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一、公司債的概念
所謂公司債，就是指上市公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。是由中國證監會監管的中長期直接融資品種。
二、債權融資工具的比較分析
短期融資券、中期票據、公司債是上市公司債權融資的三個主要備選工具，與前二者相比，公司債具有比較明顯的優勢：
（一）審批周期較短
中國證監會于2011年推出公司債審批“綠色通道”制度，將債券融資審核與股權融資審核分離，設立債券審核小組專門從事債券審核，取消見面會、反饋會，規定申請文件受理次日五個工作日內出具初審意見。并專門指定一組審委會委員負責審核工作，審核過程中如未發現重大問題，原則上從申報日起一個月內完成全部審核工作（短期融資券和中期票據的審批時間約為兩個月），審核機制與流程的優化使債券審核周期明顯縮短。
（二）市場化程度較高
短期融資券和中期票據的發行指導利率由銀行間市場交易商協會規定，雖然實際發行利率高于指導利率，但指導利率往往低于未市場化的銀行同期貸款利率，因此，兩者的市場吸引力很大。但隨著商業銀行貸款利率的市場化，其優勢會隨著上述利差的消失而不復存在。
公司債券的利率則完全由發行人和保薦機構（主承銷商）通過市場詢價方式，采取網下向機構投資者進行票面利率詢價，并根據詢價結果確定，真實地反映了市場供求關系，使債券發行人的信用價值通過市場機制得到全面體現。
（三）滿足企業中長期資金需求
短期融資券發行期限不超過1年，中期票據發行期限為2-5年，公司債券發行期限為3-10年。發行公司債券的募集資金能夠為企業投資建設大型項目、收購資產等提供長期的資金支持，且公司債在核準后半年內完成首次發行，剩余數量可在兩年內發行完畢，其發行時間安排更為靈活，發行人可以自行確定發行時機，既能規避市場利率波動風險，提高資金使用效率，也可滿足公司不同時段的資金需求，降低長期籌資成本。
（四）募集資金用途廣泛
發行短期融資券和中期票據的募集資金用途均為日常生產經營，而公司債券募集資金的使用更為寬松，可使用于包括固定資產投資、收購資產、增資子公司、歸還銀行貸款、補充流動資金等多種用途。
三、公司債發行的重要性分析
（一）優化上市公司治理結構
成熟高效的治理結構能夠保障上市公司的健康運行和持續發展，公司債券還本付息的法定義務對經理層有較強的監督和約束作用，將激勵管理層努力追求企業利潤最大化；另一方面，作為證券資信評級機構出具的公司債券信用評級報告和跟蹤評級報告的重要內容，公司治理結構越好，資信評級越高，發行成本越低，也會促使上市公司不斷完善治理結構，提高治理水平。
（二）改善上市公司財務結構
我國上市公司負債結構短期化、短期借款用于長期投資的現象較為普遍。以截至2011年末的新疆37家上市公司為例，其中：既無長期借款，也無短期借款的為2家，其余35家公司中，短期借款占全部借款比重達60%以上的為18家，占比51.43%，即超過一半的公司外部借款以短期借款為主，這使公司面臨較高的短期償債風險和短期利率變動風險。公司債期限為3-10年，以5年以上為主，故發行公司債可以顯著改善上市公司嚴重短期化的負債結構，緩解短期償還壓力，降低財務風險。
（三）拓寬上市公司融資渠道
作為直接融資的手段，公司債為上市公司籌集發展資金提供了一種高效便捷的方式，特別是對控股比例不高，發行股票可能喪失控股權的上市公司，或急需發展資金但缺乏合適融資項目的上市公司，甚至對一些處于立案稽查期間或被行政處罰不滿三年的上市公司，發行公司債券均是比實施股權融資更快速有效的途徑。
（四）促進上市公司回報投資者
與投資股票相比，公司債券的投資者能夠獲得固定的利息收入并到期還本，受此影響，投資者必然提高對上市公司的分紅要求和預期，面臨股市下行的風險時，對缺乏定期回報投資者意識、不分紅或者分紅過少的公司，投資者或將拋售其股票而選擇有穩定回報的公司債，這不利于公司股價穩定。因此，發展公司債券市場將促進上市公司增強現金分紅意識，實現股票和債券市場的良性發展。
四、推進公司債發行的具體舉措
（一）選擇合格的保薦機構
保薦機構依法對上市公司公開發行募集文件進行核查，向證監會出具保薦意見，負責債券發行的主承銷工作，并向上市公司提供包括方案建議、材料制作、跟蹤核準、銷售發行等全面服務。在向證監會報送材料及銷售債券等關鍵環節，其所具備的有效溝通渠道和良好關系，以及強大的銷售實力和推介能力，是確保公司債券順利發行的核心條件。因此，在保薦機構的選聘上，要注意區別于股權融資，在具有保薦、承銷資格的機構中，根據資金實力和人員素質等，選擇營銷渠道更強的保薦機構。
具體而言，主要考察其規模程度，即注冊資本大小、保薦人數量；信譽程度，即以往工作質量、服務態度、誠信情況，包括有無受到證監會處分；經驗程度，即對涉及行業熟悉與否、承銷該行業項目數量、保薦代表人閱歷。同時，判斷本公司在其業務構成中的定位，即保薦機構能否選派一流專家參加現場工作，能否在其業務繁忙時將本公司放在優先位置。
（二）提高發債的核準效率
中介機構進場開展盡職調查至公司債券在證券交易所正式上市，約歷時4個月。在此期間，公司應與主承銷商、會計師事務所、律師事務所和信用評級等機構進行統籌協調，首先，開展申報材料的制作報送工作，鑒于材料涉及發行方和擔保方的戰略規劃、工商稅務、財務管理、安全環保、生產經營和產品質量等各方面信息，需要公司職能部門按照中介機構的要求準確快速地提供信息，同時，要加強與信用評級機構的溝通聯系，提高發行主體和公司債券的信用等級。在中介機構的協助下，將申報材料報送中國證監會初審。其次，在證監會提出反饋意見后，要迅速修正和補充申報材料，形成反饋意見進行回復，爭取證監會的無條件核準。
（三）降低債券的發行成本
債券的票面利率和中介費率決定著公司債券發行成本的高低，因此，發行方要及時參照同期銀行間債券市場的利率變動趨勢，全面了解近期其他上市公司發債的利率水平和債券二級市場的收益率。在獲得中國證監會的核準后，發行方應當與保薦機構協商，選擇好合適的發行窗口，如銀行、基金、保險公司等機構投資者資金比較寬裕的時期，按照債券的信用級別、期限長短，結合市場詢價以及市場預測的結果，確定一個有優勢的利率完成債券發行。
此外，要從公司的具體情況出發，與券商、評級、律師、媒體等中介機構進行溝通和協商，盡量在保薦及承銷費用、審計師費用、律師費用、資信評級費用、發行推介費用、信息披露費用等各項費用的行規和公司利益之間尋求一個最佳平衡點，達到既減輕公司的發債成本，又避免發行風險的目的。
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二、深化認識、突出重點，政策研究及宣傳工作多渠道全方位
根據前期金融政策趨緊的經濟環境，進一步深化認識，開拓思路，整理出國家的近半年各項經濟政策，從宏觀和微觀等多層次對政策進行剖析，完成《2017-2018近半年金融政策監管回顧》、《中國“智造”升級遇阻，中美貿易去向何方》兩篇具有指導價值的政策研究報告，在公司范圍內傳閱學習，強化全員對涉及金融政策法規的難點解讀及金融行業形勢的市場研判，切實履行起金融創新研究室的政策研究職能，打造研究型團隊。目前基于中美貿易關系摩擦升級，根據公司戰略和業務定位，對對此次貿易戰進行專題分析的第二篇研究報告《中美貿易戰火重燃，中國“智造”任重道遠》也已在成稿階段。
同時注重提煉項目制團隊建設中的諸多工作亮點，以《攻堅克難的利器...》、《化激勵為動力... 激活一池春水》為題在…….內外多級宣傳媒體進行宣傳報道，在提升公司形象的同時，為公司項目制團隊搖旗助威。其次每周五按時《金融信息周報》，并及時將公司的時事新聞動態編入周報，同步于……微信公眾號編輯發表，使廣大受眾通過多種方式了解......動態。
三、高度重視、營造氛圍，管理創新成果申報優質高效
按照集團公司戰略發展部通知要求，認真組織了…….現代化管理創新成果的紙質材料和申報系統電子版材料的申報工作，…….共上報了《項目制團隊管理創效平臺的...》、《基于...的一體化融資管理平臺研究與應用》兩項成果；同時完成了省冶金總公司創新成果紙質材料的蓋章、裝訂、審核、簽字等申報工作，…….共上報了《項目制團隊管理創效平臺的建立與應用》、《基于智能風控體系的一體化融資管理平臺研究與應用》、《基于打造全員利益共同體的多層契約化管理體系構建》三項成果。
四、綱舉目張、謀定后動，其他工作同開拓共奮進
以市場為導向，以效益為核心，進一步完善公司的績效考核體系和激勵約束機制，對公司及員工的價值創造過程及結果進行客觀、公正的評價，擬定《……..2018年度經營績效考核辦法》，并實際實施運行。
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在中華人民共和國境內注冊登記的具有法人資格的企業均可申請發行企業債券。適用《公司法》關于發行公司債券有關規定的企業，按照《公司法》的要求申請發行公司債券。
金融債券和證券公司發行債券按照其他有關規定執行。
二、國家發展改革委依照規定的職責和國務院確定的企業債券發行總規模，會同有關部門，批準企業發行債券，并對其相關行為進行監督管理。
未經國家發展改革委批準，任何單位和個人不得擅自發行或者變相發行企業債券。
企業發行債券不得突破批準的發行規模；募集的資金必須由于批準的用途，不得擅自挪作他用。
三、根據《企業債券管理條例》，國家發展改革委按照先核定企業債券發行規模、再批準企業債券發行方案的方式，組織和實施企業債券發行審批工作。
（一）企業申請發行企業債券應符合下列條件：
1、所籌資金用途符合國家產業政策和行業發展規劃；
2、凈資產規模達到規定的要求；
3、經濟效益良好，近三個會計年度連續盈利；
4、現金流狀況良好，具有較強的到期償債能力；
5、近三年沒有違法和重大違規行為；
6、前一次發行的企業債券已足額募集；
7、已經發行的企業債券沒有延遲支付本息的情形；
8、企業發行債券余額不得超過其凈資產的40%。用于股東資產投資項目的，累計發行額不得超過該項目總投資的20%；
9、符合國家發展改革委根據國家產業政策、行業發展規劃和宏觀調控需要確定的企業債券重點支持行業、最低凈資產規模以及發債規模的上、下限；
10、符合相關法律法規的規定。
（二）批準企業債券發行規模，按照以下程序進行：
1、企業根據國家發展改革委的通知或公告，按照企業債券發行規模申請材料目錄及其規定的格式（見附件一、二、三），提出債券發行規模申請。中央直接管理的企業向國家發展改革委申請；其他企業通過省級發展改革部門或國務院行業主管部門審核后，統一由省級發展改革部門或國務院行業主管部門向國家發展改革委申請（省級發展改革部門是指省、自治區、直轄市、計劃單列市及新疆生產建設兵團發展改革部門，下同）。
2、國家發展改革委根據市場情況和已下達債券發行規模發行情況，不定期受理企業債券發行規模申請，并按照國家產業政策和有關法律法規及國務院有關文件規定的發債條件，對企業的發債規模申請進行審核，符合發債條件的，核定發行規模和資金用途，報經國務院同意后，統一下達發債規模并通知有關事項。中央直接管理的企業由國家發展改革委下達；其他企業由國家發展改革委下達給省級發展改革部門和國務院行業主管部門后，再由省級發展改革部門或國務院行業主管部門下達給企業。
發行人應在企業債券發行規模下達之日起一年內發行。
（三）批準企業債券發行方案，按照以下程序進行：
1、企業債券發行人獲準發債規模后，按照公開發行企業債券（公司債券）申請材料目錄及其規定格式（見附件四、五、六），上報企業債券發行方案。中央直接管理的企業向國家發展改革委申請；其他企業經省級發展改革部門或國務院行業主管部門審核后，由省級發展改革部門或國務院主管部門向國家發展改革委申請。
2、國家發展改革委受理企業債券發行方案后，根據法律法規及國務院有關文件規定的發債條件，以及國家發展改革委下達規模通知的要求，對企業債券發行方案申請材料進行審核，提出反饋意見，通知發行人及主承銷商補充和修改申報材料。
3、發行人及主承銷商根據國家發展改革委提出的反饋意見，對企業債券發行方案及申報材料進行修改和調整，并出具文件進行說明。
4、國家發展改革委分別會簽中國人民銀行、中國證監會后，印發企業債券發行批準文件，并抄送各營業網點所在地省級發展改革部門等有關單位，中央直接管理的企業由國家發展改革委批復；其他企業由國家發展改革委批復給省級發展改革部門或國務院行業主管部門后，再由省級發展改革部門或國務院行業主管部門批復給企業。
企業債券須在批準文件印發之日起兩個月內開始發行。
四、按照《證券法》的規定，企業債券發行規模和發行方案的審批期限合計為三個月，從國家發展改革委受理企業債券發行規模申請材料開始計算，期間企業根據國家發展改革委的反饋意見補充和修改申報材料的時間、企業獲準發債規模后編制企業債券發行方案的時間（至國家發展改革委受理發行方案止）、國家發展改革委上報國務院的時間除外。
五、企業發行債券的募集資金投向應符合國家產業政策和行業發展規劃，用于本企業的生產經營。用于固定資產投資項目的，該項目應符合國家有關固定資產投資項目的管理程序；不得用于房地產買賣和股票、期貨交易等風險性投資。
六、為了防范和化解企業債券兌付風險，發行人應當切實做好企業債券發行的擔保工作，按照《擔保法》的有關規定，聘請其他獨立經濟法人依法進行擔保，并按照規定格式以書面形式出具擔保函（見附件七）。以保證方式提供擔保的，擔保人應當承擔連帶責任。
七、為進一步推動企業債券市場規范化發展，保護投資者權益，參與企業債券發行的中介機構應具有從事企業債券發行業務的資格，遵紀守法，勤勉盡責，出具的文件必須真實、準確、完整，不得有虛假材料、誤導性陳述和重大遺漏。
