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篇1

控制權性質與公司績效的關系是公司治理以及國有企業改革研究中的熱點問題。自上世紀80年代以來，發端于英國的民營化運動席卷全球。包括發達國家、發展中國家、轉型國家在內的眾多國家都進行了民營化的嘗試。民營控制權與國有控制權的效率問題引起了廣大學者與實務界人士的廣泛關注。

我國從20世紀70年代末開始，逐步推行對外開放和國有企業改革。在國企改革中以謹慎的態度遵循著民營化改革方向。改革早期，政府并沒有實行國有企業的民營化政策，而是以放權讓利，如擴大企業自、經營者承包以及完善價格機制等措施來提高國有企業的效率。實證研究表明，早期的改革基本上是成功的，顯著地提高了國有企業的收益和效率(Megganson and Netter，2001)。隨后中國政府逐步展開了對國有企業的民營化改革，首先是通過公司化改革，傳統國有企業的產權開始多元化，在公司中引入了多種所有制形式，但在這些公司化的企業中，政府仍然維持了控股地位。大規模的民營化開始于1995年，先行的省份有山東、廣東和四川。1999年中央政府宣布通過“抓大放小”政策推動國有企業的民營化。自上世紀90年代中期以來有超過40％的中國國有企業已經進行了民營化改革(胡一帆等，2006)，同時，新生的民營公司得到了巨大發展，民營控股公司已經占據了中國總體經濟的60％。在此期間，我國經濟以7％-9.5％的速度持續高速增長，以民營化為主體的企業改革似乎至少沒有成為經濟增長的障礙。然而，伴隨著經濟增長，各種經濟和社會矛盾開始出現，收入分配差距持續擴大和社會財富分配不公問題在很大程度上成了這些矛盾的焦點。2004年朗成平教授通過案例研究指出了民營控股公司的種種弊端，轉而置疑企業產權改革的整體方向，認為國有控制權比民營控制權更有效率，從而弓j發了關于產權改革和分配的社會大辯論，并由此產生了運用系統的而不是零碎的數據來對該問題展開科學細致的深入研究的社會需求。為此，本文將系統研究終極控制權性質與公司績效的關系，試圖得出符合實際的具有說服力的結論。

二、文獻回顧

有關控制權性質的學術研究一直是經濟學中的重要課題之一，國外文獻十分豐富。伴隨著世界各國的民營化浪潮，學者們對民營控制權與國有控制權效率的比較研究十分活躍，然而，迄今這些研究也沒有得出何種產權最有效率的明確結論。一方面，很多研究證明民營控制權較國有控制權更有效率；另一方面，研究認為產品市場的競爭性較所有者對企業績效的影響更具有決定性效果，在競爭條件下國有控制權與民營控制權可以同樣有效。

盡管國內上市公司在2004年以前沒有披露最終控制人的信息，但是國內學者也開始了相關研究。Xu和Wang(1997)發現，在中國A股市場的上市公司中，國有股比重與企業盈利成反比，法人股比重與企業盈利成正比，而個人股比重與企業盈利無關。由于該研究不是基于最終控制人的角度確定股權性質的，而只是按照企業上一級持股企業或個人來決定的，并沒有將股權追溯到最終控制人，不能反映股權的真正性質，這對實證結果會有很大影響，可參考價值不大(劉芍佳等，2003)。最近，關于國有控制權與民營控制權效率的比較研究開始涌現(田利輝，2005；白重恩等，2006李濤，2005；胡一帆等，2006)。但是，這些研究存在以下問題：一是仍然沒有使用終極控制人的性質確定股權性質(李濤，2005)。二是使用調查數據樣本，由于數據的非公開而無法驗證(劉芍佳等，2003白重恩等，2006；胡一帆等，2006)。三是盡管有基于最終控制人進行股權性質界定，且使用上市公司公開數據進行研究的，但是由于在上市公司樣本中，國有企業與民營控股公司比重的失衡，同時國有企業擁有優質的資源，尤其是在管制性行業，民營控股公司與國有企業的資源生產力是不可比的，因此，在不對樣本進行配對控制的情況下，很難得出有意義的結論。事實也是如此，在不進行配對控制的情況下，國有控制權與民營控制權效率無差異。四是業績指標的設計過于單一，考慮的角度不夠全面。

本文基于我國的體制背景與市場環境，從終極控制權的角度，把我國上市公司劃分為國有控股公司和民營控股公司兩類，通過設置多重業績指標，并用配對樣本進行多種檢驗，以比較我國民營控制權與國有控制權的效率差異。由于我們的研究建立在一個更準確的產權分類基礎上，研究結果具有重要的政策含義，對于推動我國的民營化改革具有一定的指導意義。

三、研究設計與數據來源

(一)控制權性質界定與效率指標選擇

1．控制權性質的界定

我國上市公司股權主要分為國有股、法人股和流通股，這種股權分類把法人股同國有股和流通股并列起來視為一個獨立的持股主體，但如果我們繼續往上追溯就會發現，這些法人是由中央政府或地方政府和個人最終控制的企業或機構。如安徽金牛實業股份有限公司(股票代碼600199)，其上級控制法人是安徽金種子集團公司(62.75％絕對控股)，而安徽金種子集團公司的實際控制主體是阜陽市國資局(100％控股)，因此，安徽金牛實業股份公司的最終控制主體應該是地方政府，不能劃分為法人控股；四川新希望農業股份有限公司(股票代碼000876)，其上級控制法人是四川新希望集團公司(53.61％絕對控股)，四川新希望集團公司的實際控制人是劉永好(61.95％絕對控股)，因此四川新希望股份公司的最終控制人是劉永好，也不是由法人控制。既然國家或個人控制法人，而法人控制企業，所以企業的終極所有者應是國家或個人，而不是法人實體本身。因此，在討論股權性質與公司績效時法人股實際上不是一個非常理想的概念，因為他沒有資格成為中國上市公司的一個獨立的終極控制主體(劉芍佳等，2003)。另一方面，中國式的法人股概念與發達國家中的諸如保險公司、共同基金、養老基金等廣泛的機構投資者是有本質區別的，他們只是政府或個人以間接方式對上市公司進行控制的代表，其專業職能、人員結構、經營思路等都與發達國家的法人有著本質的區別。

為了修正目前股權結構劃分的缺陷，La Porta等人(1999)提出了終極產權論，用國家終極產權控制與私人終極產權控制這兩個相對應的概念來重新劃分股權性質。同時，中國證券監督管理委員會要求從2004年年報開始，上市公司必須披露公司控股鏈條和終極控制人，這為我們的研究提供了方便和數據來源。根據La Porta等人的終極產權理論和上市公司年報資料，本文將上市公司劃分為國有控股和

民營控股兩類，其中國有控制權是指終極控制人為中央政府、地方政府和國有投資機構，其他則為民營控制權，在此基礎上來進行國有控制權與民營控制權的效率比較。

2．效率指標選擇

研究不同性質的產權效率一般選用公司業績指標，因此，公司業績指標選擇成為本研究的關鍵環節。公司業績的衡量一般有兩類方法：一是基于股票市場價格與財務業績的托賓Q指標；二是調整后的財務指標，包括基于會計收益的財務指標和基于現金流量的財務指標。

由于我國資本市場上股權分置的存在，托賓Q指標的使用存在諸多局限。為此，本文分別采用基于會計收益的主營業務資產收益率(CROA)、凈資產收益率(ROE)指標以及基于現金流量的現金收益率(RCF)指標(崔學剛，2005)作為公司業績衡量指標，進而對國有控制權與民營控制權效率進行對比檢驗。

主營業務資產收益率(CROA)為當年主營業務利潤與當年賬面資產之比，由于該指標杜絕了應用非主營業務進行利潤操縱的可能性，在反映公司業績上更為穩定，能夠在一定程度上縮小企業盈余管理的空間(陳小悅、徐曉東，2001)。

凈資產收益率(ROE)作為上市公司監管的主要指標，具有一定的信息含量。

現金收益率(RCF)是基于會計報表調整得到的現金流量指標，即現金流量分析方法，如Rely、Palepu和Ruback(1992)等。

RCF的具體計算方法如下：

RCF＝OPt＋FCt＋TEt/TAt

其中：0Pt指t年度的營業利潤；FCt指t年度的財務費用；TEt指t年度的匯兌損失；TAt指t年末的總資產。

采用RCF作為績效衡量標準有以下優勢：可以剔除凈利潤指標中不但不能反映公司真實績效且容易縱的線下項目的干擾，如營業外收支凈額、政府補貼收入等；可以剔除容易縱的投資收益項目；還可以剔除政府主導的利息費用減免等政府管制因素的干擾。同時，RCF指標縱的可能性比凈利潤低得多。所以RCF能夠更加真實地反映公司的經營績效(崔學剛，2005)。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選取滬、深兩市A股市場2003-2004年掛牌交易的上市公司為樣本，并按如下標準進行篩選：(1)在2004年年報中披露了公司控股鏈條，并列出了最終控制人，或通過其他渠道，如本公司網站，能夠獲得公司最終控制人的詳細資料；(2)在2003年以前上市，并于2003年、2004年都在A股市場上掛牌，財務數據披露齊全；(3)剔除金融行業的上市公司；(4)剔除2004年和2003年的ST、PT公司以及在2004年進行配股的公司；(5)剔除2003年及2004年所有者權益為負的公司。這樣獲得樣本1098家，其中國有控股公司812家，民營控股公司286家。

從上述樣本可以看出，民營控股公司僅占總樣本的26％左右，由于國有控股公司和民營控股公司在樣本中的比例失衡，同時國有控股公司的資產規模普遍比民營控股公司規模大，且國有控股公司往往擁有最優質的資源，如果僅把公司規模作為控制變量，則起不到應有的控制作用。因此需要通過建立配對樣本對該問題進行控制，否則結論就不可靠。而這恰恰是已有研究所忽略的地方。為此，本文以民營控股公司為基準，依次按照下述原則，從國有控股公司樣本中選出配對的公司。配對原則依次為：(1)上市地點相同；(2)處于同一行業；(3)資產規模最接近。這樣，我們從國有控股公司樣本中篩選出了286家控制樣本，從而研究樣本變為572家。

行業往往是影響公司業績的關鍵變量，在保護性行業中國有控股公司受到政策保護，如果不消除這方面的因素，就難以正確區分國有與民營的產權效率差異，為此，我們把572家樣本公司又分為保護性行業和非保護性行業兩類。保護性行業包括采掘、水電煤氣和運輸倉儲業，而將其他9個行業作為非保護性行業(崔學剛，2005)。

本文除最終控制人信息以外的數據，均來自國泰安CSMAR數據庫，并通過上海證券交易所、深圳證券交易所及中國證券監督委員會官方網站披露的公司年報數據進行校對；最終控制人信息數據來自上述網站披露的公司年報中的最終控制人信息。

(三)研究方法與變量定義

本文采用描述性統計、非參數檢驗與多元線性回歸對問題展開研究。根據2004年上市公司年報披露的產權控制關系圖，追溯到終極控制人，將上市公司劃分為國家控股公司和民營控股公司兩類，以CROA、ROE、RCF作為因變量，解釋變量為股權性質，并且控制了公司財務杠桿、公司治理因素和前一年的會計收益與現金收益率。

四、實證結果分析與討論

(一)描述性統計結果分析

本文對樣本公司的主營業務資產收益率(CROA)、凈資產收益率(ROE)、現金收益率(RCF)以及其他相關變量的簡單統計量進行了描述性分析。結果表明，CROA、ROE、RCF的標準差分別為0.0758、0.1392和0.0533，這說明主營業務資產收益率(CROA)在反映公司業績方面比證監會規定的凈資產收益率(ROE)相對穩定，這和陳小悅等(2001)得出的結論相一致。而現金收益率(RCF)的穩定性更強．這說明了現金收益率(RCF)是一個反映公司業績的比較理想的指標。

(二)非參數檢驗

列示了民營控股公司樣本和國有控股公司樣本的主營業務資產收益率(CROA)、凈資產收益率(ROE)和現金收益率(RCF)三個業績指標的統計結果。

由此可以看出，民營控股公司樣本和國有控股公司樣本的資產總額非常相近，通過T檢驗和威爾科克森秩檢驗，亦發現兩組樣本資產的平均數和中位數均無顯著差異，說明配對樣本在控制資產規模方面達到了目的，從而有效地排除了由于資產規模因素給樣本公司帶來的業績方面的影響。民營控股公司的主營業務資產收益率(CROA)、諍資產收益率(ROE)和現金收益率(RCF)的平均值、中位數分別為0.1211、0.0442、0.0418和0.1067、0.0641、0.0467，而國有控股公司主營業務資產收益率(CROA)、凈資產收益率(ROE)和現金收益率(RCF)的平均值和中位數分別為0.1022、0.0131、0.0274和0.0912、0.0375、0.0283，通過T檢驗和Z檢驗均顯著，也就是說，兩者的平均值和中位數均存在顯著差異，而且民營控股公司三個指標對應的數值均比國有控股公司高，因此，民營控股公司的業績顯著好于國有控股公司。

在此基礎上，分別按照保護性行業和非保護性行業的樣本對上述業績指標進行比較。表3列示了統計結果。結果顯示，在非保護性行業中，民營控股公司的CROA、ROE、RCF指標值顯著高于國有控股公司，和不分行業的結論是一致的；而在保護性行業中，盡管我們排除了資產規模對業績的影響因素，但

是，民營控股公司和國有控股公司的CROA、ROE、RCF的平均值和中位數均無顯著差異。排除樣本過少等因素的影響外，恐怕在保護性行業中，國有控股公司能夠得到比民營控股公司更多的政策保護和優惠條件，從而在一定程度上掩蓋了國有控股公司本身效率低下的事實，可能是其重要原因。

(三)多元回歸分析

為了進一步控制相關因素，我們進行了多元線性回歸分析。根據前面的理論論述和有關變量的定義，我們分別用了三個回歸模型對研究問題進行了多重比較分析。

模型1：

CROAi，t＝αo＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WAGEi，t

＋β6×CROA2003i，t＋εi，t

模型2：

ROEi，t＝αo＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WAGEi，t

＋β6×ROE2003i，t＋εi，t

模型3：

RCF＝αn＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WACEi，t

＋β6×RCF2003i，t＋εi，t

1．模型多重共線性診斷

由于解釋變量之間的多重共線性會影響回歸效果，在進行回歸分析之前，有必要對變量的多重共線性問題進行排除。本文運用SPSS軟件對變量之間的共線性進行診斷和后續的模型回歸分析，發現解釋變量CROA2003、ROE2003和RCF2003之間的相關性比較高，但是他們分別在不同的模型中單獨作為控制變量，不會影響模型回歸結果。而其他相關性最高的是WAGE和CROA2003，相關系數為0．2883，不必擔心解釋變量之間的多重共線性問題，因此，我們可以排除解釋變量之間的多重共線性對模型回歸結果的影響。

