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篇1

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。

最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。

公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

2、投資組合風險

我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。

風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。

國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

3、投資組合業績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。

【參考文獻】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機械工業出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國金融出版社，2000.

[4]張金鰲.二十一世紀商業銀行資產負債管理[M].北京：中國金融出版社，2002.

[5]鄧向榮，王鳳榮，杜傳忠.投資經濟學[M].天津：天津大學出版社，2001.有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。

【參考文獻】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機械工業出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇2

從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。

基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰略

投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。

最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。

公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風險

我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。

風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。

國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。

【參考文獻】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機械工業出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

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一、引言

投資組合是投資者同時投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業績，這對于每一個證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運行狀況是投資管理者經常要面臨的問題，傳統的評估投資組合管理業績的標準較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關系，還可能與當時市場的運行環境相關，因而不能排除投資組合管理者無視風險、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經實現的投資組合的收益水平達到或超過投資組合管理者在期初所設定的收益目標，那么，即使已經實現的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業績應當本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔風險的大小”的基本原則，而資本資產定價模型為投資組合管理業績評估者提供了實現這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經實現的收益水平是否高于其所承擔的風險水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風險所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業績的風險調整法。下面介紹的三種指數就是基于上述風險調整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業績優劣的工具。

二、證券投資組合管理業績評估方法

（一）詹森（Jensen）指數

詹森指數是一種用來測定證券投資組合經營績效的指標。它是以證券市場為基數，其指數值實際上就是證券投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}

其中，Jp：詹森指數；E（γp）：證券組合P的實際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風險溢價，其風險系數由β系數來測定。從直觀的角度來看，詹森指數值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優，如果詹森指數為負，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計算詹森指數，還可以推導出估價比率，估價比率是用資產組合的詹森指數α除以其非系統風險，測算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益。非系統風險是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。估價比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時，使投資組合的非系統風險增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

（二）特雷諾（Treynor）指數

特雷諾（Treynor）指數是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統超額收益率的算法，用公式表示為：

Tp=（Rp-Rf）/βp

其中，Tp：特雷諾指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；βp：證券組合P的β系數。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數在直觀上就是連接證券組合與無風險證券直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效優于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的上方；當這一斜率小于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的下方。

雖然詹森指數與特雷諾指數都是以β系數來測定投資風險，但是β系數并不能用來測定證券投資組合的風險分散程度，β值也不會因為證券投資組合中所包含的證券數量的增加而有所降低，因此，當證券投資組合的風險分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會由此而變大，所以，特雷諾指數運用的是系統風險而不是全部風險。因此，當一項資產只是某個資產組合中的一個部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現的恰當指標加以應用。

（三）夏普（Sharpe）指數

夏普指數是諾貝爾經濟學獎得主威廉?夏普于1966年提出的另一個風險調整衡量指標，它是以證券市場線為基礎，指數值等于證券調整組合的風險溢價除以標準差，即：

Sp=（Rp-Rf）/σp

其中，Sp：夏普指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；σp：證券投資組合的標準差。

從直觀上看，夏普指數就是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優于證券市場的績效；相反，當這一斜率小于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數調整的是全部風險，這是它與特雷諾指數的最大不同之處。因此，當某一個組合就是某一投資者的全部投資時，通常可以用夏普指數作為衡量績效的適宜指標。

三、經風險調整的測度指標的選擇

在根據投資組合風險來調整收益的方法中，最簡單最普遍的方法是與其他類似風險的投資基金進行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業績的方法并不十分準確，這是因為在某些情況下，投資者往往可能會更加注重投資組合中的某一部分資產，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業績評估指標具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時，不僅要看到收益，而且要區別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業績。為了準確評估管理者的投資業績，就需要更為精確的經風險調整的測度指標。使用詹森指數、特雷諾指數以及夏普指數評價組合業績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現在三個方面：其一，三大指數均是以資本資產定價模型為基礎，而后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能會導致評估結果失真。其二，三大指數都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇，這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數的計算均與市場組合有著直接或間接的關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性，這同樣會導致基于不同市場指數所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。

上述三個指標所衡量的風險與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業績評估。（1）在投資管理者將其全部風險投資均投入某一個投資組合時，夏普指數是衡量投資管理者業績的最佳指標。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時，估價比率是衡量投資管理者業績的最佳指標。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關心的應該是該組合因承擔市場風險之外的個別風險所獲得多少額外的風險報酬，而估價比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個大型投資基金的眾多投資組合之一時，特雷諾指數是一個適合的業績評估指標。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個投資組合的個別風險對整個組合風險的影響可以被忽略不計，這時就要求每一個投資組合實現單位系統風險的高收益率，從而使整個組合的績效最優，因為特雷諾指數所衡量的就是承擔單位系統風險所得到的風險報酬，因此它是最恰當的業績衡量指標。

四、證券選擇和時機選擇能力評估

（一）證券選擇能力的評估

本文主要介紹業績貢獻分析法，即將實際的投資組合與某個基準組合進行對比，然后將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構建一個可比較的市場基準，如選擇指數組合作為市場基準。2.比較實際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻。

（二）時機選擇能力的評估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關，同時也取決于市場組合收益率與無風險收益率的對比關系，據此，作為一名優秀的投資管理者，在預期市場行情將上升時，應當選擇β值相對大的證券組合；在預期市場行情將下跌時，則應當選擇β值相對小的證券組合，調整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風險證券與固定收益證券的比例；二是改變風險證券中高β值證券和低β值證券的比例。

參考文獻：

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一、前言

機構投資者是擁有巨量資金進行投資的實體，它與個人投資者不同。當它投資于各類資產時時，必須了解整個資產類別的運營情況，對于組合管理者來說，還可以此為基礎比照投資和管理的目標對下一期的投資活動作出相應的調整。評價組合業績應本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔風險的大小”的基本原則。由于機構投資者將投資組合的資產分類選定后，通常會根據資產的收益風險狀況將其分給不同類型的投資經理，從而尤為關注所管理的投資組合的風險是否能夠與將來所能獲得的收益相匹配，所以，資產組合的績效評估對投資者來說就顯得十分重要。

二、業績評估

業績評估是度量和評估投資管理決定的過程。它可以分成三個步驟：業績度量，業績貢獻和業績考核。

業績度量關注投資收益的情況，并以總風險和相對風險的形式和基準進行比較。投資收益是一個很簡單但也很重要的概念，即最初的本金能帶來多少收益，這里的收益是廣義的，包括現金流入和資產升值。業績評估的第一步是恰當的Rt度量期限收益率，通常的標準是用時間加權收益率來作評估。該方法涉及在現金流發生變化前一個通常標準對投資組合進行估值，假設是每日收益率，那么T天的月收益率為：

（1+R）=[（1+R1）（1+R2）……（1+RT）]

時間加權收益率提供了一個不對現金流的發生時刻或金額敏感的度量。

業績貢獻將投資組合的業績和基準分解為不同品種的收益率業績和基準。通常包括資產分配、貨幣選擇、行業選擇和證券選擇。對于市場時機選擇者來說，當他預期市場行情將上升時，他將選擇貝塔值相對較大的組合；而當他預期市場行情將下跌時，將選擇貝塔值相對較小的組合。通過調整投資組合中的資產類別來獲得相對更高的收益。

業績考核是對風險調整業績和投資技巧的評估，判斷投資組合取得的超常收益是投資技巧還是運氣的成分起了重要作用。業績測度的含義不僅是計算資產組合的平均收益率，還要考慮其所承受的風險狀況，在同一風險水平上的收益率數據才具有可比性。業績度量必須根據所承擔的風險進行調整，可以通過多種方法實現，主要是基于標準差或者回歸系數，主要包括詹森測度與特雷納測度等。

詹森測度與特雷納測度在選擇資產組合風險的度量標準上是一致的，二者都以資產組合的值作為風險的測度，但在風險調整方面存在差異。詹森測度測量了資產組合收益率與均衡收益的偏離程度，而特雷納測度則測量了資產組合的單位風險獲利能力。但在進行測度時首先需要對投資組合面臨的風險進行定義，特別是風險是以基準的絕對形式還是相對形式。