（一）發行人應當聘請有資格的信用評級機構對其發行的企業債券進行信用評級，其中至少有一家信用評級機構承擔過*年以后下達企業債券發行規模的企業債券評級業務。
（二）發行人及其擔保人提供的最近三年財務報表（包括資產負債表、利潤和利潤分配表、現金流量表）應當經具有從業資格的會計師事務所進行審計。
（三）企業債券發行申請材料應當有具有從業資格的律師事務所進行資格審查和提供法律認證。
（四）發行企業債券應當由具有承銷資格的證券經營機構承銷，企業不得自行銷售企業債券。主承銷商由企業自主選擇。需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。承銷商承銷企業債券，可以采取代銷、余額包銷或全額包銷方式，承銷方式由發行人和主承銷商協商確定。
1、企業債券承銷團的主承銷商和副主承銷商除具有規定的資格外，還應符合以下條件：
（1）已經承擔過*年以后下達規模的企業債券發行主承銷商、或累計承擔過3次以上副主承銷商的金融機構方可擔任主承銷商；
（2）已經承擔過*年以后下達規模的企業債券發行副主承銷商、或累計承擔過3次以上分銷商的金融機構方可擔副主承銷商。
（3）企業集團財務公司可以承銷本集團發行的企業債券，但不宜作為主承銷商。
2、承銷商應當承擔以下職責和義務：
（1）承銷企業債券；
（2）發行人兌付企業債券本息；
（3）或者協助企業債券持有人進行企業債券交易；
（4）主承銷商對發行人申請材料的真實性、準確性、完整性進行核查，督促企業及時履行信息披露義務；
（5）企業或者其擔保人不履行債務時，主承銷商應企業債券持有人進行追償；
3、企業債券發行采用包銷方式的，各承銷商包銷的企業債券金額原則上不得超過其上年末凈資產的三分之一。
4、承銷商的承銷傭金以發行企業債券總面額為基數，嚴格按超額累退費率計收，不得擅自提高或降低收費標準（具體標準見附件八）。
5、為防止企業債券發行過程中不利于市場健康發展的現象發生，企業債券發行應按照公正、公平、公開的原則進行，改革和完善發行方式，提高工作透明度。嚴禁名義承銷、虛假銷售行為。
八、企業債券利率由發行人和承銷機構按照《企業債券管理條例》等法律法規，根據企業債券信用登記和市場情況提出，國家發展改革委協商有關部門批準。
九、企業債券發行可以采取無記名實物券、實名制記賬式、無紙化電子記賬式等多種發行方式。
無記名實物券企業債券應當在制定的有價證券印制單位印制。
實名制記賬式企業債券應當按照有關規定進行債權登記托管。托管人為實名制記賬式企業債券的法定債權登記人，在企業債券發行結束后負責對企業債券進行債權管理、權益監護和兌付，并負責向投資者提供有關信息服務。
十、為進一步推動企業債券流通市場的發展，提高企業債券的流動性，分散風險，保護投資者利益，鼓勵企業債券在經國家批準的交易場所依法進行交易。
十一、為保證企業債券按期兌付，維護企業債券市場健康有序發展，發行人、擔保人應制定切實可行的償債計劃并認真執行，確保企業債券本息按期兌付。主承銷商應監督發行人、擔保人償債計劃的執行情況，各承銷商應切實履行兌付企業債券本息的職責。
（一）發行人應當在債券本金兌付首日60日前向國家發展改革委及省級發展改革部門報告兌付方案，并于兌付首日5個工作日前通過指定媒體公布兌付事項。
（二）發行人應當在企業債券付息首日5個工作日前通過指定媒體公布付息事項。
（三）企業債券本息兌付首日5個工作日前，發行人應當將兌付資金全額劃入指定賬戶。實名制記賬式企業債券劃入托管人指定的賬戶；無記名實物券企業債券劃入主承銷商指定的賬戶。
（四）發行人不能按照規定期限履行兌付義務的，主承銷商應當及時通知擔保人履行擔保義務。
（五）主承銷商應當在企業債券發行和兌付工作結束后15個工作日內，將企業債券發行、兌付情況報國家發展改革委及省級發展改革部門。
各地發展改革部門應主動取得各級人民政府及其有關部門的支持，督促發行人、擔保人、承銷商、托管人做好企業債券兌付工作，協調解決企業債券兌付中出現的問題，維護社會穩定。
十二、為充分維護投資者權益，各發行人及其他企業債券參與主體要重視企業債券信息披露工作，最大限度地向企業債券投資者披露發行人、擔保人的重大信息，便于投資者及時做出投資或避險選擇。
（一）發行人應當通過指定媒體，在債券發行首日3日前公告企業債券發行公告或公司債券募集說明書。發行公告和募集說明書應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
（二）發行人應當在債券存續期間的每一會計年度結束之日起4個月內，向國家發展改革委及省級發展改革部門報送發行人、擔保人經審計的年度財務報告，并公開披露。
（三）在企業債券存續期內，發行人、擔保人發生可能影響企業債券兌付的重大事項時，發行人應當及時向國家發展改革委報告，并公開披露。
（四）在企業債券存續期內，發行人應當委托原信用評級機構每年至少進行一次跟蹤評級，并于信用評級機構出具企業債券跟蹤評級結果之后十五日內，將跟蹤評級結果報國家發展改革委及省級發展改革部門，并公告披露。
十三、為了進一步加強企業債券監督管理工作，國家發展改革委依法對企業債券的發行、托管、兌付、信息披露、募集資金使用等以及在證券交易所之外其他合法交易等相關事項進行監督管理，維護企業債券市場秩序。
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廣義的投資銀行，是指任何經營華爾街金融業務的機構，其業務包含混業經營背景下的幾乎所有的金融市場業務，涵蓋證券業務以及與銀行業、保險業相關聯的業務，同時也包含部分不動產投資、個人金融零售及零售投資業務等綜合性金融服務。由此可見，投行業務應體現靈活特性，而不能拘泥于其一。
與國際投行相比，我國投行所面臨的主要問題是投行業務產品單一，主要集中在股票融資上，業務面狹窄，抗風險能力較低。例如，根據中國證券業協會統計，中國投行在債券承銷，特別是財務咨詢業務上，與國際投行還有相當差距。比較高盛集團和本土證券公司——中信證券2010年的收入結構可以發現，財務咨詢、股票承銷、債券承銷三項具體業務，在兩者收入中的占比分別為42.87%與3.29%，30.40%與78.23%，26.74%與18.48%。
2012年5月召開的中國證券業創新大會上，證券業協會也認為證券公司“專業服務能力不足”，并在業內進一步掀起關于投行創新的討論。尤其是在國內股權融資基本處于暫停的背景下，國內投行創新模式已經初見啟動，各家投行已經意識到必須擺脫單一且高度依賴IPO的傳統業務模式，他們認為IPO只是投行多項業務的一部分，再融資、并購等業務也具備廣闊的發展前景，并主動以客戶需求為中心嘗試延伸投行業務鏈條，提供股權融資、債權融資、股權激勵、并購重組、投資顧問等全方位的綜合性金融服務。據報道，目前初見端倪的投行轉型模式包括：工作重點轉向非IPO業務，從投行生產線到投行產業鏈的戰略轉型，組建跨投行綜合銷售服務部門等等。
目前，監管部門對投行業務監管也出現一些新變化：強化IPO中的信息披露制度，加大懲罰力度，并明確投行在IPO中需承擔的責任；加速多層次資本市場的建設；擴大包括中小企業私募債券在內的債權市場等等。總之，券商、投行的未來在于突破單一業務模式，轉向提供投融資服務并以服務實體經濟多樣化、以服務客戶利益訴求多樣化為目標。
未來，投行業務的發展將主要呈現以下趨勢：首先，并購重組的市場份額將逐步擴大，投行切實服務于實體經濟。由于實體經濟中行業發展到某一階段需要進行產業鏈的整合，我國改革開放30多年來，部分行業已經進入了行業整合、提高行業集中度的階段，因此，未來投行將在并購重組業務上取得長足發展。其次，為多層次的資本市場提供服務。未來，隨著“新三板”、場外市場等多層次資本市場的建立和成熟，投行業務將在這些新興業務板塊取得發展，而不是僅僅局限于目前的A股市場。最后，金融脫媒將帶動債權市場發展。隨著全球金融脫媒浪潮的來襲，國內商業銀行的間接融資模式將面臨較大的沖擊，這其中就包括投行、信托等在內的提供債券融資服務的非銀行金融機構。
投資銀行的路徑選擇
路徑選擇一：產品多元化
發展多元化股權市場產品。建設多層次資本市場一直是監管部門努力的方向，證監會已經出具政策措施對包括債券、非上市公司債券交易市場等建設多層次資本市場的行為予以支持。證監會于2012年6月15日公開對《非上市公眾公司監督管理辦法》征求意見，并于9月28日正式，自2013年1月1日正式實施。這標志著新三板擴容與四板業務啟動。2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司成立，該公司為新三板掛牌企業的股份公開轉讓、融資、并購等相關業務提供服務。目前天津、重慶、上海、深圳、廣州、浙江已初步建立或正在建立區域性股權市場，有的券商也參與其積極籌備中。
目前滬深主板上市公司約有2400多家，中小板上市公司約有700家，創業板上市公司約有350多家，而新三板掛牌的公司約有300多家，四板市場則剛剛起步，整個股權融資市場呈倒金字塔結構。無論從相對數量上還是絕對數量上，非上市股權融資均有較大的發展空間。
發展多元化債券產品。目前國內債券市場內部結構突出表現為政府債券與信用債券發展不平衡，國債、央票及政策性銀行債券在規模上占比超過80%。因此，未來三年信用債券將從規模上和發達程度上有較大發展。2012年11月末，銀行間市場交易商協會公告，繼中金、中信之后，國泰君安、招商證券、光大證券、中信建投、廣發證券、東方證券、海通證券、華泰證券、銀河證券、國信證券獲得開展非金融企業債務融資工具主承銷業務的資格，標志著中票、短融等銀行間交易商會品種的承銷逐漸向證券公司放開。
發展多元化并購重組業務。上市公司并購重組業務的獨立財務顧問必須由保薦機構擔任，證券公司有先天的業務開展優勢，目前公司并購重組的主要業務也是這類業務。近年在中國證監會的鼓勵和推動下，市場不斷嘗試并購重組創新活動，上市公司收購活動從簡單的非流通股協議轉讓模式，發展到二級市場競購、要約收購、定向發行、換股合并等多種模式并用。同時，上市公司的資產重組也從單純的資產購買或出售，發展到與定向增發相結合的注資活動。從交易手段上看，上市公司的并購重組從單純的現金交易，發展到債務承擔、資產認購、股份支付等多種手段并用。因此，對上市公司并購重組業務應以推動業務創新作為戰略重點。
路徑選擇二：加強協同合作
加強與直司的合作。2011年7月8日，中國證監會機構監管部《證券公司直接投資業務監管指引》，較大程度上制約了投行與直司的合作。除證監會同意外，公司及相關部門不得借用直投子公司名義，或者以其他任何方式開展直接投資業務。然而在市場環境不好的條件下，直接投資業務可以有效降低投資成本，投行部廣博的客戶資源與專業團隊，也具備為直接投資業務提供強有力支持的基礎。
加強與投行產品銷售部門的合作。隨著投資銀行業務產品的多元化發展，產品銷售也將多元化發展，投行可承銷的產品包括：首發股票、公開增發、非公開增發、配股、企業債、公司債、可轉換公司債、創業板上市公司私募債、中小企業私募債等等。隨著新股發行體制改革的推進，未來股票承銷可能改變現階段的純賣方市場，場內銷售將進一步強化買賣雙方的價格博弈，場外銷售將進一步強化市場資源的積累與聯系。此外，經紀業務部門由于具備廣博的客戶基礎，可以為投行產品，特別是私募產品的銷售提供長足的支持。
加強與資產管理部門產品設計的合作。2012年10月19日，證監會正式修訂后的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》，此次修訂適度擴大了投資范圍，擴大了資產運用方式，調整了資產管理的相關投資限制，允許集合計劃份額分級和有條件轉讓。從本次監管規則的修訂可以看出未來資產管理業務寬松化的趨勢。資產管理部專注于服務投資者，強調對投資產品的設計，而投資銀行業務專注于服務融資方，強調融資產品的設計。傳統的公募產品由于受到相關法規的限制，需建立信息隔離機制，但強調服務客戶的私募產品的交互式溝通合作對雙方業務開展均有促進作用。
加強與研究所的合作。投資銀行與研究所一直保持著傳統發行與研究的合作。其中IPO中的投資價值研究報告則是承銷機構的法定義務，但目前國內研究部門主要是針對投資者做賣方研究報告，研究所的收入來源也主要是分倉收入，長遠看研究所的收入應逐漸由分倉向銷售轉移。投行的優勢在于行業與產品的深入接觸與了解，而研究所的優勢在于信息的提煉分析與對比預測。隨著投資銀行產品多元化的發展，在合規的前提下，加強合作可以使雙方優勢形成較好的互補。
路徑選擇三：加強外部合作
除了證券公司內部協作外，加強外部合作也是券商和投資銀行一條重要的發展路徑。例如，在銀行和證券分業經營的形勢下，銀行具有集中較大的資金和客戶的規模優勢，證券公司則有通道、人才和專業性的技術優勢，兩者可以互相借鑒，并利用各自的優勢創新發展。
篇5
（一）指導思想。按照“企業自愿、政府引導、統籌規劃、政策扶持、優化環境”的原則，充分利用證券市場在籌集社會資金、優化資源配置等方面的功能，以國家支持資本市場發展為契機，以提高企業競爭力為目標，以大力培植上市資源，多渠道、多形式推進企業上市工作為重點，強化機制體制創新，積極引導和推動更多企業到資本市場募集發展資金，擴大企業規模，完善公司治理結構，增強發展后勁，提高經濟效益，推動經濟社會又好又快地發展。
（二）工作目標。“十二五”期間，建立上市后備企業數據庫，使上市后備資源不斷豐富。選擇10家重點企業進行資本市場基本知識培訓，確定6家企業為區重點上市后備企業。上市企業取得突破性進展，新增上市企業2-3家以上。
三、積極培育優質上市公司后備資源
