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篇1

1操作系統。

國內軟件業在各種操作系統上，盡管曾在80年代中期到90年代初期曾出品過一些DOS的改進型如CCDOS、UCDOS和曉軍等，但自90年代初，已徹底失去了市場。除了在一些專用的系統外，操作系統的市場被微軟公司的MS-DOS、MS-WINDOWS系列、NOVELL公司的網絡操作系統系列和UNIX所占領。操作系統的技術含量及規模是屬于最高最大的一種計算機軟件，其開發和成熟需要高昂的投資和幾年的時間，所以，到今天，只有象MICROSOFT、IBM、SUN、SCO、NOVELL和HP這些巨人級的公司才有能力去開發和推廣。特別是高端的操作系統，要求高度的穩定性可靠性；其開發到產品成熟，除了要有高質素的開發隊伍外，還需要多年大規模的測試和使用來發現和改進不足之處，而市場推廣的力量也是重要因素之一。

據報，中國有關部門已組織開發了具有自主版權的中文UNIX系統。從技術來說，UNIX系統源遠流長，備受學術界垂青，技術成熟而開放，有多個版本的UNIX的源代碼可從公開渠道得到，而上述的有關部門更從SCO得到了整套的UNIX源代碼，所以，可以相信，中國有關部門開發的這版UNIX相信會有足夠高的性能和質量，并且，如果國家有關部門能給與其市場上支持，這版UNIX相信能在政府部門、國有大型企業占據相當的份額。然而，沒有什么證據顯示有任何的中國公司有意或有實力發展個人計算機的操作系統與西方公司分庭抗禮。作為投資者，必須看到，UNIX的應用在于高端市場。而更廣大的低端市場現在已給Microsoft所統治，國內外的開發者已失去市場時機；除非能有全面獨到之處，否則業界無人能對MS有絲毫威脅。目前，只有SUN公司以其JAVA技術成為業界唯一與MS對撼的公司。

2開發工具。

在這方面的市場，MICROSOFT、IBM、BORLAND，AUTODESK，ORACLE，SCO等有出色的表現，它們的開發工具在各自應用的專業上，都有舉足輕重的地位。到目前為止，中國的軟件商只能出品一些小型的開發工具，難有大的營業額。沒有證據顯示有中國公司有意或有實力出品象VisualBasic,BorlandC++,Delphi,Oracle這樣的“大手筆”。

總結：

在這兩個領域，中國的軟件從業者曾作出很大努力，推出的產品包括CCDOS，UCDOS，多種漢卡等，但它們3、4年前已從市場上消失，盡管還有一些計算機用戶在使用它們。一些“山寨公司”幾年前推出的各種基于FOX產品的自動程序生成器還有人在使用，但這類產品的市場已經消失。基本上來說，中國的軟件從業者在在這兩個領域的市場已喪失貽盡。不過，偶爾可以發現一些例外，中文之星做為外掛的中文系統，還有一定的市場份額；1996年，IBM與四通利方公司達成協議，今后IBM在中國銷售的部分計算機，將預裝利方多元支撐系統。然而，這些產品最終都是掛靠在微軟的系統上。另外，北方一些公司推出了如‘青鳥’等應用開發工具，據報道，其性能很好，但未有與外國類似產品做比較。在市場上也沒聽說過那個應用是用這些國產的開發工具開發的，技術書店也不見這方面的參考書。這兩個領域要求軟件公司要有強大的技術力量和市場機器，其中，市場機器這一因素相信是國內軟件公司在兩三年內難以有所發展。

3應用軟件。

在以下幾個種類的應用軟件，中國公司已經可以跟西方公司分庭抗禮：

抗病毒軟件

在抗病毒軟件領域，西方公司有SCAN系列、NORTONANTIVIRUS系列，CPANTIVIRUS系列等，而中國公司出的KV系列和KILL系列等，在中國較具影響力，其性能和技術先進性比西方公司的同類軟件有過之而無不及。這類軟件的開發主要倚重于一兩個天才專家的編程技巧，開發規模較小（所以很適合中國人），銷售的投入很小，一旦技術上成功，很容易就會有市場的成功隨之而來，贏利豐厚。總之，營運的成本很低。然而，這個行業給投資者的空間很小。

排版軟件

盡管MICROSOFT、LOTUS等已從中國人手里搶走了中文字處理軟件的主導地位，然而，漢字排版軟件仍是中國公司的天下，有方正、華光等，并且，方正排版系統已打入日本、韓國和海外華人社區的中文報業市場，其原因如下：

1以北大方正為代表的中國公司在這方面的技術和資金的投入較早較多，理論和技術基礎雄厚，與排版從業者聯系緊密，產品的性能、質量和客戶支持都能滿足用戶的需求；

2無論排版軟件如何先進，有關的操作仍然是復雜的，用戶不會輕易換個軟件來重新學習操作一遍。

3方正已在漢字排版市場上占統治地位，另外國同行望而卻步。

當然，中國公司也很難切入拉丁文排版市場，這不僅僅是技術問題，還是市場問題。

財務軟件

這方面的軟件基本上由中國公司的產品統治市場。（請參閱另文：關于投資財會軟件的可行性的分析）

MRPII軟件

MRP經歷了30多年的發展,已是非常成熟的技術。MRP-Ⅱ把企業的設計、采購、生產、財務、營銷等各個環節集成起來，共享信息和資源，有效地支撐經營決策，達到降低庫存、提高生產效能和質量、快速應變的目的。在MRPII領域，境外十幾家MRPⅡ軟件公司早已進入中國市場，如美國的SSA公司、EMS公司、JDEdwards和四班公司，臺灣的漢康軟件公司。國內多家軟件企業和科研院校開發或二次開發了多個MRPII產品，如天津企星公司、北京利瑪信息技術有限公司、山東浪潮集團、上海啟明軟件有限公司等推出了商品化的MRPII產品。一些軟件業人士評論說財務軟件公司最適合發展MRPII。

基于INTERNET應用的軟件

盡管INTERNET有十幾年的歷史，其大規模的發展和應用是94年開始的。各路商家積極開拓在INTERNET上的應用軟件。在INTERNET應用軟件的技術方面，中國公司與外國公司的技術差距比較小。INTERNET應用軟件的開發還是一個比較年輕的生意，開發的過程有新的特點，一些西方的老牌大公司的技術經驗和秘密未必在INTERNET應用軟件上用得上。這給一些能發現市場機會公司帶來機遇。SUN公司在北京和上海設立了研究JAVA應用的合作機構，估計中國軟件業界在98年下半年或99年很有可能出若干基于INTERNET或JAVA的應用。

辦公室自動化應用軟件

這主要指基于信息流的辦公室自動化應用。曾經，辦公室自動化應用軟件的開發是規模大，技術復雜的工程。然而，由于LOTUSNOTE的出現，其開發已變得相當輕松。近幾年，眾多大大小小的公司在這個行業有所發展。（將另文論述）

PDA軟件

微軟已開發出支持PDA的操作系統。中文PDA的最大生產商權智公司已打算在98年提供給第三方以PDA的開發工具。這樣，將會結束PDA生產商自己生產應用軟件的局面，并通過第三方的應用軟件，更好地拓展PDA的用途，從而擴大PDA銷量。所以，一家有靈敏市場嗅覺并愿意與PDA廠商合作的軟件公司將是一個很好的投資對象。據聞，某PDA生產商準備在PDA上裝配JAVAVM，因而，一家善于用JAVA作開發的公司有可能在PDA應用市場上分一杯羹。從國際潮流看，PDA的應用前景還有增長勢頭。

多媒體出版物及其開發工具

多媒體出版物的出版，一般來說不屬于軟件的開發，其成功依靠的是出版物的內容和編排。如果一個出版公司能有一批優秀的策劃和美編人員、良好的組織建議：

以上所述并不包含計算機軟件的各個類別。象CAD/CAM軟件，以前也做過調查研究，行業前景很好，可惜缺乏投資空間。

篇2

可轉換債券作為一種低風險的投資品種,近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月,可轉債表現良好,整體走勢強于股票,體現出了大盤上漲時隨之上漲,下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盤數據計算,上證綜指的年波動率為0.21,轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示,可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性;而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變,可轉債基金年收益率高達25.31%,體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