2．回歸結果分析

我們分別按總樣本、保護性行業樣本和非保護性行業樣本用上述三個模型進行了回歸。

由此可以看出，總樣本與保護性行業樣本回歸中，解釋變量均顯著為負。在總樣本回歸中，模型1解釋變量STATE在5％的水平顯著，在模型2和模型3中，均在1％的水平顯著，因此，就公司的主營業務資產收益率(CROA)、凈資產收益率(ROE)和現金收益率(RCF)而言，民營控制權的效率顯著高于國有控制權。在非保護性樣本回歸中，解釋變量STATE的顯著性水平更高，而且回歸得出的β1系數都為負數，進一步印證了民營控制權效率更高的結論，也與非參數檢驗的結果一致。但是，在控制行業樣本的回歸結果中，解釋變量STATE則不顯著，而且系數β1在模型1和模型3中為負數，在模型2中為正，這可能由于保護性行業樣本數較少，只有24個樣本，而自變量有6個，從而自由度存在問題，所以保護性行業的回歸結果僅供參考。即便如此，也不排除國有控股公司在保護性行業中獲得了政策性保護和多方面的優惠條件，但是仍然不能體現出其業績優勢，而和民營控股公司業績無顯著差異的可能性。這種結果也和非參數檢驗的結論一致。

關于控制變量，長期負債率(LEV)在總樣本回歸和非保護性行業樣本回歸中，模型1都是不顯著的，模型2和模型3中顯著；董事會規模(DNUM)和獨立董事在董事會中所占比例(IDNUM)在所有模型中都不顯著；公司前三位高管薪金(WAGE)在總樣本回歸和非保護性行業樣本回歸中都高度顯著，這從一定程度上說明高管激勵是產權效率的重要來源，也說明我國基于激勵改善的國企改革是有道理的。另外，業績控制變量CROA2003、ROE2003和RCF2003在所有的模型中都顯著，這說明控制這些因素是合理的，因為公司上一期的業績好壞直接影響到本期的業績表現，雖然本文選擇的是截面數據，但是通過對前一期業績指標的控制，就能在一定程度上消除截面數據研究存在的不足，更有利于說明本期公司的業績表現。

篇2

一、引言

自Berle and Means(1932)的開創性研究以來,早期公司治理理論研究的重點主要集中于傳統的問題上。這一問題的產生主要是由于自現代公司產生以來,企業的所有權與經營權產生了分離,兩權分離的狀況使具有不同效用函數的股東和經理人之間的委托――關系存在著一種風險:人可能以損害股東利益為代價而追求自身收益的最大化,亦即人的機會主義行為使委托人(股東)收益最大化目標無法實現。然而,自上世紀80年代以來許多的研究表明,企業的股權結構在世界范圍內是集中的而不是分散的。集中的所有權結構可以較好地解決傳統的問題,大股東由于在投資企業存在重大經濟利益,因此,他們有強烈的愿望密切地監視管理者,以確保管理者沒有從事有損于股東財富的活動。但大量的實證研究也同時指出,大股東在加強對企業管理層的管理和監督、降低股東和經理人的傳統問題從而提高企業價值的同時,也帶來了新的問題,即控股股東對中小股東利益的掠奪。這種被控股股東掠奪了的中小股東的利益就是控制權私有收益,是被控制性股東獨自占有,而其它中小股東無法享有的利益。伴隨著這一問題的出現,控制權私有收益影響因素的研究也成為當前公司治理研究中的核心熱點問題。而在諸多研究中有較多學者認為,大股東與中小股東目標函數的不同是控制權私有收益產生的主觀原因,而控制權與現金流權的分離則是其根本原因。

二、文獻回顧

La Porta等針對全世界27個富有經濟體進行研究,并首次沿著所有權的鏈條追尋出誰擁有最大的投票權,結果發現許多國家的上市公司都存在有惟一的終極控制股東,而且其控制形態大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在東亞也發現了類似的情況,控股股東加強對公司控制的典型模式是金字塔所有權結構和公司間交叉持股,并借此擁有超過現金流權的控制權,進而實現追求其私人收益的目的。

我國對控股股東與中小股東之間利益沖突的研究正處于起步階段。唐宗明等(2003)眾多國內學者認為,大股東主要通過金字塔式控股結構和交叉持股兩種途徑來實現控制權與現金流權的分離,從而達到以較少的現金流權獲取更多的控制權私有收益的目的。控制權與現金流權的分離造成了大股東的掠奪行為,分離程度越高,大股東實施掠奪行為的動力就越強。

三、研究假設和變量定義

1、研究假設

基于前人已有的對于終極控制權、現金流權以及兩權分離度的研究成果,本文提出3個研究假設:終極控制權比例越高,控制權私有收益也越高;現金流權與控制權私有收益成負相關關系;兩權分離度越高,控制權私有收益也越高。

2、控制權私有收益變量模型及變量定義

本文采用大宗股權溢價法對控制權私有收益的規模進行測度。唐宗明和蔣位(2002)等國內學者雖然針對國內存在嚴重的股權分置現象的國情,以每股凈資產來替代股權的市場價值,但并沒有考慮到股東由于持有股票而可以獲得預期的現金流(如股利、資本利得等)。考慮到以上情況,本文將控制權私有收益的公式改進為:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股東的控制權私有收益; PA表示非流通股轉讓時的每股價格; PB表示轉讓的非流通股每股凈資產的賬面價值; E表示股份持有者根據所持股比例獲得的預期的正常現金流,其值是股權出讓公司前3年凈資產收益率的加權平均值。

各變量的定義如下:變更股權比例(CS),被轉讓股份占公司總股本的比例;轉讓時流通股比例(LT),流通股股數與公司總股數之比;凈資產收益率(ROE),企業稅后凈利比上股東權益;公司規模(GM)總資產的自然對數;固定資產比重(BZ),固定資產與總資產的比值;現金流權(CF),每條控制鏈所有鏈間控股比例乘積的加和;終極控制權(KZ),每條控制鏈中最小的控股比例之和;兩權分離度(FL),終極控制權與現金流權之差。

四、實證分析

1、樣本選擇

本文的相關數據來自于國泰安中國上市公司治理結構研究數據庫及中國上市公司并購重組研究數據庫,并從中選取了2003～2008年間發生大宗股權交易的非流通股協議轉讓事件124起作為樣本,來估計中國上市公司的控制權私有收益。樣本的選擇滿足以下條件:(1)股權轉讓后第一大股東發生變更,受讓方成為第一大股東。(2)公告披露顯示為非關聯交易并公布轉讓價格。(3)樣本中國有股的轉讓已得到有關政府管理部門的批準和確認(交易成功)。(4) 交易雙方以自愿方式進行股權轉讓協商,不包括國家股在國有單位之間的無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。(5)由于其他原因而使某一方被動成為控制方的予以剔除。如由于其他股東的股權變動而使某一股東被動地成為控制方的上市公司不作為樣本。

2、描述性統計分析

本文對樣本公司進行了描述性統計分析。從表1可以看出樣本公司的流通股比例、 凈資產收益率、公司規模、固定資產比重的均值比所有上市公司總體的均值要低,其中,樣本公司凈資產收益率的均值是上市公司總體均值的1/3還要低。由此我們可以簡單推測,流通股比例和固定資產比重越低、公司規模越小及財務狀況不佳的上市公司越容易獲取控制權私有收益,也更容易成為控制權轉移的對象。此外,樣本公司的終極控制權和現金流權的均值分別為31.39%和23.48%,兩權分離度的均值為7.91%,控制權私有收益的規模為18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個國家的14%的平均溢價水平,較之美國等國家的溢價水平更是高出很多。

3、多元回歸分析

為了檢驗兩權分離度等因素對控制權私有收益獲取的影響,本文構建了如下控制權收益影響因素模型:

PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε

按照上述回歸模型,我們進行了回歸分析,結果如表2所示。

從表2中我們可以看出,股權轉讓比例系數為正且在1%的顯著性水平下顯著, 這主要是由于購買者以超出每股凈資產的價格和以協議轉讓而不是在公開市場購買的方式獲得企業控制權,其目的很有可能是為了獲取控制權私有收益,股權轉讓比例越大,則獲取其控制權的可能性也越大,因此,股權轉讓比例與控制權私有收益呈正相關的關系。流通股比例的系數同樣為正,且在5%的顯著性水平下顯著。這是因為,流通股比例反映的是上市公司在證券市場的資本化比率,規模大,說明融資數較多,可供侵害的空間較大,這也同時說明了股權的潛在購買者更在意的是獲取控制權私有收益的空間。研究還得出每股凈資產收益率的系數為負,且在1%的水平下顯著,這與在描述性統計分析中,所有上市公司的每股凈資產收益率的平均值幾乎是樣本公司的每股凈資產收益率平均值的4倍的結果不謀而合,企業的財務狀況不佳,控股股東利用財務不佳做掩飾來獲取私人收益就更方便,從這點看,溢價水平與財務狀況成負相關關系說明了財務狀況不佳的上市公司的控制權更易成為潛在購買者的目標。上市公司企業規模和私有收益之間為負相關關系,且在1%水平顯著,這表明大股東利用控制權獲取的私利隨著企業規模的擴大而減少,原因在于規模大的企業受到的監督比較多,信息相對透明,大股東對公司和少數股東進行侵害的成本較高。固定資產比重與私有收益之間為負相關關系,且在10%的顯著性水平下顯著,這主要是因為固定資產與其它資產相比,目標較為明顯易于受到監督,控制性股東很難在不被發現的情況下將其轉移。現金流權與私有收益呈負相關關系且在10%的顯著性水平下顯著,這一結果驗證了現金流權與控制權私有收益成負相關關系的研究假設,控制股東所持有的控股比例越高,其掠奪的控制權私有收益的邊際收益將越低,從而在一定程度上抑制了終極控制股東的侵害動機。終極控制權回歸系數的符號與我們假設預期相同,但是并沒有通過統計檢驗,這只能在一個側面驗證了我們提出的假設但在統計上并不支持。兩權分離度回歸系數的符號與我們假設預期相同,且在10%的顯著性水平下顯著,這在一定程度上支持了兩權分離度越高控制權私有收益也越高的假設,這是因為現金流權與終極控制權的分離將出現偏離“一股一權”的不合理現象。控制股東可以利用很少的資源獲取企業的控制權,從而降低了侵害中小股東可能帶來的對控制權共享收益的抵消作用,因此兩權分離度越大,大股東對中小股東利益的侵害動機越強烈,侵害程度也越嚴重。

五、研究結論

通過以上的研究,本文得出以下幾點結論:

(1)我國的控制權私有收益水平約為18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個國家的14%的平均溢價水平,較之美國等國家的溢價水平更是高出很多。

(2)在進一步對控制權私有收益的影響因素進行回歸分析中得出,股權轉讓比例與流通股比例越大,控制權私有收益越高,上市公司每股凈資產收益率和固定資產比重越低,公司規模越小,控制權私有收益越高,控制權也越容易成為轉讓的對象。

(3)在一定程度上現金流權與控制權私有收益成負相關關系;兩權分離度越高控制權私有收益也越高,終極控制權對私有收益的影響并不顯著。

隨著對控制權私有收益問題研究的深入,控制性股東對中小股東侵害方式和程度被大眾所熟知,但是終極控股股東這個隱藏于控制性股東之后的“看不見的手”對中小股東的侵害卻不易被察覺,雖然目前其程度并不十分顯著,但是隨著改革開放的深入,控制權市場的不斷活躍,終極控股股東對中小股東的侵害必將更加隱蔽,其程度也必將更為嚴重。因此,從股權結構上完善我國上市公司的公司治理,充分發揮監管當局的監管職能,從制度上保護中小投資者的利益也變得越來越迫切。只有股東通過倡導理性的價值理念,上市公司通過不斷優化資本結構,完善公司治理,社會制度不斷得到完善,才能形成良性互動的局面,共同推動中國證券市場的規范、穩健、高效和有序發展。

參考文獻:

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[5] Berly,A.andG.Means.The Modern Corporation and Private Property.Macmillan.1932.