（一）在行業選擇、創業投資、重點區域突破方面做好引導工作。要大力支持具有優勢的產業化龍頭骨干企業、民營企業，重點培育符合產業政策、具有發展潛力的高新技術企業，創造條件發展成為優質上市公司；鼓勵境內外有實力的戰略投資者和機構投資者，對我區市場前景好和高成長性的中小企業引入風險投資入股，擇機改制上市。
（二）企業列為上市培育對象的基本條件：
1、凈資產在2000萬元以上;
2、企業生產經營主業符合國家產業政策，屬于國家重點支持發展行業;
3、企業銷售收入及實現利潤近兩年穩定增長;
4、企業發展前景看好，具有高成長性;
5、企業經營者群體素質較高，具有開拓創新精神;
6、企業近二至三年內有上市的設想和計劃安排。
（三）企業上市培育對象的申報程序
由符合上述條件的企業提出申請，經企業主管部門、行業管理部門同意后，由區金融辦進行初步審查，符合條件的，提交區政府予以確認。被確認為培育對象的企業，可享受上市培育企業的扶持政策。
（四）列為上市培育對象的企業要做的工作
1、制定好上市工作的初步計劃，并確定專人專班負責這項工作。
2、未設立股份有限公司的企業，要抓緊做好股份有限公司的組建工作;已設立股份有限公司的企業，要建立健全法人治理結構和互相監督制約的制衡機制。
3、選擇好具有承銷資格的證券公司，認真參加上市輔導。
4、選擇好會計師事務所、律師事務所等中介機構，為企業上市做好基礎工作。企業設立股份有限公司、申請上市輔導、輔導驗收，以及向中國證監會或境外證券交易機構提交的上市申請等有關文件材料，應及時報送區金融辦備案。
（五）規范股份公司的設立。嚴格按照法律規范進行公司設立。合理設置股東結構和股權比例，注重引進戰略投資人，優化股東構成和股權比例，建立具有戰略聯盟和合作關系的開放型股權結構。提倡企業整體改制。采取分拆設立的公司，在將主要產品或經營業務重組進入股份公司時，與其對應的土地、房產、無形資產等其他產權、非專利技術應當同時進入股份公司，并且通過整合主營業務形成完整的產、供、銷體系。
（六）拓寬企業上市渠道。根據企業自身情況和需要，妥善選擇上市形式。對規模較大、主業突出、近三年效益增幅較大、特別是在全國、全省同行業名列前茅的企業，引導其在境內主板上市;對規模不大，但具有一定發展潛力的、高成長性的中小型民營企業或高新技術企業，幫助其在境外或國內中小企業板上市。鼓勵區外上市公司利用上市公司的品牌、技術、資金、人才等優勢，采用控股、參股等形式，幫助我區企業達到上市條件，實現共同發展。
四、優惠政策
（一）扶持政策
1、對區重點上市后備企業，各街道辦事處、區發改委、區財政局、區經信局、區科技局等有關部門要在政策性扶持項目方面給予優先申報;在政策性扶持資金、科技三項費用等方面給予優先支持;在我區境內投資新建符合國家產業政策的項目，優先安排土地使用指標，優先辦理立項預審、轉報或核準手續。
2、區重點上市后備企業在申報上市過程中，因對利潤、稅收進行規范，形成的地方財政增收部分，區財政按一定的比例作為企業扶持資金支持給企業，其他如工業倍增計劃、招商引資等已在稅收中給予獎勵的不再重復進行獎勵，其比例視企業的具體情況由區金融辦提出具體的意見報區政府確定。
3、區重點上市后備企業變更或新設立股份有限公司，在辦理土地、房屋產權證過戶手續時，勘探測繪費、房產評估費、房產登記費、交易費，工商、稅務變更登記以及水、電、通訊設施等過戶工本費等費用，按市政府有關企業上市的優惠政策辦理。
（二）補貼政策
1、對完成股份改革并與保薦機構簽訂改制協議或者保薦協議的后備企業補貼10萬元；
2、對通過證監局輔導驗收的后備企業補貼20萬元；
3、對上市申報材料被中國證監會正式受理的后備企業補貼30萬元；
4、對在境外上市的后備企業，對照境內上市的后備企業的補貼標準，其境外上市申請通過中國證監會、境外發行上市核準機構審核同意的，給予一次性補貼50萬元。
（三）獎勵政策
1、對實現境內外上市成功的企業，在證券交易所主板上市且募集資金80%以上投資于轄區企業項目的，區政府給予一次性獎勵30萬元；在中小企業板上市的，區政府給予一次性獎勵20萬元；在創業板上市的，區政府給予一次性獎勵10萬元。
2、對通過配股、增發、定向增發、發行公司債、可轉債、分離交易可轉債方式實現再融資，且募集資金80%以上投資于轄區的上市公司負責人，按再融資募集資金的1‰給予一次性獎勵，最高限額為30萬元。
3、對投資參與后備企業改制上市，參股比例不低于后備企業總股本10%（以通過證監局輔導驗收為時限）的創業投資機構（基金），給予一次性獎勵5萬元。
篇6
一、證券發行登記豁免的基本理論
證券發行登記是證券發行監管的重要組成部分，它是指證券發行人在發行證券以前，必須向證券監管部門提交相關的文件及材料，在證券監管部門審核后予以登記的程序。證券發行登記不同于證券發行審核，證券發行登記強調的是提交材料并登記，證券發行審核則強調的是對所遞交的材料的審查。證券發行登記與證券發行審核相結合，形成了兩種不同的證券發行監管模式。
第一種監管模式下，證券發行登記與證券發行實質審核相結合。在這種模式下，證券監管機構需要對發行人提交的文件及材料進行實質性審核，包括發行人的盈利能力、行業潛力等等。只有證券監管機構經過審查后，認為擬發行證券具有投資價值的，才予以登記并準許發行，這種監管模式在美國稱為“價值判斷發行監管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發行監管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發行監管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；證監會制定的《首次公開發行股票并上市管理規定》在第二章對發行條件作出了明確規定，比如發行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續經營時間必須3年以上（第九條）、生產經營符合國家產業政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規定。
第二種監管模式下，證券發行登記與證券發行形式審查相結合。在這種模式下，證券監管機構僅需要對發行人提交的材料進行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發行人的股本規模和結構、盈利能力進行規定，也不對發行人所提交的材料的真實性進行調查取證。
雖然證券發行登記與證券發行審核密切相關，但兩者具有不同的價值取向。證券發行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質量”（即證券的價值）進行有效的判斷，而發行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發行登記制定則要求發行人在發行前進行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發行證券的價值進行判斷。在證券發行登記制度下，證券監管機構處于游戲規則制定者的位置，即監管機構僅僅規定了發行人所需披露的相關具體內容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進行判斷，監管機構的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發行審核的目的則強調監管機構對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內容的齊全以及信息的真實性等。
需要注意的是，證券發行形式審查依附于證券發行登記程序，保證證券發行登記程序價值的實現，即信息以規定方式披露；證券發行實質審查則具有獨立的地位和目標，即保證擬發行證券具有投資價值。
證券發行登記豁免則意味著，發行人在發行證券以前無需向證券監管機構提交發行材料，因此也不存在證券發行審核（包括形式審核和實質審核）程序。證券發行登記豁免是對證券發行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發行登記豁免為發行人節省了證券發行費用。在證券發行登記程序下，發行人需要按照監管機構的規定提交相應的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內容相當的復雜和詳細，而且格式也有嚴格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內容的真實性承擔“適當勤勉”義務，否則就要對所提交文件的信息失真承擔法律責任。因此，“適當勤勉”義務的履行必定會導致發行費用的增加。在美國，股票公開發行費用可能占到發行證券發行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發行在美國證券市場中的地位》，載《產權導報》2009年第8期。]其次，證券發行登記豁免為發行人在有利市場條件下及時發行證券提供了便利。在證券發行登記程序下，發行人在提交發行申請文件以后，需要等待監管機構的形式或實質審查，只有在審查完成以后才有可能正式發行證券。在美國，證券發行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規定，《證券法》第二十四條規定，“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定，發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發行登記程序可能會導致發行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關信息的公司的融資需要。在證券發行登記程序下，發行人需要提交的申請材料包含了大量本企業的相關信息，比如我國《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規定，首次公開發行股票的招股說明書內容包括本次發行概況，風險因素，發行人基本情況，業務和技術，同業競爭與關聯交易，董事、監事、高級管理人員與核心技術人員，公司治理，財務會計信息，管理層討論與分析，業務發展目標，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業出于保護企業內部信息或者其他原因，不愿意在證券發行的過程披露相關信息。
二、我國證券發行登記豁免現狀
根據我國《證券法》的規定以及我國證券發行監管實踐，我國當前的證券發行監管采取的是發行登記與實質審核相結合的模式。以股票發行為例，首次公開發行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定編制和提交招股說明書，然后由證監會發行監管部對發行申請進行初審，初審通過后再由發行審核委員會根據招股說明書對發行人的申請進行審核并提出審核意見，證監會以審委會的審核意見為基礎作出核準與否的決定。此外，證監會在初審過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見，并就發行人的募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定征求國家發展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準”一詞，但從我國的證券發行實踐來看，我國證券發行監管制度實質上仍舊是“審批制”。
雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”，但這并不能說明本條同時規定了我國的私募豁免制度。《牛津法律大辭典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規則的自由狀態，在羅馬法上，豁免意味著免除義務，即免除法律、習慣或政府規定的義務”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭海》對“豁”的解釋之一為“免除”。[辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務，無義務則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規定，“壟斷協議是指排除、限制競爭的協議、決定或者其他協同行為”，并在第四十六條規定了達成并實施壟斷協議的法律責任，同時又在第五十六條規定，“農業生產者及農村經濟組織在農產品生產、加工、銷售、運輸、儲存等經營活動中實施的聯合或者協同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經營者都承擔不得實施壟斷協議的義務，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農業生產者及農村經濟組織。而我國《證券法》第十條并未規定不公開發行亦應當經監管部門核準，也就是說，非公開發行人不承擔報經監管部門核準的法律義務，既然不承擔義務，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產物。因為美國《1933年證券法》規定所有發行證券的行為都必須履行證券發行登記程序，同時又規定特定證券或者證券發行行為免于履行證券發行登記程序，而私募發行正是該法明確豁免的對象之一。