三、風險度量

業績測度的含義不僅是計算資產組合的平均收益率，還要考慮其所承受的風險狀況，在同一風險水平上的收益率數據才具有可比性。

絕對風險以與投資初始價值相關的差額形式進行度量，在這里采用標準差作為風險度量，定義P為初始投資組合的價值，RP為收益率，絕對風險的形式為：

σ（ΔP）=σ（ΔP/P）×P=σ（Rp）×P

e=Rp-RB

相對風險以與基準指數相關的形式進行度量，它反映了主動投資的風險。定義B為基準收益率，偏差為也被稱為追蹤誤差。相對風險為：

σ（e）P=[σ（Rp-RB）]×P=[σ（ΔP/P-ΔB/B）]×P=ω×P

ω稱為追蹤誤差波動率，定義σp與σB為投資組合收益率和基準收益率的波動率，ρ為它們之間的相關系數，則偏差的方差為：

ω2=σ2P-2ρσPσB+σ2B

采用絕對風險還是相對風險度量取決于交易或者投資如何進行評判，通常對于銀行交易組合或對沖基金來說，市場風險以絕對風險度量。而對收益要求較高的投資組合來說通常使用相對風險進行度量。

絕對收益率和相對收益率的度量，貫穿在整個業績評價始終，夏普比率是平均收益率超過無風險收益率的部分與絕對風險的比率：

SR=[υ（Rp）-RF]σ（RP）

夏普測度的含義就是每單位總風險資產獲得的超額報酬。夏普測度越大，說明單位風險的獲利能力越高，從而投資業績越好。夏普比率重點考慮以絕對形式度量的總體風險，由于總體風險包括系統風險和特殊風險，這種度量方法在投資組合不是特別分散的情況下比較適用，此時投資組合具有較大的特殊風險。

通常使用經過風險調整的收益率的形式來表示業績更為直觀，假設使用相關的基準收益率RB來度量平均收益率和風險，可以采用調整投資組合P的杠桿來使它的波動率和B保持一致。風險調整業績為：

RAPP=RF+σBσP[μ（Rp）-RF]

通常風險通過基于收益率的信息，主要是投資組合收益的歷史時間序列來度量。另一方面，對于某些新的金融工具，因為缺乏歷史數據，難以收集到相關的有效信息。這種投資組合可用用基于頭寸的風險度量來解決。

四、結論

資產組合的績效評估，在投資管理中處于十分重要的地位。機構投資者通常比個人投資者更為關注投資的風險，也效評估能夠使投資者判斷組合投資的經營管理者是否達到了預定的經營目標，是否有效地控制了風險，將風險和收益結合在一起來評價投資的效率；其次能使投資者對不同組合投資經營管理者進行比較評價，選擇更加有利的投資對象。風險管理上的投資組合管理績效評估不僅僅是對組合投資管理的價值進行評價，而且能讓投資者根據各自的投資風格，選擇不同的行業和證券，提升自己的組合管理水平。

（作者單位：中國政法大學商學院）

參考文獻

篇5

美國經濟學家哈利?馬科維茨于1952年在《資產組合選擇》一文中首次提出投資組合理論，并進行了系統、深入和卓有成效的研究，該理論是現資理論的起源，為現代金融資產定價理論的建立和發展奠定了基礎。

人們進行投資，本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇。投資組合理論用“均值―方差”來刻畫這兩個關鍵因素。

馬科維茨于1952年提出的“均值―方差組合模型”是在禁止融券和沒有無風險借貸的假設下，以資產組合中個別股票收益率的均值和方差找出投資組合的有效邊界。該模型認為風險與其結果的變異程度是聯系在一起的，在未來投資收益的隨機結果服從正態分布條件下，用平均值和方差兩個參數就可以判斷風險的程度。方差具有良好的數學特性，在判斷資產組合的總風險時，方差可以分解為單個資產收益的方差和各個資產之間的協方差，從而為資產組合配置提供了技術基礎。根據該理論，投資組合的期望收益率是投資組合中單項資產預期收益率的加權平均數，投資組合的風險可用該投資組合的總體期望收益的方差、標準差和標準離差率來衡量。

在風險管理活動中，應用馬科維茨的投資組合理論有兩個目的，一是利用馬柯維茨的“均值―方差模型”衡量資產的投資風險，二是在投資決策中尋求一種最佳的投資組合，即分散風險。

二、單項資產的風險衡量

根據馬柯維茨投資組合理論，風險可以用未來各種可能的收益率與其平均收益率的偏差來衡量。我們選擇了貴州茅臺（600519）和瀘州老窖（000568）兩家上市公司的股票為例，計算兩只股票2012年月股票收益率的均值、標準差和標準離差率，以比較這兩家公司股票的投資風險。相關收益率數據來源于CSMAR數據庫。

兩只股票2012年1月至2012年12月各月收盤價、收益率如下表所示：

根據表1數據，貴州茅臺相關指標的計算結果如下：

由上述計算可以看出，雖然兩者的標準差幾乎相同，但由于收益率均值不同，我們用標準離差率進行風險度量，發現2012年瀘州老窖的風險明顯大于貴州茅臺。

三、投資組合的風險衡量

投資組合理論認為，若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權平均數，但是其風險不是這些證券風險的加權平均風險，投資組合能降低風險。

假設一個投資組合P是由貴州茅臺和瀘州老窖兩種股票組成的， 和 分別表示資產組合中貴州茅臺和瀘州老窖的投資比例，則兩項資產組成的投資組合的收益率均值和方差的計算公式如下：

假設投資組合P中包括90%的貴州茅臺股票和10%的瀘州老窖股票，即 =0.9， =0.1，則根據上面的公式可以計算出該投資組合的收益率均值、標準差和標準離差率分別為：

該投資組合的標準離差率（7.5143）均小于貴州茅臺的標準離差率（7.5711）和瀘州老窖的標準離差率（45.0040），由此可見，投資組合分散了風險。此外，兩項資產在投資組合中的投資比例不同，投資組合的風險也不同。

利用excel函數功能可計算出兩支股票的協方差為 0.00031898，則可計算出兩者的相關系數為：

可以看到兩者間存在正相關，根據馬科維茨資產組合理論，一組證券如果不是完全正相關，可使風險在各種不同的證券之間在一定程度上相互抵消，從而降低整個投資組合的風險。投資組合中選取的證券種類越多，風險相互抵消的作用也就越顯著。但隨著證券種類的增加，風險減少的程度逐漸遞減，直到非系統風險完全抵消，只剩下由市場因素引起的系統風險。投資者可以根據自己的風險偏好，選擇不同的資產組合。

四、結論

通過上文的計算和分析可知，馬科維茨投資組合理論的確具有技術上的可行性，該理論對于指導投資決策和加強財務風險管理有一定的應用價值，不但為分散投資提供了理論依據，而且也為如何進行有效的分散投資提供了分析框架。

篇6

投資組合理論認為投資組合的收益是加權平均的收益，投資組合的風險不是加權平均的風險，可能低于加權平均的風險，故投資組合能夠降低風險。下面結合注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》(以下簡稱“教材”)進行說明，從教材中的公式來看，體現了這一理論。

證券組合的預期報酬率的公式為：

式中：r12代表兩項資產報酬之間的相關系數，A表示投資比重，表示報酬率。

同理若投資于三種證券，我們可以借用數學中常用的公式，

(a+b+c)2=a2+b2+c2+2ab+2ac+2bc，

投資組合標準差的根號中的算式

=a2+b2+c2+2ab×rab+2ac×rac+2bc×rbc。

下面我們結合一道例題來看一下投資于兩種證券的投資組合風險和收益的衡量

例題：A、B兩項資產的報酬率和標準差資料見表1

因此，我們得到如下結論：

投資組合的預期報酬率是各成分證券預期報酬率的加權平均數；

投資組合的風險并不是其成分證券標準差的加權平均值(除非各證券報酬率間的相關系數為1)，它主要取決于各成分證券報酬率問的相關系數。只要各種證券之間的相關系數小于1，證券組合報酬率的標準差就小于各證券報酬率標準差的加權平均數。

四、投資組合的有效集和無效集的理解

教材在投資組合風險的進一步闡述中還提出了有關投資組合的有效集和無效集的相關概念，提出投資組合有效集是指從最小方差組合點到最高預期報酬率組合點的那段曲線。基于投資人對待風險的態度必然是在相同風險水平下選擇投資收益較高的投資機會或在相同收益水平下選擇投資風險較小的投資機會，從而我們可以引申出以下結論：

1．投資組合有效集是一個由特定投資組合構成的集合。集合內的投資組合在既定的風險水平上期望報酬率是最高的，或者說在既定的期望報酬率下風險是最低的。投資者絕不應該把所有資金投資于有效資產組合曲線以下的投資組合。