篇3

資本市場是對信息高度依賴的市場，信息充分披露制度是保證資本市場“公開、公平、公正”的重要基石。由于我國股權集中的現實情況，大多數上市公司都存在終極股東，他們掌握著公司的控制權，往往通過構建金字塔結構、交叉持股及發行多重股票等方式控制上市公司。由于終極股東與中小股東信息不對稱程度較大，終極股東占有信息優勢，掌握著中小股東無法知曉的內部信息，具有操縱會計信息行為的動機和能力，使得終極股東會以犧牲中小股東利益為代價來獲取控制權私人收益。

然而，現實中終極股東的行為并不是無人監督、放任自流的，對終極控制權的制約因素來自于內部因素和外部因素，其中內部制約因素，如獨立董事、審計委員會和監事會等；外部制約因素，如其他大股東，機構投資者和外部審計等。制約終極股東控制權的能力越強，越能有效地抑制終極股東的“利益侵占效應”。本文針對外部審計對終極控制權的制約進行分析，對于增強注冊會計師的作用具有較強的現實意義。

二、終極控制權概念的界定

Berle & Means（1932）把公司控制權定義為“通過行使法定權力或施加影響而對董事會及其多數成員的決定權”。這一定義著重強調了股東對公司的決策權或投票權，一般在只有股東和上市公司兩個層級的情況下，上市公司的直接股東所擁有的法定控制權。顯而易見，這個定義并不適合普遍存在的復雜的多鏈條股權控制結構。LaPorta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（1999）突破了傳統的控制權結構理論，將公司的控制權結構研究擴展到終極控制權層面，并取得了重要的研究成果。他認為終極控制權是指股權控制鏈條的最終控制者通過直接或間接持有公司股份而對公司擁有的實際控制權。這種提法獲得了學術界的普遍認可。

三、外部審計對終極控制權的制約

外部審計的產生是由于現代公司兩權分離產生的問題，尤其是第二類問題，即上市公司的控股股東與中小投資者存在的利益沖突。高質量的外部審計能將上市公司的真實信號傳遞給外部信息使用者，通過制約控股股東的自利行為來降低逆向選擇和道德風險。作為獨立的第三方專業人士，注冊會計師為上市公司對外披露的會計信息提供鑒證服務，對其會計信息的可靠性和公允性發表審計意見。為了防止形成控股股東“全盤控制”的局面，委托外部的注冊會計師對上市公司的財務狀況、經營成果和現金流量進行獨立審計，就成為一種非常必要的制約選擇。外部審計作為一種外部治理機制，通過對上市公司的財務報告發表審計意見，能夠對控股股東侵占上市公司利益的行為起到監督作用。

財政部2006年的《中國注冊會計師審計準則第1501號―審計報告》、《中國注冊會計師審計準則第1502號―非標準審計報告》規定，注冊會計師出具的審計報告形式分為標準審計報告和非標準審計報告兩類。“注冊會計師應當實施審計程序，就管理層是否按照適用的會計準則和相關會計制度的規定識別、披露關聯方和關聯方交易，獲取充分、適當的審計證據”、“如果無法就關聯方和關聯方交易獲取充分、適當的審計證據，或關聯方和關聯方交易的披露不充分，注冊會計師應當出具恰當的非無保留意見的審計報告”。可以看出，如果注冊會計師出具非標準審計報告，說明上市公司對外提供會計信息的合法性、合規性和合理性都存在或多或少的問題，應該引起廣大中小投資者的警覺。目前，外部審計被當作資本市場會計信息披露的第一道防火墻。

注冊會計師既可以約束會計信息的編制結果，也可以監督控股股東披露真實可靠的會計信息，增強會計信息的決策相關性，注冊會計師在資本市場中具有提高會計信息質量的功能，其流程見下圖。

控股股東與中小投資者相比，擁有更多的信息優勢，這些信息優勢為侵占中小投資者利益提供了有利的條件，而抑制控股股東對中小投資者利益侵占的重要措施之一是采取有效的信息披露制度，提高信息披露質量。外部審計作為外部治理機制的重要力量之一，注冊會計師通過出具非標準審計意見，反映控股股東侵占上市公司中小投資者利益的各種行為，能夠有效地保障中小投資者的合法權益。

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[3]周中勝，陳漢文.獨立審計有用嗎―基于資源配置效率視角的經驗研究[J].審計研究， 2008（6）.

篇4

從公司價值的創造過程中看，公司價值是由企業在過去投資所產生的現有資產價值與未來投資所產生的現金流的現值所構成的，因此投資是公司創造價值的源泉，但是控股股東的目標并不是企業價值最大化而是自身利益最大化。在我國，由于資本市場的不完善以及我國對投資者保護的法律制度環境薄弱，監管的缺失和法律的不完善使得終極控股股東更有機會根據自身利益操縱上市公司的投資決策，往往利用內部現金流過度投資來攫取控制權私利。這往往表現在公司較少發放現金股利而用于投資，盲目投資等等，所以我國上市公司會有很多過度投資現象，國有上市公司在響應國家政策的同時也出現投資效率低下的很多問題，因此終極控制權與內部現金流對公司投資的影響具有重要意義。

二、文獻綜述

不同視角下有關企業投資的文獻綜述

（一）終極控制權文獻綜述

Berle和Means研究了美國公司所有權與經營權分離的現象，提出股東與管理層的委托問題，到后來出現了由控股股東和中小股東之間的問題稱為第二類問題，因此本文研究的是第二類問題。終極控股股東對中小股東利益的侵占的一個重要因素便是控制權與現金流權的分離。在國內，王鵬和周黎安（2006）發現控股股東的控制權與現金流權分離程度越大，企業的績效越差。因此陸續有學者從控制權角度對上市公司投資行為進行研究。

（二）投資現金流敏感性下的公司投資文獻綜述

公司的投資、融資是公司的基本政策，通過這兩方面來指導公司行為。著名的MM理論認為，在不存在任何摩擦的理想世界里，任何資本的邊際利潤應該是相等的，公司的總價值與公司的融資結構無關。也即不論如何籌集資金，都不會影響公司的價值，因此公司的投資行為與內部現金流無關。這一結論引起很多學者的懷疑，眾多學者紛紛開始對公司投資與內部現金流關系進行研究。MM理論是建立在一系列嚴格的假設之上的，但是由于資本市場的不完善性導致信息不對稱和委托問題，從而演化為基于信息不對稱的融資約束假說和基于委托問題的自由現金流過度投資假說。

（三）融資約束視角下企業投資理論綜述

由于管理者和投資者之間的信息不對稱，Myers和Majluf（1984）認為在CEO與現有股東之間利益一致的條件下，經理人往往總是傾向于在股票被高估時發行新股票。當投資者認識到這個問題，就會認為發行新股是因為資產估值過高，這樣會對股價產生負面影響，從而增加股權融資成本。這就導致了股票未被高估的企業，往往不情愿發行股票。因此會產生逆向選擇問題，最終造成投資不足，使得外部融資成本高于內部融資成本，企業偏好內部現金流，這會降低企業發放的現金股利，更有可能因為內部現金流的有限而錯過有價值的投資項目，造成投資不足問題，由此Fazzar（1988）提出著名的融資約束假說，他利用美國制造業421家企業14年的數據，用股利支付水平衡量融資約束程度，發現融資約束程度與投資現金流敏感性之間是正相關的，此后大量學者從不同角度或者不同的衡量方法來研究二者的關系，Kaplan（1997）通過對公司進行分組，融資受約束組和不受約束組，對前述論文中的數據進行重新研究，結果卻相反，認為融資約束程度與投資現金流敏感性之間是負相關的。

國內學者魏峰、劉星（2004）以我國制造業上市公司為樣本，發現我國上市公司融資約束也普遍存在，并且融資約束與投資現金流敏感性成正相關關系。屈文洲等（2011）采用交易概率指標發現信息不對稱與公司投資支出負相關，并且提出在這種情況下融資約束與投資現金流并非線性關系。

三、終極控制權、內部現金流與公司投資的關系分析

羅黨論和唐清泉（2007）研究中認為在我國的經濟改革進程中，中央與地方財政分權，使得地方政府成為一個獨立的經濟利益主體。國有控股可分為中央控股和地方政府控股，由于地方政府擁有的資源相對較少，對國有控股上市公司依賴程度也越高，我國政府是以GDP為導向的，依靠投資來獲取利益，地方政府為增加其業績，則更傾向于上市公司投資，所以會出現過度投資現象，Li（2005）研究我國省級官員升遷與經濟增長之間的關系，表明當地區經濟表現較好時，所在地區省級官員升遷的概率更高，因此地方政府官員出于政治前途考慮會干預所控股的上市公司，利用內部現金流進行過度投資。所以當上市公司擁有充足的內部現金流時，地方控股的上市公司比中央控股的上市公司更有可能利用內部現金流進行過度投資。另外，控制權與現金流權的分離是導致控股股東侵占中小利益的重要因素，兩權分離使控股股東有強烈的動機去從事有利于自身利益的事情，這樣就有可能損害公司的整體利益，當控制權與現金流權越來越接近時，控股股東與中小股東的利益就越趨向于一致，此時二者之間的關系以協同效應為主，相反，當控制權與現金流權分離程度越來越大時，二者之間就會越來越背離，利益會不同，此時控股股東與中小股東間的關系以侵占效應為主導。由自由現金流量假說可知，公司內部現金流量越多時，控股股東便會為自身利益趨向于過度投資，因此，控制權與現金流權分離程度越高時，控股股東與中小股東利益越不一致，控股股東為獲取自身利益而進行過度投資的行為越來越嚴重。

四、政策建議

根據以上論述，本文認為應該從以下方面改善上述問題：完善相關法律制度環境，由于我國的法律環境不完善，導致控股股東對中小股東利益侵占以及控股股東影響公司投資，因此應該完善上市公司所處的法律環境，并加大對違反規定的處罰力度，達到殺雞儆猴的效果；減少政府干預，政府為終極控股的股東的公司，很多會呈現嚴重的過度投資行為，因此有必要減少政府對公司的行政干預，促進上市公司投資決策的市場化，形成以市場為主導，政府為輔導的結構，發揮市場的作用；促進上市公司多元股權結構的建設，很多研究認為上市公司利用內部現金流過度投資的行為越來越嚴重，因此有必要加強上市公司多元化股權結構的建設，引入不同性質的大股東，建設多元化相互制衡的股權結構，改變一股獨大的結構，減少控股股東的過度投資行為。

參考文獻：

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[4]劉昌國.公司治理機制、自由現金流量與上市公司過度投資行為研究[J].2006.

篇5

一、引言

Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股權分散的假設，即經營權與所有權是分離的，是人們研究公司治理問題的邏輯起點。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名學者贊同和進一步發展了Berle和Means的觀點。20世紀九十年代末，以LLSV為代表的學者們發現所有權和控制權集中才是目前全球企業的主導形式，現在公司治理研究主要基于LLSV范式。

La Porta等（1999）開創了對公司終極控制權的研究，研究了27個發達國家和地區，發現許多上市公司都存在唯一的終極控制人，且其控制權最終集中在家族或政府手中。學者們的研究顯示，西歐、北美和東亞國家（日本除外），終極控制人為家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）發現，東亞公司中有超過半數的公司，其股權結構為家族控制形態；Faccio& Lang （2002）發現，歐洲的奧地利、法國、德國、意大利以及瑞士等國家的上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國、愛爾蘭則為公眾持有上市公司。Lang & Young（2005）發現，有59.74%的美國公司存在終極控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通過比較發現在歐洲、加拿大和東亞國家所有權結構高度集中的大部分公司都至少由一個終極控制人所控制。發展中國家也存在大股東控制，并且國家仍然是最重要的終極控制人（Chernykh，2005）。

劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）是最早對我國終極控制權進行研究，他們發現中國84%的上市公司目前仍然由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發現中國72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢；非政府控制的上市公司達到20.64%，有明顯的上升趨勢。賴建清（2005）把上市公司的實際控制人分成兩大類――國有控制人和非國有控制人，國有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中華（2002）發現我國臺灣地區上市公司存在有明顯的家族控制形態；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。

二、政府控制上市公司行為分析

我國資本市場發展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要國家控制的主干領域，這些公司一般規模較大，在整個資本市場中占據重要力量，研究政府控股上市公司終極控制權特征對中國公司治理制度的完善具有更重要的意義。

政府控股公司是國家調節經濟的一種重要手段，其運行過程和經營目標不可能是單一的經濟過程和利潤指標，要摻雜更多的社會性因素，因此對于政府在國有控股公司中控制機制的分析就顯得很有必要。研究我國公司的治理問題必須從研究政府的角色及其影響開始，政府性質的控制主體對企業的干預程度存在較大差別，會顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場化進程、政府對企業的干預程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干預會多于非地方政府控股上市公司。可以預期地方政府控股上市公司終極控制人的市場經濟行為更容易受到上市公司所處地區的市場化進程、政府對企業的干預程度以及法制化水平的影響。政府作為終極控制人，首要目標是為了實現社會和經濟穩定，政府在現在的框架下同時具有社會經濟管理職能和國有資產管理職能，為維護其主要的社會經濟管理職能，政府有將國有資產管理作為有效社會經濟管理手段的沖動。

三、統計分析與結論

（一）數據來源和變量定義。按照一般對地方政府控股上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳（2003）、楊淑娥（2009）等的判定標準，以在深圳和上海證券交易所上市的2005～2008年終極控制人為地方政府的上市公司為初始樣本，并按條件進行篩選：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除終極控制人控制權比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除資產負債率小于0或大于1的公司；（5）剔除資料模糊的公司。在此基礎上得到4年共923個地方政府控股上市公司樣本。本文的原始數據指標主要是根據北京色諾芬信息服務數據庫2004～2009年數據中指標、上述上市公司2004～2008年年度報告以及中國證券報等。

控制權和現金流權的定義及計算公式綜合在表1中。（表1）

（二）描述性統計分析。對樣本數據的統計分析采用的是SPSS11.5軟件，處理1，285個樣本，下面將一些指標數據的描述性統計指標列示，如表2所示。（表2）根據樣本的統計數據來看，地方政府控股上市公司的終極控制人傾向于采取金字塔結構和交叉持股等導致控制權與現金流權偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國內全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制權與現金流權偏離的比例并不多，只有31.3%，這低于全部公司的平均水平。其中，控制權與現金流權偏離的最大比例僅為36.75%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.91%，兩權偏離程度不高。反映地方政府控股上市公司終極控制人控制權與現金流權是否偏離的虛擬變量平均值為0.3131，說明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在著不同程度的控制權與所有權偏離，兩權偏離現象一般，不是太普遍。

我國地方政府控股上市公司的現金流權比例平均為34.82%，控制權比例平均為38.74%，終極控制人平均用34.82%的所有權掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票權。兩權的偏離率平均為3.91%，總體上高于西歐國家或地區的兩權偏離程度（3.84%），這與地方政府控股上市公司的政府背景有關，相關分析已在理論分析中體現。

（三）研究結論。本文采用2005～2008年923個地方政府控股上市公司的樣本數據，對地方政府控股上市公司終極控制權特征進行分析，通過描述性分析進行驗證。研究發現：地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，但控制權與現金流權偏離的比例并不多，只有31.3%，說明我國地方政府控股上市公司最終控股股東的行為特征與民營和家族上市公司有很大區別，主要原因在于地方政府的政策性導向，致使我國地方政府控股上市公司的終極控制人采用金字塔形控制結構等運用終極控制的方式來管理上市公司，同時選擇控制權與現金流權偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經濟效益和社會效益。

（作者單位：1.冀中能源邢礦集團；2.邯鄲銀監分局）

主要參考文獻：

[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.