由于《證券法》第十條并未將證券非公開發行納入到證券發行核準監管范圍內，而是只規定了公開發行的報經核準義務，所以從理論上說，證券發行登記豁免在我國只能是針對證券公開發行而言的。但是，《證券法》本身即存在內容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規定，只要是非公開發行就無需經過監管部門的核準，但該法第十三條同時規定，“上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準”。縱觀《證券法》關于股票發行的部分，不僅沒有針對股票公開發行規定任何發行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發行新股行為納入發行核準程序。
公司債券是企業除了股票外進行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關于公司債券的規定卻寥寥無幾，這也與我國債券發行量遠遠小于股票發行量的現狀相一致。從發行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發行做特殊規定，因此從理論上說，非公開發行無需履行核準程序的規定完全適用于公司債券的發行。但是證監會2007年公布的《公司債券發行試點辦法》規定，在中華人民共和國境內發行公司債券，應當由保薦人保薦，并向證監會申報。證監會收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理；決定受理后，對申請文件進行初審；初審通過后，由發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件；中國證監會根據審核意見作出核準或者不予核準的決定。
因此，《公司債券發行試點辦法》未區分公司債券的公開與非公開發行，一概要求“申請發行公司債券，應當符合《證券法》《公司法》和本辦法規定的條件，經中國證券監督管理委員會核準”。另外，我國還存在由《企業債券管理條例》調整的企業債券。根據《發展改革委關于企業債券簡化發行核準程序的通知》，“企業債券，是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括依照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的企業債券。上市公司發行的公司債券按其他有關規定執行。國家發展改革委受理企業發債申請后，依據法律法規及有關文件規定，對申請材料進行審核。符合發債條件、申請材料齊全的直接予以核準”。因此，對于公司債券和企業債券的發行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發行核準制度。
三、證券發行登記豁免制度在我國構建的意義
如上所述，根據《證券法》的規定以及我國的證券發行實踐，我國目前并不存在證券發行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發行亦納入到了證券發行核準的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發行登記豁免制度的構建對我國具有重要的現實意義。
第一，減少企業融資難問題，尤其是中小企業融資難的問題。“融資難”一直是眾多中小企業發展難以逾越的困境。“據統計，我國約400萬戶中小企業，在數量上占全國企業總數的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業發展依靠自身積累、內源融資，公司債券和外部股權融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業做強做大。”[參見“中小企業發行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業融資難，一方面表現為向銀行借貸難，另一方面還表現為難以進入直接融資市場。比如《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十三條規定，“發行人應當符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十條規定，“發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：（二）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。（三）最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標準的發行要求導致中小企業難以通過發行證券融資。
第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現象。我國新股發行市場常常出現高市盈率、高定價、高超募的“三高”現象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發行的“三高”現象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應求。因此，通過建立證券發行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發行炒作所造成的“三高”現象。
第三，降低證券發行尋租空間。有權力的地方就會有腐敗。按照規定，目前發審委委員由中國證監會的專業人員和證監會外的有關專家組成，由證監會聘任，主板發審委委員25名，創業板發審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》]在我國當前的證券發行核準制度下，發行人與證監會相關人士的關系如何已經成為了能否成功發行證券的重要決定方面。以創業板為例，其發行兩年三個月以來創造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關。[參見“減少審批權力尋租應是新股發行改革關鍵”]
四、我國證券發行登記豁免制度的構建
我國《證券法》第一條規定，“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護投資者利益作為了首要目標。但是，“保護投資者的合法權益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標在于促進社會主義市場經濟的發展，因此對投資者的保護不能過分阻礙企業融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡。”[彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發行登記豁免制度的構建，既要堅持保護投資原則，又要堅持便利融資的原則。
（一）建立私募豁免制度
如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發行無需履行報經核準程序，故而無需“豁免”，而發行登記豁免制度則僅針對需要履行報經核準程序的公開發行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票仍需經證監會核準；公司債券以及企業債券的發行，不論公開與否，也都必須經主管部門（分別是證監會和發改委）核準。
證券法律的首要目標是保護投資者，因此只要是投資行為，原則上都應當受到證券法的監管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免。可以說，證券法律的立法指導思想應當是保護投資者為原則，發行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規定所有證券發行都需履行登記程序，而后規定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經驗保護他們自己，那么證券發行注冊程序則是不必要的。”[Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護為前提。我國《證券法》在規定公開發行需履行核準程序后，又規定上市公司非公開發行股票也需要履行核準程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達到有效保護投資者的目的。
就目前而言，由于《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票需經證監會核準，因此難以通過證監會制定規章的方式對上市公司非公開發行股票豁免作出規定，否則違反了《立法法》的規定。但是公司債券的發行則不存在這樣的問題，證監會完全可以制定公司債券非公開發行豁免的規定。根據最近的新聞報道，2012年4月25日，證監會有關部門負責人表示，上證所、深交所已經起草了中小企業私募債試點辦法，正在履行報批手續；“試點辦法”對擬發債企業的盈利水平、發行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經逐漸展開。從長遠來看，未來我國私募豁免制度的建立應當注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關規定，拋棄現行《證券法》第十條規定的以公開與否作為決定是否履行核準程序的標準。采取保護投資者合法權益的立法指導原則，對以發行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規定私募豁免的具體條件，應授權證監會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發行對象特定外，還應當對投資者的經濟實力、投資經驗等作出嚴格要求。
（二）建立小額豁免制度
任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業。因為，“從歷史來說，相當多的證據表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設立的、投機性的企業的發起人所實施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業豁免于證券法的監管，則會導致在投資者最需要保護的情況下而得不到保護。而另一方面，如果小企業選擇發行證券，不僅其可能達不到核準制下過高的證券發行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業來說，公開發行證券的成本是令人望而卻步的。小額發行豁免則正是為了便利中小企業融資而產生的。
在私募豁免理論中，私募發行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護能力或不需要證券法保護的。小額豁免制度的理論基礎在于，證券發行的數額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風險也就越大。“在發行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應當免除發行核準程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發行人在不超過特定數額的情況下公開地發行證券，而無需履行發行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。
我國小額發行豁免制度的構建應當注意以下方面：（1）可否通過國務院制定行政法規的方式建立小額發行豁免？《證券法》第十條規定非公開發行無需履行報經核準程序，同時又在第二款規定，公開發行是指向不特定對象發行證券的，或向特定對象發行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規規定的其他發行行為。因此，有觀點認為，國務院可以根據本條的授權，通過制定行政法規規定低于某一特定數額的證券發行為非公開發行，從而構建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發行人公開發行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規定向不特定對象發行為公開發行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發行的行為一律認定為公開發行，而不考慮發行數額、發行對象、發行主體。因此，即使國務院規定了不超過特定數額的發行行為為非公開發行，但只要其發行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發行而應當履行核準程序。舉例來說，如果國務院規定，發行額度超過1000萬的為公開發行，那么發行人無需履行核準程序的條件則是針對特定對象發行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業融資產生便利，反倒使非公開發行的條件更加苛刻。（2）從長遠來看，與私募發行制度一樣，我國應當通過修改《證券法》的方式明確規定小額豁免制度，并且授權證監會對小額豁免的具體條件進行規定。（3）小額豁免制度應當嚴格地適用于中小企業發行人，同時也應當防止發行人通過多次小額發行豁免達到大額發行的目的。
（三）建立儲架登記制度