(一)純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線,其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下,國債和企業債券價格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價值下降。到期年限的縮短,減少了折現的時間,純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說,是否采用浮動利率,以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響,增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率,純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整,向下變動不調整利率”的利率調整條款,在升息之后立即上調可轉債的票面利率,有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度,絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保,且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此,國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看,目前沒有出現不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉換債券中長線投資者,對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外,也對企業未來的股價產生影響,進而影響可轉債的投資價值。

(二)期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加,進而推動可轉換債券價格隨之上漲,特別是在超過轉股價格之后,距離轉股價格越遠,則可轉債越表現出股性,波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息,因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上,股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律,如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉換債券不屬于短期品種,特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期,應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值,將未來現金流用合適的折現率折為現值,以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素,揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響,適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司,未來存在更多的發展機遇,能夠保持業績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多,不是本文的論述重點,具體內容參見相關的文章和論著,本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念,上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長,進而拉動上市公司股價的上漲,推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣,需求量大增,帶動了銅價的大幅上漲,以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機,業績大增,股價上揚,其可轉換債券價格達到了140以上的高位,較發行價上漲超過40%.從這一角度出發,目前,鋼鐵行業今年達到了景氣的高點,后市預期再度走高的可能性不大,股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率,結合公司基本面分析和市場熱點,來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司,得到較多投資人的關注,未來可能持續這一趨勢,因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點,則股價正的波動性就大,這將提高可轉債的期權價值。另外,從市場經驗看,小盤股和低價股具有相對較大的波動率,也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司,股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大,每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會,對于1年以下,例如陽光轉債只有0.54年,由于未來股價上漲的機會相對不多,一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品,其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成,所以轉債的固定收益部分(包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格)和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,轉債價格主要體現的是轉債的債性,純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用;當股價遠高于轉股價格時(不考慮贖回),此時轉債價格主要體現的是轉債的股性,即轉換期權價值;當股價處于轉股價格附近時,則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中:轉換價值=股票價格×(債券面值÷轉股價格)。

因此,在股價低于轉股價格時,由于純債券價值的保底作用,可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時,則轉債的市場價值略高于轉換價值,跟隨股票的上漲而上漲,收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢,如果股價下跌,轉債的下跌會有一定的滯后,而且跌幅更小。如果股價上漲,可轉債的上漲也會滯后,漲幅也不如股票,此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形,折算轉換價格(定義見下面公式)小于股價,這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%,收盤價為9.81,而可轉債價格僅上漲4.91%,以收盤價計算的轉換價值為144.26,超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51,差價為0.3元,出現套利機會。反之,由于普通股并不能轉換為可轉換債券,所以在折算轉換價格高于普通股的市價時,套利行為是不可行的。因此,對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為:套利者首先必須有一定數量的股票和現金(股票也可以由轉債轉換而來),當市場出現套利機會時,套利者賣出股票,同時買入相應數量的轉債并申請轉股,第二個交易日套利者的持倉變化為:股票數量不變,現金增加。現金增加部分即為套利收益,但由于沒有賣空機制,套利者必須承擔持股風險,這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會,定義如下指標:

折算轉換價格=可轉債市價/(100/轉股價格)

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×(100/轉股價格)/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間,如果套利空間為負,則不存在套利機會;反之,若套利空間為正,且大于所有的交易成本費用率,則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行,所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1:1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成,賣出股票的交易費用率按0.5%計算,買入轉債的交易費用率按0.1%計算,則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時,則存在套利機會,否則不存在。資金量不同,對套利空間的要求不同,實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式,同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小,流動性不足,所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展,對機構投資者來說,套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具,其風險收益的特點適合于厭惡風險,卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入,則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析,可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

(一)選擇策略

第一,選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值,但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種,可以認為是市場更多地低估了其價值,因而相對風險較低。從規避風險的角度出發,對于此類品種,可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二,從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值,是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力,進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮,鋼鐵行業達到景氣高點,股價未來大幅上漲機會不多,減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好,而且公司基本面不錯,值得重點關注。

第三,選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率,但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性,因而在計算期權價值時,用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外,小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四,選擇純債券價值高,有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益,調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險,鎖定收益。在市場低迷時,選擇此類轉債較為有利。

第五,關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種,股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐,表現出強烈的抗跌性,而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六,到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七,可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格,可轉換債券價格一般過高,此時的可轉債表現出股性,與股票已十分近似,承受與股票相似的風險,則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此,考慮進行可轉債的投資,已無必要。如銅都轉債,價格達140元,與股票無實質差別。同時,如果股價已高于贖回價,則此類轉債的投資價值受贖回條款制約:一方面,約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格,因此若接受贖回,將產生較大的損失風險;另一方面,由于接受贖回將產生較大損失,因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票,然后再出售股票,這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

(二)操作策略

第一,認購可轉換債券。目前,可轉換債券的發行都是以面值發行,相對于理論價值有更大折價,而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同,近期新上市的轉債多在面值之上,特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二,在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時,有效地控制了風險,把可能的損失限定在可控范圍之內,卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時,可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益,而且可轉換債券流通性較差,還受到贖回價格的制約。因此,可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三,納入投資組合。根據美國市場的研究表明,把可轉換債券納入投資組合,組合有效邊界明顯上推,在維持風險不變的情況下能提高收益率,或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四,在套利機會出而又滿足條件時,適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具,在風云變幻,整體收益不佳的A股市場上獨具魅力,尤其在國內證券市場體制不健全,未來存在較多的政策不確定性的今天,更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期,為吸引更多的投資者,發行人設計了較為優厚的轉債條款,為轉債投資提供了良好條件。同時,由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制,轉債的價值被低估。總體而言,可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券,除了保底的純債券價值外,投資者把更多的目光集中在了期權價值之上,作為買入期權,最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵,而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析,得出如下結論:

第一,可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時,分享企業增長成果的特點,成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二,純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分,對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容,可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中,期權價值顯得尤為重要。

篇3

英國經濟學家鄧寧以為，盡管收益最大化是跨國公司對外直接投資的原始動力，但決定其具體投資行為的則是所有權優勢、內部化優勢和區位優勢。企業的所有權優勢是指別國企業難以獲得的資產及其所有權，既包括對有形的原材料產地或生產技術的壟斷，也包括跨國公司自身有效率的組織系統，所有權優勢賦予跨國公司有益的交易成本或成本優勢，以此抵消其在海外經營的不利因素。內部化優勢是指跨國公司將其擁有的資產或技術加以內部使用而帶來的優勢，即跨國公司將擁有的資產或技術通過市場內部化轉移給國外子公司，可以比通過外部市場交易轉移獲得更多的利益。區位優勢是指跨國公司選擇國外安排生產經營活動，其所獲利潤必須高于國內生產再出口到國外市場所賺取的利潤。區位優勢不僅包括生產原料和生產要素價格、基礎設施狀況，而且包括市場規模和結構，以及文化、法律、政治等制度環境。

上述分析表明，跨國公司投資過程中的利益實現是其實施對外投資戰略的決定性因素，而東道國的投資環境則對跨國公司的投資流向和規模產生著極為重要的影響。

2.跨國公司對外投資的戰略調整。進入90年代之后，由于國際經濟競爭日趨激烈，跨國公司對外投資戰略發生了一系列引人注目的重大變化，表現在：

第一，投資目標的調整。跨國公司逐漸改變了以前單純利用國外廉價資源，搶占國際市場，轉移落后或污染型生產能力的投資方式，轉為以提高跨國公司國際競爭力為核心，更加重視對外投資的全球市場整體性和系統性。

第二，投資方式的調整。跨國公司的投資方式正由原來單一的股權安排方式逐步向投資方式多樣化轉變，目前跨國公司的主要投資方式包括股權式合資、非股權式合作、獨資、跨國收購與兼并以及國際戰略聯盟等，股權式合資長期以來是跨國公司對外投資的主要方式，其優點是能減緩制度和政策障礙，有利于進入目標市場。但其前削弱母公司控制權的弊端十分明顯，因而投資成本和風險不斷增加。目前，跨國公司在發達國家的成熟市場更多地是收購兼并的方式進行投資。而對發展中國家，跨國公司更趨向于以技術授權、生產合同、設備租賃、合作銷售等非股權安排方式進行投資。

第三，投資來源的調整。隨著跨國公司投資規模不斷擴大，其原有的內部融資已不能滿足此要，在需基礎上產生了跨國公司對外投資的外部融資，即從母公司和子公司所在國的金融市場以及國際資本市場獲取投資資金。外資融資的優點在于可以使跨國公司充分利用國內外資本市場擴大融資規模，分散融資渠道，降低籌資成本和減少風險。