篇6

一、國內外文獻回顧

國外方面，Berle和Means（1932）首次從所有權和經營權沖突的角度對企業過度投資行為進行解釋，認為企業經理人和股東之間的利益非一致性，導致經理人可能通過過度投資，締造企業王國謀求個人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究認為企業所有權和債務權之間的沖突會帶來企業的過度投資，企業所有人傾向于將資金投向于高風險高回報的項目，將低風險低成本的轉嫁給債權人，而投資項目本身可能并不具有良好回報，這也會導致過度投資。在股權集中背景下，La Porta et al.（1999）認為企業最終控制權的存在，企業控制人控制權和現金流所有權兩權分離，促使最終控制人有動機通過過度投資的方式對企業其他利益人進行侵占。La Porta et al.（2002）的研究認為，最終控制人現金流權的提高可以顯著提高企業的價值，可以降低最終控制人的利益侵占動機，降低企業的過度投資程度。

國內方面，何金耿等（2001）通過對我國上交所上市公司的實證研究，認為我國上市公司的治理機制不能對公司的經理人形成有效的約束，許多公司存在過度投資現象，國有上市公司的過度投資現象則更為嚴重。胡建平等（2007）認為，所有權與管理權的沖突讓企業經理人有動機進行過度投資實現個人利益，而公司存在大量的自由現金流量為經理人的過度投資行為提供了可能性。李增泉（2004）、劉峰（2004）對我國上市公司的股權結構及大股東的利益侵占進行研究，研究表明我國上市公司的股權集中較為普遍，大股東通過“掏空”和“利益輸送”對小股東進行利益侵占。而控股股東的存在是否對企業的過度投資行為產生影響，有待進一步研究。

二、基于過度投資及債務約束機制的研究假說

最終控制權的存在對企業的治理存在兩方面作用，一方面，當企業最終控制人擁有企業較高比例的股權時，最終控制人有動機對企業經理人進行更嚴厲的監督，避免了在股權分散情況下因小股東“搭便車”心理而產生的內部人控制現象。另一方面，最終控制人的存在也會對其他利益相關者產生“利益侵占”，當最終控制人對企業的控制權提高時，對企業擁有更高決策權，從個人利益出發，最終控制人有動機制定有利于自身而損害他人利益的經營決策，這被稱為最終控制人的“利益侵占效應”。因此提出：

假設1：最終控制人控制權的提高加劇企業的過度投資水平。

現有研究認為，最終控制人往往通過交叉持股和金字塔結構的方式對企業進行最終控股，交叉持股和金字塔結構讓最終控制人可以使用很少的所有權對企業進行實際控股，這就導致最終控制人對控股企業現金流享有權和控制權的分離，這種現金流權和控制權的分離使企業最終控制人有動機擴大企業規模，通過過度投資獲取更大的控制權，從而實現個人利益，因此提出：

假設2：最終控制人的兩權分離度越高，企業過度投資水平越大。

在過度投資的約束機制方面，企業進行的債務融資要求企業按期償還本息，對企業的自由現金流產生強制性約束，企業自由現金流量的減少，可以有效地降低企業的過度投資，另一方面，債務融資的限制性條款會對企業的投資選擇產生影響，限制企業的不合理投資，這在一定程度上也會減少企業盲目投資的可能。因此提出：

假設3：企業的債務融資比率提高，過度投資程度就會降低。

在企業的債務期限結構中，由于長期負債具有較長的期限，在短期內不會對企業的自由現金流產生明顯的約束，并且由于償還期限較長，債權人很難持續有效的對企業的投資選擇進行監督和制約，但短期負債因為其需要企業在較短的時間內進行償本付息，會對企業的自由現金流產生非常有效的約束，并且債權人可以更加有效的對企業的風險進行考察和監督。因此提出：

假設4：在債務期限結構中，短期債務比長期債務具有更好的過度投資抑制效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文數據主要來源于CSMAR數據庫，部分來源于對我國滬深A股上市企業財務數據的手工收集，數據樣本為2008-2011年滬深A股上市企業財務及相關數據，部分數據涉及2007年度上市企業的財務數據。

出于研究的需要，本文對初始樣本數據進行了如下處理：（1）剔除了ST、SST類上市企業；（2）刪除金融保險行業企業；（3）剔除相關數據不足的企業；（4）剔除發行A股以外股票的企業；（5）剔除存在異常數據的企業。經過整理，本文最終獲得4 662個可使用樣本數據。

（二）模型構造與變量定義

1.過度投資指標的構建。本文采用Richardson（2006）預期投資模型對企業的過度投資指標進行衡量，將企業的投資劃分為維持性投資（即維持現有生產能力的投資，記為Im）和新投資（即新增項目投資，記為Inew），企業的總投資為兩者之和（企業的年度實際投資支出，記為Itotal）。將企業的新增投資（Inew）劃分為效率投資（I*new）和非效率投資（記為Iεnew，Iεnew >0表示過度投資，Iεnew

Inew，t=β0+β1Growth t-1+β2Leve t-1+β3Cash t-1+β4ROA t-1+β5Size t-1+β6Inew，t-1+∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型1）

2.最終控制人控制權和現金流權。對于最終控制人的控制權和現金流權，本文借助于Claessens等（2000）的方法，最終控制人對企業的實際控制權通過不同的控制鏈實現，每一條控制鏈賦予了最終控制人對上市公司不同的控制權，最終控制人真正擁有的上市公司的控制權由其所擁有的每一條控制鏈的控制權匯總而得，最終控制人的實際控制權用Con表示。相對于控制權，現金流權表示最終控制人對上市公司所擁有的實際所有權，Claessens等（2000）認為最終控制人的現金流權應該由最終控制人所擁有的每一條控制鏈對上市公司的實際所有權之和求得，最終控制人的現金流權用Cashflow表示。最終控制人控制權和現金流權的分離度可通過最終控制人擁有的對上市企業的控制權和現金流權比例的差值或者比值兩種方式表示，本文采用比值的方式衡量最終控制人的兩權分離度，數學表達式如下：

Seperationg=Con/Cashflow

Seperation表示最終控制人的兩權分離度。

3.假設檢驗模型。為了檢驗假設1，我們建立模型如下：

Iover=β0+β1Con+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型2）

模型中的因變量為Iover，由預期投資模型的誤差項求得；解釋變量Con，表示最終控制人所擁有的控制權；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash分別為模型的控制變量。

假設2檢驗模型：

Iover=β0+β1Seperation+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+

∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型3）

假設3檢驗模型：

Iover=β0+β1Leve+β2Cash+β3ROA+β4Size+β5Inew，t-1+β6 FreeCash+∑YearControl+

∑IndusControl+εt

（模型4）

假設4檢驗模型：

Iover=β0+β1Sleve+β2Lleve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash +∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型5）

以上模型中所涉及的變量定義由下頁表1給出。

四、實證分析

（一）最終控制權比例與過度投資回歸結果分析

為了更好地驗證假說1，我們分別在最終控制人控制權大于25%和大于30%的情況下，對模型2進行實證檢驗，檢驗結果如下頁表2。

檢驗結果顯示，在控制權比例大于25%的樣本回歸中，控制權比例與過度投資的回歸系數為0.0088，t值為2.13，在5%顯著性水平下顯著，可見，如果將25%作為存在最終控制人的衡量標準，我國A股上市企業的最終控制人控制權與企業的過度投資之間是存在顯著的正向激勵關系的，企業最終控制人控制權的提高會加劇企業的過度投資。在控制權比例超過30%的樣本回歸中，控制權比例與過度投資的回歸系數為0.0102，t值為2.20，在5%顯著性水平下顯著，因此在控制權比例超過30%的樣本中，最終控制權比例與企業的過度投資仍然正向相關，從回歸系數和t值上可以看出，在最終控制人控制權超過30%的樣本中，最終控制人控制權與企業的過度投資關系更加密切，激勵作用更強。

（二）兩權分離度與過度投資回歸結果分析

同理，對假說2進行檢驗，將控制權大于25%作為企業存在最終控制權的衡量指標，通過對模型3的回歸分析，得到如下統計結果：最終控制人的兩權分離度的估計系數為0.0021，t值為1.62，在10%的顯著性水平下顯著，這表明最終控制人兩權分離度與企業的過度投資之間存在正相關關系，即最終控制人兩權分離度在一定程度上加劇企業的過度投資程度，這支持了理論分析中的假說2。

（三）債務約束與過度投資回歸結果分析

同理，對假說3和假說4進行檢驗，得到的結果如下：資產負債率的估計系數為-0.037，t值-3.32，回歸結果顯示企業的資產負債率與過度投資之間為負向相關關系，回歸系數在1%的顯著性水平下顯著， 企業的負債融資可以有效抑制企業的過度投資規模。模型5檢驗了企業短期資產負債率以及長期資產負債率與過度投資之間的相關關系，回歸結果顯示，短期資產負債率的回歸系數為-0.044，t值為

-5.65，在1%顯著性水平下顯著，這表明企業的短期負債率與過度投資之間有著非常顯著的負向相關關系，企業短期負債率的提高會顯著降低企業的過度投資水平。長期負債率的回歸系數為0.0245，t值為9.48，在1%顯著性水平下顯著，由此可以看出，企業的長期負債率與過度投資之間有正向的相關關系，并且兩者之間的相關關系非常顯著，這說明企業的長期負債率顯著增加了企業的過度投資規模，長期負債率水平越高，企業的過度投資規模越大。

五、研究結論

與以往的研究不同，本文研究了在股權集中背景下，我國上市企業的過度投資行為。認為最終控制人控股比例的上升在一定程度上會提高企業的過度投資水平，而最終控制人兩權分離度的提高，進一步加劇了企業過度投資規模。這一研究結論，一方面為企業的投資效率提高提供借鑒，企業可以通過降低大股東持股比例以及兩權分離度，以提高企業的投資效率；另一方面豐富了股權集中市場上公司治理的相關理論，在股權集中背景下，控股股東有可能通過過度投資方式侵蝕其他利益相關人利益。研究同時認為，企業進行債務融資可以減少企業的過度投資行為，債務結構中的短期融資有效抑制了企業的過度投資規模，而長期債務有可能會加劇企業的過度投資規模。因此，本文認為，企業可以通過提高資本結構中短期債務融資比例，以降低企業的過度投資水平，提高企業投資效率。Z

（注：本文系江蘇高校優勢學科建設工程資助項目階段性研究成果，英文標志為PAPD）

篇7

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現的，其存在必須以一定的組織結構為載體，實現企業內部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內部資本市場”的概念，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內外學術界的一個新興研究領域。近些年來，國內企業集團的形成和規模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發生，為內部資本市場的建設及其運作創建了良好的環境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現，顯示著我國內部資本市場較大的負面效應，使得對內部資本市場運行效率成為公司治理與內部資源配置理論研究的重點關注對象。

在2007年股權改革基本完成的背景下，結合中國資本市場發展特征與國內上市公司股權高度集中現象，本文通過追溯上市公司終極控制權，研究直接所有權背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權結構特征，并基于這些終極控制權行為特征表現研究內部資本市場運行效率，體現出兩者間的本質內涵關系，有助于使研究達到實質根源的效果。這不僅充實了現今內部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權行為的各種路徑及其對內部資本市場運行效率的影響，具有重大現實意義。

二、相關研究回顧

內部資本市場現身的關鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學、合理地配置內部各種資源，使得企業總部能夠更充分發揮信息和監督方面的作用以及集中融資的優勢，給公司帶來巨大績效。但事實發展并非如此，國內外學者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關注的原因之一是體現公司治理效應重要特征的控制權特征。終極控制權位于企業控制鏈的頂端，對企業重大決策起著關鍵作用，直接或間接掌握著內部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關乎著內部資本市場存在并運作的方向，決定著內部資本市場是為企業創造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創建“資本帝國”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發現，最終控制者不僅會利用金字塔結構實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發現集團保險公司通常將其資本轉移到投資前景最好的項目上，這表明其內部資本市場是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發揮，內部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發現終極控制人的現金流權與控制權的偏離程度越高，上市公司財務風險越高。其中民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現金流權與公司績效顯著正相關，對終極控制股東存在“激勵效應”；控制權與現金流權的偏離與公司績效顯著負相關，終極控制股東對公司具有“塹壕效應”，且當現金流權較高時，其“塹壕效應”顯著降低。

三、對國內內部資本市場效率的實證測度

“內部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內部資本市場，因在信息、監督和激勵等方面的優勢，公司可根據需要把一個分部創造的現金流或以該分部的資產作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業的資源得到有效配置。

對內部資本市場效率的研究一直是眾多學者關注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業分部數據，只是根據不同企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規范的完善，各分部詳盡的財務數據信息漸漸滿足了直接測度內部資本市場效率的需要，現有直接研究模型主要包括：①投資現金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內部資本市場效率測度的準確性。

本文綜合參閱了國內外學者對內部資本市場效率的研究，考慮國內內部資本市場發展現狀及相關數據信息的獲取，重點依據王峰娟博士提出的“調整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產的比例,反映資產回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數的權重。若高資產回報的分部獲得較多的資本,或低資產回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內部資本市場配置有效。反之,高資產回報的分部獲得較少的資本,或低資產回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2007―2010年公布財務報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學者對具備內部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學等非盈利性機構或非實質性經營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關所需數據的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數據均來自國泰安數據庫、滬深交易所、和訊網（省略/）等，部分數據利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業統計軟件SPSS17。

（二）內部資本市場效率計算示例

本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內部資本市場效率的計算應用。S上石化工有5個業務分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品、石油產品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產數據如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產回報率大于平均資產回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國A股上市公司內部資本市場效率現狀

2005年6月我國開始了股權分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權變為同股同權、同股同價。至2007年底，股權分置改革基本完成。股改給中國資本市場發展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數據對內部資本市場效率進行現狀分析。

1基于全部樣本的現狀評價

202家可選樣本上市公司關于內部資本市場效率的利潤敏感系數詳細計算過程不在文中顯示。從計算結果看，有9家公司樣本的內部資本市場效率明顯異常，依據前文對內部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統計如表3所示：

由表3可見，正態性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態。全部樣本的利潤敏感系數變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內部資本市場效率是有效的。

存在多個眾數，顯示最小值。從表4中各年的描述性統計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數，說明在這三年中，樣本公司內部資源配置是有效的。進一步分析發現，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態分布，從各年發展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內部資本市場效率正朝著良好有效的方向發展。此外，2010年樣本公司組統計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內部資本市場效率總體平穩，并趨向于有效。2008年數據趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發，國內外發展環境不穩定，致使內部資本運作更加頻繁，這對資本發展產生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A股上市公司的分部報表數據，采用直接數據測度其內部資本市場效率，進行描述統計分析，結果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統計，還是各年分組樣本的統計描述，都表明國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權對內部資本市場運行效率的實證研究

（一）研究假設的提出

在我國特殊發展背景下，形成了上市公司股權普遍比較集中的現狀，出現了眾多企業集團金字塔結構，使得第一大股東僅僅只是企業控制中的中間環節，它的持股比例并不代表最終控制人的實現利益，真正現實意義上，掌握著企業財務經營政策的關鍵影響因素是其擁有的最終控制權。2007年底我國上市公司股權分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發展，這為終極控制權與現代公司治理帶來了新的契機。