儲架登記（shelf registration）產生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發行人每次發行證券都必須事先向SEC進行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發行人在發行說明書登記生效以后，可以將擬發行證券“放在書架上”，直到發行方式和發行日期確定后再發行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔心會誤導投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態度。但是，隨著金融市場的發展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規則”并對儲架登記進行了規定。
儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發行人抓住好的“發行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導報》2006年第9期。] 第二，降低發行成本。美國學者實證研究表明，根據儲架登記進行的債券發行的利率比非儲架登記發行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發行股票的成本比非儲架登記發行要低29%。第三，發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。
篇7
下午3點，中國證監會101聽證室。
證監會新聞發言人鄧舸走進新聞廳，宣布會開始。疑惑打消，《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱“《改革意見》”）正式。至此，第四輪新股發行體制改革有了明確的方案。
自2009年證監會啟動新股發行體制改革以來，本次改革也被市場認為是耗時最長、任務最艱巨的一次改革，也是被業內稱之為史上最徹底的一次市場化改革。證監會可謂煞費苦心，為了保密特意選擇在周末公布如此重大的改革決定。
事實上，自2012年10月10日后發審會暫停，本輪新股發行體制改革或已開始醞釀。2013年6月7日，證監會曾就上述《改革意見》的初稿公開征求意見。彼時監管者需要面對的，除了IPO停擺外，還有IPO堰塞湖。市場更以《改革意見》的正式公布時間來預期IPO重啟時間表。
176天過去了，經歷了數次修改、討論，甚至是“頭腦風暴”，一份“還權于市場，還權于投資者”的改革圖清晰呈現。相比此前6月下發的《改革意見》征求意見稿，本次《改革意見》的總體原則中強調了“加快實現監管轉型，發揮市場決定性作用”。
“接下來，監管部門對新股發行審核重在合規性審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷。經審核后，新股何時發，怎么發，將由市場自我約束、自主決定。”鄧舸稱。
如此，IPO開閘可期。據新聞發言人鄧舸介紹，《改革意見》后需要一個月時間的準備工作，才會有公司完成相關程序。2014年1月底約有50家企業完成程序，并陸續上市。
注冊制破題
本次《改革意見》中指出，根據黨的十八屆三中全會決定中關于“推進股票發行注冊制”的要求，必須進一步推進新股發行體制改革，厘清和理順新股發行過程中政府與市場的關系，加快實現監管轉型，提高信息披露質量，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責，為實行股票發行注冊制奠定良好基礎。
按照2013年6月證監會公布的《改革意見》征求意見稿，監管部門僅將發行端市場化作出了明確安排（即放開發行節奏和發行價格）但對審核端市場并未觸及。
彼時，曾有投行人士在內部研討中表達了對審核端仍未市場化的些許“遺憾”。中信證券更是在內部研討中表示，如果可以實現審核端市場化，即注冊制，不對企業做實質性審核，把企業的優劣讓投資者判斷，那么這樣一方面可以實現證監會審核效率的提高、擺脫市場的指責；另一方面還可以加大IPO供給，改變上市企業作為一種稀缺資源的現狀，防止暴炒的發生。
11月19日，證監會主席肖鋼曾在《財經》年會上首談股票發行注冊制。他認為，股票發行注冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權于市場、還權于投資者的重大改革，也是資本市場“牽一發而動全身”的改革，這個改革會帶動和促進很多方面的改革。
“大家千萬不要誤解，注冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。”肖鋼說。
鑒于實行股票發行注冊制與現行《證券法》的相關條款尚有沖突，故在目前《證券法》修訂過程中，借鑒國際成熟市場經驗推進信息披露建設、向股票發行注冊制過渡成為推進新股市場化發行機制的重中之重。
為此，本次《改革意見》中關于“推進新股市場化發行機制”中明確了在招股說明書預先披露后，監管部門在對相應申報材料的審核時的權責，提出中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發現申請文件和信息披露內容存在違法違規行為的，嚴格追究相關當事人的責任。
11月30日，證監會新聞發言人鄧舸表示，本次《改革意見》提出由審核制向注冊制過渡，意見堅持市場化法制化取向，突出以信息披露為中心的監管理念，加大信息公開力度，審核標準更加透明，審核進度同步公開，通過提高新股發行各層面、各環節的透明度，努力實現公眾的全過程監督。
證監會有關部門負責人在答記者問時也表示，股票發行注冊制改革是資本市場牽一發而動全身的改革，需要有步驟地推進。目前一些國家和地區實行注冊制的做法不完全一致，但共同的特點是，新股發行應當以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主做出投資決策。
“注冊制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市場逐步適應和過渡，是一個連續的、循序漸進的、不斷深化的過程。本次改革將為注冊制改革打下良好基礎。”該部門負責人稱。
400余天的等待
截至11月30日，IPO暫停已經超過400天。
證監會發行監管信息顯示，自2012年10月10日以后，包括發行監管部和創業板監管部再沒有召開過發審會。IPO被暫停。
彼時狀態有一個繞不開的狀況——IPO堰塞湖。同年11月初，證監會副主席姚剛在“寧波會議”上提出了“當前排隊等待發行上市的企業數目過多，要發，但要如何發”的問題，由此還提出了如何進一步推動發行體制改革的問題。
有關統計數據顯示，截至2012年12月23日，在中國證監會IPO排隊待審的企業總數高達837家。其中，創業板為330家，主板、中小板507家。IPO堰塞湖何時破解、如何破解，引起市場各方思考和探討。
很快地，2013年1月8日，證監會在北京召開“首次公開發行（IPO）在審企業2012年財務報告專項檢查工作會議”時的部署，各保薦機構、會計師應在3月31日之前將財務核查工作報告報送證監會。本次核查主要是推進以信息披露為中心的新股發行體制改革，提高首次公開發行股票公司財務會計信息披露質量，督促中介機構勤勉盡責。
2013年兩會期間，證監會副主席姚剛在接受記者采訪時表示，IPO財務核查進展到了很關鍵的時候。IPO財務報告專項檢查分為兩個階段。第一階段是核查階段，由發行人、中介機構自查；第二階段由監管部門抽查部分公司的自查報告。核查階段結束后，IPO相應程序即可啟動。
6月7日，證監會例行新聞會。在新聞媒體的見證下，IPO第二階段對部分公司的抽查名單出爐。隨后，《改革意見》征求意見稿下發。
在這次新聞會上，證監會有關部門負責人提醒說，不要以為經過了財務專項檢查，這家公司就100%一定能夠賺大錢。本次檢查只是督促中介機構提高工作質量，并不表明證券監管部門對這家公司質量有任何的認定和認可，投資者還是需要根據發行人和中介機構披露的相關信息，自主投資自主決策自擔后果。
上述負責人還表示，“作為資本市場的監管者來講，證監會負責的是市場三公原則，但證監會不可能也不應該做投資收益的承諾和保障，這一點必須和市場講清楚。按照國務院關于職能轉變的要求，這就是屬于我們不該管、不能管，也肯定管不好的，我們不可能對投資收益做任何保障，這不是監管部門的職責。”
在隨后近6個月的時間里，市場陷入了漫長焦急的等待。由于本次《改革意見》亦作為IPO重啟的“信號”，各方對《改革意見》的修訂進展一直保持高度的敏感和關注。
為期兩周的公開征求意見即將結束之際（6月末），有券商培訓會上傳出消息，監管層已經意識到市場上有聲音認為改革力度不夠，仍是停留在技術層面的改革，未涉及深層次改革，例如審核權仍在證監會、首發發行條件無變化、發審委未做改變等。
此后，有市場批評稱《改革意見》“沒有觸及靈魂”，《改革意見》或因無法達成共識導致“公布時間擱淺”。
而證監會新聞發言人在9月底針對“IPO重啟時間”的問題回應時亦表示，“必須對過去的IPO辦法進行較大的改革”，“重啟IPO必須與體制機制改革相結合，重在改革，重在理順新股發行體制中政府和市場的關系，促進市場各參與方歸位盡責”。
10月11日，證監會新聞發言人披露了財務核查的最新進展并提出了未來發行監管思路。通過自查報告的審閱及抽查工作，監管部門發現，部分企業存在財務基礎較為薄弱、內部控制質量有待提高、會計處理不恰當、招股說明書財務信息披露針對性不足等情況；部分中介機構在執業過程中未嚴格遵守執業準則，核查程序不到位，未能保持必要的執業敏感和謹慎性等情況。
“提高首發信息披露質量是一項需要長抓不懈的任務，不會通過一次專項檢查活動就解決全部問題。中介機構作為重要的市場參與主體，應不斷強化風險防范意識，完善并實施行之有效的內部控制制度，嚴格遵守首發各項規則要求，切實提高信息披露質量。”證監會新聞發言人表示。
他還表示，今后，證監會將從五方面進一步加強和改進監管工作，提升發行監管工作的有效性。一是充實和細化首發信息披露規則，強化披露要求；二是建立監督檢查的長效機制，在發審會前對中介機構底稿進行抽查；三是要求保薦機構加強內核制度建設，將原由證監會發行監管部門主持的問核工作關口前移；四是進一步加大社會監督力度，將預披露時點提前到受理即預披露；五是加大對違法違規行為的查處力度。目前稽查部門已制定了立案標準，發行監管部門將總結日常監管經驗，特別是本次專項檢查積累的經驗，認真執行立案標準，發現重大違規線索，立即移送稽查部門。
如今，上述五方面監管工作意見已經被涵蓋在《改革意見》成稿中，第四輪新股發行體制改革方案明確。
改革力度
《改革意見》從注冊制、審核提速、老股轉讓、存量發行、市值配售、抑制“三高”、強化中介機構職責等多個方面進一步加強了以信息披露為核心的監管理念、保護中小投資者合法權益為要務的市場化運行機制。
本次《改革意見》中明確了中國證監會自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。且放寬首次公開發行股票核準文件的有效期至12個月，以便過會企業自主選擇發行時機。
如此，擬進行IPO企業審核流程、時間預期明確，不會再出現“材料上報后石沉大海、遙遙無期”的擔憂。證監會有關部門負責人表示，在公開在審企業受理進度的基礎上，未來還會考慮將對受理企業的反饋意見情況公開。
“目前情況下，由于本次規定進一步提前招股說明書預披露的時間，未來投資者在證監會公開信息中會看到在審企業的兩版稿，包括申報時的原稿和落實完反饋意見后，補充修改完善后的稿。這兩個稿子出現的主要變化，反應的實際上就是反饋意見要求。”上述負責人稱。
本次《改革意見》的亮點之一，即是老股轉讓的相關政策。對此，證監會有關部門負責人表示，推出老股轉讓措施，允許首發時公司股東向公眾公開發售存量股份，一是可以增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價；三是推出老股轉讓可以緩解“超募”問題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。
據悉，有關老股轉讓的配套措施仍在制定中，新股發行重啟后，擬進行老股轉讓的公司須按照配套規則要求進行。
另，平安證券在研報中指出，本次《改革意見》首次引入了發達資本市場普遍使用的自主配售，使得投行與投資者之前的關系互相依存且持續。
在以往的投行業務中，承銷商關注的是如何把項目賣出去，不關心投資者利益，而由于上市資源的稀缺性，投資者也更加關注是否能獲得配額。在這種情況下投行和投資者之間經常進行的是一錘子買賣。
“而采用自主配售制之后，承銷商考慮到項目出售的可持續性，需要擁有穩定的投資者；而投資者為了保證項目獲取的可持續性，也需要穩定的承銷商。”平安證券進一步表示，對于項目獲取能力強和機構客戶資源豐富的大券商，由于在項目端和資金端都具有優勢，將會獲得競爭優勢。
證監會有關部門負責人進一步表示，完善市場化運行機制作為是本次改革的重點。主要體現在以下五個方面。
一是審核理念市場化。改革后，監管部門和發審委只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不判斷發行人的持續盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。
二是融資方式市場化。今后發行人可以選擇普通股、公司債或者股債結合等多種融資方式，融資手段將更加豐富自由。
《改革意見》規定，申請首次公開發行股票的在審企業，可申請先行發行公司債。鼓勵企業以股債結合的方式融資。
三是發行節奏更加市場化。新股發行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發，需求冷清則少發或者不發。