第四，投資產業的調整。從70年代起，第三產業和技術密集型產業就在跨國公司對外投資的產業結構中呈上升趨勢。進入90年代之后，跨國公司對外投資的產業重點已從傳統的資源開發業、初級產品加工業，向新興的高附加值產業、服務業以及基礎設施投資轉移，高科技產業、金融保險業以及基礎設施投資正在成為跨國公司新的投資熱點，導致這一產業重點轉移的原因主要有以下幾個方面：首先，在新技術革命不斷深入的背景下，高新技術領域的國際競爭日趨激烈，跨國公司只有加大這一領域的投資，才能搶占“制高點”，在未來激烈的競爭中處于有利地位。其次，金融、保險、商業等第三產業經營范圍廣、投資回收期短，跨國公司擁有比較優勢，有利于其獲得更高的投資回報。再次，基礎設施不是對經濟增長的制約作用，日益受到各國政府的高度重視，并且以大幅度放松國家控制的方式吸引外資進行建設和改造，從而使之成為具有穩定的潛在投資盈利機會的產業。正因如此，跨國公司對基礎設施的投資表現為迅速增長的勢頭。

總之，在新的歷史條件下，跨國公司對外投資戰略已經發生一系列重大變化，我們必須以此為基礎制定和調整相應的政策，以期在吸引跨國公司投資方面取得更大的進展。

二、跨國公司投資西部：現狀與障礙

1.跨國公司投資西部的現狀和特征。跨國公司對中國大規模的進入和投資，不僅直接緩解了我國建設資金嚴重不足的現實矛盾，而且帶來了國外先進技術，促進了我國支柱產業的形成和發展，以及區域經濟的振興及繁榮。在一定意義上，跨國公司的對外投資已成為我國國民經濟發展中的一個富有生氣的新的增長點。盡管我國引進跨國公司投資的步伐逐漸加快，已經成為促進我國經濟快速發展的一個重要因素。然而，從總體上看，跨國公司主要投資于沿海地區的趨勢仍未從根本上改變，直至目前，西部地區利用外資尤其是大型跨國公司投資的比重仍然較小，跨國公司直接投資對拉動西部地區經濟增長的促進作用還十分有限。

1999年，我國西部地區引起外資項目累計1.7萬個，占全國總數的5.01%，合同外資金額255.9億美元所占比重為3.87%，實際使用外資99.1億美元，所占比重是3.22%。

除此之外，西都地區引進外資特別是跨國公司投資還表現出如下需要引起高度重視的特征：

(1)投資規模較小。由于受投資環境制約，跨國公司雖然進入西部的產業領域包括從勞動密集型的傳統產業到資金，技術密集型的高科技產業的各個方面，但平均投資規模普遍較小，產業帶動能力比較有限。1999年西部地區單位利用外資項目的投資規模為139萬美元，比全國平均180萬美元低22.8個百分點。

表11999年我國西部利用外資情況（單位：億美元）

地主名稱項目數比重合同外資比重實際投資比重

（％）（％）（％）

全國總計34153810066137174110030763071100

四川省51111.507189491.172741640.89

重慶市27080.793690420.602004500.65

貴州省13680.401554980.25397370.13

云南省18530.542522700.41841660.27

200.101263-3-

陜西省29820.875352880.872757530.90

甘肅省13030.38935680.15393810.13

青海省2000.06246510.0419680.01

寧夏自治區5560.16397880.06111150.04

新疆自治區9440.28966070.16350560.11

資料來源：國家外經貿部統計資料

(2)產業結構趨同。現實表明，跨國公司在西部地區的投資主要集中于食品、飲料和商業零售業，即便對西部地區而言，這些產業本身業已處于相對飽和狀況，市場競爭十分激烈。實力雄厚的跨國公司的大規模進入，將因投資結構趨同而對西部地區已有的產業構成巨大的競爭壓力和市場沖擊；另一方面，跨國公司對西部地區基礎產業和基礎設施的投資數量還十分有限。從長遠看，跨國公司在西部地區投資結構的失衡必然導致產業結構的失衡，從而給西部地區經濟的良性發展埋下隱患。

(3)技術梯度較低。跨國公司在西部地區的大多數投資項目均為勞動密集型企業，缺乏先進技術作為支撐。即使是這些較低層次的加工組裝企業，關鍵技術和關鍵零部件也大都留在投資者國內，中方企業很難形成完整的產業體系，更不能掌握先進的工藝技術。因此，跨國公司對西部地區的投資項目普遍技術梯度較低，由此導致利用外資與引進技術脫節成為帶普遍性的矛盾。

(4)區域內部分布不均。從外資在西部地區的總體分布及結構看，區域內非均衡分布的矛盾同樣突出。經濟發展水平相對較高的四川、重慶、云南、陜西4個省市，1999年實際使用外資金額為83.4億美元，占西部地區99.1億美元的84.2%。而、青海、寧夏三省區當年實際使用外資金額僅為1.3億美元，所占比重為1.31%。

2.跨國公司投資西部的主要制約因素。西部大開發戰略的實施，標志著中國經濟開始實現從區域梯度發展戰略向區域協調發展戰略的重大轉變，中央政府對西部地區投資力度的有效增大，各種優惠政策的顯著傾斜，將給廣大經濟增長滯緩的西部地區帶來巨大的歷史機遇，同時也將對推進跨國公司更大規模地投資西部產生十分重要的積極影響。

應當看到，我國西部地區自然資源富集，比較優勢突出，具有良好的開發前景。并且擁有龐大的廉價勞動力資源和高質量的科技隊伍，生產要素成本相對較低。此外，西部地區經濟發展滯后，消費構成偏低，可開發的市場潛力極為可觀。因此，西部地區客觀上存在引進跨國公司投資的一系列有利條件。但對吸引跨國公司投資而言，潛在的有利因素如果不能得到包括社會、經濟、法律等方面內容在內的良好的投資環境配合，其吸引效應不可避免地會被削弱乃至抵消。從西部地區的現實考察，跨國公司的進入和投資主要面臨如下障礙因素：

(1)體制障礙。從總體上看，中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，尚未建立起健全的市場經濟和法律規范，經濟活動中還存在大量的非市場行為。比較而言，西部地區的體制表現得更為突出：一是政府行政干預大量存在，項目審批環節繁瑣，不僅使成本增大，而且外資企業往往因遭遇意想不到的困難而無所適從。二是機構林立、人浮于事、工作效率低下、管理范圍和權限混亂，以各種方式損害外資企業利益以謀取私利的現象十分普遍。三是國有企業比重大，其機制僵化、包袱沉重，難以成為利用外資的主體，不能與跨國公司開展多種形式的經濟和技術合作。

(2)政策障礙。綜合而論，西部地區引進跨國公司投資的政策障礙主要表現在以下方面，在投資領域上，要求跨國公司的投資只能局限于一個項目或多個項目，抑制了跨國公司系統投資。同時由于電信、金融、外貿、交通等服務業還沒有開放，為跨國公司綜合服務的能力不高，限制了跨國公司的投資深化；在控股上，某些產業或者產品規定中方控股的政策抑制了跨國公司投資先進技術的積極性和可能性；在產品銷售上，要求跨國公司將一部分產品銷往國外的規定，使跨國公司必須讓出部分海外市場銷售其產品，擠占了跨國公司的市場，增加了邊際成本。在外匯上，要求跨國公司自行平衡外匯，盡管我國取消了經常項目下的外匯管制，但是資本項目下的外匯管制依然存在。在國產化上，要求跨國公司必須實行一定程度的國產化率。這些準入條件在很大程度上限制了跨國公司的投資，此外，西部地區對跨國公司的政策歧視現象也不同程度存在，實行以國民待遇為核心的公平政策，是當今全球經濟發展中引進外資的通行規則，但西部地區這方面同樣存在一定差距，比較多的情況是對外資企業先用優惠政策引進，然后以不同手段進行利益擠壓，使之不能在公正和公平的環境下平等競爭。

(3)市場體系的障礙。與東部地區相比我國西部地區市場體系發育滯后的矛盾相對更為突出，一方面是產品市場和要素市場結構單一，功能不全，另一方面是市場監督機制弱化，無序競爭現象嚴重，這種狀況往往使對市場網絡有著很高依存度的跨國公司處于窘境之中，不論是原材料采購還是產品銷售都會面臨種種難以預料的困難。更應重視的是，西部地區地方保護主義和部門保護主義盛行，許多地方為保護自身利益而進行地區和部門封鎖，形成市場分割，進而對跨國公司投資產生限制性的消極影響。