1.終極控制權比例與內部資本市場效率

根據控制權理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權，其所擁有的現金流權高，對股東大會的控制權也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產生較大動力的有效監督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當第一大股東持股比例提高時，有助于公司經營績效的改進。目前國內外部經理人市場缺失或失靈、內部激勵不足的情況比較頻繁，企業資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權，實際控制人就可能更換經理人，改善經營績效，促進經營效率。

基于以上分析，本文提出：

假設1：終極控制權比例越高，內部資本市場效率就越好。

2.終極現金流權與內部資本市場效率

按理性經濟人假設分析，終極控制人目標是實現自身利益最大化。當終極現金流權提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經營效益。終極現金流權的高比例，有利于制約終極控制人采用關聯交易、價格轉移等方式轉移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監督上市公司的經營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現金流權的“利益趨同效應”也得到了不少學者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現金流權與上市公司績效之間的顯著正相關關系。

基于以上分析，本文提出：

假設2：終極現金流權比例越高，內部資本市場效率就越好。

3.終極控制權與現金流權分離度與內部資本市場效率

終極控制權與終極現金流權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉移或輸送的動機就越強，所有權層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內部的資源配置。有很多的經驗數據顯示，內部資本市場的形成方便了大股東通過關聯交易、資金占用等手段進行利益轉移，降低了上市公司的績效，出現了“折壕防御效應”、“隧道效應”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內部資本市場大股東的資源轉移行為能在一定程度上緩解內部其他成員企業的融資約束，擴大投資規模，最終為全體股東創造增量價值，從而表現為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權與現金流權分離引起的對上市公司資源的轉移，盡管一開始體現為利益掠奪，但實質上并不必然影響上市公司的經營績效，因為資源的自由進出，并不代表內部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設3：終極控制權與現金流權的分離度與內部資本市場效率不顯著相關。

4.終極控制權的性質與內部資本市場效率

終極控制權性質與內部資本市場運行有著密切的關系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質對企業經營發展有著非常重要的作用，各位學者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權屬于國有性質的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監督和更透明的管理下，經理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。

基于以上分析，本文提出：

假設4：國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

（二）樣本選取、數據來源與變量定義

1.樣本選取與數據來源

此部分選取樣本的條件和數據來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產回報的利潤敏感系數，用CFA表示，反映內部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權

終極控制權，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權結構，其A股代碼為600011）：

終極控制權=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現金流權

終極現金流權，亦終極所有權，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權與現金流權分離度

終極控制權與現金流權分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權性質

本文把終極控制權性質分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權投資的部門、國有資產監督管理機構、國有出資企業等以營利為目的的股東，不包括學校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。

本文在實證分析中，把終極控制權性質作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質時，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內部資本市場效率研究和涉及相關終極控制權的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務杠桿（DOL），營業利潤率（MGR），凈資產收益率（ROE），營業收入增長率(GRMBR)，資產負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業規模(TASS)，年份(yeari)和行業(Xi)。

（三）實證模型建立

本文針對假設分別建立了4個模型：

模型1(內部資本市場效率與終極控制權)：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內部資本市場效率與終極現金流權）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內部資本市場效率與終極控制權和現金流權的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內部資本市場效率與終極控制權的性質）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實證分析

本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權特征變量與內部資本市場效率間的相關性進行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權、終極現金流權、兩權分離度、終極控制權性質與內部資本市場效率間的單個回歸，研究結果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數都大于0，說明終極控制權、終極現金流權分別與內部資本市場效率明顯正相關，即隨著終極控制權比例的上升，或者終極現金流權比例的提高，內部資本市場效率就越好，這符合假設1與假設2的預期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎上引入終極控制權與現金流權的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎上再次引入終極控制權性質變量的綜合回歸效應。研究結果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權與終極現金流權與內部資本市場效率的正相關均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設1和假設2。

從基于終極控制權引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導入兩權分離度變量后，分離度與內部資本市場效率的相關性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權與現金流權分離度的增大，內部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎上再次引入終極控制權性質啞變量，此時兩權分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權性質與內部資本市場效率間的相關性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現金流權引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權分離度的模型E與在這兩者基礎上再次引入終極控制權性質變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內部資本市場效率不顯著相關，未通過檢驗。這說明相比較終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其性質對內部資本市場效率的影響更有同質性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發現，兩權分離度在基于終極控制權與終極現金流權下的引入效應是恰好相反的，前者與內部資本市場效率成負相關，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權與現金流權的分離度的大小與內部資本市場效率間并不存在直接的顯著關系（這與單個變量模型G的回歸結果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關不顯著，但在很大程度上顯現著如下事實：在一定控制權下，兩權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流權控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導致資源配置無效，最終導致內部資本市場效率降低。而在一定現金流權下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內部資本市場運行更有效。據此，兩權分離度對內部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關因素，這證實了假設3的成立。

模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權性質與內部資本市場效率有著較明顯的相關，即在國有控制下，內部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設4。但在模型C與F中，終極控制權性質的兩系數均大于0，可與內部資本市場效率不顯著相關，說明國有控制下內部資本市場的有效運行優勢并不突出。

六、實證結論與啟示

在股權分置改革基本完成的背景下，考慮國內資本市場發展現狀，結合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結論：

1本文采用2007―2010年滬深A股上市公司分部報告中的直接數據測度其內部資本市場運行效率，描述統計分析結果表明：國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實證檢驗顯示：終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內部資本市場高效率運行優勢并不突出。此外，較之終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其產權性質對內部資本市場效率的影響更具有同質性，它們間的關系更顯著。

3. 終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生。在既定終極控制權比重下，兩權分離度越大，終極控制人就能以較小的現金流權控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經營失敗成本，此時獲取控制權私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導致內部資本市場效率降低。而在高現金流權比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經營失敗時所受成本很大，促使其科學合理配置資源，促進內部資本市場有效運行。

在現實發展中，如何有效地在公司各分部間進行科學合理的配置資源成為現代公司治理中健康良好經營的關鍵，如何有效進行公司終極控制權配置從而促進內部資本市場健康發展是公司管理與股權結構合理安排的核心內容，更是眾多利益相關人對公司進行多元化戰略或并購重組等重大決策的關鍵考慮因素。內部資本市場作為現代公司治理與內部資源配置的最重要理論，已發展成為一個獨立創新的研究領域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現實意義，它所涉及的眾多相關內容有待更多學者進一步分析。

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篇8

公司治理問題是企業在實踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當中一直是熱門的話題之一。而問題作為公司治理的核心問題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認為公司中的問題主要是股東與管理者、股東與債務人等等利益相關者的利益沖突，然而隨后的大量研究發現，問題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實際80年代開始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關于終極控制人與中小股東的沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時，由于我國經濟體制是由計劃經濟向市場經濟過渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業中，股權相對都比較集中，終極控制人與中小股東的沖突顯得尤為突出。另外，我國的股票市場表現近期一直萎靡，這與終極控制人對中小股東的利益侵占有著一定的關系。因此，為了完善我國的資本市場，維護中小投資者的合法利益，引導我國資本市場健康發展，研究終極控制人的所有權特征與企業價值的關系顯得尤為重要。

二、文獻回顧

如上文所述，公司治理中的問題可以分為兩個部分，一類以Berle與Means為基礎的（B-M）委托關系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務人等等利益相關者的利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關于控制性股東與中小股東的沖突問題。下文分別對這兩個方面的文獻分別進行綜述。

（一）（B-M）委托關系研究綜述

在英、美、日企業所有權廣泛分散、股權集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權與所有權分離這個創新觀點。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托理論對兩權分離研究進一步發展。根據他們對委托關系的定義，要緩解兩者的沖突，就必須給予管理者一定的股權，即管理者持股。此后學術界紛紛對管理者持股的行為進行了大量的研究并提出了利益一致假說與壁壘效應假說。

所謂的利益一致假說，就是指當管理者的持股比例增加時，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業價值最大化為目標。但是當管理者的持股比例過高的時候就可能產生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當管理者的持股比例過大時，他們將會對企業進行控制，為他們實現非企業價值最大化目標提供便利。這就是壁壘效應假說。

（二）（LLSV）委托關系研究綜述

B-M委托關系是以英、美、日企業所有權廣泛分散為背景而創立的。但是隨著經濟的發展，以東亞、西歐部分國家上市公司為代表，股權集中度相對較高且存在控制性股東的公司逐漸出現在歷史舞臺。控制性股東與中小股東的問題，即LLSV委托關系逐漸成為重要的研究熱點之一。

Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托關系下的成本可以通過所有權集中有效降低，但是終極控制人的出現也帶來了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國家對投資者的法律保護越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發現終極控制人的控制權超過所有權的現象在27國家600家大公司樣本中普遍存在，這種現象導致其他股東無法有效監督控制性股東，進而令終極控制人有動機與權力去實施侵占中小股東權益的戰略或者項目。Claesens、Djankow6 （2000）對九個東亞國家（地區）的2980家上市公司的所有權特征進行分析發現，公司價值與終極控制人所有權存在顯著的正相關，但是公司價值與控制權比例卻呈顯著負相關，而隨著兩權偏離程度的增大，其對企業價值的負面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個國家前20大企業和5829家韓國公司為樣本進行實證分析也得出與上述學者類似的結論。

國內學者方面由于中國證監會到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產權與控制關系，相關研究04年以前相對較少。

賴建清、吳世農（2005）研究發現，受我國股權分置現象的影響，兩權分離度與公司價值沒有顯著關系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國A股市場數據為基礎，研究發現，終極控制人的控制權對企業價值有顯著的負影響，而所有權則有顯著的積極影響，而且兩權分離程度越大，公司價值下降越多，并出現邊際遞增現象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業為研究對象，卻發現所有權與控制權比例都對企業價值有顯著負向影響。葉勇（2007）10通過整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權、所有權發現，我國上市公司主要通過金字塔結構等方式使其終極控制權與所有權產生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場價值負相關。陳獻一（2011）11選用2007年至2010年滬深A股上市公司數據為研究對象也得出類似結論。

綜上所述，我們可以看出，我國大部分的上市公司股權都比較集中且由國家控制，而國家控制的上市公司容易出現主體缺位的現象，控制權實際掌握在有關人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權特征與企業價值的關系顯得十分必要。另外，從上文可知現有的實證研究數據相對比較舊，而且沒有通過比較得出國有與非國有兩種特征的公司終極控制人所有權特征與企業價值的關系異同。因此，本文將應用2010與2011年的上市公司數據，分國有與非國有兩類樣本進行回歸分析并進行比較。

三、研究假設

Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權權對企業的市場價值具有“激勵效應”，終極控制人的所有權正越大，就越有動力去提高的企業價值，他通過侵害公司利益而最大化個人利益的動力就越小。因為他采取上述行動的成本會隨著所有權的上升而上升。

因此提出假設1：終極控制人的所有權與企業價值成正比。

但是當終極控制人通過金字塔結構或者其他方式使得控制權遠遠超過所有權時，就會產生很強的壁壘效應。終極控制人就能夠輕松通過投資項目、控制權轉讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權益，獲取控制權私人權益。

因此提出假設2：終極控制人的兩權分離程度與企業價值成反比。

根據國內外學者相關研究表明，家族控制、規模較小的企業比國有控制的企業所有權與經營權的分離程度大。在我國由于非國有企業相對于國有企業來說融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，其往往通過借殼上市的方法進入股市。而且為了節省資金非國有企業通常傾向采取金字塔機構來控制一家或者多家上市公司，因此非國有企業的兩權分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權分離程度越大，公司價值下降越多，并出現邊際遞增現象。

因此提出：

假設3：終極控制人為國有的企業比非國有的企業兩權分離程度較小，分離系數較大。

假設4：終極控制人為非國有的企業與國有的企業相比，其兩權分離系數對企業價值的影響較大，其回歸系數比國有要大。

四、研究設計

（一）樣本選取與資料來源

本文選取滬深A股上市公司2010與2011兩年數據作為研究對象，并根據前人的研究經驗作了以下調整：1）對金融類企業進行剔除，因為其資本結構以及營業模式與傳統行業差異較大。2）剔除了數據不全的企業。在此基礎上根據國泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國有與非國有企業。其中屬于國有的終極控制人有國有企業、非企業單位、機關事業單位、機關、國務院、省、地區級政府，級政府，縣級政府，縣級及以下政府，事業單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國有性質和背景的終極控制人，其余則為非國有性質背景的終極控制人。調整后共有樣本3323個，其中國有樣本1350個，非國有樣本1973個。所有數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量設計

根據本文的研究目的，本文選取了企業價值作為因變量，終極控制權、終極所有權以及兩權分離度作為自變量，而根據前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結構作為控制變量。

變量的具體定義如下表1所示：

表1 變量定義表

其中，衡量兩權分離程度的指標遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計算分離度的方法，將所有權與控制權的比率作為分離系數，其越小說明所有權與控制權的分離程度越大。而終極控制權與所有權的相關定義與國內外學者基本一致，我們將現金流量權作為衡量終極所有權的指標，而終極控制人的現金流權等于最終控制人通過所有控制鏈條累計持有上市公司所有權之和，每條控制鏈的所有權比例等于該控制鏈各個環節控制比例的乘積。而終極控制權比例為每條控制鏈上最弱的表決權相加之和。

五、實證回歸結果與分析

（一）變量的描述性統計

表2 變量描述性統計

從表2看，全樣本中企業價值的變異系數較大達到2.14，證明樣本中企業價值參差不齊，差異較大。而國有樣本與非國有樣本的對比中我們可以發現，非國有企業的企業價值比國有企業的企業價值均值要高，這可能是國有股在公司治理中的攫取之手效應大于幫助之手效應所導致的。另外，從兩權分離系數來看，非國有樣本中的兩權分離系數均值為0.8095比國有的0.8918要大，假設3得到驗證，這與Claesens（2000）的實證結果相一致。

表3 變量間的皮爾遜相關系數

從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關性較大外其余變量之前的相關性都比較小。因此，為了分別揭示控制權與所有權對企業價值的關系，我們需將兩者分開進行回歸。

（二）OLS回歸結果分析

表4 OLS回歸結果

表5 共線性情況

根據上述情況本文將分7個模型進行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進行研究的，而考慮到control與ownership的相關關系，為了分別揭示控制權與所有權對企業價值的關系，我們分別將control與ownership分開放入模型2與模型3中進行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國有樣本與非國有樣之間的對比。