2．投資組合的無效集是指比最小方差組合點風險大但收益低的投資組合構成的集合。

五、資本市場線(Capital Market Line．CML)的理解

1．基本概念的理解

資本市場線是指當能夠以無風險利率借入或貸出資金時，可能的投資組合對應點所形成的連線，它體現了存在無風險投資機會時的有效投資機會集。資本市場線是投資有效集內容的進一步延伸。

我們可以這樣來理解一下，若存在無風險資產，對于無風險資產來說σ=0，利用我們前述給出的公式1和公式2：

設資產1為風險性投資組合，資產，為無風險資產投資，則總投資組合(無風險資產和風險性投資組合組成的組合)的期望報酬率、組合的標準差的公式如下：

教材上設投資于風險性組合的投資比重為Q，把A1替換為Q就可得到公式：

投資組合的期望報酬率

=Q×風險性組合的預期報酬率+(1－Q)×無風險的利率

=Q×r風(1－Q)×r無

投資組合的標準差

=Q×風險組合的標準差

===Q×σ風

根據上述公式，我們可以得到不同投資比例的組合(見表2)

以組合標準差為橫軸，以組合報酬率為縱軸，將兩點連起來就是教材中的CML線。我們可以進一步來計算不同投資比例組合下的報酬率和標準差(見表3、圖1)

2．資本市場線的表述

舉例說明：

假設圖中Rf=12％，M點坐標為(15％，18％)

如果投資者選“4”點，則Q=0．8

總期望報酬率=0．8×18％+0．2×12％

=16．8％

總標準差=0．8×15％=12％

如果投資者選“3”點，則Q=1．5

總期望報酬率=1．5×18％-0．5×12％

=21％

總標準差=1．5×15％=22．5％

資本市場線的方程為：

總期望報酬率=Rf+(18％－12％)／15％×總標準差

=0．12+0．4×總標準差

3．相關結論及需要注意的問題

由上述列表計算結果我們可以得到如下結論：

(1)資本市場線表明了組合投資的風險――報酬均衡結果。資本市場線在M點與有效投資組合曲線相切，資本市場線上除M點以外的其他各點都優于有效投資組合曲線。

篇7

目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發展，封閉式基金的數目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現跨越式發展，目前文獻對我國封閉式基金的資產組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發展有著重要的意義。

目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉效應，如解為（2009）的研究；根據CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業績衡量指標來考察我國封閉式基金的業績表現，如張姊媛（2009）的研究。

對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數、夏普指數和詹森指數。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，Fama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構建的合理性。

以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構建衡量風險與收益匹配狀態的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優原則”區分開。根據資本資產定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。

二、研究思路及方法設計

（一）風險與收益指標的選定

本文選擇系統性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數為βp，等于該組合中各股票β系數的加權平均：

其中為第i支股票的β系數；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。

如果投資組合的βp＝1，其系統性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。

我們設定證券組合的收益用Rp表示：

Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。

（二）投資組合合理性初判

1、基于一般原則③

一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據β值的定義，市場組合的所有資產的加權平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：

對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：

在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態。

情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現風險與收益匹配的一般原則。

情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態。

2、基于最優原則④

下面我們構造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。

該比值的含義是：投資組合承受單位系統風險時的收益，代表收益率與系統性風險之間的對應關系。

然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構造指標Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。

最后我們構造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：

當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優原則，說明基金的投資組合存在不合理性。

三、封閉式基金資產組合合理性實證檢驗

（一）研究時期及樣本的選取

本文采用的樣本數據是成立在2004年之前，存續截止日在2011年之后的封閉式基金的數據，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。

選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數據⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現在時間太遠，而且股權分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數據的統一。第二，研究選擇的24個子期，正好經歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現。

在考察單個基金數據時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。

本文選定滬深300指數作為市場基準，滬深300指數選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數的收益率。

（二）實證結果

首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內的風險與收益匹配狀態進行衡量，并根據一般原則和最優原則下的匹配狀態進行投資組合合理性判定。

將基金在24個時期的數據匯總共有624的考察樣本⑥，通過數據處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數封閉式基金均構建了較好的資產組合，取得了低風險高收益的成績。

基于最優原則的數據統計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰勝市場”。

四、實證結果的進一步分析

基于一般原則的考察結果說明在一般原則下，大多數封閉式基金均構建了較好的資產組合，取得了低風險高收益的成績。基于最優原則的考察結果說明絕大多數封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

從表中的統計數據可以發現有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產配置能力較低，但是大多數封閉式基金在市場行情較好的情況下資產配置能力較好，很少有出現絕大多數封閉式基金沒有戰勝市場的現象。

五、結論及啟示

本文依據風險與收益相匹配的一般原則和最優原則，通過構建衡量風險與收益匹配狀態的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態，由此判斷投資組合構建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產組合管理能力方面表現較好，大多數封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰勝市場。

在對MD值結果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產配置能力會有一定提高，而行情較差時資產配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調整資產組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據市場變化而調整資產配置的激勵。

從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產配置能力得出較好的結果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。

注釋：

①參考wind數據庫2010年的數據.

②參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).

③參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).

④參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).

⑤數據來源于wind數據庫.

⑥這里將數據匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產配置,并不是對于單只基金進行分析.

⑦數據處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅,具體的數據如果讀者需要可以向作者索取.

參考文獻

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).

[3]Woochan Kim,Shang-Jin Wei.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990.

[4]李學峰,曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經貿探索,2008(4).

[5]李學峰,張茜.我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究[J].證券市場導報,2006(10).

篇8

1993年G30研究小組在《衍生產品的實踐和規則》的報告中首次提出VaR模型,之后在巴塞爾銀行監管委員會和國際證券委員會的推動下,VaR模型逐漸成為金融風險管理的主流方法。關于VaR模型在股票組合投資決策中的應用，國外學者做了大量研究。例如,Alexander,Baptista(2002)對比研究了均值-方差模型和均值-VaR模型對于股票組合投資決策的經濟意義。Campbell,Huisman,Koedijk（2001）在VaR模型框架下研究了最優證券組合投資問題。Consigli(2002)應用均值-VaR模型研究了不穩定金融市場中的證券投資組合選擇問題。

關于VaR模型在金融風險計量和管理中的應用，我國學者也作了一些研究。例如，戴國強、徐龍炳、陸蓉(2000)探討了VaR模型對我國金融風險管理的借鑒意義及其應用方法。寧云才、王紅衛(2002)探討了Markowitz投資組合有效邊界的程序化解法。

本文首先探討了基于GARCH模型的股票投資組合VaR風險計量方法，然后將VaR風險替代Markowitz投資組合模型中的方差風險，通過求解非線性數學規劃問題得到股票投資組合的另一種最優投資策略。

二、模型與方法

1.VaR的定義

根據Jorion的定義VaR指給定置信區間下金融資產或資產組合在持有期內的最壞預期損失。若用V表示資產組合在持有期末的價值，E(V)表示資產組合在持有期末的期望價值，表示給定置信區間c下資產組合的最低價值,則VaR值如(1)式所示。

（1）

其中,V*滿足(2)式所示的條件。

P(V|V>V*)=c 或（2）

其中,f(v)表示持有期末資產組合價值的概率密度函數。

計算VaR需先確定以下三個因素:資產組合持有期的長短、置信區間c的水平和持有期內資產組合價值的分布特征。VaR值計算通常有三種方法:歷史模擬法、方差-協方差法和蒙特卡洛模擬法。本文的研究采用方差-協方差法。

2.計算VaR值的方差-協方差方法

假設投資組合由n只股票組成，記為第i只股票的價值在投資組合總價值中所占的比例,并滿足(3)式所示的約束條件。

令S表示投資組合收益率的方差-協方差矩陣,表示股票投資組合的投資策略向量,則投資組合收益率的方差可由(4)式計算得到。

(4)

假定資產組合的收益率服從正態分布,由正態分布的分位數進一步計算得到投資組合的VaR值,如(5)式所示。

(5)

其中,表示投資組合的初始投資額,表示標準正態分布在置信水平c下的分位數。

由于根據歷史數據計算的收益率方差不能準確反映未來持有期內收益率的波動性,為克服這一的缺點,本文應用GARCH模型對股票未來持有期內的波動率進行預測，在波動率預測值的基礎上計算投資組合在未來持有期內的VaR值。