(4)基礎設施系統的障礙。由于西部地區經濟基礎薄弱，投資能力有限，加之地形地貌復雜多樣，致使其交通運輸和郵電通訊等基礎設施系統長期落后，構成西部地區經濟發展中的“瓶頸”。國際經驗證明，跨國公司的對外投資選擇并非十分注重政策的優惠程度，而是立足于投資的長期性和系統性目標，對以基礎設施系統為主的投資環境有著相對更高的要求。因此，落后的基礎設施系統無疑是西部地區制約跨國公司投資進入的主要因素之一。

(5)人力資源的制約。盡管西部地區剩余勞動力資源眾多，成本低廉，可以為跨國公司投資勞動密集型產業提供充足的生產要素基礎。但同時必須看到，西部地區勞動力資源普遍素質低下，不能滿足跨國公司對具有較高技術素質的熟練勞動力的需求。不僅如此，西部地區高級管理人才更為稀缺，供給與需求錯位的矛盾相當突出，這也從人力資源方面構成了影響跨國公司投資西部的制約因素。

三、跨國公司投資西部：政策選擇

綜上所述，中國西部大開發戰略的全面實施，為充分發揮西部地區吸引外資的潛在優勢提供了新的發展機遇，跨國公司更大規模投資于西部地區的外部條件已基本成熟。就現實而言，首要的任務是必須對西部地區鼓勵跨國公司投資的政策措施進行必要的調整和創新，卓有成效地克服經濟、社會、法律等方面的制度缺陷，創造更加有利的投資環境，促進西部地區引進跨國公司投資取得重大突破，更充分有效地發揮其對西部地區經濟增長的帶動作用。

概括而論，加快西部地區引進跨國公司投資步伐的政策選擇，應包括如下幾個重要方面：

1.通過深化體制改革完善投資軟環境。應當進一步深化政府管理體制改革，減少環節，提高效率，有效改善對跨國公司的管理和服務。要保持相關政策的公開透明，堅決杜絕對外資企業的亂收費、亂檢查和亂攤派現象，切實保障其合法權益。對一些已經表現出不適應性的調控措施，如國內融資限制、國產化要求、出口比例要求、外匯平衡要求、技術轉化要求等，應當依據WTO的有關規則及時進行修改。此外，還應進一步規范和簡化對外商投資的審批程序，對于國家鼓勵的投資項目應盡快改審批制為登記制或備案制。

2.積極穩妥地擴大西部地區市場的對外開放。應當結合中國加入WTO的總體要求和西部地區的現實狀況，進一步向跨國公司開放投資市場。對于已經試點或具備條件的領域，如商業、外貿、民航、電信、旅游資源開發、金融、保險等對外開放要積極推進；對教育、衛生、城建、咨詢服務、建筑等領域如何引入外資也要認真一一進行探索。在農業、環保、電力、石油、天然氣、公路、城市基礎設施等方面要積極鼓勵并引導外商投資。

3.制定新的引進跨國公司投資的優惠政策。改革開放20年來，中國沿海地區之所以能夠吸引大量的外商投資，主要是得益于國家長期推行的對外資企業的優惠政策。目前，應當結合國家對西部大開發的政策取向，制定新的優惠政策吸引跨國公司前來投資。西部地區自然資源豐富，比較優勢明顯，以資源換資金、換技術是吸引跨國公司投資的重要選擇。因此，應當在土地使用、資源開發、產業發展等方面為跨國公司提供更加優惠的政策，并且要高度重視保持政策的穩定性，以明確的法律規范形式予以利益保護。應在西部地區已經設立和升級的國家級高新技術產業和經濟技術開發區的基礎上，有選擇地設立經濟特區，促使其首先發展起來，然后以點帶面，輻射周邊地區，進而帶動區域經濟的整體發展。

4.以西部地區的比較優勢引進跨國公司投資。根據西部地區的現實情況，引進和利用跨國公司投資應當逐步由過去的全面吸納轉變為有選擇、有重點的吸收，必須通過引進外資促進比較優勢的充分發揮，推動西部地區的產業升級和技術進步。

——發揮資源優勢，培育特色產業。西部地區在吸引跨國公司投資時，首先應鼓勵其投資于水能開發、礦藏資源深加工、石油天然氣開發等具有絕對和相對比較優勢的自然資源開發領域，培育有競爭力的資源加工體系。同時，要制定更加優惠的政策，鼓勵投資于農業項目和環境保護項目，促進西部地區形成特色農業和強化生態環境保護。此外，西部地區擁有獨特的旅游資源，也應將其作為鼓勵外資進入的重點產業之一。

篇4

英國學者鄧寧在海默的壟斷優勢理論，巴克利和卡森的內部化理論的基礎上提出了國際生產折衷理論，對跨國公司及對外直接投資現象做了全新的解釋。他指出：一個企業進行直接投資是有三個因素決定的，即所有權優勢，內部化優勢和區位優勢。鄧寧把區位優勢看作國際投資區位選擇的關鍵因素，并把區位因素歸納為市場因素、貿易壁壘、成本因素和投資環境，隨后又補充了語言、習慣等非經濟因素。

根據鄧寧的理論，伍德沃和羅爾夫對影響出口導向制造業國際分配的主要因素進行了實證分析。根據他們的分析，跟投資選址呈正相關關系的因素有：GDP、匯率貶值、免稅期限、自由貿易曲的規模、政治穩定因素、制造業的積聚度、土地面積等；而與選址呈負相關關系的因素有：工資、通貨膨脹率、運輸費用、工會組織等。

樸商天（2004）以中國市場為研究對象，對外商在華直接投資的地區性差異因素進行了實證分析，得出：對外開放度、集聚化程度、鼓勵政策與直接投資之間存在著明顯的正相關關系，而工資水平、研發人力則對直接投資起著反作用。基礎設施對選址呈正相關關系，但對外商投資企業經營活動的影響正在減少。

這些理論都在一定程度上解釋了FDI區位選擇的動因，前兩個是以多個國家為研究對象的，對我國具有一定的借鑒性，但不可能完全符合中國的現實情況。樸商天雖然以中國為研究對象，但他只簡要的講述了影響地區性差異的因素，對某些區域存在著哪些具體的問題方面并沒有解釋。本文根據這些學者提出的因素，結合中國東、中、西部的具體情況，解釋對外直接投資在我國分布不均衡的原因和由之得出的一些啟示。

三、影響外商對華直接投資區位選擇的因素

1政策因素

張立（2002）對FDI在我國省際分布的決定因素進行了實證分析，他引入了各省執行FDI優惠政策的時間，結果顯示，各省執行優惠政策的時間先后對FDI的流入有著顯著的影響。我國的珠江三角洲和長江三角洲作為政策開放較早的地區，利用自己東南沿海的區位優勢、政策優勢和勞動力成本優勢，通過建立開發區和工業園區，最先成為對外直接投資在我國的集中區。1992年中國開放內陸城市并實行也沿海地區相同的鼓勵政策，推動了中國中西部地區的對外開放，近幾年外商對中西部的投資有所增長，特別是長江中上游地區，如安徽、江西、湖北、云南、貴州等省份。差距不可能在短期內消除，但中西部地區已經開始了引進外資的征程。

2勞動力成本及工資水平因素

勞動力成本是影響外商直接投資區位決策的成本因素中最為主要的成本。Austin(1990)強調發展中國家吸引外資的主要原因在于低工資水平，工資高低與外商投資呈負相關關系。樸商天（2004）通過實證分析，驗證了這一關系的正確性。作為人口大國，中國具有豐富而廉價的勞動力資源，這種成本競爭優勢對跨國公司具有強大的吸引力。勞動力導向戰略是跨國公司對華直接投資重要的區位選擇戰略。除了成本因素，勞動力素質也直接影響到勞動生產率的高低。特別是在一個東道國內部，低勞動力成本經常意味著低的勞動生產率，只有那些低成本并且具有較高勞動生產率的區位，才能比低成本、低勞動生產率的區位更具有吸引力，這就是外資沒有因為勞動力成本低而大量流向中西部地區的原因。

但是過高的工資水平也會抑制外資的流入。以長江三角洲職工平均工資衡量的勞動力成本顯示，上海、寧波、杭州、南京和蘇州等地的工資水平，遠高于長江以北地區城市。工資成本對FDI分布的影響就是，未來的長三角地區外資可能會更傾向于投資到工資水平較低的周邊地區，甚至轉移到區外。工資成本的上升對長三角的外資流入是一個不利因素。