從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對應的P值都是0，證明總體上看，7個模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關系影響所致。7個模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過了序列自相關檢驗，不存在序列自相關問題。而從表5可知除了模型1以外其余6個模型各變量VIF值都小于3，表明6個模型都不存在多重共線性，通過多重共線性檢驗。

從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強的共線關系，所以終極控制權、終極所有權以及兩權分離系數對企業價值的影響并不顯著。因此我們需要通過模型2與模型3分析，通過分析可以發現：首先，終極控制人的所有權對企業價值有顯著的負影響，與原假設1不一致，這可能是掠奪性分紅現象的存在而導致的。其次，終極控制權與企業價值是負相關關系，這與Claessens（2002）所得出的結論是一致的，終極控制人的控制權對企業價值有“壁壘效應”。最后，在模型2與模型3中兩權分離度與企業價值都有顯著的正相關關系，這與假設2相符，兩權分離程度越大，兩權分離系數越小，企業價值越小。

從國有樣本與非國有樣本的比較上看，通過對模型4-7分析發現，非國有樣本的兩權分離系數的回歸系數比國有的要高出一倍。表明非國有企業的企業價值對兩權分離系數的敏感性比國有企業的要高。這與假設4相一致，假設4得證。另外，非國有樣本中的終極控制權與終極所有權的回歸系數的絕對值都比國有樣本的要大，表明非國有企業的企業價值對終極所有權與終極控制權的敏感程度較高。這可能是非國有企業中掠奪性分紅現象與“壁壘效應”比國有企業更為嚴重所導致的。這與非國有企業在資金等各方面資源相對緊缺有很大關系。

六、結論與建議

通過上述的實證分析我們可以得出以下結論：

首先，終極所有權對企業價值有顯著的負影響，而且非國有企業的負面影響比國有企業更為明顯。這表明我國企業中可能存在著掠奪性分紅的現象，而且非國有企業的掠奪性分紅現象比國有企業更為嚴重。因為所有權越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進而使得企業價值下降得越多。

其次，終極控制權對企業價值有顯著的負效應，兩權分離程度與企業價值也有顯著負相關關系，這也表明我國的確存在著終極控制人侵害中小股東權益的現象，而且非國有企業比國有企業更為明顯。這是因為兩權分離程度越大，兩權分離系數這個指標就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國有企業比國有企業更為明顯的原因則可能是非國有企業的公司內部治理規范程度比國有企業的相對要低，其通過兩權分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對較少。

最后，非國有企業的兩權分離程度比國有企業的兩權分離程度要高。這是因為非國有企業相對于國有企業來說資金相對緊缺而且融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，因此其往往通過借殼上市的方法進入股市。而為了節省資金非國有企業通常傾向采取金字塔機構來控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發展的需求。

根據上述結論本文提出以下建議：

首先，完善相關法規，加大對資本市場的監管力度，保護好中小股東的合法利益。雖然近年來，相關法律制定對于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規操作頂風作案的事件時有發生。因此，本文認為政府應該加大違規的懲罰力度，一來可以提高違規者的違法成本，二來可以調動中小股東的監督的積極性。

其次，提高相關信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個重要原因就是因為兩者之間的信息不對稱。因此，政府應該在這方面進行努力，為中小投資者提供一個良好的投資環境，保護好中小股東的合法權益。

最后，加大對非國有企業的支持力度。由結論可知，非國有企業的中小股東利益侵占現象比國有企業更為嚴重，其中重要原因之一就是其資源相對缺乏，尤其是融資問題。政府應該拓寬非國有企業的融資途徑，這樣既能滿足企業發展需求促進經濟進一步發展，也能夠對保護中小投資者利益起一定作用。

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篇9

自1999年LaPoaa．，etal(1999)首次提出終極控制權的概念后，對終極控制權的相關研究成為近年來國外研究的熱點問題。在我國證券市場上，上市公司存在的許多不規范問題，很大程度上都是終極控制權效應及其負面應用的反映，即由于終極控制權存在的隱秘性，加之法制建設嚴重滯后，使得擁有終極控制權的股東盡一切手段去最大化自身利益的結果。因此，如何對股權分置改革后上市公司的終極控制權結構和投資者利益保護問題進行理論和實證研究，既是一個亟待解決的學術性課題，又是證券監管部門判別股權分置改革成效的一個實踐性問題。

一、終極控制權與現金流量權的偏離與投資者保護

1．公司治理研究的邏輯起點的改變

BedeandMeans(I932)提出了股權分散的假設，他們認為公司的所有權大都分散在小股東之間，而控制權則掌握在管理者手中，因而造成了經營權與所有權分離(傳統公司治理研究的邏輯起點)的現象。目前股東與經理之間的委托關系事實上已經成為公司治理主流研究的前提條件。

然而，自1980年以來的股權結構文獻中，卻顯示出與BerleandMeans(1932)不同的觀點，相關研究的實證結果發現，大部份國家的上市公司，其所有權與控制權并未完全分離。根據ShleiferandVishny(1986)與Morck，ShleifernadVishny(1988)的研究發現，即使是美國的許多大公司，也存在有一些所有權集中的現象，而且在某種程度上是集中于家族及富有投資者身上；另外在其它的富有經濟體中也發現更多顯著的所有權集中度，例如：德國、日本、意大利和七個OECD國家。其中，發達國家顯示出有較高程度的所有權集中度LaPortaeta1．(1998)。這些研究顯示出，在許多國家，其大公司不僅擁有大股東，而且這些股東也都積極從事公司的治理，而此觀點和BedeandMeans(1932)認為管理者是無責任的想法是不同的。同時，研究表明，持有大宗股權的大股東往往會得到與他所持有股份比例不相稱的、比一般StCg,多的額外收益(Fama,E．andMJensen，1983；JensenMichaeland RobertRubuak，1983；De Angelo，Harry and Linda DeAngelo，1985；Demsets，H．andK．Lehn，1985)。這不符合現代公司經營理念提倡的“同股同權”(oneshare—onevote)原則，這部分額外的收益就是大股東對小股東進行侵害所獲得的收益。因此，對大多數國家而言，股權高度分散和“所有權與控制權分離”并不是一個普遍現象。公司治理問題不僅僅包括BedeandMeans式的公司外部投資者和經理人員之間的問題，還包括更深層次的問題，即外部小股東和幾乎控制全部經理人員的終極控制股東之間的利益沖突(董秀良、薛豐慧，2003)。相對而言，后者是一個更值得公司治理研究的問題，而~BelfeandMeans所說的股東與經理層的問題(BelfeandMeans，1932)。于是，現代公司治理的邏輯起點發生了轉變，從股東與經理層的問題轉變到小股東和控制股東之間的問題。在國內的證券市場上這一問題顯得尤為突出。

2．上市公司終極控制股東控制權及應用研究

LaPortaeta1．，(1999)針對全世界27個富有經濟體進行研究，并首次沿著所有權的鏈條而追索出誰擁有最大的投票權，結果發現，許多國家的上市公司都存在有唯一的終極控制股東，而且其控制形態大都集中在家族或政府手中。以東亞四個國家和地區而言，日本與韓國顯示出有較高的股權分散比率，香港則大多由家族所控制，而新加坡則有半數以上是被政府所控制的。Claessenseta1．，(2000)參考LaPonaeta1．，(1999)的研究方法，探討東亞九個國家總共2980家公開上市公司的股權結構，結果也發現東亞公司中有超過半數的公司，其股權結構為家族控制形態，且多數公司其管理階層同時為終極控制股東所參與和控制。Faccioeta1．，(2002)對歐洲的上市公司進行了類似的研究，發現歐洲除英國、愛爾蘭等少數國家之外，上市公司最終控制者為家族的比例大多為50％。除了股權集中的情形之外，LaPortaeta1．，(1999)和Claessenseta1．，(2000)也進一步發現，有許多上市公司的終極控制股東會透過金字塔結構、交叉持股與互為董事等方式達到控制公司的目的，并因此造成控制權與現金流量權偏離一股一權的不合理現象，并使其所掌握的控制權超過其所擁有的現金流量權，在此情況下，終極控制股東即可能通過利益轉移和掏空公司資產等方式，侵占小股東的財富，并產生道德風險與逆向選擇的相關成本。

根據LaPortaeta1，(1999)、Claessenseta1，(2000)、JosephandWang(2002)與LemmonandLins(2003)等的研究發現，終極控制股東所持有的現金流量權與公司價值間成正向關系，但較的投票權卻顯示出會有較低的市場評價，且當終極控制股東的控制權與現金流量權偏離的幅度越大時，會顯示出有較低的公司價值，也就是說終極控制股東對小股東進行財富侵占的幅度越大。另根據LaPortaeta1．，(1999)與Claessenseta1．，(2000)的研究也發現，家族控制是引起控制權與市場評價問呈負相關的一個重要因素。此外，少數股東被剝削的風險也因不同國家而有不同的程度，一般來說，在有少數較好股東保護(通常在富有的普通法系國家)的國家會顯示出有較低程度的剝削風險。此外，Morcketa1．，(1988)也指出，當管理者也是終極控制股東時，利益掠奪的機率就會增大，則公司管理者就會有較多的誘因去從事自利的行為；ShleiferandVishny(1997)的研究也指出，當所有者幾乎擁有公司的所有控制權時，比較而言他們更愿意去創造不會被少數股東分享的私有利益；LaPonaeta1．(1998)、Morcketa1．，(1999)研究大小股東問的利益沖突，也發現當大股東能有效控制一家公司時，終極控制股東會通過不支付股利或將利潤移轉給他們所能控制的其它公司的方式來達到自利的目的。ClaessensetaL，(2000)、JophenandWang(2002)、翁淑育(200O)和沈中華(2002)研究臺灣上市公司的股權結構，結果發現，臺灣上市公司存在有明顯的家族控制形態，且終極控制股東也普遍運用金字塔結構、交叉持股與參與管理等方式來增強控制權。因此也引發了控制權與現金流量權偏離同股同權的核心問題。葉勇、劉波、黃雷(2007)進一步將終極控制權分為顯性終極控制權和隱性終極控制權，并結合中國上市公司進行分析。

綜合上述結果，大多數國家的上市公司，其現代公司的所有權結構大都傾向于具有終極控制股東，有時候這些終極控制股東還是政府，但最通常的是家族。此外，終極控制股東的最大特色就是控制權超過他們的現金流量權，因為他們通常通過金字塔股權與交叉持股的方式來取得一部份的控制權，及通過參與管理的方式來增強控制權。因此，在這樣的結果下，終極控制股東在公司中顯示出具有唯一的支配權，因此也使他有能力和誘惑去侵害小股東利益。在中國的證券市場上，上市公司普遍存在隱l生終極控制股東，并通過金字塔結構等方式使其終極控制權與現金流量權產生偏離，且偏離幅度越大，上市公司的市場價值就越小，不同類型的終極控制股東控制的公司有顯著差異(葉勇、劉波、黃雷，2007)。

二、法律制度體系與投資者保護

從目前世界各國現行的不同的司法體系中，投資者利益保護的規則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規則和會計標準等等。但在不同的國家，即使對于相同的投資者保護規則，執行機制也可能存在差異(陳赤平，2006)。LaPo~a，eta1．，(1998)的研究表明，投資者保護的強弱很大程度上與一國的法律體系淵源、法律對投資者權利的規定以及法律的執行力度等法律制度環境有關。

為了分析各國對投資者保護的法律環境差異，LaPorta，eta1，(1998)利用民法法系(包括法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系)和普通法系兩大法系的49個國家的樣本，主要根據反董事權利指數、債權人權利和執法質量等三個方面的數據，對這些國家的投資者法律保護情況進行了比較，結果發現法律法規對投資者保護的成效在法律淵源之間呈現出規律性的變化。普通法系國家對外部投資者——股東和債權人保護最強，而屬民法法系的法國對投資者的保護最弱。德國和斯堪的納維亞國家介于二者之問，雖然相對而言這些國家對于債權人的保護要強一些。同時他們還發現，采用何種法律體系與經濟發展水平沒有直接的聯系。除法律架構外，法律執行情況也直接影響投資者的保護程度。比較而言，斯堪的納維亞國家的執法力度最強，法國法系國家最差，而德國民法系和普通法系國家居中。盡管法規不取決于經濟發展水平，但執法質量與人均收入水平有關。即使剔除收入因素以外，法國法系國家的執法質量仍然是最低的，但普通法系國家的執法質量則顯著上升。通過對股東權利保護、債權人權利保護和執法質量綜合研究表明，盡管大陸法系內部各國家之間還存在一定的差異，普通法系國家相對于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環境(陳赤平，2006)。葉勇和黃雷(2007)進一步分析了不同法系之間現金流量權、控制權及其偏離情況，并對其進行了整體比較(葉勇、胡培、黃登仕，2005)，見表1。

從表1中也可以看出，英美法系和大陸法系之間在現金流量權、控制權及其偏離幾個方面都有顯著的差異，特別是現金流量權和控制權的偏離有可能誘導控制股東去侵害中小投資者的利益。

具體而言，不同法系的國家的平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。在現金流量權方面，英美法系為23．83％，是最低的，大陸法系平均為30．75％。其中法國法系最高，達~J135．46％，說明在英美法系國家上市公司控制股東平均持有23．83％的現金流量權就可以控制一家公司，而大陸法系中法國法系國家的上市公司需要投入35．46％的現金流。在控制權方面，英美法系為27．64％，仍然是最低的，大陸法系平均為36．06％，最高的法國法系達到39．99％，說明在英美法系國家上市公司控制股東平均持有27．64％的控制權就可以控制一家公司，而大陸法系中法國法系國家的上市公司需要擁有39．99％的控制權。在現金流量權與控制權的偏離方面，英美法系國家上市公司的偏離是最小的，比值為0．862，大陸法系平均為0．821，其中偏離最大的是德國法系，達到0．802。

從總體上看，不同法系的國家在平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。英美法系國家的上市公司控制股東需要最少的現金流量權和控制權就可以控制上市公司，控制權及現金流量權與控制權的偏離也是最小的，這些都說明，比較而言，英美法系的國家擁有較好的法律制定和執行環境，對中小投資者的保護更好，因為只有在擁有較好的法律制定和執行環境，對中小投資者的保護更好的國家的上市公司控制股東才有可能以較少的成本(投入較少的現金流)就可以控制一家上市公司，并且其偏離度也較小，因為法律保護較好，相對于那些對中小投資者保護不太好的國家而言，對中小投資者的保護更好的國家的上市公司控制股東通過控制上市公司獲取私人收益的可能性要低得多(葉勇和黃雷，2007)。