對應《改革意見》顯示，發行人通過發審會并改造會后事項程序后，中國證監會即核準發行，新股發行時點由發行人自主選擇。
證監會有關部門負責人表示，在審企業通過發審會，履行會后事項后，即可核準發行。就是說只要通過發審會，會后事項應該落實的全部都落實了，馬上就會給核準批文。
篇8
文獻標識碼：A
文章編號：1006―3544(2009)01―0033―04
自《京都議定書》批準以來，河北省積極開發清潔發展機制(clean Development Mechanism，簡稱CDM)項目，取得了一定成效，也發現了一些問題。本文從河北省清潔發展機制的金融支持政策角度人手，探尋問題根源，激發CDM項目的發展潛力。
一、中國在CDM中面臨的機遇和挑戰
根據《京都議定書》，到2012年全球溫室氣體排放至少需減少50億噸二氧化碳當量，其中約50％需要通過CDM項目下的交易實現。隨著議定書的生效以及CDM國際和各國國內規則的不斷完善，國際CDM市場不斷擴大，參與CDM合作的各方均可以獲得大量的可觀收益。對CDM項目的東道國來說，可以獲得出售CERs所獲得的經濟利益，并且促進本國的可持續發展，包括環境改善、增加就業和收入、改善能源結構、促進技術發展等等。
據世界銀行統計，在減排交易價格為每噸二氧化碳當量3美元的情形下，碳融資對幾種主要類型CDM項目投資的內部收益率的改善情況如下：固體廢物管理類項目的內部收益率改善最為明顯，達5％～7.5％；集中供熱項目稍低，為2％-4％；生物質能項目為0.5％-3.5％：而風力發電和水電項目的內部收益率提高較低，為1％-2.5％。如果考慮項目業主本身的自有資金，則內部收益率的提高會更加明顯。而且，目前國際碳市場上每噸二氧化碳當量減排量的價格已經達到了7美元甚至更高，因此碳融資對CDM項目經濟性的改善將更加明顯。
對中國而言，目前二氧化碳排放量已居世界第二，甲烷、氧化亞氮等溫室氣體的排放量也居世界前列。由于能源結構不合理、能效低、能耗高，中國單位GDP的溫室氣體排放量是發達國家的好幾倍，這也使中國成為溫室氣體減排潛力最大的發展中國家，并有可能成為投資CDM項目最具有吸引力的國家。如果我國企業積極爭取，至少有1／3-1／2的CDM交易將來自中國。充分利用CDM提供的機遇，不但可以為我國相關企業帶來較大的經濟效益和先進的環境友好技術，同時還可以促進項目所在地和我國社會經濟的可持續發展。
我國政府于2002年核準了《京都議定書》，成為CDM項目開發活動的東道國之一，并于2004年6月開始頒布實施《清潔發展機制項目運行管理暫行辦法》，積極指導國內企業對CDM項目的開發。自2002年11月27日，中國第一個清潔發展機制項目――輝騰錫勒風電場項目正式簽訂交易合同以來，據綜合EB網站的統計數據，截至2008年8月，我國共有256個CDM項目在EB成功注冊，其中64個已成功獲得經核證的減排量(cERs)簽發，累計簽發總量64 117436噸，占東道國CDM項目簽發總量(183 275 277噸)的34.98％，居世界第一位。目前還有很多CDM項目正在積極地實施當中，我國在利用CDM機制促進國內企業節能減排和可持續發展上，取得了不錯的成績。
雖然中國在CDM項目開發上有很大的潛力，但同時也要看到CDM機制所蘊含的國際政治風險以及來自于其他發展中國家的激烈競爭。
《京都議定書》是各國權衡利益進行妥協的產物，但其目前的法律效力有效期是2012年底，其后的相關協議還沒有達成一致，因此CDM項目開發存在著很大的國際政治風險。《京都議定書》下回合談判一旦失敗，則CDM機制也隨之失效，或即使談判成功，但要求中國也承擔起減排的義務，則中國境內已經實施的CDM項目便會失效，正在申請的CDM項目也會失敗。
目前有50個國家共1146個項目在EB進行了注冊，其中70％以上集中在印度、中國、巴西、墨西哥這四個發展中大國，各國在利用CDM機制發展本國經濟上都顯示出極大的積極性。尤其是印度出臺了各種措施鼓勵發展CDM項目，在EB注冊項目356個，數量居第一位，比我國多40％。我國之所以能在減排量領先于印度，主要得益于多個減排量大的HFC23分解項目的成功注冊和簽發。顯然經濟發展水平落后于我國的印度對待CDM項目的積極性更高，在宣傳力度和政策支持上更為有力，與我國形成了有力的競爭。
二、CDM項目在河北省實施中存在的問題
河北省CDM工作啟動較早，但發展卻落后于其他的一些省份，所占比例也低于國內平均水平。從注冊數量上看，河北省有40個CDM項目在國家發展改革委獲得批準，占項目總數(1388個)的2，88％；其中12個在EB注冊成功，占全國在EB注冊成功總數(256個)的4.69％；獲得EB簽發項目5個，占全國在EB獲得簽發總數(64個)的7.81％；獲得EB簽發CERs總量463 359噸，僅占全國獲得簽發CERs總量(64 117 436噸)的0.72％。江蘇、山東、內蒙等省份在CDM項目的開發上走在了全國的前列，特別是江蘇，獲得EB簽發CERs總量27 782 223噸，占全國的43％，河北與江蘇等先進省份的差距非常明顯。
從以上數據和對比可以看出，河北省CDM項目的發展水平與其工業大省的身份是不相稱的，通過調查分析，我們認為主要存在以下幾方面的問題：
1，宣傳力度不夠，缺乏展業技術支持。一直以來，河北省各級政府對節能減排工作高度重視，但由于企業自身資金短缺、技術障礙等問題嚴重制約了節能減排目標的實現。盡管清潔發展機制恰恰是解決這一瓶頸問題的有效手段，但是政府相關機構的宣傳力度不足，無論是CDM項目的注冊，還是實施流程，企業都對其知之甚少，嚴重制約了CDM項目的開展。同時河北省CDM技術服務平臺建設仍不完善，缺少專業的中介機構服務于企業，由于CDM項目申請過程中方法學和PDD撰寫專業性很強，一般CDM項目業主會委托專業的中介機構幫助制作和設計，因此優秀的中介成為CDM項目注冊成功與否的關鍵。而我河北還沒有這樣的中介機構，無法為CDM項目開展提供有力的技術支持，從一定程度上制約了CDM項目的發展。
2，CDM項目相關人才隊伍培養滯后。CDM項目開發具有很強的專業性，全部技術文件和申報材料均要求中英文兩種版本，因此對人員素質要求較高。目前河北省精通cDM項目開發的專業人才奇缺，而且沒有完整的CDM項目人才的培養計劃，造成項目
開發隊伍的整體工作能力和項目開發水平較低，影響了河北省CDM項目的快速發展。
3，CDM項目面臨的融資困難。CDM項目從申請注冊到最終CERs簽發要經歷多重審批、核證坯節，需要較長的時間，各個環節所需的資金支持也不盡相同。由于CDM項目最終能否獲得CERs簽發存在不確定性，導致銀行放款的意愿下降，尤其是中小型CDM項目，普遍存在融資困難的情況。從河北省現有成功的CDM項目案例來看，其業主大多是資金雄厚的能源、鋼鐵企業，而中小項目發展滯后，也說明河北省金融機構對于CDM的支持力度不夠，相關金融產品的開發落后，不能滿足CDM項目在我省發展的需要。
三、河北省促進CDM產業發展應采取的金融支持政策
在現代經濟社會中，任何一個產業離開金融的支持都是不可能快速發展的，要想推動河北省CDM項目的快速發展，縮小與江蘇等先進省份的差距，就要從金融支持上解決好cDM項目的融資問題。結合中國目前的產業政策導向、金融機構發展趨勢和CDM項目的發展潛力，我們認為可從以下幾個方面加大對cDM項目的金融支持，激發cDM項目的發展潛力。
(一)引入赤道原則，推行“綠色信貸”
赤道原則(The Equator Principles，簡稱EP)是一套非官方規定的，由世界主要金融機構根據國際金融公司(IFC)的政策和指南制定的，旨在管理和發展與項目融資有關的社會和環境問題的一套自愿性原則。成為遵守赤道原則的金融機構并不需要簽署任何協議，只需宣布接受赤道原則，制定與赤道原則相一致的內部程序和政策，并對項目融資中的環境和社會問題盡到審慎性審核調查義務即可。只有在項目發起人能夠證明項目在執行中會對社會和環境負責并會遵守赤道原則的情況下，才對項目提供融資。目前，赤道原則已經成為國際項目融資的新標準，遵守赤道原則已經成為成功安排國際項目融資的一個基本要素。
中國政府將建設和諧社會和可持續發展作為目前和今后的發展戰略。在信貸控制方面，借鑒國際金融機構將環境因素納入貸款、投資和風險評估程序的先進做法，2007年7月中國國家環保總局、人民銀行、銀監會聯合了《關于落實環境保護政策法規防范信貸風險的意見》，即“綠色信貸”政策。同時中國人民銀行了《關于改進和加強節能環保領域金融服務的指導意見》，2007年11月23日，銀監會下發了《節能減排授信工作指導意見》。這3個文件的核心是，對不符合產業政策和環境違法的企業和項目進行信貸控制，以“綠色信貸”機制遏制高耗能、高污染產業的盲目擴張，同時要求各銀行類金融機構加大對節能環保產業的信貸支持，充分利用財政資金的杠桿作用，建立信貸支持節能減排技術創新和節能環保技術改造的長效機制。在此基礎上進一步改善節能環保領域的直接融資服務，學習借鑒和消化吸收國際先進金融理念、技術和管理經驗，發揮金融機構的獨特優勢，在已有的直接融資產品基礎上，進一步加大基礎產品和衍生產品的創新力度，豐富和完善直接融資產品，多角度拓展節能環保企業的籌資渠道，降低其籌資成本。
由于赤道原則采用的是自愿加入原則，而中國的商業銀行長期在政府行政命令的指導下開展業務，并且對“兩高一剩”行業的貸款總額占貸款發放總額的60％以上，因此商業銀行本身缺乏自愿加入赤道原則的動力。在這種情況下由政府出臺“綠色信貸”政策是符合中國的國情的，可以說“綠色信貸”是中國版的赤道原則。在此政策的指導下，各銀行類金融機構紛紛出臺相關政策，加大對節能減排產業的支持力度。如2007年，工行在支持節能減排、循環經濟等環保型企業和項目方面發放貸款400多億元。中國銀行在一年中投入5004z,元綠色貸款，支持企業進行綠色改造和環保能源開發。
與自由市場國家的金融機構相比，中國的金融機構更多地受到監管機構和政府政策的影響，因此政府和監管機構出臺的“綠色信貸”政策，在很大程度上增加了金融機構對CDM項目發放貸款的積極性。目前在國家積極倡導節能減排政策的環境下，“綠色信貸”觀念已經開始影響銀行的貸款偏好。河北省應積極貫徹“綠色信貸”的政策，并專門針對cDM項目，由省發改委、銀監局、環保局等相關監管部門聯合出臺鼓勵發展CDM項目的一整套信貸政策，暢通cDM項目的融資渠道。
(二)推動金融創新，發行cDM項目集合債券，拓寬CDM項目的融資渠道
現行的《企業債券管理條例》規定發行企業債券的企業須符合以下條件：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元，且最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。而從實際發行情況看，能發行企業債券的基本上是中國電網、中石油等國有大型企業，融資額度一般在1047,元以上，中小企業一般很難獲準發行，且銀行等承銷機構對發行額度小的債券興趣不高。
以上條件對大多數CDM項目來說是很難滿足的，特別是對中小型CDM項目間接融資的門檻過高，這就需要政府推動債券發行方式的創新，幫助cDM項目突破企業債券融資瓶頸。
浙江、遼寧、四川等省為了解決中小企業的融資困難，嘗試運作集合債的發行。所謂集合債就是由一個機構作為牽頭人，多家企業捆綁在一起，采用統一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發行模式發行的債券。捆綁發行解決了中小企業融資量小的問題，提高了債券整體信用級別，降低了發行利率和發行費用，且由于發行規模較大，承銷商積極性較高。河北省也可嘗試將多個CDM項目捆綁打包，發行CDM項目集合債，由地方財政進行再擔保，提高債券信用級別，解決CDM項目發展的融資困難。
(三)積極培育專業貸款擔保機構
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二、國有企業改制上市常見問題及解決方案
國有企業在上市實踐中經常遇到的一些共性問題，這些問題主要包括十個方面。
1．非經營性資產的剝離。公司一旦上市就變為公眾公司，為保護和迎合公眾投資者的利益，通常情況下要對公司的非經營性資產進行剝離。剝離的對象包括企業辦社會形成的資產，如職工食堂、職工澡堂、娛樂設施、附屬酒店、診所等。剝離方式主要有三種，成立獨立的經營實體管理；交由控股母公司管理；也可以交給政府職能部門管理。這里需要明確的是剝離應當明確剝離資產的管理主體，剝離后不再與上市主體有任何資產產權或者管理關系，剝離中還應當注意妥善安置剝離資產及部分職工，避免造成社會不穩定。
2．經營性資產的重組。為了明確上市公司的主營業務，改善上市公司的財務狀況，實踐中很多公司上市前需要對公司經營性資產進行重組。經營性資產重組剝離中的原則包括：保持公司獨立的產供銷體系和運營能力；避免同業競爭，減少關聯交易；兼顧公司和集團的發展戰略；優先選擇保留運作效率高的資產以使發行主體財務狀況優秀，從而確保籌資效果。經營性資產重組應當堅持全面衡量的原則，結合公司注冊資本不足、土地是否出資、是否有巨額虧損等問題一并解決。還應當注意剝離資產后，對相關的人員、機構、業務體系、財務進行調整。通過經營性資產重組最終達到資產完整、業務獨立、權屬清晰、主業突出、財務效益最佳的目標。
3．資產重組中土地資產的處置方式。很多企業在改制資產重組最常見的問題往往是土地使用權如何取得的問題。通常情況下土地取得方式可以有出讓、當地政府作價出資、租賃使用三種方式。確定土地使用權的獲得方式應當結合企業的凈資產、企業的盈利狀況、企業資金狀況等因素統一考慮。比如若企業資金緊張，并且不希望因資產規模過大而攤薄資產收益率和影響財務狀況，就可以選擇租賃的方式處理土地問題。