3土地成本因素

珠三角地區開發較早，當外資聚集到一定程度后，可利用的土地越來越少，而成本不斷攀升，對FDI起到了明顯的抑制作用。按2002年單位土地面積的GDP衡量，深圳、汕頭、廣州、海口和福州等珠三角城市的土地成本在全國排在前列。自90年代以來，珠江三角洲在引進外資中所占的比重有所下降，而長江三角洲和環渤海地區的比重在持續上升。

4.基礎設施質量

篇5

外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。

與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。

根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。

外匯收益回報有待提高

在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。

對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。

但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。

根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。

誰執外儲牛耳

要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。

究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。

投資策略須慎重

關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。

對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。

篇6

（一）我國保險投資的歷史沿革

建國初期，我國保險企業的資金按規定只能存入銀行，所得利息全部上繳國家財政，無任何保險投資可言。經過20年的停辦以后，我國保險業隨著改革開放而獲得新生。中國人民保險公司1980年開始恢復辦理國內保險業務，并積極發展國外保險業務。

1984年11月，國務院批轉的中國人民保險公司《關于加快發展我國保險事業的報告》中指出：“總、分公司收入的保險費扣除賠款、賠償準備金、費用開支和納稅金后，余下的可以自己運用”。1985年3月國務院頒布的《保險企業管理暫行條例》又從法規的角度明確了保險企業可以自主運用保險資金。這不僅是我國保險體制改革的一次重大突破，也是增強我國保險業活力的一項戰略性措施，對加快我國保險業發展產生了深遠的影響。我國保險企業投資大體可以分為以下幾個階段。

1、初步發展階段：1984年至1988年底

中國人民保險公司在取得投資權后，從1984年下半年開始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開展投資（包括貸款）業務，部分省、自治區、直轄市以及計劃單列城市分公司也相繼開展保險投資業務。

在這一階段，中國人民銀行對保險企業的投資活動實行嚴格管理，一是對資金運用規模實行計劃控制，例如1986年人行對人保下達2億元投資額度。二是對資金運用的方式與方向作了嚴格規定。1986年人保的資金運用被限定為投資地方自籌的固定資產項目。1987年批準試辦流動資金貸款業務和購買金融債券。這一階段的經營效益不大理想，資產運用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國人民保險公司國內業務匯總的資產運用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。

2、調整整頓階段：1988年底至1990年底

由于面臨治理整頓的經濟環境和緊縮信貸規模的局面，加之保險業本身經營效益不佳，我國保險投資業務于1988年底進入調整整頓階段。其內容和措施有：總結前幾年資金運用工作的經驗和教訓，嚴格執行信貸計劃，嚴肅利率政策，把資金轉投到流動資金貸款方面，堅持“十不貸”和注意“重點傾斜”并采取了擔保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運用的安全性與收益性。在這一階段，中國人民保險公司的資金運用工作除辦理流動資金貸款業務外，大部分工作放在對原有投資貸款項目的清理的催收上。資金運用的范圍被限定為流動資金貸款、企業技術改造貸款、購買金融債券和銀行同業拆借。

3、進一步發展階段：1991年至1995年

經過兩年多的調整整頓，加之宏觀經濟形勢的好轉，保險投資業務于1991年開始進行新的發展階段。在這一階段，保險投資在保險界得到了普遍認同和重視。兩家新成立的全國性保險公司——中國平安保險公司、中國太平洋保險公司先后加入了保險資金運用的行列。保險投資規模不斷擴大，1992年底。人保、平保、太保三家保險公司的資金運用余額達109.46億元。保險投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發展，保險投資收益得到提高。

4、規范發展階段：1995年至今

隨著1995年《保險法》的出臺和實施，各保險公司遵照《保險法》調整業務，以符合《保險法》的要求。《保險法》的實施，為我國保險投資業務的規范與健康發展奠定的基礎。

（二）我國保險公司保險投資現狀

1、決策機制薄弱

目前許多保險公司尚未建立一套規范有效的決策機制，人保財險公司直到2003年下半年才成立了專門的保險投資公司。決策的盲目性、被動性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時期，這類決策機制不會體現任何危機，對于資產規模迅速壯大的保險公司來說，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機制落后，決策反饋機制尚未建立，在保險公司進入基金市場后會充分暴露出來。

2、保險投資渠道狹窄

1998年以前，保險公司的資金運用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。2000年3月1日起實行的《保險公司管理規定》，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國保監會指定的中央企業債券和國務院規定的其他資金運用形式。而西方國家保險公司資金運用的法定渠道則較廣泛。如美國、日本就規定保險公司可進行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動產、保單放貸等業務。

3、保險資金利用率低

保險資金的利用率，在國外基本上達到90%，而在我國還不到50%。有限的保險資金主要用于銀行存款。據統計，1998年人保、平保和太保三大保險公司保險資金的40%—60%局限于現金和銀行存款，保險資金基本上無“運用”可言。截止到1999年底，中國人民保險公司的資金運用率還不到20%。為了保證保險資金的安全，保險公司將大量資金存于銀行，由銀行進行專業的資金運用，而保險公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經遠遠不能使保險資金保值、增值了，保險公司必須開拓出投資新領域來保證其資金的收益性、安全性。

4、保險投資缺乏相應人才

保險投資涉及到存款、國債、證券等多個領域，因此保險投資人才必須對國家經濟發展有遠見，對各行業發展有底數，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機，在資本市場上獲得豐厚的回報。而我國保險公司由于歷史原因，現有員工基本上由干部、金融機構及政府部門調入和正規大學畢業生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結構，呈現出明顯的弊端，即知識結構老化，缺乏創造力。保險公司要想從保險投資中獲益，就必須引進相應人才，同時注重公司內部年輕人才的培養。

5、保險公司管理水平落后，影響保險投資收益

由于我國長期實行計劃經濟體制，管理體制落后，投資缺乏科學決策，許多公司在科學決策、內部約束機制方面比較薄弱。由此出現了許多領導項目貸款、人情貸款等。這些項目貸款很多無法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。

中國的保險公司要生存，保險事業要發展，客觀上要求保險資金實現有效運用，但是這并不是說中國馬上就完全放開對保險資金運用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個漸進的過程。

三、建立我國保險投資體制的構想

（一）保險投資客觀上需要建立有效投資體制

所謂保險投資體制是指保險投資活動運行機制和管理制度的總稱。保險投資機制建立的目的在于提高保險投資的收益，降低投資風險。

保險公司的承保業務與投資業務是現代保險業的兩個重要特征，其中保險投資業務已經成為現代保險公司生存和發展的重要手段。一方面，保險投資業務的發展，將擴大保險公司的盈利，增加保險公司償付能力和經營和穩定性。同時，保險公司收入的增加，將使保險公司有能力降低保險費率，減輕被保險人的負擔，提高保險公司的競爭能力。我國保險業如果沒有投資收益作為基礎，加入WTO后，在承保業務上很難與國外保險公司進行價格（費率）競爭。另一方面，保險投資業務的發展和獲利可以彌補業務上虧損，維持保險公司的生存和發展。如1987年英國兩大保險公司保險業務虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國際保險業的發展特點來看，保險公司的主要收益已經從傳統的承保收益逐步轉移為投資收益，如美國產險業務自1978年以來連續21年出現承保虧損，主要收益來自于投資收益。

由于保險經營是一種負債經營，因而保險資金的運用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場的開放，投資工具的增加和投資規模的不斷擴大，客觀上需要保險公司進一步加強投資機制的建設，提高化解風險的能力，保證保險資金實現安全性和投資收益的協調。

（二）保險業應盡快建立、健全保險企業的制度和規范

建立和完善中國保險投資體制是一個系統工程。只有保險公司建立了現代企業制度，加強經營管理，才可能為高水平、高效益的保險投資提供根本制度保證。如何加強經營管理，我個人認為可以包括以下內容：