三、限售期與投資者利益保護

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1966年，Larner沿用Berle和Means的觀點對1963年美國最大的200家公司的所有權情況進行了分析，在與1929年的結果對比后發現，經理人員控制的股權廣泛分散的公司數由1929年的65家上升到1963年的160家，三十多年來，股權結構進一步分散。

但從20世紀70年代末開始，Berle和Means的觀點受到了諸多質疑。眾多學者研究表明，美國大公司的股權結構是適度集中的，美國幾百家上市公司都有主要股東持股51％以上的情況，歐洲公司治理網的對其他發達國家的研究信息也顯示出了類似的結果，在德國、日本、意大利，甚至家都存在著集中程度較高的所有權。

現代公司存在三種基本矛盾，即股權分散情況下股東與經理的矛盾、股份集中情形下（主要是機構大股東控制下）控制性股東（少數權利主導者）與其他股東的權利矛盾以及股東與其他利益相關者的矛盾，它們使公司的控制權結構與基本結構發生偏離，這是形成現代公司控制權結構的根本決定因素。Berle和Means的“股權分散”及其“兩權分離”的情景不是現代公司所有權結構的主流狀態，現代公司所有權結構中有相當一部分呈現以大股東控制為主的特征。在這些股權集中的公司中，國家、機構和家族是主要的控制性股東，在控制性股東存在的情形下，Berle和Means的“兩權分離”已不適用，而是所有權與控制權合一。

二、股權集中型公司會計控制目標的改變

在股權集中型公司中，所有權與控制權在相當程度上是合一的，這一權利基礎的變化極大地改變了會計系統在公司活動中的目標和作用，從而導致了股權集中型公司會計控制目標與股權分散型公司會計控制目標的極大差異。

首先，所有權與控制權合一的現實在很大程度上改善了控制性股東與經理人之間的信息不對稱狀況，也就弱化了對外報告的會計信息作為股東控制經理人“道德風險”和“逆向選擇”行為的工具的效用，股東不再有對對外報告的真實會計信息需求的積極動機，因此內部會計控制制度不再用在確保財務報告的可靠性上。事實上，雖然國內外普遍認為我國會計信息的虛假程度較高，但美國安然、寶麗來、伯利恒、太平洋煤氣電力、環球航空及世界通信等公司會計信息虛假問題的暴露表明，會計信息虛假業已成為全球通病，若僅從傳統意義上的內部會計控制制度而言，我們并不能指出上述公司存在的重大缺陷。

其次，所有權與控制權合一的現實還導致了股東與經理人身份的合一，這一現實弱化了真實會計信息作為經理人（受托人）履行受托責任情況的說明工具的作用。

在傳統的“兩權分離”的公司模式中，解決股東與經理人之間潛在利益沖突的最廣泛使用的是激勵性補償合約，而這些補償性合約基本上是以會計數據為基礎的，所以當經理人報酬大多來自以會計數據為基礎的補償時，真實的或者說符合管制要求的會計信息不僅是股東控制經理人的重要工具，同時也是一旦發生利益沖突時經理人要求股東履行激勵性補償合約的最好根據。

因此，一方面考慮到股東的控制作用和外部管制機制對經理人行為的約束，另一方面出于經理人自身的利益需要，在公司傳統的控制權結構中，公司治理制度在客觀上不僅形成了對真實會計信息的約束機制，而且也形成了對真實會計信息的激勵機制。如果在公司中，能夠對公司會計行為產生控制性的兩大利益主體都有對真實會計信息的主觀需求，那么應該認為，符合管制要求的所謂真實的會計信息是有極大保障的。建立在公司治理結構基礎上的內部會計控制制度之所以被認為對真實會計報表的產出有效，并以報表真實性為控制目標之一的原因也正在于此。

然而，以上的分析卻說明，在股權集中型的公司中，不僅兩大控制性利益主體都不再有對真實會計信息的主觀需求，而且公司權利基礎的重構破壞了依靠內外部管制制度形成真實會計信息的機制，所以會計信息虛假變得司空見慣。 三、公司權利的和諧配置與控制目標的實現

1．公司控制權矛盾的變遷是引發公司會計控制目標偏離的基本原因。建立在股權分散型公司的控制權結構基礎上的公司內部控制系統已不能實現在集中的股權結構中對稱剩余控制權與剩余索取權的功能，使得作為其內部控制重要組成部分的會計控制也不能實現保障財務報告可靠性的目標。在此，界有必要認真集中的股權結構和分散的股權結構下公司在中存在的不同原因，在存在機構大股東控股結構的公司中，有必要建立一套權力制衡機制，以避免權力的過度集中以至濫用。近年來，西方經濟體系中發展起來的如董事會投票上的改革及大股東回避制度、股東的衍生訴訟制度等值得注意。

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文獻標識碼：A

文章編號：1672―3309(2009)06―0064―05

公司債務政策一直是財務研究領域的熱點和難點，當上市公司采用債權融資時，必須在選擇債務數量的同時選擇債務的期限，債務期限結構是企業在融資時不可回避的問題。

一、文獻回顧與研究假設

在中國債權人法律保護較弱的情況下，短期債務的使用增加，被用來減緩控制股東與債權人之間的沖突，然而，大股東本身也具有監管職能，其監管可以作為短期債務監管的替代。La Porta等(1999)認為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控制股東掠奪行為。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股東不但具有控制和監督最大股東的激勵，而且具有控制和監督最大股東的能力。肖作平(20051研究發現，存在少數大股東聯盟的公司傾向使用高的債務，說明少數大股東聯盟有利于抑制控制股東的機會主義行為和有效地監督管理者。同時，由于出現了與第一大股東相抗衡的股東。在股東大會和董事會上就難以形成絕對控制權下的第一大股東“一言堂”現象，從而減緩了沖突問題。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股東的存在可以打消疑慮或者作為一種信號顯示，表明管理者受到了嚴密的監管，因此，企業中大股東的存在使得貸款人不必過于依靠短期貸款來控制管理者，因為大股東與他們的利益是一致的。基于以上分析，本文提出假設1：股權制衡與債務期限結構正相關。

在我國，由于特殊的股權設置背景導致上市公司股權相對集中，且主要集中于控股大股東手中，而且很多控股股東通過組建復雜的組織結構方式來控制上市公司(葉勇、胡培、何偉，2005)，這為本文從終極控制人的角度研究債務融資問題提供了基礎。我國絕大部分上市公司由國有企業改制而來，到目前為止，大部分上市公司仍由國有產權控制。最終控制人為國有產權時，其受政府行為的影響更大。相對于終極控制人是非國有產權的公司而言，政府對于終極控股股東為國有產權的上市公司的干預更加明顯，主要體現在：一是通過財政補貼降低公司違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期借款(孫錚，2005)；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款(Fan et al，2003)。而且，在銀行公有和企業公有的產權制度安排下，政府干預作為司法體系的替代機制，降低了債務契約的履約成本，從而導致具有“政治關系”的企業在缺乏保護債權人的法律環境下仍能獲得長期銀行貸款的支持。孫錚等人(2005)認為。在國有企業改革過程中。為了保證國家改革政策和改革措施的順利貫徹執行，為非國有經濟的發展創造外部條件，具有特殊經濟地位的國有企業往往會以犧牲自身的利益為代價來承擔這種改革的社會成本，正是這種承擔改革成本的理由，成為國有企業通過各級政府向財政和銀行索要各種補貼和銀行貸款的籌碼(林毅夫，20041。基于以上分析，本文提出假設2：終極控制人為國有產權的上市公司具有相對較高的長期債務水平。

把治理環境因素引入到公司治理研究領域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理環境對成本有顯著影響，政府干預顯著增加了成本，而提高市場化進程和法律對投資者的保護水平有利于減少成本。我國市場是一個新興加轉軌的市場，這種特殊的制度環境造成了地區之間發展的不平衡。因此，分析我國上市公司的治理機制效應，不能僅僅從股權結構人手，還必須探討隱藏在股權結構背后更深層次的治理環境因素的影響。樊綱等(2003，2004，2006)從政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育、市場中介組織發育和法律制度環境等5個方面，對中國各個省級行政區域的市場化程度進行的比較分析表明，我國各地區之間的市場化進程存在顯著差異。孫錚等人(2005)利用滬深A股上市公司1999～2003年的數據實證研究了市場化進程對債務期限結構的影響，結果表明：企業所在地區的市場化程度越高，企業長期借款占總借款的比重越低：反之亦然。在市場化水平低的地區，經濟發展水平和要素市場發展水平都較低。而經濟發展水平較低，致使地方政府財政實力較低，財政實力、要素市場的發育水平，都可能導致國有企業改制留下的“包袱”顯得更嚴重，而這需要國有產權控制的公司通過更多的“現金輸出”方式來解決(雷光勇，劉慧龍)。在公有產權背景下，相對于非國有控股公司，國有控股公司能夠獲得相對較多的長期貸款。基于以上分析，本文提出假設3：其他條件相同的情況下，市場化程度對公司債務期限結構選擇的影響，最終控制人為國有產權的公司，比最終控制人為非國有產權的公司，要更為明顯。

二、研究方法

(一)數據來源

本文利用北京大學經濟研究中心的色諾芬數據庫，選取了2003～2006年間在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的所有上市公司作為初始樣本，并進行了以下篩選程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因為這些公司面臨境內外雙重監管，與其他公司的監管環境不同；(2)剔除了金融保險業的上市公司，因為這些公司存在行業特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因為ST、PT的公司存在較大的重組。會對債務期限結構的研究帶來很多的異常值；(4)剔除數據缺失及財務異常的公司。

本文選取樊綱、王小魯編制的市場化指數作為市場化進程的替代變量。由于樊綱、王小魯的“中國市場化指數――各個地區市場化相對進程報告”截至目前已經報告到2005年，而各地區各年度的市場化指數不會發生較大變化，本文取前5年市場化進程數據的平均數作為2006年市場化進程的數據。

(二)變量定義與模型選擇

1、被解釋變量

對債務期限結構的度量有兩種方法：一是加權平均債務期限，二是長期債務占總債務的比重。通常以一年以內(含一年)作為劃分短期和長期債務融資的時間界限，短期債務融資包括銀行短期借款、商業信用以及一年以內到期的短期負債，一年以上的長期負債為長期債務融資。鑒于數據的可獲得性，我們把償

還期限在一年以上的債務定義為長期債務，定義債務期限結構(DM)=長期債務／總債務。

2、解釋變量及控制變量定義

本文選取股權制衡度、終級控制人產權性質和市場化指數做為解釋變量。為了詳細檢驗本文提出的研究假設，本文參考了肖作平及國內其他相關文獻，對其他可能影響公司債務期限結構的因素加以控制。在不同的年度，宏觀經濟發展水平是不一樣的，對企業的債務期限也會產生影響。為了控制宏觀經濟因素的影響，本文引入年度虛擬變量，預計企業的債務期限帶有一定的年度特征。不同行業的經營特點不同，在現金流特征、受管制的程度、收益穩定性以及稅率等方面都有不同。因此，預計企業的債務期限將帶有一定的行業特征，并且從多個行業中選取樣本，也可以避免造成單一行業中由于行業管制等絕對因素對回歸模型的干擾。同時，為控制共線性問題，本文沒有設置制造業行業虛擬變量。

3、模型建立

根據前面的理論分析和研究假設，計量模型可以表示為：

DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε　(模型一)

DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε　(模型二)

三、統計結果及其分析

(一)變量描述性統計結果及其分析

表3與表4分別是全樣本、國有產權控制子樣本與非國有產權控制子樣本變量描述性統計結果。從上述描述性統計結果中，可以粗略地看出：(1)債務期限結構的均值為0.1609，說明我國上市公司以短期債務為主：國有產權控制的公司占總樣本的多數；地區市場化程度變量平均值為7.0459，這說明我國地區市場化進程水平程度已超過平均水平，最大值為10.41，最小值為0.79，標準差為1.9181。各地區發展還不太平衡。(2)國有產權控制的公司債務期限結構均值(0.1754)高于最終控制人為非國有產權的公司債務期限結構均值(0.1252)，表明終極控制人為國有產權的上市公司可能具有相對較高的長期債務水平。(3)非國有產權控制公司子樣本所處地區的市場化程度平均來說要明顯高于國有產權控制公司子樣本，具體表現為，前者MAR均值7.3858明顯大于后者的均值6.9074，表明市場化程度比較高的地區，非國有產權控制的公司數量與控制程度可能相對較高。

(二)全部樣本及子樣本回歸

表5左側是全樣本的回歸結果，股權制衡度以1％的顯著性與債務期限結構正相關，這與假設1相符，說明其他大股東在一定程度上限制了控股股東的掠奪行為，因而不必依靠短期債務來約束第一大股東。終級控制人產權性質與債務期限結構正相關，說明在公有產權背景下，政府對有國有背景的企業提供更多的長期貸款，這與子樣本描述性結果一致，然而其回歸結果不顯著，這可能是因為：一是近幾年國有商業銀行的市場化改革，原來國有商業銀行受制于政府的局面有所改變，銀行不再盲目向國有企業提供長期貸款，企業的信貸軟約束問題有所緩解。二是國家做為股東的監督約束沒有得到充分發揮，進而造成管理者的內部控制和道德風險，導致公司治理的殘缺，因此，小股東與債權人要求增加短期負債來抑制控制股東的掠奪行為，而政府又可以提供更多的長期貸款，終極控制人為國有產權的上市公司面臨著兩方面的權衡問題，實證結果證明后一種影響更加明顯。

市場化指數MAR是綜合了五大指數而得出的總指數，在理論上更能代表市場化進程，在全樣本中，市場化指數與債務期限結構顯著負相關，這與孫錚等人(2005)的研究結論一致。AdjR2在兩個子樣本中，國有控制的子樣本高于非國有控制的子樣本，說明在國有控制的子樣本中，此模型更能說明問題，在非國有控制的上市公司中可能還存在其他影響債務期限結構的影響因素。在國有控制的樣本中，MAR以1％的水平顯著，而在非國有控制的子樣本中，即使在10％的水平下。MAR也不顯著。從市場化指數回歸系數的顯著性水平程度、回歸系數絕對值大小、市場化指數對回歸擬合度的貢獻方面進行比較，我們可以發現，在國有產權控制樣本中，上述指標均明顯高于非國有產權控制樣本時的情況，這與假設3相符，說明市場化程度對公司債務期限結構選擇的影響，最終控制人為國有產權的公司，比最終控制人為非國有產權的公司，要更為明顯。

我們對模型進行了序列相關性和多重共線性的診斷，經驗認為，DW值約等于2，方差膨脹因子(VIF)小于10，則模型不存在序列相關性和多重共線性。從表5可以看出，本研究結果中各變量的方差膨脹因子比較小，說明進入模型的各變量之間基本不存在多重共線性，DW值也處于2附近，因此不存在序列相關性問題。

四、研究結果及討論

本文實證研究了股權制衡以及終級控制人對債務期限結構的影響，最終發現：(1)當其他大股東持股比例增加導致股權制衡度提高時，債務期限結構也會提高。(2)終極控制人為國有產權的上市公司具有相對較高的長期債務水平但結果不是很顯著。(3)其他條件相同的情況下，市場化程度對公司債務期限結構選擇的影響，最終控制人為國有產權的公司，比最終控制人為非國有產權的公司，要更為明顯。

本文不僅從股權結構方面研究了債務期限結構。而且關注了隱藏在股權結構背后更重要、更基本的因素，即公司所處的治理環境對債務期限結構的影響。只有在外部治理環境和公司內部治理機制相互作用的前提下。才能從根本上緩解大股東與中小股東，以及債權人的利益沖突，從而促進公司治理水平的提高，提升公司業績。本文結論的有效性還要依賴于市場化指數的準確性和有效性，并且2006年的市場化指數利用了前五年指數的平均數，可能存在一些誤差，需要進一步研究和檢驗。

參考文獻：

[1]樊綱、王小魯.中國市場化指數――各地區市場化相對進程2004年度報告[M].經濟科學出版社，2004.