4．資產重組中的關聯交易。在資產重組中如何避免關聯交易也是常見的法律問題。關聯交易在企業上市過程中和上市后并不是完全被禁止的，只要這種交易不顯失公平，并且按照程序進行了披露，是允許存在的，但應當盡量避免。關聯交易的一般情形包括關聯人之間的產品購銷、資產買賣、擔保、借貸等16種情形。一些重要的關聯交易常常被忽略，如發行人的技術、管理人員在關聯企業任職和領取報酬所引起的關聯交易。避免關聯交易可以通過資產收購與置換、股權收購、股權轉讓、托管等方式解決。
5．資產重組中的同業競爭。同業競爭是上市公司必須避免的。同業競爭認定的一般判斷標準包括主營業務的性質、消費群體的構成、市場的地域性等因素。比如，閥門行業中球閥和碟閥雖然都是閥門，但因為用途不同，所以不屬于同業競爭。再比如，東北的連鎖酒店服務行業與華南的酒店連鎖企業之間因為服務地域不同，也不存在同業競爭的問題。避免同業競爭可以通過將競爭業務收購合并，或者轉讓業務給第三方，以及競爭方單方承諾避免同業競爭的措施，具體可行。比如，大商股份在增發股票之前，大商集團將千盛百貨的業務劃轉給了國資委，從而避免了與大商股份的業務沖突。
6．財務指標中未彌補虧損的處理。企業上市前財務報表中是不能存在虧損的，但很多國有企業因為歷史原因，有長期未彌補的歷史虧損，這種虧損如何處理呢？通常情況下用當年利潤彌補虧損，但五年以上的歷史虧損不可以用當年利潤彌補。實踐中可以通過改制時引入戰略投資者、土地資產注入等方式進行溢價增資擴股，從而增加公司資本公積金，然后用公積金彌補；也可通過債權人債權折價債轉股，債務免除，母公司債務承擔等增加資本公積金的方式彌補。例如，某戰略投資者以3000萬元人民幣增資獲得1000萬股權，1000萬元人民幣入實收資本，2000萬元人民幣入資本公積用以彌補虧損。
7．股權結構不合理、管理層持股和職工持股。股權結構不合理，國有股東一股獨大是國有企業普遍存在的股權治理結構問題。同時管理層持股、職工持股也是普遍存在的問題。解決股權過于集中的問題可以通過引入戰略投資者和管理層持股來解決，但管理層持股應當符合60號文的規定，通常不超過10％的比例。如果公司存在職工全員持股，解決辦法是職工持股轉讓給戰略投資者，或者回購股份進行減資，以使得公司股東在上市之前不多于200人。
8．內部治理結構不健全和不完善。證監會對上市公司的內部治理結構有著嚴格的要求，因此公司上市必須健全和完善公司內部機構和制度。首先要機構全，股東會、董事會、監事會、經理層、各種崗位要明確并實際運作；其次要制度全，各個機構要有議事規則和相應規章；再次各個機構的任職人員要符合任職資格，要重點清理公司管理人員在多個關聯公司兼職、領薪的問題，這些問題雖然是小事，但一旦被發現將影響公司上市進程。同時，公司的內部機構要嚴格按照公司法等法律法規規范運作，召開會議程序要符合規定，有健全的記錄，會議決議內容也要合法。比如關聯股東沒有回避討論與其有關的擔保事項的股東會議的情形，申報材料中如果沒有被發現，最終將成為上市的障礙。
9．公司戰略私募集資投向的確定。很多公司以為上市募集資金的用途可以隨便講，其實關于募集資金用途證監會有明確監管，若要改變程序很復雜。因此在上市前就應當明確。募集資金投向的確定主要考慮資金使用要和公司戰略一致，募集資金投向應當是主營業務，募集資金投向有利于避免同業競爭和關聯交易，募集資金投向還應當安全、合法、可行。
10．國有企業改制重組過程中債務承擔問題。國有企業改制過程中可能發生主體變更的情形，比如分立分拆上市，導致需要變更債務承擔主體。這種情況下就需要解決債務問題，一般解決方案包括：提前清償債務、債權債務轉移給母公司、以及過橋貸款等方式解決。也可以將債務轉讓給大股東、關聯方，或者債權人債轉股、債務免除等方式處理。
三、國有企業改制上市應當遵循的原則及建議國有企業改制上市應當掌握以下五項原則：
1．整體全盤考慮的原則。簡單的說就是資產重組和剝離的很多問題要聯系起來一起解決，很多時候一項工作就可以解決多個問題。比如戰略投資人以土地出資，就可以同時解決發行人使用土地問題和彌補虧損等兩個問題。
2．披露重于存在的原則。企業上市過程中存在問題原則上一經發現就要解決，解決不了就要披露，而不能隱藏，如果不披露很有可能成為企業上市失敗的地雷。
3．實質重于形式的原則。在判斷發行人實際控制人、關聯交易、同業競爭等問題時，我們要把握實質重于形式的原則，從本質上考慮和判斷。
4．嚴格執行程序的原則。很多國有企業上市往往認為只要業績好就可以，往往忽略了公司的治理結構和規范運作，事實上對于上市公司而言，嚴格執行程序，程序合規往往是監管當局和股民非常看重的。
5．節決定成敗的原則。上市工作中每一份材料、每一個報表都應當嚴格審查，避免小的漏洞牽出大的麻煩。國有企業實現上市，是企業實現由“人治”到“法制”的過程，企業上市可以為企業的進一步發展奠定一個良好的基礎。
四、國有企業改制上市發行審核基本要求
1．獨立性問題。一是資產獨立。生產型企業應當具備與生產經營有關的生產系統、輔助生產系統和配套設施，合法擁有與生產經營有關的土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的所有權或者使用權，具有獨立的原料采購和產品銷售系統；非生產型企業應當具備與經營有關的業務體系及相關資產。二是人員獨立。發行人的總經理、副總經理、財務負責人和董事會秘書等高級管理人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中擔任除董事、監事以外的其他職務，不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業領薪；發行人的財務人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中兼職。三是財務獨立。發行人應當建立獨立的財務核算體系，能夠獨立作出財務決策，具有規范的財務會計制度和對分公司、子公司的財務管理制度；發行人不得與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業共用銀行賬戶。四是機構獨立。發行人應當建立健全內部經營管理機構，獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有機構混同的情形。五是業務獨立。發行人的業務應當獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。
2．規范運行。一是股份公司需建立股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關機構和人員能夠依法履行職責。二是股份公司的內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果。三是上市公司與控股股東在人員、財務、機構、業務、資產完全分開。四是公司董事、高管需具備相應的任職資格，并了解與股票發行上市有關的法律法規，知悉上市公司及其董事、監事、高管的法定義務和責任。五是最近三年不得有重大違法行為。六是發行上市前不得有違規擔保和資金占用。
3．主體資格。一是發行人應當是依法設立且合法存續的股份公司。二是發行人為有限責任公司整體變更為股份公司的，持續時間可從有限成立之日起計算滿三年。三是發行人最近三年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。四是發行人的注冊資本已足額繳納，發起人或者股東用作出資的資產的財產權轉移手續已辦理完畢，發行人的主要資產不存在重大權屬糾紛。五是發行人生產經營符合法律、行政法規和公司章程的規定、符合國家產業政策。六是發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。
4．財務會計。一是發行人的資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量正常。二是最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益之后較低者為計算依據。三是最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。四是發行前股本總額不少于人民幣3000萬元。五是最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20％。六是最近一期末不存在未彌補虧損。七是發行人不得有影響持續經營能力的情形。
5．募集資金投向。一是符合公司發展戰略需要，應當有明確的使用方向，原則上應當用于主營業務。二是募集資金投資項目實施后，不會與控股股東及下屬單位產生同業競爭。三是募集資金最好不要用于收購控股股東及下屬單位的資產或股權。四是募集資金數額和投資項目應當與發行人現有的生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力相適應。五是募集資金投資項目應當符合國家產業政策、投資管理、環境保護、土地管理以及其他法律、法規和規章的規定。六是募集資金大規模增加固定資產投資的，應充分說明固定資產變化與產能變動的關系，并充分披露新增固定資產折舊對發行人未來經營成果的影響。
6．信息披露。一是書面披露。內容包括招股說明書等申報材料、回復反饋意見材料、中介機構申報材料等。二是口頭披露。包括預審員與公司的溝通、發審會公司的表現等等。口頭溝通主要靠公司，保薦機構起到協助作用。
7．其他問題。除了法定條件外，審核的重點還關注以下重點問題：稅收政策、土地使用、環境保護、公司在行業中的地位、股利分配政策、集體資產量化或獎勵給個人、國有資產轉讓給個人。一是稅收問題。由于各地在國家統一的稅收政策基礎上，往往存在一些針對企業的優惠政策，因此，凡企業在上市前三年中享受的稅收優惠政策與國家規定不符的，企業應在上市準備過程中重點解決。二是產權問題。對于一些“紅帽子”企業，即名義為集體所有但實質為私人所有的企業，為避免企業采取獎勵等手段量化輸送給私人的情況，避免出現產權糾紛，監管部門在操作中，一般要求發行人出具省級政府的確認文件。對于一些將國有資產轉讓給個人的情況，要求發行人履行評估確認手續，并報送國資部門批準。三是行業及企業持續表現。為對企業所處行業及企業持續表現有所把握，監管部門要求發行人對企業所處行業情況、企業在行業中的地位、市場占有率等進行詳細說明。四是土地問題。如企業在上市前取得的土地使用權不合法，一律要求予以糾正。五是環保問題。證監會要求發行人生產經營、募集資金投向都要符合有關環保法律法規要求，對于重污染行業，要求出具環保部門的證明文件。
五、發行審核重點關注
1．美麗的故事：現實與可行的商業模式。企業內在的價值和大眾對其的認知往往并非一致，因此需要保薦機構為投資者講述一個容易理解并且非常美好的關于企業成長的故事，而且要提煉出賣點，賣點對于發行審核非常重要。至于怎樣提煉，我們可以回憶我們中學時候老師教我們寫文章的方法———那就是把全文最重要也是最精華的一句話提煉出來放在最前面。保薦機構也是如此，曾經有人指出，一定要將企業的亮點挖掘出來并且保證占據行業的前三位，然后用最好理解的語言一句話的形式表達出來，這就是賣點。商業模式主要包括盈利模式、營銷模式和管理模式。判斷一家公司的發展前景、未來的市場空間，主要看其商業模式是否適應市場環境、是否與其本身的發展階段相適應、是否具有擴張的能力以及新的經營模式取代舊的經營模式的趨勢是否無法阻擋，如果公司的經營模式存在缺陷，將對公司上市后持續經營帶來隱患。
2．未來發展前景：募集資金投向。公司的發展前景及業績增長主要依賴于募集資金項目的實施。關注企業募集資金投向問題主要關注以下幾個方面：一是項目是否投資主營業務，是否與公司的發展目標結合。二是項目實施的可行性與風險，可行性如是否有足夠市場，是否有足夠的核心技術及業務人員，是否有足夠的技術及規模化生產工藝儲備等；風險如原產能擴張、向上下游擴展、收購同行業企業、投資新產業、有關技術產業化面臨的風險。三是項目實施準備情況，募集資金到位后能否順利實施，如配套的土地，有關產品的認證或審批情況（如醫藥行業），項目是否取得環保批文（環保政策上的一票否決制）等。四是與企業的發展戰略的關系，與企業目前的生產經營、財務狀況和管理水平相適應。五是投資項目形式：原有設備和資產的擴建或技改、新建設備或資產、對外股權投資、收購公司或企業股權、收購資產、歸還固定資產投資貸款、補充營運資金。不得用于持有交易性金融資產（金融業公司除外）、不得借予他人、不得用于委托理財、不得投資于以買賣證券為主要業務的公司。
3．經營模式與競爭優勢：業務與技術。一是經營模式。也就是公司的盈利模式，是企業成熟的標志。“花盆的大小決定了花的成長極限”，判斷一家公司的發展前景、未來的市場空間，主要看其經營模式是否能夠適應市場變化（穩定）、是否滿足公司的經營目標以及是否具備擴展空間。如果公司的經營模式存在缺陷，將對公司上市后持續經營帶來隱患。如公用電話（京倫電子）、數碼相機、音樂網上下載、制造業流程的專業化分工（富士康）、連鎖經營等。二是競爭優勢。首先分析公司目前的行業地位及競爭優勢：根據報告期內公司的現金流、凈利潤、凈資產收益率、總資產收益率等指標與同行業可比公司（主要是上市公司）對比，確定公司的行業地位與競爭優勢。其次分析公司通過什么途徑建立競爭優勢：①通過降低成本并以更低的價格提供相似的產品－產品難于區分如化工原料、醫藥中間體，主要通過規模以及工序等手段；②通過技術創新創造真實的差異化產品－高新技術產品，如電子產品；③通過品牌、信譽形成的壟斷效應創造虛擬的差異化產品－如食品、藥品、服裝等；④通過創造高的轉換成本鎖定用戶－如銀行、文字操作系統、醫療器具；⑤通過建立門檻把競爭者擋在外面－專利、政府特許（航天信息的稅控系統）、網絡效應（形成正反饋，用戶越多就能吸引更多的用戶）。最后分析公司的競爭優勢能保持多久，這與公司獲得競爭優勢的途徑以及所處的行業相關。證監會會特別關注企業應為未來變化的彈性能力，即應對人民幣升值、技術升級、原材料價格上漲、產品價格波動、稅收政策變化等一系列未來變化的能力。