第一、加大公司運作的透明度和社會輿論的監督作用，運用法律武器，嚴懲那些損害股東權益的行為，有效地維護股東的權益。

第二、建立和完善對經理層的約束和激勵機制，徹底改變舊的用人機制，讓市場和競爭來決定經理的選拔，使經理的報酬與公司的業績直接掛鉤。

第三、加強管理創新，按照現代企業制度的要求，摒棄舊的、傳統的管理模式及其相應的管理方工和方法，創建新的管理模式及其相應的方式和方法。

（三）進一步拓寬資金運用渠道

保險資金運用是保險公司穩健經營的基礎，是關系到保險公司經營狀況的重要因素。

由于我國保險業起步較晚,加之其它種種原因,目前我國保險資金運用存在的問題是證券投資基金規模太小；保險公司無法控制入市資金的風險；在目前封閉式基金占據主流的情況下，保險公司只能被動的分紅，其變現很難實現；保險資金的運用渠道過窄；保險資金中短期嚴重。

針對這些問題，必須進一步拓寬保險資金的運用渠道，加快資金入市步伐，使我國保險業能夠持續快速發展。

1、保險資金入市

（1）保險資金入市可以增強保險公司的盈利能力，如果運用得當，還可有效解決保險公司所面臨的“利差損”問題。在《保險法》規定的范圍內進行投資，僅每年的利差損就有3至6個百分點，這為保險公司的長期發展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國債的買賣收益最多不過6%-7%，在同業拆借市場上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險公司投資證券基金的平均收益達12%。因此，保險資金入市，從長遠來看，對保險公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。

（2）保險資金入市可以有效改善保險公司資產結構。如果允許保險資金按嚴格的比例進入證券市場，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因為保險資金進入證券市場是進行股權的交易，在證券市場機制作用下，根據保險資金運用原則，保險公司必然將資金投入到效益好、有成長性的企業中去，這樣客觀上就使保險資產得到了相應的改善。

（3）從長期來看，保險資金入市對于啟動保險消費將起到一定的促進作用。保險資金入市無疑使國家找到一種對資金更有效的配置方法，從而使部分社會資金與證券市場之間形成紐帶。在這個紐帶的連接過程中，不但可以改變整個社會資金的結構，還可以使經濟發展得到更大的保障，以便使國家、企業、個人以及保險公司更好的發展。

（4）保險資金入市，可以增強我國保險公司的國際競爭力。隨著我國加入WTO，保險業面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險公司除了用提高服務質量來爭取保單，擴大客戶群外，其所得到的保費收入如何獲取最大的安全收益是關鍵問題。在發達國家，保險資金的投資渠道較我國暢通的多，除了存入銀行和購買國債外，還可涉足證券市場甚至房地產業。所以，保險資金入市，可以增強我國保險公司與國外保險公司的競爭實力，更好地奠定加入WTO后的經濟基礎。

（5）保險資金入市可有效緩解證券市場中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩定證券市場。隨著保險業的不斷發展，可入市的保險資金的規模將越來越大，必將會改善證券市場的資金結構，它對證券市場的長期發展所起的作用也會越來越明顯。

2、保險資金進入短期拆借市場。

盡管保險公司都有較高的信譽，但上前還不能以信用方式進入短期拆借市場，而須有抵押。如果能直接以信用方式進入短期拆借市場，可以為保險公司提高資金運用效率提供方便。

3、擴大可投資的企業債券范圍。

目前保險資金只可購買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應擴大到其他的企業債券。盡管企業債券質地有好有壞，或者說存在風險，但應相信保險公司有一定的鑒別能力。

4、進行資產委托管理。

資產委托就是保險公司以合同的形式把資金委托給專業的資產管理公司進行運作。它的最大好處是保險公司省心省力，不必事事躬親，同時由專業公司進行操作，也可確保較高回報。

（四）培育專門資金運用人才

我國加入WTO將使保險業面臨更加嚴峻的考驗，保險公司如何作好準備，采取措施，搞好投資收益，上面已經從體制和機制創新、拓寬資金運用渠道等多方面進行了探討，但要確保這些對策措施具有現實的針對性、決策的參考性和實施的可操作性，關鍵在人，關鍵取決于目前保險公司干部職工隊伍的素質。因此，首先要改變干部隊伍年齡老化問題，采取買斷工齡、提前內退等方式，分流一批年齡老化的人員，以保證隊伍的生機與活力；其次，要從管理入手，通過秘訣革，建設與國際接軌的一流現代化商業保險公司的高效精簡的機關管理體制，盡快與國際經濟接軌；再次，要注重人才的引進和使用，以及后備干部和后備人才的儲備。目前，當務之急是要圍繞加快效率的長遠目標，建立結構合理高素質的干部隊伍；以及培養選拔一批優秀的中青年干部，建立數量充足、結構合理的后備干部隊伍，構建既有長期培養對象，又有近期可以上崗的人才儲備庫。

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到目前為止，市場節奏比預期的好，拖累人氣的罪魁禍首強勢股，其調整力度在趨緩。市場有資金掙扎痕跡，只是還沒有形成共識，分歧少了，就會營造出有賺錢效應的品種，來聚攏人氣和領漲指數。還有就是成交量不放大，這是驅動力，一旦放量，也將會給指數行情有一定的促進作用。

雄安依舊調整，畢竟獲利籌碼不少，需要些時間，不過雄安是眼下市場炒作基因上佳的品種，有聚攏人氣和資金的作用，未來有反復活躍需求，投資者有對其保留觀察的必要性。至于其他品種，連貫性和賺錢效應始終不好被營造，只能依賴于資金的態度。在筆者看來，指數否極泰來時，率先表現的正常會是短期資金的共同選擇。

只要沒有指數風險，認為市場均有可以參與的可能性，震蕩時會有局部機會，熱點有走滾動模式的可能性；重心上移時，節奏大都清晰，持有熱點強勢股讓利潤奔跑是好的選擇。

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1.低水平生活導致健身觀念淡薄

按恩格爾系數劃分貧困家庭的尺度,企業職工均在60%以上,屬于貧困線,屬于體育低消費群體。研究表明,收入與消費關系十分密切。(見表1、2)

統計結果證明,企業職工收入與體育鍛煉的內容、目的、地點、時間、次數有非常顯著的差異,與鍛煉目的、鍛煉次數非常相關。體育消費是為了滿足人們特定的需要而產生的,它是以社會物質生活條件來決定的,社會物質生活條件越優越,體育消費的投入的比重就越大,反之就越小。除此之外,人們的體育習慣、生活節奏、余暇時間、體育觀念、社會環境等都與體育消費有關。應該說,體育消費行為既是生活水平的縮影,又是人們體育健身觀的折射。

2.不良心態影響健身觀念形成

調查顯示,企業職工有矛盾心理占15.5%,壓抑心理占18.4%,挫折心理占6.4%,消沉心理10.6%,疑慮心理5.1%,其他心理狀態的365人,占43.6%。

體育作為現代精神文明建設重要的組成部分,被稱為現代社會的“安全閥”“社會競爭縮影”,改革開放帶來社會體制、觀念、生產方式、生活方式等各方面變化,同時也產生許多矛盾。據社會學專家研究,除了必要的道德和法制教育外,體育可以起到緩解、宣泄、減少下崗浪潮帶來的社會震蕩和各種矛盾的作用。

三、結論與對策

1.轉變觀念,努力提高再就業勞動者素質

勞動者是生產力的首要的因素和能動因素,發展體育運動是社會生產發展的需要。從經濟學角度,體育鍛煉要占用一定的時間,之所以強調體育健身的作用,是因為可以理解為體育是一種旨在追求未來效用的的生產和消費活動。從人力資本投資和勞動力再生產的角度,體育鍛煉是一種人力資本投資活動,它投資的意義在于可以提高人的素質和能力。因此,從人力資本配置的需要尋找合適的物質資本,最大限度的優化實現自身的價值,較好把握從新配置人力資本的再就業機會。

2.調整不良心態,拓寬人力資本運營的空間

現代企業職工壓力大,無論是環境,還是心態,都發生的很大的變化,由于種種不良的心境,導致無形中縮小就業的渠道,縮小人力資本運營的空間。體育的社會情感功能是與人的社會心理穩定性直接有關的,通過體育服務工程進行情感解困工作,調整不良心態,使之產生和形成與社會一致的心理。因此,企業職工應主動適應社會和家庭環境,把就業看成是一場智力、體力、心理上的競爭,通過體育鍛煉可以全面提高人的素質,挖掘潛能,面對機遇,迎接挑戰。