3.GARCH模型及其對股票收益波動率的預測方法

對金融時間序列收益波動率的研究一直是金融研究的重點問題之一,1982年Engle提出了ARCH模型,即自回歸條件異方差模型，1986年Bollerslev在此基礎上提出了GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型,用以對金融時間序列收益波動率進行建模。對股票收益波動率的建模經常采用GARCH(1,1)模型,例如宋逢明、江婕(2003)對中國股市波動率特征的實證研究,趙留彥、王一鳴(2004)在對中國股市收益率的時變方差與周內效應的研究，本文的研究采用GARCH(1,1)模型。

GARCH(1,1)模型的具體設定如公式(6）、(7)所示。

(6)

(7)

其中,rt表示股票在第t期的收益率，u表示股票收益率的均值，εt表示第t期股票收益率偏離均值的殘差,σt表示第t期股票收益的波動率。α0 、α1和β為待估參數。

GARCH(1,1)模型實際上包含了一個遞推公式。根據rt和公式(6)可計算得到εt ,將εt 和σt代入公式(7),可對σt+1進行預測,依次類推。預測使用的第一期的收益波動率通常由歷史波動率法計算得到。

4.基于VaR的最優股票組合投資策略

令表示投資組合各成分股票收益率的相關系數矩陣,s表示由各成分股票收益率方差預測值構成的列向量,其中收益率方差的預測值由GARCH模型得到，則投資組合在預測期內收益率的方差可由(8)式計算得到。

（8）

在股票收益率服從正態分布的假定下,將代入公式(5）,可計算出投資組合的VaR值。將投資組合的VaR風險值替代Markowitz組合投資模型中的方差風險值,可得下述非線性數學規劃問題。

(9)

(10)

求解上述非線性數學規劃問題，可得到最小化投資組合VaR風險值的最優投資策略向量和最優投資組合的VaR值。

三、實證算例

本文選取上海證券交易所上市交易分屬不同行業的6只股票構成樣本股票投資組合,這6只股票的名稱見表1。本文收集了上述股票2006年9月7日至2007年4月30日的日收盤數據,根據日收益率數據應用Eviews5.0軟件估計各成分股票GARCH模型的參數,參數估計結果見表1。

應用GARCH模型預測各成分股票在下一個交易日里的收益波動率,預測結果列示于表2。

根據樣本股票日收益率數據可計算成分股票間收益率相關系數矩陣。在給定各成分股票投資比重的條件下，應用公式(8)計算投資組合收益波動率的預測值， 再根據公式(5）計算投資組合在下一個交易日里的VaR風險值。利用Excel中的規劃求解功能求解公式(9）、（10)所示的非線性規劃問題，得到各成分股票的最優投資比重，求解結果列示于表2。

為比較上述最優投資策略降低投資組合VaR風險值的程度，本文同時計算了等比例投資策略下投資組合的VaR風險值，計算結果列示于表3。

表3顯示,如果投資者的初始投資為1000000元,則在下一個交易日里,在5%的置信水平下,最優投資組合的最壞損失約為36443元,等比例投資組合的最壞損失約為39748元。在1%的置信水平下,最優投資組合的最壞損失約為51462元，等比例投資組合的最壞損失約為56130元。在兩種置信水平下,等比例投資組合的最壞損失均大于最優投資組合的最壞損失。

參考文獻:

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篇9

Key Words:Open-end funds,Closed-end funds, Active portfolio management

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)07-0062-06

隨著我國證券投資基金業的發展和其投資規模的不斷擴大,如何有效提高其資產組合管理能力已成為重要的理論和實踐課題。基金資產組合管理主要有兩種方式:積極資產組合管理(以下簡稱積極組合管理)和消極資產組合管理。由于現實中的市場并不是完全有效的,投資管理人往往可以利用失效的市場通過積極的資產組合管理獲得超額收益。因此研究和探討積極組合管理理論是極其必要的,特別是在我國證券市場效率較低、基金行業飛速發展的背景下,探討和評價基金的積極組合管理能力不僅有助于基金管理公司有針對性地提升自身的核心競爭力,更好地回報基金持有人,而且也將為基金持有人更科學地選擇基金提供啟示和借鑒。

一、文獻綜述

Flood和Ramachandran(2000)的研究發現,市場偶爾的失效或者某些市場的失效可以給積極型投資管理者提供生存的空間和扣除成本后的收益。也就是說,在一個非完全有效的市場中,積極的組合管理是可以獲得戰勝市場的超額收益的。國內許多研究(何容和彭濤,2003;陳志國和周穩海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中國的證券市場屬于非有效或弱有效市場。在這一背景下,基金管理人的積極組合管理能力的高低就關系到基金是否可以戰勝指數,獲得超額收益。

積極組合管理是指通過設計和調節組合內各類資產的權重與基準組合權重的偏離(而不是被動跟隨或者復制基準組合),達到使組合的收益率超過市場基準指數收益率目的的組合構建與管理方式。也就是說積極組合管理是通過組合內資產的動態配置實現的。根據李學峰、茅勇峰(2007)的研究,資產的動態配置是通過資產調整和證券選擇兩種方式進行的。其中,資產調整是指基金經理根據對市場組合收益和無風險收益兩者大小關系的預測,通過調整投資組合風險資產的持有比例來調整投資組合的風險,即所謂的市場時機選擇。而證券選擇是指通過更換風險資產組合中的股票來調整投資組合單位風險資產的風險,進而調整投資組合的風險。

Treynor和Mazuy(1966)通過建立T-M模型首次分解了基金時機把握和證券調整能力。Merton(1981)發展了評價市場時機把握能力的非參數理論模型。Chang和Lewellen(1984)通過對Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型進行改進,得到C-L模型,并發現美國開放式基金在整體上不具有顯著市場時機把握能力和證券選擇能力。隨后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投資組合變動評估模型(PCM)。該模型依據事件分析法,分析投資組合持股比例變化的個股能否帶來顯著的超常收益。

最新的研究進展是運用上述模型對各國樣本進行實證檢驗,如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型對印度共同基金進行了實證分析;肖奎喜,楊義群(2005)運用參數檢驗方法發現,我國開放式基金具有較強的證券選擇能力,但不具備市場時機把握能力;Romacho和Cortez(2006)運用H-M模型對葡萄牙共同基金進行了研究。

以上的文獻為研究我國證券投資基金積極組合管理能力提供了很好的理論基礎和實證方法。特別是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,為本文的研究提供了重要的思路和啟示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型雖然避免了T-M和H-M模型中選擇基準市場組合時存在的問題①,但是它選用的是基金以前周期的證券組合權重作為基準來衡量基金的投資業績。而根據積極組合管理的定義可知,積極組合管理的目的在于獲得高于市場基準收益率的超額收益率,因此其比較基準應該為市場基準收益率。第二,已有研究是通過對擇時能力和擇股能力的研究而間接考察基金的積極組合管理能力,但并沒有對積極組合管理能力本身給予直接的建模和分析。第三,國內已有文獻僅單獨研究開放式基金或者封閉式基金的市場時機選擇能力或證券選擇能力,缺少對這兩類機構投資者積極組合管理能力的比較研究。本文即針對以上不足,對我國證券投資基金的積極組合管理能力進行研究。

二、研究設計

根據上述的有關文獻和定義說明,本文對積極組合管理能力的評價模型設計步驟如下:

首先,定義市場基準組合收益率衡量在研究期間內整個股票市場的表現。我們以滬、深A股兩個市場的加權平均收益率作為市場基準組合收益率,即:

=[(深證A股指數漲跌幅×深市A股平均總市值+上證A股指數漲跌幅×滬市A股平均總市值)/(深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值) (1)

其中,深市平均A股總市值=(期初深市A股總市值+期末深市A股總市值)/2;滬市平均A股總市值=(期初滬市A股總市值+期末滬市A股總市值)/2。

其次,計算基金風險資產組合中所有單個股票在研究區間內的收益率,計算公式為:

=(期末股票復權價格-期初股票價格)/期初股票價格(2)

將(1)和(2)結合,設計指標 ,其計算公式為:

該指標可用來衡量基金組合中各股票在研究區間內的表現。如果 ,則表明該股票表現良好,基金經理應將其加入組合中或增加持有;如果 ,則表明該股票表現不好,基金經理應將其從組合中剔出或減少持有。

再次,通過基金對風險資產的配置情況,判斷每一只股票在研究區間內的持有狀態,即超配或者欠配。本文將超配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例大于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值。同樣地,將欠配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例小于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值②。設計指標:

公式中, 是期間內基金持有某支股票的市值占該基金股票投資總市值的比例的平均值; 是期間內個股的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例的平均值。

其中,=(期初該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例+期末該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例)/2;=(期初該股票流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例+期末該股票的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值)/2。

如果,則表明基金經理在研究區間內對這只股票進行了超配操作;相反地,如果,則表明基金經理在研究區間內對這只股票進行了欠配操作。

在上述步驟基礎上,可設計指標:

該指標的含義為:當 且 ,或者

且,則值為正值,即基金經理對該只股票的積極管理有效;如果 但 , 或者 但 ,則 值為負值,即基金經理對這只股票的積極管理無效。如果基金經理對某只股票采取消極管理策略,則其 ,因此其指標

最后,設計指標來綜合考察某一時期基金整體積極組合管理能力:

根據公式(6)可知,市場基準組合的指標

在一個非有效市場中,如果基金采取積極組合管理策略,則有以下三種情況:第一, ,表明從整體上看,基金積極組合管理有效,即基金經理對個股積極管理操作有效的股票數量大于積極管理失敗的股票數量,并且越大,其積極組合管理的能力越高;第二, ,表明基金整體上積極組合管理無效,即基金經理對個股積極管理操作有效的股票數量小于積極管理失敗的股票數量,說明積極的管理組合敗給了市場基準組合,并且越小,其積極組合管理的能力就越低,即基金經理沒有抓住市場非有效所提供的機會去戰勝市場;第三,,表明積極管理組合的表現與市場基準組合的表現一樣,我們將其界定為積極組合管理能力一般――雖然沒有敗給市場,但是也沒有利用好市場的機會去戰勝市場③。

三、實證研究

根據上文的理論模型、研究方法和思路,本文的實證研究過程如下:

(一)研究樣本的選取

數據選自Wind數據庫2005年1月1日至2007年6月30日上證A股指數、深證A股指數,上證A股、深證A股總流通市值,上證A股和深證A股后復權收盤價格,開放式基金和封閉式基金的基本情況及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期間的半年持倉明細④。

本文以基金持有的前二十大重倉股為主要的研究對象,這是因為,前二十大重倉股在機構投資者的股票投資組合中占很大比重,足以代表其持倉狀況,從而以這些股票為考察對象,可以衡量基金的積極組合管理能力。不過,在研究前二十大重倉股的同時,考慮到投資者持倉情況的動態變化,本文的考察對象多于二十只個股,因而機構投資者的持股明細也要納入考察視野。

本文在選擇基金時,遵循以下原則:第一,同時選取開放式基金和封閉式基金作為考察對象;第二,為保證研究對象在進入本文的考察期時,已經完成建倉并且投資過程連續,被選取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑選封閉式基金時,為保證樣本的可比較性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的積極組合管理能力,因此僅選取股票型基金作為樣本,不包括采用消極組合管理的混合型基金和指數型基金。這樣,我們共挑選了19支開放式基金和23支封閉式基金作為研究對象。基金樣本見以下的各相關表格。

(二)實證分析與結果

首先統計2005年1月1日至2007年6月30日滬、深兩市A股指數的半年漲跌幅和滬、深兩市A股平均半年總流通市值。根據公式(1)和以上的統計結果,計算市場基準組合收益率,結果如表1、表2和表3所示。

由表1、表2和表3可知,從2005年初至2007年6月底,中國的證券市場先后經歷了下跌(2005年上半年)、震蕩(2005年下半年)和上漲(2006全年和2007年上半年)三個階段。

其次,根據公式(2)計算滬、深兩市A股在五個子研究區間的半年收益率,并在市場基準組合收益率的基礎上,進一步計算滬、深兩市A股的超額收益率;根據公式(4)計算指標;按照公式(5)計算基金半年報、年報中披露的所持有前二十大股票的值。經過這些計算后,即得到各指標的相應結果⑤。

最后,根據公式(6),分別計算五個子研究時期內各開放式基金和封閉式基金的 值,計算結果如表4和表5所示。

四、對實證結果的進一步分析

通過以上的實證分析,我們已經初步得到了開放式基金和封閉式基金個體的S指標。為了從整體上和在不同的市場環境下考察我國證券投資基金的積極組合管理能力,下面將對實證結果進行進一步的分析。

首先,計算在整個研究區間內開放式基金和封閉式基金的S指標的算術平均值。這樣做的目的在于:第一,以較長的時間作為研究區間,可以從整體上揭示兩類基金的積極組合管理能力;第二,可以排除不同的市場行情對基金積極組合管理能力造成的影響,即通過計算整個研究區間內的IS值的算術平均值,可以忽略掉市場對IS值的影響;第三,由于開放式基金和封閉式基金的運行模式特征不同,他們的投資行為和資產管理方式也可能存在一定程度的差異,分別考查兩類基金的S指標,可以對這兩類機構投資者的積極組合管理能力進行比較分析。計算結果如表6所示。

表6的結果顯示:第一,在整個研究區間內,無論是開放式基金還是封閉式基金,其S值的算術平均值都為正值,并且都通過了T檢驗,表明兩者均具有較高的積極組合管理能力。這個結果也表明我國證券市場的非有效性或者是弱有效性,因為基金采取積極的資產組合管理可以獲得顯著的超額收益率。第二,封閉式基金的S值平均值大于開放式基金的S值平均值,也就是說,在2005年初至2007年6月底的這兩年半的時間中,封閉式基金對其投資組合的積極管理更加有效,表現出了更強的積極組合管理能力。

其次,在整體衡量開放式基金和封閉式基金的S值的基礎之上,加入時間因素,即分別計算兩類基金在每個子研究區間內S值的算術平均值,這樣不僅可以考察不同的市場環境對這兩類機構投資者的積極組合管理能力的影響,而且可以進一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的深層次原因。

表7為計算結果,并輔之以T檢驗和F檢驗。其中,T檢驗的目的在于檢驗每一個子研究區間內結果的顯著性,其零假設為所有基金的S值的算術平均值為零,即基金的積極組合管理無效,積極組合管理的結果沒有獲得顯著的超額收益率。F檢驗的目的在于驗證不同時期內,基金S值的算術平均值是否顯著不同。其零假設為在五個子研究時期內,所有基金的S值的算術平均值相同,即基金的積極組合管理能力沒有時間趨勢上的變化。

圖1⑥為開放式基金和封閉式基金的S值與市場基準組合收益率趨勢的比較。通過圖1可以發現,市場行情的波動對兩類基金的積極組合管理能力的變化有一定程度的影響。平均來看,基金的積極組合管理能力在上漲行情中相對較高,在下跌和震蕩行情中相對較低。

為了更直觀地顯示這一結論,分別計算2005年、2006年和2007年上半年兩類基金的S值的算術平均值⑦,計算結果如表8所示。

由表8可知,2005年我國的證券市場處于下跌和震蕩行情中,而在2006年和2007年兩年中,市場處于上漲行情,特別是在2007年的上半年,中國的證券市場經歷了前所未有的牛市行情。相對應的,表8的計算結果顯示,2005年開放式基金和封閉式基金的S值小于2007年的S值。也就是說,基金的積極組合管理能力會受到市場環境的影響。

但值得注意的是,市場行情對基金積極組合管理能力的影響并不是絕對的。如表7所示,在2006年的下半年,開放式基金和封閉式基金的S值均出現了負值,而在這段時間內,我國的證券市場處于上漲行情之中。造成這個結果的原因可能是,基金對市場時機的選擇失敗,也就是對市場行情的后期走勢的判斷不夠準確。他們沒有預料到隨后出現的大牛市行情,因此其資產組合的配置較為保守,從而導致沒有獲得比市場基準組合收益率更高的投資收益率。

最后,進一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市場震蕩行情和2006年、2007年的上漲行情中,封閉式基金的S值都明顯高于開放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金的S值并沒有顯著高于開放式基金,甚至其算術平均值略低于開放式基金。這說明,開放式基金和封閉式基金在面臨較差的市場環境時,均趨于采取較為保守的資產組合管理,因此他們的S值也就相對較小。但是在震蕩和上漲行情中,可能因為封閉式基金不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風格比開放式基金更為激進,從而導致其S值較大。

五、結論

本文從兩個角度對Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型進行了修正:一是根據積極資產管理的定義將比較基準由基金以前周期的證券組合權重修正為市場基準收益率。二是我們考慮了符合中國市場特點的流通市值,而不是總市值。通過這些改進,我們設計了適用于我國這個非有效或弱有效證券市場的指標S。以2005年1月1日至2007年6月30日兩年半的時間作為研究時期,以19支開放式基金和23支封閉式基金為研究樣本,考查了我國證券投資基金的積極資產組合管理能力。