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一、新三板概況
場外交易市場是指在證券交易所之外進行證券交易的場所。部分證券不是在證券交易所進行集中交易，而是通過證券公司或者其他證券經銷商轉讓，投資者只能到證券公司或者其他證券經銷商的柜臺上買賣這些股票，故將此類證券交易市場稱為場外交易市場（柜臺市場）。場外交易市場作為一國多層次資本市場的重要組成部分，對中國經濟的發展、經濟結構的轉型、資本市場的完善均具有重要意義。
三板，即代辦股份轉讓系統，是指以具有代辦股份轉讓資格的證券公司為核心，為非上市公眾公司和非公眾股份有限公司提供規范股份轉讓服務的股份轉讓平臺。三板掛牌公司分兩類：一類是原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司，即老三板；另一類是中關村科技園區高科技公司，其股票轉讓主要采取協商配對的方式進行成交，即新三板。2006年1月，經國務院批準，中關村代辦系統股份報價轉讓試點正式啟動，其主要目的是探索我國多層次資本市場體系中場外市場的建設模式，探索利用資本市場支持高新技術等創新型企業的具體途徑。
全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股份轉讓系統”，俗稱“新三板”）是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，是為非上市股份公司股份的公開轉讓、融資、并購等相關業務提供服務的平臺。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構。2012年9月20日，公司在國家工商總局注冊成立，注冊資本30億元；2013年1月16日正式揭牌。標志著繼上交所、深交所之后的第三個全國性股權交易場所（也稱“北交所”）的誕生。新三板定位于服務廣大的中小企業，為成長性、創新性中小企業提供股份轉讓和融資服務，管理層有意將其打造成中國的“納斯達克”，建設成為全國性的“成長創新板”。
二、新三板掛牌制度的特點與創新
近年來，隨著新三板制度各項細則和辦法的推行，大大完善了我國的新三板掛牌制度。2013年1月1日起施行的《非上市公眾公司監督管理辦法》正式把新三板企業納入非上市公眾公司監管范疇，是非上市公眾公司監管的基礎性文件，也是推進場外市場建設的重要行政規章之一。2012年8月，經國務院批準決定擴大新三板試點范圍（即新三板試點擴容），新增上海張江高新技術產業開發區、天津濱海高新技術產業開發區和武漢東湖新技術開發區。新三板首批擴容，意味著全國性場外市場建設的步伐加快，預計第二批擴容試點園區將于2013年確定。2013年1月16，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（北交所）于北京正式揭牌，成為繼上交所、深交所之后的第三個全國性股權交易場所，并且是我國第一家公司制交易所。2013年2月8日，NEEQ（全國股份轉讓系統）系統規則，從而形成了包括法律法規、部門規章、系統規則的完善監管框架，在原有代辦股份轉讓系統基礎上加以提升。
隨著新三板系統完善工作的推進，新三板掛牌的優勢也越發清晰。新三板的特點主要包括：其一，寬松的上市條件。新三板掛牌門檻低，無實質性財務指標要求；并且不受股東所有制性質的限制，2013年辦法修改后不再限于高新技術企業。其二，新三板掛牌實行備案制。新三板掛牌無需證監會發審委投票核準，由全國股份轉讓系統公司對掛牌申請文件審查，出具是否同意掛牌的審查意見，券商內核決定是否推薦企業掛牌，并引進國際資本市場主流的股票發行許可制度。其三，新三板掛牌效率高、低成本。新三板掛牌時間短，平均在三至四個月。掛牌成本低，而且政府補貼可基本覆蓋掛牌費用。其四，新三板交易制度多元化。新三板引入做市商，競價交易，協議成交的多元化交易制度。
相比于我國的主板，創業板和中小板市場，新三板有其自己的的制度創新。主要體現在：1.掛牌條件：不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業，不設具體財務指標限制。2.突破股東人數限制：明確了掛牌公司是經中國證監會核準的非上市公眾公司，股東人數可以超過二百人。3.交易制度多元化：掛牌公司可以選擇做市商、競價交易、協議成交等多種交易方式，尤其是做市商交易是我國資本市場發展的重大創新之一。4.降低交易門檻：交易單位為1千股，且股票轉讓不設漲跌幅限制。5.擴大投資者范圍：在機構投資者參與基礎上，允許符合投資者適當性管理規定的個人投資者參與股權轉讓或定向發行。6.小額快速融資制度：根據需要隨時融資；一次核準、分期發行；融資周期短、成本低；且掛牌同時即可定向發行融資，相當于小型IPO。7.主辦券商制度：持續督導制度。8.適時引入轉板機制：介紹上市。
三、新三板市場運行現狀
新三板自2006年1月正式啟動試點以來，掛牌公司數量逐年增加，特別是2012年9月全國中小企業股份轉讓系統公司正式成立后，新三板建設步伐明顯加快。從行業分布來看，新三板掛牌公司主要分布在信息技術、機械設備、醫藥生物、電子、節能環保、電力設備、新材料等新興領域，與創業板行業分布契合度較高，符合新三板關于創新性、成長性的推薦企業要求。
另外，新三板市場成長性特征明顯，2011年和2012年上半年，新三板掛牌公司平均營業收入增長率分別為32%和22%，歸屬于母公司股東凈利潤增長率分別為26%和6%，市場表現顯著優于創業板和中小板。截至2012年，共有43家掛牌企業先后進行了52次定向增資，平均市盈率約為20倍，累計募集資金22.82億元，平均每次融資額為4388萬元。2010年、2011年、2012年新三板企業募集資金次數分別為7次、11次與24次，募集資金金額分別為3.51億元、6.56億元與8.55億元，呈快速增長態勢；隨著掛牌公司數量快速增加與相關制度規則完善，新三板市場融資將呈爆發式增長之勢。
隨著新三板市場的日益升溫，通過定向增資參與新三板的投資機構快速增加。截至2012年，已完成的52次定向增資共新增機構投資者184家。尤其是2011年以來，隨著新三板擴容的臨近，越來越多的投資機構開始布局新三板。眾多投資機構中，不乏啟迪創投、上海天一、復星集團、中科招商、國投高科、天堂硅谷、中富創投等國內知名投資機構的身影。目前，已有7家新三板掛牌企業成功轉板上市，另有1家企業過會。目前已實現轉板上市的企業多于2006-2008年之間掛牌，隨著時間推移，將有更多的2008年以后掛牌的企業轉板上市。除了已成功轉板的企業，新三板還為創業板和中小板儲備了一批優秀的上市資源。
四、新三板掛牌條件及程序
與創業板、中小板相比，新三板門檻低，掛牌條件寬松，無硬性財務指標要求。依據2013年北交所的最新規定，新三板掛牌的條件如下：1.存續滿兩年的股份有限公司。這里的兩年，不是指股份有限公司設立滿兩年，而是指持續經營滿兩年。2.業務明確，具有持續經營能力。新三板掛牌對利潤不做要求，只要求凈資產不低于注冊資本，即使當年虧損亦可掛牌，更看重其成長性。3.公司治理結構健全，合法合規經營。主要包括公司建立了股東大會、董事會、監事會制度，且“三會”運作規范；公司在業務、資產、人員、財務及機構等方面具備獨立性；公司制定了外擔保、重大投資、委托理財、關聯交易等事項的決策制度，并且能夠按照制度嚴格執行和股東依法完成出資，近二年股權變動合法合規。4.股份發行和轉讓行為合法合規。公司股份發行和轉讓應合法合規，不存在以下情況：委托持股，信托持股，股東出資不實，其他違法違規情況。5.全國股份轉讓系統公司要求的其他條件。全國股份轉讓系統公司可能針對“新三板”市場的最新情況結合監管需要提出其他掛牌條件。
對于掛牌程序，從實務律師角度分析，主要包括：選擇主辦券商，簽訂掛牌以及持續督導協議——召開公司董事會、股東大會——配合會計師事務所、評估機構和律師事務所進行獨立審計、評估和調查——配合主辦券商盡職調查——配合主辦券商組織材料，接受主辦券商的內部審核——配合主辦券商制作申報材料，向全國股份轉讓系統公司報送推薦掛牌備案文件—全國股份轉讓系統公司備案確認—全國股份轉讓系統公司向主辦券商出具備案確認函后，到工商部門辦理股份登記退出手續——股份集中登記——披露公開轉讓說明書。
五、新三板掛牌業務中主要法律實務分析
（一）股本問題
依據新三板掛牌的規定，企業改制在折股的過程中可以低于凈值產額，但不可以高于凈資產額。凈值產額進行折股需要經過專門的審計機構進行審計。有限責任公司整體改制股份有限責任公司，分為兩種情況分析。如果是國有企業，按照規定是依評估結果進行調賬。對于非國有企業，亦可以進行調賬，只是調賬之后要重新計算公司的存續時間，即需要滿足新三板掛牌條件中的存續滿兩年的股份有限公司的規定。
（二）無形資產出資問題
無形資產出資，特別是用專利技術，專有技術出資的問題，在新三板掛牌企業中較為常見。現今《公司法》第27條規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實務、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產，不得高估或者低估作價。全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的30%。”在新公司法出現之前的規定是：“以工業產權，非專利技術作價出資的金額，不得超過有限責任公司出資額的20%。國家對采用高新技術出資有特別規定的除外。”我們應根據目標公司成立的時間決定適用各自相關規定。
關于無形資產出資的現狀，問題主要有：第一，公司設立時，如果股東使用在原單位任職期間形成的技術作為出資，而該項技術出資與單位之間還存在權屬糾紛。此時律師需要從專業角度分清該無形資產是屬于個人還是屬于原單位。第二，公司設立后增資時，若使用公司享有的無形資產作為股東增資，屬于出資不實。第三，高估無形資產價值。北交所對此問題的審查很嚴格。第四，用于出資的無形資產對于出資無價值。
針對以上問題，解決方案主要有：首先是無形資產評估過高的問題，明顯不符合法律規定。在實際操作中，若公司經過幾年的發展和若干次的增資，到正式審批的時候無形資產評估已經達到要求。此時，中介機構向有關部門說明情況，審批通過的可能性仍舊很大。其次，應由券商、律師出具說明，說明該出資不實的情況對于企業掛牌沒有實質的影響，不影響后續股東的利益，而且該無形資產對于企業的發展貢獻巨大。對于無形資產權利瑕疵的問題：如果企業在設立時，股東對于用于出資的無形資產沒有處分權利，但在日后企業的發展中，該股東取得了此無形資產的所有權或使用權。只要在企業申請新三板掛牌前，將無形資產的權利轉移給企業，企業通過有關驗資機構出具驗資報告，則不會對企業申請新三板掛牌產生實質影響。對于無形資產評估問題：重新請專業評估機構對無形資產進行評估，對評估低于出資的部分，由責任股東以貨幣形式補足。評估高于公司的部分則歸公司所有。為避免日后糾紛，無責任股東還應出具免責說明書，表示不再追究出資瑕疵或者出資不實的股東的責任。
（三）出資不實、出資不當問題
對于股東出資不實問題，一般通過補足出資的方式處理。補足出資后，即可參與新三板掛牌。對于出資不當的問題，可采用出資置換的方式。對于一些不能輕易出資的（比如國家防護林），律師的建議是用現金置換相應的不當出資。2011年，國家工商局正式頒布公司債權轉股權辦法，主要的規定有：下列債權可轉為股權，公司經營中債權人與公司之間產生的合同之債轉為公司股權，債權人已經履行債權所規定的合同義務時，且不違反法律、行政法規、國務院決定或者公司章程的禁止性規定。用于轉為股權的債權應當經過評估，并經過登記機關登記為債權轉股權出資。
（四）股份代持問題
對于股份代持的問題，證監會的態度是不允許存在代持。主要原因是法律規定對于公司上市，股權應該清晰，不能有糾紛，隱患。如果有代持，容易導致股權不清，容易發生紛爭。另外，代持可能產生違法犯罪問題，產生腐敗。證監會做過明確的表態，員工代持的，除了有特殊的政策，否則不允許上市。解決代持的思路，主要有以下思路：一是通過企業進行整改，讓實際出資人復位。對實際出資人復位的情況建議到公證機關進行公證，也可以采取律師見證的方式。第二是通過股份轉讓，將代持人和其他具有出資資格的人成為相應股份的所有權人。第三是請求司法確認，根據公司法解釋三的相關規定，法院對隱名股東與實際股東之間的法律確認是有法律效力的。
（五）關聯交易、同業競爭問題
關聯交易的弊端主要有：1.影響公司獨立經營能力。2.可能損害中小股東的利益。3.關聯交易可能影響上市公司的業績和披露的真實性。4.可能導致國家稅賦流失。法律和新三板主管部門對關聯交易的基本態度是：減少和規范。對于關聯交易的處理思路：1.對關聯交易涉及的事項進行重組。比如通過資產或者股權收購的方式收購到掛牌企業中來，使其成為一體。2.將產生關聯交易的公司股權轉讓給非關聯方。3.對關聯企業進行清算和注銷。4.對于無法避免的關聯交易，應該做到定價公允，程序合規，信息披露規范。對于同業競爭的問題，法律和審批部門的意見是：上市過程中堅決禁止。至于新三板，同樣是禁止。
（六）掛牌公司規范治理問題