3.樹立健康觀念,加速人力資本投資

要樹立健身觀念,消除健康投資是一種簡單的消費支出的舊觀念,主動積極的進行健康投資,同時要積極參加培訓,要主動鍛煉、學習、更新知識,提高技能,豐富自身的人力資本,為創業儲備本領。人力資本投資有利于增加企業職工的健康存量、知識存量、技能存量,存量的增加,意味著“生病時間”的減少和“健康時間”的增加,意味著創業的基礎儲備增加,從而有利于產出增加,個人的收入也隨之增加。因此,這種投入是有效的投入,也是一種成本性投入。企業職工自身還應從市場經濟對勞動者素質的需求,來提高對健康投資的認識。

4.發揮體育的健身作用,開展“體育服務工程”

開展豐富多彩、健康向上的文化體育娛樂活動,以體育作紐帶和橋梁促進創業工程實施,吸引廣大企業職工參與,以達到關心引導、交流情感、開闊渠道、穩定大局的目的。“體育服務工程”的內容包括:體育進萬家活動;與企業職工聯手健身活動;多幫一、多帶一健身活動;健身廣場活動;健身小區活動;健身家庭活動;社區體育競賽等項健身活動。體育與現代生活方式有著密切的聯系,開展“體育服務工程”對提倡健康的生活方式,創造融合的社會氛圍,加強社會主義精神文明建設,都有積極的作用,對促進“再就業工程”的實施具有十分重要的意義。

參考文獻:

[1]胡鞍鋼:中國城鎮失業狀況分析.管理世界(京),1998

[2]倪同云:大眾體育發展趨勢的研究[J].體育科學,1998

[3]吳國存:企業人力資本投資[M].北京:經濟管理出版社,1999

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二、持有人特征比較

1.我國個人投資者比例高，投資經驗不足，易導致流動性風險

從2005年到2007年，我國基金持有人結構中個人比例大幅上升。統計顯示，2005年個人投資者占比僅有59%，但2007年中報這一比例已經飆升至86%。在偏股型基金當中，這一比例高達90%。由于我國基金投資者多以個人為主，抗風險的能力較低，投資經驗缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌，將導致基金投資的短期化。

2.我國機構投資者中養老保險和社保基金所占比例低

美國的證券市場機構投資者中，人壽保險、養老保險等機構投資者的資產規模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風險的能力強。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發起的退休計劃和來源于401k的退休計劃大約各占一半。401K計劃是美國一種特殊的養老金制度，企業為員工設立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進行投資，收益計入個人賬戶，員工退休時所能拿到的退休金數額取決于該賬戶投資資本市場中的資產增值情況。而我國基金中養老保險和社保基金等機構投資者規模遠遠低于美國等成熟市場，2006年的社保基金、企業年金所占比例不足2%，機構投資者主要以保險公司和其他一般機構為主，機構投資者介入資本市場特別是持有基金的規模非常有限。

3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化

我國基金持有人的持有周期呈現明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達到63%，相當于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達85%，相當于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當于基金持有周期長達16年。

4.基金產品線結構不夠豐富

美國2006年股票型和平衡型基金資產占全美基金的63%，債券基金資產占14%，貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構成豐富，有行業基金、國際基金或海外基金、藍籌基金，也有高風險的基金。而我國股票型與配置型基金共占據基金市場總規模95%，處于絕對的主體地位，投資者購買的基金多以股票性基金為主，基金市場結構嚴重失衡，需要進一步優化。5.基金投資占全部家庭資產比重增高

美國1980年時僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀90年代以后，投資共同基金的家庭已經超過了三分之一。與之相似，我國的基金投資占全部家庭資產比重也在增高。根據中國證券業協會2007年四季度的調查統計，當前基金個人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個人投資者，占比76%，可見這是一個中低收入的群體。主要包括專業技術人員、企業和公司管理人員、機關團體和事業單位干部等工薪階層人員。

6.缺乏鮮明的選擇基金的標準偏好

在美國，牛市時年均20%的收益率會使6%左右的基金費用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費率將減少實際投資收益率，投資者對費率成本就會格外重視。很多投資者在選擇基金的時候，通常會比較查閱基金的收費情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產規模占行業總規模的34%以上，前十大公司規模已占50%以上，行業集中度已接近發達市場水平，資金的集中趨勢明顯。這說明，激烈的同業競爭迫使基金管理公司必須不斷進行業務和品種、服務的創新，公司的品牌、知名度、過往業績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點參考標準。

7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預期降低

美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數，而1940年當時有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國運作滿一年的138只股票型基金算術平均年收益率高達128.16%，而同期滬深300指數全年漲幅161.55%，絕大多數基金沒有跑贏滬深300指數，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優選等9個產品，不足股票型基金總數的10%。

三、優化我國基金持有人結構的對策建議

1.大力發展養老保險、企業年金等機構投資者，開辟長期資金來源

大力發展資金穩定性、風險收益傾向，以及投資周期不同的各類機構投資者，將有助于完善基金治理結構，減少基金集中贖回發生的概率。養老保險、企業年金等機構投資者風險低，周期長，現金流穩定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩定發展。

20世紀90年代以來,美國的養老金市場發展迅速。1990年末,美國的養老金資產總額為31978萬億美元,2002年末總額達到10115萬億美元,是1990年的2155倍。養老金、共同基金和保險基金已經成為美國資本市場上的三大主力機構投資者。

我國擁有13億人口，20紀60年代和80年代中國出現過兩次人口增長高峰，這兩部分人群對專業理財需求強烈。根據世界銀行測算，到2030年，中國養老基金資產將會達到1.8萬億美元，成為世界第三大企業年金市場，未來潛力巨大。建立類似美國401k的個人養老賬戶投資計劃，可以在完善我國的養老金體系的同時，引導投資者對基金進行長期投資，不被市場的短期波動所左右。

2.通過稅收優惠政策，引導機構投資者適度提高投資比重

稅收保護機制是資本市場投資者利益保護機制的重要組成部分。在美國稅法中，根據持有證券的時間長短不同，分為長期資本利得和短期資本利得，持有期限越長、則賣出時的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會注意稅后回報的利益，基金的操作風格也就比較長期化。我國現行法規中，個人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機構投資于股票和基金的投資收益是應稅所得，機構的股票分紅為應稅所得，機構的基金分紅為免稅所得。

3.調整基金收費結構，鼓勵投資者長期投資

通過調整基金申購贖回費率結構，引導投資者長期持有基金，降低基金集中贖回的風險。如采用時間累退制下的贖回費率設計，根據基金持有人持有時間的長短不同，分別收費，持有時間越長，費率越低。再者靈活調整基金的各種費率，進行基金分級。還可以按照投資者的類型進行分類費率設計。機構投資者又可以細分為保險資金、社保基金、上市公司等幾類，設計不同的收費標準，以滿足不同類型機構投資者的需求。4.推廣定期定額等投資方式

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資料來源：清科研究中心

二、私募股權投資者的分類

根據私募股權投資者的戰略規劃和投資目標，可以將其分為戰略投資者和財務投資者。戰略投資者一般指與引資企業相同或相關行業的企業，戰略投資者入股引資企業，通常是為了配合其自身的戰略規劃，因此能夠發揮更強的協同效應；財務投資者一般指不專門針對某個行業、投資目的主要是為了獲取財務收益的基金。

目前，活躍在中國房地產行業的外資私募股權基金有摩根士丹利房地產基金、美國雷曼兄弟房地產投資基金、美林投資銀行房地產投資基金、高盛房地產投資基金、德意志銀行房地產投資基金、瑞士銀行房地產投資基金、新加坡政府產業投資公司GIC、荷蘭ING地產集團等。

三、如何使用私募股權形式融資

通常而言，房地產企業引進私募股權投資基金的基本流程如下：

在引進私募股權的過程中，企業需要注重項目選擇和可行性核查，投資方案設計，法律文件簽署，以及積極有效的監管等方面的問題，這些問題通常是私募股權投資者比較關注的要點。

四、成功案例分析

1.近年來主要房地產企業私募股權融資案例

近年來，中國房地產市場得到海外投資者的廣泛關注，美林、雷曼兄弟、德國房地產投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國際金融機構紛紛投資中國市場。近年來，中國房地產企業通過項目融資、Pre-IPO等方式引進私募股權融資的案例不斷出現，為企業帶來的豐富的資金，下表為近年來部分房地產企業私募股權融資情況：

（1）公司簡介

鑫苑置業成立于1997年，是一家專注于中國二線城市的住宅房地產開發商，專注大型復合社區開發，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設施，同時開發小型住宅項目。現已發展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業集團。2007年12月13日，鑫苑（中國）置業有限公司(NYSE：XIN)，在美國紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國房地產開發企業。在上市前的私募股權融資和債權融資，對鑫苑置業優化資本結構、擴充土地儲備、完善其“零庫存”商業模式起到不可或缺的作用，是企業能夠順利登陸紐交所的重要原因。