研究結果顯示,在整個研究區間內,無論是開放式基金還是封閉式基金均顯示出較強的積極組合管理能力;從整體上來看,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金。

進一步加入時間因素研究后發現,市場走勢的波動會對基金的積極組合管理能力產生一定的影響,但是這種影響并不是絕對的。在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金并沒有表現出顯著較高的積極組合管理能力,這可能是由于面對下跌行情時,封閉式基金和開放式基金一樣,均選擇建立較為保守的投資組合。不過,在震蕩和上漲行情中,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金,這可能是由于封閉式基金的運作特征與開放式基金不同,不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風格較為激進。

本文的研究及其結果啟示我們:首先,雖然我國證券投資基金總體上看其積極組合管理能力較強,但還不穩定,因此其管理能力還有進一步提高和完善的空間。其次,由于運行制度的差異,封閉式基金與開放式基金在積極組合管理能力方面是有差別的,這說明開放式基金和封閉式基金是各有優劣、滿足不同投資者需要的,因此一方面我們的政策取向不能偏頗,而要促進兩者的協調發展;另一方面可以通過制度設計,特別是通過對開放式基金相關制度的進一步完善,如申購贖回制度、管理費激勵制度等,來提升基金的資產組合管理能力。此外,從基金持有人的角度來看,在選擇投資基金的時候,積極組合管理能力這一直接影響基金收益的因素是不可忽視的。

注:

①T-M和H-M的回歸模型都是建立在CAPM理論基礎上的,因此理論上講它們都不適用于像我國這樣的非有效或弱有效市場。

②從理論上看,如果基金采取消極資產組合管理,則其風險資產組合中某只股票的持股比例應該與該股票的流通市值占市場總流通市值的比例保持一致。然而,除指數型基金外,大多數的基金均采取積極的資產組合管理,即根據市場的時機選擇和個股的證券分析,在特定時期內超配或者欠配特定股票,以達到風險資產組合的回報率高于市場基準組合收益率的目的。

③當然,從理論上看,此時基金的最優選擇是不需要花費不必要的成本和時間對資產組合進行積極管理,而應該轉為消極的資產組合管理策略。

④基金半年的持倉明細數據為基金半年報和年報中披露的其持有的全部股票明細,以及這些股票占基金股票總投資市值的比例。

⑤由于篇幅原因這里將全體樣本基金所持有的前20大重倉股的R指標、H指標及IS指標計算結果略去,有需要的讀者可與作者聯系索取。

⑥圖1旨在說明市場基準組合收益率的波動與基金S值變化的相關性。由S值的計算公式可知,基金S值并不代表基金期間內所獲得的收益率,因此S值不能與市場組合基準收益率做絕對比較。

⑦由于本文的考察期僅到2007年上半年,因此這里以2007年上半年S值的算術平均值近似代替2007年全年的S值算術平均值。

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篇10

Markowitz的最優化資產組合模型均值―方差模型假設方差或者標準差作為風險的度量是合理的,從而有:

minσ2x)

s.t

σ2=xΣx

Erp)=Σni=xiEri)≥μp

Σni=xi=其中xi≥0

其中,x=x,x2,…xn)是所持有資產的頭寸,r=r,r2,…rn)是資產收益率,Σ=σij)是資產收益率的協方差矩陣假定是正定矩陣,μp是投資者要求的資產組合的期望收益率。

Markowitz的均值―方差模型中假設的合理性是有條件的,它要求資產收益率的分布服從正態分布,而資產組合收益率的分布服從聯合正態分布。一旦資產組合收益率不服從假設分布,資產組合的方差σ2=xΣx將不成立,則會影響均值―方差模型產生的資產組合優化結果的精度。風險值VaR能夠度量各種分布形式的金融風險,不需要限制資產的分布假設,因此用風險值VaR作為風險的度量是合理的。從而,基于風險值VaR的最優化資產組合模型均值―VaR模型為

min[DDX]xVaRx)

s.t[B{]

Erp)=Σni=xiEri)≥μp

Σni=xi=其中xi≥0

基于風險值VaR的最優化資產組合模型理論上是可行的。目前也有不少學者研究這種模型,但優化問題的實現過程非常復雜,為了簡化優化問題,通常需要給模型加上一些額外的假設條件。因此,該模型的實踐應用相對較少。在風險值VaR基礎上發展起來的條件風險值CVaR對于處理資產組合最優化問題有很大的優越性,它具有的優良的數學性質如凸性,次線性等使資產組合最優化問題變得容易處理。基于條件風險值CVaR的最優化資產組合模型均值―CVaR模型為

minxCVaRx)

s.t

Erp)=Σni=xiEri)≥μp

Σni=xi=其中xi≥0

本文以傳統的投資組合理論為基礎,將Copula理論引入到均值CvaR模型中來,用Copula函數來刻畫風險資產的聯合分布,求解CvaR最小的投資組合模型得到最優投資比例和投資組合的風險價值。用這種方法的優點使得模型更容易處理,又考慮了變量間的非線性相關關系。

條件風險價值CvaR是在一定置信水平下超過VaR的期望損失。它的計算方法同風險值VaR的計算方法一樣,有兩類:參數方法和非參數方法。在這里采用Monte Carlo模擬方法來計算條件風險值CvaR,實現資產組合優化問題。

首先生成單個資產i的損失情景ijj=,…,N),N為模擬的情景數。若資產組合的頭寸為x=x,x2,…xn),則資產組合的損失情景為:

Pjx)=Σni=xiij,j=,2, …,N)

構造一個函數αx,ζ)=ζ+[X]+α[X]E{[fx,y)-ζ]+}。其中fx,y)為損失函數,y為資產的未來價值向量。在置信水平-α下,優化問題可轉化為一個線性規劃問題:

min[DDX]x,ζ)∈X×Rax,ζ)

s.t[B{]

Erp)=Σdi=xiEri)≥μp

Σdi=xi=其中xi≥0

因此,通過優化問題可以同時得到最優的CVaRαx)和對應的VaRαx)。這樣,基于條件風險值CVaR的最優化資產組合模型就轉化為一個典型的優化問題,使得計算更加簡便可行。在置信水平-α)下,求解上面的優化問題,可以得到x*,ζ*),其中x*是使CVaRα)最小的資產組合的頭寸,而ζ*是對應的VaRα)。

從前面的分析可知,CVaR與VaR相比是更為謹慎的風險度量方法,從而可以更有效的管理金融風險。對于保險投資組合的風險管理,只要能夠利用Copula函數生成資產組合的損失分布,就能得到投資組合的CVaR。

.基于 CVaR-Copula 的投資組合模型

運用 Copula 函數構建數學模型更能真實的反應本質問題。它的出現和應用為風險分析和多變量時間序列分析提供了一個新的探索方向。將Copula 引入風險估計中,可以將最基本的風險點的分布綜合成一個整體,使得風險估計過程變得簡便。Copula 函數對風險管理所關注的變量間尾部風險進行較好地刻畫。選擇合適的Copula 函數進行建模就可以得到收益率的聯合分布函數,達到量化資產組合風險的目的。同時,由于Copula 理論在相關性分析方面的優勢,此方法在組合風險預測方面相對于使用線性相關系數的大多數風險管理模型具有更高的精度。利用 Copula 函數建立的多元波動時間序列模型能靈活構造金融資產的聯合分布函數,對未來收益率情景的模擬將更加準確,因此我們利用Copula-GARC 模型來描述它們的聯合分布,利用t時刻前的信息,我們得到t +時刻基于CVaR-Copula 的投資組合優化模型如下:

假設在單一期限投資中,x=x,x2,x3,x4)′∈R4,其中x代表國債的投資比例, x2代表企業債券的投資比例, x3代表證券投資基金的投資比例,x4代表股票的投資比例。得到的基于Copula函數的保險投資組合均值-CVaR模型如下:

min[DDX]x,∞α+[X]m-β)[X]

Σmj=[fx,yj)-α]+

stΣ4i=E[yi]xi≥μ[X-]

xi≥0

fx,yi)=Σ4i=-yijxi-yx

yij+)=μij+)+εij+)i=,2,3,4

εij+)=h/2ij+)ξij+)

j=,2,…

hij+)=ω+αtε2ij+…+αtPε2i-P+)+βihij+…+βiqhij-q-)