[2]孫錚、劉鳳委、李增泉.市場化程度、政府干預與企業債務期限結構[J].經濟研究，2005，(05).

[3]雷光勇、劉慧龍.市場化進程、最終控制人性質與現金股利行為[J].管理世界，2007，(07).

[4]王澤填、程建偉、孫愛琳.股權結構與公司債務期限結構的關系研究[J].山西財經大學學報，2008，(09).

[5]劃志遠、毛淑珍、樂國林.政府控制、終極控制人與上市公司債務期限結構[J].當代財經，2008，(01).

[6]肖作平、廖理.大股東、債權人保護和公司債務期限結構選擇[J].管理世界，2007，(10).

[7]肖作平、廖理.公司治理影響債務期限水平嗎[J].管理世界，2008，(11).

[8]Edwards, S. S. J., Weichenrieder, A. J., 1999,"Ownership Concentration and Share Valuation:Evidence from Germany", CESifo, Munich, WP 193.

篇12

1 決策階段工程造價控制的重要性

在工程項目的開工建設之前，需要進行項目投資決策，以此來對投資行動方案進行選擇和確定，從實質上來講，就是從多個層面來分析擬建項目的必要性和可行性，從技術經濟層面上來對比不同項目的建設方案，然后進行科學合理的判斷和決定。要知道，項目建設將會直接受到項目決策正確性的影響，并且還會對工程造價以及投資效果等產生影響，需要引起人們足夠的重視。依據相關的統計資料表明，投資決策階段對于工程造價有著最大的影響，甚至可以達到百分之九十以上。正確的項目決策，代表著科學決斷了項目建設，選擇的投資方案是最優的，從而更加合理配置資源，對工程造價進行合理的估計和計算，以此來對工程造價進行有效控制。具體來講，決策階段工程造價控制主要有幾個重點需要注意：

一是項目決策的正確性：只有正確的進行了項目決策，才可以獲得合理的工程造價；工程審計人員需要對工程項目的可行性以及項目地點和投資方案等進行嚴格審查。

二是要對項目決策的內容進行審計：工程造價會直接受到決策階段項目決策的印象，并且對以后各個建設階段工程造價產生影響。通過審計，保證按照中等適中的原則來確定建設標準；結合了國民經濟發展規劃，來合理選擇了建設地點。并且項目地點和原材料、產品銷售地有著最優距離，促使材料運輸費用得到了減少。在工藝設備選用中，將經濟合理性充分體現了出來等等。

2 設計階段工程造價控制的重要性

做出科學合理的項目投資決策之后，就需要在設計階段來計價控制工程造價，這樣才可以擁有更加合理的工程造價，促使資金利用效率得到有效提升，還可以更好的控制投資，主動開展控制工作。因此，在審計過程中，就需要優化設計方案，嚴格審查設計概算和施工圖預算。

通過審查，要保證設計方案經過了充分論證，建設單位在對設計方案進行優化時，可以綜合采用多種方式，如設計方案競選、價值工程的運用、限額設計的實行以及設計招標等等。

在審查設計概算和施工圖預算的過程中，主要是對編制依據、時效性等方面進行審查，并且有著符合要求的編制深度，有著科學合理以及準確的工程費、計價指標等。

3 項目招標階段造價控制的重要性

要想控制項目工作造價，招標階段也是十分重要的一個環節，在這個環節內容，通過審計，對施工單位進行優化選擇，同時對合同造價進行科學確定；另外，也可以避免有腐敗問題或者暗箱操作行為出現于工程建設過程中。主要審查內容包括這些：

保證完整的對招標文件進行了編制，有著豐富的內容和完整條款，比如投標人資格審查的標準以及投標報價要求、評標標準等都需要涵蓋進來。只有這樣，才可以避免有不必要的爭議和矛盾出現于建設單位和施工單位之間。

通過審計，要保證招投標程序符合相關的法律法規，并且規范的進行了操作，在審計過程中，如果發現沒有嚴格按照相關要求來進行招投標，就需要采取一系列有針對性的措施對其進行處理。要保證在招投標過程的各個環節中，都符合相關的要求和規定，比如嚴格依據要求制定了招標公告和文書，嚴格依據規定確定了評標小組成員，開標、評標過程足夠規范等等。

4 施工階段工程造價控制的重要性

在大量的工程實踐中我們可以得知，相較于招標投標時的工程情況，工程的實際施工情況往往會出現一定的差異，那么就可能會增減工程造價。要嚴格依據國家的相關規定和要求來處理各種工程變更，否則就很可能導致糾紛的出現，對于投資方或者承包方的利益產生損害，不利于控制項目目標。具體來講，需要從這些方面努力：

一是要對材料用量進行控制，對材料價格進行合理確定：在工程成本中，有百分之七十左右都用在了材料費上，那么就需要對材料用量進行嚴格控制，對材料價格進行合理確定，以此來對工程造價嚴格控制。通過審核，要保證按照正確的方法來對材料用量進行計算，結合相關的工程進度計劃進行材料的采購，避免有損失浪費問題出現于施工過程中。另外，因為目前市場上出現了諸多材料種類，這些材料有著不同的質量和規格，那么在審核的過程中，就要對影響材料單價的時間差和質量差尤其重視；對于特殊材料，可以結合相關的網絡技術來對其價格進行合理確定。

二是在工程變更及現場簽證：在這個方面，主要是保證設計變更以及現場簽證有著明確的內容事實，將變更的部位、原因以及數量等清晰的記錄了下來；工程量所受到設計變更的影響等等；通過審計，要保證設計變更以及現場簽證有著完備的手續和齊全資料，設計變更經過了相關部門的審核和確認，如建設單位、設計單位以及監理單位等。現場簽證沒有錯誤出現，有著十分明確的簽證記錄，并且與施工情況相符合等，要保證簽證中沒有加入不符合簽證范疇的內容等。

5 結算階段工程造價控制的重要性

在工程造價控制中， 階段也是不容忽視的，通過竣工結算，最終確認了工程造價。因此就需要嚴格設計結算階段，具體來講，需要從這些方面來努力：

一是對工程量進行嚴格審查：工程造價會直接受到工程量的決定性影響，因此就需要對其進行審查，保證工程量是按照相關計算規則進行的，并且與設計圖紙相符合；要將設計變更以及隱蔽工程作為審計的重點，避免有多算或者重算的問題出現；另外，還需要重視那些涉及金額較高的子項目。

二是對材料用量和材料價格進行嚴格審計：對材料用量的審計，主要是保證是按照實際用量或者設計圖紙來計提的，沒有多提或者少提問題的出現；在審核材料價格的過程中，需要對調價差的材料進行嚴格控制，對結算材料價格和市場價格之間的差額進行核定等等。

三是對取費程序和標準進行審計：相關的審計人員需要對取費程序進行審核，保證其符合相關的合同規定和國家的相關政策要求，沒有重復取費的問題出現，或者是對標準取費進行提高等等。

6 結語

通過上文的敘述分析我們可以得知，近些年我國經濟發展水平越來越高，市場經濟體制日趨完善，在建筑行業內部，非常重要的一個方面就是工程造價；為了擴大經濟效益，就需要對造價成本管理方法進行不斷革新，緊密聯系實際的建筑施工情況，將審計機關在工程項目建設過程中的審計監督作用給充分發揮出來，提高經濟效益。

參考文獻：

[1]徐靜遠.工程造價全過程控制[J].民營科技，2012，2（7）：123-125.

篇13

1 起重機安全監控的方法

1.1 研究和實施建筑安全生產的治本之策

實際的生產結合了建設和安全特性，研究和落實建設基安全的本政策。首先，我們必須加強施工安全管理、修訂法律法規和行政規章制度及安全標準規范，制定相關工作；其次，利用信息技術、建筑科學來標準、規范的調試起重機實時在線監測系統，實時主控區域的塔式起重機生產運行狀態，一旦出現非法操作，系統會自動提醒、短信等提示。現場安全管理和政府監督管理人員，必須在第一時間停止危險的工作，以防止和減少事故的發生。

1.2 現場施工機械設備防護方面

嚴格的檢驗設備性能，以及安裝后嚴謹的安全保障調試必須要做到位，堅決淘汰報廢的機械設備。購買設備要進行歸檔備案的處理，記錄設備故障、維修、保養的過程，并對設備違章指揮和違章操作的行為進行禁令，以保護施工設備的正常運行工作。

1.3 以開拓創新為動力，積極探索安全管理工作的新方法

進一步完善了“安全生產許可證”制度，積極推廣新設備和應用，新技術、新工藝，不斷提高安全生產，提高安全管理水平、方法以及措施，并結合實際的安全生產，從而來促進安全應用程序在生產工藝及技術裝備上的發揮，來達到及時淘汰落后的生產技術和設備的目的。以制度為基礎，科技進步為動力，注重與時俱進，提高安全管理的制度。

1.4 建立施工安全事故應急救援預案

施工安全管理的制定，其目的是提高建筑抵御嚴重事故的快速反應能力，最大限度地減少事故發生所帶來的損失，要提前建立救援安全事故的系統。一旦存在安全事件發生，邊可以立即迅速和有效地組織按照各自的職責和救援工作的分工，來防止事故的進一步擴展，努力減少人員傷亡和財產損失。

2 起重機常用的防搖控制系統研究

2.1 電子式減搖系統

對于吊重鋼絲繩擺動的原因是因為吊重和小車之間的撓性鋼絲繩柔性性所導致的，由于車的大小在執行任務時的突然抬起而產生擺動。因此，發展電子防搖系統的前提是先解決控制電機輸出力矩的問題。

這種方法需要的非線性問題簡化為線性或準線性問題，它是比較復雜的，它的應用是有局限性的。隨后誕生了由變頻器通過輸出頻率改變電機轉速的速度控制模式，其輸出頻率逆變器是用來改變電機的轉速。一般在閉環控制下，實際應用中容易出現小車速度調整過于頻繁的現象，使得司機不舒服現象時常發生，最終導致一些配備電子防抖系統吊具機的遺棄使用。

電子防抖與視覺傳感器反饋控制方案，是利用一個激光傳感器通過調整車運作，以減少提重物擺動的速度和方向來檢測旋轉角度。然而，這種方法的成本過高，并且在惡劣的天氣條件是無法實現的。

模糊邏輯控制方案在國外已經實行起來。它采用模糊神經信息技術的和技巧，來尋找啟動加速的最佳時機，司機會經操作搖實際運行的系統數據輸入，以達到最佳的控制。模糊控制方案得以實施，是用來確定控制命令的工作，并自動將由主觀模糊的人通模糊數據來進行數字化的定量，然后使用相同的微處理器模擬熟練的司機所操作的過程，由此起到了高效及安全性的結合的作用。

起重機的啟動時刻是很難得到確定保證的，管關鍵就在于它工作時吊載行程的大小以及起升高度的不確定性。因此，該方案只能在起重機路線固定及具有調速系統的前提下才能得以實施。

2.2 液壓減搖系統

液壓缸驅動的防搖控制僅僅能針對于已經發生搖擺的狀況，而不能主動的去防止擺動。此防搖系統，多在外國港口機械上得以使用。然而，該系統的復雜結構，導致了該液壓系統的維護要求度頗高。

2.3 分離臺車式機械減搖系統

港機所用的防搖系統多是分離臺車式機械減搖系統，其防抖機是由分離臺車系統和機械阻尼系統構成。它是由減搖平衡架6和小框架7構成，減搖平衡架6的側擺動是由鉸軸8、9所決定的。其主要特點是：（1）簡單的分離臺車和阻尼系統；（2）由于分離臺車開度大，其自身防抖能力強；（3）定期改變阻尼量，使搖擺效果達到最佳；（4）維護方便。由于分離臺車的驅動方式是螺桿驅動，所以維護工作少，阻尼系統的配件也決定了其維護、調整與保養的及時性和方便性。

2.4 起重機防搖控制系統的應用

倒八字繩系是一種方便、實惠、可信的防抖模式起升結構。如德國、意大利以及俄羅斯長期以來在冶金起重機就已經被使用。天津鋼管有限責任公司（天津大無縫），在起重機的使用上就配合了這種防搖系統，其防抖效果顯著。該應用程序在國內的運用比較少，大連重工起重集團# （大連起重機廠）在20世紀70年代初，以該系統配合冶金起重機在鞍鋼冶金起重上得以很好的發揮，并在80年代初的動力是脫錠起重機，倒八字繩系也起到了作用，在大冶鋼廠的現場得多了多人的認可。

電子防搖控制系統已成為研究起重機防搖控制的主流，但大部分國內起重機防搖控制仍然采用的是機械防抖模式。一方面，由于企業無法承受費用高昂的國外成熟的控制系統技術，另一方面是，由于國內的研究大部分還處于理論階段，無法完成實物的創造。所以，我們更需快馬加鞭的實現電子防控系統的問世，來解決國內起重生產的需求。