。同時,董事畢竟不是股東本人,其利益取向肯定不會與股東利益最大化完全一致,于是其作出的決策有時并不是以公司價值最大化為目的,再加上現實經濟情況中,董事與經理“合作” 甚至總經理與董事長為同一人,為謀取自身利益,損害股東和公司的利益,這時董事會對于公司績效就會有負面的影響。
四、監事會對公司經營績效的影響分析
監事會是監管公司管理層經營活動的督察機構,以保證公司的經營活動公平、公正,不偏離公司全體股東的利益。從設立監事會的動機上看,對公司經營業績是有正面效應的。但很多基于監事會的實證研究發現,監事會并沒有起到其應有的作用,很多時候監事會只是一個形式性的機構,所以對公司的經營績效沒有實質性的影響。甚至一些財務虧損,財務造假公司,通過設立一個大的監事會來掩蓋其財務虧損及造假行為。
五、經理層對公司經營績效的影響分析
經理層作為公司經營管理的專業人才,如果能以其委托人即股東的利益最大化或者公司價值最大化為目標,運用其專業知識,認真履行其職責,認真執行公司的各項經營方針和計劃,合理制定公司的各種經營方案等,自然會給公司的經營績效帶來正面效應。但是另一方面,經理層人員作為理性的經濟人,當然會有追求自身利益最大化的本能,而不是股東利益最大化,當外部監管力量不強或者追求自身利益的收益大于成本時,經理層人員往往會選擇犧牲股東或公司的利益,而使自身的利益最大化。從這個角度看,經理層人員對于公司經營績效的影響就會是負面的。
六、結論與建議
從以上對公司治理結構的各個組成部分對經營績效影響的分析中,可以看到,公司經營績效與公司治理結構存在很大關聯,甚至可以說,公司的經營績效如何取決于公司的治理結構。那么如何克服負面影響，充分發揮公司治理結構對公司經營績效的積極促進作用呢？本文針對以上分析提出以下建議：
1、逐步降低國有股持股比例，提高法人投資者的持股比例。一方面使國有股由絕對控股逐步轉為相對控股，另一方面提高法人投資者持股比例實現相對控股股權結構，形成國有股與法人股股權制衡的局勢。充分發揮國有股在政策方面的優勢及法人投資者的專業判斷和分析能力及其對經營管理層的監督作用，從而有利于提高企業經營績效。
2、保持適度的股權集中度，避免股權過度分散或一股獨大。適當的股權集中度可以緩解散戶的“搭便車”效應又可以避免一股獨大帶來的負面效應，有利于提升公司的經營績效。
3、建立有效的激勵機制。有效的激勵制度可以有效降低股東大會和董事會之間，董事會和經理層之間的委托成本股權結構，使董事會和經理層能夠以公司價值最大化為目標努力工作及做相關決策。比如可以推行高級管理人員強制持股政策，并適當加大其持股比例，以及建立有效的業績評價制度，使其為公司經營績效的最大化而努力，從而有利于提升公司的經營績效。
4、完善獨立董事制度。完善的獨立董事制度是提高董事會整體獨立性的有效手段，必須在董事會中保證一定比例的獨立董事同時要注意獨立董事設立的科學性，提高董事會的監督管理作用。
主要參考文獻
1.侯麗秋.關于上市公司資本結構與經營績效的研究綜述[J].財經界（學術版），2011，02.