ξj+),ξ2j+),ξ3j+),ξ4j+))|I-Ctξ),2ξ2),3ξ3),4ξ4)|I)

Ctu,u2,u3,u4;ρ,v)=ρ,vt-vu),t-vu2),t-vu3),t-vu4))

其中μ[X-]為投資組合的預期收益,選取t-Copula函數來描述股票、證券投資基金、國債、企債收益率之間的相關結構,ξt),2ξ2t),3ξ3t)4ξ4t)分別為隨機擾動項所服從的概率分布。

建立將保險資金投資到股票、基金、國債、企債和銀行存款四類資產時的投資組合優化模型,為了得到下一天保險資金的最優投資策略,我們還需要給定投資組合的收益率。本文在這里給出一組投資組合的目標收益率,并考察投資組合的風險價值和投資比例的變化情況。

對我國保險投資組合進行分析的結果表明:

由投資策略可知,當目標收益率較低時,保險資金大部分投資在國債和企業債券這兩項風險較低的資產上。當投資收益率上升時,投資到國債的投資比例均下降,企業債券和基金的比例都有所提高。

2利用投資組合工具進行保險資產的投資運營,將有利于實現保險資產的保值增值。然而,由保險投資組合模型的最優投資策略可知,在目前的資本市場和技術條件約束下,股票投資率比例是不可能大幅增長的,所以保險資產利用投資組合工具必須循序漸進,不能盲目投資。保險資產短期可以考慮利用銀行儲蓄、國債、企業債、和股票的投資組合工具進行投資運營,但股票投資部分要控制在合適的范圍內,中長期根據資本市場的成熟度,逐步擴大股票的投資份額以獲得更高的回報。國外有關研究表明,保險收益的 90%來源于投資組合的選擇,只有0%取決于管理,過多的投資限制會降低保險資產的投資收益。隨著我國資本市場和外匯市場今后的改革和發展,保險公司可通過多元化投資來分散風險。

2.構建保險投資運營風險管理體系

收益和風險是任何投資面臨的兩個基本問題,保險公司多元化投資的同時,必將面臨更大的投資風險。保險公司除了面臨通貨膨脹風險、利率風險等系統性風險外,還將面臨委托風險、多元化投資資產風險等。有效的風險管理是保險公司實現穩定收益的必要保證。我國保險投資風險管理體系的構建應貫穿于基金運營的全過程。風險分散機制可通過基金投資證券的多元化、投資國別的分散化、投資期限的分散化來實現。

我國的保險公司,長期以來一直是重視承保,輕視投資,根本談不上形成完善的投資管理體系。而保險公司的組織結構設置也不利于保險公司投資,大部分公司只是在近年來才成立了投資部,而且專門的投資人才也比較缺乏,這樣就導致了保險公司對資金安全控制沒有把握,而選擇投資風險較小的方式來投資,例如,銀行存款和國債投資的風險較小,所以國債投資的實際比例比較接近理論比例,銀行存款居高不下。

3.結論

本文在計算各種資產的收益率時使用了各類資產的綜合指數收益率,所得到的只是初步的結果。在實際投資決策時,應該確定組合中具體的國債、企債、基金和股票,利用Copula函數建立投資組合風險度量和優化模型,得到各個資產具體的投資比例。此外,可嘗試研究將保險資金投資于房地產或進行海外投資時的投資策略。要考慮各種不同種類資產間的相關特性,如何有效提高保險投資的收益率,以降低因收益不足所可能造成保險支付危機;要在上述考慮下,將資產適當的分配于風險、流動性高低不同的投資標的當中。

本文所提出的研究方法,仍有以下幾個方面能夠加以努力:

保費問題

在保險投資組合中,為維持基金資產價值,對于投資風險可忍受的程度必須加以考慮,希望能規避投資上的損失,確保未來支付得以兌現,本文將保險資金進行短期投資,并沒有考慮保費的收取和支付,這在實際中將影響到保險資金投資工具的選擇,在以后的研究中可以把本文建立的模型擴展成多階段投資優化模型,根據保險資金提撥款收入和支出,結合保險資金的長期投資問題,建立保險公司的資產負債管理模型。

2投資比例的限制

由于我國對保險資金運用渠道有嚴格的限制,在投資政策中

[CM27*8/9]必須充分考慮到國家有關的政策法規。值得注意的是,有關法規對某些投資品種有明確的數量比例限制,這在客觀上為我們進行資產分配設定了最高限額。

我國目前對保險投資中的風險資產持有比例仍有較為嚴格的約束,在進行投資組合優化時還應當考慮對各種資產的比例限制。這些政策無疑在一定程度上加大了投資難度,導致我國保險投資收益率低于發達國家保險公司的投資收益率。

3Copula 函數選擇

在利用Copula函數刻畫保險投資對象的相關結構時,除了考慮到各個金融市場之間的相關關系是非線性的,還可以考慮隨著外部環境的變化而產生的波動,建立一種動態的非線性模型來描述事物之間這種非線性的動態相關結構。而目前對時變 Copula模型的研究還不多,其中還有很多問題需要完善或進一步的深入研究。

本文重點在于建立較適合保險投資組合模型的方法及步驟,并得到了保險最優投資策略。但需要注意的是,這僅僅是初步的結果,本文在投資工具及投資比例限制、投資組合預期方面難免存在不足,還需要在保險投資管理領域,采用更大的樣本進行更多的實證研究,以此獲得關于這種方法更多的經驗與信心。

參考文獻:

[1] 王寶,肖慶憲.基于Copula函數的動態投資組合研究[]統計與決策,20095:63-65.

[2] 陳輝,陳建成.我國保險投資組合的模擬和金融風險測量研究[]統計研究,2008,:64-7.

[3] 楊湘豫, 夏宇.基于Copula方法的開放式基金投資組合的VaR研究[]系統工程,2008,2:40-44.

篇11

風險管理是關鍵

過去由于金融機構利潤豐厚，IT預算多，對創造更高的投資回報并未感受壓力。隨著世界經濟大環境的日趨嚴峻，在資源有限的情況下，金融機構亦開始感到壓力。特別在巴塞爾新資本協議極重視投資回報與運營效率的前提下，提升IT項目的投資績效尤為重要。

對于金融機構來說，要提升IT項目績效，最迫切的挑戰就是改善項目管理、風險評估與資本管理，而這恰恰是它們的專長所在。一些金融機構已經開始嘗試將“投資組合管理”工具運用于自身的IT項目管理中。

實際上，“投資組合管理”并非什么新理念，多年來它一直被金融服務機構用來降低資產的投資風險，提高投資回報率。“投資組合管理”工具被用于IT項目的管理時，公司高層與IT主管就能從企業戰略目標的高度看待所有IT項目，以穩健保守的投資方案彌補風險較高的項目，并通過集中處理表現極佳或表現不佳的項目，降低預備資金的需求，大幅提升短期與長期的IT投資績效。

“投資組合管理”工具的核心在于對風險的管理。對于金融機構來說，風險可能來自項目管理方法、跨區域合作與管理支持等各個層面，而持續管理項目可能面臨的風險，主要包括以下幾個方面的工作：

進行有系統的風險重新評估、從商業案例中找出避險措施，并定期報告項目狀況；

透過加強管理與建立扎實的流程，確實執行風險管理計劃；

在項目的每個階段結束時簽署“風險評估矩陣”(risk assessment matrix)；

當IT項目不再符合企業的戰略目標，或是當風險大于預期回報時，必須暫緩執行；

針對風險公開交換意見，以革除企業內部互相推諉的不良習慣；

用財務數據的方式顯示所有風險，將焦點放在最具影響力的因素上。

IT投資，戰略先行

IT項目的風險管理是當務之急，但企業治理卻是一個長期的任務。面對雙重挑戰，金融服務企業的CIO們在進行IT投資時，必須從公司戰略的高度考慮問題，應遵從以下4個步驟：

步驟一，全盤整合。“投資組合管理”的基本特色就是為企業整體、不同產品、服務或業務項目分別制訂投資組合，如此不但能明確責任歸屬，也能衡量整個方案的商業成效，增進部門之間的溝通協調，使其與企業戰略目標一致，同時還能規劃組織變革管理。