（2）私募前發展狀況

鑫苑置業于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國上市計劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業主要集中于河南省內發展，土地儲備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業的土地儲備面積分別為226萬平方米和305萬平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲備面積迅速減少，更加大了企業計劃上市的難度。為了盡快擴大土地儲備、加快跨區域發展步伐，鑫苑置業急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產市場過熱，出臺各項調控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權融資為鑫苑置業提供了新的選擇。不但為達到美國資本市場的上市門檻提供了支持，也解決了當前資金壓力，為企業進一步發展奠定了基礎。2004年和2005年，鑫苑置業的總資產分別為58192萬元和86411萬元。資產負債率分別為89.47%和79.75%，私募股權融資以前，資產負債率處于較高水平，企業的財務風險較高，不利于企業上市融資。

（3）私募融資后發展

2006年8月和12月，鑫苑置業順利完成私募，累計融資達7500萬美元，當年末總資產達到196236萬元，增長超過1倍，資產負債率下降至56.02%，降幅超過20個百分點。鑫苑置業完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴張資金和增加注冊資本金。2006年6月，山東鑫苑置業有限公司成立，注冊資本金2000萬元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業發展有限公司成立，注冊資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業有限公司成立，注冊資本2000萬元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業（成都）有限公司成立，注冊資本5000萬元人民幣，成為鑫苑置業又一家全資子公司，企業跨區域擴張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業擁有14個在建和擬建項目，規劃總建筑面積2,053,279平方米，土地儲備（擬建項目規劃建筑面積）上升至1,282,498平方米（2006年末為65萬平方米）。

在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業又從藍山中國獲得1億美元的私募債權融資，使其資本規模進一步擴大，財務結構更加完善，增強了資本市場對企業未來發展前景的信心。在美國上市并成功籌資約2.995億美元，為企業未來發展帶來資金的同時，更為企業有效利用國際資本市場各種融資工具提供了可能，為企業未來發展打下了堅實的基礎。

參考文獻：

[1]張紅，殷紅.房地產金融學.北京：清華大學出版社，2007.

[2]王化成.財務管理學(第四版).中國人民大學出版社，2006.

[3]周春生.融資、并購與公司控制(第二版).北京大學出版社，2007.

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由于壩址處于實測水文資料，而上游離壩址7.5的烏溪溝站水文站有較長系列的水文資料，兩站集雨面積僅相差2.6%，故水能計算直接利用烏溪溝站的資料，經1964年～2000年烏溪溝站月平均流量資料分析計算，按頻率20%、50%、80%分別選出1992年、1980年和1991年為豐、平、枯水代表年。根據上述選定的豐、平、枯三個代表年的月平均流量資料進行水能計算，平均發電量分別為豐水期9394274.64萬度；平水期7500050.26萬度；枯水期6446294.16萬度。多年平均發電量為7780206.35萬度。

根據初步確定的裝機容量和可利用的水頭及流量資料和水輪機制造廠家的樣本資料，選定水輪機T03-LH-180S配SF800-24/2600發電機兩臺，T03-LH-140配SF400-20/1730發電機一臺，共計三臺2000KW。

2投資方案與分析

2.1投資計劃與資金籌措根據初步設計概算，該水電站靜態總投資為1461.34萬元。根據國家規定和貸款條件，業主在項目建設時必須注入一定量的資本金。本項目資本金按固定資產投資的50%計，其余資金從銀行借款。資本金不還本付息，從第一臺機組投產開始，每年按10%的利潤率分配利潤。

國家對電力項目基建貸款實行差別利率，目前借款年利率為7.83%，借款期限按15年計。借款利息按復利計算，計入固定資產價值的建設期利息應考慮初期運行期還貸的影響。經計算，電站建設期利息為48萬元。建設期利息計入固定資產價值。

電站流動資金按15萬元估算，其中50%使用資本金，其余從銀行貸款。所以，流動資金借款額為7.5萬元。流動資金隨機組投入使用，利息計入發電成本，本金在計算期末一次回收。

2.2總成本費用計算該水電站發電成本主要包括折舊費、修理費、職工工資及福利費、材料費、庫區維護費、攤消費、利息支出和其他費用等。生產期內固定資產投資借款和流動資金借款的利息均計入總成本費用。折舊費分土建和機電兩部分，按50和25年的折舊年限分別折舊合計計算。固定資產余值均按4%計；水資源費按0.001萬元/kw.h計；修理費率取1%；工資按職工人數乘以當地年人均工資計算，該水電站定員按概算編制為3人，當地職工年工資取16000元/人；職工福利費按規定為工資總額的14%；庫區維護費按廠供量提取0.001元kw.h；材料定額取10元/kw；其他費用定額取5元/kw；經計算，該項目總成本費用為1969.3萬元。

2.3發電效益計算及財務評價該電站作為電網內實行獨立核算的發電項目進行財務評價：

本項目借款期限為15年。還貸期間，按還貸要求測算的上網電價為0.37元/kw.h；還清貸款后，按投資利潤率為10%測算上網電價約0.337元/kw.h。按還袋要求還貸期15年測算的上網電價為0.37元/kw.h；還清借款以后，按照投資利潤率10%測算的上網電價為0.337元/kw.h，該電價是電網、用戶可以承受的。通過現金流量分析表明，項目全部投資財務內部收益率為10.6%，財務凈現值420萬，投資回收期為10.2年，投資利潤率10.8%，投資利稅率11.8%，資本金利潤率為22.1%，資本金財務內部收益率12.8%。

綜上所述，本項目按現行財稅政策進行財務評價的指標符合電力行業的有關規定，相應測算的上網電價基本為電網接受，在財務上是可行的，建議盡快立項開工建設。

2.4決策方案及其比較長大工程有限公司分別用“五力分析法”和“SWOT”模式對小水電站投資從宏觀和微觀上進行了分析，并通過對湖南省常德市小坑水電站的投資可行性研究，該項目在財務評價可行的。經公司領導班子會議提出三種資金籌措方案。A方案，項目資本金按固定資產投資的50%計，其余資金從銀行借款；B方案，企業投資（自建）；C方案，員工集資。并擬訂資金成本、周期、資金數量、決策者意愿等關鍵因素作為進行決策的標準，以權重指標作為權數對三個備選方案進行正確的評價。

A方案，50%的資金從銀行借款。該方案銀行借款手續繁瑣，對工程進展有一定的影響較；償還貸款利息，資金成本較高，資金籌集數量有保障。

B方案，企業投資（自建）。企業自行投資，主要建筑材料除鋼材和水泥需要到縣城購買外，其他砂石可就地開采，以充分利用現場的天然建筑材料。

C方案，員工集資。召開職工代表會議，員工自愿集資，集資年利率10%。每位員工集資額度為兩萬元起，二十萬封頂。該方案提高了員工的積極性和福利待遇，但是資金成本高，資金籌集數量不肯定。

通過以上比較分析，A方案是55分；B方案是86分；C方案是60分。長大工程有限公司決定選取B方案對常德市小坑水電站進行自建投資。

3結語

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冀東水泥:1季報大幅減虧,中長期景氣度持續向上

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北新路橋（002307）6月12日晚間公告，公司近日收到陜西秦源招標有限責任公司發來的《中標通知書》，公司被確定為靖邊至神木集運鐵路線下工程施工JSTJ-07 標段中標人，中標金額為3.99億元，約占公司2016年度經審計總營收的2.44%。

寶信軟件：與阿里云的相關合作目前僅為雙方意向

寶信軟件（600845）6月12日晚間公告，有關媒體報道寶信軟件和阿里云將面向企業云、工業云展開合作，助力“中國制造2025”。對此，公司表示日前參加了阿里云舉辦的云棲大會.上海峰會，會上公司與阿里云宣布合作，雙方將通過全方位、多形式的合作模式和機制，在企業云、工業云領域開展廣泛深入的合作。但以上合作目前僅為雙方意向，具體合作內容以雙方以后可能簽訂的商業合同為準。公司6月13日復牌。

中國化學：前5個月累計新簽合同額376.93億元

中國化學（601117）6月12日晚間公告，報告期內截至2017年5月底，包括已經公告的重大合同，公司累計新簽合同額376.93億元，其中國內合同額178.77億元，境外合同額198.16億元；累計實現營業收入180.58億元。