步驟二，了解成效。管理者可以針對企業本身的IT投資組合管理表現評分，并將分數與業界其它領導者比較，找出需要改善之處。

步驟三，逐步找出適合自己的最佳做法。想要達成管理IT投資的終極目標，最好秉持“嬰兒學步”的精神。善用投資組合的先決條件是建立強有力的項目管理能力。

篇12

調查顯示，排名第一位的問題是IT需求的不斷變化，已經讓CIO難以控制。

對于那些企業運營效益不斷增長的企業來說，不斷擴張的IT需求讓CIO們“雙拳難敵四手”，對于很多項目的管理不再從容。

而那些效益不佳的企業更需要的是通過IT降低企業運營成本，這對于CIO來說，也是非常大的挑戰。

排名第二的問題是，IT部門與業務部門的分裂和溝通不暢，他們沒有共同的語言，需求也不一致，使得當IT部門為業務部門解決業務問題時遭遇了“雞同鴨講”的尷尬。

IT部門經常的語言是，“這個服務器什么速度，交換機有多快”，基本圍繞著資產進行組織和表達，而業務部門對IT資產不熟悉，只是希望得到業務支持，比如E-mail系統要好用，OA系統別出問題等。

CIO還頭疼的話題是，如何在現有系統維護和新建項目之間保持平衡。

按照統計，2006年CIO們投資預算的投入比例是，34%用于新項目新倡議，而66%用于維護現有系統，而這些數字2007年將變化至33%、67%。

很顯然，所有CIO都必須解決的問題是，越來越多的項目到底怎么管理，怎么把每年有效的資金和資源留在更能發揮作用的地方，這就引入了IT投資組合管理的概念。

Forrester的高級分析市Jonathan Browne認為，新項目評估要建立起一致的模板，讓業務發展人員清楚每個項目的價值所在，從而進行管理，這樣也方便項目評估。

目前，這種統一的磨幽暗很多，比如Intel有業務價值指數，Cobit有價值研究院。“主要確保評估方式一致，業務模塊一致，就可以對每個項目進行評估，并根據評估結果確定對項目的投入力度。” Jonathan Browne這樣說。

四個關鍵步驟

IT實現組合管理

Compuware IT投資組合管理資深咨詢顧問古家謹認為，需要企業需要通過集成的解決方案提高IT服務的效率，管理源自業務的IT需求和客戶滿意度，實時管孔IT投資的整個生命周期。

他認為，應該把所有對IT資源和服務都按照四個關鍵點進行組合管理。

首先是制定戰略性計劃時，必須對所有投資進行優先排序。可以通過定義關鍵業務標準，對所有IT投資進行衡量，比如資源配置、價值、風險等。

之后，對項目進行組合管理。根據優先級排序項目之后，IT管理人員就可以對風險、回報和資金進行平衡，并基于此基礎做出決策，從而確保整個IT組合的平衡和與企業戰略的一致。

然后是授權執行階段。在這個階段，企業需要關鍵人員及他的權利，始終如一地確保每個階段都由正確的人進行審批，以確保對 IT 需求進行正確決策。

篇13

(二)隨堂實訓，突出技能培養

在一體化教學模式下，改變以往理論學習和實踐訓練分離的做法，將實訓內容引入課堂，將證券行情交易系統引入課堂，使學生可以在課堂中，利用實時證券交易系統進行模擬交易，使學生對所學理論知識有了更直觀的理解，有利于學生投資能力的提高。

(三)過程考核，因材施教

改變以往以期中、期末考試為主的考試形態，在一體化教學模式下采用過程考核的方式，這樣有利學生掌握技能學習中每個環節的理論與技能要領．也可以讓教師動態地掌握每位學生的學習情況和能力狀況．適時調整或改進教學進度和教學方法，做到因材施教。過程考核分散和緩解了集中考試的壓力，使學生能真正以主人翁的心態投入到學習中去，從而真正做到“我要學習”的狀態。

(四)團隊對抗，激發學生學習興趣

在學生掌握一定的證券投資的基本理論和投資技巧后，組織學生參加證券模擬交易大賽，一是組織學生參與各大財經網站上的模擬交易大賽，鼓勵學生與民間投資高手交流，提高投資決策能力。同時，將學生分成不同的小組，利用校內模擬交易軟件，組織校內的模擬大賽，通過分組討論、分別選股、模擬交易、收益比較等活動，鼓勵全班學生參與模擬交易，并在大賽期間舉辦宏觀經濟、公司估值、技術選股等專題交流活動。通過大賽的舉辦，促進了學生學習投資的積極性和自主性，同時也提高了學生的團隊合作精神和競爭意識。

二、“一體三結合”的教學模式下，教學內容的優化

高職《證券投資分析》教學內容的設定應體現理論與實踐并重的學習要求，以培養學生的投資決策能力為目的，因此在教學內容的選擇上，應注意以下幾個問題：一是在“一體三結合”的教學模式下，應適當減少證券等基礎知識教學內容時間，增加證券投資基本分析、技術分析以及投資組合管理等學習內容和實踐活動，這樣可以增加學生參與的積極性和主動性，培養學習興趣；二是課程教學和實訓內容的選擇上應當充分考慮學生的知識結構、實踐經歷和接受能力，確定合適高職學生的教學內容和實踐活動；三是課程教學內容應及時將證券行業的新法規、新產品納入課堂，便于學生了行業發展動態和發展趨勢，為今后就業打下基礎。基于上述分析，高職《證券投資分析》課程主要內容為三部分：證券投資基本分析、證券投資技術分析、證券投資組合管理。證券投資基本分析部分主要應用宏觀經濟學、金融學、基礎會計、財務管理等課程內容，對證券投資進行宏觀經濟分析、行業分析和公司分析，通過該分析過程選擇具體的投資對象。基本分析的主要教學內容主要是對以往課程知識在證券投資中的應用，因此教師的主要任務是指導學生通過宏觀經濟政策、行業發展狀態、企業財務狀況的分析，選擇投資對象。技術分析的教學中，應講解各種技術指標的原理及應用，重點是指導學生通過技術分析來判斷證券價格走勢及買賣時機，引導學生通過模擬操作加深對技術分析的理解及其局限性，能力綜合利用多種技術分析方法來判斷買人和賣出時機，證券投資組合管理著重重點培養學生對資產進行最優組合構建，選擇最佳風險一收益機會。主要教學內容包括馬科維茨選擇資產組合方法、風險資產定價模型和投資組合管理業績評價模型等。該部分側重理論講解，學生充分領會投資組合管理的內涵，在證券投資中，不斷修改模擬投資組合，以提高收益，降低風險。

三、“一體三結合”的教學模式的實施與效果

按照“一體三結合”的教學模式的要求，我們在高職《證券投資分析》教學過程中進行了一系列的實踐探索。

(一)合理設計一體化教學內容

《證券投資分析》作為一門理論性與實踐性都很強的課程，客觀上要求在教學過程中即注重理論講解又要注重實踐環節的教學，科學設計理論教學環節與實訓內容，通過實訓，突出培養學生的基本業務能力。實訓項目應從基礎性、示范性、典型性、啟發性、綜合性、應用性等角度，從聽、看、識，到說、畫、用，實現從認知到體會再到掌握應用的一體化訓練，突出實用性和可操作性。

(二)開展模擬證券交易技能大賽

為了調動學生的學習積極性，在《證券投資分析》課程教學中，舉辦了模擬證券交易技能大賽。這種比賽的時間跨度一般為整個學期，大賽的結果可以作為期末測評的一部分。利用模擬交易系統向每位學生提供金額相同的虛擬交易資金，建立一個虛擬的證券賬戶，根據上海、深圳證券交易所的實時行情進行模擬交易。比賽結束時，根據學生模擬投資的收益，進行排名，對收益較高的同學給予一定的獎勵。在模擬交易大賽的同時，結合教學進度舉辦各種交流活動，例如在宏觀經濟報告會、行業發展預測、技術薦股等活動，增加學生間的交流，可以充分調動了學生的學習熱情。

(三)以過程考核替代期末考試

在“一體三結合”的教學模式下，大膽進行考核方式改革，過程考核替代原有的期末考試模式。這種考核辦法的主要特點是以能力培養為本位，以獨立的實訓項目為考核內容，隨學隨考，考訓結合。在學生評價體系中將學生的學習態度、理論識記、模擬交易收益、撰寫的投資分析報告、實訓總結報告納入考核范疇。當課程教學工作完成之時，各階段考核成績匯總形成學生總成績。過程考核的考核方式可以使學生動態的掌握自己的學習狀況，同時多元化的考核方式更有利于學生證券分析能力的培養和學習積極性的提高。